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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2025 年 02 月 05 日 振華股份(603067)深耕鉻鹽行業，布局鉻化學品全產業鏈一體化報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：振華股份深耕鉻鹽行業，布局鉻化學品全產業鏈運營。公司成立最早可追溯至上世紀 60年代，后經公司改制、業務擴張及收購整合等過程逐步發展成為如今具有 25 萬噸重鉻酸鈉產能（折算后）的鉻鹽一體化企業。2020 年后，公司向細分領域進發，開發生產高端鉻鞣劑、高純氧化鉻綠等鉻鹽精細產品，建設金屬鉻及鉻合金生產線，同時投建氯化鉻等鉻系材料用于長時儲能液流電池產品，在原有產品矩陣基礎上，延長產業鏈，提升現有產品

2、品質，拓展毛利率更高的產品品類，新增長曲線布局清晰高溫合金在軍用及民用領域需求旺盛，金屬鉻有效需求有望得到提振。鉻鹽下游前四大需求來源為鞣革、表面處理、耐火材料及鉻金屬、顏料及染料。2024 年鉻鹽的需求結構出現調整，下游軍工及航天航空等領域對鉻合金的需求增長，為鉻鹽需求帶來增量。據測算，我國未來 10 年僅在軍用航發、民用航發、航天發動機及燃氣輪機領域的高溫合金需求量接近 47 萬噸，按照 1 噸高溫合金需要約 0.2 噸左右金屬鉻計算，鉻新增需求量約為 9.4萬噸。除此之外，高溫合金在機械、汽車、石油化工及核電等其他領域另外存在增長，市場持續增長的動力充沛，金屬鉻有效需求有望獲得提振。我國

3、現有規劃金屬鉻新增產能約2.85 萬噸，若均投產并達產，對重鉻酸鈉需求增量約為 10 萬噸/年。傳統鉻鹽下游應用需求穩定，整體抗周期性較強。傳統鉻鹽下游應用領域分散，主要需求領域鞣革、電鍍和顏料整體需求表現此消彼長，市場保穩向好。1）鞣革：2023 年我國皮革主體行業重點企業完成銷售收入近 8300 億元，同比下降 5.4%，皮革行業需求承壓；2）電鍍：根據中商產業研究院分析，中國電鍍市場規模在 2021-2023 年分別約為1681.6/1752.7/1822.9 億元，呈現穩步增長趨勢；3）鉻系顏料：主要包括鉛鉻黃、鉬鉻紅、防銹顏料等，顏料下游三大應用領域油墨、涂料和塑料均保持穩步增長。新

4、型儲能市場體量巨大，鐵鉻液流電池競爭優勢明顯。根據儲能產業研究白皮書 2023預測，2023-2027 年新型儲能累計規模復合年均增長率為 49.3%，理想場景下 2023-2027年復合年均增長率為 60.3%。鐵鉻液流儲能電池具備長循環壽命、高安全性、低度電成本等優勢，根據國家電投預測，“十四五”末，6 小時鐵鉻液流儲能系統價格可降至 1,500 元/kWh，2023 年-2027 年鐵鉻液流電池累計裝機規模將達到 7.9GW，其中預計2024-2027 年新增裝機將分別為 0.3/1/2.5/4GW，鐵鉻液流電池商業化前景積極向好。盈利預測與估值：預計公司 2024-2026 年歸母凈利

5、潤 4.97、5.75、7.13 億元，對應 PE估值分別為 13/11/9 倍。選取可比公司云南能投、新和成、花園生物，行業平均 2024-26年 PE 估值為 16/13/11 倍，公司 PE 估值水平低于行業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：1)下游需求不達預期；2)新項目進展不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化；公司于 2025 年 1 月發布關于公司總經理收到立案告知書的公告，特別提示關注。市場數據：2025 年 01 月 27 日 收盤價（元）12.79 一年內最高/最低（元）14.41/6.83 市凈率 2.1 股息率%（分紅/股價）1.43 流通 A 股市值（百

6、萬元）6,510 上證指數/深證成指 3,250.60/10,156.07 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.98 資產負債率%36.53 總股本/流通 A 股（百萬）509/509 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 邵靖宇 A0230524080001 聯系人 陳悅(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3,699 2,994 3,951 4,387 4,700 同比增長率（%）4.

7、7 8.8 6.8 11.0 7.1 歸母凈利潤（百萬元）371 364 497 575 713 同比增長率（%）-11.126.0 33.9 15.7 24.1 每股收益（元/股）0.740.72 0.98 1.13 1.40 毛利率（%）24.625.5 26.9 26.5 28.2 ROE（%）13.211.9 15.1 14.8 15.5 市盈率 18 13 11 9 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-2902-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-

8、31-50%0%50%100%(收益率)振華股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司主營鉻鹽系列產品的制造與銷售，2020 年后，公司鉻鹽產品向細分領域進發，實現鉻鹽產品全產業鏈一體化運營。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 4.97、5.75、7.13 億元，對應 PE 估值分別為 13/11/9 倍。選取可比公司云南能投、新和成、花園生物，行業平均 2024-26 年 PE 估值為 16/13/11 倍，公司 PE 估值水平低于行業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 1）

9、營收規模假設：鉻的氧化物預計 2024-2026 年企穩后維持穩定增長，銷量分別實現-7%、5%、4%的增速，營業收入分別實現-6%、0%、4%的增速；鉻鹽聯產產品（包括堿式硫酸鉻、維生素 K 等）企穩為主，預計 2024-2026 年銷量分別實現-3%、0%、0%增速，營收分別實現-22%、0%、0%增速；超細氫氧化鋁持續放量，預計 2024-2026 年銷量分別實現 14%、44%、38%增速，營業收入分別實現 11%、41%、38%增速。2）盈利能力假設：鉻的氧化物隨規模企穩提升，預計 2024-2026 年毛利率穩定回暖，分別實現 32%、32%、35%；鉻鹽聯產產品（包括堿式硫酸鉻、

10、維生素K 等）毛利率企穩復蘇，預計 2024-2026 年毛利率分別實現 18%、20%、21%；氫氧化鋁價格高位小幅回落，超細氫氧化鋁業務毛利率預計 2024-2026 年分別實現 34%、32%、32%。有別于大眾的認識 市場擔心公司 25 年業務增量有限，同時鉻鹽行業傳統下游需求持穩，或將導致價格彈性有限。我們認為，公司一方面通過技改提升裝置開工率，有望保證每年穩定的產銷規模增速。同時，公司公告民豐遷建并擴建鉻鹽項目，將 10 萬噸鉻鹽、500 噸五氧化二釩、3500 噸維生素 K3 等產品，抬高公司未來成長天花板。此外，鉻鹽傳統下游需求雖然偏穩，但軍用航發、民用航發、航天發動機及燃氣輪

11、機等新興領域帶動高溫合金需求旺盛，進而保證金屬鉻及鉻鹽增量。在供給端嚴格限制新增產能的基礎上，未來行業供需有望持續偏緊，長期具備價格上漲空間。股價表現的催化劑 新建項目進展順利；下游需求快速提升。核心假設風險 1)下游需求不達預期；2)新項目進展不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化；4）公司于 2025 年 1 月發布關于公司總經理收到立案告知書的公告，特別提示關注。nWmYqRpNsRnRsP9PaOaQmOmMnPtOlOpPmOiNoOoQ9PmMuNvPtQyRMYpMxO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.產能行業領

12、先，鉻化學品全產業鏈一體化.7 1.1 鉻化學品全產業鏈運營，產能領先全行業.7 1.2 深耕鉻鹽領域多年，發展勢頭強勁.9 1.3 財務狀況穩健，并購民豐化工協同效果明顯.10 2.政策嚴控鉻鹽新增產能，原材料高度依賴進口.14 2.1 供給端：全球鉻鹽產能集中，國內產能新增難度較大.14 2.2 原料端：我國鉻資源稀缺，鉻鹽原材料外依存度高.16 2.3 需求端：高溫合金需求旺盛，金屬鉻需求水漲船高.18 2.4 需求端：傳統鉻鹽應用需求穩定，呈現較強抗周期屬性.23 2.5 公司行業地位穩固，清潔化生產及節能降本優勢明顯.25 3.儲能行業注入發展新動力，中長期值得期待.26 4.盈利預

13、測與投資評級.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司主要業務產品及產業鏈.7 圖 2：公司主要在售產品.7 圖 3：公司發展歷程.9 圖 4：振華股份股權結構（截至 2024 年 9 月 31 日）.10 圖 5：2019 年-24Q3 公司營業收入（億元）.10 圖 6：2019 年-24Q3 公司歸母凈利潤（億元）.10 圖 7：2019-2024Q1 年公司銷售毛利率及凈利率.11 圖 8：2019-2023 年公司營收構成.12 圖 9：2019-2023 年公司歸母凈利潤構成.12 圖 10：20

14、23 年公司主要業務產品銷售單價及數量.12 圖 11：2019-2023 年公司各部分產品毛利率.13 圖 12：2019-24Q3 公司期間費用率.13 圖 13：全球主要鉻鹽生產廠商產能情況.14 圖 14：國內主要鉻鹽生產廠商及份額.15 圖 15：鉻鹽企業數量變化（單位：個）.16 圖 16：鉻鐵礦（鉻礦）.16 圖 17：鉻礦下游需求占比.16 圖 18：全球已探明鉻可采儲量分布.16 圖 19：中國鉻鐵礦資源分布.17 圖 20：2023 年中國進口鉻鐵礦地區.17 圖 21：我國鉻礦進口量（單位：萬噸）.17 圖 22：我國鉻礦需求量預測.17 圖 23：全球鉻鹽下游需求構成.

15、18 圖 24：高溫合金元素.18 圖 25：合金元素加入過程（以鋁合金為例）.18 圖 26：我國高溫合金下游應用情況.19 圖 27：高溫合金在航空發動機上的應用.20 圖 28：軍用航空發動機高溫合金需求預測.20 圖 29：2019-2024 年中國民航全行業運輸飛機期末在冊架數.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：空客預測未來民航客流量.21 圖 31：2018-2023 年天然氣發電裝機容量情況.22 圖 32：中國高溫合金供需缺口.22 圖 33：金屬鉻價格走勢（單位：元/噸）.22 圖 34：2017-20

16、24 年我國皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業營業收入（單位：億元）.24 圖 35：我國電鍍行業市場規模.24 圖 36：我國電鍍行業產品加工面積.24 圖 37：油墨行業產量及需求量.25 圖 38：涂料總產量.25 圖 39：技術壁壘優勢.26 圖 40：儲能的不同方式.26 圖 41：各種儲能技術適合的應用場景.27 圖 42：液流電池工作原理圖.27 圖 43：液流電池實物模擬圖.27 圖 44：2022 年全球儲能市場裝機情況.28 圖 45：2023 年中國儲能項目累計裝機分布.29 圖 46：2025E 中國電化學儲能裝機容量展望.29 圖 47：國家電投預計新增裝機規模.30

17、表 1：振華股份主要產品產能.8 表 2：2024 年 7 月公司可轉債募投項目.9 表 3：國內鉻鹽行業相關政策.15 表 4：部分高溫合金鉻含量情況.19 表 5：高溫合金具體應用部位.20 表 6：民航航機高溫合金預測.21 表 7：部分公司未來新增產能.23 表 8：皮革按不同鞣制方式分類.24 表 9：鐵鉻液流電池、全釩液流電池及鋰離子電池當量價格對比.28 表 10：鐵鉻液流電池、鋰離子電池及全釩液流電池 25 年全生命周期度電成本對比（6 小時系統）.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 11：關鍵假設.31 表 1

18、2：可比公司估值.32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.產能行業領先，鉻化學品全產業鏈一體化 1.1 鉻化學品全產業鏈運營，產能領先全行業 公司主要從事鉻鹽系列產品的制造與銷售，并對鉻鹽副產品及其它固廢資源化綜合利用，主要產品為重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻酸酐、氧化鉻綠、堿式硫酸鉻、精制元明粉、鉻黃、金屬鉻、超細氫氧化鋁及維生素 K3 等，涉及表面處理、顏料、鞣革、醫藥、染料、飼料添加劑、木材防腐等多個領域。鉻鹽產品矩陣豐富，下游產品延伸至精細化工領域。2020 年后，公司鉻鹽產品向細分領域進發，開發生產高端鉻鞣劑、高純氧化鉻綠、熔噴級

19、氧化鉻綠及高端三價鉻表面處理劑等鉻鹽精細產品，建設金屬鉻及鉻合金生產線，同時投建氯化鉻等鉻系材料用于長時儲能液流電池產品，鉻鹽產品進行全產業鏈一體化運營 圖 1：公司主要業務產品及產業鏈 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 2：公司主要在售產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 依賴于重慶民豐與湖北振華二大生產基地，公司擁有齊全且出眾的鉻鹽產品生產能力。公司目前有鉻鹽產能 25 萬噸/年（折合為重鉻酸鈉），重鉻酸鈉下游產品：鉻酸酐產能 5.4萬噸、氧化鉻綠產能 4.05 萬噸、堿式硫酸鉻 3.45 萬

20、噸、重鉻酸鉀 0.2 萬噸。此外，公司另有產能維生素 K3 2700 噸/年、超細氫氧化鋁 5 萬噸/年（擴建中）、硫酸 30 萬噸/年（額外有 5 萬噸/年試劑級硫酸試生產）、特種鈦白粉 5 萬噸/年。公司依靠現有產線，擁有聯產堿式硫酸鉻、鉻黃、元明粉及多釩產品等的能力，依靠投建的鉻鐵礦分選工程項目擁有每年分選 18 萬噸鉻鐵礦的能力。綜合來看，公司現有鉻化合物產品線的齊全程度高、副產品綜合利用能力強。表 1：振華股份主要產品產能 合計 產能（萬噸）2023 年產量（萬噸）重鉻酸鈉（折算后）25 24.46 鉻酸酐 5.4 5.09 氧化鉻綠 4.05 5.15 堿式硫酸鉻 3.45 2.8

21、8 鉻酸鉛 0.6 0.02 重鉻酸鉀 0.2 元明粉 15 14.32 氫氧化鋁 5 4 維生素 K3 0.27 0.27 多釩產品 0.1 0.09 鈦白粉 5 1.09 硫酸 30 24.52 其中：湖北振華 產能（萬噸）2023 年產量（萬噸）重鉻酸鈉（折算后）15 13.67 鉻酸酐 2.2 2.06 氧化鉻綠 2.9 3.24 堿式硫酸鉻 2 1.92 鉻酸鉛 0.6 0.02 元明粉 15 14.32 氫氧化鋁 5 4 維生素 K3 0.12 0.11 民豐化工 產能（萬噸）2023 年產量（萬噸）重鉻酸鈉（折算后）10 10.79 鉻酸酐 3.2 3.03 氧化鉻綠 1.15

22、1.91 堿式硫酸鉻 1.45 0.96 重鉻酸鉀 0.2 維生素 K3 0.15 0.16 多釩產品 0.1 0.09 鈦白粉 5 1.09 硫酸 30 24.52 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 湖北振華利用可轉債募集資金投向含鉻廢渣利用及超細氫氧化鋁阻燃材料項目。2024年 7 月公司發行可轉債，籌資 4.06 億元，募集資金主要用于“含鉻廢渣循環資源化綜合利用項目”及“10 萬噸超細氫氧化鋁新型環保阻燃材料項目”的實施，完善提升公司現有生產系統、進一步延伸產業鏈。表 2：2024 年 7 月公

23、司可轉債募投項目 項目名稱 項目總投資額（萬元）使用募集資金金額（萬元）含鉻廢渣循環資源化綜合利用項目 28,000 11,790 超細氫氧化鋁新型環保阻燃材料項目 18,000 16,645 補充流動資金及償還銀行貸款項目 12,186 12,186 合計 58,186 40,621 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 重慶民豐遷建并擴建鉻鹽產能。2024 年 10 月公司發布公告，全資子公司重慶民豐化工擬由潼南區工業園北區搬遷至潼南區工業園東區，并擬遷建“鉻鈦新材料項目”，主要建設內容有：20 萬噸/年鉻鹽生產裝置、1500 噸/年五氧化二釩生產裝置、5000 噸/年維生素K3生產裝置、5萬

24、噸/年超細氫氧化鋁原料生產裝置、50萬噸/年硫酸及熱電聯產裝置、2 萬噸/年特種鈦白粉生產裝置。待遷建項目落成后，重慶民豐較搬遷前鉻鹽產能新增 10萬噸，五氧化二釩產能新增 500 噸，維生素 K3 產能新增 3500 噸，新增超細氫氧化鋁產品。1.2 深耕鉻鹽領域多年，發展勢頭強勁 公司發展歷史悠久，根基深厚。公司前身最早可追溯至 1967 年，從事氫氟酸生產制造；1972 年開始試制鉻鹽產品，1982 年成為原化工部定點鉻鹽生產企業；1994 年被冶鋼集團合并，更名為冶鋼集團黃石無機鹽廠；2003 年，國有企業冶鋼集團黃石無機鹽廠經過改制，成立黃石振華化工有限公司；2011 年黃石振華化工

25、完成股份制改革，整體變更設立為湖北振華化學股份有限公司；2016 年湖北振華在上交所上市；2021 年收購民豐化工，成為鉻化合物產品線最齊全的行業主導者。圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 公司股權結構集中，控股股東和實控人為蔡再華先生。截至 2024 年 9 月，蔡再華先生持有公司 37.16%的股權，是公司控股股東、實際控制人，任公司董事長。2003 年，公司前身黃石振華化工設立時，蔡再華先生持股 73.4%，是主要出資人，任黃石振華化工董事長。公司現有民豐化工（重慶

26、）、湖北振華（黃石）兩個主要鉻鹽產品規?；a基地，以及主要的鉻金屬生產基地旌冶科技；廈門首能為公司在 2021 年通過股權收購獲得，目前持股 76%，從事電解液生產銷，以進一步強化公司在新能源領域的布局。圖 4：振華股份股權結構（截至 2024 年 9 月 31 日）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 財務狀況穩健，并購民豐化工協同效果明顯 公司營業收入及歸母凈利潤逐年穩定增長，2021 年民豐化工并表后營收與歸母凈利潤均實現翻番。公司 2020-2023 年總營收逐年增長，除 2023 年由于鉻鐵礦原材料價格上漲而各類主要鉻鹽產品的銷售單價均有所下降，公司盈利承壓以外，2019-20

27、22 年整體呈現增長趨勢。其中 2021 年公司營收及歸母凈利潤大幅抬升，主要系公司完成對民豐化工的收購，民豐化工納入公司合并報表范圍，兩大生產基地聯動經營，產能彈性得到空前釋放，客戶需求得以充分保障，公司收入規模和盈利水平大幅上升。圖 5：2019 年-24Q3 公司營業收入（億元）圖 6：2019 年-24Q3 公司歸母凈利潤（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：東方財富 Choice，申萬宏源研究 注：2021 年營業收入同比增長率為 134.1%，因超出坐標軸范圍未顯示 資料來源：東方財富 Choice，申萬宏源

28、研究 注：2021 年營業收入同比增長率為 107.3%，因超出坐標軸范圍未顯示 公司盈利能力表現平穩，受產品結構變化、工藝優化、原材料及產品價格變動影響略有波動。2020 年公司維生素 K3 銷售價格上漲、銷售數量增加，同時硫酸鹽產品受益于成本管控影響，當年毛利率較高；2021 年鉻鐵礦、純堿等原材料價格上漲導致公司主要產品毛利率小幅下降；2022 年公司依托與重慶民豐整合后的規模優勢降低生產成本，該年毛利率水平實現小幅增長；2023 年受外來產品進入中國市場沖擊，公司采取以價換量策略導致盈利水平小幅下降。圖 7：2019-2024Q1 年公司銷售毛利率及凈利率 資料來源：東方財富 Choi

29、ce，申萬宏源研究 分各類產品看公司營收及盈利情況：鉻的氧化物：多年貢獻營收 60%以上，是公司的主要盈利點，隨公司鉻合金添加劑產品及部分氯化鉻產品投產，市場需求逐漸擴大，未來公司將提升鉻的氧化物自用比例，生產附加值更高的鉻鹽產品；鉻鹽聯產產品和重鉻酸鹽：鉻鹽聯產產品包括維生素 K3、堿式硫酸鉻；重鉻酸鹽包括重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻黃等；-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540營業總收入(億元)YoY(%)-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)YoY(%)28.8

30、%30.2%25.0%27.1%24.6%25.5%9.9%11.8%10.4%12.0%10.1%12.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202324Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 超細氫氧化鋁：在 2020-2023 年的營收分別為 0.67/0.81/1.28/1.51 億元，復合增長率達 31.11%，公司近年開拓聯產的超細氫氧化鋁產品的市場，銷售規模逐年擴大，營業收入總額及營收占比正在快速爬升，目前公司擁有超過 4 萬噸/年的生產能力，10 萬噸

31、/年超細氫氧化鋁擴產建設正在進行，超細氫氧化鋁的生產銷售正在成為公司未來發展增長的一極。圖 8：2019-2023 年公司營收構成 圖 9：2019-2023 年公司歸母凈利潤構成 資料來源：東方財富 Choice，申萬宏源研究 資料來源：東方財富 Choice，申萬宏源研究 圖 10：2023 年公司主要業務產品銷售單價及數量 資料來源：Choice，申萬宏源研究 注：重鉻酸鹽主要包括重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻黃；鉻的氧化物主要包括鉻酸酐、鉻綠；鉻鹽聯產產品 21 年以前主要包括維生素 K3、堿式硫酸鉻、硫鉻酸鉀，21 年及以后主要包括維生素K3、堿式硫酸鉻（下同）。各類產品利潤率情況：重鉻酸鹽

32、：2021-2022 年產品毛利率有所抬升，主要系公司 2021 年初完成對民豐化工的收購，重鉻酸鹽銷量同比增長88.83%，而2023年國外重鉻酸鈉產品進口量持續增加，進口數量增幅同比增長近 130%，公司采取以價換量策略，產品利潤率回歸至 2019-2020年水平；62%61%63%56%60%8%9%12%10%19%14%12%8%7%5%3%4%4%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023鉻的氧化物（億元）鉻鹽聯產產品（億元）重鉻酸鹽（億元）超細氫氧化鋁（億元）其他（億元）71%65%71%58%65%8%6%19%10%15%11%13%10%6

33、%5%3%4%6%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023鉻的氧化物（億元）鉻鹽聯產產品（億元）重鉻酸鹽（億元）超細氫氧化鋁（億元）其他（億元）-5%-3%-28%-15%20%22%17%1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000120000鉻的氧化物超細氫氧化鋁鉻鹽聯產產品重鉻酸鹽銷售數量（噸）銷售單價同比（%）銷售數量同比（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 鉻的氧化物：近年受到主要原材料鉻鐵礦、純堿的采購價格上漲及國外產

34、品進口量激增導致下調價格的影響，使得毛利率水平有下降趨勢；鉻的聯產產品-維生素 K3：在 2023 年銷售單價受市場供需關系影響下降，導致聯產產品的毛利水平大幅下降；超細氫氧化鋁：已擁有穩固的客戶基礎、貢獻了良好的經濟效益，是公司重要的鉻鹽副產品，受原材料工業級氫氧化鋁價格上漲的影響，2021 年單位成本上升 11.23%，毛利率下降 3.13%；2022 年和 2023 年超細氫氧化鋁生產規模擴大，規模效應逐步釋放，至2023 年單位成本降幅達到 11.88%，期間雖銷售單價有所下調，但單位成本降幅大于單價降幅，銷售毛利率抬升明顯。圖 11：2019-2023 年公司各部分產品毛利率 資料來

35、源：東方財富 Choice，申萬宏源研究 期間費用率維持穩定低位，研發費用穩中有升。2021-2023 年公司期間費用總額分別為 3.76/4.30/4.52 億元，占營業收入比例分別為 12.56%/12.17%/12.23%；管理費用占當期營業收入比例分別為 7.71%/7.60%/7.21%，主要由職工薪酬、鉻渣治理費、環保費等構成；銷售費用占當期營業收入比例分別為 0.84%/0.86%/1.03%；財務費用占當期營業收入比例分別為 1.24%/0.70%/0.89%,主要為利息費用，2021 年公司向民豐化工提供資金，幫助其向化醫集團歸還了全部拆借款，并使用銀行借款補充運營資金，產生

36、部分利息費用，導致該年財務費用率偏高。圖 12：2019-24Q3 公司期間費用率 20%25%30%35%40%45%20192020202120222023鉻的氧化物(鉻酸酐、鉻綠)重鉻酸鹽(重鉻酸鈉、重鉻酸鉀、鉻黃)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：東方財富 Choice，申萬宏源研究 2.政策嚴控鉻鹽新增產能，原材料高度依賴進口 2.1 供給端：全球鉻鹽產能集中，國內產能新增難度較大 全球各區域鉻鹽產能集中，受俄羅斯產能供給受限影響，國際鉻鹽供給格局較為緊張。根據公司公告，國內鉻鹽行業年產量在 40 萬噸左右，海外現

37、有鉻鹽產能約 105 萬噸，國內鉻鹽產能約占全球產能的 28%。在全球范圍內，受限于環保治理的要求，各地產能逐漸出清整合，現已基本形成一家鉻鹽企業主導一區域的局面。海外鉻鹽行業生產企業主要包括土耳其 Yildirim（原美國 Elements）、土耳其金山集團（Sisecam Group）、第一烏拉爾鉻鹽廠和新特羅伊茨克鉻鹽廠、哈薩克斯坦阿克糾賓斯克鉻鹽廠、印度威世奴（Vishnu Chemicals）、南非 CISA（兄弟科技子公司）等。圖 13：全球主要鉻鹽生產廠商產能情況 資料來源：生態環境部，各公司公告，申萬宏源研究 中國是最大的鉻鹽生產和消費國，國內鉻鹽供給呈現雙寡頭格局，現有鉻鹽產

38、能高負荷運行。國內現存的鉻鹽生產企業主要有振華股份、四川銀河等，其中振華股份鉻鹽產能25 萬噸、銀河化學產能 12 萬噸，二者產能占比合計超過九成。受限于鉻鹽行業環保要求，鉻鹽新建產能受限，鉻鹽生產主要裝置高負荷運行。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022202324Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率振華股份四川銀河新疆沈宏其他Yildirim（原美國Elementis）土耳其金山集團俄羅斯哈薩克斯坦印度Vishnu Chemicals南非CISA(兄弟科技)日本其他國內海外 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁

39、簡單金融 成就夢想 圖 14：國內主要鉻鹽生產廠商及份額 資料來源：公司公告，各項目環境影響評價，申萬宏源研究 鉻鹽行業政策門檻高，新增產能難度較大。傳統鉻鹽生產存在廢水廢渣產生量大、重金屬排放及治理難度大的問題，2013 年發布的鉻鹽行業環境準入條件(試行)要求“控制鉻鹽生產廠點總數，全國范圍內原則上不再新增生產企業布點”，國內鉻鹽行業新增產能受到政策嚴格管控，產能新增難度較大；同時，現存鉻鹽企業必須向清潔生產新工藝升級轉型，隨著行業內落后產能逐漸出清，截至 2023 年，我國鉻鹽在產企業僅剩 8 家。表 3：國內鉻鹽行業相關政策 發布時間 政策 主要內容 2003 年 關于加強含鉻危險廢物

40、污染防治的通知 2004 年底前，要實現當年產生的含鉻廢物當年處置。禁止建設年生產規模二萬噸以下的鉻化合物生產裝置 2005 年 鉻渣污染綜合整治方案 在 2010 年底前，所有堆存鉻渣實現無害化處置 2011 年 關于印發鉻鹽等 5 個行業清潔生產技術推行方案的通知 預計鉻鐵堿溶氧化制鉻酸鈉技術普及率達到 15%，氣動流化塔式連續液相氧化法普及率達到 10%，鉀系亞熔鹽液相氧化法普及率達到 10%，無鈣焙燒技術普及率達到 65%2012 年 鉻鹽行業清潔生產實施計劃 2013 年底前，全面淘汰有鈣焙燒落后生產工藝 2013 年 產業結構調整指導目錄(2011年本)(2013 年修正)將“有鈣

41、培燒化合物生產裝置”列入淘汰類項目;將“少鈣焙工藝重銘酸鈉生產裝置”列入限制類項目 2013 年 鉻鹽行業環境準入條件(試行)控制格鹽生產廠點總數，全國范國內原則上不再新增生產企業 2013 年 關于加強鉻化合物行業管理的指導意見 嚴格環保準入，嚴格布局準入，推動鉻企業兼并重組，鼓勵有條件的企業利用資本、技術優勢開展兼并重組，提高產業集中度，促進規?；?、集約化經營 2019 年 產業結構調整指導目錄(2019年本)將“鉻鹽清法生產新工藝的開發和應用”列入鼓勵類項目 2020 年 工業和信息化部關于加強鉻化合物生產建設項日事中事后監管的逐知 省級工業和信息化部門不再實施鉻化合物生產建設項目審批。

42、新建、擴建鉻化合物生產建設項目應嚴格執行鉻化合物生產的相關產業改策 2023 年 產業結構調整指導目錄(2024年本)鼓勵類:鉻鹽清潔生產新工藝的開發和應用;限制類:少鈣焙燒工藝重鉻酸鈉:淘汰類:有鈣焙燒鉻化合物生產裝置 振華股份62%四川銀河30%新疆沈宏5%其他3%振華股份四川銀河新疆沈宏其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 圖 15：鉻鹽企業數量變化（單位：個）資料來源：公司公告，政府官網，申萬宏源研究 2.2 原料端：我國鉻資源稀缺，鉻鹽原材料外依存度高 鉻鹽中鉻元素的主要來源是鉻鐵礦（鉻礦

43、）。鉻鐵礦的化學成分為 FeCrO，是一種主要含鉻的氧化物礦物，在全球范圍地殼中僅 0.03%左右，主要以氧化物形式存在，按工業用途主要劃分為冶金級、化工級、耐火級，冶金需求占鉻礦需求的 95%，化工級鉻礦可用于生產鉻鹽等，鉻鹽對鉻礦需求占比 5%。根據振華股份公告，鉻鐵礦成本占鉻鹽原材料成本的 62%，對鉻鹽產品成本影響較大。圖 16：鉻鐵礦（鉻礦）圖 17：鉻礦下游需求占比 資料來源：Wikimedia Commons，申萬宏源研究 資料來源：國際鉻發展協會（ICDA），申萬宏源研究 全球鉻礦資源豐富，分布極不均勻。全球鉻鐵礦資源集中分布于南非、哈薩克斯坦、津巴布韋等國家，根據美國地質調查

44、局（USGS）2023 年的最新數據，全球鉻的已探明可采儲量（可商用礦石，45%的 Cr2O3）約 5.6 億噸，全球查明具有經濟價值的資源量超過120 億噸，哈薩克斯坦、南非、印度、土耳其和芬蘭基本占據了全球全部資源。圖 18：全球已探明鉻可采儲量分布 01020304050601992年2005年2014年2023年冶金（鉻鐵）95%鉻鹽5%冶金（鉻鐵）鉻鹽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：美國地質調查局 USGS），申萬宏源研究 中國鉻資源稀缺，對外依存度極高，市場話語權偏弱。我國僅西藏、甘肅、內蒙古、新疆等地區有礦

45、藏分布，約占總儲量的 75%，總探明儲量為 5700 萬噸，全球占比不足 1%，雖然國內鉻礦供給偏少，但需求旺盛。2022 年我國鉻鐵產量約為 695 萬噸，精煉鈷約為14.5 萬噸，分別占全球鉻鐵（1554 萬噸）和精煉鈷（19.8 萬噸）冶煉總量的 45%和 74%。目前，我國需求企業主要從南非、土耳其等國進口鉻鐵礦，近 80%的進口來源于南非，在全球鉻市場形成了“南非資源中國冶煉”的產業布局。稀缺的鉻資源和龐大的冶煉鉻需求，使得中國在鉻交易市場的定價問題上并不具有競爭力，價格波動更多為被動接受市場價格變化的影響。圖 19：中國鉻鐵礦資源分布 圖 20：2023 年中國進口鉻鐵礦地區 資料

46、來源：中鋼金信，申萬宏源研究 資料來源：Current supply status,demand trends and security measures of chromium resources in China，申萬宏源研究 圖 21：我國鉻礦進口量（單位：萬噸）圖 22：我國鉻礦需求量預測 哈薩克斯坦41%南非36%印度14%土耳其5%芬蘭1%其他3%哈薩克斯坦南非印度土耳其芬蘭其他西藏31%甘肅18%內蒙古13%新疆13%其他25%西藏甘肅內蒙古新疆其他南非81%南非士耳其津巴布韋巴基斯坦阿爾巴尼亞阿曼其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡

47、單金融 成就夢想 資料來源：Current supply status,demand trends and security measures of chromium resources in China，申萬宏源研究 資料來源：Current supply status,demand trends and security measures of chromium resources in China，申萬宏源研究 2.3 需求端：高溫合金需求旺盛，金屬鉻需求水漲船高 鉻鹽下游應用廣泛，前四大需求來源為鞣革、表面處理、耐火材料及鉻金屬、顏料及染料。鉻鹽是指鉻元素（通常為三價鉻 Cr和六價鉻

48、Cr）與其他元素形成的化合物，包含重鉻酸鉀、重鉻酸鈉、鉻的氧化物、氯化鉻等。目前我國鉻鹽產品約 30 多種，常用工業級產品 12 種，可以用于表面處理、顏料、染料、鞣革、新材料、木材防腐、軍工等多個行業，國民經濟中約 10%的工業產品與鉻鹽有關。2024 年鉻鹽的需求結構出現調整，下游軍工及航天航空等領域對鉻合金的需求增長，為鉻鹽需求帶來增量。圖 23：全球鉻鹽下游需求構成 資料來源：國際鉻發展協會(ICDA)，申萬宏源研究 高溫合金是高溫工作環境下的關鍵金屬材料，屬于高性能的先進合金材料。高溫合金是能夠在 600以上高溫條件和一定應力作用下長期工作的金屬材料，具有優異的高溫強度、良好的斷裂韌

49、性等綜合性能，其中，將金屬鉻加入金屬基體中制備高溫合金可以從根本上提高材料的硬度和耐高溫、耐腐蝕性能，隨著合金技術不斷進步，含鉻高溫合金應用范圍越來越廣泛，下游需求旺盛。圖 24：高溫合金元素 圖 25：合金元素加入過程（以鋁合金為例）1200130014001500160017001800190020202021202220231015202530354020212025203020352040不銹鋼生產/百萬噸鉻礦石消費量/百萬噸鞣革,31%金屬及木材表面處理,27%耐火材料及鉻金屬,21.10%顏料、染料,12%其他,10%鞣革金屬及木材表面處理耐火材料及鉻金屬顏料、染料其他 公司深度

50、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：圖南股份招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：潤際新材招股說明書，申萬宏源研究 表 4：部分高溫合金鉻含量情況 合金牌號 含鉻量 主要特性 GH1140 20.0-23.0%屬于固溶強化型鐵基合金，鉻含量較高，彌敵強化（彌散強化？）相形成元素較少，強化形式主要為固溶強化。合金的抗氧化溫度達 900以上。GH3030 19.0-22.0%屬于固溶強化型鎳基合金，特性與固溶強化型鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大，最高工作溫度達 1050。GH4033 19.0-22.0%屬于時效硬化型鎳基合金

51、，特性與實效硬化型鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大。GH6159 18.0-20.0%屬于鈷基高溫合金，具有較高強度、良好的塑韌性和較高的應力腐蝕性能，廣泛應用于航空發動機的高溫緊固件。資料來源：斯瑞新材招股說明書，申萬宏源研究 高溫合金憑借其在高溫環境下的優異表現，在軍用和民用領域應用前景廣闊。高溫合金相比于普通金屬，在高溫復雜的工作環境下性能表現更加優異，下游廣泛應用于航空發動機的熱端部件（燃燒室、導向器、渦輪葉片、渦輪盤）、航天發動機的熱端部件（燃燒室、渦輪泵）、燃氣輪機的熱端部件（渦輪盤）、核電部件（燃料機組、控制棒驅動機構等）及汽車渦輪增壓器等，其中我國高溫合金大多用于

52、航空航天領域，占比約 55%，其次為電力及機械領域，合計占比約 30%，受益于下游軍用、民用飛機及燃氣輪機等的需求增長，高溫合金市場規模有望得到快速提升。圖 26：我國高溫合金下游應用情況 航空航天石油和天然氣化學工藝電氣和電氣設備發電船用汽車熱處理焊接線加熱材料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國際鉻發展協會（ICDA），申萬宏源研究 表 5：高溫合金具體應用部位 應用領域 主要位置/部件 航空發動機（軍用、民用）燃燒室、導向器、渦輪葉片、渦輪盤及其他承力件等 航天發動機 燃燒室、渦輪泵及其他承力件等 燃氣輪機 渦輪盤等

53、 核電部件 燃料機組、控制棒驅動機構、燃料棒定位格架及高溫氣體爐熱交換器等 化工 壓力容器、閥門及管線等 汽車 渦輪增壓器及內燃機閥座等 其他領域 機械手臂、過熱器、安全閥等 資料來源：新材料在線，申萬宏源研究 高溫合金需求增長看點一，軍用航空發動機升級換代及數量增長為高溫合金市場帶來新的發展空間。根據World Air Forces 2024數據，中國軍機保有量位居世界第三，但軍機數量僅占全球軍機 6%，約 3304 架，且國內軍機機型落后，自研發動機在壽命和穩定性上顯著不足。在中國加強國防建設的背景下，目前國內軍機升級換代、提升質量和數量的需求強烈。高溫合金是軍用航空發動機的關鍵金屬材料，

54、主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片及渦輪盤處，用量占發動機總重量的 40-60%以上，新型號軍用飛機的配置需求和舊款軍用飛機型號的更新換代需要更多的高溫合金使用量。根據隆達股份招股說明書預測，2030 年前后，我國軍用航空發動機每年的需求規模將超過 8000 臺，結合每臺軍用航空發動機消耗高溫合金 3 噸測算，屆時我國軍用航空發動機的對高溫合金需求約 2.4 萬噸/年。圖 27：高溫合金在航空發動機上的應用 圖 28：軍用航空發動機高溫合金需求預測 資料來源：隆達股份招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：隆達股份招股說明書，申萬宏源研究 高溫合金需求增長看點二，民航飛機需求量提升，國產航空發動機在

55、民機市場中可替代空間廣闊。根據中商產業研究院數據分析，我國民航飛機保有量保持快速增加態勢，截至 2023 年底，民航全行業運輸飛機期末在冊架數 4270 架，同比增加 105 架，預計 2024年底已超過 4300 架。民航客流量持續增長，根據空客發布的2024 年全球市場預測分析，全球航空業在 2023 年穩健復蘇且預計 2024 年前景強勁；全球航空交通量在短期內強0500010000150002000025000300002024E2025E2030E軍用發動機總需求(臺)軍用航空發動機高溫合金需求(噸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融

56、成就夢想 復蘇，預計 2027 年之前年均增長率為 8.4%，2027 年后將恢復至疫情前趨勢，年均增長率約為 3.6%。航空業復蘇勁頭強勁，中國新增飛機數量全球領先，高溫合金市場需求大幅增長。綜合波音當前民用航空市場展望及空客2024 年全球市場預測的數據分析，未來20 年，中國在民機市場將需要 9000 架左右新飛機，全球則有望達到 43000 架飛機，根據上海大謙鈷業集團的測算，暫不考慮超大型客機配 4 個發動機的情況（超大型客機占比較少），保守估計未來20年對全球對民航發動機的需求將達到86000臺，國內市場達到18000臺，波音采用的推力 32000 磅的 LEAP-1A 自身重量達

57、到 7000 磅（合計 3175.147 千克），采用的推力 29000 磅的 LEAP-1B 自重 6130 磅（合計 2780.521 千克）。假定發動機重量為 2.98 噸，高溫合金占比 50%，成材率 25%，未來 20 年全球高溫合金需求將達到 51 萬噸，中國高溫合金需求將達到 11 萬噸。圖 29：2019-2024 年中國民航全行業運輸飛機期末在冊架數 圖 30：空客預測未來民航客流量 資料來源：交通運輸部，申萬宏源研究 資料來源：Global Market Forecast 2024，申萬宏源研究 表 6：民航航機高溫合金預測 飛機架（架）發動機個數（架）發動機重量（噸）高溫

58、合金重量（噸）高溫合金需求量（噸）中國 9000 18000 53640 26820 107280 全球 43000 86000 256280 128140 512560 資料來源：Global Market Forecast 2024，Commercial Market Outlook,上海大謙鈷業集團，申萬宏源研究 高溫合金需求增長看點三，航天發動機發展帶動高溫合金需求量增長。在航天領域，高溫合金是火箭發動機核心部件燃燒室和渦輪泵的關鍵用材，使用材料要求極高。根據圖南股份招股說明書披露，我國未來主力運載火箭長征七號采用的 YF-100 液氧-煤油火箭發動機單臺質量為 1.9 噸，每枚火箭采

59、用 6 臺 YF-100 火箭發動機，每枚火箭渦輪泵及燃燒室總質量，即每枚長征七號火箭所用高溫合金部件質量約為 2.88 噸。若假設高溫合金部件成材率為 30%，則每枚長征七號所需高溫合金質量為 9.6 噸。在維持每年航天發射 20 次的情況下，預計 2020-2035 年我國火箭發動機用高溫合金需求達 2880 噸。高溫合金需求增長看點四，燃氣輪機研發情況向好，高溫合金發展有望增添新動力。燃氣輪機主要應用在船舶、發電領域。根據隆達股份招股說明書披露，在船舶動力領域，3400360038004000420044004600201920202021202220232024E民航全行業運輸飛機期末

60、在冊架數（架）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 我國預計每年新增大型艦艇 20 艘左右，中小型艦艇 80 艘左右，動力方面燃氣輪機使用比例為 75%，假設不同型號艦艇平均使用 3 臺燃氣輪機，大型艦艇使用燃氣輪機重量 30 噸，小型燃氣輪機重量 10 噸，并按照高溫合金占比 30%和成材率 30%測算，我國每年用于艦船的燃氣輪機對高溫合金的需求為 3200 噸左右。在發電領域，根據電聯新媒數據，2023年我國氣電總裝機容量 12562 萬千瓦，全國新增氣電總裝機容量約 990 萬千瓦，假設單臺燃氣輪機 30 兆瓦，2023 年我國新增

61、工業發電用燃氣輪機對高溫合金的需求量約為 2.1 萬噸。按此計算，假設未來 10 年每年新增氣電裝機容量 900 萬千瓦，未來 10 年氣電燃氣輪機共需 3000 臺，高溫合金材料用量約為 19 萬噸。圖 31：2018-2023 年天然氣發電裝機容量情況 資料來源：好氣網市場智判，電聯新媒，申萬宏源研究 高溫合金需求日益增長，金屬鉻需求水漲船高。根據以上估計分析，我國未來 10 年僅在軍用航發、民用航發、航天發動機及燃氣輪機領域的高溫合金需求量便接近 47 萬噸，按照 1 噸高溫合金需要約 0.2 噸左右金屬鉻計算，鉻新增需求量約為 9.4 萬噸。除此之外，高溫合金在機械、汽車、石油化工及核

62、電等其他領域仍存在額外增長。在需求拉動下我國高溫合金產量從 2017 年 1.88 萬噸增至 2022 年 4.2 萬噸。受益于金屬鉻下游需求提升及國際供應鏈格局重構的影響，金屬鉻景氣度持續提升。2021 年以前，金屬鉻價格波動明顯呈現一定周期性，2021 年以后俄羅斯出口金屬鉻受阻，約 10-15 萬噸左右鉻鹽（折算為重鉻酸鈉）產能受到影響，國際供給格局緊張，全球供應鏈重構，同時金屬鉻下游高溫合金、鋁合金等領域需求持續增長，鉻價格從 2021 年初的約47000 元/噸持續增長至年末近 80000 元/噸，并持續維持在高位運行。從中長期來看，金屬鉻目前需求增長確定性較強，價格底部支撐較為強烈

63、，景氣度有望得到維持，平均售價有望維持在高位。圖 32：中國高溫合金供需缺口 圖 33：金屬鉻價格走勢（單位：元/噸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02000400060008000100001200014000201820192020202120222023裝機容量（萬千瓦）增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：華經產業研究院，斯瑞新材招股說明書，中國特鋼企業協會，申萬宏源研究 資料來源：東方財富 Choice，申萬宏源研究 未來金屬鉻領域新增產能較多，對鉻鹽需求進一步增加。目

64、前斯瑞新材募投項目年產2000 噸高純金屬鉻材料項目已建設完成；中信錦州計劃擴產 1000 噸高純金屬鉻產能，2023 年已開工建設；青海博鴻計劃以鉻鐵為原材料新建 10000 噸金屬鉻、10000 噸氧化鉻綠產能；西金(錦州)金屬計劃通過外購鉻酸酐生產高純金屬鉻 7000 噸/年；錦州宏大計劃新建 3500 噸/年金屬鉻產能；遼寧一森計劃新建 5000 噸金屬鉻產能；振華股份計劃建設鉻合金添加劑合計產能 12000 萬噸/年（2023 年 10000 噸/年金屬鉻已投產）。假設上述 2.85 萬噸金屬鉻產能均順利投產并達產，生產 1 噸金屬鉻需耗用約 3.5 噸重鉻酸鈉，對重鉻酸鈉新增需求約

65、為 10 萬噸/年。表 7：部分公司未來新增產能 公司名稱 計劃新建產能 陜西斯瑞新材料股份有限公司 2000 噸/年高純金屬鉻材料（已建設完成）中信錦州金屬股份有限公司 1000 噸/年高純金屬鉻（2023 年開工項目）青海省博鴻化工科技股份有限公司 10000 噸/年金屬鉻、10000 噸/年氧化鉻綠 西金(錦州）金屬科技有限公司 7000 噸/年高純金屬鉻 錦州宏大金屬新材料科技有限公司 3500 噸/年金屬鉻 遼寧一森金屬科技有限公司 5000 噸/年金屬鉻 湖北振華化學股份有限公司 鉻合金添加劑合計產能 12000 噸/年（2023 年投產 10000 噸/年金屬鉻產能）資料來源：各

66、公司官網，各公司公告，青海日報，中共錦州市太和區宣傳部，太和區政府辦，采招網，申萬宏源研究 2.4 需求端：傳統鉻鹽應用需求穩定，呈現較強抗周期屬性 鉻鹽下游傳統需求來源為鞣革、表面處理及顏料行業。鉻鹽傳統下游應用分散，由于下游各行業需求耗此消彼長，目前全球范圍內鉻鹽行業的傳統需求較為穩定，鉻鹽傳統需求表現出抗周期性強的屬性。皮革行業需求承壓，力爭穩中求進。鞣革法是目前最常見的皮革加工工藝，鉻鹽是鞣革過程中關鍵原材料。皮革由生皮經物理化學等過程加工制備而成，鞣革工序在加工過程中主要將生皮轉化為耐用、柔軟的革，主要工藝包括植鞣、鉻鞣、鋁鞣等。其中，鉻鞣法是最常用的鞣制法，根據鞣制技術研究進展分析

67、，全球 80%-90%的輕革產品均采用鉻0123452016201720182019202020212022供需缺口（萬噸）需求量（萬噸）產量（萬噸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 鞣法生產。根據國家統計局數據，2017-2023 年我國皮革行業營業收入整體下行，主因

68、國內外市場需求不振，我國皮革行業生產形勢總體較為嚴峻，行業整體發展求穩求進。2024年 1-11 月實現營業收入 7752 億元，全年有望扭轉下滑態勢、實現同比增長。表 8：皮革按不同鞣制方式分類 分類方式 類別 具體介紹 按張幅和輕重分類 輕革 是指張幅較小和較輕的皮革，它是用無機鞣劑鞣成的革，如各種鞋面、服裝革、手套等。生產和銷售成品革時以面積計算。重革 是指張幅較大和較重的皮革，用較厚的動物皮經植物釋劑或結合鞣制，用于皮鞋內、外底及工業配件等的革稱為重革。生產和銷售時以重量計算。按鞣制方法分類 鉻鞣革 指用鉻鞣法制成的革，鉻鞣革質地柔軟富有伸縮性，褪色和縮水程度都小，并且便于染色和車縫，

69、多用于制作服裝或提袋皮鞋等 植物鞣革 用植物鞣劑鞣制的皮革，主要是重革 鋁鞣革 以硫酸鋁為鞣劑進行鞣制,鋁鞣革的特點是潔白 醛鞣革 利用醛類糕制皮革和毛皮，耐水性好，質感更為細膩 油鞣革 用油脂處理皮子使其成革的方法，屬高檔皮革 結合鞣革 兩種或兩種以上鞣劑作主鞣劑，同時或先后鞣制的方法 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 圖 34：2017-2024 年我國皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業營業收入（單位：億元）資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 中國電鍍市場規模持續增長，擴張速度相對放緩。電鍍可以分為鍍鉻、鍍鋅、鍍銅、鍍鎳等。在鍍鉻方面，鍍鉻層起機械保護作用，具有很強的耐腐蝕性和耐磨性，此外在

70、鍍鋅、鍍銅時也需要用鉻鹽進行鈍化處理。根據中商產業研究院，中國 2021-2023 年電鍍市場規模約為 1681.6/1752.7/1822.9 億元，同比上升 18.74%/4.23%/4.01%，預測 2024年中國電鍍市場規模將達 1848.7 億元；2021-2023 年我國電鍍行業產品加工面積分別為13.67/14.39/14.95 億平方米，同比增長 20.02%/5.27%/3.89%，預測 2024 年中國電鍍行業產品加工面積將達 15.1 億平方米。近來，中國電鍍市場規模、電鍍產品加工面積整體呈現增長趨勢。圖 35：我國電鍍行業市場規模 圖 36：我國電鍍行業產品加工面積 0

71、200040006000800010000120001400016000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 鉻系顏料下游需求穩健增長。顏料廣泛應用于油墨、涂料和塑料等領域的著色，可分為有機顏料和無機顏料兩大類。其中無機顏料主要包括天然礦物及無機化合物，如鉻系顏料（鉛鉻黃、鉬鉻紅、防銹顏料等）以及鈦白粉等。2014-2022 年，我國油墨產量和需求量均呈逐年上漲趨勢，需求量從 67.2 萬噸上漲到 85.93 萬噸，產量從 68 萬噸增長至 88萬，油墨供需

72、同步增長。涂料消費市場有所回暖，復蘇趨勢顯現。中國涂料工業協會數據顯示，2023 年度，中國涂料工業總產量 3577.2 萬噸，較上年同期同比增長 4.5%；表觀消費量 3566.3 萬噸，較上年同期同比增長 4.2%。塑料行業整體運行平穩，2023 年行業產量保持小幅增勢。根據中國塑料加工工業協會分析，我國塑料加工業處于相對穩定的發展狀態，2023 年我國塑料制品行業匯總統計企業完成產量 7488.5 萬噸，同比增長 3.0%。圖 37：油墨行業產量及需求量 圖 38：涂料總產量 資料來源：油墨行業協會公開數據，國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：涂界，中國涂料工業協會，申萬宏源研究 2.5

73、 公司行業地位穩固，清潔化生產及節能降本優勢明顯 公司在環保監管加強背景下，憑借自身“清潔化生產”、“節能降耗”及“資源循環綜合利用”的優勢有望得到更好發展。2020 年工信部發布關于加強鉻化合物生產建設項目事中事后監管的通知，倡導國內鉻鹽行業大力節能減排、環境保護，中小企業落后產能近年來持續出清。公司現階段發展方向符合國家發展指導方向，代表鉻鹽生產先進工藝，0500100015002000201920202021202220232024E電鍍行業市場規模（億元）0246810121416201920202021202220232024E電鍍行業產品加工面積（億平方米）020406080100

74、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022需求量（萬噸）產量（萬噸）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023中國涂料總產量（萬噸）同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 短期有助于鞏固行業地位，長期將有望在國內鉻鹽行業集中度提高過程中，進一步攫取存量市場中的利益空間。公司生產的優勢在于“清潔化生產”、

75、“節能降耗”及“資源循環綜合利用”，主要依靠自身核心技術和核心體系支撐形成。公司的核心技術在于“數字化無鈣焙燒清潔生產技術”、“鉻鹽工業污染減排集成技術應用”、“大窯尾氣超凈排放技術應用”、“鉻鹽生產粉塵超凈排放技術應用”及“強氧化無鈣焙燒工藝技術”，在實現了清潔化生產的同時降低了生產能耗。公司的核心體系在于整合形成了“全流程循環經濟與資源綜合利用體系”，經過十余年的努力實現了“多元素轉化、固廢資源化、產品高質化、裝備大型化”的目標。圖 39：技術壁壘優勢 資料來源：申萬宏源研究整理 3.儲能行業注入發展新動力，中長期值得期待 儲能技術種類多樣，液流電池儲能具有循環壽命長、安全性高、輸出功率大

76、、儲能容量大且易于擴展等特點。從技術原理上講，儲能技術主要分為物理儲能、電化學儲能、電氣儲能、熱儲能和化學儲能五大類，其中電化學儲能主要包括鋰離子電池、鉛酸電池、鈉硫電池、液流電池等，通常來說，新型儲能是指除抽水蓄能以外的儲能技術。不同技術路線的電池響應速度、放電效率不盡相同，而液流電池具有大容量、長時、可擴展的特點，特別適合用于風電廠儲能，滿足其頻繁充放電、大容量、長時間儲能需求。圖 40：儲能的不同方式 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：能源電力說，申萬宏源研究 圖 41：各種儲能技術適合的應用場景 資料來源：儲能日參，

77、申萬宏源研究 液流電池是一種利用兩個電解液的化學反應來儲存和釋放電能的新的蓄電池。液流電池由電堆單元、電解液、電解液存儲供給單元以及管理控制單元等部分構成，能量儲存在電解液中，電解液在電池的儲罐和反應區之間流動，進行充電和放電過程。根據電化學反應中活性物質的不同,水系/混合液流電池又分為全釩液流電池、鐵鉻液流電池、鋅基液流電池等。目前，全釩液流電池、鐵鉻液流電池技術路線產業化程度領先。圖 42：液流電池工作原理圖 圖 43：液流電池實物模擬圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：第一儲能，申萬宏源研究 資料來源：東旭藍天，申萬

78、宏源研究 鐵鉻液流儲能電池具備長循環壽命、高安全性、低度電成本等優勢，目前正處于商業化示范應用階段，商業化前景良好。鉻元素資源儲量大、當量價格低的特點使其作為大容量、長時間儲能電池大規模產業化應用的基礎原料，具有明顯的成本優勢。根據國家電投預測，預計到“十四五”末，6 小時鐵鉻液流儲能系統價格可降至 1500 元/kWh。表 9：鐵鉻液流電池、全釩液流電池及鋰離子電池當量價格對比 項目 鐵鉻液流電池 全釩液流電池 鋰離子電池 關鍵原材料 鉻鐵 五氧化二釩 碳酸鋰 關鍵元素全球探明儲量 鉻儲量 120 億噸 釩儲量 6300 萬噸 鋰儲量 8900 萬噸 關健原材料價格(截至 2022/711)

79、0.19 元/kg 124.5 元/kg 472.5 元/kg 當量價格 0.02 元/mol 29.50 元/mol 34.50 元/mol 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 10：鐵鉻液流電池、鋰離子電池及全釩液流電池 25 年全生命周期度電成本對比（6小時系統）項目 鐵鉻液流電池 鋰離子電池 全釩液流電池 單位初始投資 2800 元/kwh 1750 元 kWh 3250 元 kwh 二次投入 無 第 10 年、第 20 年末更換電芯 無衰減 容量衰誡 無衰減 每個周期末衰減至 80%無衰減 系統效率 71%88%/平準化度電成本 0.38 元/kwh 0.42 元/kwh/資料來源

80、：公司公告，申萬宏源研究 鋰電儲能“短時儲能”優勢持續存在，液流電池“大規模長時儲能”優勢具有較強的市場生命力。在新型儲能技術中，鋰離子電池的儲能技術占比最高，但包括鐵鉻液流電池在內的多種新型儲能技術持續發展。根據中商產業研究院統計，2023 年底，我國儲能裝機繼續保持高速增長，新增投運儲能裝機容量36.7GW，其中新增新型儲能投運裝機21.5GW，居世界第一位，約為 2022 年同期水平 300%，而液流電池儲能項目累計裝機規模占比僅為0.6%。目前液流電池在儲能市場的滲透率仍然較低，隨著政策對儲能安全重視度提升及儲能規劃趨向于長時，液流電池或將在新型儲能市場中加速滲透。圖 44：2022

81、年全球儲能市場裝機情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟 CNESA，申萬宏源研究 圖 45：2023 年中國儲能項目累計裝機分布 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 儲能發展勁頭強勁，液流電池有望享受到行業發展及自身滲透率提高帶來的發展紅利。國家提出到 2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展的轉變及我國新型儲能裝機容量達 30GWh 以上的目標，據不完全統計，2025 年各省新型儲能總量目標已超過 65.85GW。我國電化學儲能市場發展迅速，根據 GGI 統計數據，2022 年我國儲能

82、類鋰離子電池出貨量為 130.0GWh，同比增長 170.8%，預測 2025 年有望實現 430.0GWh，根據儲能產業研究白皮書 2023預測，2023-2027 年新型儲能累計規模復合年均增長率為 49.3%，理想場景下，2023-2027 年復合年均增長率為 60.3%，新型儲能市場具有高度成長性。圖 46：2025E 中國電化學儲能裝機容量展望 抽水蓄能熔融鹽儲熱鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣儲能液流電池飛輪儲能鈉硫電池其他新型儲能抽水蓄能熔融鹽儲熱鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣儲能液流電池飛輪儲能超級電容新型儲能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡

83、單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 鐵鉻液流電池市場體量較大，公司聚焦自身原料優勢和生產能力快速進入鐵鉻液流電池供貨新領域。公司收購廈門首能強化新能源領域布局，同時與國電投合作，供貨鐵鉻液流電池儲能項目用電解液 3000 立方米，正式步入液流儲能電池新賽道。根據 2022 年 8月國家電投推介會的信息，國家電投的訂單總規模已達到 2.7GW/12.1GWh，產能規劃為 2024 年 1GW、2025 年 3GW、2026 年 4GW、2027 年 5GW，其中預計 2023 年-2027 年鐵鉻液流電池累計裝機規模達到 7.9GW，2024-2026 年分別新增裝機 0.3GW

84、、2025 年 1GW、2026 年 2.5GW、2027 年 4GW，鐵鉻液流儲能商業化前景良好，市場體量巨大。圖 47：國家電投預計新增裝機規模 資料來源：國家電投，申萬宏源研究 4.盈利預測與投資評級 關鍵假設：1）營收規模假設：鉻的氧化物預計 2024-2026 年企穩后維持穩定增長，銷量分別實現-7%、5%、4%的增速，營業收入分別實現-6%、0%、4%的增速；鉻鹽聯產產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 品（包括堿式硫酸鉻、維生素 K 等）企穩為主，預計 2024-2026 年銷量分別實現-3%、0%、0%增速，營收分別實

85、現-22%、0%、0%增速；超細氫氧化鋁持續放量，預計 2024-2026 年銷量分別實現 14%、44%、38%增速，營業收入分別實現 11%、41%、38%增速。2）盈利能力假設：鉻的氧化物隨規模企穩提升，預計 2024-2026 年毛利率穩定回暖，分別實現 32%、32%、35%；鉻鹽聯產產品（包括堿式硫酸鉻、維生素 K 等）毛利率企穩復蘇，預計 2024-2026 年毛利率分別實現 18%、20%、21%；氫氧化鋁價格高位小幅回落，超細氫氧化鋁業務毛利率預計 2024-2026 年分別實現 34%、32%、32%。表 11：關鍵假設 2021 2022 2023 2024E 2025E

86、 2026E 鉻的氧化物 銷量（噸）102847 88663 106294 98753 103241 107730 同比（%）-14%20%-7%5%4%收入（百萬）1878 1963 2235 2097 2101 2193 同比（%）5%14%-6%0%4%毛利率 28%28%27%32%32%35%鉻鹽聯產產品 銷量（噸）28745 27388 32122 31124 31124 31124 同比（%）-5%17%-3%0%0%收入（百萬）276 433 366 286 286 286 同比（%）57%-16%-22%0%0%毛利率 16%42%24%18%20%21%超細氫氧化鋁 銷量（

87、噸）23904 31766 38645 44100 63700 88200 同比（%）33%22%14%44%38%收入（百萬）81 128 151 168 237 328 同比（%）58%18%11%41%38%毛利率 25%31%37%34%32%32%其他 收入（百萬）758 1008 946 1400 1763 1894 同比（%）33%-6%48%26%7%毛利率 21%95%96%76%66%70%合計 營業收入（百萬）2993 3534 3699 3951 4387 4700 營業成本（百萬）2246 1802 2052 2104 2425 2432 毛利（百萬）747 1731

88、 1647 1846 1962 2269 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 盈利預測與投資評級：公司主營鉻鹽系列產品的制造與銷售，2020 年后，公司鉻鹽產品向細分領域進發，開發生產高端鉻鞣劑、高純氧化鉻綠、熔噴級氧化鉻綠及高端三價鉻表面處理劑等鉻鹽精細 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 產品，建設金屬鉻及鉻合金生產線，同時投建氯化鉻等鉻系材料用于長時儲能液流電池產品，鉻鹽產品進行全產業鏈一體化運營。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 4.97、5.75、7.13 億元，對應 PE 估值分別為13/11/9 倍。選取可比公司云

89、南能投（無機鹽業務包括食鹽和芒硝等）、新和成（維生素規模企業，擁有維生素 A、E、C、D3 等類別）、花園生物（維生素 D3 全球領先企業，同時拓展維生素 A、E、B6 等多品類布局），行業平均 2024-26 年 PE 估值為 16/13/11 倍，公司 PE 估值水平低于行業平均，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 12：可比公司估值 代碼 簡稱 總市值(億元）總股本（億股）股價（2025/1/27）歸母凈利潤（億元）PE 24E 25E 26E 24E 25E 26E 002053.SZ 云南能投 104.32 9.21 11.33 7.5433 9.50 11.36 14 11 9 002

90、001.SZ 新和成 691.83 30.73 22.51 55.21 61.68 67.81 13 11 10 300401.SZ 花園生物 75.00 5.43 13.80 3.51 4.65 5.42 21 16 14 行業平均 16 13 11 603067.SH 振華股份 65.10 5.09 12.79 4.97 5.75 7.13 13 11 9 資料來源：公司公告，申萬宏源研究，盈利預測來自 Wind 一致預期 風險提示：1)下游需求不達預期。全球經濟增速放緩，導致鉻鹽下游需求回落，進而導致公司業績不及預期；2)新項目進展不及預期。公司超細氫氧化鋁等下游產品持續擴張，如果擴產項

91、目進展緩慢，可能導致公司業績增長不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化。有新進入者進入市場，行業競爭格局惡化，業績增長可能不及預期。4）公司于 2025 年 1 月發布關于公司總經理收到立案告知書的公告，特別提示關注。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接

92、收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。