《房地產行業專題研究：樓市分化改善為先推薦“頭部霸主”房企-250205（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業專題研究：樓市分化改善為先推薦“頭部霸主”房企-250205（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|房地產 樓市分化改善為先，樓市分化改善為先，推薦推薦“頭部霸主”“頭部霸主”房企房企 2025年02月05日2025年02月05日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/15 分化成為樓市主旋律：一二手房分化，二手房面向剛需，在一二手總成交中二手房占比提升；新房面向改善，核心城市高總價成交占比提升。土地成交縮量，房企傾向核心城市核心區拿地，能獲取越多核心區優質地塊的房企未來發展越有保障。未來一線城市還能有部分政策調控的邊際改善空間，且限價的突破利

2、好在一線城市拿地的房企項目利潤率改善。建議關注具有在重點城市核心區域持續拿地能力，產品品質高服務好的頭部央國企和改善型房企，如綠城中國、中國海外發展、濱江集團、建發國際集團、建發股份等。杜昊旻 方鵬 姜好幸 劉汪 SAC：S0590524070006 SAC：S0590524100003 SAC：S0590524070008 gZhXoPsQtQsOqNbRaObRsQrRsQmRfQmMmOeRrRrP8OrRzQxNsRoMxNmPqN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/15 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 房地產 樓市分化改善為先，推薦“頭部霸主”房企 投資建議：強于大

3、市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、房地產：2024Q4 房地產行業基金持倉分析：板塊基金重倉回落，部分改善型房企獲增持2025.01.26 2、房地產：銷售端持續改善，供給端有待修復2025.01.22 行業觀點 新房以改善需求為主，重點城市市場容量仍大中國房地產市場自 2021 年下半年起開始新一輪回調，2024 年全國商品房銷售金額 9.7 萬億元，調整至 2015-2016 年水平。分化成為樓市主旋律：一二手房分化，二手房面向剛需，在一二手總成交中二手房占比提升；新房面向改善，核心城市高總價成交占比提升。價格端，重點城市改善項目帶動新房均價提升，二手房整體承壓下行

4、，在 2024 年四季度系列政策帶動下，一線城市新房價格漲幅大，二手房價格跌幅小反彈較快。我們預計未來重點 35 城市房地產市場主戰場，其市場容量在5 萬億元以上，足夠容納頭部房企的發展。土地成交縮量，房企傾向核心城市核心區拿地土地市場整體熱度較低，供需同比連續四年下降，2021-2024 年全國 300 城宅地成交分別同比-23.0%、-31.0%、-20.7%和-22.63%，未來有效供應或減少。房企拿地策略趨于相同，聚焦于核心城市核心地塊，不以規模論，確保拿地的流動性和穩定的利潤水平，能獲取越多核心區優質地塊的房企未來發展越有保障。房企拿地是銷售的前置指標，當前拿地參與方以頭部央國企和改

5、善型房企為主，2024 年建發房產、濱江集團、綠城中國等投資強度超過 0.3，未來其市占率或進一步提升。政策持續趨向寬松，一線城市優化空間更大在 2024 年 9 月政治局會議后的“一攬子”政策落地后，僅北上深和海南樓市尚有限購，未來調控還有邊際改善空間。當前大部分城市土地市場已取消限價，回歸至價高者得，而一線和部分強二線城市目前新房還有限價盤存在，在政策對商品住房有“好房子”建設的定位導向下，預計未來限價或將逐步放松，限價突破利好在一線城市拿地的房企項目利潤率改善。投資建議：推薦在一線和強二線拿地的頭部央國企和改善型房企分化是樓市主旋律，新房市場一線和強二線的改善項目成為主流，有能力獲取相應

6、項目并打造出匹配產品的房企更有競爭力；未來一線城市還能有部分政策調控的邊際改善空間，且限價的突破利好在一線城市拿地的房企項目利潤率改善。建議關注具有在重點城市核心區域持續拿地能力，產品品質高服務好的頭部央國企和改善型房企，我們稱之為“頭部霸主”房企，如綠城中國、中國海外發展、濱江集團、建發國際集團、建發股份等。風險提示：風險提示：政策效果不達預期，房企流動性風險加劇，市場信心不及預期，測算假設帶來的結果偏差-20%3%27%50%2024/22024/62024/92025/1房地產滬深3002025年02月05日2025年02月05日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/15 行業研究|行業專

7、題研究 正文目錄 1.新房以改善需求為主，重點城市市場容量仍大.4 1.1 分化是樓市主旋律，改善產品成交比例持續提升.4 1.2 結構因素帶動新房價格提升，高能級城市二手房價更具韌性.6 1.3 重點 35 城市場容量在 5 萬億元以上，頭部房企有發展空間.7 2.土地成交縮量，房企傾向核心城市核心區拿地.9 2.1 土地成交整體縮量，未來有效供應或減少.9 2.2 房企拿地聚焦優質項目，注重流動性和利潤水平.10 2.3 拿地參與方以頭部央國企和改善型房企為主.11 3.政策持續趨向寬松，一線城市優化空間更大.12 3.1 當前北上深限購尚有優化調整空間.12 3.2 新房限價或逐步放松，

8、利好一線拿地房企利潤改善.13 4.投資建議：推薦持續在一線和強二線拿地的頭部央國企和改善型房企.14 5.風險提示.14 圖表目錄 圖表 1：全國商品房銷售金額及同比走勢.4 圖表 2：12 城一二手房成交面積及年度同比.5 圖表 3：12 城二手房占總成交面積比例走勢.5 圖表 4：上海 2019-2024 年各總價段新房成交套數占比.5 圖表 5：杭州 2019-2024 年各總價段新房成交套數占比.5 圖表 6：北京 2019-2024 年各總價段新房成交套數占比.6 圖表 7：深圳 2019-2024 年各總價段新房成交套數占比.6 圖表 8：中指百城一二手房均價走勢.6 圖表 9：

9、中指百城一二手房均價環比走勢.6 圖表 10：2024 年各能級城市新房價格季度累計漲跌.7 圖表 11：2024 年各能級城市新房價格季度累計漲跌.7 圖表 12：重點 35 城商品房成交面積、金額及同比走勢.8 圖表 13：TOP10 房企銷售金額與重點 35 城商品房成交金額對比.8 圖表 14：300 城宅地累計供給及成交面積.9 圖表 15：300 城宅地土拍溢價率及流拍率走勢.10 圖表 16：上海市各區 2024 年宅地成交樓面價及溢價率.10 圖表 17：北京市各區 2024 年宅地成交樓面價及溢價率.10 圖表 18：主流未出險房企 2019 年至 2024 年投資強度對比.

10、11 圖表 19：2019 年至 2024 年典型房企拿地金額市占率走勢.12 圖表 20：北上深 2024 年 9 月新政后樓市“限購”措施.12 圖表 21：新房限價突破對項目利潤率影響測算（單位：萬元）.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/15 行業研究|行業專題研究 1.新房以改善需求為主，重點城市市場容量仍大 1.1 分化是樓市主旋律，改善產品成交比例持續提升 中國房地產市場中國房地產市場自自 20212021 年下半年起開始新一輪回調年下半年起開始新一輪回調，目標“止跌回穩”，目標“止跌回穩”。中國房地產行業在 1998 年住房制度改革后進入住房市場化時代，在此后的二十余年里快

11、速發展，商品房銷售金額從 1998 年的 2513 億元增長至 2021 年的 181930 億元（最高點），突破 18 萬億元人民幣。自 2021 年下半年起開始新一輪回調（前兩輪在 2008-2009 年和 2014-2016 年），2024 年全國商品房銷售金額 9.7 萬億元，同比-17.1%，較高點回落 46.8%，調整至 2015-2016 年水平。圖表圖表1：全國商品房銷售金額及同比走勢全國商品房銷售金額及同比走勢 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：2023 年 3 月起今統計局調整基數，報告期數據與上年已公布的同期數據之間存在不可比因素，不能直接相比計算增速。一二手房分

12、化，二手房面向剛需，成交占比提升一二手房分化，二手房面向剛需，成交占比提升。據我們持續追蹤的 12 城高頻銷售數據，2024 年 12 城一二手房累計成交 1.69 億方，同比-9.8%，其中新房成交8142 萬方，同比-24.0%，二手房成交 8773 萬方，同比+9.2%。從一二手房成交結構看，二手房成交面積占當月總成交面積比例呈上行趨勢，從 2022 年 1 月的低點 28.2%提升至 2024 年 12 月的 53.2%。二手房表現優于新房，我們認為主要由于：二手房所見即所得，較新房無爛尾風險；二手房價格調整幅度較新房更大；二手房交易稅費如增值稅、個人所得稅等有優惠降低；2010s 的

13、次新房入市量增加等。2,513181,93096,750-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房銷售額（億元）商品房銷售額同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/15 行業研究|行業專題研究 圖表圖表2：1212 城一二手房成交面積及年度同比城一二手房成交面積及年度同比 圖表圖表3：1212 城二手房占總成交面積比例走勢城二手房占總成交面積比例走勢 資料來源：wind，國聯證券研究所 注：12 城包括北京、深圳、杭州、蘇州、成都、廈門、南寧、青

14、島、佛山、金華、江門、揚州，下同。資料來源：wind，國聯證券研究所 新房面向改善，核心城市高總價成交占比提升新房面向改善，核心城市高總價成交占比提升。新房更多滿足居民的改善性需求，從重點城市北上深杭的新房成交結構看，趨勢相近，新房低總價段成交套數占比整體呈下降趨勢（深圳 2024 年或受供給結構影響占比有提升），中高總價段成交套數占比呈上升趨勢。2024 年上海、北京、深圳套總價千萬以上成交占比分別為 23.84%、16.31%、8.35%，較 2020 年分別增加 9.91pct、4.96pct、2.12pct，而杭州套總價五百萬以上成交占比達 32.69%，較 2020 年增加 12.6

15、5pct，其中上海 3000 萬以上的豪宅產品成交 2624 套（為 2023 年的 2.8 倍），占比 4.58%（為 2023 年的 3.9 倍）。圖表圖表4：上海上海 20192019-20242024 年各總價段新房成交套數占比年各總價段新房成交套數占比 圖表圖表5：杭州杭州 20192019-20242024 年各總價段新房成交套數占比年各總價段新房成交套數占比 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 資料來源：中指數據，國聯證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019年2020年

16、2021年2022年2023年2024年一手房成交面積（萬方）二手房成交面積（萬方）合計同比(右)28.2%53.2%0%10%20%30%40%50%60%2019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/10%10%20%30%40%50%60%70%2019年2020年2021年2022年2023年2024年500萬元以下500-1000萬元1000萬元以

17、上0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022年2023年2024年300萬元以下300-500萬元500萬元以上 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/15 行業研究|行業專題研究 圖表圖表6：北京北京 20192019-20242024 年各總價段新房成交套數占比年各總價段新房成交套數占比 圖表圖表7：深圳深圳 20192019-20242024 年各總價段新房成交套數占比年各總價段新房成交套數占比 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 1.2 結構因素帶動新房價格提升，高能級城市二手房價更具韌性 重點城市改善項目帶動新房均價

18、提升，二手房整體承壓下行重點城市改善項目帶動新房均價提升，二手房整體承壓下行。雖然自 2021 年下半年以來房地產行業承壓，但新房市場由于高能級城市核心區項目更易去化，低能級城市及遠郊區域項目銷售較差，成交結構上高單價項目占比增加，帶動新房均價提升。據中指研究院數據，受部分優質改善樓盤入市影響，2024 年百城一手住宅成交均價累計上漲 2.68%，二手住宅成交均價累計下跌 7.26%。分季度看，隨著 9 月份中央政治局及系列樓市支持措施落地后，一手住宅價格增幅加大，24Q4 累計漲幅擴大 1.03%；二手住宅價格降幅收窄，24Q4 累計跌幅收窄至 1.69%。圖表圖表8：中指百城一二手房均價走

19、勢中指百城一二手房均價走勢 圖表圖表9：中指百城一二手房均價環比走勢中指百城一二手房均價環比走勢 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 一線城市新房價格漲幅大，二手房價格跌幅小反彈較快一線城市新房價格漲幅大，二手房價格跌幅小反彈較快。分能級一手住宅價格0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022年2023年2024年500萬元以下500-1000萬元1000萬元以上0%10%20%30%40%50%60%70%2019年2020年2021年2022年2023年2024年500萬元以下500-1000萬元1000萬元以上12,5

20、0013,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00016,50017,0002021年01月2021年04月2021年07月2021年10月2022年01月2022年04月2022年07月2022年10月2023年01月2023年04月2023年07月2023年10月2024年01月2024年04月2024年07月2024年10月新房 樣本平均價(元/平方米)二手房 樣本平均價(元/平方米)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2021年01月2021年04月2021年07月2021年10月2022年01月2022年04月2022年

21、07月2022年10月2023年01月2023年04月2023年07月2023年10月2024年01月2024年04月2024年07月2024年10月新房 環比漲跌(%)二手房 環比漲跌(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/15 行業研究|行業專題研究 方面，2024 年一線城市累計上漲 5.82%（單四季度上漲 2.19%），其中上海新房價格累計上漲 10.32%，主要由于順昌玖里、濱江凱旋門、前灘公館等多個高價改善型項目入市，對均價帶來結構性拉動；二線城市累計上漲 1.87%，而三線城市累計下跌0.12%。分能級二手住宅價格方面，2024 年一線城市累計下跌 6.09%，四季度降幅收窄至

22、-0.33%；二線城市累計下跌 7.63%，三四線城市累計下跌 7.35%，四季度二線、三四城市價格跌幅無明顯收窄。圖表圖表10：20242024 年各能級城市新房價格季度累計漲跌年各能級城市新房價格季度累計漲跌 圖表圖表11：20242024 年各能級城市新房價格季度累計漲跌年各能級城市新房價格季度累計漲跌 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 1.3 重點 35 城市場容量在 5 萬億元以上，頭部房企有發展空間 重點重點 3535 城市是房地產主戰場，市場容量在城市是房地產主戰場，市場容量在 5 5 萬億元以上萬億元以上。雖然全國各城市房地產市場均自 20

23、21 年起有不同程度回落，但重點 35 城市場容量仍然大。2023 年重點35 城商品房成交面積為 3.5 億方，占全國商品房成交面積 31%；而 35 城成交金額為5.9 萬億元，占全國成交金額 50%。樓市整體的止跌回穩也需要由高能級城市帶動低能級城市，我們預計未來重點 35 城將是房企的主力戰場。1.05%1.27%1.20%2.19%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%Q1Q2Q3Q4百城整體一線城市二線城市三四線代表城市-1.35%-2.23%-2.30%-0.33%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%Q1Q2Q3Q4百城整體一線城市二線城

24、市三四線代表城市 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/15 行業研究|行業專題研究 圖表圖表12：重點重點 3535 城商品房成交面積、金額及同比走勢城商品房成交面積、金額及同比走勢 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：35 城為北京、天津、石家莊、太原、呼和浩特、沈陽、大連、長春、哈爾濱、上海、南京、杭州、寧波、合肥、福州、廈門、南昌、濟南、青島、鄭州、武漢、長沙、廣州、深圳、南寧、?？?、重慶、成都、貴陽、昆明、西安、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊，下同。重點重點 3535 城足夠容納城足夠容納 TOP10TOP10 房企的發展房企的發展。從 TOP10 房企銷售額/重點 35 城商品房成交

25、額看，該比值高峰期出現在 2019-2020 年，超過 60%（競爭大），2021 年后逐步下降，2023 年 TOP10 房企銷售金額 2.64 萬億元，占重點 35 城商品房成交額的 45%，該比值有增長空間，或說明重點 35 城這一主力戰場，足夠容納頭部房企的發展。圖表圖表13：TOP10TOP10 房企銷售金額與重點房企銷售金額與重點 3535 城商品房成交金額對比城商品房成交金額對比 資料來源：國家統計局，中指數據，國聯證券研究所-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00

26、060,00070,00080,00090,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年35城商品房成交面積（萬方）35城商品房成交金額（億元）成交面積同比成交金額同比33%36%51%58%61%61%54%50%45%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年35城商品房成交金額（億元）TOP10房企銷售金額（億元）TOP

27、10房企占35城銷售金額比例 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/15 行業研究|行業專題研究 2.土地成交縮量，房企傾向核心城市核心區拿地 2.1 土地成交整體縮量，未來有效供應或減少 土地市場整體熱度較低，供需同比連續土地市場整體熱度較低，供需同比連續四四年下降，未來有效供應年下降，未來有效供應或或減少減少。根據中指數據，2024 年全國 300 城宅地累計供應 4.50 億方，同比-28.4%（2021、2022、2023年分別同比-6.5%、-37.5%、-21.6%）；累計成交 3.83 億方，同比-22.63%（2021、2022、2023 年分別同比-23.0%、-31.0%、-2

28、0.7%）。受商品房銷售低迷影響，房企拿地較謹慎，土地市場延續縮量，未來商品房市場有效供應或減少，核心區銷售競爭壓力或有所緩和。在當下市場環境中，房企拿地策略更傾向于流速較高的熱門地塊，地方政府增加核心地塊供給，流拍率降至 3.3%（2024 年年內流拍率一度達到 32.3%）；溢價率方面，雖然核心區地塊熱度較高，但能持續拿地的房企數量有限，溢價率隨土地供給結構有所波動，整體仍處于較低水平。圖表圖表14：3 30000 城宅地累計供給及成交面積城宅地累計供給及成交面積 資料來源：中指數據，國聯證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020,00040,00060,000

29、80,000100,000120,000140,000160,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11累計供應量(萬平方米)累計成交量(萬平方米)累計供應同比（%，右）累計成交同比（%，右）請務必閱讀報告末頁的重要

30、聲明 10/15 行業研究|行業專題研究 圖表圖表15：3 30000 城宅地土拍溢價率及流拍率走勢城宅地土拍溢價率及流拍率走勢 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 2.2 房企拿地聚焦優質項目，注重流動性和利潤水平 房企拿地策略趨于相同，聚焦于核心城市核心地塊房企拿地策略趨于相同，聚焦于核心城市核心地塊。由于分化成為房地產市場常態，一線城市核心區和外圍銷售表現差異也較大。因而當前房企拿地思路趨同，聚焦重點城市的核心板塊，不以規模論，確保拿地的流動性和穩定的利潤水平，能獲取越多核心區優質地塊的房企未來發展越有保障。以上海、北京土地成交為例，2024 年上海徐匯、浦東、楊浦、靜安和虹口土拍溢價率

31、超過 10%，青浦、嘉定等區土拍成交0 溢價；北京東城、海淀、豐臺土拍溢價率超 5%，延慶、懷柔等區土拍成交 0 溢價。圖表圖表16：上海市各區上海市各區 20242024 年宅地成交樓面價及溢價率年宅地成交樓面價及溢價率 圖表圖表17：北京市各區北京市各區 20242024 年宅地成交樓面價及溢價率年宅地成交樓面價及溢價率 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 資料來源：中指數據，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%溢價率流拍率05101520253035020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000徐匯區浦東新區楊浦區靜安

32、區虹口區閔行區松江區奉賢區寶山區青浦區嘉定區普陀區崇明區金山區長寧區黃浦區成交樓面均價(元/)平均溢價率(%，右)051015202530010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000東城區海淀區豐臺區昌平區大興區順義區朝陽區延慶區懷柔區通州區房山區門頭溝區石景山區密云區平谷區西城區成交樓面均價(元/)平均溢價率(%，右)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/15 行業研究|行業專題研究 2.3 拿地參與方以頭部央國企和改善型房企為主 房企房企拿地拿地是是銷售銷售的前置指標的前置指標，未來未來頭部央國企和改善型房企頭部央國企和改善型房企市占率或市占率或再再

33、提升提升。從整體投資強度看，12 家主流未出險房企 2024 年全年投資強度與上半年相當，與2023 年全年尚有差距；絕對值方面，2024 年建發房產、濱江集團、綠城中國、越秀地產和華潤置地投資強度超過 0.3，現金流壓力較大的部分混合所有制和民企投資強度在 0.1 以下；相對值方面，主流房企中僅綠城中國 2024 年全年投資強度高于 2023年全年。從拿地市占率看，頭部央國企和改善型房企雖各年份間有波動，但整體呈上升趨勢，2023 年達近年來高點，華潤置地、保利發展、中國海外發展和建發房產拿地市占率超過 4%，2024 年雖有不同程度下滑，但也維持較高水平，可以預見未來一至兩年此類房企銷售市

34、占率也或將進一步提升。圖表圖表18：主流未出險主流未出險房企房企 20192019 年至年至 2022024 4 年年投資強度對比投資強度對比 企業簡稱企業簡稱 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024H1 2024 年年 保利發展保利發展 0.34 0.47 0.35 0.35 0.38 0.07 0.20 中中國海外發展國海外發展 0.46 0.38 0.37 0.49 0.40 0.09 0.25 華潤置地華潤置地 0.59 0.48 0.47 0.48 0.56 0.21 0.30 萬科萬科 A 0.37 0.32 0.29 0.20 0

35、.22 0.01 0.02 招商蛇口招商蛇口 0.44 0.54 0.66 0.44 0.39 0.14 0.18 綠城中國綠城中國 0.34 0.52 0.48 0.20 0.26 0.26 0.33 建發建發房產房產 0.76 0.80 0.70 0.49 0.62 0.64 0.36 濱江集團濱江集團 0.45 0.57 0.42 0.45 0.38 0.38 0.35 越秀地產越秀地產 0.78 0.37 0.65 0.58 0.40 0.46 0.31 龍湖集團龍湖集團 0.44 0.54 0.53 0.23 0.21 0.18 0.10 金地集團金地集團 0.57 0.56 0.4

36、6 0.17 0.08 0 0 新城控股新城控股 0.22 0.50 0.33 0.02 0 0 0 平均值平均值 0.48 0.50 0.48 0.34 0.32 0.20 0.20 資料來源：各公司公告，中指數據，國聯證券研究所 注：投資強度=拿地金額/銷售金額 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/15 行業研究|行業專題研究 圖表圖表19：20192019 年至年至 20242024 年典型房企拿地金額市占率走勢年典型房企拿地金額市占率走勢 資料來源：公司公告，中指數據，國聯證券研究所 注：拿地金額市占率=房企拿地金額/300 城土地出讓金 3.政策持續趨向寬松，一線城市優化空間更大 3

37、.1 當前北上深限購尚有優化調整空間 北上深仍保留限購，樓市調控還有政策工具空間北上深仍保留限購，樓市調控還有政策工具空間。在 2024 年 9 月 26 日中央政治局會議提出房地產市場“止跌回穩”后，中央各部委和各地方政府相繼出臺“一攬子”政策措施積極響應，一線城市中廣州全面取消限購，北京、上海和深圳也相繼在限購的范圍和社保年限要求等方面做出優化調整。截至 2025 年 1 月底，全國僅北京、上海、深圳和海南四地仍保留限購，未來樓市調整仍有邊際改善空間。圖表圖表20：北上深北上深 20242024 年年 9 9 月新政后樓市“限購”措施月新政后樓市“限購”措施 資料來源：北京住建局，上海住建

38、局，深圳住建局，wind，國聯證券研究所 5.57%4.27%6.02%3.95%2.76%4.07%2.01%1.96%3.11%3.78%3.77%1.87%2.71%2.27%1.86%1.68%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%保利發展中國海外發展華潤置地招商蛇口綠城中國建發房產濱江集團越秀地產2019年2020年2021年2022年2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/15 行業研究|行業專題研究 3.2 新房限價或逐步放松，利好一線拿地房企利潤改善 政策導向“好房子”建設，限價或政策導向“好房子”建設，限價或逐步放松逐步放松。當前大

39、部分城市土地市場已取消限價，回歸至價高者得，在政策對商品住房有“好房子”建設的定位導向下，我們預計新房的限價也逐步放松（主要是一線城市），利好在一線城市拿地的房企項目利潤率改善。我們測算，以原貨值 50 億元、土地款 20 億元、建安成本 16 億元的普宅項目為例，項目毛利率 26.8%,凈利率為 14.4%；若限價突破 5%，貨值升至 52.5 億元，項目毛利率升至 30.3%,凈利率升至 16.9%；若限價突破 10%，貨值升至 55 億元，項目毛利率升至 33.4%,凈利率升至 19.1%。圖表圖表21：新房限價突破對項目利潤率影響測算（單位：萬元）新房限價突破對項目利潤率影響測算（單位

40、：萬元）大項大項 指標指標 原原 5050 億貨值測算億貨值測算 限價突破限價突破 5%5%限價突破限價突破 10%10%貨值 項目總貨值（含稅）項目總貨值（含稅）500,000 525,000 550,000 土地成本 土地款 200,000 200,000 200,000 土地款+契稅+印花稅 206,100 206,100 206,100 土地總成本合計土地總成本合計 206,100 206,100 206,100 建安成本 建安成本建安成本 160,000 160,000 160,000 期間費用 銷售費用 7,500 7,875 8,250 管理費用 5,000 5,250 5,50

41、0 財務費用 12,814 12,814 12,814 期間費用合計期間費用合計 25,314 25,939 26,564 增值稅及附加 銷項稅 24,267 26,331 28,395 進項稅 13,211 13,211 13,211 增值稅增值稅 11,056 13,120 15,184 三項附加稅三項附加稅 1,327 1,574 1,822 土地增值稅 土地增值稅應稅收入 475,733 498,669 521,605 取得土地使用權所支付的金額 206,100 206,100 206,100 房地產開發成本 146,789 146,789 146,789 房地產開發費用 25,314

42、 25,939 26,564 與轉讓房地產有關的稅金 1,327 1,574 1,822 國家規定的其他扣除項目 70,578 70,578 70,578 土地增值稅扣除項目合計 450,107 450,980 451,852 增值額 25,626 47,689 69,752 增值率 5.7%10.6%15.4%土增稅金額土增稅金額 0 0 0 毛利 毛利潤毛利潤 133,900 158,900 183,900 毛利率 26.8%30.3%33.4%凈利 所得稅前利潤所得稅前利潤 96,204 118,267 140,330 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/15 行業研究|行業專題研究 所

43、得稅 24,051 29,567 35,082 凈利潤凈利潤 72,153 88,700 105,247 凈利率 14.4%16.9%19.1%資料來源：國家統計局，國聯證券研究所測算 注：以普宅項目標準測算 4.投資建議：推薦持續在一線和強二線拿地的頭部央國企和改善型房企 銷售端，房地產分化成為主旋律，新房市場尤其是一線和強二線城市改善產品成交占比持續提升，預計未來新房的主力戰場在重點一二線城市。拿地端，土地整體縮量，新房未來潛在有效供應或減少，而拿地參與者主要為頭部央國企和改善型房企，且主要在核心城市核心區拿地，此類房企預計未來市占率也將提升。政策端，在 2024年 9 月政治局會議后的“

44、一攬子”政策落地后，僅北上深和海南樓市尚有限購，未來調控還有邊際改善空間，而一線和部分強二線城市目前新房還有限價盤存在，預計未來限價或將逐步放松，限價突破利好在一線城市拿地的房企項目利潤率改善。建議關注：具有在重點城市核心區域持續拿地能力，產品品質高服務好的頭部央國企和改善型房企，我們稱之為“頭部霸主”房企，如綠城中國、中國海外發展、濱江集團、建發國際集團、建發股份等。5.風險提示 政策效果不達預期政策效果不達預期：盡管市場調控政策正在逐步推進，政策的執行效果可能不如預期。由于政策實施過程中可能出現的延遲等影響，市場供需平衡的恢復進程可能因此放緩，進而影響調控效果。房企流動性風險加劇房企流動性

45、風險加?。涸诋斍笆袌霏h境下，房企的資金鏈壓力較大，對于資金實力較弱的企業，可能面臨較大的流動性風險。如果融資渠道收緊或銷售回款不達預期，這些企業可能面臨財務困境，進而影響其項目進展和市場表現。市場信心市場信心不及預期不及預期：由于過去市場波動較大，加之部分企業違約或項目延期等負面事件的發生，市場參與者的信心可能仍然較為脆弱。消費者和投資者可能仍然持觀望態度，導致市場活躍度和交易量難以顯著提升，從而進一步影響市場復蘇進程。測算測算假設假設帶來的帶來的結果偏差結果偏差：本文在測算新房限價突破對項目利潤率影響時，項目拿地、建安等投資為假設數值，測算結果或與實際有偏差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1

46、5/15 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 1

47、0%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或

48、間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息

49、已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯

50、證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、

51、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行

52、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓