【公司研究】老板電器-未至天花板周期待穿越-20200118[26頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01 月 18 日 老板電器老板電器（002508.SZ） 未至天花板，周期待穿越未至天花板，周期待穿越 復盤成長：公司復盤成長：公司 2010-2018 年營收復合增速年營收復合增速 25.17%，高端品牌定位，高端品牌定位+ 把握渠道紅利是穿越周期的兩大關鍵因素。把握渠道紅利是穿越周期的兩大關鍵因素。品牌塑造：定位高端，率先挖 掘消費者對吸力的訴求并提出“大吸力”概念，差異化定位同時不斷在營銷 端配合強化，搶占消費者心智。渠道布局：前期通過 KA 渠道、專賣店渠 道布局實現高速增長，2012-2014 年精準布局電商渠道穿越地產周期， 201

2、4-2017 年通過拆分代理商、設立城市子公司等方式進行三四線渠道下 沉。 行業空間：廚電天花板遠未到頂。行業空間：廚電天花板遠未到頂。傳統煙灶：至少有翻倍空間。傳統煙灶：至少有翻倍空間。保有量角 度， 城鎮/農村煙灶保有量有望從目前每百戶 79/26 臺提升至 95/60 臺水平。 且煙灶與冰洗均具有一戶一機屬性，靜態估算煙灶年內銷量有望從目前 1700 萬臺提升至 4000 萬臺。新興品類：滲透率提升周期才剛剛開始。新興品類：滲透率提升周期才剛剛開始。 洗碗機/蒸烤一體機等產品目前戶均保有量不足 1 臺，若未來配套率達到 30%，對應空間可達 1200 萬臺/年。 公司破局：工程渠道崛起，

3、將助力公司再次穿越周期。公司破局：工程渠道崛起，將助力公司再次穿越周期。工程渠道的 toB 屬性 對廠商品牌力、現金流能力、服務能力等綜合能力提出更高要求。公司工程 渠道市占率高達 40%。決策層面對工程渠道的重視、高端品牌稀缺性、更 低的成本及更好的配套服務是公司的制勝利器。值得一提的是，長期來看，值得一提的是，長期來看， 廚電仍是零售屬性。廚電仍是零售屬性。 具備產品研發與創新能力的公司才能夠支撐較高的品牌具備產品研發與創新能力的公司才能夠支撐較高的品牌 溢價。溢價。 如何理解市場對公司盈利能力的關心？如何理解市場對公司盈利能力的關心？零售渠道： 即使因為產品結構的變 化導致零售終端價格下

4、降，由于公司渠道 2.5 倍加價率較高，依然存在保持 出廠價提升但是壓縮零售價的空間。工程渠道：毛利較低但也無需更多銷 售費用，且考慮到地產商未來對廚電結構高端化調整，有進一步提升空間， 若未來工程渠道占比達到 30%，對公司凈利率的影響僅約 1.5pct 左右。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 15.95/17.90/20.07 億元，同增 8.3%/12.2%/12.1%。復盤廚電行業估值變 化并參考公司未來增長預期， 我們認為行業未來的估值中樞為 15-20 倍動態 PE 水平?？紤]到 2020 年地產竣工回暖，公司基本面將持續改

5、善，預計公司 合理估值為 2020 年 PE 20 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：房地產竣工不及預期；行業競爭加劇。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 7,017 7,425 7,796 8,877 10,017 增長率 yoy（%） 21.1 5.8 5.0 13.9 12.8 歸母凈利潤（百萬元） 1,461 1,474 1,595 1,790 2,007 增長率 yoy（%） 21.1 0.8 8.3 12.2 12.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.54 1.55 1.68 1.89 2.12 凈資

6、產收益率（%） 27.8 24.2 22.9 22.1 21.2 P/E（倍） 22.6 22.4 20.7 18.5 16.5 P/B（倍） 6.28 5.47 4.80 4.11 3.51 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 白色家電 最新收盤價 35.83 總市值(百萬元) 34,003.53 總股本(百萬股) 949.02 其中自由流通股(%) 98.51 30 日日均成交量(百萬股) 5.08 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 馬王杰馬王杰 執業證書編

7、號：S0680519080003 郵箱： 研究助理研究助理 高潤鑫高潤鑫 郵箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 69% 2019-012019-052019-092020-01 老板電器滬深300 2020 年 01 月 18 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表 （資產負債表 （百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 6695 7980 8318 10931 11725 營業收

8、入營業收入 7017 7425 7796 8877 10017 現金 2582 2197 2897 4185 5308 營業成本 3251 3451 3536 4206 4885 應收票據及應收賬款 1379 1715 1534 2165 2009 營業稅金及附加 67 71 74 84 95 其他應收款 51 70 57 88 76 營業費用 1678 1910 1988 2131 2304 預付賬款 58 59 64 77 82 管理費用 481 272 273 293 311 存貨 1113 1347 1174 1824 1658 研發費用 0 293 308 351 396 其他流動資

9、產 1512 2592 2592 2592 2592 財務費用 -92 -101 -77 -109 -148 非流動資產非流動資產 1231 1475 1472 1572 1660 資產減值損失 5 15 12 15 17 長期投資 4 3 1 0 -1 其他收益 60 99 80 80 80 固定資產 828 843 868 981 1073 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 168 194 202 213 226 投資凈收益 1 88 70 70 70 其他非流動資產 232 436 401 378 362 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 7927 945

10、5 9790 12503 13384 營業利潤營業利潤 1690 1702 1831 2057 2308 流動負債流動負債 2597 3232 2729 4277 3790 營業外收入 4 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 2 1 1 2 應付票據及應付賬款 1411 1607 1486 2192 2080 利潤總額利潤總額 1693 1702 1832 2058 2309 其他流動負債 1187 1625 1244 2085 1710 所得稅 231 218 235 264 296 非流動非流動負債負債 72 92 92 92 92 凈利潤凈利潤 1461 148

11、4 1597 1794 2012 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -0 10 2 4 5 其他非流動負債 72 92 92 92 92 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1461 1474 1595 1790 2007 負債合計負債合計 2669 3325 2822 4370 3882 EBITDA 1705 1738 1834 2038 2267 少數股東權益 -3 85 87 91 95 EPS（元/股） 1.54 1.55 1.68 1.89 2.12 股本 949 949 949 949 949 資本公積 400 402 402 402 402 主要主要財務比率財務比率 留

12、存收益 3936 4698 5472 6342 7317 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 5261 6045 6882 8043 9407 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7927 9455 9790 12503 13384 營業收入（%） 21.1 5.8 5.0 13.9 12.8 營業利潤（%） 26.7 0.7 7.6 12.3 12.2 歸屬母公司凈利潤（%） 21.1 0.8 8.3 12.2 12.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 53.7 53.5 54.6 52.6 51.2 現金現金流量流量

13、表表（百萬元） 凈利率（%） 20.8 19.8 20.5 20.2 20.0 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 27.8 24.2 22.9 22.1 21.2 經營活動現金流經營活動現金流 1256 1509 1388 1923 1737 ROIC（%） 26.1 23.3 22.0 20.9 19.9 凈利潤 1461 1484 1597 1794 2012 償債償債能力能力 折舊攤銷 90 102 78 86 101 資產負債率（%） 33.7 35.2 28.8 34.9 29.0 財務費用 -92 -101 -77 -109

14、 -148 凈負債比率（%） -47.7 -34.5 -40.4 -50.4 -55.0 投資損失 -1 -88 -70 -70 -70 流動比率 2.6 2.5 3.0 2.6 3.1 營運資金變動 -296 14 -140 223 -158 速動比率 1.5 1.2 1.6 1.5 2.0 其他經營現金流 95 98 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -1782 -1184 -5 -116 -119 總資產周轉率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 資本支出 146 181 -2 101 89 應收賬款周轉率 6.0 4.8 4.8 4.8 4.8 長期投資

15、-1623 -1045 1 1 1 應付賬款周轉率 2.8 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投資現金流 -3259 -2048 -6 -14 -29 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -349 -712 -682 -519 -495 每股收益（最新攤?。?1.54 1.55 1.68 1.89 2.12 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流 （最新攤?。?1.32 1.59 1.46 2.03 1.83 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?5.54 6.37 7.25 8.48 9.91 普通股增加 219 -0 0 0 0 估值估值比率

16、比率 資本公積增加 -211 2 0 0 0 P/E 22.6 22.4 20.7 18.5 16.5 其他籌資現金流 -357 -714 -682 -519 -495 P/B 6.3 5.5 4.8 4.1 3.5 現金凈增加額現金凈增加額 -876 -386 700 1288 1122 EV/EBITDA 17.9 17.8 16.5 14.3 12.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 18 日 內容目錄內容目錄 復盤成長：老板電器過去的高增長依靠什么？. 5 品牌塑造：精準定位+差異化營銷 . 6 渠道布局：前瞻性抓住渠道發展紅利 . 8 行業空間：廚電天花板

17、在哪里？. 11 傳統煙灶：內銷量至少有翻倍空間. 11 新興品類：滲透率提升周期才剛剛開始 . 12 公司破局：如何完成二次成長？. 13 短期：乘精裝房之風，再次借力渠道穿越周期 . 13 長期：仍需關注零售屬性 . 18 競爭格局：未來高端格局會有顛覆嗎？. 19 盈利能力：公司的高盈利能夠維持嗎？. 21 盈利預測及估值 . 23 風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：老板電器兩次穿越地產周期 . 5 圖表 2：老板電器油煙機均價（元）不斷提升 . 5 圖表 3：老板電器油煙機份額（%）不斷提升 . 5 圖表 4：老板電器不斷強調大吸力油煙機 . 6 圖表 5：各品牌油煙機排

18、風量占比（2018 年） . 6 圖表 6：老板電器 360 度龍卷吸煙實驗室 . 7 圖表 7：老板電器冠名 CCTV 大型美食節目中國味道 . 8 圖表 8：老板電器電器渠道不斷豐富 . 8 圖表 9：蘇寧門店數量 . 9 圖表 10：老板電器渠道結構 . 9 圖表 11：老板電器電商收入（億元）及增速（%） . 10 圖表 12：老板電器電商收入占比（%）不斷提升 . 10 圖表 13：老板電器電器前五大客戶銷售額（百萬元） . 10 圖表 14：老板電器通過拆分代理商等方式進行三四線城市渠道拓展 . 11 圖表 15：城鎮及農村大家電每百戶保有量（臺） . 12 圖表 16：2012

19、年各省人均 GDP（萬元）及農村每百戶油煙機保有量（臺） . 12 圖表 17：2018 年我國主要大家電內銷量（萬臺） . 12 圖表 18：我國洗碗機每百戶保有量（臺）遠低于國外 . 13 圖表 19：近年中國洗碗機銷量（萬臺）加速增長 . 13 圖表 20：各地精裝房政策梳理 . 14 圖表 21：精裝修房開盤量增速高于商品房銷售面積增速 . 14 圖表 22：精裝修房占比不斷提升 . 14 圖表 23：各品類在精修房中配置比例 . 15 圖表 24：老板電器在精裝修市占率不斷提升 . 16 圖表 25：工程渠道穩步推進 . 16 圖表 26：高端樓盤中老板電器的品牌力進一步體現 . 1

20、7 圖表 27：老板電器與華帝股份煙機單臺生產成本（元） . 17 圖表 28：老板電器油煙機各價格段占比（%） . 18 2020 年 01 月 18 日 圖表 29：格力空調全價格段均有領先優勢 . 18 圖表 30：2018 年廚電銷量中新房帶來的需求占比 60% . 18 圖表 31：2030 年廚電銷量中更新需求將成為主要影響因素 . 18 圖表 32：2018-2030 年煙機新增需求（萬臺）測算 . 19 圖表 33：油煙機各品牌市占率（零售量口徑） . 19 圖表 34：燃氣灶各品牌市占率（零售量口徑） . 19 圖表 35：老板電器、方太油煙機高價位段占比較高 . 20 圖表

21、 36：老板電器全價格段均有領先優勢 . 20 圖表 37：煙機、燃氣灶高端、次高端、中低端 CR5 與空冰洗對比 . 20 圖表 38：各電器銷售費用（億元）及占比（%） . 21 圖表 39：2018 老板電器各銷售費用明細（百萬元） . 22 圖表 40：分渠道營收預測（億元） . 23 圖表 41：各渠道營收占比 . 23 圖表 42：分渠道毛利率預測 . 24 圖表 43：老板電器估值與商品房銷售面積增速（%） 、營收增速（%） 、凈利增速（%） 的關系 . 25 2020 年 01 月 18 日 復盤成長：復盤成長：老板老板電器電器過去的高增長依靠什么？過去的高增長依靠什么？ 老板

22、電器上市以來表現亮眼，2010-2018 年營收復合增速 25.17%，歸母凈利復合增速 34.95%。 公司曾兩次依靠自身成長穿越公司曾兩次依靠自身成長穿越地產地產周期。周期。廚電行業是家電領域受地產影響最大的子行業， 然而拆分公司分季度營收與住宅銷售面積增速，我們發現：2011Q4-2012Q4、 2013Q4-2015Q3 兩個時間段商品房銷售面積增速處于周期底部， 但是公司依然維持了營 收及歸母凈利的高速增長。 圖表 1：老板電器兩次穿越地產周期 資料來源：wind，國盛證券研究所 高端品牌定位高端品牌定位+把握渠道結構紅利是穿越周期的兩大主要因素。把握渠道結構紅利是穿越周期的兩大主要

23、因素。根據中怡康數據，1）公 司油煙機均價從 2010 年 2735 元提升至 2015 年 3940 元，提價幅度 44%。我們認為， 公司不斷鞏固高端品牌形象是帶動均價提升的主要因素。2）公司抓住電商渠道紅利，并 積極布局下沉市場，助力油煙機份額從 2010 年 10.13%提升至 2013 年 15.80%。 圖表 2：老板電器油煙機均價（元）不斷提升 圖表 3：老板電器油煙機份額（%）不斷提升 資料來源：中怡康，國盛證券研究所 資料來源：中怡康，國盛證券研究所 老板電器如何建立起如今的高端品牌地位？又是如何把握渠道結構變化的紅利穿越周期？ 我們在此詳細復盤。 2500 2700 290

24、0 3100 3300 3500 3700 3900 4100 4300 4500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 年 01 月 18 日 品牌塑造：精準定位品牌塑造：精準定位+差異化營銷差異化營銷 老板電器如今的高端品牌形象深入人心， 但是市場對于公司過去如何塑造高端品牌形象， 如何在眾多廠商中脫穎而出依然認知不足。我們詳細復盤公司品牌塑造的歷史后認

25、為：我們詳細復盤公司品牌塑造的歷史后認為： 公司定位高端廚電較早，并精準抓住“大吸力”差異化定位，將這一競爭優勢不斷做到公司定位高端廚電較早，并精準抓住“大吸力”差異化定位，將這一競爭優勢不斷做到 極致，同時集中力量投入權威媒介，以上是成功塑造高端品牌的核心原因。極致，同時集中力量投入權威媒介，以上是成功塑造高端品牌的核心原因。 圖表 4：老板電器不斷強調大吸力油煙機 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 錨定高端定位錨定高端定位 公司認為，高端品牌并不是少數人消費得起的高價產品，高端的產品能夠做出規?；?， 公司提出了“規?；叨恕?，三四級市場的消費者最終將和一二級市場的消費者一樣，消 費更好

26、的產品。 而什么是好的產品？而什么是好的產品？由于當時消費者的實際使用過程中，對除油煙的效果最為關注，普 遍的使用痛點是油煙吸凈效果較差。因此，最容易獲得高端定位的便是做大排風量的產因此，最容易獲得高端定位的便是做大排風量的產 品。品。 但是值得注意的是，大風量只是打造高端的一種途徑：1）高端市場的另一龍頭方太，至 今排風量依然全部為 15-16.9 立方米/分鐘。 未達到最大排風量也并沒有影響方太在高端 市場的地位。2）另一方面，外資品牌西門子的排風量九成以上超過 17 立方米/分鐘，卻 沒有獲得份額的提升。 圖表 5：各品牌油煙機排風量占比（2018 年） 資料來源：中怡康，國盛證券研究所

27、 “大吸力” ：“大吸力” ：接地氣的概念營銷與極致的差異化接地氣的概念營銷與極致的差異化 公司選擇了將大排風量作為主打特色，同時在營銷上更是率先提出大吸力的概念，將品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全部品牌老板方太美的華帝海爾西門子法迪歐 17.0立方米/分鐘15.0-16.9立方米/分鐘 13.0-14.9立方米/分鐘13.0立方米/分鐘 2020 年 01 月 18 日 牌的高端定位建立在堅實的產品和營銷的基礎上。 1）率先提出“吸力”概念，搶占消費者心智）率先提出“吸力”概念，搶占消費者心智 事實上，在老板電器提出大吸力概念以前

28、，行業已經開始意識到風量這一指標之于消費 者的重要性。 廠商公布的風量越來越大， 從 17 立方米到 21 立方米， 甚至一度開啟了 “大 風量混戰” 。2013 年，老板電器另辟蹊徑跳脫行業的風量大戰，率先提出“大吸力”這 一概念。 大吸力概念與大風量相比更直觀、更接地氣， “心智中有，市場上無” 。大吸力概念與大風量相比更直觀、更接地氣， “心智中有，市場上無” 。消費者傾向于選 擇吸力強的產品，但是并沒有人講出這一概念。老板電器率先提煉出吸力二字，符合消 費者的直觀感受，更易于傳播。借此成功搶占了消費心智中的空白區域，并開拓出一個 “心智中有，市場上無”的全新品類大吸力油煙機。 2）圍繞“吸力”概念將差異化做到極致）圍繞“吸力”概念將差異化做到極致 僅僅提出概念還遠不足以令老板電器品牌與大吸力深度綁定，公司不斷從產品及營銷層 面將差異化做到極致。 產品層面： 重新定義吸力指標并做到業內領先。產品層面： 重新定義吸力指標并做到業內領先。 公司提出大吸力不等于大風量， 包括 “攏 吸、強濾、速排、節能”四個方面指標，并指出一味追求風量大只會帶來更大噪音和能 耗。公司通過雙勁芯 3.0 風機系統，360 度螺旋吸煙等技術，在氣味降低度、油脂分離 率與能效上均處于行業領先水平。 營銷層面： 不斷強化消費者對大吸力的直觀認知。營銷層