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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|有友食品（603697）泡椒鳳爪第一股，泡椒鳳爪第一股，發展新周期或至發展新周期或至 2025年02月06日2025年02月06日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/33 有友食品成立于 1997 年，恰逢重慶成為直轄市的第一年。砥礪二十余載，公司現已憑借明星單品泡椒鳳爪逐步發展為休閑泡鹵食品龍頭之一。我們從渠道視角詳細拆解有友食品的過去、現在和未來：管理層對營銷及市場的重視度愈高，為量販零食及倉儲會員超市搭建專門的團隊+積極引入電商人才，山姆

2、、盒馬、Costco 及量販零食系統多項合作逐步落地，新品類+新渠道有望為公司貢獻收入增量，同時傳統渠道拓點+提效優化正當時，發展新周期或至。劉景瑜 鄧潔 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040002 gZaXmYsVlXpOoMaQ9RaQpNpPpNmRkPqQpNlOqQoR6MpPxOvPpNsQwMtQtN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/33 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 有友食品(603697)泡椒鳳爪第一股，發展新周期或至 行 業：食品飲料/休閑食品 投資評級：買入（首次）當前價格：9.10 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬

3、股)428/428 流通 A 股市值(百萬元)3,892.00 每股凈資產(元)4.16 資產負債率(%)9.26 一年內最高/最低(元)11.76/5.33 股價相對走勢 相關報告 投資要點 有友成立于 1997 年，憑借明星單品泡椒鳳爪逐步發展為休閑泡鹵食品龍頭之一。公司先后經歷幾輪調整，2023 年以來新產品+新渠道雙輪驅動，發展新周期或至。大行業+小企業，泡鹵食品空間廣闊2023 年我國休閑零食行業規模約 1.12 萬億，預計未來五年增速在低個位數水平：2018-2022 年泡椒鳳爪行業規模 CAGR 約 5%，略高于行業，而有友于該品類市占率接近 30%，有望強者恒強。鹵味食品規模持

4、續增長，公司有望競爭搶份額。從渠道視角拆解有友的過去、現在和未來2000-2010 年商超及專營店階段：有友首創泡椒鳳爪+綁定商超系統，享現代零售渠道擴容之時代紅利。2010-2022 年電商階段：電商成為行業擴容的發動機，但該階段公司把握略顯滯后，產品結構單一+市場分布集中的問題逐漸暴露，經營步入調整期。遷善不嫌遲，公司針對線下渠道積極調整：打造差異+梳理提效+加速下沉，非泡椒鳳爪類產品收入提速，經銷商單位創收步入上行區間。新品類+新渠道，發展新周期或至2023 年以來管理層對營銷的重視度愈高，搭建專門的量販零食及倉儲會員超市團 隊，品類+渠道共振，發展新周期或至：量販零食：我們預計 202

5、5 年收入增速有望達高雙位數甚至翻倍；倉儲會員超市：2024 年 7 月于山姆渠道上市脫骨鴨掌，新品儲備在途；2023 年 618 期間于盒馬獨家首發無骨烏雞鳳爪，我們預計 2025年收入或可達大千萬級別；Costco 現合作品項 2 款，新品可期；積極引進營銷人才、搭建電商團隊，輻射全國市場；傳統渠道：拓點+提效，爭取穩中有升。盈利預測、估值與評級我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 12.08/15.05/18.00 億元，同比增速分別為 25.07%/24.51%/19.63%，2024-2026 年歸母凈利潤為 1.49/1.76/2.15 億元，同比增速分別為 28.27%

6、/18.25%/21.84%，EPS 分別為 0.35/0.41/0.50 元/股，三年CAGR 為 22.72%。絕對估值法測得公司每股價值為 11.92 元，可比公司 2025 年平均 PE25.04 倍，鑒于公司新品類+新渠道共振，綜合絕對估值法和相對估值法，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭的風險、原材料成本上漲、產品銷售不達預期的風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1024 966 1208 1505 1800 增長率（%）-16.01%-5.68%25.07%24.51%19.63%EBITDA（百萬

7、元）211 171 233 270 316 歸母凈利潤（百萬元）154 116 149 176 215 增長率（%）-30.13%-24.38%28.27%18.25%21.84%EPS（元/股）0.36 0.27 0.35 0.41 0.50 市盈率（P/E）25.3 33.5 26.1 22.1 18.1 市凈率（P/B）2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 EV/EBITDA 12.9 19.0 12.8 11.3 9.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 05 日收盤價 -10%27%63%100%2024/22024/62024/1

8、02025/2有友食品滬深3002025年02月06日2025年02月06日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/33 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 有友食品成立于 1997 年，恰逢重慶成為直轄市的第一年。砥礪二十余載，公司現已憑借明星單品泡椒鳳爪逐步發展為休閑泡鹵食品龍頭之一。我們從渠道視角詳細拆解有友食品的過去、現在和未來：管理層對營銷及市場的重視度愈高，為量販零食及倉儲會員超市搭建專門的團隊+積極引入電商人才，山姆、盒馬、Costco 及量販零食系統多項合作逐步落地，新品類+新渠道有望為公司貢獻收入增量，同時傳統渠道拓點+提效優化正當時，發展新周期或至。核心假設 收入預測收入

9、預測：新品類+新渠道有望為公司貢獻收入增量，同時傳統渠道拓點+提效優化正當時，我們看好公司未來發展，預計 2024-2026 年公司營收同比增速分別為 25.07%/24.51%/19.63%，其中線上 渠 道 營 收 同 比 增 速 分 別 為 188.20%/34.52%/39.40%，線 下 渠 道 營 收 同 比 增 速 分 別 為22.07%/23.95%/18.43%。業績預測業績預測：由于量販零食、倉儲會員商超等渠道占比提升、或對毛利率產生短期影響，但隨著規模效應逐步顯現，中長期毛利率有望逐步修復。我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為28.97%/28.55%/29.

10、10%。2024-2026 年歸母凈利潤為 1.49/1.76/2.15 億元，同比增速分別為28.27%/18.25%/21.84%，三年 CAGR 為 22.72%。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 收 分 別 為 12.08/15.05/18.00 億 元，同 比 增 速 分 別 為25.07%/24.51%/19.63%，2024-2026 年歸母凈利潤為 1.49/1.76/2.15 億元，同比增速分別為28.27%/18.25%/21.84%，EPS 分別為 0.35/0.41/0.50 元/股，三年 CAGR 為 22.72%。DCF 測得

11、公司合理估值為每股 11.92 元，鑒于公司新品類+新渠道共振，參考可比公司 2025 年平均 PE25.04 倍，給予公司 2025 年 29 倍 PE，對應目標價 11.93 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，零食量販系統合作逐步深化+倉儲會員超市訂單陸續落地+電商重視程度環比提升，公司收入端有望迎來顯著提振、規模效應逐步顯現。長期來看，公司管理團隊思路清晰，精準把握品類及渠道趨勢，隨著新產品+新渠道雙輪驅動，公司經營端有望步入上行區間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/33 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.泡椒鳳爪第一股，品類渠道新征途.6 1.1 泡椒鳳爪啟華章，

12、泡鹵百味繪新篇.6 1.2 股權集中，結構穩定.7 1.3 營收增長穩健，利潤拐點可期.8 2.大行業+小企業，泡鹵食品空間廣闊.12 2.1 休閑鳳爪行業增長穩健.12 2.2 鹵味食品市場持續擴張.14 3.從渠道視角拆解有友的過去、現在和未來.16 3.1 2000-2010 年：現代零售風起，品類擴充加速.16 3.2 2010-2022 年：流量時代，結構多元.18 3.3 2023 年至今：新產品+新渠道，發展新周期或至.23 4.盈利預測、估值與投資建議.28 4.1 盈利預測.28 4.2 估值與投資建議.29 5.風險提示.31 圖表目錄 圖表 1：有友食品發展歷史.6 圖表

13、 2：有友食品產品矩陣.7 圖表 3：有友食品股權結構（股東結構截至 2024Q3，控股子公司截至 2024H1）.8 圖表 4：有友食品管理層背景.8 圖表 5：有友食品歷史分階段復盤.10 圖表 6：泡椒鳳爪核心品類收入占比逾七成（圖示 2023 年，單位：%）.10 圖表 7：西南為公司優勢市場，華東收入占比明顯提升.11 圖表 8：費用優化仍有空間.11 圖表 9：公司凈利率變動復盤.12 圖表 10：我國休閑零食行業規模.13 圖表 11：我國休閑鳳爪行業三大梯隊.14 圖表 12：我國鹵味品類市場規模及增速.14 圖表 13：2023 年閉店率提升至 10%.14 圖表 14：20

14、22 年佐餐鹵制:休閑鹵制占比約 64%:36%.15 圖表 15：休閑鹵制食品 CR3 更高.15 圖表 16：休閑鹵制、佐餐鹵制、鹵制市場整體競爭格局（2020 年）.15 圖表 17：傳統渠道 VS 商超及專營店渠道.16 圖表 18：餐飲企業與食品加工企業對比.17 圖表 19：外資企業沃爾瑪銷售規模及門店數量.18 圖表 20：外資企業家樂福銷售規模及門店數量.18 圖表 21：內資企業物美銷售規模及門店數量.18 圖表 22：內資企業聯華銷售規模及門店數量.18 圖表 23：我國休閑零食渠道結構.19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/33 非金融公司|公司深度 圖表 24：我國休

15、閑零食電商平臺市場規模.19 圖表 25：2010-2020 年間休閑零食企業銷售費用率較高，2020 年后趨勢向下（銷售費用率單位：%）.19 圖表 26：該階段有友食品線上渠道發力稍顯不足.20 圖表 27：核心品類泡椒鳳爪收入占比.20 圖表 28：有友食品優勢地區占比過高（圖示地區收入占比）.21 圖表 29：線下渠道實施差異化激勵，重視非泡椒鳳爪產品推廣.21 圖表 30：非泡椒鳳爪產品收入增長.22 圖表 31：2018 年經銷收入/經銷商數量/單位經銷商創收分別同比+11.75%/-17.81%/+35.34%.23 圖表 32：我國量販零食門店數量.24 圖表 33：我國零食集

16、合店行業規模.24 圖表 34：我國倉儲會員超市行業規模.25 圖表 35：倉儲會員超市與傳統超市的對比.25 圖表 36：我國倉儲會員超市主要品牌情況（2021 年）.26 圖表 37：有友與山姆合作產品脫骨鴨掌.26 圖表 38：有友與盒馬合作產品無骨烏雞鳳爪.26 圖表 39：營銷人員占比逐步提升.27 圖表 40：新產品+新渠道，發展新周期或至.28 圖表 41：公司營收測算匯總（百萬元）.29 圖表 42：可比公司估值一致預測.29 圖表 43：FCFF 法參數假設.30 圖表 44：FCFF 法估值表（百萬元）.30 圖表 45：FCFF 敏感性測試.31 請務必閱讀報告末頁的重要

17、聲明 6/33 非金融公司|公司深度 1.泡椒鳳爪第一股，品類渠道新征途 1.1 泡椒鳳爪啟華章，泡鹵百味繪新篇 有友食品成立于有友食品成立于 19971997 年，恰逢重慶成為直轄市的第一年。砥礪二十余載，公司憑借年，恰逢重慶成為直轄市的第一年。砥礪二十余載，公司憑借泡椒泡椒鳳爪這一明星單品已逐步發展成為中國休閑鳳爪這一明星單品已逐步發展成為中國休閑泡泡鹵食品龍頭企業。鹵食品龍頭企業。創始人鹿有忠先生于 1987 年創辦有友大酒店，在經營酒樓的過程中，發現推出的一系列泡椒風味菜品備受歡迎，遂于 1997 年關掉四家酒樓、成立有友食品公司。1999 年公司推出泡椒鳳爪，以其“酸辣勁爽、骨里留香

18、”的特點，正式從餐桌走向口袋。有友食品將傳統四川泡菜工藝與發酵、保鮮等現代生物技術相結合，既保證了泡椒鳳爪的口感、又解決了保質期的問題，深受川渝及全國消費者的喜愛。2014、2019 年，公司分別在新三板及上交所主板完成掛牌上市，為資本化擴張打下堅實基礎。砥礪二十余載，公司現已成功打造泡椒鳳爪、鹵香火雞腿等肉制品為主，豆干、花生、竹筍等非肉類為輔的休閑泡鹵產品矩陣。圖表圖表1：有友食品發展歷史有友食品發展歷史 資料來源：公司官網，招股說明書，公司年報，國聯證券研究所 公司公司主營主營泡泡、鹵風味休閑食品的研發、生產和銷售鹵風味休閑食品的研發、生產和銷售。有友食品的產品主要分為鹵制品和泡制品兩條

19、主線：（1）鹵制品包括如豬皮晶、雞翅等產品，將禽畜及糧食等原材料放入調制好的鹵汁中燒煮、降溫即成。（2）泡制品則主要指泡椒鳳爪、竹筍等，常以禽畜、糧食或蔬菜為原料，加入發酵菌種和調味香料，在人工控制下發酵而成。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：有友食品產品矩陣有友食品產品矩陣 有友食品產品矩陣有友食品產品矩陣 泡制品：泡制品：以禽畜、糧食或蔬菜為原材料，加入發酵菌種和調味香料，在人工控制下進行發酵而成，泡制休閑食品的種類包括泡椒鳳爪、泡椒豆干、泡椒竹筍、泡椒花生等。泡肉系列泡肉系列 泡椒鳳爪 牛皮晶 豬皮晶 泡魷魚 泡帶魚 泡菜系列泡菜系列 山椒豆干 山

20、椒竹筍 泡椒花生 香菇豆干 泡椒竹筍 鹵制品鹵制品：把禽畜、糧食等原材料清洗干凈，放入調制好的鹵汁中燒煮成熟，鹵汁參入原料之中，經過降溫即成，鹵制休閑食品的種類有鹵香雞翅、鹵香雞爪、鹵香鴨掌、鹵香豆干等。鹵香系列鹵香系列 鹵香雞翅 鹵香翅尖 鹵香鴨掌 鹵香雞翅 鹵香豆干 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 1.2 股權集中，結構穩定 有友食品股權集中，結構穩定。有友食品股權集中，結構穩定。截至 2024 年三季報，公司前十大股東合計持有公司總股本的 74.09%。其中，第一大股東為鹿有忠，持有 2.13 億股，占比 49.73%。第二、三大股東分別為鹿有忠的妻子與女兒。前十大股東結構基本保持

21、長期穩定。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：有友食品股權結構（有友食品股權結構（股東結構股東結構截至截至 2024Q32024Q3，控股子公司截至控股子公司截至 2024H12024H1）資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 有友食品的管理層具有友食品的管理層具備備豐富的從業經驗。豐富的從業經驗。以董事長鹿有忠先生為代表的多位高管，在食品行業擁有多年的工作經歷，在研發、管理及市場等方面擁有豐富的實踐經驗。2007 年引入職業經理人管理團隊，公司經營及管理日益市場化。圖表圖表4：有友食品管理層背景有友食品管理層背景 姓名姓名 職務職務 期末持股數（

22、萬股）期末持股數（萬股）相關履歷相關履歷 鹿有忠鹿有忠 總經理,董事長 21,271 清華大學總裁研修班結業。1977 年-1981 年就職于渝中區中山路飲食公司，1981 年-1993 年經營個體飲食行業，1994 年-2005 年任有友飲食法定代表人、經理，1997 年-2008 年任有友開發法定代表人、董事長、總經理，2007年創立有友實業并擔任法定代表人、執行董事、總經理?，F任有友食品股份有限公司董事長、總經理。鹿新鹿新 董事 2,200 2012 年-2013 年于藍帶國際廚藝餐旅學院學習，從事新型食品發展前沿相關課題研究?，F任有友食品股份有限公司董事。李學輝李學輝 副總經理,董事

23、32 2001 年-2002 年就職重慶聚立信生物工程有限公司，2002 年-2005 年擔任重慶三高乳業有限責任公司質檢部部長，2005 年-2007 年任重慶有友食品開發有限公司生產部副部長，2007 年起歷任有友實業生產部部長、副總工程師?，F任有友食品股份有限公司董事、副總經理、總工程師。崔海彬崔海彬 財務總監,董事 5 1997 年-2006 年就職于湖南省澧縣糧食局、湖南重慶啤酒國人有限公司，2006 年-2010 年任重慶啤酒集團鹽城有限責任公司財務部長、財務總監，2010 年-2015 年任江蘇金山啤酒原料有限公司財務總監，2015 年 5 月加入有友?，F任有友食品股份有限公司董

24、事、財務總監。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 營收增長穩健，利潤拐點可期 營收增長穩健，利潤拐點可期。營收增長穩健，利潤拐點可期。2012-2023 年有友食品營收由 9.26 億元增至 9.66 億元，CAGR 為 0.4%。近年來，受到俄烏沖突、原料及海運價格走高的沖擊，疊加國內 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/33 非金融公司|公司深度 高溫限電等政策的影響，利潤端略有承壓，但公司積極優化其生產工藝、加強成本控制、推進降本增效，利潤拐點可期。復盤公司近十年發展，是傳統零食龍頭邁步新時代、擁抱新渠道的縮影，也是一部我國休閑零食行業渠道的變更史，大致可分為幾個階段：（1 1）2

25、0142014-20152015 年：需求疲軟，渠道年：需求疲軟，渠道變革變革。收入：2014-2015 年國內終端需求疲軟+傳統經銷渠道受到新興電商的沖擊，傳統渠道為主的有友食品營收出現連續下滑，2014/2015 年分別同比-10%/-15%。利潤：雞爪等主要原料價格上行，成本端壓力增強；加之需求掣肘、規模效應減弱，2014/2015 年歸母凈利潤同比分別+3%/-9%。（2 2）20162016-20182018 年：戰略調整，重拾升勢。年：戰略調整，重拾升勢。渠道：該階段公司在加大線下渠道拓展力度、提升鋪市率的同時，逐步布局線上電商平臺。新品：該階段公司積極推新，推出火雞翅等新品類，拓

26、寬產品線，延續增長動能；產品提價：該階段公司持續深化產品提價策略，2016-2018 年泡椒鳳爪產品售價從 27.88 元/公斤提升至 31.54 元/公斤，年均提價幅度約 6%。得益于渠道擴張+新品推廣+提價順利，2018 年公司收入達到 11.01 億元，2015-2018 年 CAGR 達 13.56%。（3 3）20192019-20222022 年：線下拖累，成本承壓年：線下拖累，成本承壓。收入：特殊時期居家場景帶動線上消費增加，有友積極入局，通過深耕電商+直播帶貨提振銷售額，但仍難抵擋主力優勢線下渠道下滑的拖累。2022 年公司收入同比-16%。利潤：受核心原材料（辣椒及雞爪等）及

27、物流成本上漲的拖累，公司毛利率由 2019 年的 34.66%降至 2022 年的31.24%，2019-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為-4.98%。（4 4）20232023 年以來：新產品年以來：新產品+新渠道，有望新渠道，有望打開新打開新空間空間。新產品：脫骨鴨掌、無骨烏雞鳳爪等新品逐步上市；新渠道：發力 B 端，通過直營的方式與山姆等倉儲會員店以及零食量販渠道開展合作，產品有序導入當中，2024H1年公司營收達5.30億元，同比增長 10.26%。展望未來，隨著新品于新渠道（如零食量販、倉儲會員商超等）放量、老渠道優化，疊加成本回落、降本增效，公司經營端有望步入新一輪上行周期

28、。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表5：有友食品歷史分階段復盤有友食品歷史分階段復盤 資料來源：招股說明書，公司年報，國聯證券研究所 分拆收入，有友主營泡椒鳳爪，核心品類分拆收入，有友主營泡椒鳳爪，核心品類占比逾七成。占比逾七成。大單品泡椒鳳爪收入占比穩定在 70%以上，截至 2023 年，公司前三大品類泡椒鳳爪、豬皮晶、竹筍收入占比分別為 75%、8%、6%。圖表圖表6：泡椒鳳爪核心品類收入占比泡椒鳳爪核心品類收入占比逾逾七成（圖示七成（圖示 20232023 年，單位：年，單位：%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 75%泡椒鳳爪豬皮晶竹筍雞翅豆干花

29、生其他食品加工制造業務其他業務 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/33 非金融公司|公司深度 分地區來看，西南為公司優勢市場，華東收入占比明顯提升。分地區來看，西南為公司優勢市場，華東收入占比明顯提升。西南基地市場貢獻公司主要收入，2023 年西南、華東地區收入占比分別為 53.14%、27.42%，2014-2023 年CAGR 分別為-1.60%、+8.19%，華東地區作為公司的第二大市場，近年來發展提速，有望成為公司新的增長極。圖表圖表7：西南為公司優勢市場，華東收入占比明顯提升西南為公司優勢市場，華東收入占比明顯提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 費用優化仍有空間。費用優化仍有

30、空間。為應對行業競爭、把握新渠道機遇，公司加大品牌推廣及促銷活動力度，致其近年來銷售費用率略有上行，由2020年的9.16%增至2023年的12.22%，展望未來，隨著規模效應逐步顯現、降本增效措施持續推進，我們認為公司費用優化仍有較大空間。圖表圖表8：費用優化仍有空間費用優化仍有空間 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年西南收入占比華東收入占比其他地區收入占比0%2%4%6%8%10%12%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2

31、0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年費用率（左軸）銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/33 非金融公司|公司深度 原材料成本紅利原材料成本紅利+降本提效降本提效+規模效應顯現，利潤拐點或將至。規模效應顯現，利潤拐點或將至。2017 年后受原材料及海運價格走高+提價短期沖擊+渠道切換期規模效應走弱的影響，利潤端略有承壓，但隨著原料價格回落、新產品切入新渠道，收入端拐點已至，利潤拐點可期。圖表圖表9：公司凈利率變動復盤公司凈利率變動復盤 資料來源：招股說明書，公司年報，國聯證券研究所 2.大行業+小企業，泡鹵食品空間廣

32、闊 2.1 休閑鳳爪行業增長穩健 我國休閑零食行業增速趨穩，我國休閑零食行業增速趨穩，20182018-20232023 年年 CAGRCAGR 約約 3%3%。休閑零食行業規模由 2010年的 4100 億元增至 2023 年的 11247 億元，期間 CAGR 為 8.07%，其中 2010-2018 年CAGR 為 12%，特殊時期商超及專營店等線下消費場景受損，2018-2023 年行業 CAGR降至 3%左右。據艾媒咨詢預測，預計 2024-2027 年行業增速維持在低個位數水平。0%5%10%15%20%25%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2

33、021年2022年2023年2024年H1凈利率雞爪、生姜等原材料成本上漲+受惡劣天氣影響，運費上升；泡椒鳳爪提價，疊加經銷商渠道調整期，未能完全消化提價影響，短期經營承壓。俄烏沖突致海運費用、原材料成本大幅上漲；公司優勢線下渠道下滑拖累,2020-2023年收入CAGR-4%,規模效應減弱。原材料價格回落，同時公司優化生產工藝、加強成本控制，生產效率提升；新產品+新渠道，2024H1營收同比+10.26%，規模效應初顯。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：我國休閑零食行業規模我國休閑零食行業規模 資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 其中鳳爪其中鳳爪品

34、類品類發展穩健，增速略高于行業平均水平。發展穩健，增速略高于行業平均水平。泡椒鳳爪屬川菜中的小吃之一，以酸辣爽口、皮韌肉香而著稱，具有開胃生津、促進血液循環的功效。隨著產品創新以及銷售渠道拓展，我國鳳爪市場規模從 2018 年的 295.54 億元增長至 2022 年的432.04 億元，CAGR 約 9.96%，略高于休閑零食行業平均增速。有友為我國泡椒鳳爪有友為我國泡椒鳳爪行業行業龍頭，躋身龍頭，躋身 1010 億級營收梯隊。億級營收梯隊。第二梯隊包括奇爽、辣媳婦等品牌，其余均為作坊式小企業，營收規模較頭部品牌存在較大差距。有友于泡椒鳳爪細分類目一家獨大，渠道及消費者認知基礎佳、規模優勢突

35、出，擁有市場定價權，有望強者恒強。-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國休閑食品行業規模（億元）增長率（單位：%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表11：我國休閑鳳爪行業三大梯隊我國休閑鳳爪行業三大梯隊 資料來源：華經情報網，國聯證券研究所 2.2 鹵味食品市場持續擴張 鹵味賽道規模持續增長，市場競爭鹵味賽道規模持續增長，市場競爭略略有加劇。有加劇。據紅餐產業研究院數據，我國鹵味

36、品類市場規模由 2018 年的 2330 億元增至 2023 年的 3180 億元，CAGR 達 6.42%，略領先于休閑食品行業增速。從行業進入/退出者數量來看，2023 年鹵味賽道新增注冊企業1.49 萬家，同比增長 17.76%，延續較高增長勢能；2018-2023 年行業閉店率維持在5%-13%區間，2023 年同比提升 5pct 至 10%，競爭或有加劇。在此背景下，具備品類及渠道邏輯的企業有望競爭搶份額。圖表圖表12：我國鹵味品類市場規模及增速我國鹵味品類市場規模及增速 圖表圖表13：20232023 年閉店率提升至年閉店率提升至 10%10%資料來源：紅餐產業研究院，國聯證券研究

37、所 資料來源：紅餐產業研究院，企查查，國聯證券研究所（注：統計時間截至 2023 年 12 月）-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年鹵味品類市場規模（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020202120222023注冊量吊銷/注銷量存量閉店率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/33 非金融公司|公司深度 按類型劃分，鹵制食品可分為佐餐鹵制食品

38、及休閑鹵制食品，前者作為涼菜用于佐按類型劃分，鹵制食品可分為佐餐鹵制食品及休閑鹵制食品，前者作為涼菜用于佐餐，后者則作為非正餐休閑食用，餐，后者則作為非正餐休閑食用，20222022 年市場規模占比為年市場規模占比為 64%/36%64%/36%。行業格局而言，休閑鹵制品賽道相對集中，佐餐鹵制品格局較為分散，2020 年鹵制食品整體/休閑鹵制食品/佐餐鹵制食品 CR3 分別為 3.66%/9.57%/2.84%，其中休閑鹵制食品競爭格局較為穩定，前三絕味食品、煌上煌、周黑鴨市占率分別為 5.39%/2.11%/2.07%,對標龍頭，有友市占率提升空間充足。圖表圖表14：20222022 年佐餐

39、鹵制年佐餐鹵制:休閑鹵制占比約休閑鹵制占比約 64%:36%64%:36%圖表圖表15：休閑鹵制食品休閑鹵制食品 CR3CR3 更高更高 資料來源：F&S 和頭豹研究院2023 年中國佐餐鹵制食品行業概覽，國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 圖表圖表16：休閑鹵制、佐餐鹵制、鹵制市場整體競爭格局（休閑鹵制、佐餐鹵制、鹵制市場整體競爭格局（20202020 年）年）資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 36%64%休閑鹵制食品佐餐鹵制食品0%2%4%6%8%10%12%休閑鹵制食品佐餐鹵制食品整體鹵制食品CR3（2020年）5.39%2.11%2.07%0%2%4%6%

40、絕味食品煌上煌周黑鴨休閑鹵制食品1.53%0.92%0.39%0.34%0%1%2%紫燕食品九多肉多廖記棒棒雞留夫鴨佐餐鹵制食品1.93%0.98%0.75%0.74%0.59%0.25%0.22%0%1%2%3%絕味食品紫燕食品煌上煌周黑鴨九多肉多廖記棒棒雞留夫鴨鹵制市場整體 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/33 非金融公司|公司深度 3.從渠道視角拆解有友的過去、現在和未來 3.1 2000-2010 年：現代零售風起，品類擴充加速 20002000-20102010 年年我國休閑零食行業進入我國休閑零食行業進入商超及專營店階段商超及專營店階段?，F代零售及專營店業態現代零售及專營店業態

41、催催生我國生我國線下渠道線下渠道的的第一輪變革。第一輪變革。1990 年之前我國休閑零食的銷售場景主要是地攤、小賣部、集市及批發市場等，渠道分離度高、消費人群分散，交易關系不穩定，客單價相對較低；銷售產品多為瓜子、糕點、果脯等長保品，品牌數量少，以地方性小品牌為主。20 世紀 90 年代外資開始涌入，大型商超及便利店迅速拓店，我國進入現代零售階段：2010 年中國連鎖百強企業銷售規模增幅達 21.2%，分別較 2008、2009 年增幅高出 2.8、7.7pct，其中 18 家企業增幅超 30%，帶動現代零售關聯度高的零食品牌興起，如洽洽、有友等，同時外資零食品牌進入中國，如德芙、樂事、好麗友

42、，共同推動我國休閑零食品類多元化發展。21 世紀后零食專營店模式進一步興起，部分品牌依靠新渠道崛起、快速拓店，如良品鋪子、來伊份等。圖表圖表17：傳統渠道傳統渠道 VSVS 商超及專營店渠道商超及專營店渠道 渠道特點渠道特點 消費人群消費人群 產品特征產品特征 主要品牌主要品牌 消費者客單價消費者客單價 傳統渠道 1990 年以前，傳統渠道分離度高、交易關系不穩定。銷售場景主要為銷售場景主要為地攤、集市、小賣部、批發市場等地攤、集市、小賣部、批發市場等 消費人群相對分散，更傾向于價價格敏感型消費者格敏感型消費者 產品種類相對單一單一，為瓜子、糕點、果脯等長保品 品牌數量少，以地方地方性小品牌為

43、主性小品牌為主 由于產品種類和購買渠道的限制，客客單價相對較低單價相對較低 商超及專營店渠道 1990 年后外資涌入，國外大型綜，國外大型綜合超市合超市進駐中國，帶動現代零售業態開始興起，使得一些零食品牌如洽洽、有友實現了快速發展。2000 年后零食專營店零食專營店興起，如良品鋪子、來伊份等依靠新渠道崛起的中小企業在 2010 年左右快速拓店，實現了快速發展。追求品質和便利性的中產階級和中產階級和年輕消費者年輕消費者 隨著外資品牌的進入，產品種類開始豐富種類開始豐富，出現了更多創新和多樣化的零食產品，如德芙巧克力和樂事薯片等 外資品牌如德芙、樂德芙、樂事、好麗友事、好麗友；國內品牌如達利園、達

44、利園、旺仔、喜之郎旺仔、喜之郎等 消費者客單價:商超提供更多的產品選擇和便利性，客單客單價有所提高價有所提高 資料來源：前瞻產業研究院，FBIF 食品飲料創新，CBNDATA 消費站，國聯證券研究所 該階段有友食品從餐飲走向食品加工，首創泡椒鳳爪單品，享現代零售該階段有友食品從餐飲走向食品加工，首創泡椒鳳爪單品，享現代零售渠道渠道擴容之擴容之時代紅利：時代紅利：（1 1）公司具備餐飲基因，泡椒鳳爪實現突破性創新。）公司具備餐飲基因，泡椒鳳爪實現突破性創新。創始人鹿有忠先生自20 世紀 80 年代承包經營餐飲業務，熟悉川渝當地飲食口味，90 年代將泡制工藝創造性的由植物原料泡菜制品拓展至以泡椒鳳

45、爪為代表的肉制品領域，首創泡椒鳳爪單品，同時不斷進行口味改良及保鮮技術革新，成功將保質期短而局限于餐桌的泡肉制品導入了更為廣泛的休閑食品市場。多年的餐飲運營經驗使得公司在原料采購、庫 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/33 非金融公司|公司深度 存管理、物流運送等供應鏈管理方面具備良好基礎，區域市場的品牌認知及消費者資源積累充足，同時餐飲企業長期直面消費者，使得有友在成立初期便掌握了標準化、規?；纳a及管理經驗，研發敏銳度高、產品稟賦突出。圖表圖表18：餐飲企業與食品加工企業對比餐飲企業與食品加工企業對比 模式特點模式特點 供應鏈管理供應鏈管理 品牌宣傳品牌宣傳 規模效益與制造效率規模效益

46、與制造效率 市場銷售及渠道管理市場銷售及渠道管理 餐飲企業餐飲企業 重銷售，直面消費者重銷售，直面消費者，銷售的是菜品和服務。能夠快速響應市場變化和消費者需求，提供更為個性化個性化的產品 通常擁有較為成熟的供應鏈體系，供應鏈管理偏生產端，通過規?；a降低經營成本 通過實體店鋪和在線平臺進行品牌宣傳“中央廚房”具備一定規模效應 門店經營，需要進行連鎖門店管理 食品加工食品加工企業企業 偏制造，銷售的是加工產品。側重于大規模生產和標大規模生產和標準化制造準化制造，對市場變化的響應速度或相對較慢 在供應鏈管理上同樣具備優勢，隨著量販零食、會員商超等新業態的發展，對于銷售側的供應鏈管理要求愈高 通過

47、產品銷售及產品宣傳建立品牌認知 單個產品的數量或更大，單品具備更強的規模效應；通常生產環節自動化程度更高（尤其在配方化的食品生產中）通過廣泛的銷售渠道導入市場，需要進行渠道管理：直營+分銷渠道 資料來源：，加盟星，澎湃新聞，國聯證券研究所（2 2）乘現代零售之東風，渠道）乘現代零售之東風，渠道擴張擴張如虎添翼。如虎添翼。2004 年中國完全解除對外資零售的限制，外資企業進一步激活國內現代零售發展的動能：據中國連鎖百強數據，2006-2009年超市企業的總銷售規模由 3406 億元增至 5756 億元，CAGR 達 15.6%，其中連鎖百強中超市門店總數由 1.6 萬家增至 2.4 萬家，CAG

48、R 達 19.5%。截至 2009 年，連鎖百強中外資超市包括大潤發、家樂福、沃爾瑪等8家，銷售規模及門店總數分別為1757.1億/785 家；中資超市包括聯華、物美等 31 家，總銷售規模及門店總數分別為 3913億/2.3 萬家。有友發展初期恰逢中國商超為代表的現代零售變革浪潮，公司通過直銷+經銷模式與各大商超系統建立了緊密合作，同時授權經銷商深入開發小型超市及食品零售店、餐飲門店等渠道。公司憑借突破性單品與充沛的資金率先打入現代零售渠道，享渠道擴容之時代紅利，最終實現對川渝市場的全面覆蓋。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：外資企業外資企業沃爾瑪

49、銷售規模及門店數量沃爾瑪銷售規模及門店數量 圖表圖表20：外資企業家樂福外資企業家樂福銷售規模及門店數量銷售規模及門店數量 資料來源：水清木華研究中心2010 年中國超市行業研究報告，國聯證券研究所 資料來源：水清木華研究中心2010 年中國超市行業研究報告，國聯證券研究所 圖表圖表21：內資企業物美內資企業物美銷售規模及門店數量銷售規模及門店數量 圖表圖表22：內資企業聯華內資企業聯華銷售規模及門店數量銷售規模及門店數量 資料來源：水清木華研究中心2010 年中國超市行業研究報告，國聯證券研究所 資料來源：水清木華研究中心2010 年中國超市行業研究報告，國聯證券研究所 3.2 2010-2

50、022 年：流量時代，結構多元 2121 世紀世紀 1010 年代后，我國零食行業線上化加速年代后，我國零食行業線上化加速，我國休閑零食行業進入電商階段，我國休閑零食行業進入電商階段。隨著淘寶、京東等電商平臺迅速發展，線上購物日趨普遍，在我國城鎮快消品消費中，電商渠道占比由 2012 年的 2%增至 2016 年的 7%。中國休閑零食電商平臺銷售規模由2017 年的 503.5 億元增至 2020 年的 964 億元，CAGR 達 24%，顯著高于同期行業平均增速。02040608010012014016018020005000100001500020000250003000035000400

51、002006年2007年2008年2009年沃爾瑪 銷售規模(百萬元）沃爾瑪 門店數量（家，右軸）02040608010012014016018005000100001500020000250003000035000400002006年2007年2008年2009年家樂福 銷售規模(百萬元）家樂福 門店數量（家，右軸）05001000150020002500050001000015000200002500030000350002006年2007年2008年2009年物美 銷售規模（百萬元）物美 門店數量（家，右軸）0100020003000400050006000010000200003000

52、040000500006000070000800002006年2007年2008年2009年聯華 銷售規模(百萬元）聯華 門店數量（家，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表23：我國我國休閑零食渠道結構休閑零食渠道結構 圖表圖表24：我國休閑零食電商平臺市場規模我國休閑零食電商平臺市場規模 資料來源：貝恩公司，三只松鼠招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：F&S，中商產業研究院，紅星資本局2022 年中國休閑零食行業研究報告，國聯證券研究所 線上化進一步激化競爭，零食企業加大費投，盈利有所承壓。線上化進一步激化競爭，零食企業加大費投，盈利有所承壓。線上

53、渠道壁壘低、價格戰有所激化，企業端銷售費用投放力度加大。因此該階段線上運營能力突出、供應鏈因此該階段線上運營能力突出、供應鏈效率高而費投合理的品牌實現彎道超車效率高而費投合理的品牌實現彎道超車。圖表圖表25：20102010-20202020 年間休閑零食企業銷售費用率較高，年間休閑零食企業銷售費用率較高，20202020 年后趨勢向下（銷售費用率單位：年后趨勢向下（銷售費用率單位：%）2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 好想你 4.3

54、0 6.88 11.89 18.92 27.00 31.16 26.41 21.26 20.74 21.57 24.76 19.13 22.78 21.28 洽洽食品 13.17 14.40 12.89 12.68 13.34 13.17 12.98 13.73 13.73 13.90 9.85 10.19 10.27 9.13 來伊份 31.91 31.33 31.40 30.71 30.71 33.18 32.87 32.76 32.77 27.63 28.12 勁仔食品 14.26 12.60 13.57 12.51 10.60 11.57 10.73 10.83 三只松鼠 25.42

55、24.42 20.82 19.47 20.96 22.70 17.54 21.31 21.16 17.51 良品鋪子 23.01 22.32 19.57 19.55 20.61 20.02 18.06 18.70 19.66 鹽津鋪子 23.28 22.64 23.90 27.12 27.77 31.01 26.30 24.79 24.27 22.35 15.96 12.63 甘源食品 22.19 21.45 19.15 17.55 17.68 16.24 14.21 11.61 有友食品 9.73 9.24 8.40 10.76 10.49 9.27 9.71 10.96 9.24 9.26

56、 9.36 12.35 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 該該階段有友食品階段有友食品對于對于電商渠道的把握略電商渠道的把握略顯顯滯后，滯后，線上運營能力、供應鏈效率以及費線上運營能力、供應鏈效率以及費用投放略有乏力，用投放略有乏力，疊加收入結構疊加收入結構稍稍顯單一（產品結構單一顯單一（產品結構單一+市場分布集中），公司經市場分布集中），公司經營營步入步入調整期。調整期。遷善不嫌遲，同時段公司針對線下渠道積極調整，為后續經營拐點奠基：（1 1）電商渠道）電商渠道發力稍顯不足。發力稍顯不足。2013 年公司成立全資子公司重慶有友食品銷售有限0%10%20%30%40%50%60%70%80%

57、90%100%2012年2013年2014年2015年2016年超市/小超市大賣場雜貨店便利店電商其他20%30%02004006008001,0001,2002017年2018年2019年2020年中國休閑零食電商平臺市場規模（億元）yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/33 非金融公司|公司深度 公司，標志著正式布局電商賽道，而后除了在天貓、京東等傳統平臺開設官方旗艦店以外，也積極推進與新電商渠道抖音、拼多多、快手等平臺合作。但考慮到線上利潤率較低，布局力度整體偏弱、線上線下產品區隔不強，線上布局收效甚微，與其他龍頭企業逐漸拉開差距：2019-2023 年有友線上渠道收入占比持

58、續低于友商，且增速逐步回落，至 2023 年公司線上渠道收入占比/增速分別為 2%/-18%。圖表圖表26：該階段該階段有友食品有友食品線上渠道線上渠道發力發力稍顯不足稍顯不足 資料來源：公司公告，國聯證券研究所（2 2）產品結構單一）產品結構單一+市場分布集中。市場分布集中。2014-2023年大單品泡椒鳳爪收入占比維持在70%以上，同期產品銷售額由 6.45 億元增至 7.22 億元，CAGR 僅為 1.26%，產品結構高度集中+大單品增長趨平，公司成長性受掣肘。圖表圖表27：核心品類泡椒鳳爪收入占比核心品類泡椒鳳爪收入占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所-30%-20%-10%0%1

59、0%20%30%40%50%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019年2020年2021年2022年2023年有友線上收入占比（左軸）甘源線上收入占比（左軸）洽洽線上收入占比（左軸）有友線上收入增速（右軸）甘源線上收入增速（右軸）洽洽線上收入增速（右軸）0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年泡椒鳳爪收入（百萬元）收入占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/33 非金融公司|公司深度 從區域分布來看，公司市場過

60、度集中于西南地區。從區域分布來看，公司市場過度集中于西南地區。2016-2023 年基地西南市場占公司收入比重持續高于 50%，顯著高于其他同行，市場高度集中。圖表圖表28：有友食品優勢地區占比過高（圖示地區收入占比）有友食品優勢地區占比過高（圖示地區收入占比）資料來源：公司公告，國聯證券研究所（3 3）遷善不嫌遲，該階段公司針對線下渠道積極調整，打造差異）遷善不嫌遲，該階段公司針對線下渠道積極調整，打造差異+梳理提效梳理提效+加速加速下沉：下沉：差異化激勵：2016 年公司提出“1+2+N”戰略，首次嘗試針對兩款非泡椒鳳爪產品（皮晶及竹筍）實行差異化的經銷商激勵政策，即在經銷商完成兩款產品月

61、度銷售額目標的情況下，給予特別銷售獎勵，帶動 2016 年皮晶產品實現銷售收入 5614.09 萬元，同比增長 42.10%。隨后 2017 年將差異政策的覆蓋范圍進一步擴大至非泡椒鳳爪產品大類、2018 年將范圍調整至公司重點推廣產品（如皮晶類、竹筍類、魚類產品等），2016-2018 年間非泡椒鳳爪類產品，如肉制品其他（包括皮晶類）、竹筍、豆干、花生收入維持高增,CAGR 分別為 8%/5%/9%/5%。圖表圖表29：線下渠道實施差異化激勵，重視非泡椒鳳爪產品推廣線下渠道實施差異化激勵，重視非泡椒鳳爪產品推廣 20162016 年之前年之前 20162016 年年 20172017 年年

62、20182018 年年 模式介紹 大單品+統一的經銷商返利政策“1+2+N”銷售策略，對兩款非泡椒鳳兩款非泡椒鳳爪產品（皮晶及竹筍）實行差異化的爪產品（皮晶及竹筍）實行差異化的經銷商激勵政策經銷商激勵政策：除執行正常的銷售返利政策外，還給予特別的銷售獎勵 結果：結果：2016 年皮晶產品實現銷售收入5614.09 萬元，同比增長 42.10%銷售人員月度及季度考核中新增非鳳爪類產品非鳳爪類產品收入增長的指標 銷售人員考核中強調了重點推重點推廣品廣品（皮晶類、竹筍類、魚類產品等）收入增長的考核指標 月度銷售獎 結果：結果：主導產品泡椒鳳爪競爭優勢明顯，經銷商資源過在經銷商竹筍類及皮晶類產品銷售月

63、度目標達成率達到 80%（川渝地區經銷商的月度目標達成率達到 100%）的情況下，按照如下標準給予月度銷售返在經銷商非鳳爪類產品銷售月度目標達成率達 80%的情況下，按照標準給予月度銷售返利：月度獎勵金額月度獎勵金額=經銷商非鳳爪類經銷商非鳳爪類在經銷商重點推廣品類月銷售目標達成率達 100%的情況下，按標準月度銷售返利：月度獎勵金額月度獎勵金額=重點推廣品類銷重點推廣品類銷0%10%20%30%40%50%60%70%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年有友食品（西南地區）鹽津鋪子（華中地區)勁仔（華東地區）甘源（華東地區)洽洽（南方地區）良品鋪子

64、（華中地區)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/33 非金融公司|公司深度 于集中，其他產品推廣受阻 利：月度獎勵金額月度獎勵金額=經銷商竹筍類及皮晶類經銷商竹筍類及皮晶類銷售額（含稅）月度目標任務達成銷售額（含稅）月度目標任務達成率（超過率（超過 150%150%按按 150%150%計算）計算）3%3%銷售額（含稅）月度目標任銷售額（含稅）月度目標任務達成率（超過務達成率（超過 120%120%按按 120%120%計計算）算）1.5%1.5%售額（含稅）重點推廣品類售額（含稅）重點推廣品類月度目標任務達成率（超過月度目標任務達成率（超過120%120%按按 120%120%計算）計算）1

65、.5%1.5%季度銷售獎 經銷商季度銷售達成率達 100%且每月銷售達成率不低于 80%的前提下，給予經銷商季度銷售獎勵：季度獎勵額季度獎勵額=季度銷售額（含稅）季度銷售額（含稅）1%1%在經銷商季度銷售達成率達到 100%且每月銷售達成率不低于 90%的前提下，公司給予經銷商季度銷售獎勵：季度獎勵金額季度獎勵金額=季度銷售額（含稅）季度銷售額（含稅）1%1%年度銷售獎 在經銷商年度銷售達成率達到 100%且每月銷售達成率不低于 80%的前提下，按照經銷商的實際銷售額劃分不同級別給予 5,0005,000 元至元至 2020 萬元不等萬元不等的獎勵 在經銷商年度銷售達成率達到 100%且每月銷

66、售達成率不低于 90%的前提下，按照經銷商的實際銷售額劃分不同級別給予 5,0005,000 元至元至2020 萬元不等萬元不等的獎勵。資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表30：非泡椒鳳爪產品收入增長非泡椒鳳爪產品收入增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 渠道下沉：2019 年公司上市募資，將沈陽、北京、西安、上海、武漢和廣州 6 個辦事處升級為營運中心，完善全國性營銷網絡；同時在西南優勢市場，特別是川渝地區，渠道下沉至縣級及以下行政區域。梳理提效：2018 年公司積極進行線下渠道調整，終止部分規模小、運營成本高且難以形成規模效應的長尾經銷商的直接合作，賦能區域大商進行覆蓋，同時

67、梳理經銷商架構，避免渠道重疊、消除內部競爭：2018年公司經銷收入/經銷商數量/單位經銷商創收分別同比+11.75%/-17.81%/+35.34%，提質顯著。0%5%10%15%20%25%30%肉制品其他（包括皮晶類等）竹筍豆干花生2016年銷售收入同比增速2017年銷售收入同比增速2018年銷售收入同比增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表31：20182018 年經銷收入年經銷收入/經銷商數量經銷商數量/單位經銷商創收分別同比單位經銷商創收分別同比+11.75%/+11.75%/-17.81%/+35.34%17.81%/+35.34%資料來源：

68、公司公告，國聯證券研究所 3.3 2023 年至今：新產品+新渠道，發展新周期或至 公司管理層對于營銷及市場的重視度愈高，積極推進新品面市公司管理層對于營銷及市場的重視度愈高，積極推進新品面市+多渠道兼容布局，發多渠道兼容布局，發展展新新周期或至，收入彈性可期：周期或至，收入彈性可期：（1）量販零食及倉儲會員店：公司針對倉儲會員、量販零食等新渠道搭建專門工作小組對接相應客戶，盒馬及山姆等渠道增量可期；（2）積極引進營銷人才、搭建電商團隊，后續有望將華東打造成為第二總部，輻射全國市場。3.3.1 量販零食：加大布局，新品在途 居民消費趨于理性化，居民消費趨于理性化，近年來近年來商品種類多、購買方

69、便、店面環境好、價格具備優勢的商品種類多、購買方便、店面環境好、價格具備優勢的零食量販業態迎來迅速發展，成為休閑零食行業新的增長極。零食量販業態迎來迅速發展，成為休閑零食行業新的增長極。量販門店數量成倍增長，行業迅速擴容：據灼熾咨詢和艾媒咨詢，我國量販門店數量由 2017 年的 300 余家增至 2022 年的 1.3 萬余家；零食集合店行業規模由 2019 年的 211 億元增至 2023年的 809 億元，CAGR 高達 40%，其中 2023 年行業規模同比增速高達 75%，景氣度斷層領先。00.511.52-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017年2018年2019

70、年經銷商數量yoy單位經銷商營收yoy單位經銷商營收（百萬元，右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：我國量販零食門店數量我國量販零食門店數量 圖表圖表33：我國零食集合店行業規模我國零食集合店行業規模 資料來源：灼熾咨詢，國聯證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 公司對量販公司對量販零食零食渠道的態度由前期觀望轉向積極擁抱。渠道的態度由前期觀望轉向積極擁抱。公司針對量販零食渠道搭建了專門的工作小組來對接客戶，重視度環比明顯提升。后續計劃有序進入各大量販零食系統，質量為先、不卷低價，隨著新品導入+渠道擴容，我們預計 2025 年公司于量販零

71、食渠道的收入增速有望達高雙位數甚至翻倍。3.3.2 倉儲會員超市：高勢能增長，貢獻收入增量 我國我國倉儲會員倉儲會員超市行業超市行業規模持續增長規模持續增長，近年來勢能進一步向上，近年來勢能進一步向上。我國倉儲會員超市行業規模由 2012 年的 216.3 億元增至 2022 年的 335 億元，近年來得益于便捷高效、追求性價比與個性化的消費需求興起，2020-2022 年行業 CAGR 高達 11.2%，明顯提速、勢能充足。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080090020192020202120222023中國零食集合店行業市場

72、規模（億元）增長率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：我國倉儲我國倉儲會員會員超市行業規模超市行業規模 資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 圖表圖表35：倉儲會員超市與傳統超市的對比倉儲會員超市與傳統超市的對比 倉儲會員超市倉儲會員超市 傳統超市傳統超市 選址 交通便利的城鄉結合部 容流量較大的住宅區、商業區 營業面積 10000m2 標準超市約為 500-1500m2，大型超市2500m2 裝修 庫架合一、裝飾簡單 裝修精致 SKU 數量 10000 個 2-3 萬個 會員制度 用戶畫像 個人消費者：擁有交通工具的家庭為主 企業客戶：中小零售

73、商、酒店等 普通個人消費者 加盟/直營 直營 加盟+直營 經營模式 儲存銷售一體化、價格低廉 零售為主、高流量帶動利潤 毛利率 平均25%資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 -20%-10%0%10%20%0501001502002503003504002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年市場規模（億元）yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：我國倉儲會員超市主要品牌情況我國倉儲會員超市主要品牌情況（20212021 年）年）品牌品牌 入局時間入局時間 門店數量門

74、店數量 單店面積單店面積 單店單店 SKUSKU 數數 年會費年會費 山姆 1996 年 53 2-3 萬 m2 4000 普通：260 元 卓越：680 元 麥德龍 1996 年 100 多家門店、24 家會員門店 0.4-1 萬 m2 1-2w 199 Costco 2019 年 7 1.4 萬 m2 4000 299 盒馬 2020 年 10 1.7 萬 m2 3000 258 永輝超市 2021 年 2 0.5-1 萬 m2 5000/Fudi 2021 年 4 2.3 萬 m2 6000 福會員：365 元 福星會員：680 元 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 倉儲會員超市

75、倉儲會員超市有望為有友食品貢獻收入增量有望為有友食品貢獻收入增量，第二輪渠道紅利或至，第二輪渠道紅利或至：（：（1 1）山姆：山山姆：山姆渠道姆渠道風格與有友公司匹配，風格與有友公司匹配，是有友重要的高勢能渠道客戶。是有友重要的高勢能渠道客戶。據財經網，2024 年 7月初，公司于山姆渠道上市新品脫骨鴨掌（山椒味），排名穩居山姆肉干肉脯小食熱度榜 TOP3，已成為公司第二大單品。我們預計 2025 年該產品于山姆渠道銷售收入有望達 2-3 億；另有新品儲備在途，有望陸續上架，貢獻收入彈性；（2 2）盒馬：）盒馬：新品可期，合作空間較大。新品可期，合作空間較大。2023 年 618 期間公司于盒

76、馬獨家首發有友無骨烏雞鳳爪，精選絲羽烏雞爪，創新醋椒口味，于 2024 年五一期間榮登盒馬休閑零食“雞肉小食飆升榜”TOP1，我們預計 2025 年收入貢獻或可達大千萬級別。（3 3）CoCos stcotco現有合作品項包括泡椒鳳爪等現有合作品項包括泡椒鳳爪等 2 2 款，新品可期?？?，新品可期。圖表圖表37：有友與山姆合作產品脫骨鴨掌有友與山姆合作產品脫骨鴨掌 圖表圖表38：有友與盒馬合作產品無骨烏雞鳳爪有友與盒馬合作產品無骨烏雞鳳爪 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/33 非金融公司|公司深度 3.3.3 電商平臺

77、：搭建團隊，輻射全國 搭建電商團隊，華東或成公司第二總部：搭建電商團隊，華東或成公司第二總部：加速渠道覆蓋。公司除了在天貓、京東等傳統平臺開設官方旗艦店之外，也在積極嘗試與抖音、拼多多、快手等新興平臺合作。引進營銷人才，搭建電商團隊。公司于 2022 年 2 月投資成立上海有友食品有限公司，在鞏固西南地區市場基礎上，大力拓展以寧滬杭為核心的華東市場；同年 6 月投資成立杭州有友食品銷售有限公司，專注獨立電商渠道的運營管理。公司積極引進營銷人才、搭建電商團隊，經過 2023 年及 2024H1 的運作，團隊基本到位，后續有望將華東打造成第二總部、輻射全國市場。新品雞腳筋于線上渠道上市，收入增量可

78、期。圖表圖表39：營銷人員占比逐步提升營銷人員占比逐步提升 資料來源：公司公告（注：年報口徑為“銷售人員”，招股說明書口徑為“營銷人員”），國聯證券研究所 3.3.4 傳統渠道：拓點+提效，爭取穩中有升 傳統渠道拓點傳統渠道拓點+提效雙擊，爭取穩中有升。提效雙擊，爭取穩中有升。休閑零食本質上屬大單品生意，公司從大單品出發，借勢差異化的渠道戰略，以點拓面，導入皮晶、水產品及鹵制品、素食、脫油花生等非泡椒鳳爪產品。加速下沉：拳頭產品為矛，試水省外市場（重視邊緣地區）+下沉優勢市場，加速渠道縱深覆蓋：2023/2024H1 期間經銷商分別凈增 77/157家，反映 2023 年開始公司已進入新一輪經

79、銷商擴張周期，“拓點”在途。公司延續“梳理提效”的策略，聚焦渠道資源、避免內部折耗，提升與傳統商超直接合作的比例，單位營收有望增長。15%17%0%20%40%60%80%100%2016年2023年生產員工占比營銷員工占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表40：新產品新產品+新渠道，發展新周期或至新渠道，發展新周期或至 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 收入預測收入預測：公司管理層對營銷及市場的重視度愈高，為量販零食及倉儲會員超市搭建專門的團隊+積極引入電商人才，山姆、盒馬、Costco 及量

80、販零食系統多項合作逐步落地，新品類+新渠道有望為公司貢獻收入增量，同時傳統渠道拓點+提效優化正當時，發展新周期或至。我們看好公司未來發展，預計 2024-2026 年公司營收同比增速分別為25.07%/24.51%/19.63%，其 中 線 上 渠 道 營 收 同 比 增 速 分 別 為188.20%/34.52%/39.40%，線下渠道營收同比增速分別為 22.07%/23.95%/18.43%。業績預測業績預測：由于量販零食、倉儲會員商超等渠道占比提升、或對毛利率產生短期影響，但隨著規模效應逐步顯現，中長期毛利率有望逐步恢復。我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 28.97%/

81、28.55%/29.10%。2024-2026 年歸母凈利潤為 1.49/1.76/2.15億元，同比增速分別為 28.27%/18.25%/21.84%，三年 CAGR 為 22.72%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表41：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20202 22 2 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入合計營業收入合計 1024.42 966.21 1208.42 1504.57 1799.88 yoyyoy -16.01%-5.68%25.07%24.51%19.

82、63%毛利率毛利率 31.24%29.37%28.97%28.55%29.10%線上渠道線上渠道 收入 27.13 22.20 63.99 86.08 120.00 YOY-20%-18%188.20%34.52%39.40%線下渠道線下渠道 收入 993.10 937.56 1144.43 1418.49 1679.87 YOY-14%-6%22.07%23.95%18.43%資料來源：ifind，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議 相對估值相對估值：我們預測 2024-2026 年公司營業收入分別為 12.08/15.05/18.00 億元，同 比 增 速 分 別 為 25.07%/2

83、4.51%/19.63%，2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 為1.49/1.76/2.15億元，同比增速分別為28.27%/18.25%/21.84%，三年CAGR為22.72%。我們選取與公司經營模式相近的鹽津鋪子、萬辰集團、勁仔食品、三只松鼠及良品鋪子作為可比公司，2025 年平均 PE 約為 25.04 倍。鑒于公司新產品+新渠道雙輪驅動，我們給予公司 2025 年 PE 目標值 29 倍，對應公司整體市值 51.04 億元，目標價 11.93 元/股。圖表圖表42：可可比公司估值一致預測比公司估值一致預測 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）股價（元）股價（元）EPSE

84、PS（元（元/股）股）PEPE（X X）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 鹽津鋪子鹽津鋪子 138.40 50.73 2.38 3.02 3.75 21.32 16.80 13.54 萬辰集團萬辰集團 175.85 97.70 1.31 3.14 4.67 74.64 31.13 20.93 勁仔食品勁仔食品 51.77 11.48 0.67 0.83 1.02 17.22 13.80 11.26 三只松鼠三只松鼠 115.81 28.88 1.01 1.39 1.87 28.68 20.84 15.47 良品鋪子良品鋪子 54.82 13.67 0.24

85、 0.32 0.42 56.72 42.65 32.23 平均值平均值 39.72 25.04 18.69 有友食品有友食品 39.10 9.14 0.35 0.41 0.50 26.10 22.10 18.10 資料來源：iFinD、國聯證券研究所。注：股價為 2025 年 2 月 5 日收盤價,可比公司盈利預測為 iFinD 一致預期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/33 非金融公司|公司深度 絕對估值絕對估值：我們采用 FCFF 法對公司股權價值進行估算：新產品+新渠道雙輪驅動、貢獻增量，發展新周期或至，因此假設第二階段增長率為 9.50%,永續增長率為1.80%，無風險收益率參考十

86、年期國債利率，市場預期回報率參考上證指數年漲幅和有友食品股息率，預計分別為 1.67%、7.00%，債務資本比重為 0.91%，得到公司每股價值 11.92 元。圖表圖表43：FCFFFCFF 法參數假設法參數假設 假設假設 數值數值 公司 系數（標的為上證指數）1.07 無風險收益率 Rf(十年期國債利率）1.67%市場預期回報率 Rm（參考上證指數年漲幅和有友食品股息率）7.00%第二階段年數（年）10 第二階段增長率 9.50%永續增長率 1.80%有效稅率 15.99%債務資本比重 Wd 0.91%WACC 7.30%資料來源：iFinD、國聯證券研究所 圖表圖表44：FCFFFCFF

87、 法估值表法估值表（百萬元）（百萬元）FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 502.78 11.49%第二階段 1,280.86 29.28%第三階段（終值）2,591.34 59.23%企業價值企業價值 AEVAEV 4,374.97 4,374.97 加：非核心資產 733.44 16.76%減：帶息債務(賬面價值)10.02 0.23%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 5,098.39 5,098.39 116.54%除：總股本(股)427,692,098.00 每股價值每股價值(元元)11.92 11.92 資料來源

88、：iFinD、國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/33 非金融公司|公司深度 圖表圖表45：FCFFFCFF 敏感性測試敏感性測試 每股價值（元）永續增長率永續增長率 1.64%1.64%1.80%1.80%1.98%1.98%WACCWACC 6.64%6.64%13.18 13.44 13.74 7.30%7.30%11.74 11.92 12.14 8.03%8.03%10.50 10.64 10.79 資料來源：iFinD、國聯證券研究所 投資建議投資建議：絕對估值法測得公司每股價值為 11.92 元，可比公司 2025 年平均PE25.04 倍。鑒于公司新產品+新渠道

89、雙輪驅動，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2025 年 29 倍 PE，對應公司整體市值 51.04 億元，目標價 11.93 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示（1）市場競爭的風險。企業面對海內外的競爭，如若不能盡快提升自身研發、擴大產能，提升品牌知名度，保持及加強競爭優勢，或面臨市占率下降的風險。（2）原材料成本上漲。若原材料價格大幅上漲，公司凈利潤將受到較大影響。（3）產品銷售不達預期的風險。如若公司單品推廣不達預期，或對公司收入及利潤產生影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/33 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬

90、元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 268 105 302 264 233 營業收入營業收入 10241024 966966 12081208 15051505 18001800 應收賬款+票據 1 4 2 3 3 營業成本 704 682 858 1075 1276 預付賬款 34 38 42 53 63 稅金及附加 10 10 12 15 18 存貨 249 341 339

91、 425 504 銷售費用 95 118 138 170 202 其他 945 953 820 846 873 管理費用 50 52 59 72 86 流動資產合計流動資產合計 14971497 14411441 15061506 15901590 16761676 財務費用-2-1 0-1-1 長期股權投資 13 14 15 16 18 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 398 402 387 374 344 公允價值變動收益 5 7 5 5 6 在建工程 31 2 34 16 16 投資凈收益 7 23 22 22 22 無形資產 54 49 38 28 17 其他 1 4 6

92、6 6 其他非流動資產 55 74 77 87 97 營業利潤營業利潤 179179 138138 174174 206206 252252 非流動資產合計非流動資產合計 551551 542542 552552 522522 492492 營業外凈收益 3 2 3 3 3 資產總計資產總計 20482048 19821982 20572057 21132113 21692169 利潤總額利潤總額 182182 140140 177177 210210 256256 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 29 24 28 34 41 應付賬款+票據 40 22 47 59 70 凈利潤凈利潤

93、154154 116116 149149 176176 215215 其他 118 84 124 155 184 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 158158 106106 171171 213213 254254 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 154154 116116 149149 176176 215215 長期帶息負債 0 10 8 6 3 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 31 31 31 31 31 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債

94、合計 3131 4141 3939 3737 3535 成長能力成長能力 負債合計負債合計 188188 147147 210210 250250 288288 營業收入-16.01%-5.68%25.07%24.51%19.63%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-29.61%-22.77%26.94%18.06%21.91%股本 309 428 428 428 428 EBITDA-25.72%-18.96%36.34%15.61%17.12%資本公積 529 383 383 383 383 歸屬于母公司凈利潤-30.13%-24.38%28.27%18.25%21.84%留存收益

95、 1022 1024 1037 1051 1069 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 18601860 18351835 18481848 18621862 18801880 毛利率 31.24%29.37%28.97%28.55%29.10%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 20482048 19821982 20572057 21132113 21692169 凈利率 14.99%12.02%12.33%11.71%11.93%ROE 8.26%6.33%8.06%9.46%11.42%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 20.04%15.67%12.88

96、%17.89%20.23%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 154 116 149 176 215 資產負債率 9.19%7.42%10.20%11.85%13.30%折舊攤銷 30 32 56 61 61 流動比率 9.5 13.6 8.8 7.5 6.6 財務費用-2-1 0-1-1 速動比率 7.7 7.8 6.0 4.6 3.7 存貨減少（增加為“-”）27-91 1-86-79 營運能力營運能力 營運資金變動 26-123 196-80-76 應收賬款周轉率 1157.9 254.6 580

97、.3 580.3 580.3 其它-36 64-22 64 58 存貨周轉率 2.8 2.0 2.5 2.5 2.5 經營活動現金流經營活動現金流 199199 -4 4 380380 135135 177177 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 資本支出-45-10-65-30-30 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 150-16 0 0 0 每股收益 0.36 0.27 0.35 0.41 0.50 其他 8 34 20 20 21 每股經營現金流 0.5 0.0 0.9 0.3 0.4 投資活動現金流投資活動現金流 113113 8 8 -4545 -1010 -

98、9 9 每股凈資產 4.3 4.3 4.3 4.4 4.4 債權融資-2 10-2-2-2 估值比率估值比率 股權融資-1 119 0 0 0 市盈率 25.3 33.5 26.1 22.1 18.1 其他-204-296-136-161-196 市凈率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 -207207 -167167 -138138 -163163 -198198 EV/EBITDA 12.9 19.0 12.8 11.3 9.8 現金凈增加額現金凈增加額 105105 -163163 197197 -3838 -3131 EV/EBIT 15.0 23.

99、3 16.9 14.6 12.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 05 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/33 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為

100、基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

101、業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證

102、券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含

103、的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢

104、專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中

105、的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓