【公司研究】裕同科技-投資價值分析報告：成長新周期疫情不改基本面向上-20200507[36頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 成長新周期，成長新周期，疫情不改基本面向上疫情不改基本面向上 裕同科技（002831）投資價值分析報告2020.5.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李鑫李鑫 首席輕工分析師 S1010510120016 肖昊肖昊 輕工分析師 S1010519070002 雖雖然疫情短期帶來經營壓力，但預計全年業績仍將體現一定韌性并領先同業。公司然疫情短期帶來經營壓力，但預計全年業績仍將體現一定韌性并領先同業。公司 “1+N”大消費包裝大消費包裝戰略戰略日臻成熟，日臻成熟，并并進入成長新周期進入成長新周期。隨產能釋放、效率升級及供隨產能釋放、效率

2、升級及供 應鏈平臺整合同業，應鏈平臺整合同業，預計預計 ROE 仍有上行空間。首次覆蓋給予“買入”評級仍有上行空間。首次覆蓋給予“買入”評級。 公司概覽：公司概覽：高端禮盒全球龍頭高端禮盒全球龍頭，由消費電子邁向大消費包裝。，由消費電子邁向大消費包裝。公司立足 3C 包 裝，不斷開拓煙標、酒包、大健康、化妝品等消費品包裝，并開始向智能制造及 設備領域拓展。智能手機大單品崛起助力公司成長為 3C 包裝龍頭，2012-16 年 收入 CAGR 達 24%；2017-18 年 3C 產業鏈景氣下行、新客戶訂單爬坡、紙價 高位運行以及匯兌損失等因素疊加， 公司基本面承壓； 隨大消費包裝戰略進入收 獲期

3、， 公司成功擺脫對單一行業&大客戶的依賴， 已經進入新一輪成長周期。 2019 年 3C/煙酒包裝/化妝品/大健康收入占比約達到 79%/13%/3%/2%。 疫情短期影響疫情短期影響：抗風險能力顯著提升。：抗風險能力顯著提升。2020Q1 公司收入同比+2.1%，歸屬凈利 潤同比-7.9%，且 4 月份訂單穩定，疫情影響下經營好于市場預期。原因：1） 穩定的全球生產及交付能力，核心客戶供應份額提升；2）現金流充沛；3）增量 業務（煙酒包裝、環保餐盒、智能手機防爆膜等）增長較快且盈利較好。我們預 計公司全年訂單不悲觀，其中 5G 手機、智能穿戴需求增長是大勢所趨，預計全 年 3C 包裝收入同比

4、+5%；煙酒需求有韌性，增量客戶貢獻大，預計全年收入同 比+18%。樂觀/中性/悲觀預期下預計全年歸屬凈利潤同比+11%/+5%/-3%。 紙包裝紙包裝行業：行業：集中度加速提升，且不乏結構性亮點。集中度加速提升，且不乏結構性亮點。2018 年中國紙包裝行業產 值約 9,680 億元，行業進入門檻低、運輸半徑有限、自動化程度低致使行業格局 分散，推算 2017-19 年 CR5 分別 2.9%/4.2%/4.4%，對標海外成熟市場，集中 度存在提升空間， 疫情加速行業洗牌。 結構上， 隨國企改革及中煙體系反腐深化， 煙酒包裝產業迎來市場化競爭的新機遇，利于龍頭公司加快布局。利潤端，由于 行業位

5、于產業鏈中游，議價能力受限，綜合成本管控能力為致勝關鍵。 公司展望：公司展望：空間廣闊空間廣闊、效率護航。效率護航。測算 3C 包裝/煙標/高端酒包/化妝品包裝等目 標 市 場 規 模 均 在 約200-300億 元 ， 公 司 市 場 份 額 僅 分 別 為 28%/1.7%/3.6%/1.1%，未來市占率提升趨勢明確。公司以交付能力+效率優勢 構筑護城河， 逐步進入 CAPEX 擴張周期之后的業績兌現期， 并利用供應鏈平臺 集采熨平紙價波動、通過降低美元敞口對沖匯率風險，我們判斷公司有望維持 10%左右凈利率水平。 風險因素：風險因素： 產能建設進度不達預期； 新客戶拓展不及預期； 原材料

6、價格大幅上漲； 大客戶壓低銷售單價；匯率大幅波動。 投資策略投資策略：預測公司 2020-22 年 EPS 分別為 1.25/1.56/1.85 元。公司全球高端 禮盒包裝龍頭地位穩固，規模及效率持續領先同業，疫情影響下業績韌性強，進 入新的成長周期后估值中樞有望抬升。給予目標價 31.3 元，對應 2020 年 25x PE，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,578 9,845 10,724 13,283 15,229 營業收入增長率 23.5% 14.8% 8.9% 23

7、.9% 14.7% 凈利潤(百萬元) 946 1,045 1,097 1,367 1,619 凈利潤增長率 1.5% 10.5% 5.0% 24.6% 18.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.36 1.19 1.25 1.56 1.85 凈資產收益率 ROE% 16.7% 16.4% 15.2% 16.4% 16.9% PE 10 20 19 16 13 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 30 日收盤價 裕同科技裕同科技 002831 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 24.28 元 目標價 31.3 元 總股本 877 百萬股 流通股

8、本 875 百萬股 52周最高/最低價 53.5/17.75 元 近1 月絕對漲幅 5.91% 近6 月絕對漲幅 3.40% 近12月絕對漲幅 -6.32% 裕同科技（裕同科技（002831）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 概況：積極推進大消費包裝布局概況：積極推進大消費包裝布局 . 1 商包龍頭，由消費電子邁向大消費包裝 . 1 創始人控股&大客戶參股，管理層激勵充分 . 2 復盤：高端禮盒全球龍頭，進入復盤：高端禮盒全球龍頭，進入嶄新成長周期嶄新成長周期 . 3 前一輪成長的底層邏輯：智能手機大單品崛起 . 3 上市后基本面承壓

9、 . 4 進入成長新周期 . 7 短期疫情影響：大消費布局抗風險能力顯著提升短期疫情影響：大消費布局抗風險能力顯著提升 . 8 2020 年 1-4 月訂單好于預期 . 8 預期全年訂單不悲觀 . 9 情景演繹：中性預期下全年歸屬凈利潤同比+5% . 10 行業：集中度加速提升行業：集中度加速提升，且不乏結構性亮點，且不乏結構性亮點 . 12 紙包裝萬億市場格局未定 . 12 行業存在結構性機會 . 14 增收易、盈利難 . 15 公司展望：效率護航、產能釋放、空間廣闊公司展望：效率護航、產能釋放、空間廣闊 . 18 需求端：疫情加速市占率提升 . 18 產能端：進入產能釋放周期 . 24 盈

10、利能力：領先優勢繼續擴大 . 26 風險因素風險因素 . 28 投資策略投資策略 . 28 盈利預測 . 28 估值 . 29 mNrOmMsOnQtNoMmNvNqRsR7NbPbRtRqQnPqQeRmMqNlOrRzQbRoOuNwMnNnMwMtOrN 裕同科技（裕同科技（002831）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：裕同科技營業收入 . 1 圖 2：裕同科技歸母凈利潤 . 1 圖 3：裕同科技股東結構 . 3 圖 4：iPhone 季度出貨量及同比增速 . 4 圖 5：iPhone 手機盒變遷，高端化趨勢明

11、顯 . 4 圖 6：裕同科技毛利率及凈利率 . 5 圖 7：裕同科技經營性內生收入/凈利潤同比增速 . 5 圖 8：智能手機全球出貨量 . 5 圖 9：裕同科技彩盒銷售單價及同比 . 6 圖 10：裕同科技原材料價格波動及毛利率 . 6 圖 11：裕同科技境外收入占比 . 7 圖 12：人民幣美元中間價 . 7 圖 13：包裝企業成長曲線示意圖 . 7 圖 14：前五大客戶銷售金額占比 . 8 圖 15：裕同科技“1+N”戰略示意圖 . 8 圖 16：限上通訊器材類零售額同比增速 . 9 圖 17：全球可穿戴設備出貨量 . 10 圖 18：中國卷煙產量及增速 . 10 圖 19：樂觀情形下裕同

12、科技 2020 年業績預期受新冠疫情影響 . 11 圖 20：中性情形下裕同科技 2020 業績預期受新冠疫情影響 . 11 圖 21：悲觀情形下裕同科技 2020 業績預期受新冠疫情影響 . 12 圖 22：中國包裝工業總產值 . 12 圖 23：2018 年中國工業包裝子行業產值 . 13 圖 24：美國 1995 年紙包裝行業 CR5 市場份額 . 14 圖 25：美國 2019 年紙包裝行業 CR5 市場份額 . 14 圖 26：中國造紙及紙制品企業虧損情況 . 14 圖 27：紙包裝行業分層 . 15 圖 28：勁嘉股份及東風股份毛利率 . 15 圖 29：2018 年煙標市場份額（

13、收入口徑） . 15 圖 30：紙包裝產業鏈示意圖 . 16 圖 31：造紙細分行業 CR4 . 16 圖 32：智能手機、白酒、化妝品行業 CR5 . 16 圖 33：裕同科技綜合產能利用率及綜合毛利率 . 17 圖 34：裕同科技成本結構的變化 . 17 圖 35：合興包裝成本結構的變化 . 17 圖 36：中國卷煙產量及同比增速 . 19 圖 37：中國高檔香煙銷量及同比增速 . 19 圖 38：武漢艾特營收及凈利潤 . 20 圖 39：武漢艾特凈利率 . 20 圖 40：裕同科技全球產能布局 . 24 圖 41：裕同科技固定資產原值及同比增速 . 25 圖 42：裕同科技固定資產原值對

14、應的周轉率 . 25 圖 43：裕同科技生產人員人效持續提升 . 26 裕同科技（裕同科技（002831）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：裕同科技與合興包裝人效的差異反應自動化水平差異 . 26 圖 45：白板紙紙價及裕同年均采購成本 . 27 圖 46：雙膠紙紙價及裕同采購成本 . 27 圖 47：銅版紙紙價及裕同年均采購成本 . 27 圖 48：裕同科技原材料采購均價 . 27 圖 49：裕同科技期末美元貨幣性資產狀況（億人民幣，匯率 6.98） . 28 圖 50：匯兌損益對公司凈利潤的實際影響 . 28 圖 51：裕同科技上

15、市以后的動態 PE . 30 表格目錄表格目錄 表 1：裕同科技收入結構拆分 . 1 表 2：裕同科技主要客戶及行業分布 . 2 表 3：裕同科技實控人直接持股的質押情況 . 3 表 4：裕同科技第一期員工持股計劃情況 . 3 表 5：中國紙包裝行業 CR5 . 13 表 6：商業包裝及工業包裝的功能劃分 . 17 表 7：消費電子包裝市場規模及裕同科技市場份額 . 18 表 8：中國煙標市場規模及裕同科技市場份額 . 19 表 9：中國高端、次高端白酒市場規模及裕同科技市場份額 . 20 表 10：化妝品包裝市場規模及裕同科技市場份額 . 22 表 11：海南省禁止生產銷售使用一次性不可降解

16、塑料制品名錄（第一批） . 22 表 12：中國限塑相關政策及時點 . 23 表 13：裕同科技 IPO 及可轉債募投產能項目 . 25 表 14：2018 年裕同科技并購標的估值情況 . 25 表 15：裕同科技原材料紙采購金額占成本比例 . 27 表 16：公司毛利率對原紙采購均價的單變量敏感性 . 27 表 17：裕同科技盈利預測及估值 . 28 表 18：裕同科技盈利預測 . 29 表 19：裕同科技可比公司估值情況 . 29 表 20：裕同科技可比公司 ROE . 30 裕同科技（裕同科技（002831）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部

17、分 1 概況：概況：積極推進大消費包裝布局積極推進大消費包裝布局 商包龍頭，由消費電子邁向大消費包裝商包龍頭，由消費電子邁向大消費包裝 公司定位高端品牌包裝整體解決方案服務商，2016-18 年連續三年蟬聯“中國印刷包 裝企業 100 強”第一名。公司商業模式是為客戶提供涵蓋研發、設計、生產加工、供應鏈 管理、物流、倉儲、大數據營銷等的一體化印刷包裝服務，產品包括彩盒、紙箱、說明書、 不干膠貼紙等，主要客戶為消費電子、智能硬件、煙酒、大健康、化妝品、和奢侈品等行 業龍頭公司。2014-19 年公司營業收入從 36.7 億元增長至 98.5 億元，CAGR 為 21.8%； 公司歸母凈利潤從 5

18、.6 億元增長至 10.5 億元，CAGR 達 13.4%。 圖 1：裕同科技營業收入 圖 2：裕同科技歸母凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：裕同科技收入結構拆分 2017 2018 2019 消費電子包裝（億元）消費電子包裝（億元） 56 69 78 YoY 24% 22% 13% 總收入占比（%） 81% 80% 79% 煙酒包裝（億元）煙酒包裝（億元） 7 9 13 YoY 39% 23% 50% 總收入占比（%） 10% 10% 13% 化妝品包裝（億元）化妝品包裝（億元） 0 2 3 YoY 119% 總收入占比（%） 2% 3%

19、 大健康包裝（億元）大健康包裝（億元） 0.0 1.0 1.5 YoY 50% 總收入占比（%） 1% 2% 云創業務（億元）云創業務（億元） 0.6 3.5 4.5 YoY 460% 29% 總收入占比（%） 1% 4% 5% 環保紙塑（僅餐包，工包計入消費電子）環保紙塑（僅餐包，工包計入消費電子） 0.0 1.0 1.5 YoY 50% 裕同科技（裕同科技（002831）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2017 2018 2019 總收入占比（%） 2% 其他收入或重復抵消（億元） 8.8 1.7 -2.9 總收入（億元）總收入（億元

20、） 69 86 98 同比（同比（%） 25.4% 23.5% 14.8% 資料來源：中信證券研究部調研及測算 消費電子產品包裝是公司的傳統優勢，2019 年公司消費電子包裝收入占比逐步降低 至約 79%，公司作為蘋果、華為、聯想、三星、索尼認證的合格供應商積累了豐富的客戶 服務經驗，在 3C 包裝領域市占率高達約 28%。依托自身強大的客戶服務能力以及大客戶 的標桿效應，公司積極向煙標、酒包、大健康、化妝品等消費品領域拓展，逐步擺脫單一 行業周期的影響及大客戶集中風險，打開成長天花板。2019 年煙酒包裝/化妝品/大健康收 入占比達到約 13%/3%/2%。 表 2：裕同科技主要客戶及行業分

21、布 行業類別行業類別 主要客戶主要客戶 移動智能終端 A 客戶、華為、小米、OPPO、VIVO、三星、索尼、中興、摩托羅拉、努比亞 游戲機 任天堂、索尼 計算機 聯想、戴爾、惠普 智能硬件 A 客戶、華為、小米、亞馬遜、谷歌、微軟、夏普、樂視 通信終端 Netgear、華為 煙酒消費 云南中煙、福建中煙、江西中煙、四川中煙、湖北中煙、瀘州老窖、古井貢、 洋河、茅臺、人頭馬、勁酒、水井坊、貴州習酒、西鳳 奢侈品/化妝品/飾品 LV、迪奧、Gucci、施華洛世奇、瑩特麗、藍月亮、玫琳凱、寶潔、聯合利 華、歐萊雅 食品 小罐茶、雀巢、卡夫、喜之郎、德芙 大健康 無限極、東阿阿膠、同仁堂 電子科技 聯

22、寶、赫比（天津） 電子、fitbit、昌碩科技 其他 戴森、DHL、比亞迪、Brother、思科、哈曼、央數文化（上海）、海爾集團、 佳能、哥爾、富泰華工業（深圳） 消費電子代工廠 仁寶、富士康、捷普、緯創資通、和碩、廣達、普惠 資料來源：公司公告，中信證券研究部 創始人控股創始人控股&大客戶參股，管理層激勵充分大客戶參股，管理層激勵充分 創始人絕對控股執行力強。創始人絕對控股執行力強。公司實際控制人王華君、吳蘭蘭夫婦，其中吳蘭蘭持股 52.92%，王華君持股 11.13%，雙方還通過深圳市裕同電子公司間接持股 2.09%，夫妻二 人合計持有 66.14%股份，民營企業公司經營靈活，絕對控股執

23、行力強。 第一大客戶通過子公司參股。第一大客戶通過子公司參股。 2020年一季報顯示公司股東鴻富錦公司持有公司3.49% 的股份，鴻富錦公司的實際控制人是鴻海精密工業股份有限公司，而鴻海精密工業股份有 限公司也是公司第一大客戶富士康的實際控制人，公司通過股權層面綁定大客戶，業務合 作有望逐步拓寬加深。 裕同科技（裕同科技（002831）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：裕同科技股東結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2020.4.27 表 3：裕同科技實控人直接持股的質押情況 股東姓名股東姓名 期末期末直接直接持有普

24、通股數量持有普通股數量 （萬股）（萬股） 直接直接持股比例持股比例 （%） 當前質押股數（萬當前質押股數（萬 股）股） 直接持股直接持股 質押比例（質押比例（%） 質押占公司總股本比例質押占公司總股本比例 （%） 王華君 9,760 11.13% 1,672 17.13% 1.91% 吳蘭蘭 46,420 52.92% 26,955 64.57% 30.73% 合計合計 56,180 64.05% 28,627 56.33% 32.64% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2020 年一季報 第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃初步初步建立長效激勵機制。建立長效激勵機制。公司于 2018 年完成第一期員工持股計 劃，激勵范圍不超 300 人，持股計劃占總股本 2.49%，持股均價 21.53 元（已復權） 。公 司通過本員工持股計劃實現了管理層及骨干員工的利益綁定，初步建立長效激勵機制。 表 4：裕同科技第一期員工持股計劃情況 員工持股計劃