【公司研究】立思辰-聚焦語文教培帶來更強確定性政策紅利驅動業績高增長-20200601[18頁].pdf

《【公司研究】立思辰-聚焦語文教培帶來更強確定性政策紅利驅動業績高增長-20200601[18頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】立思辰-聚焦語文教培帶來更強確定性政策紅利驅動業績高增長-20200601[18頁].pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、立思辰（300010） 證券研究報告公司研究計算機應用 1 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 聚焦聚焦語文教培語文教培帶來更強確定性，帶來更強確定性，政策政策紅利驅紅利驅 動業績高增長動業績高增長 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,979 2,147 3,199 4,442 同比（%） 1.4% 8.5% 49.0% 38.9% 歸母凈利潤（百萬元） 31 160 392 600 同比（%） 102.2% 423.5% 144.8% 53.0% 每股收益（元/股） 0.04 0.18 0.45 0.69 P

2、/E（倍） 502.94 96.07 39.25 25.66 投投資要點資要點 逐步剝離非教育資產，聚焦逐步剝離非教育資產，聚焦 K12 教培業務。教培業務。公司當前的主營業務產品 包括內容（安全）管理解決方案及教育產品及管理解決方案兩項，其中 教育業務主要包括語文學習服務、升學服務及智慧教育三部分，大語文 學習服務已成為公司當前第二大收入來源及第一大利潤來源。 公司目前 正進一步推進上市公司體內剩余信息安全資產和股權的分拆， 未來將專 注大語文培訓業務。2018 年公司多項資產減值導致大額虧損，業務及 資產梳理后，2019 年公司同比實現扭虧迎來業績拐點，其中語文培訓 業務同比增長達到 11

3、4%，成為公司當前增長發動機。 語文培訓迎來發展紅利期語文培訓迎來發展紅利期。2018 年，中國 K12 課后教育服務市場規模 為 5,064 億元，預計到 2023 年將達到 8,194 億元，預計 2018 年至 2023 年復合年增長率為10.1%。 但語文培訓賽道客觀上面臨兩個方面的難點： 1）無統一的課程標準及體系，產品化難度高，對教師要求高；2）無相 關等級考試，使得語文培訓兼具素質教育及應試教育雙重特點。隨著新 課改與新高考改革政策的逐步落地，語文在考試科目中的地位顯著提 升，直接促進了語文培訓需求的提升，近年來行業發展步入紅利期。 公司具有公司具有名師及名師及產品優勢。產品優勢

4、。公司吸引了一批以北大、北師大文學院畢業 生為主的授課經驗豐富的精英教學及管理團隊， 在薪資激勵上具有吸引 力。管理上，公司加強了后臺的研發及中臺的管理，在制度上降低名師 流失帶來的風險。 產品方面， 公司擁有相比競爭對手更強的產品化能力， 產品體系豐富程度領先同行。班型包括培優班、拔尖班、王者班三種類 型，分別針對不同語文水平的學生；內容方面包括語文的基礎知識、閱 讀、寫作等不同類型；教學形式方面，線上及線下布局完善。 維持較快的城市及門店拓展，線上業務加速增長維持較快的城市及門店拓展，線上業務加速增長。1）公司當前推行直 營+加盟的擴張戰略， 加盟商可以在最大程度減少拓展線下門店的成本，

5、在當前階段快速增加市場占有率。2020 年公司將對組織架構進行調整， 著力將加盟和直營的聯動做到無縫鏈接， 預計未來線下渠道增長仍有較 大空間。2）線上業務加速增長，2020Q1 線上實現營業收入 3,417 萬元， 同比增長 537.5%，超過 2019 年全年，期末收款額達到 4,319 萬元，同 比增長 877.1%。3）公司已經孵化出了包括納約數學、大英語、理科前 線、思溢幼教在內的多個導流產品。在立思辰大語文到達全國主要城市 后， 搭載大語文運營渠道帶動其他學科發展， 未來品類擴張也值得期待。 首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。預計公司 2020/2021/202

6、2 年歸母凈利潤 分別為 1.60/3.92/6.00 億元，綜合絕對估值及相對估值兩種方法，給予 公司 23 元/股目標價。 風險提示：風險提示：疫情影響超預期；在線拓展不及預期；政策風險等。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 17.72 一年最低/最高價 7.34/22.80 市凈率(倍) 4.79 流通 A 股市值(百 萬元) 12890.44 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 3.70 資產負債率(%) 53.15 總股本(百萬股) 868.32 流通A股(百萬股) 727.45 相關研究相關研究 2020 年年 06 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張

7、良衛 執業證號：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證號：S0600517110002 021-60199793 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% 220% 2019-062019-102020-02 立思辰滬深300 2 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 語文培訓成最大利潤來源，非教育業務將逐步剝離語文培訓成最大利潤來源，非教育業務將逐步剝離 . 4 1.1. 語文培訓為教育業務核心，領先細分賽道 . 5 1.2. 其他教育業務穩健，非教育業務將逐步分拆

8、 . 5 2. 語文培訓迎來發語文培訓迎來發展紅利期，公司產品及管理優勢突出展紅利期，公司產品及管理優勢突出 . 7 2.1. 語文培訓滲透率低，新課改與新高考改革帶來利好 . 7 2.2. 語文品類研發及管理難度高，公司初具壁壘 . 9 3. 維持較快的城市及門店拓展，線上業務加速增長維持較快的城市及門店拓展，線上業務加速增長 . 11 3.1. 直營+加盟并舉，積極拓展城市及門店 . 11 3.2. 線上業務在疫情期間實現高增長 . 12 3.3. 新品類試水，天花板不止于語文賽道 . 12 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 13 5. 風險提示風險提示 . 16 rQpQn

9、MtQqNqRuNoMyQnRxP7NaO8OtRnNsQqQjMoOrPjMqQnP8OoOyRxNpOpPwMmMmO 3 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年，大語文培訓成為公司第二大收入來源（單位：百萬元） . 4 圖 2：公司總營收（單位：百萬元） . 6 圖 3：公司歸母凈利潤（單位：百萬元） . 6 圖 4：中國課后教育服務市場規模及預計（單位：十億元） . 7 圖 5：中國 K12 參培學生人數（單位：百萬人） . 7 圖 6：公司產品結構 . 10 圖 7：新東方歷史 PE . 15 圖 8：好未來歷史 PE . 15

10、表 1：公司主要業務分類及子公司 . 4 表 2：中文未來主要經營數據 . 5 表 3：公司主要子公司經營情況（單位：萬元） . 6 表 4：語文教改相關政策 . 8 表 5：參加新高考改革省份逐年增加 . 9 表 6：公司擁有華麗名師團隊 . 9 表 7：公司定增擬募投項目（單位：萬元，定增方案受新規影響后續可能會有所調整） . 11 表 8：大語文主要業務線收入構成 . 11 表 9：公司收入拆分及預測（單位：百萬元） . 13 表 10：絕對估值關鍵指標 . 14 表 11：FCFF 估值敏感性分析 . 14 4 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 語文培訓成最大

11、利潤來源，非教育業務將逐步剝離語文培訓成最大利潤來源，非教育業務將逐步剝離 公司創立于 1999 年， 2009 年在深交所發行上市， 是首批中國創業板上市企業之一。 公司于 2013 年開始嘗試進行戰略轉型，由專注于涉密產品解決方案，增加了教育信息 化方向，逐漸形成公司當前業務格局，主營業務產品包括內容（安全）管理解決方案及 教育產品及管理解決方案兩項，其中教育業務主要包括語文學習服務、升學服務及智慧 教育三部分，其中大語文學習服務業務成為公司當前第二大收入來源。 截至 2020 年一季度末，池燕明直接持有公司 12.43%的股份，是公司的控股股東及 實際控制人，第二大股東竇昕持有公司股份的

12、比例為 8.39%，竇昕為公司總裁，也是語 文培訓業務創始人。 表表 1：公司主要業務分類及子公司公司主要業務分類及子公司 業務類型業務類型 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 智慧教育 北京康邦科技有限公司 子公司 智慧校園技術開發及服務、系統集成 北京敏特昭陽科技發展有限公司 子公司 教育系統集成及產品銷售 北京跨學網教育科技有限公司 孫公司 技術開發及服務教育咨詢 大語文 中文未來教育科技(北京)有限公司 子公司 大語文 升學服務 上海叁陸零教育投資有限公司 子公司 留學服務、教育咨詢 百年英才(北京)教育科技有限公司 子公司 高考咨詢服務 信息安全 江南信安(北京)科

13、技有限公司 子公司 信息系統全生命周期的信息安全集成與服務 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖 1：2019 年，年，大語文培訓成為公司第二大收入來源大語文培訓成為公司第二大收入來源（單位：百萬元）（單位：百萬元） 數據來源：wind，東吳證券研究所 208.23 438.08 244.64 1035.13 18.17 內容（安全）管理解決方案大語文學習服務升學服務智慧教育其他 5 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1.1. 語文培訓為教育業務核心，領先細分賽道語文培訓為教育業務核心，領先細分賽道 大語文培訓業務經營實體中文未來于 2008 年成立，是國內最早一批做大

14、語文的機 構，在此之前，少有培訓企業將“大語文”培訓作為核心主營業務。公司收購中文未來 的歷程： 2018 年 02 月，公司公告以自有資金 48,114.93 萬元收購中文未來 51%股權,本次交 易完成后中文未來成為公司的控股子公司； 2018 年 6 月，公司公告以自有資金 10,800 萬元收購中文未來 10%股權，本次交易 完成后，公司合計持有中文未來 61%股權； 2018 年 11 月，公司公告以自有資金 70,200 萬元人民幣收購中文未來 39%股權，交 易完成后中文未來成為公司全資子公司。 中文未來業績承諾為 2019 年度至 2021 年度實 現凈利潤分別不低于 13,0

15、00 萬元、16,900 萬元和 21,000 萬元，2019 年中文未來超額完 成業績承諾。 截至 2019 年期末，公司大語文直營學習中心數量為 111 個，加盟學習中心數量為 325 個。2019 年報名學生人次為 311,619 人，同比增長 71.81%；當期累計在讀學生人次 為 288,174 人，同比增長 99.52%。 表表 2：中文未來主要經營數據中文未來主要經營數據 項目項目 報名人次報名人次/ /人人 當期累計就讀人次當期累計就讀人次/ /人人 直營學習中心數量直營學習中心數量/ /個個 2019H12019H1 2019H22019H2 2019H12019H1 201

16、9H22019H2 2019H12019H1 2019H22019H2 分校業務 北京 24433 28788 17197 23636 46 43 上海 4086 3623 3766 3531 11 11 深圳 1987 1968 1783 2020 17 8 長沙 3054 3384 2504 3178 12 1 西安 1039 1103 385 1092 2 5 其他 9569 23195 4411 18083 45 43 小計 44168 62061 30046 51540 133 111 線上業務 24076 181314 21748 184840 - - 合計 68244 24337

17、5 51794 236380 133 111 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 其他教育業務穩健，非教育業務將逐步分拆其他教育業務穩健，非教育業務將逐步分拆 2019 年，公司實現營業收入 197,933.77 萬元，同比增長 1.38%，其中 2C 教育業務 實現收入 68,271.66 萬元，比上年同期上升 99.10%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 3,059.36 萬元，與上年同期相比扭虧為盈。 2018 年公司對可供出售金融資產、應收款項、商譽計提減值準備，導致公司出現上 市以來首次虧損， 2019 年公司同比實現扭虧， 其中中文未來凈利潤同比增速達到 114%。 6

18、/ 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 2：公司總營收公司總營收（單位：（單位：百萬元百萬元） 圖圖 3：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（單位：百萬元）（單位：百萬元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 升學服務、智慧教育整體保持穩健升學服務、智慧教育整體保持穩?。?1、升學服務包括高考升學服務及留學服務，子公司百年英才截止 2019 年底分公司 數量達 46 家， 覆蓋 22 個省份， 2019 年線下活動達 800 余場次， 覆蓋人數達 40 萬人次， 線上直播課程、升學專家公益講座，覆蓋人數達數百萬人次。子公司留學 360 在全國布

19、 局下屬公司達到 36 家，已經覆蓋全國所有直轄市及絕大部分省會城市，2019 年全國累 計簽約學生人數規模達到 7,000 人。 2、智慧教育：康邦科技是國內領先的智慧教育品牌， ，除北京總部外，公司已在上 海、天津、成都、鄭州、南京等多個城市共設有 14 個分公司及 8 個辦事處。 公司不同子公司 2019 年實際經營業績如下： 表表 3：公司主要子公司經營情況公司主要子公司經營情況（單位：萬元）（單位：萬元） 序號序號 重要子公司情況重要子公司情況 20182018 20192019 凈利潤凈利潤 Y YoYoY 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 1 北京康

20、邦科技有限公司 108,257.83 16,803.85 79,951.02 8,152.80 -51% 2 北京立思辰新技術有限公司 42,517.02 -59,723.21 34,708.24 -9,113.78 -85% 3 北京立思辰云安信息技術有限公司 11,854.16 -18,018.15 7,613.05 -649.41 -96% 4 百年英才(北京)教育科技有限公司 11,717.30 3,704.21 16,187.95 4,153.03 12% 5 上海叁陸零教育投資有限公司 7,139.56 4,291.27 8,276.18 4,869.37 13% 6 6 中文未來

21、教育科技中文未來教育科技( (北京北京) )有限公司有限公司 18,034.78 18,034.78 6,493.52 6,493.52 43,807.53 43,807.53 13,911.78 13,911.78 114%114% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司未來將專注于教育業務， 目前正進一步推進上市公司體內剩余信息安全資產和 股權的分拆， 信息安全業務第一步分拆工作已于 2018 年 11 月完成， 2019 年公司持續推 進安全業務板塊江南信安等子公司的分拆工作， 2019 年安全業務占公司收入比例已經降 至 10.52%。 -20 0 20 40 60 80 100 0

22、 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入(左軸）同比(%) -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 -1,500 -1,000 -500 0 500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（左軸）同比(%) 7 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2. 語文培訓迎來發展紅利期，公司產品及管理優勢突出語文培訓迎來發展紅利期，公司產品及管

23、理優勢突出 2.1. 語文培訓滲透率低，語文培訓滲透率低，新課改與新高考改革帶來新課改與新高考改革帶來利好利好 2018 年，中國 K12 課后教育服務市場規模為 5,064 億元，預計到 2023 年將達到人 民幣 8,194 億元，2018 年至 2023 年復合年增長率為 10.1%。行業受到包括： 1、 居民人均可支配收入的增長； 2、 中國激烈的升學競爭； 3、 二孩政策帶來的長期增量； 等方面的刺激，預計未來仍將保持長期景氣的態勢。 圖圖 4：中國課后教育服務市場規模及預計中國課后教育服務市場規模及預計（單位：十億元）（單位：十億元） 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 從滲

24、透率的角度來看，2018 年, 中國參加 K12 課后教育服務學生人次達到 5,900 萬，相對所有 K12 在校生人數的整體參培率為 25.0%，其中小學、初中、高中的參培率 分別為 21.6%、36.8%、34.8%。 圖圖 5：中國中國 K12 參培學生人數參培學生人數（單位：百萬人）（單位：百萬人） 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 331.8 373.3 414.7 465.3 506.4 570.2 635.0 701.4 756.8 819.4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

25、 201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 課后教育服務市場規模yoy 5.15.35.55.85.96.06.2 6.36.56.7 19.820.5 21.1 21.822.3 24.0 25.6 26.9 28.1 29.4 15.1 15.5 15.8 16.3 17.1 17.6 18.2 18.7 19.2 19.812.8 13 13.2 13.4 13.7 14.4 14.9 15.8 16.1 16.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201420152016201720182019E2020E2021E2

26、022E2023E 幼兒園小學初中高中 8 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 從不同學科區分來看，語文學科此前滲透率偏低，包括新東方、好未來等傳統 K12 教培龍頭企業中國語文培訓業務占比均不高。據艾瑞咨詢 2017 年對各大教育培訓機構 的品類滲透率調查研究報告， 在已接受 K12 培訓的用戶中， 參與語文培訓比例僅為 22%， Sullivan 的數據顯示，2018 年的 K12 領域培訓市場中語文培訓約占比不足 3%。 語文培訓賽道客觀上面臨兩個方面的難點： 1、無統一的課程標準及體系，產品化難度高，教師要求高； 2、無相關等級考試，使得語文培訓兼具素質教育及應試教育

27、雙重特點； 行業的主要變化來自行業的主要變化來自新課改與新高考改革帶來新課改與新高考改革帶來的的機遇機遇： 語文課改：強化閱讀和能力素養。語文課改：強化閱讀和能力素養。2017 年秋季部編版語文教材開始在全國小學、 初中起始年級統一使用，并在 2019 年秋季學期實現所有年級“全覆蓋” 。2019 年秋季 學期部編版高中語文教材率先在北京、上海、天津、遼寧、山東、海南六個省市投入使 用。 據 2019 年6月國務院發布的 關于新時代推進普通高中育人方式改革的指導意見 ， 2022 年前全國普通高中將全面使用新教材。為實現新課標的要求，部編版語文教材在 選文、單元結構等方面都有很大變化，處處落腳

28、在提升語文能力和素養上。 表表 4：語文教改相關政策語文教改相關政策 部門部門 時間時間 名稱名稱 內容內容 2011.8 國務院 中國兒童發展綱要（2011-2020 年） 推廣面向兒童的圖書分級制， 為不同年齡兒童提供 適合其年齡特點的圖書， 為兒童家長選擇圖書提供 建議和指導 2014.9 國務院 國務院關于深化考試招生制度改 革的實施意見 滬、浙啟動高考綜合改革試點，計劃 2020 年全面 建立新高考制度 2016.12 國家新聞出版廣電總局 全民閱讀“十三五”時期發展規 劃 借鑒國外閱讀能力測試、分級閱讀等科學方法，探 索建立中國兒童階梯閱讀體系 2017.12 教育部 普通高中課程

29、方案和語文等學科 課程標準（2017 版） 要求課外閱讀總量不少 200 萬字，2018 年高考語 文必背古詩文增至 74 篇；將原標準“誦讀篇目的 建議”改為“古詩文背誦推薦篇目” ，推薦篇目數 量增加到 72 首；要求課內閱讀篇目中，中國古代 優秀作品應占 1/2 2018.2 教育部等四部門 關于切實減輕中小學生課外負擔 開展校外培訓機構專項治理行動的 通知 堅決糾正校外培訓機構開展學科類培訓 （主要指語 文、數學等）出現的“超綱教學” “提前教學” “強 化應試”等不良行為 2018.4 教育部 關于 2018 年中小學教學用書有 關事項的通知 全國所有學生的語文、歷史、道德與法治都使

30、用統 一部編版教材 2018.8 國務院 關于規范校外培訓機構發展的意 見 鼓勵發展以培養中小學生興趣愛好、 創新精神和實 踐能力為目標的培訓，重點規范語文、數學、英語 及物理、化學、生物等學科知識培訓，堅決禁止應 試、超標、超前培訓及與招生入學掛鉤的行為 2018.12 教育部等九部門 中小學生減負措施的通知 嚴禁將培訓結果與中小學招生入學掛鉤， 嚴禁作出 9 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 與升學、考試相關的保證性承諾，嚴禁組織舉辦中 小學生學科類等級考試、競賽及排名 2019.6 國務院 關于新時代推進普通高中育人方 式改革的指導意見 2022 年前高中將全面實施新

31、課程、使用新教材 數據來源：中國產業網、東吳證券研究所 新高考改革：語文核心地位顯現，考試難度提升。新高考改革：語文核心地位顯現，考試難度提升。新高考的特點是取消文理分科， 實行“3+3”模式。三大主科中數學命題難度下降，英語一年兩考，而語文的廣度和難 度提升，更加突出語文的基礎性地位。2019 年高考全國卷數學、理化等理科考題為了創 設真實情境中的現實問題，大幅增加了題目篇幅，對學生閱讀理解能力和閱讀速度提出 了很高要求，即考理科的同時也在考語文，充分體現出語文統領全科的基礎性地位。 表表 5：參加新高考改革省份逐年增加參加新高考改革省份逐年增加 批次批次 省份省份 2014 年 浙江、上海

32、 2017 年 北京、天津、海南、山東 2018 年 湖北、湖南、重慶、遼寧、河北、江蘇、廣東、福建 數據來源：教育部、東吳證券研究所 這些改革，無論在宏觀導向還是細節要求上，都體現出語文在考試科目中的地位顯 著提升，直接促進了語文學習需求的提升。語文教學未來將更加側重語文學科核心素養 的培養，大語文的理念被越來越多的人所接受，國家層面的政策引導將進一步推進大語 文市場需求端的擴張。 2.2. 語文品類研發及管理難度高，公司初具壁壘語文品類研發及管理難度高，公司初具壁壘 公司大語文業務創始人竇昕是國內大語文課程體系開創者， 曾獲得新浪教育五星金 牌教師，是國內大語文研發及教學領域的領軍人物。

33、為適應語文培訓在產品及管理上的特點，公司吸引了一批以北大、北師大文學院畢 業生為主的授課經驗豐富的精英教學及管理團隊，在薪資激勵上具有吸引力，公司頭部 教師年薪資高達 200 萬，遠高于其他同類型培訓機構。為了加強管理，公司加強了后臺 的研發及中臺的管理，在制度上降低名師流失帶來的風險。 表表 6：公司擁有華麗名師團隊公司擁有華麗名師團隊 名師名師 畢業院校畢業院校 教學經歷教學經歷 竇昕 北京師范大學文學院 大語文課程體系開創者 趙伯奇 北京大學漢語言文學學士 大語文課程體系主要搭建人；新浪全國十大金牌教師（第二屆） 邵鑫 北京大學中文系本科、碩士 豆神大語文副總裁、全國豆神中考事業部 CE

34、O 朱雅特 北京大學教育管理碩士 國家級教育改革項目組成員；豆神大語文全國分?？傂ｉL 陳思 北大博士，哈佛大學訪問學者 豆神大語文思晨創意寫作創始人 黃晨 北京大學中文系碩士 思晨創意寫作聯合創始人 10 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 劉純 北大中文系本碩 11 年教育行業經驗，深度參與業內重要課程產品設計與體系搭建 數據來源：公司網站，東吳證券研究所 產品方面，產品方面， 公司擁有相比競爭對手更強的產品化能力， 產品體系豐富程度領先同行。 公司產品內容體系以語文為核心，班型包括培優班、拔尖班、王者班三種類型，分別針 對不同語文水平的學生；教學內容方面，教學內容方面，包

35、括語文的基礎知識、閱讀、寫作等方面，滿 足不同的需求； 教學形式方面，教學形式方面， 包括線上及線下課程均已形成完善布局， 線上增長迅猛。 圖圖 6：公司產品結構公司產品結構 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 11 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 按照此前公司發布的定增方案，公司未來將進一步加碼大語文內容及產品的研發， 包括多樣化教學項目、教學內容升級項目等，定增落地后將進一步提升公司的市場競爭 力。 表表 7：公司定增擬募投項目（公司定增擬募投項目（單位：萬元，單位：萬元，定增方案受新規定增方案受新規影響后續可能會有所調整）影響后續可能會有所調整） 序號 項目 投資總

36、額 擬使用募集資金金額 1 大語文多樣化教學項目 36,251.97 32,000.00 2 大語文教學內容升級項目 31,951.09 27,000.00 3 償還銀行貸款 70,000.00 70,000.00 4 補充流動資金 24,000.00 24,000.00 合計 162,203.06 153,000.00 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3. 維持較快的城市及門店拓展，線上業務加速增長維持較快的城市及門店拓展，線上業務加速增長 3.1. 直營直營+加盟加盟并舉，積極拓展城市及門店并舉，積極拓展城市及門店 發展初期，公司線下門店拓展最先從北京出發，其他省份采取“校中?！蹦Ｊ?，

37、即 與地方培訓機構合作，公司提供師資和內容，合作方提供場地，雙方收入分成。2018 年，公司布局將地方校區轉化為直營分校，并采取加盟的方式，快速拓展線下中心。 公司當前推行直營+加盟的擴張戰略，加盟商的模式可以在保證一定教學質量的情 況下，使公司以最快的速度擴張門店數量，增加市場占有率。 2019 年公司繼續實行“1+3”擴展模式，即 1 個直營校加 3 個加盟校的模式，快速 開展業務，借助當地加盟商的資源進入當地城市。截至 2019 年底，公司在全國已建立 111 個直營學習中心和 325 個加盟學習中心，已在北京、上海、深圳、長沙、成都、西 安、武漢、鄭州、廣州、合肥、南昌、南京、石家莊、

38、天津、三河燕郊、青島、洛陽、 寧波、太原、唐山、哈爾濱、嘉興、莆田、重慶、上饒、蘭州、廈門、珠海、廊坊、保 定、江陰、常熟、張家港、南陽、濟寧、沈陽、杭州等城市設立直營分校。2019 年，公 司加盟速度也超出此前預期。 表表 8：大語文主要業務線收入構成大語文主要業務線收入構成 收款金額（萬元）收款金額（萬元） 確認收入（萬元）確認收入（萬元） 20182018 年底年底 20192019 年底年底 2019Q12019Q1 末末 2020Q12020Q1 末末 20182018 年年 20192019 年年 2019Q12019Q1 2020Q12020Q1 分校業務 17,406 30,3

39、17 2,293 -1,009 12,273 26,216 4,296 3,986 線上業務 2,777 7,211 442 4,319 3,155 6,508 536 3,417 B2B 業務 996 2,471 523 498 1,916 102 388 加盟業務 2,955 14,559 914 2,109 8,567 994 1,206 其他 432 60 601 4 合計 24,134 54,990 2,735 4,807 18,035 43,808 5,928 9,001 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 12 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2020 年，公司將對組織架構進行調整，著力將加盟和直營的聯動做到無縫鏈接。直 營店開放共享的心態，全方位賦能加盟業務，加盟項目 “反哺”直營業務，公司大語文 項目有望在全國范圍內得到有效的傳播和下沉。 3.2. 線上業務在疫情期間實現高增長線上業務在疫情期間實現高增長 2019 年，公司線上實現營業收入 6,508 萬元，同比增長 106.3%。2020 年寒假課程 分兩期實施，春節前，第 1 期課程已正常結課；春節后受疫情影響，雖然第 2 期學員由 線下同價轉