紡織服裝行業2022年度投資策略報告：變化之下聚焦升級與提效-220105（58頁）.pdf

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1、1 變化之下，聚焦升級與提效 紡織服裝2022年度投資策略報告 證券研究報告 證券研究報告 2022/01/05 核心觀點核心觀點 2 紡織制造：外界因素多變，關注差異化升級先行者紡織制造：外界因素多變，關注差異化升級先行者&運動制造細分龍頭運動制造細分龍頭 2021：在國內外需求逐步恢復、東南亞疫情爆發帶來的訂單轉移推動紡織需求增長，同時也受運力緊張、限電及部分上游化工原材料大漲影響，Q3環比有所走弱。但板塊收入和利潤整體趨勢向好，前三季度收入/利潤已基本恢復至疫情前水平（同比2019年分別+0.3%/+25%）。在此環境下，有兩類公司業績表現靚眼：下游都為高景氣度的運動行業，或通過技術突破

2、，實現差異化競爭，帶動收入/盈利雙提速（如臺華新材、安利股份）?；驊{借自身突出的規模、管理等綜合優勢，在多變的環境中展現出頭部企業供應鏈穩定性優勢，從而實現提效以及在客戶中份額的持續提升（如浙江自然、華利集團）。 2022：原材料大漲及運力緊張帶來的負面影響有望緩解，但同時越南疫情趨勢向好下訂單的回流，以及國內外需求的不確定性，也給來年的紡企帶來一定壓力?；谏鲜鲎兓厔?，建議關注新品在下游滲透率提升的差異化升級先行者臺華新材臺華新材、安利股份安利股份，以及規模及管理等綜合優勢突出的運動制造細分龍頭華利集團華利集團、浙江自然浙江自然，以及申洲國際申洲國際。 品牌服裝：終端不確定性或增加，關注高

3、景氣運動賽道、品牌力及治理向好者品牌服裝：終端不確定性或增加，關注高景氣運動賽道、品牌力及治理向好者 2021：疫情后需求復蘇、新疆棉帶動國潮興起，2021H1服裝需求快速恢復。而后在疫情反復/水災/暖冬等影響下，Q3增速環比放緩。但外界多變之下，各公司注重內功修煉，提升運營質量：推出品質更高、更能解決消費者痛點的產品。同時順勢而為，積極布局新興渠道，加速全渠道融合，并進行全域營銷，疊加新疆棉后國牌營銷資源升級，國牌品牌力提升明顯。因此即使收入增長放緩，但盈利能力提升明顯（運動/中高端/家紡行業前三季度毛利率較2019年同期+5.1/1.6/1.19pcts），且頭部企業增幅大于行業，展露出更

4、強的韌性。 2022：疫情及2021H1國潮帶來的高基數將給新一年的需求增長帶來一定壓力，疊加地產下行、長期潛在經濟增速中樞下移等風險，2022年品牌服裝終端需求的波動或加大。在此背景下，所處細分行業景氣度高，或品牌力及運營能力強者表現有望優于行業整體。建議關注品牌力持續提升的運動龍頭安踏體育和李寧安踏體育和李寧、短期終端偏弱，長期產品和供應鏈提效趨勢延續的太平鳥太平鳥、客群收入受經濟波動相對較小，高分紅低估值增長穩健的地素時尚、地素時尚、以及攜手君智積極變革，治理和品牌力有望拐點向上的紅豆股份。紅豆股份。 風險提示：風險提示：疫情反復導致終端需求疲軟、經濟增速放緩超預期風險、棉價大幅波動風險

5、、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 rQsMoMqOtPvNpNsOoPqMnQ7NcM6MsQoOoMoMlOrRrQiNoPqQ9PoPmNNZnPzQvPtPsN3 紡服行業市場表現紡服行業市場表現 回顧2021年，紡織服裝板塊整體上漲6.84%，位于中信31個行業中的第17位。其中品牌服裝/紡織制造分別+10.82%/0.92%，均跑贏滬深300指數（-5.2%）。 從估值看，2021年初至今品牌服裝/紡織制造板塊PE（TTM）估值分別為26.9/33.3倍，低于歷史中位數水平（2015-2021期間估值中位數分別為29.5/42.6)。 圖表：2021年板塊

6、股價走勢 圖表：2015-2021紡織制造/品牌服裝板塊歷史估值 圖表：2021年初至今板塊股價表現 資料來源： Wind，中泰證券研究所 數據更新至2021.12.31 4 紡織制造：外界因素多變，關注差異化升級先行者紡織制造：外界因素多變，關注差異化升級先行者&運動制造細分龍頭運動制造細分龍頭 紡織制造：整體趨勢向好，盈利能力持續修復紡織制造：整體趨勢向好，盈利能力持續修復 5 在疫情后國內外終端需求持續恢復的背景下，2021年紡織制造整體收入和利潤呈現向好趨勢整體收入和利潤呈現向好趨勢，截至2021Q3累計同比分別+23%/+60%，已恢復至2019年水平（累計同比2019Q3分別+0.

7、3%/+25%）：Q1在低基數以及內外需恢復的情況下，收入/利潤均實現高增長；Q2收入/利潤增速環比放緩主要因上年同期口罩等防疫物資需求較大，而今年防疫相關需求回落。同時因防疫物資毛利率較高，因此Q2利潤降幅大于收入；而Q3在海外需求逐步恢復，同時部分東南亞訂單因當地疫情回流，因此Q3收入/利潤增速環比有所回升。 盈利能力整體已超過2019年水平，2021前三季度毛利率/凈利率分別為19.6%/9.5%，較2019年同期增長0.9/1.8PCTs。具體看，Q1毛利率同比降幅明顯，主要因上年同期國內高毛利率的防疫物資需求爆發，而今年該需求回落；而后隨著國內外需求恢復、東南亞訂單轉移帶來的產能利用

8、率提升，以及原材料棉價的上漲，盈利能力逐季恢復。 資料來源： Wind，中泰證券研究所；注：數據為部分紡織板塊上市公司數據匯總 圖表：2019Q1-2021Q3紡織制造利潤率 圖表:2020Q1-2021Q3紡織制造收入&利潤累計增速 外助力外助力1：國內外：國內外終端需求復蘇，產能利用率提升終端需求復蘇，產能利用率提升 6 內需：內需：國內疫情得到有效控制后，終端需求逐步恢復，在去年同期低基數下，2021Q1服裝社零累計同比增速維持高位，Q2在新疆棉事件催化下，終端需求仍然保持較塊增長，而后受部分地區疫情反復及水災的影響，Q3增幅環比有所放緩，截至2021年11月份，累計較2020/2019

9、年同期分別+14.9%/+2.8%。 出口：出口：服裝類累計出口受益于歐美終端需求恢復，全年保持較高增長。紡織類出口增速于2021Q2末出現較大幅度下滑，主要為去年同期海外防疫類物資需求拉動下基數較高所致，2021年11月服裝類/紡織類累計出口同比分別+24.9%/-7.6%，同比2019年11月分別+12%/20%。 基于內外需的恢復，紡織行業整體的產能利用率呈現逐季恢復趨勢，至2021Q3已達到80%，基本恢復至疫情前水平。 資料來源： Wind，中泰證券研究所 圖表:2020.1-2021.11服裝類、紡織類出口及紡服社零累計同比增速 圖表：2018.3-2021.9紡織行業產能利用率

10、資料來源： Wind，中泰證券研究所 外助力外助力2：東南亞疫情，訂單轉移明顯：東南亞疫情，訂單轉移明顯 7 東南亞疫情下，短期訂單轉移至國內。東南亞疫情下，短期訂單轉移至國內。2021H1中國&越南紡織出口均受益于全球終端需求的恢復。而自Q3起，東南亞疫情出現大范圍擴散，多數疫區工廠暫停生產，導致下游部分訂單轉移至中國大陸。越南紡織當月出口金額于2021年8月首次出現負增長，與此同時，中國紡織當月出口降幅環比收窄且于9月份回歸正增長，截至11月份，中國/越南紡織當月出口同比分別+16.5%/+40%。 回流的多為前端產品?；亓鞯亩酁榍岸水a品。據中國海關數據顯示，從Q3單季化學纖維/紡織紗線/

11、紡織織物或更明顯受益于東南亞疫情，在2021Q3國內紡織產能&出口恢復至高基數下，分別同比高增速+33%/31%/22%。 資料來源：中紡聯產業經濟研究院，中國海關月報，中泰證券研究所 圖表：2021Q1-Q3中國/越南紡織當月出口同比增速 圖表:2021Q1-Q3我國紡織產業鏈主要商品出口增速 資料來源： Wind，中泰證券研究所 外助力外助力3：棉價大幅上漲，庫存升值收益明顯：棉價大幅上漲，庫存升值收益明顯 8 需求恢復需求恢復&新疆棉事件發酵新疆棉事件發酵&海外訂單轉移，推動棉價持續上漲。海外訂單轉移，推動棉價持續上漲。2021Q1末新疆棉花事件爆發后，眾多中國本土品牌（李寧、安踏、特步

12、等）迅速響應支持品質優異的新疆長絨棉。隨后因Q2末海外訂單因東南亞疫情回流，以及中、下游企業備戰年末銷售旺季而前置采購和生產，棉價一路上漲突破近年新高。截至2021年12月底，棉花328/長絨棉237噸均價較去年同期分別上漲7054/18500元。 以百隆東方為代表的上游棉花龍頭企業，由于低價棉庫存儲備充足，庫存升值受益明顯。從經營數據上看，2021Q1-Q3毛利率隨棉價上漲持續提升，較2020/2019同期分別+12/+5PCTs。 資料來源： Wind，中泰證券研究所 圖表：百隆東方毛利率及庫存（億元）走勢 圖表:2015-2021長絨棉237價格走勢 資料來源： Wind，中泰證券研究所

13、 資料來源： Wind，中泰證券研究所 圖表:2017-2021棉花328價格走勢 外阻力外阻力1：原材料價格普漲，制造業短期盈利承壓：原材料價格普漲，制造業短期盈利承壓 9 氣、煤供應緊缺下，原油相關上游原材料大幅漲價。氣、煤供應緊缺下，原油相關上游原材料大幅漲價。碳中和背景下傳統能源的開采力度減少形成了其短期供求的階段性缺口，截止2021年10月底，全球原油、動力煤等主要能源商品全年漲幅均超過70%，天然氣漲幅更是達到143%。因此，部分化纖面料及化學合成材料等上游各環節的原材料價格隨原油價格上漲而呈現普漲趨勢。 紡織制造企業短期盈利能力因原材料及能耗成本上升而承壓。紡織制造企業短期盈利能

14、力因原材料及能耗成本上升而承壓。紡織端中上游環節中，主營業務為生產及銷售如滌綸（東方盛虹）、錦綸（臺華新材）、聚氨酯合成革（安利股份、華峰超纖）等相關化纖面料及化學合成材料的企業前三季度毛利率均環比呈現不同幅度的下滑。 圖表：2021Q1-Q3部分紡織上游企業毛利率走勢（%） 資料來源： Wind，中泰證券研究所 資料來源： Wind，卓創資訊，中泰證券研究所 圖表：2019.1-2021.11部分化纖上游原材料價格（可比）走勢（%） 外阻力外阻力2：越南疫情：越南疫情&國內限電，影響短期開工率國內限電，影響短期開工率 10 部分有海外產能布局的企業恢復緩慢。部分有海外產能布局的企業恢復緩慢。

15、2021年6月末東南亞疫情初步擴散，南部19個省市地區多次延長封鎖期限，因此部分產能位于南越的制造企業（申洲國際、健盛集團的無縫等）產能恢復進程緩慢，以及下游客戶工廠位于越南的企業也受影響（如安利股份等）。 國內生產受限電政策影響。國內生產受限電政策影響。2021年9月下旬全國多地“能耗雙控”政策加碼，尤其是江浙兩大紡織大省數十個紡織化纖集群中的化纖紡織企業作為高能耗代表，在生產端均受到不同程度影響。據CCF統計，江浙加彈、織機、印染在9月末開工分別下降至58%、44%、23%低位，聚酯開工率也不斷下降至84%以下。產能利用率不足導致了企業短期生產成本上升且交貨周期拉長。 圖表：2021.1-

16、11紡織行業部分地區、產品及環節開工率 資料來源： Wind，中泰證券研究所 資料來源： Vietnam-briefing ，Our world in data，中泰證券研究所 圖表：2021.1-11越南境內新增病例走勢及主要封城政策發布時間 外阻力外阻力3：運力緊張，企業出口收入或延后確認：運力緊張，企業出口收入或延后確認 11 運力緊張運力緊張&海運費大漲，導致部分訂單延后海運費大漲，導致部分訂單延后/取消。取消。據10月21日央視新聞報道，美國卡車貨運行業司機的缺口數量達到8萬人（較疫情前+30%）且港口開工率嚴重不足，導致卸貨放緩、港口貨柜堆積、運輸貨柜短缺等現象。高盛數據顯示，以美

17、國西海岸洛杉磯港和長灘港為例（兩大港口每年承接美國約40%的海運集裝箱），平均待卸貨船只已從2021年8月底40艘左右增長至79艘。此外，2021全年裝船船只通過美國主要7個港口所需的時間是歷史正常水平的2-3倍。 海外塞港嚴重、海運貨柜短缺下，2021全年海上運力緊張，進而導致了海運費用大漲，紡織業發貨不順等不利情況。截至2021年11月底，全國/上海出口集裝箱指數較去年同期分別+167%/+125%至3200/4062點。 從紡織端看，海外終端客戶較多的企業部分收入可能延后確認甚至取消。 圖表：洛杉磯港和長灘港待卸貨船只數 資料來源： Goldman Sachs Global Invest

18、ment Research，中泰證券研究所 資料來源： Macromicro，中泰證券研究所 圖表：2017-2021中國全國&上海出口集裝箱運價指數 圖表：美國七大港口船只平均通過天數 外界環境多變下，仍有企業表現優異外界環境多變下，仍有企業表現優異 12 在外界環境多變的情況下，仍有不少紡織企業修煉內功，表現靚眼在外界環境多變的情況下，仍有不少紡織企業修煉內功，表現靚眼： 行業：下游為高景氣運動細分賽道（戶外、瑜伽等高景氣賽道） 公司：憑借技術突破、管理及規模優勢，綁定下游優質大客戶，獲得超越行業的增長 -技術突破，實現差異化競爭，帶動收入、盈利能力雙提升（如臺華新材、安利股份）。 -憑借

19、自身突出的管理、規模等綜合優勢，在多變的環境中供應鏈穩定性凸顯，從而實現在下游客戶中的分額持續提升（如華利集團、浙江自然等）。 圖表：相關紡織企業及整體紡織板塊近一年股價走勢（可比） 資料來源：Wind，中泰證券研究所 收入同比 凈利潤同比 毛利率同比 凈利率同比臺華新材83.7%310.7%2.05PCTs6.79PCTs安利股份41.9%456.1%1.98PCTs5.03PCTs華利集團22.6%51.6%3.90PCTs3.03PCTs浙江自然46.8%43.4%-1.73PCTs-0.66PCTs圖表：2021前三季度相關紡織企業經營數據增速（累計） 聚焦下游高景氣賽道：瑜伽、戶外等

20、運動行業聚焦下游高景氣賽道：瑜伽、戶外等運動行業 13 全球運動市場需求旺盛。全球運動市場需求旺盛。剔除2020年疫情影響，2021-2025年全球整體鞋服/運動服飾市場規模有望分別達到約21488/4496億美元，CAGR分別為4.6%/6.02%。從單年增速看，剔除因去年低基數所造成的高增長，未來四年運動服飾市場規模增速也將優于整體鞋服大盤增速。 疫情下瑜伽運動廣受追捧。疫情下瑜伽運動廣受追捧。疫情突發引起了消費者對健康生活方式的思考，室內瑜伽成為居家隔離時期備受歡迎的運動項目之一。2020年中國女性參加運動類型中瑜伽運動占比僅次于跑步，位列第二。而據Allied Market Resea

21、rch發布的報告，2020年全球瑜伽服裝行業產值336.8億美元，預計到2030年將達到702.9億美元，2021-2030年CAGR為7.8%。 國際瑜伽服飾龍頭Lululemon在2020年疫情期間營收同比仍增長11%，2021上半年營收為26.77億美元，增速高達72%。 圖表：2030年全球瑜伽市場規模將超700億美元 資料來源： Allied Market Research，中泰證券研究所 資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所 圖表：2020年中國女性參加運動類型占比 圖表：2015-2025E全球整體鞋服/運動服飾市場情況 資料來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 圖表：20

22、16-2021H1 Lululemon營收及增速 資料來源：Wind，中泰證券研究所 聚焦下游高景氣賽道：瑜伽、戶外等運動行業聚焦下游高景氣賽道：瑜伽、戶外等運動行業 14 疫情推動戶外運動滲透率提升。疫情推動戶外運動滲透率提升。疫情下社交隔離措施限制了人們的日常社交距離，也順勢引領了一波“遠離擁擠城市，享受美好自然”的戶外運動風潮。據美國戶外基金會數據，在疫情驅使下，2020年美國6歲及以上美國人參與過一次戶外活動的人數為1.6億，較2019年增長超710萬人，且戶外運動參與率同比+2.2PCTs至52.9%，為2007年以來最大增幅。 據歐睿數據顯示，疫情下，2020年全球戶外運動市場規模

23、同增8.4%（2019年為-3.2%)；中國市場則在疫情恢復后的2021年需求快速反彈。預計2021-2025年全球/中國戶外運動市場規模有望達到71.3億美元/30.7億元人民幣，CAGR分別為5.2%/4.3%，海外運動市場短期仍將主導戶外運動裝備需求。 圖表：2020年疫情期間美國戶外活動參與人數及參與率 資料來源：Outdoor Foundation，中泰證券研究所 圖表：2020年美國人最喜愛戶外項目TOP5 資料來源：Euromonitor，中泰證券研究所 圖表：2015-2025全球&中國戶外運動市場規模及增速 聚焦下游高景氣賽道：瑜伽、戶外等運動行業聚焦下游高景氣賽道：瑜伽、戶

24、外等運動行業 15 戶外露營熱潮下，帳篷出口增長靚眼。戶外露營熱潮下，帳篷出口增長靚眼。隨著以美國為代表的西方國家戶外活動參與率在疫情期間迅速增長，帳篷作為最主要的戶外裝備之一出口增長迅速。據海關數據顯示，2020年中國合成纖維帳篷出口金額為13.48億美元，同比增長20.9%；棉制帳篷出口金額為3878.4萬美元，同比增長15.7%；其他紡織材料制帳篷出口金額為8960.9萬美元，同比增長18.5%。 國內精致露營風起，或打開露營裝備新需求空間。國內精致露營風起，或打開露營裝備新需求空間。據小紅書發布的五一假期旅游出行報告，2021年五一前三天，小紅書上“露營”的搜索量較2020年同期上漲2

25、30%。其中，精致露營（Glamping：與傳統“野營”不同，精致露營以舒適、在自然中享受生活為主）逐漸進入消費者視線，或將成為新生代年輕人未來主要的戶外娛樂活動之一。 圖表：2015-2020年中國各類帳篷出口增速（%） 資料來源：智研咨詢，中國海關，中泰證券研究所 資料來源：小紅書，中泰證券研究所 圖表：小紅書中所分享的露營內容趨于年輕化和精致化 高景氣賽道中關注高成長性的優質企業高景氣賽道中關注高成長性的優質企業 16 戶外運動賽道維持高景氣，上游優質細分供應商表現靚眼。戶外運動賽道維持高景氣，上游優質細分供應商表現靚眼。 浙江自然：浙江自然：TPU垂直一體化龍頭，憑借較強的研發能力、快

26、速擴張的產能、及一體化下突出的成本管控能力，實現品類拓展（自動充氣床墊延伸到家用充氣床墊、防水箱包等），以及在大客戶中分額的持續提升（迪卡儂等）； 華生科技：華生科技：拉絲氣墊材料工藝領先者，下游需求約70%來自充氣滑水板行業，受益于疫情催化下下游需求高增，并且憑借自身領先的工藝技術、持續擴張的產能，實現收入業績高增長。 牧高迪：牧高迪：國內帳篷行業龍頭，乘精致露營興起之風，實現內銷高增長。出口OEM/ODM業務也隨海外戶外運動需求增加實現較好增長。 圖表：2018-2021Q3三家戶外裝備上游企業收入（億元）及增速 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表：2018-2021Q3三家戶外裝備

27、上游企業凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，中泰證券研究所 技術突破技術突破/客戶升級，實現差異化競爭客戶升級，實現差異化競爭 17 技術突破，通過差異化競爭，實現收入盈利雙提升。技術突破，通過差異化競爭，實現收入盈利雙提升。過去數十年中國作為制造大國，有強大的生產和制造能力。而近幾年，中國制造不滿足于“物美價廉”，越來越多的企業通過技術突破，與海外高端產能競爭，并依托規模和成本優勢，實現國產替代。例如： 臺華新材：臺華新材：國內民用尼龍絲賽道龍頭企業之一，持續高額研發投入下，實現尼龍66加彈民用絲的國產替代、成為化學法尼龍可再生絲全球領先者。并通過加速高端新品的擴產，進一步加深壁壘，提

28、高市占率。 安利股份：安利股份：全球生態聚氨酯復合材料龍頭，多年來一直維持高研發投入（年研發費率5-6%），實現符合環保趨勢的水性/無溶劑PU革工藝趕超日韓臺。并且在規模優勢和加強的管理能力下，自2019H2起陸續突破高毛利率的國際大客戶，實現收入盈利雙提速。 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表：2014-2021Q3臺華、安利研發費用（萬元）及費率 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表：臺華新材技術突破持續完善差異化產品矩陣 圖表：近三年安利股份陸續收獲國內外大客戶 客戶及事件客戶及事件產品領域產品領域12.29與歐派家居及其子公司簽訂框架性采購協議沙發家居11.05與谷歌公司簽訂

29、硬件供應協議電子產品9.23成為比亞迪汽車內飾供應商汽車內飾6.01成為美國匡威公司供應商服裝鞋材3.25與科思創（上海）簽訂戰略合作協議電子產品3.05成為美國耐克（Nike）全球鞋用材料合格供應商服裝鞋材1.28與天津一汽豐田汽車有限公司簽訂框架性采購合同汽車內飾1.14與瑞典宜家家居（IKEA）簽訂框架性協議沙發家居11.16成為美國哥倫比亞(Columbia)公司供應商服裝鞋材10.21成為美國威富（VF）集團供應商服裝鞋材10.17成為美國PVH集團旗下TOMMY,CK品牌供應商服裝鞋材9.26與長城汽車簽訂框架性采購合同汽車內飾8.01與美國蘋果公司簽訂開發與供應框架性協議電子產品

30、2019年11.3成為迪卡儂（DECATHLON）一級供應商服裝鞋材公告日期公告日期2020年2021年產品名稱產品名稱產品優勢產品優勢PA66 FDY 全牽伸絲全牽伸絲可高強：可高強：可應用于降落傘、軍工等特殊領域，強度達7.0g/d+，高于同規格PA6 20-50%；高耐磨：高耐磨：耐磨強度高于同規格PA6 40-65%；高耐寒：高耐寒：零下10-30低溫下保持常溫手感免染彩錦紗免染彩錦紗生態環保：生態環保：無需染色、節水減排色牢度高：色牢度高：絕大多數顏色可確保色牢度為4-5級PA66 ATY 空氣變形絲PA66 ATY 空氣變形絲（2021年投產2.5萬噸）（2021年投產2.5萬噸）

31、高彈力：高彈力：保持面料高強度，實現無氨綸彈力效果再生環保紗再生環保紗（2021年投產0.5萬噸）（2021年投產0.5萬噸）循環再生：循環再生：利用尼龍廢絲、廢布等方式進行回收再循環，重新形成尼龍再生切片，再經過熔融紡絲制備成尼龍再生環保紗吸濕排汗紗吸濕排汗紗吸濕排汗：吸濕排汗：利用提高纖維回潮率來達到吸濕快，增加纖維比表面積及微細溝槽達到快速排汗功能抗菌紗抗菌紗抗菌滅菌：抗菌滅菌：三種常見菌種的抑菌率經30次水洗后均達到99%。涼感紗涼感紗涼感強：涼感強：成品面料的瞬間涼感值QMAX0.4，持續涼感較常規低與1-2規模、管理等綜合優勢突出，實現份額提升規模、管理等綜合優勢突出，實現份額提升

32、 18 頭部企業規模、管理等綜合能力突出，疫情下穩定性凸顯。頭部企業規模、管理等綜合能力突出，疫情下穩定性凸顯。 疫情下，頭部企業，尤其是產業鏈一體化企業，依托規模及管理優勢，供應鏈穩定性凸顯，營收表現優于大盤（2021Q3華利集團/浙江自然累計收入增幅環比分別+2.1/+4.4PCTs，同期大盤收入增幅環比-0.7PCTs）。 此外，頭部企業在規模優勢基礎上，憑借流程管理優化（自動化等），實現盈利能力的提升（2017-2021Q3華利集團/浙江自然毛利率分別+4.8/+4PCTs，期間紡織制造大盤毛利率-1.3PCTs） 而頭部品牌本身就有向頭部供應商傾斜的趨勢，且在疫情反復的大環境下，隨著

33、頭部供應商的產能布局及管理能力不斷強化，該趨勢有望加速，品牌與供應商強強聯合，規模效應下實現正循環。 圖表：2017-2021Q3華利集團/浙江自然/紡織制造累計毛利率 圖表：2014FY、2020FY Nike鞋類/成衣類代工廠數量（家） 資料來源：公司公告，中泰證券研究所，2020 財年截止日期為 2020.5.31 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表：2017-2021Q3華利集團/浙江自然/申洲國際/紡織制造累計收入增速 圖表：2017-2019年Adidas鞋類核心戰略供應商數量（家） 2022：不確定性仍在，關注差異化升級先行者及運：不確定性仍在，關注差異化升級先行者及運動制

34、造細分龍頭動制造細分龍頭 19 向好因素：向好因素： 原材料、能耗價格有望回落：原材料、能耗價格有望回落：根據中泰宏觀團隊觀點，以能源為代表的大宗商品價格漲幅目前已趨于緩和，有望在22Q1冬季供暖需求和全球航空、交通等積壓需求的集中釋放后見頂，最晚于明年下半年出現普遍回落。我們預計今年受損于原油相關原材料漲價的上游紡企盈利能力有望修復。 海運有望緩解：海運有望緩解：據高盛研究顯示，美國已逐步度過運輸需求的季節性高峰，且往年春節期間洛杉磯港的入境集裝箱數量通常比8月份高峰期下降25%，屆時港口或將有能力清理現有積壓貨物。我們認為在疫情對供應鏈的沖擊逐步減弱下，未來海運狀況有望得到緩解，運輸成本有

35、望回落。 不利因素：不利因素： 東南亞訂單回流：東南亞訂單回流：隨著越南境內自2021.10月初逐步解封，各區域工廠工人陸續復工，當地紡織產能正逐漸恢復。在此情況下，2021Q3短期自東南亞轉移至國內的紡織訂單或將回流。 國內外需求不確定性加強：國內外需求不確定性加強：2021年上半年國內紡服終端零售得益于于疫情后消費復蘇同時疊加國潮熱，實現高增長。而2021年下半年在疫情反復、水災及需求偏弱等多重因素影響下，行業增速放緩?？紤]到高基數以及終端需求不確定性加大，預計2022H1國內紡服終端零售或有壓力。同時，2021年11月末“Omicron”新冠病毒新的變異毒株且已在歐洲多國迅速擴散，且其傳

36、播性較Delta變異毒株更強，但致死率尚未知，這也給全球終端需求的恢復帶來一定的不確定性。 基于上述因素變化趨勢，可關注2021年受到海運及原材料大漲等負面影響的企業。同時，基于2022年內外需的不確定性，以及東南亞訂單的回流，建議關注下游為高景氣度運動行業的，并且自身產品差異化屬性強，或產能等綜合優勢突出的供應商，基于此，即使在終端需求不確定下，仍可實現在下游細分領域及客戶中分額的持續提升，從而保障收入及利潤的較好增長。 差異化升級先行者差異化升級先行者 20 臺華新材：差異化民用錦綸絲先行者，打破海外壟斷格局，迎來黃金發展期。臺華新材：差異化民用錦綸絲先行者，打破海外壟斷格局，迎來黃金發展

37、期。 加彈錦綸加彈錦綸66民用絲：供不應求，打破韓臺歐壟斷格局。民用絲：供不應求，打破韓臺歐壟斷格局。該產品因高韌性、耐磨親膚等特點，在高景氣的瑜伽、運動等領域需求高增，未來價格隨上游原材料己二腈國產化量產而降價，從而實現在服裝行業加速滲透。而該產品因高壁壘而供不應求，臺華技術突破，打破韓臺歐壟斷格局，實現國產替代。 可再生錦綸絲：下游需求迫切，全球成熟玩家少?？稍偕\綸絲：下游需求迫切，全球成熟玩家少。環保趨嚴下，眾多國際品牌規劃至2030年實現原材料100%綠色環保。于錦綸而言，化學法可再生為品牌方最推崇方法，且需求迫切。臺華該技術已突破，為全球為數不多有量產能力的供應商。 先發優勢下加速

38、擴產鞏固壁壘，提升市占率。先發優勢下加速擴產鞏固壁壘，提升市占率。公司在現有2.5萬噸加彈錦綸66絲及0.5萬噸物理法可再生基礎上，新規劃6萬噸加彈66絲和10萬噸化學法可再生，于2023Q1開始陸續投產。屆時有望進一步加深公司壁壘，加速搶占市場。預計2021-2023年凈利潤分別為4.92/6.4/10.74億元，分別同增311%/30%/68%，對應估值28/22/13x（2022年1月4日收盤價），維持“買入”評級。 安利股份：產品升級，進入高毛利率大客戶收獲期，迎來規模盈利雙提速。安利股份：產品升級，進入高毛利率大客戶收獲期，迎來規模盈利雙提速。 PU革行業環保高端化趨勢加速。革行業環

39、保高端化趨勢加速。環保觀念強化及政策推動下，健康綠色、生態環保的水性/無溶劑PU革成為未來行業大趨勢，并在在下游國際頭部運動休閑品牌、高端沙發家居、汽車內飾等高端應用中快速滲透。 產品升級，進入大客戶收獲期。產品升級，進入大客戶收獲期。十年積淀，公司水性/無溶劑PU革技術趕超日韓臺，疊加全球領先的規模優勢，2019H2開始陸續突破家居（宜家/歐派等）、運動（Nike等）、汽車電子（蘋果/豐田/比亞迪等）的國內外頭部客戶，未來仍有優質客戶儲備。 高毛利率大客戶梯次放量，迎來規模盈利雙提速。高毛利率大客戶梯次放量，迎來規模盈利雙提速。新大客戶毛利率遠高于老客戶（原為20%左右，新客戶多為30%-6

40、0%），同時公司期間費用相對剛性，未來隨新大客戶的梯次放量，公司盈利能力有望步入長期上行區間。 預計2021-2023 年凈利潤分別為1.38/2.21/3.04 億元，分別同增174.3%/58%/38%，對應估值28/17/13x（2022年1月4日收盤價），維持“買入”評級。 規模、管理等綜合優勢突出的運動細分制造龍頭規模、管理等綜合優勢突出的運動細分制造龍頭 21 華利集團：持續擴產的運動鞋制造龍頭，疫情下供應鏈穩定性凸顯，客戶結構優化，市占率及盈利能力持續提升。華利集團：持續擴產的運動鞋制造龍頭，疫情下供應鏈穩定性凸顯，客戶結構優化，市占率及盈利能力持續提升。 海外擴產持續推進，越南

41、疫情加速份額提升。海外擴產持續推進，越南疫情加速份額提升。今年越南疫情爆發導致部分南越工廠停工，而公司集中于北越的產能布局優勢凸顯，同時公司新增產能有序推進（越南3個工廠2021Q1投產，印尼3個工廠、及緬甸工廠有序推進，并將繼續在越南擴產），進一步加速了公司市占率提升速度。 客戶結構持續優化，盈利能力提升明顯客戶結構持續優化，盈利能力提升明顯。疫情下產能供不應求，公司主動優化客戶結構，向訂單量大大客戶集中，規模效應凸顯。21年前三季度TOP5客戶收入占比同比提升3.8pcts至93%（第一大客戶Nike占35%，額同比+3.97pcts），前三季度毛利率/凈利率均創新高（分別為27.87%/

42、15.81%，同比+3.9/3pcts）。 公司為全球少有的在快速擴產的運動鞋頭部供應商（未來3年產能年化增速15%+），在規模、管理等綜合優勢下，有望與優質客戶共成長，并進一步提升其在核心客戶中的份額。預計2021/22/23年凈利潤分別為26.56/33.28/40.34億元，分別同增26.7%/20.5%/19.9%，對應估值38/31/25倍（2022年1月4日收盤價），維持“買入”評級。 浙江自然：全球浙江自然：全球TPU垂直一體化龍頭，強研發強管理，乘戶外興起之風，加速品類拓展及份額提升。垂直一體化龍頭，強研發強管理，乘戶外興起之風，加速品類拓展及份額提升。 研發研發/工藝優勢突出

43、，乘戶外運動興起之風實現品類延伸。工藝優勢突出，乘戶外運動興起之風實現品類延伸。公司在熱熔接類產品領域面料及工藝領先，并且借助一體化供應鏈優勢，各環節相互配合，提高研發效率，目前已實現從自動充氣床墊向家用充氣床墊、防水保溫箱包、充氣滑水板等戶外品類的延伸。 垂直一體化下，盈利能力優異。垂直一體化下，盈利能力優異。在垂直一體化下，公司對從原材料采購到成品組裝的各環節的自產及管控，并通過自動化升級及生產線的優化，毛利率達40%，遠超同行（約30%）。 研發、規模及一體化優勢下，實現在核心客戶中份額的提升。研發、規模及一體化優勢下，實現在核心客戶中份額的提升。綜合優勢下，新品開發時間縮短、供應鏈穩定

44、性提升，給客戶更好的提亞，因此公司在核心客戶中的分額提升（如公司為迪卡儂熱熔解類為唯一核心供應商），疊加公司持續拓展新品類，二者有望共同保障公司未來收入的長期增長。 22 品牌服裝：終端不確定性或增加，關注高景氣運動賽品牌服裝：終端不確定性或增加，關注高景氣運動賽道及治理向好者道及治理向好者 23 品牌服裝：外部因素擾動，終端波動加大品牌服裝：外部因素擾動，終端波動加大 外部因素擾動，終端收入增速逐季環比放緩。外部因素擾動，終端收入增速逐季環比放緩。2021Q1在低基數，以及疫情后報復性消費下，實現高增長，收入同比+50%；Q2受益于新疆棉催化下的國潮情緒高漲，整體仍然維持較好增長，單Q2收入

45、同比+21%；而Q3受到局部地區疫情反復及突發水災影響，疊加終端需求偏弱，單季度增速放緩至3%。 利潤端表現走勢與收入端相似。利潤端表現走勢與收入端相似。2021Q1/Q2/Q3重點公司單季度利潤總和同比分別+207%/64%/-1%，較2019年同期分別-5.4%/+5.3%/-31%。 圖表：2020-2021Q3重點品牌服飾上市企業收入及利潤累計增速（%） 資料來源： Wind，中泰證券研究所 圖表:2020.2-2021.11限額以上服裝&紡服社零總額累計增速（%) 圖表：2020-2021Q3重點品牌服飾上市企業收入及利潤累計增速（%） 圖表:2020.2-2021.11限額以上服裝

46、&紡服社零總額當月增速（%) 24 外助力：疫情后報復性消費外助力：疫情后報復性消費+國潮崛起國潮崛起 疫情后報復性消費下多數企業營收超疫情前。疫情后報復性消費下多數企業營收超疫情前。2020年新冠疫情爆發于冬深春淺之時，全國大范圍強制性居家隔離措施使得人民群眾在2020上半年遠至外出旅行、近至走訪探親頻次明顯減少，也間接導致了消費者對服飾多樣化的需求大幅減少。因此，2021Q1作為疫情常態化后首個冬春交替季節，消費者對新一季冬春服飾更替需求爆發，部分主要品牌服飾企業Q1營收增幅較大且趕超2019年疫情前水平。 新疆棉事件催化國潮消費熱情。新疆棉事件催化國潮消費熱情。在2021年3月末新疆棉事

47、件中，以李寧、安踏為代表的眾多本土品牌對我國優質新疆棉花表示堅決支持，新疆棉事件使國牌受到更多關注，讓消費者有更多機會接觸和體驗。而近年來國產品牌持續改革推陳出新，品牌力和產品力得到顯著提升，使得此事件后國牌產品廣受青睞。從分季度流水增速上看，四大本土運動品牌流水延續Q1恢復性消費下的良好表現，于Q2仍保持高增長。 圖表：部分主要品牌服飾企業2021Q1營收及凈利情況 資料來源： Wind，中泰證券研究所 資料來源： Wind，中泰證券研究所 圖表：2020-2021Q3國內四大運動品牌分季度流水增速 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3安踏安踏

48、安踏品牌安踏品牌-20-25%-LSDLSDLSD4045%3540%1015%FilaFila-MSDLDD2025%2530%7580%3035%5%左右左右其他品牌其他品牌-HSD2530%5055%5560%115120%7075%3540%李寧(不包括李寧Young)李寧(不包括李寧Young)流水流水-HDD-MSDMSDMDD8590%90100%4045%同店同店-MSDLSDLDD8090%2030%特步特步主品牌-20-25%-LSDMSDHSD55%3035%MDD361361主品牌-25-30%-LDD-HSDLSDHDD15%20%LSD兒童-25-30%-LDD-H

49、SDMSD2030%30%35%15%20%企業企業2021Q1營收營收（億元）（億元）同比同比2019年年增幅增幅2021Q1凈利凈利（億元）（億元）同比同比2019年增幅年增幅2019Q1營收營收（億元）（億元）2019Q1凈利凈利（億元）（億元）太平鳥26.7061%2.03133%16.590.87鴻錦集團10.7256%0.94623%6.880.13安正時尚8.2148%0.72-29%5.531.02報喜鳥9.9529%0.02-98%7.710.91比音勒芬5.3213%1.5116%4.721.30地素時尚6.5713%1.950%5.841.95九牧王8.101%0.98-

50、64%8.012.71七匹狼9.34-1%0.65-29%9.480.91海瀾之家54.94-10%8.42-30%60.8912.10森馬服飾33.10-20%3.532%41.183.4725 外阻力：疫情反復外阻力：疫情反復+水災水災 疫情持續影響線下服裝零售。疫情持續影響線下服裝零售。盡管2021年國內疫情整體得到較好控制，但仍有局部散點爆發情況，導致部分地區采渠封鎖管制，進而影響線下消費。如自2021Q3起江蘇省出現本土疫情，部分地區重施區域封管政策。受此影響，7-9月份南京市服裝鞋帽、針紡織品類零售額同比分別-19%/-39%/-24%至18/15.4/22.5億元。 水災影響下整