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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 尚太科技尚太科技(001301 CH)成本制勝，負極新秀崛起成本制勝，負極新秀崛起 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):62.52 2023 年 7 月 04 日中國內地 新能源及動力系統新能源及動力系統 成本領先，負極新秀崛起成本領先，負極新秀崛起 公司由石墨化加工起家，切入鋰電池負極材料一體化后快速成長。負極行業成本競爭加劇，隨著石墨化環節供需關系反轉，未來將進一步演進到石墨化本身的成本比拼。公司憑借對于石墨化工藝與設備的深刻理解以及

2、費用管控能力，成本優勢明顯。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 3.13 元/4.28 元/5.65 元，參考可比公司 Wind 一致預期下 23 年平均 PE 20 倍，給予公司 23 年合理 PE 20 倍，對應目標價 62.52 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。負極行業供需反轉，成本競爭加劇負極行業供需反轉，成本競爭加劇 人造石墨綜合性能優秀，為目前鋰電池主流負極材料。我們預計 2025 年全球人造石墨需求量有望提升至 228 萬噸，23-25 年 CAGR 為 37%。負極行業競爭格局相對穩定，但以尚太科技為代表的成本領先二線企業逐漸崛起。追求性價比的負極材料標準品逐漸成為主

3、流，成本競爭加劇，其中石墨化為人造石墨核心降本環節。石墨化供需已經反轉，價格回落，負極企業間的競爭將從之前的重視提升一體化配套比例保供降本，進一步演進到石墨化本身的成本比拼，其中電力成本以及生產效率為石墨化降本關鍵。對石墨化理解深刻，成本優勢明顯對石墨化理解深刻，成本優勢明顯 根據我們測算，公司相較行業平均水平，石墨化成本優勢約 3700 元，負極其他環節成本優勢約 700 元。成本優勢主要來自 1）公司石墨化單位電耗較低以及山西基地電價優惠；2）公司通過焙燒工序提升裝爐密度，以及提升石墨化爐周轉率等方式提升生產效率，從而降低折舊以及人力成本。溯源看，公司對于工藝以及設備的深刻理解，來自于公司

4、高管在碳素行業的深厚背景以及過往長期從事石墨化代加工所積累的經驗。生產成本低，費用管控強，盈利能力韌性強生產成本低，費用管控強，盈利能力韌性強 公司費用管理領先，2022 年公司期間費用率 6.00%（剔除股權支付費用），明顯低于行業均值 10.06%。主要因公司銷售費用、管理費用以及研發費用均較低。因此，雖然公司產品單價較低，但單噸盈利依然處于行業領先水平。成本優勢疊加產品結構優化升級，在負極產品降價周期中，公司盈利能力韌性強。風險提示：負極產品銷量不及預期，行業競爭加劇導致盈利能力下降，電力價格以及原材料價格波動。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)

5、755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 聯系人 連楷昇連楷昇 SAC No.S0570122050061 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)62.52 收盤價(人民幣 截至 7 月 3 日)56.86 市值(人民幣百萬)14,771 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)346.96 52 周價格范圍(人民幣)48.79-93.72 BVPS(人民幣)20.89 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會

6、計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)2,336 4,782 4,675 6,103 7,948+/-%242.57 104.70(2.24)30.55 30.24 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)543.48 1,289 812.10 1,112 1,469+/-%256.25 137.26(37.02)36.87 32.14 EPS(人民幣，最新攤薄)2.09 4.96 3.13 4.28 5.65 ROE(%)34.05 36.63 14.49 16.93 18.70 PE(倍)27.18 11.46 18.19 13.29 10.0

7、6 PB(倍)8.01 2.84 2.46 2.07 1.72 EV EBITDA(倍)20.09 8.17 11.27 9.11 6.89 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)51932454860718394Dec-22Feb-23May-23Jul-23(%)(人民幣)尚太科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 尚太科技尚太科技(001301 CH)正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.4 與市場不同的觀點.4 實現負極材料一體化轉型，成本優勢顯著實現負極材料一體化轉型，成本優勢顯著.5 轉型為負極材料一體化廠商，切入優質客戶供應鏈.

8、5 公司股權結構集中，核心高管負極產業經驗豐富.5 負極材料成本優勢顯著，量價利齊升帶動業績高增.7 負極行業供需反轉，成本競爭加劇負極行業供需反轉，成本競爭加劇.10 人造石墨作為主流負極材料，25 年市場需求預計達 217.14 萬噸.10 行業格局變化較緩，具有成本優勢的二線企業崛起.12 石墨化供需扭轉，成本競爭加劇.13 石墨化工藝領先，成本優勢顯著石墨化工藝領先，成本優勢顯著.16 如何理解尚太成本優勢？.16 技術和設備理解深刻，成本優勢明顯.16 石墨化電耗與電價雙低.18 焙燒工藝等方式提升生產效率，節約成本.18 費用管控行業領先.19 產品結構持續升級.20 盈利預測和估

9、值盈利預測和估值.22 收入拆分收入拆分.22 期間費用期間費用.23 盈利預測和估值.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.6 圖表 3：公司核心管理團隊過往經歷.6 圖表 4：尚太科技營業收入增長情況.7 圖表 5：尚太科技主營業務收入結構.7 圖表 6：負極材料業務的量、價、利.7 圖表 7：1H22 公司客戶結構.8 圖表 8：公司歸母凈利潤情況.8 圖表 9：公司銷售毛利率和凈利率.9 圖表 10：公司各業務毛利率.9 圖表 11：公司期間費用率.9 圖表 12：凈營業周期比較.9 圖表 1

10、3：公司經營活動現金流量凈額.9 圖表 14：天然石墨負極材料生產流程.10 TVdUmWgVmUcXDWfWjW8OaObRtRoOtRpMiNrRsNjMmMtObRoPqMMYmPmMMYsRpQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表 15：人造石墨負極材料生產流程.10 圖表 16：天然石墨和人造石墨性能對比.10 圖表 17：國內鋰電池負極材料出貨量結構.11 圖表 18：全球動力電池裝機量拆分預測表.11 圖表 19：全球負極材料市場空間測算.12 圖表 20：2019 年中國負極材料企業市占率.12 圖表 21

11、：2022 年中國負極材料企業市占率.12 圖表 22：負極材料企業產品單噸價格（萬元/噸）.13 圖表 23：負極材料企業產品單噸成本（萬元/噸）.13 圖表 24：人造石墨負極成本拆分.14 圖表 25：2015 年-2023 年 5 月石墨化價格與人造石墨價格走勢.14 圖表 26：石墨化成本結構.15 圖表 27：石墨化降本方向.15 圖表 28：石墨化成本對電耗和電價的敏感性分析.15 圖表 29：公司負極產品完全成本優勢拆分.16 圖表 30：石墨化成本比較.17 圖表 31：負極企業石墨化成本比較.17 圖表 32：負極企業單噸凈利比較.17 圖表 33：各省電價比較.18 圖表

12、 34：尚太科技與同行人造石墨生產工藝對比.18 圖表 35：一體化產能單位固定資產投資對比.19 圖表 36：期間費用率對比（剔除股權支付費用）.19 圖表 37：2022 年期間費用拆分（剔除股權支付費用）.19 圖表 38：2022 年負極單噸費用拆分（元/噸）.20 圖表 39：尚太科技產品參數.20 圖表 40：尚太科技產品結構.21 圖表 42：收入拆分.23 圖表 43：公司期間費用率預測.23 圖表 44：可比公司估值表（Wind 一致預期，截至 2023 年 7 月 3 日收盤價）.24 圖表 45：尚太科技 PE-Bands.24 圖表 46：尚太科技 PB-Bands.2

13、4 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 尚太科技尚太科技(001301 CH)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 公司由石墨化代加工起家，2017 年轉型為人造石墨負極一體化生產企業后快速成長，2022 年國內市占率排名第六。下游動力與儲能電池需求高增，將帶動負極材料需求，人造石墨綜合性能領先，預計仍將為主流負極，我們預計 2025 年全球人造石墨負極需求量有望提升至 228 萬噸，23-25 年 CAGR 為 37%?；诟吖茉谔妓匦袠I的深厚背景和長期石墨化代工經驗，公司成本優勢明顯，根據我們測算，公司石墨化成本優勢約 3700 元，負極其他環節成本優勢約 700 元。生產

14、成本優勢主要來自 1）公司石墨化單位電耗較低以及山西基地電價優惠；2）公司通過焙燒工序提升裝爐密度，以及提升石墨化爐周轉率等方式提升生產效率，從而降低折舊以及人力成本。受益于公司成本優勢，雖然產品單價較低，但單噸盈利依然處于行業領先水平。成本優勢疊加產品升級，公司在行業供需反轉、價格下跌的情況下，盈利能力韌性較強。與市場不同的觀與市場不同的觀點點 市場擔憂其他負極頭部企業石墨化一體化項目陸續投產，以及公司山西基地電價優惠取消后，公司成本優勢將大幅削弱。我們認為，即使負極企業自供石墨化，公司在石墨化環節仍具有明顯成本優勢，且短期難以被復制。公司成本優勢的本質源于公司自 2008 年以來長期從事石

15、墨化加工從而積累的工藝 know-how 以及對于石墨化爐設備的多次迭代。其他負極企業原先主要將石墨化加工交給外協企業代加工，對大規模石墨化生產相對缺乏經驗，仍需時間摸索，且尚太石墨化技術仍持續優化降本。遠期公司成本優勢可能收窄，但短期公司仍將保持明顯成本優勢。關于電價優惠，我們認為公司成本優勢為綜合能力體現，電價僅為其中一小部分，即使山西電價由 0.3 元/度升至 0.4 元/度，也僅提升公司石墨化單噸成本約 700 元，對公司成本優勢影響有限。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 尚太科技尚太科技(001301 CH)實現負極材料一體化轉型，成本優勢顯著實現負極材

16、料一體化轉型，成本優勢顯著 轉型為負極材料一體化廠商，切入優質客戶供應鏈轉型為負極材料一體化廠商，切入優質客戶供應鏈 公司公司原先原先從事石墨化加工服務，轉型為負極材料一體化廠商。從事石墨化加工服務，轉型為負極材料一體化廠商。尚太有限于 2008 年設立，最早從事人造石墨負極材料石墨化加工服務，并生產和銷售金剛石碳源等碳素制品。目前，公司主要從事人造石墨負極材料的自主研發生產，打造負極材料一體化生產基地。公司產品主要包括負極材料、石墨化環節的附屬產品石墨化焦等。近年來，持續拓展下游客戶，陸續進入下游知名企業如寧德時代、國軒高科等鋰電池廠商的供應鏈。公司市場占有率持續上升，22 年公司國內負極市

17、場市占率超 8%。1）2008-2016 年，公司設立，從事石墨化加工業務，改進工藝以增產提效。年，公司設立，從事石墨化加工業務，改進工藝以增產提效。尚太有限于2008 年設立，從事人造石墨負極材料石墨化加工服務，并開展金剛石碳源等碳素制品的生產和銷售，圍繞石墨化爐這一關鍵生產設備，構建起相應的業務模式。公司先后投資興建四個石墨化車間，石墨化設備工藝改進，生產能力逐漸擴大，生產效率逐漸提高。2）2017-2018 年，戰略轉型，向前后端工序延伸，進行負極材料一體化生產。年，戰略轉型，向前后端工序延伸，進行負極材料一體化生產。在多年積累的石墨化經驗基礎上，公司進入負極材料生產領域，引入外部負極團

18、隊人才，組建融合了碳素行業和負極材料行業人才的專業團隊，加大研發投入。公司以石墨化工序為核心，向負極前后端工序延伸，轉型為負極材料自主研發、一體化生產、銷售企業，憑借一定的后發優勢持續開拓市場。經過前期送樣驗證階段，公司于 2018 年 7 月實現負極材料批量供貨，并成功切入動力電池龍頭寧德時代供應鏈。3）2019 年至今，產能加速擴張，持續拓展下游客戶。年至今，產能加速擴張，持續拓展下游客戶。2019 年，具有工業用電價格優勢的山西昔陽一期負極一體化生產基地陸續投產，山西昔陽二期項目于 2021 第二季度起陸續投產，我們預計公司 2023 年有效產能超 20 萬噸。繼寧德時代后，公司持續導入

19、國軒高科、蜂巢能源等國內頭部電池客戶。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革 時間時間 事件事件 2008 尚太有限設立，從事人造石墨負極材料石墨化加工服務，并開展金剛石碳源等碳素制品的生產和銷售。2008-2016 先后投資興建四個石墨化車間，石墨化設備工藝改進，增產提效。2017 以石墨化工序為核心，購置負極材料其他工序機器設備，向前后端工序延伸，轉型為負極材料自主研發、一體化生產、銷售企業；三季度開始向下游鋰電池廠商送樣；全資控股山西尚太鋰電科技有限公司，主要生產鋰離子電池負極材料和石墨化焦，具有負極材料一體化生產能力。2018 7 月，實現負極材料批量供貨；切入動力電池龍頭寧德時代供應鏈

20、。2019 二季度，山西昔陽一期負極一體化產能陸續投產；切入消費類電池龍頭寧德新能源供應鏈。2020 切入國軒高科供應鏈。2021 二季度，山西昔陽二期負極一體化產能陸續投產；切入蜂巢能源供應鏈；向雄韜股份等儲能電池客戶供應人造石墨負極材料產品。2022 深交所上市，山西昔陽三期陸續投產。資料來源：公司公告，華泰研究 公司股權結構集中，核心高管負極產業經驗豐富公司股權結構集中，核心高管負極產業經驗豐富 股權結構集中，實際控制人為歐陽永躍先生，充分股權結構集中，實際控制人為歐陽永躍先生，充分利用股權激勵實現核心團隊利益綁定利用股權激勵實現核心團隊利益綁定。20 年 8 月，石家莊尚太科技股份有限

21、公司整體變更設立。截至 2023 年 3 月 31 日，董事長歐陽永躍直接持股比例為 36.70%，為公司第一大控股股東，長江晨道、招銀朗曜和閔廣益分別持股 10.5/3.64/2.03%，公司股權結構穩定。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 3 月月 31 日日）資料來源：Wind，華泰研究 核心管理團隊負極產業經驗豐富，碳素行業經驗。核心管理團隊負極產業經驗豐富，碳素行業經驗。公司高管主要來自碳素公司和杉杉股份，董事長兼總經理歐陽永躍與副總經理閔廣益曾為碳素行

22、業技術人員，曾任上海碳素廠（現中鋼集團上海碳素廠有限公司）工程師，在碳素制品生產和粉體石墨化加工領域積累了豐富的高溫處理經驗。董秘兼副總經理堯桂明、副總經理馬磊和財務總監王惠廣均曾在杉杉股份任職，具備豐富的石墨化加工與碳素制品生產經驗，為公司引進負極產品開發技術和市場資源。圖表圖表3：公司核心管理團隊過往經歷公司核心管理團隊過往經歷 職務職務 姓名姓名 履歷履歷 董事長、總經理 歐陽永躍 1966 年 3 月生，中國籍，澳大利亞永久居留權。1988 年畢業于湖南大學，本科學歷。1988 年 7 月至 2000 年 11 月，在上海碳素廠（現中鋼集團上海碳素廠有限公司）擔任工程師；2001 年

23、10 月至 2018 年 11 月，在上海尚太炭素有限公司擔任執行董事、經理；2008 年 9 月至 2017 年 12 月,擔任尚太有限執行董事,經理;2017 年 12 月至 2020 年 8 月,擔任尚太有限董事長,總經理;2020 年 8 月至今,擔任公司董事長,總經理.董事、副總經理 閔廣益 1964 年 7 月生，中國籍。1986 年畢業于湖南大學，本科學歷。1986 年 8 月至 2000 年 9 月,在上海碳素廠(現中鋼集團上海碳素廠有限公司)擔任工程師;2000 年 10 月至 2003 年 10 月,在上海資海碳素有限公司擔任副總經理;2003 年 10 月至 2010 年

24、 4 月,在上海金銳碳素有限公司擔任執行董事兼經理;2010 年 5 月至 2017 年 12 月,擔任尚太有限副總經理;2017 年 12 月至 2020 年 8月,擔任尚太有限董事,副總經理;2020 年 8 月至今,擔任公司董事,副總經理.董事、副總經理、董事會秘書 堯桂明 1983 年 2 月生，中國籍。2006 年畢業于華東政法大學，本科學歷。2006 年畢業于華東政法大學,本科學歷.2006 年至 2008 年9 月,自由職業;2008 年 10 月至 2011 年 7 月,在德迅(中國)貨運代理有限公司擔任研究員;2011 年 9 月至 2015 年 6 月,歷任寧波杉杉股份有限

25、公司投資部研究員,部長;2015 年 7 月至 2017 年 6 月,在上海杉杉科技有限公司擔任投資部部長;2017 年 7 月至2017 年 12 月,擔任尚太有限總經理助理;2017 年 12 月至 2020 年 8 月,擔任尚太有限董事,董事長助理;2020 年 8 月至今,擔任公司董事,副總經理,董事會秘書.副總經理 馬磊 1986 年 4 月生，中國籍。2011 年畢業于南京工業大學,碩士研究生學歷.2011 年 7 月至 2013 年 5 月,在常州時創復合材料科技有限公司(含籌備)擔任研發工程師;2013 年 5 月至 2013 年 6 月,在常州時創能源科技有限公司擔任研發工程

26、師;2013 年 6 月至2015 年 9 月,在波士頓電池(江蘇)有限公司擔任資深產品工程師;2015 年 9 月至 2017 年 5 月,在上海杉杉科技有限公司擔任NPI(New Product Introduction)工程師;2017 年 6 月至 2020 年 8 月,擔任尚太有限生產部部長;2020 年 8 月至 2020 年 9 月,擔任公司生產部部長;2020 年 9 月至今,擔任公司副總經理.財務總監 王惠廣 1982 年 2 月生，中國籍。2003 年畢業于滄州職業技術學院,大專學歷,中國注冊會計師.2003 年 6 月至 2007 年 2 月,在天津市化妝品研究院有限公司

27、擔任會計;2007 年 3 月至 2011 年 2 月,在天津大愛超市連鎖有限公司(含籌備)擔任財務經理;2011 年 5 月至2014 年 2 月,在上海好施實業有限公司石家莊分公司(含籌備)擔任財務經理;2014 年 3 月至 2016 年 8 月,在河北愛弗特精細化工有限公司擔任財務副總監;2016 年 9 月至 2018 年 1 月,在上海杉杉科技有限公司工作,歷任內控專員,內蒙古杉杉科技有限公司財務部部長;2018 年 1 月至 2018 年 3 月,擔任尚太有限財務部經理;2018 年 3 月至 2020 年 8 月,擔任尚太有限財務負責人;2020 年8 月至今,擔任公司財務總監

28、.董事、總工程師 左寶增 1964 年 10 月生，中國籍。1985 年畢業于河北科技大學,本科學歷.1985 年 8 月至 2008 年 3 月,歷任河北鐵獅建材有限責任公司機動科科員,機修主任,機動處長,書記,副總經理,總工程師;2008 年 4 月至 2008 年 8 月,擔任尚太有限(籌備)總工程師;2008 年 9 月至 2020 年 9 月,擔任尚太有限總工程師;2020 年 9 月至今,擔任公司董事,總工程師.董事、負極工程師 歐陽文昊 1993 年 10 月生，中國籍，澳大利亞境外永久居留權，畢業于墨爾本皇家理工大學，本科學歷，2019 年 8 月至 2021 年 3月,Sky

29、 JadeCapital Pty Ltd.職員;2021 年 11 月至今,擔任公司負極工程師.資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 尚太科技尚太科技(001301 CH)負極材料成本優勢顯著，量價利齊升帶動業績高增負極材料成本優勢顯著，量價利齊升帶動業績高增 19-22 年年公司公司營收營收 CAGR 為為 78.71%，負極材料貢獻負極材料貢獻絕大多數絕大多數營收。營收。下游鋰電池行業蓬勃發展，帶動負極材料市場爆發性增長，公司成功切入寧德時代等頭部鋰電企業供應鏈，客戶采購需求旺盛，公司營收高增。22 年公司營收達到 47.8

30、2 億元，同比+104.70%，19-22年營收 CAGR 為 78.71%，1Q23 營收 9.52 億元。負極材料為公司核心業務，2022 年收入占主營業務收入比重超 90%。19 年以來，公司聚焦人造石墨負極材料，受托加工負極材料和金剛石碳源業務規?？焖倏s減，目前公司已停止金剛石碳源以及石墨結構件加工業務，將全部石墨化爐產能用于負極材料石墨化加工。圖表圖表4：尚太科技營業收入增長情況尚太科技營業收入增長情況 圖表圖表5：尚太科技主營業務收入結構尚太科技主營業務收入結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 21 年以來負極材料量價齊升，收入實現高增長。年以來負極材料

31、量價齊升，收入實現高增長。20 年受疫情影響，公司單價同比下調17.44%，但銷量增加拉動收入同比增長 41.86%至 4.96 億元。21 年山西昔陽二期全面達產，同時公司切入蜂巢能源、雄韜股份等優質客戶供應鏈。公司與寧德時代的密切合作（1H22 寧德時代占公司收入比例 64%）以及新客戶拓展，帶動公司負極產品迅速放量。22 年負極材料銷量保持較快增長，同時原材料以及石墨化外協加工漲價帶動公司負極材料價格上漲，負極材料銷量增長至 10.72 萬噸，同比+65.28%，單價漲至 3.92 萬元/噸，22年收入增長至 41.98 億，同比+122.29%。1Q23 收入 9.52 億，同比-11

32、.54%，主要由于下游需求較弱，公司產品價格下調。圖表圖表6：負極材料業務負極材料業務的量、價的量、價、利、利 2018 2019 2020 2021 2022 收入（億元）1.06 3.50 4.96 18.89 41.98 YOY 228.40%41.86%280.87%122.29%成本（億元）0.68 2.08 3.07 11.32 23.68 毛利（億元）0.38 1.42 1.89 7.56 18.31 毛利率 35.83%40.63%38.02%40.04%43.60%銷量（噸）3500 11188 19225 64837 107165 YOY 219.70%71.83%237.

33、26%65.28%單價（萬元/噸）3.04 3.12 2.58 2.91 3.92 YOY 2.72%-17.44%12.93%34.49%單噸成本（萬元/噸）1.95 1.85 1.60 1.75 2.21 單噸毛利（萬元）1.09 1.27 0.98 1.17 1.71 YOY 16.48%-22.74%18.92%46.46%資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201820192020202120221Q23萬元營業收入YOY（右軸）0%10

34、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022負極材料石墨化焦受托加工負極材料金剛石碳源其他受托加工 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表7：1H22 公司公司客戶結構客戶結構 資料來源：公司公告，華泰研究 19-22 年公司歸母凈利潤穩步增長。年公司歸母凈利潤穩步增長。19 年因股權激勵影響，歸母凈利潤有所下降。19-22年，由于負極材料銷量較快增長以及 20 年開始負極產品價格提升，公司歸母凈利潤呈現高速增長態勢，22 年達到 12.89 億，同比高增 137.26

35、%，19-22 年 CAGR 為 82.83%。1Q23 歸母凈利 2.30 億，同比-33.89%，主要由于公司產品單價下調，導致盈利能力下降。圖表圖表8：公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年毛利率高增至年毛利率高增至 41.65%，1Q23 毛利率環比回落毛利率環比回落。18-22 年公司毛利率穩定在 36%以上。2022 年，石墨化加工單價快速上漲，導致人造石墨價格上漲，而公司石墨化基本完全自給，毛利率大幅增長至 41.65%，負極業務毛利率提升至 43.6%。1Q23 由于負極單價隨石墨化價格下降，公司毛利率降至 35.0%。隨著公司收入規模

36、提升攤薄費用率，公司凈利率維持較高水平，20-1Q23 位于 22-27%之間。寧德時代64%國軒高科9%蜂巢能源4%瑞浦蘭鈞3%寧德新能源2%其他18%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201820192020202120221Q23萬元歸母凈利潤YOY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表9：公司銷售公司銷售毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表10：公司各業務公司各業務毛利率毛利率 資料來源：W

37、ind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 規模效應凸顯，費用規模效應凸顯，費用控制優秀控制優秀。隨著公司營業收入增加，生產經營規模效應凸顯，18-22年期間費用率基本呈下降趨勢。2019 年，由于股權激勵費用影響，公司管理費用率升至10.59%，期間費用率提升至 16.82%。2020 年以來，由于規模效應體現，公司期間費用率顯著優化，由 2020 年的 8.86%降至 2022 年的 6.0%，銷售費用與管理費用保持在較低水平。雖然 1Q23 收入同比下降，但公司期間費用率仍然進一步下降至 5.8%。圖表圖表11：公司公司期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，華泰研究 公司營運效率

38、處于行業中流水平，經營活動現金流因公司規模擴張拖累。公司營運效率處于行業中流水平，經營活動現金流因公司規模擴張拖累。公司凈營業周期處于行業中流水平，與璞泰來、中科電氣相仿。但由于下游客戶主要采用票據支付，而公司為支持規模擴張，資本支出（使用票據支付）以及營運資產需求增長較快，導致經營活動現金流量凈額現金流為負。圖表圖表12：凈營業周期比較凈營業周期比較 圖表圖表13：公司經營活動現金流量凈額公司經營活動現金流量凈額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120221Q23毛利率凈利率-1

39、0%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022負極材料石墨化焦受托加工負極材料金剛石碳源0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120221Q23銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率05010015020025030035040020192020202120221Q23天天尚太科技璞泰來中科電氣杉杉股份貝特瑞(9)(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)020192020202120221Q23億元億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 尚太科技尚太科技(00130

40、1 CH)負極負極行業供需反轉，行業供需反轉，成本競爭成本競爭加劇加劇 人造石墨作為主流負極材料，人造石墨作為主流負極材料，25 年市場需求預計達年市場需求預計達 217.14 萬噸萬噸 目前鋰電池負極材料主要使用石墨，包括天然石墨和人造石墨。目前鋰電池負極材料主要使用石墨，包括天然石墨和人造石墨。負極材料影響鋰電池能量密度充放電效率、循環壽命等性能，是鋰電池四大關鍵主材之一。天然石墨以鱗片石墨為原料，經過粉碎、球化、分級、純化等工序制成，由于天然鱗片晶質石墨表面活性點較高，在充放電過程中表面晶體結構易遭到破壞，需要進行表面改性處理才可用作負極。人造石墨則是由易石墨化的瀝青焦、石油焦、針狀焦等

41、原材料，經過粉碎、整形、混合、造粒、石墨化和篩分等系列工序制得，其中石墨化與造粒為決定人造石墨性能的核心工序。石墨化溫度與加熱時間影響石墨化結晶度，進而影響克容量；造粒環節影響負極材料粒徑與表比面積，進而影響循環性能與倍率性能。圖表圖表14：天然石墨負極材料生產流程天然石墨負極材料生產流程 圖表圖表15：人造石墨負極材料生產流程人造石墨負極材料生產流程 資料來源：貝特瑞公司公告，華泰研究 資料來源：貝特瑞公司公告，華泰研究 人造石墨循環性能優越，市場滲透率高達人造石墨循環性能優越，市場滲透率高達 84%。天然石墨應用于動力電池領域面臨的主要問題是循環性能差，而經過石墨化工序的人造石墨晶體結構穩

42、定性較好，體積膨脹系數較低，循環壽命最高可達到 5000 次以上，同時與電解液的兼容性能、低溫性能、倍率性能以及快充性能較好，各項核心性能指標均衡，更加適用于動力和中高端消費電池領域，市場滲透率逐步提升。人造石墨作為當前主流的負極材料技術路線，根據高工鋰電，22 年國內負極市場份額占比達 84%。圖表圖表16：天然石墨和人造石墨性能對比天然石墨和人造石墨性能對比 類型類型 天然石墨負極材料天然石墨負極材料 人造石墨負極材料人造石墨負極材料 理論容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 首次效率 93%93%循環壽命 一般 較好 安全性 較好 較好 倍率性 一般 一般 成本 較低

43、 較低 優點 能量密度高、加工性能好 膨脹低，循環性能好 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大 能量密度低，加工性能差 資料來源：貝特瑞公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表17：國內鋰電池負極材料出貨量結構國內鋰電池負極材料出貨量結構 資料來源：高工鋰電，華泰研究 新能源車滲透率持續提升，儲能電池需求快速提升，鋰電池市場有望保持高增長。新能源車滲透率持續提升，儲能電池需求快速提升，鋰電池市場有望保持高增長。根據 SNE 數據，2022年全球動力電池裝機量達到 517.9GWh，同比增長 74%。新能源汽車市

44、場快速增長，帶動動力電池需求量上升。我們預計國內新能源車滲透率保持較快增長；歐洲市場預計保持平穩增長；美國市場受政策推動以及低基數效應，有望實現較快增長。我們預計 2025 年全球動力電池裝機量 1465GWh。疊加儲能電池需求高增長，我們預計 2025年全球鋰電池裝機量達 2095GWh，對應負極需求 265萬噸。（來自 2023 年 4 月 17 日負極包覆材料龍頭，受益于快充浪潮）?？紤]人造石墨循環性能優秀，在動力與儲能市場為主流選擇，我們預計人造石墨滲透率仍將小幅提升，2025 年全球人造石墨需求量有望提升至 228 萬噸，23-25 年CAGR 為 37%。圖表圖表18：全球動力電池

45、裝機量拆分預測表全球動力電池裝機量拆分預測表 裝機量（裝機量（GWh）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球裝機 118 147 297 518 771 1075 1465 全球 YoY 102%74%49%40%36%國內 62 64 155 295 462 636 848 乘用車 253 415 577 778 商用車 18 22 27 31 專用車 23 25 32 39 海外 56 83 142 223 308 439 616 歐洲 136 155 191 240 美國 69 131 218 324 其他地區 18 21 31 52 資

46、料來源：SNE Research，中汽協，乘聯會，高工鋰電，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022人造石墨天然石墨其他負極 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表19：全球全球負極材料市場空間測算負極材料市場空間測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 動力電池 147 297 518 771 1075 1465 YOY 102%74%49%40%36%儲能電池 29 66 122 19

47、3 287 428 YOY 133%84%58%49%49%消費等其他電池 108 135 130 152 174 203 YOY 25%-4%17%15%17%全球鋰電池裝機量合計全球鋰電池裝機量合計(GWh)283 498 770 1115 1536 2095 YOY 76%55%45%38%36%備貨系數 1.40 1.30 1.25 1.16 1.15 1.15 全球鋰電池產量(GWh)396 648 963 1293 1766 2409 負極材料單耗（萬噸/GWh）0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 負極材料需求量（萬噸）44 71 106 142 194 2

48、65 YOY 63%49%34%37%36%人造石墨滲透率 81.4%84.0%84.0%85.0%85.5%86.0%人造石墨需求量（萬噸）35.5 59.8 88.9 120.9 166.1 227.9 YOY 69%49%36%37%37%資料來源：中國動力電池產業創新聯盟，SNE research，GGII，華泰研究預測 行業格局變化較緩，具有成本優勢的二線企業崛起行業格局變化較緩，具有成本優勢的二線企業崛起 負極行業“三大四小”競爭格局相對穩定，負極行業“三大四小”競爭格局相對穩定，成本領先的成本領先的二線企業崛起二線企業崛起。負極材料市場集中度較高，呈現三大四小的態勢，行業競爭格局

49、較為穩定。我們認為主要由于負極產品具有一定差異性，企業可占據不同生態位，且產品導入周期長，下游客戶粘性強，對應產品確定供應商后不會輕易更換。貝特瑞、杉杉股份和璞泰來（江西紫宸）處于頭部地位，19 年CR3 為 43%，22 年增長至 52%，提升主要貢獻來自貝特瑞市場擴張速度較快。二線企業中中科電氣、尚太科技擴產積極，憑借成本優勢，市占率明顯提升，與三大龍頭差距縮小。圖表圖表20：2019 年中國負極材料企業市占率年中國負極材料企業市占率 圖表圖表21：2022 年中國負極材料企業市占率年中國負極材料企業市占率 資料來源：鑫欏鋰電，華泰研究 資料來源：鑫欏鋰電，華泰研究 負極產品差異性強，市場

50、層次豐富，廠商差異化競爭。負極產品差異性強，市場層次豐富，廠商差異化競爭。負極的性能指標涵蓋容量、首次效率、比表面積、倍率、加工性能、高低溫性能、循環性能以及成本等，同時需要與正極材料和電解液匹配提升鋰電池整體性能，因此不同應用終端對性能需求的側重不同，負極廠商把握各細分應用場景的市場機會，推出差異化產品以配套不同客戶。璞泰來技術領先，主要針對對倍率和能量密度要求高且價格敏感度低的數碼和高端動力市場，貝特瑞和杉杉兼顧數碼和中高端動力市場；尚太科技與中科電氣憑借性價比優勢，主要覆蓋中端動力市場。貝特瑞17%上海杉杉13%江西紫宸13%廣東凱金12%尚太科技4%中科電氣5%翔豐華5%其他31%貝特

51、瑞26%杉杉16%江西紫宸11%凱金9%中科電氣9%尚太8%翔豐華5%其他16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表22：負極材料企業產品單噸價格（萬元負極材料企業產品單噸價格（萬元/噸）噸）圖表圖表23：負極材料企業產品單噸成本（萬元負極材料企業產品單噸成本（萬元/噸）噸）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 石墨化石墨化供需扭轉供需扭轉，成本競爭加劇，成本競爭加劇 誠然負極產品相較其他鋰電材料，具有較高的差異性，但龍頭公司產品單價逐漸收斂，反映追求性價比的標準品負極材料逐漸成為主流，行業業競爭

52、逐漸加劇。我們認為，我們認為，未來未來除除了部分高端產品可以憑借技術工藝優勢賺取溢價外，多數負極標準品主要為成本競爭。了部分高端產品可以憑借技術工藝優勢賺取溢價外，多數負極標準品主要為成本競爭。石墨化在負極成本中占比接近一半，為影響人造石墨成本的重點。石墨化在負極成本中占比接近一半，為影響人造石墨成本的重點。我們測算，石墨化成本在負極中占比接近一半，其次是針狀焦與低硫石油焦等原材料，占比約三分之一。由于焦類原材料的選擇主要由產品檔次決定，對能量密度要求高的高端產品主要采用針狀焦，普通產品多采用價格更低的低硫石油焦，原材料品種切換以及單耗降低進程較緩。因此，石墨化環節成為影響負極成本的主要因素。

53、2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.020182019202020212022尚太貝特瑞中科電氣璞泰來杉杉股份0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182019202020212022尚太貝特瑞中科電氣璞泰來杉杉股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表24：人造石墨負極成本拆分人造石墨負極成本拆分 注：基于 23 年 5 月原料均價 資料來源：Wind，鑫欏鋰電，華泰研究 石墨化石墨化供需反轉，價格回落至周期低點供需反轉，價格回落至周期低點。復盤過往周期，負

54、極價格與石墨化價格走勢相關性較強，石墨化價格為負極價格周期的主要驅動。15 年至今，石墨化經歷了兩輪周期，需求端受石墨電極以及負極驅動，供給端由于高能耗特點，受政策影響較大。1）15-16 年由于產能過剩，價格逐步下探。17 年石墨化另一下游石墨電極受電爐鋼帶動需求快速提升，負極需求也保持較快增長，而供給端則受環保政策趨嚴影響，產能釋放受限，價格由底部的 1.6 萬元/噸升至高點的 2.3 萬元/噸；18 年下半年隨著產能釋放，石墨化價格緩慢下滑，20 年年中疊加疫情影響，價格見底，降至 1.4 萬元/噸。2）21 年起，由于新能源車市場帶動，負極需求高增；而供給端受能耗管控政策趨嚴影響，原有

55、產能生產以及新增產能受限，供需再次趨緊，價格快速拉升，22 年中漲至 2.8 萬元/噸的高位。石墨化產能建設周期約 1 年，22 年下半年，新增產能逐漸釋放，負極企業一體化配套比例提升，行業轉向過剩，價格快速下跌，截止今年 5 月，降至八年來新低 1.1 萬元/噸。圖表圖表25：2015 年年-2023 年年 5 月月石墨化價格與人造石墨價格走勢石墨化價格與人造石墨價格走勢 資料來源：鑫欏鋰電，SMM，華泰研究 低硫石油焦20%針狀焦14%其他材料4%石墨化48%制造費用12%人工2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 尚太科技尚太科技(001301 CH)石墨化

56、供需反轉后，負極企業間的競爭將從之前的重視提升石墨化一體化配套比例，保供石墨化供需反轉后，負極企業間的競爭將從之前的重視提升石墨化一體化配套比例，保供降本，進一步演進到石墨化本身的成本比拼。降本，進一步演進到石墨化本身的成本比拼。電力成本以及生產效率為電力成本以及生產效率為石墨化石墨化降本關鍵降本關鍵。石墨化需要將焦炭升溫至 2800-3000，送電時長 3 天左右，艾奇遜坩堝法單噸電耗一般約需 10000-12000kWh，按單噸電耗 11000kWh 以及 0.4 元/kWh 電價計算，電力成本約占石墨化成本的 40%以上，降本主要依靠增大石墨化爐體以及工藝優化降低單噸電耗，以及選擇電價較

57、低區域布局產能。另外，生產過程中的輔材，坩堝或者石墨箱板為另一成本主要構成，成本約占 38%，降本通過預碳化等方式預先提升負極原材料密度提升單個坩堝填料量以及提升輔料循環次數。另外，人工與折舊約占成本 20%左右，降本主要依靠提升生產效率實現，例如石墨化包括裝料、通電、冷卻、取料等環節，生產周期長達 20-30天，尤其是冷卻時間較長，提升生產效率，縮短生產周期為降本的主要方式。（石墨化過程中的電阻料與保溫料在石墨化加工后，可作為石墨化焦出售，基本可覆蓋該部分原料成本，因此略去。）圖表圖表26：石墨化成本結構石墨化成本結構 注：坩堝法為例 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表27：石墨化降本方

58、向石墨化降本方向 降本方向降本方向 實現方式實現方式 電力成本 電耗 擴大爐體、優化送電曲線等 電價 在低電價區域建廠 輔材成本 預碳化提升填料密度、提升坩堝、箱板循環壽命 人力 縮短生產周期 折舊 縮短生產周期、設備降本 資料來源：華泰研究 圖表圖表28：石墨化成本對電耗和電價的敏感性分析石墨化成本對電耗和電價的敏感性分析 電價（元電價（元/kWh）0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 單萬噸電耗單萬噸電耗（kWh）7000 7497 8197 8897 9597 10297 8000 7797 8597 9397 10197 10997 9000 8097 8997 9897 10797

59、 11697 10000 8397 9397 10397 11397 12397 11000 8697 9797 10897 11997 13097 12000 8997 10197 11397 12597 13797 13000 9297 10597 11897 13197 14497 14000 9597 10997 12397 13797 15197 注：其他成本假設參考圖表 26 行業平均水平 資料來源：華泰研究 電力成本42.68%坩堝38.13%人工11.96%折舊7.22%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 尚太科技尚太科技(001301 CH)石墨

60、化工藝領先，成本優勢顯著石墨化工藝領先，成本優勢顯著 如何理解尚太成本優勢？如何理解尚太成本優勢？技術和設備理解深刻，成本優勢明顯技術和設備理解深刻，成本優勢明顯 高管從業經驗豐富，高管從業經驗豐富，生產工藝理解深刻生產工藝理解深刻。艾奇遜石墨化爐有著石墨化溫度高的特點，能夠滿足對石墨化度要求高的產品的生產要求，被廣泛運用于人造石墨負極以及特種碳素的生產上。因此，特種碳素廠的生產工藝和生產設備和人造石墨具有一定相通性。公司董事長兼實際控制人歐陽永躍、副總經理閔廣益均是國內一流的特種碳素生產商上海碳素廠工程師出身，因而對石墨化生產工藝和生產設備的理解深刻，有助實現石墨化生產的降本增效。長期長期石

61、墨化代加工石墨化代加工經驗，積累了對經驗，積累了對生產工藝和設備的理解生產工藝和設備的理解。公司原先長期為負極企業提供石墨化代加工服務，使得公司在石墨化這一負極核心工藝上積累了豐富的生產經驗，為公司順利轉型負極行業積累了深厚的生產工藝與設備基礎。石墨化生產工藝 know-how 以及基于對生產設備的理解所做的持續升級迭代需要通過長期經驗積累，短期內行業其他企業，尤其是新進入者，很難實現模仿或超越，深厚的石墨化生產經驗形成了公司的成本優勢，主要體現在電力成本、坩堝耗材成本優勢、以及由于生產效率提升帶來人力與折舊成本優勢。根據我們測算，根據我們測算，依靠依靠成本優勢以及成本優勢以及費用費用控制能力

62、，尚太科技負極單噸完全成本相較行業平控制能力，尚太科技負極單噸完全成本相較行業平均水平領先約均水平領先約 6000 元，其中石墨化元，其中石墨化成本成本優勢約優勢約 3700 元，元，負極其他環節成本優勢約負極其他環節成本優勢約 700元，元，費用控制貢獻約費用控制貢獻約 1600 元。元。受益于公司成本優勢，雖然公司單價低于貝特瑞、杉杉股份、中科電氣等其他負極頭部公司，但 2020 年起公司單噸凈利與這些公司相近，2021-2022 年由于石墨化價格逐步提升，公司石墨化成本更為明顯，單噸凈利保持行業相對領先水平，圖表圖表29：公司負極產品完全成本優勢拆分公司負極產品完全成本優勢拆分 資料來源

63、：公司公告，華泰研究預測 石墨化環節成本62%負極前后端成本12%費用控制26%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表30：石墨化成本比較石墨化成本比較 行業平均行業平均 尚太尚太科技科技 電力成本電力成本 4000 2100 電耗（kWh)10000 7000 電價(元/kWh）0.4 0.3 坩堝坩堝 3419 2105 單價（元/噸）2000 2000 容量（噸）0.13 0.19 循環使用次數 4.5 5 人工成本（元）人工成本（元）1233 1000 折舊（元）折舊（元）745 494 合計合計 9397 56

64、99 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表31：負極企業石墨化成本比較負極企業石墨化成本比較 注：2022 年，尚太科技為上半年數據，天全福鞍為 1-10 月 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表32：負極企業單噸凈利比較負極企業單噸凈利比較 注：璞泰來 2022 年未包含內蒙性能定增募投項目利潤，存在低估 資料來源：Wind，華泰研究預測 0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022萬元/噸璞泰來（山東興豐）璞泰來（內蒙興豐）尚太天全福鞍0.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020212022萬元/噸尚

65、太璞泰來貝特瑞杉杉中科電氣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 尚太科技尚太科技(001301 CH)石墨化石墨化電耗與電價雙低電耗與電價雙低 得益于石墨化爐大型化迭代以及工藝理解，公司石墨化單噸電耗得益于石墨化爐大型化迭代以及工藝理解，公司石墨化單噸電耗較低較低。艾奇遜爐雖然石墨化溫度較高，但由于需要通過加熱電阻料間接加熱，耗電量較高，我們估計目前行業平均單噸電耗在 1 萬度以上，以專門從事石墨化的天全福鞍為例，其 10M22 石墨化單噸電耗約 1 萬度（以電力采購量/石墨化產量測算）。作為對比，尚太科技 1H22 負極單噸電耗為8 千度，考慮剔除負極其他工序耗

66、電量，我們預計其石墨化單噸電耗為 7 千度左右，顯著低于行業平均水平。我們認為這主要是因為 1）公司持續迭代石墨化爐，擴大爐體，提升熱效率；2）減少電阻料輔料消耗量，降低加熱輔料所耗電力。受益于山西省低電價政策，公司電價成本優勢受益于山西省低電價政策，公司電價成本優勢明顯。明顯。電價是影響石墨化電力成本的另一關鍵因素，負極企業紛紛前往電價較低的西部地區建設新產能項目。公司石墨化主要生產基地位于山西，即使與其他西部省份相比，依然具有明顯電價優勢。2020 年 10 月，山西省能源局等聯合印發戰略性新興產業電價機制實施方案，對用電電壓等級 110 千伏及以上的 14 個戰略性新興產業用戶，實現終端

67、電價 0.3 元/千瓦時的目標。除四川電價 0.35 元/千瓦時較為接近外，其他負極企業布局較多的西部省份電價普遍在 0.4 元/千瓦時左右甚至更高。圖表圖表33：各省電價比較各省電價比較 資料來源：國家電網，華泰研究 焙燒焙燒工藝等方式提升生產效率，節約成本工藝等方式提升生產效率，節約成本 焙燒工序通過提高半成品密度增加裝爐量，有效降低成本。焙燒工序通過提高半成品密度增加裝爐量，有效降低成本。負極原料生焦含有較多揮發分等雜質，公司經過多年開發和摸索，在石墨化之前增加焙燒工序，揮發分等雜質提前溢出，提高了半成品密度，從而增加了石墨化爐的裝爐容量，提升裝置生產效率，有效降低成本，且能減少污染物排

68、放。圖表圖表34：尚太科技與同行人造石墨生產工藝對比尚太科技與同行人造石墨生產工藝對比 資料來源：公司公告，華泰研究 0.00.10.20.30.40.50.60.7山西四川青海云南寧夏內蒙古甘肅貴州元/kWh 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 尚太科技尚太科技(001301 CH)高生產效率高生產效率降低公司降低公司折舊與人力成本折舊與人力成本。石墨化生產周期較長，需要經過裝爐、送電、冷卻、出爐等環節，尤其是冷卻環節耗時較長，艾奇遜爐生產周期一般為 20-25 天，廂式爐周期達 40 天左右。公司長期積累的生產經驗有助公司縮短生產周期、減少設備檢修帶來的產能損

69、失，石墨化爐周轉效率高，疊加焙燒工序對裝爐量的提升以及對生產設備的深刻理解，從而使得公司單噸產能的資本開支水平明顯較低。公司每萬噸一體化產能固定投資約 1-1.5 億元，保守按行業水平單萬噸固定資產投資約 2 億元，95%殘值率以及 10 年折舊期測算，單噸負極產品折舊成本低約 475-950 元（按石墨化投資占一體化項目約 40%估算，對應石墨化單噸折舊低 190-380 元）。同時，由于生產效率的提升，人力等成本也有所降低。圖表圖表35：一體化產能一體化產能單位單位固定固定資產投資資產投資對比對比 注：尚太科技基于山西與河北北蘇基地；璞泰來基于四川紫宸基地；中科電氣基于四川眉山與甘肅蘭州基

70、地；杉杉股份基于包頭一體化基地二期；貝特瑞基于云南基地一期 資料來源：公司公告，華泰研究 費用費用管控管控行業領先行業領先 公司費用管理領先，費用率明顯低于行業公司費用管理領先，費用率明顯低于行業。2022 年公司期間費用率 6.00%（剔除股權支付費用），明顯低于其他負極公司（璞泰來、貝特瑞、杉杉股份、中科電氣）均值 10.06%。主要因公司銷售費用、管理費用以及研發費用均較低。按 22 年公司負極單噸均價 3.9 萬元以及費用率低 4pct 計算，期間費用控制可為公司節省費用約 1600 元/噸。圖表圖表36：期間費用率對比（剔除股權支付費用）期間費用率對比（剔除股權支付費用）圖表圖表37

71、：2022 年年期間費用拆分（剔除股權支付費用）期間費用拆分（剔除股權支付費用）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.5尚太璞泰來中科電氣杉杉股份貝特瑞億元/萬噸0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022尚太科技貝特瑞璞泰來杉杉股份中科電氣0%2%4%6%8%10%12%尚太科技杉杉股份中科電氣貝特瑞璞泰來銷售費用管理費用研發費用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表38：2022 年負極單噸費用拆分年負極單噸費用拆

72、分（元（元/噸）噸）尚太尚太 璞泰來璞泰來 杉杉杉杉 貝特瑞貝特瑞 中科電氣中科電氣 銷售費用銷售費用 職工薪酬 39 199 84 100 267 其他費用 9 497 453 39 190 合計合計 49 696 571 139 456 管理費用管理費用 職工薪酬 326 1570 461 683 552 辦公費等 104 198 131 118 120 折舊與攤銷 75 169 222 88 139 股份支付費用 0 0 132 248 1 其他費用 113 266 502 105 225 合計合計 618 2202 1448 1243 1037 研發費用研發費用 職工薪酬 84 111

73、5 399 425 238 物料消耗 769 1887 1294 1576 1322 股份支付費用 0 0 30 0 0 其他費用 17 266 210 176 167 合計合計 870 3268 1934 2177 1727 注：多業務公司按負極業務收入占比分攤費用 資料來源：Wind，華泰研究 產品結構產品結構持續持續升級升級 產品結構持續優化產品結構持續優化，有望保障盈利能力有望保障盈利能力。公司負極產品主要包括 ST-1、ST-14、ST-12、ST-22T 等多個型號，廣泛應用于動力電池、消費類電池和儲能電池領域。中粒徑、比容量、首次效率、壓實密度是影響負極材料性能的核心指標。負極材

74、料的比容量、首次效率、壓實密度越高，其產品性能越好。2018 年以來，ST-1 等低端負極產品出貨占比持續下降，ST-12、ST14 等中高端負極產品出貨占比顯著增加,產品結構的持續優化。圖表圖表39：尚太科技尚太科技產品參數產品參數 產品型號產品型號 應用領域應用領域 中粒徑中粒徑 比容量比容量 首首次次效效率率 壓實密度壓實密度 ST-1 動力電池、消費類電池、儲能電池 152m 340.0mAh/g 92%1.45-1.55g/cm3 ST-12 動力電池、消費類電池、儲能電池 12.02.0m 353.04.0mAh/g 92%1.55-1.65g/cm3 ST-14 動力電池、消費類

75、電池、儲能電池 17.52.0m 351.04.0mAh/g 92%1.55-1.65g/cm3 ST-22T 動力電池、儲能電池 16.52.0m 350 mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 ST-2 動力電池、消費類電池 15.01.5m 350 mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 ST-3 動力電池、消費類電池 12.52.0m 354 mAh/g 92%1.65-1.75g/cm3 ST-16 消費類電池 12.52.0m 356 mAh/g 92%1.70-1.80g/cm3 ST-38F2 動力電池、消費類電池 16.02.0m 355.04.0mAh/g

76、92%1.65-1.75g/cm3 D53 動力電池、消費類電池、儲能電池 13.52.0m 348.04.0mAh/g 92%1.50-1.60g/cm3 Q2 動力電池、消費類電池、儲能電池 14.52.0m 347 mAh/g 92%1.50-1.60g/cm3 Q41 HEV、啟停電源、高倍率型電池 7.02.0m 332 mAh/g 92%1.25-1.40g/cm3 ST-17AJC 動力電池、儲能電池 12.52.0m 346.04.0mAh/g 92%1.45-1.55g/cm3 ST-2G 動力電池、儲能電池 12.52.0m 352 mAh/g 92%1.60-1.70g/

77、cm3 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表40：尚太科技產品結構尚太科技產品結構 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1ST-1ST-12ST-14ST-22T其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 尚太科技尚太科技(001301 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 收入拆分收入拆分 我們將公司業務分成我們將公司業務分成負極材料業務負極材料業務、石墨化焦業

78、務石墨化焦業務和和其他業務其他業務。1）負負極材料極材料 量：量：公司 20-22 年銷量 1.9/6.5/10.7 萬噸，受益于下游新能源車需求高增，公司銷量保持保持較快增長。我們認為 23-25 年新能源車與儲能市場需求仍較旺盛，有助拉動公司銷量持續增長。公司現有年產能超 20 萬噸，我們預計公司山西四期基地 30 萬噸一體化產能最快 24 年逐漸投產，有望助力公司銷量持續增長，我們假設 23-25 年出貨量分別為14.4/20.2/27.0 萬噸。單價：單價：公司 20-22 年負極材料單價分別為 2.58/2.91/3.92 萬元/噸，單價持續提升主要系傳導石墨化環節以及原材料低硫石油

79、焦價格上漲。由于石墨化環節已轉向供給過剩，價格快速下降，且負極環節產能擴張較多，23 年以來，負極價格明顯下降。根據鑫欏鋰電數據，22 年 5 月中端人造石墨負極價格相較 22 年 12 月均價下降 23%?？紤]負極行業供給過剩，假設單價逐漸下降，我們假設 23-25 年均價分別為 2.82/2.62/2.55 萬元/噸。單噸成本：單噸成本：20-22 年單噸成本為 1.60/1.75/2.21 萬元/噸，22 年成本上升主要系低硫石油焦價格上漲(22 年原材料成本占比 43%，我們推測其中主要為低硫石油焦)，以及由此帶動的石墨坩堝耗材價格上漲。根據 Wind，目前低硫石油焦 5 月均價已降至

80、約 4000 元/噸，較22 年均價 7673 元/噸明顯下降。石油焦價格下降有望降低公司原材料以及耗材成本，我們假設 23-25 年公司負極材料單噸成本分別為 1.96/1.81/1.75 萬元/噸。毛利率：毛利率：公司 20-22 年毛利率分別為 38.0%/40.0%/43.6%，我們根據單價和成本假設測算得到 23-25 年的毛利率分別為 30.6%/31.0%/31.1%。2）石墨化焦石墨化焦業務業務 收入收入：石墨化焦為公司負極材料生產副產品，20-22 年石墨化焦收入為 1.09/3.17/4.01 億元，隨著公司負極業務銷量增長而增長。隨著公司未來負極材料出貨規模的提升，作為副

81、產品的石墨化焦出貨規模有望與負極材料一同增長，我們假設 23-25 年石墨化焦業務收入為 5.08/6.76/8.86 億元。毛利率：毛利率：公司 20-22 年毛利率分別為 20.6%/8.0%/-0.1%，毛利率逐步下行主要系原材料石油焦價格上漲較快導致成本提升。石油焦價格逐步下行，我們預計石墨化焦盈利能力有望修復，我們假設 23-25 年的毛利率分別為 4%/4%/4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 尚太科技尚太科技(001301 CH)圖表圖表42：收入拆分收入拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負極材料負極

82、材料 收入（萬元）49587 188863 419825 405963 528688 688026 Yoy 281%122%-3%30%30%銷量（噸）19225 64837 107165 144083 201977 270072 Yoy 237%65%34%40%34%單價（萬元/噸）2.58 2.91 3.92 2.82 2.62 2.55 Yoy 13%34%-28%-7%-3%單位成本（萬元/噸）1.60 1.75 2.21 1.96 1.81 1.75 毛利率 38.0%40.0%43.6%30.6%31.0%31.1%石墨化焦石墨化焦 收入（萬元）10932 31668 40121

83、 50769 67610 88597 yoy 190%27%27%33%31%成本（萬元）8679 29125 40180 48739 64906 85053 毛利率 20.6%8.0%-0.1%4.0%4.0%4.0%其他業務其他業務 收入（萬元）7673 13076 18238 10740 13987 18202 yoy 70%39%-41%30%30%毛利率 49.0%66.8%88.7%98.0%98.0%98.0%公司整體公司整體 收入（萬元）68192 233607 478185 467473 610285 794825 yoy 243%105%-2%31%30%成本（萬元）433

84、24 146709 279003 330655 429890 559252 毛利率 36.5%37.2%41.7%29.3%29.6%29.6%資料來源：Wind，華泰研究預測 期間費用期間費用 銷售費用率銷售費用率：20-22 年公司銷售費用率分別為 0.51%/0.22%/0.12%，隨收入規模提升費用率逐漸被攤薄。公司客戶結構相對集中，我們預計公司有望保持良好費用管控能力，銷售費用率保持基本穩定，假設 23-25 年分別為 0.20%/0.15%/0.15%。管理費用率管理費用率：20-22 年公司管理費用率分別為 4.76%/2.07%/1.58%。23 年由于負極單價下降，收入同比下

85、降，費用率預計同比提升，后續隨著收入增長，費用率有望因規模增長而攤薄，我們預計 23-25 年管理費用率分別為 2.20%/1.90%/1.70%。研發費用率研發費用率：20-22 年公司研發費用率分別為 3.25%/2.34%/2.22%，占營業收入比例相對較低。我們預計公司未來或需對硅基負極、硬碳負極等新興負極材料以及應用于儲能領域的石墨負極材料加大研發力度，我們估計后續研發費用率或將有所提升，假設 23-25 年分別為 3.50%/3.50%/3.30%。財務財務費用費用：20-22 年財務費用率分別為 1.23%/1.86%/2.08%，考慮公司上市募資資金到位后，資 金 充 足，財

86、務 費用 預 計 下 降，勾稽 計 算后 23-25 年 財 務 費 用 率 分 別 為1.00%/0.66%/0.84%。圖表圖表43：公司期間費用率預測公司期間費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.51%0.22%0.12%0.20%0.15%0.15%管理費用率 4.76%2.07%1.58%2.20%1.90%1.70%研發費用率 3.25%2.34%2.22%3.50%3.50%3.30%財務費用率 0.34%1.23%2.08%1.00%0.66%0.84%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是

87、報告的一部分，請務必一起閱讀。24 尚太科技尚太科技(001301 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 8.12 億/11.12 億/14.69 億，對應 EPS 分別為 3.13 元/4.28 元/5.65 元。尚太科技主營業務為鋰電池負極材料，我們選取同樣經營鋰電池負極業務的璞泰來和中科電氣以及鋰電池龍頭寧德時代作為可比公司。參考可比公司Wind 一致預期下 23 年平均 PE 20 倍，給予公司 23 年合理 PE 20 倍，對應目標價 62.52元，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表44：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind

88、一致預期，一致預期，截至截至 2023 年年 7 月月 3 日收盤價日收盤價）收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603659 CH 璞泰來 38.36 2.01 2.63 3.20 19.06 14.60 11.97 300035 CH 中科電氣 12.14 0.64 1.20 1.65 18.99 10.14 7.35 300750 CH 寧德時代 229.88 10.46 13.95 18.04 21.98 16.48 12.74 平均值 20.01 13.7

89、4 10.69 001301 CH 尚太科技 56.86 3.13 4.28 5.65 18.19 13.29 10.06 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 風險提示風險提示 負極產品銷量不及預期負極產品銷量不及預期 我們考慮新能源車以及儲能產品需求高增帶動公司負極產品出貨量高增，若終端需求增長不及預期，以及公司客戶結構相對集中，未來若市場競爭加劇導致公司在大客戶的份額下降，可能導致公司負極產品銷量低于預期。行業競爭行業競爭加劇加劇導致盈利能力下降導致盈利能力下降 負極行業產能過剩，新進入者為了搶占市場份額可能選擇低價策略。同時原有負極龍頭企業加快一體化產能建設，優化成本，可能

90、縮小與公司的成本差距。因此未來若行業競爭加劇，產品單價下降，公司盈利能力或將低于預期。電力價格以及原材料價格波動電力價格以及原材料價格波動 電力為負極石墨化的重要來源構成，公司石墨化產能主要集中于山西基地，當前享受優惠電價政策，若電力價格上漲，將對公司盈利能力造成較大沖擊。低硫石油焦為公司重要原材料，若其漲價后，公司未能順利向客戶傳導，可能顯著影響公司盈利能力。圖表圖表45：尚太科技尚太科技 PE-Bands 圖表圖表46：尚太科技尚太科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 025507510028/12/2228/1/2328/2/2331/3/2

91、330/4/2331/5/2330/6/23(人民幣)尚太科技x05010015020028/12/2228/1/2328/2/2331/3/2330/4/2331/5/2330/6/23(人民幣)尚太科技2.7x4.1x5.5x7.0 x8.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 尚太科技尚太科技(001301 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E

92、流動資產流動資產 2,477 6,251 6,101 6,466 7,535 營業收入營業收入 2,336 4,782 4,675 6,103 7,948 現金 120.95 2,151 1,409 915.43 1,192 營業成本 1,467 2,790 3,307 4,299 5,593 應收賬款 940.29 1,031 1,430 1,700 1,997 營業稅金及附加 9.44 17.14 16.75 21.87 28.48 其他應收賬款 3.97 14.97 3.54 20.63 10.85 營業費用 5.10 5.92 9.35 9.15 11.92 預付賬款 122.47 8

93、1.22 117.91 142.05 196.51 管理費用 48.35 75.47 102.84 115.95 135.12 存貨 430.83 1,473 1,676 1,982 2,160 財務費用 28.79 99.33 46.74 40.19 66.92 其他流動資產 858.06 1,500 1,464 1,706 1,979 資產減值損失(5.65)(54.77)(28.05)(24.41)(27.82)非流動資產非流動資產 1,196 2,619 2,469 4,091 5,136 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.40

94、 0.50 0.63 0.78 投資凈收益 0.37(0.12)0.00 0.00 0.00 固定投資 775.95 2,158 2,003 2,952 3,763 營業利潤營業利潤 664.92 1,597 1,005 1,374 1,815 無形資產 157.33 215.69 252.66 288.18 331.39 營業外收入 0.09 1.14 0.80 0.90 1.00 其他非流動資產 262.42 245.55 212.56 849.25 1,041 營業外支出 1.32 1.47 3.00 3.00 3.00 資產總計資產總計 3,672 8,870 8,570 10,557

95、 12,671 利潤總額利潤總額 663.69 1,597 1,003 1,372 1,813 流動負債流動負債 1,620 3,392 2,280 2,831 3,474 所得稅 120.21 307.20 190.49 260.73 344.53 短期借款 273.17 1,688 600.00 811.64 1,331 凈利潤凈利潤 543.48 1,289 812.10 1,112 1,469 應付賬款 73.77 366.64 184.45 293.21 328.19 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 1,273 1,337 1,495 1

96、,726 1,814 歸屬母公司凈利潤 543.48 1,289 812.10 1,112 1,469 非流動負債非流動負債 209.09 281.31 281.31 605.55 608.08 EBITDA 759.39 1,815 1,263 1,684 2,267 長期借款 0.00 0.00 0.00 324.24 326.77 EPS(人民幣，基本)2.79 6.62 3.13 4.28 5.65 其他非流動負債 209.09 281.31 281.31 281.31 281.31 負債合計負債合計 1,829 3,673 2,561 3,436 4,082 主要財務比率主要財務比率

97、 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 194.83 259.77 259.77 259.77 259.77 成長能力成長能力 資本公積 1,013 3,012 3,012 3,012 3,012 營業收入 242.57 104.70(2.24)30.55 30.24 留存公積 636.00 1,925 2,738 3,849 5,318 營業利潤 260.00 140.18(37.08)36.78 32.09 歸屬母公司股東權益 1,844 5,197 6,009 7,120 8,5

98、89 歸屬母公司凈利潤 256.25 137.26(37.02)36.87 32.14 負債和股東權益負債和股東權益 3,672 8,870 8,570 10,557 12,671 獲利能力獲利能力(%)毛利率 37.20 41.65 29.27 29.56 29.64 現金流量表現金流量表 凈利率 23.26 26.97 17.37 18.21 18.48 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 34.05 36.63 14.49 16.93 18.70 經營活動現金經營活動現金(74.06)(794.42)698.63 832

99、.38 1,244 ROIC 25.59 26.33 15.64 14.89 16.15 凈利潤 543.48 1,289 812.10 1,112 1,469 償債能力償債能力 折舊攤銷 67.24 125.08 218.21 281.00 398.57 資產負債率(%)49.80 41.41 29.88 32.55 32.21 財務費用 28.79 99.33 46.74 40.19 66.92 凈負債比率(%)26.34 0.99(8.86)8.11 9.83 投資損失(0.37)0.12 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.53 1.84 2.68 2.28 2.17 營運資金

100、變動(774.20)(2,341)(357.39)(575.92)(662.26)速動比率 1.18 1.36 1.85 1.51 1.47 其他經營現金 61.00 33.00(21.04)(24.41)(27.82)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(304.09)(924.82)(68.08)(1,902)(1,444)總資產周轉率 0.90 0.76 0.54 0.64 0.68 資本支出(393.41)(928.59)(66.89)(1,901)(1,442)應收賬款周轉率 3.76 4.85 3.80 3.90 4.30 長期投資 0.00(0.52)(0.10)(0.13

101、)(0.16)應付賬款周轉率 24.56 12.67 12.00 18.00 18.00 其他投資現金 89.32 4.29(1.08)(1.29)(1.54)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 480.93 3,737(1,373)365.11(43.50)每股收益(最新攤薄)2.09 4.96 3.13 4.28 5.65 短期借款 235.62 1,415(1,088)211.64 519.68 每股經營現金流(最新攤薄)(0.29)(3.06)2.69 3.20 4.79 長期借款 0.00 0.00 0.00 324.24 2.53 每股凈資產(最新攤薄)7.1

102、0 20.00 23.13 27.41 33.06 普通股增加 0.00 64.94 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 1,999 0.00 0.00 0.00 PE(倍)27.18 11.46 18.19 13.29 10.06 其他籌資現金 245.31 258.49(284.48)(170.76)(565.70)PB(倍)8.01 2.84 2.46 2.07 1.72 現金凈增加額 102.78 2,018(742.13)(704.83)(242.87)EV EBITDA(倍)20.09 8.17 11.27 9.11 6.89 資料來源：公司公告

103、、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 尚太科技尚太科技(001301 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

104、告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究

105、分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華

106、泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資

107、業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許

108、的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的

109、人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 尚太科技尚太科技(001301 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美

110、國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告

111、所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公

112、司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準

113、持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 尚太科技尚太科技(001301 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核

114、準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：1

115、00032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有 2023 年華泰證券股份有限公司