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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 醫藥商業醫藥商業 國內領先的醫藥產品商業化平臺，業績增長良好國內領先的醫藥產品商業化平臺，業績增長良好 2024 年年 10 月月 05 日日 評級評級 買入買入 評級變動 首次 交易數據交易數據 當前價格（元）29.92 52 周價格區間（元）19.77-40.23 總市值（百萬）15726.36 流通市值（百萬）15726.36 總股本（萬股）52561.40 流通股（萬股）52561.40 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M

2、百洋醫藥 29.47 27.16 29.03 醫藥商業 20.44 11.27-8.69 吳號吳號 分析師分析師 執業證書編號:S0530522050003 相關報告相關報告 預測指標預測指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入（億元）75.10 75.64 79.60 93.31 105.06 歸母凈利潤（億元）5.02 6.56 8.48 10.87 13.32 每股收益（元）0.96 1.25 1.61 2.07 2.53 每股凈資產（元）4.38 5.08 6.36 8.01 10.03 P/E 31.32 23.96 18.55 14.46 11.8

3、1 P/B 6.83 5.89 4.70 3.74 2.98 資料來源：Wind，財信證券 投資要點：投資要點：公司簡介：國內領先的醫藥產品商業化平臺。公司簡介：國內領先的醫藥產品商業化平臺。公司主營業務是為醫藥產品生產企業提供營銷綜合服務，包括提供醫藥產品的品牌運營、批發配送及零售。其中，品牌運營業務是公司的核心業務；2023年，品牌運營業務貢獻了 58.17%的營業收入，貢獻了超 80.00%的毛利額。近5年，公司營收復合增速為 15.67%，利潤復合增速為 20.52%。品牌運營：品牌運營：“舊品舊品”持續發力，持續發力，“新品新品”未來可期。未來可期。2019-2023年，公司依托優秀

4、的品牌運營能力、強大的營銷網絡及優質的上游資源，品牌運營業務收入由 19.94億元增長至 44.00億元，復合增速為 21.37%，收入占比由 41.24%提升至 58.17%，并成功孵化出迪巧、泌特、海露等知名品牌。其中，由于品牌定位精準、產品形式持續創新、營銷方式多樣化，迪巧成功打造為母嬰補鈣第一品牌，2023年收入已接近 19.00億元，仍呈現較快增長；海露、紐特舒瑪等產品收入增長良好，有望復制“迪巧模式”。此外，2024年 7月，公司成功并購百洋制藥，豐富自有產品，延伸上游產業鏈布局；控股股東百洋醫藥集團注入的多款創新藥械陸續進入商業化階段，公司品牌運營業務有望保持快速增長。批發零售：

5、聚焦優勢地區，持續優化業務結構。批發零售：聚焦優勢地區，持續優化業務結構。公司批發配送業務主要以青島為中心，輻射周邊地市的二級以上醫院等。2022年以來，公司逐步壓縮優化批發配送業務，批發配送業務收入呈現下降趨勢。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：2024-2026年，預計公司實現歸母凈利潤 8.48/10.87/13.32 億元，EPS 分別為 1.61/2.07/2.53 元，當前股價對應的 PE分別為 18.55/14.46/11.81倍?？紤]到：（1）公司高毛利率的品牌運營、醫藥工業收入占比提高，業務結構持續優化；（2）根據 Wind 一致預期，可比公司上海醫藥、華東醫藥 202

6、5年業績對應的 PE分別為13.50、15.84倍，平均值為 14.67倍；（3）未來 3年，公司利潤增速有望超20.00%；給予公司 2025 年 15-20 倍 PE，對應的合理目標價為 31.05-41.40元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策風險；行業競爭加劇風險；產品銷售不及預期風行業政策風險；行業競爭加劇風險；產品銷售不及預期風險；藥品質量風險等。險；藥品質量風險等。-28%22%72%122%2023-092023-122024-032024-062024-09百洋醫藥醫藥商業公司深度公司深度 百洋醫藥百洋醫藥(301015.SZ)(301015.

7、SZ)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 公司簡介：國內領先的醫藥產品商業化平臺公司簡介：國內領先的醫藥產品商業化平臺.4 1.1 深耕品牌運營賽道，團隊營銷經驗豐富.4 1.2 經營業績表現亮眼，業務結構持續優化.7 2 品牌運營：品牌運營：“舊品舊品”持續發力，持續發力，“新品新品”未來可期未來可期.9 2.1 品牌運營業務增長強勁，迪巧、海露等貢獻主要收入.9 2.2 競爭優勢：優秀的品牌運營能力+強大的營銷網絡+優質的上游資源.11 2.3 存量產品：“迪巧模式”有望復

8、制，海露、紐特舒瑪等增長空間大.12 2.3.1 迪巧：精準定位+產品創新+多樣營銷，打造母嬰補鈣第一品牌.12 2.3.2 海露：收入增長強勁，差異化優勢明顯，有望成為“下一個迪巧”.15 2.3.3 紐特舒瑪：定位為“醫用級營養品”，臨床證據充分，增長潛力大.16 2.4 并購百洋制藥，豐富自有產品，延伸上游產業鏈布局.17 2.5 百洋醫藥集團注入多款創新藥械，助力院內銷售市場拓展.20 3 批發零售：聚焦優勢地區，持續優化業務結構批發零售：聚焦優勢地區，持續優化業務結構.22 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 5 風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權

9、結構圖（截止 2024 年 6 月底）.7 圖 2：公司營收規模及同比增速.7 圖 3：公司營收結構.7 圖 4：公司歸母凈利潤規模及同比增速.8 圖 5：公司毛利率增長情況.8 圖 6：公司期間費用率水平.8 圖 7：公司凈資產收益率水平.8 圖 8：公司品牌運營業務簡介.9 圖 9：公司品牌運營流程.9 圖 10：品牌運營業務營收規模及同比增速.11 圖 11：品牌運營業務毛利率水平.11 圖 12：公司品牌運營業務的合作伙伴.12 圖 13：迪巧系列產品收入規模及同比增速.13 圖 14：迪巧系列產品收入占比及毛利率水平.13 圖 15：2023H1 城市實體藥店終端鈣制劑競爭格局.13

10、 圖 16：2023H1 公立醫療機構終端鈣制劑競爭格局.13 圖 17：專為兒童設計的“迪巧小黃條”液體鈣.14 圖 18：專為女性群體設計的“迪巧小粉條”液體鈣.14 圖 19：迪巧連續八年國內進口鈣補充劑市場第一.14 圖 20：迪巧歷年公益歷程圖.14 圖 21：零售藥店玻璃酸鈉滴眼液銷售情況（萬元）.16 圖 22：公立醫療機構玻璃酸鈉滴眼液銷售情況（萬元）.16 圖 23：海露的營收規模、增速、占比.16 圖 24：紐特舒瑪的營收規模及同比增速.16 圖 25：紐特舒瑪覆蓋的重點醫院.17 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

11、讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 26：紐特舒瑪積累的醫學證據.17 圖 27：百洋制藥營收規模及同比增速.19 圖 28：百洋制藥凈利潤規模及同比增速.19 圖 29：百洋制藥主要產品收入情況（億元）.19 圖 30：百洋制藥各產品收入占比情況.19 圖 31：百洋制藥盈利水平.19 圖 32：公司各產品毛利率情況.19 圖 33：慈孚VAD 的長期生存率.22 圖 34：國際上應用 LVAD 的長期生存率.22 圖 35：公司批發配送業務.23 圖 36：公司零售業務.23 圖 37：公司批發配送業務營收規模及同比增速.23 圖 38：公司零售業務營收規模及同比增速.23 圖 3

12、9：公司批發與零售業務收入占比.23 圖 40：公司批發與零售業務毛利率情況.23 表 1：公司業務簡介.4 表 2：公司發展歷程梳理.5 表 3：公司管理層簡介.6 表 4：公司部分品牌運營產品.10 表 5：迪巧市場地位.12 表 6：百洋制藥主要產品情況.18 表 7：百洋醫藥集團的科研成果轉化平臺.21 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 公司簡介公司簡介：國內領先的醫藥產品商業化平臺國內領先的醫藥產品商業化平臺 1.1 深耕品牌運營賽道，團隊營銷經驗豐富深耕品牌運營賽道，團隊營銷經驗豐

13、富 公司是國內領先的醫藥產品商業化平臺公司是國內領先的醫藥產品商業化平臺。公司主營業務是為醫藥產品生產企業提供營銷綜合服務，包括提供醫藥產品的品牌運營、批發配送及零售。其中，品牌運營業務是公司的核心業務；2023 年，品牌運營業務貢獻了 58.17%的營業收入，貢獻了超 80.00%的毛利額。公司成立于 2005 年，于 2021 年在深交所創業板成功上市。自成立以來，公司主營業務發展可分為兩個階段：第一階段（2005-2015 年，業務探索及成長階段），公司以運營迪巧、泌特兩個品牌為核心業務。在此階段，公司積累了豐富的零售渠道品牌運營經驗，為后續專注于零售渠道的發展奠定了基礎。第二階段（20

14、15 年至今，業務復制及成熟階段），公司繼續深耕品牌運營賽道，品牌運營的產品種類、合作客戶、渠道網絡不斷豐富。表表 1：公司業務簡介：公司業務簡介 資料來源：公司公告，財信證券 業務類別業務類別 主要服務內容主要服務內容 主要產品或業務主要產品或業務 2023 年收入規模年收入規模及占比及占比 品牌運營業務 提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務 運營迪巧、泌特、海露、安斯泰來系列、羅氏系列、全磁懸浮人工心臟及新品類功效型護膚品：克奧妮斯、艾思諾娜、傳皙諾等及自有品牌紐特舒瑪等品牌 44.00億元（58.17%）批發配送業務 提供醫藥產品的批發、

15、配送 配送藥品、中藥飲片、醫療器械、診斷試劑、醫用耗材等 27.74億元（36.68%）零售業務 通過自有藥房、網上藥店進行零售 銷售醫藥、醫療器械、保健食品、化妝品等 3.60億元（4.76%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 2：公司發展歷程梳理：公司發展歷程梳理 時間時間 事件事件 2005年 青島百洋醫藥股份有限公司成立；青島百洋醫藥股份有限公司成立；開始代理美國安士美國安士生產的“迪巧系列”“迪巧系列”產品（母嬰鈣片）；2006年 與揚州一洋揚州一洋合作運營“泌特系列”“泌特系列”

16、產品（用以治療消化不良）；2013年 運營公司第一個自有產品“紐特舒瑪”“紐特舒瑪”，為紐特舒瑪打造“醫用級營養品”的品牌定位，主要銷售包括乳清蛋白粉、豌豆蛋白粉、維生素 D3噴劑等多種產品；2015年 成立百洋健康藥房成立百洋健康藥房，拓展零售業務；2016年 新增治療肝纖維化產品“扶正化瘀”“扶正化瘀”和美容類產品“克奧妮斯”“克奧妮斯”的品牌運營；2017年 與武田制藥武田制藥簽署合作協議，公司負責潘妥洛克、達克普隆、倍欣、艾可拓、必洛斯、普托平（合稱“武田系列產品”“武田系列產品”）的全國零售渠道運營，武田系列產品主要用于慢性病治療；收購樂葆健康收購樂葆健康，拓展醫美產品的品牌運營業務

17、；收購北京萬維收購北京萬維，覆蓋北京地區配送業務；，覆蓋北京地區配送業務；2018年 新增運營功效型化妝品品牌“艾斯諾娜”“艾斯諾娜”，包括艾斯諾娜煥潤健膚水、乳液、乳霜、精華液等；2019年 與全球第二大仿制藥巨頭邁藍制藥邁藍制藥達成戰略合作，公司負責兩大肝病產品“素比伏”“素比伏”和“利加隆”“利加隆”零售終端的拓展和推廣；收購江西貝瓦收購江西貝瓦，覆蓋江西地區配送業務；，覆蓋江西地區配送業務；與安斯泰安斯泰來來達成合作，公司獲得“哈樂系列產品”“哈樂系列產品”（用于治療前列腺增生癥引起的排尿障礙）在中國大陸地區的零售渠道運營權；2020年 與瑞霖醫藥瑞霖醫藥合作推廣“海露滴眼液”“海露滴

18、眼液”；收購天津百洋收購天津百洋，覆蓋天津，覆蓋天津地區地區配送業務；配送業務；與羅氏制藥羅氏制藥達成合作，負責兩大腫瘤藥產品“希羅達“希羅達”（卡培他濱片）和“特羅凱“特羅凱”（鹽酸厄洛替尼片）在中國大陸地區的市場推廣；2021年 6月，在深交所創業板塊成功上市在深交所創業板塊成功上市，以 7.64元/股價格發行股票 5260萬股，募集資金凈額（扣除發行費用）34262.05萬元，擬將 5000萬元用于現代物流配送中心建設項目、2000萬元用于電子商務運營中心建設項目、27262.05萬元用于補充流動資金；11月，與安斯泰來安斯泰來深化合作，公司獲得安斯泰來旗下原研藥“貝坦利“貝坦利”（米拉

19、貝隆緩釋片）、“衛“衛喜康喜康”（琥珀酸索利那新片）和“哈樂“哈樂”（鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊）在中國大陸地區的推廣運營；2022年 與上海誼眾上海誼眾簽訂合作協議，合作推廣腫瘤創新藥物“注射用紫杉醇聚合物膠束”“注射用紫杉醇聚合物膠束”；出售公司出售公司持有北京持有北京萬維萬維 51.00%股權股權，逐步壓縮優化批發配送業務，聚焦，逐步壓縮優化批發配送業務，聚焦品牌運營品牌運營主業主業；與阿斯利康中國阿斯利康中國簽署戰略合作協議，獲得降糖藥“安立澤“安立澤”（沙格列汀片）的商業化運營權；2023年 新增運營控股股東參股的蘇州同心醫療同心醫療科技股份有限公司研發的“全磁懸浮人工心臟”“全磁懸浮人工

20、心臟”，該產品是中國首個獲得國家藥監局批準的國產全磁懸浮 V AD，正式進軍高端醫療器械和人工心臟領域；2月，與諾華制藥諾華制藥簽署戰略合作協議，取得在指定區域內的醫療機構和零售終端對“維全特”“維全特”（適用于晚期腎細胞癌患者的一線治療或曾接受細胞因子治療的晚期腎細胞癌患者的治療）的推廣權，拓展了公司在腫瘤領域產品的商業化合作；4月，公司向不特定發展對象發行可轉債向不特定發展對象發行可轉債募集資金總額為募集資金總額為 86000 萬元萬元，擬將 50000萬元用于百洋品牌運營中心建設項目，10500萬元用于百洋云化系統升級項目，25500萬元用于補充流動資金；11月，與瑞迪奧瑞迪奧簽署商業化

21、合作戰略協議，公司獲得 99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP 在內的“放射性藥品及“放射性藥品及 SPECT等影像設備產品”等影像設備產品”獲批上市后在中國大陸市場的商業化權益；11月，控股子公司百洋國勝與邁迪斯邁迪斯簽署商業化合作戰略協議，公司獲得“超聲用電磁定位穿刺“超聲用電磁定位穿刺引導設備”引導設備”及相關產品獲批上市后在中國大陸市場的商業化權益；11月，與阿斯利康阿斯利康投資（中國）有限公司簽署深化合作協議，公司獲得阿斯利康旗下消化領域經典藥物“洛賽克“洛賽克”（奧美拉唑腸溶片）在中國大陸地區的零售渠道獨家推廣權；12月，公司擬向控股股東百洋醫

22、藥集團出售子公司百洋智合、百洋大騁、華峰先科相關股權以降低公司經營風險，進一步提升公司盈利能力；2024年 5月，公司公司擬擬以以 8.80 億元現金收購百洋制藥億元現金收購百洋制藥 60.199%股權股權，百洋制藥的主要業務為中成藥、化學仿制藥產品的研發、生產及銷售，主要產品包括：（1）用于治療肝纖維化的中成藥產品扶正化瘀系列；（2）用于治療高血壓的化藥產品硝苯地平；（3）用于治療高血糖的化藥產品二甲雙胍；資料來源：公司官網，公司公告，百洋醫藥官方微信公眾號，Wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

23、分 公司研究報告 公司股權結構較為集中，管理團隊營銷經驗豐富公司股權結構較為集中，管理團隊營銷經驗豐富。公司實際控制人為付鋼。在公司前十大股東中，百洋醫藥集團有限公司、北京百洋誠創醫藥投資有限公司、天津暉桐資產管理合伙企業（有限合伙）、天津皓暉資產管理合伙企業（有限合伙）、天津暉眾資產管理合伙企業（有限合伙）的最終實際控制人均為公司實際控制人、董事長、總經理付鋼。截止 2024 年 6 月底，付鋼通過前述主體合計持有公司 38.99%股份，合計控制公司 76.77%股權，公司股權結構較為集中。截止 2024 年 8 月底，公司控股股東百洋醫藥集團有限公司及其一致行動人合計有 1.79 億股股份

24、處于質押狀態，占其所持股份的 44.04%，占公司總股本的 34.08%。表表 3：公司管理層簡介：公司管理層簡介 資料來源：公司官網，公司公告，財信證券 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 付鋼 董事長、總經理 畢業于北京醫科大學臨床醫學系，曾任麗珠醫藥集團股份有限公司青島辦事處經理、營銷公司副總經理、總經理、集團公司醫學市場總監、營銷副總裁，青島百洋醫藥科技有限公司董事長、總經理。陳海深 董事 畢業于河北醫科大學藥學專業，曾任麗珠醫藥集團股份有限公司營銷公司總經理助理，青島百洋醫藥科技有限公司監事、總經理、董事。2016 年 7 月公司股改完成后至 2022 年 8 月任公司副總經理。朱曉衛 董

25、事、副總經理 畢業于蘭州醫學院藥理專業，獲碩士學位。曾任麗珠醫藥集團股份有限公司策劃部經理，海南輕騎海藥制藥股份有限公司銷售副總經理兼市場總監，北京潤安達醫藥有限公司總經理及董事長，青島百洋醫藥科技有限公司副總經理、董事。宋青 董事 畢業于首都醫科大學臨床醫學專業，獲學士學位。曾任麗珠醫藥集團股份有限公司辦事處經理、營銷公司副總經理，青島百洋醫藥科技有限公司監事、董事，百洋醫藥集團有限公司副總經理，現任公司控股股東百洋醫藥集團有限公司董事長兼總經理。王國強 董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 畢業于西南財經大學審計學專業，獲學士學位。曾任麗珠醫藥集團股份有限公司營銷公司財務經理、銷售管理部經

26、理、副總經理，青島百洋醫藥科技有限公司數據中心經理、助理總裁，百洋醫藥集團有限公司投資副總裁。張圓 董事、副總經理 畢業于西安醫科大學藥學專業，獲學士學位。曾任麗珠醫藥集團股份有限公司市場部產品專員、產品經理、OTC市場經理，青島百洋醫藥科技有限公司非處方藥市場部經理、非處方藥市場部總監，百洋醫藥集團有限公司公共關系管理部總監。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1.2 經營業績表現亮眼，業務結構持續優化經營業績表現亮眼，業務結構持續優化 近近 5年營收復合增速為年營收復合增速為 15.67%，品牌

27、運營收入占比提升至，品牌運營收入占比提升至 63.53%。2019-2023年，公司營業收入由 48.49 億元增長至 75.64 億元，復合增速為 15.67%。其中，品牌運營業務收入由 19.94 億元增長至 44.00 億元，復合增速為 21.37%，收入占比由 41.24%提升至58.17%；批發配送業務收入由 26.13 億元增長至 27.74 億元，收入占比由 54.05%下降至36.58%；零售業務收入由 2.27 億元增長至 3.60 億元，復合增速為 11.81%，收入占比穩定在 5.00%水平左右。2022 年以來，由于公司逐漸剝離毛利率較低的批發配送業務，聚焦品牌運營業務

28、，公司整體收入增速有所放緩。2024H1，公司實現營收 35.95 億元，同比下降 1.10%。其中，品牌運營、批發配送、零售業務分別實現營收 22.84、11.07、1.90 億元，同比變動+11.88%、-21.04%、+7.72%，收入占比為 63.53%、30.80%、5.29%。圖圖 2：公司營收規模及同比增速：公司營收規模及同比增速 圖圖 3：公司：公司營收結構營收結構 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 近近 5 年利潤復合增速為年利潤復合增速為 20.52%，盈利水平不斷提升。，盈利水平不斷提升。2019-2023 年，公司歸母凈利-5%0%5%10%1

29、5%20%25%30%35%01020304050607080201920202021202220232024H1營業收入（億元，左）同比增速（右）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1品牌運營業務批發配送業務零售業務圖圖 1：公司股權結構圖（截止：公司股權結構圖（截止 2024 年年 6月底月底）資料來源：公司公告，Wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 潤由 2.10 億元增長至 6.56 億元，復合增速為 20.52%。2024

30、H1，受益于迪巧系列、海露、安斯泰來系列、紐特舒瑪等產品銷量增長良好，公司實現歸母凈利潤 3.69 億元，同比增長 21.89%。從毛利率水平來看，從毛利率水平來看，2019-2023 年，受益于高毛利率的品牌業務收入占比提升，公司整體業務毛利率由 27.86%提升至 29.98%。其中，受產品結構等影響，品牌運營業務毛利率由 51.89%下降至 43.17%；受產品結構、渠道結構變化等影響，批發配送業務毛利率由 11.09%提升至 12.16%。從期間費用率水平來看，從期間費用率水平來看，2019-2023 年，受益于業務結構變化以及費用管控加強，公司期間費用率由 21.30%下降至 18.

31、07%。其中，銷售費用率由 17.18%下降至14.05%，管理費用率、財務費用率保持相對穩定。從凈資產收益率來看，從凈資產收益率來看，2019-2023 年，在資產負債率下降以及總資產周轉率保持相對穩定的背景下，受益于銷售凈利率的提升，公司凈資產收益率由 17.82%提升至 26.41%。圖圖 4：公司歸母凈利潤規模及同比增速：公司歸母凈利潤規模及同比增速 圖圖 5：公司毛利率增長情況：公司毛利率增長情況 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 圖圖 6：公司期間費用率水平公司期間費用率水平 圖圖 7：公司凈資產收益率水平公司凈資產收益率水平 資料來源：Wind，財信證券

32、 資料來源：Wind，財信證券 2.10 2.73 4.23 5.02 6.56 3.69-40%-20%0%20%40%60%01234567201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元，左）同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1整體業務品牌運營業務批發配送業務零售業務0%5%10%15%20%25%20192020202120222023期間費用率財務費用率研發費用率管理費用率銷售費用率0.000.501.001.502.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2016 201

33、7 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈資產收益率（左）銷售凈利率（左）資產負債率（左）總資產周轉率（次，右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2 品牌運營：“舊品”持續發力，“新品”未來可期品牌運營：“舊品”持續發力，“新品”未來可期 2.1 品牌運營業務增長強勁，迪巧、海露等貢獻主要收入品牌運營業務增長強勁，迪巧、海露等貢獻主要收入 品牌運營產品日益豐富，成功孵化迪巧、泌特、海露等知名品牌。品牌運營產品日益豐富，成功孵化迪巧、泌特、海露等知名品牌。公司品牌運營業務主要為

34、醫藥品牌提供全方位的消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、產品分銷、商務接洽、流向跟蹤、供應鏈管理等增值服務，全面塑造消費者對醫藥品牌及產品的認知，最終將優質的醫藥產品推送給目標人群。經過多年運營，公司已在 OTC 及大健康、OTX 等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫療器械四大品類形成多品牌矩陣，成功孵化出迪巧、泌特、海露等知名品牌，客戶群體涵蓋羅氏制藥、安斯泰來、阿斯利康等全球知名跨國企業。圖圖 8：公司品牌運營業務簡介公司品牌運營業務簡介 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 9：公司品牌運營流程公司品牌運營流程 資料來源：公司招股說明書，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -

35、10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 4：公司部分品牌運營產品公司部分品牌運營產品 領域領域 名稱名稱 功效功效 外觀外觀 骨健康藥物 迪巧 補鈣 消化藥物 泌特 用于因膽汁分泌不足或消化酶缺乏而引起的癥狀 肝病藥物 扶正化瘀 活血祛瘀，益精養肝，用于乙型肝炎肝纖維化屬“瘀血阻絡，肝腎不足”癥者 泌尿系統藥物 哈樂 前列腺增生癥引起的排尿障礙 代謝性疾病 奈達 用于單純飲食控制及體育鍛煉治療無效的成人2型糖尿病 心臟領域 心飛碟心電記錄儀 全面檢測心肌缺血、心肌梗死等心臟問題 眼科藥物 海露 用于干眼癥，緩解干眼癥狀 腫瘤等重癥用藥 適加坦

36、 用于治療采用經充分驗證的檢測方法檢測到攜帶 FMS 樣酪氨酸激酶 3（FLT3）突變的復發性或難治性急性髓系白血?。ˋML）成人患者 醫學營養 紐特舒瑪 恢復身材、緩解疲勞、提升免疫力 抗衰及功效型護膚品 艾思諾娜 依托百年藥企的 DDS 緩釋給藥技術，針對肌膚基底膜進行靶向調理，從細胞層面研究肌膚潛在力，喚醒肌膚原本的滋潤力 資料來源：公司官網，財信證券 品牌運營業務收入增長品牌運營業務收入增長強勁，迪巧、海露等產品貢獻主要收入。強勁，迪巧、海露等產品貢獻主要收入。2019-2023年，公司品牌運營業務收入由 19.94 億元增長至 44.00 億元，復合增速為 21.37%，收入占比由

37、41.24%提升至 58.17%。從產品結構來看，迪巧、海露、泌特、安斯泰來系列、紐特舒瑪等產品貢獻了主要品牌運營收入。其中，2023 年，迪巧系列產品實現營收 18.97 億元，同比增長 16.53%，占品牌運營業務收入的比重為 43.11%；海露實現營收 6.40 億元，同比增長 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 49.88%，占品牌運營業務收入的比重為 14.55%；安立澤實現營收 2.38 億元（2022 年獲得商業化運營權）；紐特舒瑪實現營收 0.83 億元，同比增長 44.36%。2

38、022 年，泌特系列、安斯泰來系列分別實現營收 3.29、4.14 億元，占當年品牌運營業務收入的比重為8.89%、11.19%。從毛利率水平來看，2019-2023 年，受產品結構的變化，公司品牌運營業務毛利率由 51.89%下降至 43.17%，始終保持在 40.00%以上，遠高于批發配送、零售業務毛利率。2023 年，公司品牌運營業務貢獻了約 83.78%的毛利額。圖圖 10：品牌運營業務營收規模及同比增速：品牌運營業務營收規模及同比增速 圖圖 11：品牌運營業務毛利率水平：品牌運營業務毛利率水平 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 2.2 競爭優勢：優秀競爭優勢

39、：優秀的的品牌運營能力品牌運營能力+強大的營銷網絡強大的營銷網絡+優質的上游資源優質的上游資源 優秀的品牌運營能力。（優秀的品牌運營能力。（1）出眾的品牌篩選能力。）出眾的品牌篩選能力。公司擁有行業經驗豐富的管理團隊、能力出眾的市場研究團隊，可對國內外醫藥領域的政策、行業和市場動態進行緊密追蹤并做出實時分析，同時結合銷售推廣情況和自身優勢，尋找符合公司戰略布局的新業務領域及方向。自公司成立以來，公司成功篩選到迪巧（進口母嬰補鈣）、泌特（化學性消化不良）、海露（干眼癥）等多個銷售收入超億元的大單品。（2）卓越卓越的品牌推廣能的品牌推廣能力。力。以迪巧系列產品為例，公司將補鈣品類細分為中老年補鈣品

40、類及母嬰補鈣品類，并以迪巧品牌主導母嬰補鈣細分品類；同時，公司將補鈣品類細分為國產補鈣品類及進口補鈣品類，并以迪巧品牌主導進口補鈣細分品類；公司根據母嬰細分人群的需求特點，將迪巧品牌定義為“進口鈣領先品牌”，并輔以彩色卡通大象的標識，有效突出了迪巧原產于美國并為母嬰人群定制這一獨特的品牌定位，與競爭對手形成了顯著差異。通過差異化的品牌定位及針對性強的品牌推廣策略，公司將迪巧打造成為年銷售收入接近 19 億元的超級大單品，并占據領先的市場地位。根據中國非處方藥物協會發布的數據，迪巧維 D 鈣咀嚼片在中國非處方藥產品綜合統計排名維生素與礦物質類產品排名中，一直位列前五。（3）豐富的品牌運營經驗。）

41、豐富的品牌運營經驗。經過多年積累，公司品牌運營的產品類別已覆蓋 OTC 及大健康、OTX 等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫療器械等，成功孵化出迪巧、泌特、海露、哈樂、紐特舒瑪等知名品牌。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050201920202021202220232024H1營業收入（億元，左）同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1毛利率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 5：迪巧市場：迪巧

42、市場地位地位 資料來源：公司招股說明書，中國非處方藥物協會，財信證券 強大的營銷網絡。強大的營銷網絡。營銷渠道建設是品牌運營的關鍵因素。營銷渠道的建立過程通常需要相當長時間的積累和大量人力、物力的投入，行業新入者難以在短期內完成。經過十多年的積累，公司搭建起強大的營銷網絡，合作大中型醫院 14000 余家、藥店近 40 萬家。優質的上游合作伙伴資源優質的上游合作伙伴資源。國內外知名藥廠將其品牌產品投入中國市場時，通常會慎重選擇合作對手，對國內的品牌運營及分銷能力從多維度進行考核，包括營銷網絡的建設情況、過往的品牌運營經驗、提供服務的種類與效果、推廣團隊的執行力、管理層的經歷與能力情況、合規風險

43、防控措施等多個方面。能否獲得醫藥公司認可關系著品牌運營業務的發展空間及可持續性。歷經多年耕耘，公司積累了涵蓋阿斯利康、羅氏制藥、諾華制藥、武田制藥等跨國大藥企在內的上游合作伙伴資源，且與上游供應商的合作關系不斷深化。例如，公司先后與安斯泰來、阿斯利康等藥企在多渠道、多產品上開展合作。圖圖 12：公司品牌運營業務的合作伙伴公司品牌運營業務的合作伙伴 資料來源：公司公告，公司官網，財信證券 2.3 存量產品：“迪巧模式”有望復制，海露、存量產品：“迪巧模式”有望復制，海露、紐特舒瑪紐特舒瑪等增長空間大等增長空間大 2.3.1 迪巧：精準定位迪巧：精準定位+產品創新產品創新+多樣營銷，打造母嬰補鈣第

44、一品牌多樣營銷，打造母嬰補鈣第一品牌 年份年份 市場地位市場地位 2015 維生素與礦物質類產品銷售額排名第二 2016 維生素與礦物質類產品銷售額排名第二 2017 維生素與礦物質類產品銷售額排名第二 2018 維生素與礦物質類產品銷售額排名第一 2019 維生素與礦物質類產品銷售額排名第二 2020 維生素與礦物質類產品銷售額排名第三 2021 維生素與礦物質類產品銷售額排名第四 2022 維生素與礦物質類產品銷售額排名第二 2023 維生素與礦物質類產品銷售額排名第二 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

45、公司研究報告 迪巧系列產品主要用于母嬰補鈣，為公司收入貢獻最大的產品。迪巧系列產品主要用于母嬰補鈣，為公司收入貢獻最大的產品。公司于2005年開始與美國安士合作運營迪巧系列。自 2005 年合作推廣以來，迪巧系列產品銷售呈現快速增長，2023 年銷售額已接近 19.00 億元。2021-2023 年，迪巧系列產品的銷售收入由 13.78億元增長至 18.97 億元，復合增速為 17.05%。2024H1，迪巧系列產品的銷售收入為 10.55億元，同比增長 20.32%。在近年銷售規模較大的背景下，迪巧系列產品仍保持快速增長主要受益于“小黃條”、“小粉條”等新產品上市放量以及新興渠道拓展。從毛利

46、率水平來看，2018-2023 年，迪巧系列產品毛利率始終保持在 65.00%以上，盈利水平相對穩定。從市場地位來看，迪巧連續八年位居國內進口鈣補充劑市場第一；2023H1，迪巧在城市實體藥店、公立醫療機構的市場份額分別為 12.10%和 6.20%，市場份額排名分別為第三、第五。展望未來，受益于新產品上市放量、銷售渠道持續下沉以及中老年鈣制品市場拓展等，迪巧系列產品仍有望保持較快增長。精準定位精準定位+產品創新產品創新+多樣營銷，成功運營“迪巧”大單品。多樣營銷，成功運營“迪巧”大單品?；仡櫋暗锨伞钡匿N售歷程，我們認為“迪巧”品牌運營成功的經驗主要包括：（1）精準、差異化的品牌定位進口母嬰補

47、鈣。（2）持續創新產品形式。2023 年 10 月，公司推出適合嬰幼兒服用的圖圖 13：迪巧系列產品收入規模及同比增速迪巧系列產品收入規模及同比增速 圖圖 14：迪巧系列產品收入占比及毛利率水平迪巧系列產品收入占比及毛利率水平 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 15：2023H1 城市實體藥店終端鈣制劑競爭格局城市實體藥店終端鈣制劑競爭格局 圖圖 16：2023H1 公立醫療機構終端鈣制劑競爭格局公立醫療機構終端鈣制劑競爭格局 資料來源：米內網，財信證券 資料來源：米內網，財信證券-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202019202020

48、21202220232024H1營業收入（億元，左）同比增速（右）0%20%40%60%80%201920202021202220232024H1占品牌運營業務收入比例毛利率38.40%24.50%12.10%7.60%2.50%14.90%北京朗迪惠氏安士哈藥三精山東威高其他26.60%18.90%9%6.20%6.20%33.10%北京朗迪惠氏昆明邦宇山東威高安士其他 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 “小黃條液體鈣”，包括鈣鋅小黃條、鈣 DK 保健品、維生素 D 小黃條等多個品規；2024

49、年 5 月，公司推出適合女性群體的“迪巧小粉條液體鈣”，該新品突破了傳統補鈣產品的局限，創新性地采用了獨特的果味液體鈣形式和獨立軟條包裝，除了高鈣高維 D 滿足女性日常補鈣需求外，產品還具有更好的適口性、無需吞咽、不易便秘、攜帶方便等特點，進一步優化提升女性的補鈣體驗。（3）多樣化的營銷方式。在公益方面，2023 年迪巧攜手生命時報聯合發布2023 身高現狀報告，圍繞報告打造熱點話題，并登上抖音話題熱榜，共計產生 1.90 億次曝光；在醫院方面，迪巧與中華醫學信息導報聯合舉辦了“迪啟希望 巧護新生”第四屆產科危急重癥病例交流大賽項目，全國近千名醫生參與；在零售方面，迪巧在全國開展了超萬場的社區

50、科普活動，與 30 多家連鎖藥店開展會員線上直播，在連鎖藥店落地 5 萬家長高陳列及長高主題旗艦店。公司營銷活動形式多樣，覆蓋不同銷售渠道。圖圖 17：專為兒童設計的“迪巧小黃條”液體鈣專為兒童設計的“迪巧小黃條”液體鈣 圖圖 18：專為女性群體設計的“迪巧小粉條”液體鈣專為女性群體設計的“迪巧小粉條”液體鈣 資料來源：公司官網，財信證券 資料來源：公司官網，財信證券 圖圖 19：迪巧連續八年國內進口鈣補充劑市場第一迪巧連續八年國內進口鈣補充劑市場第一 圖圖 20：迪巧歷年公益歷程圖迪巧歷年公益歷程圖 資料來源：公司官網，財信證券 資料來源：公司官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供

51、內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.3.2 海露海露：收入增長強勁，收入增長強勁，差異化優勢明顯，有望成為“下一個迪巧”差異化優勢明顯，有望成為“下一個迪巧”海露主要用于治療干眼癥，干眼癥治療市場空間廣闊。海露主要用于治療干眼癥，干眼癥治療市場空間廣闊。海露滴眼液是德國原裝進口的多劑量不含防腐劑的人工眼淚（玻璃酸鈉滴眼液），主要用于治療干眼癥。干眼癥常見的臨床癥狀是眼睛有異物感、干澀感、疼痛感以及疲勞感，有時候對風和空調比較敏感，有時會出現視力波動和模糊等。四類人群容易得干眼癥：一是長期熬夜和長期用眼的人；二是長期化妝和戴隱

52、形眼鏡的人；三是高齡的人群，尤其是女性；四是患有糖尿病、高血壓等疾病的人群，以及長期服用一些藥物的人群，包括抗抑郁藥、鎮痛藥等。干眼癥若不及時治療，嚴重的會引起角膜的潰瘍、穿孔，最終導致失明。伴隨著電子產品普及率提升以及使用時間加長等，干眼癥的患病率呈現提升趨勢。2013 年干眼臨床診療專家共識 指出，干眼癥在我國的發病率約為 21%-30%，醫療機構門診就診的干眼癥患者占眼科總就診人數的 30%以上，覆蓋全年齡段人群。根據愛爾眼科 2020 年發布的國人干眼多中心大數據報告顯示，我國干眼癥患者約有 3.6 億人，預計每年增長 10%；我國每 5 個人中就有 1 人患干眼癥，其中經常使用視頻終

53、端者干眼癥發病率高達 93%，佩戴隱形眼鏡患者患病率高達 90%。受益于患者人群的增長以及治療意識的提升，用于治療干眼癥的玻璃酸鈉滴眼液已成長為規模超 15 億元的產品，市場空間廣闊。根據米內網的統計數據，2022年，中國三大終端六大市場（城市公立醫院和縣級公立醫院、城市社區中心和鄉鎮衛生院、城市實體藥店和網上藥店）合計銷售的玻璃酸鈉滴眼液規模約為 17 億元，其中，零售藥店、公立醫療機構銷售的玻璃酸鈉滴眼液規模分別約為 9.00、8.00 億元，零售藥店終端已成為玻璃酸鈉滴眼液的銷售主陣地。海露滴眼液海露滴眼液收入增長迅速，收入增長迅速，差異化優勢差異化優勢明顯明顯，有望成為“下一個迪巧”。

54、，有望成為“下一個迪巧”。德國海露作為國際知名品牌，暢銷全球 73 個國家和地區，是全球銷量第一的人工淚液，是國際干眼治療指南首推用藥。2020 年，由于玻璃酸鈉滴眼液納入第四批國采等影響，瑞霖醫藥與公司達成戰略合作，百洋醫藥負責海露的全國零售市場終端推廣。同年，國家藥品監督管理局基于海露滴眼液在中國上市十多年來臨床使用非常安全，批準由處方藥類別變更為非處方藥類別。受益于干眼癥患者群體不斷增加、海露由處方藥變更為非處方藥、院外銷售推廣力度加大等，海露滴眼液給百洋醫藥貢獻的收入呈現快速增長趨勢。2021-2023 年，海露的營業收入由 2.98 億元增長至 6.40 億元，復合增速為 46.55

55、%，占公司品牌業務收入的比重由10.26%提升至14.55%。2024H1，海露系列實現營業收入3.27億元，同比增長24.22%，繼續保持快速增長。目前國內玻璃酸鈉滴眼液主要參與者為 URSAPHARM（瑞霖制藥）的海露及參天制藥的愛麗，相比于競品，海露具有兩大優勢：一是瓶身采用“太空艙”專利設計，可隔絕外界空氣和細菌，無需防腐劑也能長期使用，開封后可在 12 周內使用；二是玻璃酸鈉分子量更高（200-300 道爾頓），高分子量的具有高黏潤性，能更長時間的在眼表停留，補水保濕更優。展望未來，考慮到：（1）干眼者患病率呈現上升趨勢，患者人群不斷增加；（2）玻璃酸鈉滴眼液集采后，零售藥店已成長為

56、其最主要的銷售渠道，百洋醫藥在院外零售要點市場銷售經驗豐富；（3）相較于競品，海露滴眼液具有差異化優勢，且在零售藥店市場份額領先；我們預計海露滴眼液銷售額有望保持快速，具備成為“下一個迪巧”的潛力。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.3.3 紐特舒瑪紐特舒瑪：定位為“醫用級營養品”，臨床證據充分，增長潛力大：定位為“醫用級營養品”，臨床證據充分，增長潛力大 紐特舒瑪是膳食營養補充劑，產品類型包括乳清蛋白粉、豌豆蛋白粉、維生素 D3 噴劑等多種產品。公司于 2013 年開始在國內運營紐特舒瑪，并

57、將其品牌定位為“醫用級營養品”。經過多年的臨床循證研究以及院內學術推廣，紐特舒瑪積累了充分的臨床證據，以及覆蓋了數百家三級醫院。其中，近 3 年的臨床證據包括：（1）2024 年 5 月，上海交通大學國際和平婦幼保健院產科開展的研究膳食纖維對有代謝綜合證風險孕婦健康的影響：一項隨機對照試驗顯示，補充水溶性膳食纖維顯著降低孕期便秘發生率 9.6%，孕期膳食纖維攝入不足與 GDM（妊娠期糖尿?。┌l生風險增加密切相關，額外補充水溶性膳食纖維對有代謝綜合征風險的孕婦有潛在益處。該研究選用紐特舒瑪水溶性膳食纖維。（2）2023 年 4 月，北京大學第一醫院開展的研究三種醫學營養減重法對超重或肥胖多囊卵巢

58、綜合征患者代謝參數和雄激素水平影響顯示，紐特舒瑪水溶性膳食纖維粉的 HPD+HDF 組在患者體重、BMI 指數、體脂、體脂百分比、內臟脂肪面積等參數效果最顯著，很好的保留肌肉含量和基礎代謝率，依從性也好。（3）2022 年 12 月，上海交通大學附屬第一人民醫院開展的研究膳食纖維補充劑對于孕前超重/肥胖婦女預防妊娠糖尿病的作用：一項隨機對照試驗 顯示，孕期補充紐特舒瑪水溶性膳食纖維的準媽媽妊圖圖 21：零售藥店玻璃酸鈉滴眼液銷售情況（萬元）零售藥店玻璃酸鈉滴眼液銷售情況（萬元）圖圖 22：公立醫療機構玻璃酸鈉滴眼液銷售情況（萬元）公立醫療機構玻璃酸鈉滴眼液銷售情況（萬元）資料來源：米內網，財信

59、證券 資料來源：米內網，財信證券 圖圖 23：海露的營收規模、增速、占比海露的營收規模、增速、占比 圖圖 24：紐特舒瑪的營收規模及同比增速紐特舒瑪的營收規模及同比增速 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 0%10%20%30%40%50%60%012345672021202220232024H1營業收入（億元，左）同比增速（右）占比（右）0.320.340.360.380.40.420.440.460.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90營業收入（億元，左）yoy（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必

60、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 娠期糖尿病發生率下降 15.7%，同時孕期體重過度增加發生率降低 21.3%，無胎兒早產發生。2023 年及 2024H1，受益于臨床依據的不斷充實、醫院渠道與電商渠道的持續發力等，紐特舒瑪分別實現營業收入 0.83、0.58 億元，同比增長 44.36%、37.11%。展望未來，考慮到：（1）人口老齡化以及健康水平提升將推動營養補充劑市場快速增長；（2）紐特舒瑪的品牌定位清晰，臨床依據充分，療效確切；（3）百洋醫藥品牌運營經驗豐富；我們認為紐特舒瑪有望保持快速增長，依然具有較大的增長潛力。2.4 并購百洋制藥并購百洋制

61、藥，豐富自有產品，延伸上游產業鏈布局，豐富自有產品，延伸上游產業鏈布局 以以 8.80 億元收購百洋制藥億元收購百洋制藥 60.199%股權，股權，并購價格較為合理。并購價格較為合理。2024 年 5 月，公司擬以 8.80 億元現金收購百洋制藥 60.199%股權。2024 年 7 月，公司收購的百洋制藥股權完成交割。以百洋制藥 2023 年合并歸母凈利潤 1.32 億元計算，本次并購價格對應的 PE 為12.44 倍，介于同行業相似案例最高值及最低值之間，并購價格相對合理。本次交易的交易對方為百洋集團、匯鑄百洋、菩提永和，百洋集團為公司控股股東，匯鑄百洋、菩提永和為百洋集團控制的企業，根據

62、深圳證券交易所創業板股票上市規則的相關規定，本次交易構成關聯交易。百洋制藥擁有多個百洋制藥擁有多個核心核心產品，其中扶正化瘀為國家中藥二級保護品種。產品，其中扶正化瘀為國家中藥二級保護品種。百洋制藥的主要業務為中成藥、化學仿制藥產品的研發、生產及銷售，主要產品包括扶正化瘀系列、塞來昔布膠囊、硝苯地平控釋片、鹽酸度洛西汀腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片等。其中，扶正化瘀主要用于治療肝纖維化，是獨家中成藥品種、國家醫保乙類品種、國家基藥品種，并于 2016 年榮獲國家中藥二級保護品種。肝病領域 11 大權威指南/共識推薦“扶正化瘀”為慢性肝病肝纖維化的治療用藥。截至 2023 年末，扶正化瘀產品的銷售

63、已覆蓋全國近 6200 家醫院，未來計劃進一步開拓的醫院約 6000 家。經過多年培育，扶正化瘀在相關細分領域具有一定的品牌知名度，市場份額處于領先地位。圖圖 25：紐特舒瑪覆蓋的重點醫院紐特舒瑪覆蓋的重點醫院 圖圖 26：紐特舒瑪積累的醫學證據紐特舒瑪積累的醫學證據 資料來源：紐特舒瑪官網，財信證券 資料來源：紐特舒瑪官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 6：百洋制藥主要產品情況：百洋制藥主要產品情況 序序號號 產品名稱產品名稱 上市時間上市時間 主要用途主要用途 是否已是否

64、已經集采經集采 競品名稱及生產競品名稱及生產廠商廠商 產品市場規模及百洋產品市場規模及百洋制藥份額、競爭優勢制藥份額、競爭優勢 1 扶正化瘀系列 2002 年 10 月 活血祛瘀，益精養肝。具有抗肝纖維化肝硬化、改善肝功能、改善免疫功能、減輕肝臟血液循環障礙、降低門靜脈高壓等作用 否 安絡化纖丸（森隆藥業）；復方鱉甲軟肝片（福瑞醫療）2023 年市場份額預估13.6 億元，扶正化瘀市場份額處于領先地位 2 塞來昔布膠囊 2020 年 10 月 抗炎藥，用于治療骨關節炎、類風濕關節炎及強直性脊柱炎 是 江蘇正大清江制藥有限公司等共22 家 市場份額預估 15 億元，百洋制藥目前已中標江蘇省和陜西

65、省的區域集采 3 鹽酸度洛西汀腸溶膠囊 2021 年 4 月 用于治療抑郁癥、廣泛性焦慮和慢性肌肉骨骼疼痛 是 石藥集團歐意藥業有限公司等共13 家 市場預估 10 億元，百洋制藥集采中標省份為天津、山西、遼寧、浙江、陜西、寧夏等 6 個 4 硝苯地平控釋片 2021 年 6 月 用于治療各種類型高血壓 是 揚子江藥業集團有限公司等共22 家 市場預估 51 億元，百洋制藥集采中標省份為廣東、遼寧、西藏、湖北 4 個 5 鹽酸二甲雙胍緩釋片（III）2020 年 3 月 用于減少肝臟糖輸出、改善胰島素敏感性、降低糖化血紅蛋白水平、改善血脂異常、減重等 否 南通聯亞藥業股份有限公司、福建東瑞制藥

66、有限公司 二甲雙胍各種制劑市場估計 44 億元，百洋制藥產品正處于前期市場培育階段 資料來源：公司公告，財信證券 百洋制藥業績增長快速，盈利水平持續改善。百洋制藥業績增長快速，盈利水平持續改善。2021-2023年，百洋制藥的營業收入由4.84 億元增長至 7.60 億元，復合增速為 25.29%；百洋制藥的凈利潤由 0.51 億元增長至1.35 億元，復合增速為 62.69%。單看 2023 年，百洋制藥營業收入、凈利潤的同比增速分別為 19.73%、23.74%。從收入結構來看，2023 年，扶正化瘀系列、塞來昔布膠囊、硝苯地平控釋片、鹽酸二甲雙胍緩釋片、鹽酸度洛西汀腸溶膠囊分別實現收入

67、4.92、0.47、1.13、0.31、0.24 億元，占百洋制藥的收入比重分別為 64.77%、6.17%、14.88%、4.10%、3.12%，扶正化瘀系列是百洋制藥收入貢獻最大的產品。從盈利水平來看，2021-2023 年，百洋制藥的毛利率水平由 65.62%提升至 67.71%；其中，扶正化瘀系列的毛利率水平由 75.62%提升至 77.22%；塞來昔布膠囊的毛利率水平由 14.89%提升至 50.28%；硝苯地平控釋片的毛利率水平由 40.99%下降至 33.41%；鹽酸二甲雙胍緩釋片的毛利率水平由 57.01%略微提升至 57.08%；鹽酸度洛西汀腸溶膠囊的毛利率水平由 19.94

68、%提升至 52.01%；塞來昔布膠囊、鹽酸度洛西汀腸溶膠囊的毛利率水平大幅提升主要受益于規模效應帶來的單位制造費用、人工費用下降，以及引入新的供應商后，原材料采購成本下降；硝苯地平控釋片毛利率下降主要受產品集采降價影響。2021-2023 年，百洋制藥的銷售費用率由 43.03%下降至 33.62%，銷售費用率下降主要受規模效應以及部分產品納入集采等影響；綜合影響下，百洋制藥的凈利率由 10.52%提升至 17.74%。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 27：百洋制藥營收規模及同比增速百洋

69、制藥營收規模及同比增速 圖圖 28：百洋制藥凈利潤規模及同比增速百洋制藥凈利潤規模及同比增速 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 29：百洋制藥主要產品收入情況（億元）百洋制藥主要產品收入情況（億元）圖圖 30：百洋制藥各產品收入占比情況百洋制藥各產品收入占比情況 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 31：百洋制藥盈利水平百洋制藥盈利水平 圖圖 32：公司各產品毛利率情況公司各產品毛利率情況 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35

70、.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002021202220232024Q1營業收入（億元）yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602021202220232024Q1凈利潤（億元）yoy3.734.614.921.230123456782021202220232024Q1扶正化瘀系列塞來昔布膠囊硝苯地平控釋片鹽酸二甲雙胍緩釋片鹽酸度洛西汀腸溶膠囊其他0%20%40%60%80%100%2021202220232024Q1扶正化瘀系

71、列塞來昔布膠囊硝苯地平控釋片鹽酸二甲雙胍緩釋片鹽酸度洛西汀腸溶膠囊其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2021202220232024Q1毛利率銷售費用率凈利率0%50%100%2021202220232024Q1扶正化瘀系列塞來昔布膠囊硝苯地平控釋片鹽酸二甲雙胍緩釋片鹽酸度洛西汀腸溶膠囊其他 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 收購百洋制藥將對公司業務發展產生以下積極影響：收購百洋制藥將對公司業務發展產生以下積極影響：（1

72、）豐富自有產品類別，延伸上游產業鏈布局。通過收購百洋制藥，公司獲得百洋制藥在中成藥領域的扶正化瘀系列、在緩控釋制劑領域的奈達二甲雙胍、硝苯地平、塞來昔布等多款自主知識產權的優勢產品，極大豐富品牌運營自有產品類別。同時，公司借助百洋制藥在肝纖維化治療領域及緩控釋制劑領域的生產研發經驗，進軍醫藥制造業。（2）提升上市公司持續盈利能力。公司收購百洋制藥后，將為上市公司注入盈利能力較強的優質資產，為上市公司帶來穩定的營業收入和利潤，有效增強上市公司的盈利能力、抗風險能力以及可持續發展能力，充分保障上市公司股東利益。（3）充分發揮協同效應，提升行業競爭力。公司與百洋制藥的業務具有顯著的協同性，百洋制藥能

73、夠依托公司專業的商業化能力和成熟的營銷渠道及完善的物流配送網絡，進一步提升其核心產品的市場占有率，更好地助力百洋制藥的發展。2.5 百洋百洋醫藥集團注入多款創新藥械，助力院內銷售市場拓展醫藥集團注入多款創新藥械，助力院內銷售市場拓展 控股股東控股股東積極孵化積極孵化創新藥、高端醫療器械及基礎研究平臺，潛在賦能空間創新藥、高端醫療器械及基礎研究平臺，潛在賦能空間大。大。公司控股股東百洋醫藥集團是以科技創新為驅動力的健康產業集團，現已構建起醫學創新成果孵化、生產制造及商業化協同發展的產業格局。百洋醫藥集團作為產業投資人，以產業基金為抓手，聚焦創新藥、高端醫療器械、基礎研究平臺三大價值賽道，通過為創

74、新項目提供資金、轉化支持、營銷推廣等資源要素配置，培育具有臨床應用價值、中國原創自主知識產權的醫藥健康產品。在創新藥領域，百洋醫藥集團布局了核藥、骨科難治性疾病創新藥以及抗腫瘤免疫治療創新藥；在高端醫療器械領域，百洋醫藥集團布局了放射治療設備、心室輔助裝置（V AD）、微創精準治療設備等；在基礎研究平臺領域，百洋醫藥集團搭建了重大疾病檢測服務及產品轉化平臺、體外診斷試劑轉化及產業化平臺等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 7：百洋醫藥集團的科研成果轉化平臺：百洋醫藥集團的科研成果轉化平臺

75、類類別別 公司名稱及主要產品公司名稱及主要產品 創新藥 核醫學分子影像診療整體解決方案，在研管線覆蓋 SPECT 診斷藥物、PET 診斷藥物、靶向治療藥物、影像設備等多個領域。專注研發用于治療骨壞死、骨質疏松癥的骨和關節再生等骨科難治性疾病創新藥。專注于抗腫瘤免疫治療創新藥物研發，核心產品 EB-01（JS-19）作為靶向 CD39 靶點的單抗類生物創新藥，擬用于治療晚期實體瘤和淋巴瘤。高端醫療器械 心室輔助裝置（V AD）。全身腫瘤及房顫患者提供放射治療解決方案，專注研發 x 波段醫用直線加速器及相關軟件。微創精準治療解決方案，現已研發出國內首臺、國際領先的超聲用電磁定位穿刺引導設備?；谝?/p>

76、動互聯網打造的心血管健康監測、預警、管理服務系統及智能硬件。專注于單源、多源光子計數 CT的研發與生產。專注于放射外科治療解決方案，開發了針對顱頸部腫瘤和病變的專用放射外科手術機器人?；A研究平臺 擁有人原代心肌細胞儲備、分離、培養及凍存技術，致力于打造心血管新型研究模式。專注于重大疾病篩查的檢測服務和產品轉化。聚焦免疫研究成果的體外診斷試劑轉化及產業化平臺。多器官芯片微生理系統提供體外微型模擬人體（多）器官研發平臺。致力于發現與惡性腫瘤、心血管疾病、自身免疫性疾病、神經變性疾病等重大疾病相關的關鍵靶位和生物標志物。資料來源：百洋醫藥集團官網，財信證券 百洋醫藥集團注入多款創新藥械產品，公司成

77、長空間打開。百洋醫藥集團注入多款創新藥械產品，公司成長空間打開。百洋醫藥集團入局了多個國內前沿 First in Class 創新藥械開發，待合作產品獲批上市后上市公司將優先取得商業化權益。2023 年起，公司在控股股東投資孵化的創新藥械方面逐步迎來收獲期，具體包括：（1）2023H1，公司開始商業化運營控股股東參股的蘇州同心醫療研發的全磁懸浮人工心臟（簡稱“慈孚V AD”），該產品是中國首個獲得國家藥監局批準的國產全磁懸浮人工心臟。臨床結果顯示，使用慈孚V AD 患者平均支持時間為 868630 天(33 天-6.4 年)，6個月生存率為 96%，1 年生存率為 93%，2 年生存率為 93

78、%，3 年生存率為 89%，顯示出高于國際上應用全磁懸浮 LV AD 的長期生存率（1 年生存率：93%vs 86%，2 年生存率：93%VS 79%）。（2）2023 年 11 月，公司與瑞迪奧簽署商業化合作戰略協議，公司獲得 99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP 在內的“放射性藥品及 SPECT 等 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 影像設備產品”獲批上市后在中國大陸市場的商業化權益。目前，放射性核素偶聯藥物（RDC）99mTc-3PRGD2 已處于上

79、市申報階段，并被納入優先審評名單。（3）2023 年 11月，公司與邁迪斯簽署商業化合作戰略協議，公司獲得“超聲用電磁定位穿刺引導設備”及相關產品獲批上市后在中國大陸市場的商業化權益。此外，五維康的家用心電儀即將進入商業化階段；與百洋醫藥集團簽署戰略合作協議的 ZAP Surgical（全球頂尖放射外科手術機器人企業）的全球首創自屏蔽放療手術機器人 ZAP-X 已于 2023 年 6 月在國內獲批上市，百洋醫藥集團擁有其商業化運營的權利，預計前述兩款創新器械后續將由上市公司（百洋醫藥）負責商業化運營。展望未來，考慮到公司前期與羅氏、諾華等跨國大藥企在醫療機構合作推廣創新藥，逐漸積累了院內銷售經

80、驗。伴隨著百洋醫藥集團注入多款創新藥械產品，公司有望借助前期院內銷售經驗，充分拓展院內銷售市場，打開公司未來成長空間。圖圖 33：慈孚慈孚VAD 的長期生存率的長期生存率 圖圖 34：國際上應用國際上應用 LVAD 的長期生存率的長期生存率 資料來源：同心醫療官方公眾號，財信證券 資料來源：同心醫療官方公眾號，財信證券 3 批發零售批發零售：聚焦優勢地區，持續優化業務結構聚焦優勢地區，持續優化業務結構 公司批發業務主要面向醫院及藥店，提供包括藥品、中藥飲片、醫療器械、診斷試劑、醫用耗材等在內的多種醫療產品的批發配送服務。公司的批發配送業務主要以青島為中心，輻射周邊地市的二級以上醫院、社區診所及

81、藥房等。2017-2020 年，公司相繼收購北京萬維、江西貝瓦、天津百洋等，不斷擴大批發業務的全國配送范圍。2022 年以來，公司出售北京萬維股權，逐步壓縮優化批發配送業務，聚焦品牌運營主業。2018-2021 年，公司批發業務收入由 17.61 億元增長至 37.06 億元，復合增速為 28.15%，營收占比由 48.41%提升至 52.55%。2022 年、2023 年、2024H1，公司批發業務收入分別為 34.34、27.34、11.07 億元，同比下降 7.32%、19.23%、21.04%。從毛利率水平來看，2018-2023 年，公司批發業務毛利率在8.60%-12.16%范圍內

82、波動，毛利率水平明顯低于品牌運營業務毛利率。公司的零售業務主要通過“線上平臺+線下門店”的方式，為消費者提供便捷的購買渠道。公司一方面通過開設能夠提供高附加值的臨床藥品和藥事服務的自有 DTP 藥房，打通線下零售渠道；另一方面通過建立 B2C 電商平臺和在天貓、京東等知名第三方電商平臺上開設的電商旗艦店進行線上零售，為大健康產品提供線上銷售平臺。2019-2023 年，公司零售業務收入由 2.27 億元增長至 3.60 億元，復合增速為 11.81%，收入占比穩定在 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究

83、報告 5.00%水平左右。圖圖 35：公司批發配送業務：公司批發配送業務 圖圖 36：公司零售業務：公司零售業務 資料來源：公司招股說明書，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 37：公司批發配送業務營收規模及同比增速公司批發配送業務營收規模及同比增速 圖圖 38：公司零售業務營收規模及同比增速：公司零售業務營收規模及同比增速 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 39：公司批發與零售業務收入占比：公司批發與零售業務收入占比 圖圖 40：公司批發與零售業務毛利率情況：公司批發與零售業務毛利率情況 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 -

84、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540201920202021202220232024H1營業收入（億元，左）同比增速（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345201920202021202220232024H1營業收入（億元，左）同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023 2024H1批發配送業務零售業務0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023批發配送業務零售業務 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考

85、 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 4 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 基于以下假設：（1）品牌運營業務：受益于迪巧、海露、紐特舒瑪等存量產品持續發力，以及百洋醫藥集團注入的多款創新藥械陸續進入商業化階段，公司品牌運營業務有望保持較快增長。受益于產品結構不斷優化，品牌運營業務的毛利率有望提升。2024-2026 年，預計公司品牌運營業務收入增速分別為 12.00%、15.00%、15.00%，毛利率分別為 44.30%、44.65%、45.00%。（2）批發配送業務：短期內，由于公司剝離非優勢地區的批發配送業務，預計批發配送業務收入將

86、延續下滑。未來，伴隨著非優勢地區的批發配送業務剝離完成，預計批發配送業務收入有望實現穩健增長。2024-2026 年，預計公司批發配送業務收入增速分別為-20.00%、-5.00%、5.00%，毛利率分別為 10.00%、10.00%、10.00%。（3）零售業務：零售業務不是公司未來重點拓展的業務方向，預計保持穩健增長。2024-2026 年，預計公司零售業務收入增速分別為 5.00%、5.00%、5.00%，毛利率分別為7.00%、7.00%、7.00%。（4）百洋制藥：2024 年 7 月，公司收購的百洋制藥股權完成交割，百洋制藥納入合并報表范圍。參考本次收購中百洋制藥的估值依據、業績對

87、賭情況等，2024-2026 年，預計百洋制藥收入增速分別為 22.13%、24.89%、17.17%，毛利率分別為 62.48%、61.79%、62.47%。2024-2026 年，預計公司實現歸母凈利潤 8.48/10.87/13.32 億元，EPS 分別為1.61/2.07/2.53 元，當前股價對應的 PE 分別為 18.55/14.46/11.81 倍?？紤]到：（1）公司高毛利率的品牌運營、醫藥工業收入占比提高，低毛利率的批發配送業務逐漸剝離，業務結構持續優化；（2）基于業務結構等，選取上海醫藥、華東醫藥作為可比公司。根據 Wind一致預期，截止 2024 年 10 月 5 日，可比

88、公司上海醫藥、華東醫藥 2025 年業績對應的 PE分別為 13.50、15.84 倍，平均值為 14.67 倍；（3）未來 3 年，公司利潤增速有望超 20.00%；給予公司 2025 年 15-20 倍 PE，對應的合理目標價為 31.05-41.40 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。5 風險提示風險提示 行業政策風險；行業競爭加劇風險；產品銷售不及預期風險；藥品質量風險等。此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測（單位：百萬元）報表預測（單位：百萬元）財務和估值數據摘要財務和估

89、值數據摘要 利潤表利潤表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指標主要指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7509.62 7563.90 7959.96 9331.34 10505.68 營業收入 7509.62 7563.90 7959.96 9331.34 10505.68 減:營業成本 5424.87 5296.62 5256.84 5846.18 6474.02 增長率(%)6.50%0.72%5.24%17.23%12.58%營業稅金及附加 36.91 38.35 40.36 47.31 53.27 歸屬母公司股東凈

90、利潤 502.09 656.31 847.77 1087.29 1331.89 營業費用 1121.83 1062.39 1196.82 1543.83 1723.02 增長率(%)18.75%30.71%29.17%28.25%22.50%管理費用 196.70 237.51 234.83 285.90 313.37 每股收益(EPS)0.96 1.25 1.61 2.07 2.53 研發費用 3.32 11.34 31.66 71.45 82.66 每股股利(DPS)0.00 0.76 0.33 0.42 0.51 財務費用 48.39 55.83 67.63 86.81 98.14 每股

91、經營現金流 0.58 1.16 1.53 2.05 2.40 減值損失 14.93 31.35 20.00 25.00 30.00 銷售毛利率 27.76%29.98%33.96%37.35%38.38%加:投資收益 1.88 43.01 30.00 20.00 20.00 銷售凈利率 6.46%8.46%11.21%12.27%13.35%公允價值變動損益-10.750.62-4.00-4.00-4.00凈資產收益率(ROE)21.81%24.59%25.35%25.82%25.27%其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本回報率(ROIC)16.79%19.

92、94%25.04%29.33%31.20%營業利潤營業利潤 653.80 874.13 1187.83 1485.86 1797.19 市盈率(P/E)31.32 23.96 18.55 14.46 11.81 加:其他非經營損益 14.75-0.5510.00 10.00 10.00 市凈率(P/B)6.83 5.89 4.70 3.74 2.98 利潤總額利潤總額 668.55 873.58 1197.83 1495.86 1807.19 股息率(分紅/股價)0.000%2.544%1.096%1.405%1.721%減:所得稅183.15 233.69 255.44 306.34 355

93、.20 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤凈利潤 485.40 639.88 942.39 1189.51 1451.99 收益率 減:少數股東損益-16.68-16.4244.62 57.23 70.10 毛利率 27.76%29.98%33.96%37.35%38.38%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 502.09 656.31 847.77 1087.29 1331.89 三費/銷售收入 17.60%17.34%18.39%20.38%20.18%資產負債表資產負債表 2022A 2023A 2024E 2025E 20

94、26E EBIT/銷售收入 9.55%12.29%15.27%16.48%17.66%貨幣資金 1047.77 1179.91 1193.99 1653.70 2310.55 EBITDA/銷售收入 9.95%12.75%16.15%17.38%18.70%交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售凈利率 6.46%8.46%11.21%12.27%13.35%應收和預付款項 2418.69 2447.83 2600.45 2920.43 3294.82 資產獲利率 其他應收款（合計）44.43 33.60 48.52 47.74 60.64 ROE 21.81%2

95、4.59%25.35%25.82%25.27%存貨 650.10 684.57 793.16 892.98 1026.93 ROA 14.25%17.54%21.81%22.89%22.81%其他流動資產 9.44 23.18 23.18 23.18 23.18 ROIC 16.79%19.94%25.04%29.33%31.20%長期股權投資 181.57 238.38 328.38 418.38 518.38 資本結構 金融資產投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債率 54.68%50.13%41.36%36.09%31.72%投資性房地產 55.61 1.43

96、1.12 0.80 0.49 投資資本/總資產 67.94%70.92%73.97%70.42%66.17%固定資產和在建工程 258.83 295.66 379.35 569.95 735.56 帶息債務/總負債 42.36%44.73%34.17%29.95%28.15%無形資產和開發支出 231.69 205.69 203.01 199.42 194.93 流動比率 163.53%244.86%316.06%347.61%383.56%其他非流動資產 44.58 103.71 22.87 11.44 0.00 速動比率 138.20%205.95%260.44%289.90%323.29

97、%資產總計資產總計 5030.20 5298.60 5667.21 6710.58 7996.92 股利支付率 0.00%60.97%20.32%20.32%20.32%短期借款 1165.02 461.89 61.21 0.00 0.00 收益留存率 100.00%39.03%79.68%79.68%79.68%交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產管理效率 應付和預收款項 1360.00 1311.47 1360.84 1541.86 1696.87 總資產周轉率 1.49 1.43 1.43 1.39 1.29 長期借款 0.00 726.26 726.2

98、6 726.26 726.26 固定資產周轉率 42.11 35.57 31.92 29.16 21.64 其他負債 225.25 156.68 156.52 156.52 156.52 應收賬款周轉率 3.53 3.37 3.45 3.51 3.57 負債負債合計合計 2750.28 2656.31 2304.82 2424.64 2579.65 存貨周轉率 8.46 8.34 7.74 6.63 6.55 股本 525.10 525.61 525.61 525.61 525.61 估值指標估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 411.61 421.

99、69 421.69 421.69 421.69 EBIT 716.94 929.41 1215.45 1537.66 1855.33 留存收益 1365.33 1721.17 2396.65 3262.98 4324.20 EBITDA 746.94 964.62 1285.34 1621.46 1965.04 歸屬歸屬母公司股東權益母公司股東權益 2302.04 2668.47 3343.95 4210.28 5271.50 NOPLAT 521.38 681.56 940.89 1208.92 1476.15 少數股東權益-22.11-26.1818.44 75.66 145.76 歸母凈

100、利潤 502.09 656.31 847.77 1087.29 1331.89 股東權益合計 2279.93 2642.29 3362.39 4285.94 5417.26 EPS 0.96 1.25 1.61 2.07 2.53 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5030.20 5298.60 5667.21 6710.58 7996.92 BPS 4.38 5.08 6.36 8.01 10.03 現金流量表現金流量表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E PE 31.32 23.96 18.55 14.46 11.81 經營性現金凈流量 305.75609.70

101、 804.34 1077.47 1262.55 PEG 1.07 0.90 0.47 0.51 0.52 投資性現金凈流量-117.33-159.52-196.28-326.14-336.04PB 6.83 5.89 4.70 3.74 2.98 籌資性現金凈流量-543.58-253.70-593.98-291.64-269.65PS 2.09 2.08 1.98 1.69 1.50 現金流量凈額-349.29197.21 14.09 459.70 656.86 PCF 51.43 25.79 19.55 14.60 12.46 資料來源：Wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考 此報告僅

102、供內部客戶參考-26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指

103、數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相

104、應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438