《隆鑫通用-公司研究報告-無極進入發展快車道宗申入主助力業務協同-250124（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《隆鑫通用-公司研究報告-無極進入發展快車道宗申入主助力業務協同-250124（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/30 公司深度報告|汽車 證券研究報告 公司評級 增持（維持）報告日期 2025 年 01 月 24 日 基礎數據基礎數據 01 月 23 日收盤價（元）9.93 總市值（億元）203.92 總股本（億股）20.54 01 月 23 日收盤價（元）9.93 總市值（億元）203.92 總股本（億股）20.54 來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理 相關研究相關研究 【興證汽車】隆鑫通用 24H1 點評：24Q2 業績表現靚麗，無極品牌延續高增-2024.08.30【興證汽車】隆鑫通用 24H1 點評：24Q2 業績表

2、現靚麗，無極品牌延續高增-2024.08.30分析師：董曉彬分析師：董曉彬 S0190520080001 S0190520080001 分析師：王凱麗分析師：王凱麗 S0190522070001 S0190522070001 隆鑫通用(603766.SH)無極進入發展快車道，宗申入主助力業務協同無極進入發展快車道，宗申入主助力業務協同 投資要點：投資要點：隆鑫通用于隆鑫通用于 19931993 年在重慶成立，目前摩托車銷量僅次于大長江，位居行業第二，已經成為摩托車行業領先企業。年在重慶成立，目前摩托車銷量僅次于大長江，位居行業第二，已經成為摩托車行業領先企業。公司 2005 年與德國 BMW

3、公司開始合作，積累了豐富的摩托車整車和發動機生產制造經驗；2018 年發布摩托車自主高端品牌 VOGE 無極，由 B端業務開始向 C 端拓展。此外，公司還布局了電摩和全地形車等自主品牌業務，目前旗下擁有 VOGE 無極、LONCIN 隆鑫、BICOSE 茵未等品牌。公司收入主要來源于摩托車和發動機（2 4 H 1收 入 占 比77%）以及通機業務（2 4 H 1收 入 占 比1 9%），2 0 2 1年公 司 重 新 調 整 明 確 發 展 戰 略，聚 焦“摩 托 車+通 機”業 務，戰 略 調 整 后 毛 利 率 改 善 明 顯。公司 2005 年與德國 BMW 公司開始合作，積累了豐富的摩

4、托車整車和發動機生產制造經驗；2018 年發布摩托車自主高端品牌 VOGE 無極，由 B端業務開始向 C 端拓展。此外，公司還布局了電摩和全地形車等自主品牌業務，目前旗下擁有 VOGE 無極、LONCIN 隆鑫、BICOSE 茵未等品牌。公司收入主要來源于摩托車和發動機（2 4 H 1收 入 占 比77%）以及通機業務（2 4 H 1收 入 占 比1 9%），2 0 2 1年公 司 重 新 調 整 明 確 發 展 戰 略，聚 焦“摩 托 車+通 機”業 務，戰 略 調 整 后 毛 利 率 改 善 明 顯?？?點 一：無 極 多 款 中 大 排 量 爆 款 車 型 帶 動 銷 量 盈 利 上 行

5、，國 內 海 外 市 場 齊 發 力?？?點 一：無 極 多 款 中 大 排 量 爆 款 車 型 帶 動 銷 量 盈 利 上 行，國 內 海 外 市 場 齊 發 力。無 極 作為 隆 鑫 通 用 旗 下 高 端 機 車 品 牌，憑 借 前 期 與 寶 馬 產 線 合 作 積 累 豐 富 制 造 經 驗，2022 年改進產品開發流程后，爆品命中率不斷提升，推出了 CU525、DS900X 以及 RR660S等爆款產品。同時，無極在營銷端也不斷發力。2024 年前三季度，無極實現收入 24.31億元（YOY+128%），占整體收入比例達到 20%。無 極 作為 隆 鑫 通 用 旗 下 高 端 機

6、車 品 牌，憑 借 前 期 與 寶 馬 產 線 合 作 積 累 豐 富 制 造 經 驗，2022 年改進產品開發流程后，爆品命中率不斷提升，推出了 CU525、DS900X 以及 RR660S等爆款產品。同時，無極在營銷端也不斷發力。2024 年前三季度，無極實現收入 24.31億元（YOY+128%），占整體收入比例達到 20%。（1 1）內銷：）內銷：20252025 年內銷增長主要聚焦仿賽、巡航等新品。年內銷增長主要聚焦仿賽、巡航等新品。2025 年無極將推出 RR500S、CU625 等新品，卡位主流賽道主流排量段，月銷量有望再上臺階。2025 年無極將推出 RR500S、CU625

7、等新品，卡位主流賽道主流排量段，月銷量有望再上臺階。（2 2）外銷：）外銷：20252025 年外銷增長主要來源于新品和區域開拓兩方面。年外銷增長主要來源于新品和區域開拓兩方面。產品端看，2025 年無極將推出針對歐洲市場的600 和 800cc 休旅、中小排踏板，以及針對土耳其市場的入門排量街車，切中對應市場的核心需求點；區域端看，歐洲一梯隊國家如德國、法國不斷發力，墨西哥、阿根廷等拉美市場有望貢獻新增量。產品端看，2025 年無極將推出針對歐洲市場的600 和 800cc 休旅、中小排踏板，以及針對土耳其市場的入門排量街車，切中對應市場的核心需求點；區域端看，歐洲一梯隊國家如德國、法國不斷

8、發力，墨西哥、阿根廷等拉美市場有望貢獻新增量?？袋c二：資產重整后宗申入主，摩托車業務有望實現協同?？袋c二：資產重整后宗申入主，摩托車業務有望實現協同。2024 年 12 月 23 日，隆鑫通用資產重整股權交割完畢，宗申新智造成為隆鑫通用第一大股東、控股股東，左宗申先生成為隆鑫通用的實控人。2024 年，隆鑫/宗申摩托車銷量分別為 180/154 萬輛，分別位居行業第二和第三，合并后摩托車總銷量和出口量將躍居行業第一。此外，隆鑫和宗申擁有無極和賽科龍大排量自主品牌，合并后大排量將穩居行業前三，在產品研發、生產制造、市場營銷、渠道等方面有望實現協同。2024 年 12 月 23 日，隆鑫通用資產重

9、整股權交割完畢，宗申新智造成為隆鑫通用第一大股東、控股股東，左宗申先生成為隆鑫通用的實控人。2024 年，隆鑫/宗申摩托車銷量分別為 180/154 萬輛，分別位居行業第二和第三，合并后摩托車總銷量和出口量將躍居行業第一。此外，隆鑫和宗申擁有無極和賽科龍大排量自主品牌，合并后大排量將穩居行業前三，在產品研發、生產制造、市場營銷、渠道等方面有望實現協同?？袋c三：在手現金充裕，后續分紅比例有望進一步提升?？袋c三：在手現金充裕，后續分紅比例有望進一步提升。公司自 2019 年開始受減值影響，表觀凈利潤波動較大，但加回減值后整體凈利潤相對穩定。截至24Q3，公司已無商譽余額，減值風險可控?，F金角度看，

10、公司經營性現金流相對穩定，24Q3 末在手現金超過 50 億，后續有望提升分紅比例回饋股東。公司自 2019 年開始受減值影響，表觀凈利潤波動較大，但加回減值后整體凈利潤相對穩定。截至24Q3，公司已無商譽余額，減值風險可控?，F金角度看，公司經營性現金流相對穩定，24Q3 末在手現金超過 50 億，后續有望提升分紅比例回饋股東。投資建議：投資建議：基本面看，無極品牌進入快速發展階段，國內巡航和仿賽新品的推出，以及海外歐洲、拉美和土耳其等區域的開拓，有望拉動銷量再上臺階。除此之外，資產重整股權交割已經完成，后續有望和宗申實現摩托車業務的強協同，以及公司在手現金充裕，分紅比例有望提升。預計公司 2

11、024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.6/14.6/17.1 億元，維持“增持”評級?；久婵?，無極品牌進入快速發展階段，國內巡航和仿賽新品的推出，以及海外歐洲、拉美和土耳其等區域的開拓，有望拉動銷量再上臺階。除此之外，資產重整股權交割已經完成，后續有望和宗申實現摩托車業務的強協同，以及公司在手現金充裕，分紅比例有望提升。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.6/14.6/17.1 億元，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：新品銷售不及預期；資產整合方案推進不及預期；分紅不及預期。新品銷售不及預期；資產整合方案推進不及預期；分紅不及預期。主要財務指標主要財務指標 會計

12、年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）13066 16502 18769 20533 營業總收入（百萬元）13066 16502 18769 20533 同比增長 5.3%26.3%13.7%9.4%歸母凈利潤（百萬元）583 1056 1463 1706 同比增長 10.6%81.0%38.6%16.6%毛利率 18.5%19.0%19.2%19.3%ROE 7.1%11.8%14.8%15.5%每股收益（元）0.28 0.51 0.71 0.83 市盈率 35.0 19.3 13.9 12.0 數據

13、來源：攜寧，興業證券經濟與金融研究院整理 同比增長 5.3%26.3%13.7%9.4%歸母凈利潤（百萬元）583 1056 1463 1706 同比增長 10.6%81.0%38.6%16.6%毛利率 18.5%19.0%19.2%19.3%ROE 7.1%11.8%14.8%15.5%每股收益（元）0.28 0.51 0.71 0.83 市盈率 35.0 19.3 13.9 12.0 數據來源：攜寧，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/30 公司深度報告|隆鑫通用 目錄目錄 一、隆鑫通用：摩

14、托車領先企業，由 B 端向 C 端拓展.4 1.1 與寶馬合作積累生產制造優勢，2018 年切入 C 端市場.4 1.2 股權交割完成，宗申新智造成為控股股東.5 二、自主品牌無極 VOGE 進入發展快車道.7 2.1 無極復盤：定位高端，產品與營銷改善，銷量爆發.7 2.2 無極展望：新一輪產品周期開啟，銷量有望再上臺階.13 三、資產重整落地利于業務協同，現金充裕高分紅可期.23 3.1 宗申入主，摩托車業務發展有望實現協同.23 3.2 隆鑫現金流充裕，分紅有望提升.24 四、盈利預測與估值.26 五、風險提示.28 圖目錄圖目錄 圖 1、隆鑫通用發展歷程.4 圖 2、公司收入及同比增速

15、.4 圖 3、公司歸母凈利潤及同比增速.4 圖 4、公司收入主要來源于摩托車及發動機和通機.5 圖 5、公司國外收入占比相對較高.5 圖 6、2022 年開始毛利率改善明顯.5 圖 7、公司期間費用率相對穩定.5 圖 8、公司最新股權結構.6 圖 9、VOGE 無極品牌發展歷程.7 圖 10、無極品牌收入及增速、占總收入比例.7 圖 11、無極內外銷收入及對應增速.7 圖 12、行業 250cc+兩輪摩托車內銷銷量及增速.8 圖 13、行業 250cc+兩輪摩托車出口銷量及增速.8 圖 14、無極 525R.8 圖 15、無極 300AC.8 圖 16、摩托范摩托車人氣總榜以及復古、街車、旅行

16、人氣榜.8 圖 17、隆鑫 250cc+月度銷量及同比增速.9 圖 18、隆鑫 400-500cc（含）月度銷量及增速.9 圖 19、隆鑫 500-800cc（含）月度銷量.9 圖 20、隆鑫 800cc 以上月度銷量.9 圖 21、摩托范摩托車仿賽（跑車）、巡航人氣榜.10 圖 22、無極 CU525、DS900X 和競品參數對比.10 圖 23、隆鑫銷售費用率 2020 年觸底后不斷提升.11 圖 24、官宣吳磊為代言人和新車天使用戶計劃.11 圖 25、無極、春風國內經銷網點對比（單位：個）.11 圖 26、無極產品矩陣.12 圖 27、無極自 2023 年開始新車數量明顯增加.12 圖

17、 28、摩托車行業及重點公司內銷分排量段銷量、占比及增速.13 圖 29、摩托車行業各排量段內銷企業市占率.14 圖 30、無極仿賽 RR500S、巡航 CU625 和競品對比.15 kVjVpOtRsRmQnQ8ObP8OtRmMoMtOkPoOnPiNoOrM9PoPnNxNnQpQxNsRsQ 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖 31、二輪摩托車進口量下滑明顯.15 圖 32、250ml+二輪摩托車進口量下滑明顯.15 圖 33、全球摩托車需求量及增速.16 圖 34、亞洲是最大的摩托車需求市場（2023 年）.16 圖 35、2018-2023 年全球主

18、要國家和地區摩托車銷量（單位：萬輛）.16 圖 36、全球 250cc+大排量摩托車市場容量（單位：萬輛）.17 圖 37、德國摩托車新注冊量及增速.17 圖 38、德國摩托車新注冊量不同排量段占比.17 圖 39、德國全排量段競爭格局.18 圖 40、德國 250cc+大排量段競爭格局.18 圖 41、法國摩托車新注冊量及增速.18 圖 42、2021 年法國摩托車不同排量段占比.18 圖 43、2021 年法國全排量段競爭格局.18 圖 44、意大利摩托車新注冊量及增速.18 圖 45、意大利摩托車新注冊量不同排量段占比.19 圖 46、2020 年意大利摩托車全排量段競爭格局.19 圖

19、47、西班牙摩托車新注冊量及增速.19 圖 48、西班牙摩托車新注冊量不同排量段占比.19 圖 49、2024 年 1-11 月西班牙摩托車全排量段競爭格局.19 圖 50、2024 年 1-10 月意大利主要摩托車品牌同比增速.19 圖 51、土耳其摩托車新注冊量及增速.20 圖 52、土耳其摩托車新注冊量不同排量段占比.20 圖 53、2023 年土耳其全排量段摩托車競爭格局.20 圖 54、2024M1-M11 墨西哥全排量段競爭格局.21 圖 55、2024M1-M11 哥倫比亞全排量段競爭格局.21 圖 56、2024M1-M11 阿根廷全排量段競爭格局.21 圖 57、2024M1

20、-M11 巴西全排量段競爭格局.21 圖 58、600cc 和 800cc 休旅主要產品參數.22 圖 59、無極海外經銷網點不斷增加（單位：個）.22 圖 60、宗申集團組織架構圖.23 圖 61、隆鑫通用資產重整關鍵時間節點.23 圖 62、2024 年重點摩托車企業銷量及份額.24 圖 63、2024 年銷量情況（單位：萬輛）.24 圖 64、抖音賬號粉絲度（萬人，截至 25 年 1 月）.24 圖 65、隆鑫歸母凈利潤及減值情況（單位：億元）.25 圖 66、隆鑫商譽減值已經計提完畢（單位：億元）.25 圖 67、隆鑫經營現金流穩定（單位：億元）.25 圖 68、隆鑫在手現金充裕（單位

21、：億元）.25 表目錄表目錄 表 1、（公司管理團隊經驗豐富.6 表 2、盈利預測假設.26 表 3、盈利預測結果.26 表 4、可比公司盈利預測與估值對比（2025 年 1 月 23 日）.27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/30 公司深度報告|隆鑫通用 一、隆鑫通用：摩托車領先企業，由 B 端向 C 端拓展 1.1 與寶馬合作積累生產制造優勢，2018 年切入 C 端市場 隆鑫通用于隆鑫通用于 1993 年在重慶成立，初期聚焦于摩托車與發動機業務，憑借技術創年在重慶成立，初期聚焦于摩托車與發動機業務，憑借技術創新與品質管理在行業內嶄露頭角。新與品質管理在行業內嶄露頭角。2001 年公司

22、第一臺通用汽油機上市，逐步拓展業務領域，進入通用動力和工程機械市場。2005 年公司與德國 BMW 公司開始合作，2013、2015 年分別與寶馬合作啟動大排量發動機項目并簽訂戰略協議，積累了豐富的摩托車和發動機生產經驗。2018 年發布摩托車自主高端品牌 VOGE 無極，由 B 端業務開始向 C 端拓展。此外，公司還布局了電摩和全地形車等自主品牌業務，目前旗下擁有 VOGE 無極、LONCIN 隆鑫、BICOSE 茵未等品牌。圖圖1、隆鑫通用發展歷程隆鑫通用發展歷程 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司收入主要來源于摩托車和發動機以及通機業務，公司收入主要來源于摩托車和發動

23、機以及通機業務，2021 年戰略調整后毛利率年戰略調整后毛利率改善明顯。改善明顯。從收入來看，公司收入相對比較穩定，主要來自于摩托車和發動機、通機業務，其中摩托車和發動機業務包括通路車代工、無極摩托車、寶馬代工、隆鑫全地形車和摩托車發動機業務；從利潤來看，2019 年開始受商譽減值等因素影響波動較大，此外 2021 年也受到海運費增加、原材料成本上行等負面因素影響。2021 年公司重新調整明確發展戰略，聚焦“摩托車+通機”業務，做大做強、做精做透，業績實現明顯突破。圖圖2、公司收入公司收入及同比增速及同比增速 圖圖3、公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：iFinD，興業

24、證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 2%6%20%25%6%-5%-2%25%-5%5%30%-10%0%10%20%30%40%050100150200營業收入（億元）yoy（右軸）11%26%12%11%-5%-32%-23%-20%37%11%14%-40%-20%0%20%40%60%051015歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖4、公司收入主要來源于摩托車及發動機和通機公司收入主要來源于摩托車及發動機和通機 圖圖5、公司國外收入占比相對較高公司國外收入占比相對較高 數據來源：i

25、FinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6、2022 年開始毛利率改善明顯年開始毛利率改善明顯 圖圖7、公司期間費用率相對穩定公司期間費用率相對穩定 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2 股權交割完成，宗申新智造成為控股股東 公司資產重整完畢，宗申新智造成為公司控股股東。公司資產重整完畢，宗申新智造成為公司控股股東。近年來,受內外部經營環境變化等因素影響,隆鑫集團陷入嚴重債務危機，于 2021 年 9 月 30 日申請破產重整，為解決隆鑫集團的債務與經營問題，重整主

26、體引進宗申集團及其他重整投資人參與重整計劃。本次權益變動完成后,重慶宗申新智造有限公司持股 24.55%，重慶渝富資本運營集團有限公司持股 15.52%，隆鑫控股持有 10%（根據 重整計劃，該 10%股權僅為暫時持有，將對普通債權相應比例抵償給相應債權人，屆時隆鑫控股將不再是股東）。56%55%58%64%72%77%21%28%32%28%21%19%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022202324H1摩托車及發動機通用機械產品其他56%58%61%67%66%65%63%43%40%37%32%33%34%37%0%20%40%60%80%100%

27、20182019202020212022202324H1國外收入占比國內收入占比4%3%4%4%7%17%14%17%19%18%0%5%10%15%20%202020212022202324Q1-Q3歸母凈利率毛利率-5%0%5%10%202020212022202324Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率合計 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖8、公司最新股權結構公司最新股權結構 數據來源：公司公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 管理團隊經驗豐富，著力助推公司發展管理團隊經驗豐富，著力助推公司發展。公司新任董事長李耀同時

28、兼任新任控股股東重慶宗申新智造科技有限公司的董事局副主席兼常務總裁，作為摩托車行業內的領軍人物，深耕摩托車行業多年，擁有著豐富行業經歷。公司其余核心高管均在公司任職多年、熟悉公司業務、具備豐富的管理經驗和團隊協作能力。表表1、公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 姓名姓名 職務職務 出生出生 年份年份 年薪年薪（萬）（萬）持股持股 比例比例 個人履歷個人履歷 李耀 董事長 1964-管理學碩士。中國國籍，無境外永久居留權。重慶市政協常委，中國摩托車商會副會長，重慶市進出口商會會長，重慶市工商聯（總商會）副會長。歷任宗申機車策劃部長、行政協理和宗申集團宣傳部部長、總裁助理、副總裁、高級副總裁

29、等職務，現任宗申產業集團有限公司董事局副主席兼常務副總裁。2004 年 10 月至今，擔任宗申動上市公司董事。2024 年 8 月，任隆鑫通用第五屆董事會董事。2024 年 11 月 27 日至今，任隆鑫通用董事長。龔暉 總經理 1970 405.26 0.07%工商管理碩士學位。曾任隆鑫通用動力股份有限公司副總經理，通用動力股份有限公司常務副總經理，隆鑫通用動力股份有限公司第四屆董事會董事，2024 年 8 月起，任隆鑫通用第五屆董事會董事。葉珂伽 董事會秘書 1982 243.62-大學本科。曾任證券部副部長、部長及證券事務代表，通用動力股份有限公司第二屆、第三屆、第四屆監事會職工監事?，F

30、任隆鑫通用動力股份有限公司董事會秘書。陳藝方 副總經理 1982 120.56-學士學位。曾就職于隆鑫工業集團、重慶隆鑫發動機有限公司、隆鑫通用動力股份有限公司。曾任發動機事業部總經理兼發動機研究院院長，現任隆鑫通用動力股份有限公司總經理助理兼發動機事業部總經理、發動機研究院院長、隆鑫動力營銷中心總經理，任隆鑫通用動力股份有限公司副總經理。王建超 財務總監 1972 170.75 0.02%學士學位。曾就職于中國嘉陵工業股份有限公司（集團）、重慶隆鑫工業（集團）有限公司、工業有限公司；曾任隆鑫通用副總會計師，現任隆鑫通用動力股份有限公司財務總監。黎軍 副總經理 1970 83.43 0.01%

31、碩士研究生，南京理工大學車輛工程專業。曾任隆鑫通用動力股份有限公司海外營業部、LV16 業務部、休閑機車本部、摩托車事業部、發動機事業部、大排量機車事業部、摩托車事業部機車公司總經理；浙江莫里尼機車有限公司任總經理；現任隆鑫通用動力股份有限公司任摩托車事業部常務副總經理及通用動力股份有限公司副總經理。數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/30 公司深度報告|隆鑫通用 二、自主品牌無極 VOGE 進入發展快車道 2.1 無極復盤：定位高端，產品與營銷改善，銷量爆發 無極品牌作為隆鑫通用旗下高端機車品牌，成立于無極品牌作為隆鑫通用旗下高端機車品牌，成

32、立于 2018 年年 9 月。月。2024 年前三季度，無極實現收入 24.31 億元，同比增長 128%，占整體收入比例達到 20%；其中內銷 15.1 億元、同比增長 159.2%，外銷 9.2 億元、同比增長 90%。圖圖9、VOGE 無極品牌發展歷程無極品牌發展歷程 數據來源：公司官網，摩托范，懂車帝，車家號，搜狐汽車，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖10、無極品牌收入及增速無極品牌收入及增速、占占總收入比例總收入比例 圖圖11、無極內外銷收入及對應增速無極內外銷收入及對應增速 數據來源：公司公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院

33、整理 “VOGE 無極”自發布以來，大致經歷了以下 3 個發展階段。（1）2018 年年-2022 年，發展初期年，發展初期，OEM 向向 OBM 轉型轉型。無極品牌成立初期，產品主要聚焦復古（AC）、街車（R）和休旅（DS），但由于國內大排量跨騎摩托車需求主要來源于巡航和仿賽，產品并未進入國內主流大排量跨騎賽道。再加上當時受限于 B 端思維（公司從通路車代工轉向自主品牌 C 端用戶、整體產品外觀設計不夠年輕），除了2021年受益于海外需求快速增長外，其他年份表現相對一般。41%87%14%57%128%3%4%6%8%11%20%0%50%100%150%0102030收入（億元）yoy（右

34、軸）占比（右軸）-100%0%100%200%300%400%0102030內銷（億元）外銷（億元）內銷yoy（右軸）外銷yoy（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖12、行業行業 250cc+兩輪兩輪摩托車內銷銷量及增速摩托車內銷銷量及增速 圖圖13、行業行業 250cc+兩輪摩托車出口兩輪摩托車出口銷量銷量及增速及增速 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖14、無極無極 525R 圖圖15、無極無極 300AC 資料來源：無極官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：無

35、極官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖16、摩托范摩托車人氣總榜以及復古、街車、旅行人氣榜摩托范摩托車人氣總榜以及復古、街車、旅行人氣榜 數據來源：摩托范，興業證券經濟與金融研究院整理 注：黃色框出部分為仿賽車型 （2）2023-2024 年年，產品改進產品改進+營銷營銷發力發力+渠道改善渠道改善，爆款命中率提升，爆款命中率提升。15 20 39 33 40 39%91%-16%21%-40%0%40%80%120%0102030405020202021202220232024銷量（萬輛）yoy（右軸）512132036124%6%54%82%0%50%100%150%0102030402

36、0202021202220232024銷量（萬輛）yoy（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/30 公司深度報告|隆鑫通用 產品改進產品改進 經歷前期的探索，公司在 2022 年改進了產品開發流程，外觀設計有了明顯改善，同時公司也開始豐富產品矩陣。2023H2 開始，無極切入巡航及仿賽等主流賽道，2023 年 7 月推出了 CU525（CU525 自下半年上市以來實現銷量近 2 萬臺，月均銷量約 3-4k 臺），2024 年推出了 DS900X、CU250 和 RR660S 等產品，公司250cc+月均銷量由 2022 年的 4082 輛提升至 2023 年的 6276 輛，2024 年達

37、到8978 輛。在 2023 年內銷行業 250cc+增速下滑的背景下，無極內銷收入達到 8.4億元，同比增長 33.8%。圖圖17、隆鑫隆鑫 250cc+月度銷量及同比增速月度銷量及同比增速 圖圖18、隆鑫隆鑫 400-500cc（含）月度銷量及增速（含）月度銷量及增速 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：預計銷量主要來源于 CU525，2022-2024 年月均銷量分別為 928、2907 以及 4295 輛 圖圖19、隆鑫隆鑫 500-800cc（含）月度銷量（含）月度銷量 圖圖20、隆鑫隆鑫 800cc 以

38、上月度銷量以上月度銷量 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：預計銷量主要來源于 RR660S，2024 年 10-12 月月均銷量約 1394 輛 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：預計銷量主要來源于 DS900X，2024 年月銷量 942 輛 -500%0%500%1000%1500%2000%0500010000150002019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07當月銷量（輛）yoy（右軸）-500%0%500%1

39、000%1500%020004000600080002022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10當月銷量（輛）yoy（右軸）0500100015002000當月銷量（輛）0500100015002000當月銷量（輛）請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖21、摩托范摩托車仿賽（跑車）、巡航人氣榜摩托范摩托車仿賽（跑車）、巡航人氣榜 數據來源：摩托范，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖22、無極無極 CU525、DS900X 和競品參數對比和

40、競品參數對比 數據來源：公司官網，摩托范，興業證券經濟與金融研究院整理 無極CU525無極CU525奔達金吉拉500奔達金吉拉500凱越525X凱越525X本田CM500本田CM500無極DS900X無極DS900X寶馬F850GS寶馬F850GS2666626980339005980054980125900都市版2024款2023款經典版2024款2024標準款2023款舒適版長x寬x高(mm)長x寬x高(mm)2225*845*11052260*846*11352260*945*13902205*820*10902325*940*14202305*877*1470軸距(mm)軸距(mm)1

41、48015451470149015801593質量(kg)質量(kg)178212205191234233最高車速(Km/h)最高車速(Km/h)160150170155210離地間隙(mm)離地間隙(mm)160150210125210坐高(mm)坐高(mm)710705820690835815油箱容積(L)油箱容積(L)15162011.21715制動方式制動方式前310mm/單碟/對向四活塞徑向卡鉗/西互，后240mm/單碟單活塞/西互前對向四活塞西互卡鉗，后對向雙活塞碟剎前雙碟/布雷博雙活塞卡鉗，后單碟/單活塞卡鉗前碟剎，后碟剎前雙盤式/雙活塞卡鉗，后單盤式/單活塞卡鉗前液壓雙盤制動器

42、/帶雙活塞浮動式制動鉗與浮式制動盤，后液壓單盤制動器/帶單活塞浮動式制動鉗與固定的制動盤前懸掛系統前懸掛系統41mm倒置減震前倒置液壓減震KYB預載/阻尼可調，行程195mmShowa41mm正立式前叉KYB倒置/預載阻力全可調/行程194mm倒置伸縮叉，行程230mm后懸掛系統后懸掛系統雙彈簧后減震后液壓減震KYB預載/阻尼可調,行程200mm5段預載可調雙后減震KYB內置氣囊/預載阻力全可調/行程198mm中央支柱帶螺旋彈簧，可調節回彈阻尼和彈簧預壓，行程215mm發動機型號發動機型號LX268MRBD2V69MRZ268MRPC56ELX286MX-發動機型式發動機型式直列雙缸四沖程水冷

43、500ccV型雙缸四沖程水冷500cc直列雙缸四沖程水冷500cc直列雙缸四沖程水冷500cc直列雙缸四沖程水冷900cc直列雙缸四沖程水冷850cc功率(kW)功率(kW)39.63939.633.67159變速器型式變速器型式國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔排量(ml)排量(ml)500500500500900850精確排量(cc)精確排量(cc)494476494471895853配氣結構配氣結構DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門壓縮比壓縮比11.5：111.5：111.5：110.7：113.1：112.7：1最大

44、馬力(Ps)最大馬力(Ps)53.85353.845.796.580.2扭矩(Nm)扭矩(Nm)50.54850.543.39590最大扭矩/轉速最大扭矩/轉速（Nm/rpm)（Nm/rpm)50.5/700048/600050.5/700043.3/600095/600090/6250排放標準排放標準國IV國IV國IV國IV國IV國IVABS防抱死系統ABS防抱死系統標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后ABS關閉功能ABS關閉功能標配標配標配彎道ABS系統彎道ABS系統標配標配胎壓監測胎壓監測標配標配標配牽引力控制系統牽引力控制系統標配標配標配標配標配儀表盤儀表盤LED全彩儀表T

45、FT全彩儀表TFT儀表液晶儀表7寸TFT投屏儀表TFT彩色顯示屏手機連接功能手機連接功能（藍牙/WIFI等）（藍牙/WIFI等）標配標配標配導航投屏功能導航投屏功能標配標配擋位顯示擋位顯示標配標配標配標配標配標配USB充電口USB充電口標配USB標配USB標配USB+DC12V標配USB+DC12V標配USB無鑰匙啟動無鑰匙啟動標配電加熱手把電加熱手把標配標配標配電加熱坐墊電加熱坐墊標配前座風擋風擋標配手動2段可調標配手動2段可調標配其他其他配置配置發動發動機參機參數數整車整車參數參數參數參數價格（元）價格（元）款式款式 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/30 公司深度報告|隆鑫通用 營銷發

46、力營銷發力 在產品端改進的同時，營銷端也不斷發力。2024 年，公司聘請吳磊做代言人，利用明星效應提升品牌認知度。此外，公司還組織了車友會、車評人測評等相關活動，不斷提升品牌口碑、增強用戶粘性。圖圖23、隆鑫銷售費用率隆鑫銷售費用率 2020 年觸底后不斷提升年觸底后不斷提升 圖圖24、官宣吳磊為代言人官宣吳磊為代言人和和新車天使用戶計劃新車天使用戶計劃 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：無極公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 渠道改善渠道改善 無極在渠道端也不斷完善，截至 2024H1，國內累計建成形象店 472 家，渠道數量和渠道質量同步提升。圖圖25、無極、

47、春風國內經銷網點對比無極、春風國內經銷網點對比（單位：個）（單位：個）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 （3）2025 年及之后年及之后，主流產品矩陣不斷豐富主流產品矩陣不斷豐富，品牌力提升，品牌力提升：盡管 2023 年開始公司在主流賽道不斷推出爆款產品，但目前在仿賽及街車領域的產品仍然偏少，且針對特定市場特定排量段的產品也不夠完善，2025 年公司將逐步補齊產品矩陣（國內新品主要包括 RR500S、CU625，海外新品主要包括 600 和 800cc 休旅、250cc 街車以及小排量踏板等）。此外，海內外營銷不斷發力，渠道建設、售后服務等不斷完善，無極銷量有望進一步提升。0

48、.0%0.5%1.0%1.5%2.0%銷售費用率28633543347060060050001002003004005006007002020202120222023無極形象店CFMOTOR網點 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖26、無極產品矩陣無極產品矩陣 數據來源：無極官網，摩托范，興業證券經濟與金融研究院整理 注：藍色字體為 2025 年新車 圖圖27、無極自無極自 2023 年開始新車數量明顯增加年開始新車數量明顯增加 數據來源：無極官網，摩托范，興業證券經濟與金融研究院整理 總結來看，公司總結來看，公司憑借通路車和給寶馬代工積累了較強的發動機和整

49、車生產經驗，憑借通路車和給寶馬代工積累了較強的發動機和整車生產經驗，制造端制造端優勢明顯，優勢明顯，同時外觀設計、營銷服務等同時外觀設計、營銷服務等短板也在逐步補齊，短板也在逐步補齊，隨著產品矩陣隨著產品矩陣的不斷完善，無極銷量的不斷完善，無極銷量未來有望維持高增未來有望維持高增。車型/排量車型/排量150cc150cc250cc250cc300cc300cc350cc350cc500cc500cc600cc600cc800cc800cc900cc900ccCU250（2024.8.7 售CU250（2024.8.7 售價16980元）價16980元）CU525都市版CU525都市版（2024

50、.4.11售價26666（2024.4.11售價26666元)元)CU625CU625CU525旅行版CU525旅行版（2024.5.13售價27188（2024.5.13售價27188元)元)街車街車250街車250街車300R（2020.8 售價300R（2020.8 售價19000元）19000元）525R（2021.9.17售價525R（2021.9.17售價30980元）30980元）250RR競技版250RR競技版（2022.11.2售價（2022.11.2售價20980元）20980元）300RR（2018.6.2售價300RR（2018.6.2售價19980元）19980元）R

51、R525（2023.2.25售價RR525（2023.2.25售價28980元）28980元）RR660S(2024.9.13售RR660S(2024.9.13售價 37666元）價 37666元）250RR Free版250RR Free版（2024.4.11售價（2024.4.11售價15499元）15499元）RR500SRR500S300AC（2018.9.21售價300AC（2018.9.21售價19980元）19980元）Q250（2023.3.23售價Q250（2023.3.23售價17980元）17980元）300AC攀爬版300AC攀爬版（2021.7.30售價20980（2

52、021.7.30售價20980元）元）350AC(2022.3.18售350AC(2022.3.18售價26680元）價26680元）AC525（2022.6.6售價AC525（2022.6.6售價31980元）31980元）AC300cafe(2023.3.23AC300cafe(2023.3.23售價20680元）售價20680元）300DS標準版（2020.8.8300DS標準版（2020.8.8售價21800元）售價21800元）DS525X曠野版DS525X曠野版（2024.4.26售價32366（2024.4.26售價32366元）元）650DS探索版650DS探索版（2019.9

53、.20售價（2019.9.20售價43800元）43800元）DS800 RallyDS800 RallyDS900X標準版DS900X標準版(2024.7.6售價54980(2024.7.6售價54980元）元）300GY（2020.8.8售價300GY（2020.8.8售價23600元）23600元）DS625XDS625XSR150GT都市版（2023.5.31售價SR150GT都市版（2023.5.31售價13980元）13980元）SR250GT PLAY版SR250GT PLAY版（2023.11.23售價（2023.11.23售價17666元）17666元）SR4MAX運動版SR

54、4MAX運動版（2023.5.19售價（2023.5.19售價40766元）40766元）SR150C Pro版（2024.5.17售價SR150C Pro版（2024.5.17售價13980元）13980元）SR250GT PRO版SR250GT PRO版（2024.4.11售價（2024.4.11售價18888元）18888元）SR4Max PLAY版SR4Max PLAY版（2024.3.8售價（2024.3.8售價31766元）31766元）LX150T-29ALX150T-29A巡航巡航仿賽仿賽復古復古休旅休旅踏板踏板 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/30 公司深度報告|隆鑫通用

55、 2.2 無極展望：新一輪產品周期開啟，銷量有望再上臺階 2.2.1 內銷：推出仿賽和巡航主流排量段新品，市占率提升可期 玩樂類摩托車大排量擴容趨勢明顯，無極市占率仍有提升空間。玩樂類摩托車大排量擴容趨勢明顯，無極市占率仍有提升空間。行業角度看，2024年以來，內銷摩托車排量段逐步從 200-400cc 升級至 400-800cc，其中 400-500cc占 200cc+行業銷量比例從 2022 年的 7%提升至 2024 年的 24%、500-800cc 占200cc+行業銷量比例從 2022 年的 4%提升至 8%。排量段的提升一方面受益于400-800cc 優質供給的增加，另一方面也得益

56、于近兩年大排量摩托車價格帶下行降低了購買門檻。公司角度看，受益于 CU525、RR660S 以及 DS900X 的推出，400-500cc 以及 500cc+排量段銷量快速增長，市占率提升明顯。但從絕對銷量角度看，公司在 400-500cc、500-800cc 排量段和友商相比仍有較大差距，隨著 2025年 RR500S 以及 CU625 的推出，以及 660RS 在 2025 年貢獻全年銷量，對應排量段銷量有望上臺階。圖圖28、摩托車行業及重點公司內銷分排量段銷量、占比及增速摩托車行業及重點公司內銷分排量段銷量、占比及增速 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 202220

57、2220232023202420242022202220232023202420242023202320242024200排量250ml49.1315.1225.2356%32%39%-69%67%250ml排量400ml29.1720.2518.3033%42%28%-31%-10%400ml排量500ml5.779.3315.847%20%24%62%70%500ml排量800ml3.963.015.174%6%8%-24%72%排量800ml0.090.050.440%0%1%-41%724%項目項目排量段排量段20222022202320232024202420222022202320

58、23202420242023202320242024200排量250ml0.81.14.424%24%45%44%309%250ml排量400ml1.70.91.055%21%10%-45%4%400ml排量500ml0.62.53.920%55%40%314%57%500ml排量800ml0.00.00.41%0%4%-92%30815%排量800ml0.00.00.10%0%1%46%3387%項目項目排量段排量段2022202220232023202420242022202220232023202420242023202320242024200排量250ml3.52.33.158%37%

59、27%-34%34%250ml排量400ml0.30.20.16%3%1%-53%-25%400ml排量500ml1.73.37.629%54%67%95%130%500ml排量800ml0.40.30.57%6%4%-13%42%排量800ml0.10.00.01%1%0%-37%-40%項目項目排量段排量段2022202220232023202420242022202220232023202420242023202320242024200排量250ml1.61.32.914%15%25%-23%130%250ml排量400ml6.04.82.550%55%22%-20%-48%400ml排

60、量500ml1.30.72.511%8%22%-48%269%500ml排量800ml3.02.03.525%23%30%-36%77%排量800ml0.00.00.30%0%2%-76%3332%占比占比YOYYOY行業內銷行業內銷隆鑫內銷隆鑫內銷項目項目排量段排量段春風內銷春風內銷錢江內銷錢江內銷銷量（萬輛）銷量（萬輛）請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖29、摩托車行業各排量段內銷摩托車行業各排量段內銷企業企業市占率市占率 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 2025 年無極國內新品主要是年無極國內新品主要是 RR500S 和和 CU

61、625，競品主要是春風、錢江等國產，競品主要是春風、錢江等國產品牌。品牌。根據摩托范仿賽和巡航對應排量段熱銷車型情況，我們選取了 450-550cc排量段熱門仿賽車型和 550-650cc 排量段熱門巡航車型和無極新品進行了對比。從價格端看，進口品牌如川崎、本田等同排量段產品價格明顯高于國產品牌，且從兩輪摩托車進口量來看，2023 年以來 250cc+摩托車進口數量大幅下降，因此無極新品的競爭對手主要是國產品牌。國產品牌同排量段之間的價格差異不是很大，但從無極過去推的 CU525 以及 RR660S 來看，相比國產品牌仍有 300-1500元不等的價格優勢。除價格之外，無極在營銷和渠道端也不斷

62、提升，產品質量以及發動機口碑在消費者中有口皆碑，月銷量有望對標甚至超越友商成熟車型。項目項目排量段排量段202220222023202320242024200排量250ml1.5%7.2%17.6%250ml排量400ml5.9%4.6%5.3%400ml排量500ml10.5%26.9%24.9%500ml排量800ml0.4%0.0%7.8%排量800ml2.9%7.1%29.9%項目項目排量段排量段202220222023202320242024200排量250ml7.0%15.1%12.1%250ml排量400ml1.2%0.8%0.6%400ml排量500ml29.5%35.6%48

63、.3%500ml排量800ml10.1%11.5%9.6%排量800ml59.0%62.8%4.6%項目項目排量段排量段202220222023202320242024200排量250ml3.3%8.3%11.4%250ml排量400ml20.4%23.5%13.7%400ml排量500ml22.8%7.3%15.8%500ml排量800ml76.9%64.8%66.7%排量800ml36.3%14.5%60.4%項目項目排量段排量段202220222023202320242024200排量250ml11.9%30.6%41.1%250ml排量400ml27.5%28.9%19.6%400ml

64、排量500ml62.7%69.7%88.9%500ml排量800ml87.4%76.4%84.0%排量800ml98.1%84.4%94.8%行業CR3行業CR3隆鑫內銷隆鑫內銷春風內銷春風內銷錢江內銷錢江內銷 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖30、無極仿賽無極仿賽 RR500S、巡航巡航 CU625 和競品對比和競品對比 數據來源：摩托范，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖31、二輪摩托車進口量下滑明顯二輪摩托車進口量下滑明顯 圖圖32、250ml+二輪摩托車進口量下滑明顯二輪摩托車進口量下滑明顯 數據來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來

65、源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2 外銷：新品切中海外主流市場核心需求，看好 25 年外銷增長 2025 年無極外銷增長主要來源于兩方面，一方面是年無極外銷增長主要來源于兩方面，一方面是 600 和和 800cc 休旅、休旅、250cc街車以及踏板等新品將貢獻增量，另一方面是新區域的開拓，包括歐洲一梯隊國街車以及踏板等新品將貢獻增量，另一方面是新區域的開拓，包括歐洲一梯隊國家如法國、德國等家如法國、德國等，以及墨西哥、阿根廷等拉美國家。，以及墨西哥、阿根廷等拉美國家。全球摩托車市場容量全球摩托車市場容量 5000-5500 萬輛，其中萬輛，其中 250cc 以上中大排市場容

66、量以上中大排市場容量 200-300萬輛。萬輛。從總量來看，根據 Statista 數據，全球摩托車需求量 2021 年起快速復蘇，2023 年需求量為 5372 萬輛，同比+2.4%。從需求來源看，亞洲是最大的摩托車市場，占全球需求比例高達 85%。從結構來看，全球 250cc 以上中大排摩托車市無極RR500S無極RR500S春風450SR春風450SR春風500SR VOOM春風500SR VOOMQJMOTOR賽550SQJMOTOR賽550S川崎Ninja500川崎Ninja500本田CBR500R本田CBR500R無極CU625無極CU625川崎VulcanS川崎VulcanSQJ

67、MOTOR閃600QJMOTOR閃600285803498029999458006380068800359992024款標準款2024款2024款2022款2023款金屬火花黑2024款雙座版長x寬x高(mm)長x寬x高(mm)2005*760*11101990*735*11302010*715*11152090*770*11551995*730*11202080*760*11452315*820*11702310*880*11002280*820*1115軸距(mm)軸距(mm)137513651395142013751410152515751580質量(kg)質量(kg)192168194

68、186171192210229221最高車速(Km/h)最高車速(Km/h)220190220192170178離地間隙(mm)離地間隙(mm)140145130坐高(mm)坐高(mm)795795810785790705720油箱容積(L)油箱容積(L)1415.516.51417.11416制動方式制動方式前碟剎，后碟剎前320mm單碟對置四活塞，Brembo卡鉗，后220mm單碟，單活塞卡鉗前300mm雙碟，對置四活塞，后220mm單碟，浮動單活塞前Brenbo320雙碟，后Brembo260單碟前半浮動310mm碟剎，后220mm碟剎前碟剎，后碟剎前單碟西互對向四活塞卡鉗，后單碟單活塞

69、卡鉗前碟剎，后碟剎前300mm雙盤配徑向四活塞卡鉗，后單盤配單活塞浮動卡鉗前懸掛系統前懸掛系統37mm倒置液壓阻尼式減震41mm倒置液壓阻尼減震Marzocchi倒置全可調伸縮叉41毫米，行程120毫米SHOWA SFF-BP倒立式前減震41mm正立前叉Marzocchi倒置后懸掛系統后懸掛系統多連桿中置后減震多連桿式彈簧可調式底部連桿Uni-Trak、充氣減震器和彈簧預緊力可調，行程130毫米Pro-link連桿式，油氣分離式液壓后避震單側可調式后減震Marzocchi彈管阻力發動機型號發動機型號LX460MR272MQ463MRQJ270MR-DEX500GEPC62ELX2V72MSER

70、650AEQJ4V61MS-D發動機型式發動機型式直列四缸四沖程水冷500cc直列雙缸四沖程水冷450cc直列四缸四沖程水冷500cc直列雙缸四沖程水冷550cc直列雙缸四沖程水冷450cc直列雙缸四沖程水冷500ccV型雙缸四沖程水冷600cc直列雙缸四沖程水冷650ccV型四缸四沖程水冷560cc功率(kW)功率(kW)5737614538.337454550變速器型式變速器型式國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔排量(ml)排量(ml)500450500550450500600650560精確排量(cc)精確排量(cc)475449.550054945

71、1471578649561配氣結構配氣結構DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門壓縮比壓縮比11.5：112：113：111.3：110.7：110.8：1最大馬力(Ps)最大馬力(Ps)77.550.382.961.252.150.361.268扭矩(Nm)扭矩(Nm)5039495542.6456354最大扭矩/轉速（N最大扭矩/轉速（Nm/rpm)m/rpm)39/760049/1000055/600042.6/750045/650063/660054/8000排放標準排放標準國IV國IV國IV國IV

72、國IV國IV國IV國IV國IVABS防抱死系統ABS防抱死系統標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后儀表盤儀表盤5寸曲面屏，支持MotoPlay5寸TFT曲面屏TFT全液晶儀表板LCD儀表組合儀表3.6寸 TFT圓形手機連接功能（藍手機連接功能（藍牙/WIFI等）牙/WIFI等）標配標配標配標配導航投屏功能導航投屏功能標配標配標配擋位顯示擋位顯示標配標配標配標配標配標配標配前后標配風擋風擋標配標配標配標配不可調節標配標配不可調節參數參數價格(元）價格(元）款式款式車型車型仿賽仿賽巡航巡航發動發動機參機參數數其他其他配置配置整車整車參數參數-10%1%75%67

73、%73%38%6%-15%-56%-100%-50%0%50%100%05101520二輪摩托車進口量（萬輛）yoy（右軸）4%2%82%42%99%33%9%-27%-54%-100%-50%0%50%100%150%02468101214排量250ml（萬輛）yoy（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/30 公司深度報告|隆鑫通用 場容量約 200-300 萬輛，其中歐美等發達國家占一半左右，是國內品牌出海的戰略市場；中南美地區經濟持續發展，人口基數大，交通基礎設施及公共交通欠發達，摩托車是交通剛性需求，未來有望貢獻新增量。圖圖33、全球摩托車需求量及增速全球摩托車需求量及增速 圖圖

74、34、亞洲是最大的摩托車需求市場（亞洲是最大的摩托車需求市場（2023 年）年）數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖35、2018-2023 年全球主要國家和地區摩托車銷量（單位：萬輛）年全球主要國家和地區摩托車銷量（單位：萬輛）國家國家/地區地區 2018 2019 2020 2021 2022 2023 歐洲 104 105 111 110 118 英國-11 10 11 12 11 德國 18 19 24 22 23 23 法國 26 29 29 31 29 28 意大利 24 25 24 28 28 3

75、4 西班牙 17 19 18 18 19 21 美國 46 47 51 55 56-土耳其 16 15 21 26 42 96 拉丁美洲-560 巴西 96 108 125 120 141 144 墨西哥 84 87 90 117 125 126 哥倫比亞 55 57 53 74 82 73 阿根廷 49 32 27 35 39 42 亞洲 中國 1557 1713 1792 2536 2142 1660 印度 2118 1742 1512 1357 1586 1797 日本 34 33 33 38 36 38 印度尼西亞 638 649 366 506 522 624 巴基斯坦 190 16

76、7 152 189 151 109 菲律賓 159 170 121 144 156 156 泰國 179 172 152 161 179 186 澳大利亞 10 9 11 12 10 10 數據來源：Statista，日本汽車工業協會，土耳其國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%42004400460048005000520054005600全球摩托車銷量（萬輛）yoy（右軸）亞洲,83.91%美洲,8.96%非洲,4.02%歐洲,2.93%大洋洲,0.18%請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖36、全球全球 25

77、0cc+大排量摩托車市場容量（單位：萬輛）大排量摩托車市場容量（單位：萬輛）國家類型國家類型 國家國家 總量總量 250cc+滲透滲透率率 250cc 以以上上 中國品牌出口中國品牌出口量量 市占率市占率 發達國家 歐洲（英德法意西）118 52%61 6.4 10%美國 56 94%53 1.2 2%澳大利亞 10 100%10 有一定消費能力 中國 633 5%33 中南美（不含墨西哥）434 5%22 5 21%墨西哥 126 10%13 6 47%土耳其 96 5%5 1 17%踏板/彎梁代步為主 東南亞 1470 2%29 印度 1797 2%36 合計 4740 6%261 數據來

78、源：日本汽車工業協會，海關總署，CNEV，興業證券經濟與金融研究院整理 歐洲：歐洲：2023 年英德法意西市場規模合計年英德法意西市場規模合計 118 萬臺，萬臺，其中小排量其中小排量踏板踏板占比占比 30%左左右右，大排量跨騎車以，大排量跨騎車以 500cc 及以上為主及以上為主。競爭格局來看，踏板主要競爭對手為臺灣（陽等等）以及日系品牌（馬馬、川崎、木等等），國產品牌優勢主要體現為同等價格情況下產品更新迭代更快；大排量跨騎摩托車競爭對手主要為歐洲本土品牌（寶馬、貝納利等）以及日系品牌，國產品牌目前主要依靠性價比優勢搶占大排量市場。國家分布來看，德國、法國等一梯隊國家大排量占比更高（德國 2

79、50cc及以上占比 60%-70%、法國 500cc 及以上占比 70%左右，西班牙 125cc 及以下占比 50%+），而且一梯隊國家消費者消費力更高且更看重品牌，二梯隊國家消費力相對略低且更看重性價比，因此對于國產品牌而言，二梯隊國家如西班牙、意大利更容易開拓，一梯隊國家需要時間來建立品牌力和渠道。圖圖37、德國摩托車新注冊量及增速德國摩托車新注冊量及增速 圖圖38、德國德國摩托車摩托車新注冊量新注冊量不同不同排量段占比排量段占比 數據來源：ACEM，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Motorrad，興業證券經濟與金融研究院整理 -20%-10%0%10%20%30%40%0510

80、152025新注冊量（萬輛）yoy（右軸）34%41%40%46%42%28%0%50%100%250cc-250-499cc500-749cc750-999cc1000-1199cc1200-1399cc1400cc+請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖39、德國全排量段競爭格局德國全排量段競爭格局 圖圖40、德國德國 250cc+大排量段競爭格局大排量段競爭格局 數據來源：Motorrad，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Motorrad，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖41、法國摩托車新注冊量及增速法國摩托車新注冊量及增速 圖圖42、2021

81、年法國摩托車不同排量段占比年法國摩托車不同排量段占比 數據來源：ACEM，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖43、2021 年法國全排量段競爭格局年法國全排量段競爭格局 圖圖44、意大利摩托車新注冊量及增速意大利摩托車新注冊量及增速 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：ACEM，興業證券經濟與金融研究院整理 Honda,12.6%BMW,11.1%Yamaha,7.4%Kawasaki,6.8%KTM,6.8%其他,55.3%BMW,19.1%Honda,12.2%Kawasaki,10.3%KTM,9.

82、3%Yamaha,8.2%其他,41.0%-10%-5%0%5%10%0510152025新注冊量（萬輛）yoy（右軸）125cc-,17.5%126-499cc,13.6%500-749cc,22.7%750-999cc,20.9%1000cc+,25.3%Honda,17.0%Yamaha,15.5%BMW,9.8%Kawasaki,6.3%Piaggio,6.3%其他,45.1%-10%0%10%20%30%010203040新注冊量（萬輛）yoy（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖45、意大利摩托車新注冊量不同排量段占比意大利摩托車新注冊量不同

83、排量段占比 圖圖46、2020 年意大利摩托車年意大利摩托車全排量段競爭格局全排量段競爭格局 數據來源：ANCMA，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖47、西班牙摩托車新注冊量及增速西班牙摩托車新注冊量及增速 圖圖48、西班牙摩托車新注冊量不同排量段占比西班牙摩托車新注冊量不同排量段占比 數據來源：ACEM，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Anesdor，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖49、2024 年年 1-11 月西班牙摩托車全排量段競月西班牙摩托車全排量段競爭格局爭格局 圖圖50、2024 年年 1-10 月意大利主要

84、摩托車品牌同月意大利主要摩托車品牌同比增速比增速 數據來源：Anesdor，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Motorcycles Data，興業證券經濟與金融研究院整理 土耳其：土耳其：2023 年摩托車新注冊量達年摩托車新注冊量達 96 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 130%，但目前仍以，但目前仍以 250cc及以下排量段為主。及以下排量段為主。土耳其市場受通脹因素影響，摩托車市場自 2023 年開始快速放量。但由于當地摩托車仍以滿足代步通勤需求為主，排量段集中在 250cc 以下。從競爭格局來看，目前土耳其摩托車市場參與者眾多且相對分散，2023 年CR5 只有 57%，前三家品

85、牌分別來自土耳其、意大利和中國臺灣，國產品牌如春風、無極、錢江等市占率仍處于較低水平，未來仍有較大提升空間。28%28%30%30%28%40%40%41%42%42%22%20%19%20%21%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023125cc126-250cc251-750cc750ccHonda,21.40%Piaggio,17.45%Yamaha,12.48%Kymco,10.41%BMW,6.19%其他,32.06%-20%-10%0%10%20%0510152025新注冊量（萬輛）yoy（右軸）51%50%50%0%20%40%60%80%10

86、0%202220232024M1-M1150cc-51-125cc126-500cc501-700cc751-1000cc1000cc+Honda,22.5%Yamaha,15.4%Kymco,6.9%BMW,6.0%Sym,5.6%Piaggio,5.6%其他,38.0%75%54%33%20%15%14%1%-2%-5%-20%0%20%40%60%80%請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖51、土耳其摩托車新注冊量及增速土耳其摩托車新注冊量及增速 圖圖52、土耳其摩托車新注冊量不同排量段占比土耳其摩托車新注冊量不同排量段占比 數據來源：Tuik，興業證券

87、經濟與金融研究院整理 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖53、2023 年年土耳其全排量段摩托車競爭格局土耳其全排量段摩托車競爭格局 數據來源：Tuik，興業證券經濟與金融研究院整理 拉美：拉美：拉美摩托車市場規模約拉美摩托車市場規模約 500-600 萬臺，且以萬臺，且以 250cc 及以下排量段為主。及以下排量段為主。從國家分布來看，巴西、墨西哥、哥倫比亞和阿根廷市場規模相對較大。從競爭格局來看，巴西目前仍然是日系品牌壟斷，本田和馬馬、市占率合計達到 90.5%；墨西哥市場由本土品牌 Italika 壟斷（Italika 是隆鑫的主要代工客戶），日系品牌市占率相

88、對較低；哥倫比亞和阿根廷市場相對分散，主要由日系、印度和本土品牌為主，其中哥倫比亞本土品牌 AKT 也是隆鑫的主要代工客戶。目前拉美市場中大排也處于發展階段，對于國產品牌而言存在一定的發展機會，隆鑫無極有望借助原有代工客戶渠道實現自主品牌的突破。-50%0%50%100%150%02040608010012020102011201220132014201520162017201820192020202120222023新注冊量（萬輛）yoy（右軸）44%41%44%13%10%7%24%33%33%16%13%13%0%20%40%60%80%100%2020202120220-50cc51-

89、100cc101-125cc126-250cc251-500cc501-750cc750cc+Kuba,14.61%Mondal,11.56%Rks,11.43%Arora,9.96%Honda,9.41%Tvs,4.80%Motolux,2.91%Falcon,2.46%Yuki,2.36%Cfmoto,1.94%Yamaha,1.65%Kymco,0.39%Voge,0.14%Qjmotor,0.04%其他,26.38%請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖54、2024M1-M11 墨西哥全排量段競爭格局墨西哥全排量段競爭格局 圖圖55、2024M1-M1

90、1 哥倫比亞全排量段競爭格局哥倫比亞全排量段競爭格局 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖56、2024M1-M11 阿根廷阿根廷全排量段競爭格局全排量段競爭格局 圖圖57、2024M1-M11 巴西巴西全排量段競爭格局全排量段競爭格局 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 2025 年無極年無極海外海外新品主要是新品主要是 600cc 和和 800cc 休旅、休旅、250cc 街車和中小排踏板，街車和中小排踏板，其中休旅和踏板主要針

91、對歐洲市場，街車主要針對土耳其市場其中休旅和踏板主要針對歐洲市場，街車主要針對土耳其市場。我們整理了摩托范對應排量段熱門車型參數，預計無極休旅新品在價格端對比外資競品將有較大優勢，有望憑借明顯的產品性價比優勢銷量持續提升。Italika,68.9%Carabela,6.5%Suzuki,2.7%Honda,2.4%Yamaha,0.9%Other,18.6%Bajaj,18.1%Yamaha,17.4%AKT,14.2%Suzuki,13.2%Honda,12.5%其他,24.6%Honda,19.1%Motomel,14.6%Corven,12.1%Zanella,11.1%Gilera,8

92、.9%Other,12.5%Keller,6.9%Bajaj,5.0%Yamaha,4.4%Mondial,4.2%其他,1.2%Honda,72.5%Yamaha,18.0%Shineray,2.0%Royal Enfield,0.8%Haojue,1.0%Others,6.0%請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖58、600cc 和和 800cc 休旅主要產品參數休旅主要產品參數 數據來源：摩托范，興業證券經濟與金融研究院整理 無極海外網點數量不斷增加，新產品疊加渠道開拓，外銷體量有望上臺階無極海外網點數量不斷增加，新產品疊加渠道開拓，外銷體量有望上臺階。

93、目前無極外銷仍以歐洲二梯隊國家為主，2023 年無極海外經銷網點 864 家，其中歐洲近 700 家。2024 年以來，公司不斷開拓歐洲以外市場，包括土耳其及拉美等，目前已與部分南美貼牌客戶達成合作協議，后續有望貢獻新增量。圖圖59、無極海外經銷網點無極海外經銷網點不斷增加不斷增加（單位：個）（單位：個）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 無極DS625X無極DS625X貝納利600GC貝納利600GC貝納利BN600GT貝納利BN600GT凱旋Tiger Sport660凱旋Tiger Sport660雅馬哈Tracer900GT雅馬哈Tracer900GT奧古斯塔Turism

94、o Veloce奧古斯塔Turismo Veloce8008005980049800789001398002280002022款2019款2022款2020款2021款Rosso長x寬x高(mm)長x寬x高(mm)2230*860*13902190*860*12702150*840*12802160*850*1375軸距(mm)軸距(mm)146514501470141815001445質量(kg)質量(kg)191280243215最高車速(Km/h)最高車速(Km/h)170190230離地間隙(mm)離地間隙(mm)220150150135140坐高(mm)坐高(mm)835800800

95、835850850油箱容積(L)油箱容積(L)16.5272717.21821.5制動方式制動方式前碟剎，后碟剎前碟剎，后碟剎前320mm雙浮動盤徑向四活塞卡鉗，后260mm單盤雙活塞卡鉗前310mm雙碟盤搭配Nissin雙活塞卡鉗，后255mm單碟搭配Nissin單活塞卡鉗前298mm雙碟盤搭配對向四活塞輻射式卡鉗，后245mm單碟搭配單項單活塞卡鉗前碟剎，后碟剎前懸掛系統前懸掛系統倒立式前叉倒置液壓減震SHOWA 41mm倒立式前叉41mm倒立式前叉Marzocchi倒置伸縮式液壓前叉，回彈壓縮阻尼，彈簧預載外部單獨可調后懸掛系統后懸掛系統側置單筒減震SHOWA RSU油壓預載可調單減震中

96、置多連桿單臂震Sachs漸進式后單減，回彈壓縮阻尼，彈簧預載可調發動機型號發動機型號BJ465MS-D發動機型式發動機型式直列雙缸四沖程水冷600cc直列四缸四沖程水冷600cc直列雙缸四沖程水冷600cc直列三缸四沖程水冷660cc直列三缸四沖程水冷850cc直列三缸四沖程水冷800cc功率(kW)功率(kW)47606059.767.481變速器型式變速器型式國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔國際6檔排量(ml)排量(ml)600600600660850800精確排量(cc)精確排量(cc)581600600-847798配氣結構配氣結構DOHC每缸四氣門DOHC每缸四氣門-DOHC

97、每缸四氣門DOHC每缸四氣門每缸四氣門壓縮比壓縮比11.5：111.5：111.5：111.95：111.5：112.3：1最大馬力(Ps)最大馬力(Ps)63.981.681.681.291.6110.1扭矩(Nm)扭矩(Nm)5755546585.880最大扭矩/轉速（N最大扭矩/轉速（Nm/rpm)m/rpm)57/650055/800054/800065/800085.8/750080/7100排放標準排放標準國IV國IV國IV國IV國IVABS防抱死系統ABS防抱死系統標配前后標配前后標配前后標配前后標配前后儀表盤儀表盤液晶顯示屏+機械指針TFT液晶儀表全彩TFT液晶儀表TFT彩色顯

98、示屏擋位顯示擋位顯示標配標配標配標配風擋風擋標配電動無極可調標配標配不可調節標配不可調節參數參數價格(元）價格(元）款式款式車型車型 休旅600 休旅600休旅800休旅800發動發動機參機參數數其他其他配置配置整車整車參數參數2020656770786492302004006008001000201920202021202220232024H1無極網點 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/30 公司深度報告|隆鑫通用 三、資產重整落地利于業務協同，現金充裕高分紅可期 3.1 宗申入主，摩托車業務發展有望實現協同 宗申集團始創于宗申集團始創于 1982 年，年，2003 年年宗申動力通過資產重

99、組宗申動力通過資產重組在深交所在深交所上市上市，目前集，目前集團主要業務包括摩托車、摩托車發動機、通用機械、航空發動機等。團主要業務包括摩托車、摩托車發動機、通用機械、航空發動機等。2024 年 12月 23 日，隆鑫通用資產重整股權交割完畢，隆鑫控股持有的隆鑫通用累計 5.04億股股票過戶給宗申新智造，占總股本的 24.55%，宗申新智造成為隆鑫通用第一大股東、控股股東，左宗申先生成為隆鑫通用的實控人。公司實際控制人左宗申先生承諾運用資產注入等方式穩妥解決公司與其控制的非上市相關資產存在的同業競爭問題。我們判斷，未來隆鑫通用有望成為國內摩托車體量最大的企業。圖圖60、宗申集團組織架構圖宗申集

100、團組織架構圖 數據來源：宗申集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖61、隆鑫通用隆鑫通用資產資產重整重整關鍵關鍵時間節點時間節點 關鍵節點關鍵節點 時間時間 備注備注 破產重整立案申請日 2021 年 9 月 30 日-第一次投資協議簽署 2021 年 12 月 1 日 山東九羊集團有限公司作為牽頭方組成的聯合體成為隆鑫集團等 13家企業預重整的戰略投資人，后終止，無股票實際劃轉 第二次投資協議簽署 2022 年 10 月 27 日 與中國合伙人（上海）股權投資基金管理有限公司、重慶發展投資有限公司簽署投資協議，后終止，無股票實際劃轉 第三次投資協議簽署 2024 年 7 月 1 日 與

101、重慶宗申新智造、重慶渝富資本分別簽署投資協議 第一筆款項支付 2024 年 7-8 月 宗申新智造和渝富資本完成第一筆打款，分別支付了 6.73 億元和4.23 億元，并分別取得 4.94%和 3.1%的股權 第二筆款項支付 2024 年 8 月 19 日 宗申新智造和渝富資本完成第二筆打款，分別支付了 6.73 億元和4.23 億元，并分別取得 4.94%和 3.1%的股權 重組董事會 2024 年 8 月 29 日 6 位非獨立董事中 3 位來自宗申、2 位來自渝富、1 位來自隆鑫 反壟斷審查通過 2024 年 11 月 26 日 宗申新智造收到國家市場監督管理總局出具的經營者集中反壟斷審

102、查不予禁止決定書，反壟斷審批通過 第三筆款項支付 2024 年 12 月 19 日 宗申新智造和渝富資本完成第三筆打款，分別支付了 20 億元和 12.69億元，并分別取得 14.68%和 9.31%的股權.至此，宗申新智造共支付款項合計 33.46 億元、獲得股權 24.55%，渝富資本共支付款項合計21.25 億元，獲得股權 15.52%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/30 公司深度報告|隆鑫通用 宗申和宗申和隆鑫隆鑫摩托車業務發展有望實現強協同。摩托車業務發展有望實現強協同。國內摩托車銷量前三為大長江、隆鑫和宗申，隆鑫和宗申合并后摩托

103、車總銷量和出口量將躍居行業第一。大排量玩樂類摩托車方面，大長江雖然總銷量較高，但大排量占比很低，目前仍以通路車為主，而隆鑫和宗申則擁有無極和賽科龍等大排量自主品牌，合并后將穩居行業前三，在產品研發、生產制造、市場營銷、渠道等方面有望實現協同。圖圖62、2024 年重點摩托車企業銷量及份額年重點摩托車企業銷量及份額 數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖63、2024 年年銷量情況（單位：萬輛）銷量情況（單位：萬輛）圖圖64、抖音賬號粉絲度（萬人抖音賬號粉絲度（萬人，截至，截至 25 年年 1 月月）數據來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：抖音平臺

104、，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2 隆鑫現金流充裕，分紅有望提升 隆鑫經營性現金流穩定，在手現金充裕，分紅比率有望提升。隆鑫經營性現金流穩定，在手現金充裕，分紅比率有望提升。公司自 2019 年開始受減值影響，表觀凈利潤波動較大，但加回減值后整體凈利潤相對穩定。截至24Q3，公司已無商譽余額，減值風險可控?，F金角度看，公司經營性現金流相對穩定，24Q3 末在手現金超過 50 億，后續有望提升分紅比例回饋股東。企業企業總銷量總銷量（萬輛）（萬輛）合計份額合計份額出口出口（萬輛）（萬輛）出口份額出口份額內銷內銷（萬輛）（萬輛）內銷份額內銷份額 出口占比出口占比大長江194.09.7%95.28

105、.6%98.711.1%49.1%隆鑫通用180.39.0%157.314.3%23.02.6%87.2%宗申集團154.27.7%61.05.5%93.210.5%39.5%廣東大冶84.54.2%74.96.8%9.61.1%88.7%新大洲本田73.63.7%43.53.9%30.13.4%59.0%廣州豪進63.83.2%62.65.7%1.10.1%98.2%重慶銀翔61.63.1%60.25.5%1.40.2%97.8%洛等北方60.13.0%21.31.9%38.74.3%35.5%五羊本田60.93.1%15.61.4%45.35.1%25.6%珠峰摩托50.82.6%48.1

106、4.4%2.80.3%94.6%洛等北易48.72.4%15.51.4%33.23.7%31.8%廣州大運46.52.3%26.72.4%19.82.2%57.3%錢江摩托44.02.2%22.72.1%21.32.4%51.7%春風動力30.81.5%12.61.1%18.22.0%40.8%項目項目大長江大長江隆鑫隆鑫宗申宗申全部摩托車銷量193.97180.28154.23其中：二輪車193.97157.9155.49其中：三輪車-22.3798.73燃油摩托車銷量193.92174.29101.09分排量段銷量250cc-192.21163.5896.39250-400cc1.714.

107、004.36400-500cc-5.120.02500-800cc-0.490.32800cc+-1.10-250cc+占燃油摩托車比例0.88%6.15%4.65%6133602450351223 2416141289010203040506070 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/30 公司深度報告|隆鑫通用 圖圖65、隆鑫歸母凈利潤及減值情況（單位：億元）隆鑫歸母凈利潤及減值情況（單位：億元）圖圖66、隆鑫商譽減值已經計提完畢（單位：億元）隆鑫商譽減值已經計提完畢（單位：億元）數據來源：公司公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整

108、理 圖圖67、隆鑫經營現金流穩定（單位：億元）隆鑫經營現金流穩定（單位：億元）圖圖68、隆鑫在手現金充裕（單位：億元）隆鑫在手現金充裕（單位：億元）數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 -10-5051015歸母凈利潤資產+信用減值加回減值后凈利潤0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023商譽051015202530經營活動產生的現金流量凈額0102030405060期末現金及現金等價物余額 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/30 公司深度報告|隆鑫通用 四、盈利

109、預測與估值 摩托車及發動機：摩托車及發動機：（1）無極：內銷中大排摩托車市場仍在增長，外銷歐洲、拉美及土耳其市場不斷開拓，預計無極業務將保持快速增長。（2）通路車：跟隨大客戶保持穩定增長，預計整體增速 5%左右。（3）寶馬代工：業務相對穩健，預計收入保持穩定。（4）全地形車：目前仍處于開拓期，預計整體維持較快增長。我們預計 2024-2026 年摩托車及發動機收入分別為 121.6、144.2、161.9 億元，對應同比增速為 28.4%、18.7%、12.2%。通用機械：通用機械：2024 年受益于美國備貨需求收入高增，預計后續維持相對穩定的收入。我們預計 2024-2026 年通用機械收入

110、分別為 35、35、35 億元，對應同比增速為 28%、0%、0%。費用：費用：（1）營業費用：無極品牌營銷端逐步發力，預計 24 年營業費用率將有所提升，后續隨著收入體量增加整體費用率有望下行；（2）管理費用：內部降本增效，費用率不斷優化。表表3、盈利預測結果盈利預測結果 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）13066 16502 18769 20533 同比增長 5.3%26.3%13.7%9.4%歸母凈利潤（百萬元）583 1056 1463 1706 同比增長 10.6%81.0%38.6%16.6%毛利率 18.5%19.0%19.2

111、%19.3%ROE 7.1%11.8%14.8%15.5%每股收益（元）0.28 0.51 0.71 0.83 市盈率 35.0 19.3 13.9 12.0 數據來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理 我們選取錢江摩托、春風動力、馬迪控股（港股）、愛瑪科技、九號公司作為可比公司。其中，錢江摩托和春風動力是摩托車行業領先企業，馬迪控股、表表2、盈利預測假設盈利預測假設 年份年份 2023 2024E 2025E 2026E 摩托車及發動機 主營業務收入（百萬元）9,467.5 12155.4 14422.9 16186.9 同比增長率 19.8%28.4%18.7%12.2%毛利率 17.9

112、%20.0%20.1%20.2%通用機械產品 主營業務收入（百萬元）2,733.5 3498.8 3498.8 3498.8 同比增長率-19.9%28.0%0.0%0.0%毛利率 20.9%17.0%17.1%17.1%營業費用/主營業務收入 1.7%1.9%2.0%1.8%管理費用/主營業務收入 4.5%3.8%3.8%3.7%研發費用/主營業務收入 3.5%3.4%3.4%3.3%實際稅率 15.1%15.0%15.0%15.0%數據來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/30 公司深度報告|隆鑫通用 愛瑪科技以及九號公司是兩輪電動車領域的頭部企業。

113、五家可比公司 2024-2026 年 PE 均值分別為 21.5、16.5、13.3 倍。公司作為兩輪摩托車行業頭部企業，無極新品周期拉動新一輪增長，重整后和宗申業務協同有望進一步提升摩托車銷量，預計公司 2024-2026 年 PE 分別為 19.3、13.9、12 倍（對應2025 年 1 月 23 日收盤價）。表表4、可比公司盈利預測與估值對比（可比公司盈利預測與估值對比（2025 年年 1 月月 23 日）日）代碼代碼 公司公司 市值市值(億元億元)EPS（元）（元）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000913

114、 錢江摩托 102.7 0.9 1.1 1.4 1.7 22.1 17.1 13.9 11.6 2.4 603129 春風動力 284.2 6.7 8.9 11.2 13.8 28.2 21.0 16.7 13.6 4.9 01585 馬迪控股 0.0 0.8 0.7 0.9 1.2 15.4 18.8 13.8 11.2 4.4 603529 愛瑪科技 358.2 2.2 2.3 2.9 3.4 19.0 17.8 14.5 12.2 4.5 689009 九號公司 381.5 8.3 16.4 22.7 30.0 32.1 32.5 23.4 17.7 6.3 平均值 23.4 21.5

115、16.5 13.3 4.5 603766 隆鑫通用 203.9 0.3 0.51 0.71 0.83 35.0 19.3 13.9 12.0 2.3 數據來源：聚源，興業證券經濟與金融研究院整理 注：除隆鑫通用外，其余公司數據來源于 Wind 一致預期 投資建議：投資建議：基本面看，無極品牌進入快速發展階段，國內巡航和仿賽新品的推出，以及海外歐洲、拉美和土耳其等區域的開拓，有望拉動銷量再上臺階。除此之外，資產重整股權交割已經完成，后續有望和宗申實現摩托車業務的強協同，以及公司在手現金充裕，分紅比例有望提升。預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 10.6/14.6/17.1 億元，維持

116、“增持”評級。請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/30 公司深度報告|隆鑫通用 五、風險提示 新品新品銷售銷售不及預期：不及預期：2024H2 公司推出了 DS900X、RR660S 等新品，2025年將推出 RR500S、CU625X、600 和 800cc 巡航以及中小排踏板等新品，是公司 2025 年收入增長驅動的重要來源之一，如果終端消費者接受程度一般，收入增速可能會受到一定負面影響。資產資產整合整合方案推進不及預期：方案推進不及預期：和宗申的資產重組將提升公司在兩輪摩托車領域的競爭力，如果同業競爭解決方案出臺和整體落地推進不及預期，將對中長期競爭力和增速產生一定負面影響。分紅不及預期

117、：分紅不及預期：公司在手現金充裕，目前主要股東均有分紅訴求，若分紅比例不及預期，預計會對股價產生一定負面影響。請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/30 公司深度報告|隆鑫通用 附表附表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9752 11752 13565 15477 營業總收入營業總收入 13066 16502 18769 20533 貨幣資金 5548 6640 7995 9550 營業成本 10644 13368

118、15168 16561 交易性金融資產 56 31 31 31 稅金及附加 246 330 375 411 應收票據及應收賬款 1209 1652 1881 2059 銷售費用 215 314 375 370 預付款項 57 67 76 83 管理費用 581 627 713 760 存貨 703 928 1053 1150 研發費用 457 561 638 678 其他 2181 2434 2530 2604 財務費用-76-52-63-77 非流動資產非流動資產 4189 3938 3757 3476 投資收益 29 33 38 41 長期股權投資 10 9 9 9 公允價值變動收益-14

119、-25 0 0 固定資產 2427 2401 2331 2161 信用減值損失-10 2 2 2 在建工程 143 146 123 87 資產減值損失-379-230 0 0 無形資產 730 619 558 498 營業利潤營業利潤 730 1234 1696 1977 商譽 14 0 0 0 營業外收支-171-10 0 0 其他 865 763 735 721 利潤總額利潤總額 558 1224 1696 1977 資產總計資產總計 13942 15691 17322 18952 所得稅 84 184 254 297 流動負債流動負債 5214 6279 6989 7539 凈利潤 47

120、4 1040 1442 1681 短期借款 303 303 303 303 少數股東損益-109-16-22-25 應付票據及應付賬款 2720 3453 3918 4278 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 583 1056 1463 1706 其他 2191 2523 2768 2958 EPS(元元)0.28 0.51 0.71 0.83 非流動負債非流動負債 299 285 280 280 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他 299 285 280 280 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 5513 6564 72

121、69 7819 成長性成長性 股本 2054 2054 2054 2054 營業總收入增長率 5.3%26.3%13.7%9.4%未分配利潤 5420 5978 6707 7557 營業利潤增長率 24.1%69.1%37.5%16.6%少數股東權益 176 160 138 113 歸母凈利潤增長率 10.6%81.0%38.6%16.6%股東權益合計股東權益合計 8428 9126 10053 11133 盈利能力盈利能力 負債及權益合計負債及權益合計 13942 15691 17322 18952 毛利率 18.5%19.0%19.2%19.3%歸母凈利率 4.5%6.4%7.8%8.3%

122、現金流量表現金流量表 單位：百萬元 ROE 7.1%11.8%14.8%15.5%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 歸母凈利潤 583 1056 1463 1706 資產負債率 39.5%41.8%42.0%41.3%折舊和攤銷 458 365 386 386 流動比率 1.87 1.87 1.94 2.05 營運資金的變動 1137 136 254 195 速動比率 1.42 1.44 1.53 1.66 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2403 1777 2045 2222 營運能力營運能力 資本支出-532-320-200-10

123、0 資產周轉率 98.5%111.4%113.7%113.2%長期投資 326 1 0 0 每股資料每股資料(元元)投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-190-322-167-64 每股收益 0.28 0.51 0.71 0.83 債權融資 60-10-5 0 每股經營現金 1.17 0.87 1.00 1.08 股權融資 0 0 0 0 估值比率估值比率(倍倍)融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-405-396-523-604 PE 35.0 19.3 13.9 12.0 現金凈變動 1860 1092 1354 1555 PB 2.5 2.3 2.1 1.9 數據來源：攜寧、興

124、業證券經濟與金融研究院 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/30 公司深度報告|隆鑫通用 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接

125、收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發

126、布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-

127、5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性

128、指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿泝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告

129、完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公

130、司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會

131、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權

132、歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

133、諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料

134、產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應

135、的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美

136、國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及

137、/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝等區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝等區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：