《明陽智能-公司研究報告-國內外雙輪驅動海風龍頭啟航-250125（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《明陽智能-公司研究報告-國內外雙輪驅動海風龍頭啟航-250125（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 明陽智能明陽智能(601615 CH)國國內外雙輪驅動，內外雙輪驅動，海風龍頭啟航海風龍頭啟航 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):15.68 2025 年 1 月 25 日中國內地 電源設備電源設備 首次覆蓋明陽智能，給予“買入”評級，目標價 15.68 元（基于 25 年 14xPE）。國內外海風高景氣，公司作為海風龍頭，未來成長可期，24-26 年歸母凈利潤 CAGR 有望達到 111%。主要系：1）央國企風機招標規則優化，國電投2

2、4 年第二批陸風集采最低價較前期上漲 13%，后續陸風有望持續漲價，公司積極推進降本，盈利提升可期。2）國內海風限制性因素解除裝機有望高增，我們預計 25-26 年新增裝機 CAGR 達 69%，公司海風市場份額領先，23 年新增裝機市場占比超 40%，有望釋放業績彈性。3）海外海風需求放量，24-30 年歐洲海風新增裝機 CAGR 為 35%，公司已實現歐洲、韓國、日本等市場訂單突破，成長空間廣闊。國內海陸風有望量價齊升，驅動國內海陸風有望量價齊升，驅動短期業績短期業績提升提升 1）價格：央國企優化招標規則，國電投 24 年第二批陸風集采最低價較前期上漲 13%，考慮到整機廠盈利承壓，我們預

3、計風機價格有望持續回升。2）裝機：國內招標高景氣，9M24 招標 119GW，同比+93%，疊加海風開工限制性因素解除，我們預計 25/26 年國內海風新增裝機 15/20GW，同比+114%/+33%。公司積極推進降本增效，風機制造業務毛利率自 23Q4 連續四季度環比提升，海風交付上量助力產品結構優化，風機毛利率有望持續提升。3）電站：公司布局電站開發與轉讓，截至 24Q3 末運營規模 1.7GW，在建規模 3.7GW，我們測算電站轉讓利潤 1 元/W 以上，支撐業績基本盤。海外海風布局領先海外海風布局領先，中長期中長期成長成長空間空間廣闊廣闊 能源轉型、利率下降、優惠政策驅動海外海風高景

4、氣，有望驅動海風裝機放量，歐洲貢獻主要力量，Wind Europe 預計 24-30 年歐洲海風新增裝機CAGR 為 35%。海外風機龍頭由于風機事故賠償與制造成本上升，陸續縮減業務，利好國內整機廠出海。公司海外海風布局領先，已實現歐洲、日本、韓國等市場訂單突破。公司在手訂單充沛，截至 24Q3 末，在手及潛在訂單容量超 5GW，預計 25-27 年累計交付超 4GW?？紤]到海外風機價格較高，維斯塔斯 24Q3 風機銷售均價超 8000 元/W，為國內 3-4 倍，考慮運費及本土化要求，我們預計海外市場毛利率為國內 2 倍以上，有望貢獻業績彈性。內外雙輪驅動業績內外雙輪驅動業績高增高增，給予“

5、買入”評級，給予“買入”評級 我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤增長動能強勁，CAGR 有望達到 111%?？杀裙?25 年 Wind 一致平均預期為 13x PE，考慮到公司海風龍頭地位穩固，歐洲海風布局領先，業務天花板高，我們給予公司 25 年 14x PE，目標價 15.68 元。截至 1 月 24 日，公司 PB（LF）為 0.89，兼具 PB 修復空間。風險提示：行業競爭加劇，海風裝機不及預期，市場開拓不及預期，電站轉讓確收進度不及預期，前期質量問題導致賠付風險。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 82

6、49 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570522120001 SFC No.BVE697 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)15.68 收盤價(人民幣 截至 1 月 24 日)10.62 市值(人民幣百萬)24,123 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)415.20 52 周價格范圍(人民幣)8.11-14.69 BVPS(人民幣)11.90 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預

7、測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)30,748 27,859 27,138 36,044 44,046+/-%13.22(9.39)(2.59)32.82 22.20 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)3,455 372.45 834.25 2,550 3,502+/-%11.40(89.22)123.99 205.71 37.32 EPS(人民幣，最新攤薄)1.52 0.16 0.37 1.12 1.54 ROE(%)14.86 1.34 3.03 8.95 11.35 PE(倍)6.98 64.77 28.92 9.4

8、6 6.89 PB(倍)0.86 0.88 0.88 0.82 0.75 EV EBITDA(倍)4.67 19.00 13.40 5.83 5.32 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (23)(6)112845Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)明陽智能滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 明陽智能明陽智能(601615 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2

9、024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 35,464 43,363 42,740 49,264 53,916 營業收入營業收入 30,748 27,859 27,138 36,044 44,046 現金 11,157 12,959 11,398 12,976 15,416 營業成本 24,602 24,739 23,762 30,911 37,028 應收賬款 10,774 13,923 14,643 16,033 17,849 營業稅金及附加 145.59 126.13 122.87 163.19 199.42 其他應收賬款 784.10 823.22 742.49 1,337

10、1,204 營業費用 1,193 1,407 1,764 1,982 2,202 預付賬款 843.63 765.19 801.99 1,280 1,264 管理費用 824.97 960.60 976.97 1,226 1,409 存貨 8,024 9,669 10,133 11,946 12,739 財務費用(47.59)93.16 331.86 346.33 490.71 其他流動資產 3,881 5,223 5,021 5,693 5,443 資產減值損失(182.83)(179.36)(81.41)(108.13)(132.14)非流動資產非流動資產 33,476 40,499 45

11、,025 52,628 61,024 公允價值變動收益 18.09(59.97)(20.94)(40.45)(30.70)長期投資 487.81 539.50 588.90 616.47 639.70 投資凈收益 703.70 839.03 1,173 2,188 2,238 固定投資 10,714 13,419 19,519 26,923 35,260 營業利潤營業利潤 3,865 375.91 1,005 2,956 4,036 無形資產 1,585 2,046 2,114 2,174 2,264 營業外收入 24.40 104.72 24.00 22.00 20.00 其他非流動資產 2

12、0,690 24,493 22,802 22,914 22,861 營業外支出 31.37 125.98 75.00 60.00 50.00 資產總計資產總計 68,940 83,861 87,765 101,892 114,941 利潤總額利潤總額 3,858 354.65 954.34 2,918 4,006 流動負債流動負債 28,357 37,553 42,465 55,361 66,422 所得稅 408.75(25.49)103.07 315.09 432.70 短期借款 259.51 863.51 5,277 1,817 12,086 凈利潤凈利潤 3,449 380.14 85

13、1.27 2,602 3,574 應付賬款 9,660 11,111 12,651 13,108 15,375 少數股東損益(5.40)7.69 17.03 52.05 71.48 其他流動負債 18,437 25,578 24,537 40,436 38,961 歸屬母公司凈利潤 3,455 372.45 834.25 2,550 3,502 非流動負債非流動負債 12,218 17,854 16,685 15,995 15,090 EBITDA 4,994 1,598 2,626 5,140 7,052 長期借款 5,257 11,480 10,311 9,621 8,717 EPS(人民

14、幣，基本)1.59 0.16 0.37 1.12 1.54 其他非流動負債 6,961 6,373 6,373 6,373 6,373 負債合計負債合計 40,575 55,406 59,150 71,356 81,512 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 251.63 1,032 1,049 1,101 1,173 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,272 2,272 2,272 2,271 2,271 成長能力成長能力 資本公積 16,967 17,009 17,009 17,009 17,009 營業收入 13.22(9.39)

15、(2.59)32.82 22.20 留存公積 8,900 8,579 9,345 11,687 14,903 營業利潤 6.67(90.27)167.44 193.98 36.57 歸屬母公司股東權益 28,114 27,423 27,566 29,435 32,256 歸屬母公司凈利潤 11.40(89.22)123.99 205.71 37.32 負債和股東權益負債和股東權益 68,940 83,861 87,765 101,892 114,941 獲利能力獲利能力(%)毛利率 19.99 11.20 12.44 14.24 15.93 現金流量表現金流量表 凈利率 11.22 1.36

16、3.14 7.22 8.11 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.86 1.34 3.03 8.95 11.35 經營活動現金經營活動現金(795.90)(2,592)969.58 13,649 2,497 ROIC 26.89 2.69 4.75 14.22 13.02 凈利潤 3,449 380.14 851.27 2,602 3,574 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,024 1,126 1,367 1,912 2,598 資產負債率(%)58.86 66.07 67.40 70.03 70.92 財務費用(47.

17、59)93.16 331.86 346.33 490.71 凈負債比率(%)(3.07)18.34 34.98 15.57 36.54 投資損失(703.70)(839.03)(1,173)(2,188)(2,238)流動比率 1.25 1.15 1.01 0.89 0.81 營運資金變動(5,371)(4,067)(291.98)11,082(1,780)速動比率 0.87 0.78 0.66 0.59 0.55 其他經營現金 853.12 714.58(115.75)(105.26)(147.80)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(9,950)(6,132)(4,741)(7,3

18、66)(8,786)總資產周轉率 0.47 0.36 0.32 0.38 0.41 資本支出(8,009)(7,611)(5,773)(9,401)(10,865)應收賬款周轉率 3.70 2.26 1.90 2.35 2.60 長期投資(3,212)218.43(49.40)(27.57)(23.22)應付賬款周轉率 2.48 2.38 2.00 2.40 2.60 其他投資現金 1,271 1,260 1,082 2,062 2,103 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 7,817 10,127 2,210(4,705)8,729 每股收益(最新攤薄)1.52 0.

19、16 0.37 1.12 1.54 短期借款 161.05 604.00 4,413(3,460)10,269 每股經營現金流(最新攤薄)(0.35)(1.14)0.43 6.01 1.10 長期借款 1,818 6,223(1,169)(689.78)(904.75)每股凈資產(最新攤薄)12.38 12.07 12.14 12.96 14.20 普通股增加 315.76(0.33)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 6,300 41.89 0.00 0.00 0.00 PE(倍)6.98 64.77 28.92 9.46 6.89 其他籌資現金(777.30)3,

20、258(1,035)(555.80)(635.89)PB(倍)0.86 0.88 0.88 0.82 0.75 現金凈增加額(2,576)1,481(1,561)1,578 2,440 EV EBITDA(倍)4.67 19.00 13.40 5.83 5.32 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 明陽智能明陽智能(601615 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 主要推薦邏輯.5 區別于市場觀點.6 全球海上風機龍頭，風機盈利持續提升全球海上風機龍頭，風機盈利持續提升.7 國內市場量價齊升，海外海風規劃宏大國內市場量價齊

21、升，海外海風規劃宏大.11 國內陸風價格見底回升，海風裝機高增在即.11 海外海風規劃宏大，國際風機龍頭經營承壓.13 能源轉型、利率下降、優惠政策驅動海外海風高景氣.13 海外風機龍頭經營承壓，國內風機出海放量在即.15 技術成本優勢顯著，歐洲海風布局領先技術成本優勢顯著，歐洲海風布局領先.17 大型化持續推進，核心零部件自研自產.17 國內海風龍頭，歐洲海風布局領先.18 新能源電站滾動開發，風光儲氫一體化布局.19 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 盈利預測拆分.22 估值.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司風電整機產品線（截至 2024

22、H1）.7 圖表 3：2019-9M24 公司主營收入構成.8 圖表 4：2019-9M24 公司各業務毛利率.8 圖表 5：2023 年國內風機價格持續下跌.8 圖表 6：2019-2026E 公司營業收入及同比.9 圖表 7：2019-2026E 公司歸母凈利潤及同比.9 圖表 8：風機大型化有助于降低單位重量.9 圖表 9：明陽智能風機制造（不含配件）銷售毛利率.9 圖表 10：2019-9M24 公司期間費用率.10 圖表 11：2019-24H1 公司質量保證及售后服務費.10 圖表 12：公司股價復盤.10 圖表 13：主要整機廠風機業務毛利率持續下降.11 圖表 14：12 家風

23、電整機廠簽訂自律公約.11 圖表 15：國電投評標基準價計算方法修改.11 圖表 16：國電投 24 年第二批陸風集采價格回暖.11 圖表 17：廣東重點海風項目進展梳理.12 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表 18：江蘇重點海風項目進展梳理.12 圖表 19：國內陸風新增招標.13 圖表 20：國內海風新增招標.13 圖表 21：國內陸風新增吊裝裝機.13 圖表 22：國內海風新增吊裝裝機.13 圖表 23：海外主要地區海風規劃.14 圖表 24：英國 2025 年投運各類能源電力成本（LCOE）測算.14 圖表 25

24、：海外海風新增裝機.15 圖表 26：西門子歌美颯經營承壓.15 圖表 27：GE 風電業務經營承壓.15 圖表 28：西門子歌美颯質量問題導致潛在支出 16 億歐元.15 圖表 29：金風科技收購 GE 巴西風電裝備制造基地.15 圖表 30：維斯塔斯風機銷售均價.16 圖表 31：2023-2024 年國內風機廠海外市場中標規模.16 圖表 32：全球各區域陸上風電整機商市場份額預測.16 圖表 33：國內風機出口量有望高增.16 圖表 34：2019-9M24 公司風機對外銷售容量結構.17 圖表 35：2023 北京國際風能大會暨展覽會整機商發布新機型.17 圖表 36：2023 年全

25、球風電葉片供應格局.18 圖表 37：2019-2023 年公司海風市占率持續提升.18 圖表 38：廣東已核準未并網項目.18 圖表 39：24 年 1-11 月公司國內海風中標項目.19 圖表 40：公司歐洲市場進展.19 圖表 41：公司新能源電站并網及在建容量.20 圖表 42：公司儲備海風電站資源約 4GW.20 圖表 43：公司國內布局制造基地達 20 余個.20 圖表 44：公司異質結電池+組件進展.21 圖表 45：公司收入與利潤情況.22 圖表 46：公司分板塊盈利預測情況.23 圖表 47：公司費用率情況.24 圖表 48：可比公司估值表（Wind 一致預期，截至 2025

26、 年 1 月 24 日收盤價）.24 圖表 49：明陽智能 PE-Bands.25 圖表 50：明陽智能 PB-Bands.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 明陽智能明陽智能(601615 CH)核心觀點核心觀點 主要推薦邏輯主要推薦邏輯 公司是我國風機龍頭企業，海風份額行業領先，海外市場持續拓展，有望充分受益于國內外海風高景氣，業績成長空間廣闊。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 8/26/35 億元，同比增長 124%/206%/37%。公司受益于央國企招標規則調整與主機廠自律協議落地，風機價格有望持續回升，疊加海風出貨放量，營收規模與質量有望雙升

27、，陸風布局雙饋路線、大型化持續推進，有望實現成本優化；海外業務加速開拓，已突破高壁壘歐洲海風市場，疊加海外風機龍頭由于經營承壓收縮業務，公司有望持續承接外溢訂單，充分受益于歐洲海風裝機放量，考慮到海外市場風機價格為國內數倍，盈利能力較優，有望成為公司中長期核心增量。1.央國企央國企招標規則改善招標規則改善，陸風價格有望回升，陸風價格有望回升，公司積極推進降本公司積極推進降本助力盈利助力盈利持續持續提升提升。24Q4多家主機廠簽署行業自律協議書抵制低價競爭，下游央國企業主積極響應中央指導意見，采購管理“以性能價格比最佳、全生命周期綜合成本最優為目標”。國電投最新招標規則以各主機廠報價的算術平均值

28、下浮 5%作為評標基準價，較此前以最低價作為評標基準價顯著改善，有望從源頭上避免低價競爭，24 年第二批陸風集采各機型最低價較前期上漲 13%，我們預計風機價格有望持續回升，改善產業鏈盈利能力。公司陸風布局雙饋路線，大型化持續推進，核心零部件自供比例提升，有望實現風機制造端成本優化，風機制造業務毛利率自 23Q4 連續四季度環比提升?？紤]到 25 年交付高景氣，疊加風機價格回暖，陸風盈利有望持續提升。2.海風限制性因素解除，公司作為廣東本土及國內龍頭廠商，有望海風限制性因素解除，公司作為廣東本土及國內龍頭廠商，有望實現交付放量實現交付放量。前期由于用海政策、航道等問題推進進度較慢，導致國內部分

29、海風項目開工不及預期。24H2海風限制性因素逐步解決，廣東、江蘇等重點項目進展順利，各省海風競配與深遠海項目有望陸續啟動，我們預計 25/26 年國內海風裝機 15/20GW，同比+114%/+33%。公司作為廣東本土及國內海風龍頭，23 年新增吊裝容量 2.9GW，位居行業首位，有望率先受益于國內海風裝機高增，預計 25 年實現交付 4GW，同比翻倍增長。此外，公司依托產能布局持續獲得電站開發資源，積極開展電站開發與轉讓。截至 24Q3 末，公司運營電站規模 1.7GW，在建電站規模 3.7GW，并儲備約 4GW 海風電站資源，我們預計轉讓利潤約為 1 元/W，有望支撐業績基本盤。3.海外海

30、風打開成長空間，海外海風打開成長空間，出海出海歐洲市場進展領先，貢獻較高業績彈性。歐洲市場進展領先，貢獻較高業績彈性。公司率先布局歐洲海風，2009 年成立歐洲研發子公司，2020 年中標首個歐洲項目并順利交付，德國、塞爾維亞、意大利等項目進展順利，預計 26 年開始陸續交付。能源轉型、利率下降、優惠政策驅動海外海風高景氣，有望驅動海風裝機放量，其中歐洲貢獻主要力量。根據Wind Europe 預測，24-30 年歐洲地區海風新增裝機 CAGR 為 35%。前期由于貿易保護、技術標準及品牌影響力等因素制約，歐洲市場壁壘較高。近期 GE、西門子歌美颯、維斯塔斯等海外風機龍頭受制于質量問題與成本上

31、升壓力，陸續宣布裁員并縮減業務，英國政府亦對公司當地設廠進行積極表態，有望支撐公司承接外溢訂單。截至 24Q3 末，公司海外風機已實現及潛在訂單容量超 5GW，預計 25-27 年累計交付超 4GW。海外風機價格較高，維斯塔斯 24Q3 風機銷售均價為 1.1 歐元/W（折合人民幣 8300 元/kW），而同期國內風機投標均價為 1500 元/kW，考慮運費及本土化要求，我們預計海外市場毛利率為國內 2 倍以上，有望貢獻業績彈性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 明陽智能明陽智能(601615 CH)區別于市場觀點區別于市場觀點 1.市場對風機毛利率提升的持續性存

32、疑，認為零部件漲價、重啟價格競爭或導致風機毛利率承壓。我們認為 25 年零部件漲價可能性較低，主要系：1）公司風機盈利能力承壓已數年，待盈利明顯修復后才有動力提高零部件價格；2）公司與主要供應商簽訂長期合同鎖定價格，并提高關鍵零部件自供比例；3）主要原材料鋼材、玻纖、碳纖維 25年價格有望維持平穩，對零部件企業成本壓力有限。國內市場價格競爭主要系過去評標基準價以最低價為標準，國電投招標規則優化為以各主機廠報價的算術平均值下浮 5%作為評標基準價，有助于降低價格競爭潛在收益。海外市場由于前期投入成本較高，且存在當地政府反傾銷制約的可能，我們判斷主機廠開啟價格競爭的可能性亦較低。2.市場擔憂公司無

33、法持續獲得電站資源，電站運營與轉讓業務無法穩定貢獻業績。參考華泰能源轉型 24 年 10 月新型電力系統成本篇：多維解決消納問題，新能源邁入 2.0時代，風電適配于新型電力系統對拓寬消納瓶頸和新能源裝機增長的雙重需求，風電在新能源裝機中的比例有望持續走高，驅動風電新增裝機穩步提升。公司國內布局制造基地超 20 個，有助于解決當地就業與產業升級，有望持續獲得風電場資源。公司運營及在建項目充足，截至 24Q3 末運營 1.7GW，在建 3.7GW，并儲備約 4GW 海風電站資源，未來有望通過電站發電及轉讓持續實現利潤貢獻，支撐業績基本盤。3.市場擔憂質量問題賠付或將導致較大支出壓力。我們認為公司已

34、計提質保金用于支付質量問題賠付費用，并與供應商簽訂質保協議以降低損失。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 明陽智能明陽智能(601615 CH)全球海上風機龍頭，風機盈利持續提升全球海上風機龍頭，風機盈利持續提升 引領海風大型化引領海風大型化，市占率全球市占率全球領先。領先。公司成立于 2006 年，總部位于廣東中山，2010 年于美國紐交所上市，是國內第一家在美國上市的風機制造企業，2016 年完成私有化從美股退市，2019 年于上交所上市。公司引領全球海上風電發展，大兆瓦和抗臺風技術行業領先，2023 年 12 月下線全球單機容量最大、風輪直徑最大海上風電機組

35、MySE18.X-20MW，并入選國家能源局2023 年度能源行業十大科技創新成果。根據 BNEF2023 Global Wind Turbine Market Shares:Boom in China，公司 2023 年新增海上風電裝機 2.9GW，位列全球第一。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 風機產品覆蓋廣，風光儲氫協同發展風機產品覆蓋廣，風光儲氫協同發展。公司業務涵蓋風、光、儲、氫等清潔能源開發運營、高端裝備的研發與制造以及工程技術服務領域，主要業務包括：1）風電機組制造：公司目前是國內風力發電行業產品品類最為齊全，布局最具前瞻性的整機企業之一，陸上風

36、機單機功率覆蓋 1.5-11MW，海上風電單機功率覆蓋 5.5-22MW；2）電站運營：包括新能源電站發電業務和新能源電站產品銷售，持續推進滾動開發；3）其他業務：布局光伏、儲能、氫能，推進風光儲氫一體化布局。圖表圖表2：公司風電整機產品線（截至公司風電整機產品線（截至 2024H1）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 明陽智能明陽智能(601615 CH)風機制造板塊為公司主要收入來源，電站發電及轉讓改善公司盈利結構。風機制造板塊為公司主要收入來源，電站發電及轉讓改善公司盈利結構。從收入結構來看，風機制造為公司核心業務板塊，22-9M

37、24 風機制造收入占比分別為 74%/84%/77%。23 年國內價格競爭加劇，風機價格承壓，根據金風科技統計，23 年 12 月風機投標均價為 1555元/kW，較年初下降 11%。受此影響，公司 23 年風機及相關配件業務毛利率下滑顯著，導致綜合毛利率同比下降 9%。公司持續推進電站滾動開發，電站發電及轉讓毛利率較高，改善公司整體盈利能力。截至 9M24，風電場發電/電站產品銷售營收占比分別提升至 7%/11%，毛利率分別為 59%/45%，驅動公司綜合毛利率環比提升。圖表圖表3：2019-9M24 公司公司主營收入構成主營收入構成 圖表圖表4：2019-9M24 公司各公司各業務毛利率業

38、務毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：2023 年國內風機價格持續下跌年國內風機價格持續下跌 資料來源：金風科技，華泰研究 短期盈利承壓，主要系短期盈利承壓，主要系國內海風進展較慢國內海風進展較慢。公司 19-22 年業績高增，歸母凈利潤 CAGR 為69%，主要受益于國內風電搶裝，風機交付量大幅增長。此后，受整機廠競爭加劇、半直驅成本較高、零部件質量問題賠償等影響，公司 23年實現營收 278.59億元，同比下降 9.4%，歸母凈利潤 3.72 億元，同比下降 89.23%。24 年前三季度，公司實現營收 202.37 億元，同比下降 3.44%，

39、歸母凈利潤 8.09 億元，同比下降 34.15%，主要系公司核心市場廣東地區海風進展較慢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220239M24風機制造板塊風電場發電電站產品銷售其他22.66%18.57%21.59%19.99%10.99%15.20%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220239M24風機及相關配件銷售風電場發電電站產品銷售綜合毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表6：2019-2026E 公

40、司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖表圖表7：2019-2026E 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：iFinD，華泰研究預測 資料來源：iFinD，華泰研究預測 積極推進風機大型化與技術路線積極推進風機大型化與技術路線拓展拓展，風機制造毛利率企穩回升。風機制造毛利率企穩回升。風機大型化下整機重量提升速度慢于額定功率提升，從而實現單位功率整機重量下降，通過節約原材料用量降低成本。公司持續推進風機大型化，24 年前三季度，陸上 6-10MW 機型出貨占陸上風機出貨量超 40%，海上 8MW 及以上機型出貨占海上風機出貨量超 70%。公司持續拓寬技術領域，陸風布局雙饋路線，具備

41、發電機體積小、質量輕等優勢，有望降低成本?；诖?，風機制造業務（不含配件）毛利率自 23Q4 起連續四季度環比提升。圖表圖表8：風機大型化有助于降低單位重量風機大型化有助于降低單位重量 圖表圖表9：明陽智能風機制造（不含配件）銷售毛利率明陽智能風機制造（不含配件）銷售毛利率 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司費用管控良好，公司費用管控良好，短期銷售費用承壓短期銷售費用承壓。公司成本管控能力較強，19-23 年期間費用率從17.91%下降至 10.93%，主要系風機交付量提升實現規模效應，以及陸風技術路線切換降低研發費用。9M24 期間費用率 14.88%，同比+4

42、.06pct，主要系：1）公司累計交付風機容量不斷上升，處于質保期內風機容量增加，導致質保及售后服務費均同比增長；2）公司加大市場拓展力度，海外市場取得積極進展，在手訂單持續增長，導致銷售費用同比增長。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450500201920202021202220232024E 2025E 2026E億元營業收入YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540201920202021202220232024E 2025E 2026E億元歸母凈

43、利潤YOY01020304050607080905.5MW6.45MW7MW7.25MW8.3MW（噸/MW）單位重量（噸/MW)2.20%5.16%6.58%7.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%23Q424Q124Q224Q3風機制造業務單季度毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表10：2019-9M24 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表11：2019-24H1 公司公司質量保證及售后服務費質量保證及售后服務費 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 公司股價與行業公

44、司股價與行業裝機裝機預期密切相關預期密切相關，分階段看：1.2020 年陸上風電國補退坡，國內陸風新增裝機量實現翻倍增長，對應股價大幅上漲；10月由于鋼價短期內大幅上漲，同時陸風搶裝結束，行業對 21 年裝機預期較弱，股價進入下行周期。2.2021 年海上風電國補退坡，國內海風新增裝機量創歷史新高，同比增長 277%，同時 5月起鋼價大幅下跌，共同催化行業景氣度上升；待年底搶裝預期兌現后板塊達到高點。由于風電國補已全面退坡，且 21 年為行業招標小年，市場對行業 22 年裝機預期較弱，股價進入第二輪下行周期。3.2022-2023 年，風電行業已全面退補，公司股價主要受市場對行業裝機量預期影響

45、而波動：22 年上半年雖然新增裝機量較少，但招標量大幅提升，且由于歷史上裝機集中在下半年釋放，市場預期下半年裝機量有望實現高增，疊加自 4 月起鋼價大幅下跌，風電板塊出現第三輪上行周期。受海風裝機不及預期、陸風盈利性尚未改善影響，23 年以來板塊持續下跌。4.2024 年，海風限制性因素解除，廣東、江蘇等重點項目進展順利，帶動海風景氣度提升，公司股價上漲。圖表圖表12：公司股價復盤公司股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220239M24銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-50%0%

46、50%100%150%200%250%0123456789201920202021202220232024H1（億元）質量保證及售后服務費YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 明陽智能明陽智能(601615 CH)國內國內市場量價齊升，市場量價齊升，海外海外海風海風規劃宏大規劃宏大 國內國內陸風價格見底回升，海風裝機高增在即陸風價格見底回升，海風裝機高增在即 國電投國電投招標規則改善招標規則改善，反內卷初見成效，反內卷初見成效，陸風價格有望回升，陸風價格有望回升。此前因風機低價競爭導致行業經營承壓，主要風機企業風機業務毛利率持續下降。24Q4 風能展 12

47、家整機廠簽訂中國風電行業維護市場公平競爭環境自律公約，并成立公約執行管理委員會和紀律監督委員會。國資委、發改委 24 年 7 月發布關于規范中央企業采購管理工作的指導意見，要求采購“以性能價格比最佳、全生命周期綜合成本最優為目標”，考慮到風電投資方主要為五大六小發電集團，有望推進風機招標規則變化。24 年 11 月，國電投 24 年第二批陸風集采開標，各機型最低價較前批次均有提升，平均漲幅達 13%，主要系招標規則調整：以有效投標人評標價格的算數平均數下浮 5%作為評標基準價，不再以最低價作為評標基準價。根據產業鏈調研，多家央企亦推進風機招標規則調整，有望驅動陸風價格回升。圖表圖表13：主要主

48、要整機廠風機業務毛利率持續下降整機廠風機業務毛利率持續下降 圖表圖表14：12 家風電整機家風電整機廠廠簽訂自律公約簽訂自律公約 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：風芒能源，華泰研究 圖表圖表15：國電投評標基準價計算方法修改國電投評標基準價計算方法修改 圖表圖表16：國電投國電投 24 年第二批陸風集采價格回暖年第二批陸風集采價格回暖 資料來源：北極星風力發電網，華泰研究 資料來源：風芒能源，國家電力投資集團有限公司，華泰研究 海風限制性因素取得實質性進展，海風項目海風限制性因素取得實質性進展，海風項目 24Q4 開工加速。開工加速。前期由于用海政策、航道等問題解決進度較慢，導致國內

49、部分海風項目開工不及預期。目前限制性因素逐步解決，24Q4廣東、江蘇等重點海風項目陸續推動相關環節招中標流程，后續開工建設有望加速啟動，奠定 25 年海風高景氣。0%5%10%15%20%25%30%35%明陽智能三一重能運達股份金風科技電氣風電202020212022202305001,0001,5002,0002,5005MW6MW7-10MW10MW（元/kW）第二批第一批 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表17：廣東重點海風項目進展梳理廣東重點海風項目進展梳理 項目項目 容量容量 日期日期 進展進展 青洲五、

50、七 2GW 2024 年 4 月 海上風電場海纜集中送出工程-設備監造服務招標 2024 年 7 月 通航安全保障實施方案購買服務 2024 年 9 月 海纜集中送出工程項目（海域部分）環境影響評價審查公示 2024 年 11 月 EPC 總承包工程塔筒及配套附件采購項目招標 2024 年 11 月 500kV 直流海底電纜 EPC 項目中標 帆石一 1GW 2024 年 4 月 海上升壓站及無功補償站上部組塊建安工程招標 2024 年 5 月 基礎預制施工及風機安裝工程標段項目中標 2024 年 5 月 工程勘察設計采購中標結果公示 2024 年 6 月 基礎預制施工及風機安裝標段招標 20

51、24 年 7 月 基礎預制施工及風機安裝 IV 標段中標 2024 年 7 月 陸上集控中心建安工程招標 2024 年 7 月 基礎鋼管樁運輸項目招標 2024 年 9 月 首回 500kV 海底電纜及敷設項目招標 2024 年 9 月 陸上集控中心建安工程中標 2024 年 10 月 首回 500kV 海底電纜及敷設項目中標 2024 年 11 月 基礎預制施工及風機安裝 II 標段中標 2024 年 11 月 風電機組設備（含塔筒）采購中標 2024 年 12 月 首回 500kV 海底電纜及敷設、次回 500kV 海底電纜及敷設項目中標 2024 年 12 月 海上風電場基礎預制施工及風

52、機安裝工程中標 帆石二 1GW 2024 年 4 月 海上風電項目風力發電機組采購 2024 年 6 月 海上風電項目風力發電機組采購中標 2024 年 7 月 帆石一、二海上風電場項目航路調整通航安全保障專項設計報告項目詢價 2024 年 9 月 用海前公示 2024 年 9 月 環境影響評價受理 2024 年 9 月 EPC 總承包項目招標 2024 年 10 月 帆石二海上風電場 EPC 總承包項目中標候選人公示 2024 年 11 月 環境影響評價批準 資料來源：各公司招標公告，各省市生態環境局公告，華泰研究 圖表圖表18：江蘇重點海風項目進展梳理江蘇重點海風項目進展梳理 項目項目 容

53、量容量 日期日期 進展進展 江蘇大豐 800MW 海風項目 0.8GW 2023 年 11 月 項目獲得核準 2024 年 4 月 環境影響報告書編制 2024 年 6 月 環境影響報告書公示 2024 年 7 月 環境影響評價獲批 國信大豐 850MW 海風項目 0.85GW 2023 年 11 月 項目獲得核準 2024 年 4 月 風機及塔筒招標 2024 年 6 月 環境影響報告書公示 2024 年 6 月 金風科技中標項目風機、塔筒采購 2024 年 7 月 中天科技為 220kv 海纜第一中標候選人 2024 年 7 月 環境影響評價獲批 2024 年 7 月 海上升壓站電氣一次設

54、備招標 2024 年 8 月 35kV 海纜及相關附件設備供貨及施工招標 2024 年 9 月 35kV 海纜及相關附件設備供貨及施工中標 2024 年 9 月 海上升壓站上部組塊建造、裝船和運輸招標 2024 年 9 月 電氣二次設備招標 2024 年 11 月 風機基礎和海上升壓站基礎鋼結構制作及運輸中標 2024 年 11 月 海上升壓站上部組塊建造、裝船和運輸中標結果公示 國能龍源射陽海風項目 1GW 2023 年 11 月 項目獲得核準 2024 年 3 月 海上通訊設備安裝及服務招標 2024 年 4 月 配套 220 千伏送出工程項目環評公示 2024 年 6 月 環境影響報告書

55、公示 2024 年 7 月 環境影響評價獲批 2024 年 7 月 風機基礎運輸服務招標 資料來源：各公司招標公告，各省市生態環境局公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 明陽智能明陽智能(601615 CH)國內風電裝機有望高增，預計國內風電裝機有望高增，預計 25/26 年新增裝機年新增裝機 115/130GW。根據金風科技統計，9M24國內公開招標市場新增招標量 119.1GW，同比上升 93.0%，其中陸風/海風新增招標容量分別為111.5/7.6GW，同比+100.5%/+24.6%?？紤]到陸風項目從招標到并網周期為1年左右，我們預計 25/

56、26 年國內陸風新增裝機 100/110GW，同比+23%/+10%；24Q4 廣東、江蘇等重點海風項目陸續推動相關環節招中標流程，后續開工建設有望加速啟動，預計 25/26 年國內海風新增裝機 15/20GW，同比+114%/+33%。圖表圖表19：國內陸風新增招標國內陸風新增招標 圖表圖表20：國內海風新增招標國內海風新增招標 資料來源：金風科技業績演示材料，華泰研究 資料來源：金風科技業績演示材料，華泰研究 圖表圖表21：國內陸風新增國內陸風新增吊裝吊裝裝機裝機 圖表圖表22：國內海風新增國內海風新增吊裝吊裝裝機裝機 資料來源：CWEA，華泰研究預測 資料來源：CWEA，華泰研究預測 海

57、外海風規劃宏大，國際風機龍頭經營承壓海外海風規劃宏大，國際風機龍頭經營承壓 能源轉型、利率下降能源轉型、利率下降、優惠政策、優惠政策驅動驅動海外海風海外海風高景氣高景氣 海外海風規劃量大，歐洲為重點區域。海外海風規劃量大，歐洲為重點區域。近年來海外各國上調可再生能源目標，海風中長期規劃量大。其中，歐盟計劃將風電發電量占比由 19%（2023 年）提升至 35%（2030 年）、50%（2050 年），規劃到 2030/2050 海風裝機 111/317GW，較前次目標 60/300GW 分別提升 85%/6%。亞太地區（韓國、日本、越南、印度等）已公布 2030 年海風裝機目標超 60GW，美

58、國、巴西亦規劃可觀海風裝機目標。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201920202021202220239M24（GW）國內陸上新增招標量YoY-100%0%100%200%300%400%500%024681012141618201920202021202220239M24（GW）國內海上新增招標量YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201920202021202220232024E 2025E 2026E（GW）國內陸風新增裝機量YOY-100%-50%0%

59、50%100%150%200%250%300%0510152025201920202021202220232024E 2025E 2026E（GW）國內海風新增裝機量YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表23：海外主要地區海風規劃海外主要地區海風規劃 國家國家/地區地區 2030 2035 2040 2045 2050 歐洲 歐盟 111 317 英國 50 德國 30 40 70 荷蘭 22.2 50 70 丹麥 12.9 比利時 5.7 8 法國 18 45 波蘭 5.9 11 28 挪威 30 希臘 2 愛

60、爾蘭 7 20 37 西班牙 3 葡萄牙 10 美洲 美國 30 110 巴西 16 亞太（除中國）韓國 14.3 日本 10 30-45 越南 6 91 印度 30 菲律賓 3-21 19-50 資料來源：GWEC，CREIA，GCNR，WindDaily，華泰研究 歐洲開啟降息周期，有望提升風電項目經濟性。歐洲開啟降息周期，有望提升風電項目經濟性。24 年 10 月，歐洲央行宣布降息 25 個基點，為年內第三次降息，有望減輕開發商融資壓力。根據英國政府官網Electricity Generation Costs in 2023 報告測算，到 2025 年投運的海風、陸風 LCOE 有望降至

61、 44/38 歐元/MWh，遠低于天然氣發電成本。圖表圖表24：英國英國 2025 年投運各類能源電力成本（年投運各類能源電力成本（LCOE）測算）測算 資料來源：UK GOV 官網文件Electricity Generation Costs 2023，華泰研究 海外各國出臺優惠政策，推進海風項目建設。海外各國出臺優惠政策，推進海風項目建設。英國能源安全與凈零排放部 24 年 8 月宣布將第六輪差價合約合同預算提升至 15.55 億英鎊，較初始預算增加 52%，其中海上風電預算為 11 億英鎊，較初始預算增加 3 億英鎊，以保證海風開發的持續性，目前已中標項目達5.3GW。法國 24 年 7

62、月獲得歐盟 108.2 億歐元援助，以推動海風項目建設。印度 24 年 6月宣布撥款 8.9 億美元用于補貼開發海風項目和升級港口設施。全球海風新增裝機有望高增，歐洲全球海風新增裝機有望高增，歐洲貢獻主要力量。貢獻主要力量。根據 Wind Europe 預測，2024-2030 年歐洲海風新增裝機 CAGR為 35.2%。我們預計 2030年全球海風新增裝機有望達到 42GW，對應 24-30 年 CAGR 為 37%，其中歐洲 2030 年海風新增裝機 31GW，占比達 75%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表2

63、5：海外海風新增裝機海外海風新增裝機 資料來源：GWEC，Wind Europe，華泰研究預測 海外風機龍頭經營承壓，國內風機出海海外風機龍頭經營承壓，國內風機出海放量在即放量在即 受制于質量問題與成本上升壓力，海外龍頭陸續宣布裁員受制于質量問題與成本上升壓力，海外龍頭陸續宣布裁員+縮減業務?？s減業務。近年來海外整機廠質量問題頻出，GE、西門子歌美颯、維斯塔斯出現葉片斷裂、風機倒塔、機艙掉落等問題，導致成本大幅提升；零部件和勞動力供應短缺亦導致海上風機成本上升，導致經營承壓。受此影響，各公司陸續宣布裁員計劃并收縮業務。24 年 5 月，GE 將巴西工廠出售給金風科技；西門子歌美颯宣布裁員 41

64、00 人，約占員工總數的 15%。24 年 12 月，西門子歌美颯宣布將電力電子業務出售給 ABB。圖表圖表26：西門子歌美颯經營承壓西門子歌美颯經營承壓 圖表圖表27：GE 風電業務經營承壓風電業務經營承壓 資料來源：西門子能源，華泰研究 資料來源：GE VERNOVA，華泰研究 圖表圖表28：西門子歌美颯質量問題導致潛在支出西門子歌美颯質量問題導致潛在支出 16 億歐元億歐元 圖表圖表29：金風科技收購金風科技收購 GE 巴西風電裝備制造基地巴西風電裝備制造基地 資料來源：西門子能源，華泰研究 資料來源：金風科技，華泰研究 05101520253035404520232024E2025E2

65、026E2027E2028E2029E2030E（GW）歐洲亞太（除中國）北美其他-45%-35%-25%-15%-5%5%(80)(40)040801202021202220232024（億歐元）營業收入EBITDAEBITDA%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%(40)(20)0204060801001201402021202220239M24（億美元）營業收入EBITDAEBITDA%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 明陽智能明陽智能(601615 CH)國內風機國內風機價格價格優勢顯著優勢顯著，整機廠加速海外布局。，整機廠加速海外布局。根據金

66、風科技統計，24 年 9 月國內風電整機商風機投標均價為 1475 元/kW，而 24Q3 維斯塔斯風機銷售整體均價為 1.1 歐元/W（折合約 8300 元/kW），考慮國內陸風占比較高，我們判斷海外價格約為國內 3-4 倍。假設運費為 500-1000 元/kw，國內風機仍具備較高價格優勢?？紤]到近年來國內價格競爭激烈，整機廠經營承壓，紛紛尋求海外市場機會。遠景能源深耕印度，已建立機艙、輪轂與葉片工廠，累計訂單超 10GW，25 年 1 月哈薩克斯坦工廠開工；金風科技布局南美，24 年 8 月巴西卡馬薩里總裝廠投運；明陽智能布局歐洲，24 年 8 月與意大利商業與制造業部、Renexia簽

67、署協議，計劃在意大利建造風機制造廠；三一重能布局中亞，24 年 11 月哈薩克斯坦工廠開工。根據風芒能源統計，24 年國內整機廠海外中標量達 34.3GW，同比增長 343%。圖表圖表30：維斯塔斯風機銷售均價維斯塔斯風機銷售均價 圖表圖表31：2023-2024 年國內風機廠海外市場中標規模年國內風機廠海外市場中標規模 資料來源：維斯塔斯，華泰研究 資料來源：風芒能源，華泰研究 海外龍頭專注于歐美市場，國內整機廠有望提升新興市場市占率海外龍頭專注于歐美市場，國內整機廠有望提升新興市場市占率，風機出口有望高增，風機出口有望高增。受制于成本提升、供應鏈短缺，海外龍頭將業務中心轉向利潤增長，專注于

68、本土市場而非海外擴張。國內整機廠有望憑借價格策略提升新興市場市占率。根據伍德麥肯茲預測，2023-2033 年中國風電整機商在拉美、中東和非洲、亞太（除中國大陸外）陸風市場份額有望大幅提升。明陽智能率先打開歐洲海風市場，有望憑借價格及產能優勢實現訂單放量?？紤]到 24 年整機廠海外訂單高增，我們預計 25 年國內風機出口量有望達到 10/15GW，同比增長 82%/60%。圖表圖表32：全球各區域陸上風電整機商市場份額預測全球各區域陸上風電整機商市場份額預測 圖表圖表33：國內風機出口量有望高增國內風機出口量有望高增 資料來源：伍德麥肯茲，華泰研究 資料來源：CWEA，華泰研究預測 03006

69、009001,2001,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24（歐元/kW）Vestas風機銷售均價02468101214161820遠景能源金風科技明陽智能運達股份三一重能電氣風電中車株洲所（GW）20232024-50%0%50%100%150%200%024681012141618201920202021202220232024E 2025E 2026E（GW）風機出口量（GW）YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 明陽智能明陽智能(

70、601615 CH)技術成本優勢顯著，歐洲技術成本優勢顯著，歐洲海風布局領先海風布局領先 大型化持續推進，核心零部件自研自產大型化持續推進，核心零部件自研自產 大型化行業領先，出貨占比高。大型化行業領先，出貨占比高。23 年公司下線全球最大陸風機組 MySE11-233、發布全球最大海風機組 MySE22MW，引領風機大型化趨勢。公司陸上風機主力機型從 3-4MW 向5-8MW 推進，海上風機主力機型從 5.5-6.45MW 向 8-12MW 以及 18MW、22MW 迭代。2024 年前三季度，公司陸上 6-10MW 機型占陸上風機出貨量 40+%，海上 8MW 及以上機型占海上風機出貨量

71、70+%，產品大型化趨勢明顯。圖表圖表34：2019-9M24 公司風機對外銷售容量結構公司風機對外銷售容量結構 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表35：2023 北京國際風能大會暨展覽會整機商發布新機型北京國際風能大會暨展覽會整機商發布新機型 整機商整機商 陸上陸上 海上海上 機型機型(MW)技術路線技術路線 機型機型(MW)技術路線技術路線 金風科技金風科技 全新系列陸上機組，功率涵蓋6.X10.X(葉輪直徑 221m-230m)雙饋 全新系列海上機組，葉輪直徑 26X,功率涵蓋 12.X16.X 中速永磁 遠景能源遠景能源 Model T 陸上智能風機平臺，葉輪直徑220m,功率等級

72、6.25-10.0MW 高速雙饋 EN-270/14MW 中速永磁 明陽智能明陽智能 MySE11-233 雙饋 MySE22MW 海上機組 半直驅 運達股份運達股份 WD230-10000 雙饋 WD225-90000S WD260-15000 雙饋 三一重能三一重能 陸上 15MW 機組 雙饋 13/16MW 海上風電機組 雙饋 中國中車中國中車 陸上12.XMW 風電機組平臺(中車山東)雙饋 海平面一號機組，實現了功率等級816MW 的全覆蓋，葉輪直徑覆蓋230280 米(中車株洲所)半直驅 中船海裝中船海裝 H202-7.X 雙饋 H260-12.5MW 半直驅 電氣風電電氣風電 EW

73、10.0-230 EW8.35-220 雙饋 EW14.0-263 EW18.0-263 中速永磁 東方電氣東方電氣 DEW-H10000 半直驅 DEW-18000 DEW-H18000 直驅 DEW-18000 半直驅 DEW-H18000 華銳風電華銳風電 SL10.X/230 雙饋 哈電風能哈電風能 HEHD195/200-5.X/6.X 中速永磁 資料來源：風芒能源，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 明陽智能明陽智能(601615 CH)核心零部件自研自產核心零部件自研自產實現實現降本降本。公司具備葉片、變頻器、控制系統、塔筒、齒輪箱等核心零

74、部件自研自產能力，零部件自供程度較高。2023 年公司風機成本構成中，原材料占比 95%。根據中商產業研究院，塔筒、葉片、變頻器占風機成本比例分別為 29%、22%、6%，公司自研自產有望實現降本。1）葉片：公司具備葉片自主設計制造能力，超長葉片技術行業領先。根據 Brinckmann 統計，2023 年全球風電葉片 30%為整機廠內部采購，其中公司內部采購規模領先。24 年 12 月公司下線全球最大陸上機組葉片，葉輪直徑達 233 米，壓力面主梁采用碳纖維材料，較同級別葉片重量輕 7%。2）塔筒：公司自研鋼混塔筒，委托供應商代工。3）變頻器、控制系統：公司向子公司瑞能電氣采購，考慮到 23

75、年瑞能電氣營業利潤率為 11%，內部采購有望實現降本。圖表圖表36：2023 年全球風電葉片供應格局年全球風電葉片供應格局 資料來源：Brinckmann，華泰研究 國內國內海風海風龍頭龍頭，歐洲海風布局領先，歐洲海風布局領先 國內海風龍頭，廣東國內海風龍頭，廣東本地本地優勢顯著。優勢顯著。公司總部位于廣東中山，為廣東省海上風電產業集群重點企業，受益于廣東海風需求旺盛，19-23 年公司海風市占率穩步提升，其中 23 年國內海風新增裝機 2.94GW，市占率 40.9%。24 年 11 月 29 日，帆石一 1GW 海風風機中標結果披露，公司中標 700MW，份額達 70%?？紤]到廣東已核準未

76、并網項目達 21GW，疊加廣東風電支持政策釋放海風需求，公司有望充分受益于廣東海風放量。圖表圖表37：2019-2023 年公司海風市占率持續提升年公司海風市占率持續提升 圖表圖表38：廣東已核準未并網項目廣東已核準未并網項目 資料來源：CWEA，華泰研究 資料來源：海洋開發咨詢，華泰研究 24 年年公司公司國內海風中標國內海風中標 2.2GW。2024 年 1-11 月，明陽智能國內海風項目中標規模合計2.2GW，中標項目機型包括 8-16MW。24 年 1 月，國電唐山樂亭月坨島 304MW 海上風電場一期工程風力發電機組設備（不含塔筒）公開招標項目均價 2.80 元/W；24 年 11

77、月，中廣核陽江帆石一海上風電場風電機組設備（含塔筒）采購標段二均價 4.05 元/W，標段三均價 4.09 元/W，有望改善盈利能力。0%10%20%30%40%50%20192020202120222023明陽智能國內海風市占率0123456789陽江揭陽汕尾汕頭湛江珠海江門（GW）廣東已核準未并網項目 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表39：24 年年 1-11 月月公司國內公司國內海風中標項目海風中標項目 中標時間中標時間 項目項目 容量容量（MW）均價均價(元元/W)機型級別機型級別 2024/01 國電電力

78、國電申能唐山新能源開發有限公司國電唐山樂亭月坨島 304MW海上風電場一期工程風力發電機組設備（不含塔筒）公開招標項目 304 2.80 10MW 2024/02 廣西防城港海上風電示范項目 A 場址標段二 EPC 總承包工程（包二）96 2.83 8MW 2024/02 廣西防城港海上風電示范項目 A 場址標段二 EPC 總承包工程（包一）96 2.83 8MW 2024/06 帆石二 1000MW 海上風電項目風力發電機組采購（標段三）300 2.79 16MW 2024/06 帆石二 1000MW 海上風電項目風力發電機組采購（標段一）300 2.79 16MW 2024/08 廣東公司

79、江門川島二海上風電 400MW(含鋼塔)風力發電機組集中采購 400 3.39 14MW 2024/11 中廣核陽江帆石一海上風電場風電機組設備（含塔筒）采購(標段二)400 4.05 14MW 2024/11 中廣核陽江帆石一海上風電場風電機組設備（含塔筒）采購(標段三)300 4.09 14MW 資料來源：公司公告，華泰研究 率先布局率先布局歐洲海風市場，有望歐洲海風市場，有望 26 年開始陸續交付。年開始陸續交付。公司于 2009 年率先成立歐洲子公司，已完成意大利 Beleolico 項目 30MW 風機交付，并獲得塞爾維亞 150MW、德國 270MW 項目訂單，歐洲海風市場布局領先

80、。此外，公司于 2022 年完成 375MW 越南金甌海上風電項目，2023 年完成日本 Nyuzen 海上風電項目，預計 2026 年上半年交付意大利 2.8GW Med Wind 漂浮式海上風電項目，2026 年下半年交付韓國 Aphae 海上風電場建設項目。英國政府積極表態，有望支撐公司未來歐洲設廠。英國政府積極表態，有望支撐公司未來歐洲設廠。此前蘇格蘭海上風能委員會將明陽智能的風機制造項目列入第二階段戰略投資模式清單，但有議員聲稱明陽智能英國建廠危害英國安全。2024 年 11 月，蘇格蘭副首席大臣 Kate Forbes 表態：“蘇格蘭有足夠的空間容納明陽智能的工廠以及維斯塔斯計劃建

81、設的工廠”，顯示明陽智能英國建廠的政治障礙減少，有望支撐公司未來布局歐洲產能。圖表圖表40：公司公司歐洲市場進展歐洲市場進展 時間時間 進展進展 2009 年 10 月 成立歐洲研發中心子公司 2020 年 成功斬獲意大利 Renexia 公司 Beleolico 項目，將首次為地中海海上風電項目提供風機供貨及運維服務。該項目計劃安裝 10 臺 MySE3.0-155 海上風機 2021 年 8 月 明陽智能方面完成了意大利 Beleolico 項目 10 臺 MySE 3.0-135 風機的制造，于當年 10 月完成交付 2021 年 9 月 計劃在德國建設風機總裝廠，為中國風機廠商第一次提

82、出獨立在歐洲大陸設立整機廠 2021 年 12 月 明陽智能與英國國際貿易部簽署了諒解備忘錄（MOU），雙方將合作落實明陽在英國的海上風電行業投資計劃 2022 年 4 月 Beleolico 30MW 海上風電項目舉行竣工儀式，為地中海地區首個建成的海上風電場，也是首個由中國整機商供貨的歐洲海上風電項目 2022 年 9 月 瑞典漂浮式海上風電開發商 Hexicon 委托明陽智能為其在英國的旗艦項目 TwinHub 項目提供風電機組，預計25-27 年投入使用 2023 年 12 月 中標塞爾維亞黑峰 150MW 風電項目 2024 年 6 月 德國萊茵能源團隊參觀了明陽智能旗下的工廠、研發

83、中心，并查看了近期安裝的漂浮式海上風電機組樣機 2024 年 7 月 中標德國北海 270MW Waterkant 海上風電項目，將于 2028 年安裝建設 2024 年 8 月 明陽智能與意大利政府以及 Renexia 達成 MOU 備忘錄，將在意大利 2.8GW Med Wind 漂浮式海上風電項目提供 18.8MW 風機，預計 26 年上半年前交付 2024 年 11 月 蘇格蘭清潔能源開發商 Cerulean Winds 表示明陽智能有望成為其 6GW 海上風電項目的風機供應商 資料來源：公司公告，華泰研究 新能源電站滾動開發新能源電站滾動開發，風光儲氫一體化布局風光儲氫一體化布局 電

84、站電站滾動開發，有望形成業績支撐滾動開發，有望形成業績支撐。公司基于“滾動開發”的輕資產運營理念，以“開發一批、建設一批、轉讓一批”為主要經營模式，實現風資源溢價、風電產品銷售和 EPC 價值等多重價值量兌現。截至 2024 年 9 月底，公司自營電站并網容量 1.72GW，在建電站容量 3.73GW。公司國內布局制造基地超 20 個，有助于解決當地就業與產業升級，已儲備海風電站約 4GW，后續有望持續獲得風電場資源，支撐未來電站業務的開發與轉讓。電站運營與轉讓毛利率較高，有望支撐公司業績。24 年前三季度，公司電站運營/電站產品銷售業務毛利率分別為 59%/45%，而風機及配件銷售業務毛利率

85、僅為 8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表41：公司新能源電站并網及在建容量公司新能源電站并網及在建容量 圖表圖表42：公司公司儲備海風電站資源儲備海風電站資源約約 4GW 省份省份 項目項目 規模（規模（MWMW）進展進展 廣東 陽江青洲四 500 已并網 汕尾紅海灣一 500 已競配 汕尾紅海灣二 500 已競配 汕尾紅海灣四 500 已開工 湛江徐聞東三 500 已開工 海南 東方 CZ9 1500 已開工 資料來源：公司業績演示材料，華泰研究 資料來源：龍船風電網，明陽集團，風芒能源，華泰研究 圖表圖表4

86、3：公司國內布局制造基地達公司國內布局制造基地達 20 余個余個 資料來源：公司官網，華泰研究 風光一體風光一體兩翼兩翼，異質結電池異質結電池+組件組件產能產能已已投產。投產。在光伏領域，公司持續推進 HJT 光伏電池和組件、TOPCon 光伏組件和鈣鈦礦光伏電池研發項目。2021 年 5 月，公司宣布斥資 30億元建設年產 5GW 光伏高效電池和 5GW 光伏高效組件項目。同年 9 月，宣布擬投資 50億在江蘇鹽城建設 5GW HJT 光伏電池項目。2023 年 1 月、9 月分別于廣東中山、安徽馬鞍山投資 150 億元、100 億元建設異質結項目。2023 年 1 月，鹽城和韶關異質結項目

87、實現“雙下線、雙投產”，公司正式成為國內首家形成高效異質結光伏全產能最大規模投產的新能源技術公司。2024 年 9 月，公司韶關組件工廠成功量產下線首款 0BB-HJT 組件。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021202220239M24GW自營電站并網量在建項目 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表44：公司異質結電池公司異質結電池+組件進展組件進展 產地產地 環節環節 規劃產能（規劃產能（GW）進度進度 鹽城一期 電池 2 2023 年 1 月投產 韶關 組件 3 2023

88、年 1 月投產 鹽城 電池 5 23 年年底投產 韶關 組件 5 23 年年底投產 馬鞍山 電池 10 分兩期，一期 5GW24 年投產 馬鞍山 組件 10 分兩期，一期 5GW24 年投產 資料來源：SOLARZOOM，光伏能，華泰研究 積極推進風光儲氫一體化布局。積極推進風光儲氫一體化布局。1）風光儲氫醇：2023 年 10 月，林西 2GW 風光儲氫醇一體化示范項目開工。該項目作為公司確立電氫氨醇發展戰略后的首個落地項目，總投資174 億元，預計每年可生產 9.4 億 Nm 高品質氫氣，制氫規模為 19 萬 Nm/h，具備年產 100萬噸綠色甲醇能力。2024 年 7 月，公司計劃在東方

89、投資建設明陽海上風電制氫和氫能綜合利用示范暨百萬噸級綠色電氫氨醇實證項目，包括建設 CZ9 的 90 萬千瓦海上風電、生物質高溫氣化基地、綠電制氫配套裝置、年產 10 萬噸級綠色甲醇裝置、余電上網配套設施；10 月，項目一期開工開工建設。2）儲能：2025 年 1 月，明陽包頭工廠 35kV 高壓級聯儲能系統下線，同期新能源電力電子板塊一期項目建成并具備批量生產能力，其中高壓級聯儲能系統中 PCS、BMS、EMS 核心技術均為公司自主研發。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 明陽智能明陽智能(601615 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測拆分盈利預測拆

90、分 我們預計 24-26 年公司營收分別為 271/360/440 億元，同比-3%/+33%/+22%；歸母凈利潤分別為 8/26/35 億元，同比+124%/+206%/+37%。圖表圖表45：公司收入與利潤情況公司收入與利潤情況 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）271.58 307.48 278.59 271.38 360.44 440.46 YOY 20.93%13.22%-9.39%-2.59%32.82%22.20%毛利率 21.43%19.99%11.20%12.44%14.24%15.93%歸母凈利潤（億元）31.01 3

91、4.55 3.72 8.34 25.50 35.02 YOY 125.69%11.40%-89.22%123.99%205.71%37.32%資料來源：Wind，華泰研究預測 風電機組制造風電機組制造：公司海風龍頭地位穩固,出海進展行業領先?？紤]到海風開工制約因素基本解決，業主方已完成排產，海風交付有望提速，帶動公司海風出貨高增。我們預計 24-26年公司國內陸風出貨量 11/14/14GW，國內海風出貨量 1.8/4.0/6.0GW。由于央國企招標規則改善，以及整機廠盈利承壓，風機漲價確定性強，考慮風機從招標到確收周期約為 1 年，陸風 25 年價格承壓，26 年有望回升，預計 24-26

92、年國內陸風價格分別為 1700/1500/1600元/kW。海風大型化或導致海風價格承壓，我們預計 24-26 年國內海風價格分別為3000/2800/2800 元/kW。截至 24 年 9 月底，公司海外新簽及潛在訂單超過 5GW，考慮到海風交付周期為 2-3 年，我們預計短期以交付海外陸上訂單為主，預計 24-26 年出貨量為0.1/0.5/1.0GW。由于陸上多為東南亞、中東訂單，且價格體系較為穩定，我們預計 24-26年風機價格均為 2000 元/kW。我們預計 24-26 年公司該板塊實現收入 243/332/412 億元，同比增長 3%/37%/24%。隨著公司陸風切換至雙饋路線，

93、海風出貨占比提升，疊加下游招投標價格回升，原材料價格有望維持低位，該板塊毛利率有望企穩回升，預計 24-26 年分別為 10%/12%/15%。電站運營：電站運營：截至 2024 年 9 月底，公司自營電站并網容量 1.7GW，在建容量 3.7GW。預計公司通過“滾動開發”的模式，保持在手電站的規模穩步增長，我們預計 24-26 年公司自營電站并網容量分別為 2.6/2.7/2.8GW?？紤]到電價或將下行，我們假設電價 0.30/0.29/0.28元/度?？紤]到新能源發電入市交易或將導致盈利能力承壓，我們假設該板塊 24-26 年毛利率為 60%/59.5%/59%。電站產品銷售：電站產品銷售

94、：根據電站類型不同，公司電站產品銷售計入營業收入與投資收益，考慮到目前計入投資收益比例較高，我們主要在投資收益中預測。9M24 實現收入 21.13 億元（項目公司股權轉讓對價調整為電站產品銷售的對價），毛利率為 44.56%，預計全年轉讓規模為 1.7GW，考慮到公司運營、在建與未建電站規模較大，我們預計 25-26 年轉讓規模均為1.8GW，據此預測 24-26 年投資凈收益（其他）為 11/22/22 億元。其他業務：其他業務：公司其他業務主要包括光伏業務、新能源電站 EPC 業務以及配售電業務?？紤]到該板塊非公司核心布局領域，我們保守預計 24-26 年公司該板塊收入均為 12 億元。

95、考慮到該板塊歷史毛利率為 4%左右，我們保守預計 24-26 年毛利率均為 4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表46：公司分板塊盈利預測情況公司分板塊盈利預測情況 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 風電機組制造風電機組制造 銷量（GW）6.03 7.31 9.69 12.90 18.50 21.00 國內陸上 3.13 5.09 7.69 11.00 14.00 14.00 國內海上 2.90 2.22 2.00 1.80 4.00 6.00 海外陸上 0.10 0.50 1

96、.00 單位價值量（元/kW)4186 3122 2427 1884 1795 1962 國內陸上 1700 1500 1600 國內海上 3000 2800 2800 海外陸上 2000 2000 2000 收入（億元）252.47 228.07 235.17 243.00 332.00 412.00 國內陸上 187.00 210.00 224.00 國內海上 54.00 112.00 168.00 海外陸上 2.00 10.00 20.00 毛利率 19.16%17.77%6.35%9.65%12.37%14.56%國內陸上 10%8%9%10%國內海上 20%15%18%20%海外陸上

97、 20%20%20%電站運營電站運營 自營電站并網量（MW）1193 1502 2560 2600 2700 2800 在建裝機量（MW）1797 2152 3330 平均發電小時數 2583 1902 1902 2100 2100 2100 發電量（億度）30.82 28.57 48.69 54.60 56.70 58.80 收入（億元）14.10 13.36 15.00 16.38 16.44 16.46 YOY 42.43%-5.28%12.27%9.22%0.38%0.13%毛利（億元）9.22 8.00 9.45 9.83 9.78 9.71 毛利率 65.41%59.88%63.0

98、0%60.00%59.50%59.00%電站產品銷售電站產品銷售 收入（億元）56.74 20.8 YOY -63.34%毛利（億元）12.56 6.44 毛利率 22.14%30.97%其他其他 收入（億元）5.01 9.31 7.62 12.00 12.00 12.00 YOY-3.66%85.97%-18.10%57.41%0.00%0.00%毛利（億元）0.62 0.36 0.37 0.48 0.48 0.48 毛利率 12.31%3.91%4.89%4.00%4.00%4.00%公司整體公司整體 收入（億元）271.58 307.48 278.59 271.38 360.44 440

99、.46 YOY 20.90%13.22%-9.39%-2.59%32.82%22.20%毛利（億元）58.21 61.45 31.20 33.76 51.33 70.18 毛利率 21.44%19.99%11.20%12.44%14.24%15.93%資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 銷售費用率：銷售費用率：21-23 年分別為 4.4%/3.9%/5.0%，考慮到公司銷售以投標方式為主，下游客戶穩定，海外拓展前期成本較高，短期質量問題賠付或導致費用上升，后續該費用率有望隨著營收增長而逐漸下降，我們預計 24-26 年銷售費用率為 6.5%/5.5%/5.0%。管理費用率：管理費用率

100、：21-23 年分別為 2.5%/2.7%/3.4%，考慮到公司控費能力較好，預計該費用率有望隨著營收增長而下降，我們預計 24-26 年管理費用率為 3.6%/3.4%/3.2%。研發費用率：研發費用率：21-23 年分別為 3.2%/2.7%/2.1%，考慮到前期多款海風機型同步研發，導致研發費用較高，后續研發費用率有望小幅下降，我們預計 24-26 年研發費用率為2.3%/2.1%/2.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表47：公司費用率情況公司費用率情況 指標指標 2021A 2022A 2023A 20

101、24E 2025E 2026E 銷售費用率 4.4%3.9%5.0%6.5%5.5%5.0%管理費用率 2.5%2.7%3.4%3.6%3.4%3.2%研發費用率 3.2%2.7%2.1%2.3%2.1%2.0%資料來源：Wind，華泰研究預測 估值估值 綜合來看，我們預計24-26年公司實現歸母凈利潤8/26/35億元，同比+124%/+206%/+37%，對應 EPS 為 0.37/1.12/1.54 元。我們選取國內風機龍頭企業運達股份、三一重能、金風科技為可比公司，在業務范圍、行業訂單、下游客戶等方面具備相似性。截至 25 年 1 月 24日，可比公司 25 年 Wind 一致預期平均

102、 PE 為 13X?？紤]到公司為海上風電龍頭，海外布局領先，有望受益于國內外海風放量帶來業績高增彈性，我們給予公司 25 年 14 倍 PE，目標價 15.68 元，同期公司 PB（LF）僅為 0.89，兼具 PB 修復空間，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表48：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致預期，截至一致預期，截至 2025 年年 1 月月 24 日收盤價日收盤價）股價股價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2024E 2024E 20

103、25E 2026E 300772 CH 運達股份 13.15 92.28 0.71 1.06 1.39 18.41 12.39 9.44 1.62 1.44 1.27 688349 CH 三一重能 26.98 330.88 1.72 2.14 2.53 15.65 12.60 10.65 2.27 2.00 1.74 002202 CH 金風科技 9.91 386.21 0.57 0.71 0.84 17.45 13.92 11.76 1.02 0.96 0.87 均值 17.17 12.97 10.62 1.63 1.47 1.29 601615 CH 明陽智能 10.62 241.23 0

104、.37 1.12 1.54 28.92 9.46 6.89 0.88 0.82 0.75 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。猴L機環節市場參與者較多，若行業競爭加劇，或將對公司毛利率產生不利影響；海風裝機不及預期：海風裝機不及預期：海風項目的推進受較多外部因素影響，存在不確定性，如果未來海風裝機量不及預期，將會導致公司海風風機出貨交付低于預期，對公司業績產生不利影響。市場開拓不及預期：市場開拓不及預期：公司正在積極開拓海外市場，但海外業務所面臨的商務環境與國內相差較大，海外業務的發展存在擴展進度不及預期的風險。電站轉讓確收進度不及預期：電站轉讓確收進

105、度不及預期：公司持續進行電站開發與轉讓，考慮到電站轉讓投資收益較高，若確收進度不及預期，對公司業績造成不利影響。前期質量問題導致賠付風險前期質量問題導致賠付風險：公司前期由于風機搶裝，部分項目出現質量問題，若后續要求公司承擔主要責任，對公司業績造成不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 明陽智能明陽智能(601615 CH)圖表圖表49：明陽智能明陽智能 PE-Bands 圖表圖表50：明陽智能明陽智能 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (13)013274054Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-2

106、3 Jan-24 Jul-24 Jan-25(人民幣)明陽智能25x20 x15x10 x5x012233547Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25(人民幣)明陽智能3.6x2.9x2.1x1.4x0.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 明陽智能明陽智能(601615 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬

107、。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引

108、未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出

109、投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或

110、向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得

111、到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金

112、融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 明陽智能明陽智能(601615 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香

113、港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限

114、公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣、周敦偉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家

115、庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發

116、的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來

117、自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預

118、計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 明陽智能明陽智能(601615 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：9132000070404101

119、1J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 632

120、11275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金

121、融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司