《建材行業：消費建材C端屬性占優水泥玻纖或迎底部上行-250204（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建材行業：消費建材C端屬性占優水泥玻纖或迎底部上行-250204（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0202 月月 0404 日日 建材建材 行業分析行業分析 消費建材消費建材 C C 端屬性占優，水泥端屬性占優，水泥/玻纖或玻纖或迎底部上行迎底部上行 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -0.7-1.9-17.9 絕對收益絕對收益 -4.8-5.4-3.4 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執

2、業證書編號：S1450522030004 陳依凡陳依凡 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450524080001 相關報告相關報告 房地產新政多箭齊發，國資收儲有望加快，持續看好地產鏈建材表現 2024-05-20 政治局會議地產政策定調積極，購房+融資端多策并舉，助力地產鏈建材市場表現 2024-05-06 房企再融資迎重磅利好，看好消費建材后續行情表現 2022-11-29 消費建材：政策寬松有望迎來估值修復，行業基本面筑底改善可期 2022-11-13 看好需求回暖成本改善，屬性績優股韌性強勁 2022-06-30 需求：地產銷售面積有望企穩，竣工和新開工需求仍承壓，基需求：地產

3、銷售面積有望企穩，竣工和新開工需求仍承壓，基建為建為 20202 25 5 年投資年投資穩定器。穩定器。2024 年地產行業維持寬松政策基調，購房側、供給側政策齊發，在 5 月 17 日和 9 月 24 日發布地產新政周，重點城市全面跟進落地，銷售數據有所改善，6 月起，累月新房銷售面積同比降幅持續收窄。9 月新政后，10 月起二手房成交量快速上行，預計 2024 年全年維持同比正向增長，為地產銷售面積提供支撐，2025 年新房+二手房銷售面積有望企穩。房屋新開工和竣工數據仍呈快速下行態勢，拿地數據降幅擴大，2025 年新開工和竣工需求仍承壓。2024 年狹義基建投資同比增速為4.4%，為固定

4、投資數據穩定器，2025 年財政政策定調積極，資金面寬松支撐基建投資提速，創造非房建材需求，化債實施助力存量項目各建材供應商回款和業績改善。消費建材：二手房消費建材：二手房/存量房釋放消費建材需求，渠道變革存量房釋放消費建材需求，渠道變革+擴品擴品類戰略占優。類戰略占優。消費建材板塊 2024 年仍受地產行業拖累，營收和業績均同比下滑，部分優質龍頭企業在渠道建設和品類擴張上戰略有效，業績增長維持一定韌性。消費建材 2025 年需求支撐更多轉向至二手房交易回暖后的裝修需求和存量房重裝需求，C 端和小B 端渠道建設發力且有效的建材企業充分受益，訂單、盈利能力、現金流均有改善預期。自 2021 年起

5、，受地產調控政策影響，消費建材總體開始進行大規模計提，對業績形成嚴重拖累，2024 年或為地產信用風險釋放尾聲階段，2025 年業績修復彈性大。歷經 4年行業需求下行和信用風險沖擊，消費建材多數中小企業經營承壓，龍頭市占率呈提升趨勢，2025 年龍頭企業表現更具潛力。水泥：水泥：行業龍頭競爭戰略轉向，價格提漲業績逐季優化，行業龍頭競爭戰略轉向，價格提漲業績逐季優化，2 2025025年價格有望維穩。年價格有望維穩。2024 年，水泥行業仍呈現需求萎縮、供給過剩的態勢，地產側需求持續探底，基建投資進度前期放緩。水泥行業業績連續承壓，2024Q2 起，行業龍頭競爭戰略變化，行業利潤訴求增強，水泥企

6、業逐步恢復競合機制，配合錯峰和漲價，2024Q4華東和華中區域旺季價格提漲落地，為 2025 年價格奠定基礎。2025 年地產新開工仍為水泥需求拖累項，基建端資金支持充足，基建項目實物工作量提速創造水泥需求。供給側優化政策出臺，隨產能置換要求執行，行業中小產能有望退出，水泥行業供給側出清為長期看點，供需矛盾緩解支撐水泥價格和盈利修復。-12%-2%8%18%28%38%2024-022024-062024-092025-01建材建材滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業分析報告行業分析報告/建材建材 玻纖：行業競合意識增強，多輪產品復價落地，

7、玻纖：行業競合意識增強，多輪產品復價落地，2 2025025 年板塊有年板塊有望底部震蕩上行。望底部震蕩上行。2023 年起，玻纖板塊受需求拖累，經營表現持續承壓，2024Q1 仍面臨景氣度下行壓力，3 月底起，玻纖企業開啟第一輪復價工作，玻纖價格逐步氣溫回升，板塊業績表現逐季改善，11 月底第二輪大規模復價啟動，有望在 2025 年體現價格傳導效果。2025 年，風電下游需求或有改善，風電需求預期向好，光伏邊框等新應用需求逐步釋放，汽車銷量維持增長，部分玻纖產品具備價格提升彈性。供給側產能規模仍有增長，仍存在一定供需壓力，關注后續投產和冷修節奏，玻纖企業挺價意愿較明確，2025 年價格和盈利

8、表現有望提升。投資建議：投資建議：二手房數據改善，新房銷售降幅收窄，重點關注消費建材龍頭需求和盈利改善。水泥行業競合機制重啟，價格企穩具備需求邊際改善和供給端收緊政策的雙重支撐。玻纖下游需求或迎回暖，部分細分領域需求有望放量，企業復價漲價意愿明確，價格傳導助力 2025 年盈利改善。風險提示：風險提示：政策執行不及預期；地產數據回暖不及預期；基建投資不及預期；供給側優化不及預期；行業競爭加??；原材料價格上漲；下游需求不及預期。mXcZmYtUjZnMpNaQ8QbRnPoOoMrMfQpPtRlOoOrM7NmMuNMYqNoOxNrMsR行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投

9、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.需求端：地產銷售面積有望企穩，竣工和新開工投資仍承壓，基建穩增長可持續.6 1.1.地產側：政策維持寬松基調，二手房銷量亮眼，2025 年銷售面積有望企穩.6 1.2.基建端：化債推進+2025 年財政加碼預期，基建投資有望發揮穩定器作用.10 2.消費建材：C 端布局者盈利/現金流占優，龍頭企業品類擴張戰略有效，競爭格局優化為長期看點.11 2.1.需求+風險因素致板塊營收業績下行，優質個股戰略實施有效經營韌性突出.11 2.2.C 端渠道支撐現金流/盈利改善，擴品類戰略謀求長期發展.14 2.3.房企信用風險釋放或為尾聲，

10、計提影響減弱助力業績修復.16 3.水泥：龍頭企業競爭戰略轉向，價格提漲業績逐季改善，供給側優化為長期看點.16 3.1.需求：2024 年水泥需求仍下行，地產端需求降幅或將收窄，基建端需求有望維持穩定.17 3.2.價格：龍頭競爭戰略調整，水泥價格多輪提漲，歸母業績逐季改善.18 3.3.供給：多政策促進供給側優化，供需矛盾緩解為長期邏輯.20 4.玻纖：玻纖企業競合意識增強，周期底部景氣度震蕩上行.21 4.1.需求下滑致營收/業績持續承壓，年內復價助力業績降幅逐季收窄.22 4.2.2024 年玻纖啟動 2 輪復價，2025 年盈利改善有望持續.22 5.玻璃：冷修提速庫存下降價格回升，

11、關注后續供給側冷修節奏.26 5.1.營收承壓業績大幅下滑，冷修提速后 Q4 盈利改善.26 5.2.庫存下降價格回升，關注供給側冷修節奏.27 6.投資建議：消費建材 C 端屬性占優，水泥/玻纖或迎周期底部上行.30 7.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2024 年以來房地產行業相關政策.6 圖 2.商品房銷售面積：累計值及同比（億,%）.7 圖 3.商品房銷售面積:當月值及同比（億，%）.7 圖 4.商品房銷售面積：住宅：累計值及同比（億,%）.8 圖 5.商品房銷售面積:住宅：當月值及同比（億，%）.8 圖 6.上海二手房單月成交套數（套）.8 圖 7.重點一線城市二手房當月成

12、交面積（萬）.8 圖 8.重點二線城市二手房當月成交面積（萬）.8 圖 9.全國二手房成交面積及同比增速（億，%）.8 圖 10.百強房企拿地金額及同比（億元，%）.9 圖 11.房地產開發投資完成額累計值及同比（億元，%）.9 圖 12.房屋新開工面積累計值及同比（萬，%）.10 圖 13.房屋竣工面積累計值及同比（億，%）.10 圖 14.2024 年 Q4 以來穩增長預期加碼.10 圖 15.2015 年-2024 年累月基建投資同比增速（%）.11 圖 16.2023 年-2024 年逐月基建投資同比增速（%）.11 圖 17.2019-2024.3Q 消費建材營收及同比（億元，%）.

13、12 圖 18.2019-2024.3Q 消費建材歸母凈利潤及同比（億元，%）.12 圖 19.2022Q1-2024 消費建材單季度營收及同比（億元，%）.12 圖 20.2022Q1-2024 消費建材單季度歸母凈利潤及同比（億元，%）.12 圖 21.2024Q1-Q3 消費建材重點公司營收及同比（億元，%）.13 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 22.2024Q3 消費建材重點公司營收及同比（億元，%）.13 圖 23.2024Q1-Q3 消費建材重點公司歸母凈利潤及同比（億元，%）.13 圖 24.2024Q3

14、消費建材重點公司歸母凈利潤及同比（億元，%）.13 圖 25.北新建材、兔寶寶和消費建材營收 yoy（%）.13 圖 26.北新建材、兔寶寶和消費建材歸母凈利潤 yoy（%）.13 圖 27.重點消費建材企業單季度毛利率（%）.15 圖 28.重點消費建材企業單季度凈利率（%）.15 圖 29.全國水泥產量累計值及同比（億噸，%）.17 圖 30.全國水泥產量當月值及同比（億噸，%）.17 圖 31.2001-2024 年基建及地產投資金額對水泥產量拉動.18 圖 32.2001-2024 年全國水泥產量增速及基建、地產投資增速對比.18 圖 33.2015-2024.3Q 水泥板塊營收及同比

15、（億元，%）.18 圖 34.2015-2024.3Q 水泥板塊歸母凈利潤及同比（億元，%）.18 圖 35.2022Q1-2024Q3 水泥板塊單季度營收及同比（億元，%）.19 圖 36.2022Q1-2024Q3 水泥板塊單季度歸母凈利潤及同比（億元，%）.19 圖 37.2021 年以來全國水泥價格走勢（元/t）.19 圖 38.2021 年以來六大區域水泥價格走勢（元/t）.19 圖 39.動力煤價格（元/噸）.20 圖 40.2018-2024.3Q 玻纖板塊營收及同比（億元，%）.22 圖 41.2018-2024.3Q 玻纖板塊歸母凈利潤及同比（億元，%）.22 圖 42.20

16、22Q1-2024Q3 玻纖板塊單季度營收及同比（億元，%）.22 圖 43.2022Q1-2024Q3 玻纖板塊單季度歸母凈利潤及同比（億元，%）.22 圖 44.2023 年至今玻璃纖維價格變化（元/噸）.23 圖 45.中國玻纖月度企業庫存（萬噸）.23 圖 46.玻纖池窯線粗紗產能（萬噸）.23 圖 47.玻纖池窯線電子紗產能（萬噸）.23 圖 48.玻纖池窯線冷修產能（萬噸）.24 圖 49.玻纖池窯線新點火/復產點火產能（萬噸）.24 圖 50.2015-2024.3Q 玻璃板塊營收及同比（億元，%）.26 圖 51.2015-2024.3Q 玻璃板塊歸母凈利潤及同比（億元，%）.

17、26 圖 52.2022Q1-2024Q3 玻璃板塊單季度營收及同比（億元，%）.26 圖 53.2022Q1-2024Q3 玻璃板塊單季度歸母凈利潤及同比（億元，%）.26 圖 54.2023 年 1 月以來浮法玻璃利潤走勢圖（元/噸）.27 圖 55.2020-2024 年平板玻璃累計產量及同比增速（萬重量箱；%）.27 圖 56.2020-2024 年平板玻璃單月產量及同比增速（萬重量箱；%）.27 圖 57.2022.7-2024.12 月全國浮法玻璃周均價（元/噸）.28 圖 58.2021-2024.12 月浮法玻璃樣本企業總庫存（萬噸）.28 圖 59.2022-2024 年浮法

18、玻璃在產產線及開工率（條；%）.28 圖 60.2022-2024 年浮法玻璃冷修停產數量（條）.28 圖 61.2022-2024 年浮法玻璃冷修/點火日熔量（T/D）.29 圖 62.2022-2024 年浮法玻璃在產日熔量及產能利用率（萬噸；%）.29 表 1：部分城市住房“以舊換新”政策.6 表 2：全國房屋銷售面積測算（億，%）.9 表 3：2021 年-2024H1 消費建材龍頭渠道營收占比.14 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 4：重點消費建材企業單季度經營性現金流（億元）.14 表 5：重點消費建材毛利率水

19、平.15 表 6：消費建材公司立足主業多元布局.16 表 7：2021 年-2024 年前三季度消費建材龍頭信用減值損失和應收票據+應收賬款情況.16 表 8：2024 年水泥行業供給側政策文件.20 表 9：各省份水泥企業超產補產能案例.21 表 10：2024 年 12 月底在建及擬建池窯產線情況.24 表 11：2024-2026 年國內+出口玻纖需求測算（萬噸）.25 表 12：2024-2026 年玻纖行業需求和供給側測算（萬噸）.25 表 13：2024 年浮法玻璃冷修和點火/復產產線情況.29 表 14：關注標的業績預測及估值.31 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權

20、屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.需求端：需求端：地產銷售面積有望企穩，竣工和新開工投資仍承壓，基建地產銷售面積有望企穩，竣工和新開工投資仍承壓，基建穩增長穩增長可持續可持續 1.1.1.1.地產側：政策維持寬松基調，二手房銷量亮眼，地產側：政策維持寬松基調，二手房銷量亮眼，2 2025025 年年銷售面積有望企穩銷售面積有望企穩 2024 年，房地產行業維持寬松政策基調，持續從需求側、供給側和化解風險等三方面出臺多項政策，聚焦促進房地產市場供需平衡、推動房地產市場平穩健康發展。房地產購房寬松政策圍繞放松限購、降低首付、降低貸款利率、降低契稅等發布，旨在擴大滿足購房

21、資格的范圍并降低購房成本，為地產銷售改善奠定政策基礎，尤其在 5 月 17 日和 9 月 24 日發布購房側的重磅寬松政策后，重點城市全面跟進落地，在銷售數據層面有一定程度體現。在地產供給側，今年以來，住房城鄉建設部、金融監管總局指導各地建立城市房地產融資協調機制（以下簡稱“協調機制”），支持合規房地產項目進入“白名單”，引導金融機構加大融資支持力度，10 月兩部門聯合舉行全國保交房工作推進視頻會議，提出進一步推動協調機制“擴圍增效”，擴大“白名單”覆蓋范圍，房地產企業融資持續發力，保交房政策力度不減。4 月，政治局會議指出要統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，并繼續堅持因城施策、切

22、實做好保交房工作；5 月 17 日，央行宣布取消首套/二套住房貸款利率政策下限、下調個人住房公積金貸款利率 0.25pct、首付比例降至歷史最低，其中首套房最低首付比例降至 15%，二套房最低首付比例降至 25%，同時明確將新設立保障性住房再貸款；9 月 24 日，央行提出降低存量房貸利率并統一房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸最低首付比例由 25%下調到 15%；10 月，財政部提出支持地方用好專項債收購存量商品房用作保障性住房；11 月，自然資源局支持地方政府使用專項債券資金收回收購存量閑置土地,財政部等三部門優化契稅、增值稅、土增稅等多項房地產稅收政策；12 月，中央經濟工作會議，提

23、出要穩住樓市，持續用力推動房地產市場止跌回穩，推進處置存量商品房工作。圖圖1.1.2024 年以來房地產行業相關政策年以來房地產行業相關政策 資料來源：人民網，政府網，自然資源局，國投證券證券研究所 4 月 30 日，政治局會議提出統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，隨后樓市購房側政策密集發布，同時樓市去庫存力度加大?！耙耘f換新”通過中介“優先售”、國企收購存量房、舊房換購、發放補貼等多種模式，將消化存量二手房和新房去庫銷售相結合，帶動二手房和新房銷售。截至目前，全國已有超百城借勢推出住房“以舊換新”政策，未來有望在更多城市推廣，隨著購房端寬松政策落地疊加住房“以舊換新”推進，有望助

24、力后續新房和二手房銷售數據改善。表表1 1：部分城市住房部分城市住房“以舊換新以舊換新”政策政策 時間時間 地區地區 主要內容主要內容 2024/4/28 深圳市 深圳市房地產協會、市中介協會鼓勵房企、中介、購房者三方簽訂協議，開展“賣舊買新”的換房聯動，為活動購房者提供專屬優惠；首批參與活動的有 21 家房地產經紀機構、13 家房企及項目。2024/5/3 上海市 購房居民先與房地產企業達成交易，舊房成功出售后按約定完成新房交易，在一定期限內，舊房未成功出售的，購房居民可以無條件“退房退款”；參加倡議的房企 20 余家，房地產經紀機構近 10 家，參與項目 30 余個。2024/7/19 北

25、京市 開發企業為賣舊買新的購房人提供 90 天“退房無憂保護期”、折上折”“特別補貼”“專屬傭金”等專屬優惠。2024/4/1 河南鄭州市 2024 年全市計劃完成二手住房“以舊換新”10000 套。鄭州城市發展集團收購二手住房，促成群眾購買新建商品住房；對“賣舊買新”給予 30%的契稅補貼。2024/4/28 江蘇南京市 換購人可用一套或多套存量住房置換指定企業一套或多套新建商品住房，首批試點限額共 2000 套。2024/5/3 湖南長沙市“以舊換新”購買新房的居民,可按照“認房不認貸”政策,享受首套房首付比和按揭利率優惠。2024/6/6 河北石家莊市 可通過市場交易實施以舊換新，也通過

26、市屬國有企業收購二手住房實施以舊換新，對以舊換新購房者給予 10000元/套的住房補貼。行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 2024/7/18 廣西貴陽市 搭建“以舊換新”活動平臺，鼓勵多方主體開展三方聯動式、直接收購式“以舊換新”活動，為“以舊換新”提供便捷服務支持；鼓勵房地產開發企業對參與活動者予以購房優惠。2024/8/15 四川成都市 成都政府對新建商品住房給予財政補貼(包括定額補貼、全部或部分契稅補貼、增值稅補貼)、鼓勵住房“以舊換新 2024/9/26 浙江杭州市 鼓勵擬換房人、開發企業與經紀機構簽訂三方服務協議，鎖定

27、新房房源并設定一定期限的“免責期”，“免責期”內若舊房售出，則新房購買繼續進行；若舊房未售出，則房地產開發企業無條件解除認購協議。2024/9/27 山西太原市 參與商品住房“以舊換新”，享受中介服務費減免和最優的貸款利率，新購房住房公積金貸款最高額度適當上??；對符合條件的納稅人予以退稅優惠；2024/11/3 湖北武漢市 硚口區：“以房換房”。漢陽區：三方聯合“以舊換新”。洪山區：現金補貼換購增值稅。武昌區：全額補貼購房差額契稅。青山區：按計稅價 1%補助增值稅。江漢區：補貼 3 萬元家電、裝修消費券。東湖高新區：發放 3 萬元安居兌換券。江夏區：新購商品房全額補貼契稅等 2024/1/12

28、 江蘇太倉市 居民可將符合條件的舊房或存量商品房出售給國資企業，并購買國資企業指定的新建商品房，舊的商品房置換總價不得高于所購新房總價的 80%。2024/4/30 廣東肇慶市 存量房屋持有人通過“舊轉?！保ㄅf房轉保障性住房）的形式交由政府統租，由此獲得政府指定機構支付的一定年限租金，并將其全部用于購買商品房。資料來源：澎湃新聞，深圳住建部，河南省人民政府網等，國投證券證券研究所 新房銷售降幅持續收窄，新房銷售降幅持續收窄，1 10 0 月起二手房成交量快速上行月起二手房成交量快速上行。2017-2021 年我國商品房銷售面積平均在 17 億上下波動，2022 年和 2023 年我國商品房銷售

29、面積持續同比減少，分別同比-24.30%和-8.50%。2024 年以來，房地產購房端政策進一步寬松，調整或取消各類購房限制性措施、降低存量按揭貸款利率、降低首付比、降低稅費等，10 月-12 月，房地產市場出現“階段性回穩”。2024 年，我國商品房銷售面積 9.74 億（yoy-12.9%），6 月起，累月銷售面積同比增速持續環比改善，降幅連續 6 個月收窄；10 月、11 月、12 月 30 大中城市商品房成交面積分別環比增長 31.60%、26.17%、30.12%。若觀察住宅口徑商品房銷售數據，2021、2022 和 2023 年，住宅商品房銷售面積分別同比+1.10%、-26.80

30、%、-8.20%，2024 年累計銷售面積為 8.15 億，同比-14.1%，其中，在當月銷售面積上，9 月底地產新政后，10 月、11 月、12 月單月銷售面積同比增速明顯改善，分別同比-0.55%、+4.22%、4.47%，11 月、12 月當月銷售面積同比增速轉正，政策落地效果顯著。2024 年 12 月 24 日至 25 日，全國住房城鄉建設工作會議在北京召開，2025 年房地產行業整體基調仍為止跌回穩，著力釋放需求。把“四個取消、四個降低、兩個增加”各項存量政策和增量政策堅決落實到位，大力支持剛性和改善性住房需求，同時將著力改善供給，商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，新房銷售

31、側供需兩端政策力度持續，2025 年商品房銷售面積降幅較 2024 年或有望收窄。圖圖2.2.商品房銷售面積：累計值及同比（億商品房銷售面積：累計值及同比（億,%）圖圖3.3.商品房銷售面積商品房銷售面積:當月值及同比（當月值及同比（億億，%）資料來源：iFind，國投證券證券研究所 資料來源：iFind，國投證券證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%05101520201320142015201620172018201920202021202220232024.1-22024.1-32024.1-42024.1-52024.1-62024.1-72024.1-82024.

32、1-92024.1-102024.1-112024.1-12商品房銷售面積:累計值商品房銷售面積:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01122332020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月商品房銷售面積:累計值商品房銷售面積:累計同比行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項

33、聲明請參見報告尾頁。8 圖圖4.4.商品房銷售面積：住宅：累計值及同比（商品房銷售面積：住宅：累計值及同比（億億,%）圖圖5.5.商品房銷售面積商品房銷售面積:住宅：當月值及同比（億住宅：當月值及同比（億，%）資料來源：iFind，國投證券證券研究所 資料來源：iFind，國投證券證券研究所 和商品房銷售相比，2024 年二手房成交面積呈現同比增長態勢，為全國房屋成交面積保持穩定規模奠定基礎。2023 年，全國二手房成交面積達 5.7 億，同比大幅增長 44%，或主要由于雖然需求側總體承壓，但受對新房交付不確定性的影響，購房者購房偏好轉移至二手房。在 2024 年 9 月底地產新政推進下，二手

34、房銷量年內迎來反彈。以上海為例，9 月二手房成交套數為 1.30 萬套，10 月、11 月、12 月分別為 2.20 萬套、2.43 萬套和 2.97 萬套，其中 12月單月成交套數創近 3 年半以來新高。其他一線城市和重點二線城市中，10-12 月二手房累計成交面積同比、環比均明顯提升。根據克爾瑞研究中心監測，2024 年 12 月，全國 35 個重點城市二手房單月成交面積為 2490 萬，環比+11%，同比+46%，我們預計 2024 年全年累計成交面積為 2.27 億，累計同比+6%。圖圖6.6.上海二手房單月成交套數（套）上海二手房單月成交套數（套）圖圖7.7.重點一線城市二手房當月成

35、交面積（萬）重點一線城市二手房當月成交面積（萬）資料來源：iFind，國投證券證券研究所 資料來源：iFind，國投證券證券研究所 圖圖8.8.重點二線城市二手房當月成交面積（萬）重點二線城市二手房當月成交面積（萬）圖圖9.9.全國二手房成交面積及同比增速（億全國二手房成交面積及同比增速（億，%）資料來源：iFind，國投證券證券研究所 資料來源：iFind，國投證券證券研究所 綜合地產需求側政策和新房/二手房成交面積態勢，我們根據如下假設對 2025 年住宅口徑房屋銷售面積進行測算（新房+二手房）：1）2025 年新房銷售面積仍呈下滑態勢，降幅收窄，-30%-20%-10%0%10%20%3

36、0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201320142015201620172018201920202021202220232024.1-22024.1-32024.1-42024.1-52024.1-62024.1-72024.1-82024.1-92024.1-102024.1-112024.1-12商品房銷售面積:住宅:累計值yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%0112232020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月202

37、2年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月商品房銷售面積:住宅:當月值yoy010000200003000040000500002020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/100501001502002502020/012020/042020/072020/102021

38、/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10深圳:二手房:銷售面積北京:二手房:銷售面積廣州:二手房:銷售面積01002003004002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10杭州:二手房

39、:銷售面積成都:二手房:銷售面積廈門:二手房:銷售面積蘇州:二手房:銷售面積-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720202021202220232024E全國二手房銷售面積（億）yoy行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 預計同比-10%；2）二手房銷售或仍保持活躍，全年預計同比增長 10%。根據計算，2025 年新房、二手房合計住宅銷售面積約為 13.91 億，同比小幅-1.53%，整體銷售面積相對企穩。表表2 2：全國房屋銷售面積測算（億，全國房屋銷售面積測算（億，%）新房銷售面積新房銷售面積 (億

40、）億）yoyyoy 二手房成交面積二手房成交面積 （億）（億）yoyyoy 合計銷售面積合計銷售面積（億）（億）yoyyoy 20202020 15.49 3.20%3.96 1.00%19.45 20212021 15.65 1.10%3.6-9.00%19.25-1.00%20222022 11.46-26.80%4 11.11%15.46-19.69%20232023 9.48-8.20%5.7 44.00%15.18-1.83%2024.12024.1-1010 6.54-17.70%2024.12024.1-1111 7.22-16.00%20242024 8.15-14%5.99

41、5%14.13-6.91%2025E2025E 7.33-10%6.58 10%13.91-1.53%資料來源：貝殼地產研究院，國投證券證券研究所 地產開工和竣工側仍地產開工和竣工側仍下行下行，拿地數據降幅擴大拿地數據降幅擴大。2021 年我國房地產行業調控政策整體收緊，位居地產鏈最前端的拿地數據自 2021 年起持續收縮，開發投資完成額、新開工端均表現疲軟，2022 年起房地產開發投資完成額同比下滑，2022 年、2023 年和 2024 年房地產開發投資完成額分別同比-10%、-9.6%和-10.6%，2024 年降幅擴大。在新開工端，自 2021 年 7 月開始，新開工面積累計值同比減少

42、，此后延續下滑態勢，2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年房屋新開工面積累計值分別同比-11.4%、-39.4%、-21.2%和-23.0%。自 2021 年 8 月起，房屋竣工面積累計值同比增速持續下行，2021 年房屋竣工面積同比增長11.20%；2022 年竣工面積累計值轉為同比下滑 15.00%；2023 年，“保交樓”為地產行業重點目標，竣工端優先受益，全年竣工面積同比增長 17.00%。2021 年起，房屋新開工面積持續大幅下滑，房屋新開工到竣工周期一般為 2-3 年，2024 年地產竣工端承壓，竣工面積累計值7.37 億，同比-27.7%。2024 年百強房企拿

43、地金額同比大幅下滑 29.70%，拿地數據仍在下行區間，疊加房企資金壓力，2025 年新開工和竣工數據或仍面臨快速下滑。圖圖10.10.百強房企拿地金額百強房企拿地金額及同比（億元，及同比（億元，%）圖圖11.11.房地產開發投資完成額累計值及同比（億元，房地產開發投資完成額累計值及同比（億元，%）資料來源：中指研究院，國投證券證券研究所 資料來源：國家統計局，國投證券證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%0100002000030000400002020年2021年2022年2023年2024年TOP100房企拿地總額（億元）yoy行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬

44、于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖12.12.房屋新開工面積累計值及同比（萬，房屋新開工面積累計值及同比（萬，%）圖圖13.13.房屋竣工面積累計值及同比（億，房屋竣工面積累計值及同比（億，%）資料來源：國家統計局，國投證券證券研究所 資料來源：國家統計局，國投證券證券研究所 1.2.1.2.基建端：基建端：化債推進化債推進+20252025 年財政加碼預期年財政加碼預期，基建基建投資投資有望有望發揮穩定器作用發揮穩定器作用 大規?；瘋Χ葟妱?，大規?；瘋Χ葟妱?，20252025 年財政加碼預期強勁，基建投資年財政加碼預期強勁，基建投資穩健增長穩健增長。2024 年上

45、半年，或由于地方財政壓力影響，年初部分地區在建項目進度放緩或停工，2024 年 3 月-9 月，基建累計投資同比增速逐月下滑。8 月起，地方政府專項債發行提速，助力四季度基建投資增速提升。9 月，政治局會議提出要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，發揮政府投資帶動作用。11 月，財政部重磅推出 10 萬億化債政策，緩解地方政府存量債務壓力，助力地方政府投資需求釋放。12 月，中央經濟工作會議在財政端和投資端持續定調積極，提出要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，更大力度支持“兩重”項目，及早謀劃“十五五”重大項目，大力實施城市更新等。2025 年財政加

46、碼背景下，新建項目投資或逐步釋放，保障基建投資需求增長提速。圖圖14.14.2024 年年 Q4 以來穩增長預期加碼以來穩增長預期加碼 資料來源：新華社，財聯社，國投證券證券研究所 2024年，3-9月基建累計投資同比增速逐月下滑，2024年1-9月，狹義基建投資增速為4.10%，較 1-3 月的高點 6.50%有所下滑，但總體呈現穩健增長趨勢。8 月起，地方政府專項債發行提速，由于資金落地后投資效果的滯后性，9 月起狹義基建投資有所回暖，2024 年全年狹義基建投資增速為 4.40%。2025 年，財政加碼預期強勁，新建項目投資需求或逐步釋放，疊加化債持續推進，基建項目施工有望加快，預計 2

47、025 年基建投資增速有望實現穩健增長，創造建材行業穩定的非房需求，同時化債和財政資金保障對基建端建材企業的回款和業績帶來改善預期。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025房屋新開工面積:累計值房屋新開工面積:累計同比-30%-20%-10%0%10%20%024681012房屋竣工面積:累計值房屋竣工面積:累計同比行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖15.15.2015 年年-2024 年累月基建投資同比增速（年累月基建投資同比增速（%）圖圖16.16.2023 年年-2024 年

48、逐月基建投資同比增速（年逐月基建投資同比增速（%）資料來源：Wind、國家統計局，國投證券證券研究所 資料來源：Wind、國家統計局，國投證券證券研究所 2.2.消費建材：消費建材：C C 端端布局者盈利布局者盈利/現金流占優，龍頭企業現金流占優，龍頭企業品類品類擴張戰略有擴張戰略有效效，競爭格局優化競爭格局優化為長期看點為長期看點 消費建材消費建材板塊板塊（根據附錄中樣本公司數據統計根據附錄中樣本公司數據統計）整體觀點整體觀點 經營經營壓力壓力：消費建材板塊 2024 年營收和業績表現仍受地產需求收縮和地產端應收款項歷史包袱的影響，導致 2024 年板塊整體營收同比下滑，計提仍拖累業績表現。

49、部分優質企業在渠道建設和擴品類上戰略實施有效，業績增長維持一定韌性，增速優于板塊整體表現。行業行業需求需求和資金和資金：在需求側，新房銷售、竣工、新開工仍處于尋底階段，面臨大幅下行局面，但在地產寬松政策驅動下，二手房銷量快速改善，2025 年新房和二手房總銷售數據或企穩。消費建材需求支撐或更多來自于二手房交易后的裝修需求以及存量房市場重裝需求。房企資金改善是消費建材應收款周轉提升和潛在計提沖回的重要驅動，同時對房企 B 端業務增長帶來改善，此外業務涉及政府端項目的品牌建材企業在化債背景下迎來回款改善契機。變化變化和和機會：機會：1 1）渠道變革：）渠道變革：自 2021 年地產調控政策以來，龍

50、頭企業經營戰略總體為收縮大B 端業務，拓展小 B 和 C 端渠道，符合現階段市場需求結構向二手房和存量房傾斜的趨勢，消費建材龍頭業務結構呈現優化，帶來現金流和盈利能力指標改善。2）競爭格局：競爭格局：在競爭格局上，行業收縮和信用風險背景下，小企業經營承壓，行業出清驅動龍頭企業市場率提升。3）信用風險：信用風險：2021 年起，多家企業進行大規模地產端應收款的計提，2024 年或為信用風險大幅釋放的最后階段，2025 年業績有望迎來修復。4）資本開支：資本開支：消費建材龍頭在地產上行階段普遍大規模進行資本開支進行產能布局、業務擴張，建設渠道、開展品類擴張，2022 年起，企業資本開支總體收縮，2

51、021、2022 和 2023 年板塊資本開支合計分別為 151.21 億元、114.11 億元和 70.51 億元，2024 年 Q1-Q3 為 47.94 億元，資本開支收縮，資金周轉改善，或為未來股東回報提升創造基礎。投資建議投資建議：細分領域龍頭經營韌性相對突出，渠道建設帶動業務結構調整，零售端業務占比提升，擴品類戰略成效顯著，股東回報優質，重點關注：兔寶寶、北新建材、三棵樹，建議關注：偉星新材、東方雨虹。2.1.2.1.需求需求+風險因素致板塊營收業績下行，優質個股戰略風險因素致板塊營收業績下行，優質個股戰略實施實施有效經營韌性突出有效經營韌性突出 竣工竣工/銷售下滑拖累營收表現，減

52、值計提仍為利潤拖累項。銷售下滑拖累營收表現，減值計提仍為利潤拖累項。2018-2021 年，消費建材板塊營收/歸母凈利潤從 763.37 億元增長至 1444.59 億元（yoy+29.85%），CAGR 為 23.69%；歸母凈利潤由 2018 年的 76.91 億元增長至 2020 年的 139.16 億元（yoy+63.96%），CAGR 為 34.51%，2021 年消費建材營收同比增長 29.85%,但當原材料價格大幅上漲，同時受地產“三道紅線”政策影響，部分消費建材企業開始對地產端應收款進行大規模減值計提，板塊整體歸母凈利潤同比下滑 19.99%。2022 年地產行業調控影響持續，

53、同時疫情致需求下滑，消費建材板塊營收（yoy-7.42%）/歸母凈利潤（yoy-48.91%）明顯承壓。2023 年，隨保交樓政策的持續推進及疫情影響消除，低基數基礎上消費建材板塊經營有所修復，歸母凈利潤改善顯著，營收和歸母凈利潤分別同比+2.92%/+51.00%。2024 年地產新房銷售和竣工側同比大幅下滑，B 端需求0%5%10%15%20%05101520狹義基建投資累月值（億元）yoy0%2%4%6%8%10%0112232023.1-22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.12023.112023.122024.1-22024

54、.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.12024.112024.12狹義基建投資當月值（億元）yoy行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 收縮拖累消費建材板塊營收，Q1-Q3 營業收入同比-5.67%，Q1、Q2、Q3 單季度營收增速分別為-0.09%、-5.52%和-9.95%，疊加費用和減值等因素影響，Q1-Q3 累季歸母凈利潤同比-24.52%，其中 Q1、Q2、Q3 單季度消費建材板塊歸母凈利潤增速分別為 4.74%、-23.08%和-37.27%，板塊營收和歸母凈利潤同比降

55、幅逐季擴大。圖圖17.17.2019-2024.3Q 消費建材營收及同比（億元，消費建材營收及同比（億元，%）圖圖18.18.2019-2024.3Q 消費建材歸母凈利潤及同比（億消費建材歸母凈利潤及同比（億元，元，%）資料來源：iFind，國投證券證券研究所 資料來源：iFind，國投證券證券研究所 圖圖19.19.2022Q1-2024 消費建材消費建材單季度單季度營收及同比（億營收及同比（億元，元，%）圖圖20.20.2022Q1-2024 消費建材單季度歸母凈利潤及同比（億消費建材單季度歸母凈利潤及同比（億元，元，%）資料來源：iFind，國投證券證券研究所 資料來源：iFind，國投

56、證券證券研究所 渠道建設和擴品類戰略有效，渠道建設和擴品類戰略有效，北新建材北新建材/兔寶寶基本面兔寶寶基本面表現突出表現突出。從各細分領域龍頭企業經營表現來看，北新建材和兔寶寶在行業整體下行態勢下維持強勁的經營韌性，競爭優勢凸顯，2024 年前三季度經營表現優于板塊整體，前三季度營收/歸母凈利潤均實現兩位數快速增長。1）營收端：北新建材北新建材營收快速增長，2024Q1-Q3 營收增長 19.44%，Q1、Q2、Q3 各季度營收增速分別為 25.82%、14.61%和 19.82%，主要由于公司石膏板高市占率的龍頭地位穩固，主業提升家裝和高端品牌占比，“兩翼”業務快速增長，防水業務優于行業表

57、現，收購嘉寶莉涂料并表；兔寶寶兔寶寶營收增長穩健，2024Q1-Q3 營收增長 12.79%，Q1、Q2、Q3 各季度營收增速分別為 33.37%、12.74%和 3.56%，公司 C 端分銷渠道持續下沉，小 B 渠道快速發展，裝飾板材主業多年持續穩健發展，定制家居品牌力、產品力和服務能力提升，定制家居板塊營收維持快速增長。2）業績端：北新建材北新建材前三季度歸母凈利潤同比增長 14.12%；兔寶寶兔寶寶前三季度扣非歸母凈利潤同比保持兩位數增長，yoy+14.14%，Q3 單季度歸母凈利潤增速（41.50%）亮眼。(10)01020304002004006008001,0001,2001,40

58、01,6002018201920202021202220232024.3Q營業收入（億元）同比（%）(60)(40)(20)0204060800204060801001201401602018201920202021202220232024.3Q歸母凈利潤（億元）同比（%）(15)(10)(5)05100100200300400500營業收入（億元）同比（%）(150)(100)(50)050100(10)01020304050歸母凈利潤（億元）同比（%）行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖21.21.2024Q1-Q3 消

59、費建材重點公司營收及同比（億消費建材重點公司營收及同比（億元，元，%）圖圖22.22.2024Q3 消費建材重點公司營收及同比（億元，消費建材重點公司營收及同比（億元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 圖圖23.23.2024Q1-Q3 消費建材重點公司歸母凈利潤消費建材重點公司歸母凈利潤及同比（億及同比（億元，元，%）圖圖24.24.2024Q3 消費建材重點公司歸母凈利潤消費建材重點公司歸母凈利潤及同比（億及同比（億元，元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 若觀察歷史年份北新建材和兔

60、寶寶的營收和業績表現，在地產行業下行的 2021 年至今，2 家公司營收同比增速變化趨勢和消費建材板塊相似，但增速水平和穩定性總體優于板塊整體表現。在業績端，2020 年至今，除 2023 年北新建歸母凈利潤增速 12.07%低于板塊增速外（主要由于 2022 年消費建材板塊歸母凈利潤大幅下滑 48.91%），其他各年，北新建材和兔寶寶各年歸母凈利潤同比增速均高出消費建材板塊增速水平。行業需求下行和信用風險加劇時期，北新建材和兔寶寶營收整體穩健，業績表現彰顯經營韌性。圖圖25.25.北新建材、兔寶寶和消費建材營收北新建材、兔寶寶和消費建材營收 yoy（%）圖圖26.26.北新建材、兔寶寶和消費

61、建材歸母凈利潤北新建材、兔寶寶和消費建材歸母凈利潤 yoy（%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 (20)(10)010203040502018201920202021202220232024.3Q消費建材北新建材兔寶寶(200)02004006002018201920202021202220232024.3Q消費建材北新建材兔寶寶行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 消費建材為地產后周期市場，其需求與地產精裝、毛坯房裝修、存量房二次裝修密切相關，除新建房屋外，巨大的存量房市場也將

62、逐步釋放消費建材需求。我國房地產市場歷經近 20 多年的發展，未來將由前期快速增長的新建房階段逐步轉化為新建和存量房并行發展的時期，二手房交易占比顯著提升，家裝市場正逐步進入存量房大規模更新期，未來存量房市場或持續成為家裝領域的主戰場。2001-2023 年我國各年房屋竣工面積從 2.73 億增長至 9.98 億，合計竣工面積為 184 億，2000-2009 年我國商品房銷售市場處于飛速發展階段，銷售面積從 1.86 億增長至 10.48 億，CAGR 高達 18.85%，通常房屋裝修翻新周期為 10-15 年，2000-2009 年地產新房銷售和竣工快速增長期對應當前存量房重裝修市場，存量

63、建筑翻新、二次裝修將創造長期 C 端消費建材需求。2.2.2.2.C C 端端渠道渠道支撐現金流支撐現金流/盈利盈利改善改善，擴品類戰略，擴品類戰略謀求長期發展謀求長期發展 受地產行業需求收縮和信用風險影響，消費建材公司普遍轉向積極拓展受地產行業需求收縮和信用風險影響，消費建材公司普遍轉向積極拓展 C C 端渠道，在經營結端渠道，在經營結果上呈現果上呈現 B B 端營收收縮，端營收收縮，C C 端和小端和小 B B 營收占比提升，同時營收占比提升，同時 C C 端業務通常具備周轉快、高毛利端業務通常具備周轉快、高毛利特性，在報表端，經營性現金流和盈利能力指標存在改善預期特性，在報表端，經營性現

64、金流和盈利能力指標存在改善預期。在渠道變革上，三棵樹經銷業務營收占比由 2021 年的 67.90%提升至 2024H1 的 88.76%；東方雨虹的零售業務營收占比由 2022 年的 23.23%提升至 2024H1 的 35.74%；兔寶寶大 B 地產端業務（主要為裕豐漢唐的定制家居）持續收縮，營收占比由 2021 年的 20.10%大幅下降至2024H1 的 3.43%，小 B 和 C 端營收占比持續提升；北新建材積極開拓工裝到家裝的發展路徑，推動產品個性化、差異化供應、滿足高端家裝多層次消費需求。未來存量房重裝和二手房裝修為消費建材需求保障的重要支撐點，消費建材企業下游客戶群體中 C

65、端以及小 B 端家裝公司等比重或將提升，深入布局 C 端和小 B 端渠道的消費建材龍頭企業深度受益下游需求結構的變化趨勢。表表3 3：2 2021021 年年-2024H12024H1 消費建材龍頭渠道營收占比消費建材龍頭渠道營收占比 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024H12024H1 東方雨虹東方雨虹 -零售：23.23%工程渠道：32.69%直銷：41.33%零售：28.29%工程渠道：38.12%直銷：31.59%零售：35.74%工程渠道：44.02%直銷：18.58%三棵樹三棵樹 直銷：32.10%經銷：67.90%直銷：21.22%經銷

66、：78.78%直銷：16.87%經銷：83.13%直銷：11.23%經銷：88.76%偉星新材偉星新材 直銷：30.38%經銷：69.62%直銷：23.74%經銷：76.26%直銷：22.22%經銷：77.78%兔寶寶兔寶寶 大 B：20.10%小 B 和 C 端：79.90%大 B：14.38%小 B 和 C 端：85.62%大 B：12.66%小 B 和 C 端：87.34%大 B：3.43%小 B 和 C 端：96.57%北新建材北新建材 終端大部分為政府和開發商，但非直銷模式；近兩年積極開拓家裝、縣鄉等渠道 資料來源：各公司年報，國投證券證券研究所 在財務指標層面，24Q3 龍頭消費建

67、材企業東方雨虹、北新建材和三棵樹經營性現金流凈額同比或環比有所改善，三家企業在零售或家裝等 C 端渠道上拓展力度較大，C 端業務更多針對個人消費者，和工程渠道業務相比，回款保障性強，且周期更短，同時建材企業無需大規模墊資，龍頭企業 C 端業務占比有望進一步提升，經營性現金流和在手資金改善為長期趨勢。表表4 4：重點消費建材企業單季度經營性現金流（億元）重點消費建材企業單季度經營性現金流（億元）2022Q32022Q3 2023Q32023Q3 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 東方雨虹東方雨虹 -9.82-8.17-18.89 5.61 8.35 北

68、新建材北新建材 6.49 6.85-0.26 20.66 6.66 三棵樹三棵樹 3.84 4.03-2.64 2.22 9.58 偉星新材偉星新材 5.94 3.97-1.76 4.68 5.21 兔寶寶兔寶寶 4.10 3.76-8.81 11.59 1.41 亞士創能亞士創能 1.52-0.03-2.70 0.53-0.04 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 科順股份科順股份 -0.31-0.94-9.77-4.54-0.73 資料來源：Ifind，國投證券證券研究所 在盈利能力上，主要消費建材企業毛利率普遍在 2022

69、 年面臨低谷，2023 年部分企業毛利率同比有所提升，或和成本以及 C 端/小 B 業務布局提升有關，C 端業務較 B 端業務通常具備高毛利屬性，主要由于 C 端客戶單個訂單采購量和采購金額遠低于 B 端客戶，對價格敏感度更低，且 C 端產品存在一定品牌溢價，服務能力突出的企業在定價端具備優勢。如偉星新材，2023 年，以零售業務為主的 PPR 管材毛利率高達 58.08%,以工程應用為主 PVC 和PE 管材毛利率分別為 34.30%、27.70%。2021 年起，地產信用風險爆發，2022-2024 年為各家企業積極布局零售業務階段，目前大 B 端信用風險釋放或接近尾聲，大 B 端業務營收

70、下滑影響程度邊際減弱，小 B 端和 C 端需求支撐龍頭長期發展，隨 C 端業務占比提升，2025年在毛利率改善上或更顯著。表表5 5：重點消費建材毛利率水平重點消費建材毛利率水平 2021.3Q2021.3Q 20212021 2022.3Q2022.3Q 20222022 2023.3Q2023.3Q 20232023 2024H12024H1 2024.3Q2024.3Q 東方雨虹東方雨虹 30.62%30.53%25.84%25.77%29.06%27.69%29.22%29.13%北新建材北新建材 31.80%31.83%29.78%29.24%30.80%29.88%30.94%30

71、.65%三棵樹三棵樹 26.10%26.05%28.92%28.90%31.33%31.51%28.64%28.66%偉星新材偉星新材 41.31%39.79%39.96%39.76%43.92%44.32%42.11%42.49%兔寶寶兔寶寶 16.95%17.70%18.19%18.18%18.85%18.42%17.47%17.31%亞士創能亞士創能 25.53%24.02%31.79%32.40%32.44%30.52%23.12%23.15%科順股份科順股份 30.85%28.51%21.61%21.21%21.19%21.17%23.45%23.04%資料來源：Ifind，國投證券

72、證券研究所 圖圖27.27.重點消費建材企業單季度毛利率（重點消費建材企業單季度毛利率（%）圖圖28.28.重點消費建材企業單季度凈利率（重點消費建材企業單季度凈利率（%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 立足主業多元布局，打造多維增長曲線。立足主業多元布局，打造多維增長曲線。多家消費建材公司在立足主業基礎上，持續進行新業務布局，且成長迅速。如民族涂料龍頭三棵樹在主業涂料業務之外布局防水業務，2023 年非主營業務高增 34.73%，2024H1 防水卷材和膠粘劑分別同比增長 16.36%/29.35%，疊加“六位一體”配套服務有望助力自身在涂

73、料市場的市占率提升；管材龍頭偉星新材積極布局防水凈水業務，2023 年和 2024H1 非主營業務分別同比高增 35.21%和 45.30%；石膏板龍頭北新建材布局防水和涂料等新業務，2024H1 防水卷材和涂料營收分別同比高增 32.37%和 265.79%。10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022Q32023Q32024Q12024Q22024Q3東方雨虹北新建材三棵樹偉星新材兔寶寶亞士創能科順股份-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022Q32023Q32024Q12024Q22024Q3東方雨虹北新建材三棵樹偉星新材兔寶寶亞士創能科順股份行業分

74、析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 2.3.2.3.房企房企信用風險釋放或信用風險釋放或為為尾聲，尾聲，計提影響減弱助力業績修復計提影響減弱助力業績修復 受 2021 年地產行業調控影響，多數地產商流動性收緊，多家消費建材企業回款壓力加大，2021 年開始進行大規模專項計提，信用減值增加，2021-2024.3Q 受減值拖累影響業績持續承壓。2024 年或為龍頭消費建材企業大額計提的尾聲，2025 年減值計提拖累影響有望大幅減弱，業績修復值得期待。2024 年保交房政策基調持續，房地產融資協調機制“白名單”項目的信貸規模大幅增加，同時

75、“白名單”覆蓋范圍擴大，房企融資端持續發力。自然資源局提出支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，財政部表示支持地方用好專項債收購存量商品房用作保障性住房，均助力緩解房企的流動性和債務壓力。隨房企流動性邊際改善，以及化債政策實施，消費建材此前房企和基建相關業務的部分專項計提有望沖回，同時大 B 端業務訂單、盈利和回款有望改善。表表7 7：2 2021021 年年-20242024 年前三季度消費建材龍頭信用減值損失年前三季度消費建材龍頭信用減值損失和應收票據和應收票據+應收賬款情況應收賬款情況 信用減值損失（億元）信用減值損失（億元）應收票據及應收賬款（億元）應收票據及應收賬款（億

76、元）20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024Q12024Q1-Q3Q3 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024Q12024Q1-Q3Q3 東方雨虹東方雨虹 -2.51-3.15-7.53-6.34 104.21 113.87 101.85 114.41 三棵樹三棵樹 -8.14-2.18-3.55-1.93 42.87 43.48 35.93 42.91 亞士創能亞士創能 -7.82-1.13-2.07 0.12 23.88 21.18 18.07 18.24 北新建材北新建材 -0.14-1.07-0.27-0

77、.09 20.98 21.80 21.84 63.15 偉星新材偉星新材 -0.06-0.09-0.06-0.11 3.53 4.44 5.52 5.85 兔寶寶兔寶寶 -1.11-2.06-2.24-0.87 14.60 14.37 11.70 9.42 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 3.3.水泥：水泥：龍頭企業競爭龍頭企業競爭戰略戰略轉向，轉向，價格價格提漲提漲業績逐季改善，供給側優業績逐季改善，供給側優化化為長期看點為長期看點 2024 年，水泥行業仍呈現需求萎縮、供給過剩的態勢，地產側需求持續探底，受地方財政壓力影響，前期基建投資放緩。2024 年 Q2 起水泥企業逐步恢復

78、競合機制，配合錯峰和漲價，行業利潤有所修復，供給側優化政策出臺，產能置換實施辦法發布，供給側優化為行業長期看點。2024Q1 水泥價格震蕩走弱，行業虧損嚴重；Q2 起水泥企業盈利訴求增強，華東龍頭企業發起首輪水泥提價，多區域企業逐步積極實施錯峰生產控制供給，并在多區域推動價格提漲，Q2-Q3 華南和華北區域水泥企業配合度較高，漲價落地較好，價格和盈利均有所修復；Q4 華北地區進入冬季采暖季，各廠家逐步實施錯峰停窯，華東、華中和華南地區仍為施工旺季，9 月底華東、華中區域水泥熟料大幅推漲 100 元/t，旺季價格提漲落地，2024Q4 盈利或持續修復，同時為 2025 年奠定水泥價格基礎。202

79、5 年，地產新開工側投資仍下行，在化債和積極財政背景下，基建端需求有望維持穩健增長，創造部分水泥需求，疊加供給側政策逐步落地實施，行業中小產能有望退出，供需矛盾緩解，水泥價格和盈利水平修復可期。表表6 6：消費建材公司立足主業多元布消費建材公司立足主業多元布局局 公司名稱 主營業務 新業務布局 2023 年非主營業務營收（億元）2023 年非主營業務同比增速 2023 年非主營業務營收占比（%）東方雨虹 防水業務 民用建材、節能保溫、非織造布、特種砂漿、建筑涂料、建筑修繕、建筑粉料 59.21 19.18%18.05%三棵樹 涂料 防水材料、基輔材、膠粘劑 44.42 34.73%35.60%

80、亞士創能 涂料 防水、保溫材料 9.58 11.27%30.80%北新建材 石膏板 防水材料、輕鋼龍骨、涂料 50.76-0.90%22.63%偉星新材 管材 防水凈水業務 9.14 35.21%14.33%兔寶寶 裝飾板材 定制家居 21.17-2.76%6.45%資料來源：各公司年報，國投證券證券研究所 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 投資建議投資建議：建議關注行業龍頭企業，具備成本規模優勢，或海外布局，受益產能置換政策實施，海螺水泥、華新水泥、天山股份。3.1.3.1.需求：需求：2 2024024 年水泥需求仍下行，

81、年水泥需求仍下行，地產端需求地產端需求降幅或將收窄，基建端需求有望降幅或將收窄，基建端需求有望維持穩定維持穩定 2 2024024 年水泥需求整體仍下行年水泥需求整體仍下行，1 12 2 月水泥產量月水泥產量降幅大幅收窄降幅大幅收窄。2022 年起，地產新開工大幅下行拖累水泥需求，2022 年和 2023 年全國水泥產量分別為 21.18 億噸和 20.23 億噸，分別同比-10.8%和-0.7%。2024 年上半年，地產需求持續下行，或由于資金到位緩慢疊加極端雨雪天氣影響，基建投資增速放緩，水泥產量同比持續下降，7 月單月水泥產量 yoy-12.4%，8 月起專項債發行大幅提速，基建需求或邊

82、際好轉，帶動水泥產量降幅收窄。10 月、11 月、12 月全國水泥產量分別同比-7.9%、-10.7%、-2.0%。2024 年，全國水泥產量為 18.25 億噸（yoy-9.5%），降幅較 1-11 月收窄 0.6pct，產量為 2010 年以來同期最低水平。2010-2022 年，我國水泥產量和房地產施工面積同比增速關聯性較高，增速變化趨勢較為接近,同時和基建投資增速正相關。2022 年以來，受商品房銷售低迷以及房企拿地意愿和能力下降的影響，房屋新開工面積持續下滑，2022 年、2023 年和 2024 年房屋新開工分別 yoy-39.40%、yoy-20.40%和 yoy-23.00%，

83、2024 年房屋施工面積 yoy-12.70%?；ǘ诵枨笙鄬S持穩定，2023 年地產投資維持大幅下滑態勢，但在基建高增速（8.24%）支撐下，水泥產量降幅收窄至-0.7%；2024 年，基礎設施投資同比增長 9.19%，維持穩健增長態勢，地產端投資仍疲軟，累計水泥產量延續下滑趨勢但降幅收窄，同比下滑 9.5%至 18.25 億噸，單 12 月水泥產量同比下降 2.00%（11 月 yoy-10.7%）。目前，房地產行業從需求側和化解風險等方面均出臺多項政策，涉及地產新房去庫改善，“白名單”項目信貸規模增加、支持地方政府使用專項債回收閑置土地等，均助力房企資金端改善，疊加城中村改造政策支持力

84、度加大，地產開工端降幅有望收窄。國際政局有望驅動內需擴張，明年財政政策將持續發力，提升赤字、擴大專項債發行規模、繼續發行超長期特別國債等，助力基建投資穩健增長，基建領域釋放水泥需求或跟隨傳統基建投資增速變化保持個位數穩健增長，部分重大基建項目有望支撐區域性水泥需求快速增長。圖圖29.29.全國水泥產量累計值及同比（億噸，全國水泥產量累計值及同比（億噸，%）圖圖30.30.全國水泥產量當月值及同比（億噸，全國水泥產量當月值及同比（億噸，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各

85、項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖31.31.2001-2024 年年基建及地產投資金額對水泥產量拉動基建及地產投資金額對水泥產量拉動 圖圖32.32.2001-2024 年年全國水泥產量增速及基建、地產投資全國水泥產量增速及基建、地產投資增速對比增速對比 資料來源：WIND，國投證券證券研究所 資料來源：WIND，國投證券證券研究所 3.2.3.2.價格：價格：龍頭競爭戰略調整，龍頭競爭戰略調整，水泥價格多輪提漲，歸母業績逐季改善水泥價格多輪提漲，歸母業績逐季改善 2015-2021 年，水泥板塊（根據附錄中樣本公司數據統計）營業收入從 1692.68 億元增至6474.39 億元，CAGR

86、高達 25.06%；歸母凈利潤從 70.58 億元增至 673.47 億元，CAGR 高達45.64%。2022 年起，受房地產行業調控影響，水泥下游需求疲軟，行業供給過剩為主要痛點，行業競爭加劇，水泥價格持續下跌，2023 年水泥板塊營業收入和歸母凈利潤分別為 5185.61億元和 174.44 億元，yoy-3.97%、-39.81%,較 2021 年高點分別下降 19.91%和 74.10%。2024年初，地產行業持續下行疊加基建投資增長緩慢，水泥價格震蕩走弱，行業虧損嚴重，Q1 水泥板塊歸母凈利潤為-26.60 億元，Q2 起各水泥企業競爭戰略逐漸發生變化，對盈利的訴求有所增強，多家企

87、業通過錯峰生產控制供給，同時提漲水泥價格，水泥行業盈利逐季修復，Q2 和 Q3 水泥板塊歸母凈利潤為別為 24.70 億元和 35.50 億元，Q3 環比 Q2 增長 43.76%，Q4以來長三角區域大幅推漲水泥 100 元/噸，預計 Q4 及明年水泥價格維持穩中有升態勢，板塊業績或將持續改善。圖圖33.33.2015-2024.3Q 水泥板塊營收及同比（億元，水泥板塊營收及同比（億元，%）圖圖34.34.2015-2024.3Q 水泥板塊歸母凈利潤及同比（億元，水泥板塊歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 行業分析報告

88、行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖35.35.2022Q1-2024Q3 水泥板塊單季度營收及同比（億水泥板塊單季度營收及同比（億元，元，%）圖圖36.36.2022Q1-2024Q3 水泥板塊單季度歸母凈利潤及同比（億水泥板塊單季度歸母凈利潤及同比（億元，元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 2 2024024 年年水泥價格多輪提漲，水泥價格多輪提漲，2 20 02525 年水泥價格或好于年水泥價格或好于 2 2024024 年。年。2022-2023 年，水泥行業下游需求疲軟，

89、供需矛盾突出，行業競爭大于競合，水泥價格持續下跌。2024Q1，由于極端天氣較多疊加基建項目資金到位緩慢等因素影響，水泥下游需求恢復不及預期，價格進一步下降，截至 4 月初，全國 P.O42.5 水泥散裝均價為 380 元/噸，較 2023/2024 年初分別下跌 91 元/噸和 27 元/噸。2024Q2，市場需求回暖，項目開工率環比提升，疊加 6 月水泥行業施行新國標帶來成本上漲和水泥企業對利潤的訴求，多地水泥企業發布漲價通知，全國水泥均價由 5月初的 382 元/噸提漲至 6 月底的 410 元/噸，漲幅為 7.79%，西南、東北和華北地區提價落地較明顯，東北因其市場較為封閉，錯峰限產策

90、略成效顯著，期間價格漲幅最高達 187 元/噸。2024Q3，行業需求進一步萎縮，部分區域水泥價格有所回落。2024Q4 進入冬季錯峰生產期，龍頭企業維持提價動作，9 月末長三角沿江區域多家水泥企業宣布一次性提漲水泥熟料100 元/噸，價格已落實到位。目前，多數區域水泥價格均超出去年同期水平，目前，多數區域水泥價格均超出去年同期水平，水泥龍頭企業水泥龍頭企業挺價意愿較為明確，化債和積極財政挺價意愿較為明確，化債和積極財政政策實施有望政策實施有望帶動基建投資改善，創造帶動基建投資改善，創造 2 2025025 年年基建端基建端水泥需求，水泥需求，隨后續供給端政策出清小產能疊加協作機制持續推進實施

91、，行業供需矛盾有望改隨后續供給端政策出清小產能疊加協作機制持續推進實施，行業供需矛盾有望改善，善，20202 25 5 年年水泥價格水泥價格或將或將維持穩中有升態勢維持穩中有升態勢。圖圖37.37.2021 年以來全國水泥價格走勢年以來全國水泥價格走勢（元（元/t）圖圖38.38.2021 年以來六大區域水泥價格走勢年以來六大區域水泥價格走勢（元（元/t）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 水泥成本中燃料占比較高，水泥成本中燃料占比較高，2 2024024 年煤炭價格變化幅度不大。年煤炭價格變化幅度不大。水泥生產成本中，燃料及動力成本占比 50%

92、-60%左右，2024 年以來，動力煤價格整體略有小幅下降。一季度煤炭需求淡季，疊加 3 月末煤礦生產逐步恢復供給增加，動力煤價格有所下行。進入二季度，煤炭價格觸底，疊加下游需求逐步恢復，動力煤價格走強，5 月末動力煤市場均價為 737 元/噸,相較 4 月低點上漲 8.54%。6 月至今，動力煤價格相對維持穩定，水泥燃料成本端變化幅度不大。行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖39.39.動力煤價格（元動力煤價格（元/噸）噸）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 3.3.3.3.供給：供給：多政策促進多政策促進供給側供給

93、側優化優化，供需矛盾緩解為長期邏輯供需矛盾緩解為長期邏輯 供給側優化政策出臺，落后產能有望退出。供給側優化政策出臺，落后產能有望退出。6 月 7 日，發改委、工信部等部門印發水泥行業節能降碳專項行動計劃，提出到 2025 年底，水泥熟料產能控制在 18 億噸左右，能效標桿水平以上產能占比達到 30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。9 月 9 日，生態環境廳發布關于公開征求全國碳排放權交易市場覆蓋水泥等行業工作方案（征求意見稿），提出分兩個階段做好水泥等行業納入全國碳排放權交易市場相關工作，2024-2026 年為啟動實施階段，2024 年作為水泥、鋼鐵、電解鋁行業首個管控年度，2

94、025 年底前完成首次履約工作，采用碳排放強度控制的思路實施配額免費分配，企業所獲得的配額數量與產品產量掛鉤，不設置配額總量上限，將企業配額盈缺率控制在較小范圍內；2027 年以后為深化完善階段。隨水泥行業節能降碳行動持續推進，行業落后產能或將進一步退出，疊加通過嚴控碳排放額掛鉤水泥生產，水泥行業供需矛盾或有所緩解，龍頭盈利有望逐步改善。表表8 8：2 2024024 年水泥行業供給側政策文件年水泥行業供給側政策文件 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 主要內容主要內容 6 月 7 日 發改委、工信部等部門 水泥行業節能降碳專項行動計劃 1）到 2025 年底，水泥熟料產能控制在 18 億噸

95、左右，能效標桿水平以上產能占比達到 30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出;2）要嚴格落實水泥行業產能置換政策，依法依規淘汰落后產能，嚴禁違規新增產能，禁止以改造升級等名義隨意擴大產能。9 月 9 日 生態環境廳 全國碳排放權交易市場覆蓋水泥等行業工作方案（征求意見稿）提出分兩個階段做好水泥等行業納入全國碳排放權交易市場相關工作：1）2024-2026 年為啟動實施階段，2024 年作為水泥、鋼鐵、電解鋁行業首個管控年度，2025年底前完成首次履約工作，采用碳排放強度控制的思路實施配額免費分配，企業所獲得的配額數量與產品產量掛鉤，不設置配額總量上限，將企業配額盈缺率控制在較小范圍內

96、；2）2027 年以后為深化完善階段，政策法規體系更加完善，碳排放數據質量全面改善，配額分配方法更為科學精準，建立預期明確、公開透明的配額逐步適度收緊機制。資料來源：中國政府網，生態環境廳官網，國投證券證券研究所 產能置換產能置換政策政策助助推供給推供給優化，供需矛盾有望緩解。優化，供需矛盾有望緩解。10 月 30 日，工信部修訂印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本），以下簡稱實施辦法，較 2021 年發布的版本要求更為嚴格，本次修訂的主要內容包括：1）加嚴水泥置換要求，明確低效運行產能不能置換、新建項目置換的水泥熟料產能不能拆分轉讓；2）完善產能核定方式，年產能天數按照 300

97、天計算，推動備案產能與實際產能統一；3）實施地區差異管理，明確位于大氣污染防治重點區域或前三年水泥熟料平均產能利用率低于 50%的省份，原則上不得從省外置換產能；4)取消了水泥回轉窯的窯徑限制，要求備案產能與實際產能統一。同時，實施辦法新增不能用于置換的水泥熟料產能范圍，包括：1）備案、環評等審批手續不全的產能；2）能效達不到現行版工業重點領域能效標桿水平和基準水平基準水平要求的產能；3）2024 年以來連續兩年每年運轉天數不足 90 天的產能；4）因債務糾紛等原因導致設備無法拆除的或存在法院查封情況的產能。行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見

98、報告尾頁。21 實施辦法 提出嚴格依據項目備案文件確定產能，對于實際產能大于備案產能的合規產線，按本辦法補齊差額產能并完善備案、環評、能評等相關手續。根據 2018 年 1 月生態環境部發布的關于印發制漿造紙等十四個行業建設項目重大變動清單的通知所附水泥建設項目重大變動清單（試行）中規定，水泥熟料生產能力增加 10%及以上屬重大變動，需重新報批環評。參考各省主管部門發布的熟料產能公示公告信息，涉及多個水泥熟料項目的“技改升級”、“批小建大”需補齊產能，實際產能超產比例多數在 20%-45%之間，置換比例大多為 2：1。據中國水泥網數據顯示，2023 年底，全國水泥熟料產能共計 18.03 億噸

99、。假設行業超產比例約為 20%-30%，置換比例為 1.5:1，需補充的指標的產能約為 5.41-8.11 億噸；考慮到水泥熟料日產能最高為核定產能 110%，假設按照超產 10%以上補充產能指標，則需補充指標的產能約2.70-5.41 億噸。隨 實施辦法 落地實施，可有效引導水泥行業低效產能加快退出，行業供需矛盾有望緩解，錯峰配合度提升，水泥價格和盈利水平修復可期。表表9 9：各省份水泥企業超產補產能案例各省份水泥企業超產補產能案例 省份省份 企業企業 設計產能設計產能 (t/d)(t/d)補充產能補充產能 (t/d)(t/d)置換比例置換比例 超產比例超產比例 西藏 八宿海螺水泥有限責任公

100、司 3000 500 2:1 16.67%新疆 阿克蘇天山多浪有限責任公司 3200 800 2:1 25.00%福建 福建省永定興鑫水泥有限公司 6000 1000 2:1 16.67%黑龍江 雞西賽龍水泥制造有限公司 2500 1125 2:1 45.00%江西 江西仙鶴白水泥有限責任公司 18 萬噸/年 10 萬噸/年 1:1 55.56%浙江 杭州山亞南方水泥有限公司 5000 500 2:1 10.00%浙江 建德南方水泥有限公司 5000 500 2:1 10.00%新疆 布爾津天山水泥有限責任公司 2500 500 2:1 20.00%新疆 新疆博海水泥有限公司 5500 500

101、 2:1 9.09%貴州 貴州江葛水泥有限責任公司 4000 1000 2:1 25.00%黑龍江 雞西賽龍水泥制造有限公司 2500 333.33 2:1 13.33%內蒙古 伊春北方水泥有限公司 4000 1000 2:1 25.00%內蒙古 遼源北方水泥有限公司 4000 250 2:1 6.25%云南 保山海螺水泥有限責任公司 4500 500 1.5:1 11.11%四川 江油紅獅水泥有限公司 4000 1666 1.5:1 41.65%寧夏 寧夏豪龍建材有限公司 6000 1500 2.22:1 25.00%山東 墾利山水水泥有限公司 70 萬噸/年 20 萬噸/年 1:1 28.

102、57%山東 山東魯碧建材有限公司 85 萬噸/年 10 萬噸/年 1:1 11.76%山東 山東臥虎山建材有限公司 65 萬噸/年 25 萬噸/年 1:1 38.46%山東 泰安魯潤水泥有限公司 80 萬噸/年 20 萬噸/年 1:1 25.00%山東 煙臺冀東潤泰建材有限公司 85 萬噸/年 15 萬噸/年 1:1 17.65%山東 煙臺山水水泥有限公司 75 萬噸/年 20 萬噸/年 1:1 26.67%山東 棗莊誠意水泥有限公司 100 萬噸/年 10 萬噸/年 1:1 10.00%福建 福建省永定興鑫水泥 6000 2000 2:1 33.33%江西 江西仙鶴白水泥有限公司 18 萬噸

103、/年 10 萬噸/年 1:1 55.56%湖北 華新水泥（黃石）有限公司 11750 2250 2:1 19.15%廣東 韶關鼎信新型材料有限公司 770 440 0.75:1 57.14%山東 魯南中聯水泥有限公司 180 萬噸/年 40 萬噸/年 1:1 22.22%山東 萊蕪連云水泥有限公司 120 萬噸/年 10 萬噸/年 1:1 8.33%福建 永定興鑫水泥有限公司 5000 2000 2:1 40.00%湖南 湖南桃江南方水泥有限公司 5000 1500 1.5:1 30.00%湖南 寧遠紅獅水泥有限公司 5500 750 1.5:1 13.64%山東 山東寶山科技有限公司 150

104、 萬噸/年 50 萬噸/年 1:1 33.33%山東 沂南銅象水泥有限責任公司 80 萬噸/年 20 萬噸/年 1:1 25.00%資料來源：數字水泥網，水泥大數據研究院，水泥人網等，國投證券證券研究所 4.4.玻纖：玻纖：玻纖玻纖企業競合意識增強企業競合意識增強，周期周期底部底部景氣度景氣度震蕩震蕩上行上行 2023 年受經濟增速放緩和細分領域需求下滑影響，玻纖行業景氣度持續下滑，2024Q1，玻纖粗紗需求有所恢復，供給側在產產能收縮，產量增速收窄，庫存下降，但價格仍延續同比下滑趨勢，玻纖行業利潤持續大幅下滑，中小企業虧損嚴重；3 月底起，多家企業開啟第一輪復價，發布漲價函，玻纖價格逐步企穩

105、回升，行業歸母業績降幅逐季收窄；11 月底，玻纖企業開啟第二輪復價，主要由于成本上漲、出口退稅政策調整，企業成本傳導動力增強，同時2025 年風電需求預期向好，龍頭企業漲價函中普遍包括對風電紗和熱塑短切價格的調整。行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 2025 年，玻纖板塊在需求端或有回暖，其中風電側需求有望快速增長，光伏邊框等新應用需求逐步釋放，汽車銷量維持增長，部分玻纖產品具備價格提升彈性，建筑需求下行仍為拖累項；供給端，在建/擬建待投產項目產能規模仍有增長，行業供需壓力仍存在，關注后續投產和冷修節奏；在價格端，玻纖企業復價和

106、漲價意愿明確，價格傳導主要受供需關系影響，但總體有望優于 2024 年，龍頭企業盈利提升可期。4.1.4.1.需求下滑致需求下滑致營收營收/業績持續承壓，業績持續承壓，年內復價助力年內復價助力業績降幅逐季收窄業績降幅逐季收窄 營收營收/業績持續承壓，業績持續承壓，歸母凈利潤歸母凈利潤降幅逐季收窄。降幅逐季收窄。2018-2022 年，玻纖板塊（根據附錄中樣本公司數據統計）營業收入從 336.68 億元增至 596.67 億元，CAGR 為 15.38%；歸母凈利潤從42.68 億元增至 128.58 億元，CAGR 高達 31.75%。2023 年全球經濟增長動力不足，玻纖下游需求增速放緩，行

107、業競爭加劇，產品價格持續下行，玻纖板塊經營承壓，歸母凈利潤大幅下滑，2023 年營收和歸母凈利潤分別同比-10.42%和-51.79%。2024 年前三季度，玻纖板塊實現營收 398.33 億元（yoy-4.40%），歸母凈利潤 22.02 億元（yoy-58.40%），Q1、Q2、Q3 各季度歸母凈利潤增速分別為-69.99%、-62.08%和-33.10%，隨 24Q1、Q2 行業實施復價，玻纖板塊單季度盈利改善，業績降幅明顯收窄。圖圖42.42.2022Q1-2024Q3 玻纖玻纖板塊單季度營收及同比（億板塊單季度營收及同比（億元，元，%）圖圖43.43.2022Q1-2024Q3 玻纖

108、玻纖板塊單季度板塊單季度歸母凈利潤歸母凈利潤及同及同比（億元，比（億元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 4.2.4.2.2 2024024 年玻纖啟動年玻纖啟動 2 2 輪復價輪復價，2 2025025 年盈利改善有望持續年盈利改善有望持續 年內第二輪年內第二輪大規模大規模復價啟動，行業盈利有望改善。復價啟動，行業盈利有望改善。2023 年玻纖下游需求復蘇放緩，產能供需失衡，庫存持續攀升，玻纖價格一路下行，截至 2023 年底，中國玻纖月度企業庫存為 84.26萬噸，較年初增加 12.38%。2024 年上半年，需求端季節性恢復，庫存下降

109、，在經歷前期的低圖圖40.40.2018-2024.3Q 玻纖玻纖板塊營收及同比（億元，板塊營收及同比（億元，%）圖圖41.41.2018-2024.3Q 玻纖玻纖板塊歸母凈利潤及同比（億元，板塊歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 價競爭后，中小企業虧損嚴重，復價成為行業共識，自 3 月底起，玻纖復價先從小批量產品啟動，逐步擴張到主要品種產品價格普遍上調，截至 2024 年 6 月初，泰山玻纖 SMC 合股紗2400t

110、ex/采光板用合股紗 2400tex/氈用合股紗 2400tex 價格分別為 4400/4400/4400 元/噸，較前期低點提升 18.92%、21.38%和 25.71%。根據中國玻璃纖維公眾號，11 月 27 日，能源、原材料、人力等成本上漲及出口退稅政策有所調整，同時 2025 年風電需求預期向好，中國巨石宣布對公司風電紗產品復價 15%-20%，對熱塑短切產品復價 10%-15%，短切氈復價 300 元/噸；11 月 28 日，泰山玻纖、國際復材、山東玻纖、四川威玻、長海股份、元源新材等玻璃纖維廠家陸續發布調價函，調價幅度為 10%-20%，預計 2025 年玻纖產品復價有望逐步落地

111、，對全年行業盈利改善形成支撐。圖圖44.44.2023 年至今玻璃纖維價格變化（元年至今玻璃纖維價格變化（元/噸噸）圖圖45.45.中國玻纖月度企業庫存（萬噸）中國玻纖月度企業庫存（萬噸）資料來源：蘿卜投資，國投證券證券研究所 資料來源：卓創資訊，國投證券證券研究所 20202 25 5 年年供給壓力或將持續加大，關注后續投產節奏和企業冷修節奏。供給壓力或將持續加大，關注后續投產節奏和企業冷修節奏。2023 年由于行業需求恢復放緩，多數在建或擬建池窯建設項目紛紛延遲投產，同時關停多條老舊產線。2024 年前期延遲投產產線逐步點火，截至 2024 年底，玻纖池窯紗產能約 782.80 萬噸，較

112、2023 年末新增 682.70 萬噸。供給側新建/擬建待投產項目產能規模不斷積累，2025 年仍有超百萬噸待投產產能，考慮到從點火到完全達產有 3-6 個月爬坡期，以及部分玻纖企業將于下半年點火，2025 年/2026 年實際新增產能預計為 74.50 萬噸/73.00 萬噸。目前，部分中小企業庫存壓力仍然不小，重點關注后續各企業投產節奏；同時，玻纖行業在經歷前期價格戰后，多數企業虧損較為慘重，企業間協同復價意愿更加強烈，關注企業冷修節奏。圖圖46.46.玻纖池窯線粗紗產能（萬噸）玻纖池窯線粗紗產能（萬噸）圖圖47.47.玻纖池窯線電子紗產能（萬玻纖池窯線電子紗產能（萬噸）噸）資料來源：卓創

113、資訊，國投證券證券研究所 資料來源：卓創資訊，國投證券證券研究所 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖48.48.玻纖池窯線冷修產能（萬噸）玻纖池窯線冷修產能（萬噸）圖圖49.49.玻纖池窯線新點火玻纖池窯線新點火/復產點火產能（萬噸）復產點火產能（萬噸）資料來源：卓創資訊，國投證券證券研究所 資料來源：卓創資訊，國投證券證券研究所 表表1010：2 2024024 年年 1 12 2 月底月底在建及擬建池窯產線情況在建及擬建池窯產線情況 大區大區 省份省份 企業名稱企業名稱 基地基地 生產線生產線 年產能年產能(萬噸萬噸)

114、產品結構產品結構 最新動態最新動態 華中 江西 江西大華 江西 1 線 3 中堿紗技改無堿 產線無任何進展，暫可忽略 華東 安徽 安徽丹鳳集團 桐城 3 線 3 電子紗 據說產線停了，后續進程暫無 華北 河北 邢臺金牛 邢臺 6 線 15 無堿玻纖粗紗 籌建，25 年或存點火可能 華東 江蘇 長海股份 常州 5 線 15 無堿粗紗 已動工，點火時間暫未明確 華中 江西 江西元源 江西 2 線 8 無堿粗紗 最新消息，該線因企業資金問題，暫無繼續建設計劃 華東 山東 山東玻纖 沂水 8 線 15 ECER 玻纖 新線點火后再進行技改，初期計劃 24 年年底左右點火，但有延后可能 華東 江蘇 中國

115、巨石 淮安 3 線 10 高性能無堿粗紗 籌建 華東 江蘇 中國巨石 淮安 4 線 10 高性能無堿粗紗 籌建 華中 江西 中國巨石 九江 5 線 20 無堿粗紗 點火時間或延后，25 年視行情而定 華北 山西 泰山玻纖 山西 1 線 15 無堿粗紗 山西一線預計點火時間推遲至年底 華北 山西 泰山玻纖 山西 2 線 15 無堿粗紗 協合新能源(中國風電集團)1 線 10 ECR 玻纖 24 年 3 月中旬已動工 華北 河北 武安晶石新材料有限公司 邯鄲 一期 12*3 無堿粗紗 該項目深度擱置。新介入者，暫無建設動態，一期建設期 14 個月，二期 12 個月，三期 10 個月 二期 12*4

116、 無堿粗紗 三期 12*3 無堿粗紗 西北 內蒙古 內蒙古天皓 呼和浩特 二期 15*2 無堿粗紗 已于 2023 年 10 月 11 日開工建設，前期計劃 2024 年 8 月建成投產，目前進程非常慢。初步計劃 24 年底，但有可能延后 西北 內蒙古 內蒙古天皓 呼和浩特 三期 12*2 無堿粗紗 籌建中 西南 重慶 東方希望 豐都工業園區 一期 15*2 ECR 高性能玻纖紗 一期地基已經開始建設，按部就班施工，初步計劃 25 年下半年建成并擇機點火 西南 重慶 東方希望 豐都工業園區 二期 20*2 ECR 高性能玻纖紗 與重慶當地政府簽訂合同，一期計劃開工，且指標已拿到 西南 重慶 東

117、方希望 豐都工業園區 三期 10 電子紗 與重慶當地政府簽訂合同，一期計劃開工，且指標已拿到 西南 重慶 東方希望 豐都工業園區 四期 20 ECR 高性能玻纖紗 與重慶當地政府簽訂合同，一期計劃開工，且指標已拿到 西南 重慶 東方希望 永川工業園 100 無堿粗紗及制品 西南 重慶 重慶國際復合材料 長壽 電子智能線 8.5 電子紗 2025 年 1 月開工，預計 12 月底建成 資料來源：卓創資訊，國投證券研究中心 我國玻纖應用領域主要集中在建筑材料、交通運輸、電子電氣、風電、工業設備等領域，占比分別為 34%、16%、21%、14%、15%。1 1）新能源：）新能源：風電，考慮到 202

118、4 年我國風電招標量近翻倍增長及 2025 年為“十四五最后一年，假設 2025 年我國風電新增裝機量同比增長 25%（1-11 月 yoy+25.03%），2026 年風電新增裝機量有所緩和，預計 2025-2026 年我國風電新增裝機規模約 128.1GW、120GW，按照 1GW風電葉片約需 1 萬噸玻纖測算，2024-2025 年我國風電紗需求分別為 94.6 萬噸、128.1 萬噸、行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 120 萬噸。光伏邊框，根據中國玻纖工業協會和巨石公告數據，2024 上半年年我國約有 10GW光伏裝

119、機量應用玻纖增強輔材，1GW 裝機對應玻纖用量約 4000 噸，預計 2024、2025 和 2026年我國分別有 20GW、30GW、40GW 光伏邊框應用玻纖，對應玻纖需求量分別約 8 萬噸、12 萬噸、16 萬噸。2 2）交通運輸：交通運輸：玻纖應用于交通運輸領域占比約為 16%，經估算，2023 年需求規模約為 104 萬噸，根據上述城軌、高鐵行業投資快速增長及汽車輕量化滲透率提升，預計 2024-2026 年交通運輸行業玻纖需求增速為 10%、10%、10%，對應玻纖需求空間為 114.6、126.1 和 138.7 萬噸。3 3）建筑建材：）建筑建材：玻纖應用于建筑建材領域占比約為

120、 34%，經估算，2023 年需求規模約為 221 萬噸，考慮 2025 年內需持續發力助力基建穩增，房建領域地產有望邊際改善，公建等領域有望維持正向增長，預計 2024-2026 年基建建筑行業玻纖需求增速為 2%、5%、5%，對應玻纖需求空間為 225.9、237.2 和 249.0 萬噸。4 4）電子電氣：）電子電氣：根據 Prismark 預測，2024-2028 年中國大陸的 PCB 產值將以 4.1%的復合增速增長，假設 2024-2026 年電子電氣領域玻纖需求增速分別為 4.1%、4.1%、4.1%，對應玻纖需求空間為 142.39、148.22、154.30 萬噸。5 5）工

121、業設備：）工業設備：假設 2024-2026 年工業設備領域玻纖需求維持 7.9%（2023 年 yoy+7.90%）增速水平。6 6）出口）出口：國際政局變動影響出口活動，疊加我國出口退稅補貼下調，預計 2024 年玻纖出口增速為 6%（1-11 月玻纖出口 yoy+5.22%），假設 2025-2026 年出口需求分別同比-5%、0%，對應玻纖需求空間為 76 萬噸、72.2 萬噸和 72.2 萬噸?；谏鲜霾＠w下游于上述玻纖下游細分領域未來需求分析，細分領域未來需求分析，20252025-20262026 年國內及出口玻纖需求總量分別為年國內及出口玻纖需求總量分別為852.8852.8

122、1 1 萬噸和萬噸和 888.23888.23 萬噸，分別同比增加萬噸，分別同比增加 70.670.64 4 萬噸（萬噸（yoy+9.0%yoy+9.0%）、）、35.435.42 2 萬噸（萬噸（yoy+4.2%yoy+4.2%）。）。表表1111：2022024 4-2022026 6 年國內年國內+出口玻纖需求測算（萬噸）出口玻纖需求測算（萬噸）需求端（萬噸）需求端（萬噸）20232023 2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 總產量測算總產量測算 723.00 782.18 8.18%852.81 9.03%888.

123、23 4.15%內銷內銷 占比占比 新能源環保（考慮風電、光伏等）14%91.18 117.88 29.28%155.40 31.82%151.28 -2.65%交通運輸 16%104.21 114.63 10.00%126.10 10.00%138.71 10.00%建筑建材 34%221.45 225.88 2.00%237.17 5.00%249.03 5.00%電子電氣 21%136.78 142.39 4.10%148.22 4.10%154.30 4.10%工業設備 15%97.70 105.42 7.90%113.74 7.90%122.73 7.90%內銷總計內銷總計 651.

124、32 706.20 8.43%780.63 10.54%816.05 4.54%出口出口 71.68 75.98 6.00%72.18 -5.00%72.18 0.00%資料來源：中國玻璃纖維工業協會，中國巨石年報，Ifind，國投證券證券研究所測算 根據我們預測，2025-2026 年玻纖總需求量分別為 852.81 萬噸/888.23 萬噸，增加值為 70.64萬噸和 35.42 萬噸；2025-2026 年玻纖供給側總產能分別為 857.3 萬噸/930.3 萬噸，增加值為 74.50 萬噸/73.00 萬噸，2025 年玻纖紗行業供需或將維持緊平衡狀態。表表1212：2 2024024

125、-20262026 年玻纖行業需求和供給側測算（萬噸）年玻纖行業需求和供給側測算（萬噸）2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 總需求測算（萬噸）總需求測算（萬噸）782.18 8%852.81 9.0%888.23 4.2%增加值增加值 70.64 35.42 總產能測算（萬噸）總產能測算（萬噸）782.80 15%857.30 9.5%930.30 8.5%增加值增加值 74.50 73.00 資料來源：國投證券證券研究所測算 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

126、26 5.5.玻璃：冷修提速庫存下降價格回升，關注后續供給側冷修節奏玻璃：冷修提速庫存下降價格回升，關注后續供給側冷修節奏 2024 年，房屋竣工面積同比大幅下滑，玻璃下游需求疲軟，同時供給側冷修不及預期，庫存位居高位，價格持續下行，板塊盈利能力急劇下滑，Q3 行業利潤轉為虧損。8 月起，供給側冷修節奏大幅提升，供給端格局有所改善，玻璃庫存回落價格壓力緩解。展望 2025 年，地產竣工側或仍有壓力，重點關注供給端格局改善帶來盈利水平回升。5.1.5.1.營收承壓營收承壓業績大幅下滑業績大幅下滑，冷修提速，冷修提速后后 Q Q4 4 盈利改善盈利改善 竣工下滑需求收縮，盈利下行業績大幅減少?？⒐?/p>

127、下滑需求收縮，盈利下行業績大幅減少。2021 年玻璃行業迎來房屋竣工大年，板塊整體營收業績高增，2021 年營收、歸母凈利潤分別同比增加 33.23%和 431.98%。2023 年房屋竣工同比實現兩位數增長，玻璃板塊（根據附錄中樣本公司數據統計）營收和歸母凈利潤分別同比增加 17.75%和 10.01%。2024 年以來，竣工持續下滑，玻璃下游需求疲軟，同時供給側冷修不及預期，庫存位居高位，價格下行，板塊盈利能力急劇下滑，2024Q1-Q3 玻璃板塊實現營收387.83億元（yoy-7.55%），其中Q1、Q2、Q3玻璃營收增速分別為5.77%、1.76%和-25.83%；2024Q1-Q3

128、 玻璃板塊實現歸母凈利潤為 17.39 億元（yoy-48.18%），其中 Q1、Q2、Q3 玻璃歸母凈利潤增速分別為 105.94%、-34.44%和-113.06%，盈利水平逐季下降，Q3 歸母凈利潤虧損1.91 億元。圖圖50.50.2015-2024.3Q 玻璃板塊營收及同比（億元，玻璃板塊營收及同比（億元，%）圖圖51.51.2015-2024.3Q 玻璃玻璃板塊歸母凈利潤及同比（億板塊歸母凈利潤及同比（億元，元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 圖圖52.52.2022Q1-2024Q3 玻璃板塊單季度營收及同比（億玻璃板塊單季

129、度營收及同比（億元，元，%）圖圖53.53.2022Q1-2024Q3 玻璃玻璃板塊單季度板塊單季度歸母凈利潤歸母凈利潤及同比及同比（億元，（億元，%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 1 10 0 月起玻璃單噸盈利底部回升。月起玻璃單噸盈利底部回升。2024 年 1-9 月份，隨玻璃價格持續下行玻璃行業從單噸高利潤發展為單噸虧損狀態。截至 2024 年 9 月底，根據隆眾資訊生產成本計算模型，以天然氣為燃料的浮法玻璃周均利潤-342 元/噸，

130、較 2 月底高點下降 182%；以煤制氣為燃料的浮法玻璃周均利潤-92 元/噸，較 2 月底高點下降 123%；以石油焦為燃料的浮法玻璃周均利潤-3 元/噸，較 2 月底高點下降 100%。10 月以來，隨著浮法玻璃價格回升，單噸利潤也逐步由虧損轉為盈利，截至 2025 年 1 月 23 日，以石油焦/煤制氣為燃料的浮法玻璃周均利潤分別為166.90 元/噸和 77.42 元/噸。圖圖54.54.2023 年年 1 月以來浮法玻璃利潤走勢圖（元月以來浮法玻璃利潤走勢圖（元/噸）噸）資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 5.2.5.2.庫存下降價格回升，關注供給側冷修節奏庫存下降價格回升，關注

131、供給側冷修節奏 玻璃產量：玻璃產量：2024 年平板玻璃累計產量 10.0 億重量箱，同比增加 2.90%，增幅環比 1-11 月下降 0.3pct；12 月單月平板玻璃產量達 8396 萬重量箱，同比下滑 1.10%，降幅收窄或由于年底趕工剛需所致。整體來看，2024 年 1-9 月份玻璃供給側產量維持同比正向增長，受下游需求疲軟、庫存積壓過高等影響，8-10 月玻璃冷修產線大幅增加，疊加新建產線及復產點火計劃有所推遲或取消，10 月-11 月玻璃單月產量持續減少，11 月產量環比 9 月減少 12.20%。圖圖55.55.2020-2024 年年平板玻璃累計產量及同比增速（萬重量平板玻璃累

132、計產量及同比增速（萬重量箱；箱；%）圖圖56.56.2020-2024 年年平板玻璃單月產量及同比增速（萬重量平板玻璃單月產量及同比增速（萬重量箱；箱；%）資料來源：ifind，國投證券證券研究所 資料來源：ifind，國投證券證券研究所 Q Q4 4 玻璃庫存玻璃庫存明顯下降，明顯下降，價格價格震蕩回升震蕩回升：2024 年 1-9 月份，浮法玻璃樣本企業庫存持續增加，截至 9 月 19 日，全國浮法玻璃總庫存達到年內最高點，為 7478.90 萬重量箱，較 1 月初低行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 點增加 144.38%

133、，同比增加 79.60%。8 月起，全國玻璃產線冷修停產力度加大，玻璃供給端產量有所下滑，年初以來玻璃庫存積壓得到一定程度緩解，截至 12 月 26 日，玻璃庫存為4522.4 萬重量箱，較 9 月高點下降 60.58%。2024 年 1-9 月份玻璃供需格局未明顯優化，庫存處于歷史高位，玻璃價格呈現出持續下行的趨勢，8 月起冷修大幅提速后供需格局逐步優化，庫存快速下降，玻璃價格有所回升，截至 12 月 26 日，全國浮法玻璃均價為 1346 元/噸，與 9 月最低點價格相比上升了 16.03%。圖圖57.57.2022.7-2024.12 月月全全國國浮法玻璃周均價（元浮法玻璃周均價（元/噸

134、）噸）圖圖58.58.2021-2024.12 月月浮法玻璃浮法玻璃樣本企業總庫存（萬噸）樣本企業總庫存（萬噸）資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 玻璃產線開工數量和冷修情況：玻璃產線開工數量和冷修情況：2024 年 3 月以來，玻璃產線開工條數和開工率整體呈現出高位回落的態勢。截至 2024 年底，國內浮法玻璃生產線（剔除僵尸產線）共計 296 條，其中在產產線 228 條，相比年初的 253 條在產產線，減少了 25 條，浮法玻璃產線開工率從 2 月初高點 85.48%下降至 77.03%。4 月起玻璃產線冷修逐步增加，停產數量整體呈現上升趨勢，

135、主要原因是經過前期長時間的玻璃價格持續下跌以后，多數企業盈利嚴重承壓，逐漸開始對部分產線進行放水冷修，尤其是窯嶺較長的產線，或將原本計劃后期冷修的產線進行提前放水。在產日熔量同樣也呈現出高位回落趨勢，截至 2025 年 1 月 23 日，全國浮法玻璃在產日熔量為15.74萬噸，較2024年初的17.90萬噸下降了12.07%，產能利用率從85.29%下降至78.59%。圖圖59.59.2022-2024 年年浮法玻璃在產產線及開工率（條；浮法玻璃在產產線及開工率（條；%）圖圖60.60.2022-2024 年年浮法玻璃冷修停產數量（條）浮法玻璃冷修停產數量（條）資料來源：隆眾資訊，國投證券證券

136、研究所 資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖61.61.2022-2024 年年浮法玻璃冷修浮法玻璃冷修/點火日熔量（點火日熔量（T/D）圖圖62.62.2022-2024 年年浮法玻璃在產日熔量及產能利用率（萬浮法玻璃在產日熔量及產能利用率（萬噸；噸；%）資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 表表1313：2 2024024 年年浮法玻璃冷修和點火浮法玻璃冷修和點火/復產產線情況復產產線情況 日期日期 冷修產線冷修產線 日熔量日熔量(T/D)

137、(T/D)點火復產產線點火復產產線 日熔量日熔量(T/D)(T/D)2024 年 1 月 天津信義三線 石家莊玉晶四線 600 800 廣東明軒一線 醴陵旗濱一線 1000 1000 2024 年 2 月 營口信義二線 1000 石家莊玉晶新一線 營口信義一線 凱里凱榮一線 信義節能玻璃（江門）威海中玻四線 1000 1000 600 900 500 2024 年 3 月 平湖旗濱二線 860 貴州海生一線 700 2024 年 4 月 海南信義四線 沙河安全四線 成都臺玻二線 600 600 900 2024 年 5 月 成都明達一線 新疆光耀一線 石家莊玉晶二線 石家莊玉晶三線 成都南玻三

138、線 700 600 600 800 1000 石家莊玉晶新二線 天津信義三線 1000 600 2024 年 6 月 德陽信義一線 長興旗濱三線 武漢長利漢南一線 海南信義三線 武漢長利漢南二線 800 600 900 600 1000 信義節能玻璃（江門）950 2024 年 7 月 濮陽中建材一線 560 平湖旗濱二線 武漢長利搬遷一線 600 900 2024 年 8 月 鳳陽玻璃二線 江蘇蘇華達一線 醴陵旗濱三線 河北德金玻璃六線 蚌埠凱盛玻璃 重慶凱源玻璃 漳州旗濱八線 700 400 500 800 250 170 800 成都臺玻二線 900 2024 年 9 月 重慶渝榮玻璃

139、重慶信義一線 吉林迎新一線 四川瀘州海納 安源玻璃二線 蘭州新藍天 福建瑞玻一線 重慶信義二線 吳江南玻二線 240 500 700 520 600 1000 800 900 900 吉林迎新置換線 1300 行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 2024 年 10 月 山西青春二線 鳳陽玻璃一線 寧夏金晶玻璃 四川武駿一線 洛陽耀華一線 武漢億鈞一線 沙河安全七線 畢節明鈞二線 600 600 600 600 650 700 800 900 德陽信義一線 武漢長利洪湖四線 長興旗濱三線 800 1000 600 2024 年 1

140、1 月 浙江福萊特一線 天津中玻一線 600 700 重慶信義置換一線 英德鴻泰一線 1100 600 2024 年 12 月 冠盛藍玻二線 東莞信義一線 臨沂中玻 600 500 500 新疆光耀一線 600 資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 6.6.投資建議投資建議：消費建材消費建材 C C 端屬性占優端屬性占優，水泥，水泥/玻纖玻纖或或迎周期底部上行迎周期底部上行 投資建議：二手房數據改善，新房銷售降幅收窄，重點關注消費建材龍頭需求和盈利改善。水泥行業競合機制重啟，價格企穩具備需求邊際改善和供給端收緊政策的雙重支撐。玻纖下游需求或迎回暖，部分細分領域需求有望放量，企業復價漲價意愿明

141、確，價格傳導助力 2025年盈利改善。1）消費建材：地產銷售數據有望企穩，二手房銷售修復明顯，釋放 C 端建材需求，行業需求自 2021 年持續收縮，競爭格局有所優化，消費建材龍頭市占率提升，渠道變革和擴品類戰略有效，盈利和現金流改善。2024 年或為建材行業地產信用風險釋放尾聲，2025 年計提壓力減小，業績修復彈性大。建議關注：三棵樹、兔寶寶、偉星新材、北新建材、東方雨虹。2）水泥：2024 年來水泥企業競爭戰略調整，行業恢復競合機制，價格提漲落地，實現多次提價。2025 年，地產新開工側投資仍下行，在化債和積極財政背景下，基建端需求有望維持穩健增長，創造部分水泥需求，疊加供給側政策逐步落

142、地實施，行業中小產能有望退出，供需矛盾緩解，水泥價格和盈利水平修復可期。建議關注：行業龍頭企業，具備成本規模優勢，或海外布局，受益產能置換政策實施，海螺水泥、華新水泥、天山股份。3）玻纖：2024 年玻纖行業經歷多輪復價/提價，帶動盈利修復，2025 年玻纖企業挺價意愿或持續，同時需求側或有回暖，風電側需求有望快速增長，玻纖產品提價具備彈性。供給側待投產項目產能規模仍不斷增加，關注后續投產和冷修節奏，龍頭企業成本優勢顯著盈利突出，存在階段性行情機會。建議關注：中國巨石。行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 表表1414：關注標的業

143、績預測及估值關注標的業績預測及估值 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 23A23A 24E24E YOYYOY 25E25E YOYYOY 26E26E YOYYOY 24E24E 25E25E 26E 三棵樹 224.5 1.74 3.65 110%6.69 83%8.16 22%61.51 33.56 27.51 兔寶寶 89.8 6.89 6.82-1%7.76 14%8.82 14%13.16 11.57 10.18 北新建材 517.8 35.24 42.57 21%48.30 13%54.31 12%12.16 10.72 9.53 偉星新材

144、 192.5 14.32 12.16-15%13.56 12%14.91 10%15.83 14.19 12.91 東方雨虹 294.1 22.73 1.23-95%24.05 1855%30.08 25%239.08 12.23 9.78 海螺水泥 1,222.2 104.30 84.34-19%97.27 15%105.69 9%14.49 12.56 11.56 華新水泥 213.5 27.62 20.39-26%23.22 14%25.72 11%10.47 9.20 8.30 天山股份 368.3 19.65 1.14-94%20.21 1680%24.27 20%324.41 18

145、.22 15.17 中國巨石 435.9 30.44 22.16-27%29.14 32%35.66 22%19.67 14.96 12.22 旗濱集團 151.4 17.51 6.81-61%10.58 55%13.40 27%22.22 14.31 11.29 資料來源：Ifind，國投證券證券研究所（注：三棵樹和東方雨虹 24 年業績為公司公告，三棵樹、兔寶寶、北新建材、東方雨虹、偉星新材、華新水泥業績預期為國投證券證券研究所預測，其他均為 Ifind 一致預期，股價截至 2025 年 1 月 24 日）7.7.風險提示風險提示 政策執行不及預期：政策落地效果不及預期影響下游需求；地產數

146、據回暖不及預期：地產開工、竣工、銷售數據不及預期影響下游需求；基建投資不及預期：基建投資增速不及預期影響下游需求；供給側優化不及預期：若供給側優化效果不顯著，行業競爭或加劇，導致盈利能力下降；行業競爭加?。盒袠I競爭加劇導致產品價格下降，從而盈利能力下降；原材料價格上漲：原材料價格上漲影響企業盈利能力 下游需求不及預期：若玻纖下游各需求恢復不及預期，影響行業需求測算。行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 附錄：附錄：樣本公司樣本公司 消費建材板塊：消費建材板塊：東方雨虹、科順股份、凱倫股份、三棵樹、亞士創能、偉星新材、顧地科技、中國

147、聯塑、雄塑科技、國統股份、納川股份、東宏股份、青龍管業、公元股份、蒙娜麗莎、帝歐家居、東鵬控股、堅朗五金、兔寶寶、北新建材 水泥水泥板塊板塊：深天地 A、冀東水泥、金圓股份、上峰水泥、萬年青、天山股份、四川雙馬、塔牌集團、西部建設、海南瑞澤、龍泉股份、三和管樁、西藏天路、青松建化、寧夏建材、海螺水泥、尖峰集團、四川金頂、祁連山、寧波富達、華新水泥、福建水泥、金隅集團、韓建河山、四方新材 玻纖玻纖板塊板塊：中材科技、正威新材、長海股份、中國巨石、宏和科技、再升科技、國際復材、山東玻纖 玻璃玻璃板塊板塊：南玻 A、北玻股份、三峽新材、金晶科技、耀皮玻璃、凱盛新能、旗濱集團 行業分析報告行業分析報告

148、/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

149、業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告

150、，并向本公司的客戶發布。行業分析報告行業分析報告/建材建材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及

151、時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不

152、構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存

153、在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福華一路深圳市福田區福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034