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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 公司深度研究|黑色家電 證券研究報告 四川九洲（四川九洲（000801.SZ）空管龍頭有望借低空與智能終端出海進入發展快車道空管龍頭有望借低空與智能終端出海進入發展快車道 核心觀點：核心觀點：三大基石業務穩健發展，布局低空賦能新增長。三大基石業務穩健發展，布局低空賦能新增長。公司是我國雷達系統主板研制領軍企業、空管系統科研生產基地、國內領先的數字電視設備和通信終端制造商。公司業務涵蓋空管、智能終端、微波射頻三大領域，其中空管和微波射頻業務主要面向軍方市場，空管逐漸拓展民用市場；智能終端業務面向民品及海外市場

2、。公司經營業績穩健，營業收入呈現穩健增長態勢，近五年 CAGR 為 6.93%；凈利潤穩定增長。低空經濟：立足空管深厚積累布局低空，加強民品市場拓展力度。低空經濟：立足空管深厚積累布局低空，加強民品市場拓展力度。公司從上游硬件設備研制到下游增值服務的拓展，形成了完整的低空經濟業務鏈條，持續鞏固其在低空經濟領域的競爭優勢。1.上游硬件上游硬件：公司旗下九洲空管形成了品類齊全、技術領先的硬件產品線。2.中游軟中游軟件件：公司提供的低空解決方案全面覆蓋了飛行器從起飛到著陸的全過程。3.下游增值服務下游增值服務：公司打造了“設備研制-飛行測試-增值服務”完整產業鏈，自主建設的北川永昌機場的低空試驗測試

3、中心能夠為通航企業提供全面的飛行測試與認證服務。智能終端：促消費推動國內業務企穩，出海打開增長空間。智能終端：促消費推動國內業務企穩，出海打開增長空間。24H2，國補等消費刺激政策的陸續出臺推動 24 年家電行業內銷市場持續回暖。此外近年來公司積極投身海外市場，21-24 年公司智能終端海外收入CAGR 達 26.66%。受益于此，公司智能終端業務有望保持穩健增長。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議?？紤]到公司作為我國技術領先的電子信息集團，有望持續受益于低空經濟的發展、軍航投入的增長以及智能終端出海的起量，預計 25-27 年公司 EPS 分別為 0.23/0.27/0.31 元/股，考

4、慮到可比公司估值和公司歷史估值，給予 25 年 80 x PE，合理價值為 18.07元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。市場競爭加劇風險，技術迭代與研發風險，下游客戶需求釋放不及預期風險。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）3832 4178 4763 5395 6088 增長率（%）-1.4%9.0%14.0%13.3%12.8%EBITDA（百萬元）293 304 413 477 534 歸母凈利潤（百萬元）200 194 231 276 322 增長率（%）1.2%-3.0%18.8%19.4%16.6%

5、EPS（元/股）0.20 0.19 0.23 0.27 0.31 市盈率（P/E）39.31 75.28 72.21 60.46 51.84 ROE（%）6.8%6.4%7.3%8.4%9.3%EV/EBITDA 26.41 48.24 40.66 35.13 31.01 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 16.31 元 合理價值 18.07 元 報告日期 2025-05-19 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1022.81/1022.81 總市值/流通市值（百萬元）16681/16681 一年內最高/最低（元）21.43/8.06

6、 30 日日均成交量/成交額（百萬）40.00/639.89 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）2.64/11.41 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：劉雪峰 SAC 執證號：S0260514030002 SFC CE No.BNX004 021-38003675 分析師：分析師：李婉云 SAC 執證號：S0260522120002 分析師：分析師：袁雨辰 SAC 執證號：S0260517110001 SFC CE No.BNV055 021-38003640 請注意，李婉云并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-40%-18%4%

7、26%48%70%05/2407/2409/2411/2401/2503/2505/25四川九洲滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、三大基石業務穩健發展，布局低空賦能新增長.4（一）深耕電子信息領域六十余載，多領域領航行業前沿技術.4（二）股權結構穩固，核心團隊賦能發展.4（三）軍民融合擴寬市場，三大業務領航未來.5（四）營收與利潤穩健增長，運營優化助力發展.7 二、低空經濟：立足空管深厚積累布局低空，加強民品市場拓展力度.11（一）國家戰略引領，政策協同推進.11（二）產業鏈多

8、領域融合，促成新興增長引擎.12（三）公司已實現低空經濟全產業鏈布局，空管系統業務協同發展.18 三、智能終端：促消費推動國內業務企穩，借出海打開增長空間.20（一）政策紅利持續釋放，家電內銷借勢騰飛.20（二）公司海外業務增長強勁，智能終端全球化戰略深化.21（三）家電市場海外需求增長，市場空間廣闊.22 四、盈利預測和投資建議.23 五、風險提示.26（一）市場競爭加劇風險.26（二）技術迭代與研發風險.26（三）下游客戶需求釋放不及預期風險.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1

9、：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：公司業務收入構成.6 圖 4：公司三大主營業務毛利率.6 圖 5：公司主要產品矩陣.7 圖 6：公司近五年收入規模及增速.7 圖 7：公司近五年歸母凈利潤及扣非凈利潤規模及增速.8 圖 8：公司近五年毛利率及凈利率水平.8 圖 9：公司近五年期間費用率變化.9 圖 10：公司近五年研發費用與研發費用率.9 圖 11：公司近五年存貨及增長率.10 圖 12：國家空域基礎分類示意圖.13 圖 13：低空經濟產業鏈.13 圖 14：2022-2035 年中國低空經濟市場規模及預測（單位：億元）.13 圖 15：空管系統組成架構.15 圖 16：智

10、能融合低空系統設施的四張網.16 圖 17：低空智聯網整體架構視圖.16 圖 18：公司低空智能感知與協同管控系統.19 圖 19：2024 年以舊換新國補對家電拉動情況.21 圖 20：2023-2024 年限額以上企業家用電器和音像器材類商品零售額（億元）.21 圖 21：2020-2024 年公司智能終端業務境外營業收入.22 圖 22：美洲移動-端到端解決方案.22 圖 23：四川九洲 PE-BAND（單位：元）.25 表 1：近五年來低空經濟相關政策梳理.11 表 2：低空經濟三類場景代表型訂單梳理.14 表 3：2024 下半年至今國補等消費刺激政策梳理.20 表 4：收入拆分.2

11、3 表 5：可比公司估值.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 一、三大基石業務穩健發展，布局低空賦能新增長一、三大基石業務穩健發展，布局低空賦能新增長（一）深耕電子信息領域六十余載，多領域領航行業前沿技術（一）深耕電子信息領域六十余載，多領域領航行業前沿技術 四川九洲四川九洲1958年始建，作為國家“一五”年始建，作為國家“一五”156項重點工程之一，歷經項重點工程之一，歷經60余年發展成為電子信息產業大型高科技企業集團，是我國雷達系統主板研制領軍企業、空管系統科研生產基地、國內領先的數字電視設備和通信終端

12、制造商。余年發展成為電子信息產業大型高科技企業集團，是我國雷達系統主板研制領軍企業、空管系統科研生產基地、國內領先的數字電視設備和通信終端制造商。集團明確“整體第一，整體至上，資源協同、資源共享”的發展思路，成立軟件與數據智能軍團、光電軍團、射頻軍團、視聽軍團，旗下二次雷達、空中交通管理、低空超低空目標監測與防御、5G通信、數字音視頻、導航與位置服務等產業企業，是行業領域的領軍型企業和頭部企業，光器件封裝、光通信裝備、微型電機馬達等產品市場占有率位居全球前列。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心（二）股權結構穩固，核心團隊賦能發展（二）股權結構穩固，核

13、心團隊賦能發展 1.股權結構穩定錨定發展，子公司聚焦核心業務布局股權結構穩定錨定發展，子公司聚焦核心業務布局 公司股權結構穩定，實際控制人為綿陽國資委。公司股權結構穩定，實際控制人為綿陽國資委。公司第一大股東為四川九洲投資控股集團有限公司，持股比例47.61%，綿陽國資委為其實際控制人。公司其他主要股東以機構法人為主，股權結構穩定。目前公司核心業務主要由四個子公司覆蓋，其中九洲空管主要經營空管產品，九洲迪飛主要經營微波射頻業務，深九電器和九洲科技主要經營智能終端業務。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖 2：

14、公司股權結構：公司股權結構 數據來源：2024 年年度報告，iFinD、廣發證券發展研究中心 2.管理融合技術，共筑核心團隊管理融合技術，共筑核心團隊 公司管理層融合資深管理經驗與前沿技術專長，形成兼具戰略決策力與科技創新力的核心團隊，為把握行業趨勢及持續發展奠定堅實基礎。(1)楊保平（黨委書記、董事長）楊保平（黨委書記、董事長）：管理學背景，歷任綿陽市金融工作局局長、江油市副市長等職，現任九洲投資控股集團及九洲電器股份公司董事長。(2)程旗（董事）程旗（董事）：工學學士，正高級工程師，深耕四川九洲技術與管理層，現任國家企業技術中心主任，九洲投資控股集團黨委委員、董事、常務副總經理以及九洲電器

15、股份公司董事。（三）軍民融合擴寬市場，三大業務領航未來（三）軍民融合擴寬市場，三大業務領航未來 公司目前業務涵蓋空管、智能終端、微波射頻三大領域，其中空管和微波射頻業務主要面向軍方市場；智能終端業務面向民品及海外市場。公司目前業務涵蓋空管、智能終端、微波射頻三大領域，其中空管和微波射頻業務主要面向軍方市場；智能終端業務面向民品及海外市場。公司在主營業務領域均掌握了領先的關鍵技術，具有良好的市場業績和市場口碑，三大業務之間的協同發展，有助于公司資源的優化配置和整體競爭力的提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖

16、圖3：公司業務收入構成：公司業務收入構成 圖圖4：公司三大主營業務毛利率：公司三大主營業務毛利率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 1.智能終端：業務核心涵蓋數字音視頻終端與數據通信終端，具備全產業鏈產品與系統解決方案能力智能終端：業務核心涵蓋數字音視頻終端與數據通信終端，具備全產業鏈產品與系統解決方案能力 數字音視頻終端業務涵蓋廣電領域、通信領域及行業應用領域；數據通信終端包括：光網絡終端、智能組網終端、CableModem（電纜調制解調器終端）、有線寬帶DSL終端等。2024年，公司持續鞏固廣電領域優勢，深耕核心客戶需求，同時加速推進通

17、信業務，完成多省市場布局，重點推廣WiFi6路由器及泛智能終端，強化運營商合作，同步拓展企業客戶合作規模與領域。2.空管產品：公司主要從事空中交通管理及相關航電設備的研發、制造和銷售，是軍民航空管系統設備和服務提供商空管產品：公司主要從事空中交通管理及相關航電設備的研發、制造和銷售，是軍民航空管系統設備和服務提供商 公司聚焦空管監視、通信、導航及信息化領域，采用研產銷一體化模式提供設備及綜合解決方案，覆蓋飛行全流程的6大系列100余種自主知識產權產品，適配多業務場景差異化需求。作為國內首家、全球第四家掌握機載防撞系統核心技術的企業，公司空管產品線在鞏固和發展軍工業務的同時，對標國際民航標準，業

18、務拓展至民航、通航、低空、機載及地面等多元場景，兼具軍工底蘊與民用市場競爭力。3.微波射頻：公司深耕微波射頻組件、模塊、分系統等產品的研發、生產及銷售，形成以射頻技術為核心的產品體系微波射頻：公司深耕微波射頻組件、模塊、分系統等產品的研發、生產及銷售，形成以射頻技術為核心的產品體系 該業務在軍用領域覆蓋航空、航天、電子、兵器、船舶等行業的通訊、雷達、電子對抗、測控等高成長性場景；在民用領域聚焦無線通信、汽車毫米波雷達等我國中上游基礎器件與技術中自主可控、需求強烈賽道。通過定制化、聯合開發及預研模式強化技術儲備，在微波無源組件、微波放大器、接收及變頻、射頻微波控制、頻率合成器等微波無源組件、微波

19、放大器、接收及變頻、射頻微波控制、頻率合成器等細分領域具備顯著競爭優勢。2024年，公司加強傳統業務核心技術，拓展SIP基礎能力，積極向上游拓展芯片級微系統封裝技術，向下游延伸至航管、雷達、電子對抗及彈載等應用場景，同步布局艦載相控陣系統、大無人機載荷、彈載、衛星通信等新興市場，加速技術成果產業化。0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年2023年2024年數字有線電視產品空管產品微波射頻產品其他0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年2023年2024年數字有線電視產品空管產品微波射頻產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

20、7 7/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖5：公司主要產品矩陣：公司主要產品矩陣 數據來源：公司官網，2024 年年度報告，廣發證券發展研究中心（四）營收與利潤穩健增長，運營優化助力發展（四）營收與利潤穩健增長，運營優化助力發展 1.營業收入穩健增長，布局低空經濟新增長極營業收入穩健增長，布局低空經濟新增長極 近五年公司營業收入呈現增長態勢，近五年近五年公司營業收入呈現增長態勢，近五年CAGR為為6.93%，增速受內外部因素影響有所波動。，增速受內外部因素影響有所波動。2020年營業收入達33億元，同比+10.40%，得益于空管業務拓展與微波射頻業務增長。20

21、23年營收38.32億元，同比-1.36%，主系塑膠原料、物業管理等其他業務的剝離。23年智能終端、空管產品和微波射頻三大主業營收同比分別增長16.09%、11.2%和17.33%，合計占比從79.9%升至92.8%，主業聚焦戰略初現成效。2024年營收41.78億元，同比+9.05%，主要由智能終端和微波射頻業務拉動，分別同比分別增長17.05%和62.27%，同期空管產品同比-5.74%。圖圖6：公司近五年收入規模及增速：公司近五年收入規模及增速 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 -2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540452020202120222

22、0232024營業總收入(億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 2.盈利增長顯韌性，結構調整影響短期盈利增長顯韌性，結構調整影響短期 近五年公司凈利潤呈增長態勢，業務結構調整及外部環境變化影響增速。近五年公司凈利潤呈增長態勢，業務結構調整及外部環境變化影響增速。2020年歸母凈利潤同比大幅增長185.19%至0.77億元，扣非歸母凈利潤由19年同期的-0.30億元收窄至-0.09億元，主要受益于空管和微波射頻業務的快速擴張。2021年扣非歸母凈利潤扭虧為盈并于2022年增至1.36億元，反映主業盈利能

23、力顯著增強。2023年歸母凈利潤小幅增長至2億元，同比上升1.23%，而扣非歸母凈利潤增速為-20.29%，顯示非核心業務的剝離（塑膠原料等）對盈利形成階段性壓制。2024年歸母凈利潤1.94億元，同比下降3%，主要系非經常性損益項目中當期政府補助同比減少26.21%所致，而扣非歸母凈利潤1.25億元，同比上升7.81%，表明公司在核心業務上的盈利能力有所提升。圖圖7：公司近五年歸母凈利潤及扣非凈利潤規模及增速：公司近五年歸母凈利潤及扣非凈利潤規模及增速 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 3.毛利率穩健，凈利率提升毛利率穩健，凈利率提升 公司盈利能力呈現“毛利率穩健、凈利率爬升”的特

24、征。公司盈利能力呈現“毛利率穩健、凈利率爬升”的特征。近五年毛利率在20%-24%區間內窄幅波動，2023年達23.80%階段高點。公司凈利率則從2020年3.06%逐漸提升至2023年6.43%，2024年降至5.77%。隨著公司在低空領域的布局逐漸完善，相關業務逐漸成熟，有望帶動公司整體毛利率企穩回升。圖圖8：公司近五年毛利率及凈利率水平：公司近五年毛利率及凈利率水平 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心-300.00%-100.00%100.00%300.00%500.00%700.00%900.00%1100.00%1300.00%1500.00%-0.500.511.522.5

25、20202021202220232024歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY扣非凈利潤YoY0%5%10%15%20%25%20202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 4.期間費用分化顯效，研發優化支撐創新期間費用分化顯效，研發優化支撐創新 2024年，公司期間費用呈現分化趨勢。年，公司期間費用呈現分化趨勢。公司銷售費用較上年減少1735.53萬元，降幅達19.50%，主要由于返利及傭金、職工薪酬費用的減少，公司在銷售端的成本控制成效顯著。管

26、理費用則增加4268.36萬元，增幅為20.08%，主要源于職工薪酬及固定資產折舊、攤銷的增加，公司在人力資本層面的投入力度加大。財務費用大幅減少1283.58萬元，降幅達78.50%，主要得益于本期承兌匯票貼息及匯兌損失的顯著減少。整體來看，公司在銷售費用上實現有效控制，同時加大管理投入以支持業務發展，并通過優化資金管理降低財務成本，期間費用的變化體現了公司在不同領域的戰略調整與資源分配的平衡。圖圖9：公司近五年期間費用率變化：公司近五年期間費用率變化 圖圖10：公司近五年研發費用與研發費用率：公司近五年研發費用與研發費用率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，

27、廣發證券發展研究中心 研發費用的穩定增長與團隊結構優化為公司技術創新提供支撐。研發費用的穩定增長與團隊結構優化為公司技術創新提供支撐。2020年至2024年，公司研發費用從3.33億元增至3.63億元，年均增長約2.18%，盡管2024年研發費用率從9.29%下降至8.70%，但研發人員數量從2023年的767人增至2024年的866人，同比增長12.91%。本科和碩士研發人員分別同比增長14.77%和13.96%，學歷結構進一步優化。此外，30歲以下研發人員從284人增長至351人，同比增長23.59%。公司在擴大業務規模的同時，通過擴充高學歷年輕研發團隊，實現研發效率與創新能力的雙重提升，

28、為長期技術競爭力奠定基礎。5.庫存承壓波動，優化應對策略庫存承壓波動，優化應對策略 近年來，公司庫存管理面臨一定壓力。近年來，公司庫存管理面臨一定壓力。2020-2024年，公司存貨金額波動變化，2020年較2019年下降11.82%，2021年大幅增長22.95%，2022年減少13.92%，2023年繼續下降19.32%，2024年略有回升，增長1.74%。存貨金額的波動反映出公司在庫存管理上受到市場需求變化的影響，部分存貨周轉較慢，對資金占用形成一定壓力。為應對庫存管理挑戰，公司需進一步優化庫存管理策略，加強市場需求預測和生產計劃的精準性，提升庫存周轉率，降低庫存資金占用。0%1%2%3

29、%4%5%6%7%20202021202220232024銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.533.5420202021202220232024研發費用（億元）研發費用率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖11：公司近五年存貨及增長率：公司近五年存貨及增長率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001

30、00020202021202220232024存貨（百萬元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 二、低空經濟：立足空管深厚積累布局低空，加強民品市場拓展力度二、低空經濟：立足空管深厚積累布局低空，加強民品市場拓展力度（一）國家戰略引領，政策協同推進（一）國家戰略引領，政策協同推進 我國注重低空的經濟屬性，將低空經濟作為戰略性新興產業。我國注重低空的經濟屬性，將低空經濟作為戰略性新興產業。通過對低空經濟政策脈絡的梳理可以看到，自2021年“低空經濟”首次被納入 國家綜合立體交通網規劃綱要后，相關政策支持

31、力度持續強化，2023年成為關鍵轉折點，中央經濟工作會議將其列為戰略性新興產業，低空經濟戰略地位顯著提升，政策細則同步加速完善，工信部、交通部等密集出臺通用航空裝備創新應用實施方案等實操性文件，系統性破解技術、空域、產業等瓶頸；地方層面緊隨其后，北京、廣東等22個?。▍^、市）圍繞空域管理、運行標準、應用場景等出臺專項政策，推動低空經濟從頂層設計向全產業鏈落地延伸。表表1：近五年來低空經濟相關政策梳理：近五年來低空經濟相關政策梳理 時間時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021年2月 中共中央、國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要“低空經濟”概念首次被寫入國家規劃，提出發

32、展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟。2021年10月 民航局 民用無人機駕駛航空器系統適航審定管理程序（征求意見稿）規范和指導中型與大型民用無人機系統在設計、生產和運營批準方面的活動。2021年12月 民航局“十四五”民用航空發展規劃 提出構建運輸航空和通用航空體兩翼、覆蓋廣泛、多元高效的航空服務體系。到“十四五”末通航國家數量70個，無人機業務創新發展。2022年1月 國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 提出有序推進通用機場規劃建設，構建區域短途運輸網絡，探索通用航空與低空旅游、應急救援、醫療救護、警務航空等融合發展。2022年3月 民航局 城市場景物流電動多旋翼無人

33、駕駛航空器（輕小型）系統技術要求 國內首個針對城市內應用的物流無人機體系的技術行業標準。2022年11月 工信部 民用無人駕駛航空器產品安全要求 強制性規定了民用無人駕駛航空器的安全要求。2023年6月 國務院、中央軍委 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 構建無人駕駛航空器生產制造、登記注冊、運行管理等全鏈條管理體系。2023年10月 工信部等四部 綠色航空制造業發展綱要（2023-2035年）構建協同高效的綠色技術創新體系、開放融合的綠色航空產業體系、市場導向的綠色示范應用體系、安全有效的服務保障體系。2023年12月 中共中央、國務中央經濟工作會議 將低空經濟明確為國家戰略性新興產業。識別風

34、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 院 2023年12月 民航局 國家空域基礎分類方法 依據多個要素將空域進行分類。2024年1月 交通運輸部 民用無人駕駛航空器運行安全管理規則 規范民用無人駕駛航空器的運行安全管理工作。2024年3月 工信部等四部 通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）提出到2030年，通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬億級市場規模。2024年3月 國務院 全國兩會政府工作報告 首次寫入“低空經濟”。2024年7月 中共中央 二十屆三中全會審

35、議通過的中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定 明確“發展通用航空和低空經濟”。2025年2月 民航局 民用無人駕駛航空器系統運行識別規范（征求意見稿）規定民用無人駕駛航空器系統運行識別的信息內容、信息格式，發送、接收與處理及相關系統的功能性能要求，并描述了對應的證實方法。2025年2月 工信部 雷達無線電管理規定（試行）規定雷達設備的頻率使用范圍、技術指標及管理程序，涵蓋航空雷達、氣象雷達等近20種雷達類型，明確研產銷多環節要求。數據來源：中國低空經濟產業網，中國工信部、低空經濟資源網、廣發證券發展研究中心（二）產業鏈多領域融合，促成新興增長引擎（二）產業鏈多領域融合，促成新

36、興增長引擎 1.產業鏈產業鏈 低空經濟是一種以低空飛行活動為核心的綜合性新型經濟形態，具有產業鏈長、技術密集、應用廣泛的特點，并在多領域展現出顯著的經濟價值。低空經濟是一種以低空飛行活動為核心的綜合性新型經濟形態，具有產業鏈長、技術密集、應用廣泛的特點，并在多領域展現出顯著的經濟價值。目前，低空領域以3000米以下非管制空域為主，覆蓋通用直升機、eVTOL、無人機等飛行器。低空產業涵蓋低空基礎設施、低空飛行器制造、低空運營服務及低空飛行保障等多個領域。通過信息化和數字化管理技術的賦能，低空經濟不僅融合了傳統通用航空業態，還以無人機為支撐，推動了低空生產服務方式的創新，并與物流、農業、旅游、環境

37、監測、公共安全等多個經濟社會領域深度融合，形成了多領域協調發展的綜合性經濟形態。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖12：國家空域基礎分類示意圖：國家空域基礎分類示意圖 圖圖13：低空經濟產業鏈：低空經濟產業鏈 數據來源：中國民用航空網，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾媒咨詢，廣發證券發展研究中心 2.低空經濟行業規模處于快速增長階段，目前已達千億規模低空經濟行業規模處于快速增長階段，目前已達千億規模 中國低空經濟正處于快速成長階段，已成為推動國民經濟增長的重要力量。中國低空經濟正處于快速成長階段，已成為

38、推動國民經濟增長的重要力量。2024年，作為低空經濟發展的元年，隨著中央出臺的利好政策落實，以及各地低空飛行試點工作、基礎設施建設等相關措施的不斷落地，低空經濟領域的創新活力被充分激發，將在未來呈現較快增長趨勢。根據艾媒咨詢數據，2022-2024年中國低空經濟市場規模數據呈現穩步上升趨勢。在此強勁增長態勢下，2025年中國低空經濟市場規模預計達5615億元。隨著低空物流、低空旅游等應用場景的進一步拓展，以及5G、人工智能等前沿技術與低空經濟的深度融合，預測2035年市場規模有望突破3.5萬億元，為經濟高質量發展注入源源不斷的新動能。圖圖14：2022-2035年中國低空經濟市場規模及預測（單

39、位：億元）年中國低空經濟市場規模及預測（單位：億元）數據來源：艾媒咨詢，廣發證券發展研究中心 低空經濟的訂單主要分為三大類：作業類、安全類和出行類。低空經濟的訂單主要分為三大類：作業類、安全類和出行類。作業類場景涵蓋工業巡檢、農業植保、測繪地理和物流運輸等領域，通過無人機或其他低空飛行設備提高作業效率和安全性，解決傳統作業方式中的高危、低效和覆蓋不足等問題。安全類場景包括應急通訊、森林防滅火、應急照明和高空滅火等，主要用于自然災害、火 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 災等緊急情況下的應急響應和公共安全保障。

40、出行類場景則以空中巴士和低空旅游為主，通過短途客運和特色景點的空中游覽，優化城市交通和提升旅游體驗。這些應用場景體現了低空經濟在多個經濟社會領域的深度融合，形成了多領域協調發展的綜合性經濟形態。表表2：低空經濟三類場景代表型訂單梳理：低空經濟三類場景代表型訂單梳理 類型類型 時間時間 招標單位招標單位 金額（萬元）金額（萬元）中標單位中標單位 備注備注 作業類作業類 25年4月12日 深圳城市安全監測預警科技有限公司 19.4 深圳市鵬錦科技有限公司 1.在服務范圍內有不低于2套智能無人機機庫，配套無人機，滿足7*24小時隨時起飛要求。2.對服務范圍內的在建工地進行巡查，巡查內容包括安全施工及

41、文明施工，服務期內提供不低于960個次的工地巡查且每個工地每次巡查時間不低于5分鐘。25年4月11日 中核第四研究設計工程有限公司 200 湖北楚天通用航空有限責任公司 2025年度鄂爾多斯盆地航空物探測量飛行測量服務。需要機型：適航固定翼飛機1架，暫定工作量：航空磁放測量有效測線2萬千米，預計飛行結束日期：2025年7月31日。安全類安全類 25年4月2日 安陽市公安局 803.9 中國聯合網絡通信有限公司安陽市分公司 需使用智能化警用無人機監管平臺進行管理，并與其他已購單兵無人機進行統一納管 25年4月12日 大同市云州區林業局 49 大同中德通用航空有限公司 對全區重點林區開展飛機低空巡

42、護監測服務，確保森林防火特險期內全區森林資源的安全 出行類出行類 25年4月24日 溫州市洞頭旅游文化發展有限公司 390 華彬東部通用航空（宜興）有限公司 洞頭區低空旅游項目 數據來源：招標網，廣發證券發展研究中心 3.競爭格局競爭格局 空管系統位于低空經濟產業鏈的中游，承擔連接上游硬件設備與下游應用場景的樞紐功能?？展芟到y位于低空經濟產業鏈的中游，承擔連接上游硬件設備與下游應用場景的樞紐功能?？展芟到y作為確保航空交通有序、安全、高效運行的關鍵環節，其產業鏈涵蓋了上游的雷達、導航及通信等航空電子設備供應商，中游的空管系統研發與集成商，以及下游的航空公司、航空器運營商、軍方等空中交通使用者及機

43、場運營商?？展芟到y穩定且高效的運行，是低空經濟穩健前行的關鍵保障。在實際運行過程中，空管系統憑借對空域資源的合理規劃，以及對飛行秩序的嚴格管控，全方位保障了航空運輸安全。從產業生態角度來看，空管系統的健康發展為低空經濟全產業鏈的延伸和拓展，提供了有力的支持，是驅動低空經濟實現高質量發展的核心動力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖15：空管系統組成架構：空管系統組成架構 數據來源：觀研報告網，廣發證券發展研究中心 海外公司經驗豐富，國產化進程加速推進。海外公司經驗豐富，國產化進程加速推進。海外空管系統市場

44、參與者主要是歐美的大型電子系統制造商，目前，包括法國泰雷茲(Thales)、西班牙英德拉(Indra)、美國霍尼韋爾(Honeywell)等。國內方面，多家公司通過自主研發并生產通信、導航和監視硬件設備以及提供信息處理系統服務，逐步提升市場競爭力，在空中管制（ATC）系統中，空管自動化系統和場面管理系統基本上已經實現國產化。我國空管雷達等關鍵設備的國產化均取得重大突破并逐步在空管得到應用，其中空管我國空管雷達等關鍵設備的國產化均取得重大突破并逐步在空管得到應用，其中空管ADS-B系統國產化率已經達到系統國產化率已經達到100%（資料來源：中國政府網）。（資料來源：中國政府網）。4.低空經濟發展

45、趨勢低空經濟發展趨勢 隨著低空經濟進入戰略化過渡階段，構建低空智能融合基礎設施（隨著低空經濟進入戰略化過渡階段，構建低空智能融合基礎設施（SILAS）已成為產業升級的必然趨勢。）已成為產業升級的必然趨勢。該系統通過設施網、空聯網、航路網、服務網四大核心架構，形成支撐低空經濟的完整生態體系。其中，設施網作為物理底座，提供起降站、能源站等實體支撐；空域網依托通信、導航、監視等技術實現實現低空空域和飛行器信息的數字化；航路網作為數字化空域管理的核心，優化空域使用效率；服務網則為多元主體搭建應用服務平臺。四網協同不僅提升了低空資源利用效率和安全管控水平，更有效降低了行業準入門檻，為低空經濟的規范化發展

46、奠定基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖16：智能融合低空系統設施的四張網：智能融合低空系統設施的四張網 數據來源：IDEA 低空經濟發展白皮書，廣發證券發展研究中心 在基礎架構日趨完善的背景下，要真正釋放低空經濟潛力，還需強化五維技術基座即低空通信網、導航網、感知網、氣象網、算力網的技術融合。在基礎架構日趨完善的背景下，要真正釋放低空經濟潛力，還需強化五維技術基座即低空通信網、導航網、感知網、氣象網、算力網的技術融合。這五張技術網絡構成智能融合系統的神經網絡：通信網實現廣域組網傳輸，導航網建立多源融

47、合定位，感知網構建協同監控平臺，氣象網提供動態氣候支持，算力網支撐智能決策中樞。五網技術基座與四網系統架構的深度耦合，正在形成“架構承載-技術驅動”的雙輪效應。圖圖17：低空智聯網整體架構視圖：低空智聯網整體架構視圖 數據來源：低空智聯網發展研究報告，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 (1)低空通信網：低空通信網：5G-A賦能低空通信，推動網絡架構向立體化、寬帶化發展。賦能低空通信，推動網絡架構向立體化、寬帶化發展。當前低空通信以視距范圍內的點對點通信為主，非授權頻段通信技術基本能夠滿足

48、需求。未來，低空通信網將綜合采用5G、WiFi、衛星通信等多種技術手段，打造立體、多層次的網絡架構。5G-A技術將通過其高數據速率和低延遲特性，實現大范圍組網和高精度感知，滿足不同飛行范圍和應用場景的業務需求。此外，低空通信網還將融合毫米波技術，進一步提升通信容量和覆蓋范圍。（數據來源：低空智聯網發展研究報告）(2)低空導航網：北斗高精度定位與多源導航融合技術推動導航網向高精度、高可靠性邁進。低空導航網：北斗高精度定位與多源導航融合技術推動導航網向高精度、高可靠性邁進。當前低空導航網主要以GPS、北斗等衛星導航系統為主，逐步融合慣性導航、視覺導航等能力，但在城市或山區等復雜地形環境中存在信號覆

49、蓋盲區，導航的精度和可靠性有待提升。未來，低空導航網將以高精度北斗衛星定位系統為基礎，融合慣性導航、視覺導航等輔助定位手段，實現高精度定位導航體系。通過構建多源融合導航方案，如PPP-RTK技術，實現厘米級定位精度，滿足差異化低空環境的導航需求。（數據來源：低空智聯網發展研究報告）(3)低空感知網：多源感知融合技術引領低空感知網向廣域化、精細化發展。低空感知網：多源感知融合技術引領低空感知網向廣域化、精細化發展。當前低空感知網處于起步階段，多種感知方式（如雷達、光電、ADS-B、5G-A通感）并存，但尚未形成明確的技術方案及大范圍部署，感知數據存在“數據孤島”現象。未來，低空感知網將綜合運用雷

50、達、光電、ADS-B、5G-A通感等多種技術，構建多源感知能力融合感知體系。通過融合ADS-B技術，實現對低空飛行器的高精度監測和實時跟蹤，結合機器學習、數字孿生、大數據等工具，打造多源感知能力協同平臺，實現對感知數據的深度挖掘和智能分析。（數據來源：低空智聯網發展研究報告）(4)低空氣象網：智能化與協同化觀測技術驅動低空氣象網向高效、精準方向發展。低空氣象網：智能化與協同化觀測技術驅動低空氣象網向高效、精準方向發展。傳統氣象網在低空飛行氣象觀測方面存在分辨率不夠精細、缺乏低空層次觀測數據和實時觀測能力等問題，難以滿足低空飛行的需求。未來，低空氣象網將著重于觀測設備的標準化升級和智能化應用，通

51、過優化觀測技術和完善數據管理，推動低空氣象觀測網向高效、自動化方向發展。應用人工智能和大數據分析，發展基于雷達回波的短時鄰近降水預報系統，提升暴雨預警預報水平，同時利用激光雷達和聲雷達等先進設備，加強對低空層的大氣溫濕結構、風場等要素的監測。（數據來源：低空智聯網發展研究報告）(5)低空算力網：邊緣計算與分布式計算技術助力低空算力網實現高效、智能的算力供給。低空算力網：邊緣計算與分布式計算技術助力低空算力網實現高效、智能的算力供給。當前低空算力網主要由低空飛行器本身攜帶的終端算力支撐，通常在飛行器自帶終端上完成分析，或者飛行完任務后由后臺進行處理，難以滿足未來大規模、高密度、跨區域、多元化任務

52、的低空飛行需求。未來，低空算力網將以算網協同為重點，發展彈性計算、分布式計算、邊緣卸載等技術，實現算力的高效利用。通過將計算任務下沉到網絡邊緣，減少數據傳輸的時延，確保低空業務的高效穩定運行。同時，利用低空飛行器采集的導航、感知、通信、氣象等數據，建立面向特定場景的小模型及行業大模型，提升低空飛行治理、低空飛行智能決策等重點場景服務的智能化水平。（數據來源：低空智聯網 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 發展研究報告）（三）公司已實現低空經濟全產業鏈布局，空管系統業務協同發展（三）公司已實現低空經濟全產業鏈布局

53、，空管系統業務協同發展 公司從上游硬件設備研制到下游增值服務的拓展，形成了完整的低空經濟業務鏈條，持續鞏固其在低空經濟領域的競爭優勢。1.上游：硬件產品品類齊全、技術領先上游：硬件產品品類齊全、技術領先 公司通過全資收購九洲空管科技集團拓展空管系統業務，形成了品類齊全、技術領先的硬件產品線。公司通過全資收購九洲空管科技集團拓展空管系統業務，形成了品類齊全、技術領先的硬件產品線。作為國內最早從事空管系統及相關航電研制生產的單位，九洲空管產品覆蓋通信、導航、監視等系統，在空管二次雷達、空中防相撞系統、廣播式自動監視設備等領域具備行業領先優勢。根據全景網顯示,作為C919大型客機一級供應商，公司承擔

54、了其客艙廣播內話子系統的研制與交付任務，彰顯高端硬件供應能力。根據公司24年年度報告，公司建有“民航航空監視與機載防撞工程技術研究中心”和“四川省空中目標探測與識別工程技術研究中心”，是國內唯一的“國家空管監視與通信系統工程技術研究中心”實施載體，是國內最早從事空中交通管理及相關航電研制生產的單位，技術壁壘突出。2024年，公司積極響應中央經濟工作會議關于打造商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業的號召，公司參與研制的星基ADS-B全球飛行監視和面向智慧空管的復雜場景評估決策關鍵技術及應用分別獲得中國航空學會技術發明一等獎和科技進步二等獎，進一步鞏固了其在低空經濟硬件賽道的領先地位。2.中游：

55、軟件解決方案豐富，覆蓋飛行器從起飛到著陸的全過程中游：軟件解決方案豐富，覆蓋飛行器從起飛到著陸的全過程 公司在軟件業務領域持續創新，強化低空經濟數字化支撐。公司在軟件業務領域持續創新，強化低空經濟數字化支撐。根據全景網公司投資者問答，公司提供的低空產品及解決方案涵蓋低空智能管控、無人機反制、低空協同管理運行等多個方面，其中軟件部分包括低空協同運行中心、飛行服務站、低空管控系統等，全面覆蓋了飛行器從起飛到著陸的全過程，為低空經濟的數字化轉型提供了堅實的技術支撐。全面覆蓋了飛行器從起飛到著陸的全過程，為低空經濟的數字化轉型提供了堅實的技術支撐。參與國內珠海、法庫、鎮江等多個通航服務站、靖邊無人機機

56、場建設任務，圍繞智慧機場概念，完成南郊機場遠程塔臺試點建設，基于綿陽北川永昌機場打造西南唯一低空測試試驗中心。2024年7月，四川九洲發布的國內首創低空智能感知與協同管控系統，作為低空飛行的“智慧大腦”，具備智能感知、分布式組網、智能決策、協同控制等能力，由機載智能任務規劃端機和地面云服務平臺構成，有效解決了低空空中交通復雜環境的適應性、異構高密度的管控以及空地交通協同等難題。該系統突破了抗干擾自組網、協同感知、智能任務規劃、運行推演與實時控制等關鍵技術，填補了國內技術空白，核心指標達到國際先進水平。（資料來源：綿陽國資公眾號）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929

57、Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖18：公司低空智能感知與協同管控系統：公司低空智能感知與協同管控系統 數據來源：綿陽國資微信公眾號，廣發證券發展研究中心 3.下游測試及增值服務拓展下游測試及增值服務拓展 公司積極拓展下游測試及增值服務，完善全產業鏈布局。公司積極拓展下游測試及增值服務，完善全產業鏈布局。2024年7月，四川九洲通過控股子公司九洲空管與綿陽科技城合作，共同成立九洲永昌檢測公司，依托永昌機場開展低空飛行測試業務，成功打造了“設備研制-飛行測試-增值服務”完整產業鏈。這一布局不僅整合了永昌機場及川協4號、川協7號空域資源，還依托國家空管工程中心的創新平臺技術

58、優勢，自主建設了北川永昌機場的低空試驗測試中心自主建設了北川永昌機場的低空試驗測試中心。該中心能夠為通航企業提供全面的飛行測試與認證服務，包括低空飛行商業化場景模擬測試、地理測繪、應急救援與培訓服務等，有效滿足了市場對低空飛行測試及增值服務的迫切需求。隨著低空經濟政策紅利的釋放和市場需求的持續增長，公司在航空服務領域的設備研制能力和機場運營經驗將形成顯著的協同效應。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 三、智能終端：促消費推動國內業務企穩，借出海打開增長空間三、智能終端：促消費推動國內業務企穩，借出海打開增長空間

59、（一）政策紅利持續釋放，家電內銷借勢騰飛（一）政策紅利持續釋放，家電內銷借勢騰飛 自自2024年下半年起，我國政府持續加大消費刺激力度。年下半年起，我國政府持續加大消費刺激力度。2024年，中央政府推動相關方案落地，與地方政府協同開展消費品以舊換新工作，投入1500億元特別國債資金專項支持消費品補貼，精準覆蓋家電、汽車等領域，有效激發了市場活力。年底召開的中央經濟工作會議明確提出將提振消費作為重點工作之一。2025年，政策支持力度進一步加大，全國兩會政府工作報告提出將特別國債投入增至3000億元，不僅在資金上給予強力支持，還通過促進居民增收、創新消費場景、完善消費統計制度等多項舉措，推動消費提

60、質升級，強化內需對經濟的支撐作用，為經濟高質量發展注入強勁動力。表表3：2024下半年至今國補等消費刺激政策梳理下半年至今國補等消費刺激政策梳理 時間時間 發布單位發布單位 政策政策/文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2024年7月 國家發改委、財政部 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 安排 3000 億特別國債，1500 億用于消費品補貼，含家電、汽車等換新。2024年8月 商務部等4部門 關于進一步做好家電以舊換新工作的通知 推動中央與地方政策協同。2024年12月 中共中央、國務院 中央經濟工作會議 將擴大內需列為重點，提振消費。2025年3月 國務院 兩會上政府工

61、作報告 安排 3000 億特別國債支持消費品以舊換新，提振消費，強化對家電消費的支撐。數據來源：中國政府網，人民網，廣發證券發展研究中心 在以舊換新政策推動下，在以舊換新政策推動下，2024年家電行業內銷市場從年初的低位徘徊，迅速升溫，全年實現了正增長。年家電行業內銷市場從年初的低位徘徊，迅速升溫，全年實現了正增長。根據商務部的數據，2024年共有超過3700萬名消費者購買八大類家電產品6200多萬臺，銷售額達到2700億元。（資料來源：中國家用電器協會）從9月份開始，限額以上家電和音像器材零售額增速連續4個月保持在20%以上，全年同比增長12.3%。根據國家統計局數據，2024年中國限額以上

62、企業家電零售市場規模達10307億元，同比增長12.3%。（資料來源：中國政府網）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖19：2024年以舊換新國補對家電拉動情況年以舊換新國補對家電拉動情況 圖圖20：2023-2024年限額以上企業家用電器和音像器材類商品零售額（億元）年限額以上企業家用電器和音像器材類商品零售額（億元）數據來源：商務部，中國政府網，南方網，經濟參考報，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心（二）公司海外業務增長強勁，智能終端全球化戰略深化（二）公司海外業務增長強勁

63、，智能終端全球化戰略深化 公司積極投身海外市場，智能終端業務增長穩健。公司積極投身海外市場，智能終端業務增長穩健。2021-2024年，公司智能終端海外收入從3.14億元攀升至6.38億元，年復合增長率達26.66%，國際化戰略成效顯著。2023年增速階段性放緩，同比增長1.0%，系公司持續調整出口貨物結構以應對當前國際政治及經濟環境；2024年重回高增軌道，同比增幅達31.8%，反映海外市場滲透力進一步強化。從收入結構看，海外占比呈波動上升趨勢：2021年占比18.3%，2022年躍升至24.96%，2023年占比回落至21.73%，2024年占比回升至24.47%，表明海外市場仍是公司重要

64、增長極。未來，若公司持續優化全球布局、強化本土化運營能力，海外業務有望進一步打開增長空間，為營收結構多元化提供長期支撐。旗下深圳九洲電器子公司境外業務覆蓋廣、出貨量領先。旗下深圳九洲電器子公司境外業務覆蓋廣、出貨量領先。根據公司官網，深圳九洲電器公司主要負責境外業務，其產品已成功銷往全球70多個國家和地區，覆蓋亞太、歐洲、南美洲、非洲等區域，為億萬海外家庭提供服務，尤其在面向海外電信運營商的業務中表現突出。數字電視產品累計出貨量超7000萬臺，位居行業前三。在產品布局上，數字音視頻終端涵蓋衛星、有線、地面和互聯網全系列數字電視產品，如8K Android TV智能機頂盒和ATSC3.0標準機頂

65、盒等；數據通信終端領域積極開拓，開發出CM、PLC、ONU、CPE、Wi-Fi MESH等產品。公司擁有深圳沙井、光明及四川綿陽三大生產基地，并設有海外合作加工廠，為產品生產提供有力保障。未來，公司將緊跟人工智能、物聯網等前沿技術發展趨勢，推進技術融合創新，開發融入AI智能語音、智能推薦算法的智能終端產品，同時深耕現有市場，針對不同區域用戶需求定制產品與服務，提升市場占有率，并積極開拓非洲、中東等新興市場，借助國際展會等平臺強化品牌建設，提升品牌在全球的知名度與美譽度。0100020003000400050009月25日10月15日11月8日12月6日產品數量（萬臺）銷售金額（億元）0.002

66、00.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12限額以上企業家用電器和音像器材類商品零售額（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 圖圖21：2020-2024年公司智能終端業務境外營業收

67、入年公司智能終端業務境外營業收入 圖圖22：美洲移動：美洲移動-端到端解決方案端到端解決方案 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心（三）家電市場海外需求增長，市場空間廣闊（三）家電市場海外需求增長，市場空間廣闊 中國家電及智能終端海外需求呈現增長態勢。中國家電及智能終端海外需求呈現增長態勢。根據中國機電商會發布的2024年中國家電（白電）出口年度報告顯示，2024年我家電產品（白電）累計出口1286.4億美元，同比增長14.8%，連續四年超過千億美元。（資料來源：中國機電商會發布2024年中國家電（白電）出口年度報告）中國家電企業在全球化進程中，

68、首先受益于新興市場的快速增長。根據Gfk，預計3年內全球大家電市場規模的總體增長率將在4-6%之間，而中東及非洲市場的增速預計高達28%。這一趨勢為中國家電企業提供了廣闊的市場空間。同時，產品升級換代需求持續，科技進步促使消費者追求新功能產品，且全球消費市場多樣化，中國企業可通過創新滿足不同需求，進一步拓展市場。（資料來源：騰訊調研云）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%012345672021202220232024海外收入（億元）海外占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 四川九洲|公

69、司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 1.收入及利潤率預測收入及利潤率預測 我們對公司營收和毛利率做出如下預測：(1)智能終端業務：智能終端業務：2024年新版產業結構調整指導目錄將人工智能與數字創意設備制造、新一代網絡通信設備研發等列入鼓勵類產業，同時明確新設數字經濟重點專項，通過稅收優惠和產業化基金重點支持智能終端、5G通信模組等關鍵產品研發。公司具備涵蓋前端、傳輸、終端到行業應用全系列產品及系統解決方案，開展了包括超高清音視頻解碼、超高帶寬數據通信、廣電TVOS操作系統、云平臺等相關技術研發，具備良好的市場和技術優勢。隨著國補等消費刺激政策的持續出臺以及公司出海戰略的

70、持續推進，我們預計25-27年該業務收入分別同比+15%/+12%/+11%。毛利率方面，由于智能終端市場競爭依然激烈，預計該業務毛利率持續微降，分別為13.8%/13.1%/12.3%。(2)空管產品：空管產品：我國軍航空管裝備升級換代和智能化裝備發展需求明顯，低空經濟亦快速發展。公司建有“民航航空監視與機載防撞工程技術研究中心”和“四川省空中目標探測與識別工程技術研究中心”，是國內唯一的“國家空管監視與通信系統工程技術研究中心”實施載體，是國內最早從事空中交通管理及相關航電研制生產的單位，是C919大型客機一級供應商。因此我們預計25-27年該業務收入分別同比+20%/+19%/+18%。

71、由于軍航投入逐漸加大以及低空訂單逐漸釋放，預計該業務毛利率將企穩回升，預計25-27年毛利率分別為34.8%/35.6%/36.2%。(3)微波射頻產品：微波射頻產品：隨著國防信息化加快推進，5G通信應用落地以及軍工行業國產化要求逐漸提高，微波射頻關鍵性技術及市場規模呈現明顯增長態勢。2024年該業務營收也實現了快速增長。因此我們預計25-27年該業務收入分別同比+20%/+18%/+17%。由于競爭依然激烈，因此該業務毛利率仍將微降，分別為36.1%/35.1%/34.1%。表表4：收入拆分：收入拆分 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2

72、424/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 2.期間費用期間費用(1)銷售費用：銷售費用：考慮到公司將加大市場推廣力度以獲取更多市場份額，尤其是低空經濟領域，我們預計25-27年銷售費用分別同比+6.3%/+6.2%/+6.1%，銷售費用率分別為1.6%/1.5%/1.4%。(2)管理費用：管理費用：考慮到公司持續加強費用管控，我們預計25-27年管理費用分別同比+13.8%/+11.4%/+11.0%，管理費用率分別為6.1%/6.0%/5.9%。(3)研發費用：研發費用：考慮到公司將保持對低空、微波射頻等新興技術的研發投入，我們預計25-27年研發費用分別同比+

73、11.4%/+11.1%/+11.0%，研發費用率分別為8.5%/8.3%/8.2%。綜上，我們預計公司25-27年營收分別為47.63/53.95/60.88億元，分別同比14.0%/+13.3%/+12.8%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.31/2.76/3.22 億 元，分 別 同 比+18.8%/+19.4%/+16.6%。2.估值估值 可比公司情況：(1)萊斯信息：萊斯信息：公司作為民用指揮信息系統整體解決方案提供商，在民航空中交通管理領域，公司以空中交通管理指揮控制技術為核心，面向民航局、空管局及其下屬機構，機場集團及其下屬公司等用戶，主要提供包括空管自動化系統、空管場面管理

74、系統、機場機坪塔臺管制自動化系統、空管模擬機系統及空管流量管理系統等核心產品，保障空中交通運行的安全、有序和高效。公司打造了低空“萊斯”整體解決方案，發布了以低空飛行服務管理平臺為核心的“天牧”系列產品。（資料來源：wind）(2)深城交：深城交：公司以“技術創新重塑城市交通網絡，讓出行更智慧、城市更宜居”為目標，以“新一代城市交通智能產品、建設與運營科技公司”為定位，聚焦低空經濟、智能網聯、交能融合等城市交通新質賽道領域，以數字化咨詢為引領，以智能化產品與新基建工程為支撐，以商業化運營為閉環，提供新一代城市交通整體解決方案與全周期服務，實現城市交通更加高效、便捷、綠色、經濟、安全、韌性。（資

75、料來源：wind）(3)恒拓開源：恒拓開源：公司主要為航空公司、機場及民航保障企業提供安全自主可控的軟件服務及整體解決方案。在民用航空信息化領域，公司主要產品分為智慧航空公司系列產品和智慧機場系列產品兩大類。（資料來源：wind）表表5：可比公司估值：可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億元）市值（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE估值水平估值水平 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 萊斯信息萊斯信息 688631.SH 低空經濟公司 128 1.29 1.65 2.19 99.5 77.8 58.6 深城交深城

76、交 301091.SZ 低空經濟公司 145 1.06 2.11 2.75 136.8 68.7 52.7 恒拓開源恒拓開源 834415.BJ 低空經濟公司 26 0.17 0.25 0.32 151.1 102.7 80.3 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：收盤市值為 2025 年 5 月 19 日，萊斯信息、深城交、恒拓開源盈利預測來自 Wind 一致預測。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 考慮到公司作為我國技術領先的電子信息集團，有望持續受益于低空經濟的發展、軍航投入的增長以及智能終端

77、出海的起量，預計 25-27年公司EPS分別為0.23/0.27/0.31元/股，考慮到可比公司估值和公司歷史估值，給予25年80 x PE，合理價值為18.07元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖23：四川九洲：四川九洲PE-BAND（單位：元）（單位：元）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）市場競爭加劇風險（一）市場競爭加劇風險 公司在智能終端領域面臨廣電設備企業、通信設備企業及互聯網跨界企業的全方位競爭，空管領域則需應對國際廠商的

78、技術優勢及行業門檻降低帶來的新競爭者壓力。若公司無法持續提升產品創新能力和成本控制能力，市場份額可能被擠壓。（二）技術迭代與研發風險（二）技術迭代與研發風險 低空經濟相關技術（如空管雷達、無人機檢測）更新速度快，若公司未能及時跟進技術升級或適航審定標準變化，可能導致產品競爭力下降。此外，軍工電子領域的技術壁壘較高，研發投入不足或方向偏差將影響長期增長潛力。（三）下游客戶需求釋放不及預期風險（三）下游客戶需求釋放不及預期風險 軍工領域訂單受國防預算執行進度及裝備列裝節奏影響可能延遲，同時低空經濟相關空管系統需求若因政策落地緩慢或基建投資縮減，可能導致項目延期或訂單規模不及預期。識別風險，發現價值

79、 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 5,161 5,141 5,303 5,611 5,772 經營活動現金流經營活動現金流 218-102 349 502 693 貨幣資金 870 696 474 449 640 凈利潤 246 241

80、286 342 399 應收及預付 2,628 3,026 3,310 3,568 3,488 折舊攤銷 64 88 118 123 123 存貨 651 662 664 683 697 營運資金變動-139-449-75 24 162 其他流動資產 1,013 757 854 912 946 其它 46 17 19 12 10 非流動資產非流動資產 1,554 1,858 1,989 2,118 2,257 投資活動現金流投資活動現金流-300-165-316-294-296 長期股權投資 32 28 24 19 14 資本支出-199-231-236-246-257 固定資產 368 61

81、3 579 540 496 投資變動-130 48-96-76-65 在建工程 473 18 198 388 588 其他 28 18 16 28 27 無形資產 26 23 19 16 13 籌資活動現金流籌資活動現金流 416 122-254-233-207 其他長期資產 655 1,176 1,170 1,155 1,146 銀行借款 394-37-120-70-20 資產總計資產總計 6,715 6,999 7,293 7,729 8,029 股權融資 0 14 0 0 0 流動負債流動負債 3,283 3,328 3,419 3,628 3,668 其他 22 146-134-163

82、-187 短期借款 578 420 270 170 120 現金凈增加額現金凈增加額 324-148-221-26 191 應付及預收 2,092 2,322 2,550 2,769 2,994 期初現金余額期初現金余額 464 788 639 418 393 其他流動負債 612 586 598 689 554 期末現金余額期末現金余額 788 639 418 393 584 非流動負債非流動負債 183 291 330 360 390 長期借款 66 187 217 247 277 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 117 103 113 113 113 負債合計負債合計 3,

83、466 3,619 3,749 3,988 4,058 股本 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 資本公積 304 305 305 305 305 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,611 1,703 1,812 1,943 2,095 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 2,959 3,054 3,163 3,293 3,446 成長能力成長能力 少數股東權益 290 326 382 448 525 營業收入-1.4%9.0%14.0%13.3%12.8%負債和股東權益負債和股東權益 6,

84、715 6,999 7,293 7,729 8,029 營業利潤 4.6%0.7%18.4%19.3%16.6%歸母凈利潤 1.2%-3.0%18.8%19.4%16.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 23.8%21.1%21.3%21.4%21.3%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 6.4%5.8%6.0%6.3%6.5%營業收入營業收入 3832 4178 4763 5395 6088 ROE 6.8%6.4%7.3%8.4%9.3%營業成本 2920 3299 3748 4242 4790

85、 ROIC 5.8%5.2%7.1%8.2%9.1%營業稅金及附加 24 20 23 26 29 償債能力償債能力 銷售費用 89 72 76 81 86 資產負債率 51.6%51.7%51.4%51.6%50.5%管理費用 213 255 291 324 359 凈負債比率 106.6%107.1%105.8%106.6%102.2%研發費用 356 363 405 450 499 流動比率 1.57 1.54 1.55 1.55 1.57 財務費用 16 4 7 9 8 速動比率 1.25 1.30 1.32 1.33 1.37 資產減值損失-35-14-12-12-10 營運能力營運能

86、力 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 總資產周轉率 0.61 0.61 0.67 0.72 0.77 投資凈收益 29 32 36 38 37 應收賬款周轉率 1.73 1.59 1.58 1.64 1.81 營業利潤營業利潤 243 245 290 346 403 存貨周轉率 4.01 5.02 5.65 6.30 6.94 營業外收支 1-2-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 244 243 289 345 403 每股收益 0.20 0.19 0.23 0.27 0.31 所得稅-2 2 3 3 4 每股經營現金流 0.21-0.10 0.34 0.49 0.

87、68 凈利潤凈利潤 246 241 286 342 399 每股凈資產 2.89 2.99 3.09 3.22 3.37 少數股東損益 46 46 55 66 77 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 200 194 231 276 322 P/E 39.31 75.28 72.21 60.46 51.84 EBITDA 293 304 413 477 534 P/B 2.66 4.79 5.27 5.07 4.84 EPS（元）0.20 0.19 0.23 0.27 0.31 EV/EBITDA 26.41 48.24 40.66 35.13 31.01 識別風險，發現價值

88、請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 廣發計算機行業研究小組廣發計算機行業研究小組 劉 雪 峰：首席分析師，東南大學工學士，中國人民大學經濟學碩士，1997 年起先后在數家 IT 行業跨國公司從事技術、運營與全球項目管理工作。2010 年就職于招商證券研究發展中心負責計算機組行業研究工作，2014 年加入廣發證券發展研究中心。吳 祖 鵬：資深分析師，中南大學材料工程學士，復旦大學經濟學碩士，曾先后任職于華泰證券、華西證券，2021 年加入廣發證券發展研究中心。李 婉 云：資深分析師，西南財經大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發

89、展研究中心。周 源：資深分析師，慕尼黑工業大學碩士，2021 年加入廣發證券，曾任職于 TUMCREATE 自動駕駛科技公司，負責大數據相關工作。王 鈺 翔：研究員，哥倫比亞大學運籌學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。戴 亞 敏：研究員，北京大學金融碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未

90、來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-

91、客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照

92、信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 四川九洲|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關

93、公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他

94、途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但

95、廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資

96、策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容