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1、 券券|究究 報報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 風電風電 2025 年年 01 月月 22 明陽601615度|究報 次次 起起南海南海ww天天rr動動無無逐全逐全ww海風海風 目標價目標價16.6 元元 當_價當_價10.74 元元 風風電電海風海風技技o領先o領先22公作為最早_局驅技o廠商之一海風技oO破 已_創新擁有知產權驅抗臺風海上風電組 r為內握臺風風場際數據最多O 且先O峽引領號=1 海瀾號=明陽天r號=漂o_臺其中明陽天r號=為全wW體容量最漂o_風電臺22023 年新增海風裝中公s比遙遙領先達 41%2 內內 25 年年裝裝高高度景度景氣氣海海外外風裝風裝k

2、k22內市場y據目_招標情 25 年海/裝分別同比+71.4%/+40%2海外市場海風方面歐市場將于 26 年起量26-30 年新增裝將u 8.4GW 增 22.7GWCAGR 為 28.2%風方面 24-28 年亞1&中東風年均增量分別為 12.4/3.8GW較 19-23 年均增量 5.1/1GW 翻倍增2 內內低低價價爭爭v將v將終終 海外海外口口wrwr本本優優22 隨著內風電入價代爭劇 部整商規模優明 中度逐漸升2023 年 CR5/CR10 已增 73.8%/98.6%2年以來海風月度中標均價最高 3000 元/kW風超 1600 元/kW風均價已穩中回升低價爭代v將終2據Vest

3、as/SG海外海/風均價分別為內 3/5 倍以上內整商r本優2023 年口風達 3.7GW同比+60.3%2兩年口增量要來源于亞/2023 年口亞/2.3/0.9GW同比+44.5%/+1775%2且O年口均為拉已連續多年向/巴口2 充充分分_局廣局廣東東市場市場 本土本土WW源優源優22 公總部創新|發總部位于廣東中汕尾1陽江1陽_局海風w廣東海風W取方面明優22023 年廣東網海風目中一二1四1惠港口二 PA/PB 目風u明陽供應 s比 70%2 2024 年新增海風W中廣東Ws比達 83.2%2經統公已取海風源 3.4GW其中陽江四/汕尾紅海灣四/江東O目q 1.5GW 為廣東目2 先先

4、破歐破歐海風海風市市場場有望有望歐歐W超W超 9GW22公_充沛技o績積累海外市場拓展據 CWEAj 2023 年公已累口風585.9MW內整商中排名第四且已連續O年海上風口22022 年口o 30MW 海上風o內整商歐市場秀公k積拓展歐市場包巴 246.3MW 風W1 296MW _海風W1 o/英T 2.8/6GW 漂o_海風W 有望W總規模超 9GW 2025 年起續交付2 未來O年 公海外風交付量累有望達 4GW 以上2 建建議議 公o風v造領領先O 期有望于內海W交付v造塊回升保持快增2我們 2024-2026 年公EPS 為 0.4/1.1/1.4 元/股應 PE 30 x/10

5、x/8x予公 25 年 15 倍 PE 估|目標價 16.6 元/股次蓋予=評級2 風風風電裝O期1風價格動1原材價格動1爭格局vW等2 要財務g要財務g標標 2023A 2024E 2025E 2026E 營總w入(百萬)27,859 32,125 47,603 45,191 同比增(%)-9.4%15.3%48.2%-5.1%歸母(百萬)372 822 2,515 3,217 同比增(%)-89.2%120.7%206.0%27.9%股(元)0.16 0.36 1.11 1.42 市(倍)66 30 10 8 市(倍)0.9 0.9 0.8 0.7 來源公公華創券o 注股價為2025年1月

6、21w價 券券分分黃麟黃麟 g編號S0360522080001 券券分分吳吳 g編號S0360523020002 聯聯系系人人楊楊天天翼翼 公公本數本數據據 總股本(萬股)227,149.67 已上市流通股(萬股)227,149.67 總市|(億元)243.96 流通市|(億元)243.96 產債(%)65.94 股產(元)11.90 12 n月內最高/最低價 14.69/8.11 市市場場表表比比(12 n月n月)-21%1%23%46%24/0124/0424/0624/0824/1125/012024-01-222025-01-21明陽300華創券|究所華創券|究所 明明陽陽601615

7、度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 報亮點報亮點 本本報報要要全w全w風風電電發發展展情情11 內內整整商商爭格爭格局局海海遇1遇1 公公核核優優了分了分22面包全w海裝情1內風爭格局1海外整商水1內整商口情等2公面要分其技o優1優1海優2 邏輯邏輯 全全ww風風電需電需nn將迎將迎高高景氣景氣|期|期內風內風低價低價爭爭代有代有望望終終22內市場25 年海裝有望迎確g高增海外市場歐海風將于 26 年起量24-28 年亞除中 1/中東風年均增量較 19-23 年比有望翻倍2海外風電需n增1內風電入價代爭劇背景O內整商積n口遇 亞/口量明增 且已連續多年向拉/巴口2

8、年以來 內風低價爭代已終號 同等容量風W價O穩回升 內整商有望同于內風向好海外口量升績增2 內海風領龍內海風領龍公歐公歐市場w先發優市場w先發優221技o優公o驅技o先者符風W發展且海風領獨樹一驅抗臺風海上風電組全wW體容量最漂o_風電臺22023 年公海風市s位W位達 41%22優公依托廣東充分于南海市場2023 年廣東網目中 70%風u公供應且已 1.5GW 廣東海風目開發源23海優_內豐績積累公海外市場拓展有望歐W超 9GW其中漂o_量W2 ss假設假設11估|N估|Noo ss假假設設 于于同等同等風風價價格O格O穩穩回升回升兩兩年海年海W交W交付付 整整塊塊有望有望扭扭為為22 y據

9、海/吊裝公市s期 公 24-26 年 風 13.0/18.5/17.2GW 其 中 海 風 為2.0/3.5/4.4GW 風 為11.0/15.0/12.9GW2y據公海中標價格數據 24-26 年風均價為 1649/1835/1779 元/kW2隨著兆瓦風s比持續升公臺W技o升帶來降本v造塊上升24-26 年分別為8.6%/12.3%/13.6%2 估估|NNoo明陽o風領領先O我們選取風科技1達股份1O一重作為可比公以 2025 年 1 月 21 為點可 2024-2026 年可比公均估|分別為 17x/13x/11x2 公驅技o 抗臺風經驗積累依托廣東海風市場W優公有望于內風電高度景氣高

10、海風W交付保持增2我們 2024-2026 年公 EPS 為 0.4/1.1/1.4 元/股應 PE 30 x/10 x/8x予公 25 年 15 倍 PE 估|目標價 16.6 元/股次蓋予=評級2 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 3 目目 _ 一1一1創新驅技o創新驅技o引領引領兆瓦遠海發展兆瓦遠海發展風風v造為電協同v造為電協同.6 一創新驅技or就海風龍風v造為輔以電滾動開發.6 二風v造回升電塊支發展.7 二1二1風電風電已已萬重迎雙海=萬重迎雙海=qoqo|期|期.9 一全w海風增k風裝穩o升.9 二風價格已穩中有升低價爭代v將終

11、.10 O海外整商承中風電商迎g口遇.13 O1O1明陽明陽 雙海雙海=核=核標逐全w海標逐全w海風市風市場場.16 一技o優創新抗臺風驅技o漂o_|發商W領先全w.16 二優充分_局廣東南海市場.17 O海優先開拓歐市場漂o_量W.18 四1四1oNoN建議建議.21 一s假設No.21 二估|N建議.21 11風風.23 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 4 表目_表目_ 表 1 公沿革.6 表 2 風電整產品j 2024H1.6 表 3 股權構j 2024 O季度.7 表 4 營w入億元增.7 表 5 歸母億元增.7 表 6 營務營w構r

12、億元.8 表 7 營務構r億元.8 表 8 風量GWW價元/kW.8 表 9 24Q1 起風v造務%逐季回升.8 表 10 海上風招標量GW.9 表 11 內海風新增裝GW.9 表 12 上風招標量GW.9 表 13 內風新增裝量GW.9 表 14 海外海風新增裝GW.10 表 15 海外風新增裝GW.10 表 16 整商風務.10 表 17 整商期間費用.10 表 18 中風 CR5.11 表 19 中風 CR10.11 表 20 T整商kWGW.11 表 21 T整商交付|期年.11 表 22 中新增風均WMW.12 表 23 中新增海風均WMW.12 表 24 風科技 6MW 以上風量s

13、比.12 表 25 達股份 6MW 以上kWs比.12 表 26 海上風價格元/kWj 2024 年.13 表 27 上風價格元/kWj 2024 年.13 表 28 Vestas EBIT margin before special items風電塊.13 表 29 Siemens Gamesa profit margin before special items風電塊.13 表 30 Vestas 風W價元/kW.14 表 31 SG 風W價元/kW.14 表 32 Vestas 海風W價元/kW.14 表 33 SG 海風W價元/kW.14 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核

14、華創券務格號監可20091210 號 5 表 34 年度海/風口量GW.15 表 35 年度口風量分GW.15 表 36 口T風累裝量GWj 2023 年.15 表 37 年度口T風裝量MW.15 表 38 公海上風.16 表 39 公已漂o_風匯總.16 表 40 2023 年整商新增海風裝s比.17 表 41 2023 年整商新增風裝s比.17 表 42 Tw海風累裝量GWj 2023 年.17 表 43 Tw海風目開發展GWj 20250119.17 表 44 2023 年網目風供應商s比%.18 表 45 2024 年明陽新增海風W分_%.18 表 46 公海風源.18 表 47 公全

15、w_局.19 表 48 整商累口量MWj 2023 年.19 表 49 公年度海/風口量MW.19 表 50 公海外W.19 表 51 營務營w/o.21 表 52 可比公估|.22 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 6 一1一1創創新新驅技驅技o引o引領兆領兆瓦瓦遠海遠海發展發展風風v造v造為為電電協協同同 一一創新驅技or就創新驅技or就海風海風龍風v造為龍風v造為輔以輔以電滾動開發電滾動開發 風風電領S余年電領S余年從吸w從吸wr創新r創新22明陽慧源股份公簡明陽=_為廣東明陽風電技o有公 r立于 2006 年 公總部位于廣東中專注新源高

16、裝備|發Nv造2_期公通W吸w Aerodyn 先技o創新r為內最早_局驅風廠商之一2公 2010 年 SCD3MW 超湊風2015 年 MySE3MW 驅風OMySE 系Wr為其s產品此續發_兆瓦風公抗臺風海上風漂o_風_W22023 年發_當全w最海上風 MySE22MW2024 年全wW體容量最 16.6MW 漂o_風電臺明陽天r號=2 表表 1 公沿革公沿革 來源公網公公華創券 風風產品系W產品系W電滾動開電滾動開發助w2發助w2公營務蓋風v造1新源電發電新源電產品2風v造塊公針O同風氣Y條件包低溫1沙1臺風1霧1高原等o酷環|發設了適應O同特殊氣Y條件上海上風上風蓋 1.5-11MW

17、海上風蓋 5.5-22MW漂o_風從全w臺MySE5.5MW 抗臺風漂o_風r MySE7.25MW 遠海漂o_海上風r 16.6MW全w獨創W體容量最漂o_風電臺明陽天r號=海風技oO破2新源電環節公取滾動開發=模_ 開發一1建設一1讓一=高公建營電w力產營2 表表 2 風電整產品風電整產品jj 2024H1 來源公公華創券 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 7 公際控v人為傳衛先1吳玲女1先2j 2024 O季度公第一股東為 WISER TYSON INVESTMENT CORP LIMITED持股 6.9%2公際控v人間持股 21.4%2

18、 表表 3 股權構j股權構j 2024 O季度O季度 來源Wind公公華創券 二二風v造回風v造回升升電塊支發展電塊支發展 期承期承看好看好風風交付量上升交付量上升修復修復績回升2績回升22019-2022 年公營wu 104.9 億元增 307.5 億元歸母u 7.1 億元增 34.5 億元績快增22023 年電產品讓規模風價格降低w入同比-9.4%歸母同比-89.2%22024Q1-3 風價格O降海上風量降低w入同比-3.4%歸母同比-34.1%2 24Q1 起風v造務已逐季上升看好風量升績修復2 表表 4 營w入億元營w入億元增增 表表 5 歸母億歸母億元增元增 來源iFind華創券 來

19、源iFind華創券 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350201920202021202220232024Q1-3營w入億元yoy-100%-50%0%50%100%150%0510152025303540201920202021202220232024Q1-3歸母億元yoy 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 8 風v造為營w風v造為營w要來要來源源電務逐漸支電務逐漸支規模2規模2從營w構r來看2022 年起風W價快O降電產品務_局公風s配件營ws比有所O降但為其最要營w來源220

20、24Q1-3 風s配件/風電場發電/電產品務營ws比分別為 76%/7%/10%2 從構r來看 風s配件比例降幅明而風電場發電電產品維持高水逐漸s據一席之w2024Q1-3 O務s比分別為 40%/26%/31%2021 年風s配件/風電場發電比例為 83%/16%2 表表 6 營務營w構營務營w構r億元r億元 表表 7 營務構營務構r億元r億元 來源公公公網華創券 來源公公公網華創券 表表 8 風量風量GWW價元W價元/kW 表表 9 24Q1 起風v造起風v造務務%逐季回逐季回升升 來源公公公網華創券注左軸為風量右軸為風W價 來源公網華創券 050100150200250300350201

21、920202021202220232024Q1-3風s配件風電場發電電產品其他010203040506070201920202021202220232024Q1-3風s配件風電場發電電產品050010001500200025003000350040004500024681012201920202021202220232024Q1-3風量GW風W價元/kW0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2023Q42024Q12024Q22024Q3風 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 9 二1二1風電風電已已萬重萬重迎雙迎雙海=海=qo|qo|期期 一

22、一 全w海風增k全w海風增k風風裝穩o升裝穩o升 已積已積跬o跬o內內海風海風迎新一迎新一裝浪潮2裝浪潮2y據Tw海風目最新展目_已動風v海纜招標1 已開目規模分別為 171 6GW 部分目將于兩年內裝網22024Q1-3 新增海風裝 2.5GW 同比+72.7%全年新增海風裝 7GW 同比+2.5%22024 O年以來江蘇1廣東等w海風目零部件1施招標明量海風目將迎開潮 2025 年新增海風裝 12GW同比+71.4%2 表表 10 海上風招標量海上風招標量GW 表表 11 內海風新增裝內海風新增裝GW 來源風科技績演材華創券 來源源局中電聯華創券o 風w招標已量風w招標已量新增裝v創新高2

23、新增裝v創新高22024Q1-3 新增風裝 36.7GW同比+14.4%2臨S四=末多nw目動風招標2據風科技2024Q1-3 上風招標 111.5GW創新高2于招標量高增背景 2025 年新增風裝119.3GW同比+40%2 表表 12 上風招標量上風招標量GW 表表 13 內風新增裝內風新增裝量量GW 來源風科技績演材華創券 來源源局中電聯華創券o 歐海風增量矚目歐海風增量矚目 26 年起量增年起量增22據 GWEC 統o2026-2030 年海外新增海風裝將u 12.2GW 增 31.8GWCAGR 為 26.9%其中歐市場為要增量市場將u 8.4GW 增 22.7GWCAGR 為 28

24、.2%2歐海風規R體量且開發|期較 26 年起開規模量 2021-2025 年歐年均新增海風裝為 3.8GW-200%-100%0%100%200%300%400%500%024681012141618201620172018201920202021202220232024Q1-3海風招標GWyoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%02468101214161820172018201920202021202220232024E2025E新增海風裝(GW)yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202016

25、20172018201920202021202220232024Q1-3風招標GWyoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140201620172018201920202021202220232024E2025E新增風裝(GW)yoy 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 10 2026-2030 年則增 13.6GW2 海外風裝海外風裝24-28 年亞年亞(除中除中)11/中東年均增量有望翻倍中東年均增量有望翻倍22據 GWEC 統o 2024-2028 年海外新增風裝將u 43.1GW 增

26、 70.5GW CAGR 為 13.1%2019-2023 年為 4.7%2 T風新增裝有望保持逐年增 其中亞 除中 1/中東 2019-2023 年均新增風裝分別為 5.1/1GW y據o 2024-2028 年均增量翻倍增分別為 12.4/3.8GW2 表表 14 海外海風新增裝海外海風新增裝GW 表表 15 海外風新增裝海外風新增裝GW 來源GWEC華創券 來源GWEC華創券 二二風價格已穩中有升風價格已穩中有升低低價爭代v將終價爭代v將終 價價風務風務承承中度O中度O升2升2風電入價代風價格快O降2022 年起T整商風v造續承22023 年O一重/達股份/明陽/風科技風塊分別為 15.

27、5%/12.5%/6.4%/6.4%期間費用為15.4%/10.9%/10.9%/16.1%部分整商風務已損狀a2風價格O降1爭劇背景O部整商規模W優明部分整商如原重已w離風務中度O升2據 CWEA 統2020-2023 年風中度O升CR5u 64.7%增 73.8%CR10 u 91.3%增 98.6%2且部幾整商爭格局穩2023 年_名為風1遠景1達1明陽1O一市s分別為 19.7%118.7%113.1%112.8%19.3%2 表表 16 整商風務整商風務 表表 17 整商期間費用整商期間費用 來源T公公華創券 來源T公公華創券 0510152025303540455020212022

28、20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E歐亞除中其他0102030405060708020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E歐亞除中/中東0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024H1風明陽達O一0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021202220232024Q1-3風明陽達O一 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 11 表表 18 中風中風 CR5

29、表表 19 中風中風 CR10 來源CWEA華創券 來源CWEA華創券 kW高kW高OO均均交期漸交期漸22T整商kW 2020 年起逐年上升j2024 O季度末風/明陽/達kW分別達 44.3/34.1/35.8GW其中風/達已創_明陽維持高位2從均交期來看2023 年風/達交期一o升明陽超 4 年2 表表 20 T整商kT整商kWWGW 表表 21 T整商交付|T整商交付|期年期年 來源公公華創券 來源公公華創券 W增未W增未變變風W風W程程已已緩緩22從風構來看風科技 2023年 6MW 以上風量s比為 45%2024 _O季度升 58%2 從kW構來看達股份 2023 年 6-8MWO

30、s比為 40%8MW 以上風s比 10%j年O季度末6-8MWOs比本持為 39%8MW 以上風s比升 24%2風兆瓦未變但y據風達W構o2024/2025 年新增風裝均分別為 5.9/6.8MW較 2021-2023 年均新增 1MW 已有所降2從整商|發角度來看2023 年風展最 15MW 上風2024 年沒有繼續刷新兆瓦上風_而o專注產品技o升2u此可未來上風W程v將有所緩2 64.7%69.4%72.3%73.8%60%62%64%66%68%70%72%74%76%202020212022202391.3%95.1%98.6%98.6%86%88%90%92%94%96%98%100

31、%2020202120222023051015202530354045風明陽達202020212022202300.511.522.533.544.5風明陽達2020202120222023 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 12 表表 22 中新增風中新增風均W均WMW 表表 23 中新增海風中新增海風均W均WMW 來源CWEA華創券 來源CWEA華創券 表表 24 風科技風科技 6MW 以上風量s比以上風量s比 表表 25 達股份達股份 6MW 以上kW以上kWs比s比 來源風科技績演材華創券 來源達股份公1網華創券 年內海風價格蕩年內海風

32、價格蕩動動風價格已回升風價格已回升22風WO海/W價均O降22022 年海/風月度中標均價最高分別超 4000/2000 元/kW2024 年海風月度中標均價最高超 3000 元/kW風超 1600 元/kW22024 年海風中標均價蕩動全年均價為 2748 元/kWQ1-4 風中標均價分別為 1402/1322/1356/1434 元/kWQ2 達r價格部Q3/Q4 兩季度連續環比回升2我們為風降價潮已臨尾廠通臺W設1技o|發等方_降本r效力有望反2 整商整商/開發商均發力開發商均發力低低價爭代v將終價爭代v將終22年以來為重點決低價vg爭等問整商開發商均有所動212 整商簽:中風電維護市場

33、公爭環公;電修了評標規則O以最低價為評標準價而o以有效標人評標價格算數均數Oo 5%作為評標準價從電期開標來看多n標均Oo最低價中標可規則修價格支有一作用2 1.91.81.81.92.12.12.42.63.14.35.40123456201320142015201620172018201920202021202220231.93.93.63.83.73.84.24.95.67.49.60246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220

34、232024Q1-36MW0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202220232024Q1-36-8MWO8MW 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 13 表表 26 海上風價格海上風價格元元/kWjj 2024 年年 表表 27 上風價格上風價格元元/kWjj 2024 年年 來源中招標標公qo務臺華創券 來源中招標標公qo務臺華創券 OO海外整商承海外整商承中中風風電商迎g電商迎g口口遇遇 海外海外整商承整商承市場開市場開拓v2拓v2宗商品價格上1輸r本上升等因海外整商承2參考維斯塔斯門o颯財報息2024Q1-3 維斯塔斯

35、風電務息稅&特殊目_為 0.3%2024 財年門o颯風電務特殊目_為-14.9%盡風價格有所回升 但于較低水 海外整商k于期市場開拓v2 表表 28 Vestas EBIT margin before special items風風電塊電塊 表表 29 Siemens Gamesa profit margin before special items風電塊風電塊 來源Vestas網華創券 來源Siemens Gamesa網華創券 海外W價格高O海外W價格高O 內內r本優r本優22 參考 Vestas/SG 財報數據 2024Q1-3Vestas 海/W價分別為9307/7883元/kW SG2

36、024財年海/W價分別為11440/6947元/kW2海外海/風均價分別為內 3/5 倍以上內Ow備低r本優2 0500100015002000250030003500400045002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月050010001500200025002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月20

37、23年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月-15%-10%-5%0%5%10%201920202021202220232024Q1-3EBIT margin before special items-Vestas風電塊-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%FY 2022FY 2023FY 2024profit margin before special items-SG,風電塊 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 14 表

38、表 30 Vestas 風風W價元W價元/kW 表表 31 SG 風W風W價元價元/kW 來源Vestas網華創券注假設歐元Q人民幣匯為7.7 來源Siemens Gamesa網華創券注假設歐元Q人民幣匯為7.7 表表 32 Vestas 海風海風W價元W價元/kW 表表 33 SG 海風W海風W價元價元/kW 來源Vestas網華創券注假設歐元Q人民幣匯為7.7 來源Siemens Gamesa網華創券注假設歐元Q人民幣匯為7.7 2023 年風口同比年風口同比+60%亞亞/增量增量22據 CWEA我年度風口量于 2019 年起超 1GW 且幾年有明升 2023 年口量達 3.7GW 同比+

39、60.3%2分海/來看我年口多為上風j 2023 年已累口 15.1GW2021 年起海上風口但量較_2021-2023 年累口 0.5GW2分來看j2023 年我累口亞/歐分別達 9/2.9/1.8/1.4GW2兩年口增量要來源于亞/市場2023 年口亞/2.3/0.9GW同比+44.5%/+1775%2 01000200030004000500060007000800090002021202220232024Q1-3010002000300040005000600070008000FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 202470007500800085009000

40、95002021202220232024Q1-302000400060008000100001200014000FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 15 表表 34 年度海年度海/風風口量口量GW 表表 35 年度口風量年度口風量分分GW 來源CWEA華創券 來源CWEA華創券 O年口均為O年口均為拉拉已連續已連續多年向多年向/巴口2巴口2j 2023年我口/阿y廷累裝量位W_O 分別為 0.8/0.6/0.4GW 且期我已連續多年拉/巴口2023 年/巴新增口 288/18

41、MW2 表表 36 口T口T風累裝量風累裝量GWjj2023 年年 表表 37 年度口T年度口T風裝風裝量量MW 來源CWEA華創券 來源CWEA華創券 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020162017201820192020202120222023風海風0.00.51.01.52.02.5亞歐202220230.00.10.20.30.40.50.60.70.8阿y廷巴巴拿馬拿墨古巴瓜多爾維亞050100150200250300350202120222023巴瓜多爾 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 16 O1O1明明陽

42、陽 雙海=雙海=核核標標逐逐全w全w海風市海風市場場 一一技o優創新抗臺技o優創新抗臺風風驅技o漂o_驅技o漂o_|發|發商W領先全w商W領先全w 驅先者驅先者于W經濟于W經濟g要nO風向雙饋g要nO風向雙饋22明陽o驅技o領先者早于 2010 年即驅2驅風o于雙饋驅之間技o使用齒來高但升幅度_于雙饋風2N雙饋比驅傳動鏈簡W期維護較少N驅比驅發電高1體積_1重量1r本較低2風WO公依靠驅先發優組W方面O破2同風價格快O降背景O從經濟g角度考慮公 2022 年起已開將上風向雙饋技o2 抗臺抗臺風技風技o積累o積累漂o_漂o_風|發領先風|發領先22海風領公_創新克了強臺風海上風電開發g技o難擁有

43、知產權驅抗臺風海上風電組且w備多抗臺風技o專2公已有超 2600 臺風于臺風r為內握臺風風場際數據最多O2 公已|發適用于水漂o_礎1創新o_風島滿足雙 100=海上風電源開發2公先O峽引領號=1海瀾號=明陽天r號=明陽天r號=為全wW體容量最漂o_風電臺2 表表 38 公海上風公海上風 來源公網科技報華創券 表表 39 公已漂o公已漂o_風匯總_風匯總 間間 目目 開開發商發商 離離岸離岸離m 水水m 裝裝容量容量(MW)oo_礎_礎 2021 年 O峽引領號 O峽 30 28-32 15.5 _ 2023 年 海瀾號 中海 136 120 17.25 _ 2024 年 明陽天r號 明陽 7

44、0 45 28.3 _ 來源Z_燕等:漂o_風電技o狀中遠海風電開發_景展望;中源報華創券 海風龍O海風龍O2023 年新年新增裝中s比達增裝中s比達 41%22經多年發展公已海風領獨樹一22023 年新增裝中q有 8 整商參N海風市場明陽位W位s比達40.9%q 15 整商參N風市場明陽位W第s比 10%2 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 17 表表 40 2023 年整商年整商新增海風裝s比新增海風裝s比 表表 41 2023 年整商年整商新增風裝s比新增風裝s比 來源CWEA華創券 來源CWEA華創券 二二優充分_局優充分_局廣東廣東南

45、海市場南海市場 公于廣東積_局公于廣東積_局海風海風ww充分于南海充分于南海廣廣闊市場2闊市場2據 CWEAj 2023 年廣東w海風累裝規模位W全第二為 10.9GW22023 年 5 月:廣東w 2023 年海上風電目爭配作方案;發_ 15 nw目q 7GW 15 n目q 16GW目_ 7GW w目已全部核準部分已動風招標2j 20250119廣東w開發海風目規模位W全第一 達 30GW 其中配/核準/風v海纜招標/開分別為16/6/8/1GW2 公總部創新|發總部位于中 汕尾1陽江1 陽_局海風w產海上風1片1海上風電升系統等有助于廣東開拓南海市場2 表表 42 Tw海風累裝Tw海風累裝

46、量量GWjj 2023 年年 表表 43 Tw海風目開Tw海風目開發展發展GWjj20250119 來源CREIA可源專委會華創券 來源Tw府網中招標標公qo務臺華創券 廣東海上風W優廣東海上風W優 已已 1.5GW 廣東海風目源2廣東海風目源2 公廣東海風W取方面w備優2 2023 年廣東網海風目中 一二1 四1 惠港口二 PA/PB目風u明陽供應 s比 70%2 2024 年新增海風W中 廣東Ws比達 83.2%2經統 公已取海風源 3.4GW 其中陽江四/汕尾紅海灣四/江東O目q 1.5GW 為廣東目2 明陽,40.9%遠景,16%電氣,16%風,8%達,7%海裝,7%東方,6%原,0%

47、風,21%遠景,19%達,14%O一,10%明陽,10.0%東方,7%中車,6%電氣,5%海裝,4%聯,2%華,1%電,0%Vestas,0%原,0%華儀,0%02468101214江蘇廣東東江福建遼寧上海河北天m廣海南05101520253035廣東東福建遼寧江海南上海河北江蘇廣天m配核準風招標海纜招標開 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 18 表表 44 2023 年網年網目風供應商s比目風供應商s比%表表 45 2024 年明陽新年明陽新增海風W分_增海風W分_%來源北星風力發電網陽報東方風力發電網陽江市風協會等華創券o算 來源中招標標公

48、qo務臺華創券 表表 46 公海風源公海風源 w份w份 目目 規模規模MW 展展 廣東 陽江四 明陽 500 已網 廣東 汕尾紅海灣四 明陽 500 核準 廣東 江東O 明陽巴斯 500 核準 江 n陀 2&明陽 400 核準 海南 東方 CZ9 明陽 1500 開 3400 來源Tw府網中招標標公qo務臺華創券注目展j20250112 OO海優先開拓海優先開拓歐歐市場漂o_量市場漂o_量WW 已連續已連續O年口海上風O年口海上風且先先破歐海風市場2破歐海風市場2公積海上風電全wgz略規R已 40 余n開展新源技o作務2據 CWEAj 2023 年公已累口風 585.9MW內整商中排名第四且已

49、連續O年海上風口22021 年口南 80MW 海上風2022 年口南/oT 135/30MW 海上風 年內中整商海上風歐市場秀 2023 年口本 9MW 海上風o中整商次入本海風市場2 明陽,70.2%上海電氣,22.6%遠景源,7.2%廣東,83.2%河北,10.1%廣,6.7%明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 19 表表 47 公全w_局公全w_局 來源公網華創券 表表 48 整商累口整商累口量量MWjj 2023 年年 表表 49 公年度海公年度海/風口量風口量MW 來源CWEA華創券 來源CWEA華創券 歐歐有望有望超超 9GW WW

50、2025 年起續交年起續交付2付2年以來公已簽多n歐W包巴 246.25MW 風W1 296MW _海風W1o/英T2.8/6GW 漂o_海風W總規模超 9GW 2025 年起續交付2未來O年公海外風交付量累有望達 4GW 以上2 表表 50 公海外W公海外W 簽簽間間 目容量目容量MW WW容量容量MW 目目 海海/2024 年 1 月 240 4/6.25 巴 2024 年 7 月 296 18.5 Waterkant 海 2024 年 8 月 2800 18.8 o Med Wind 海-漂o 010002000300040005000600070008000風科技遠景源達股份明陽東方電

51、氣華風電聯動力O一重中中車電氣風電中海裝其華創風電風華儀風中航惠新譽重祥風050100150200250300350202120222023風海風 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 20 2024 年 8 月 6.25 6.25 巴 2024 年 11 月 6000 英 Cerulean Winds 海-漂o 來源CWEA北星風力發電網華創券 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 21 四1四1oNoN建建議議 一一s假設Nos假設No oo 2024E-2026E 年營w入分別為 321.3/47

52、6/451.9 億元同比+15.3%/+48.2%/-5.1%歸 母 分 別 為8.2/25.2/32.2億 元,同 比 增+120.7%/+206%/+27.9%2 績拆分于同等風價格O穩回升兩年海W交付整塊有績拆分于同等風價格O穩回升兩年海W交付整塊有望扭為2望扭為2y據海/吊裝公市s期公 24-26 年風13.0/18.5/17.2GW其中海風為 2.0/3.5/4.4GW風為 11.0/15.0/12.9GW2y據公海中標價格數據 24-26 年風均價為 1649/1835/1779 元/kW2隨著兆瓦風s比持續升公臺W技o升帶來降本v造塊上升24-26 年分別為 8.6%/12.3%

53、/13.6%2 電電源充沛源充沛發電讓發電讓務穩中有務穩中有增增22j 2024 年O季度公網電規模為1.7GW建規模為 3.7GW公電源充沛2風電場發電務塊風電場發電務塊未來營w穩o增24-26 年增分別為 13.3%/7%/15%維持 60%2電產品務塊 24-26 年讓電 0.7/0.9/1GW維持 40%2 表表 51 營務營w營務營w/oo 務塊務塊 2023 2024E 2025E 2026E 風s配件 w入億元 235.2 235.7 373.4 337.4 增 3.1%0.2%58.4%-9.6%6.4%8.6%12.3%13.6%風電場發電 w入億元 15.0 17.0 18

54、.2 20.9 增 12.2%13.3%7.0%15.0%63%60%60%60%電產品 w入億元 21 49 63 70 增-63.3%135.5%28.6%11.1%31.0%40.0%40.0%40.0%來源Wind華創券o 二二估|N建議估|N建議 明陽o風領領先O 我們選取風科技1 達股份1 O一重作為可比公以 2025 年 1 月 21 為點可 2024-2026 年可比公均估|分別為 17x/13x/11x2公驅技o抗臺風經驗積累依托廣東海風市場W優公有望于內風電高度景氣高海風W交付保持增2我們 2024-2026 年公 EPS 為 0.4/1.1/1.4 元/股應 PE 30

55、x/10 x/8x予公 25 年 15倍 PE 估|目標價 16.6 元/股次蓋予=評級2 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 22 表表 52 可比公估可比公估|公公名名 公公代碼代碼 ww價價 元元/股股 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 風科技 002202 10.0 0.6 0.7 0.8 17.6 14.0 11.9 達股份 300772 13.3 0.7 1.1 1.4 18.6 12.5 9.6 O一重 688349 27.3 1.7 2.1 2.5 15.8 12.7 10.8

56、均 1.0 1.3 1.6 17 13 11 明陽 601615 10.7 0.4 1.1 1.4 30 10 8 來源Wind華創券注股價為2025年1月21w價可比公數據源于Wind一期 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 23 11風風 風風電裝O電裝O期期海風軍事1航道審等因目開節_可O期風交付從而使公存績動2 風價格動風價格動公整v造務營ws比超 70%風價格O降公力存動風2 原原材價格材價格動動公產品原材s比較高原材價格上公力存動風2 爭格局vW爭格局vW爭kk產爭劇將公帶來產品價格動風2 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審

57、核華創券務格號監可20091210 號 24 附附_財務財務o表o表 產債表產債表 表表 W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣 12,959 14,562 18,496 19,703 營營總總w入w入 27,859 32,125 47,603 45,191 應w票據 8 7 13 9 營r本 24,739 26,954 39,238 36,347 應w賬款 13,923 9,889 16,358 16,979 稅附 126 161 167 158 付賬款 765 915 1,203 1,180 費用 1,4

58、07 2,409 3,047 2,621 存貨 9,669 10,979 15,437 13,790 v費用 961 1,285 1,666 1,627 同產 809 755 1,110 1,097|發費用 585 795 1,000 994 其他流動產 5,229 5,786 8,955 7,680 財務費用 93 424 470 590 流動產 43,363 42,893 61,572 60,437 用|損y-514-368-395-410 其他期 0 0 0 0 產|損y-179-200-200-200 期股權 540 532 531 523 公Q價|變動w-60-30-24-38 產

59、13,419 19,559 22,978 25,139 w 839 1,000 1,000 1,000 建程 8,770 3,806 2,734 2,710 其他w 338 528 581 581 無產 2,046 2,184 2,322 2,484 營營 376 1,030 2,980 3,789 其他流動產 15,724 16,109 15,964 15,999 營外w入 105 36 40 45 流動產 40,499 42,190 44,530 46,854 營外支 126 67 79 72 產產 83,861 85,082 106,102 107,291 總額總額 355 999 2,

60、941 3,763 期_款 864 364 864 364 所稅-25 106 294 376 應付票據 11,381 10,014 15,434 13,926 380 893 2,647 3,387 應付賬款 11,111 11,779 17,221 15,608 少數股東損 8 71 132 169 w款 0 0 0 0 歸歸母公母公 372 822 2,515 3,217 同債 7,620 8,031 11,901 9,038 NOPLAT 480 1,273 3,070 3,918 其他應付款 2,736 2,736 2,736 2,736 EPS(攤)元 0.16 0.36 1.11

61、 1.42 一年內 r期 流 動 債 2,590 2,590 2,590 2,590 其他流動債 1,252 1,437 2,367 2,482 要財務比要財務比 流動債 37,553 36,950 53,112 46,744 2023A 2024E 2025E 2026E 期_款 11,480 12,824 14,988 19,413 rr力力 應付債券 0 0 0 0 營w入增-9.4%15.3%48.2%-5.1%其他流動債 6,373 6,400 6,400 6,400 EBIT 增-88.2%217.9%139.7%27.6%流動債 17,854 19,224 21,388 25,8

62、13 歸母增-89.2%120.7%206.0%27.9%債債 55,406 56,174 74,500 72,557 力力 歸 母 公 所 有 者 權 27,423 27,633 29,986 32,703 11.2%16.1%17.6%19.6%少數股東權 1,032 1,275 1,615 2,030 1.4%2.8%5.6%7.5%所所有者權有者權 28,455 28,908 31,602 34,734 ROE 1.4%3.0%8.4%9.8%債股東債股東權權 83,861 85,082 106,102 107,291 ROIC 1.5%4.3%8.9%9.6%債力債力 流量表流量表

63、產債 66.1%66.0%70.2%67.6%W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權比 74.9%76.7%78.6%82.8%經經營活動營活動流流-2,592 2,823 5,445 1,793 流動比 1.2 1.2 1.2 1.3 w 1,552 2,637 4,980 6,112 動比 0.9 0.9 0.9 1.0 存貨-1,645-1,310-4,459 1,648 營營力力 經營g應w-4,164 2,863-10,228 868 總產|0.3 0.4 0.4 0.4 經營g應付 6,671-102 15,662-5,868 應w賬款|天數 160 1

64、33 99 133 其他-5,006-1,266-509-966 應付賬款|天數 151 153 133 163 活動活動流流-6,132-1,853-4,503-4,363 存貨|天數 129 138 121 145 本支-7,414-2,634-4,348-4,434 股g標股g標(元元)股權-52 7 2 8 股w 0.16 0.36 1.11 1.42 其他期產變W 1,334 773-157 63 股經營流-1.14 1.24 2.40 0.79 融融活動活動流流 10,127 634 2,992 3,777 股產 12.07 12.17 13.20 14.40 _款增 7,366

65、844 2,665 3,925 估估|比|比 股息支付-949-963-1,463-1,857 P/E 66 30 10 8 股東融 939 939 939 939 P/B 1 1 1 1 其他 2,772-186 852 770 EV/EBITDA 26 15 8 6 來源公公華創券o 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 25 電力設電力設備新源_組備新源_組紹紹 中v造組組電中v造組組電力設力設備新源席|究備新源席|究黃黃麟麟 林學材W學 圳學材學 曾于新代券/方k券/邦券|究所2 2022 年入華創券|究所2 高級分煒高級分煒 墨爾本學融專

66、入 5 年其中買方經驗 2 年22022 年入華創券|究所2 高級|究蘇千高級|究蘇千 中南學|究方向鋰電池曾上汽新源動力電池程1邦電新|究2022 年入華創券|究所2 高級|究_高級|究_ 上海學22 年電新|究經驗曾于方k券|究所1邦券|究所2022 年入華創券|究所2 高級|究吳高級|究吳 中學融學學o敦學學院融21 年產2 年電新|究經驗曾于部券|究所1明陽s部1邦券|究所22022 年入華創券|究所2 高級|究梁旭高級|究梁旭 o漢學物v學本科港中融曾于邦券|究所22022 年入華創券|究所2 助v|究代昌祺助v|究代昌祺 北農林科技學融學曾于邦券|究所22022 年入華創券|究所2

67、 助v|究蔣凱助v|究蔣凱 中科學技o學融22023 年入華創券|究所2 助v|究楊天翼助v|究楊天翼 中學融22023 年入華創券|究所2 明明陽陽601615度度|究報|究報 監會審核華創券務格號監可20091210 號 27 華創華創公評級體公評級體系系 準g數準g數明明 A 股市場準為 300 g數港市場準為恒g數市場準為標n 500/納斯達克g數2 公公評評級明級明 強期未來 6 n月內超準g數 20%以上 期未來 6 n月內超準g數 10%20%中g期未來 6 n月內準g數變動幅度-10%10%之間 回避期未來 6 n月內準g數跌幅 10%20%之間2 評評級明級明 期未來 3-6

68、 n月內g數幅超準g數 5%以上 中g期未來 3-6 n月內g數變動幅度準g數-5%5%回避期未來 3-6 n月內g數跌幅超準g數 5%以上2 分分明明 位責寫本|究報全部v部分內容分此作以O明 分本報中所券v發人發表_建議點均準確w反映了其n人券v發人看法判分_其他券商發_所有可存雷同|究報O有_v者間可責2 免責免責明明 本報供華創券有責公以O簡本公=客w使用2本公O會因w人wr本報而其為客w2 本報所來源被為o可靠但本公O保其準確gv完整g2本報所1oo反映本公于發_本報當判2O同期本公可發N本報所1ooO一報2本公知w范圍內履O務2 報中內容o供參考 O構r本公w體券買賣價v價2 本報

69、所息O構r所涉券n人建議也未考慮rn別客w特殊目標1財務狀v需n2客w應考慮本報中_ov建議ov符其特狀作決策承風_分券wv者分券損y書面v口承諾均為無效2本報中價格價|以些帶來期w入可會動2 本報z權為本公所有本公本報保一切權2未經本公事先書面可_構n人O以_翻z1復v1發表1發v引用本報_部分2如征本公可引用1刊發需Q范圍內使用注明為華創券|究=且O本報_有悖原o引用1r節修2 券市場o一n風無O市場請您務必風有清真考慮ov券交易2市場有風需慎2 華創華創券|究所券|究所 北北京總部京總部 廣廣分部分部 上上海分部海分部 wW北京市坊 26 號 恒奧中 C 座 3A wW圳市福田梅 1061 號 中際商務中 A 座 19 樓 wW上海市o東新橋 33 號 旗 12 編100033 編518034 編200120 傳真010-66500801 傳真0755-82027731 傳真021-20572500 會議010-66500900 會議0755-82828562 會議021-20572522