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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)多產品梯度增長，全渠道深度多產品梯度增長，全渠道深度賦能賦能 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):31.36 2025 年 1 月 24 日中國內地 醫藥商業醫藥商業 首次覆蓋百洋醫藥并給予“買入”評級，目標價 31.36 元。品牌運營（CSO）是百洋醫藥的核心業務。與其他競爭對手不同，公司 CSO 業務深度賦能品牌、附加值較高，23 年 CSO 毛利率達 43.2%（vs 同行同類業務 14-32%

2、）；全渠道賦能，成長期、放量期、爬坡期、成熟期等多產品梯隊貢獻增長動力；同時借助百洋集團孵化創新藥械項目拓展產品矩陣，打造第二增長曲線。成長期的核心產品精準定位營銷成長期的核心產品精準定位營銷，多渠道發力，多渠道發力 迪巧和海露是公司目前處于成長期的核心品種。迪巧從母嬰鈣出發，不斷推出液體鈣等新品規，積極拓展線上渠道；合作協議有效期至 2068 年，保障高毛利率長期穩定（23 年迪巧毛利率 67.4%）。海露通過強調其為全球唯一不含防腐劑的人工眼淚，突出安全性差異化優勢。我們預計成長期產品24-26 年收入 CAGR 為 15-20%，24 年合計收入占 CSO 業務收入的 58%。收購收購百

3、洋制藥百洋制藥擴展自有擴展自有產品矩陣產品矩陣，創新藥械貢獻新增長驅動創新藥械貢獻新增長驅動 公司收購百洋制藥，豐富自有產品矩陣，向上游延伸。核心品種扶正化瘀有望通過拓展適應癥、下沉基層醫院以及發展零售渠道等方式保持較快增長，奈達、紐特舒瑪保持放量態勢，我們預期自有產品 24-26 年收入 CAGR 為20-25%。母公司百洋集團孵化創新藥械為公司持續貢獻 CSO 新品種，公司目前在人工心臟、超聲用電磁定位穿刺引導設備、放療手術機器人、核藥等領域商業化進展順利，我們預期創新藥械 24/25 年收入達 3/5 億元。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 部分投資者認為公司品牌運營業務不具

4、備壁壘，且很難保持增長的可持續性，所以估值應該對標傳統醫藥流通公司。但我們認為市場上同行同類業務多選擇成熟的企業和產品，利潤空間有限，而公司品牌運營從零做起陪伴品牌成長、深度賦能，因此業務附加值高，從而形成了高毛利率這一壁壘，可以充分體現公司差異化、全渠道的運營能力。即使在紅海的鈣制劑市場，公司迪巧產品仍穩步提升市場份額。且公司通過母公司百洋集團孵化項目有序地將優秀的藥械品種納入品牌運營業務，保證品牌運營業務持續增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 我 們 預 測 公 司24-26 年 歸 母 凈 利 潤8.5/10.3/11.8 億 元，同 比+29%/+21%/+15%，對應 EPS 1.6

5、1/1.96/2.25 元?？紤]到公司品牌運營業務全渠道多品種全面賦能，相比同行盈利能力較強，同時借助百洋集團孵化項目拓展第二增長曲線，我們給予 25 年 16x PE 估值（可比公司 25 年 Wind一致預期均值 12x），對應目標價 31.36 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：新產品進度不如預期；市場競爭超預期；客戶終止合作的風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究員 王殷杰

6、王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 3847 6037 基本數據基本數據 目標價(人民幣)31.36 收盤價(人民幣 截至 1 月 23 日)22.82 市值(人民幣百萬)11,995 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)79.58 52 周價格范圍(人民幣)19.77-36.99 BVPS(人民幣)4.40 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)7,510 7,564 7,916 8,817 9,702+/-%6.50 0.7

7、2 4.66 11.38 10.03 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)502.09 656.31 848.20 1,030 1,184+/-%18.75 30.71 29.24 21.46 14.97 EPS(人民幣，最新攤薄)0.96 1.25 1.61 1.96 2.25 ROE(%)21.29 24.22 26.98 28.19 28.29 PE(倍)23.89 18.28 14.14 11.64 10.13 PB(倍)5.21 4.49 3.85 3.31 2.87 EV EBITDA(倍)16.10 12.63 9.79 8.07 6.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (34)(

8、18)(1)1632Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)百洋醫藥滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 成長期的核心產品精準定位營銷，多渠道發力.5 收購百洋制藥擴展自有產品矩陣.5 創新藥械開始商業化貢獻新增長驅動.6 我們與市場觀點不同之處.6 百洋醫藥：聚焦品牌運營的醫藥商業化平臺公司百洋醫藥：聚焦品牌運營的醫藥商業化平臺公司.7 品牌運營：構建四大產品梯隊，保證長期增長驅動力品牌運營：構建四大產品梯隊，保證長期增長驅動力.9 成長期的核心產品：精準定位營銷

9、，打造成功爆款成長期的核心產品：精準定位營銷，打造成功爆款.14 迪巧：公司品牌運營的成功案例，從紅海殺出的大單品.14 海露：市場唯一不含防腐劑的人工眼淚旗艦產品.18 爬坡期的自有產品：收購百洋制藥，擴展自有品牌爬坡期的自有產品：收購百洋制藥，擴展自有品牌.20 百洋制藥：注入中藥資產，向上游延伸.20 放量期創新產品：集團參股孵化、公司代理，打造第二增長曲線放量期創新產品：集團參股孵化、公司代理，打造第二增長曲線.23 同心醫療：國產人工心臟先行者.24 邁迪斯：國產唯一超聲用電磁定位穿刺引導設備.29 ZAP-X 手術機器人：正式進軍精準放療領域.31 吉倫泰（瑞迪奧）：核藥創新平臺，

10、提供高性價比的腫瘤診斷方案.32 成熟期處方產品：泌特奠定基礎，拓展品種管線成熟期處方產品：泌特奠定基礎，拓展品種管線.35 批發和零售業務：聚焦優勢地區與領域，業務結構持續優化批發和零售業務：聚焦優勢地區與領域，業務結構持續優化.36 盈利預測和估值盈利預測和估值.37 盈利預測.37 估值分析.38 風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司品牌運營業務產品矩陣收入預期.6 圖表 2：公司股權結構圖（截至 9M24）.7 圖表 3：2015-9M24 年百洋醫藥營業收入及同比增速.7 圖表 4：2015-9M24 年百洋醫藥歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 5：2015-1H24 年百

11、洋醫藥收入拆分（按業務）.8 圖表 6：2015-1H24 年百洋醫藥毛利拆分（按業務）.8 圖表 7：2015-9M24 年百洋醫藥毛利率和凈利率.8 圖表 8：品牌運營業務內容.9 圖表 9：2011-2023 年我國醫藥品進口金額及同比增速.10 圖表 10：2010-2023 年我國零售藥店及醫院數量及同比增速.10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表 11：2015-1H24 年我國零售藥店藥品銷售額及同比增速.10 圖表 12：2015-1H24 年我國三大終端合計藥品銷售額及同比增速.11 圖表 13：201

12、5-1H24 年我國三大終端藥品銷售額占比.11 圖表 14：2020-2023 年中國藥品流通整體規模及同比增速.11 圖表 15：2020-2023 年我國 CSO 行業規模在醫藥流通規模占比.11 圖表 16：2014-2028E 年我國 CSO 行業規模.11 圖表 17：2018-9M24 IQVIA 合同銷售和醫學解決方案收入及同比增速.12 圖表 18：2018-9M24 IQVIA 合同銷售和醫學解決方案業務毛利率.12 圖表 19：2018-2023 年百洋醫藥及同業公司 CSO 業務收入.13 圖表 20：2018-2023 年百洋醫藥及同業公司 CSO 業務毛利率.13

13、圖表 21：公司品牌運營業務產品矩陣（按渠道）.13 圖表 22：中國居民膳食營養素參考攝入量（DRIs）2023 版建議成年人鈣攝入量和實際平均鈣攝入量對比.14 圖表 23：2019-2022 年我國鈣制劑行業市場規模與同比增速.14 圖表 24：2019-2022 年我國鈣制劑行業市場各終端占比.14 圖表 25：2024 年 1-8 月我國全渠道鈣品牌銷售份額.15 圖表 26：2021-2024 年各年 1-8 月我國主要鈣品牌銷售份額變化.15 圖表 27：國內市場主要鈣品牌液體鈣產品每日費用對比.15 圖表 28：2015-1H24 年迪巧銷售額和同比增速.16 圖表 29：迪巧

14、系列主要推廣手段及內容.16 圖表 30：迪巧系列上下游服務內容.17 圖表 31：2019 年中美主要眼科疾病的診斷率.18 圖表 32：2015-2030E 年中國人造眼淚行業市場規模及同比增速.18 圖表 33：2023 年我國樣本醫院用于干眼癥的眼用藥品銷售額占比.19 圖表 34：2023 年我國樣本醫院用于干眼癥的玻璃酸鈉滴眼液品牌占比.19 圖表 35：2021-1H24 年公司海露產品收入及同比增速.19 圖表 36：百洋制藥主要產品.20 圖表 37：FZHY+ETV 聯合治療組患者肝纖維化改善率明顯改善.21 圖表 38：FZHY+ETV 聯合治療組患者肝硬化逆轉率提升.2

15、1 圖表 39：FZHY 組患者丙肝纖維化改善程度整體好于安慰劑組.21 圖表 40：FZHY 組患者（F3/F4 基線）丙肝纖維化改善程度更明顯.21 圖表 41：服用扶正化瘀和未服用扶正化瘀的肝硬化患者 5 年生存率差異.21 圖表 42：2022-2026E 年百洋制藥收入、凈利潤、扣非凈利潤及增速.22 圖表 43：2022-2026E 年百洋制藥各業務收入及同比增速.22 圖表 44：百洋醫藥集團創新孵化產品平臺矩陣.23 圖表 45：全球、中國及美國心衰患者數量.24 圖表 46：全球心衰患者數量地區占比.24 圖表 47：雅培 HeartMate 3 與上一代相比患者五年總體生存

16、率提升.25 圖表 48：雅培 HeartMate 3 無中風或再手術的五年存活率提升.25 圖表 49：雅培 HeartMate 3 與上一代相比中風、凝血和出血導致的死亡數明顯減少.25 圖表 50：同心醫療“慈孚”植入式左心室輔助系統示意圖.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表 51：同心醫療慈孚 VAD 在中國臨床推廣應用中的主要結果.27 圖表 52：我國人工心臟獲批產品.27 圖表 53：同心醫療股權結構.28 圖表 54：邁迪斯醫療股權結構.29 圖表 55：邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備實物圖.29

17、圖表 56：邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備原理示意圖.29 圖表 57：邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備優勢.30 圖表 58：用邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備引導穿刺針精準迅速穿入目標門靜脈分支.30 圖表 59：ZAP-X 獲批時間表.31 圖表 60：核醫學科目前 2 種檢測設備現狀對比.32 圖表 61：99mTC-3PRGD2 SPECT/CT 可區分惡性腫瘤與炎性淋巴結轉移，對腫瘤治療療效進行在體更精準評價.33 圖表 62：99mTc-3PRGD2 三期臨床淋巴結轉移診斷數據分析結果.33 圖表 63：99mTc-3PRGD2 三期臨床肺部腫瘤良惡鑒別診斷分析結果.33 圖表

18、 64：吉倫泰（瑞思奧）股權結構.34 圖表 65：2015-2022 年泌特收入及同比增速.35 圖表 66：公司部分處方藥合作產品.35 圖表 67：2015-1H24 年公司各業務毛利率.36 圖表 68：2015-1H24 年公司批發配送收入及增速.36 圖表 69：2015-1H24 年公司零售收入及增速.36 圖表 70：2021-2026E 年公司盈利預測.38 圖表 71：可比公司估值.38 圖表 72：百洋醫藥股價分析.39 圖表 73：百洋醫藥 PE-Bands.39 圖表 74：百洋醫藥 PB-Bands.39 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

19、5 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)投資要點投資要點 醫藥商業企業發展 CSO 業務成為業內新趨勢之一，然而，目前我國 CSO 供給端較稀缺，主要由于 CSO 與傳統醫藥流通在能力要求方面差異較大，且藥品推廣服務能力的搭建和驗證需要較長時間，當前國內具備已驗證的品牌運營經驗的 CSO 公司數量極少。公司精準定位護城河大品種營銷策略、全渠道發力公司精準定位護城河大品種營銷策略、全渠道發力，如迪巧注重線上推廣，海露集中拓展院外零售渠道，原研創新藥和代理創新器械則聚焦院內渠道。百洋醫藥 CSO 業務憑借長期陪伴成長的高附加值的獨家產品樹立品牌護城河，業務毛利率在行業內獨樹一幟業務毛利率在行業內

20、獨樹一幟（23 年百洋醫藥 CSO 業務毛利率 43.2%vs 九州通總代總銷品牌推廣業務 14.2%、華人健康代理業務 32.1%），且借力百洋集團孵化高端藥械產品奠定長期增長動力。借力百洋集團孵化高端藥械產品奠定長期增長動力。存量產品盈利能力強、增量產品商業化進一步增厚業績的邏輯下我們給予“買入”評級。成長期的核心產品精準定位營銷成長期的核心產品精準定位營銷，多渠道發力，多渠道發力 迪巧和海露是公司目前處于成長期的核心品種，我們預計其 24 年合計收入占公司 CSO 業務收入的 58%，是公司目前盈利的基本盤?？紤]到這兩個產品發展仍處于上升態勢，公司持續推廣營銷，我們預計我們預計公司成長期

21、產品公司成長期產品 24-26 年收入年收入 CAGR 為為 15-20%。迪巧為美國安士生產、百洋醫藥獨家代理銷售，是國內主要的母嬰補鈣產品之一，據我們計算我國目前市占率前五品牌液體鈣產品的每日費用對比，迪巧小黃條液體鈣每日費用與迪巧小黃條液體鈣每日費用與鈣爾奇、鈣爾奇、Swisse 兩家進口產品費用相當兩家進口產品費用相當，凸顯迪巧的高端定位。公司根據母嬰細分人群的需求特點，將迪巧營銷策略定位“進口母嬰鈣”，并不斷推出兒童液體鈣產品“小黃條”、將迪巧營銷策略定位“進口母嬰鈣”，并不斷推出兒童液體鈣產品“小黃條”、孕產期婦女液體鈣產品“小粉條”等新品規孕產期婦女液體鈣產品“小粉條”等新品規，

22、還在不斷拓展迪巧老年鈣等新品種，完善迪巧品牌細分矩陣，并積極拓展線上渠道。迪巧的成本即約定進貨價，公司及美國安士合作協議有效期至 2068 年并約定了嚴厲的違約責任，保障迪巧的高毛利率長期穩定（保障迪巧的高毛利率長期穩定（23 年迪年迪巧毛利率巧毛利率 67.4%）。百洋醫藥代理的“海露”產品 2023 年樣本醫院銷售額為 5.61 億元，在玻璃酸鈉滴眼液銷售額占比達 50.5%，位居國內市占率第一。公司負責海露的全國零售市場終端推廣（院端仍由瑞霖醫藥負責）。公司在線上渠道廣告營銷突出海露是全球唯一“不含防腐劑”的人工公司在線上渠道廣告營銷突出海露是全球唯一“不含防腐劑”的人工眼淚產品這一優勢

23、眼淚產品這一優勢，強調海露通過瓶身設計、利用單向閥門和真空內囊保存，不含防腐劑，適用于孕期、佩戴適用于孕期、佩戴 OK 鏡的少年兒童、防腐劑敏感等人群，強調產品安全性這一差異化優鏡的少年兒童、防腐劑敏感等人群，強調產品安全性這一差異化優勢。勢。收購百洋制藥擴收購百洋制藥擴展自有產品矩陣展自有產品矩陣 公司于公司于 2024 年年 5 月月 20 日公告收購百洋制藥日公告收購百洋制藥，將扶正化瘀、奈達等產品變為自有產品，將扶正化瘀、奈達等產品變為自有產品，豐豐富自有產品矩陣，向上游延伸。富自有產品矩陣，向上游延伸。百洋制藥核心產品扶正化瘀已有多項文獻證明其有效逆轉肝纖維化、肝硬化，百洋制藥 23

24、 年收入/凈利潤/扣非凈利潤分別為 7.60/1.35/1.04 億元，同比+19.7%/+23.7%/+27.8%，其中中成藥（主要是扶正化瘀）貢獻 5.29 億元收入，占比占比70%。公司收購公告承諾百洋制藥 24-26 年扣非凈利潤不低于 1.44/1.72/2.15 億元（同比+39%/+19%/+25%）。自有產品核心品種扶正化瘀有望通過拓展適應癥、下沉基層醫院以及發展零售渠道等方式保持較快增長，奈達、紐特舒瑪繼續保持放量態勢，我們預期自有產品我們預期自有產品 24-26 年收入年收入 CAGR為為 20-25%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 百洋醫

25、藥百洋醫藥(301015 CH)創新藥械開始商業化貢獻新增長驅動創新藥械開始商業化貢獻新增長驅動 百洋醫藥母公司百洋集團在創新藥械領域具有全面廣泛的布局。母公司百洋母公司百洋集團孵化的創集團孵化的創新藥、高端醫療器械由百洋醫藥獨家代理銷售，為百洋醫藥持續貢獻新藥、高端醫療器械由百洋醫藥獨家代理銷售，為百洋醫藥持續貢獻 CSO 新品種。新品種。目前人工心臟、超聲定位穿刺系統、放療機器人等創新器械已開始商業化并貢獻收入，吉倫泰自主研發的用于腫瘤早篩的 I 類核藥已完成三期臨床、即將上市，上市后有望成為銷售大品種。我們預期創新藥械我們預期創新藥械 24 年收入約年收入約 3 億元，億元，25 年收入

26、或達年收入或達 5 億元，打造第二增長曲線億元，打造第二增長曲線。圖表圖表1：公司品牌運營業務產品矩陣收入預期公司品牌運營業務產品矩陣收入預期 注：公司 24 年收購百洋制藥，24 年底時間點尚未公布追溯后的 23 年品牌運營收入，因此 23 年業務求和時不算入百洋制藥，造成品牌運營收入（23 年年報數字 44.0 億元）和各業務拆分求和之間的差值 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 部分投資者認為公司品牌運營業務不具備壁壘，且很難保持增長的可持續性，所以估值應該對標傳統醫藥流通公司。但我們認為公司品牌運營業務構造高毛利率、高附加值這一壁壘，充分體現

27、公司差異化、全渠道的運營能力，且品牌運營業務持續增長的勝負手在于“是否可以持續找到合適的潛力品種合作運營”：1）高高毛利率的差異化優勢毛利率的差異化優勢：公司 CSO 業務的毛利率明顯高于同業公司，公司的 CSO 業務可以給予品牌銷售較高的附加值。我們認為這是由于市場上同行同類業務多選擇成熟的企業和產品，利潤空間有限，而公司品牌運營從零做起陪伴品牌成長、深度賦能，因此業務附加值高，從而形成了高毛利率這一壁壘。即使是在較為紅海的鈣制劑領域（CR10=50%），公司也培育出收入近 20 億（2023 年）的大品種迪巧，市占率穩步提升（據公司統計，24 年 1-8 月公司在我國鈣制劑全渠道市占率 7

28、.5%，相比 21 年同期市占率提升了 0.8pct，已由 21 年位居第四成長為市占率第二名）。這明顯區別于傳統醫藥流通業務依靠規模和資金的發展模式。2）全渠道發展：全渠道發展：公司品牌運營沒有明顯短板渠道，迪巧和紐特舒瑪線上發展迅猛，海露專注院外營銷，創新器械在院內市場放量順利，充分證明公司在“線上”、“院外零售”和“院內”三大渠道的營銷能力。3）增長可持續性增長可持續性：“巧婦難為無米之炊”，優秀的潛力品種可以事讓運營結果半功倍。存量合作品牌均簽訂穩定合作協議，迪巧合作協議更是達到 25 年。增量品牌方面，公司通過控股母公司參股孵化、海外 BD 等形式，形成人工心臟、超聲定位穿刺系統、放

29、療機器人、創新核藥等一系列產品矩陣和品牌儲備，有序地將優秀的藥械品種納入品牌運營業務。因此，我們認為公司存量品牌合作穩固，而且不斷會有增量業務貢獻新動力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)百洋醫藥：聚焦品牌運營的醫藥商業化平臺公司百洋醫藥：聚焦品牌運營的醫藥商業化平臺公司 品牌運營業務成熟的醫藥商業化平臺。品牌運營業務成熟的醫藥商業化平臺。青島百洋醫藥股份有限公司（簡稱“百洋醫藥”或公司）成立于 2005 年 3 月。公司是專業的健康品牌商業化平臺，主營業務是為醫藥產品生產企業提供商業化整體解決方案，涵蓋品牌運營、批發配送及零

30、售三個板塊，其中品牌運營是公司的核心業務。公司于 2021 年 6 月上市。公司主營業務的演變可分為兩個階段：公司主營業務的演變可分為兩個階段：第一階段（2005-2015）公司以運營迪巧、泌特兩個品牌為核心業務，積累了豐富的零售渠道品牌運營經驗；第二階段（2015-至今）公司不斷豐富運營品牌的數量，為上游工業企業提供全渠道商業化解決方案，目前在OTC及大健康、OTX 等處方藥、創新藥、高端醫療器械四大賽道已形成多品牌矩陣，運營能力持續提升。公司股權結構相對集中，百公司股權結構相對集中，百洋集團為公司控股股東，董事長、總經理付鋼為實際控制人。洋集團為公司控股股東，董事長、總經理付鋼為實際控制人

31、。據公司公告，截至 9M24 末百洋集團合計持有公司 70.22%股權，為百洋醫藥的控股股東；公司董事長、總經理付鋼為百洋集團與百洋醫藥的實控人。2023 年 4 月公司發行可轉債，實際募資總額 8.6 億元，募集資金主要用于品牌運營中心建設以及百洋云化系統升級、線上運營平臺項目、補充流動資金。圖表圖表2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 9M24）資料來源：公司公告，華泰研究 近年來公司聚焦品牌運營核心業務，收入增速有所放緩，歸母凈利潤仍快速增長。近年來公司聚焦品牌運營核心業務，收入增速有所放緩，歸母凈利潤仍快速增長。公司 2022年以來持續聚焦主業品牌運營業務成熟的，戰略剝離部分地

32、區批發配送業務，因此 22-23年收入增速有所放緩，23 年收入 75.6 億元，同比+0.7%；由于品牌運營業務毛利率相對較高、收入占比持續提升，利潤端仍保持較快增速，23 年歸母凈利潤 6.6 億元，同比+29.6%。9M24 公司收入 31.4 億元，同比+2.7%，歸母凈利潤 6.4 億元，同比+17.4%。圖表圖表3：2015-9M24 年百洋醫藥營業收入及同比增速年百洋醫藥營業收入及同比增速 圖表圖表4：2015-9M24 年百洋醫藥歸母凈利潤及同比增速年百洋醫藥歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 23.9 30.3 31.0 36.5

33、 48.5 58.8 70.5 75.1 75.6 61.4 0510152025303501020304050607080201520162017201820192020202120222023 9M24%億元營業收入營業收入增速0.7 1.8 2.2 2.6 2.1 2.7 4.2 5.0 6.6 6.4(40)(20)02040608010012014016018001234567201520162017201820192020202120222023 9M24%億元歸母凈利潤歸母凈利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 百洋醫藥百洋醫藥(301015

34、CH)1H24 品牌運營業務貢獻品牌運營業務貢獻公司近公司近 90%毛毛利潤。利潤。從公司收入和毛利潤結構來看，品牌運營業務貢獻毛利占比明顯高于其收入占比，業務盈利能力較強。隨著公司業務結構優化，近年來品牌運營業務貢獻收入及毛利潤比重逐年上升，1H24 已貢獻 63.5%的收入和 88.9%的毛利，為公司主要收入和利潤來源。圖表圖表5：2015-1H24 年百洋醫藥收入拆分（按業務）年百洋醫藥收入拆分（按業務）圖表圖表6：2015-1H24 年百洋醫藥毛利拆分（按業務）年百洋醫藥毛利拆分（按業務）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 聚焦主營業務，盈利能力持續改善。聚焦主

35、營業務，盈利能力持續改善。隨著公司剝離部分毛利率較低的批發業務，盈利能力更好的品牌運營業務占比逐年提高，整體毛利率和凈利率近年來持續增長，2023 年公司綜合毛利率 29.98%，同比+2.22pct，凈利率 8.46%，同比+2.00pct；9M24 毛利率 35.72%，凈利率 11.24%，盈利能力持續提升。圖表圖表7：2015-9M24 年百洋醫藥毛利率和凈利率年百洋醫藥毛利率和凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 57.6%53.7%50.9%45.8%41.1%36.8%41.2%49.3%58.2%63.5%35.8%37.5%41.3%48.2%53.9%57.3%52.6%4

36、5.7%36.7%30.8%6.6%8.8%7.8%6.0%5.0%5.8%6.2%5.0%5.2%5.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220231H24品牌運營批發配送零售及其他業務83.4%83.7%84.9%79.6%76.6%72.3%79.2%81.9%83.8%88.9%12.6%12.1%11.2%17.3%21.5%24.3%18.0%16.4%14.9%9.5%4.0%4.2%3.9%3.1%2.0%3.4%2.8%1.8%1.3%1.6%0%10%20%30%40%50%60

37、%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220231H24品牌運營批發配送零售及其他業務32.72 33.66 33.68 32.82 27.86 25.06 25.13 27.76 29.98 35.72 2.52 5.71 6.74 7.01 4.35 4.72 5.92 6.46 8.46 11.24 05101520253035402015201620172018201920202021202220239M24%毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)品牌運營：

38、構建四大產品梯隊，保證長期增長驅動力品牌運營：構建四大產品梯隊，保證長期增長驅動力 醫藥行業逐步向專業化、平臺化發展，專業的銷售推廣成為重要組成部分。醫藥行業逐步向專業化、平臺化發展，專業的銷售推廣成為重要組成部分。由于市場競爭的不斷加劇，研發生產支出的不斷提升大幅壓縮了傳統醫藥生產企業在產品推廣及銷售方面的支出，醫藥行業正逐步從研發、生產及銷售一體化的傳統經營方式向專業化、平臺化的方向發展，已初步形成了研發平臺、生產加工平臺、推廣銷售平臺共生發展的行業格局，專業的銷售推廣平臺已成為醫藥行業的重要組成部分。品牌運營已成為醫藥產品從研發生產到實現銷售過程的重要環節。品牌運營已成為醫藥產品從研發生

39、產到實現銷售過程的重要環節。品牌運營業務（CSO）為醫藥品牌提供全方位的消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、產品分銷、商務接洽、流向跟蹤、供應鏈管理等增值服務，公司可全面塑造消費者對醫藥品牌及產品的認知，最終將優質的醫藥產品推送給目標人群。圖表圖表8：品牌運營業務內容品牌運營業務內容 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 產業鏈分工細化帶來品牌運營的旺盛需求。產業鏈分工細化帶來品牌運營的旺盛需求。從需求端來看，集采常態化+反腐合規要求持續推進的大環境下，各類醫藥企業專業運營需求持續增長，帶來市場邊際增量：1）跨國藥企：伴隨著醫藥市場的國際化，美國、歐洲、日本等發達國家的跨國藥企存在對中國市場需求

40、了解不足及產品推廣銷售成本過高的顧慮，更愿意付出一定成本，把專業的產品推廣及銷售工作交給專業的公司去完成，而自身專注于藥品研發與生產。依托國內企業的渠道優勢以及市場運營經驗進行產品推廣、分銷，國外醫藥生產廠商可以進行藥品的本土化品牌運營，促進藥品的市場推廣銷售。我國是藥品進口大國，據海關總署統計，2023 年我國醫藥品進口 518 億美元，同比增長 21.2%，2012-2023 年醫藥品進口金額 CAGR 為 13.5%。進口藥進口藥品規模的增長驅動品規模的增長驅動國內的推廣及銷售需求持續增長，并將促進醫藥品牌運營行業規模的整體提升。國內的推廣及銷售需求持續增長，并將促進醫藥品牌運營行業規模

41、的整體提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表9：2011-2023 年年我國我國醫醫藥品進口藥品進口金額金額及及同比同比增速增速 注：國家統計局數據截至 2019 年，2020 年起為海關總署公開月度數據加總 資料來源：國家統計局，海關總署，Wind，華泰研究 2）國內 biotech：在國內市場方面，伴隨著藥品加成取消、醫藥分開、兩票制、帶量采購等一系列醫療政策改革的推進，醫藥市場競爭加劇，促使醫藥研發和生產企業更加注重效率，因此提出品牌運營服務的需求。我國創新藥近年來進入密集獲批期，在醫?？刭M、在醫?？刭M、政策

42、合規等影響下，創新藥商業化需求持續增長，創新藥院內銷售外包成為行業趨勢。政策合規等影響下，創新藥商業化需求持續增長，創新藥院內銷售外包成為行業趨勢。3）國內傳統藥企：線下零售渠道終端較分散，據 2024 年 4 月 中國藥店 數據，截至 2023年全國零售藥店數量為 65.4 萬家，同比+4.9%。隨著集采范圍逐步推廣，部分落標產品無法在醫院端銷售，藥企對零售終端重視程度明顯提高。然而雖然零售終端在藥品銷售總額占比穩步提高（1H24 零售藥店在三大終端合計銷售占比達 29.8%，相比 2015年提升 7.3pct），但藥店數量眾多且分散（2023 年我國零售藥店 65.4 萬家 vs 醫院 3

43、.9萬家），在零售藥店營銷難度高于醫院，因此藥企更需要 CSO 業務，借助第三方商業借助第三方商業化平臺的渠道資源優勢助力銷售化平臺的渠道資源優勢助力銷售。圖表圖表10：2010-2023 年我國零售藥店及醫院數量及同比增速年我國零售藥店及醫院數量及同比增速 圖表圖表11：2015-1H24 年我國零售藥店藥品銷售額及同比增速年我國零售藥店藥品銷售額及同比增速 資料來源：中國藥店，國家統計局，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 113.1 138.9 162.2 191.0 203.5 220.9 268.0 296.1 357.1 371.9 446.6 427.4 517.8(10)(5

44、)051015202501002003004005006002011201220132014201520162017201820192020202120222023%億美元中國進口醫藥品金額同比增速39.9 42.4 42.4 43.3 43.5 44.8 44.7 45.4 48.9 52.4 55.4 59.0 62.3 65.4 2.1 2.2 2.3 2.5 2.6 2.8 2.9 3.1 3.3 3.4 3.5 3.7 3.7 3.9(1)0123456789010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021

45、20222023%萬家藥店總數醫院總數藥店數量同比增速藥店數量同比增速311133753647391941964330477452095533282202468101201,0002,0003,0004,0005,0006,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24%億元零售藥店收入規模同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表12：2015-1H24 年我國三大終端合計藥品銷售額及同比增速年我國三大終端合計藥品銷售額及同比增速 圖表圖表13：2015-

46、1H24 年我國三大終端藥品銷售額占比年我國三大終端藥品銷售額占比 資料來源：米內網，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 伴隨產業上游需求不斷增長，我國伴隨產業上游需求不斷增長，我國 CSO 行業規模持續拓展。行業規模持續拓展。據頭豹研究院數據，中國醫藥 CSO 行業整體市場規模 2023 年達 1390 億元，19-23 年 CAGR 達 25.1%。據商務部 藥品流通行業運行統計分析報告的中國醫藥流通市場規模數據計算，CSO 市場占中國醫藥流通市場規模的比例從 20 年起逐年上升（20 年 2.75%vs 23 年 4.74%）。參考此占比的變化，及我國藥品流通行業增速（21-23 年分

47、別為 7.9%/5.6%/6.5%，CAGR 為 6.7%），我們假設占比保持增長態勢且逐年略放緩，并假設藥品流通市場規模保持6.7%的平穩增長，則預計到 2028 年我國 CSO 行業規模達 3323 億元，24-28 年 CAGR 為 19.0%。圖表圖表14：2020-2023 年中國藥品流通整體規模及同比增速年中國藥品流通整體規模及同比增速 圖表圖表15：2020-2023 年我國年我國 CSO 行業規模在醫藥流通規模占比行業規模在醫藥流通規模占比 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告，華泰研究 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告，頭豹研究院，華泰研究 圖表圖表16：

48、2014-2028E 年我國年我國 CSO 行業規模行業規模 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告，頭豹研究院，華泰研究預測 1.38 1.50 1.61 1.71 1.80 1.64 1.77 1.79 1.89 0.95(10)(8)(6)(4)(2)02468100.00.51.01.52.02.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24萬億元公立醫院零售藥店公立基層醫療機構合計銷售額同比增速%68.8 68.4 68.0 67.4 66.6 64.0 63.5 61.8 61.2 60.6 22.5 22.5 22.6

49、22.9 23.4 26.3 26.9 29.0 29.3 29.8 8.7 9.1 9.4 9.8 10.1 9.7 9.6 9.2 9.4 9.7 01020304050607080901002015201620172018201920202021202220231H24%公立醫院零售藥店公立基層醫療機構2.41 2.61 2.75 2.93 01234567890.00.51.01.52.02.53.03.54.02020202120222023%萬億元中國藥品流通整體規模中國藥品流通整體規模增速2.75 3.19 3.77 4.74 01234567891020202021202220

50、23%中國CSO行業規模在醫藥流通規模占比05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)品牌運營業務具有門檻較高、合作緊密的特性。因此，一旦品牌運營公司和醫藥生產企業品牌運營業務具有門檻較高、合作緊密的特性。因此，一旦品牌運營公司和醫藥生產企業達成合作，雙方通常會建立緊密的合作關系。達成合作，雙方通常會建立緊

51、密的合作關系。然而，目前我國 CSO 供給端較稀缺，主要由于 CSO 與傳統醫藥流通在能力要求方面差異較大，且藥品推廣服務能力的搭建和驗證需要較長時間，當前國內具備已驗證的品牌運營經驗的 CSO 公司數量較少，行業護城河較高：1）品牌運營公司營銷網絡的建設情況、過往的品牌運營經驗、提供服務的種類與效果、推廣團隊的執行力、管理層的經歷與能力情況、合規風險防控措施等需要經過層層考核，才可能和醫藥生產企業達成合作關系。2）品牌運營公司在選擇合作廠商時，需綜合考慮相關生產廠商的綜合競爭實力、產品的性能與質量、相關市場的競爭格局等多方面因素。3）專業的品牌運營公司可以為醫藥企業的新產品制定和執行早期的上

52、市計劃、為現有產品拓展市場銷售渠道、為成熟產品延長銷售生命周期，提供全方位的增值服務。而傳統的醫藥批發零售企業更關注貨款安全、覆蓋充分、流向清楚、價格可控等標準，服務同質化，難以為不同醫藥生產廠商提供個性化的產品市場推廣服務。他山之石：他山之石：IQVIA 合同銷售和醫學解決方案業務。合同銷售和醫學解決方案業務。IQVIA（IQV.N）的合同銷售和醫學解決方案（Contract Sales&Medical Solutions）業務范疇包括藥品營銷推廣，即幫助藥企將創新藥推向市場，制定并執行本土化的營銷和推廣策略，使創新藥能進入各級醫院及相應科室，提高產品的市場覆蓋率和知名度。IQVIA 業務遍

53、布 100 多個國家，能利用全球資源和網絡，為藥企提供全球化的市場推廣服務，使藥品快速進入不同國家和地區的市場。合同銷售和醫學解決方案 9M24 收入 5.4 億美元，同比持平，在整體收入占比達 4.7%，業務毛利率 14.6%。圖表圖表17：2018-9M24 IQVIA 合同銷售和醫學解決方案收入及同比增速合同銷售和醫學解決方案收入及同比增速 圖表圖表18：2018-9M24 IQVIA 合同銷售和醫學解決方案業務毛利率合同銷售和醫學解決方案業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 8.10 8.14 7.41 7.84 7.43 7.27

54、 5.41(10)(8)(6)(4)(2)024681001234567892018201920202021202220239M24%億美元合同銷售和醫學解決方案收入同比增速在整體收入占比15.8 13.9 15.5 16.8 14.0 14.7 14.6 05101520253035402018201920202021202220239M24%IQVIA合同銷售和醫學解決方案業務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)百洋醫藥百洋醫藥 CSO 業務深度賦能品牌成長，高附加值屬性帶來較高毛利率。業務深度賦能品牌成長，高附加

55、值屬性帶來較高毛利率。九州通、華人健康等公司的品牌代理類業務品牌品規較多，品牌代理業務較分散，且多為成熟產品；而百洋醫藥 CSO 業務與其不同之處在于，公司從品牌起步初期通過深度合作將其一步步經營成大品牌，高度捆綁，深度賦能。因此，和同行業其他公司醫藥代理業務相比，公司 CSO 業務附加值較高，1H24 CSO 業務收入 22.8 億元（同比+11.9%），業務毛利率達 44.1%，高附加值、高毛利率的 CSO 核心大單品驅動公司 CSO 業務毛利率表現亮眼（以公司核心品牌迪巧為例，23 年毛利率 67.4%）。圖表圖表19：2018-2023 年百洋醫藥及同業公司年百洋醫藥及同業公司 CSO

56、 業務收入業務收入 圖表圖表20：2018-2023 年百洋醫藥及同業公司年百洋醫藥及同業公司 CSO 業務毛利率業務毛利率 注：九州通數據來自年報-總代總銷品牌推廣業務（包括藥品和醫療器械），華人健康數據來自年報-代理業務，上海醫藥數據來自 23 年年報文字描述 資料來源：各公司公告，華泰研究 注：九州通數據來自年報-總代總銷品牌推廣業務（包括藥品和醫療器械），華人健康數據來自年報-代理業務，上海醫藥無毛利率數據 資料來源：各公司公告，華泰研究 公司品牌運營以“全渠道公司品牌運營以“全渠道+大品種”為特色，精確瞄準代理產品營銷定位大品種”為特色，精確瞄準代理產品營銷定位。公司自成立以來即開展

57、 OTC 類產品以及處方藥產品的品牌運營服務，在零售終端和醫院渠道均沉淀了專業營銷推廣經驗，且近年來公司積極開展電商營銷推廣，并不斷拓展和深化渠道布局，開拓基層市場的營銷推廣服務。公司精準定位護城河大品種營銷策略，根據產品特點，實現“線上+線下”、“院內+院外”全渠道發力，如迪巧注重線上推廣，海露集中拓展院外零售渠道，原研創新藥和公司代理的創新器械則聚焦院內渠道。圖表圖表21：公司品牌運營業務產品矩陣（按渠道）公司品牌運營業務產品矩陣（按渠道）資料來源：公司公告，華泰研究 從業務成長性來看，目前公司產品矩陣主要可分為：1）成長期的核心產品，如迪巧和海露，我們預期 24-26 年收入 CAGR

58、為 15-20%；2）爬坡期的自有產品，如紐特舒瑪及百洋制藥旗下的扶正化瘀和奈達等，我們預期 24-26 年收入 CAGR 為 20-25%；3）放量期的創新藥械產品，我們預期 2024/2025 年收入或達 3/5 億元；4）成熟期的處方產品，如泌特等，考慮到 24 年因公司羅氏產品停止合作收入規模有所下降，我們預計 25-26 年平穩增長，保持5%收入增速。16.7 19.9 21.7 29.1 37.0 44.0 22.8 3.5 4.4 5.2 5.9 7.3 7.4 3.6 19.3 29.0 40.0 98.4 117.2 130.1 134.1 195.8 98.6 050100

59、1502002502018201920202021202220231H24億元百洋醫藥華人健康上海醫藥九州通57.1%51.9%49.2%48.3%46.1%43.2%44.1%40.3%37.1%37.5%36.1%33.6%32.1%31.2%12.0%13.6%10.7%13.6%14.2%12.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220231H24百洋醫藥華人健康九州通 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)成長期的核心產品：精準定位營銷，打造成功爆

60、款成長期的核心產品：精準定位營銷，打造成功爆款 迪巧和海露是公司目前處于成長期的核心品種，我們預計其 24 年合計收入占公司 CSO 業務收入的 58%，是公司目前盈利的基本盤?？紤]到這兩個產品發展仍處于上升態勢，公司持續推廣營銷，我們預計公司成長期產品 24-26 年收入 CAGR 為 15-20%。迪巧：公司品牌運營的成功案例，從紅海殺出的大單品迪巧：公司品牌運營的成功案例，從紅海殺出的大單品 我國營養膳食建議鈣攝入量標準遠未達標，鈣制品行業空間顯著。我國營養膳食建議鈣攝入量標準遠未達標，鈣制品行業空間顯著。據中國營養學會發布的中國居民膳食營養素參考攝入量（DRIs）2023 版，中國居民

61、中成年人（含 50 歲以上中老年、妊娠中晚期及哺乳期人群）推薦每日鈣攝入量為 800mg；而據中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年）顯示，我國成年人每日平均鈣攝入量為 328mg，遠低于推薦值，因此鈣營養補充劑需求顯著。圖表圖表22：中國居民膳食營養素參考攝入量（中國居民膳食營養素參考攝入量（DRIs）2023 版建議成年人鈣攝入量和實際平均鈣攝入量對比版建議成年人鈣攝入量和實際平均鈣攝入量對比 資料來源：中國營養學會中國居民膳食營養素參考攝入量（DRIs）2023 版，國務院中國居民營養與慢性病狀況報告（2020年），華泰研究 我國鈣制劑行業規模持續增長，支撐迪巧長期增長空間。我國鈣制

62、劑行業規模持續增長，支撐迪巧長期增長空間。據碳酸鈣研究院數據，我國鈣制劑銷售額從2019年的114億元增長至2022年的154億元，2020-2022年CAGR達10.6%；2022 年醫療機構占據我國鈣制劑 38%的銷售額，實體藥店和網上藥店渠道分別占據 55%和 7%的銷售額，實體零售藥店仍為鈣制劑的主要銷售渠道?？紤]到我國人口老齡化趨勢持續，疊加“二孩”“三孩”政策逐步放開，嬰幼兒、孕婦及哺乳期婦女、中老年人群等補鈣需求持續增長，我們認為我國鈣制品行業仍有長期、穩定的增長潛力，為行業發展奠定基礎，也為公司“迪巧”品牌提供長期增長空間。圖表圖表23：2019-2022 年我國鈣制劑行業市場

63、規模與同比增速年我國鈣制劑行業市場規模與同比增速 圖表圖表24：2019-2022 年我國鈣制劑行業市場各終端占比年我國鈣制劑行業市場各終端占比 注：口徑包括實體藥店、網上藥店及醫療機構 資料來源：2023 年 10 月碳酸鈣研究院中國鈣制劑市場現狀和前景淺析，米內網數據庫，華泰研究 資料來源：2023 年 10 月碳酸鈣研究院中國鈣制劑市場現狀和前景淺析，米內網數據庫，華泰研究 650 800 2,000 328 05001,0001,5002,0002,500平均需要量（EAR）參考攝入量（RNI）可耐受最高攝入量（UL）我國成年人平均攝入量毫克/天114 120 139 154 0246

64、810121416180204060801001201401601802019202020212022%億元中國鈣制劑市場規模同比增速53%54%54%55%45%42%42%38%2%4%4%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022實體藥店公立醫療機構網上藥店 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)迪巧市占率逐步提升，成長空間可觀。迪巧市占率逐步提升，成長空間可觀。迪巧系列鈣制劑由美國安士在美國進行生產，主要應用于母嬰補鈣領域，是國內主要的母嬰補鈣產品之一，公司是迪

65、巧系列鈣制劑在中國大陸及港澳臺地區唯一總代理商。據公司統計，24 年 1-8 月公司在我國鈣制劑全渠道市占率7.5%，相比 21 年同期市占率提升了 0.8pct，已由 21 年位居第四成長為市占率第二名；然而迪巧市占率相比第一名鈣爾奇仍有一定差距，成長空間可期。圖表圖表25：2024 年年 1-8 月我國全渠道鈣品牌銷售份額月我國全渠道鈣品牌銷售份額 圖表圖表26：2021-2024 年各年年各年 1-8 月我國主要鈣品牌銷售份額變化月我國主要鈣品牌銷售份額變化 資料來源：公司公告，IQVIA 百床醫院，中康零售，NINT 任拓，華泰研究 資料來源：公司公告，IQVIA 百床醫院，中康零售，

66、NINT 任拓，華泰研究 迪巧價格定位高端，與各家主要進口液體鈣價格相當。迪巧價格定位高端，與各家主要進口液體鈣價格相當。據我們計算我國目前市占率前五品牌液體鈣產品的每日費用對比，迪巧小黃條液體鈣每日費用與鈣爾奇、Swisse 兩家進口產品費用相當，而國產的澳諾、湯臣倍健則費用相對較低，凸顯迪巧的高端定位。圖表圖表27：國內市場主要鈣品牌液體鈣產品每日費用對比國內市場主要鈣品牌液體鈣產品每日費用對比 品牌品牌 產品名產品名 產品售價產品售價 推薦每日用量推薦每日用量 每日費用（元每日費用（元/天）天）鈣爾奇 兒童液體鈣 178 元/30 條 1 條 5.93 迪巧 小黃條液體鈣 105 元/2

67、0 條 1 條 5.25 澳諾 葡萄糖酸鈣鋅口服液 250 元/360 支 2 瓶 1.39 湯臣倍健 金標液體鈣 DK 軟膠囊 72 元/100 粒 2 粒 1.44 Swisse 液體鈣 DK 軟膠囊 85 元/60 粒 4 粒 5.67 注：按 2024 年 12 月 19 日價格計算，價格采用頁面宣傳圖價格，用量為商品詳情推薦用量 資料來源：京東各品牌旗艦店，華泰研究 迪巧：近迪巧：近 20 年培育和推廣造就鈣產品領先品牌。年培育和推廣造就鈣產品領先品牌。公司在中國大陸地區推廣與銷售迪巧產品已近 20 年，迪巧產品年銷售額從合作初始時的不足 1 億元增長到 2023 年的 19 億元，

68、23年收入同比增長 16.5%；1H24 迪巧收入 10.6 億元，同比增長 20.3%，收入增長進一步提速。我們認為公司主要通過以下方面培育和推廣迪巧的品牌價值：13.2%7.5%6.8%6.3%3.3%3.3%2.7%2.5%2.1%1.8%50.5%鈣爾奇迪巧澳諾鋅鈣特湯臣倍健INNESwisse扶娃龍牡哈藥三井其他0246810121416182021年1-8月22年1-8月23年1-8月24年1-8月%鈣爾奇迪巧澳諾鋅鈣特湯臣倍健INNESwisse 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表28：2015-1H2

69、4 年迪巧銷售額和同比增速年迪巧銷售額和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 1）細分品牌定位與推廣：細分品牌定位與推廣：公司分析產品適用的場景和用戶群體，對用戶進行畫像，針對性地制定細分品類營銷策略。以迪巧為例，公司運營初期將迪巧定義為“進口鈣領先品牌”，根據母嬰細分人群的需求特點，有效突出了迪巧原產于美國并為母嬰人群定制這一獨特的品牌定位；2021 年起線上零售開始興起，公司抓住機會推出兒童液體鈣產品“小黃條”、孕產期婦女液體鈣產品“小粉條”等新品規，不斷在“迪巧”這一品牌下繼續拆分細分新品、更新產品定位。公司還在不斷拓展迪巧老年鈣等新品種，完善迪巧品牌細分矩陣。2）多渠道、多角度產品推

70、廣：多渠道、多角度產品推廣：迪巧系列主要為鈣片產品，具備類似快消品的產品屬性，市場同類產品較多、市場競爭激烈。為了保持產品競爭力，公司通過全國范圍內的銷售團隊持續對迪巧品牌進行推廣宣傳。公司兼顧傳統的院內和零售藥店渠道，包括線下零售終端品牌展示、開展學術會議及推廣活動、通過廣告媒體持續宣傳，實現全國零售端的渠道持續突破；同時重點發力線上渠道，線上渠道增速明顯快于院內和線下。圖表圖表29：迪巧系列主要推廣手段及內容迪巧系列主要推廣手段及內容 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 3）此外，公司還提供產品分銷和經銷商管理，通過服務產品上下游提升競爭力。此外，公司還提供產品分銷和經銷商管理，通過服務產

71、品上下游提升競爭力。如提供渠道資源、經銷商關系維護、協助招標、提供銷售數據管理服務等。11.6 12.4 11.6 12.6 12.5 11.8 13.8 16.3 19.0 10.6(10)(5)0510152025024681012141618202015201620172018201920202021202220231H24%億元迪巧銷售額同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表30：迪巧系列上下游服務內容迪巧系列上下游服務內容 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公公司迪巧代理權長期穩定，產品生命周期健康

72、。司迪巧代理權長期穩定，產品生命周期健康。公司和美國安士從 2005 年開始合作，已經合作近 20 年，實現了雙方互利共贏，具備堅實的合作基礎。目前，公司及美國安士（及其相關方）已簽署長期有效的合作協議并約定了嚴厲的違約責任，合作協議有效期至 2068年，代理權長期穩定?？紤]到行業需求持續增長，公司產品生命周期健康，線上+線下渠道布局完善，我們預計 24-26 年迪巧收入保持 15-20%增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)海露：市場唯一不含防腐劑的人工眼淚旗艦產品海露：市場唯一不含防腐劑的人工眼淚旗艦產品 我國干眼癥用

73、藥市場需求廣闊。我國干眼癥用藥市場需求廣闊。根據2013 干眼臨床診療規范專家共識，國內干眼癥發病率為 21%-30%。據弗若斯特沙利文，2019 年中國各類眼科疾病的患病人數遠高于美國。其中，過敏性結膜炎、近視（20 歲以下）患病人數為美國的 4 倍以上，干眼癥、白內障、瞼緣炎、青光眼的患病人數均為美國的 7 倍以上。然而中國眼科患病人數雖然高于美國，但各類眼科疾病的診斷率較低，大量患者需求尚未被滿足，以干眼癥為例，據灼識咨詢數據，2019 年我國干眼癥診斷率僅為 11.5%，而美國同時期這一數字為 45.2%?！案呋疾÷?低診斷率”下我國人工眼淚等干眼癥用藥需求潛力龐大。圖表圖表31：20

74、19 年中美主要眼科疾病的診斷率年中美主要眼科疾病的診斷率 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 人工眼淚用于緩解干眼癥，我國市場規模人工眼淚用于緩解干眼癥，我國市場規模 2024 年已超年已超 40 億元。億元。人工淚液是潤滑性眼藥水，用于緩解及初期治療干燥性角膜結膜炎（干眼癥）中與淚液產生不足相關的干燥和刺激。據弗若斯特沙利文數據，我國人工淚液市場規模 2030 年將達到 91 億元，2025-2030 年CAGR 達 14%。圖表圖表32：2015-2030E 年中國人造眼淚行業市場規模及同比增速年中國人造眼淚行業市場規模及同比增速 資料來源：弗若斯特沙利文，歐康維視招股說明書，華泰研究 玻璃酸

75、鈉滴眼液為目前我國治療干眼癥應用最廣的藥品，海露占據半壁江山。玻璃酸鈉滴眼液為目前我國治療干眼癥應用最廣的藥品，海露占據半壁江山。據 PDB 數據庫，2023 年我國樣本醫院銷售用于干眼癥治療的眼用藥品共 4.34 億元，其中玻璃酸鈉滴眼液銷售額為 1.11 億元，占比 25.6%，為各藥品占比之首。百洋醫藥代理的“海露”產品 2023年樣本醫院銷售額為 5.61 億元，在玻璃酸鈉滴眼液銷售額占比達 50.5%，位居市占率第一。1.0 11.5 20.0 2.0 2.6 4.3 45.2 78.2 33.0 34.5 0102030405060708090過敏性結膜炎干眼癥青光眼糖尿病黃斑水腫

76、濕性老年黃斑部病變%中國美國12141619222528313641475563728191010203040506070809010020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表33：2023 年我國樣本醫院用于干眼癥的眼用藥品銷售額占比年我國樣本醫院用于干眼癥的眼用藥品銷售額占比 圖表圖表34：2023 年我國樣本醫院用于干眼癥的玻璃酸鈉滴眼液品牌

77、占比年我國樣本醫院用于干眼癥的玻璃酸鈉滴眼液品牌占比 注：統計口徑為眼用、適應癥含干眼癥的藥品 資料來源：PDB，華泰研究 注：統計口徑為眼用、適應癥含干眼癥的玻璃酸鈉滴眼液 資料來源：PDB，華泰研究 百洋主要負責海露的零售渠道運營，抓住日常護眼需求精準營銷，突出不含防腐劑的差異百洋主要負責海露的零售渠道運營，抓住日常護眼需求精準營銷，突出不含防腐劑的差異化優勢?；瘍瀯?。由于受到第四批集采影響，2020 年 1 月瑞霖醫藥（Ursapharm）與百洋醫藥達成合作，公司負責海露的全國零售市場終端推廣（院端仍由瑞霖醫藥負責）。公司“海露”產品在精準覆蓋干眼癥市場的同時，積極推動“溫和護眼、常滴海

78、露”的品牌宣傳：1）差異化優勢營銷：差異化優勢營銷：公司在線上渠道廣告營銷突出海露是全球唯一“不含防腐劑”的人工眼淚產品這一優勢，強調海露通過“太空艙”瓶身設計、利用單向閥門和真空內囊保存，不含苯氧乙醇、苯扎溴銨、苯扎氯銨等防腐劑，適用于孕期人群、佩戴 OK 鏡的青少年和兒童群體、防腐劑敏感人群等，強調產品安全性這一差異化優勢。2）多渠道打造品牌形象：多渠道打造品牌形象：公司結合上游品牌商，在電梯媒體、電視廣告、網絡廣告、戶外廣告等渠道，以及通過微博、微信等平臺開展宣傳，進行干眼癥科普推廣，并在全國藥店開展店員產品教育，推進渠道深度覆蓋。3）線上營銷優勢領先：線上營銷優勢領先：2021 年海露

79、從處方藥轉變為 OTC 產品，公司抓住機會，以 2021年“雙十一”為契機，并在后續各年電商大促均取得線上銷售額行業領先的成績。行業需求行業需求+市場地位共同驅動海露收入快速增長。市場地位共同驅動海露收入快速增長。海露收入自 2021 年以來保持高速增長，2023 年收入已達 6.4 億元，同比+50%；1H24 海露收入 3.3 億元，同比+24%?？紤]到我國干眼癥“高患病率+低診斷率”的現狀，以及隨著現代生活節奏的加快，越來越多的消費者在使用電子產品的過程中產生了更高、更多的護眼需求，人工眼淚這一市場需求持續增長，我們看好海露產品憑借自身品牌知名度與行業領先地位，有望持續增長。圖表圖表35

80、：2021-1H24 年公司海露產品收入及同比增速年公司海露產品收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 25.6%21.9%13.8%10.6%9.3%6.4%5.7%6.7%玻璃酸鈉滴眼液環孢素滴眼液重組堿性成纖維細胞生長因子滴眼液地夸磷索鈉滴眼液重組堿性成纖維細胞生長因子眼用凝膠聚乙烯醇滴眼液聚乙二醇滴眼液其他50.5%22.3%15.1%10.4%1.5%0.4%海露（Ursapharm）普什制藥Santen揚子江藥業聯邦制藥其他2.98 4.27 6.40 3.27 0102030405060012345672021202220231H24%億元海露收入同比增速 免責聲明和披露以

81、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)爬坡期的自有產品：收購百洋制藥，擴展自有品牌爬坡期的自有產品：收購百洋制藥，擴展自有品牌 今年公司完成針對集團工業資產百洋制藥的收購，將扶正化瘀、奈達等產品變為自有產品，豐富自有產品矩陣，向上游延伸。核心品種扶正化瘀有望通過拓展適應癥、下沉基層醫院以及發展零售渠道等方式保持較快增長，奈達、紐特舒瑪繼續保持放量態勢，我們預期公司自有產品 24-26 年收入 CAGR 為 20-25%。百洋制藥百洋制藥：注入中藥資產，向上游延伸：注入中藥資產，向上游延伸 收購百洋制藥，拓展產品矩陣。收購百洋制藥，拓展產品矩陣。

82、公司于 2024 年 5 月 20 日公告擬以現金收購上海百洋制藥股份有限公司、青島百洋投資集團有限公司、青島百洋伊仁投資管理有限公司和北京百洋康合科技有限公司的股權，進而持有百洋制藥 60.199%股權，總交易價格為 8.80 億元（按公告中 24 年凈利潤預期 1.48 億元計算 PE 為 10 x）。本次交易對手方為百洋集團（公司控股股東）、匯鑄百洋和菩提永和（均為百洋集團控制的企業）。截至 2024 年 7 月 12 日，本次交易涉及標的公司股權交割均已完成，公司控制百洋制藥 61.794%股權，直接或間接持有百洋制藥共 60.199%的股權，成為百洋制藥的控股股東，四家標的公司成為公

83、司的全資/控股子公司，納入公司合并報表范圍。延伸上游產業鏈布局，提升市場競爭力。延伸上游產業鏈布局，提升市場競爭力。百洋制藥是一家專注于中藥現代化和緩控釋制劑研發生產的醫藥制造企業，主要業務為中成藥、化學仿制藥產品的研發、生產和銷售，主要產品包括肝病領域獨家中成藥品種扶正化瘀，以緩控釋制劑技術為核心的二甲雙胍、硝苯地平、塞來昔布等高端制劑。本次收購后，百洋醫藥產品矩陣進一步豐富，進一步擴大適應癥領域覆蓋范圍，且能夠借助百洋制藥在肝纖維化治療領域及緩控釋制劑領域的生產研發經驗，形成上下游聯動的規?；t藥產業業務體系；與此同時，百洋制藥能夠依托百洋醫藥成熟的營銷渠道及完善的物流配送網絡，進一步提升

84、其核心產品的市場占有率。圖表圖表36：百洋制藥主要產品百洋制藥主要產品 類別類別 產品產品 備注備注 中成藥 扶正化瘀 24 年底中成藥產線擴建后將新增產能 5 億粒/年 化藥 二甲雙胍 國談產品 度洛西汀 集采中標產品 硝苯地平 集采中標產品 塞來昔布 集采中標產品 艾司奧美拉唑腸溶膠囊 新產品，24 年起投產 非布司他 新產品，24 年起投產 硫酸氨基葡萄糖 新產品，24 年起投產 碳酸鑭咀嚼片 新產品，24 年起投產 資料來源：公司公告，華泰研究 百洋制藥收入主要來自中成藥扶正化瘀貢獻，百洋制藥收入主要來自中成藥扶正化瘀貢獻，23 年收入及凈利潤同比快速增長。年收入及凈利潤同比快速增長。

85、百洋制藥23 年收入/凈利潤/扣非凈利潤分別為 7.60/1.35/1.04 億元，同比+19.7%/+23.7%/+27.8%，其中中成藥（主要是扶正化瘀）貢獻 5.29 億元收入，占比 70%。百洋制藥扶正化瘀產品可用于治療慢性乙肝的多個階段，多項文獻證明其療效：1）基于扶正化瘀的雙抗治療有效逆轉乙肝肝纖維化、肝硬化：基于扶正化瘀的雙抗治療有效逆轉乙肝肝纖維化、肝硬化：2020 年 Journal of Clinical and Translational Hepatology 上一項扶正化瘀（FZHY）聯合恩替卡韋（ETV）治療乙肝肝纖維化患者的臨床療效評價顯示，與 ETV 相比，FZH

86、Y+ETV 聯合治療組患者的纖維化改善率（肝纖維化改善：治療后比治療前 Ishak評分下降1 分）顯著高于對照組（82%vs 54%，P0.05）；傳染病防治科技重大專項十二五計劃課題(No:2014ZX10005001）研究顯示，扶正化瘀片+ETV 聯用較 ETV提高肝硬化組織逆轉率 14.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表37：FZHY+ETV 聯合治療組患者肝纖維化改善率明顯改善聯合治療組患者肝纖維化改善率明顯改善 圖表圖表38：FZHY+ETV 聯合治療聯合治療組患者肝硬化逆轉率提升組患者肝硬化逆轉率提

87、升 資料來源：Journal of Clinical and Translational Hepatology.2020,8(3):277-284，華泰研究 資料來源：傳染病防治科技重大專項十二五計劃課題 (No:2014ZX10005001），華泰研究 2）扶正化瘀可以逆轉丙肝肝纖維化：扶正化瘀可以逆轉丙肝肝纖維化：扶正化瘀片是唯一一個由國際知名肝病專家牽頭在美國完成 II 期臨床試驗的抗纖維化中成藥。扶正化瘀在美國的 II 期臨床研究入組難治性丙肝患者 118 例，扶正化瘀組 N=59例（39 例完成 2 次肝穿），安慰劑組 N=59 例（43 例完成 2 次肝穿），治療 48 周，隨訪

88、12 周，結果顯示扶正化瘀 F 組患者纖維化改善程度整體好于安慰劑組，且對于 Ishak評分處于 F3/F4 基線的丙肝患者的肝纖維化改善更明顯。圖表圖表39：FZHY 組患者丙肝纖維化改善程度整體好于安慰劑組組患者丙肝纖維化改善程度整體好于安慰劑組 圖表圖表40：FZHY 組患者（組患者（F3/F4 基線基線）丙肝纖維化改善程度更明顯）丙肝纖維化改善程度更明顯 資料來源：Evid Based Complement Alternat Med.2022 Jul 15;2022:4494099.，華泰研究 資料來源：Evid Based Complement Alternat Med.2022 J

89、ul 15;2022:4494099.，華泰研究 3）扶正化瘀可以減少肝硬化終點事件發生：扶正化瘀可以減少肝硬化終點事件發生：2017 年 中華肝臟病雜志 上一項回顧性研究，將各種病因引起的肝硬化患者（n=430）分成扶正化瘀組（n=198）和未服用扶正化瘀組，從五年生存率來看，服用扶正化瘀可明顯減少肝硬化終點事件發生，提高肝硬化患者生存率。圖表圖表41：服用扶正化瘀和未服用扶正化瘀的肝硬化患者服用扶正化瘀和未服用扶正化瘀的肝硬化患者 5 年生存率差異年生存率差異 分組分組 扶正化瘀組（扶正化瘀組（n=198）未用扶正化瘀組（未用扶正化瘀組（n=232）5 年生存率差異年生存率差異 乙肝肝硬化

90、 59%44%15%非乙肝肝硬化 53%32%21%代償期肝硬化 82%65%17%失代償肝硬化 51%33%18%資料來源：戈雪婧,徐列明等.扶正化瘀膠囊對肝硬化患者生存率的影響.中華肝臟病雜志,2017,25(11):834-840.，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)老品種，新動能。老品種，新動能。收購后，公司計劃通過拓展適應癥、下沉基層醫院以及發展零售渠道等措施，繼續為扶正化瘀這個老品種進行賦能。公司自有產品還包括降糖藥鹽酸二甲雙胍控釋片奈達以及乳清蛋白粉紐特舒瑪等：公司自有產品還包括降糖藥鹽酸二甲雙胍控釋

91、片奈達以及乳清蛋白粉紐特舒瑪等：1）奈達于 2018 年獲得美國 FDA 批準上市，也是國內首個獲批的滲透泵控釋劑型二甲雙胍，2023 年 1 月進入國家醫保，醫保支付標準為 0.66 元/片/0.5g。奈達采用滲透泵控釋技術，利用滲透壓原理使藥物有效成分以恒定的速率釋放，實現 24 小時內血藥濃度維持在有效范圍內，降低胃腸道刺激及毒副作用的同時也減少了糖尿病患者的服藥次數，患者只需一天服用一次就能維持血糖平穩，有效提升了患者用藥依從性。同時，奈達在活性成分、劑型規格、用法用量、和生物等效性上都和原研藥一致。目前奈達在國內處于進院階段，9M24 收入超 6200 萬元，我們預計 24 年全年收

92、入約 8000 萬元。2）紐特舒瑪乳清蛋白粉主要目標人群是術后恢復人群、減重人群和增肌人群，并可用于改善腫瘤放化療營養狀況，目前主要在醫院營養科及線上銷售，處于放量階段。據紐特舒瑪官網，24 年 11 月弗若斯特沙利文確認紐特舒瑪獲得“進口純乳清蛋白粉中國銷售額第一”的市場地位，成為進口乳清蛋白領導者，9M24 收入超 9000 億元，我們預計 24年全年收入約 1.2 億元。業績承諾彰顯百洋制藥業績增長信心，看好增厚公司收入及利潤。業績承諾彰顯百洋制藥業績增長信心，看好增厚公司收入及利潤。據 5 月 20 日收購公告，公 司 對 百 洋 制 藥24-26 年 業 績 預 測 如 下：收 入

93、6.25/7.23/8.31 億 元（同 比+18.1%/+15.8%/+14.9%），凈利潤 1.48/1.77/2.22 億元（同比+9.8%/+19.8%/+25.3%）。此外，公司還公告了業績承諾，百洋制藥 24-26 年扣非凈利潤不低于 1.44/1.72/2.15 億元（同比+38.5%/+19.4%/+25.1%），若低于此目標則由百洋集團對公司進行補償，彰顯百洋制藥業績增長信心。我們認為此次收購百洋制藥或將顯著增厚公司24-26年收入及凈利潤。圖表圖表42：2022-2026E 年百洋制藥收入、凈利潤、扣非凈利潤及增速年百洋制藥收入、凈利潤、扣非凈利潤及增速 圖表圖表43：20

94、22-2026E 年百洋制藥各業務收入及同比增速年百洋制藥各業務收入及同比增速 注：百洋制藥收入及凈利潤預測值為公司公告中預測值，扣非凈利潤預測值為業績承諾數值 資料來源：公司公告，華泰研究 注：百洋制藥各業務收入預測值為公司公告中預測值 資料來源：公司公告，華泰研究 6.3 7.6 9.3 11.6 13.6 1.1 1.3 1.5 1.8 2.2 0.8 1.0 1.4 1.7 2.2 0510152025303540450246810121416202220232024E2025E2026E%億元收入凈利潤扣非凈利潤收入增速凈利潤增速扣非凈利潤增速5.07 5.29 6.25 7.23

95、8.31 1.27 2.30 3.02 4.34 5.25 01020304050607080900246810121416202220232024E2025E2026E%億元中成藥收入化藥收入其他業務收入中成藥收入增速化藥收入增速其他業務收入增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)放量期創新產品：集團參股孵化放量期創新產品：集團參股孵化、公司代理，打造第二增長曲線公司代理，打造第二增長曲線 除了外部合作的產品，百洋醫藥通過母公司與國家級科研院?？茖W家的股權合作，入局國內前沿 First in Class 新藥械開發，待產品

96、獲批上市后由上市公司鎖定銷售權益，逐步建立起自身的創新孵化平臺。2023 年起，公司在自主孵化的高端醫療器械以及腫瘤等重癥藥方面逐步迎來收獲。公司目前在人工心臟、超聲用電磁定位穿刺引導設備、放療手術機器公司目前在人工心臟、超聲用電磁定位穿刺引導設備、放療手術機器人、核藥等領域商業化進展順利，我們預期創新人、核藥等領域商業化進展順利，我們預期創新藥藥械械 24 年收入約年收入約 3 億元億元、25 年收入或達年收入或達 5億元，億元，26 年收入仍有望保持年收入仍有望保持 30%高速增長，高速增長，打造第二增長曲線。打造第二增長曲線。圖表圖表44：百洋醫藥集團創新孵化產品平臺矩陣百洋醫藥集團創新

97、孵化產品平臺矩陣 資料來源：百洋醫藥集團官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)同心醫療同心醫療：國產人工心臟先行者國產人工心臟先行者 由于心臟供體來源有限，心衰患者臨床需求缺口較大。由于心臟供體來源有限，心衰患者臨床需求缺口較大。心力衰竭是指由于心臟結構或功能異常而導致心輸出量減少、靜息或壓力狀態下的心內壓升高的一種臨床綜合癥，典型癥狀為呼吸困難、腳踝腫脹和疲勞等，其他可能癥狀包括頸靜脈壓力升高、肺部雜音和外周圍性水腫。心力衰竭患者人數眾多，據文獻統計，全球至少有 2600 萬心衰患者，其中中國有1370萬以上心

98、衰患者、美國有620萬以上心衰患者。心衰病程的惡化與不少惡性腫瘤類似，難以通過已有藥物和傳統醫療器械得到逆轉。心臟移植是目前公認的治療手段，但因心臟供體極其有限，臨床治療需求缺口較大。圖表圖表45：全球、中國及美國心衰患者數量全球、中國及美國心衰患者數量 圖表圖表46：全球心全球心衰患者數量地區占比衰患者數量地區占比 注：全球、中國、美國數據均來自不同時間點的文獻，其他地區數據為方便計算采用作差法估計 資料來源：Piotr Ponikowski，Stefan D.Anker，Khalid F.AlHabib，et al.Heart failure:preventing disease and

99、death worldwide，ESC Heart Failure 2014;1:425.，G Hao,X Wang,Z Chen,et al.Prevalence of heart failure and left ventricular dysfunction in China:The China Hypertension Survey,2012-2015.Eur J Heart Fail 2019,21:1329-1337.，Virani,A Alonso,E Benjam,et al.Heart Disease and Stroke Statistics2020 Update,Circ

100、ulation,141:e139-e596.，同心醫療官網，華泰研究 注：全球、中國、美國數據均來自不同時間點的文獻，其他地區數據為方便計算采用作差法估計 資料來源：Piotr Ponikowski，Stefan D.Anker，Khalid F.AlHabib，et al.Heart failure:preventing disease and death worldwide，ESC Heart Failure 2014;1:425.，G Hao,X Wang,Z Chen,et al.Prevalence of heart failure and left ventricular dysf

101、unction in China:The China Hypertension Survey,2012-2015.Eur J Heart Fail 2019,21:1329-1337.，Virani,A Alonso,E Benjam,et al.Heart Disease and Stroke Statistics2020 Update,Circulation,141:e139-e596.，同心醫療官網，華泰研究 心臟輔助裝置（心臟輔助裝置（VAD）已逐漸成為治療終末期心衰的重要手段。）已逐漸成為治療終末期心衰的重要手段。晚期心力衰竭患者的需求量遠大于可提供心臟移植供體數量，因此人工心臟作為

102、代替手段應運而生。心室輔助裝置可用于部分或全部替代心臟完成泵血功能、維持人體血液循環，其核心部件的血泵可將血液從心臟引出、提升壓力后輸送到主動脈，卸載天然心臟負荷、使天然心臟得到休息，同時解決天然心臟泵血能力不足的問題。人工心臟在美國等發達國家經過 50 多年研究，于本世紀初被美國 FDA 批準作為替代心臟移植的永久植入設備用于重癥心衰的治療，被寫進臨床指南，幫助晚期心力衰竭患者顯著延長生命、提高生活質量。人工心臟不僅可挽救患者生命，還為患者提供了能夠維持正常生活的可能。人工心臟不僅可挽救患者生命，還為患者提供了能夠維持正常生活的可能。目前心室輔助裝置主要有三方面臨床應用：1）作為等待心臟移植

103、的過渡，為患者爭取更多的時間等到合適的供體；2）為急性心衰患者提供短期替代支持，待心臟功能恢復后撤除；3）為終末期心衰患者提供長期替代，支持患者攜帶人工心臟長期生存。目前長期替代治療目前長期替代治療已成為心室輔助裝置的主流臨床應用。已成為心室輔助裝置的主流臨床應用。2613.76.26.1051015202530全球中國美國其他地區百萬人52.7%23.8%23.5%中國美國其他地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)海外主要人工心臟領導者為雅培海外主要人工心臟領導者為雅培 HeartMate，臨床文獻表明可以顯著改善心衰患

104、者的生活，臨床文獻表明可以顯著改善心衰患者的生活質量、延長生命。質量、延長生命。HeartMate 3 于 2017 年美國 FDA 獲批，并于 2024 年 7 月在中國獲批。據 2022 年歐洲心臟病學會年會（ESC2022）上雅培最新一代產品 HeartMate 3 的五年研究數據，HeartMate 3 的存活率提高至 58%（上一代產品 HeartMate II 的存活率為 44%），且 HeartMate 3 的無中風或再手術的五年存活率也有明顯改善（54.0%vs 29.7%），實驗數據顯示 HeartMate 3 患者更高的生存率在很大程度上與中風、凝血和出血導致的死亡減少有關

105、。圖表圖表47：雅培雅培 HeartMate 3 與上一代相比患者五年總體生存率提升與上一代相比患者五年總體生存率提升 圖表圖表48：雅培雅培 HeartMate 3 無中風或再手術的五年存活率提升無中風或再手術的五年存活率提升 注：HeartMate 3（藍色）n=515，HeartMate II（黃色）n=505 資料來源：JAMA.2022;328(12):1233-1242.doi:10.1001/jama.2022.16197，雅培官網，華泰研究 注：HeartMate 3（藍色）n=515，HeartMate II（黃色）n=505 資料來源：JAMA.2022;328(12):1

106、233-1242.doi:10.1001/jama.2022.16197，雅培官網，華泰研究 圖表圖表49：雅培雅培 HeartMate 3 與上一代相比中風、凝血和出血導致的死亡數明顯減少與上一代相比中風、凝血和出血導致的死亡數明顯減少 資料來源：JAMA.2022;328(12):1233-1242.doi:10.1001/jama.2022.16197，雅培官網，華泰研究 2047266354432661010203040506070血液相容性事件（血栓、中風及出血等）心臟衰竭感染其他原因例HeartMate 3（n=515）HeartMate II（n=505）免責聲明和披露以及分析師

107、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)蘇州同心醫療科技股份有限公司（簡稱“同心醫療”）成立于 2008 年，致力于研發、生產及銷售具有技術突破性的心室輔助裝置（又稱“VAD”、“人工心臟”）。同心醫療憑借機械、電子、軟件控制、流體力學、生物醫學工程等領域的大量前沿技術以及國際先進的醫療器械開發管理和制造經驗，以及在全磁懸浮 VAD 領域的技術積累，同心醫療自主研發的“慈孚”植入式左心室輔助系統（簡稱“慈孚 VAD”）成為中國首個獲批上市的擁有完備自主知識產權的全磁懸浮式 VAD。圖表圖表50：同心醫療“慈孚”植入式左心室輔助系統示意圖同心醫療“慈孚”植

108、入式左心室輔助系統示意圖 資料來源：同心醫療官網，華泰研究 同心醫療產品為最新一代全磁懸浮同心醫療產品為最新一代全磁懸浮 VAD。心室輔助裝置根據血泵的驅動方式可分為搏動式VAD 和旋轉式 VAD，后者根據轉子支撐機構的不同，可以進一步分為接觸（滑動）軸承式VAD、流體動力（磁液）懸浮式 VAD 和全磁懸浮式 VAD。從搏動式 VAD 到最新一代全磁懸浮式 VAD，血泵不斷向體積縮小、血液相容性提升、不良事件降低和患者長期生活質量提高的方向優化。2021 年 11 月，同心醫療全磁懸浮植入式左心室輔助系統獲批上市，作為國內首款、全球第二款獲批上市的最新一代全磁懸浮人工心臟，國家藥監局評價指出，

109、其與國際同類產品相比，關鍵性能指標已達到同等水平，血泵尺寸更小，植入侵犯性更優關鍵性能指標已達到同等水平，血泵尺寸更小，植入侵犯性更優。同心醫療全磁懸浮式心醫療全磁懸浮式 VAD 產品技術水平受到國產品技術水平受到國際認可，品牌知名度不斷提升。際認可，品牌知名度不斷提升。根據 24 年9 月舉辦的第 18 屆歐洲機械循環支持峰會（EUMS）上同心醫療創始人陳琛博士的報告，截至 24 年 9 月 1 日，慈孚 VAD 在中國累計使用 314 例；通過采用 Kaplan-Meier 生存分析，患者 1 年、2 年、3 年生存率分別為 87.2%、85.2%、82.4%，高于國際大型臨床試驗及INT

110、ERMACS 數據水平；患者中風、消化道出血、經皮電纜感染等關鍵不良事件發生率低于國際大型臨床試驗及 INTERMACS 數據水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表51：同心醫療慈孚同心醫療慈孚 VAD 在中國臨床推廣應用中的主要結果在中國臨床推廣應用中的主要結果 資料來源：第 18 屆歐洲機械循環支持峰會（EUMS），同心醫療官網，華泰研究 同心醫療國內首發優勢明顯，正在進行美國臨床。同心醫療國內首發優勢明顯，正在進行美國臨床。據 NMPA 官網，同心醫療心室輔助系統為國內首個獲批，目前國內獲批的同類產品僅有其他

111、三家國產企業及雅培，且獲批時間均晚于同心醫療，同心醫療產品先發優勢明顯。目前同心醫療人工心臟正在進行美國臨床，公司預期一年內獲批。圖表圖表52：我國人工心臟獲批產品我國人工心臟獲批產品 注冊證編號注冊證編號 公司名稱公司名稱 獲批日期獲批日期 國械注準 20213120987 蘇州同心醫療科技股份有限公司 2021/11/24 國械注準 20223120892 航天泰心科技有限公司 2022/7/13 國械注準 20233120716 深圳核心醫療科技股份有限公司 2023/6/6 國械注準 20193120603 重慶永仁心醫療器械有限公司 2024/5/28 國械注進 2024312038

112、4 雅培醫療器械 Abbott Medical 2024/7/23 注：截至 2024 年 12 月 30 日 資料來源：NMPA 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)百洋集團孵化、百洋醫藥獨家代理銷售的王牌產品百洋集團孵化、百洋醫藥獨家代理銷售的王牌產品，已進入北京醫保甲類報銷，已進入北京醫保甲類報銷。百洋集團是創始人外第二大股東，具有代理銷售權。同心醫療人工心臟目前已在國內開始銷售，且據北京市醫保局通知，已于 24 年 9 月 21 日進入北京醫保甲類報銷，我們預計今年銷售或達 100 臺，確認收入約 80

113、00 萬元，預計有望增速達 50%。我們看好同心醫療產品借助百洋醫藥營銷渠道，發揮在醫生教育、產品口碑等方面的先發優勢，借助醫保報銷優勢持續放量，增厚百洋醫藥業績。圖表圖表53：同心醫療股權結構同心醫療股權結構 注：截至 2024 年 11 月 25 日 資料來源：天眼查，華泰研究 18.2%9.5%8.7%7.2%6.1%5.5%4.5%4.2%4.0%3.6%3.3%3.3%3.3%18.6%陳琛青島菩提永和投資管理中心青島菩提永和投資管理中心蘇州燾倫協力企業管理咨詢合伙企業SCC Growth VI Holdco L,Ltd.山東吉威醫療制品有限公司蘇州仝心同行企業管理咨詢合伙企業深圳市

114、分享擇善精準醫療創業投資合伙企業林峰百洋醫藥集團有限公司百洋醫藥集團有限公司蘇州和峰同心企業管理咨詢合伙企業陳瑜青島百洋醫藥大健康投資管理中心青島百洋醫藥大健康投資管理中心寧波梅山保稅港區豐川弘博投資管理合伙企業其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)邁迪斯邁迪斯：國產唯一超聲用電磁定位穿刺引導設備：國產唯一超聲用電磁定位穿刺引導設備 北京邁迪斯醫療于 2015 年成立，致力于微創導航技術的臨床實踐，深耕精準醫療診療一體化解決方案。邁迪斯通過自主研發系統算法可持續迭代的電磁導航系統，實現電磁導航與超聲圖像的融合，研發出國內首

115、臺、國際領先的超聲用電磁定位穿刺引導設備。百洋集團是公司重要參股的股東。圖表圖表54：邁迪斯醫療股權結構邁迪斯醫療股權結構 注：截至 2024 年 11 月 21 日 資料來源：天眼查，華泰研究 邁迪斯主要產品為超聲用電磁定位穿刺引導設備，解決臨床痛點，技術優勢明顯。邁迪斯主要產品為超聲用電磁定位穿刺引導設備，解決臨床痛點，技術優勢明顯。邁迪斯醫療將超聲醫學影像與電磁導航技術的結合，通過自主研發系統算法可持續迭代的電磁導航系統，實現電磁導航與超聲圖像的融合，自主研發出我國首臺、國際領先的“超聲用電磁定位穿刺引導設備”。該設備能夠實現穿刺全程的實時可視化，改善了過去醫生盲穿、半盲穿的手術狀態，能

116、顯著提高一次進針的穿刺成功率，提高手術安全性；且該設備將原有的穿刺針也融入進導航系統，通過 3D 導航實時顯示穿刺路徑和穿刺靶點，降低手術的難度和風險，目前主要適用于實質臟器、血管、膽道、神經穿刺等介入手術。圖表圖表55：邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備實物圖邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備實物圖 圖表圖表56：邁邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備原理示意圖迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備原理示意圖 資料來源：邁迪斯醫療官網，華泰研究 資料來源：邁迪斯醫療官網，華泰研究 49.4%10.1%9.1%7.5%6.6%5.9%5.5%2.3%1.8%1.7%北京邁迪斯國際科技有限公司徐州康諾享智企業管

117、理中心北京市門頭溝區百洋醫藥產業投資基金北京市門頭溝區百洋醫藥產業投資基金惠每盛茂（天津）企業管理咨詢合伙企業北京天瑞康達科技中心百洋醫藥集團有限公司百洋醫藥集團有限公司北京邁迪康影科技中心徐州舜瑞企業管理咨詢合伙企業天津昱禧陽光企業管理合伙企業蘇州高創天使五號投資合伙企業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表57：邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備優勢邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備優勢 優勢優勢 說明說明 直觀性 與超聲結合，接收并顯示超聲影像，實時顯示穿刺路徑和穿刺靶點，穿刺實時可視 精確性 實時引導臨床穿刺精確度

118、1.5mm，能按術者穿刺路徑精準到門靜脈分叉處所需位置 降低手術難度 3D 導航，智能門靜脈穿刺路徑設計并實時跟蹤，降低穿刺難度，縮短學習曲線；特別是在海綿性血栓等復雜病患使用優效更明顯 減少穿刺時間 與傳統的盲穿相比，基本一針到位，大幅減少穿刺到位時間 穿刺針角度覆蓋全 各角度標準產品滿足手術質控要求，覆蓋更多患者 穿刺針鋒利 滿足肝臟正常質地的患者，也滿足肝硬化晚期肝臟萎縮嚴重的患者穿刺需求 安全性 與傳統的射線引導半盲穿相比，導航引導穿刺減少了穿刺針數，實時監視穿刺過程避免穿出肝外，降低了并發癥的風險；電磁定位與超聲影像融合導航，整個導航門靜脈穿刺過程無輻射，并可以不使用造影劑，避免了手

119、術過程二次創傷，覆蓋更多人群 資料來源：邁迪斯醫療官網，華泰研究 邁迪斯穿刺引導設備已成功用于臨床邁迪斯穿刺引導設備已成功用于臨床 TIPS 等等手術輔助定位穿刺。手術輔助定位穿刺。據西安交通大學第一附屬醫院報告，2024 年 7 月 24 日消化內科介入團隊成功為一位肝硬化反復消化道出血患者實施磁導航經頸靜脈肝內門體分流術（TIPS）。術中利用邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備將電磁導航與超聲圖像融合，實時跟蹤 TIPS 穿刺針針尖位置及狀態，即時顯示針尖與門靜脈靶點的距離及空間位置，引導穿刺針精準迅速穿入目標門靜脈分支，快速建立門腔分流通道。圖表圖表58：用邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備用

120、邁迪斯超聲用電磁定位穿刺引導設備引導穿刺針精準迅速穿入目標門靜脈分支引導穿刺針精準迅速穿入目標門靜脈分支 資料來源：西安交通大學第一附屬醫院官網，華泰研究 百洋醫藥獨家代理銷售邁迪斯穿刺設備，國內唯一獲批超聲穿刺引導設備未來可期。百洋醫藥獨家代理銷售邁迪斯穿刺設備，國內唯一獲批超聲穿刺引導設備未來可期。北京市 2024 年第一批首臺（套）重大技術裝備目錄（醫藥健康等其他領域）正式發布，北京邁迪斯醫療自主研發的我國首臺、也是目前 NMPA 唯一獲批的“超聲用電磁定位穿刺引導設備”被納入目錄。邁迪斯超聲穿刺引導設備是百洋集團孵化產品，百洋集團持有邁迪斯股權，百洋醫藥基于已有的渠道和運營經驗等優勢獨

121、家代理銷售設備，合作穩固，我們看好進院銷售持續增長，我們預期今年確認收入約 1.7 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)ZAP-X 手術機器人：正式進軍精準放療領域手術機器人：正式進軍精準放療領域 除上述進入商業化階段的創新產品，公司還在近期獲得放射外科手術機器人代理權。除上述進入商業化階段的創新產品，公司還在近期獲得放射外科手術機器人代理權。24 年11 月 8 日公司公告，公司獲得 ZAP Surgical 的 ZAP-X 在中國內地及港澳地區的獨家商業化運營權益。ZAP-X 頭頸部 X 射線放射外科治療系統（商品名

122、：ZAP-X 火星舟放射外科手術機器人）是一款專為優化顱內和頸部實體惡性腫瘤、病變治療而設計的放射外科設備。ZAP-X 于 2018 年獲得中國創新醫療器械特別審批程序綠色通道，于 2023 年 6 月 20 日正式在中國獲批上市。圖表圖表59：ZAP-X 獲批時間表獲批時間表 時間時間 事件事件 2017 年 9 月 ZAP-X 在美國注冊上市 2018 年 獲得中國創新醫療器械特別審批程序 2019 年 在解放軍總醫院裝機進行臨床試驗研究 2020 年 4 月 獲得日本認證許可 2021 年 獲得歐洲 CE 認證 2023 年 6 月 20 日 ZAP-X 火星舟放射外科手術機器人正式在中

123、國獲批上市 資料來源：思宇 MedTech，華泰研究 ZAP-X 是一款專門針對顱腦及頸部實體腫瘤、病變而研發的立體定向放射外科創新設備。是一款專門針對顱腦及頸部實體腫瘤、病變而研發的立體定向放射外科創新設備。長期以來，放射治療一直是中樞神經系統腫瘤的重要治療方式，包括原發性腦瘤（如膠質瘤）、腦膜瘤和腦轉移瘤。隨著精確度和照射技術的不斷進步，放射治療已經成為腦腫瘤患者除手術外的首選治療方法之一。放射治療通過高能輻射來殺死或損傷腦腫瘤細胞，并希望在此過程中盡量減少對正常腦組織的損傷。其中，由于立體定向放射治療（SRS）具有精準度高、治療效率高、副作用小等技術特點，在腦腫瘤治療方面優勢顯著。ZAP

124、-X 可降低設備運營成本，提高放射外科技術可及性?？山档驮O備運營成本，提高放射外科技術可及性。作為全球首個無鈷源的顱頸專用放射外科系統，ZAP-X 無需更換放射源,大幅降低了設備的運營成本。ZAP-X 采用了獨特的自屏蔽設計，在以往不可行或成本過高的場所可直接提供現場治療，如門診辦公室、基層醫療機構等，從安裝條件和建設成本層面提升了放射外科技術的可及性，能夠惠及更多患者。此外，ZAP-X 能夠提供 260 多個射線照射角度，并將射線精準集中在腫瘤靶標區域，在提高靶區治療效果的同時，減少對周圍正常組織的輻射影響。百洋醫藥借助此次合作進一步拓展在高端醫療器械領域的產品布局，有助于提高公司的品牌影響

125、力和市場競爭力。我們預計 ZAP-X 從 25 年開始產生收入，預期 25 年確認收入約1.5 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)吉倫泰（瑞迪奧）：核藥創新平臺，提供高性價比的腫瘤診斷方案吉倫泰（瑞迪奧）：核藥創新平臺，提供高性價比的腫瘤診斷方案 目前我國腫瘤診斷金標準目前我國腫瘤診斷金標準 PET/CT 配置較少、成本較高，臨床需求缺口較大。配置較少、成本較高，臨床需求缺口較大。18F-FDG PET/CT 已越來越廣泛地被接受為腫瘤診斷、分期、療效評價的金標準，然而由于 PET/CT配置較少、成本較高（目前 PET

126、/CT 屬于大型醫療設備乙類目錄，由省級衛健委負責配置管理），且 PET 藥物制備相對復雜，基層醫院不易制備，且 18F-FDG PET/CT 單次檢測價格近萬元，絕大多數區域不在醫保支付范圍等因素，臨床未滿足需求較大。與 PET（正電子發射斷層掃描）影像技術相比，SPECT（單光子發射計算機斷層成像術）設備在國內普及率高，但由于缺少相應的腫瘤顯像藥物，限制了 SPECT 在腫瘤診斷臨床上的應用。圖表圖表60：核醫學科目前核醫學科目前 2 種檢測設備現狀對比種檢測設備現狀對比 SPECT/CT PET/CT 裝機臺數（20 年）903 427 裝機增長率（20 年較 17 年）增長 5.4%增

127、長 39.1%成像機理 SPECT 借助單光子核素標記藥物（如 99m Tc-MDP）在體內代謝聚集，來反映生命代謝活動情況，實現功能和代謝顯像。SPECT/CT 是 SPECT與 CT 融合圖像 PET 借助正電子核素標記藥物（如 18F-FDG），在體內代謝的聚集，來反映生命代謝活動的情況，達到診斷目的。PET/CT是 PET 與 CT 融合圖像 掃描部位 全身平掃+局部臟器斷層 全身各方位斷層 分辨率 低 高 操作時間 40min 40min 腫瘤診斷應用 只有骨轉移診斷 90%為腫瘤診斷 腫瘤診斷存在問題 目前未有產品上市 假陽性率高、對血糖要求高 肺部占位 不用 尋找原發灶及轉移灶、

128、淋巴結轉移及分期評估、內科治療評估、放療靶區勾畫 收費 500-1000（骨掃描醫保乙類）5000-7500（大部分省份自費）資料來源：2020 年全國核醫學現狀普查結果簡報，華泰研究 北京吉倫泰醫藥有限公司（曾用名：廣東瑞迪奧科技有限公司）致力于提供核醫學分子影像診療整體解決方案，專注研發具備自主知識產權的國際水平放射性藥物，并以藥械合一為特色，以藥物創新帶動設備創新，研發高精準度 SPECT/CT。瑞迪奧（吉倫泰）在研管線覆蓋 SPECT 診斷藥物、PET 診斷藥物、靶向治療藥物、影像設備等多個領域。吉倫泰創始人王凡是我國核醫學領域首位“杰青”。吉倫泰創始人王凡是我國核醫學領域首位“杰青”

129、。王凡是北京大學教授、北京大學醫學同位素研究中心主任、中國科學院生物物理研究所客座研究員、中國生物物理學會分子影像學分會主任委員。王凡于 1997 年在中國原子能科學研究院獲同位素技術專業博士學位，1998 年 8 月至 2000 年 9 月，先后在美國橡樹嶺國家實驗室和華盛頓大學醫學院從事博士后研究。2000 年 10 月回國后組建了北京大學醫學同位素研究中心，繼續進行分子探針、分子顯像、腫瘤放射靶向治療、診斷和治療放射性藥物的研究。2011 年獲得國家杰出青年科學基金，成為我國核醫學領域首位“杰青”。吉倫泰研發精準瞄準腫瘤診斷的臨床需求，滿足吉倫泰研發精準瞄準腫瘤診斷的臨床需求，滿足 SP

130、ECT 用于腫瘤顯像的需求。用于腫瘤顯像的需求。吉倫泰主要產品為自主研制的放射性核素偶聯藥物（RDC）锝99mTc肼基煙酰胺聚乙二醇雙環 RGD肽注射液（簡稱 99mTc-3PRGD2）。99mTc 因其在核醫學界能標記的顯像劑最多、應用最廣泛而被譽為“萬能核素”。我們看好吉倫泰 99mTC-3PRGD2 作為中國首個原研 I 類核醫學創新藥、全球第一個用于 SPECT 顯像的廣譜腫瘤顯像劑，能功能性反應腫瘤組織的代謝情況將改變核醫學 SPECT/CT 影像技術不能用于腫瘤診斷、分期和療效評價的現狀。據Jin 等人 2016 年的研究，99mTC-3PRGD2 SPECT/CT 可有效彌補 P

131、ET 對肺部腫瘤淋巴結轉移灶的漏診以及對肺部腫瘤淋巴結轉移灶的誤診。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表61：99mTC-3PRGD2 SPECT/CT 可區分惡性腫瘤與炎性淋巴結轉移，對腫瘤治療療效進行在體更精準評價可區分惡性腫瘤與炎性淋巴結轉移，對腫瘤治療療效進行在體更精準評價 資料來源：Jin et al,Radiology,2016,281:958-966，華泰研究 吉倫泰吉倫泰 99mTc-3PRGD2 已完成三期臨床，診斷特異性和準確性高于對照組，且具有較強已完成三期臨床，診斷特異性和準確性高于對照組，且具

132、有較強的安全性。的安全性。99mTc-3PRGD2 于 2018 年在中國獲批臨床，并于 2021 年完成臨床三三期試驗（入組 409 例，手術 279 例）。三三期研究達到了主要終點和次要終點，結果顯示其具有良好的安全性（不良反應 2.9%，均為 1-2 級），且對肺癌淋巴結轉移診斷的特異性和準確性顯著高于對照組，以及對肺部腫瘤良惡鑒別診斷的特異性、靈敏度、準確度與對照組無顯著差異。這一結果說明 99mTc-3PRGD2 可以更早期精準診斷上腹部腫瘤、頭頸部腫瘤的良惡性和淋巴結轉移情況，以及更精準診斷各瘤種骨轉移情況。圖表圖表62：99mTc-3PRGD2 三期臨床淋巴結轉移診斷數據分析結果

133、三期臨床淋巴結轉移診斷數據分析結果 圖表圖表63：99mTc-3PRGD2 三期臨床肺部腫瘤良惡鑒別診斷分析結果三期臨床肺部腫瘤良惡鑒別診斷分析結果 資料來源：99mTc-3PRGD2 三期臨床試驗報告，華泰研究 資料來源：99mTc-3PRGD2 三期臨床試驗報告，華泰研究 71.556.968.848.878.554.20102030405060708090特異性（95%CI）靈敏度（95%CI）準確度（95%CI）99mTC-3PRGD2 SPECT/CT對照組（18F-FDG PET/CT）5.3 95.6 89.3 5.3 98.0 91.5 020406080100120特異性（9

134、5%CI）靈敏度（95%CI）準確度（95%CI）99mTC-3PRGD2 SPECT/CT對照組（18F-FDG PET/CT）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)2022 年，瑞迪奧（吉倫泰）獲得了百洋醫藥集團的戰略投資。2023 年 11 月，百洋醫藥與瑞迪奧（吉倫泰）簽署商業化協議，待瑞迪奧的系列放射性藥品（包括 99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP 在內）及 SPECT 等影像設備產品獲得 NMPA（國家藥品監督管理局）批準上市后，由百洋醫藥或百洋醫藥指定方獲得產品的商業化權益

135、，負責合作產品在國內市場的獨家推廣和銷售工作。24 年 8 月，CDE 官網公示將 99mTc-3PRGD2的擬納入優先審評，公司預期 25 年四季度獲批。我們看好我們看好 99mTc-3PRGD2 助力腫瘤早篩、助力腫瘤早篩、提高腫瘤診療決策的精準性，同時顯著降低腫瘤臨床檢查費用，上市后有望成為重磅品種。提高腫瘤診療決策的精準性，同時顯著降低腫瘤臨床檢查費用，上市后有望成為重磅品種。此外，2024 年 4 月瑞迪奧第二款 I 類放射性診斷藥“锝99mTc肼基煙酰胺雙鏈 Ark 肽注射液”獲得國家藥品監督管理局藥品審評中心同意開展“擬定用于 HER2 陽性乳腺癌的診斷及鑒別診斷”的臨床研究。隨

136、著吉倫泰隨著吉倫泰 99mTc-3PRGD2 上市后借助百洋醫藥的銷售渠道開上市后借助百洋醫藥的銷售渠道開始放量，后續核藥新產品上市有望進一步加深雙方合作，為百洋醫藥帶來持續增長驅動力。始放量，后續核藥新產品上市有望進一步加深雙方合作，為百洋醫藥帶來持續增長驅動力。圖表圖表64：吉倫泰（瑞思奧）股權結構吉倫泰（瑞思奧）股權結構 注：截至 2024 年 11 月 25 日。北京吉倫泰醫藥有限公司（曾用名：廣東瑞迪奧科技有限公司）為瑞迪奧品牌成員，百洋醫藥官網及公告等仍用瑞迪奧指代 資料來源：天眼查，華泰研究 55.4%26.0%7.0%5.0%2.0%1.9%1.7%0.5%0.5%王凡青島匯鑄

137、百洋健康產業投資基金青島匯鑄百洋健康產業投資基金青島百洋健康產業園區股份有限公司青島百洋健康產業園區股份有限公司青島凌安投資管理有限公司青島慧生智源管理咨詢有限公司北京吉倫京科技中心史繼云李方吳啟超 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)成熟期處方產品：泌特奠定基礎，拓展品種管線成熟期處方產品：泌特奠定基礎，拓展品種管線 公司深入探索處方藥運營模式，解決處方藥銷售痛點。公司深入探索處方藥運營模式，解決處方藥銷售痛點。處方藥在零售渠道的推廣主要面臨兩方面問題：1）處方藥的使用需專業指導，一般零售藥房難以自主選擇符合其經營特點的處方

138、藥產品，無法形成有效的采購需求；2）處方藥銷售周期較長，藥品效期相對較短，因此單個零售藥店的采購規模較小，在和上游醫藥生產廠商的談判中難以獲取有利的采購條件。公司通過全國范圍內的專業推廣團隊，根據藥品特點為零售藥店提供專業的藥事培訓，激發零售藥店的采購需求；另一方面，公司可以匯集多家零售藥店的需求，統一和生產廠商談判，爭取有利的采購條件。公司多年持續運營“泌特”品牌，收入持續增長。公司多年持續運營“泌特”品牌，收入持續增長。泌特產品由揚州一洋生產，主要用于因膽汁分泌不足或消化酶缺乏而引起的消化類疾病的治療，公司是泌特產品在中國（不含港澳臺地區）的唯一總代理商。公司以學術化推廣的方式深耕泌特品牌

139、多年，逐步樹立專業品牌形象，泌特連續多年在醫院消化不良品類處于領導品牌地位；同時，公司在零售渠道通過專業化處方藥的推廣，實現零售藥店銷售額的增長。2015-2022 年，泌特收入從 2.0億元增長至 3.3 億元，2016-2022 年 CAGR 為 7.2%。圖表圖表65：2015-2022 年泌特收入及同比增速年泌特收入及同比增速 注：2023 年起公司年報不再披露泌特具體銷售額 資料來源：公司公告，華泰研究 “帶量采購”政策激發了零售渠道的品牌運營需求?！皫Я坎少彙闭呒ぐl了零售渠道的品牌運營需求。帶量采購政策對醫院的原研藥產品銷售造成了較大的沖擊。仿制藥產品通過一致性評價后，在和原研藥

140、產品的競爭中具有明顯的價格優勢。帶量采購政策的實施，迫使原研藥生產商在降價和退出醫藥渠道中選擇。在帶量采購政策不斷推進的行業背景下，越來越多的原研藥生產廠商開始關注零售渠道市場，因此提出了對零售渠道品牌運營的需求。公司基于處方藥品牌運營經驗，逐步拓展合作客戶。公司基于處方藥品牌運營經驗，逐步拓展合作客戶。百洋醫藥運營泌特近 20 年，抓住泌特消化不良適應癥唯一化學藥這一特點，在泌特品牌運營的過程中逐步積累了醫學會議、針對院端以及藥店端的醫師培訓等經驗。2017 年起，公司運用積累的品牌運營經驗和渠道能力，陸續與安斯泰來、阿斯利康等廠商建立合作關系。這些廠商主要的銷售團隊及銷售網絡以醫院渠道為主

141、，在零售渠道的推廣及運營存在一定欠缺，因此需要專業的品牌運營商為其服務。隨著集采常態化推進，我們看好公司未來這部分業務繼續拓展下游合作客戶和品種，保持穩定增長。圖表圖表66：公司部分處方藥合作產品公司部分處方藥合作產品 合作時間合作時間 公司公司 品牌名品牌名 藥品名藥品名 適應癥適應癥 1Q21 安斯泰來 適加坦 富馬酸吉瑞替尼片 血液瘤相關 1Q21 CSL Behring 安博美 人血白蛋白 低蛋白血癥等 4Q22 阿斯利康 安立澤 沙格列汀片 糖尿病 4Q23 阿斯利康 洛賽克 奧美拉唑鎂片 胃潰瘍、反流性食管炎等 4Q23 諾華 維全特 帕唑帕尼片 腎癌晚期 資料來源：Insight

142、 數據庫，公司公告，華泰研究 2.0 2.2 1.9 2.7 2.7 2.8 3.1 3.3(20)(10)010203040500.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019202020212022%億元泌特銷售額同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)批發和零售業務：聚焦優勢地區與領域，業務結構持續優化批發和零售業務：聚焦優勢地區與領域，業務結構持續優化 公司批零業務聚焦優勢地區，業務結構持續優化。公司批零業務聚焦優勢地區，業務結構持續優化。受到集采、兩票制、醫藥反腐等政策影

143、響，醫藥批發及零售行業呈頭部集中趨勢。自 2022 年起，公司陸續剝離部分不具競爭力地區的批發及零售業務，而將資源聚焦自身品牌及渠道基礎較好的青島以及山東地區。由于批發及零售業務毛利率相比品牌運營業務更低，這部分業務收入占比下降或有利于公司優化業務結構、聚焦高毛利率品種，改善盈利能力、提升運營質量。圖表圖表67：2015-1H24 年公司各業務毛利率年公司各業務毛利率 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 批發及零售業務收入因業務結構調整增速下滑。批發及零售業務收入因業務結構調整增速下滑。2022-2023 年，公司批發及零售收入增速受到業務調整影響而下滑。我們認為隨著公司業務調整完成、中心

144、聚焦優勢地區，未來這部分業務收入或保持平穩。圖表圖表68：2015-1H24 年公司批發配送收入及增速年公司批發配送收入及增速 圖表圖表69：2015-1H24 年公司零售收入及增速年公司零售收入及增速 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 01020304050607080901002015201620172018201920202021202220231H24%品牌運營批發配送零售及其他業務8.57 11.37 12.78 17.61 26.13 33.71 37.06 34.34 27.74 11.07(30)(20)(10)0102030405

145、06005101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24%億元批發配送收入同比增速1.26 2.51 2.29 2.06 2.27 3.27 4.19 3.60 3.60 1.90(20)0204060801001200.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24(單位)億元零售收入同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)盈利預測和

146、估值盈利預測和估值 盈利預測盈利預測 公司營業收入、毛利率和費用率預測關鍵假設：公司營業收入、毛利率和費用率預測關鍵假設：(一一)公司營業收入和毛利率：公司營業收入和毛利率：1）品牌運營：品牌運營：公司品牌運營業務 21-23 年收入分別同比+34.1%/+27.4%/+18.9%，9M24 收入同比+15.5%，其中 3Q24 收入同比+20.3%，由于新產品持續放量，業績增速環比持續向好，我們預計 24 年全年增速相比 9M24 進一步提速。其中，我們認為迪巧、海露等成長期的核心產品已經樹立品牌形象、明確產品定位和競爭優勢，且迪巧持續拓展互聯網渠道和新品規，24-26 年有望保持 15-2

147、0%的收入 CAGR，快速增長；泌特等成熟期產品 24 年因公司羅氏產品停止合作收入規模有所下降，我們預計25-26 年有望平穩增長，保持 5%收入增速；紐特舒瑪等自有產品以及創新藥械等放量期產品早期體量較小，24-26 年有望保持高速增長，增速隨著基數提高逐步降低。因此整體來看我們預計品牌運營業務24-26年收入增速19.8%/20.8%/16.7%。公司品牌運營業務 21-23 年毛利率為 48.3%/46.1%/43.2%，9M24 品牌運營毛利率為 48.8%。公司代理協議約定毛利率較穩定，隨著 24 年起高毛利率的自有產品開始放量，我們預計品牌運營業務毛利率相比之前提高，因此我們預計

148、 24-26 年商品銷售業務毛利率為 49.0%/49.0%/49.0%。2）批發配送：批發配送：公司批發配送業務 21-23 年收入同比+9.9%/-7.3%/-19.2%，9M24 收入同比-19.4%。22 年起公司陸續剝離部分不具競爭力地區的批發業務，收入同比下降，我們預計 24-26 年收入因業務調整保持下滑，因此我們預計 24-26 年批發配送收入同比-20%/-10%/-10%。公司批發配送業務 21-23 年毛利率為 8.6%/9.9%/12.2%，1H24 毛利率 9.73%?？紤]到業務規模收縮帶來規模效應縮減，因此預計 24-26 年批發配送業務毛利率有所下滑為 9.0%/

149、9.0%/9.0%。3）零售及其他：零售及其他：公司零售及其他業務 21-23 年產銷售收入同比+28.7%/-14.9%/+4.0%，9M24 零售收入同比+8.6%。22 年起公司陸續剝離部分不具競爭力地區的零售業務，收入增速下降。隨著公司零售業務聚焦優勢地區，我們預計 24-26 年零售及其他收入保持平穩增長，因此我們預計 24-26 年批發配送收入同比+9%/+6%/+5%。公司零售及其他業務 21-23 年毛利率為 11.4%/9.8%/7.8%?？紤]到零售業務聚焦優勢地區、業務規模收縮帶來規模效應縮減，以及門診統籌等政策影響，我們預計 24-26 年批發配送業務毛利率相比之前有所下

150、滑，為 6.0%/5.0%/5.0%。(二二)費用率：費用率：1）銷售費用率銷售費用率：2023 年銷售費用率 14.05%，9M24 銷售費用率 16.35%?？紤]到公司自有產品及創新藥械等新產品 24 年起逐步開始放量，相應銷售費用投入增長，我們預計 24-26 年銷售費用率為 16.8%/17.7%/18.6%。2）管理費用率：管理費用率：2023 年管理費用率 3.14%，9M24 管理費用率 3.06%?？紤]到公司規模效應持續體現，進一步加強費用管理，我們預計 24-26 年管理費用率保持平穩，為 3.0%/3.0%/3.0%。3）研發費用率：研發費用率：2023 年研發費用率 0.

151、15%，9M24 研發費用率 0.32%?？紤]到公司業務布局成熟，未來研發費用率有望保持平穩，我們預計 24-26 年研發費用率為0.3%/0.3%/0.3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)根據以上假設，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 79.2/88.2/97.0 億元，同比+4.7%/+11.4%/+10.0%；歸母凈利潤為 8.5/10.3/11.8 億元，同比+29.2%/+21.5%/+15.0%。圖表圖表70：2021-2026E 年公司盈利預測年公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021

152、A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7051.6 7509.6 7563.9 7916.3 8817.5 9702.0 YOY 19.9%6.5%0.7%4.7%11.4%10.0%毛利率 25.1%27.8%30.0%35.5%37.7%39.4%品牌運營收入 2905.2 3700.3 4399.8 5271.9 6369.5 7431.3 YOY 34.1%27.4%18.9%19.8%20.8%16.7%在收入占比 41.2%49.3%58.2%66.6%72.2%76.6%毛利率 48.3%46.1%43.2%49.0%49.0%49.0%批發配

153、送收入 3705.7 3434.5 2774.1 2219.3 1997.4 1797.6 YOY 9.9%-7.3%-19.2%-20.0%-10.0%-10.0%在收入占比 52.6%45.7%36.7%28.0%22.7%18.5%毛利率 8.6%9.9%12.2%9.0%9.0%9.0%零售及其他收入 440.6 374.9 390.0 425.1 450.6 473.1 YOY 28.7%-14.9%4.0%9.0%6.0%5.0%在收入占比 6.2%5.0%5.2%5.4%5.1%4.9%毛利率 11.4%9.8%7.8%6.0%5.0%5.0%銷售費用率 14.01%14.94%

154、14.05%16.80%17.70%18.60%管理費用率 1.98%2.62%3.14%3.00%3.00%3.00%研發費用率 0.00%0.04%0.15%0.30%0.30%0.30%歸母凈利潤 422.8 502.1 656.3 848.2 1030.2 1184.4 YOY 55.0%18.8%30.7%29.2%21.5%15.0%資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 估值分析估值分析 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 31.36 元。元。根據盈利預測，我們預計公司 2024-2026年公司營業收入為 79.2/88.2/97.0 億元，同比

155、+4.7%/+11.4%/+10.0%；歸母凈利潤為8.5/10.3/11.8 億元，同比+29.2%/+21.5%/+15.0%。公司當前股價對應 24-26 年 PE 為14x/12x/10 x。我們選取九州通、上海醫藥、國藥股份、益豐藥房四家 A 股上市公司作為可比公司，主因上述公司均從事醫藥商業行業，業務范圍與百洋醫藥較為可比?？紤]到公司核心業務品牌運營精準定位護城河大品種營銷策略、全渠道發力，業務附加值較高、相比同行盈利能力較強，且產品矩陣齊全；同時借助百洋集團孵化的項目資源拓展CSO新產品，拓展第二增長曲線，我們給予 25 年 16x 的 PE 估值（可比公司 25 年 Wind

156、一致預期均值12x），對應目標價 31.36 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表71：可比公司估值可比公司估值 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）P/E（x）彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 2025/1/23 2025/1/23 2023A 2024E 2025E 2026E 600998 CH 九州通 4.89 247 11x 11x 9x 8x 601607 CH 上海醫藥 19.66 653 17x 13x 12x 10 x 600511 CH 國藥股份 31.55 238 11x 11x 10 x 9x 603939 CH 益豐藥房 23.04 279 20

157、x 18x 15x 13x 平均平均 15x 13x 12x 10 x 注：可比公司預測均來自各公司公告及 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)圖表圖表72：百洋醫藥股價分析百洋醫藥股價分析 注：起始日期為上市日，截止日期為 2025 年 1 月 23 日 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1.新產品進度不如預期。新產品進度不如預期。公司創新藥械等新產品尚處于商業化初期或審評階段，若后續獲批進度及商業化進程不如預期，相關收入增速可能受到影響。2.市場競爭超預期市場

158、競爭超預期。公司品牌代理業務各產品受下游相關需求影響，也可能因市場競爭加劇導致收入增速受到一定影響。3.客戶終止合作的風險?？蛻艚K止合作的風險。公司品牌代理業務若客戶終止合作，對業務收入增速可能造成一定影響。圖表圖表73：百洋醫藥百洋醫藥 PE-Bands 圖表圖表74：百洋醫藥百洋醫藥 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 01020304050602021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312

159、024/3/312024/6/302024/9/302024/12/31元上市正值醫藥行情頂點，隨后逐步恢復正常波動業績公布，市場對后續業績增長預期較好，持續走高，后續逐步恢復正常24年業績表現放緩，下半年公司下調業績預期，市場情緒波動下股價表現下滑9月24日金融三部委聯合開會，發布降準、降息、降存量房貸利率以及刺激資本市場等各項實質性利好政策，市場預期大幅扭轉，風險偏好提升，資金流動性改善，醫藥作為超跌板塊迎來估值修復，公司隨之受益，后續市場情緒平復后恢復正常波動016324864Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)百洋醫藥40 x30

160、 x25x20 x15x012243647Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)百洋醫藥8.3x7.2x6.1x5.0 x3.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,258 4,454 4,646 5,276

161、 5,935 營業收入營業收入 7,510 7,564 7,916 8,817 9,702 現金 1,048 1,180 1,280 1,543 1,833 營業成本 5,425 5,297 5,108 5,494 5,875 應收賬款 2,028 2,073 2,159 2,401 2,638 營業稅金及附加 36.91 38.35 40.14 44.71 49.19 其他應收賬款 44.43 33.60 35.16 39.17 43.09 營業費用 1,122 1,062 1,330 1,561 1,805 預付賬款 246.64 167.21 161.25 173.44 185.47 管

162、理費用 196.70 237.51 237.49 264.52 291.06 存貨 650.10 684.57 686.13 774.83 870.00 財務費用 48.39 55.83 54.11 61.66 74.25 其他流動資產 240.82 315.93 324.06 344.85 365.26 資產減值損失(1.16)1.85(14.00)(14.00)(14.00)非流動資產非流動資產 772.29 844.87 1,139 1,389 1,688 公允價值變動收益(10.75)0.62 0.62 0.62 0.62 長期投資 181.57 238.38 324.00 324.0

163、0 324.00 投資凈收益 1.88 43.01 43.01 43.01 43.01 固定投資 178.33 212.66 256.78 296.20 330.92 營業利潤營業利潤 674.26 888.10 1,139 1,377 1,587 無形資產 56.77 104.64 148.09 187.52 223.31 營業外收入 1.49 2.08 2.08 2.08 2.08 其他非流動資產 355.63 289.19 410.41 581.55 809.81 營業外支出 7.19 16.60 10.67 11.49 12.92 資產總計資產總計 5,030 5,299 5,785

164、6,665 7,623 利潤總額利潤總額 668.55 873.58 1,131 1,368 1,576 流動負債流動負債 2,604 1,819 1,358 1,474 1,584 所得稅 183.15 233.69 302.43 365.96 421.59 短期借款 1,165 461.89 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 485.40 639.88 828.10 1,002 1,154 應付賬款 601.06 625.81 603.50 649.14 694.18 少數股東損益(16.68)(16.42)(20.11)(28.16)(30.03)其他流動負債 837.72 7

165、31.18 754.73 824.65 890.22 歸屬母公司凈利潤 502.09 656.31 848.20 1,030 1,184 非流動負債非流動負債 146.47 837.43 1,357 1,637 1,958 EBITDA 750.73 947.63 1,216 1,475 1,709 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.96 1.25 1.61 1.96 2.25 其他非流動負債 146.47 837.43 1,357 1,637 1,958 負債合計負債合計 2,750 2,656 2,715 3,111 3,543 主要財務

166、比率主要財務比率 少數股東權益(22.11)(26.18)(46.29)(74.46)(104.49)會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 525.10 525.61 525.62 525.62 525.62 成長能力成長能力 資本公積 411.61 421.69 523.32 523.32 523.32 營業收入 6.50 0.72 4.66 11.38 10.03 留存公積 1,364 1,620 2,067 2,580 3,136 營業利潤 19.57 31.72 28.26 20.92 15.20 歸屬母公司股東權益 2,302 2,668

167、 3,116 3,629 4,184 歸屬母公司凈利潤 18.75 30.71 29.24 21.46 14.97 負債和股東權益負債和股東權益 5,030 5,299 5,785 6,665 7,623 獲利能力獲利能力(%)毛利率 27.76 29.98 35.48 37.69 39.44 現金流量表現金流量表 凈利率 6.46 8.46 10.46 11.36 11.90 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 21.29 24.22 26.98 28.19 28.29 經營活動現金經營活動現金 305.75 609.70

168、792.99 822.05 989.19 ROIC 24.15 27.68 31.38 31.89 31.33 凈利潤 485.40 639.88 828.10 1,002 1,154 償債能力償債能力 折舊攤銷 30.00 35.21 44.44 53.15 61.50 資產負債率(%)54.68 50.13 46.93 46.68 46.48 財務費用 48.39 55.83 54.11 61.66 74.25 凈負債比率(%)6.34 1.04(0.49)0.07 0.82 投資損失(1.88)(43.01)(43.01)(43.01)(43.01)流動比率 1.64 2.45 3.42

169、 3.58 3.75 營運資金變動(175.29)(139.14)(104.64)(265.79)(271.91)速動比率 1.29 1.97 2.78 2.92 3.06 其他經營現金(80.87)60.93 14.00 14.00 14.00 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(117.33)(159.52)(295.84)(260.14)(317.26)總資產周轉率 1.56 1.46 1.43 1.42 1.36 資本支出(105.32)(129.24)(221.66)(271.58)(328.71)應收賬款周轉率 3.87 3.69 3.74 3.87 3.85 長期投資(1

170、8.24)(55.81)(85.62)0.00 0.00 應付賬款周轉率 8.90 8.63 8.31 8.77 8.75 其他投資現金 6.24 25.53 11.44 11.44 11.44 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(543.58)(253.70)(397.14)(298.75)(381.91)每股收益(最新攤薄)0.96 1.25 1.61 1.96 2.25 短期借款(23.65)(703.13)(461.89)0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.58 1.16 1.51 1.56 1.88 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

171、 0.00 每股凈資產(最新攤薄)4.38 5.08 5.93 6.90 7.96 普通股增加 0.00 0.51 0.01 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(4.53)10.08 101.62 0.00 0.00 PE(倍)23.89 18.28 14.14 11.64 10.13 其他籌資現金(515.41)438.84(36.88)(298.75)(381.91)PB(倍)5.21 4.49 3.85 3.31 2.87 現金凈增加額(349.29)197.21 100.01 263.17 290.02 EV EBITDA(倍)16.10 12.63 9.79 8.07

172、 6.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、孔垂巖、王殷杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不

173、因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分

174、析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往

175、的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰

176、的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得

177、本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限

178、公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表

179、與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美

180、國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、孔垂巖、王殷杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股

181、票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新

182、加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國

183、市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/

184、或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 百洋醫藥百洋醫藥(301015 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的

185、資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證

186、券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司