《尚太科技-公司研究報告-立足石墨化積淀負極新銳量價雙升-250125（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《尚太科技-公司研究報告-立足石墨化積淀負極新銳量價雙升-250125（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 尚太科技（尚太科技（001301.SZ）立足石墨化立足石墨化積淀積淀，負極，負極新銳量價雙升新銳量價雙升 老字號石墨化行家，負極老字號石墨化行家，負極新晉新晉龍頭龍頭。公司前身成立于 2008 年，專注于碳素生產，尤其在石墨化加工領域具備深厚積淀。2017 年公司進軍負極材料，是行業中少有的自上而下跨界選手，依托強大的石墨化能力迅速擴張，并獲得寧德時代入股。目前，公司具備一體化產能 24 萬噸，躋身行業第一梯隊，成為寧德時代、國軒高科等頭部電芯廠核心供應商。在行業競爭白熱化、產品價格下降情況

2、下，公司毛利率行業領先，北蘇二期 10 萬噸、轉債 20 萬噸、馬來西亞 5 萬噸新增產能打開成長空間。固定資產增速驟降，負極供給格局改善。固定資產增速驟降，負極供給格局改善。由于負極工藝流程復雜且獨立，同時諸如石墨化等高 knowhow 環節可拉開成本差距，因此即便面臨內卷式競爭，2020-2023 年負極 CR10 維持在 88%，頭部企業份額穩固。目前行業第二梯隊中尚太科技、中科電氣等玩家依托成本優勢以及產能擴張加速崛起，有望重塑行業 TOP4 格局。展望未來，一方面我們認為行業集中度將提升，2023 年頭部廠商產能利用率達六七成以上，而行業平均開工率僅四五成，在負極價格下降的情況下，身

3、位差距有望拉大。另一方面，2024H1 行業鮮有新增產能落地，6 家上市公司固定資產相比 2023 年底僅增長 4%，產能規劃與實際落地錯配加劇，供給格局改善回歸理性。行業行業盈利盈利筑底筑底，負極，負極迎接迎接破曉時刻破曉時刻。2022 年以來伴隨供給擴張，負極價格走低，高端、中端產品價差收窄，競爭趨于成本為王。根據隆眾資訊，2024年 12 月行業平均噸盈利降至-2858 元/噸。當下，我們認為負極盈利已經步入底部區間，結合需求拉動，行業有望迎接破曉時刻。負極為重資產環節，一體化萬噸投資額可達 4 億，且現金流占用嚴重，當前盈利水平下多數玩家面臨生產壓力。2024 年比亞迪 2 次招標提價

4、，意在維護核心供應商健康經營，我們認為過去低價惡性競爭、虧損生產模式難以延續，當前環境有利于具備成本優勢的頭部廠商快速成長。石墨化石墨化環節環節是“勝負手”，公司成本優勢是“勝負手”，公司成本優勢牢固牢固。石墨化通過高溫使炭結構轉為石墨晶質結構，是負極最核心工藝環節，占負極成本比重高達 42%。石墨化是典型的高 knowhow 環節，其中坩堝爐設備、溫度控制等環節水平差異直接決定負極成本以及產效。公司由石墨化企業轉型，一方面石墨化自給率高，另一方面具備深厚的技術、設備實力，在行業委外石墨化現金流虧損的情況下，我們測算仍能維持顯著噸成本優勢。2023 年，公司實現負極噸成本 1.8 萬、毛利率

5、27.2%，繼續領跑行業。投資投資建議建議：預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 45.32/64.53/79.78 億元；歸母凈利潤 7.94/10.96/13.20 億元；對應 PE 分別為 18.7/13.5/11.2倍。公司依托石墨化積淀實現領跑行業的負極成本優勢，大客戶扶持疊加產能擴張，成長性值得期待。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求低于預期，項目進度不及預期，假設和測算誤差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 電池 01 月 24 日收盤價（元）56.86 總市值（百萬元）14,838.26 總股本（百萬股）2

6、60.96 其中自由流通股（%）61.32 30 日日均成交量（百萬股）3.11 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 分析師分析師 楊義韜楊義韜 執業證書編號：S0680522080002 郵箱： 分析師分析師 尹樂川尹樂川 執業證書編號：S0680523110002 郵箱： 分析師分析師 林卓欣林卓欣 執業證書編號：S0680522120002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,782 4,391 4,532 6,453 7,97

7、8 增長率 yoy（%）104.7-8.2 3.2 42.4 23.6 歸母凈利潤（百萬元）1,289 723 794 1,096 1,320 增長率 yoy（%）137.3-43.9 9.9 38.0 20.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）4.94 2.77 3.04 4.20 5.06 凈資產收益率（%）24.8 12.8 12.7 15.7 16.7 P/E（倍）11.5 20.5 18.7 13.5 11.2 P/B（倍）2.9 2.6 2.4 2.1 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 24 日收盤價 -30%10%50%90%130%170

8、%2024-012024-052024-092025-01尚太科技滬深3002025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6251 4729 5395 6873 8374 營業收入營業收入 4782 4391 4532 6453 7978 現金 2151

9、 134 234 186 432 營業成本 2790 3173 3297 4744 5899 應收票據及應收賬款 2217 1725 2025 2785 3432 營業稅金及附加 17 31 25 37 46 其他應收款 15 8 10 15 18 營業費用 6 5 9 13 16 預付賬款 81 68 113 138 175 管理費用 75 81 63 90 112 存貨 1473 1092 1309 1903 2302 研發費用 106 125 116 148 203 其他流動資產 314 1702 1704 1845 2015 財務費用 99 37 45 62 79 非流動資產非流動資產

10、 2619 2688 3170 2558 2019 資產減值損失-55-105-20-45-40 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 10 23 17 32 37 固定資產 2158 2344 2729 2097 1567 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 216 211 242 265 286 投資凈收益 0 6 3 5 7 其他非流動資產 245 133 199 195 166 資產處置收益 0-16-8-13-18 資產總計資產總計 8870 7418 8565 9431 10393 營業利潤營業利潤 1597 873 970 1338 1609 流動負債流動負債 33

11、92 1184 1797 1926 1949 營業外收入 1 9 0 0 0 短期借款 1688 652 644 531 299 營業外支出 1 7 0 0 0 應付票據及應付賬款 418 202 297 433 509 利潤總額利潤總額 1597 875 970 1338 1609 其他流動負債 1286 331 855 962 1141 所得稅 307 152 176 242 289 非流動負債非流動負債 281 569 526 526 526 凈利潤凈利潤 1289 723 794 1096 1320 長期借款 0 444 444 444 444 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非

12、流動負債 281 125 82 82 82 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1289 723 794 1096 1320 負債合計負債合計 3673 1753 2323 2452 2476 EBITDA 1822 1172 1382 1825 2174 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）4.94 2.77 3.04 4.20 5.06 股本 260 261 261 261 261 資本公積 3012 3041 3055 3055 3055 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1925 2389 2954 3733 4672 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E

13、 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 5197 5664 6242 6979 7918 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 8870 7418 8565 9431 10393 營業收入(%)104.7-8.2 3.2 42.4 23.6 營業利潤(%)140.2-45.3 11.1 37.9 20.3 歸屬母公司凈利潤(%)137.3-43.9 9.9 38.0 20.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)41.7 27.7 27.3 26.5 26.1 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)27.0 16.5 17.5 17.0 16.5 會計年度會計年度 2022A

14、2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)24.8 12.8 12.7 15.7 16.7 經營活動現金流經營活動現金流-794-416 1255 291 857 ROIC(%)19.2 11.1 11.2 14.2 15.8 凈利潤 1289 723 794 1096 1320 償債能力償債能力 折舊攤銷 125 252 368 425 486 資產負債率(%)41.4 23.6 27.1 26.0 23.8 財務費用 67 45 0 0 0 凈負債比率(%)-4.2 19.0 15.4 12.8 5.3 投資損失 0-6-3-5-7 流動比率 1.8 4.0 3.0 3.

15、6 4.3 營運資金變動 -2355-1520 61-1283-1000 速動比率 1.4 1.9 1.5 1.9 2.4 其他經營現金流 79 90 35 58 58 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-925-1461-881-735-669 總資產周轉率 0.8 0.5 0.6 0.7 0.8 資本支出-924-254-756-740-676 應收賬款周轉率 4.9 3.2 2.8 3.5 3.3 長期投資-1 0-1 0 0 應付賬款周轉率 12.7 11.2 13.8 13.9 13.4 其他投資現金流 0-1206-124 5 7 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現

16、金流籌資活動現金流 3737-178-274-472-613 每股收益(最新攤薄)4.94 2.77 3.04 4.20 5.06 短期借款 1415-1036-7-113-232 每股經營現金流(最新攤薄)-3.04-1.60 4.81 1.12 3.28 長期借款 0 444 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)19.91 21.71 23.92 26.74 30.34 普通股增加 65 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1999 30 14 0 0 P/E 11.5 20.5 18.7 13.5 11.2 其他籌資現金流 258 384-281-359-381 P/B 2.9

17、 2.6 2.4 2.1 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 2018-2055 100-916-425 EV/EBITDA 8.3 9.1 11.4 8.6 7.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 24 日收盤價 2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.尚太科技：立足石墨化積淀，負極新銳量價雙升.5 1.1.深耕石墨化十余載，進軍負極劍指龍頭.5 1.2.盈利能力企穩，業績重回增長.6 2.行業盈利筑底，負極迎接破曉時刻.8 2.1.固定資產增速驟降，負極格

18、局迎來改善.8 2.2.行業盈利筑底，負極迎接破曉時刻.11 2.3.需求增長穩健，高端應用滲透可期.13 3.立足一體化，打造最具競爭力成本曲線.16 3.1.石墨化是負極競爭“勝負手”，公司優勢顯著.16 3.2.人有我強，差異化石墨化設備、工藝具備核心競爭力.20 3.3.綁定寧德時代，大客戶模式賦能極致費用控制.22 3.4.產能躋身“第一梯隊”，供給擴張、高端品類研發打開成長空間.23 4.盈利預測與估值建議.25 4.1.關鍵假設.25 4.2.盈利預測.25 4.3.估值分析與投資建議.25 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程圖.5 圖表 2：公司負極產

19、品性能優異.6 圖表 3：公司股權結構圖（截至 2024Q3）.6 圖表 4：公司營業總收入（億元）.7 圖表 5：公司歸母凈利潤（億元）.7 圖表 6：公司利潤率情況.7 圖表 7：公司費用率情況.7 圖表 8：2024H1 公司營收拆分.8 圖表 9：公司不同業務毛利率.8 圖表 10：我國頭部負極企業出貨排名.9 圖表 11：負極是 2020-2023 年少數格局穩定的鋰電材料（磷鐵為 CR6）.9 圖表 12：我國負極出貨量及 TOP6 廠商拆分（萬噸）.9 圖表 13：2023 年我國負極企業出貨份額.9 圖表 14：2023 年部分頭部負極廠商產能、產量、產能利用率（萬噸）.10

20、圖表 15：我國負極行業開工率.10 圖表 16：貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、尚太科技、中科電氣、翔豐華合計固定資產、在建工程（億元）.10 圖表 17：主流廠商負極產品均價及價差（萬/噸）.11 圖表 18：我國負極年產能（萬噸）.12 圖表 19：我國負極月產量（萬噸）.12 圖表 20：廠商噸毛利降至近年最低水平（萬元/噸）.12 圖表 21：廠商成本基本維持穩定（萬元/噸）.12 圖表 22：中端人造石墨噸利潤及利潤率.13 圖表 23：全球鋰電池出貨量（GWh）.14 圖表 24：中國新能源車銷量（萬臺）.14 圖表 25：硅基負極與傳統石墨負極性能對比.14 圖表 26：部分電池廠硅

21、基負極應用進展.15 圖表 27：部分快充電池產品進展（截至 2024 年 4 月）.16 圖表 28：人造石墨工藝流程圖.17 圖表 29：石墨化具體生產工序及原理.17 圖表 30：2024H1 石墨負極成本拆分.18 2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：石墨化代工價格小幅回暖（元/噸）.18 圖表 32：尚太科技石墨化外協對負極材料毛利率影響（萬元/噸、噸、萬元）.18 圖表 33：2023 年各公司負極石墨化配套率（杉杉股份數據為 2022 年）.19 圖表 34：各公司負極產品成本（萬元/噸）

22、.19 圖表 35：各公司負極產品毛利率.19 圖表 36：公司采用在石墨化前增加焙燒的特有工藝（以 ST-14 為例）.20 圖表 37：公司具備全產業鏈核心技術.21 圖表 38：艾奇遜爐（坩堝爐）結構.22 圖表 39：石墨化機理示意圖.22 圖表 40：不同石墨化爐性能對比.22 圖表 41：各負極廠商主要客戶.23 圖表 42：公司對寧德時代銷售占比高.23 圖表 43：各負極廠商銷售費用率.23 圖表 44：公司部分高性能負極材料在研項目（截至 2023 年報）.24 圖表 45：公司各業務營收拆分（億元）.25 圖表 46：可比估值分析（寧德時代、天賜材料、璞泰來采用 Wind

23、一致預期）.26 2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.尚太科技尚太科技：立足石墨化積淀，負極新銳量價雙升立足石墨化積淀，負極新銳量價雙升 1.1.深耕石墨化十余載，深耕石墨化十余載，進軍負極劍指龍頭進軍負極劍指龍頭 老字號石墨化專家，自上而下進軍負極持續成長。老字號石墨化專家，自上而下進軍負極持續成長。公司前身成立于 2008 年，深耕負極核心石墨化加工環節 16 年，在石墨化領域擁有得天獨厚的優勢。2017 年起公司轉型向下游布局負極材料，2019-2022 年公司先后在山西昔陽完成 3 萬噸、5 萬噸、12

24、 萬噸產線建設，公司擁有一體化人造負極產能合計 24 萬噸，布局北蘇二期 10 萬噸、轉債 20 萬噸、馬來西亞 5 萬噸新增產能。目前公司已成為業內少有的、規模領先的以自建石墨化產能為核心的能夠涵蓋粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、實現一體化生產的鋰離子電池負極材料生產企業。圖表1：公司發展歷程圖 資料來源：尚太科技招股書，公司公告，公司官網、投資者交流問答，國盛證券研究所 公司擁有行業領先的負極毛利率、噸成本、費用率，主要受益于以下核心優勢：公司擁有行業領先的負極毛利率、噸成本、費用率，主要受益于以下核心優勢：成本優勢：成本優勢：公司曾長期經營人造石墨負極材料石墨化加

25、工業務，通過優化送電曲線，提升管理水平，有效提高了生產效率。相較于同行業主要企業，公司石墨化工序自供率位居行業前列，極少采購委托加工服務。同時，公司各個工序緊湊分布在同一生產基地，提升了整體生產效率、減少了運輸支出、降低了生產成本；客戶優勢：客戶優勢：截至 2024 年 6 月，公司已進入下游知名行業如寧德時代、寧德新能源、國軒高科、蜂巢能源、欣旺達、遠景動力、瑞浦蘭鈞等知名鋰電池廠商的供應鏈，并參與新產品開發，不斷深化合作，市場份額持續上升；工藝及技術優勢：工藝及技術優勢：公司在石墨化環節，將積累多年的生產工藝經驗帶入，在工藝上有較明顯的優勢，能夠有效降低成本。公司自主設計的石墨化爐在每個生

26、產基地均進行不斷優化，在質量穩定的同時不斷探索“成本極限”。公司持續同下游知名鋰電池廠商進行深入技術合作，持續探索在比容量、壓實密度、倍率等方面更為平衡的新一代人造石墨負極材料。同時，公司將原材料預處理、造粒、石墨化、炭化等工序積累的新工藝新裝備應用于各種產品的生產，進一步提升原有產品的品質。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司負極產品性能優異 產品型號產品型號 中粒徑中粒徑 um 比容量比容量 mAh/g 首次效率首次效率 壓實密度壓實密度 g/cm3 ST-1 152 340 92%1.45-1.5

27、5 ST-2 151.5 350 92%1.60-1.70 ST-3 12.52 354 92%1.65-1.75 ST-12 122 3534 92%1.55-1.65 ST-14 17.52 3514 92%1.55-1.65 ST-16 12.52 356 92%1.70-1.80 ST-38F2 162 3554 92%1.65-1.75 D53 13.52 3484 92%1.50-1.60 Q2 14.52 347 92%1.50-1.60 Q41 72 332 92%1.25-1.40 ST-17AJC 12.52 3464 92%1.45-1.55 資料來源：尚太科技招股書，國

28、盛證券研究所 公司股權結構集中，獲寧德時代產業資本入股。公司股權結構集中，獲寧德時代產業資本入股。截至 2024H1，董事長歐陽永躍持有公司36.53%股份，為公司實際控制人。長江晨道（湖北）新能源產業投資合伙企業（有限合伙）持有公司 10.45%股份，為公司第二大股東。公司控股子公司主要包括山西尚太、上海尚太，分別負責負極材料生產銷售，以及華東及境外地區銷售。圖表3：公司股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 1.2.盈利能力企穩，盈利能力企穩，業績業績重回增長重回增長 產能持續擴張，產能持續擴張，業績重回增長業績重回增長。公司于 2017 年向下延伸至

29、人造石墨負極生產環節，2019-2022 年伴隨山西前三期產能投放，公司營收、利潤高速增長。2023 年新能源車行業需求增速下滑，同時負極新增產能涌入導致產能過剩，負極價格持續下降。2023 年公司實現營收 43.91 億元，同比-8.18%；實現歸母凈利潤 7.23 億元，同比-43.94%。2024 年以來，行業競爭處于白熱化，公司依托成本優勢、客戶優勢、技術優勢，成功實現營收同比正增長，2024 前三季度公司實現營收 36.20 億元，同比+14.16%；實現歸母凈利潤5.78 億元，同比+1.72%。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁

30、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司營業總收入（億元）圖表5：公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 利潤率利潤率企穩，費用率持續優化。企穩，費用率持續優化。2024 前三季度公司毛利率、凈利率分別為 25.20%、15.96%，雖然較 2023 年水平有所下滑（主要系競爭加劇，負極產品價格下降影響），但仍處于行業領先水平。公司費用控制優異，2024 前三季度銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用分別為 0.06、0.54、1.12、0.41 億元，對應期間費用率分別為 0.17%、1.49%、3.09%、1.13%。圖表6：公司利潤

31、率情況 圖表7：公司費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司聚焦負極材料，營收占比近九成。公司聚焦負極材料，營收占比近九成。公司業務集中度高，截至 2024H1，公司負極材料板塊實現營收 18.42 億元，占營業總收入高達 88%；碳素制品實現營收 1.63 億元，營收占比 8%，包括了石墨化焦、金剛石碳源等。-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060201820192020202120222023 2024Q3營業總收入（億元，左軸）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%25

32、0%300%02468101214201820192020202120222023 2024Q3歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024Q3毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220232024Q3財務費用率研發費用率管理費用率銷售費用率2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2024H1 公司營收拆分 圖表9：公司不同業務毛利率 資料來源

33、：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.行業行業盈利盈利筑底筑底，負極，負極迎接迎接破曉時刻破曉時刻 2.1.固定資產增速驟降，負極格局固定資產增速驟降，負極格局迎來迎來改善改善 負極行業格局集中，二梯隊玩家加速崛起負極行業格局集中，二梯隊玩家加速崛起有望重塑有望重塑 TOP4 格局格局。由于負極材料具備復雜的工藝流程以及高的 knowhow，雖然也面臨內卷式擴產，但行業頭部企業份額穩固，競爭優勢得以維持。根據 GGII，在 2020、2023 年負極材料 CR10 份額均為 88%，而電解液、銅箔等環節 CR10 分別下降 12pct、11pct，磷酸鐵鋰 CR6

34、 下降 12pct。從競爭格局上來看，負極玩家主要包括三個梯隊：第一梯隊：廠商包括貝特瑞、杉杉股份、璞泰來。第一梯隊：廠商包括貝特瑞、杉杉股份、璞泰來。整體來看，第一梯隊過去 6 年以來格局穩固。其中貝特瑞產能及產量居行業第一，截至 2024H1，擁有負極產能 49.5萬噸；杉杉股份是我國人造石墨領先廠商之一，2023 年擁有 30 萬噸以上產能；璞泰來致力于高附加值差異化品種，擁有行業較高的噸價，2023 年產量 16.6 萬噸；第二梯隊：廠商包括尚太科技、中科電氣、凱金能源。第二梯隊：廠商包括尚太科技、中科電氣、凱金能源。伴隨新產能的投放，2021 年以來中科電氣、尚太科技陸續完成對于凱金

35、能源的超越。從 2024H1 銷售情況來看，尚太科技、中科電氣分別實現負極出貨 8.4、9.2 萬噸，從體量上已超越第一梯隊的如璞泰來（2024H1 出貨 6.7 萬噸）。展望未來，第二梯隊玩家有望持續崛起進而重塑行業 TOP4 格局；第三梯隊：廠商包括翔豐華，以及其余非上市廠商第三梯隊：廠商包括翔豐華，以及其余非上市廠商/新進入者新進入者。第三梯隊包括了眾多新進入企業，梯隊內擴產規劃激進。由于負極行業資金占用較重，而非上市公司在融資渠道方面處于天然劣勢，考慮到當前的行業價格及盈利水平，三梯隊玩家產能投放、實現盈利、完成梯隊跨越存在較大難度，還需伴隨時間持續證明自身。-10%0%10%20%3

36、0%40%50%201820192020202120222023負極材料石墨化焦金剛石碳源2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：我國頭部負極企業出貨排名 圖表11：負極是 2020-2023 年少數格局穩定的鋰電材料（磷鐵為 CR6）資料來源：EVTank，國盛證券研究所（備注：江西宸歸歸為璞泰來，中科新城歸為中科電氣）資料來源：GGII，國盛證券研究所 負極廠商出貨情況：負極廠商出貨情況：2023 年我國負極出貨量約 171 萬噸，其中貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、中科電氣、尚太科技、凱金能源負極銷量分別為

37、36.2、26.4、15.5、14.1、14.1、12.9 萬噸（由于統計徑徑原因，凱金能源為產量），份額分別為 21.2%、15.5%、9.1%、8.3%、8.2%、7.5%，CR6 達 70%。圖表12：我國負極出貨量及 TOP6 廠商拆分（萬噸）圖表13：2023 年我國負極企業出貨份額 資料來源：各公司公告，EVTank，鑫欏鋰電，國盛證券研究所*由于統計徑徑原因，凱金能源為產量 資料來源：各公司公告，鑫欏鋰電，國盛證券研究所*由于統計徑徑原因，凱金能源為產量 頭部玩家產能利用率遠高于行業平均，格局有望進一步集中。頭部玩家產能利用率遠高于行業平均，格局有望進一步集中。我們選取四家披露產

38、能、產量的一二梯隊廠商：璞泰來、貝特瑞、尚太科技、中科電氣，2023 年四家廠商產能利用率分別為 111%、79%、63%、76%，而行業整體開工率不足 55%。負極產能的利用率主要由企業自身的成本控制、產品質量、客戶訂單決定，即使在 2023 年，頭部廠商就具有遠高于行業平均的開工率。站在當下，負極價格進一步下滑，委外石墨化現金流近乎虧損，三線玩家壓力加劇，行業格局有望進一步集中。012345678201820192020202120222023貝特瑞杉杉股份璞泰來中科電氣尚太科技凱金能源翔豐華82%88%90%92%80%70%88%78%91%69%50%55%60%65%70%75%8

39、0%85%90%95%100%正極-磷鐵負極電解液隔膜銅箔2020年CR102023年CR10040801201602002020202120222023其他尚太科技中科電氣凱金能源璞泰來杉杉股份貝特瑞2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：2023 年部分頭部負極廠商產能、產量、產能利用率（萬噸）圖表15：我國負極行業開工率 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 負極負極投產條件苛刻投產條件苛刻，一體化單噸投資強度大。一體化單噸投資強度大。負極為重資產環節，工藝環節較多

40、，包括破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等。同時，由于負極新增產能通常需要（“先款款”，且周期較長，在當下行業盈利情況下，新產能的實際開工條件苛刻。2024H1 行業固定行業固定資產增速資產增速（“（“斷崖式斷崖式”下降下降，產能規劃與實際落地錯配加劇。，產能規劃與實際落地錯配加劇。我們統計行業 6 家主流負極上市公司：貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、尚太科技、中科電氣、翔豐華，6 家公司合計固定資產增速在 2020-2023 年分別為 25%、42%、45%、36%，標志著行業實際供給的高速增長；而來到 2024H1，6 家企業合計固定資產相較 2023 年底的增幅“斷崖式”下降至 4%，而在建工程仍

41、維持在 21%的高水平。這充分說明了，行業這充分說明了，行業規劃在建產能和具備經濟性的實際有效新增產能存在錯配。展望未來，行業價格尚未進規劃在建產能和具備經濟性的實際有效新增產能存在錯配。展望未來，行業價格尚未進入拐點，我們認為行業實際供給增長有望維持入拐點，我們認為行業實際供給增長有望維持 2024H1 的低基數，疊加需求的穩定增的低基數，疊加需求的穩定增長，行業供需格局將迎來改善，這對于具備成本、規模、客戶、技術優勢且能實現擴產長，行業供需格局將迎來改善，這對于具備成本、規模、客戶、技術優勢且能實現擴產落地、盈利開工的廠商來說，將會是舒適、健康的發展環境。落地、盈利開工的廠商來說，將會是舒

42、適、健康的發展環境。圖表16：貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、尚太科技、中科電氣、翔豐華合計固定資產、在建工程（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 111%79%63%76%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060璞泰來貝特瑞尚太科技中科電氣產能產量產能利用率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17-0118-0419-0720-1022-0123-0424-07負極行業開工率負極行業開工率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400201920202021202

43、220232024H1固定資產（左軸）在建工程（左軸）YOY固定資產（右軸）YOY在建工程（右軸）2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.行業盈利行業盈利筑底筑底，負極迎接破曉時刻，負極迎接破曉時刻 負極為差異化產品，負極為差異化產品，24H1 行業價格已進入底部。行業價格已進入底部。負極為差異化產品，不同廠家、不同下游應用產品均價差別較大，范圍可以從 1 萬余元（低端動力、儲能）至 6 萬以上（高端、數碼）。但普遍來看，均價較高的廠商成本也較高，均價較低的廠商成本較低，如 2023年璞泰來負極均價 4.3

44、萬/噸、成本 3.4 萬/噸，尚太科技均價 2.7 萬/噸、成本 1.8 萬/噸。我們認為，不同廠商的產品價格主要基于自身的成本管控以及技術優勢的產品定位，與盈利能力的強弱并無顯著相關性。從趨勢上來看，不同廠商負極產品價格變化趨于一致，自 2022 年新能源車需求高增基年以來，伴隨產能的快速擴張（2023 年產能同比增長104%，達 317 萬噸），負極價格進入下行通道。根據部分上市公司公告，根據部分上市公司公告，24H1 尚太科尚太科技、中科電氣負極均價已降至技、中科電氣負極均價已降至 2.20、2.18 萬萬/噸。噸。站在當下，負極盈利仍然處在底部區間，產品價格系統性上漲還需供給端進一步出

45、清。但從規模型企業盈利以及均價方面來看，我們認為進一步下降空間有限，結合需求邊際好轉或確認底部。我們具體從以下視角進行分析：視角一視角一 價差：價差：高中端產品價差高中端產品價差收窄，收窄，附加值附加值利潤出清利潤出清，行業競爭趨于“成本為王”，行業競爭趨于“成本為王”從價差的視角來看，我們選取行業主流廠商中均價極值的璞泰來和尚太科技作為對比，2019 年兩家企業價差約 3.5 萬/噸，截至 2023 年已持續收窄至 1.6 萬/噸。高端、中端產品價差經過近幾年的演繹，充分證明了在行業“內卷”階段高價產品市場受到擠壓更加嚴重，同時未來價格進一步下探空間有限。圖表17：主流廠商負極產品均價及價差

46、（萬/噸）資料來源：各公司公告，iFind，鑫欏鋰電，Wind，國盛證券研究所 視角二視角二 產能產能：產能增速回落，側面反映：產能增速回落，側面反映行業盈利壓力行業盈利壓力 截至 9 月，2024 年我國負極產能約 331.7 萬噸，較 2023 年底增長僅 4.7%。產能增速大幅下降是行業供給格局改善的重要信號，現象形成的核心原因是行業利潤進入較低水平，導致新增產能投產或出現虧損，進而延緩投產進度；同時存量老產線因資金、成本、盈利等因素面臨退出壓力。012345678201920202021202220232024H1價差：璞泰來-尚太璞泰來杉杉貝特瑞尚太中科凱金2025 01 25年 月

47、 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：我國負極年產能（萬噸）圖表19：我國負極月產量（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所*2024 1-9 月 YOY 為較 2023 年底增幅 資料來源：Wind，國盛證券研究所 視角三視角三 盈利盈利：頭部：頭部廠商廠商降至微利，降至微利，行業盈利行業盈利轉轉負負 頭部廠商：噸毛利降至微利。頭部廠商：噸毛利降至微利。負極噸毛利為噸價減去噸成本，從趨勢上來看，產品價格自 2022 年以來持續走低，且快于企業噸成本改善幅度，進而導致廠商盈利能力承壓。截至 24H1，尚太科技、璞泰來、中科電氣噸

48、毛利為 0.54、0.30、0.40 萬/噸，較 2022 年的 1.94、1.38、1.08 萬/噸下降明顯。若考慮其余費用和稅款，從噸凈利角度看，目前頭部負極企業僅微利甚至虧損。對于第三梯隊以及眾多非上市新進入者，受制于資金、工藝 knowhow 等因素，盈利能力也難以優于頭部上市公司玩家。圖表20：廠商噸毛利降至近年最低水平（萬元/噸）圖表21：廠商成本基本維持穩定（萬元/噸）資料來源：各公司公告，鑫欏鋰電，Wind，iFind，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，iFind，鑫欏鋰電，Wind，國盛證券研究所 根據隆眾資訊，受產品價格下行以及原材料價格上漲影響，截至 2024 年 1

49、2 月，中端人造石墨樣本企業月利潤為-2858 元/噸，利潤年內跌幅-204%。0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020172018201920202021202220232024 1-9月負極產能（萬噸）YOY（右軸）0510152017-01 17-11 18-09 19-07 20-05 21-03 22-01 22-11 23-09 24-07負極產量（萬噸）00.511.522.5201920202021202220232024H1璞泰來杉杉貝特瑞尚太中科凱金0123456201920202021202220232024H1璞泰來杉杉

50、貝特瑞尚太中科凱金2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：中端人造石墨噸利潤及利潤率 資料來源：隆眾資訊，國盛證券研究所 負極為重資產環節，工藝環節較多，包括破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等，且產業鏈玩家一般為“先款款”模式。若負極價格繼續下行，那么不僅是二三線玩家，具有工藝、成本優勢的頭部玩家也將面臨虧損風險，從而引發系統性的供給隱患。因此我們判斷，目前行業價格、利潤后續下降空間有限。并且我們看到，2024 年比亞迪等大客戶陸續提升招標價格，意在維護供應商的健康經營。視角四視角四、定價、定價：比亞迪負極招

51、標：比亞迪負極招標再度再度提價，提價，行業有望步入上下游健康發展的良性模式行業有望步入上下游健康發展的良性模式 “超低價”訂單引發連鎖反應，內卷搶單、虧損生產模式難持續?！俺蛢r”訂單引發連鎖反應，內卷搶單、虧損生產模式難持續。2023 年年底比亞迪進行負極招標，成標價極低，完全擊穿負極材料成本線。部分廠家虧損搶單，后續實際情況為多數訂單難以執行。為緩解負極廠商的經營壓力，促進行業供應鏈健康發展，同時也是為自身新能源車銷量增長“保駕護航”，2024 年以來比亞迪已經向頭部負極廠商提高了兩次招標價格：第一次調價第一次調價：4 月比亞迪向負極頭部廠商的超低價訂單漲價，預計漲幅約 10%；第二次調價

52、第二次調價：6 月比亞迪啟動了新一輪負極材料招標，招標價格相較于上次均價上浮 10%-15%，單價上漲 1500 元-2000 元/噸，招標量約 13 萬噸（6 月 5 日預計值）。定價定價回歸理性，伴隨需求穩定增長，具備成本、規模優勢的廠商有望快速成長?；貧w理性，伴隨需求穩定增長，具備成本、規模優勢的廠商有望快速成長。對于下游客戶招標價格的上調，我們認為是一種針對超低價格的修正，非實質上的周期拐點。然而釋放的信號卻十分積極，即下游電池廠在經歷上半年低價訂單執行問題后，對于供應商的健康經營以及穩定供應提升了優先級。未來我們認為，依靠價格戰虧損搶單生產未來我們認為，依靠價格戰虧損搶單生產的的模式

53、不可持續模式不可持續，更多是依靠良性的“降本增效”搭配產品創新，上下游，更多是依靠良性的“降本增效”搭配產品創新，上下游共同健康共同健康發展。發展。在這種新模式下，頭部廠商份額有望持續提升，行業利潤水平修復至微利，具備成本及在這種新模式下，頭部廠商份額有望持續提升，行業利潤水平修復至微利，具備成本及規模優勢的廠商每噸產品有望實現穩定的相對收益，疊加量增，成長空間可期規模優勢的廠商每噸產品有望實現穩定的相對收益，疊加量增，成長空間可期。2.3.需求需求增長增長穩健，高端應用穩健，高端應用滲透可期滲透可期 基本盤：動力基本盤：動力、儲能儲能等傳統鋰電需求每年等傳統鋰電需求每年拉動數十萬噸級負極增量

54、。拉動數十萬噸級負極增量。2023 年全球鋰電池出貨 1202.6 GWh，同比 2022 年提升 26%，其中動力、儲能、小型電池分別為 865.2、2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 224.2、113.2 GWh。從占比方面看，2023 年動力電池占鋰電池出貨比重 71.9%，與 2022年的 71.4%基本持平，仍然占據終端消費的主導，儲能占比提升至 18.6%。展望未來，由于新能源車滲透初具規模，鋰電出貨基數較高導致增速減弱，從 2023 年起已經開始體現。但相比于傳統行業，我們認為在中性假設下，新能源

55、車+儲能中長期仍有望提供每年約 20%復合增速，進而拉動負極需求基本盤持續擴張。*2023 年全球負極出貨 181.8 萬噸，鋰電池出貨 1202.6 GWh，對應單 GW 用量約 1511.7噸（包含超量備貨系數等因素）。以 20%復合增速假設，2024-2026 年全球負極需求分別為 218、262、314 萬噸。圖表23：全球鋰電池出貨量（GWh）圖表24：中國新能源車銷量（萬臺）資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 硅基負極具備能量密度高等優勢，未來有望實現持續滲透。硅基負極具備能量密度高等優勢，未來有望實現持續滲透。硅基負極性能優勢包括：能量密度高

56、：硅基負極理論能量密度可達 4200mAh/g，是目前石墨類負極材料 372mAh/g的十倍以上；安全性能好：硅具有比石墨略高的電位平臺（約 0.4 V，Li/Li+），不存在析鋰隱患；低溫性能優異：硅基負極材料的低溫性能比石墨優良；快充性能優異：硅基負極能從各個方向提供鋰離子嵌入和脫出的通道，快充性能優異。圖表25：硅基負極與傳統石墨負極性能對比 指標指標 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 硅基負極硅基負極 理論容量 340-370 mAh/g 310-360 mAh/g 400-4000 mAh/g 首次效率 93%93%77%循環壽命 一般 較好 較差 倍率性 一般 一般 較好 成本

57、較低 較低 較高 有點 能量密度高、加工性能好 膨脹低、循環性能好 能量密度高 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大 能量密度低，加工性能差 膨脹大、首效低、循環性能差 資料來源：鑫欏資訊，國盛證券研究所 硅基負極以摻雜的形式，率先于數碼電池應用。硅基負極以摻雜的形式，率先于數碼電池應用?，F階段硅基負極商業化程度最高的是碳包覆氧化亞硅及納米硅碳，主要按一定的比例（5%-10%）摻雜在石墨中進行使用。從技術路線來看，硅基負極主要分為硅氧和硅碳兩條路線，其中硅氧負極產業化較成熟，但比容量相對較低（主流產品約 1300-1700mAh/g），而硅碳負極利用石墨材料緩解硅0%10%20%30%40%50%

58、60%70%80%90%100%0200400600800100012001400201420152016 2017201820192020202120222023小型電池儲能動力全球合計(2020年前）全球YOY（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070080090010002014 2015201620172018 2019202020212022 2023中國新能源車銷量YOY（右軸）2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在充放

59、電中的體積變化，能量密度更高，比容量可以達到 2000mAh/g 以上。2021 年小米 11 Pro 手機成為首款搭載硅氧負極的智能手機，近年來在產業鏈技術成熟下，華為P60、榮耀 magic5、vivo S19 等手機開始應用硅碳負極。動力客戶積極導入，動力客戶積極導入，硅基負極硅基負極市場空間可期。市場空間可期。由于硅基負極具有顯著的容量優勢，且適應于快充等新型應用場景，目前寧德時代、特斯拉、億緯鋰能、蜂巢能源等電池廠均有相關產品應用。根據 GGII，2022 年我國硅基負極復合后出貨量為 1.6 萬噸，2023 年有望超 2.7 萬噸，同比增速超 65%。預計 2024-2026 年硅

60、基負極有望維持 60%的復合增速，2026 年需求量有望達 6-7 萬噸，對應市場空間 180-210 億元。圖表26：部分電池廠硅基負極應用進展 電池廠商電池廠商“負極摻硅”電池“負極摻硅”電池 進展進展 寧德時代 麒麟電池能量密度 255 Wh/kg 2023 年 3 月量產，已裝車極氪、理想、阿維塔、哪吒汽車 特斯拉 21700 電池能量密度 262 Wh/kg 已規?；慨a，裝車特斯拉 Model 3 4680 電池海外消息披露能量密度 244 Wh/kg，預計二代將達 288 Wh/kg，目標能量密度 300 Wh/kg 已裝車 Model Y AWD，預計配套Cybertruck

61、億緯鋰能 46 系列規劃未來能量密度 350 Wh/kg 第 200 萬 46 系大圓柱電池顆于 2023 年9 月下線 中航創新 應用硅碳負極的高鎳多元電池能量密度 350 Wh/kg，循環壽命超 1500 次 已量產，并配套裝車 針對低空經濟推出的 9 系高鎳/硅體系電池 搭載小鵬匯天電動垂直起飛汽車 X3 試飛 蜂巢能源 三元高鎳+硅基負極能量密度達 260 Wh/kg 供應寶馬 MINI 資料來源：GGII，國盛證券研究所 快充快充車型加速放量，負極是提升快充性能的核心材料。車型加速放量，負極是提升快充性能的核心材料。根據 GGII，2021 年我國僅 1 款超 2C 充電倍率的車型上

62、市，2023 年達到 6 款，預計 2024 年將超 15 款。目前極氪 007、路特斯 Emeya、阿維塔 12、極狐阿爾法 T5、智界 S7、星紀元 ES、吉利銀河 E8、小鵬X9、理想 MEGA 等 800V 平臺車型已上市，寧德時代、億緯鋰能、中創新航、欣旺達、蜂巢能源等電池廠陸續推出最新快充電池。根據 GGII 預測，國內快充車型上市疊加結合海外主機廠 800V 平臺新車型釋放，將帶動國內快充動力電池出貨超 10 GWh。目前國內部分動力電池企業 4C 電池已實現量產裝車，頭部企業正加大 6C 倍率產品的研究。負極負極是是提升電池快充性能的關鍵之一，業內主要以碳包覆、二次造粒的方式提

63、升負極材料快提升電池快充性能的關鍵之一，業內主要以碳包覆、二次造粒的方式提升負極材料快充性能充性能。其中。其中碳包覆技術可打造更大的石墨層間距和通道碳包覆技術可打造更大的石墨層間距和通道，二次造粒則可提高壓實密度、二次造粒則可提高壓實密度、增大比表面積，更便于鋰離子脫嵌，增大比表面積，更便于鋰離子脫嵌，使得使得材料能量密度和倍率性提高。材料能量密度和倍率性提高。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：部分快充電池產品進展（截至 2024 年 4 月）廠商廠商 產品名稱產品名稱 封裝工藝封裝工藝 充電倍率充電

64、倍率 快充速度快充速度 量產時間量產時間 寧德時代 麒麟電池 方形 4C 10min 充電 10-80%2023Q1 神行超充電池 方形 2023Q4 億緯鋰能 大圓柱 大圓柱 3-4C 支持 9min 快充 2023Q4 中創新航 方形“頂流”電池 方形 4C-極速超充大圓柱 大圓柱 6C-欣旺達 SFC480 方形/圓柱 4C 10min 充電 20-80%2023Q1 蜂巢能源 龍鱗甲電池 方形 2-4C-2024E 巨灣科技 XFC 極速超充電池 軟包 4/6C 7.5min 充電 80%2023Q4 極氪 金磚電池 方形（刀片）最高 4.5C 15min 續航 500+km 2023

65、Q4 資料來源：GGII，國盛證券研究所 固態電池處于發展初期，成熟后有望拉動固態電池處于發展初期，成熟后有望拉動負極需求負極需求。全固態電解質是實現高安全性、能量密度、循環壽命電池性能的關鍵，根據電解質的種類主要分為無機硫化物、無機氧化物、有機聚合物等三種路線。目前國內寧德時代、國軒高科、比亞迪、中科固能、恩力動力、高能時代，海外三星 SDI、豐田、松下、SolidPower 等電池廠商均采用硫化物電解質路線。根據 GGII，2024 年 1-8 月，我國固態電池裝機約 2.68GWh，占比突破動力電池總裝機的 1%。目前全固態電池尚未具備產業化能力，當前裝車主要為半固態電池，采用的設備和材

66、料體系與傳統液態鋰電池一致性較高。伴隨各環節產業化逐漸成熟，固態電池遠期有望拉動負極等相關材料需求。3.立足一體化，打造最具競爭力成本曲線立足一體化，打造最具競爭力成本曲線 3.1.石墨化是負極競爭“勝負手”，公司優勢顯著石墨化是負極競爭“勝負手”，公司優勢顯著 人造石墨負極工藝流程繁多人造石墨負極工藝流程繁多，不同工序的生產相對獨立。不同工序的生產相對獨立。公司人造石墨負極材料主要由石油焦、針狀焦等原料通過破碎、造粒、焙燒、高溫石墨化、炭化、成品加工等六大工序及若干個小工序制成。其中石墨化是人造石墨最核心工序，也是人造石墨負極材料的主要成本環節，造粒、焙燒、炭化對部分產品來說為非必須工序。2

67、025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：人造石墨工藝流程圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 石墨化是將炭結構轉化為石墨結構的核心石墨化是將炭結構轉化為石墨結構的核心環節，細節工序復雜，常常采取委外加工環節，細節工序復雜，常常采取委外加工。石墨化的原理為利用電阻熱把炭質材料加熱到 2800-3000，使無定形亂層結構的炭轉化成有序的石墨晶質結構。人造石墨負極材料正是通過石墨化高溫處理，將炭結構成功轉化為石墨結構而具備了鋰電池負極的相應功能。具體來看，石墨化主要包括中溫改性、高溫石墨化兩個核心環節，包括裝料、

68、裝爐、坩堝入爐和填充電阻料、覆蓋填充保溫料、通電、冷卻、清爐、卸料等細節工序。由于石墨化環節復雜，具有較高的工藝 Knowhow，負極廠商常常將其進行委外處理。圖表29：石墨化具體生產工序及原理 工序工序 工藝流程及原理工藝流程及原理 中溫改性 為了在高溫改性工序前進一步降低物料中揮發分的含量，先對物料進行一次中溫改性處理。由物料庫送來的物料拆包后在封閉的送料室內經負壓輸送系統送入坩堝中，坩堝密閉，將坩堝放入環式爐內，不填充任何物料，環式爐采用天然氣的熱煙氣間接加熱。通過不同的升溫曲線逐步升溫至 750左右，保溫 2 小時，使物料內揮發分加熱揮發出來，進一步增加物料含碳百分比，冷卻降溫后的物料

69、自不銹鋼坩堝內經負壓出料系統裝入噸袋，入庫儲存待用。高溫石墨化 工藝過程包括裝爐、通電、靜置冷卻、卸爐等幾個工藝步驟。石墨化爐一個生產周期一般為 15-18 天，而其中通電時間只占一個生產周期的 3-5d，停電后需靜置冷卻才將高溫改性制品出爐。一臺電源設備可以供給若干臺并排設置的石墨化爐，依次交替的向各石墨化爐供電。資料來源：尚太科技環評，國盛證券研究所 石墨化占負極成本石墨化占負極成本 42%，石墨化“內卷”環境下一體化廠商仍具備邊際成本優勢。，石墨化“內卷”環境下一體化廠商仍具備邊際成本優勢。根據鑫欏資訊，2024H1 人造石墨負極中石墨化成本占比高達 42%，是第一大成本來源。2024

70、年 Q2 石墨化代工價格隨負極材料市場回暖出現小幅上漲，截至 8 月底國內艾奇遜爐石墨化代工價格約 9700-11500 元/噸，箱式價格約 8200-9500 元/噸，部分高成本企業面臨較大壓力。盡管近年來石墨化委外“內卷”嚴重，部分委外廠商已進入現金流虧損，但頭部廠商通過配套全產業鏈一體化，搭配先進的設備及技術，相比委外仍能獲取超額利潤。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：2024H1 石墨負極成本拆分 圖表31：石墨化代工價格小幅回暖（元/噸）資料來源：鑫欏資訊，國盛證券研究所 資料來源：鑫欏資訊

71、，國盛證券研究所 公司石墨化成本領先，一體化優勢穩固。公司石墨化成本領先，一體化優勢穩固。根據公司招股書，截至 2022H1，公司配套石墨化單噸成本 0.62 萬（公司產能均為石墨化配套），而石墨化委外成本 2.14 萬/噸，若委外 30%將降低公司毛利率 13.46%，若委外 50%將降低公司毛利率 22.43%。由于石墨化成本主要來自電費以及坩堝，不包含原料，因此不受成本波動影響。而坩堝等費用往往根據設備工藝的升級，以及規模效應，或更高效新產能的投產而降低。根據百川盈孚，2024 年 10 月委外高端、低端石墨化價格分別為 1.0、0.8 萬/噸。假設公司自產石墨化假設公司自產石墨化成本成

72、本為為 0.6 萬，委外石墨化均價萬，委外石墨化均價 0.9 萬，則公司通過配套仍能獲得每噸約萬，則公司通過配套仍能獲得每噸約 3000 元成本元成本優勢。優勢。公司與委外加工石墨化廠商、友商自建石墨化相比公司與委外加工石墨化廠商、友商自建石墨化相比仍仍存在優勢。存在優勢。石墨化為公司技術、裝備、工藝實力最為富集的工序，在產品質量控制、成本控制方面均在行業內保持優勢地位，山西生產基地優惠電價政策在 2024 年停止，但公司通過錯峰生產、更新工藝，設計送電曲線，提升管理水平，對電價上漲導致的成本上升進行了一定抵消。根據公司公告，公司石墨化成本優勢仍舊客觀存在，與委外加工石墨化廠商、友商自建石墨化

73、相比存在一定優勢。圖表32：尚太科技石墨化外協對負極材料毛利率影響（萬元/噸、噸、萬元）項目項目 2019 2020 2021 2022H1 石墨化加工單價 1.44 1.24 1.40 2.14 石墨化加工運費 0.03 0.03 0.03 0.03 自產石墨化單位成本 0.85 0.64 0.60 0.62 公司負極銷量所需石墨化產量 11943 20847 71495 56217 委外加工占比影響毛利額 委外30%2248 3958 17735 26209 委外50%3747 6597 29559 43681 影響負極材料毛利率 委外30%-6.43%-7.98%-9.39%-13.46

74、%委外50%-10.72%-13.30%-15.65%-22.43%提升委外占比后負極毛利率 委外30%34.20%30.04%26.65%33.11%委外50%29.91%24.72%20.39%24.13%資料來源：尚太科技招股書，國盛證券研究所 2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司公司立足立足石墨化自上而下布局負極材料，擁有全行業最高石墨化自給率。石墨化自上而下布局負極材料，擁有全行業最高石墨化自給率。不同于行業傳統玩家自下而上布局，公司起家于壁壘、knowhow 更高的石墨化環節，自上而下進軍負極材料

75、，構建起強大的石墨化成本、生產效率優勢。公司于 2008 年起專注于石墨粉體材料研發生產，聚焦上游石墨化加工服務領域。2017 年起，公司開始轉型，向下游布局負極材料。目前公司已成為業內少有的、規模領先的以自建石墨化產能為核心的能夠涵蓋粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、實現一體化生產的鋰電池負極材料生產企業。根據各公司公告，2023 年公司負極石墨化自給率高達年公司負極石墨化自給率高達 100%，位居行業之首，位居行業之首，璞泰來、中科電氣、貝特瑞、杉杉股份分別為 73%、70%以上、50%、50%（杉杉股份數據為 2022 年底）。圖表33：2023 年各公司負極石墨化

76、配套率（杉杉股份數據為 2022 年）資料來源：璞泰來公司公告，投資者交流問答，SMM 石墨負極，國盛證券研究所 依托石墨化優勢，公司成本、毛利率引領全行業。依托石墨化優勢，公司成本、毛利率引領全行業。尚太科技起家于負極最核心且成本占比最高的石墨化加工環節，在石墨化領域擁有得天獨厚的優勢。具體體現在行業最高的自給率、最低的成本、最高利潤率、最優的生產效率。根據各公司公告，2023 年尚太科技負極平均噸成本 1.80 萬，低于璞泰來 3.38 萬、杉杉股份 2.30 萬、貝特瑞 2.47 萬、中科電氣 2.68 萬；2023 年尚太科技負極毛利率 27.16%，高于璞泰來 14.99%、杉杉股份

77、 11.77%、貝特瑞 24.36%、中科電氣 12.84%。圖表34：各公司負極產品成本（萬元/噸）圖表35：各公司負極產品毛利率 資料來源：各公司公告，鑫欏鋰電，Wind，iFind，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，iFind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345201920202021202220232024H1璞泰來杉杉股份貝特瑞尚太科技中科電氣凱金能源0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1璞泰來杉杉股份貝特瑞尚太科技中科電氣凱金能源2025 01 25年 月 日

78、gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.人有我強，差異化石墨化設備、工藝具備核心競爭力人有我強，差異化石墨化設備、工藝具備核心競爭力 在全市場一體化生產率持續提升的當下，公司通過鉆研工藝和設備，注意每一個工藝細在全市場一體化生產率持續提升的當下，公司通過鉆研工藝和設備，注意每一個工藝細節和設備細節，進行全生產周期的成本管控，特別對電量、溫度進行精細的控制，對整節和設備細節，進行全生產周期的成本管控，特別對電量、溫度進行精細的控制，對整體生產效率的把握和追求，持續探索“成本極限”。體生產效率的把握和追求，持續探索“成本極限”。將碳素行業焙燒工

79、藝與將碳素行業焙燒工藝與石墨化石墨化獨創性結合，獨創性結合，提升負極生產效率。提升負極生產效率。受益于長期石墨化加工生產積累，公司擁有豐厚的生產工藝、裝備設計和生產管理經驗。公司在多項核心工藝上均有高效率的獨特設計，與傳統行業工藝流程相比具備差異化。公司將碳素行業焙燒工藝與人造石墨負極材料粉體石墨化工藝進行深度融合，在石墨化工序前增加焙燒工序，提高了相應半成品的振實密度，使后續石墨化工序能夠以同樣的石墨坩堝數量裝載更多物料，有效提高生產效率。圖表36：公司采用在石墨化前增加焙燒的特有工藝（以 ST-14 為例）資料來源：尚太科技招股書，國盛證券研究所 公司掌握負極生產各環節核心技術。公司掌握負

80、極生產各環節核心技術。2017 年公司組建負極材料生產線，目前已掌握負極材料制備的關鍵工藝制程（包括石墨化技術、焙燒工藝以及人造石墨負極材料制備技術等），并基于自身產品特點，圍繞產品比表面積、壓實密度、比容量、加工性能、膨脹、高溫低溫、循環等進行了重點研究，摸索出相應技術和對應生產工藝，如包含原材料處理的破碎整形裝備和工藝、二次顆粒造粒反應釜和相應工藝、表面包覆材料選擇和包覆工藝等。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：公司具備全產業鏈核心技術 核心技術核心技術 技術概述技術概述 技術先進性技術先進性 石

81、墨化技術 石墨化技術是“炭石墨”材料制品中最復雜最關鍵的工藝。公司通過自主研發探索，在保證爐溫均一性的基礎上根據歷史經驗確定最優的生產工藝 1）通過多年的探索，能夠對大型、超大型爐體結構進行精細化自主設計，使爐芯溫度保持高度的均一性，并在一定程度上提高送電效率；2）建立石墨化電功率曲線模型，總結最優電功率曲線，可以確定最優送電量，提高產品性能的穩定性 焙燒工藝 為了提高電加熱效率，提高負極材料的穩定性，公司在石墨化前將經過整形或改性造粒的負極材料進行焙燒，以提高其振實密度，增加石墨化裝爐重量 1）將碳素行業的大顆粒以及塊狀的焙燒技術引入到負極行業的微米級別粉體焙燒技術，使粉體在中溫條件下可以人

82、為可控穩定的焙燒；2）經過公司多年的開發和摸索，該前置工序提高了半成品密度，在后續石墨化中可以顯著提高效率，降低成本，并提高產品的穩定性 比表面積控制技術 通過多工序的協作，結合改性造粒、石墨化等多項工藝創新，探索出最優的生產工藝，有效控制產品比表面積，滿足客戶不同產品的設計需求 1）通過合理的控制比表面積，滿足不同客戶的需求場景；2）降低比表面積可以提升首次效率，降低表面的副反應，提供電池的循環性能 表面包裹改性技術 采用獨特的表面包覆技術，在石墨顆粒（一次顆?；蚨晤w粒）的表面形成均勻致密的軟碳、硬碳等包裹層，進行石墨顆粒復合改性，可有效的提升材料倍率充放性能、低溫性能 1）采用獨特的表面

83、包覆技術，結合優選的包裹前驅體，可形成軟碳、硬碳均勻致密的包裹層，增加鋰離子進出通道，提升倍率充放性能，降低了低溫下的內部阻抗，提升低溫性能；2）包裹層可避免石墨與電解液直接接觸發生溶劑共嵌入現象，提升電池循環性能 二次顆粒造粒技術 在石墨前驅體一次顆粒的基礎上，利用反應釜等設備，使得顆粒間自粘接或利用粘接劑粘結而成二次顆粒；二次石墨顆粒提高各向同性特征，具有極片膨脹小、充放倍率高、循環性能好等特性 1）石墨二次顆粒提高各向同性，制備成極片，降低極片膨脹，提高循環性能；同時提高了鋰離子的擴散速率，改善充放倍率；2）通過調節二次顆粒粒度和造粒程度，可選擇性對產品的容量、倍率、極片反彈等特性進行設

84、計 融合整形技術 通過破碎、烘干、磨粉、整形等工藝將石墨前驅體加工成具有一定粒度分布，一定微觀形貌的粉體制備技術 1）采用融合整形技術，能夠改善粉體的顆粒度分布和微觀形貌，可有效提高產品的加工性能和動力學性能；2）具備自動化導向，可將融合、整形工藝的前后工序串聯，進行多工序自動化協作，同時減少過程耗材 原材料甄選技術 根據產品性能目標需求，基于對國內外多產地的原材料性能特點的深刻了解，并結合公司生產工藝特點，進行原材料甄選。尋找多款高性價比的原材料，滿足下游鋰電池廠商以及終端消費市場的需求 1）采用原材料甄選技術，尋找多款最合適的原材料，同時結合公司生產工藝特點，能夠滿足客戶多樣化的市場需求；

85、2）根據產品性能目標需求，有方向地進行研究，結合工藝快速確定最佳適配原材料，縮短研發周期，提高研發效率 資料來源：尚太科技招股書，國盛證券研究所 坩堝爐是石墨化最核心設備，是各家廠商對于工藝及設備理解的呈現坩堝爐是石墨化最核心設備，是各家廠商對于工藝及設備理解的呈現。坩堝爐是石墨化最核心設備，主要為非標準化產品，體現著各家廠商依托石墨化生產積累以及對設備的理解，是拉開石墨化生產效率、生產成本的核心要素。主流的石墨化爐包括艾奇遜爐（坩堝爐）、箱式爐、連續石墨化爐：艾奇遜爐（坩堝爐）：艾奇遜爐（坩堝爐）：原理為將炭質負極材料裝在多個坩堝內，再將坩堝裝入石墨化爐內并間裝電阻料作電阻，兩側和上蓋裝入保

86、溫料后通過送電完成石墨化。艾奇遜爐具有工藝成熟、產量大、安全可靠、產品均質性好、操作簡單、應用廣泛等優勢，劣勢在于能耗較高（僅 30%電能被用于制品石墨化），是目前應用最廣泛的石墨化設備；2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 箱式爐：箱式爐：箱式石墨化爐是將炭質負材料直接裝入事先用炭板或石墨板安裝好的大箱體內，再加上炭質或石墨質蓋板作為電阻，上部和兩側裝入保溫料后通過送電完成石墨化。箱式爐具有產量高、能耗低等優點，缺點在于生產周期長、物料易氧化、熱效率低、爐內溫度分布不均、物料均勻性差等；連續石墨化爐：連續石墨化爐

87、：將炭質負極材料連續加入石墨化爐腔體內，經過高溫石墨化后冷卻排出。連續石墨化爐具有產量高、工藝簡單、能耗低、周期短等優勢。但由于連續法加熱溫度相對較低，會導致石墨化程度和產品比容量低，在某些高端石墨應用上欠缺，并且目前工藝尚不成熟，產品質量穩定性較差。圖表38：艾奇遜爐（坩堝爐）結構 圖表39：石墨化機理示意圖 資料來源：中國碳素網，國盛證券研究所 資料來源：（鋰離子電池負極材料技術現狀和發展趨勢（曹東學），國盛證券研究所 公司采用公司采用坩堝爐坩堝爐路線路線，具備，具備深厚設備理解深厚設備理解。坩堝爐是實際應用中最主流的石墨化爐選擇，使用廠商包括璞泰來、杉杉股份、中科電氣、尚太科技等。公司深

88、耕石墨化生產十余年，擁有自研坩堝爐技術，對設備有著深厚的理解，目前公司連續石墨化爐處于小試階段。根據公司公告，公司能夠對大型、超大型爐體結構進行精細化自主設計，使爐芯溫度保持高度的均一性，并在一定程度上提高送電效率。同時在石墨化生產過程中，公司建立電功率曲線模型，總結最優電功率曲線，可以確定最優送電量，提高產品性能的穩定性。圖表40：不同石墨化爐性能對比 指標指標 坩堝爐坩堝爐 箱式爐箱式爐 連續石墨化爐連續石墨化爐 單電耗 kWh 18000 12000 8000 容量 mAh/g 353.8 353.1 346.8 首次效率 93.9%93.4%93.1%比表面積 m2/g 1.92 2.

89、29 1.40 石墨化度 96.38%95.82%93.73%資料來源：石墨化方式對鋰離子電池人造石墨負極材料性能的影響（喬永民等），國盛證券研究所 3.3.綁定寧德時代，大客戶模式賦能極致費用控制綁定寧德時代，大客戶模式賦能極致費用控制 依托產品成本、性能優勢，依托產品成本、性能優勢，公司客戶公司客戶資源豐富。資源豐富。截至 2023 年報，公司負極客戶包括寧德時代、國軒高科、蜂巢能源、雄韜股份、萬向一二三、欣旺達、遠景動力、瑞浦蘭鈞、中興派能等知名鋰電池廠商，客戶資源豐富。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

90、圖表41：各負極廠商主要客戶 負極企業負極企業 主要客戶主要客戶 貝特瑞 比亞迪、天津力神、國軒高科、松下、LG 新能源等 璞泰來 寧德時代、寧德新能源、LG 新能源、比亞迪、中創新航等 杉杉股份 LG 新能源、SKI、SDI、寧德新能源、比亞迪、國軒高科等 凱金能源 寧德時代、國軒高科、江蘇天鵬電源有限公司、孚能科技等 中科電氣 寧德時代、比亞迪、中創新航等 尚太科技 寧德時代、國軒高科、蜂巢能源、瑞浦能源、寧德新能源、欣旺達等 資料來源：GGII，尚太科技招股書，國盛證券研究所 寧德時代銷售占比超寧德時代銷售占比超 60%，大客戶模式下銷售費用率行業最優。，大客戶模式下銷售費用率行業最優。

91、公司是寧德時代負極核心供應商，也是少有的寧德時代旗下資本入股負極廠商，2021-2023 年公司對寧德時代銷售額分別為 14.73、27.09、26.84 億元，占公司營收總額分別為 63%、57%、61%。受益于大客戶模式，公司期間費用率較低，其中銷售費用率行業最優，2021-2024H1 分別為 0.22%、0.12%、0.12%、0.24%。圖表42：公司對寧德時代銷售占比高 圖表43：各負極廠商銷售費用率 資料來源：尚太科技招股書，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.4.產能躋身“第一梯隊”，供給擴張、高端品類研發打開成長空間產能躋身“第一梯隊”，供給擴張

92、、高端品類研發打開成長空間 現有現有 24 萬噸一體化負極產能，新增北蘇二期萬噸一體化負極產能，新增北蘇二期 10 萬噸、轉債募投萬噸、轉債募投 20 萬噸一體化項目。萬噸一體化項目。2019-2022 年公司先后在山西昔陽完成 3 萬噸、5 萬噸、12 萬噸產線建設，目前山西三期生產基地產能已充分釋放，公司擁有一體化人造負極產能合計 24 萬噸。受益于差異化產品市場需求持續提升影響，下游客戶對公司負極材料的需求量較大，公司目前處于滿產階段。2023 年 9 月公司公告在石家莊無極縣啟動“年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目”，采用最新的生產設備和工藝研究成果，高質量開展新生產基地建設。目

93、前北蘇二期生產基地土建部分逐步完成中，之后會陸續開展設備采購及安裝調試，隨著土建部分的逐步完成，設備采購、安裝及相關施工進度提升。2025 年 1 月 11 日，公司發行轉債 25 億元，用于投資建設 20 萬噸鋰電池負極一體化項目，建設周期約 18 個月。規劃馬來西亞規劃馬來西亞 5 萬噸產能，劍指海外市場。萬噸產能，劍指海外市場。2024 年 10 月 15 日，公司公告擬投資 1.54億美元（折合人民幣約 10.9 億元）在馬來西亞建設 5 萬噸負極項目，建設周期約 24 個月。海外負極市場競爭格局更優且價格、利潤率可觀，公司布局海外產能是完成海外下游拓展的重要里程碑。0%10%20%3

94、0%40%50%60%70%05101520253020192020202120222023對寧德時代銷售額（億元）銷售額占比（右軸）0%1%2%3%4%5%6%20202021202220232024H1尚太科技璞泰來中科電氣杉杉股份貝特瑞翔豐華2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司積極布局包括快充、硅基在內的高端負極產品。公司積極布局包括快充、硅基在內的高端負極產品。截至 2023 年報公司在研多個高倍率、高容量、超長循環負極產品，預計未來公司高端產品占比有望持續提升：硅基負極：硅基負極：硅碳負極材料是公司

95、 2024 年重點研發方向之一，目前公司已經組建了成熟的技術團隊，并構建相應中試生產線，公司將繼續加大相應研發投入和產品布局，研究相關工藝控制、主要原材料、設備工藝設計等方面，逐步提高產品成熟度；快充負極：快充負極：公司在 2023 年已完成 4C 及以上產品的開發和導入，2024 年一季度以來迎來大規模出貨。隨著終端新一代新能源汽車的銷售保持火熱態勢，公司相應快充產品出貨量將持續增加，占比相應提升，預計 2024 年 4C 及以上快充產品將在公司對外銷售中占據優勢地位。圖表44：公司部分高性能負極材料在研項目（截至 2023 年報）研發項目研發項目 項目目的項目目的 擬達到的目標擬達到的目標

96、 進展進展 一種高倍率鋰離子電池負極材料開發和工藝升級 采用高性價比的原材料來制備具有較小嵌鋰難度、較短嵌鋰路徑、析鋰保護層的人造石墨負極材料，在提高負極材料倍率性能的同時，兼具低成本生產的特點 在提高負極材料倍率性能的同時，兼具低成本生產要求 已量產 一種容量為 320-330mAh/g 的低石墨化度、超長循環儲能電池相關負極材料產品研究開發 儲能產品具有使用壽命超長、性價比高、一致性要求高等技術要求，需要進行相應新產品的研究開發，同時對在低石墨化度情況下進行生產，滿足降本需求 開發專用儲能產品，豐富公司產品結構。針對客戶要求，在達到相對低容量要求下，兼顧超長循環壽命，并具有高性價比 小試

97、330mAh/g 低溫性能好、循環性能佳的儲能電池相關負極材料產品的研究開發 選取石墨顆粒整體低取向的石油焦，成本比針狀焦節約 60%以上。選擇原料各向同性好，同時易石墨化，層間距適中缺陷少，容易滿足低容量長循環的要求 擬開發出一款單顆粒石墨化半成品為主的人造石墨負極材料產品，精簡工藝，同時滿足循環性能較高、低溫性能較好的要求 已量產 適配 350mAh/g 高容量低溫性能好、循環性能佳的儲能電池相關負極材料產品的研究開發 儲能產品除了循環性能要求外，現在終端市場對該類產品的能量密度要求也越來越嚴苛，需要開發比容量高且循環性能更好的負極材料 擬開發出一種 350mAh/g容量以上，能實現 10

98、000周長循環的，低溫性能較好、適配儲能電池的人造石墨負極產品 已量產 超 360mAh/g 容量極限石墨負極材料相關技術的研究開發 高容量人造石墨負極材料能夠提供更高的能量密度，在相同體積或重量下可以儲存更多能量。對于電池、儲能系統和其他能源應用至關重要，有助于提高設備的續航能力和整體性能。該項目探索石墨類負極材料“容量極限”相關產品的研究 重點開發一種探索石墨類負極材料“容量極限”超過 360mAh/g 的產品 已量產 一種原位植入型低成本聚合硅碳負極復合材料的研發 硅碳負極材料因其超高容量的優勢，是開發下一代 350-400Wh/kg 高能量密度鋰離子電池所需的負極材料最佳選擇，將進一步

99、助力汽車電動化高速發展。但是目前由于其工藝設備不成熟，價格昂貴，市場應用較少，本項目將開發一種原位植入型低成本聚合硅碳負極復合材料，來提升材料性價比，最終實現其實用性 擬開發出一款超高容量要求的硅碳負極材料 小試 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 4.1.關鍵假設關鍵假設 負極材料負極材料：公司負極材料 2024 年上半年實現銷量 8.4 萬噸，下半年伴隨 10 萬噸產能投放，預計 2024-2026 年公司負極產品營收、凈利潤持續提

100、升。公司負極業務毛利率受負極行業價格下行影響略有下滑，但產品降價幅度已趨于平緩，預計 2024-2026 年負極產品均價維持緩慢下降，對應公司負極毛利率總體持平或微降；石墨化焦石墨化焦：公司石墨化焦營收增長穩定，營收及利潤占比較低。上半年毛利率約 11%，預計未來公司石墨化焦業務營收、毛利率呈現穩中有升。費用率：費用率：公司聚焦負極主業，預計費用率維持穩定。4.2.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 45.32/64.53/79.78 億元；歸母凈利潤7.94/10.96/13.20 億元；對應 PE 分別為 18.7/13.5/11.2 倍。圖表45：公司各

101、業務營收拆分（億元）報告期報告期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負極材料負極材料 收入 41.98 37.36 38.52 57.13 71.78 YOY -11%3%48%26%毛利率 44%27%25%25%25%石墨化焦石墨化焦 收入 4.01 4.32 4.50 5.00 5.50 YOY 8%4%11%10%毛利率 0%-4%10%12%12%營業總收入營業總收入 收入 47.82 43.91 45.32 64.53 79.78 YOY -8%3%42%24%毛利率 42%28%27%26%26%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.3.估值分析與投資

102、建議估值分析與投資建議 我們選取電芯龍頭寧德時代、鋰電池電解液材料龍頭天賜材料、鋰電池負極頭部廠商璞泰來作為可比公司?？杀裙?2024-2026 年平均 PE 分別為 35.86/19.52/14.72 倍。公司是國內負極材料成本引領者，大客戶扶持疊加產能擴張，業績有望持續成長。公司 2024-2026 年 PE 分別為 18.7/13.5/11.2 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：可比估值分析（寧德時代、天賜材料、璞泰來采用 Wind 一

103、致預期）公司公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 寧德時代 11476 513.20 632.49 750.27 22.36 18.14 15.30 天賜材料 356 5.29 13.47 20.55 67.26 26.42 17.32 璞泰來 315 17.57 22.52 27.28 17.95 14.00 11.55 可比公司平均可比公司平均 35.86 19.52 14.72 資料來源：Wind，國盛證券研究所 *選取 2025 年 1 月 24 日收盤數據 5.風險提示

104、風險提示 下游需求下游需求低于預期低于預期：下游消費端需求不振會在一定程度上影響產品銷售情況，對化工產品景氣度影響較大；項目進度不及預期項目進度不及預期：公司新建項目眾多，項目從建設到達產的進度存在不確定性，將影響行業出清速度；假設和測算誤差風險：假設和測算誤差風險：本文部分假設與測算引用自第三方數據，測算存在一定誤差風險。2025 01 25年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

105、告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會

106、計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛

107、證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市

108、場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 25年 月 日