2022年非銀金融行業投資策略：新舊動能切換蟄伏蓄勢待發-220113（43頁）.pdf

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1、20222022年年非銀金融投資策略非銀金融投資策略 新舊動能切換，蟄伏蓄勢待發新舊動能切換，蟄伏蓄勢待發 1. 1.券商篇券商篇 政策利好與基本面向上，估值有望進一步修復政策利好與基本面向上，估值有望進一步修復 qRqOnPqOsOvNsQoNyRyQyRbRcM9PmOqQmOtRfQrRoPkPrQrN9PrRyRxNnOsPMYmPrO1.1. 20211.1. 2021年表現回顧：板塊跑輸大盤，下半年震蕩上行年表現回顧：板塊跑輸大盤，下半年震蕩上行 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心；截至，安信證券研究中心；截至2021.12.312021.12.31 指數 20

2、20Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020年 表現 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021年 表現 2020至今 券商(申萬)絕對收益 -11.9% 6.8% 18.9% 1.9% 13.9% -15.5% 8.1% 2.5% 2.1% -4.4% 8.9% 相對滬深300相對收益 -1.9% -6.2% 8.8% -11.7% -13.3% -12.3% 4.6% 9.4% 1.0% 1.2% -11.2% 相對創業板相對收益 -15.7% -23.5% 13.3% -13.3% -51.0% -8.5% -18.0% 9.2% -0.3% -16

3、.4% -75.1% 20202020年至今季度券商股絕對收益和相對收益年至今季度券商股絕對收益和相對收益 20212021年以來券商指數表現整體弱于大盤。年以來券商指數表現整體弱于大盤。從相對收益視角看，2021年至今券商股相對于滬深300實現相對收益1.2%，相對創業板指沒有相對收益，Q3后因流動性寬松預期整體震蕩上行。 我們認為背后的原因或源自于：我們認為背后的原因或源自于：1）市場風格切換，熱門主題炒作搶奪市場關注度；2）宏觀經濟不確定性提升，后市經濟增長動力不足；3）房地產風險標志性事件沖擊金融穩定信心等. 20212021年至今券商指數與滬深年至今券商指數與滬深300300累計漲跌

4、幅累計漲跌幅 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021.012021.032021.052021.072021.092021.11券商指數累計漲跌幅 滬深300指數累計漲跌幅 1.2. 1.2. 個股表現：財富管理主線個股演繹行情個股表現：財富管理主線個股演繹行情 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心；截至，安信證券研究中心；截至2021.12.312021.12.31 20182018年以來主要上市年以來主要上市券商個股估值區間及當前估值水平券商個股估值區間及當前估值水平 從個股表現來看，財富管理個股跑出正從個股表現來看，財富管理個股跑出正收益。收

5、益。今年除次新股財達以外，漲幅靠前的廣發、東財、東方、興業、長城均為財富管理主線個股，另有國泰君安、及北交所標的申萬漲幅為正。 從個股估值角度看，次新股及特色券商從個股估值角度看，次新股及特色券商估值較高估值較高，次新券商中金、建投等目前估值超過3xPB；互聯網系券商東方財富估值遙遙領先，達到9.8xPB；龍頭券商中信目前估值1.8xPB，處于過去三年的68%分位點 20212021年以來漲跌幅靠前的上市券商及前三季度業績增速年以來漲跌幅靠前的上市券商及前三季度業績增速 024681012中信 國君 海通 華泰 招商 廣發 申萬 銀河 中金 建投 國信 興業 東方 方正 長江 光大 中泰 國金

6、 財通 東吳 浙商 東北 國元 華西 長城 估值區間 當前PB -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%財達 廣發 東財 東方 興業 國君 長城 華泰 西南 申萬 海通 東吳 長江 歸母凈利潤Yoy 2021年以來漲跌幅 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 1.3. 1.3. 前三季度回顧：業績高增，利潤率提升前三季度回顧：業績高增，利潤率提升 業績高增：業績高增：前三季度，41家上市券商合計實現營業收入4698億元，同比+23%，完成去年全年的90%；合計實現歸母凈利潤1484億元，同比+23%，超越去年全年1461億元的水平

7、。 利潤率持續提升：利潤率持續提升：利潤率32%，ROE達7.6%，年化后達10.1%，僅次于2015年水平。 上市券商營業收入及上市券商營業收入及YOYYOY 上市券商利潤率及上市券商利潤率及ROEROE 38% 32% 30% 22% 27% 28% 32% 17.7% 8.6% 7.6% 4.5% 7.0% 8.3% 7.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q13利潤率 roe上市券商歸母凈利潤及上市券商歸母凈利潤及YOYYOY 5,210 3,162 3,258 2,913 4,101 5,207

8、4,698 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q13營業收入（億元） yoy（右軸） 1967 1007 974 641 1093 1461 1484 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q13歸母凈利潤（億元） yoy（右軸） 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 1.3. 1.

9、3. 前三季度回顧：資產規模持續擴張，杠桿倍數達到峰值前三季度回顧：資產規模持續擴張，杠桿倍數達到峰值 資產規模持續擴張：資產規模持續擴張：截至2021/9/30 ，41家上市券商合計資產規模達10.3萬億，較去年底+15%；凈資產規模2.0萬億，較去年底+9%。與此同時客戶資產較快增長，較去年底+24%至2.1萬億。 杠桿倍數持續提升：杠桿倍數持續提升：截至2021/9/30，上市券商杠桿倍數達到4倍，為歷史最高水平。 上市券商總資產及上市券商總資產及YOYYOY 上市券商歸母凈資產及上市券商歸母凈資產及YOYYOY 上市券商杠桿倍數上市券商杠桿倍數 3.8 3.5 3.6 3.4 3.6

10、3.9 4.0 3.13.23.33.43.53.63.73.83.94.04.12015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3杠桿倍數 杠桿倍數 60,352 56,098 59,248 61,581 72,167 89,260 103,081 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3總資產（億元） yoy（右軸） 11,115 12,221 13,485 15,058 16,283 18,753 20,494 0%2

11、%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3歸母凈資產（億元） yoy（右軸） 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 1.3. 1.3. 前三季度回顧：自營、經紀占比最高，資管增速最快前三季度回顧：自營、經紀占比最高，資管增速最快 自營、經紀占比最高：自營、經紀占比最高：前三季度，自營、經紀業務分別貢獻營業收入的26%、23%，另外信用、投行、資管分別貢獻10%、9%、7%。 資管、經紀、自營增速最快：資管、經紀、自營增速最快：前三季度，資管、

12、經紀、信用業務分別+24%、+19%、+15%，另外自營、投行分別+10%、+1%。 上市券商營收結構上市券商營收結構 上市券商盈利驅動因素分析（同比）上市券商盈利驅動因素分析（同比） 44% 30% 24% 22% 18% 22% 22% 8% 17% 13% 12% 10% 11% 9% 5% 9% 10% 11% 8% 7% 7% 11% 11% 10% 13% 10% 10% 10% 27% 22% 31% 23% 31% 28% 26% 5% 10% 12% 21% 22% 21% 25% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017

13、A2018A2019A2020A2021Q13其他 自營 利息 資管 投行 經紀 27% 34% 54% 39% 24% 26% 14% 19% 23% 23% 19% 1% 24% 15% 10% 61% 0%20%40%60%80%營業收入 歸母凈利潤 經紀 投行 資管 利息 自營 其他 2021Q132020資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 1.3. 1.3. 前三季度回顧：集中度保持上行，頭部格局較為穩固前三季度回顧：集中度保持上行，頭部格局較為穩固 營收集中度提升：營收集中度提升：前三季度，41家上市券商營業收入CR5為62%、CR10為38%

14、，分別較2020年提升1.73pct、2.37pct。 歸母凈利潤歸母凈利潤CR5CR5提升：提升：前三季度歸母凈利潤CR5為41%、CR10為67%，分別較2020年提升1.42pct、下降0.81pct。 頭部格局穩固：頭部格局穩固：中信、海通、國君、華泰、廣發自2016年以來保持業績TOP5地位。 上市券商營業收入集中度上市券商營業收入集中度 上市券商歸母凈利潤集中度上市券商歸母凈利潤集中度 上市券商凈利潤上市券商凈利潤TOP5TOP5 39% 38% 41% 42% 40% 38% 36% 38% 61% 62% 62% 61% 60% 61% 60% 62% 0%10%20%30%4

15、0%50%60%70%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3CR5CR1045% 40% 42% 49% 48% 43% 40% 41% 69% 66% 68% 73% 77% 69% 68% 67% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3CR5CR10122 95 86 90 75 149 109 111 108 100 176 118 116 110 86 020406080100120140160180200中信證券 海通證券 國泰君安 華泰證

16、券 廣發證券 2019A2020A2021Q31.4. 1.4. 市場景氣度回顧：處于市場景氣度回顧：處于20162016年以來最高水平年以來最高水平 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 20162016年以來日均股基成交額年以來日均股基成交額 交投活躍走高：交投活躍走高：2021年日股基成交額11367億元，去年同期為9201億元，同比+25%，為2016年以來最高水平； 兩融余額持續走高：兩融余額持續走高：截至2021年12月底兩融余額達1.84萬億，較2020年底的1.61萬億增長14%，為2016年以來最高水平； IPOIPO保持高熱度：保持高熱度

17、：2021年完成IPO規模5438億元，同比+13%，為歷史最高水平。 基于此，我們認為基于此，我們認為20212021年證券行業全年業績在去年證券行業全年業績在去年高基數水平上實現高增長是大概率事件。年高基數水平上實現高增長是大概率事件。 20162016年以來兩融余額年以來兩融余額 20162016年以來年以來IPOIPO規模規模 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000201620172018201920202021日均股基成交額（億元） yoy（右軸） -40%-30%-20%-10%0%10%20%3

18、0%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000160001800020000201620172018201920202021兩融余額（億元） yoy（右軸） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000201620172018201920202021首發募集資金(億元) yoy（右軸） 1.5. 1.5. 估值與基本面背離，忽視了券商商業模式的改變估值與基本面背離，忽視了券商商業模式的改變 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 券商券商(申

19、萬申萬) ) 市凈率處于過去五年市凈率處于過去五年58%58%分位點左右分位點左右 券商板塊估值水平與向好的基本面背離明顯。券商板塊估值水平與向好的基本面背離明顯。過去，券商板塊估值水平與基本面呈現較高的相關性，而今年以來，這二者出現明顯背離。截至2021/12/31,券商（申萬）市凈率為1.73倍，估值水平在歷史5年的62.55%分位點，而股基成交額、兩融余額、IPO處于歷史94%、94%、87%。板塊估值水平與基本面出現一定的背離。 基本面與股價的背離反映市場更傾向于對券商股 “未來業績成長預期”做評估，但忽略了券商商業模式正在逐步優化的事實。這種“商業模式優化”和“估值下降”的背離令券商

20、股具備左側布局的價值。 01020304050607080901002016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09日均股基成交額百分位點 兩融余額百分位點 IPO規模百分位點 券商指數市凈率分位點 2.1. 2.1. 行業發展機遇：資金端，居民資產配臵向權益遷移加速行業發展機遇：資金端，居民資產配臵向權益遷移加速 資料來源：資料來源：WindWind，安信證

21、券研究中心，安信證券研究中心 房產投資屬性式微，居民增配金融資產大勢所趨。房產投資屬性式微，居民增配金融資產大勢所趨。在經濟高速增長推動下，我國社會財富20年翻15倍，成為全球第二大財富管理市場。而居民資產配臵中，住房、存款和銀行理財又占據主要份額。在政策調控下，房地產投資屬性式微，擠出財富將流向其他配臵領域。 資管新規后競品收益率下滑，權益類公募迎來了高光時刻。資管新規后競品收益率下滑，權益類公募迎來了高光時刻。一方面，資管新規后銀行理財及信托產品等收益率下滑明顯，對投資者吸引力大幅減弱。另一方面，疫情以來全球流動性寬松助推A股走高，權益公募基金賺錢效應凸顯，基金發行高歌猛進。 0%10%2

22、0%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202025E其他 保險 基金與股票 信托 銀行理財 現金與存款 中國居民金融資產配臵結構中國居民金融資產配臵結構 權益類基金發行份額權益類基金發行份額 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10公募基金新發份額(億份) 權益類基金新發份額（億份） 監管層對

23、鼓勵長期資金入市采取了切實的舉措。監管層對鼓勵長期資金入市采取了切實的舉措。2020年，人社部將年金基金投資權益類資產的比例由30%提升至40%；銀保監會將保險公司權益類資產配臵比例上限上調至上季末總資產的 45%，取代2014 年以來統一的30%上限；鼓勵第三支柱養老保險發展，鼓勵養老金入市；鼓勵設立銀行理財子凍死，引導行業加大股票、債券投資。 目前我國長線資金規模較大但入市比例較低，遠低于監管規定的投資上限，未來長線資金入市仍有目前我國長線資金規模較大但入市比例較低，遠低于監管規定的投資上限，未來長線資金入市仍有較大的提升空間。較大的提升空間。以保險資金為例，中國保險業協會統計截至2020

24、年底，全行業涉及投資資產總計201,286億元，其中權益投資比例僅為23%（股票+證券投資基金+股權投資+其他權益），距離40%的上限還有17%的比例，即僅保險資金未來的潛在入市資金規模就超過3萬億元。 保險公司資產配臵結構保險公司資產配臵結構 年金基金資產配臵結構年金基金資產配臵結構 00.20.40.60.811.21.41.61.822.22012201320142015201620172018201920202021H1含權益類資產金額（萬億元） 固定收益類資產金額（萬億元） 2.2. 2.2. 行業發展機遇：資金端，政策行業發展機遇：資金端，政策引導引入中長期資金入市引導引入中長期資

25、金入市 資料來源：中國保險業資產管理協會資料來源：中國保險業資產管理協會, wind, wind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 2.3. 2.3. 行業發展機遇：資產端，行業發展機遇：資產端，全面注冊制改革帶動加速擴容全面注冊制改革帶動加速擴容 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 全面注冊制加速推進，明年主板有望落地。全面注冊制加速推進，明年主板有望落地。近期中央經濟工作會議表示將全面實行股票發行注冊制。注冊制改革是提升直接融資比例的重要舉措，注冊制改革下企業上市審核程序得到簡化，整體上市速度加快，通過率將得到提高。2018年A股IPO通過率為58%

26、，2019年是注冊制啟動年，IPO審核通過率提升至89%，2020年進一步提升至95%，2021年為86%，仍保持較高水平。 IPOIPO有望保持增長，資本市場資產端持續擴容。有望保持增長，資本市場資產端持續擴容。2020/2021至今全市場IPO規模分別為4805/4778億元，較注冊制改革之前有了顯著的增長。后續伴隨注冊制的全面推進，我們認為IPO規模仍有望保持可觀的增長，從而帶動資本市場資產端的擴容。并拉動券商投行業務穩步增長，并帶來券商直投、跟投業務機會。 IPOIPO募資金額募資金額 IPOIPO通過家數及通過率通過家數及通過率 050010001500200025002019Q12

27、019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3首發募集資金(億元) 首發募集資金(億元) 0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3IPO通過家數 IPO通過率（%，右軸） 2.4. 2.4. 行業發展機遇：資產端，多層次資本市場改革豐富結構行業發展機遇：資產端，多層次資本市場改革豐富結構 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 北交所開市，多層次資本市場格局顯現。北交所開市，多層次資本市場格局顯現。自北交所正式開板，目前

28、我國已初步形成了“主板+創業板+科創板+北交所+區域股權市場”的多層次資本市場體系。一方面為不同成長階段的創新企業提供了不同的融資渠道，一方面也能夠更好滿足多樣化的社會資金投資需求。 不同板塊錯位發展，構建資本市場新格局。不同板塊錯位發展，構建資本市場新格局。截至目前，滬、深、京三地上市公司總市值達到91萬億，較年初+14%。從市值分部占比來看，上證主板50%、深證主板28%、創業板15%、科創板6%、北交所0.2%。不同板塊側重點不同，如科創板聚焦“硬科技”、創業板定位“三創”“四新”、北交所定位專精特新，預計不同板塊將錯位發展,進一步完善我國的多層次資本市場。 滬市、深市、京市總市值滬市、

29、深市、京市總市值 上市公司總市值分布上市公司總市值分布 0100000200000300000400000500000600000700000800000900000100000020112012201320142015201620172018201920202021總市值（億元） 總市值（億元） 上證主板 深證主板 科創板 創業板 北證 過去，證券公司業績具有較強的周期性特點。過去，證券公司業績具有較強的周期性特點。券商經紀、自營一直以來都是占比最大的業務來源，合計占比常年在50%左右，經紀與自營均受資本市場影響較大，由此導致券商業績呈現周期性波動。 伴隨財富管理轉型深化，券商商業模式發生系

30、統性變革，成長性逐漸顯現。伴隨財富管理轉型深化，券商商業模式發生系統性變革，成長性逐漸顯現。一方面，經紀、資管等輕資產業務逐步轉型根據保有量、資管規模收費，從而熨平市場波動對業績的影響；另一方面，財富管理帶來的機構化程度加深，進一步增強了重資本業務的確定性。 3. 3. 后續展望：財富管理轉型，券商商業模式由周期進化為成長后續展望：財富管理轉型，券商商業模式由周期進化為成長 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 過去：周期性強過去：周期性強 業務業務 主要業務模式主要業務模式 代理買賣證券 經紀業務經紀業務 通道業務 資管業務資管業務 融資業務 重資本業務重

31、資本業務 主要收入驅動主要收入驅動 傭金率、成交額 過橋費 規模、利率 未來：成長性強、確定性強未來：成長性強、確定性強 主要業務模式主要業務模式 主要收入驅動主要收入驅動 代理買賣證券 傭金率、成交額 券商資管 主動管理規模、費率 融券業務 融券規模、利率 代銷金融產品 保有量、費率 公募基金 資產管理規模、費率 方向性投資 股、債收益率 衍生品業務 手續費、傭金等 券商商業模式的演變券商商業模式的演變 3.1. 3.1. 后續展望：交易量趨于平穩增長，傭金率維持下行趨勢后續展望：交易量趨于平穩增長，傭金率維持下行趨勢 20212021年交投活躍走高，傭金率保持下行：年交投活躍走高，傭金率保

32、持下行：2021年Q3、Q4每個交易日股基成交額均破萬億，全年日均股基成交額1.14萬億，同比+25%，Q1、Q2、Q3、Q4日均股基成交額10291、9430、13816、11726億元。全行業傭金率進一步下行至0.025%。 我們對明年成交額可以延續高水平持謹慎樂觀的態度我們對明年成交額可以延續高水平持謹慎樂觀的態度，理由包括：（1）居民及機構資金均有進一步入市的空間；（2）北交所帶來新的交易增量；（3） “T+0”政策有落地的可能性，而金融工具的豐富化給對沖策略帶來便利，有助于進一步放大成交額。 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 日均股基成交額及環

33、比增速日均股基成交額及環比增速 0.079% 0.066% 0.050% 0.038% 0.033% 0.031% 0.029% 0.026% 0.025% 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%201320142015201620172018201920202021H1傭金率 傭金率 證券行業平均傭金率證券行業平均傭金率 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02000400060008000100001200014000160002019-012019-052019-092020-012020-052020

34、-092021-012021-052021-09日均股基成交額（億元） yoy（右軸） 3.2. 3.2. 后續展望：代銷業務保持高增，加速進階基金投顧后續展望：代銷業務保持高增，加速進階基金投顧 券商代銷收入規模及占比提升：券商代銷收入規模及占比提升：21H1 41家上市券商合計實現代銷收入82億元，同比+236%，占經紀業務收入比例由20H1的6.9%提升至13.2%。 券商已搶占基金投顧業務先機。券商已搶占基金投顧業務先機。今年以來基金投顧牌照密集發放，其中券商系數量最多。近日，監管下發的關于規范基金投資建議活動的通知，重點對基金投資組合策略建議活動的業務界定以及規范整改安排，意味著基金

35、投顧牌照成為展業基礎。截至2021H1，國聯、華泰、國君、申萬投顧客戶資產規模分別達71、62、46、29萬元，發展勢頭良好?；诟叩膶I度以及牌照基礎，我們認為券商在基金投顧領域相較銀行等渠道已搶占先于更高的專業度以及牌照基礎，我們認為券商在基金投顧領域相較銀行等渠道已搶占先機。機。 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 證券行業代銷金融產品收入及增速證券行業代銷金融產品收入及增速 券商公募基金銷售保有量券商公募基金銷售保有量TOP10TOP10 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201402016201720182

36、019202021H1代銷金融產品業務收入 占證券經紀業務收入比例（右軸） 020040060080010001200中信證券 華泰證券 廣發證券 中信建投 招商證券 東方證券 興業證券 中國銀河 國信證券 海通證券 股票+混合型 非貨幣型 3.3. 3.3. 后續展望：后續展望：IPOIPO集中度保持高位，中小券商差異化發展集中度保持高位，中小券商差異化發展 集中度保持高位，頭部券商強者恒強。集中度保持高位，頭部券商強者恒強。從行業內的競爭格局來看，2019、2020、2021至今CR5分別位58%、55%、52%，整體集中度保持較高水平。從項目規模來看，三年間全行業IPO平均單項目規模為1

37、0.7億元，而募資規模排名前三的中金、中信、建投平均單項目規模達25、12、13億元，均高于行業水平。 券商差異化發展，加大投入逐鹿投行市場。券商差異化發展，加大投入逐鹿投行市場。注冊制以來很大比例的增量項目來源于單均規模不高的中小新興科技企業，而該類項目通常受區域型特色中小券商所主導。因而注冊制改革給予了中小券商投行業務差異化發展的契機，未來或將重塑券商投行競爭格局。 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 TOP5 IPOTOP5 IPO規模及規模及CR5CR5集中度集中度 平均平均IPOIPO項目規模項目規模 0%10%20%30%40%50%60%70

38、%05001000150020002500300020172018201920202021TOP5 IPO規模 CR5集中度 051015202530中金公司 海通證券 中信建投證券 中信證券 華泰證券 行業平均 平均IPO項目規模（億元） 平均IPO項目規模（億元） 3.4. 3.4. 后續展望：券商資管做實主動管理，有望恢復正增長后續展望：券商資管做實主動管理，有望恢復正增長 資管新規后券商資管持續壓縮通道業務，主動管理占比提升。資管新規后券商資管持續壓縮通道業務，主動管理占比提升。受去通道影響，券商資管業務規模持續收縮。截至2021H1，券商資管規模8.34億元，較去年底下降-2.5%，

39、較2017Q1高點下降55.6%。其中主動管理為主的集合資管規模2.63萬億元，較年初增長26%，占整體券商資管規模的31%，以通道型為主的單一資管規模5.16萬億元，較年初下降13%。后續主動管理產品占比提升，有望帶動券商資管規?；謴驼鲩L。 頭部券商資管轉型領先，率先恢復正增長。頭部券商資管轉型領先，率先恢復正增長。頭部券商如中信證券、中金公司已率先實現了券商資管業務的規模正增長，且主動管理規模遙遙領先行業。 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 券商資管規模券商資管規模 券商私募主動管理資產月均規模券商私募主動管理資產月均規模 010002000300

40、0400050006000700080009000中信證券 中金公司 廣發證券 招商證券 華泰證券 國泰君安 中銀證券 光大證券 中信建投 中泰證券 券商私募主動管理資產月均規模（億元） 券商私募主動管理資產月均規模（億元） 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31直投子公司的直投基金 專項資管計劃 定向資管計劃 集合計劃 3.5. 3.5. 后續展望：公募基金黃金賽道，業績貢獻提升后續展望：公募基金黃金賽道，業績貢獻提升

41、 從管理規模來看，券商系基金排名更為靠前。從管理規模來看，券商系基金排名更為靠前。截至2021Q3，非貨幣公募基金月均規模排名TOP20的公募基金中，券商系占13家、銀行系占5家、信托系和其他派系各占1家。同時榜單前6月均規模突破5000億元，均由券商系包攬，榜首的易方達為唯一一家規模突破萬億的公募基金，遙遙領先其他公募基金。 券商系公募基金對券商股東貢獻可觀業績。券商系公募基金對券商股東貢獻可觀業績。例如2021H1，東方證券旗下的東證資管及匯添富旗下公募基金貢獻凈利潤的比例達到了45%、長城證券旗下長城基金以及景順長城基金凈利潤貢獻達47%。興業旗下的興證全球基金及南方基金凈利潤貢獻達32

42、%。旗下擁有兩大龍頭公募易方達和廣發基金的廣發證券，整個公募基金業績貢獻達到19%。 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 基金管理機構非貨幣理財公募基金月均規模排名基金管理機構非貨幣理財公募基金月均規模排名 3.6. 3.6. 后續展望：機構化程度加深，信用交易和衍生品擴容后續展望：機構化程度加深，信用交易和衍生品擴容 資料來源：資料來源：windwind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 財富管理規模穩步上升，助推券商機構業務需求增長。財富管理規模穩步上升，助推券商機構業務需求增長。資產管理規模的快速擴張帶來機構客戶對投資咨詢（席位租賃）、托管、融券、

43、衍生品等業務需求的快速增長。 上市券商融出資金快速增長。上市券商融出資金快速增長。截至9月底，全市場兩融規模1.84萬億，較年初+14%，41家上市券商合計融出資金規模1.4萬億，較年初+12%。 衍生品業務快速增長。衍生品業務快速增長。機構投資需求旺盛，疊加衍生品進一步豐富，帶動對券商場外衍生品業務需求的增長。10月份場外衍生品月初存續規模達1.9萬億元，環比+8.9，同比+50.8，其中收益互換10月月初存續規模達9469.8億元，環比+4.5，同比+133.6，產品規模均創歷史新高。 場外金融衍生品規模場外金融衍生品規模 上市券商融出資金規模及上市券商融出資金規模及YOYYOY 10,2

44、22 8,379 9,218 6,860 8,822 12,806 14,338 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000160002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3上市券商融出資金規模（億元） YOY（右軸） 0500100015002000250030003500400045002019-012019-052019-092020-022020-062020-102021-022021-062021-10場外期權名義本金當月新增 場外期權名義本金當月新增 4.1. 4.1.

45、 挑戰與困難：合規監管趨嚴，處罰加大挑戰與困難：合規監管趨嚴，處罰加大 合規監管趨嚴，持續釋放嚴監管信號合規監管趨嚴，持續釋放嚴監管信號。今年以來，監管部門不斷加強業務監管，擴大現場檢查和監督面，處罰頻率和力度均有所加大。目前，監管部門已向券商開出 62 張投行業務違規罰單，另有多張資管、研究、經紀業務罰單。處罰一方面會影響到券商分類評級，同時也有可能撤銷相關業務資格。 今年部分券商投行、資管業務處罰情況今年部分券商投行、資管業務處罰情況 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 序號序號 券商券商 被罰事項被罰事項 處罰結果處罰結果 投行投行 1 中信建投 對

46、公司日后調查事項等情況的核查不充分，未按規定對發行人轉貸事項發表專業意見，內部控制有效性不足 監管談話 2 海通證券 作為主辦券商，未勤勉盡責，對掛牌公司內控情況、股權情況等核查不充分 出具警示函 3 中金公司 未勤勉盡責督促成公司按照監管要求清理相關對賭協議并履行披露義務，未主動就對賭協議是否符合相關監管要求發表專項核查意見 出具警示函 4 東方證券承銷保薦 對發行人收入確認政策、固定資產、關聯交易和關聯方資金占用等情況的核查不充分，內部控制有效性不足 出具警示函 5 第一創業承銷保薦 未及時報告、披露發行人及其董事長涉嫌行賄的行為及該事項對發行人的影響。 出具警示函 6 國金證券 未勤勉盡

47、責履行相關職責，對招股說明書披露發明專利數量不準確 出具警示函 資管資管 1 海通證券 一是公司在開展業務過程中，未按審慎經營原則有效控制和防范風險；二是公司合規風控機制嚴重缺失；三是債券交易管控存在明顯漏洞 責令12個月內暫停為證券期貨經營機構私募資產管理產品提供投資顧問業務、6個月內暫停新增私募資產管理產品備案 2 海通證券 一是公司在開展業務過程中，未按審慎經營原則和有效控制和防范風險；二是公司合規風控機制存在缺失，三是公司投資銀行業務內部控制存在漏洞 一責令1年內，每3個月開展一次內部合規檢查。二是責令12個月內，暫停為機構投資者提供債券投資顧問業務 3 中信證券 一、私募基金托管業務

48、內部控制不夠完善；二、個別首次公開發行保薦項目執業質量不高；三、公司個別資管產品未說明報告期內客戶委托資產的配臵狀況、凈值變動、交易記錄等情況 責令改正 4 中金公司 使用成本法對私募資管計劃中部分資產進行估值等 責令改正 5 招商證券資管 存在資產管理產品運作不規范，投資決策不審慎，投資對象盡職調查風險評估不到位等問題 責令改正 4.2. 4.2. 挑戰與困難：強調持牌經營，馬太效應或將加強挑戰與困難：強調持牌經營，馬太效應或將加強 強化持牌經營，業務規范且風控能力優異的大券商將更具有競爭力。強化持牌經營，業務規范且風控能力優異的大券商將更具有競爭力。目前，監管采取了“風控能力與業務發展水平

49、相適應”的原則和分類監管思路，對券商進行分類評級，并采取白名單制度。因而內控嚴謹、風控體系完善且業務開展更為規范的頭部，都更能享受到優先進行創新試點業務的資格。與之對應的，合規、風控水平較低的部分中小券商或將面臨扣分、降級、業務無法開展的風險。 近期，監管選擇10家證券公司試點賬戶管理優化，同時發布收益互換業務新規，強調持牌經營。持牌經營是開展業務的底線，我們認為未來監管會進一步加大對金融牌照的管理力度。持牌經營是開展業務的底線，我們認為未來監管會進一步加大對金融牌照的管理力度。 場外期權交易商名單場外期權交易商名單 資料來源：資料來源：WindWind，安信證券研究中心，安信證券研究中心 一

50、級交易商一級交易商 （8家）家） 第一批（2018.08):廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券 證監會批準（2021.01）：申萬宏源證券 二級交易商二級交易商（33家）家） 第二批（2018.09）：長城證券、方正證券、國金證券、華安證券、興業證券 第三批（2018.12）：東興證券.光大證券、國聯證券、華福證券、華西證券、南京證券、山西證券 第四批（2019.04）：安信證券、東莞證券、天風證券 第五批（2019.11）：信達證券、中泰證券、中銀國際證券 第六批（2020.10）：東北證券、東方財富證券 第七批（2020.11）：瑞銀證券 第八批（2020