《裕同科技-公司研究報告-業務布局多元化打造智能護城河-240822（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《裕同科技-公司研究報告-業務布局多元化打造智能護城河-240822（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 裕同科技（裕同科技（002831）公司覆蓋 業務布局多元化，打造智能護城河 投資評級：投資評級：買入買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-08-22 Table_BaseData 收盤價（元）22.32 近 12 個月最高/最低（元）29.00/22.14 總股本（百萬股）931 流通股本（百萬股）521 流通股比例（%）55.99 總市值（億元）208 流通市值（億元）116 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析

2、師：徐偲徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： Table_Author 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： Table_CompanyReport 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 概況：概況：立足立足消費電子，消費電子，業務業務多元化多元化推進推進 公司主要從事紙質印刷包裝產品的研發、生產與銷售，并為客戶提供創意設計、工程開發、材料研發、第三方采購、倉儲管理、物流配送等一體化深度服務。產品層面，公司的核心產品為紙質包裝、環保紙托、精密塑料、標簽、功能材料模切和文化創意印刷產品等?？蛻魧用?，公司服務的客戶涵蓋消費電子、

3、智能硬件、煙酒、大健康、化妝品和奢侈品等行業，客戶涵蓋華為、聯想、三星、小米、索尼、紅塔集團、瀘州老窖、玫琳凱、雀巢等國內外知名品牌企業和仁寶、富士康、捷普、緯創資通、和碩、廣達等知名代工廠商。產能層面，公司已在全球建有 50 余個生產基地和服務中心，在國內建立了約 40 個生產基地，并在越南、印度、印尼、泰國、馬來西亞建立 7 個生產基地。行業：行業：紙包裝行業集中度低，市場競爭激烈紙包裝行業集中度低，市場競爭激烈 紙包裝在包裝市場中占據著重要的地位，截至 2023 年，我國紙包行業的營業收入為 2682.57 億元，約占整個包裝行業的 23.25%。紙質印刷包裝行業準入門檻較低，中小企業較

4、多，屬于充分競爭行業，整體而言集中度較低，CR5 僅 18%，相較于海外，市場集中度有較大提升空間。紙包裝行業排名前 5 的公司依次是深圳裕同包裝科技、廈門合興包裝印刷、昇興集團、上海紫江企業集團、廈門保灃集團，市占率分別為 6.10%/5.73%/2.56%/1.95%/1.65%，裕同科技處于行業第一的位置。在中高端包裝領域，頭部企業具有成本、服務等各方面的優勢，能夠憑借規模經濟和供應鏈優勢提供高質量、具有競爭力的產品。在他們的一體化服務、全產業鏈的布局下，我國紙包裝行業有望逐步提升市場集中度。公司：構建多元產品矩陣，開拓新市場新客戶公司：構建多元產品矩陣，開拓新市場新客戶 從消費電子向大

5、消費包裝領域拓展，積極開拓新客戶。從消費電子向大消費包裝領域拓展，積極開拓新客戶。公司從 3C 領域的客戶富士康、捷普、緯創資通、和碩、華為、聯想和三星逐漸開拓至其他領域的客戶，如日化、醫藥等，公司服務的品牌有小米、索尼、紅塔集團、瀘州老窖、玫琳凱、雀巢、古井貢酒等。公司前五大客戶 2018 年-2023 年的銷售占比從 40.56%降低至 37.46%，多元化有效降低了公司依賴單一客戶的銷售風險。構建多元產品矩陣，各業務增長空間廣闊。構建多元產品矩陣，各業務增長空間廣闊。ICT 包裝領域，公司收購華寶利和仁禾智能，延伸業務邊界，隨著人工智能進程推進，增長潛力較大。煙包領域，公司打造湖南岳陽、

6、武漢江夏、武漢東西湖和河南許昌四大煙包制造基地，數字化生產能力強，隨著中煙反腐力度加強和市場招標逐步落地，公司有望獲得發展機遇。環保包裝領域，公司聚焦環保紙塑產品，提升國際影響力，宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑募投項目，有望支撐公司業績新增長。-25%-11%3%16%30%8/2311/232/245/248/24裕同科技滬深300 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/31 證券研究報告 積極全球化布局，全面推進智能工廠建設。積極全球化布局，全面推進智能工廠建設。公司近年來致力于推進智能工廠建設，整體智能化程度在行

7、業中處于領先地位，智能工廠的建設降低了公司紙制品包裝人工成本占總成本的比例，實現了顯著的生產效率優化和成本結構改善。公司陸續完成海外項目的投產以及在海外建立工廠，加大股東分紅。2023 年度分紅預案為每 10 股派現金 6.2元，總計派息約 5.7 億元，疊加已實施的中期分紅 3 億，全年分紅金額共計 8.7 億元，占公司歸母凈利潤的 60.3%。投資建議投資建議 公司作為國內領先的包裝一體化公司，立足于消費電子領域，進而多元化業務齊步發展，隨著公司優質下游客戶的拓展，新訂單有望帶來新增長。我們預計公司 2024-2026 年實現營收分別為 169.40/186.89/203.90 億元，分別

8、同比增長 11.3%/10.3%/9.1%；實現歸母凈利潤 16.04/17.83/19.77 億元，分別同比增長 11.5%/11.2%/10.9%。截至 2024年 8 月 22 日，股本對應 EPS 分別為 1.72/1.92/2.12，對應 PE 分別為12.95/11.65/10.50 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀環境的風險；市場競爭風險；原材料價格波動風險；核心人才流失風險；匯率波動風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 15223

9、16940 18689 20390 收入同比（%）-7.0%11.3%10.3%9.1%歸屬母公司凈利潤 1438 1604 1783 1977 凈利潤同比（%）-3.3%11.5%11.2%10.9%毛利率（%）26.2%26.3%26.4%26.4%ROE（%）13.0%13.7%14.4%15.0%每股收益（元）1.57 1.72 1.92 2.12 P/E 17.52 12.95 11.65 10.50 P/B 2.32 1.78 1.67 1.57 EV/EBITDA 10.02 7.73 7.13 6.43 資料來源：wind，華安證券研究所（以 2024 年 8 月 22 日收盤

10、價計算）8XfYfVaYaVfYdXaY9PbP8OnPqQsQmQiNpPxPiNnPrPaQmNoOxNnPpRNZoPoP 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）正文目錄正文目錄 1 概況：以消費電子為基礎，逐步開拓多元化業務.6 1.1 包裝頭部企業，始終保持領先優勢.6 1.2 股權結構集中，員工持股計劃穩定企業發展.7 1.3 擴大歐美市場，毛利率表現亮眼.9 2 行業：紙包裝行業集中度低，市場競爭激烈.11 3 公司：構建多元產品矩陣，開拓新市場新客戶.14 3.1 從消費電子向大消費

11、包裝領域拓展，積極開拓新客戶.14 3.2 構建多元產品矩陣，各業務增長空間廣闊.17 3.2.1 ICT 包裝：積極提升市場份額，收購延伸業務邊界.17 3.2.2 煙包：四大制造基地協同，緊抓市場發展機遇.19 3.2.3 環保包裝：聚焦環保紙塑產品，提升國際影響力.22 3.3 積極全球化布局，全面推進智能工廠建設.25 4 盈利預測及投資建議.27 5 風險提示.28 財務報表與盈利預測.30 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司產品概況.6 圖表 2 公司

12、發展歷程.7 圖表 3 公司股權結構圖（截至 2024Q1）.8 圖表 4 公司核心管理層團隊情況.8 圖表 5 公司第一期員工持股計劃.9 圖表 6 公司第二期員工持股計劃.9 圖表 7 2016-2024Q1 營業收入及YOY.10 圖表 8 2016-2024Q1 公司歸母凈利潤及YOY.10 圖表 9 2020-2023 年公司按產品拆分收入結構（億元）.10 圖表 10 2020-2023 年公司按地區拆分收入結構（億元）.10 圖表 11 公司分產品毛利率情況（%）.11 圖表 12 公司分地區毛利率情況（%）.11 圖表 13 2018-2024Q1 公司費用率情況（%）.11

13、圖表 14 2018-2024Q1 公司歸母凈利率情況（%）.11 圖表 15 2023 年包裝細分各行業收入占比.12 圖表 16 2023 年中國紙包裝行業市場份額（%）.12 圖表 17 海外和中國包裝行業集中度對比.13 圖表 18 裕同科技及主要競爭對手基本情況.13 圖表 19 中國紙包裝行業的主要企業對比.14 圖表 20 紙包行業產業鏈.15 圖表 21 公司業務及下游客戶拓展歷程.16 圖表 22 公司主要客戶.16 圖表 23 2018-2023 年前 5 大客戶銷售占比（%）.16 圖表 24 大客戶需求及裕同包裝整體解決方案示意圖.17 圖表 25 2020-2022

14、公司分品類的營業收入（億元）.17 圖表 26 2020-2023 全球消費電子市場規模及YOY.18 圖表 27 2020-2023 中國消費電子市場規模及YOY.18 圖表 28 公司前 5 大客戶銷售額及占比（單位：億元）.18 圖表 29 2020-2023 中國煙草行業市場規模及YOY.20 圖表 30 2020-2023 中國卷煙市場規模及YOY.20 圖表 31 2020-2023 年中國卷煙產量（億支）.20 圖表 32 煙包客戶近期進展.20 圖表 33 公司煙包基地情況.21 圖表 34 中國紙包裝行業 2020 年-2023 年綠色包裝相關政策.22 圖表 35 2020

15、-2023 公司環保紙塑產品營業收入.23 圖表 36 2020-2023 公司研發投入.23 圖表 37 公司 2023 年主要研發項目.23 圖表 38 2020-2023 中國餐飲營業收入及YOY.24 圖表 39 2020-2023 中國外賣用戶規模及使用率.24 圖表 40 宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑項目新工藝流程.25 圖表 41 公司許昌智能工廠.25 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表 42 公司智能工廠.25 圖表 43 2019-2023 公司紙制品包裝直接人工成本占

16、比（%）.26 圖表 44 2019-2023 公司的息稅折舊攤銷前利潤（億元）.26 圖表 45 公司海外布局.26 圖表 46 公司股東分紅.27 圖表 47 盈利預測和估值.28 圖表 48 可比公司估值.28 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）1 概況：概況：以消費電子為基礎，逐步開拓多元化業務以消費電子為基礎，逐步開拓多元化業務 1.1 包裝頭部企業，始終保持領先優勢包裝頭部企業，始終保持領先優勢 國內領先的包裝整體解決方案服務商國內領先的包裝整體解決方案服務商。公司主要從事紙質印刷包

17、裝產品的研發、生產與銷售，并為客戶提供創意設計、工程開發、材料研發、第三方采購、倉儲管理、物流配送等一體化深度服務。產品層面，產品層面，公司的核心產品為紙質包裝、環保紙托、精密塑料、標簽、功能材料模切和文化創意印刷產品等?？蛻魧用?，客戶層面，公司服務的客戶涵蓋消費電子、智能硬件、煙酒、大健康、化妝品和奢侈品等行業，客戶涵蓋華為、聯想、三星、小米、索尼、紅塔集團、瀘州老窖、玫琳凱、雀巢等國內外知名品牌企業和仁寶、富士康、捷普、緯創資通、和碩、廣達等知名代工廠商。產能產能層面，層面，公司已在全球建有 50 余個生產基地和服務中心，在國內建立了 40 余個生產基地，并在越南、印度、印尼、泰國、馬來西

18、亞建立 7 個生產基地。圖表圖表 1 公司產品概況公司產品概況 產品類別產品類別 產品概要產品概要 包裝標的對象包裝標的對象 運用技術工藝運用技術工藝 產品優點產品優點 彩盒（含精品彩盒（含精品盒）盒）彩盒分為兩類：一種是卡盒類，由單張卡紙印刷模切而成（扣底盒、開窗盒），材料有單粉、金銀卡紙等；一種是坑盒，俗稱平口箱、雙插盒、上蓋下扣、手提盒、展示盒、天地盒、鎖底盒、開窗盒等。產品對于保護和美化產品以及商品的儲藏、保鮮、運輸、銷售都起著非常重要的作用。液晶顯示器、電腦鍵盤、內存卡、手機、電話機、打印機、相機、電飯煲、化妝品、煙包、酒盒等 高網線數彩色膠印 UV 技術、高精度凹印技術、高速連線水

19、油印刷技術、全自動上光 UV 加工技術、全自動過 PP 加工技術、全自動燙金術、全自動絲印局部 UV 技術、全自動模切加工技術、全自動粘盒技術等 環保性好、可折疊、易加工、高強度、質輕 說明書說明書 說明書種類有：單頁說明書、折頁說明書、騎訂說明書、膠裝說明書等。說明書，是對產品功能和使用的詳細說明，便于消費者了解產品。獨特的設計，新穎的展現形式，能夠使說明書易讀、友好、不枯燥。液晶顯示器、手機、電話 機、打印機、筆記本電腦、電飯煲、DVD、相機、空 調等 高網線數彩色膠印技術、全自動折頁加工技術、全自動騎釘龍技術、全自動膠裝膠技術等 輕便、易折疊、環 ?？苫厥?紙箱紙箱 瓦楞紙箱是一種應用廣

20、泛的包裝制品。電腦、電腦顯示屏、空調、洗衣機等 可多色凸印生產技術、半自動啤切技術、可拼裝包裝箱生產技術等 結構牢固、剛性好、承重性好、方便裝 卸 不干膠貼紙不干膠貼紙 不干膠貼紙種類有永久粘貼（強粘）型、可移除液晶顯示器、手機、電話 機、打印機、筆記本電高網線數彩色膠印技術、覆膜模切技術、全自動上光 UV 加用于防偽、正版授 權聲明、適用多類 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）（弱粘）型、再粘貼型。材料：（半）透明 PET、（半）透明 OPP、透明PVC、有（無）光白PVC、合成紙、有光金（銀

21、）聚脂、無光金（銀）聚脂。腦、電飯煲、DVD、相機、空 調等 工技術 型產品、規格，靈 活性強。同傳統的標貼相比，具有不用刷膠、不用漿糊、不用蘸水、無污染、節省貼標時間等優點，方便快捷。資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 起步初創，進入消費電子包裝市場。起步初創，進入消費電子包裝市場。1996 年公司的前身為裕同印刷包裝廠，從事印刷包裝服務。步入 21 世紀，消費電子行業迅速發展，公司抓住機遇，在 2001年成為索尼公司的印刷包裝供應商，進入消費電子領域，實現了從生產低端產品到追求高端市場的重要轉變。公司成立技術中心，重視技術創新和新產品開發，鞏固并擴大公司在高端消費類電子產品紙質印

22、刷包裝行業的競爭優勢。以消費電子包裝為基礎，逐步推進多元業務發展以消費電子包裝為基礎，逐步推進多元業務發展。2015 年，公司開啟全面戰略發展，研發環保包裝、智慧物聯、云包裝。2017 年收購武漢艾特來提升自身在煙包市場的競爭力，2018 年收購江蘇德晉布局化妝品包裝，2022 年收購仁禾智能切入軟包、收購深圳華寶利鞏固電子產品包裝能力。通過收并購，公司從消費電子包裝領域拓展到酒包、煙包、化妝品、環保包裝等領域。公司實施“1+N”戰略，推廣智能化生產。建立許昌裕同智能工廠，節約人工成本，進一步擴大產品的市場領域，穩步推進多元業務發展。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，

23、公司公告，華安證券研究所 1.2 股權結構集中，員工持股計劃穩定企業發展股權結構集中，員工持股計劃穩定企業發展 股股權集中穩定權集中穩定，控股股東有較大的決策權，控股股東有較大的決策權。截至 2024Q1，公司實際控制人為王華君、吳蘭蘭夫婦，持股比例達 10.49%和 48.00%，通過裕同電子共同持有 1.97%。此外，香港中央結算有限公司作為第三大股東，持有 5.27%，其他主要股東為信托/基金等公司。公司股權結構集中穩定，實際控制人對決策擁有較大的影響力。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）

24、圖表圖表 3 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024Q1）資料來源：公司 2024 年第一季度報告，華安證券研究所 核心管理團隊表現卓越，為公司的持續發展打下了堅實的基礎。核心管理團隊表現卓越，為公司的持續發展打下了堅實的基礎。董事長王華君以及副董事長吳蘭蘭深耕包裝行業多年，具有豐富的行業經驗。董事劉中慶在 2010年起在裕同科技擔任多個關鍵角色，包括事業處總經理和多個分公司總經理，在公司運營和戰略規劃方面有深厚經驗。圖表圖表 4 公司核心管理層團隊情況公司核心管理層團隊情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 王華君王華君 董事長兼總裁 1993 年至 1995 年在深圳市寶安區松崗鎮

25、龍成紙品廠歷任業務員、業務主管；1996 年至 2009 年擔任深圳市裕同實業有限公司執行董事兼總經理；2006 年 4 月至 2010 年3 月歷任本公司執行董事、董事長；2010 年 3 月至今擔任本公司董事長兼總裁。吳蘭蘭吳蘭蘭 副董事長兼副總裁 1996 年至 2009 年擔任深圳市裕同實業有限公司監事；2002 年 1 月至 2006 年 3 月擔任本公司執行董事；2002 年 1 月至 2010 年 3 月擔任本公司總經理；2010 年 3 月至今擔任本公司副董事長兼副總裁。劉中慶劉中慶 董事 2010 年至今任本公司事業四處總經理；2011 年至今任許昌裕同印刷包裝有限公司總經理

26、，2018 年 3 月至今歷任武漢艾特紙塑包裝有限公司董事、宜賓市裕同環?？萍加邢薰緢绦卸录翱偨浝?、東莞市裕同印刷包裝有限公司總經理、湖南裕同印刷包裝有限公司執行董事深圳市裕同包裝科技股份有限公司及總經理、?？谑性Ｍh?？萍加邢薰緢绦卸碌?，2016 年 5 月至今擔任本公司副總裁，2020 年 6 月至今擔任本公司董事。劉宗柳劉宗柳 董事 2007 年創辦廈門勝券投資管理有限公司，至今任執行董事、總經理；2017 年至今任清源科技（廈門）股份有限公司獨立董事、2018 年至 2023 年 3 月任汕頭萬順新材集團股份有限公司獨立董事；2018 年至今任廈門市會計學會會長；2019 年至

27、今任云能國際股份有限公司獨立董事；2020 年 3 月創立并擔任廈門真券商貿有限公司執行董事；2021 年 11 月至今任廈門毫末智能制造有限公司董事長。2020 年 6 月至今擔任本公司董事。祝勇利祝勇利 副總裁 1998 年至 2000 年在深圳市華寶飼料公司任職會計；2000 年至 2003 年在深圳市南北 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）醫藥公司擔任會計主管；2003 年至 2007 年 5 月擔任泰豪科技（深圳）電力技術有限公司財務經理；2007 年 6 月至 2009 年 10 月

28、擔任本公司財務經理；2009 年 11 月至今擔任本公司財務負責人；自 2010 年 3 月至今擔任本公司財務總監，自 2016 年 5 月至今擔任本公司副總裁。資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 員工持股，助力企業發展。員工持股，助力企業發展。公司在 2018 年發布第一期員工持股計劃，參與員工合計不超過 300 人，員工持股計劃擬籌集員工資金總額不超過 18,500 萬元。其中，管理層人員持股比例為 20.54%，其他符合參與標準的員工持股比例為 79.46%。公司在 2020 年發布第二期員工持股計劃，參與員工合計不超過 750 人，員工持股計劃擬籌集員工資金總額不超過 3

29、3,000 萬元。其中，管理層人員持股比例為 11.09%，其他符合參與標準的員工持股比例為 88.91%。圖表圖表 5 公司第一期員工持股計劃公司第一期員工持股計劃 持有人持有人 職務職務 持有持股計劃的份持有持股計劃的份額（萬份）額（萬份）占持股計劃的比例占持股計劃的比例 王華君王華君 董事長、總裁 1,950.00 10.54%吳蘭蘭吳蘭蘭 副總裁 580.00 3.14%祝勇利祝勇利 副總裁、財務總監 490.00 2.65%張恩芳張恩芳 副總裁、董事會秘書 390.00 2.11%唐自偉唐自偉 職工代表監事、審計部高級總監 195.00 1.05%彭靜彭靜 職工代表監事、資金部副總監

30、 195.00 1.05%其他符合參與標準的員工其他符合參與標準的員工 14,700.00 79.46%合計合計 18,500.00 100.00%資料來源：公司第一期員工持股計劃（草案)，華安證券研究所 圖表圖表 6 公司第二期員工持股計劃公司第二期員工持股計劃 持有人持有人 職務職務 持有持股計劃的持有持股計劃的份額（萬份）份額（萬份）占持股計劃的比例占持股計劃的比例 王華君王華君 董事長、總裁 1,500 4.55%劉中慶劉中慶 董事、副總裁 450 1.36%王彬初王彬初 副總裁 225 0.68%祝勇利祝勇利 副總裁、財務總監 450 1.36%張恩芳張恩芳 副總裁、董事會秘書 30

31、0 0.91%鄧琴鄧琴 監事 225 0.68%唐自偉唐自偉 職工代表監事、審計部高級總監 270 0.82%彭靜彭靜 職工代表監事、資金部副總監 240 0.73%其他符合參與標準的員工其他符合參與標準的員工 29,340 88.91%合計合計 33,000 100%資料來源：公司第二期員工持股計劃（草案)（更新后），華安證券研究所 1.3 擴大歐美市場，毛利率表現亮眼擴大歐美市場，毛利率表現亮眼 公司整體營業收入穩步提升，經營韌性強。公司整體營業收入穩步提升，經營韌性強。2016 年-2022 年，公司營業收入呈現向上的趨勢，從 55.42 億元增長至 163.62 億元，CAGR 為 1

32、9.77%。公司 2023年實現營業收入 152.23 億元，同比下降 6.96%，營業收入下降原因主要為部分消費 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）電子類客戶訂單需求下降所致。實現歸母凈利潤 14.38 億元，同比下降 3.35%。隨著下游景氣度的好轉，2024Q1 公司實現營業收入 34.76 億元，同比增長 19.37%；歸母凈利潤 2.19 億元，同比增長 20.55%。圖表圖表 7 2016-2024Q1 營業收入及營業收入及 yoy 圖表圖表 8 2016-2024Q1 公司歸母凈

33、利潤及公司歸母凈利潤及 yoy 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 以以紙質精品包裝為主產品，以境內為主市場。紙質精品包裝為主產品，以境內為主市場。分產品拆分，分產品拆分，2023 年公司紙質精品包裝/包裝配套產品/環保紙塑產品/其他產品/其他業務分別實現收入 110.36/26.14/10.64/1.82/3.26 億元，同比-6.58%/-7.89%/-4.73%/-23.69%/-8.27%，占比 72.50%/17.17%/6.99%/1.20%/2.14%，公司以紙質精品包裝產品為主。分地區拆分，分地區拆分，2023年公司境內/

34、境外分別實現營業收入 114.97/37.26 億元，同比-12.45%/+15.35%，占比 75.52%/24.48%。公司加快擴展海外市場，積極拓展一批大客戶，推動了海外地區的收入增長。圖表圖表 9 2020-2023 年公司按年公司按產品產品拆分收入結構（億元）拆分收入結構（億元）圖表圖表 10 2020-2023 年公司按地區拆分收入結構（億元）年公司按地區拆分收入結構（億元）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 核心產品毛利率穩步回升。核心產品毛利率穩步回升。2023 年公司紙質精品包裝/包裝配套產品/環保紙塑產品/其他產品/其

35、他業務收入的毛利率分別為 26.73%/24.70%/22.15%/25.66%/35.18%，毛利率同比+2.74/+3.12/-0.93/3.07/-0.65pcts。2021/2022/2023/2024Q1 公司綜合毛利率分別為 21.54%/23.75%/26.23%/22.09%，同比-5.29/+2.21/+2.48/-1.63pcts。由于原材料成本下降、疊加智能工廠投產之后帶來的效用提升，自 2021年起毛利率逐步上升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180營業收入（億元）,左軸yoy（%），右軸-20%-1

36、0%0%10%20%30%40%50%0246810121416歸母凈利潤（億元），左軸yoy（%），右軸0501001502002020202120222023紙質精品包裝包裝配套產品環保紙塑產品其他業務收入其他產品0204060801001201401601802020202120222023境內出口 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 11公司分產品毛利率情況（公司分產品毛利率情況（%）圖表圖表 12公司分公司分地區地區毛利率情況（毛利率情況（%）資料來源：同花順 iFinD，華

37、安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2023 年各項費用率有所上升。年各項費用率有所上升。2023 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率為 2.74%6.37%/4.57%/0.18%，分別同比上升 0.27/0.93/0.47/0.34pcts。管理費用率的增加主要為公司新設海外公司開辦費用和員工持股計劃的股份支付費用增加。財務費用率的增加主要系 2022 年度美元升值幅度較大。2023 年歸母凈利率為 9.45%，同比增加 0.35pct。圖表圖表 13 2018-2024Q1 公司費用率情況（公司費用率情況（%）圖表圖表 14 2018-2024Q1

38、公司歸母凈利率情況（公司歸母凈利率情況（%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2 行業：行業：紙包裝行業集中度低，市場競爭激烈紙包裝行業集中度低，市場競爭激烈 紙包裝紙包裝是占比最大的包裝細分市場。是占比最大的包裝細分市場。按包裝材料分，包裝產品主要分為紙質包裝、塑料包裝、金屬包裝等。紙質包裝具有原料來源廣泛、占產品成本比重較低、便于物流搬運、易于儲存和回收等諸多優勢，隨著生產工藝和技術水平的不斷提高，紙質包裝產品已經可以部分取代木器包裝、塑料包裝、玻璃包裝、鋁材包裝、鋼材包裝、鐵皮包裝等多種包裝形式，應用范圍越來越廣。由于紙質包裝可再

39、生利用，綠色環保，可較好地提高經濟效益，是市場經濟的理想選擇，也是循環經濟的發展方向。截至 2023 年，我國紙包行業的營業收入為 2682.57 億元，約占整個包裝行業的23.25%，在包裝市場中占據著重要的地位。0%10%20%30%40%2020202120222023紙質精品包裝包裝配套產品環保紙塑產品其他業務收入其他產品0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023境內出口-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%20182

40、01920202021202220232024Q1 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 15 2023 年包裝細分各行業收入占比年包裝細分各行業收入占比 資料來源：中國包裝聯合會，華安證券研究所 我國紙質印刷包裝行業整體集中度偏低，我國紙質印刷包裝行業整體集中度偏低，市場市場競爭激烈競爭激烈。紙質印刷包裝行業準入門檻較低，中小企業較多，屬于充分競爭行業，整體而言集中度較低。其中中低端包裝領域競爭尤為激烈；而在高端領域，即擁有高端品牌客戶、高精生產技術、高服務質量的優質大型企業相對較少，

41、行業集中度相對于國內低端包裝略高，但相較于發達國家包裝行業集中度而言仍偏低。我國區域性中小企業眾多，產能過剩導致市場競爭加劇。根據 印刷經理人 發布的“2023 中國印刷包裝企業 100 強排行榜”，紙包裝行業排名前 5 的公司依次是深圳裕同包裝科技、廈門合興包裝印刷、昇興集團、上海紫江企業集團、廈門保灃集團，市占率分別為 6.10%/5.73%/2.56%/1.95%/1.65%，裕同科技處于行業第一的位置。圖表圖表 16 2023 年中國紙包裝行業市場份額（年中國紙包裝行業市場份額（%）資料來源：中國包裝聯合會，ifind，印刷經理人，華安證券研究所 相較于海外，我國紙包裝行業的市場集中度

42、有相較于海外，我國紙包裝行業的市場集中度有較大較大提升空間提升空間。在中高端包裝領域，頭部企業具有成本、服務等各方面的優勢，能夠憑借規模經濟和供應鏈優勢提塑料薄膜制造,32.77%紙和紙板容器的制造,23.25%塑料包裝箱及容器制造,14.07%金屬包裝容器及材料制造,13.05%塑料加工專用設備制造,8.15%玻璃包裝容器制造,5.23%軟木制品及其他木制品制造,3.49%裕同科技,6.10%合興包裝,5.73%昇興集團,2.56%紫江集團,1.95%保灃集團,1.65%其他,82.00%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕

43、同科技（裕同科技（002831）供高質量、具有競爭力的產品。在他們的一體化服務、全產業鏈的布局下，我國紙包裝行業有望逐步提升市場集中度。根據智研咨詢數據，海外紙包裝市場更為成熟，截至 2018 年，美國 CR4 就已經達到 70%，澳洲 CR2 達到 90%，我國 2023 年的CR5 僅 18%。圖表圖表 17海外和中國包裝行業集中度對比海外和中國包裝行業集中度對比 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所（美國和澳洲為 2018 年數據，中國為 2023 年數據）核心企業通過智能化生產、精細化管理、技術研發以及創新等保持競爭優勢。核心企業通過智能化生產、精細化管理、技術研發以及創新等保持競爭優勢

44、。紙包行業的頭部企業分別為裕同科技、大勝達、合興包裝、美盈森等，這些頭部企業的產品類型、核心客戶、市場布局、研發專利等各不相同，通過智能化生產、精細化管理、技術研發以及創新等保持公司的核心競爭力。裕同科技是業內少數能夠提供印刷包裝整體解決方案的企業，與裕同科技產生直接競爭的是應用一體化服務模式并主要服務消費類電子產品的紙質印刷包裝企業。圖表圖表 18 裕同科技及主要競爭對手基本情況裕同科技及主要競爭對手基本情況 公司公司 產品類型產品類型 核心客戶核心客戶 市場布局市場布局（以地區（以地區 2023 年營收占年營收占比表示）比表示）專利情況專利情況（技術情況）（技術情況）裕同科技 紙質精品包裝

45、 包裝配套產品 環保紙塑產品 其他產品 其他業務 華為、聯想、三星、小米、索尼、紅塔集團、瀘州老窖、玫琳凱、雀巢、仁寶、富士康、捷普、緯創資通、和碩、廣達 國內：75.52%國外：24.48%以國內市場為主 截至 2023 年年度報告期末，公司已取得專利 1370 項，其中發明專利 165 項、實用新型專利 1129 項、外觀設計專利 76 項。大勝達 瓦楞紙箱 瓦楞紙板 環保餐具 高端酒包 精品煙包 其他 華潤啤酒、農夫山泉、娃哈哈、老板電器、蘇泊爾、順豐速運、?？低?、松下電器、三星電子、博世（BOSCH）華東地區：65.71%西南地區：25.85%其他地區：7.64%境外地區：0.80%

46、以國內市場華東地區為主 截至 2023 年 12 月 31 日，公司已取得 57 項發明專利，97 項實用新型專利，1 項外觀專利和 22 項軟件著作權。70%90%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國CR4澳洲CR2中國CR5美國CR4澳洲CR2中國CR5 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）合興包裝 瓦楞包裝 彩盒包裝 緩沖包裝 工業用紙 其他 戴爾、廈門華僑電子股份有限公司、柯達、聯想、冠捷科技、美的集團武漢制冷設備有限公司、武漢統一企業食品有限公司

47、、艾歐 史密斯（中國）熱水器有限公司、南京喜之郎食品有限公司 東北地區：3.22%華北地區：11.29%華東地區：16.63%華南地區：32.31%華中地區：24.95%西北地區：0.25%西南地區：7.81%國外：3.54%以境內市場華南地區為主 截至 2024 年 3月，公司獲得專利共 620 項，其中發明專利 37 項、實用新型專利 561項、外觀設計專利22 項，同時包裝技術創新中心的包裝安全檢測實驗室通過了 ISTA 國際認證。美盈森 輕型包裝產品 重型包裝產品 第三方采購 蛋白類產品 其他業務收入 IBM、艾默生、三星、賽爾康、富士康、捷普、緯創資通 國內：76.46%國外：23.

48、54%以國內市場為主 截至 2023 年年度報告期末，公司及下屬子公司共擁有 768 項國家專利項，其中包括 100 項發明專利、653 項實用新型專利和 15 項外觀專利 資料來源：大勝達、合興包裝、裕同科技以及美盈森 2023 年年報、招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 19中國紙包裝行業的主要企業對比中國紙包裝行業的主要企業對比 代表公司代表公司 合興包裝合興包裝 裕同科技裕同科技 勁嘉股份勁嘉股份 標準化程度 標準 非標 標準 難度 簡單 難 中 難點 無 工序復雜 印刷 對應毛利 低 高 高 現金流 差 中 好 所屬企業數量 多 中 少 產品產品 箱板瓦楞紙 精品盒 煙標 資料來源

49、：裕同科技公開發行可轉換債券募集說明書，華安證券研究所 3 公司：公司：構建多元產品構建多元產品矩陣矩陣，開拓新市場新客戶，開拓新市場新客戶 3.1 從消費電子從消費電子向向大消費包裝領域拓展，大消費包裝領域拓展，積極積極開拓新客戶開拓新客戶 紙制品包裝行業呈現出紙制品包裝行業呈現出“上游窄，下游廣上游窄，下游廣”的特的特點。點。上游是為紙包裝行業提供白板紙、雙膠紙、銅版紙、瓦楞紙等原紙產品的造紙業，以及為紙包裝行業提供油墨、水墨、膠水等印刷輔助材料的化工行業。主要包括造紙、油墨和其他輔助材料行業，其中造紙行業占據主要地位；下游涵蓋眾多行業，如食品飲料、煙酒、家用電器、消費電子、電商物流、機械

50、器械、化工、日化、醫藥保健等，下游客戶呈現分散化狀態。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 20紙包行業產業鏈紙包行業產業鏈 資料來源：智研咨詢，公司公告，華安證券研究所 公司從消費電子向公司從消費電子向煙酒消費、大健康、化妝品、環保紙塑等大消費包裝領域煙酒消費、大健康、化妝品、環保紙塑等大消費包裝領域拓拓展。階段一：以消費電子展。階段一：以消費電子 ICT 包裝為主包裝為主。1996 年，裕同印刷包裝廠成立，主要從事紙箱的生產、銷售。2000 年，公司抓住索尼推出新款游戲機的市場機遇，

51、成為索尼供應商。2002 年裕同科技成立，公司在 2003 年成為微軟、三星、華碩供應商，正式步入消費電子包裝領域，分享 3C 成長紅利。階段二：公司以“制造階段二：公司以“制造+服務”服務”為理為理念念，開啟全球化服務。，開啟全球化服務。2008 年，公司提出將制造業服務化的理念，進行服務模式創新，提供從設計、制造、物流到品牌管理等一系列服務。2010 年在越南成立第一個海外工廠越南裕同，開始全球化發展道路。階段三：多元化戰略展開：階段三：多元化戰略展開：自 2015 年起年起公司實施多元化戰略，原有消費電子領域開拓國內新廠商，通過收購等措施積極切入煙酒消費、大健康、化妝品、環保紙塑等大消費

52、包裝領域。其中 2013 年切入酒包；2016 年公司拓展環保紙塑包裝業務，陸續投資建設昆山、東莞、宜賓等多個環保包裝制造和原料基地；2017 年收購上海嘉藝為公司新增國際大客戶和迪尼士等優質客戶，完善客戶布局，同時收購武漢艾特股權布局煙標行業；2018 年投建宜賓環保紙塑項目布局大健康，同時收購江蘇德晉股權切入化妝品包裝；2022 年收購仁禾智能股權，切入軟材供應領域，同年收購深圳華寶利，探索機器人領域的應用；2023 年收購易威艾包裝，增強自身能力。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖

53、表 21公司業務公司業務及下游客戶及下游客戶拓展歷程拓展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 積極開拓新客戶成效顯著，多元化降低依賴大客戶風險。積極開拓新客戶成效顯著，多元化降低依賴大客戶風險。公司憑借卓越的印刷包裝技術、頂尖的制造能力，并且提供高質量的產品和服務，積累了大量的客戶資源。公司從 3C 領域的客戶富士康、捷普、緯創資通、和碩、華為、聯想和三星逐漸開拓至其他領域的客戶，如日化、醫藥等，公司服務的品牌有小米、索尼、紅塔集團、瀘州老窖、玫琳凱、雀巢、古井貢酒等。2023 年公司在 3C、餐飲、玩具和醫藥等領域新增一批國際客戶。根據公司公告，公司前五大客戶 2018 年-2

54、023 年的銷售占比從 40.56%降低至 37.46%，有效降低了公司依賴單一客戶的銷售風險。圖表圖表 22公司主要客戶公司主要客戶 圖表圖表 23 2018-2023 年前年前 5 大客戶銷售占比（大客戶銷售占比（%）資料來源：裕同科技招股書，華安證券研究所 資料來源：裕同科技公司年報，華安證券研究所 公司客戶涵蓋諸多行業，主要大客戶均為知名品牌企業。公司客戶涵蓋諸多行業，主要大客戶均為知名品牌企業。如消費電子行業的華為，智能硬件的亞馬遜，煙草行業的四川中煙，白酒行業的瀘州老窖，大健康行業的東阿阿膠，化妝品行業的迪奧等。公司在長期服務客戶的基礎上，致力于為高端品牌客戶提供包裝整體解決方案，

55、為客戶量身打造專屬的、個性化的包裝綜合服務。公司從創意設計、研發創新、生產到交付等各環節均緊密圍繞客戶實際需求，優化供應鏈效率并降低成本，從而為客戶創造最大價值。公司為高端品牌客戶提供的包裝整體解決方案有效增強了高端品牌客戶粘度，使公司逐步成為高端品牌客戶供應鏈中重要的合作伙伴。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 24大客戶需求及裕同包裝整體解決方案示意圖大客戶需求及裕同包裝整體解

56、決方案示意圖 資料來源：裕同科技招股說明書，華安證券研究所 3.2 構建多元產品矩陣構建多元產品矩陣，各業務增長空間廣闊各業務增長空間廣闊 當前，當前，公司的主要公司的主要產品產品有有 ICT 包裝、酒包、煙包、環保包裝和化妝品包裝。包裝、酒包、煙包、環保包裝和化妝品包裝。2020-2022 年，公司 ICT/酒包/煙包/環保/化妝品包裝業務收入從 87.3/7.7/5.5/4.2/2.9億元增長至 110.1/12.2/8.5/11.2/3.5 億元，CAGR 分別為 12.30%/25.87%/24.32%/63.30%/9.86%。其中，公司在消費電子領域一直穩健發展，其他包裝業務收入也

57、在逐漸增長，多元化戰略成效顯著。圖表圖表 25 2020-2022 公司分品類的營業收入（億元）公司分品類的營業收入（億元）資料來源：公司官方公眾號，華安證券研究所 3.2.1 ICT 包裝：積極提升市場份額，收購延伸業務邊界包裝：積極提升市場份額，收購延伸業務邊界 全球和中國消費電子呈波動增長趨勢，手機出貨量回暖，消費電子景氣度回升。全球和中國消費電子呈波動增長趨勢，手機出貨量回暖，消費電子景氣度回升。根據 Statista 統計數據，全球消費電子 2021/2022/2023 年的收入分別為 9594/9179/9558 億美元，同比+7.20%/-4.33%/+4.13%。手機方面，Ca

58、nalys 數據顯示，2024 年第一季度，全球智能手機市場出貨量同比增長 10%，達到 2.962 億部，市場表0204060801001201401602020年2021年2022年ICT酒包煙包環?；瘖y品 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）現高于預期，在經歷了十個季度后首次迎來雙位數的增長。中國消費電子 2021/2022/2023 年的收入分別為 2455.39/2255.02/2304.7 億美元，同比+5.1%/-8.16%/+2.20%。根據中國信通院數據，2023 年/2024

59、 年 4 月國內市場手機總體出貨量累計 2.89 億/2407.1 萬部，同比增長 6.5%/28.8%，其中，5G 手機出貨量 2.4 億/2023.2 萬部，同比增長 11.9%/52.2%，占同期手機出貨量的 82.8%/84.1%，智能手機行業開始回暖。ICT 包裝受下游消費電子產業的影響，伴隨消費電子行業景氣度回升，消費電子包裝也呈現回暖狀態。作為 ICT 包裝行業中的領先企業，公司在 2020-2022 年期間 3C 包裝業務收入由 87.3 億元增長至 110.1 億元，CAGR 為 12.30%。圖表圖表 26 2020-2023 全球消費電子市場規模及全球消費電子市場規模及

60、yoy 圖表圖表 27 2020-2023 中國消費電子市場規模及中國消費電子市場規模及 yoy 資料來源：Statista，華安證券研究所 資料來源：Statista，華安證券研究所 公司在消費電子包裝行業的客戶情況：公司在消費電子包裝行業的客戶情況：公司基本實現了消費類電子行業客戶的全面覆蓋，主要客戶涵蓋了該行業主要領域，包括移動智能終端、計算機、游戲機、通信終端產品等。在移動智能終端領域，公司是華為、聯想、三星、索尼認證的合格供應商并已保持多年業務合作，公司直接或通過仁寶、富士康、捷普、緯創資通、和碩、廣達等知名代工廠商為終端客戶提供產品和服務；在游戲機領域，公司是任天堂、索尼的主要供應

61、商；在計算機領域，前三大廠商戴爾、惠普、聯想也是公司重要客戶。圖表圖表 28公司前公司前 5 大客戶銷售額及占比（單位：大客戶銷售額及占比（單位：億元億元）時間時間 排名排名 銷售額銷售額 占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例 2023 年 1 24.01 15.77%2 14.45 9.50%3 7.21 4.74%4 6.23 4.09%5 5.12 3.36%合計合計 57.03 37.46%2022 年 1 26.33 16.09%2 13.59 8.31%3 9.45 5.77%4 8.47 5.18%5 5.03 3.08%合計合計 62.87 38.42%2021 年 1 22.

62、44 15.11%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%86008800900092009400960098002020202120222023營業收入（億美元），左軸yoy（%），右軸-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%215022002250230023502400245025002020202120222023營業收入（億美元），左軸yoy（%），右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）2 7.80 5.26%3 5.55 3.73%4 4.88 3.29%5 4.33 2.

63、92%合計合計 45.01 30.31%資料來源：公司 2021-2023 年年報，華安證券研究所 公司收購華寶利和仁禾智能，延伸業務邊界公司收購華寶利和仁禾智能，延伸業務邊界。1）公司以 4.02 億元收購仁禾智能 60%股權，對賭目標為仁禾智能 2021-2023 年平均目標扣非凈利潤達 6700 萬元。仁禾智能市場是領先的軟制品制造商，主要產品包括 VR/AR、智能家居等智能電子產品的軟包裝、軟材料以及配套結構件，是一家綜合制造解決方案提供商，平臺涵蓋創新、設計、工程開發服務和制造生產。通過本次并購，將推進公司在大包裝以及結構件領域的布局，有利于提升公司的綜合競爭力，有利于實現產業協同，

64、從而提高整體經營效益。此外，仁禾智能的目標客戶和公司現有客戶群體部分相同，主要產品屬于消費電子周邊產品領域，公司以及任禾智能可以利用現有客戶資源，提升客戶一體化能力來增強客戶粘性。2）公司以 2.4 億元收購華寶利電子 60%股權，對賭目標為華寶利 2022-2024年平均目標扣非凈利潤需達到 4000 萬元。華寶利電子主要從事聲學類產品開發和制造，在電信、IT、音頻、視頻、多媒體和其他應用領域，為客戶提供從零部件到成品組裝等全方位合作與服務。隨著移動智能穿戴產品與智能家居產品的不斷普及，以及未來聲像類產品在日常生活應用的使用頻率日益提升，標的公司主營業務有望實現持續穩定增長。此外，公司及華寶

65、利后續可以充分利用現有客戶資源，為客戶提供全面一體化的產品交付服務，增加客戶粘性，從而實現各業務穩步增長。3.2.2 煙包：四大制造基地協同，緊抓市場發展機遇煙包：四大制造基地協同，緊抓市場發展機遇 煙草行業市場規模略有下降，卷煙市場仍保持穩定增長煙草行業市場規模略有下降，卷煙市場仍保持穩定增長。根據 Euromonitor 數據，2023 年中國煙草行業的市場規模為 25389.30 億元，同比下降 0.24%。但是中國卷煙市場規模一直保持穩定的增長，2020-2023 年的卷煙市場規模分別為 23815.04/24186.70/24329.40/24421.85 億元，同比+0.78%/+

66、1.56%/+0.59%/+0.38%。中國卷煙的產量也隨之逐年上升，從 2020 年的 23863.70 億支增加至 2023 年的 24427.50 億支。煙標行業市場規模呈逐年增加態勢，市場集中度低煙標行業市場規模呈逐年增加態勢，市場集中度低。煙標作為卷煙包裝材料，其市場規模與卷煙息息相關。隨著卷煙市場規模的穩步增長，煙標行業市場規模也呈逐年增加的態勢，2017-2021 年我國煙標行業市場規模從 305.2 億元增長到 370.1億元。全國規模以上的煙標印刷企業約 200 家，煙標行業較為分散，市場集中度低。企業區域分布特征較為明顯，行業領先企業均衡地布局全國。隨著行業領先企業的全國布

67、局進一步完善，領先企業的市場份額有望持續提升，從而加速行業整合。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 29 2020-2023 中國煙草行業市場規模及中國煙草行業市場規模及 yoy 圖表圖表 30 2020-2023 中國卷煙市場規模及中國卷煙市場規模及 yoy 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 圖表圖表 31 2020-2023 年中國卷煙產量（億支）年中國卷煙產量（億支）資料來源：國家統計局，智研咨詢，華安證券研究所

68、公司煙標業務仍處于探索階段公司煙標業務仍處于探索階段，積極拓展新客戶，積極拓展新客戶。公司通過 2017 年收購武漢艾特紙塑成功進入煙標市場，2020-2022 年，公司煙包收入從 5.5 億元增長至 8.5 億元，CAGR 為 24.32%。公司積極參與市場化招標，抓住行業發展機遇。公司的核心客戶有四川中煙、紅塔集團、武漢中煙、黃鶴樓香煙、白沙煙、福建中煙等。借助市場化招標，公司新增許多煙包中標客戶，如湖南中煙、云南中煙、福建中煙等優質客戶。圖表圖表 32煙包客戶近期進展煙包客戶近期進展 客戶客戶 公告時間公告時間 服務時間服務時間 項目項目 鄭州黃金葉 2024 年 8 月 2 年 黃金葉

69、（天葉）預成型條盒 黃金葉（天葉細支）預成型條盒 黃金葉（天香細支）預成型條盒 黃金葉（天尊）預成型條盒 黃金葉（軟天葉）預成型條盒 河南中煙 2024 年 8 月（第二批）2025.01.01-2026.12.31 黃金葉（國色雙中支）盒包裝紙-1%0%1%1%2%24800249002500025100252002530025400255002020202120222023中國煙草行業市場規模（億元)，左軸yoy（%），右軸0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%2350023600237002380023900240002410024200243002440024500202020212

70、0222023中國卷煙市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%23500236002370023800239002400024100242002430024400245002020202120222023中國卷煙產量（億支)，左軸yoy（%），右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）黃金葉（國色雙中支）條包裝紙 黃金葉（大成細支）盒包裝紙 黃金葉（大成細支）條包裝紙 2024 年 8 月（第一批）2025.01.01-20

71、26.12.31 黃金葉（天香細支）盒包裝紙（2024）黃金葉（天香細支）條包裝紙（2024）黃金葉（商鼎）盒包裝紙（2024）黃金葉（商鼎）條包裝紙（2024）許昌永昌印務有限公司 2024 年 6 月 2 年 黃金葉（天香細支）條盒自動糊盒 荷花（鉆石細支）條盒自動糊盒 鉆石（軟荷花）條盒自動糊盒 湖南中煙 2024 年 6 月（項目十二）2024.07-2026.06 卷煙用盒條包裝紙 2024 年 6 月（項目十一）2024.07-2026.06 卷煙用盒條包裝紙 安徽中煙 2024 年 6 月 合同簽訂之日起至2026.06.30 黃山紅方印金中支小盒 黃山紅方印金中支預成型框架紙

72、黃山紅方印金中支條盒 黃山紅方印金中支內托 江蘇中煙 2024 年 2 月 2022-2025 年 蘇煙（金砂 C）條與盒包裝紙 蘇煙（多彩中支）條與盒包裝紙 廣西中煙 2024 年 1 月 2022-2025 年 真龍（劉三姐中支）小盒 真龍（劉三姐中支）條盒 福建中煙 2024 年 1 月 2024-2026 年 七匹狼（純尚）條與盒包裝紙 七匹狼（尚品）條與盒包裝紙 七匹狼（銀中支）條與盒包裝紙 七匹狼（純雅）條與盒包裝紙 七匹狼（英倫奶香）條與盒包裝紙 七匹狼（英倫奶香）條與盒包裝紙（凹?。┢咂ダ牵ò祝l與盒包裝紙 資料來源：中國煙草官網，中國招標投標公共服務平臺，華安證券研究所 打造

73、四大煙包制造基地，數字化生產能力強。打造四大煙包制造基地，數字化生產能力強。2023 湖南裕同智能工廠順利落地，與許昌智能工廠煙包生產基地協同合作，提升煙包生產智能制造能力，助力公司煙包業務穩健發展。公司打造湖南岳陽、武漢江夏、武漢東西湖和河南許昌四大煙包制造基地，抓住行業機遇，利用自身優勢，針對個性化和高品質煙包需求，以河南許昌為手工煙包基地，湖南岳陽為自動化煙包基地，建立煙包設計中心，引進核心技術人才，全面升級煙包服務體系。同時公司完成了煙包工廠的數字化建設，實現了業務流、數據流、物流的高度融合，通過自主研發和組裝的非標設備，實時收集機臺數據，實現生產過程的實時監控，賦能精細化管理。圖表圖

74、表 33 公司煙包基地情況公司煙包基地情況 基地基地 概要情況概要情況 湖南岳陽湖南岳陽 基地位于湘陰縣工業園區，總投資 10 億元，建設規模 10 萬平方米以上，主要生產煙包為主，計劃分 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）兩期完成。一期整體租賃高新區洋沙湖片區湘陰天宏實業有限公司 7 萬平方米的廠房，從深圳引進羅蘭700 膠印機、有恒 K920、三和 TKR1060 等設備；二期將建設面積超過 3 萬平方米的廠房。目前主要服務于湖南中煙、江西中煙、云南中煙、安徽中煙、福建中煙等客戶。武漢江夏

75、武漢江夏 武漢江夏煙包制造基地是深圳裕同科技在該地區的重要產業布局，致力于推動煙包制造模式的標準化、自動化轉型，并引領行業的跨越式發展。江夏智能制造產業基地（二、三期）項目已于 2024 年 1 月 25日開工，該項目總投資 45 億元，計劃建設 4 條智能機器人生產線，并打造以人工智能為主的戰略性新興產業集聚區。武漢東西湖武漢東西湖 基地位于湖北省武漢市東西湖區，是一個高檔煙包材料生產基地。武漢東西湖煙包制造基地的地理位置優越，周邊基礎設施完善，為其生產和運營提供了有力的支持。河南許昌河南許昌 2021 年初，許昌市裕同科技智能制造產業園正式建成，總占地約 187 畝，規劃建筑總面積 19.

76、5 萬平方米，其中生產車間面積為 16.5 萬平方米，宿舍和餐廳面積為 3 萬平方米。資料來源：全印展，湖南省國防工業科技局，華安證券研究所 3.2.3 環保包裝：環保包裝：聚焦環保紙塑產品，提升國際影響力聚焦環保紙塑產品，提升國際影響力 國家限制塑料制品，綠色包裝逐漸成為增量市場。國家限制塑料制品，綠色包裝逐漸成為增量市場。根據中國循環經濟協會數據，包裝產業對經濟社會綠色轉型至關重要，具有顯著的減污降碳潛力。我國每年包裝材料消費量約 3000 萬噸，包裝廢棄物占城市生活垃圾的 30%-40%。而綠色包裝其制成的原材料含有50%的回收材料，具有資源消耗少，易重復使用、循環使用或再生利用的特點。

77、推動綠色包裝的發展有助于實現“雙碳”目標。圖表圖表 34 中國紙包裝行業中國紙包裝行業 2020 年年-2023 年綠色包裝相關政策年綠色包裝相關政策 產業政策產業政策 發布時間發布時間 部門部門 相關內容 輕工業穩增長工輕工業穩增長工作方案（作方案（20232024 年）年）2023 年 7 月 工業和信息化 部、國家發展改 革委、商務部 推進林紙一體化建設，科學利用竹漿、蔗渣、秸稈及其他非木原料，提高國內原料供給能力。提升紙及紙板、紙制品產品品質。加強紙制品和包裝紙設計研發，適應多元化個性化市場需求。終止塑料污染決終止塑料污染決議議（草案）草案）2022 年 3 月 第五屆聯合國環 境大會

78、續會“決議”決定設立一個政府間談判委員會，旨在推動全 球治理塑料污染，并于 2024 年底前完成一項具有法律約束力的全球協議草案，意味著全球首個“限塑令”即將誕生?！笆奈迨奈濉彼芰衔鬯芰衔廴局卫硇袆臃桨溉局卫硇袆臃桨?2021 年 9 月 國家發展改革委 和生態環境部 科學穩妥推廣塑料替代產品，充分考慮竹木制品、紙制品、可降解塑料制品等全生命周期資源環境影響，完善相關產品的質量和食品安全標準。關于加快建立健關于加快建立健全綠色低碳循環發全綠色低碳循環發展經濟體系的指導展經濟體系的指導意見意見 2021 年 2 月 國務院 壯大綠色環保產業，構建綠色供應鏈，鼓勵企業開展綠色設計、選擇綠色材料

79、、實施綠色采購、打造綠色制造工藝、推行綠色包裝、開展綠色運輸、做好廢棄產品回收處理，實現產品全周期的綠色環保。關于進一步加強關于進一步加強塑料污染治理的意塑料污染治理的意見見 2020 年 1 月 國家發展改革 委、生態環境部 有序禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，積極推廣替代產品，規范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產、流通、使用、回收處置等環節的管理制度。資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）環保紙塑產品為公司未來主要發展方向。環保

80、紙塑產品為公司未來主要發展方向。公司環保包裝業務包括以植物纖維為基礎的材料和包裝，并進一步拓展至各類環保非包裝產品。2023 年，公司成功引入多家歐美大客戶，為業務發展注入新動力。在環保產品研發方面，公司不斷創新并參與制定行業標準，公司環保研究院研發的全植物纖維素膜產品，因優異的環保性能受到了多家歐洲知名行業媒體的廣泛關注和報道，進一步提升了公司環保品牌的國際知名度和影響力；公司在國內植物纖維模壓制品領域處于領先地位。2020-2022年公司環保紙塑產品收入從 4.2 億元增長至 11.2 億元，CAGR 為 63.30%，2023 年營業收入下滑至 10.64 億元，占公司總營收約 7%。環

81、保包裝業務 2023 年小幅下降的主要系消費電子行業去庫存影響，而環保包裝中大約 70%是配合消費電子里的產品內托。圖表圖表 35 2020-2023 公司環保紙塑產品營業收入公司環保紙塑產品營業收入 圖表圖表 36 2020-2023 公司研發投入公司研發投入 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 重視研發創新，逐年加大研發創新重視研發創新，逐年加大研發創新投入投入。2023 年，公司研發投入約 6.96 億元，占營業收入的 4.57%。公司對生物降解膜袋包裝材料、新型生物基功能化學品綠色制備應用、新型植物纖維模塑成型

82、包裝材料等項目進行了研發?？山到庳埳笆枪驹诃h保材料領域的創新嘗試，目前正處于市場推廣的階段。圖表圖表 37 公司公司 2023 年主要研發項目年主要研發項目 研發項目名稱研發項目名稱 研發目的研發目的 研發進展研發進展 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 生物降解膜袋包裝生物降解膜袋包裝材料材料 加大生物降解材料關鍵核心技術攻關和成果轉化，提升替代材料和產品性能。以降解安全可控性、規?；瘧媒洕缘葹橹攸c，開展生物降解包裝材料等技術驗證和產品迭代擴充。已可滿足客戶量產需求，同時不斷結合新需求迭代配方及工藝。因其性能接近普通塑料且具有環保性，成為替塑首選材料，擁有自主知識產權，促

83、進降本增效，提升競爭力。新型生物基功能化新型生物基功能化學品綠色制備應用學品綠色制備應用 高性能生物基功能材料研發和生產，以新型食品級包裝材料為主，具有替代石化助劑、創新環保等特性。已可滿足客戶量產需求，同時不斷結合新需求迭代材料及工藝。全面滿足國內外法規和客戶對于紙基包裝 的環保性要求，擁有自主知識產權，促進 降本增效，提升包裝產品競爭力。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122020202120222023環保紙塑產品營收（億元），左軸yoy（%），右軸0123456782020202120222023研發費用（億元）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/

84、31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）新型植物纖維模塑新型植物纖維模塑成型包裝材料成型包裝材料 隨著植物纖維模塑包裝的普及，使用場景日益多樣化，需要有更多的原材料來源，以支持到產量的不斷攀升；同時，也需要通過不同漿料的配比，提升其加工性能以及使用性能。已可滿足客戶量產需求，同時不斷結合新需求迭代材料及工藝。植物纖維模塑成型包裝產品作為主流的塑料替代產品之一，因其環保、可持續、價格相對穩定等優勢，市場地位及重要性日益上升。植物纖維環保貓砂植物纖維環保貓砂 結合寵物經濟發展趨勢、市場認可度高等因素，裕同環?；谧陨聿牧涎邪l優勢，開發全球首

85、款生物基雙認證植物纖維環保貓砂，優化貓砂產品關鍵加工技術及使用性能。已可滿足量產需求，同時迭代配方及工藝。結合寵物經濟發展趨勢，貓砂特別是植物貓砂市場空間顯著。裕同環保自有技術和品牌的植物貓砂產品技術，有利于市場開 拓。資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑募投項目，有望募投項目，有望推動推動公司業績新增長。公司業績新增長。餐飲業是全球去塑政策的首要領域之一，公司宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑募投項目主要生產環保紙塑餐盤和餐盒，替代現有的塑料及發泡產品。根據國家統計局數據，中國餐飲收入呈現上升趨勢，2023 年餐飲收入達到

86、 52890 億元，同比上升 20.4%；從 2020-2023 年我國外賣用戶規模也在穩步提升，從 4.19 億人增加至 5.45 億人，外賣市場的快速發展將為環保餐具類紙塑產品創造廣闊的市場空間，有望為公司培育新業績的增長點。根據公司可轉債募集說明書，公司宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑項目可以利用宜賓周邊豐富的竹漿資源生產環保餐具和環保紙托等產品，工程建設期為 3 年，預計第 2 年可陸續分階段投產，投產第 4 年達到設計產能的 100%，達產后可貢獻營業收入 9.65 億元，貢獻凈利潤 1.52 億元，達產年均毛利率為 34.06%，達產年均凈利率為 17.67%。圖表圖表 38 202

87、0-2023 中國餐飲營業收入及中國餐飲營業收入及 yoy 圖表圖表 39 2020-2023 中國外賣用戶規模中國外賣用戶規模及及使用率使用率 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 資料來源：中商情報網，華安證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600002020202120222023中國餐飲收入（億元)，左軸yoy（%），右軸0%10%20%30%40%50%60%01234562020202120222023中國網上外賣用戶規模（億人)，左軸使用率（%），右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/

88、31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 40宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑項目宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑項目新工藝流程新工藝流程 資料來源：公司可轉債募集說明書，華安證券研究所 3.3 積極全球化布局，全面推進智能工廠建設積極全球化布局，全面推進智能工廠建設 公司近年來致力于推進智能工廠建設，整體智能化程度在行業中處于領先地位。公司近年來致力于推進智能工廠建設，整體智能化程度在行業中處于領先地位。許昌裕同被評為國家工業和信息化部“2023 年度智能制造示范工廠”，湖南裕同智能工廠順利落地，蘇州裕同智能工廠和成都裕同智能工廠

89、一期建設完成，九江裕同和龍崗裕同智能工廠一期建設推進中，昆山裕同智能倉儲物流系統啟動建設，越南智能工廠一期建設中，瀘州裕同、重慶裕同、煙臺裕同和?？谠Ｍ鹊氐闹悄芑ㄔO也在持續規劃推進中。未來，公司將繼續加大對智能工廠的投入與建設，致力于高端化、智能化方向，打造行業新質生產力。圖表圖表 41公司許昌智能工廠公司許昌智能工廠 圖表圖表 42公司智能工廠公司智能工廠 資料來源：公司官方公眾號，華安證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，華安證券研究所 公司通過信息化和智能工廠等技術，優化供應鏈并提升效率。公司通過信息化和智能工廠等技術，優化供應鏈并提升效率。例如，仁和的貴州工廠在集團自動化團隊的梳理

90、后，顯著提高了效率。許昌智能工廠的建設使原本需要超過十名熟練工人完成的工作量，現在能夠通過自動化技術一次性完成，這使生產成本降低了 15%、生產效率提高了 30%以上。2019-2023 年公司紙制品包裝人工成本占總成本的比例逐漸下降，2019-2023 年人工成本占比從 15.47%減少至 12.13%，實現了顯著的生產效率優化和成本結構改善。除此之外，自 2021 年建立許昌智能工廠以后，公司的盈利能力也在大幅提升，EBITDA 從 2021 年的 20.11 億元增加至 2023 年的 27.17 億元。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/31 證券研究報告 Table_Company

91、RptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 43 2019-2023 公司紙制品包裝直接人工成本占比公司紙制品包裝直接人工成本占比（%）圖表圖表 44 2019-2023 公司的息稅折舊攤銷前利潤公司的息稅折舊攤銷前利潤（億元）（億元）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 積極推進產能布局全球化。積極推進產能布局全球化。公司已在越南、印度、印尼、泰國、馬來西亞等海外地區建立了 7 個生產基地。2024 年，公司計劃增加對海外市場的投資，積極發展海外業務，重點推進印尼泗水、雅加達，越南平陽以及印度德里的項

92、目投產，以優化和加強國際供應鏈。公司將啟動墨西哥和菲律賓新工廠的建設，并拓展包裝產品線；同時，進行海外工廠的智能化升級，增強核心制造競爭力。海外的東南亞工廠生產成本較低，地理位置優越，港口眾多，運輸便利，而墨西哥等工廠可以快速反應客戶需求。圖表圖表 45公司海外布局公司海外布局 資料來源：公司公告，華安證券研究所 高資本開支階段性結束，將進一步加大股東分紅。高資本開支階段性結束，將進一步加大股東分紅。隨著海外項目投產的完成，公司高資本開支階段性結束，公司將提高分紅來回饋股東。2023 年度分紅預案為每10 股派現金 6.2 元，總計派息約 5.7 億元，疊加已實施的中期分紅 3 億，全年分紅金

93、額共計 8.7 億元，占公司歸母凈利潤的 60.3%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019202020212022202305101520253020192020202120222023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）圖表圖表 46公司股東分紅公司股東分紅 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：（1）ICT 包裝業務：包裝業務：消費電

94、子行業開始回暖，公司新增優質的消費電子行業的客戶。公司在未來訂單量可能呈現上升趨勢。而且公司收購仁禾智能和華寶利電子公司，進一步延伸了公司的業務。公司開始探索人工智能以及機器人領域，這會提升公司的存量市場份額，預計 2024-2026 公司 ICT 包裝業務營業收入增速為 10%/9%/8%。（2）煙包業務：煙包業務：煙包業務由于市場格局的變化，出現了新的機會。公司加強煙包生產基地智能化生產，使其自動化生產，提高生產效率。盡管公司作為新的煙包行業進入者，仍有機會去搶占煙包市場份額。預計 2024-2026 公司煙包業務營業收入增速為 30%/25%/20%。（3）酒包業務：酒包業務：酒包業務正

95、處于復蘇期，需視市場去庫存情況而定。預計 2024-2026 公司酒包業務營業收入增速為 9%/9%/8%。（4）化妝品包裝業務化妝品包裝業務:中國化妝品市場規模在逐漸增加，公司也與知名品牌 Dior達成合作。預計 2024-2026 公司化妝品包裝業務營業收入增速為 8%/7%/6%。（5）環保包裝業務：環保包裝業務：隨著禁塑令的發布以及國家發布的其他政策均在支持企業推進綠色包裝的轉型。公司積極開展環保項目，加大在環保包裝項目上的研發投入，餐飲行業的快速發展將帶動對環保包裝需求的增加。預計 2024-2026公司環保包裝營業收入增速為 13%/12%/10%。（6）其他業務：其他業務：隨著公

96、司業務的多元化，公司其他的業務也會隨之有所增長，預計 2024-2026 的增長率達到 5%/5%/5%。公司作為國內領先的包裝一體化公司，立足于消費電子領域，進而多元化業務齊步發展，隨著公司優質下游客戶的拓展，新訂單有望帶來新增長。我們預計公司 2024-2026 年實現營收分別為 169.40/186.89/203.90 億元，分別同比增長 11.3%/10.3%/9.1%；實現歸母凈利潤 16.04/17.83/19.77 億元，分別同比增長 11.5%/11.2%/10.9%。截至 2024 年 8 月 22 日，股本對應 EPS 分別為 1.72/1.92/2.12，對應 PE 分0

97、1234567891020162017201820192020202120222023現金分紅（億元)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）別為 12.95/11.65/10.50 倍。圖表圖表 47 盈利預測和估值盈利預測和估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）15223 16940 18689 20390 收入同比（%）-7.0%11.3%10.3%9.1%歸母凈利潤（百萬元）1438 1604 1783 1977 歸母凈利潤同比（%）-3.3%11.5%11

98、.2%10.9%毛利率（%）26.2%26.3%26.4%26.4%ROE（%）13.0%13.7%14.4%15.0%每股收益（元）1.57 1.72 1.92 2.12 P/E 17.52 12.95 11.65 10.50 資料來源：公司公告，華安證券研究所（以 2024 年 8 月 22 日收盤價計算）按照申萬二級行業分類，公司所屬行業分類為包裝印刷，我們選取申萬二級行業分類包裝印刷下的所有上市公司作為可比公司，采用 PE 估值法對其進行估值。采用 2024 年 8 月 16 日收盤價，根據 Wind 一致預期，包裝印刷公司的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別

99、為 24.54/21.76/20.06 倍，裕同科技的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 14.08/12.95/11.65 倍，PE（2025E）低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 48 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（TTM）PE（2024E）PE（2025E）801141.SI 輕工制造包裝印刷（申萬）24.54 21.76 20.06 002831.SZ 裕同科技 14.08 12.95 11.65 資料來源：公司公告，華安證券研究所（以 2024 年 8 月 22 日收盤價計算，輕工制造包裝印刷的盈

100、利預測采用 Wind 一致預期，裕同科技的盈利預測采用華安證券的盈利預測）5 風險提示風險提示（1）宏觀環境的風險。宏觀環境的風險。全球經濟增長放緩和貿易保護主義抬頭使全球經濟充滿不確定性，影響消費信心和預期，進而對包裝行業整體需求產生負面影響。如果公司無法拓展新的業務，與新客戶合作，尋找新增長點，進而減少對特定客戶或行業的依賴，這對公司的經營業績會造成不利影響。（2）市場競爭風險。市場競爭風險。印刷包裝行業整體集中度偏低，進入門檻不高，導致行業競爭尤為激烈。盡管公司作為紙包裝行業的頭部企業，但是如果公司不能為客戶提供新產品、新技術，并且去提升生產效率，那么公司可能會無法繼續搶占市場份額，面臨

101、失去競爭力的風險。（3）原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。紙包裝產品受上游紙廠原材料價格影響，而近年來由于宏觀環境變動和原材料供需結構調整導致原材料價格頻繁波動。如果未來產品銷售價格發生波動，公司無法及時做出反應和調整，會對公司產品銷售造成不良影響。（4）核心人才流失風險。核心人才流失風險。核心人才是企業持續健康發展的關鍵。如果公司無法建立科學的晉升機制，完善激勵措施，構建特色企業文化，優化薪酬福利以及關注員工健康，那么公司可能無法穩定發展。（5）匯率波動風險。匯率波動風險。公司出口業務占比比較大，主要以美元、歐元、港幣結算，因此 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/31 證券研究報告

102、 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）匯率波動會顯著影響公司的經營業績。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12448 13318 14408 15805 營業收入營業收入 15223 16940 1868

103、9 20390 現金 3496 3894 4329 5154 營業成本 11230 12480 13764 15007 應收賬款 5692 5882 6230 6514 營業稅金及附加 91 102 112 118 其他應收款 107 113 119 125 銷售費用 417 462 510 555 預付賬款 232 250 262 270 管理費用 970 1076 1187 1291 存貨 1619 1733 1873 2001 財務費用 28 44 43 41 其他流動資產 1302 1447 1595 1741 資產減值損失-46 0 0 0 非流動資產非流動資產 9738 10937

104、 12011 12970 公允價值變動收益 31 0 0 0 長期投資 16 16 16 16 投資凈收益-103 -102 -112 -122 固定資產 6505 7318 8063 8698 營業利潤營業利潤 1790 1970 2187 2420 無形資產 699 679 654 624 營業外收入 12 25 30 35 其他非流動資產 2518 2924 3277 3632 營業外支出 34 30 32 32 資產總計資產總計 22186 24256 26419 28775 利潤總額利潤總額 1769 1965 2185 2423 流動負債流動負債 9165 10229 11225

105、12233 所得稅 275 295 328 363 短期借款 4224 4524 4824 5124 凈利潤凈利潤 1494 1671 1857 2060 應付賬款 2800 3120 3518 3919 少數股東損益 56 67 74 82 其他流動負債 2141 2585 2883 3191 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1438 1604 1783 1977 非流動負債非流動負債 1429 1725 2110 2590 EBITDA 2766 2997 3284 3635 長期借款 739 939 1239 1639 EPS（元）1.57 1.72 1.92 2.12 其他非流動負債

106、 691 786 871 951 負債合計負債合計 10595 11954 13335 14823 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 540 607 681 764 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 931 931 931 931 成長能力成長能力 資本公積 1928 1928 1928 1928 營業收入-7.0%11.3%10.3%9.1%留存收益 8193 8836 9544 10329 營業利潤-3.6%10.1%11.0%10.7%歸屬母公司股東權 11052 11695 12403 13188 歸屬于母公司凈利-3.3%11.5%11.2

107、%10.9%負債和股東權益負債和股東權益 22186 24256 26419 28775 獲利能力獲利能力 毛利率（%）26.2%26.3%26.4%26.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）9.4%9.5%9.5%9.7%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）13.0%13.7%14.4%15.0%經營活動現金流經營活動現金流 3673 3178 3295 3721 ROIC（%）9.3%9.2%9.4%9.7%凈利潤 1494 1671 1857 2060 償債能力償債能力 折舊攤銷 864 988 1056 1171 資產負債率（%

108、）47.8%49.3%50.5%51.5%財務費用 157 131 140 149 凈負債比率（%）91.4%97.2%101.9%106.2%投資損失-4 102 112 122 流動比率 1.36 1.30 1.28 1.29 營運資金變動 1123 295 139 234 速動比率 1.13 1.08 1.06 1.08 其他經營現金流 409 1366 1709 1811 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1927 -2385 -2333 -2337 總資產周轉率 0.70 0.73 0.74 0.74 資本支出-1112 -1828 -1821 -1815 應收賬款周轉

109、率 2.59 2.93 3.09 3.20 長期投資-173 -400 -400 -400 應付賬款周轉率 4.27 4.22 4.15 4.04 其他投資現金流-642 -157 -112 -122 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1597 -401 -527 -558 每股收益 1.57 1.72 1.92 2.12 短期借款 346 300 300 300 每股經營現金流?。?.95 3.41 3.54 4.00 長期借款-835 200 300 400 每股凈資產 11.88 12.57 13.33 14.17 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資

110、本公積增加 32 0 0 0 P/E 17.52 12.95 11.65 10.50 其他籌資現金流-1140 -901 -1127 -1258 P/B 2.32 1.78 1.67 1.57 現金凈增加額現金凈增加額 168 398 435 825 EV/EBITDA 10.02 7.73 7.13 6.43 資料來源：公司公告，華安證券研究所（以 2024 年 8 月 22 日收盤價計算）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 裕同科技（裕同科技（002831）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研

111、究助理簡介 分析師：分析師：徐偲，南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。分析師：分析師：余倩瑩，復旦大學金融學碩士、經濟學學士。曾先后就職于開源證券、國元證券、德邦證券，研究傳媒、輕工、中小市值行業。2024 年 4 月加入華安證券。Table_Reputation 重要聲明重要

112、聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司

113、在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經

114、華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300

115、 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。