【研報】證券行業2021年年度策略：融資端改革漸入佳境投資端創新蓄勢待發-20201203（31頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 策略

2、報告 【行業證券研究報告】 證券行業 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 證券行業 2021 年年度策略 核心觀點核心觀點 2020 年資本市場融資端改革漸入佳境，期待年資本市場融資端改革漸入佳境，期待 2021 年投資端創新接踵而至。年投資端創新接踵而至。2020 年創業板注冊制改革使得全面注冊制的目標更進一步， 資本市場融資端改革漸入佳境。注冊制下，擺脫傳統通道業務束縛，加速 IPO、增發、直投等子業務的融合，加強各業務部門之間的合作與協同，朝著綜合性大投行業務轉型與升級是券商投行的大勢所趨；也要求投行不斷提升定價、銷售及撮合、投研能力等核心硬實力，并不斷增強資本實力以滿足“投資+投行

3、”新業務模式的重資產需求。隨著 A 股全面注冊制改革的持續深入，龍頭券商投行有望不斷鞏固與提升其優勢地位，馬太效應加劇。2021 年，資本市場改革重點有望向投資端傾斜，重點關注自營、兩融以及財富管理領域的創新。 券商開啟做市交易破冰之路券商開啟做市交易破冰之路， 龍頭券商， 龍頭券商搶灘登陸搶灘登陸。 2021 年重點關注做市交易在股票、衍生品以及 FICC 領域的推進：1）股票做市方面，2021 年做市商制度有望在上交所科創板率先試點， 掀起股票做市的序幕； 2） 場內衍生品方面， 2021年有望迎來深交所股票期權的落地，揭開場內衍生品的新篇章；3）場外衍生品方面，預計 2021 年仍將維持

4、 CR5 80%-90%的高集中度；4）FICC 做市交易，仍是各家券商重點布局的重資產業務領域，頭部券商占據主導地位。隨著我國資本市場做市商交易制度建設的不斷發展與完善，頭部券商有望快速確立在交易業務領域的顯著優勢并形成護城河。 Alpha 因素有望成為主導，做市交易與投行將左右因素有望成為主導，做市交易與投行將左右 2021 年券商業績表現年券商業績表現。雖然 2021 年市場活躍度與行情仍有望保持高位， 但是在如此高的基數之下， Beta因素很難再帶來較大的邊際增量因素，相反，Alpha 屬性較強的非方向性自營與投行業務大概率將成為 2021 年的增量業績主導因素。非方向性自營對開展衍生

5、品業務等專業能力與機構客戶資源有很高的資源稟賦要求，門檻較高，而注冊制下龍頭券商投行的優勢也在逐漸擴大，都有明顯的頭部集中化趨勢。龍頭券商一方面表現出對經紀等高 Beta 業務更低的依存度，另一方面龍頭券商有更低的 Beta 屬性以及更高的業績穩定性與可持續增長性。 有鑒于此， 我認為2021 年券商業績的分化程度大概率將加大，“看天吃飯”的模式難以為繼。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 券商板塊仍具備向上的空間與動能。券商板塊仍具備向上的空間與動能。 當前證券 II （中信） 指數的 PB 估值為 1.99倍，仍然低于歷史中樞的 2.05 倍，同時更為重要的是當前板塊的公募基金重倉持股

6、的低配程度達到歷史高位， 具備向上的空間與動能，維持行業的看好評級。 2021 年龍頭邏輯仍是券商板塊投資主線， 強者愈強。年龍頭邏輯仍是券商板塊投資主線， 強者愈強。 我們認為明年仍然會是資本市場改革的大年，行業將持續享有長期的政策面利好，龍頭券商將獲得更加明顯的政策紅利傾斜，長期龍頭邏輯日趨強化，也必然是板塊的投資主線。建議重點關注中信證券中信證券(600030，增持，增持) 、華泰證券華泰證券(601688，增持，增持) 。 業績高基數下券商板塊業績分化將加劇，關注有明顯業績預期差的個股以及估業績高基數下券商板塊業績分化將加劇，關注有明顯業績預期差的個股以及估值與值與基本面存在明顯背離的

7、個股?；久娲嬖诿黠@背離的個股。經歷了連續兩年行業大年，當前板塊個股業績基數較高，2021 年業績分化大概率將加劇，也將使得基本面這一因素對股價表現的影響更大，建議關注估值與基本面存在明顯背離現象的個股。建議關注廣發證券廣發證券(000776，增持，增持)、興業證券興業證券(601377，未評級，未評級)。 風險提示風險提示 市場持續下跌在內的系統性風險，監管超預期收緊對券商業務形成沖擊。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 證券行業 報告發布日期 2020 年 12 月 03 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 相關報告 業績增長提速+全面

8、且確定政策利好，看好板塊向上空間與能量：證券行業 2020年三季報綜述 2020-11-01 整體向好下券商間分化加劇， 關注后續業績成長性及預期差：證券行業 2020 年半年報綜述 2020-09-02 券業大年評級結果整體向好， 新規助中小券商逆襲突圍：2020 年券商分類評級結果點評 2020-08-28 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 2 目 錄 1. 投行：全面注冊制改革下，

9、“投行+投資”的大投行業務模式將大行其道 . 5 1.1. 注冊制改革助推投行集中度提升，“投行+投資”模式大行其道 . 6 1.1.1. 注冊制下龍頭優勢明顯，投行集中度望持續提升 6 1.1.2. “投資+投行” 大投行模式將是券商轉型的重要方向 9 1.2. 2021 年資本市場改革主線或切換至投資端 . 9 2. 自營：搶灘登陸，券商開啟做市交易破冰之路 . 10 2.1. 確立做市交易業務方向，頭部券商已搶占自營轉型先機 . 10 2.2. 券商差異化競爭力核心增量：權益做市業務 . 11 2.2.1. 股票做市業務：2021 年上交所或適時推出做市商制度 11 2.2.2. 場內衍

10、生品做市業務：2021 年深交所個股期權有望快速推進 12 2.2.3. 場外衍生品做市業務：2021 年仍是頭部券商的天下 14 2.3. 做市交易為王，龍頭券商當道 . 15 2.3.1. 我國做市商制度尚處于起步階段，亟需取得突破 15 2.3.2. 殊途同歸，頭部券商搶占自營轉型先機 15 3. 兩融：市場日趨完善+融券前景廣闊，龍頭強者愈強 . 18 3.1. 兩融業務步入黃金發展期，融券業務“藍?！睆V闊 . 18 3.2. 集中度提升+資本供給結構差異大，兩融強者愈強 . 19 3.2.1. 兩融集中度較低，未來提升空間大 19 3.2.2. 龍頭資本供給結構優勢顯著，兩融業務強者

11、愈強 20 4. 財管：期待重磅制度落地，基金投顧助推轉型之路 . 21 4.1. 2021 年單次“t+0”與做市商制度有望取得進展 . 21 4.2. 買方投顧時代已至，券商財富管理轉型進入快車道 . 22 4.2.1. 基金投顧業務試點開放，正式開啟我國買方投顧時代 23 4.2.2. 基金投顧領域群雄逐鹿，券商有望盡顯其全能均衡的優勢 24 5. 資管：主動管理轉型如火如荼，基金管理貢獻度快速提升 . 26 5.1. 資管新規下，券商主動管理轉型持續深入 . 26 5.2. A 股機構化趨勢下，基金管理地位快速攀升 . 27 6. Alpha 因素主導下分化大概率加劇，關注估值與業績背

12、離個股 . 29 6.1. 2021 年，Alpha 因素接棒 Beta 因素主導業績表現，分化大概率加劇. 29 6.2. 2021 年重點關注業績預期差與估值背離 . 30 mNtMrRqOoPqMpOoMqNpQsPbRbP6MmOmMsQqQfQoPsQeRnNoR8OmMwPwMrQuNuOrRsR 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 3 7. 投資建議 . 31 8. 風險提示

13、 . 31 圖表目錄 圖 1：2015/3-2020/10 我國社會融資存量規模中直接融資規模（萬億元）及占比 . 5 圖 2：2014-2020H 券商投行股權承銷規模（IPO、增發與配股）與集中度 . 6 圖 3：2014-2020H 券商投行 IPO 承銷規模與集中度 . 7 圖 4：2013-2020 年前三季度龍頭券商自營投資收入貢獻度對比 . 10 圖 5：2015-2019 年上證 50ETF 期權成交量(億張)及增速 . 12 圖 6：2015-2019 年上證 50ETF 期權持倉量(萬張)及增速 . 12 圖 7：2015-2019 場內股票期權成交量構成(按業務類型) .

14、 13 圖 8：2015-2019 場內股票期權成交量結構(按交易方類型) . 13 圖 9：2019/1-2020/9 新增場外期權名義本金 CR5 . 14 圖 10：2019/1-2020/9 新增收益互換名義本金 CR5 . 14 圖 11：2019/1-2020/9 存續場外期權名義本金 CR5 . 15 圖 12：2019/1-2020/9 存續收益互換名義本金 CR5 . 15 圖 13：2014-2019 年中金公司投資收益結構中衍生品對沖效應顯著（億元） . 17 圖 14：2019/10-2020/10 科創板兩融余額（億元）及占比 . 18 圖 15：2019/10-20

15、20/10 全市場融券余額及占比 . 19 圖 16：2019/10-2020/10 科創板融券余額及占比 . 19 圖 17：2014-2019 年券商兩融余額集中度 . 20 圖 18：2014-2019 年券商兩融與經紀收入集中度 . 20 圖 19：2012/06-2020/06 證券行業平均權益乘數（剔除客戶資金） . 20 圖 20：存續短期融資券發行利率對比：頭部券商 vs 中小券商 . 21 圖 21：2014-2019 年券商利息凈收入集中度 . 21 圖 22：近兩年來，A 股市場成交活躍度（億元）中樞持續上移 . 22 圖 23：賣方投顧模式 . 24 圖 24：買方投顧

16、模式 . 24 圖 25：2013-2020Q3 券商受托管理資金總額（含公募） . 26 圖 26：2017Q1-2020Q2 券業私募資管規模（萬億元） . 26 圖 27：2019-2020Q3 資管業務頭部陣營券商主動管理占比變化情況 . 27 圖 28：2020 上半年資管板塊 TOP10 券商基金管理收入占比 . 27 圖 29：2016-2020 易方達非貨基及股票型規模（億元） . 28 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行

17、業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 4 圖 30：2016-2020 廣發基金非貨基及股票型規模（億元） . 28 圖 31：2015-2020H 易方達與廣發基金凈利潤（按股比，億元）及貢獻度 . 29 圖 32：2012-2020 年前三季度券商業務結構變化（剔除其他業務收入） . 29 圖 33：上市券商 PB 估值與 ROE 之間有一定的正相關關系 . 30 表 1：科創板開市以來券商承銷保薦排名（截至 2020/11/30） . 7 表 2：中國資本市場做市商制度探索與發展歷程 . 11 表 3：2014-2019 年中信證券基礎資產與衍生品投資收益呈現明顯的負相關關

18、系（億元） . 16 表 4：2014-2019 年中金公司金融投資資產規模（百萬元） . 16 表 5：2019 年末場外衍生品市場名義本金存續情況（億元） . 17 表 6：主要券商基金投顧產品基本情況 . 25 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 5 1. 投行：全面注冊制改革下，“投行投行：全面注冊制改革下，“投行+投資”的大投行投資”的大投行業務模式將大行其道業務模式將大行其道

19、直接融資在社融規模中占比較小， 資本市場地位亟待提升。直接融資在社融規模中占比較小， 資本市場地位亟待提升。 以銀行貸款為主的間接融資的比例過大，直接融資比例相對較低，構成了中國面臨的長期結構性失衡問題。盡管直接融資近年來一直在增加，但它占整個融資市場的比例仍然遠低于成熟市場的水平（美國常年居于 80%以上）。截至 2020 年 10 月末，直接融資存量規模（企業債券+非金融企業境內股票）占社會融資存量規模（剔除政府債券和 ABS，以保持口徑前后一致）的比重仍然僅為 15.49%，其中企業債券占比11.98%，非金融企業境內股票僅為 3.51%，資本市場在社融中的地位也遠低于銀行信貸市場。高上

20、市門檻和低上市效率問題，阻礙了中國企業的直接融資渠道。為了滿足融資需求，企業尋求銀行貸款等間接融資渠道。因此，高昂的資本成本提高了社會的總體負債，融資難、融資貴已經成為中國實體經濟向前發展面臨的主要障礙。 圖 1：2015/3-2020/10 我國社會融資存量規模中直接融資規模（萬億元）及占比 數據來源：WIND、東方證券研究所 注：社會融資存量規模中剔除政府債券和 ABS，以保持口徑前后一致 注冊制改革堪稱中國資本市場歷史上最重要的制度革新之一，將為券商投行帶來全面的供給注冊制改革堪稱中國資本市場歷史上最重要的制度革新之一，將為券商投行帶來全面的供給側改革。側改革。1）帶來大投行業務模式變革

21、的同時，對券商投行的專業性提出了前所未有的高要求。2）在改變券商投行傳統業務通道角色的基礎上， 賦予券商投行更大的定價權與話語權， 將逐步提升券商投行在資本市場乃至金融體系中的重要性。3）將孕育出更多綜合性專業大投行并打造更多精品投行。 資本市場供給側改革資本市場供給側改革如火如荼如火如荼：涉及：涉及 IPO、再融資及并購重組等制度創新，旨在構建新設科創、再融資及并購重組等制度創新，旨在構建新設科創板與存量各級市場板塊之間良性競爭、互相補充的多層次資本市場體系。板與存量各級市場板塊之間良性競爭、互相補充的多層次資本市場體系。以設立科創板為契機，我國資本市場正式開啟供給側改革之路， 旨在提升直接

22、融資對實體經濟發展的作用與貢獻度。 自 2019年我國資本市場開啟供給側改革以來，已經催生了一系列制度創新與改革： （1）科創板的開市及注冊制的試點打響了頭炮； （2）在科創板這一試驗田中，注冊制制度建設取得一系列進展，涉及上市、退市、再融資、并購重組、交易、分紅、信息披露等環節； 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540企業債券非金融企業境內股票企業債券占比非金融企業境內股票占比直接融資占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTab

23、le_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 6 （3）在新版證券法的指引之下，全面注冊制改革勢在必行，科創板注冊制成功經驗有望向存量市場移植。 （4）存量市場改革不斷推進，主板、創業板再融資與并購重組規則全線松綁，新三板市場被一系列利好政策盤活，存量市場與新設科創板市場有望實現良性競爭，互相補充，以期構建完善的多層次資本市場體系。 資本市場改革將促進券商大投行業務轉型融合，新時代專業投行起航。資本市場改革將促進券商大投行業務轉型融合，新時代專業投行起航。新版證券法珠玉在前，同時近期中共中央、國務院發布完善要素市場化配置體制機制的重磅意見（明確提出完善股票

24、市場發行、交易、退市等基礎制度，構建多層次資本市場體系，擴大證券行業對外開放），在供給側改革之下，資本市場對實體經濟的融資服務范圍擴大、重要性提升，直接融資乃至投行的重要性也被提升到前所未有的高度， 同時也對券商的專業度提出了更高的要求。 資本市場的改革或將真正提升投行的核心競爭力，促進券商大投行業務加速轉型融合。 1.1. 注冊制改革助推投行集中度提升，“投行+投資”模式大行其道 1.1.1. 注冊制下龍頭優勢明顯，投行集中度望持續提升 1） 我國券商投行大投行轉型與升級的背景下， 龍頭券商投行優勢顯著， 頭部集中化趨勢明顯。我國券商投行大投行轉型與升級的背景下， 龍頭券商投行優勢顯著， 頭

25、部集中化趨勢明顯。隨著近年來我國券商投行大投行業務的轉型與升級， 我國券商投行業務出現了明顯的強者愈強、 頭部集中化的趨勢。 雖然近年來我國券商投行股權承銷 （IPO、 再融資） 規模出現了明顯的起伏波動，但是股權承銷集中度卻持續上行，CR3 由 2014 年的 23.16%提升至 2020H 的 50.07%，CR5 由2014年的36.79%提升至2020H的61.75%， CR10由2014年的59.44%提升至2020H的75.67%。相較于整體股權承銷規模的大幅波動， IPO 承銷規模則呈現出增長趨勢， 但是無礙其集中度的整體向上趨勢，IPO 業務 CR3、CR5、CR10 分別由

26、2017 年低點時的 23.47%、35.78%、58.10%提升至 2020H 的 48.05%、57.68%、74.14%。 圖 2：2014-2020H 券商投行股權承銷規模（IPO、增發與配股）與集中度 數據來源：WIND、東方證券研究所 20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,0002014201520162017201820192020H股權承銷規模（億元）CR3CR5CR10 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTabl

27、e_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 7 圖 3：2014-2020H 券商投行 IPO 承銷規模與集中度 數據來源：WIND、東方證券研究所 2） 注冊制下馬太效應加劇，注冊制下馬太效應加劇， 龍頭龍頭優勢明顯。優勢明顯。 注冊制改革或將加速券商投行業務集中度的提升。以科創板為例，當前龍頭券商已占據科創板 IPO 市場絕對主導地位。自科創板開市至 2020 年 11月 30 日，在所有已上市的 193 單項目中，無論是保薦家數、承銷規模還是發行費用規模，中金公司、中信證券、中信建投、華泰證券、海通證券、國泰君安牢牢占據前六名。保薦企業家數方面，中信

28、證券、中金公司、華泰證券、中信建投、國泰君安、海通證券分別有 20.5 家、17.5 家、14.5家、14.5 家、11.5 家、9.5 家，合計占比達 45.60%。募集資金規模方面，中金公司、海通證券、中信證券、 華泰證券、 中信建投、 國泰君安分別是 621.30 億元、 395.28 億元、 353.01 億元、 185.89億元、166.67 億元、151.37 億元，合計占比高達 67.07%。發行費用方面，中金公司、中信證券、華泰證券、中信建投、海通證券、國泰君安分別為 22.56 億元、22.09 億元、14.94 億元、13.89 億元、13.53 億元、12.92 億元，合

29、計占比高達 55.48%。隨著 A 股全面注冊制改革的持續深入，龍頭券商投行有望不斷鞏固與提升其優勢地位。 表 1：科創板開市以來券商承銷保薦排名（截至 2020/11/30） 券商簡稱券商簡稱 保薦家數保薦家數 募資總額（億元）募資總額（億元） 單均金額（億元）單均金額（億元） 發行費用（億元）發行費用（億元） 發行費率發行費率 中金公司中金公司 17.5 621.30 35.50 22.56 3.63% 中信證券中信證券 20.5 353.01 17.22 22.09 6.26% 華泰證券華泰證券 14.5 185.89 12.82 14.94 8.04% 中信建投中信建投 14.5 16

30、6.67 11.49 13.89 8.33% 海通證券海通證券 9.5 395.28 41.61 13.53 3.42% 國泰君安國泰君安 11.5 151.37 13.16 12.92 8.54% 招商證券 8 88.33 11.04 7.49 8.48% 光大證券 6.5 53.71 8.26 5.50 10.25% 國信證券 7 45.53 6.50 4.67 10.25% 民生證券 7.5 40.75 5.43 4.66 11.43% 安信證券 6 44.10 7.35 4.32 9.80% 廣發證券 6.5 46.03 7.08 4.31 9.37% 東興證券 5 43.99 8.8

31、0 4.22 9.58% 20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002014201520162017201820192020HIPO承銷規模（億元）CR3CR5CR10 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 8 興業證券 4 37.46 9.36 3.61 9.64% 國金證券 4 34.96 8.74 3.27 9.37% 申萬宏源

32、 4 35.27 8.82 2.85 8.08% 長江證券 2.5 34.55 13.82 2.19 6.33% 西部證券 2.5 27.23 10.89 2.18 8.02% 東吳證券 2.5 19.29 7.72 1.86 9.66% 東方證券 3 15.92 5.31 1.82 11.42% 申港證券 2.5 24.64 9.86 1.72 6.98% 華安證券 2 14.44 7.22 1.71 11.84% 中德證券 2 14.09 7.04 1.69 12.01% 國元證券 2 14.82 7.41 1.37 9.24% 東莞證券 2 11.22 5.61 1.34 11.90%

33、天風證券 2 11.87 5.94 1.32 11.12% 中國銀河 2 21.60 10.80 1.27 5.86% 瑞銀證券 1.5 25.10 16.74 1.22 4.88% 方正證券 2 8.78 4.39 1.18 13.49% 浙商證券 2 10.76 5.38 1.16 10.78% 中天國富 1.5 23.15 15.44 1.15 4.95% 華創證券 1.5 10.04 6.70 1.03 10.23% 高盛高華 0.5 52.65 105.30 0.88 1.67% 英大證券 1 12.88 12.88 0.87 6.76% 中山證券 1 5.84 5.84 0.85

34、14.60% 首創證券 1 10.61 10.61 0.83 7.81% 南京證券 0.5 8.74 17.49 0.78 8.92% 華林證券 1 7.98 7.98 0.76 9.47% 太平洋 0.5 9.27 18.54 0.72 7.81% 德邦證券 1 6.86 6.86 0.67 9.78% 信達證券 1 5.74 5.74 0.62 10.80% 國都證券 0.5 6.67 13.35 0.56 8.40% 中泰證券 1 5.19 5.19 0.53 10.18% 華菁證券 0.5 4.16 8.32 0.51 12.32% 紅塔證券 0.5 5.06 10.13 0.49 9

35、.65% 中航證券 0.5 5.18 10.37 0.48 9.23% 華龍證券 0.5 5.23 10.46 0.47 9.05% 平安證券 1 3.85 3.85 0.42 10.91% 華金證券 0.5 3.12 6.25 0.36 11.49% 中原證券 0.5 3.13 6.26 0.28 8.93% 總計總計 193 2793.33 14.47 180.13 6.45% 數據來源：WIND、東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTi

36、tle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 9 同時，隨著注冊制的推行，市場對投資者的專業性要求變高，個人投資者交易難度加大，轉向委托機構投資者進行投資交易，機構投資者交易占比提升。于投行而言，隨著發行上市門檻的逐步降低，大量初創企業和未盈利企業上市，以及企業退市數量增加，資本市場的投資風險大幅提升，機構投資者占比不斷提升，證券承銷的難度也隨之加大。因此，券商投行需不斷提升其銷售與撮合能力，并持續發展、完善與維護其機構客戶資源，這一點對于那些未實現盈利、采用特殊股權架構的 IPO 項目尤為重要。 1.1.2. “投資+投行” 大投行模式將是券商轉型的重要方向 1）投行將從

37、通道發行回歸定價與銷售本源，投行業務將呈多元化。）投行將從通道發行回歸定價與銷售本源，投行業務將呈多元化。證券公司需要具備卓越的綜合服務能力， 并基于此能力打造 “投行+PE” 的新商業模式。 注冊制推行有望提高發行審核效率，股票上市和退市市場化，發行定價理順和“殼價值”消失，企業的融資不再單純以股份公開上市為目的，更多是基于產業需求、公司發展階段和資金運用考慮，促進投行業務多元化。 2）投行將投行將向“投資向“投資+投行”投行”的大投行模式的大投行模式升級。升級。傳統投行業務中，券商投行扮演的是通道的角色，提供的綜合服務非常有限，缺乏對相關業務的立體式開發以及對客戶的持續跟進服務。注冊制的實

38、行下， 我國券商投行應當加速業務模式的轉型與業務結構的重塑， 促進自身綜合性大投行業務轉型與升級，擺脫傳統通道業務束縛，加速 IPO、增發、直投等子業務的融合，加強各業務部門之間的合作與協同，同時不斷提升價值發現/定價能力、撮合交易能力、投資能力以及銷售能力等專業素質，并不斷增強資本實力以滿足“投資+投行”新業務模式的重資產需求。 3）注冊制改革下，打造大投行業務生態、開展綜合金融服務是我國券商投行戰略選擇的不二注冊制改革下，打造大投行業務生態、開展綜合金融服務是我國券商投行戰略選擇的不二方向。方向。 我國多層次資本市場體系建設與注冊制改革是相輔相成的， 都是旨在提升資本市場與券商投行對實體經

39、濟尤其是新經濟發展的支持力度， 也將倒逼券商投行擺脫過去單一的通道服務模式， 轉而向綜合企業金融服務轉型，發展新的投行與投資聯動的業務模式，尤其對于龍頭券商投行來說。從相對早期的一級市場直投，到 IPO 承銷保薦與項目跟投，到中后期的再融資、并購重組、債券發行與承銷，再到貫穿企業生命周期始終的股票質押、兩融、做市交易等創新業務，龍頭券商投行均可以發揮其在專業能力與資本實力等方面的優勢， 最大限度地挖掘出企業客戶的價值， 打造出全面與成熟的大投行業務生態，不斷提升投行業務綜合能力與盈利能力。 1.2. 2021 年資本市場改革主線或切換至投資端 資本市場投資端改革有望接棒融資端改革成為資本市場投

40、資端改革有望接棒融資端改革成為 2021 年市場主線，重點關注自營、兩融、財富年市場主線，重點關注自營、兩融、財富管理業務領域。管理業務領域。對于券商來說，資本市場投資端是重要的用武之地，除了上文我們所說的 A 股注冊制改革之下帶來的券商跟投業務機會以及“投行+投資”的聯動模式下的被動投資以外，券商的主動投資管理是更加重要的業務領域。在 10 月 22 日舉辦的 2020 年金融街論壇年會上，證監會主席易會滿明確了下一階段資本市場基礎制度建設的發展方向：監管層將監管層將更加更加堅定堅定地地推進資本市推進資本市場制度創新場制度創新，在以注冊制為主的融資端制度創新全面的基礎，在以注冊制為主的融資端

41、制度創新全面的基礎上，資本市場將迎來投資端制度的全上，資本市場將迎來投資端制度的全面革新，證券行業將持續享有全面且確定的政策紅利面革新，證券行業將持續享有全面且確定的政策紅利。我們認為，2021 年資本市場的改革主線有望切換至投資端，重點關注券商自營、兩融、財富管理等領域的改革推進。 2021 年投資端改革的重頭戲大概率將發生在自營業務領域年投資端改革的重頭戲大概率將發生在自營業務領域。經歷了 2015-2018 年 A 股市場 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_

42、TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 10 行情的冰火兩重天的洗禮，越來越多的券商尤其是龍頭券商意識到自營業務去方向化的必要性，紛紛開啟自營向做市交易業務轉型之路，以中金公司、中信證券、華泰證券為典型代表： 1）中金公司歷來不從事傳統自營業務，其重資產業務的主要方向是股票以及 FICC 的交易導向型業務，尤其在場外衍生品業務方面起步最早，實力也較為雄厚。在此基礎上，中金公司的自營投資板塊的規模持續做大，并且充分利用了杠桿的力量（截至 20Q3 末，權益乘數突破 7 倍，遠超其他券商），投資板塊的營業收入貢獻度（營業收入中剔除其他業務收入，下同）由 201

43、3 年的26%增至 2020 前三季度的 60%。 2）中信證券亦是行業做市交易業務的佼佼者，也是最早涉足場外衍生品業務的券商之一，公司憑借其行業第一的資本實力以及強大的投資管理能力，持續霸榜自營業務，近年來公司加速自營業務的去方向化進程，股票衍生品與 FICC 業務已經成為公司的扛鼎主業，貢獻最大的收入來源，自營收入的貢獻占比由 2013 年的 35%提升至 2020 年前三季度的 44%。 3）華泰證券作為龍頭券商的新貴，自營業務板塊發展后來居上。雖然起步相對較晚，但是近年來轉型加速，尤其自 2019 年以來，公司大幅加碼場外衍生品與 FICC 業務領域的布局，并基本完全剔除方向性權益投資

44、倉位，聚焦做市交易業務，當前場外衍生品與 FICC 業務規模均排名行業第二，僅次于中信證券。在此帶動之下，自營收入占比也由 2013 年的 11%快速提升至 2020 年前三季度的 49%，提升幅度最為顯著。 顯而易見，龍頭券商自營業務的成績單是在當前 A 股市場投資端制度建設與產品創設尚不健全的基礎上達成的，隨著股票做市商制度的落地以及個股期權等場內股票衍生品的推出，龍頭券商在做市交易領域仍然擁有巨大的提升空間，強者愈強的格局有望在這一領域淋漓盡致的嶄新出來。（龍頭券商的自營業務轉型的具體分析我們在 2.3.2 部分詳細展開）。 圖 4：2013-2020 年前三季度龍頭券商自營投資收入貢獻

45、度對比 數據來源：WIND、東方證券研究所 2. 自營：自營：搶灘登陸，券商搶灘登陸，券商開啟開啟做市做市交易交易破冰之路破冰之路 2.1. 確立做市交易業務方向，頭部券商已搶占自營轉型先機 做市交易業務已成為我國頭部券商自營業務轉型的共同方向。做市交易業務已成為我國頭部券商自營業務轉型的共同方向。 在做市交易業務中， 券商從客戶真實需求為出發點，作為客戶的交易對手方，為客戶提供各類金融資產（權益類資產、FICC 資產及其衍生品）的交易買賣服務，多以做市商業務為主。不同于傳統純方向性投資中大部分持倉暴露在市場風險（易造成業績的大幅波動，并有侵蝕資本金的風險）之下，交易業務的絕大多數頭寸都0%1

46、0%20%30%40%50%60%70%中金公司華泰證券中信證券行業平均 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 11 是有對沖持倉的，風險敞口較低，且隨著業務規模的不斷擴大，風險對沖分散的程度越高，投資的收益風險比也越高，因此交易業務具備自然壟斷的性質，非常適合大型券商與投行開展。當前我國部分頭部券商已認識到自營業務轉型的必要性，部分頭部券商已率先開啟自營投資由方向性投資向交易導向型業務的轉

47、型，如：中信證券、中金證券、華泰證券。 2.2. 券商差異化競爭力核心增量：權益做市業務 2.2.1. 股票做市業務：2021 年上交所或適時推出做市商制度 做市商制度仍做市商制度仍處于相對早期的發展階段處于相對早期的發展階段。雖然我國銀行間市場、新三板、股票期權、商品期權等市場均已引進做市商制度， 且做市商制度對證券及衍生品市場的發展起到了重要的推動作用， 成為境內衍生品市場制度創新的重要舉措， 但是相比于海外成熟市場， 我國做市商制度的發展仍然處于相對初級的階段，且業務的體量較小，對國內券商的利潤貢獻十分有限。 表 2：中國資本市場做市商制度探索與發展歷程 序號序號 市場市場 中國中國資本

48、市場資本市場做市商制度做市商制度探索與探索與發展歷程發展歷程 1 銀行間債券市場 2001 年，銀行間債券市場首次推出雙邊報價業務，引入雙邊報價商。2007年，人民銀行頒布全國銀行間債券市場做市商管理規定，銀行間市場重銀行間市場重新確定了做市商制度，規范了做市商管理，要求做市商按照報價與其他市場新確定了做市商制度，規范了做市商管理，要求做市商按照報價與其他市場參與者達成交易。當前，銀行間債券市場做市商由銀行和證券公司組成。參與者達成交易。當前，銀行間債券市場做市商由銀行和證券公司組成。 2 新三板市場 新三板也是我國較早明確實行做市商制度的市場。新三板采用的是純粹的做新三板采用的是純粹的做市商

49、制度，做市商在市場中扮演了向投資者分銷股份的角色。按規定，新三市商制度，做市商在市場中扮演了向投資者分銷股份的角色。按規定，新三板每家掛牌轉讓的公司必須對應兩家以上的做市商，目前做市商主要為證券板每家掛牌轉讓的公司必須對應兩家以上的做市商，目前做市商主要為證券公司。公司。申請條件主要包括具備證券自營業務資格、設立做市業務部門和專業人員、具備做市業務制度和運行穩定的做市系統等。 3 期權市場 2015 年，上證 50ETF 期權在上海證券交易所掛牌上市，成為境內第一支場內期權產品。時隔兩年，2017 年大連商品交易所上市境內第一支商品期權豆粕期權，隨后鄭州商品交易所上市白糖期權，境內期權市場建設

50、實現質的突破。為提高期權市場流動性和定價效率，更好地服務實體經濟，三為提高期權市場流動性和定價效率，更好地服務實體經濟，三家交易所在期權產品上市時，均同步實施了做市商制度，成為境內衍生品市家交易所在期權產品上市時，均同步實施了做市商制度，成為境內衍生品市場實施做市商制度的先行者。場實施做市商制度的先行者。 4 期貨市場 2018 年年末，大連商品交易所上線了以大商所期貨合約價格和商品期貨價格指數為標的的商品互換業務，構建了一個以交易商為核心的業務模式，搭建了統一的場外市場綜合服務平臺?；Q業務的交易模式為:客戶發起交易客戶發起交易需求，經與交易商協商協議條款后在綜合服務平臺登記掛牌交易，再由雙

51、方需求，經與交易商協商協議條款后在綜合服務平臺登記掛牌交易，再由雙方協商議價或點價確定交易價格。協商議價或點價確定交易價格。 5 場外期權市場 場外期權等市場也利用了做市商制度的原理。在場外交易中，期貨公司風險在場外交易中，期貨公司風險管理子公司、商業銀行、證券公司以及大型投資機構等各類交易商根據客戶管理子公司、商業銀行、證券公司以及大型投資機構等各類交易商根據客戶需求，量身定制各種風險管理方案，提供場外衍生產品報價。需求，量身定制各種風險管理方案，提供場外衍生產品報價。究其本質，商品互換、場外期權等業務中的交易商，類似于純粹做市商制度中的做市商，承擔著為市場提供報價，并成為客戶交易對手方的功

52、能。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 12 數據來源：WIND、東方證券研究所 科創板為做市商制度的發展提供了契機?？苿摪鍨樽鍪猩讨贫鹊陌l展提供了契機。2019 年科創板正式開市，成為我國資本市場發展的重要里程碑?？苿摪寮殑t明確指出股票交易實行競價交易，條件成熟時引入做市商機制，做市商可以為科創板股票提供雙邊報價服務。2020 年兩會期間上交所在答復代表委員關于資本市場的建議時做出回應

53、稱， “制度供給”方面，上交所將適時推出做市商制度“制度供給”方面，上交所將適時推出做市商制度，這無疑向市場傳達出做市商制，這無疑向市場傳達出做市商制度引入科創板的積極信號度引入科創板的積極信號?？苿摪逶O立初期，市場環境與條件距離細則中提到的“條件成熟時”尚需時日， 但是有美國納斯達克交易所引入并發展做市商制度的成功經驗在前， 做市商制度將加速引入科創板并向全 A 股市場移植，屆時將為券商的做市業務發展奠定重要的市場與制度基礎。 做市做市交易交易業務將成為業務將成為我國我國券商未來著重開發的藍海。券商未來著重開發的藍海。 以高盛、 摩根大通為代表的美國頂級投行采用的都是重資產業務模式， 但是與

54、中國券商以自營業務為主不同的是， 美國頂級投行的重資產業務以做市商業務為主。相比于自營業務，做市商業務更加強調券商的詢價定價能力，受系統性風險影響較小，為券商帶來的收益也相對穩定，性價比明顯更高。A 股歷史上尚未推出成熟運行的做市商機制，僅在一些缺乏流動性的地方交易平臺嘗試過做市商機制。以科創板的推出為契機，將做市商制度正式引入 A 股基礎證券市場，同時國內衍生品市場巨大的發展空間也將為做市商制度提供廣闊的土壤，因此做市商業務對于中國券商來說是一片具有極大開發價值的藍海。 2.2.2. 場內衍生品做市業務：2021 年深交所個股期權有望快速推進 場內期權是我國場內衍生品的重要拓展品種。場內期權

55、是我國場內衍生品的重要拓展品種。 期權作為金融衍生品市場的重要組成部分， 具備對沖風險、套期保值、投機等多重屬性與功能，同時作為一種有效的做空機制，期權對基礎證券市場起到很好的補充作用，有利于證券市場發揮價值發現功能。自 2015 年 2 月 9 日上證 50ETF 期權上市以來，我國場內股票期權市場取得了長足的發展，上證 50ETF 期權成交量由 2015 年的 0.2億張提升至 2019 年的 6.2 億張；上證 50ETF 期權持倉量由 2015 年 2 月的 1.1 萬張增長至 2019年 12 月的 379.1 萬張，顯示當前我國股票期權市場仍處于高速發展初期階段。 圖 5：2015

56、-2019 年上證 50ETF 期權成交量(億張)及增速 圖 6：2015-2019 年上證 50ETF 期權持倉量(萬張)及增速 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%0123456720152016201720182019認購期權成交量認沽期權成交量同比增速（右軸）0501001502002503003504004502015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08月持倉量 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

57、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 13 券商把持場內期權主導地位，扮演重要做市商角色。券商把持場內期權主導地位，扮演重要做市商角色。自上證 50ETF 期權推出以來，券商一直占據主導地位。至 2019 年末，券商占據場內股票期權成交量的市場份額高達 81.6%，其中經紀成交量 52.4%，自營成交量 29.2%（主要為做市成交量）。從成交類型來看，2019 年做市商間、做市商與投資者間、投資者間的成交量占比分別為 6.1%、43

58、.1%、50.8%，顯示出做市商對于場內股票期權市場的重要流動性供給作用。 圖 7：2015-2019 場內股票期權成交量構成(按業務類型) 圖 8：2015-2019 場內股票期權成交量結構(按交易方類型) 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 滬深滬深 300ETF 與指數期權上市，場內期權市場迎來擴容。與指數期權上市，場內期權市場迎來擴容。經證監會批準，上交所、深交所于19 年 12 月上市滬深 300ETF 期權（期權標的分別為華泰柏瑞滬深 300ETF（滬市）和嘉實滬深300ETF（深市），中金所也上市滬深 300 股指期權，這是我國場內期權市場首次

59、迎來大擴容。2020 年前 5 月滬深兩市的滬深 300ETF 期權共實現成交量 2.05 億張，與上證 50ETF 期權成交量（2.15 億張）極為接近，體現出了期權品種擴容后為市場帶來顯著的增量貢獻。 深交所股票期權系列規則落地，個股期權深交所股票期權系列規則落地，個股期權將成為做市商業務重要的用武之地將成為做市商業務重要的用武之地。深交所于 19 年12 月發布股票期權 10 項規則 4 項指南，要點：1）合約標的包括 ETF 與個股；2）明確股票、ETF成為標的的條件；3）期權交易實行熔斷制度，觸發后進入 3 分鐘集合競價交易階段；4）實行投資者適當性制度，個人投資者設 50 萬元門檻

60、，董監高及持有 5%以上股份的股東不得買賣該上市公司股票為標的的期權；5）明確股票期權持倉限額，投資者單個合約品種權利倉持倉限額為 5,000張；6）允許量化交易，需向交易所備案。股票期權規則落地助力深市期權市場平穩啟動，為個股期權上市留出空間，并助推 ETF 期權擴容，提升市場交易活躍度。隨著隨著 2020 年創業板注冊制的年創業板注冊制的落地，資本市場融資端改革漸入佳境，落地，資本市場融資端改革漸入佳境，2021 年深交所有望將改革的觸角伸向投資領域，而場內股年深交所有望將改革的觸角伸向投資領域，而場內股票期權的落地有望成為最重磅的創新改革舉措。票期權的落地有望成為最重磅的創新改革舉措。

61、個股期權“千呼萬喚”，不僅將更好地滿足機構客戶的多元化個股期權“千呼萬喚”，不僅將更好地滿足機構客戶的多元化對對沖需求，沖需求，也將有效地平滑券商也將有效地平滑券商資產負債表與利潤的波動，資產負債表與利潤的波動，利好券商自營利好券商自營業務板塊業務板塊。1）股票期權尤其是個股期權一直以來是 A 股的空白地帶，市場對此可謂是翹首期盼，期待已久。我們看好明年這一領域有望取得突破性進展，屆時將更好地滿足公募、社?；?、保險資管等機構投資者大量入市資金的對沖需求，極大地降低投資組合的市場風險敞口，提升持股意愿與持股比例，為機構投資者提供更多投資策略選擇，同時有利于引導增量長期資金入市，為 A 股市場注

62、入更多活水。2）對于資金體量較小、專業度較低的0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20152016201720182019券商經紀成交量券商自營（做市為主）業務量期貨公司成交量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019做市商間做市商與投資者投資者間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略

63、報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 14 個人投資者來說，股票期權的推出將滿足風險對沖、套利等多種需求，利于備兌開倉等多種交易策略的實現。3）對于券商，股票期權業務是重要的做市交易類業務，也是重要的機構客戶業務，在增厚業績的同時也將有效平滑資產負債表與券商的業績波動，提高券商業績的穩定性與持續成長性，對于頭部券商來說尤為如此，我們在 2.3.2 部分將詳細展開其具體表現。 2.2.3. 場外衍生品做市業務：2021 年仍是頭部券商的天下 我國場外衍生品發展迅猛，參與券商較多，但集中度非常高。我國場外衍生品發展迅猛，參與券商較多，但集中度非常高。我國場外衍生品以收益互換和場外期權為主，

64、其中，場外期權是當前我國最主要的場外衍生品品種，參與券商較多，但當前場外期權業務集中度較高， 2019 年以來各月新增名義本金 CR5 多數保持在 80%左右， 存續名義本金 CR5則整體保持在 70-80%的區間范圍內。2）收益互換業務參與券商較少，因此集中度更高，甚至呈現出壟斷之勢。2019 年 4 月以來各月新增名義本金 CR5 保持在 95%以上（2019 年 12 月、2020年 5-7 月、9 月除外），自 7 月以來存續名義本金 CR5 維持在 88%以上。整體來看，我國場外衍生品市場集中度非常高，中信證券、華泰證券、中信建投等頭部券商壟斷優勢明顯，并且短期內將依舊保持此行業格局

65、。 圖 9：2019/1-2020/9 新增場外期權名義本金 CR5 圖 10：2019/1-2020/9 新增收益互換名義本金 CR5 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 龍頭券商優勢明顯，有望強者愈強。龍頭券商優勢明顯，有望強者愈強。1）衍生品業務屬于復雜金融業務，要求券商具備強勁的資金實力，對風險定價、銷售等專業實力也提出了更高要求，龍頭券商優勢明顯。2）監管紅利頻出，龍頭券商有望借助政策引導之勢，進一步提升差異化競爭能力，如，在證券業協會公布的場外期權交易商名單中，僅中金、中信等在內的 7 家 AA 級券商獲得一級交易商資格。3）當前我國券商衍生品業

66、務中，中信、中金始終排名前列。未來，我國衍生品市場仍有較大發展空間，龍頭券商未來，我國衍生品市場仍有較大發展空間，龍頭券商得益于自身實力和監管紅利， 有望把握先機， 強者愈強，衍生品業務市場或將逐漸呈現分化格局。得益于自身實力和監管紅利， 有望把握先機， 強者愈強，衍生品業務市場或將逐漸呈現分化格局。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05

67、2020-062020-072020-082020-0975%80%85%90%95%100%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端

68、改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 15 圖 11：2019/1-2020/9 存續場外期權名義本金 CR5 圖 12：2019/1-2020/9 存續收益互換名義本金 CR5 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 2.3. 做市交易為王，龍頭券商當道 2.3.1. 我國做市商制度尚處于起步階段，亟需取得突破 做市做市交易交易業務將成為業務將成為我國我國券商未來著重開發的藍海。券商未來著重開發的藍海。 以高盛、 摩根大通為代表的美國頂級投行采用的都是重資產業務模式， 但是與中國券商以自營業務為主不同的是， 美國頂級投行的重資產業務以做市商業務為主。相比于自營業務

69、，做市商業務更加強調券商的詢價定價能力，受系統性風險影響較小，為券商帶來的收益也相對穩定，性價比明顯更高。A 股歷史上尚未推出成熟運行的做市商機制，僅在一些缺乏流動性的地方交易平臺嘗試過做市商機制。以科創板的推出為契機，將做市商制度正式引入 A 股基礎證券市場，同時國內衍生品市場巨大的發展空間也將為做市商制度提供廣闊的土壤，因此做市商業務對于中國券商來說是一片具有極大開發價值的藍海。 2.3.2. 殊途同歸，頭部券商搶占自營轉型先機 做市交易業務是我國券商自營轉型的重要方向， 重點利好龍頭券商做市交易業務是我國券商自營轉型的重要方向， 重點利好龍頭券商。 我國券商自營業務以方向性投資為主， 隨

70、著自營資產規模的擴大以及權益占比的下滑， 表現出了波動性大且投資收益率下行的趨勢，在拖累券商中長期 ROE 的同時也成為壓制券商板塊中長期估值水平的重要制約性因素。自營業務向做市交易業務轉型是行業大勢所趨。頭部券商在資本實力、投研實力、定價能力、風險管理等專業素質方面具備明顯優勢， 且已經搶占轉型的先機。 隨著我國資本市場做市商交易制度建設的不斷發展與完善， 頭部券商有望快速確立在交易業務領域的顯著優勢并形成護城河， 強者愈強的格局有望最終確立。 部分頭部券商已率先開啟自營投資由方向性投資向交易導向型業務的轉型部分頭部券商已率先開啟自營投資由方向性投資向交易導向型業務的轉型。當前我國部分頭部券

71、商已認識到自營業務轉型的必要性，率先開展交易導向型投資業務并不斷擴大規模： 1.中信證券：公中信證券：公司歷來是我國券商交易業務的領頭羊，在衍生品業務與司歷來是我國券商交易業務的領頭羊，在衍生品業務與 FICC 業務方面均處于業務方面均處于行業領先地位。行業領先地位。 1）衍生品業務方面，公司是最早大規模開展衍生品業務的券商，公司自營資產中有相當一部分是為了對沖衍生品資產的波動風險的基礎資產持倉，使得公司的自營資產風險敞口明顯小于行66%68%70%72%74%76%78%80%82%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-0

72、82019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0976%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

73、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 16 業平均。我們通過觀測公司自營投資收益（包含投資收益與公允價值變動）的表現不難看出，基礎資產投資收益與衍生品投資收益的相關系數為-0.9，表現出明顯的負相關關系，在一定程度上平滑了公司的投資收益表現，降低了公司業績的 Beta 屬性，提升了業績穩定性。截至 2019 年末，公司權益類衍生品與其他類（利率、貨幣及其他，下同）衍生品合約名義本金分別為 1852.83 億元、1.27 萬億元，同比分別增長 8

74、9%、41%，均高居行業第一位。 表 3：2014-2019 年中信證券基礎資產與衍生品投資收益呈現明顯的負相關關系（億元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 基礎資產投資收益 215.04 222.37 54.87 178.82 -0.39 215.62 衍生品投資收益 -106.70 -20.81 31.28 -45.65 88.17 -48.69 總投資收益 108.34 201.56 86.14 133.17 87.78 166.92 基礎資產基礎資產與衍生品投資收益相關系數與衍生品投資收益相關系數 -0.90 數據來源：WIND、東方證券研究所 2）FICC

75、 業務方面，公司同樣是行業的領跑者。以固定收益交易業務為例，公司 2019 年債券交割量達 9.81 萬億元，同比增長 37.38%，市占率高達 7.09%，繼續保持行業第一位。 2.中金中金公司：自營業務歷來以交易業務為主，權益占比高，且絕大多數是衍生品對沖持倉公司：自營業務歷來以交易業務為主，權益占比高，且絕大多數是衍生品對沖持倉。 1）中金主動管理的自營資產主要是固定收益類，但權益類占比整體高于頭部同業。我們用交易性金融資產結構來分析公司投資偏好，2019 年中金以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產達到 1681.9 億元，其中 761.3 億元債券，223.7 億元基金，696

76、.9 億元股權，同時在股權投資中衍生品對沖持倉達到了 621.1 億元。 公司股基類占比顯著高于可比頭部同業， 但自營業績波動性較低。 2）中金公司自營業務歷來主要以交易業務為主，風險敞口較小，一般是與客戶做對手方，賣出衍生品的同時買入證券進行對沖， 在較低的風險敞口下實現穩定的收益。 這一業務的具體結構隨市場需求與政策而不斷調整，公司布局衍生品業務較早，2014-15 年，中金衍生品業務主要是收益互換類產品，收益互換業務一直穩居行業前兩位。隨著后續監管加強，公司發力場外期權業務。 3）在市場普遍下跌的 18 年，中金公司實現了自營收入的逆勢上漲，主要體現為衍生品對自營業績的支撐作用較為明顯，

77、公司自營投資逆勢正增長源于衍生金融工具收益貢獻。 表 4：2014-2019 年中金公司金融投資資產規模（百萬元） 金融金融投資資產投資資產 2014 2015 2016 2017 2018 2019 可供出售金融資產可供出售金融資產 434.0 1,199.4 1,043.1 18,897.4 股權 413.1 1,198.9 1,032.6 1,300.4 債權 17,426.1 基金及其他 20.8 0.5 10.4 170.9 交易性金融資產交易性金融資產 21,653.7 45,459.3 55,154.8 97,011.7 114,784.9 168,191.9 股權股權 9,73

78、9.7 12,476.7 20,904.3 38,930.2 27,192.9 69,689.5 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 17 衍生品對沖持倉衍生品對沖持倉 9,361.5 8,557.3 20,313.0 37,792.7 23,580.7 62,114.4 債權 10,845.6 20,579.8 20,643.0 46,938.5 67,883.1 76,130.8 基金

79、 1,068.4 12,402.8 13,607.5 11,143.0 19,708.9 22,371.5 以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產的金融資產 35,699.7 28,985.8 債權 35,699.7 28,985.8 數據來源：WIND、東方證券研究所 圖 13：2014-2019 年中金公司投資收益結構中衍生品對沖效應顯著（億元） 數據來源：WIND、東方證券研究所 3.華泰證券華泰證券：2019 年開始發力年開始發力 FICC 與衍生品業務，以期實現自營向交易業務轉型與衍生品業務，以期實現自營向交易業務轉型。 1）2019

80、年公司大舉進軍 FICC 業務領域，固收類交易業務規?？焖偬嵘?。2019 年公司實現債券交割量 7.28 萬億元，同比大幅增加 278.94%，排名躍升 14 位至行業第 2。19 年末固收類自營資產規模提升 114%至 1773 億元，同樣躍升至行業第二，主要得益于因開展 FICC 業務的固收持倉量的顯著增加。 2）衍生品業務方面，公司也實現了跨越式的發展步伐，截至 19 年末，權益類合約與利率類合約名義本金分別達到 1647.17 億元、3534.00 億元，同比分別增加 68%、88%，排名穩居第 2 與第 4。此外，公司在場外衍生品業務也取得了較快發展，2019 年公司累計新增收益互換

81、與場外期權名義本金 1.08 萬億元，高居行業第一。截至 2020 年三季末，公司存續收益互換與場外期權名義本金為 410.88、1284.83 億元，均排名行業第三。 表 5：2019 年末場外衍生品市場名義本金存續情況（億元） 收益互換收益互換 場外期權場外期權 合計合計 券商名稱券商名稱 名義本金名義本金 券商名稱券商名稱 名義本金名義本金 券商名稱券商名稱 名義本金名義本金 中信證券 1,503.29 中信證券 1,418.20 中信證券 2,921.49 中金公司 1,244.92 中信建投 1,336.87 中金公司 1,815.00 -100-500501001502014201

82、52016201720182019衍生金融工具其他 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 18 華泰證券 410.88 華泰證券 1,284.83 華泰證券 1,695.71 國泰君安 311.23 申萬宏源 1,211.67 中信建投 1,450.61 中信建投 113.74 國泰君安 953.45 申萬宏源 1,303.56 前五合計 3,584.06 前五合計 6,205.02 前五合

83、計 9,186.38 集中度集中度 88.43% 集中度集中度 72.81% 集中度集中度 73.05% 數據來源：WIND、東方證券研究所 3. 兩融兩融：市場日趨完善市場日趨完善+融券前景廣闊，融券前景廣闊，龍頭強者愈強龍頭強者愈強 3.1. 兩融業務步入黃金發展期，融券業務“藍?！睆V闊 科創板及創業板注冊制改革將帶來可觀增量兩融標的?？苿摪寮皠摌I板注冊制改革將帶來可觀增量兩融標的。與主板市場僅有部分股票可作為融資融券的標的不同， 科創板相關細則規定所有股票自上市首日起可作為融資融券標的， 科創板開市以來， 其兩融余額由 19 年 10 月末的 57.4 億元快速增長至 20 年10 月末

84、的 412.1 億元， 占比由 0.59%提升至 2.71%，且未來科創板將成為券商兩融業務未來重要的增量戰場與收入來源。20 年 5 月創業板注冊制改革相關細則規定所有新上市股票上市首日即成為融資融券標的，也將貢獻可觀的增量標的與業績貢獻。隨著 20 年 8 月創業板注冊制落地，創業板也將成為兩融業務的重要戰場。 圖 14：2019/10-2020/10 科創板兩融余額（億元）及占比 數據來源：WIND、東方證券研究所 注冊制改革為融券業務發展帶來新的契機，政策利好催化下，融券業務“藍?！睆V闊。注冊制改革為融券業務發展帶來新的契機，政策利好催化下，融券業務“藍?！睆V闊。設立科創板并試點注冊制

85、以來，不斷擴大券源并鼓勵融券業務發展成為了政策利好的核心，A 股融券業務發展有望突破瓶頸。市場融券余額由 2019 年 1 月末的 62.4 億元快速提升至 2020 年 11 月 23 日的 1,195 億元，占兩融余額比重由 0.86%一路攀升至 7.60%，均不斷創歷史新高并有望持續快速提升。其中科創板貢獻了顯著的融券業務增量，截至 20 年 10 月末，科創板融券余額增至 107.3億元，同比增長 4.3 倍，融券余額占比保持在 20%以上。鑒于當前注冊制改革之下，科創板與創業板兩融標的范圍大且券源充足 （考慮到戰略投資者與機構投資者是主要的證券出借方， 在長達 2 年的鎖定限售期將券

86、源借出并收取利息， 能夠帶來不菲的增量收益， 因此證券出借方有充足的動力與0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0501001502002503003504004502019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10科創板兩融余額兩融余額占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融

87、資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 19 意愿出借券源），未來將成為融券業務增長的主戰場。同時考慮以美國為代表的的海外發達股票市場融券占比常年居于 20%-40%之間，未來我國融券業務發展空間廣闊。 圖 15：2019/10-2020/10 全市場融券余額及占比 圖 16：2019/10-2020/10 科創板融券余額及占比 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 3.2. 集中度提升+資本供給結構差異大，兩融強者愈強 3.2.1. 兩融集中度較低，未來提升空間大 我國券商兩融業務集中度穩中有降、整體偏低，未來仍有較大提升空間。我國券商兩融業務集中度穩中有降、

88、整體偏低，未來仍有較大提升空間。我國券商兩融業務起步較晚， 但確實各家券商的兵家必爭之地。 由于兩融業務的門檻相對較低， 因此業內競爭十分激烈，券商兩融業務集中度穩中有降且整體水平較低： 1） 2014 年以來兩融余額 CR5 由 32.5%降至 2019年的 29.7%， CR10 由 57.8%降至 50.2%； 2） 兩融利息收入 CR5 由 33.0%降至 2019 年的 29.9%，CR10 由 57.7%降至 51.2%， CR20 由 76.7%降至 71.4%。 相較于券商經紀業務板塊的集中度整體偏低（2019 年券商經紀業務收入 CR5 為 32.9%，CR10 為 57.5

89、%，CR20 為 83.0%），顯然兩融業務集中度未來有較大的提升空間。 從供求兩端看，兩融市場均有較大提升空間。從供求兩端看，兩融市場均有較大提升空間。1）供給端方面，截至 2020Q3，證券行業的權益乘數（剔除客戶資金）為 3.13 倍，顯然當前行業杠桿水平較歷史高點仍有較大空間（2015 年曾高達 3.74 倍），因此券商仍可以通過提高發債規模來增加資金供給，助推兩融業務發展。2）需求端方面，當前融資業務保證金比例高達 100%，這極大地限制了兩融業務的規模上限。綜合考慮海外高度市場化的保證金比例調整路徑以及我國資本市場的日益成熟， 后續保證金比例有望下調， 屆時將在短時間內釋放出大量的

90、兩融需求，并帶動我國兩融市場規模量級的提升。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600800100012002019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10全市場融券余額（億元）全市場融券余額占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09202

91、0-10科創板融券余額（億元）科創板融券余額占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 20 圖 17：2014-2019 年券商兩融余額集中度 圖 18：2014-2019 年券商兩融與經紀收入集中度 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 圖 19：2012/06-2020/06 證券行業平均權益乘數（剔除客戶資金） 數據來源：WIND、東方證券研究所 3

92、.2.2. 龍頭資本供給結構優勢顯著，兩融業務強者愈強 兩融業務資本供給機構差異較大，頭部券商優勢顯著。兩融業務資本供給機構差異較大，頭部券商優勢顯著。我國券商兩融余額的集中度與兩融利息收入集中度在 CR5，CR10，CR20 三個層次上均十分接近，加之券商兩融業務資產端利率相對剛性、 券商間利率差異較小， 反映出各家券商的向客戶進行融資融券的資產端利率是比較接近的，因此決定兩融業務彈性與業績貢獻度的核心因素就在于兩融業務的負債端利率。在這一方面頭部券商占據明顯優勢：1）頭部券商資本實力雄厚，開展兩融業務的資金中自有資金占比較高，無形中降低了整體的資金成本水平。 2） 從杠桿資金的融資成本來看

93、， 頭部券商有明顯的資金成本優勢。從存續短融券的平均利率水平來看，頭部券商中，中信證券、國泰君安、招商證券的利率水平分別為 1.68%、1.76%、1.79%，而中小券商中，興業證券、華福證券、紅塔證券、天風證券、湘財證券的利率水平分別為 2.55%、2.65%、2.68%、2.73%、4.00%。由于頭部券商在負債端成本方面享有顯著的優勢，因此券商利息凈收入的集中度遠遠高于融資融券利息收入的集中度，以 CR20為例，自 2014 年以來，一直維持在 80%以上，個別年份甚至超過 100%。（其中 2018 年利息凈收入 CR20 高達 182.3%，CR10 同樣高達 149.6%）。 0.

94、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201420152016201720182019CR5CR100%20%40%60%80%100%201420152016201720182019兩融CR5經紀CR5兩融CR10經紀CR10兩融CR20經紀CR201.01.52.02.53.03.54.02012-062012-092012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-062017-122018-032018-062

95、018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 21 圖 20：存續短期融資券發行利率對比：頭部券商 vs 中小券商 數據來源：WIND、東方證券研究所 圖 21：2014-2019 年券商利息凈收入集中度 數據來源：WIND、東方證券研究所 兩融市場集中度提升兩融市場集中度提

96、升+資本供給結構優勢顯著，兩融業務龍頭強者愈強。資本供給結構優勢顯著，兩融業務龍頭強者愈強。兩融業務是我國券商主要的重資產業務模式之一，隨著市場規模的不斷擴大，龍頭券商強者愈強：1）顯然當前券商兩融業務集中度偏低，未來有望跟隨行業整體集中度的提升而提升，龍頭券商將重點受益；2）龍頭券商在資本供給結構方面優勢顯著，其兩融業務彈性與業績貢獻度明顯更高。作為作為 A 股市場重要股市場重要的做空機制，融券業務對于資本市場價值發現功能的實現至關重要，隨著一系列政策利好的催化的做空機制，融券業務對于資本市場價值發現功能的實現至關重要，隨著一系列政策利好的催化與券源的不斷擴大，我們持續看好融券業務將成為我國

97、券商未來重要的增量業務。與券源的不斷擴大，我們持續看好融券業務將成為我國券商未來重要的增量業務。 4. 財財管管：期待重磅制度落地，期待重磅制度落地，基金基金投顧助推轉型之路投顧助推轉型之路 4.1. 2021 年單次“t+0”與做市商制度有望取得進展 上交所有望與上交所有望與 2021 年推動年推動 A 股做市商制度與單次“股做市商制度與單次“T+0”交易機制落地”交易機制落地。上交所就 2020 年全國兩會期間代表委員關于資本市場的建議做出回應： “制度供給”方面，上交所將制定更有針對性的信息披露政策， 加大股權激勵制度的適應性， 適時推出做市商制度、 研究引入單次 T+0 交易。0.0%

98、0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%中信證券國泰君安招商證券興業證券華福證券紅塔證券天風證券湘財證券0%50%100%150%200%201420152016201720182019CR5CR10CR20 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 22 隨著隨著 2020 年資本市場改革即將畫上圓滿的句號，年資本市場改革即將畫上圓滿的句號，2021 年資本市場

99、改革有望續寫新的篇章，而年資本市場改革有望續寫新的篇章，而 A股做市商制度與單次日內回轉交易有望成為最濃墨重彩的兩筆。股做市商制度與單次日內回轉交易有望成為最濃墨重彩的兩筆。 單次“單次“t+0”與做市商制度都有望助推”與做市商制度都有望助推 A 股成交活躍度再創新高。股成交活躍度再創新高。做市商制度與“T+0”交易制度是未來我國資本市場增量改革中的重要組成部分， 其引入將有效提升市場的流動性， 從而保證價格發現功能的正常實現， 同時也將為券商帶來做市商業務收入及經紀業務收入貢獻， 并引導券商尤其是龍頭券商加速自營業務轉型交易導向的步伐。 單從政策的短期效果來看， 這兩項制度對 A 股市場成交

100、活躍度的影響是立竿見影的。自 2018 年底以來，A 股市場保持長達兩年的活躍度中樞上移的趨勢，在一系列政策預期的基礎上，我們仍然看好 2021 年市場活躍度有望保持高位，甚至有進一步上移的可能性。 圖 22：近兩年來，A 股市場成交活躍度（億元）中樞持續上移 數據來源：WIND、東方證券研究所 4.2. 買方投顧時代已至，券商財富管理轉型進入快車道 財富管理轉型迫在眉睫，已成為證券行業共識。財富管理轉型迫在眉睫，已成為證券行業共識。我國財富管理領域近年來取得較快發展，商業銀行、信托公司、證券公司、保險公司以及第三方財富管理機構群雄逐鹿。在激烈的競爭之中，商業銀行尤其是私人銀行業務的大力發展之

101、下，券商顯然并不具備先發優勢。同時，在產品端、渠道端、 客戶資源等方面均處于相對劣勢。 顯然我國券商通過提供同質化的交易通道服務收取傭金收入的盈利模式難以為繼， 且當前券商的財富管理業務發展處于相對落后的位置， 因此財富管理轉型已經迫在眉睫。 美國等海外發達市場為我們提供了財富管理轉型的良好的范本， 其要點在于基礎通道服務趨于免費，增值財富管理服務加速收費進程，逐漸降低對于通道業務收入的依賴，以費代傭。同時這對于我國券商的資產配置、主動管理等專業能力提出了全新的更高要求。 買方投顧模式將徹底顛覆我國財富管理領域的盈利模式，將成為券商財富管理轉型的突破口。買方投顧模式將徹底顛覆我國財富管理領域的

102、盈利模式，將成為券商財富管理轉型的突破口。公募基金投顧業務試點的開啟將為券商的買方投顧與代客理財新模式提供一定的示范效應，未來待公募基金投顧模式逐漸成熟， 有望將成功經驗向券商財富管理領域移植， 同時將引導券商培育以客戶為中心的文化，搭建以客戶為中心的業務體系。買方投顧模式將有效破除后兩大障礙，顛覆現有的以銷售為導向的模式，并顯著加速券商買方投顧業務的發展與財富管理業務的轉型升級。 1000200030004000500060007000800090000200040006000800010000120001400016000日均股基成交額日均股基成交額：12個月移動平均 有關分析師的申明，見

103、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 23 4.2.1. 基金投顧業務試點開放，正式開啟我國買方投顧時代 基金投顧業務試點放開，孕育基金業代客理財新模式?；鹜额櫂I務試點放開，孕育基金業代客理財新模式。我國基金業早在 2012 年就開始對買方投顧模式的探索，嘉實基金、華夏基金、中歐基金等公司先后展開對買方投顧業務的實踐。直到2019 年 10 月底，基金投顧業務取得重大進展，證監會機構部正式下發關于做好公開募集

104、證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知。根據通知規定，試點機構從客戶的財務狀況和真實理財需求出發，為客戶量身定制專屬投顧賬戶，擬定資產配置方案，構建基金組合，并由投資經理根據市場變化對投顧賬戶內的底層基金資產進行持續的動態跟蹤和調整，通過優化組合不斷貼近客戶的投資目標， 幫助客戶獲得良好的長期收益。 基金業期盼已久的公募基金投顧業務試點正式落地，這也意味著我國財富管理領域正式進入了“買方代理”的代客理財時代。機構部同時公布了首批基金投顧業務試點機構名單，分別為華夏基金、嘉實基金、南方基金、易方達基金及中歐基金；同年12 月公布第二批試點機構名單，分別為螞蟻基金、騰安基金、以及盈米基金；2020

105、 年 2 月公布第三批試點名單，分別為銀河證券、中金公司、中信建投證券、國泰君安證券、申萬宏源證券、華泰證券、國聯證券、平安銀行、工商銀行及招商銀行。 傳統基金銷售模式以“賣方代理”模式為主傳統基金銷售模式以“賣方代理”模式為主，存在很多痛點，存在很多痛點。在“賣方代理”模式下，券商作為渠道公司聯結起客戶和基金產品公司：（1）券商接受基金公司的委托代銷基金產品，并收取銷售費用；（2）券商向客戶推銷基金產品，并獲得尾隨傭金分成。而客戶在購買基金的過程中，需要向基金公司支付申購贖回費及基金管理費。 縱覽基金銷售的原有流程， 代銷基金產品規模是券商公司創收的核心指標， 而以此對券商銷售人員進行考核促

106、使全行業傾向于過度銷售， 基金投顧服務易遭到忽視。然而，客戶對基金投顧服務確實存在海量需求未被滿足，這些需求主要體現在兩個方面：1）擇基能力需求，目前國內公募產品池中已有成千上萬支公募產品，普通投資者由于缺乏專業難以橫向比較；2）擇時能力需求，過去 10 年間股票型基金年化收益率在 18%左右，但真正盈利的客戶群占比不超過 40%?！盎鹳嶅X，基民不賺錢”是過去十年間客戶的普遍困惑。 基金投顧業務是“賣方代理”模式向“買方投顧”模式的重大轉變，有望解決以上痛點?；鹜额櫂I務是“賣方代理”模式向“買方投顧”模式的重大轉變，有望解決以上痛點。根據通知規定，試點機構可以接受客戶的全權委托，投顧服務將

107、成為各機構的新盈利點。業務模式上，投顧人員可以根據客戶的風險承受能力、收益期望和流動性安排提供個性化的投資策略，并在客戶授權下代客戶作出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請。在收費模式上，基金投顧服務人員的利益將與客戶利益深度綁定，客戶需分別向基金公司和投顧人員支付基金管理費和投顧咨詢費，基金申購費被減免。最終，基金產品的銷售導向，將從以規模為中心的“賣方代理”模式向以客戶利益為中心“買方投顧”模式轉變。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

108、 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 24 圖 23：賣方投顧模式 圖 24：買方投顧模式 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 4.2.2. 基金投顧領域群雄逐鹿，券商有望盡顯其全能均衡的優勢 基金投顧領域，各類機構群雄逐鹿?；鹜额欘I域，各類機構群雄逐鹿。截至目前，共有 18 家機構，包括 5 家基金公司、3 家第三方銷售機構、7 家券商及 3 家銀行，獲得了基金投顧業務的試點資格。不難看出，基金投顧領域不是任何一類金融機構的獨角戲，相反地，4 類機構呈現各有千秋、群雄逐鹿的競爭格局。 1）

109、基金公司：擁有明顯的投研優勢?；鸸荆簱碛忻黠@的投研優勢?；鹜额櫂I務的核心要素可以分為產品、策略、渠道及服務，而基金公司的核心優勢建立在產品層面。在現行監管要求下，投顧業務的底層資產只能為公募基金產品， 這放大了作為產品供給方的公募基金公司自身的投研優勢。 一方面基金公司可以依托其自身優秀的投研團隊設計明星產品， 建立品牌效應； 另一方面基金公司可以憑借其產品創新能力，設計如商品期貨基金、REITs 基金等稀缺性產品，開拓藍海市場；此外也可以依托市場認可度高的優勢產品，在同其他機構的合作中獲得議價權。在底層資產相對固定的當下，公募基金公司在產品層面具有穩固的護城河。 策略層面， 基金公司依

110、托其多年深耕基金產品設計的經驗， 具備較強實力。但是，由于公募基金公司員工規模相對較小，線下網點數量較少，因而在渠道、服務方面可能遇到瓶頸， 可行的解決方式包括投入資源培養專業投顧人員、 與其他公司共同開發線上線下平臺。 另外，由于基金公司同時發行基金產品，其提供投顧業務時易產生不客觀的質疑。 2）第三方銷售機構（互聯網公司）第三方銷售機構（互聯網公司）：渠道優勢明顯，但需尋求合作渠道優勢明顯，但需尋求合作。第三方銷售機構的核心優勢建立在渠道層面。 互聯網渠道為第三方銷售機構提供了大規模流量， 多年運營積累的海量客戶儲備是第三方銷售機構的競爭優勢。產品層面，第三方銷售公司依托其龐大的客戶群體，

111、擁有四類機構中最豐富的基金產品池。 在服務和策略層面上， 第三方銷售機構普遍在智能投顧系統上進行了提前布局，其具備標準化、低成本、適合中低凈值客戶群體的特征；但在人工投顧及投研策略積累上稍顯乏力， 因而在對中高凈值客戶的服務商并不具備特別優勢。 若第三方銷售機構希望推出高端定制化投顧服務， 可能需要同其他機構開展合作。 當前業內最典型的案例莫過于螞蟻集團和美國先鋒基金（Vanguard）的強強聯手，有望在基金投顧領域打開新的一片天。 3）商業銀行商業銀行：線下渠道與客戶資源優勢突出，但投研實線下渠道與客戶資源優勢突出，但投研實力的短板需要通過與其他類機構的合力的短板需要通過與其他類機構的合作來

112、補上作來補上。銀行的核心優勢建立于渠道及服務。銀行依托其數量龐大的線下網點，在投顧服務的線下覆蓋具有競爭優勢。此外，常年穩定的客戶關系為銀行積累了海量客戶資源，包括一批高凈值及 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 25 超高凈值客戶， 未來對該客戶群體的投顧服務將成為銀行投顧業務的重點發展方向。 但銀行在投資策略研究方面略有不足，可以通過資源互換的方式同券商或基金公司建立合作，實現優勢互補

113、。 4）券商：無明顯短板，各方面實力最為全面與均衡。券商：無明顯短板，各方面實力最為全面與均衡。在四類機構中，券商的在各層面的實力相對均衡。在策略層面，券商依托其多年經營的研究所，在投研能力上建立了穩固的護城河。同時在服務端，券商可以通過規模較大的投顧團隊，將既有投研成果進行有效轉化。在線下渠道方面，券商線下網點數量僅次于銀行，強于公募基金公司及第三方銷售機構；在線上渠道方面，券商依托其布局多年的移動端證券服務平臺，可以提供線上智能投顧及人工投顧。此外，證券公司也具備一定的高端客戶積累。因此，多元的獲客渠道、全面的服務覆蓋能力全面、穩定的投研水平共同構成券商在投顧業務上的競爭實力。 表 6：主

114、要券商基金投顧產品基本情況 國聯證券國聯證券 中國銀河中國銀河 國泰君安國泰君安 中信建投中信建投 華泰證券華泰證券 智能投顧名稱智能投顧名稱 基金投顧 財富星基金管家 君享投 蜻蜓管家 漲樂星投 主要產品及特點主要產品及特點 追求穩?。７€?。?、追求增值（睿平衡） 、追求收益（睿進?。┑?安心投、穩健投、靈活投、進取投 流動性理財（月月盈、季季盈） 、理財增值（鉆石精選組合） 、主題投資（新基建組合） 追求流動性（安鑫添益） 、追求報紙（稱心均衡） 、追求增值（步步為營、價值典范） 、追求高收益（勇攀高峰） 打造出 10 余個不同風險層級的組合策略，對應“打理閑錢”、“跑贏通脹”、“追求收

115、益”三大類投資需求場景 投資門檻投資門檻 10000 元 1000 元 1000 元 10000 元 1000 元-1 萬元不等 投資費用率投資費用率 0.6%-0.9%/年（折后） 0.32-1.2%/年（折后） 0.4%/年起，每日計提，按月支付 0.3%-1.5%/年 階梯式收取賬戶管理費 數據來源：WIND、東方證券研究所 競爭格局方面，競爭格局方面，4 類機構各有千秋，券商有望發揮其全面均衡的優勢。類機構各有千秋，券商有望發揮其全面均衡的優勢?；鸸驹诋a品設計和投研能力上具備明顯優勢；券商在策略、服務、渠道上實力均衡；第三方銷售機構及銀行在客戶數量上具備穩定護城河，其中銀行在中高凈

116、值尤其是私人銀行家級別客戶方面優勢顯著。1）根據現存的行業差異，不同類型的機構也將定位不同的核心目標客群：i）高凈值及超高凈值客戶將成為銀行業務發展重點目標；ii）券商、基金公司的核心目標群體將主要為中高凈值客戶；iii）第三方銷售機構將更適合服務中低凈值客戶。2）基于各類型機構的鮮明特征，未來基金投顧行業將有無限的合作可能，基金公司的產品、策略資源同銀行、第三方銷售機構的客戶資源可以實現優勢互補。3）券商有望借助其更加全面而均衡的實力，最大化與其他機構的合作力度與廣度，力求在基金投顧領域取得主導的地位。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

117、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 26 5. 資管：主動管理轉型如火如荼，基金管理貢獻度快資管：主動管理轉型如火如荼，基金管理貢獻度快速提升速提升 5.1. 資管新規下，券商主動管理轉型持續深入 資管新規影響持續， 券業私募資產管理規模下降資管新規影響持續， 券業私募資產管理規模下降， 但主動管理轉型持續推進， 但主動管理轉型持續推進。 隨著 資管新規過渡期行將結束，其對于證券行業資管規模的影響日益深入。據中證協，截至 2020Q3 末，全行業受托資產管理規模（含公募）達到

118、 11.23 萬億元，較 16 年底累計下降 36.98%。據中基協，全行業私募資產管理規模由 17Q1 的 18.77 萬億元快速下滑至 20Q2 的 10.26 萬億元， 累計下滑幅度達到 45.32%，主要受各家券商按照資管新規的要求主動壓縮通道類資產管理（以定向或單一資管為主）規模所致。但是可以看出，集合資管計劃與私募基金的合計規模達到 2.52 萬億元，占比由 17Q1 的 13.89%提升至 24.57%，顯示出券商資管的去通道化進程，主動管理轉型成效初現。 頭部頭部券商券商的主動管理占比普遍上升，且上升幅度明顯的主動管理占比普遍上升，且上升幅度明顯。據中基協數據，月均私募資管規模

119、排名前 20 的券商中，我們計算了 15 家券商的主動管理私募資管規模占比（其他 5 家券商數據不全，無法計算），均表現出一定的提升：1）截至 2020Q3，共有 13 家主動管理占比超過 40%，除東方證券主動管理占比常年維持在 99%以外，中金公司、華融證券、中泰證券、廣發證券主動管理規模占比分別為 86.76%、76.49%、76.00%、74.81%，排名前四。2）海通證券、招商證券、華泰證券、 中信建投、 國泰君安、 中信證券， 主動管理占比分別較 2019 全年提升了 25.83%、 24.27%、16.72%、15.97%、15.18%、13.86%，提升幅度較為明顯，體現出頭部

120、券商的主動管理轉型進程在持續深入。 圖 25：2013-2020Q3 券商受托管理資金總額（含公募） 圖 26：2017Q1-2020Q2 券業私募資管規模（萬億元） 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520受托管理資金總額（萬億元）變化率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%05101520集合計劃定向資管專項資管私募子私募基金集合+私募占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

121、責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 27 圖 27：2019-2020Q3 資管業務頭部陣營券商主動管理占比變化情況 數據來源：WIND、東方證券研究所 5.2. A 股機構化趨勢下，基金管理地位快速攀升 A 股機構化趨勢下股機構化趨勢下，基金管理收入貢獻度與重要性雙雙提升基金管理收入貢獻度與重要性雙雙提升。近年來，A 股的機構化趨勢日益明顯，這從 2020 年火爆的基金銷售行情可見一斑。而在這一大趨勢下，基金管理業務的重要性快速提升，收入貢獻度也水漲船高。2019 年，券商資管公募基金管理業務凈收入為 102.51

122、億元，占比 37.26%，較上一年度微增；定向資管業務收入 100.34 億元，占比 36.47%，較上一年度下降 2個百分點。公募基金管理業務（含大集合）收入首次超越定向資管業務收入，成為資管業務中最大部分，預計 2020 年公募基金管理收入占比將進一步大幅提升。我們以資管業務頭部陣營券商為觀測對象，將券商控股或參股的基金公司取得的收入（按權益占比）與券商母公司資管條線的收入合并作為資管板塊的總收入，進而計算基金管理收入的占比。在 TOP10 券商中，廣發證券、招商證券、中信證券、申萬宏源、華泰證券的基金管理收入占比分別為 77%、74%、63%、52%、52%，排名前五，而海通證券、東方證

123、券也將近 50%，足以體現出基金管理在資管業務板塊的地位。 圖 28：2020 上半年資管板塊 TOP10 券商基金管理收入占比 數據來源：WIND、東方證券研究所 注：此處的基金管理收入占比并非合并報表口徑，而是將券商參股的權益法核算的基金公司收入也按照股比計入資產管理板塊 0%20%40%60%80%100%20192020Q12020Q22020Q377%74%63%52%52%48%45%35%25%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035廣發證券招商證券中信證券申萬宏源華泰證券海通證券東方證券光大證券國泰君安中信建投資管收入（億元）

124、基金管理收入（億元，按權益占比）基金管理收入占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 28 基金管理業務提升資管業務重要性，權益類基金產品將成為金鑰匙?；鸸芾順I務提升資管業務重要性，權益類基金產品將成為金鑰匙。對于廣發證券來說，其參股的易方達基金與控股的廣發基金對其資管業務在各業務條線中重要性的提升有很大的作用，自2016 年以來，廣發證券的資管業務占比維持在 20%上下，遠遠高于同一時

125、期內行業平均資管業務占比的 7-10%。從 2016 年末至 2020 年 11 月 30 日，易方達基金管理的非貨幣基金規模由 2407億元增至 6871 億元，累計增幅達 185.5%，排名穩居行業前兩位；其中股票型基金規模由 331 億元增至 1613 億元，累計增幅達 326.8%，股票型占比由 13.8%提升至 23.5%。同一時期內，廣發基金表現出更高的成長性，其管理的非貨幣基金規模由 1430 億元增至 4767 億元，累計增幅達233.3%，其中股票型基金規模由 102 億元增至 939 億元，累計增幅高達 819.2%，股票型占比由7.1%增至 19.7%。 圖 29：201

126、6-2020 易方達非貨基及股票型規模（億元） 圖 30：2016-2020 廣發基金非貨基及股票型規模（億元） 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 從凈利潤貢獻度來看，雖然易方達基金利潤水平更高，但是由于持股比例的不同（廣發證券持有廣發基金的股份比例為 60.59%，而持有易方達基金的比例僅有 22.65%），廣發基金對于廣發證券的收益貢獻度更高?？傮w來看，自 2015 年以來，廣發證券“一參一控”的兩家基金公司對其分紅收益占其凈利潤的比重穩步提升，由 2015 年的 5.96%增至 12.89%。不難看出，在難看出，在 A 股市場股市場機構化趨勢日趨顯著

127、的今天，快速提升公募基金管理規模尤其是以股票基金為代表的權益類基金機構化趨勢日趨顯著的今天，快速提升公募基金管理規模尤其是以股票基金為代表的權益類基金產品規模并搶占市場份額將成為券商未來發展戰略的重要一環，也將為全面展開的買方模式財富產品規模并搶占市場份額將成為券商未來發展戰略的重要一環，也將為全面展開的買方模式財富管理轉型提供豐富的產品端彈藥，搶占轉型先機。管理轉型提供豐富的產品端彈藥，搶占轉型先機。 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020162017201820192020非貨基管理規模股票型股票型占比0

128、%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020162017201820192020非貨基管理規模股票型股票型占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 29 圖 31：2015-2020H 易方達與廣發基金凈利潤（按股比，億元）及貢獻度 數據來源：WIND、東方證券研究所 6. Alpha 因素主導下分化大概率加劇，關注估值與業因素主導下分化

129、大概率加劇，關注估值與業績背離個股績背離個股 6.1. 2021 年，Alpha 因素接棒 Beta 因素主導業績表現，分化大概率加劇 經歷了經歷了 2019-2020 年的行業大年，年的行業大年，Beta 屬性業務占比重回高位，業績基數普遍較高屬性業務占比重回高位，業績基數普遍較高。艱難地度過了 2018 年的市場低迷行情，證券行業于 2019-2020 年連續迎來了兩年的豐收年，A 股市場行情與活躍度雙雙持續快速提升。在此因素的催化下，以經紀與信用業務（兩融為主）為代表的高Beta 屬性大放異彩，2020 年前三季度，證券行業的經紀與信用業務收入占比（營收中剔除其他業務收入，下同）達到 4

130、4%，重回 2017 年之前的較高水平，較 2018 年的 37%提升顯著。與此同時，多數券商從事的傳統方向性自營業務同樣表現出高 Beta 屬性，今年來占比持續保持在 33%以上。在此基礎上，2019 年與 2020 年前三季度券商業績分別同比增長 84.77%與 42.51%（全年也有望實現 40%以上的增速），對于 2021 年來說，絕大多數券商的業績都將面臨高基數。 圖 32：2012-2020 年前三季度券商業務結構變化（剔除其他業務收入） 數據來源：WIND、東方證券研究所 0%20%40%60%80%100%02468201520162017201820192020H易方達基金分

131、紅收益廣發基金凈利潤(剔除少數權益)易方達基金分紅貢獻度廣發基金凈利潤貢獻度基金管理利潤總貢獻度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經紀投行資管自營利息 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 30 Alpha 因素有望因素有望成為主導因素，非方向性自營與投行將左右成為主導因素，非方向性自營與投行將左右 2021 年券商業績表現優劣年券商業績表現優劣。雖然2021

132、 年市場活躍度與行情仍有望保持高位，但是在如此高的基數之下，Beta 因素很難再帶來較大的邊際增量因素，相反，Alpha 屬性較強的非方向性自營與投行業務大概率將成為 2021 年的增量業績主導因素。非方向性自營對開展衍生品業務等專業能力與機構客戶資源有很高的資源稟賦要求，門檻較高，而注冊制下龍頭券商投行的優勢也在逐漸擴大，都有明顯的頭部集中化趨勢。正如前文所述，中金公司、華泰證券、中信證券 2020 年前三季度自營業務的貢獻度（營收中剔除其他業務收入，下同）分別高達 60%，49%，44%，遠高于行業平均的 33%，且龍頭券商的自營業務多以非方向性為主，而對應地經紀業務的貢獻則分別只有 21

133、%、21%、23%，遠低于行業平均的29%，一方面反映出對經紀業務更低的依存度，另一方面則反映出這幾家龍頭券商更低的 Beta 屬性與更高的業績穩定性與可持續增長性。有鑒于此，我認為 2021 年券商業績的分化程度大概率將加大，“看天吃飯”的模式難以為繼。 6.2. 2021 年重點關注業績預期差與估值背離 2021 年重點關注券商板塊中有明顯業績預期差以及估值與基本面背離顯著的個股年重點關注券商板塊中有明顯業績預期差以及估值與基本面背離顯著的個股。1）隨著今年券商月報制度的取消以及券商業績分化的持續加劇， 券商業績的透明度在下降 （主要表現為業績披露的頻率由月度變為季度，同其他行業上市公司一

134、致），而業績的可預測性在逐漸減弱（一方面業績披露頻率降低，另一方面業績分化加劇，使得券商個股間的業績增速差距拉大，行業平均的業績增速難以代表個股的增速）。因此，在此背景之下，我們需要尤其關注有明顯業績預期差的個股。2）券商的業務模式日趨重資產化，并且普遍采用 PB 的估值方式，因此 ROE 就成為衡量券商投資價值的重要核心變量：一方面，ROE 的高低水平決定了資本投資的回報率，因此也決定了其PB 估值水平的中樞位置，券商業績分化的加劇也勢必帶來 ROE 分化的加??；另一方面，業務模式的不同決定了 ROE 的穩定性， 上述龍頭券商的低 Beta 屬性的業務模式使得其對應 ROE 水平也更加穩定，

135、而“看天吃飯”的業務模式也勢必帶來 ROE 的高低起伏?？傮w來看，高而低波動率的ROE 往往能夠帶來較高的 PB 估值水平。 圖 33：上市券商 PB 估值與 ROE 之間有一定的正相關關系 數據來源：WIND、東方證券研究所 廣發證券廣發證券興業證券興業證券y = 23.1571 x + 0.5687 01234567890%5%10%15%20%PB(lf)2020年前三季度年化ROE 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業策略報告 融

136、資端改革漸入佳境，投資端創新蓄勢待發 31 考慮到券商間 PB 估值與 ROE 水平之間有著一定的相關性，我們選取行業 40 家上市券商，對其 PB(lf)與 2020 年前三季度年化 ROE 進行線性擬合回歸，得出 PB(lf)=22.1069*ROE+0.6229的回歸方程，Multiple R Square 為 0.46。不難看出，雖然該擬合回歸的顯著度并不是很高，但是券商的 PB 與 ROE 還有一定的正相關關系。撇除其他短期的影響與擾動因素，ROE 是券商中長期投資價值與估值水平的核心變量。因此，我們應當從券商中選取那些 PB 與 ROE 有明顯背離的個股作為主要關注的對象，如廣發證

137、券、興業證券。 7. 投資建議投資建議 1）券商板塊仍具備向上的空間與動能。）券商板塊仍具備向上的空間與動能。當前證券 II（中信）指數的 PB 估值為 1.99 倍，仍然低于歷史中樞的 2.05 倍，同時更為重要的是當前板塊的公募基金重倉持股的低配程度達到歷史高位，板塊具備向上的空間與動能，維持行業的看好評級。 2）2021 年龍頭邏輯仍是券商板塊投資主線，強者愈強年龍頭邏輯仍是券商板塊投資主線，強者愈強。無論是融資端改革的持續推進，亦或是投資端改革的接踵而至，2021 年仍然會是資本市場改革的大年。而從中長期來看，資本市場投融端政策改革進程持續快速推進將是大概率事件，并且改革的力度與廣度都

138、有望是空前的，證券業將持續享有長期的政策面利好，在證監會推動打造航母級券商的大背景下，龍頭券商將獲得更加明顯的政策紅利傾斜，長期龍頭邏輯日趨強化，也必然是 2021 年券商板塊的投資主線。建議重點關注中信證券中信證券(600030，增持，增持) 、華泰證券華泰證券(601688，增持，增持) 。 3） 業績高基數下券商板塊業績分化將加劇， 關注有明顯業績預期差的個股以及估值與基本面業績高基數下券商板塊業績分化將加劇， 關注有明顯業績預期差的個股以及估值與基本面存在明顯背離的個股存在明顯背離的個股。由于多數中小券商仍然具有明顯的“看天吃飯”的高 Beta 屬性，因此近兩年來受益于市場行情與活躍度

139、的雙雙向好，業績整體保持高增速，行業集中度也沒有表現出提升的態勢，但是這并不意味著馬太效應的消減。經歷了 2019-2020 年連續兩年的行業大年之后，當前板塊內部絕大多數個股業績基數高企，2021 年券商間業績分化大概率將加劇，疊加券商月報制度的取消使得業績透明度下降，建議關注有明顯預期差的個股。同時，業績分化加劇也將使得基本面這一因素對股價的表現的影響更大，建議關注估值與基本面存在明顯背離現象的個股。建議關注廣發證券廣發證券(000776，增持，增持)、興業證券興業證券(601377，未評級，未評級)。 8. 風險提示風險提示 1）系統性風險對券商業績與估值的壓制，包含新冠疫情發展惡化對經濟以及市場行情的負面影響超預期、中美關系等國際環境對宏觀經濟帶來的影響超預期等系統性風險。 2）監管超預期對券商業務形成沖擊，一方面是對部分業務監管的收緊，另一方面是資本市場改革與開放進程低于預期水平。