中國證券投資基金業協會：2023綠色與可持續投資委員會研究成果匯編方法論之一綠色投資組合構建與評估（70頁）.pdf

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1、 綠色與可持續投資委員會綠色與可持續投資委員會 研究研究成果匯編（成果匯編（20202323）方法論之一 綠色投資組合構建與評估綠色投資組合構建與評估 興證全球基金管理有限公司興證全球基金管理有限公司 20242024 年年 4 4 月月 本文為中國證券投資基金業協會綠色與可持續投資委員會研究成果之一，由興證全球基金管理有限公司供稿。文中觀點、信息僅供研究、交流使用，不代表協會立場或對任何機構及其業務的背書。由于寫作周期原因，報告內容未能反映各國市場與監管的最新變化，請讀者注意鑒別。本報告首發于 ，對本報告全文或部分內容的任何轉載、引用須注明來源于中國證券投資基金業協會（AMAC）。AMAC

2、不對任何片面、不當引用或延伸性結論負責。1 第一章第一章 綠色金融：發展、綠色金融：發展、定義定義與挑戰與挑戰 隨著全球氣候變化和可持續發展議程的緊迫性日益凸顯，綠色金融作為一種重要的金融創新和投資方式迅速崛起。通過引導資金流向低碳和清潔能源項目，綠色金融有助于降低溫室氣體排放并推動可再生能源的推廣，維護生態平衡，有助于為經濟轉型提供資金和資源，推動經濟結構的調整，促進低碳經濟的發展與可持續發展的實現。在具體實踐過程中，企業從關注短期發展向可持續發展模式的轉變的過程需要大量資金的支持，也往往蘊含著巨大的機遇與挑戰。在這一背景下，為綠色項目提供資金支持的綠色金融的市場關注度日益增加，發展綠色金融

3、也成為中國一項重要的發展戰略。在綠色金融與經濟增長之間的關系上，文書洋、張琳等學者（2021）認為綠色金融的發展與經濟增長表現出顯著的正向關系，而在發展的高級階段積極推進綠色金融政策，能夠實現更高的經濟增速和長期穩態。盡管綠色金融在市場實踐中被各利益相關方高度關注，但作為綠色金融具體實踐主題的綠色投資組合，當前并沒有明確的方法學共識，部分綠色投資組合還面臨著“漂綠”爭議。我們認為綠色金融產品想要獲得進一步發展，仍有以下問題亟待解決：當前綠色投資組合的要素及披露情況如何區別于一般的投資組合？綠色投資組合的風險與收益維度應納入哪些“綠色”要素？以及如何定性、定量地體現在投資組合的構建過程之中？基于

4、傳統投資組合的“風險與收益”的評價方法，如何構建綠色投資組合“綠色維度”的評價標準？本文圍繞著以上問題展開討論，主旨在于解析綠色投資組合的構建與評價。以下有六節：第一節介紹綠色金融的發展概況，第二節介紹綠色資產的發展現狀，第三節闡述歐盟與其他國家地區綠色投資組合的監管規范與評估，第四節探討綠色投資組合的構建策略，第五節介紹綠色投資組合的信息披露，第六節總結我國綠色金融的發展現狀并給出發展建議。2 1.1 綠色綠色金融發展概述金融發展概述 綠色金融的發展歷史 綠色金融的起源可以追溯到社會責任投資（SRI）這一概念。在 20 世紀 70年代和 80 年代的起步階段，社會責任投資的標準方式是建立類似

5、于傳統市場的投資組合，同時避免投資那些與酒類、煙草、武器、賭博和環境污染有關的項目。隨著社會責任理念的發展，社會責任投資逐漸轉化為理念更加廣泛的 ESG 投資，并開始關注平等、核能和環境等領域，投資過程中需進行一系列廣泛的盡職調查，涉及環境（如污染）、社會（如勞動標準）和治理（如透明度）因素如何對投資收益產生正面或負面影響。綠色金融概念于 20 世紀 90 年代首次提出，1997 年京都議定書推動綠色金融理念在全球范圍推廣。在 21 世紀之交，全球政策議題從低碳發展擴展到綠色增長，其范圍也從應對氣候變化，擴展到了控制空氣和水污染、保護自然資源、生態系統和生物多樣性。2003 年 10 家國際領

6、先銀行簽署“赤道原則”推動綠色金融實踐上升到新高度，這項準則要求金融機構在向一個項目投資時，要對該項目可能對環境和社會的影響進行綜合評估，并且利用金融杠桿促進該項目在環境保護以及周圍社會和諧發展方面發揮積極作用。2015 年，聯合國可持續發展目標（SDGs）和巴黎協定確定后，巨額的綠色投融資缺口成為了推動綠色金融發展的關鍵動力。綠色金融的定義 2016 年，中國擔任 G20 主席國期間，倡議發起綠色金融研究小組（GFSG），該小組于同年發布了第一份G20 綠色金融綜合報告，將“綠色金融”定義為“能產生環境效益以支持可持續發展的投融資”?！碍h境效益”包括減少空氣、水和土壤污染、降低溫室氣體（GH

7、G）和二氧化碳（CO2）排放，以及提高資源利用效率、減緩和適應氣候變化等。報告強調了發展綠色金融的重要意義，指出了投融資缺口大、“綠色”金融產品份額低、環境外部性難以內部化、期限錯配和信息不對稱等問題。報告強調了綠色金融的發展涉及整個金融體系實施有效的環境風險管理，并指出公共和私人融資都是綠色金融的關鍵組成部分。3 同年，聯合國環境規劃署將各國和眾多機構提供的與綠色金融相關的定義和概念進行梳理，并把近期政策討論和對話中經常涉及的一些概念，如“可持續”“社會環境”“綠色”“氣候”和“低碳”等納入同一個框架中（圖 1-1）。這一框架將可持續金融區分為廣義的可持續金融，即關注環境、社會、經濟和治理等

8、問題，和狹義的可持續金融，即只關注環境問題或只與減緩和適應氣候變化相關的氣候金融。圖 1-1 綠色金融的定義范圍 2016 年，中國人民銀行（PBOC）、財政部（MOF）等七部委聯合印發了關于構建綠色金融體系的指導意見。綠色金融是指為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動，即對環保、節能、清潔能源、綠色交通和綠色建筑等領域的項目進行投融資、運營和風險管理等，所提供的金融服務。2017 年，歐盟委員會（EC）發布的 在綠色金融背景下定義“綠色”報告。其中規定綠色項目必須滿足以下六個條件之一，即“減緩氣候變化，適應氣候變化，水和海洋資源的可持續利用和保護，向循環經濟過渡，解決污染問

9、題，生物多樣性和生態系統的保護與恢復”（EC，2017）。綠色項目不包括化石燃料升級項目，因為這些項目被認為會導致溫室氣體排放的鎖定。綜合各國的定義，本文中將綠色金融定義為：“引導資金流向支持減緩和適應氣候變化，環境保護、生態系統和生物多樣性，提高資源利用效率等行動，以及為這些行動提供的金融服務”。進一步，綠色金融包含氣候金融或碳金融，其可持續發展環境社會經濟治理氣候變化緩解氣候變化適應其他環境議題低碳低碳氣候氣候綠色綠色社會經濟社會經濟“可持續”“可持續”4 產品包括綠色債券、貸款、股票、投資基金、擔保、碳信用額和綠色保險（如氣候或洪水保險）、租賃和金融衍生品。綠色金融涵蓋私人和公共資金的綠

10、色投資，包括支持發展中國家減緩和適應氣候變化、保護環境的多邊和雙邊金融援助。1.2 綠色綠色金融發展意義金融發展意義 環境污染、自然資源消耗以及氣候變化產生的負面效應，給經濟增長造成了巨大的壓力和成本。由于人類對地球資源的掠奪，全球 140 個國家中有 116 個出現自然資源減少的情況，包括淡水資源與可耕種土地惡化；空氣污染每年導致約400 萬人過早死亡，自然災害導致每年數千萬人流離失所。結合實際情況，綠色金融的發展意義可以從融資需求與供應兩個角度切入。支持綠色項目融資 在融資需求方面，綠色金融引導資金流向綠色項目和方案。如減緩、適應氣候變化（如可再生能源、基礎設施防護和防洪）和環境保護（如控

11、制空氣和水污染）等領域的投融資需求巨大。這些領域往往需要長期融資，且風險大、財務回報低，但同時其又具有較強的正外部影響和顯著的社會效益。由于自由市場無法對這些正外部影響和社會效益進行定價，導致偏重短期利潤的傳統融資模式無法將資金投入綠色項目，而綠色金融正是通過政策干預糾正這種市場失靈。在可持續發展的長期目標指導下，多樣的綠色金融產品也可以讓金融機構分散其金融投資，以減少其總體風險。這里的風險可能來自與氣候變化相關的極端事件，如洪水、風暴、森林火災、干旱和海平面上升；或來自污染事故（例如石油泄漏和核泄露）對生態系統造成的損害；或來自對自然資源的破壞，如山體滑坡、水資源短缺和生物多樣性的喪失。低碳

12、經濟轉型期間的氣候政策、技術應用以及消費者和市場情緒的變化也可能帶來風險。綠色金融不僅能分散金融機構個體風險，而且有助于降低金融部門的系統性風險。捕捉綠色發展機遇 綠色金融能夠促進具有較高潛力的綠色產業發展，推動科技創新，并為金融業帶來新的商業機會。向具有較高市場潛力的綠色行業提供足夠的融資，能夠促 5 進經濟增長。清潔技術、節能與環境修復等綠色行業中有許多高科技企業，這些企業能夠推動技術進步，也需要較高的研發投入。發展綠色金融工具，如綠色貸款、綠色債券、綠色投資信托與基金，以及綠色指數和 ETFs，對許多金融機構而言也意味著新的業務機會。1.3 綠色綠色金融發展金融發展挑戰挑戰 盡管綠色金融

13、在全世界之中取得了一定的發展，但其進一步發展仍然面臨著一定的挑戰與阻礙，結合本文背景，我們認為當前構建綠色投資組合面臨的挑戰主要是底層資產綠色定義的界定與綠色金融產品綠色信息披露的缺失。當前，國內關于綠色金融產品的定義尚無統一標準，以綠色債券為代表的眾多綠色金融產品往往是人為定義的綠色活動的映射。事實上，綠色定義是金融機構開展預算、會計和績效評估的基礎，若沒有恰當的定義，它們難以將金融資源配置到綠色項目和資產中去。另一方面，當前綠色金融產品往往遵照統一的信息披露規范，沒有額外披露綠色投資的具體細節。若投資者不了解投資組合中被投資企業或投資標的的環境信息，就不能有效識別綠色金融產品，從而無法將資

14、本引向實現可持續發展的相應領域。各國及地區當前雖然已針對綠色金融產品的信息披露出臺了相應的信息披露法律法規以統一和規范綠色金融產品的披露行為，如歐盟可持續金融披露條例、中國香港ESG 基金信息披露指引等等，但整體上信息披露政策框架仍不完善，存在一定的“漂綠”風險，各國及地區之間政策差異較大，一定程度上增加了跨國公司的披露成本。因此，若想推動綠色金融進一步向前發展，實現“雙碳”目標，仍需要進一步努力推動綠色金融底層資產綠色定義的統一，規范綠色金融產品的信息披露政策，提高投資者對于綠色金融產品的信息透明度，嚴厲打擊“漂綠”行為。參考文獻：參考文獻：1 G20 峰會.G20 綠色金融綜合報告.201

15、6 2 歐盟.在綠色金融背景下定義“綠色”.2017 3 文書洋,張琳,劉錫良.我們為什么需要綠色金融?從全球經驗事實到基 6 于經濟增長框架的理論解釋J.金融研究,2021(12):20-37.4 中國生態環境部.關于構建綠色金融體系的指導意見.2016 7 第第二二章章 綠色資產的發展現狀綠色資產的發展現狀 本章主要探討構建綠色投資組合的底層綠色資產，這些底層資產主要包括綠色債券、轉型債券，綠色股票等。我們將分別討論海外和中國綠色資產的發展現狀，并由此關注當前中國 ESG 基金及其中綠色基金的發展現狀。2.12.1 綠色債券綠色債券 綠色債券的定義與全球發展 綠色債券指將所得資金專門用于資

16、助符合規定條件的綠色項目或為這些項目進行再融資的債券工具，其目的在于向對環境效益與氣候變化效益有積極促進作用的項目提供資金。綠色債券相較于普通債券在募集基金用途、綠色項目的評估與選擇、募集基金的跟蹤管理及債券的相關信息披露等方面具有其特殊性。綠色債券起源于世界范圍內投資者對氣候變化和環境問題的關注。隨著資本市場透明度、信用保障體制的提高，篩選機制的完善及投資意識的發展，綠色債券市場自 2013 年起迅速擴增，發行人也愈發多樣，由以往以歐洲投資銀行、世界銀行等多邊開發銀行為主，擴展至私營企業、商業銀行等主體。目前，大多數已發行的綠色債券或資金具有綠色用途，或與綠色資產相關聯。全球綠色債券發行量也

17、逐年遞增。2013 至 2014 年間，全球綠色債券年發行量由 110 億美元升至375 億美元，2015 年達到 425 億美元。2015 年后，綠色債券的規模繼續穩步增長。截至 2022 年末，全球綠色債券的發行規模已增長至 4871 億美元。在此期間，國際資本市場協會（ICMA）和氣候債券倡議組織（CBI）于 2014年分別發布了“綠色債券原則(The Green Bond Principles,GBP)”和“氣候債券組織標準(Climate Bond Standards,CBS)”，二者構成了最重要的自律性行業認證標準，為全球綠色固定收益資產的標準統一以及中介認定體系的發展奠定了基礎，

18、從制度上推動了綠色債券發展。2021 年 7 月，歐盟委員會表示將出臺新的“歐洲綠色債券標準”(European Green Bond Standard，簡稱 EUGBS)，以維護綠債市場。新的綠債標準旨在充當綠色債券自愿性黃金標準，遵循該標準將使得發債機構更容易為氣候與環境友好型投資籌集大規模資金，同時保護投資者免受“漂綠”行為困擾。8 2023 年 10 月 5 日，歐盟議會、歐洲理事會通過歐洲綠色債券標準法規，批準采用新的歐洲綠色債券(EuGB)標簽，旨在打擊漂綠行為。新標準指出，根據EuGB 指定發行債券的公司將要求遵循一套嚴格的投資和透明度標準，包括披露債券收益的使用方式，承諾綠色轉

19、型計劃，并報告投資如何促進計劃的實施。該法規為歐洲綠色債券的外部審查者建立了注冊制度和監管框架，并要求外部審查者識別、解決和披露潛在的利益沖突，使得歐洲綠色債券的所有收益都投資于符合歐盟可持續活動分類法的經濟活動。按發行量看，根據國家排名，2022 年中國首次超過美國，成為綠色債券的主要來源國，2022 年綠色債券市場規模的前三名國家分別為中國 854億美元（18%），美國 644 億美元（13%）及德國 612 億美元（13%）。1 圖 2-1 2014-2022 年不同市場發行綠色規模變化 在綠色債券的募集資金使用方向方面，能源、建筑及交通是綠色債券募集資金的三個主要使用方向，在 2022

20、 年三者的比重占綠色債務總量的 77%。但隨著越來越多的發行人（包括大型主權國家）為更廣泛的項目融資，較小類別的份額比重，如水資源保護、廢物處理等，也在逐年上漲，具體類別的比重變化如圖 2-2 所示。1數據來源：氣候債券倡議組織 201420152016201720182019202020212022超國家組織9.48.410.29.512.113.113.831.445.1發達市場26.433.448.3116.5116.6197239.4432.7328.6新興市場0.83.726.532.540.45949.8118.3113.40100200300400500600700新興市場發達市

21、場超國家組織（十億美元)9 圖 2-2 2014-2022 綠色債券所得款項的主要使用方向 在交易規模方面，近年綠色債務工具的平均交易規模增長，基準交易份額增加?；鶞室幠５慕灰祝? 億美元及以上）占 2022 年綠色交易量的 69%，較前一年（2021 年）的 67%略有上升。按數量計算，小型交易最多，88%的綠色債券低于基準規模。由于融資周期靈活性較差及項目規模較大，大型交易和發行人在面對不利的市場條件時，或難以推遲發行；此外，發行人類型也影響著發債的靈活性（企業一般對發債活動更加靈活），具體比重變化如表 2-3 所示。2 圖 2-3 2014-2022 年全球綠色債券交易規模比重 2 數據

22、來源：CBI 互動數據平臺 0100200300400500600700201420152016201720182019202020212022能源行業建筑行業交通行業水務行業廢棄物管理土地利用工業ICT未明確（十億美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120220-1億1億-5億5億-10億10億以上 10 綠色債券在中國的發展現狀 我國關于綠色債券的統一定義的確立經歷了漫長的過程。2021 年前，各監管部門在多份文件中分別陸續給出了綠色金融債、綠色企業債等各類綠色債券的定義，但缺乏完整統一的官方

23、定義。2021 年，我國正式出臺了綠色債券支持項目目錄，明確給出了綠色債券的定義，即指將募集資金專門用于支持符合規定條件的綠色產業、綠色項目或綠色經濟活動，依照法定程序發行并按約定還本付息的有價證券，包括但不限于綠色金融債券、綠色企業債券、綠色公司債券、綠色債務融資工具和綠色資產支持證券。該文件結合了中國經濟社會發展階段、產業狀況和生態環境特點等因素，統一了綠色債券的界定標準，不論哪種類型的綠色債券，都只需遵循 2021 版目錄，即可被認定為綠色債券。在具體內容上，該目錄將綠色項目分為節能環保產業、清潔生產產業、清潔能源產業、生態環境產業、基礎設施綠色升級、綠色服務 6 大領域；同時，增加了有

24、關綠色農業、綠色建筑、可持續建筑、水資源節約和非常規水資源利用等新時期國家重點發展的綠色產業領域類別，對綠色裝備制造領域的支持還從生產端擴展到對相關貿易活動的支持上。在具體支持項目層面，增加了二氧化碳捕集、利用與封存的綠色項目、農村地區清潔供暖綠色項目，拓展綠色債券對碳中和的有效支持。值得注意的是，新版目錄在四級分類上，不再將煤炭等化石能源清潔利用項目納入綠色債券支持范圍，這也進一步與國際綠債標準趨同。在綠債市場的發展上，自 2015 年底至 2016 年初期間，中國人民銀行和國家發改委分別發布了關于綠色債券支持范圍的文件，推動了中國綠色債券市場的增長。受政策倡議和監管機構的助推，根據 CBI

25、 數據統計，2019 年中國國內市場發行的貼標綠債總量較 2016 年增長了 60%。2018 年 12 月 7 日，為助推綠色債券市場規范和高質量發展，提高綠色債券評估認證質量和水平，在人民銀行、證監會等主管部門的指導下，綠色債券標準委員會成立會議暨第一次委員會會議在北京順利召開。它的成立標志著中國綠色債券自律管理協調機制落地運行，在綠色債券市場發展中具有里程碑意義。中國綠色債券市場在 2021 年增長迅猛，全年的發行額度增幅領先于其他國家。這一增長部分得益于來自于中國國內工業及公共事業等非金融行業機構的踴躍參與。2021 年，非金融企業的綠色債券發行量首度超過金融企業，在整體綠色 11 債

26、券發行量中占比最大，超過 60%的綠色債券募集資金流向了可再生能源類別，反映了中國能源消費結構調整所帶來的投資機遇。2.22.2 轉型金融債券轉型金融債券 轉型金融的定義“轉型金融”是相對較新的概念，根據國際資本市場協會（ICMA）在 2020 年 12 月發布的氣候轉型金融手冊，轉型融資被廣泛地定義為“發行人支持其氣候變化戰略的相關融資計劃”。歐盟可持續金融分類標準將轉型活動定義為“為實現減緩氣候變化的目標，在尚未提供低碳替代品的部門內作出重大貢獻從而滿足支持轉型需要的相關活動”。日本經濟產業省組建的“環境創新金融研究組”提出了“轉型、綠色、創新、融資（TGIF）”的理念，并將轉型作為其中一

27、個支柱，用于支持高碳產業向低碳、脫碳的方向轉變。轉型金融理念近年來影響力逐步擴大，但目前全球范圍內對轉型金融還沒有形成統一的界定。這主要是由于國際轉型金融起步較晚，已出臺的轉型金融標準指導文件數量有限且仍處于探索階段；另一方面，不同國家轉型有差異，發達國家和發展中國家之間及內部在所處發展階段、轉型基礎、轉型路徑、轉型需求等方面存在差異，很難通過國際統一標準支持各國經濟轉型。表 2-1 全球主要金融分類法概況 時間時間 行為體行為體 類別類別 工具工具/政策政策 關注點關注點 減排路徑減排路徑 2020 日本 政府/國家 關于氣候轉型金融原則的概念文件 削減排放 巴黎協定和 NDCs 2021

28、氣候轉型金融基本指引 削減排放 社會維度 巴黎協定 2021 馬來西亞 氣候變化和基于原則的分類法 削減排放 氣候變化適應 DNSH 原則 NDCs 2020 歐盟 歐盟可持續活動分類法 削減排放 DNSH 原則 2050 碳中 和目標 2021 俄羅斯 俄羅斯綠色活動分類法 削減排放 環境污染治理 能源效率 氣候變化適應 未明確 2021 新加坡 綠色金融行業工作組（GFIT）分類法征求意見稿 削減排放 氣候變化適應 DNSH 原則 未明確 12 生物多樣性 2020 DBS 市場主體 可持續與轉型金融框架及分類法 削減排放 巴黎協定 IEA 可持續發展情景指引 2019 AXA IM 資助

29、棕色資產綠色轉型：轉型債券指引 削減排放 社會維度 減少負外部性 巴黎協定 2020 ICMA 氣候轉型金融手冊 削減排放 公正轉型 與巴黎協定控溫目標一致 2020 氣候債券倡議（CBI）智庫 轉型信貸融資白皮書 削減排放 1.5控溫目標情景 2020 REIF 研究所 轉型金融指引 削減排放 無 2019 歐洲開發復興銀行（EBRD）國際金 融機構 綠色轉型債券框架 削減排放 循環經濟 與巴黎協定掛鉤的國內氣候目標 總的來看，雖然不同機構對轉型金融持有的觀點存在一定差異，但總體上也形成了較多共識。一是轉型金融主要支持碳排放高、碳減排難的行業；二是轉型金融旨在實現具有適當雄心的零碳轉型，即轉

30、型活動均以實現巴黎協定全球 1.5溫控為目標；三是轉型金融適用于企業主體轉型和企業經濟活動（項目）轉型兩方面。轉型金融債券的國際發展現狀 轉型債券與綠色債券有一定區別。簡單而言，綠色債券所募集的資金主要用于募集資金主要用于綠色行業的項目或企業，如污水處理、可再生能源發電、清潔交通等；碳中和債券也是綠色債券的一種，募集資金用于具有減碳、零碳等氣候改善效應的綠色行業，如風光水發電、清潔交通等；而轉型債券則主要針對傳統高碳排放行業減碳轉型的債券，如鋼鐵、水泥等高碳高耗能行業的節能減碳。相較于傳統的綠色債券，轉型債券易引發市場討論，因為轉型債券資金用途為高碳行業，市場參與方難以準確判斷資金投向的減碳效

31、果和減碳標準。符合定義和標準的轉型金融產品最早出現于 2019 年，法國東方匯理銀行和意大利電力公司先后成功發行相關轉型金融產品。2020 年 12 月，國際資本市場協會 ICMA 發布氣候轉型融資手冊，提出發行人對融資工具進行氣候轉型貼標時應符合的企業維度標準和管理要求；發布可持續發展掛鉤債券 SLB 原則，成為海外發行人廣泛參考的標準。13 表 2-2 國際市場轉型債券 發行人發行人 投向投向 發行地發行地 規模規模 期限期限 發行時間發行時間 應用場景應用場景 EBRD“難減排”行業的能源效率提高 歐洲 6.97 億美元 5 年 2019 年 10 月 歐洲復興開發銀行根據綠色經濟轉型方

32、法（GET），制定了“將綠色投資額占總商業投資額的比例，從2016年之前10年的24%提高到40%”的戰略目標。SNAM 天然氣 天然氣 5.54、5.55 億美元 6.5、10年 2019 年 2月、2022 年6 月 SNAM 設定了到 2030 年將CO2 和 CH4 排放量均減少40%（以 2016 年為基準）的目標，其中 CO2 減排量約為 150 萬噸。Cadent Gas Limited 天然氣配送網絡改造 英國 5.37、7.44 億美元 12、9 年 2020 年 3月、2021 年3 月 Cadent 設定了到 2050 年將溫室氣體排放量減少 80%（以 1990 年為基

33、準）的中長期戰略。2020 年，Cadent 以減排 68%超額完成了原先 2020 年減排 45%的目標。NYK 低碳、去碳化船舶運行方案 日本 0.911、0.911億美元 5、7 年 2021 年 7 月 根據國際海事組織設定的2030 年平均每運輸單位燃料消耗量減少 40%、2050年至少減少 70%的目標（均以 2008 年為基準）的目標，NYK 集團以 2015 年為基準設定了到 2030 年減少30%、到 2050 年減少 50%的目標?？傮w來看，國際市場現已發行的轉型債券期限都在五年以上，均為保本債券，債券的收益與其支持項目的收益并無直接聯系，信用保障高，在推出后受到各類投資者

34、的追捧。投向主要為能源、船舶行業，支持其提高能源使用效率、低碳減排。轉型金融債券的國內發展現狀 2021 年起，中國作為 G20 可持續金融工作組的聯合主席國，推動了可持續債務工具的全球發展，而系統性地發展轉型金融工具則是始于中國在積極地推動工作組發布 G20 轉型金融框架。其中，中國銀行和中國建設銀行率先發布轉型債券框架中國銀行轉型債券管理聲明（2021 年 1 月）和中國建設銀行轉型 14 債券管理聲明（2021 年 4 月），明確界定了可支持的領域和轉型活動。銀行間市場和交易所市場也積極相應G20 轉型金融框架的原則，針對轉型類金融工具設置了相應的標準和規范。2021 年 4 月，銀行間

35、市場以可持續發展掛鉤債券(SLB)十問十答 的形式，對“可持續發展掛鉤債券”的基本概念、結構設計要求、信息披露、第三方評估驗證等問題進行了具體說明，被廣泛認為是“轉型”類債券的重要形式。2022 年 5 月，中國證券投資基金業協會（簡稱“協會”）又發布了關于開展轉型債券相關創新試點的通知該通知初步界定了“轉型債券”的內涵，對轉型債券募集資金的具體用途提出了要求。2022 年 6月，交易所市場發布修訂特定品種公司債券指引，指引重點新增了“低碳轉型公司債券”品種，同時參考成熟市場做法，引入“低碳轉型掛鉤公司債券”概念。上述三份文件也構成了我國“轉型”類債券市場的基本政策框架。從產品創設角度看，我國

36、現有“轉型”類債券產品可分為銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”、“轉型債券”和交易所市場“低碳轉型公司債券”、“低碳轉型掛鉤公司債券”四個子品種。就募集資金適用范圍而言，銀行間市場“轉型債券”和交易所市場“低碳轉型公司債券”限定募集資金用途，與“綠色債券”在綠色裝備/技術應用、能效提升等方面之間存在一定交叉；而銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”與交易所市場“低碳轉型掛鉤公司債券”則通過設置關鍵指標及目標的方式驅動企業轉型，并未對募集資金投向進行直接約束。在銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”方面，發行人集中分布在能源電力、交通運輸、建筑建材等高耗能、高碳排放行業。已發行可持續發展掛鉤債券一般會根據發行

37、人自身發展戰略和經營業務實際，選擇具有緊密相關性、可被定量計算的關鍵環境績效指標（KPI）和可持續發展績效目標（SPT），并明確達成時限，指標數量通常為 1-2 個。同時，第三方將對績效目標的達成情況進行評估驗證，如果關鍵環境績效指標在時限內未達到預定目標，將會觸發債券票面利率上調。在銀行間市場“轉型債券”方面，發行人集中在電力、采掘和化工行業。而在交易所市場“低碳轉型掛鉤公司債券”方面，發行人行業分布、KPI 和 SPT 設置邏輯與銀行間市場相似。在交易所市場“低碳轉型公司債券”方面，發行人集中在電力、采掘和化工行業。15 2.32.3 綠色股票綠色股票 長期以來，我國綠色金融市場以綠色信貸

38、為主，即以間接融資為主，債權及股權融資等直接融資規模所占比重并不大。不過，近年來，資本市場大力支持鼓勵綠色產業，綠色債券蓬勃發展，“綠色股票”也開始嶄露頭角。當前，我國已初步形成多層次綠色金融市場體系，主要產品包括綠色信貸和綠色債券。在“綠色股票”方面，當前我國并未形成統一的概念和標準，通俗意義上的“綠色股票”（綠色股權）融資多指從事綠色低碳產業相關公司的股權融資，且近年來發展勢頭迅猛。綠色股票在國外的發展現狀 “綠色股票”的概念最早由瑞典銀行開發。2020 年 5 月，瑞典房地產公司K2A 發布了一份綠色股權框架，由瑞典銀行擔任其“結構顧問”，CICERO 提供第三方獨立評估，成為全球第一家

39、獲“綠股”評估的公司。此后，瑞典銀行又為幾家公司提供了此項顧問服務，幫助他們設計綠色股權框架，并向市場推廣“綠股”概念。2021 年 6 月，納斯達克在歐洲推出“綠股”標簽。同月，獲 CICERO“評綠”的過濾技術供應商 NX Filtration 在阿姆斯特丹泛歐交易所上市。2022 年2 月，德國電商企業 Rebelle 在納斯達克北歐交易所上市，成為納斯達克首筆綠股 IPO。在亞洲方面，2021 年 11 月，菲律賓的一家聚焦可再生能源的不動產投資信托公司 Citicore Energy REIT Corp.獲得了 CICERO 的綠股認證，并于 2022年 2 月在菲律賓交易所上市，成

40、為亞洲首筆綠股 IPO。圖 2-4 綠色股票的發展歷程 2021 年 6 月 8 日，納斯達克面向北歐市場的發行人推出“綠色股票標簽”計劃，旨在提高上市公司在綠色發展方面的能見度和透明度，便于 ESG 投資者識別綠色標的。經過一年的發展，已有 8 家上市公司獲得了納斯達克的綠股標簽。圖 2-5 綠色股票標簽的申請流程 2020年5月：K2A成為首家獲得綠股評估的公司。CICERO為評估機構，瑞典銀行擔任其結構顧問2021年6月：納斯達克在北歐市場推出“綠股”貼標計劃2021年6月：NX Filtration在阿姆斯特丹泛歐交易所上市，成為全球首筆綠股IPO20222022年年2 2月：月：Re

41、belle在納斯達克第一北方增長市場成為納斯達克首筆貼標綠股IPO20222022年第一季年第一季度：度：共四家公司獲得納斯達克綠股貼標 16 綠色股票定義的擴展：從經濟活動分類方法著手 當前綠色經濟活動分類的標準主要為 可持續金融共同分類目錄 等。其中，共同分類目錄是一份中歐共同認可的、對減緩氣候變化有顯著貢獻的經濟活動清單，包括了農林伐木業、制造、電力燃氣蒸汽和空調供應、水資源與固廢處理、建筑、運輸倉儲、其他共七大領域的 72 項低碳經濟活動。共同分類目錄的編制以中歐現行的綠色金融分類目錄為基礎。中方的編制依據是中國人民銀行、國家發改委、證監會于 2021 年 4 月聯合印發的綠色債券支持

42、項目目錄（2021 年版）（簡稱“2021 版目錄”）。歐方的則是歐盟委員會于同年 4 月批準通過的可持續金融分類方案-氣候授權法案?？偠灾?，一類經濟活動一旦被納入目錄，就相當于得到了綠色項目的官方認證。部分歐洲綠股的判定則多依據歐盟可持續金融分類方案。具體而言，當上市公司的營業收入有一定比例以上來自綠色活動時，則可判定該股票符合綠色股票的篩選范圍。表 2-3 展示了納斯達克篩選綠股的方式，該篩選方法即選用了歐盟可持續金融分類方案作為判定標準，并規定當公司 50%以上營業收入來自綠色活動，且化石燃料獲利不超 5%時，可給予該公司綠色股票標簽。表 2-3 綠色股票篩選方式示例 項目項目 綠色股

43、票標簽綠色股票標簽 綠色股票轉型標簽綠色股票轉型標簽 收入 公司 50%或以上的營業收入來自綠色活動，化石燃料獲利不超過 5%對營業收入來自綠色活動的比例無門檻限制，但來自化石燃料活動的營業收入必須低于 50%投資 公司 50%以上的投資必須投向綠色領域 公司 50%以上的投資必須投向綠色領域 環境數據 公司必須提供其在環境方面的目標和績效指標信息 與歐盟可持續金融分類方案的一致性 公司必須聲明其歐盟可持續金融分類方案（EU Taxonomy）中所界定的可持續活動一致，包括符合最低保障和無重大損害原則 評審期 公司獲初次認證后，其后每年需進行有限度的年度評估和數據更新，在有重大變化的情況下，需

44、進行一次全面評估，否則，每三年進行一次全面評估 聯絡評估服務商：公司聘請納斯達克認可的評估服務商進行評估啟動評估：評估服務商，開始評估提交數據：公司在納斯達克ESG門戶中輸入環境數據提交評估提交評估結果：結果：由發行人或評估服務商上傳評估報告和相關的證明文件公司確認：公司確認：公司確認評估完成并申請綠色標簽服務商確認：服務商確認：評估服務商，確認公司符合綠色股權原則并提交相關表格交易所審交易所審批批：納斯達克批準申請 17 2.42.4 E ESGSG 與綠色基金與綠色基金 根據晨星（2023）的一份報告顯示，受全球可持續產品數量增加、市場升值和資金流入的影響，全球可持續基金資產持續增長，到

45、2023 年第三季度末達到了 2.74 萬億美元，比第二季度末減少了 4.2%。到目前為止，歐洲仍然是最發達和最具多元化的可持續 ESG 基金市場，占全球可持續 ESG 基金資產的 84%；其次是美國，占比達 11%。國際貨幣基金組織于 2021 年發布的一份報告對截至 2020 年底的 36500 多只活躍基金進行了抽樣調查，發現其中約有 4,000 只可持續基金，近 1,000 只環保主題基金，200 多只為特定氣候主題基金?？沙掷m投資基金（包括氣候基金）的總額約為 3.6萬億美元，占樣本中基金資產管理總額的 7.3%，其中氣候基金為 1300 億美元。報告還指出，可持續投資基金（尤其是氣

46、候基金）近期的增長速度已超過了傳統的同類基金。表 2-4 全球主要市場的可持續投資資產規模（十億美元）3 地區地區 20162016 20182018 20202020 歐洲歐洲 12040 14075 12017 美國美國 8723 11995 17081 加拿大加拿大 1086 1699 2423 澳大利亞澳大利亞 516 734 906 日本日本 474 2180 2874 總計總計 22839 30683 35301 在增長速度方面，如表 2-4 所示，加拿大的可持續管理資產在 2018-2020 年增長了 48%以上，為最大增幅；美國和日本緊隨加拿大，增幅分別達 42%和 34%；澳

47、大利亞的可持續資產繼續上升，但速度慢于 2016 年至 2018 年期間。歐洲報告稱，2018 年至 2020 年的可持續投資資產下降了 13%，原因是當年的報告中歐洲數據的測量方法有所改變，這反映了與修訂后的可持續投資定義有關的過渡期，且這些定義已作為歐洲可持續金融行動計劃的一部分被納入歐盟的立法。ESG 投資與綠色基金在中國的發展現狀 從 ESG 產品發布看，國內 ESG 現有產品主要集中在銀行理財產品、公募基金、私募基金、以及券商資管幾個領域。根據秩鼎2022 年一季度 ESG 投資趨勢 3 數據來源：GSIA 18 報告，截至 2022 年 3 月 31 日，ESG 存續產品（含 ES

48、G 主題公募基金、泛 ESG 公募基金、ESG 主題銀行理財產品和 ESG 主題私募投資產品）共 1,082 只。除未披露規模產品外，ESG 產品凈值總規模達到人民幣 18,223 億元，平均產品規模為16.84 億元。其中，規模超過 10 億元的產品有 392 只，占比 36.2%；超過 50.2%的產品規模超過 5 億元。根據 Wind 數據庫整理的數據，ESG 投資基金可分為純 ESG 基金、ESG 策略基金、環境保護基金、社會責任基金、公司治理基金。截至 2023 年第三季度，中國 ESG 投資基金累計發行 489 只，累計發行規模 5256 億元，具體數據如表 2-6所示4。自 20

49、05 年以來，每年新成立的綠色基金數量持續增長，并在 2022 年達到頂峰，該年度共有 64 只綠色基金成立。圖 2-6 中國泛 ESG 概念主題基金累計發行數量&規模（億元）綠色基金的總規模也在近 5 年持續增長，由 2018 年的 216.97 億元（人民幣）增長至 2022 年的 1507 億元（人民幣），特別是 2021 年，國內綠色基金規模由 2020 年的 829 億增長至 1609.19 億元，增長率高達 190.11%。偏股混合型綠色基金及普通股票型綠色基金是國內綠色基金的主要構成部分，2022 年二者的規模分別為 565.2 億、484.78 億元。圖 2-7 各類型綠色基金

50、近 5 年規模變化 4 數據來源：興證全球基金，Wind 19 總體來看，盡管國內官方仍尚未對 ESG 基金或者綠色基金做出推出分類規則，但綠色投資、ESG 投資、氣候投資等與可持續性相關的投資在國內蔚為風潮，各大基金公司紛紛推出產品并發布市場報告。對于上述產品乃至未來新發產品，如何明確其是否屬于綠色，將是我們的核心關注。2.52.5 本章小結本章小結 總體來看，全球的綠色債券及轉型金融債券總體規模不斷擴大，而綠色股票的界定也逐漸朝著規范化的方向發展，這在一定程度上導致了 ESG 投資基金及綠色基金的發行量在過去幾年顯著增長。這一增長主要是由以歐盟和美國為主的發達國家和幾個新興市場國家推動，而

51、發展中國家的總體貢獻仍舊維持在較低水平。因此，世界各國仍需采取更多的政策和行動，促進綠色和可持續金融的發展，落實聯合國可持續發展目標和減緩、適應氣候變化行動；中國也應不斷健全綠色活動的判定標準，努力制定和完善適應本國國情的綠色股票界定機制，同時進一步擴大對綠債及 ESG 投資基金等可持續發展金融產品的激勵力度，與世界其他國家一起為可持續發展目標貢獻自己的力量。參考文獻：參考文獻：1 國際資本市場協會（ICMA）.氣候轉型金融手冊.2020 2 可持續金融國際平臺（IPSF）.共同分類目錄.2021-25%0%25%50%75%100%125%150%175%200%02004006008001

52、000120014001600180020182019202020212022偏股混合型基金普通股票型基金被動指數型基金靈活配置型基金中長期純債型基金YOY(%)（億元)20 3 歐盟.歐盟可持續金融分類方案.2019 4 中國人民銀行,發改委,證監會.綠色債券支持項目目錄.2021 21 第第三三章章 歐盟與其他國家歐盟與其他國家綠色投資組合綠色投資組合監管規范與評估監管規范與評估 在綠色金融領域，歐美等發達國家及地區發展較早，發展歷史悠久，有著較為豐富的政策與法規資源。本章將以歐盟地區相關政策與法律文件為主，輔以其他發達國際及地區，如英國、德國等的法規政策，分析該部分地區的綠色投資政策框架

53、，分析、明確其綠色投資組合的定義及投資范圍。本節將從上述角度，結合歐盟先行實踐，對綠色投資組合的監管規范與評估展開論述。3.13.1 歐盟綠色投資組合相關法規的背景歐盟綠色投資組合相關法規的背景 歐盟通過出臺一系列的戰略和政策，已建立了一個清晰的綠色金融發展架構。2019 年，歐盟委員會提出了歐洲綠色新政，旨在將歐盟轉變為一個資源利用高效、包容和具有競爭力的現代經濟體，并計劃在 2050 年實現溫室氣體的凈零排放（歐盟委員會）。2020 年，歐盟發布歐洲綠色新政投資計劃，希望在未來十年內調動至少 1 萬億歐元的可持續投資來支持綠色轉型。作為綠色新政的重要組成部分，綠色和可持續金融已成為一個重要

54、的政策議程，該議程包括可持續發展融資行動計劃（于 2018 年 3 月通過）、修訂后的可持續金融戰略（于2021 年 7 月通過）和新的可持續經濟轉型融資戰略（于 2021 年 7 月通過）（歐盟委員會）。推動可持續發展社會轉型需要大量的資金投向綠色能源、碳中和等技術領域，但推動綠色投資發展的進程中，首先需要明確何為綠色投資。為此，歐盟進一步出臺了一系列法律法規及政策來定義綠色投資組合，比較重要的法律法規包括可持續金融披露條例（SFDR），歐盟分類法（EU Taxonomy），企業可持續發展報告指令（CSRD）等。不同的法律法規從不同角度對綠色投資組合的定義進行了闡述，具體角度包括綠色投資組合

55、的投資目標，綠色投資組合的披露與透明度、綠色投資組合的資產配置及綠色投資組合的投資策略等。3.23.2 歐盟綠色投歐盟綠色投資組合投資目標資組合投資目標 綠色經濟活動是綠色投資組合標的選擇的依據，歐盟對經濟活動進行分類，22 以幫助金融機構、項目發行人等金融市場參與者明確綠色經濟活動的范圍，從而為構建綠色投資組合奠定基礎。為了明確綠色環?；顒拥姆秶?，確定投資組合的環境可持續程度，歐盟出臺了歐盟分類法，從而為投資者、公司、項目發行人等金融市場參與者提供向低碳、效率經濟轉型的工具。歐盟分類法第三條為環境可持續經濟活動的范圍做出了規定：（1）.根據歐盟分類法第 10-16 條，對第 9 條規定的一項

56、或多項環境目標做出實質性貢獻，環境目標包括環境氣候變化、適應氣候變化、水和海洋資源的可持續性利用和保護、向循環經濟過渡、污染預防和控制、保護和恢復生物多樣性和生態系統。（2）.根據歐盟分類法第 17 條的規定，不嚴重損害第 9 條規定的任何環境目標。（3）.活動按照歐盟分類法第 18 條規定的最低保障措施進行，即滿足如經合組織跨國企業準則和聯合國商業與人權指導原則等最低限度的保障措施。（4）.符合委員會根據歐盟分類法第 10 條第 3 款、第 11 條第 3 款、第 12條第 2 款、第 13 條第 2 款、第 14 條第 2 款或第 15 條第 2 款制定的技術篩選標準，即對緩解氣候變化、適

57、應氣候變化、水和海洋資源的可持續利用、循環經濟過渡、預防污染和恢復生態多樣性做出重大貢獻。對于每個環境目標，分類法承認有兩種不同類型的實質性貢獻活動，第一類為“基于自身業績做出重大貢獻的經濟活動”，即以環境可持續方式開展的經濟活動，如建筑改造、節能制造技術、低碳能源生產等，第二類為“扶持性活動(Enabling activities)”，其定義為“一項經濟活動通過直接使其他活動對第 9條規定的一項或多項環境目標做出重大貢獻，應符合對這些目標做出重大貢獻的條件，條件是這種經濟活動考慮到這些資產的經濟壽命，不會導致對資產的鎖定，從而破壞長期的環境目標；并且根據生命周期的考慮，對環境有實質性的積極影

58、響?！倍?歐盟分類法第 10-15 條也對為 6 個環境目標做出突出貢獻的經濟活動的判定條件進行了闡述與說明，第 17 條則說明了對環境目標造成重大損害的經濟活動的定義，詳情可參見附錄 1。進一步，對于綠色投資產品的評估界定，歐盟推出可持續金融披露條例 23 旨在出臺針對綠色投資組合產品的不同層級披露要求，以提高綠色投資組合的透明度，增強對最終投資者的權益保護。在提出不同層次的產品披露要求之前，有必要對綠色投資組合產品進行分類。因此，可持續金融披露條例從投資組合產品的投資目標出發以明確綠色投資組合產品的范圍，并進行層次上的劃分。SFDR 將投資組合產品分為三類：“條款 6”產品：不以任何 ES

59、G 因素為主要投資目標的普通產品；“條款 8”產品：含推動環境或社會因素的產品，即“淺綠”產品；“條款 9”產品：以可持續投資為目標的投資組合產品，即“深綠”產品?？沙掷m金融披露條例在以上分類的基礎，將以可持續投資為目標的投資組合產品進一步細分：（1）.有助于實現環境目標的經濟活動的投資，以可再生能源、廢物產生、溫室氣體排放等關鍵效率指標來衡量。（2）.有助于實現社會目標的經濟活動的投資，特別是有助于解決不平等問題或促進社會凝聚力、社會融合和勞資關系的投資。（3）.對人力資本或經濟、社會弱勢社區的投資，但以投資不會嚴重損害任何 可持續發展目標，被投資公司遵循良好治理做法為前提。綜合以上分析，綠

60、色投資組合在底層資產的選擇上，應當關注其是否屬于綠色經濟活動的范疇。在產品設計和實踐上，綠色投資產品應當關注減緩和適應氣候變化、環境保護、生態系統和生物多樣性，以提高資源利用效率等行動為投資目標，推動環境保護及發展。3.33.3 歐盟綠色投資組合的綠色度計算歐盟綠色投資組合的綠色度計算 2018 年，歐盟委員會公布一項名為可持續金融行動計劃（SFAP）的方案，該方案的目標之一是“調整資本流向方向，使其流向可持續投資，以實現可持續和包容性增長”，并提出了 10 項行動，而 SFAP 的行動則提到“為綠色金融產品創造標準和標簽”，即“歐盟生態標簽”，從而為投資者提供準確的、非欺騙性的、基于科學的綠

61、色金融產品環境信息，以幫助投資者識別為氣候和生態轉型提供資金的產品，進一步降低“洗綠”風險。因此，當金融機構的投資組合獲得了歐盟零售金融生態標簽的評定，該投資組合也可被視為綠色投資組 24 合。盡管當前零售金融產品的歐盟生態標簽仍在制定過程中，但專家組的技術報告中對于綠色投資組合的標的資產的綠色要求仍值得學習與借鑒。該生態標簽的評定將基于投資組合的五個層面，具體包括：標準 1：對環境可持續經濟活動的投資；標準 2：環境負面篩選；標準 3：社會和治理負面篩選；標準 4：參與度；標準 5：為增強投資者影響而采取的措施。各標準的具體內容詳見附錄 2。歐盟為確保生態標簽授予非“洗綠”的金融產品，將會把

62、歐盟零售金融產品生態標簽與歐盟分類法相聯系。首先通過參考歐盟分類法確定環境可持續的經濟活動，并使用排除法限制被認為對環境有害的經濟活動的投資流動，二者之間的關系如圖 3-1 所示。圖 3-1 歐盟零售金融產品生態標簽與歐盟分類法的關系 歐盟零售金融生態標簽的最新技術報告指出，各零售金融產品若想獲得生態標簽，則應滿足投資或貸款給符合歐盟分類法所規定的環境可持續經濟活動的最低比例（標準 1），而該比例則通過“投資組合綠色度”這一指標進行衡量，投資組合綠色度由各項投資的綠色加權平均計算而得來，其權重與該投資在投資組合價值中的份額相對應，該指標的計算方法如表 3-1 所示?；谕顿Y組合綠色度這一指標，

63、技術報告也對綠色投資組合中投資標的的綠色度提出了相應的要求，例如 UCITS 股票基金和混合型基金的綠色度要求不低于 50%，而 UCITS 債券型基金和零售另類投資基金的綠色度則要求不低于70%。其中，投資組合綠色度的計算方法由各公司申請前一年的綠色營業額及前三年中最高年度綠色資本支出之和占上一年度該公司營業額的比例按各公司的投資組合貢獻度加權得到。具體要求詳見附錄 2 中的標準 1。25 表 3-1 投資組合綠色度的計算方法 投資組合綠色度：G=+0+1 其中：G=投資于環境可持續經濟活動的總投資組合價值的百分比（或“投資組合綠色度或“投資組合綠色度”）i=持有投資組合股權的公司 n=投資

64、組合中的公司總數=公司 i 的投資組合貢獻百分比=申請前一年公司 i 的綠色綠色營業額營業額（“綠色營業額”是指公司“環境可持續的經濟活動”帶來的營業額）=申請前 3 年公司 i 的最高年度綠色資本支出綠色資本支出（“綠色資本支出”是指在環境可持續的經濟活動中進行的資本支出）=前一年公司 i 的營業額 3.43.4 其他國家或地區綠色投資組合的評估現狀其他國家或地區綠色投資組合的評估現狀 德國綠色投資組合的評估 2021 年，德國聯邦金融管理局發布適用于名稱中包含可持續性（例如“ESG”、“綠色”、“可持續”）的基金和招股說明書，或其他宣傳材料中明確作為“可持續”進行營銷的基金及德國公共投資基

65、金的可持續投資基金指南草案，并對可持續投資資金的投資標的及投資策略做出了詳細規定。其中，以投資可持續發展為基礎的可持續投資基金要求超過 75%的資金應投資于可持續資產，基于可持續投資策略的基金則要求滿足“同類最佳策略”或 75%以上資產根據可持續標準選擇。有關可持續投資金的詳細規定可見附錄 3。(一)英國綠色投資組合的評估與分類 為減少“洗綠”行為，幫助投資者根據產品可持續性特征、主題和結果區分投資組合產品及區分不同類型的可持續投資產品，英國金融行為監管局出臺了可持續發展披露要求（SDR）和投資標簽，將可持續投資組合產品分為“可持續重點（Sustainable Focus）”、“可持續改進者（

66、Sustainable Improvers）”、“可持續影響（Sustainable Impact）”三類，并對其資產配置等內容做出了相應的規定，具體規定詳見附錄 3。美國綠色投資組合的評估現狀 26 與歐盟、英國和德國的情況不同，美國的環境和氣候政策相對分散，大多數決策由各州做出，沒有明確統一的綠色投資組合的評估標準。特朗普總統任期內，美國放棄了與氣候變化有關的大部分承諾，并退出了巴黎協定。拜登政府重新加入 巴黎協定，承諾到 2050 年實現凈零排放。拜登政府還承諾到 2035 年，要實現電力行業完全脫碳，現有建筑排放量減少 50%（氣候行動追蹤組織，2021），并宣布美國將重新成為國際應對

67、氣候變化的領導者。2021 年 9 月，在聯合國大會上，拜登總統承諾到 2024 年將用于氣候變化的援助資金翻一倍，達到每年 114億美元（Volcovici，2021）。然而，據氣候行動追蹤組織（2021）稱，雖然拜登政府制定了更宏偉的氣候行動目標，但這些承諾需要美國國會通過新的立法之后才能執行，美國實施凈零排放行動也須在此之后。美國各州在綠色轉型方面進展不一，鑒于美國沒有全國性的排放交易系統（ETS），加州和馬薩諸塞州于 2012 年和 2018 年分別建立了自己的排放交易系統（ETS）。此外，美國還提出了區域溫室氣體倡議（RGGI），這是美國第一個基于市場化機制減少電力部門溫室氣體排放的

68、強制性計劃，于 2009 年啟動，目前覆蓋 11 個成員州（ICAP，2021a）。美國的綠色金融發展在很大程度上是由市場驅動的，缺乏全國性的綠色金融政策框架和相關行動計劃。在可持續性議題上，美國金融機構被認為落后于歐洲金融機構（UNEP，2016）。然而，由于美國的金融體系是全球規模最大、最具活力的金融體系之一，美國毫無爭議是全球最大的 ESG 投資來源和世界上最大的綠色債券發行者之一，也因此在全球債務和股票市場中占有很大份額，故在擴大綠色金融規模方面存在巨大的機遇。中國綠色投資組合的評估現狀 中國綠色金融政策框架的特點是具有完善的頂層設計、“自上而下”的貫徹落實方式，以及創新性的地方試點工

69、作。2015 年 9 月，國務院印發了生態文明體制改革總體方案，要求加快生態文明建設以及構建綠色金融體系，標志著綠色金融正式成為中國的國家戰略。2016 年 8 月，中國人民銀行、財政部、國家發展和改革委員會等七部委聯合發布了關于構建綠色金融體系的指導意見，就綠色金融給出了明確定義，并為中國綠色金融的發展提供了一個戰略框架。27 為落實這一戰略，積極推進中國綠色金融的發展，中央各部委發布了一系列綠色金融政策指導意見，涉及綠色信貸、綠色證券、綠色保險、綠色基金、綠色公私合營（PPP）、環境權益交易和地方試點項目等，其中包括綠色信貸指引（2012 年發布）、綠色債券支持項目目錄（2015 年版，2

70、019 年版和 2021 年版）以及關于促進應對氣候變化投融資的指導意見（2020 年發布）。地方政府也根據當地發展需求制定了相應的綠色金融政策。截至 2020 年 6月，全國 31 個省、直轄市和自治區共出臺了 100 個省級綠色金融政策，這些政策涵蓋了地方綠色金融發展的總體方向以及各類綠色金融工具的相關政策。特別地，在綠色基金的制度規范方面，中國證券投資基金業協會于 2018 年11 月發布了綠色投資指引（試行）。從市場發展來看，綠色主題基金和帶有綠色目標的集合投資活動發展迅速，有很強的現實訴求。因此，該指引意圖逐步引導從事綠色投資活動的基金管理人、基金產品以市場化、規范化、專業化方式運作

71、，培養長期價值投資取向、樹立綠色投資行為規范，避免綠色投資活動良莠不齊給行業帶來困擾。在具體要求上，指引對“綠色投資”內涵進行了界定，明確遵循綠色投資理念的基金管理人可遵循指引要求開展綠色投資，并未對所有基金管理人做出強制性要求。同時，明確了綠色投資的目標和基本原則，從支持綠色產業轉型升級、服務于實體經濟出發，提出基金管理人應為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效使用提供金融服務的目標，以及在投資過程中應優先投向相關綠色產業和企業的基本原則。當然，該指引也僅從定性角度給出了方法學指導，但未從定量層面給出具體的界定指標與范圍。3.53.5 本章小結本章小結 本章結合 SFDR 等各國及地區的

72、法規政策，對歐盟、英國、美國、德國關于綠色投資組合的產品要求進行了梳理，分析了綠色投資組合產品在投資目標、策略、標的資產等方面的特點及要求；同時，亦進一步討論了中國政府制定的綠色金融政策框架，并以綠色投資指引（試行）為例介紹了以綠色基金為代表的我國綠色金融工具的界定方法。未來，我國將繼續堅定不移地探索適應本國國情的綠色投資組合監管規范，積極借鑒海外國家的相關定量標準及方法論，力爭盡早出臺具有中國特色社會主義風格的評價標準與監管政策。28 參考文獻：參考文獻：1 歐盟.歐洲綠色新政.2019 2 歐盟.歐洲綠色新政投資計劃.2020 3 歐盟.歐盟分類法.2019 4 歐盟.可持續金融信息披露條

73、例.2020 5 歐洲銀行管理局.可持續金融行動計劃.2019 6 英國金融行為監管局.可持續發展披露要求（SDR）和投資標簽.2021 7 中國證券投資基金業協會.綠色投資指引（試行）.2018 29 第四章第四章 綠色投資組合的構建綠色投資組合的構建策略策略 盡管 ESG 投資的界定早已形成共識，但對綠色投資組合的概念認定仍存在分歧，綠色投資組合的構建方法也仍處在發展中階段，即如何將 ESG 因素的考慮，特別是環境、氣候及相關因素納入投資流程與組合構建之中。ESG 投資是將 ESG 因素特別是環境、氣候及相關因素納入投資流程與組合構建之中，而其中的三個關鍵要素是 ESG 因素考慮、ESG

74、因素納入及投資流程，而投資流程則包括投資分析、投資決定和投后管理等部分，具有技術層面的中立性與客觀性。ESG 因素納入指對七種 ESG 投資策略的使用，包括負面篩選、正面篩選、標準化篩選、ESG 整合、可持續主題投資、影響力投資、公司參與和股東行動。七種策略從上世紀 70 年代開始崛起，前后歷經四十年發展完整，現今 ESG投資市場規模也由各策略規模加總得出。當然，基于公認界定，實踐者常會依需調整，如路博邁資產管理公司（Neuberger&Berman）內部將七種策略整合為五種，世代投資管理公司（Generation Investment Management）對 ESG 整合策略做出獨有詮釋，

75、但總體差異不大。但值得注意的是，七種策略是投資標的的篩選工具，用于投資標的備選池的構建，七種 ESG 投資策略里，除了影響力投資法會針對單一項目進行外，其他六種投資策略都以形成“組合”（portfolio）為目的，如指數、基金、ETF 等復合式產品。而本章將基于 UBS、RebecoSAM 等國際及國內大型金融機構的綠色投資組合構建實踐，分別分析和總結被動型和主動型綠色投資組合的構建經驗及方法。4.1 4.1 概念梳理概念梳理 綠色投資一般與提供環境效益的投資、融資相關，如減少溫室氣體和空氣污染物的排放，而發行人為構建綠色或環境可持續的金融產品，往往采用一些與普通資產組合構建策略不同的方法策略

76、，具體包括負面篩選、正面篩選、標準化篩選、ESG 整合、可持續主題投資、影響力投資、公司參與和股東行動七大類。因此綠色投資組合的判斷可以以產品的投資策略作為輔助。根據基金產品類型差別，綠色投資組合可分為被動型與主動型產品。其中，30 被動型產品一般追蹤和優化市場指數，以市場回報率為基準，只要求收益率達到基本的投資回報即滿足投資要求。例如，MSCI 構建的其中一個被動型綠色投資組合主要追蹤 MSCI 世界指數，并經過優化得到 MSCI 世界高股息率 ESG 減碳目標精選指數和標準 MSCI 世界高股息率指數，從而構建出相應的被動型指數產品。而主動型產品則通過一定的綠色活動界定方法篩選出特定的成分

77、股及其他相關金融工具，并對篩選出的成分股根據市場表現進行加權組合得到某一特定綠色產品組合，這種產品往往以尋求取得超越市場的業績表現為目標。以綠色產品中較有代表性的 ESG 投資基金為例，常見的主動投資方法包括正面篩選、負面篩選、ESG 整合、可持續主題投資及影響力投資等。4.2 4.2 被動型綠色投資組合構建解析被動型綠色投資組合構建解析 ESG 因子可以與傳統因子一并被識別并轉化為投資組合，同時構建投資規則。投資者通過調整指數成分股權重或跟蹤已經進行權重調整的指數，來降低指數整體的 ESG 風險或特定 ESG 因子的風險敞口。與此同時，ESG 指數可用于定義投資范圍，負責任投資的指數也將鼓勵

78、成分股公司改進其做法或增強披露以留在指數之中。ESG 指數設計過程中的挑戰和共同目標是構建指數，該指數不僅需要反映相應的 ESG 偏好或要求，且需要保持母指數的其他特征，特別是多元化、波動率和因子暴露。ESG 指數的構建通常始于投資范圍的選擇并確定基準指數，隨后應用指數方法，確定 ESG 數據來源并進行數據收集。在數據整理完畢后，將不滿足特定 ESG要求的投資標的排除出標的資產的備選池。在確定標的資產池后，應確定指數權重的規則以構建指數。在指數構建完畢后，應根據確定的指數再平衡周期，基于更新的 ESG 和非 ESG 數據，在定期審查期間重新平衡成分股。國際被動型綠色組合構建策略 以下將介紹 M

79、SCI 如何通過將因子投資組合納入 ESG 構建 MSCI 高股息收益率 ESG 減碳目標精選指數。該指數尋求系統整合 ESG 因素，能夠最大限度提高對收益率因素的敞口；通過優化程序選擇市值加權指數的成分股來構建，旨在最大限度地提高收益率因素的風險敞口，最小化跟蹤誤差及二氧化碳和其他溫室氣體 31 的碳當量風險，并將面臨的化石燃料儲備的潛在排放風險減少 30%，且將指數的加權平均行業調整 ESG 得分相對于其各自的相對市值加權指數（母指數）提高20%。指數的具體構建索引包括五步，分別為定義母指數和優化的基礎貨幣、界定排除標準、股息收益率相關的篩選排除、定義安全級別的碳暴露風險、定義優化設置。第

80、一步，定義母指數和優化的基礎貨幣是指先要確定母指數和有資格進行優化的部分。第二步，界定排除標準，其可分為三部分，分別是基于爭議的排除標準，業務排除標準和其他排除標準?；跔幾h的排除標準是指基于 MSCI ESG 爭議方法學，涉及“非常嚴重”商業爭議的公司股票沒有資格納入指數，這通過排除 ESG爭議得分為 0 的母指數成分股（紅旗公司）來實現。而業務排除則是指參與可能對社會和/或環境產生負面影響的特定業務的公司沒有資格被納入指數，特定業務包括有爭議武器、常規武器、核武器、煙草、動力煤等。除此之外，未能遵守聯合國全球契約的公司也將被排除在外。最后，其他排除標準是指缺少爭議分數的公司將被排除，即未被

81、 MSCI ESG 研究的 MSCI ESG 爭議分數評估的公司將被排除在 MSCI 指數之外。第三步，股息收益率相關的篩選排除。該步驟共有四類篩選，分別為紅利可持續性篩選，紅利持久性篩選、質量篩選和價格表現篩選。紅利可持續性篩選是指該指數將排除派息率為 0 或負數的股票；此外，在每個行業內有正派息率的股票范圍內，按派息率降序排列的前 5%股票也將被排除。而紅利持久性篩選則是指，5 年內每股股息增長率為負數的股票將被排除出指數的篩選范圍，但若無足夠數據來計算 5 年的股息增長率的股票則不會被排除。質量篩選則是基于 MSCI特有的相對于行業的質量 Z 分數，該分數使用股本回報率，盈利變化率和債務

82、率等基本變量來計算，若股票的 Z 分數為負則將被排除出該指數的篩選范圍。最后是價格表現篩選，在每個行業內，按 1 年價格表現為負值的股票排名中，處于排名底部 5%的股票將被排除在指數之外。第四步為定義安全級別的碳暴露風險。股票的碳風險是以其溫室氣體排放和其化石燃料儲備的潛在碳排放來衡量，該風險可使用 MSCI ESG Research 的 MSCI氣候變化指標數據來衡量。在溫室氣體排放方面，MSCI ESG 研究從公司公開文 32 件和/或碳排放項目中收集公司具體的直接（范圍 1）和間接（范圍 2）溫室氣體排放數據。如果一個公司沒有報告溫室氣體排放，那么 MSCI ESG Research 會

83、使用其專有方法來估計范圍 1 和范圍 2 的溫室氣體排放。對于新加入指數的公司，如果沒有報告排放數據，并且 MSCI ESG 研究還沒有估計溫室氣體的排放量，MSCI使用同一行業組的公司每美元發行商市值的平均排放量，乘以該公司的市值作為該公司的估計排放量。而在化石燃料的潛在碳排放方面，MSCI ESG 研究收集了有儲量的公司的相關化石燃料儲量數據，主要包括石油和天然氣、煤炭開采和電力設施行業?；剂蟽淇捎糜诙喾N用途，包括能源或工業（例如，用于鋼鐵生產的焦煤）。對于指數來說，只有用于能源的化石燃料儲備被考慮在內。數據每年更新一次，以公司披露的信息為基礎。來源包括公司出版物、其他公共記錄和第三

84、方數據提供者。對于新加入指數的公司，如果還沒有數據，MSCI 使用零化石燃料儲備。一個公司的儲備規模通常會影響其市場估值，因此 MSCI 通過將公司的潛在碳排放量除以其市值來規范其規模。為了將儲備數據轉換為潛在的碳排放，MSCI ESG 研究采用了波茨坦氣候影響研究所的公式。該組合構建的最后一步為優化設置的定義，MSCI 針對該指數組合的優化目標是希望該指數的行業相關總股息收益率的 Z 分數達到最大化，并希望在重新平衡時控制針對于母指數的事前跟蹤誤差。MSCI 會以半年度為優化頻率對指數組合進行優化，并基于以下的優化措施，以確保指數的可復制性和可投資性：（1）在重新調整指數組合時，指數的加權平

85、均行業調整 ESG 得分比母指數的加權平均行業調整 ESG 得分多至少 20%，且相對于母指數，指數的加權平均碳排放強度和每美元的潛在排放量的最低降幅和最低減少量為 30%。（2）指數的加權平均股息收益率的目標設置為比重新調整時母指數的加權平均股息收益率多 50%（軟約束），且至少多 30%（硬約束）。（3）指數相對于母指數的事前跟蹤誤差被限制在等于或低于 5%（4）指數成分股的最高權重將被限制在（該股票在母指數中的權重+2%）和股票在母指數中的權重的 10 倍之間的較低者。指數成分股的最低權重將被限制在（母指數中的股票權重-2%）和 0 之間的較高者。指數的行業權重與母指數的行業權重的偏差不

86、能超過+/-5%。綜合來說，MSCI 該指數的構建方法在歷史上提供了較高的風險調整后回報，33 并改善了 ESG 得分，減少了碳足跡并有效地將有爭議的行業及標的資產排除在外。MSCI 高股息率 ESG 減碳目標精選指數是 MSCI 被動型綠色投資組合的典型代表。該指數每半年進行重新平衡，一般使用截至 4 月底和 10 月底的基本面變量和 Barra 股票模型數據。通常情況下，MSCI 使用 MSCI ESG 研究數據（包括 MSCI ESG 評級、MSCI ESG 爭議分數、MSCI 商業參與篩選研究和 MSCI 氣候變化指標）來重新平衡指數。通過比較可知，MSCI 世界高股息率 ESG 減碳

87、目標精選指數產生了比 MSCI 世界高股息率指數更高的回報，回報與風險比率也有所提高，如表4-1 所示。表 4-1 三個指數的關鍵指標對照5 MSCIMSCI 世界高股息率世界高股息率 ESGESG 減減碳目標精選指數碳目標精選指數 標準標準 MSCIMSCI 世界高股息世界高股息率指數率指數 MSCIMSCI 世界指數（母指世界指數（母指數）數）總收益（%）*9.4 8.2 10.9 總風險（%）13.2 12.1 13.2 回報/風險 0.72 0.68 0.83 夏普比率 0.67 0.63 0.78 主動回報率（%）-1.5-2.7 0.0 跟蹤誤差（%）3.7 4.6 0.0 信息比

88、率-0.41-0.59 Nan 歷史 值 0.96 0.86 1.00 成分股數量*171 300 1623 換手率（%）*39.6 18.4 1.8 賬面市盈率*2.3 2.3 2.3 市盈率*14.8 15.5 19.1 股息率*4.1 3.9 2.4 國內被動型綠色組合概述 我國有關綠色組合的被動投資仍處于發展初期，但與成熟市場相比仍有較大差距。以綠色組合投資中較為典型的 ESG 投資為例，國內 ESG 指數編制和發布工作進展很快，截至 2022 年底，市場上 ESG 主題指數共 376 條，包括中證、國證、華證、商道融綠等指數編制公司和 ESG 評級機構都發布了相關的 ESG 指數，而

89、相比之下 MSCI 的 ESG 指數已有千余條，存在較為明顯的差距。國內 ESG 指數基金在 2020 年前發展緩慢，但在 2021 年出現爆發式增長，呈 5*指以美元計價的年化凈收益，*指指數審查期間的年化單向指數周轉率，*指月平均數 34 現出整體規模較小而集中度較高的特點。相比于美國市場的 ESG 指數基金，國內的純 ESG 指數基金較多追蹤以優質篩選為主要編制方法的 ESG 指數，這主要是由于國內公司 ESG 信息披露覆蓋率不高、披露質量較差、ESG 指數不足造成的。目前，國內主板企業、國有企業和大市值企業 ESG 信息披露狀況較好，這就導致國內的 ESG 指數主要覆蓋大市值公司。為降

90、低風險，指數編制過程中更多通過優中選優的方法選取市值大、信譽好、風險小的公司編制指數，從而造成 ESG 指數成分股覆蓋范圍較窄、指數編制多樣化不足的情況。值得一提的是，中證指數公司于 2021 年 10 月發布的中證上海環交所碳中和指數（以下簡稱“SEEE 碳中和指數”）是近兩年來最有代表性的碳中和指數之一，2022 年首批碳中和 ETF 指數基金即是以該指數作為跟蹤標的。SEEE 碳中和指數是選取碳中和領域代表性上市公司證券所構建的指數，包括深度低碳及高碳減排兩方面。其中，深度低碳領域包括清潔能源與儲能、綠色交通以及減碳和固碳技術；而高碳減排領域則包含火電、鋼鐵、建材、有色金屬、化工和建筑等

91、。以 2017年 6 月 30 日為基期，在對比 SEEE 碳中和指數與滬深 300 指數的累計漲跌幅及其漲跌幅之差后可知，2020 年 9 月之前，SEEE 碳中和與滬深 300 走勢趨同；而2020 年 9 月之后 SEEE 碳中和指數則持續走高，呈現出相對于滬深 300 的顯著超額收益，而這一階段的超額收益，基本源于“雙碳”目標提出之后碳中和概念股票的強勢表現。隨著“雙碳”目標的持續推進，新能源、綠色消費等領域的發展將支撐“深度低碳”板塊的長期景氣，而傳統能源的改造升級、節能減排技術的發展，也將帶來“高碳減排”領域的投資機遇。4.34.3 主動型綠色投資組合構建解析主動型綠色投資組合構建

92、解析 主動型基金與被動型基金的區別 主動型基金是基金經理通過自身分析（包括技術分析和基本面分析）來選股和擇時以取得市場超額收益的一類基金。與主動型基金不同，被動型基金并不主動尋求取得超越市場的表現，而是試圖復制指數的漲跌。被動型基金一般選取特定的指數作為跟蹤對象，因此通常又被稱為指數基金。與被動型基金相比，主動型基金對基金經理的依賴程度更高。主動型基金一般根據基金投資方向、投資類型、基金經理投資策略等主動進行配置，而被動型 35 基金的投資經理只負責擬合被跟蹤指數，控制跟蹤偏離度，所以具體選擇投資哪個指數以及投資時機，是需要基金投資者自身把握的。從風險分散程度來看，被動型基金由于將資金分散到指

93、數中不同的行業和成分股中，有效避免了個股風險；而主動型基金往往根據投資經理的個人偏好而定，持股集中度較高。通過全球多個資管機構的 ESG 投資實踐的案例及其組合構建的經驗分析，主動型 ESG 投資及綠色投資組合的構建可通過六個步驟來實現：明確投資目的、構建 ESG 投資模型及進行初步篩選、基本面研究、ESG 研究和投資組合構建、盡責管理、財務業務和影響力回顧。圖 4-1 ESG 投資及綠色投資組合構建的六個步驟 國際主動型綠色組合構建策略 以綠色活動界定中較為經典的 ESG 評級為例，MSCI 指數是全球投資組合經理最多采用的投資標的，其 ESG 評級結果已成為全球各大投資機構決策的重要依據。

94、對上市公司而言，獲得較高的 ESG 評級是被納入 MSCI ESG 主題指數中的通行證。更高的 ESG 評級是上市公司穩健經營、規范治理的價值體現，被認同在長期可能帶來更好的經濟回報；同時也意味著將受到更多投資者的青睞和更多資本的注入，本節將以 MSCI 提出的 ESG 優先法為例闡釋主動型綠色組合構建的方法與策略。具體地，MSCI 提出的構建主動型綠色投資組合的 ESG 優先法在眾多綠色投明確投資目的確定投資組合的業績目標和風險目標了解投資環境和投資策略構建ESG投資模型及進行初步篩選構建ESG評估模型和分數識別存在重大ESG風險的公司，進行剔除或重點關注基本面研究投資標的基本面研究ESG實

95、質性議題研究ESG研究和投資組合構建進行ESG評估和研究構建ESG投資策略和投資組合積極盡責管理通過對話和代理投票積極監測投資標的的ESG動態財務業務和影響力回顧回顧投資組合的業績表現回顧投資組合在ESG層面的影響力 36 資組合中具有指導意義。該方法可以幫助多資產類別投資組合進行轉型，并具有核心影響力和戰術配置能力；同時，可以有意義地改善該投資組合的 ESG 特征且不會顯著改變風險回報情況。MSCI 構建綠色投資組合的 ESG 優先法旨在將可衡量的氣候等 ESG 因素與財務目標整合到假設投資組合中，該方法可分為三部分：1)廣泛整合氣候、環境等 ESG 因素進而得到股票和債券為核心配置的組合；

96、2)對反映投資者特定 ESG 偏好的資產組合進行分配；3)戰術性分配，包括圍繞其他考慮因素的決定，例如地區、部門、風格因素、期限、信用評級或貨幣。圖 4-2 通過 MSCI ESG 優先法轉變投資組合 ESG 優先法旨在不干擾風險暴露的前提下深化 ESG 在投資組合內的配置。MSCI 認為可在投資的早期，通過 ESG 股票基準和固定收益基準（如 MSCI ACWI ESG 領導者指數和彭博巴克萊 MSCI 全球綜合可持續發展指數）代替其標準市值加權對應指數的方法在基準或戰略資產配置層面納入 ESG 因素的考量。在進行替換后，MSCI假設的投資組合的 MSCIESG 評級從平均（A）提高到了 領

97、導者(AA)，將其 ESG 得分提高了 13%，將整體碳強度(范圍 1 和 2 排放)降低了近 10%，將綠色與化石燃料收入的比率提高了 50%以上。但在回測期間，風險和收益之間的權衡幾乎沒有變化，核心配置的風險略微降低 30 個基點，績效表現提高 20 個基點，跟蹤誤差降低 70 個基點，即以低跟蹤誤差實現更好的可持續性。圖 4-3 MSCI ESG 優先法轉化后的投資組合的業績表現 37 ESG 優先的投資組合的影響力部分包含股票和固定收益的混合持有，旨在將投資者的偏好轉化為相應的投資方案，影響力部分可能包括針對一個或多個聯合國可持續發展目標（SDG）的投資，如性別平等或氣候行動，反映在公

98、司的產品和運營中。為了幫助微調資產配置，以實現影響力最大化的目標，投資者可以參考 MSCI 的可持續發展目標調整工具，該工具評估了全球約 8500 家公司與每項可持續發展目標的一致性。影響力分配也可以尋求跟蹤所謂的大趨勢，如智能城市，或包括那些從替代能源或綠色建筑中獲得大量收入的公司所發行的綠色債券。ESG 優先法構建投資組合的最后一部分旨在保持投資組織管理經理在管理投資組合范圍內的財務風險時跨地區、行業、風格因素、久期、信用評級或貨幣進行戰術決策的能力。其中許多決策的表現可以通過旨在反映特定戰略和整合ESG 規范的指數來表示。圖 4-4 使用指數來說明某假設的 ESG 優先投資組合，其中包括

99、三個組成部分。核心目標仍然是以氣候風險為重點的 ESG 改進。影響力分配表達了投資者的個人偏好，如環境問題和性別多樣性，戰術分配部分為特定的投資需求留出了空間。圖 4-4 ESG 優先法構建的投資組合剖析 38 如圖 4-5 所示，投資組合分配過程的三個步驟加在一起，與市值基準相比將MSCI ESG 評級提高到“領導者”（AA），使其 ESG 得分總體提高到 15%，將其碳足跡（范圍 1 和范圍 2 排放）減少了 30%，并將投資組合的綠色與化石燃料收入比率提高了 5.6 倍。該投資組合還在回測期間增加了 1.5%的年化回報，跟蹤誤差為 1%。雖然股票略微增持導致了波動性的增加，但總體而言，它

100、實現了更好的風險回報權衡。投資組合中股票部分的表現優異主要歸因于 ESG、質量和低波動性因素（分別為+50 個基點、+30 個基點和+20 個基點）以及行業風險敞口，如對能源的減持。圖 4-5 強化 ESG 和氣候目標 39 為了幫助評估 ESG優先投資組合如何符合他們的偏好，投資者可以使用 MSCI等工具了解投資組合的 ESG 特征和表現。這可能包括可視化投資組合對環境、社會和治理因素的影響，以及定制報告以解決獨特的偏好，和投資可能與歐盟即將出臺的環境可持續性標準保持一致的標的?；?Smart Beta 的主動型量化投資策略及 MSCI 實踐樣例 主動的量化投資策略是基于系統規則的投資策略

101、，可能成為收益和風險驅動因素的特征被稱為 因子。量化策略分析并組合許多此類因素，旨在構建能夠超越市場基準的投資組合。除了規?；騼r值等有據可查的財務因素外，股票的環境、社會和公司治理特征也可作為因素，因為這些因素可量化且有據可查。例如，公司溫室氣體排放水平的變化可被視為環境因素。量化投資組合通常比基本策略持有更多的證券，使投資者能夠更好地根據客戶的偏好定制投資組合。近年來，ESG 數據的可用性大幅提高，促使量化策略更多地考慮 ESG 因素。ESG 因子可以與價值、質量、規模、動量、增長和波動等因子組合并構建量化模型，從而提高組合的風險調整后超額收益，減少收益下行風險，并強化組合的 ESG 風險應

102、對能力。而 ESG 因素可以通過多種方式整合在定量投資策略中，PRI 則將 ESG 因素整合在量化策略的方法分為三種：簡單模型、多因素模型，因素切換模型。表 4-2 量化策略整合 ESG 因素的方法 簡單模型簡單模型 多因素模型多因素模型 因素切換模型因素切換模型 研究發行人的特定 ESG 特征與證券回報之間的關系。將各種 ESG 特征匯總為每只股票的總體 ESG 得分，該分數或分數的提高率可作為模型輸入。評估 ESG 因子與價值、規模、質量或動量等更成熟的傳統因子之間的關系。將傳統因素與ESG因素相結合的另一種方法是將ESG數據嵌入因素定義中 確定表明市場條件的變量與具有特定特征（包括 ES

103、G 特征）的股票表現之間的統計關系。旨在開發一個模型，隨著市場條件的變化而改變投資組合對不同因素的風險敞口。示例：在此意義上，ESG 特征是一個因素，由內部開發或由評級提供商提供。這種 同類最佳 與 同類最差 的方法是最簡單的單因素策略 示例：所謂的質量因素可擴展至ESG 特征，如員工滿意度或管理層對人權的重視程度 示例：一種策略可能基于不斷變化的市場條件，在質量和動量風險敞口之間自動切換。而在 MSCI 的實踐中，MSCI 認為有兩種潛在方式可以將因子暴露與 ESG 因素相結合，分別是兩步法和一步法：1)兩步法：MSCI 認為最直接的方法是依次整合 ESG 和因子。例如，可以使 40 用現有

104、的 ESG 指數方法，并將其與現有的因子指數方法相疊加。因子指數通常會對證券進行次級選擇，或者將指數權重向目標因子風險較高的公司傾斜。2)一步法：使用優化方法，將指數的因子風險敞口作為目標變量，將指數疊加的 ESG 改善水平作為約束條件。通常會添加某些投資約束，如只做多或限制行業偏差和跟蹤誤差，以確保優化器不會產生不良的風險敞口。上述兩種方法可以應用于創建積極管理的綠色投資組合，在上述情境下，機構投資者可以依次應用積極的 ESG 戰略和積極的因子戰略，或通過一步法將二者相結合。雖然二者均可用于構建綠色投資組合，但 MSCI 基于以下原因，認為一步法更具有說服力。兩步法具有較高的理解性和可操作性

105、，但沒有實現因子暴露與 ESG 改善之間的最佳權衡。與此同時，兩步法的第一步是篩選具有高 ESG 評級的投資標的，第二步篩選具有高風險因素的標的，但第二步可能部分甚至完全抵消第一步實現的投資組合 ESG 狀況的改善，因此兩步法無法保證穩健結果的出現。隨著時間的推移，兩步法也可能會產生不同的結果：雖然在某次再平衡時，兩步法可能配合得相當好（在改善 ESG 和因子概況方面），但在隨后的再平衡中可能無法做到這一點。相比之下，一步法使投資組合向兩個指標傾斜，而不是向單一指標傾斜優化，且在優化過程中使用相應的約束條件來避免極度集中或有因子偏向的結果，因此一步法在結合因子和 ESG 風險方面提供了較為穩健

106、的結果。與此同時，一步法還提供了增加對構建過程、跟蹤誤差等內容的限制的可能性。在實踐中，MSCI 則基于以 MSCI 標準指數通過兩步法構建了 MSCI 世界 ESG領先者最低波動指數，以 MSCI 世界價值 ESG 目標指數為基礎；也通過一步法構建了MSCI世界最低波動ESG目標指數，該目標指數希望在實現最低風險的同時，提高相對于母指數的 ESG 得分。在兩步法構建 MSCI 世界 ESG 領先者最低波動指數的過程中，MSCI 首先選擇MSCI 世界 ESG 領先者指數（該指數在全球每個地區和 GICS 行業中選擇 ESG 評級最高的 50%成分股），并將標準的 MSCI 最低波動率指數和

107、MSCI 世界增強價值指數分別疊加于 MSCI 世界 ESG 領導者指數。以一步法構建 MSCI 世界最低波動 ESG 目標指數的過程主要包含三個步驟，41 分別是為優化定義母指數和基準貨幣，定義優化約束條件及確定優化的投資組合。構建 MSCI 世界最低 ESG 目標指數（以下簡稱 指數）首先要選擇母指數和合格的指數范圍，以進行總風險最小化優化。優化從基礎貨幣角度進行，不允許賣空證券,默認貨幣為美元。優化依賴于母指數中所有證券的因子風險敞口以及相關Barra 股票模型的因子共方差矩陣，且母指數中涉及非常嚴重 ESG 爭議或從事具有爭議武器的標的資產將被排除。在優化約束條件的定義方面，MSCI

108、在每半年度的指數評審中會采用以下的約束條件以確?？蓮椭菩院涂赏顿Y性，同時實現最低波動率并改善 ESG 狀況。1)指數成份股的最大權重將被限制在 1.5%和該證券在母指數中權重的 20倍之間，以較低者為準。2)指數成份股的最低權重為 0.05%。對于在母指數中權重大 2.5%的國家，MSCI 最小波動 ESG 目標指數的權重與母指數中國家權重的偏差不會超過+/-5%。3)在母指數中權重低于 2.5%的國家，其在 MSCI 最低波動率 ESG 目標指數中的權重上限為其在母指數中權重的 3 倍。4)MSCI 最低波動率 ESG 目標指數的行業權重與母指數行業權重的偏差不超過+/-5%。5)MSCI

109、最低波動率 ESG 目標指數對 Barra Volatility 風險因子（BETA 和RESVOL）的風險敞口不設限制。相對于母指數，所有其他 Barra 風險因子的風險敞口將限制在+/-0.25 標準差以內。6)指數投資組合的加權平均行業調整 ESG 得分將比重新平衡時母指數投資組合的加權平均行業調整 ESG 得分至少高出 20%。7)MSCI 最低波動率 ESG 目標指數的單向換手率在重新平衡時不超過 10%。每次 SAIR 的單向換手率不超過 10%。MSCI 最低波動率 ESG 目標指數使用 Barra Open Optimizer 結合相關 Barra股票模型構建，并使用指定的優化

110、目標和約束條件來確定 MSCI 最低波幅 ESG 目標指數。兩種方法所構建的組合都將 ESG 表現提高至非常接近獨立的 MSCI 世界ESG 領先者指數的 ESG 得分水平。而在組合的風險和收益表現方面，兩種方法都取得了明顯優于母指數（MSCI 世界指數和 MSCI 世界 ESG 領導者指數）的風險和回報水平。與此同時，由于兩步法相較于一步法使用了范圍有限的投資范圍且對 42 該投資范圍施加了投資限制（如集中度限制），兩步法的投資組合的標的資產多樣化程度相對于一步法所構建的投資組合的多樣化程度較低，基于一步法所構建的指數組合相對于兩步法所構建的投資組合具有更好的多樣化表現。因此，MSCI 在經

111、過實踐后認為整合 ESG 和因子暴露兩種方法在 ESG 表現和最低波動率方面達到了相似的整合水平，但一步法所構建的指數組合具有更好的多樣化表現，組合結果的穩健性表現也更佳。國內主動型綠色組合整理 從投資范圍來看，綠色投資組合主要包含上市的股票、債券、資產支持證券、債券回購、銀行存款、同業存單、股指期貨、國債期貨、股票期權及法律法規或政府監管部門允許 ESG 基金投資的其他綠色金融工具。從投資限制比例來看，國內外對于 ESG 基金的限制有著類似的界定比例原則，但所依據的界定方法還存在顯著差異。具體而言，國內外對于投資的金融工具中涉及綠色活動或某些特定綠色主題的比例均設置了較高的閾值，從國內主要E

112、SG 基金及國外披露的資料可知，該閾值約為 80%。然而，在綠色活動的界定上，也即構建投資組合時選取特定金融產品或金融工具的篩選標準上，國外主流金融機構已形成了較為完善的判定標準。例如，美國納斯達克在篩選綠股時即規定了當公司 50%以上營業收入來自綠色活動，且化石燃料獲利不超 5%時，可認定該公司為綠色股票，即將該標的納入綠色活動的池子。這里的綠色活動主要依據歐盟可持續金融分類方案中所界定的可持續活動，包括符合最低保障和無重大損害原則。相比之下，雖然我國出臺了共同分類目錄，但由于標準中涉及的行業有限，故在判定綠色活動時未得到較為廣泛的運用，也尚未有明確的綠股篩選機制。鑒于此，建議國內對綠色股票

113、或債券的篩選機制設定為營業收入中 30%以上來自共同分類目錄中所規定的相關行業。這樣的分類方式一方面能夠體現具有中國特色社會主義國情的行業分類機制，另一方面較少的綠色營業收入比例也充分考慮了標準中涉及行業較少的問題，在實際實施過程中具有可操作性。且在投資組合的構建過程中，應同時關注綠色轉型資產?；趪鴥戎饕?ESG 責任投資基金的主動投資策略示例 43 我國主動型綠色投資組合主要體現為種類繁多的綠色主題基金，即以某一特定的綠色關鍵詞為主題篩選得到若干與該詞有關的行業，并從篩選得到的行業中選取股票和債券組成綠色投資組合。其中，ESG 責任投資基金是綠色主題基金中占比較大的一類產品。由于單只 ES

114、G 主題基金能夠同時覆蓋較多的綠色主題關鍵詞，因此具有較強的典型性和代表性。本節將以國內主要 ESG 責任投資基金為例，闡述國內主動型綠色投資組合的投資策略。從資產配置角度而言，以 ESG 基金為代表的綠色投資組合主要考慮宏觀經濟走勢，并通過對宏觀經濟指標的分析判斷實體經濟在經濟周期中所處的階段，進而確定組合中股票、債券、貨幣市場工具及其他金融工具的比例。同時，也要考慮市場估值與流動性，包括股票及債券等市場的漲跌、市場整體估值水平、大類資產的預期收益率水平及其歷史比較、市場資金供求關系及其變化。從投資主題來看，各綠色投資組合往往針對某些特定的綠色主題進行板塊細分和專題性投資。例如，ESG 基金

115、所界定的 ESG 責任投資方法主要指利用 ESG 評估方法，從環境（Environmental）、社會（Social）、公司治理（Governance）這三個主題維度對上市公司的質地進行評估，并將 ESG 評價情況納入投資參考。在此意義上，ESG 評估方法對提高投資質量有兩方面貢獻：一是投資標的達到 ESG標準或者愿意改善 ESG 狀況，都有助于提升社會效益水平，而長期來看持續推動社會價值創造將有助于推動經濟效益提升，實現資產增值；二是深入研究分析企業 ESG 狀況，有助于更好地洞察企業的優勢和劣勢，更好地理解企業的商業競爭力，更好地發掘企業的長期投資價值。在具體的金融工具投資策略方面，這里主

116、要介紹個股的篩選策略，其余金融工具如債券、衍生品等與個股的篩選方式有一定的相似性，故此處不再贅述。以ESG 責任投資基金為例，國內基金往往采用負面篩選和 ESG 評價體系兩種方法，對企業的 ESG 表現進行評估。首先，應在全部股票中按照投資范圍的界定、基金管理人投資管理制度要求以及股票投資限制等，剔除其中不符合投資要求的股票（包括但不限于法律法規或公司制度明確禁止投資的股票等），同時剔除有重大ESG 負面記錄的股票；其次，應利用 ESG 評價體系，有針對性的對剩余股票進行分析，將企業的“社會價值”轉化為定量可比的 ESG 質量評分，為投資決策提供明確的參考依據。ESG 基金主要根據環境（E）、

117、社會（S）和公司治理（G）三個 44 方面的指標對上市公司社會價值進行綜合評價打分，同時選擇打分在前 50-60%的股票形成基金的 ESG 股票備選庫，并定期或不定期更新調整。此外，如上文所言，ESG基金非現金資產中不低于80%的資產應投資于該基金的ESG股票備選庫。從 E&S 角度而言，ESG 基金應避免投資于環境與社會（E&S）風險較高，高污染、高耗能、持續受監管處罰、環境治理較差、存在安全事故或安全隱患、存在侵權違規、嚴重勞務糾紛等問題的公司；同時，應結合公開披露的信息和主動調研的情況，從產業環境風險、資源使用效率、清潔環保投入、環境信息披露、監管處罰等方面考量上市公司的環境效益，從消費

118、者保障、供應鏈管理、產品質量、商業道德、員工保障與福利、生產安全等多個方面考量公司社會責任的履行情況，并對每一類別的細分指標進行評分，綜合各指標評分結果形成環境與社會（E&S）得分。根據國內 ESG 基金的比例設置慣例，環境與社會（E&S）指標可設置為占ESG 評價權重的 67%。主要參考指標包括但不限于環境污染風險、環保投入的同行業對比、受監管處罰頻率以及負面輿情頻率等，也可根據國內市場監管環境的具體變化對上述指標做出局部修正與補充。從 G 角度而言，ESG 基金應避免投資于公司治理（G）情況較差，長期分紅低、頻繁投融資、財務信息披露不清晰、存在造假和利益輸送嫌疑、內部人控制、管理混亂、忽視

119、中小股東利益等問題的公司；同時，也應從分紅水平、投融資情況、股東結構、董事會組成、高管資質和激勵機制、信息披露質量等多個方面考量上市公司的治理水平，并同樣對每一類別的細分指標按一定標準進行評分，綜合各指標評分結果形成公司治理（G）得分。本文建議的公司治理（G）指標占 ESG評價權重的比例可為 33%。主要參考指標包括但不限于分紅率的同行業分位值、關聯交易占比、融資頻率、資本回報率、控股股東持股比例、高管薪酬的同行業分位值等。如上所述，其他綠色投資組合也會根據其事先設定的若干主題維度進行評分和進行股票池構建，并對各主題維度的占比依據實際情況設置特定的權重。最后，只需在篩選得到的股票池中按照一定比

120、例配置其中的股票進入綠色投資組合，即可得到一個滿足規定要求的主動型綠色投資組合配置。4.44.4 綠色債券型綠色債券型基金的投資組合構建解析基金的投資組合構建解析 45 綠色債券型基金的投資組合構建特點與上文提到的權益型類似，分為被動型和主動型兩大核心類別。被動型綠債基金追蹤相關綠色指數，通過跟蹤和優化綠色指數的走勢獲得市場基準收益。2016 年以來，隨著綠色債券的發行，相關債券的指數也隨之發布。在構建方法上，被動型綠債基金可追蹤的指數主要包括 ESG 債券指數和綠色債券指數兩類。其中，ESG 債券指數指從募集資金投向和發債人兩個維度出發選擇樣本券，或是判斷債券募集資金是否基于明確的標準原則投

121、向 ESG 相關項目，或是判斷債券發行主體自身的 ESG 表現是否較好，在此基礎上以樣本券的債券價格作為核算依據形成指數；而綠色債券指數則主要根據投向綠色行業相關項目的樣本券作為核算依據，其與 ESG 債券指數在某種意義上具有一定的交叉性和包含性。事實上，我國目前現有的 ESG 債券指數和綠債指數條數相對較少，且市場中主要的被動型綠債基金大多追蹤了綠債指數。相應地，此類被動型綠債基金的界限亦不明確，在市場中存在的規模及數量均較為有限，其中被動型特點最為突出的綠債基金為招商 CFETS 銀行間綠色基金 A，該基金即跟蹤了 CFETS 銀行間綠色債券指數，具有一定的典型性。表 4-3 我國主要 E

122、SG 債券指數和綠色債券指數一覽 指數代碼指數代碼 指數名稱指數名稱 發布日期發布日期 發布機構發布機構 CNB20015.CNI 高等級貼標綠債(全價)2017-03-20 國證指數 CNB20014.CNI 高等級非貼標綠債(全價)2017-03-20 國證指數 CNB20013.CNI 高等級綠色債券(全價)2017-03-20 國證指數 CFXID00882.IB CFETS 共同分類目錄綠色債券指數(全價)2023-07-14 CFETS CFXID00142.IB CFETS 銀行間綠色債券指數(全價)2021-07-01 CFETS CBC07003.CS 中債-中信證券綠色金融

123、債券全價(總值)指數 2022-10-20 中債指數 CBC06003.CS 中債-投資優選綠色債券全價(總值)指數 2022-08-17 中債指數 CBC03803.CS 中債-綠色債券綜合全價(總值)指數 2021-11-29 中債指數 CBA04903.CS 中債-中國綠色債券指數全價(總值)指數 2016-04-15 中債指數 CBC04803.CS 中債-平安人壽 ESG 整合策略信用債指數 2022-04-18 中債指數 m31490.CSI 中證中財蘇農長三角 ESG 債券 2020-09-25 中證指數 46 CNB20015.CNI 高等級貼標綠債 2017-03-20 國證

124、指數 CNB20014.CNI 高等級非貼標綠債 2017-03-20 國證指數 CNB20013.CNI 高等級綠色債券 2017-03-20 國證指數 CNB00014.CNI 高等級非貼標綠債 2017-03-20 國證指數 CI025103.WI 中誠信恒豐 ESG 債券精選 2022-11-17 中誠信指數服務(北京)有限公司 CFXID00822.IB CFETSESG 高等級信用債指數 2022-12-15 CFETS CBC05703.CS 中債-天津銀行京津冀 ESG 主題精選信用債指數 2022-06-24 中債指數 CBC04843.CS 中債-平安人壽 ESG 整合策略

125、信用債指數 2022-04-18 中債指數 CBC04503.CS 中債-平安理財 ESG 優選綠色債券指數 2021-12-31 中債指數 CBC04403.CS 中債-浦發銀行 ESG 精選債券指數 2021-12-16 中債指數 CBA27803.CS 中債-申萬宏源 ESG 綠色信用債精選指數 2022-12-30 中債指數 CBA24503.CS 中債-中信證券 ESG 優選信用債指數 2022-01-17 中債指數 CBA23703.CS 中債-天風國際 ESG 優選中資美元債(總值)指數 2021-11-05 中債指數 CBA23603.CS 中債-交行長三角 ESG 優選信用債

126、(總值)指數 2021-11-07 中債指數 CBA22603.CS 中債-國壽資產 ESG 信用債精選(總值)指數 2021-06-29 中債指數 CBA19603.CS 中債-ESG 優選信用債(總值)指數 2020-11-13 中債指數 931843CNY06.CSI 交銀理財長三角 ESG 信用債 2022-01-20 中證指數 931804CNY06.CSI 華夏銀行 ESG 優選債 2022-01-07 中證指數 931668CNY06.CSI 800ESG 信用債 2021-03-25 中證指數 931667CNY06.CSI 800ESG 債券 2021-03-25 中證指數

127、931578CNY06.CSI 滬深 300ESG 信用債 2020-10-21 中證指數 931577CNY06.CSI 滬深 300ESG 債券 2020-10-21 中證指數 931490.CSI 中證中財-蘇農長三角 ESG 債券 2020-09-25 中證指數 相比而言，主動型綠債基金即重點衡量投資標的所含的“綠色”成分多少，并以此為篩選依據構建標的庫，從中選取適合的標的構建綠色投資組合。在債券池的構建方法上，本文建議以國內發布的綠色債券支持項目目錄、綠色債券發行指引、非金融企業綠色債務融資工具業務指引、銀行間債券市場發行綠色金融債券有關事宜的公告、綠色公司債券指引及海外發布的可持續

128、金融共同分類目錄、氣候債券標準、綠色債券原則等文件中涉及的相關綠色行 47 業及綠色債券為依據，當某債券所對應的公司 30%以上的營業收入來自上述綠色行業，且化石燃料獲利不超過 5%時，或某債券在上述文件中已被規定為綠色債券時，即可認定該債券為綠色債券，并將其納入債券池備選。此后，結合我國實際國情，建議認定含 80%及以上投資標的為綠色債券的基金為綠債基金，從而構建出符合綠債基金特點的綠色投資組合。在投資組合的構建中，應同時關注轉型類債券，支持高碳企業向低碳、脫碳轉變。注意到在實際操作過程中，混合型基金的投資標的中同時包含債券和股票，該類型基金在構建綠色投資組合時的方法論與純債基金類似，此處不

129、再贅述。下面以富國綠色純債基金為例，具體闡釋主動型綠債基金的構建方式。該基金的前五大重倉債券分別為 23 國開 02、G20 杭水 1、22 中國銀行綠色金融債 01、G20 深高 1、G19 水投 1，其中“22 中國銀行綠色金融債 01”為典型的綠色債券，其余重倉債券亦有相當的綠色成分。該基金投資限制顯示，基金所投資的符合綠色投資理念的債券不低于非現金資產的 80%，滿足本節建議的比例限制，故可認定該基金為具有較強綠色屬性的深綠型綠債基金。綜上所述，我國綠債基金的發展尚處于起步階段，各類型產品的數量與規模均有待提升。從方法學角度而言，被動型綠債基金可嘗試跟蹤已經發行或即將發行的綠債指數或

130、ESG 債券指數，通過模擬指數走勢獲得市場基準收益；而主動型綠債基金則可以依據海內外頒布的相關條例界定符合我國國情的綠債池，并從中按照一定比例限制選取綠債，從而構成主動型綠債投資組合，該投資組合可將綠債指數或 ESG 債券指數作為同業參考基準，以此反映主動型產品盈利能力的強弱。未來，建議相關部門加快編制綠債指數，并從政策上規范和引導我國綠債基金參照適合其特點的綠債指數進行業績比較和追蹤，進而推動我國綠債基金市場朝著標準逐漸透明、規模逐漸壯大、行為逐漸規范的方向穩步發展。4.54.5 總結與構建建議總結與構建建議 中外關于綠色活動分類標準的差異與爭議 在分類方式上，中外各國關于綠色標準存在一定差

131、異和爭議。從分類框架來看，歐盟出臺的歐盟可持續金融分類方案容易與歐盟經濟體內各行業對應接軌，也方便經濟和金融主管部門統計行業數據。由于歐盟產業分類體系基于 48 聯合國的產業分類體系做的細化，這種分類方法也更加方便開展國際趨同研究工作。相比之下，中國的分類目錄暫時無法和國家標準國民經濟行業分類的目錄形成一一對應關系，不便于國家從既有的國民經濟運行分類情況動態了解綠色產業的發展情況。從針對范圍來看，我國和歐盟在綠色金融分類所針對的范圍不同，主要基于當前我國仍處于能源消費相對粗放和環境污染相對比較嚴重的階段，綠色發展承擔了同時解決能源效率提升、污染治理和減少溫室排放等多重任務。具體而言，歐洲可持續

132、金融分類標準關注重點集中于氣候變化減緩與適應，為實現歐盟2050 年碳中和目標奠定標準的基礎，其中包括二氧化碳直接捕獲、二氧化碳的運輸。相對而言，我國綠色金融的關注領域集中于節能環保、清潔生產、清潔能源以及基礎設施綠色改造和綠色服務六個方面，而且人民銀行發布的綠色債券支持項目目錄（2021 年版）基本是在發改委發布的綠色產業目錄基礎上進行了細化。特別地，我國的目錄仍支持核電項目建設，而歐盟的目錄中沒有核電，這也是中外關于支持行業的較大爭議之一。從投資的約束力來看，我國的經濟社會體制與歐美差異較大，標準在國內外經濟社會活動中發揮作用的機制不同，其約束效力也不同。歐美綠色金融標準及多數通行國際標準

133、以市場自愿采用或遵守為主，如果參照標準的企業多，就會形成市場規則，從而進一步形成通行標準；與此不同，我國的綠色債券、綠色信貸等標準均由金融和產業主管部門出臺，具有強制執行力。雖然我國從發展階段、體制機制、發展中面臨的問題均與國際社會其他主要經濟體有較大差異。但是，建立與國際接軌的統一標準是適應未來發展趨勢，也是綠色發展的內在需要。建立與國際接軌、對行業適用、對投資有指引、對企業有約束的綠色金融標準，有利于加速綠色金融助力我國及全球綠色轉型發展。國內綠色投資組合的構建建議 在被動型綠色投資組合方面，目前國內的綠色綜合指數和主題指數體量與國外發達國家市場仍存在不小差距。因此，建議加快綠色投資指數的

134、編制工作，并通過出臺相關制度規范的方式強制國內公司提高體現綠色價值信息的披露質量及披露覆蓋率，尤其是加強對中小市值公司的監管力度。通過這種方式，更多公 49 司樣本將得以納入綠色指數編制的股票/債券池中，從而擴大指數編制過程中的覆蓋樣本，進而提高指數的多樣性和差異性。在對公司信譽和風險的考察方面，建議建立健全信用評級體系，提高評級體系的科學性和權威性，從而為指數編制工作者免去因公司可能存在一定信用風險而拒絕將其選入指數的后顧之憂。在主動型綠色投資組合方面，最為重要的是健全綠色活動的界定標準。由于當前我國出臺的共同分類目錄中涉及行業有限，實際操作中難以完全依據該標準進行綠色股票及債券的篩選，因此

135、還應加快健全符合中國國情的綠色活動分類目錄，并加強對轉型金融的界定與監管。在當前尚未出臺符合實際國情的標準前，本文建議在對綠色股票或債券的篩選及標的池的建立過程中可以將標準設定為 30%以上的營業收入來自共同分類目錄、綠色債券支持項目目錄或綠色債券發行指引中所規定的相關行業，同時規定綠色投資基金中不低于 80%的非現金資產應投資于上述標的池中。在以 ESG 投資基金為典型代表的綠色投資組合細分領域中，本文建議環境與社會（E&S）指標可設置為占 ESG 評價權重的 67%，同時公司治理（G）指標占 ESG 評價權重的比例可為 33%。此外，綠色投資基金也不應忽視類似普通類型基金的充分基本面分析，

136、本文建議可重點觀察的指標包括但不限于行業景氣度、行業競爭格局、行業估值水平、公司管理模式、公司地位、公司盈利能力、估值情況等。50 第五章第五章 綠色投資組合的綠色信息披露綠色投資組合的綠色信息披露 本章解析可持續金融的披露法規。與普通金融產品的披露要求不同，綠色投資組合除了傳統的信息披露部分外，還需要金融機構在投資決策和咨詢過程中，向終端投資者披露綠色投資組合如何考慮、整合可持續性風險的書面政策，并保證其透明度。因歐盟是全球法規最完整的，故本章重點放在歐盟。本章也根據美國、中國等國家及地區的綠色產品信息披露政策，結合 IFRS 等國際披露準則，分析當前綠色金融相關的信息披露準則的發展階段及相

137、關要求，以及披露過程中涉及的核心指標示例。具體來說，歐盟法規包括歐盟的分類條例（EU Taxonomy Regulation）、可持續金融披露條例（Sustainable Finance Disclosure Regulation,SFDR），以及由技術專家組（technical expert group,TEG）擬訂的多個委任法案（Delegated Act）。除歐盟外，香港雖未制訂法規，但證監會也發布了通函，對可持續金融產品做出披露要求。金融產品信息披露的完整性取決于底層資產信息披露的完整性，但為讓主旨更聚焦，本章不過多涉及企業信息披露的相關法案，如歐盟的企業可持續報告指引（Corpora

138、te Sustainability Reporting Directive,CSRD）（EU,2021b）。另外，無論是可持續金融的標準建立或信息披露，都關乎由目標驅動的經濟活動，而披露重點更在于此，包括度量方式與具體進展。5.15.1 海外海外綠色投資組合綠色投資組合信息披露現狀信息披露現狀 歐盟綠色投資組合信息披露要求 基于歐盟的氣候發展計劃和發展目標，歐盟委員會通過實施 CSRD、SFDR 以及可持續金融分類方案加強綠色金額產品信息披露和資金引導，落實各項可持續發展目標的承諾。歐盟遵循“自上而下”的 ESG 監管路線，歐盟委員會是推動歐盟 ESG 發展的主要力量；同時，歐盟通過構建三大強

139、制性的 ESG 信息披露政策實現金融產品 ESG 信息價值信息鏈的全覆蓋。圖 5-1 歐盟 ESG 信息披露價值鏈 51 2018 年，歐盟委員會對可持續的經濟體做出界定，對可持續金融賦予兩項要務，一是金融必須貢獻于可持續和包容性增長及減緩氣候變化，另一是將 ESG納入投資決策,以提升金融穩定性。其后，歐盟委員會于 2019 年 12 月提出歐盟綠色新政，作為引導歐洲經濟轉型的頂層框架及行動方案，其中強調了以資金賦能經濟轉型的重要性。綠色新政中的一個關鍵是氣候法律的提出，包括歐盟于 2050 年達到碳中和目標的法律要求。在原先的策略基礎及其后基于巴黎協定和聯合國可持續發展目標做的調整下，歐盟修

140、正了先前規劃，形成一個更宏大的策略。此外，綠色新政界定了其他關鍵要素，包括經濟適用型清潔能源的穩定提供、生物多樣性、零污染、循環經濟，以及可持續性的食物生產。2019 年，歐盟技術專家組發布了關于氣候基準和基準 ESG 披露的問題的最終報告。該報告對兩類氣候基準的定義及作用進行了詳細闡述，分別是歐盟氣候轉型基準（EU CTBs）和歐盟與巴黎協定接軌的基準（EU PABs）。披露要求“指數管理人必須提供基準方法學的關鍵要素如何反映每個基準或基準系列的 ESG 因素的解釋（貨幣及利率基準除外）”。其次，要求基準聲明應包含對所提供和公布的每個基準或基準系列如何反映 ESG 因素的解釋。該報告還詳細介

141、紹了關于 CTB 及 PAB 的最低披露要求的技術建議。這些要求主要包括基準成分清單、基準所涉及的所有計算方法及確定脫碳軌跡的標準、確定脫碳軌跡的數據來源和類型、指數組合的總碳排放量以及其與母指數的跟蹤誤差等數據。這些措施旨在提高各基準信息的透明度和可比性，如附錄 4 的表 1 所示。當一個基準符合歐盟巴黎基準（EU PAB）的所有最低技術要求時，基準管理人可以具體說明基準投資組合與哪種溫度情景相一致，以及是否符合巴黎氣候 52 協定的目標。同時，還應提供有關用于測量與溫度情景相一致的方法細節，以及所使用的情景的細節（包括名稱和提供者），并提供使用的溫度情景的網絡鏈接。技術專家組根據 EU 2

142、016/2011 號條例的相關內容，對 PABs 及 CTBs 的披露內容進行了梳理，將其分為強制性披露和可選擇性披露兩大部分。主要的強制性披露內容包括基準所使用的所有標準和方法，標的資產篩選標準，指數碳強度，脫碳軌跡及確定脫碳軌跡的數據和方法，具體信息詳見附錄 4 的表 1。除了 PAB 和 CTB 兩類基準的最低披露要求的技術建議外，歐盟技術專家還針對股票基準（Equity benchmarks）、固定收入公司基準（Fixed Income corporate benchmarks）、主權債務基準（Sovereign bond benchmarks）、商品基準（Commodity benc

143、hmarks）、基礎設施基準（Infrastructure benchmarks）、私募股權/債務基準（Private equity/debt benchmarks）以及對沖基金基準（Hedge funds benchmarks），從 ESG 整體及 ESG 單個要素兩個角度出發，對上述基準的最低披露要求提出了技術建議，并說明披露信息的理由及對應的支持標準，具體信息詳見附錄 4 的表 2。2021 年 3 月，歐盟的可持續金融披露條例（Sustainable Finance Disclosure Regulation,SFDR）生效。該條例是歐盟委員會針對聯合國可持續發展目標所出臺的重要監管規

144、則，旨在規定金融機構在自身治理和金融產品層面必須披露可持續信息。其目的是以標準化的方式提高金融市場的可持續性透明度，避免金融產品發行時的“綠色洗滌”行為，確保 ESG 信息從企業傳遞到金融產品的一致性，幫助機構投資者和零售客戶了解、比較和監控基金的可持續性特征。SFDR 不僅對資產管理機構的法人主體提出 ESG 的信息披露要求，還要求產品提供方（如資產管理機構和投資顧問，例如銷售產品的金融機構）提供相關信息，其中包括但不限于：業務過程中的可持續風險政策、負面影響、薪酬政策等。為支撐 SFDR 的實際運行，歐盟委員會進一步出臺了 歐盟可持續金融分類目錄（Taxonomy Regulation，簡

145、稱“歐盟分類法”）。2020 年 3 月，歐盟分類法的最終報告與政策建議發布。歐盟委員會認為“歐盟分類法”是幫助投資者、公司、發行人和項目發起人向低碳、彈性和資源節約型經濟過渡的工具。歐盟分類法中的科學指標或閾值將幫助公司、項目發起人和發行人獲得綠色融資，以改善其環 53 境績效，并幫助確定哪些活動已經是環境友好型的，進一步推動低碳行業的發展和高碳行業的去碳化。歐盟分類法的主要適用對象為在歐盟提供金融產品的金融市場參與者，包括職業養老金提供者、根據 NFRD 已經被要求提供非財務報表的大公司、歐盟及其成員國所制定綠色金融產品或綠色（公司）債券的公共措施、標準或標簽?？傮w而言，歐盟分類法主要通過

146、“對六項環境目標中的一項做出實質性貢獻”、“若相關，不對其他五項環境目標造成重大損害”及“最低保障措施”三個方面來對經濟活動進行劃分。具體而言，對環境目標有實質性貢獻的含義是指對緩解氣候變化、適應氣候變化、水和海洋資源的可持續發展及保護、向循環經濟過渡、污染預防及控制、生物多樣性和生態環境的保護及重建等六項環境目標做出實質性貢獻。同時，明確了扶持性經濟活動的定義，即指通過其產品或服務能夠為其他活動做出實質性貢獻，并肯定了扶持性經濟活動的作用。而“不對環境目標造成重大損害”則是指經濟活動不會對環境保護目標的實施造成重大損害，而“最低保障措施”則是指遵守包括但不僅限于經合組織跨國企業準則（OECD

147、 Guidelines for Multinational Enterprises）、聯合國工商業與人權指導原則（UN Guiding Principles on Business and Human Rights）、國際勞工組織關于工作中基本原則和權利宣言及其后續措施、國際勞工組織八項核心公約以及國際人權法案（International Bill of Human Rights）等相關國際準則和標準。歐盟分類法除了對經濟活動進行分類外，還規定了金融市場參與者的可持續信息披露?；诜诸惙ǖ男畔⑴稑嫵闪私鹑谑袌鰠⑴c者必須遵守的更廣泛的可持續性信息相關披露制度的一部分，這些披露義務在 SFDR

148、中有所規定?？傮w而言，SFDR是對現有綠色金融監管規則的補充。除了現有法規如投資管理協議（IMA）、歐洲金融工具市場指令（MiFID II）等規定的權利和義務外，SFDR作為投資經理的信息披露義務的補充。SFDR與其他不同的歐盟金融機構監管法規相結合，形成了更加完整的綠色金融監管體系，進一步推動了綠色金融的發展。通過SFDR的實施，金融市場參與者將提高可持續性信息的透明度，促進投資者更好地了解和比較不同金融產品的可持續性特征，從而推動更多的資金流向可持續發展的領域。54 而與此同時，由于當前歐盟缺少合格的綠色金融項目和綠色資產，歐盟委員會也基于歐盟分類法積極開發歐盟綠色債券標準，以擴大符合條件

149、的綠色項目的范圍，并希望通過綠色債券標準簡化綠色債券的核查過程，標準化綠色債券的發行，以降低成本，激勵綠色債券的發行，并通過明確規定綠色債券的發行信息披露要求，以降低“洗綠”風險。歐盟綠色投資組合信息指標與分類方式 針對不同級別的 ESG 產品，SFDR 規定了相應的 ESG 信息披露要求?？傮w而言，金融產品的 ESG 信息披露要求包括對可持續性的主要不利影響聲明、合同前產品披露、網站披露以及定期產品披露四個方面，并為這四類信息披露要求提供了披露模板。金融市場參與者需在每年 6.30 號之前在其網站公布四大披露義務之一的不利的可持續性影響聲明（PAIs），而 SFDR 則將 PAIs 可涵蓋的

150、指標分為強制性披露指標及選擇性披露指標，指標共計 64 個，其中 18 個為強制性披露指標。強制性指標分為兩大類，9 個與環境有關的指標和 5 個強制性的社會和雇員、尊重人權、反腐敗和反賄賂指標，2 個指標與對主權國家、超國家的投資有關，2 個與房地產投資有關。而選擇性指標之中。金融市場參與者需要在 22 個可選環境指標中至少選擇一個，在 24 個社會指標中至少選擇一個進行報告。表 5-1 SFDR 對金融產品信息披露的相關要求 S SFDRFDR 對金融產品信息披露的相關要求對金融產品信息披露的相關要求 可持續性的主要不利影響聲明 金融市場參與者需要披露其產品對可持續性的主要不利影響聲明，從

151、SFDR RTS所提供的定量指標出發，描述其投資決定對符合條件的可持續性因素的不利影響的描述，并說明其所使用的數據來源、不利影響指標及國際標準的參考文獻。合同前的信息披露 金融市場參與者應向投資者充分說明其將 ESG 因素或可持續性風險納入投資組合的方法，以及披露可持續性風險對其所提供金融產品回報的可能影響的評估結果。若認為不存在可持續性風險則應說明原因，若認為存在可持續性風險，則應從定性及定量兩個角度說明 ESG 因素或可持續性風險對于投資組合產品的業績表現的潛在影響 網站信息披露 金融市場參與者應在其網站設立“可持續性相關披露”的單獨欄目，在網站上針對提倡環境或社會目標的金融產品披露其“可

152、持續投資目標、社會或環境特征、投資戰略、投資比例、監測、環境或社會目標的方法學、方法和數據的限制、盡職調查、參與政策及參考基準等部分構成”55 定期披露 直接向投資者報告在報告期內的投資決策產生的ESG風險以及對持續性的主要不利影響聲明。對于具有促進環境或社會屬性的金融產品，金融市場參與者應披露被投資公司如何滿足有關屬性，以及如有指定某指數作為參考基準，則說明該指數如何滿足有關屬性 表 5-2 PAIs 的指標分類 投資組合類型投資組合類型 強制性指標強制性指標 可選擇性指標可選擇性指標 被投資公司 9個環境指標+5個社會責任指標 16個環境指標+24個社會責任指標 主權債 1個環境指標+1個

153、社會責任指標 1個環境指標 房地產 2個環境指標 5個環境指標 SFDR及SFDR RTS不僅規定了各類金融產品的信息披露要求，還要求金融市場參與者對定期報告和投資選擇進行歷史比較，并披露比較結果。對于環境或社會特征的金融產品以及以可持續投資為目標的金融產品，歷史比較應包括當前參考期與前一參考期的對比，以及至少前五個參考期的歷史比較。在進行歷史比較的信息披露時，數字應使用相對的衡量標準，并且指標范疇需要由審計員提供鑒證或由第三方審查。歐盟綠色投資組合代表產品披露解析 本節將進一步整理歐盟綠色產品的披露情況，以MSCI為代表加以闡述。MSCI 高股息率 ESG 減碳目標精選指數每半年進行一次再平

154、衡，通常在 5 月和 11 月的最后一個工作日收盤時進行，分別使用截至 4 月底和 10 月底的基本面變量和 Barra 股票模型數據。一般來說，MSCI 使用 MSCI ESG 研究數據（包括MSCI ESG 評級、MSCI ESG 爭議分數、MSCI 商業參與篩選研究和 MSCI 氣候變化指標），截至指數評審前一個月的月底，用于重新平衡指數。MSCI 模擬了從 2012年 2 月到 2021 年 3 月的指數方法，并比較了 MSCI 世界高股息率 ESG 減碳目標精選指數相對于標準 MSCI 世界高股息率指數和母體 MSCI 世界指數的風險、回報和 ESG 特征。在此期間，MSCI 世界高

155、股息率 ESG 減碳目標精選指數產生了比 MSCI世界高股息率指數更高的回報，回報與風險比率有所提高（0.72 比 0.68），如表5-2 所示，并且在 ESG 指標上有著更好的表現，如表 5-3 所示。表 5-3 三個指數的關鍵指標對照6 MSCIMSCI 世界高股息率世界高股息率 ESGESG 減減碳目標精選指數碳目標精選指數 標準標準 MSCIMSCI 世界高股息世界高股息率指數率指數 MSCIMSCI 世界指數（母指世界指數（母指數）數）6*指以美元計價的年化凈收益，*指指數審查期間的年化單向指數周轉率，*指月平均數 56 總收益（%）*9.4 8.2 10.9 總風險（%）13.2

156、12.1 13.2 回報/風險 0.72 0.68 0.83 夏普比率 0.67 0.63 0.78 主動回報率（%）-1.5-2.7 0.0 跟蹤誤差（%）3.7 4.6 0.0 信息比率-0.41-0.59 Nan 歷史 值 0.96 0.86 1.00 成分股數量*171 300 1623 換手率（%）*39.6 18.4 1.8 賬面市盈率*2.3 2.3 2.3 市盈率*14.8 15.5 19.1 股息率*4.1 3.9 2.4 表 5-4 三個指數的 ESG 指標表現對照 MSCIMSCI 世界高股息率世界高股息率 ESGESG減碳目標精選指數減碳目標精選指數 標準標準 MSCI

157、MSCI 世界高世界高股息率指數股息率指數 MSCIMSCI 世界指數（母指世界指數（母指數）數）氣候足跡 碳排放（t CO2e/每百萬美元投資)62 90 63 碳強度（t CO2e/每百萬美元銷售額)100 160 154 平均碳強度（t CO2e/每百萬美元銷售額)93 206 144 低碳轉型風險 低碳過渡得分 6.2 6.0 6.2 產品和業務轉型（%）11.7 19.9 14.6 資產擱淺（%）0.6 0.4 0.4 面臨資產擱淺的風險 潛在碳排放（t CO2e/每百萬美元投資)772 529 1066 化石燃料儲量（%）4.4 4.1 5.9 動力煤開采（%）1.4 3.3 1.

158、0 以煤為燃料的火力發電（%）2.9 4.5 1.5 非常規石油和天然氣開采（%）2.7 0.3 3.4 清潔技術解決方案 清潔技術解決方案（20%收入）11.1 6.0 10.4 清潔技術解決方案的收入（wtd Avg%）4.9 3.2 5.6 基于綠色/化石燃料的凈收入風險 7.6 1.7 2.5 57 其它氣候指標 與碳有關的資產風險（%）6.6 8.0 7.0 與氣候有關的爭論（%。得分4 分）0.0 0.5 0.2 低碳過度管理得分（前1/4 的百分比）82.2 77.9 71.6 美國綠色投資組合信息披露要求 美國對于環境（E）、社會（S）和內部治理（G）的強制披露制度可以分別追溯

159、到1934年、2010年和2002年。2018年，勞工部出臺IB2016-01和Field Assistance Bulletin 2018，強制要求退休基金的資產管理人披露所投資產的ESG信息。2017年，美國納斯達克證券交易所出臺了第一版ESG數據報告指南，2019年推出了ESG數據報告指南2.0，并將其在美國市場進行推行，ESG數據報告指南 2.0綜合了現行的GRI、SASB等國際ESG信息披露準則的內容，為所有在納斯達克上市的公司和證券發行人提供ESG報告編制的詳細指引?？傮w而言，美國對于綠色金融的監管重點仍在于投資端，認為對金融產品的“洗綠”構成對投資者的行為欺詐，直接違反了1940

160、年投資公司法案所規定的重要原則“基金名稱不允許存在欺騙性和誤導性”，如基金名稱內包含“ESG”、“綠色”等相似關鍵詞，則基金持倉中80%以上凈資產滿足“ESG”對應的標準。為了強化針對名稱帶有“ESG”，“綠色”等關鍵詞的基金等金融產品，SEC廣泛收集來自資管機構的調查問卷，整理了對資產管理機構/投顧ESG投資額外信息披露的提議。該提議文件根據投資產品對ESG因素的考慮程度，將ESG投資產品分為三類：整合，以ESG為重點和影響力投資，并分別提出了不同種類ESG投資產品的披露建議，旨在為投資者提供有關基金如何考慮ESG因素的清晰和可比信息。SEC認為由于充分了解基金的ESG方法所需的信息可能會導

161、致大量披露，因此建議要求考慮分層披露。例如，開放式基金在招股說明書的摘要部分概述其ESG策略，并在法定招股說明書中提供有關該策略的更多詳細信息。SEC希望通過分層披露方法，以突出投資者的關鍵信息，幫助投資者做出更明智的投資決策，并促進對廣大投資者有吸引力和可用的披露。58 表5-5 對資產管理機構/投顧ESG投資額外信息披露的提議的披露建議 分類分類 E ESGSG整合整合 以以E ESGSG為重點為重點 E ESGSG影響力投資影響力投資 定義 在投資決策中考慮一個或多個ESG因素以及其他非ESG因素，如宏觀經濟趨勢或公司特定因素，但ESG因素不是決定性因素“以ESG為重點”的策略側重于一個

162、或多個ESG因素，將其作為選擇投資或與投資組合公司合作的重要或主要考慮因素。以ESG為重點的策略可能會根據特定的ESG標準排除或包括某些投資“ESG影響”戰略有一個明確的目標，旨在實現特定的ESG影響或產生特定ESG相關利益的影響。影響力戰略通常尋求針對能夠推動具體和可衡量的環境、社會或治理結果的投資組合。披露建議 簡要總結基金如何將ESG因素納入其投資選擇過程，包括基金考慮哪些ESG因素 以ESG為重點的基金提供具體披露，說明該基金在其投資過程中如何關注 ESG 因素，在招股說明書中披露標準化的 ESG 投資策略概述表 并于年報中披露標準化的ESG數據（戰略概述表參見附錄 5）在遵循ESG重

163、點關注基金的披露標準之外，還需要概述基金所尋求的影響力及如何尋求實現影響力 總體而言，與歐盟地區及亞洲國家對比，美國政府ESG相關政策法規的強制力度較弱，對于綠色金融產品ESG信息披露的要求大多數遵循自愿原則，也不存在類似歐盟“不遵守就解釋”的規定。政府發布的解釋公告IB2015-01、解釋公告IB2016-01、機構投資者管理框架及ESG報告指南均沒有要求強制ESG信息披露。截至目前，美國強制性披露政策僅在2010年由證券交易委員會發布的委員會關于氣候變化相關信息披露的指導意見中有所體現。美國綠色投資組合代表產品披露解析 摩根大通是一家總部位于美國的全球知名金融公司，在綠色產品投資方面具有豐

164、富的經驗和成熟的投資模式。事實上，根據摩根大通發布的2021年度ESG報告，摩根大通于2021年提供并撬動了約2850億美元融資，其中37%為綠色融資。此外，摩根大通此前也承諾到2030年年底，將提供和撬動2.5萬億美元融資，以應對氣候變化、支持社區發展以及助力新興市場實現可持續發展。鑒于摩根大通在綠色投資方面的突出表現，本節將以摩根大通基金旗下的新興市場可持續發展股票基金為例，解析美國綠色投資組合產品的披露現狀。在投資比例的披露方面，該基金的附錄文件中指出其資產（不包括現金及現金等價物）至少將67%投資于在新興市場國家注冊成立，或在新興市場國家從事可持續發展行業的企業股票。在投資方法上，該基

165、金采用“同業最佳”的可持續投資方法，同時指出呈現重大ESG風險且評分最低的企業不會被納入投資考慮 59 范圍，且必要的基本面分析也用于更好地了解可能對企業造成影響的可持續性風險及機會。該基金文件還提到其也采用了負面篩選的方法。其中，以規范為基礎的排除政策適用于違反聯合國全球契約的企業，而以價值為基礎的排除政策則反映多項投資者普遍認同的環境、社會及管理價值。特別地，該基金在披露中指出，其完全排除了從事煙草生產、爭議性武器（包括白磷）、核武器及常規油氣開采的企業；同時，也從事某些行業的收入或產量超出某一特定比例限額，則也會將該企業排除，涉及的行業主要包括發電、力煤和非常規油氣開采、常規武器、賭博，

166、與煙草有關的活動及成人娛樂活動。此外，該基金也披露了可能存在的可持續風險。例如，披露中指出其由于集中投資于ESG相關證券，故其價值可能較更為分散的投資組合有更大的波動；同時，ESG評估方法的非標準化也會導致運用方式的偏差?？傮w而言，該基金充分披露了其綠色投資策略中涉及的方法論及相關策略，且在具體投資標準上給出了定量的界定方法。同時，亦充分闡述了該基金在綠色投資領域可能存在的潛在風險，故可被視為美國綠色投資組合產品披露的經典樣例。香港綠色投資組合信息披露要求 香港證監會（SFC）也于2019年4月發布了Circular to management companies of SFC-authori

167、zed unit trusts and mutual funds-Green or ESG funds（以下簡稱2019年通告），主要針對獲得SFC認可的單位信托基金及互惠基金，以及管理這些綠色或ESG基金的公司。該通告旨在提高ESG基金的披露標準，增加其可比性、透明度和可見度。SFC于2021年對2019年通告進行了修訂，并于2021年6月29日發布了一份通函，向證監會認可的單位信托及互惠基金的管理公司提供指引，說明如何加強將環境、社會及管治（ESG）因素納入為主要投資重點的基金（ESG基金）的披露。新的通函要求ESG基金對其如何考量ESG因素進行定期評估并進行相應披露。同時，對于以氣候相關

168、因素為重點的ESG基金，還提供了額外的指引。根據修訂后的文件，香港ESG基金需在其發行文件中詳細披露相關的ESG信 60 息，具體的披露要求如表5-6所示。表5-6 修訂后的2019年通告ESG基金信息披露要求 香港香港E ESGSG基金信息披露要求基金信息披露要求 披露項 說明 基金對ESG的關注 基金在ESG方面的關注重點（如氣候變化、綠色等）用于衡量基金的ESG重點的標準清單（如過濾、指標、評級、第三方證書或標簽等）ESG投資策略 關于ESG基金所采取的投資戰略的說明 對ESG標準的考慮過程的概述 說明環境、社會和公司治理基金是否采用負面篩選政策以及排除的類型 資產配置 與基金 ESG

169、重點相稱的證券或其他投資的預期或最低比例（例如 ESG 基金的資產凈值）參考基準 若基金跟蹤ESG基準（指數基金），需說明參考基準的詳細情況，包括基準的特定和一般構成。若基金根據指定的參考基準衡量其ESG重點，需說明其指定的參考基準如何與基金相關 其他參考信息 說明投資者可從何處獲得有關ESG基金的更多信息（如網站）風險 與基金的 ESG 重點和相關投資策略有關的風險或局限性描述 如表5-6所示，該披露要求主要在披露項“基金對ESG的關注”中對涉及氣候變化和綠色的相關內容加以強調，旨在鼓勵基金投資方督促各標的公司提高綠色信息的披露質量和規模，通過更多有關綠色信息的標準界定提高基金投資的質量。而

170、除了上述的強制披露信息之外，SFC也在文件對基金ESG信息的額外補充項進行了說明，該部分信息可由ESG基金管理機構酌情披露，以補充上述披露的ESG信息?？蛇x的披露內容包括：說明如何在環境、社會和公司治理基金的整個生命周期內衡量和監測環境、社會和公司治理重點，以及相關的內部或外部控制機制；說明對基金相關資產的ESG相關屬性進行盡職調查的情況；參與（包括代理投票）政策（如有）的說明及對ESG數據的來源和處理的說明，或在無法獲得相關數據的情況下所做假設的說明。小結 綜合以上分析，海外國家及地區的綠色投資組合的信息披露政策發展路徑 61 各有其特點。具體而言，歐盟信息披露政策發展重視“整體”和“實質”

171、，基于自上而下的立法形式，完善信息披露框架，從而加強對綠色投資組合的信息披露監管，推動金融市場參與者與財務顧問提高自身信息披露質量。而美國對于綠色投資組合的監管重點則在于機構投資者，其監管目的是對投資者保護的，以避免出現“洗綠”產品違背投資者對可持續發展目標投資的本意。5.25.2 中國綠色金融產品信息披露的發展中國綠色金融產品信息披露的發展 2016年，人民銀行、財政部、發改委、原環保部、原銀監會、證監會、原保監會聯合出臺關于構建綠色金融體系的指導意見，確立了中國綠色金融體系建設的頂層架構。此后，各類型理念指引、激勵機制、信息披露以及金融工具指引等政策相繼出臺，覆蓋ESG投融資過程的主要方面

172、。中國金融市場ESG相關政策體系日益完善。相較于歐盟、中國香港等國家及地區出臺了針對金融產品的ESG信息披露政策法規，中國還未出臺針對強制披露金融產品ESG信息的法規政策，深圳及上海兩大證券交易所的官方指引文件，如深圳證券交易所出臺的上市公司社會責任指引及上海證券交易所出臺的上海證券交易所環境信息披露指引，主要針對上市公司，且兩大指引文件也未明確引用國際框架，對上市公司的ESG信息披露的指導也以文字性描述為主，尚未對綠色金融產品的信息披露做出強制規定及要求。2021年，人民銀行所發布的金融機構環境信息披露指南推動綠色金融改革創新試驗區金融機構環境信息披露工作方案銀行業金融機構環境信息披露操作手

173、冊（試行）和金融機構碳核算技術指南（試行）等文件，也僅是鼓勵金融機構主動披露環境風險管理、業務產生的環境影響以及碳排放等信息。因此目前國內仍未有針對所有綠色金融產品的ESG相關信息披露的法規政策，綠色金融產品的信息披露框架仍有一定的發展空間。因此整體而言，中國ESG信息披露和監管體系在逐步發展成型，但仍主要面向企業且是否披露基于企業自身的意愿，強制披露要求也僅限于重點高碳排高污染企業。國內ESG信息披露也主要聚集于被投資實體，而投資機構及綠色金融產品的ESG信息披露方面的規定政策及監管仍存在一定發展空間。62 特別地，在綠色基金的披露規范方面，中國證券投資基金業協會于2018年11月發布了綠色

174、投資指引（試行）指出綠色投資者應督促被投資企業改善環境績效并提高信息披露水平，且針對相關公司及產業適用更高的污染物排放標準和環境信息披露標準。而在標的資產環境評價指標方面，指引將環境信息披露水平也作為一個重要維度納入了評估范圍，該維度主要包括是否披露與主營業務相關的環境信息、是否披露關鍵定量指標以及環境目標完成情況等。當然，該指引也僅從定性角度給出了信息披露的方法學指導，但未從定量層面給出具體的量化披露標準。5.35.3 綠色投資組合綠色投資組合信息披露建議信息披露建議 綠色金融產品ESG信息披露國際準則的發展 隨著海內外ESG監管實踐逐漸成熟，制定規則的國際組織也意識到目前相對割裂的ESG信

175、息披露指南，提高了企業和金融產品的ESG信息披露門檻和披露成本，進而阻礙了整體ESG披露質量的提升。在尋求統一ESG信息披露準則的背景下，2021年，國際財務報告準則基金會（IFRS）成立了國際可持續發展準則理事會（ISSB），ISSB也基于氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）及可持續發展會計準則委員會基金會（SASB）等現有的國際披露要求，構建了國際財務報告可持續披露框架準則（IFRS Sustainability Disclosure Standards），并于2023年6月發布了準則S1、S2的正式版。準則在設定溫室氣體排放目標方面提出了詳細的要求。當企業披露排放目標時，應分別披露排放

176、總量目標（Gross GHG emissions targets）和排放凈量目標（Net GHG emissions targets），排放總量減去碳配額抵消量即為排放凈量。事實上，在使用排放凈量目標時，企業可以通過購買碳配額等方式，減少自己的凈量排放量，使自己看起來很環保。這種行為有漂綠的嫌疑，即企業并未通過改進自身的技術和管理水平的方式，真正貫徹可持續發展。在歐洲反漂綠呼聲越來越高的今日，ISSB推出的準則呼應了利益相關方對反漂綠的需求，將可持續信息披露的本質展現出來，督促企業改革自身。同時，在S2中關于溫室氣體的披露方面，準則將范圍3提到了與范圍1、范 63 圍2同樣重要的位置。準則并未

177、嚴格要求采取何種方法計算GHG排放，按照企業所在地的管理機構或上市交易所要求即可。但是，企業所在地的管理機構或上市交易所未要求披露范圍3時，企業仍應披露范圍3，該項披露義務不可免除。因此，企業需披露數據的量增加了。另外，準則對數據的真實性和準確性也做出了要求。在量化范圍3的GHG排放量時，優先使用一手數據和經現場檢查、審查計算和交叉驗證而核實的數據。然而，由于核實范圍3的GHG排放量較為困難，在無法獲得完整的、經核實的數據時，也可以使用準則所列舉的二手數據和未經嚴格驗證的數據。在給企業提出更高目標的同時，也給了緩沖的余地，更具可操作性。ISSB認為其可持續準則的潛在受眾及使用者為現有或潛在投資

178、者、貸款人和債權人。隨著IFRS可持續準則的推廣運用，投資者可從ISSB準則的應用中受益，減少信息溝通成本，提高識別資產價值的效率。ISSB準則所倡導的一致性、可比性和可驗證性等披露原則將增加可持續信息的透明度，或將提高資產價值評估全面性，促進ESG整合投資發展。國內綠色投資組合信息的披露建議 結合海外國家及地區在綠色投資組合信息方面的披露情況及規章制度，本文提出如下披露建議：在披露級別方面，各綠色產品可以從投資目標出發，依據自身的不同綠色投資層次，按照不同的披露標準進行分層披露。例如，若綠色產品依據歐盟發布的可持續金融披露條例，則可依據“條款6”“條款8”“條款9”三類對綠色投資組合的不同要

179、求進行相應披露，如符合“條款8”的產品即可依據“淺綠”產品的要求進行披露。在披露指標及內容方面，可依據各綠色產品下轄行業的不同進行差異化披露。通常情況下，建議披露的核心指標包括綠色維度基本面情況、投資涉及行業及選擇這些行業的依據、投資于篩選出的綠色行業的比例要求、篩選標的所使用的方法，以及對投資綠色標的可能涉及的風險。此外，也應對各產品進行綠色投資的目的、投資策略及常規投資方法進行較為全面的披露。通過上述信息披露，各綠色產品的基本情況得以清晰展現在投資者面前，64 這將使得投資者可以通過披露的綠色投資組合信息進行科學合理的評估，從而提高產品組合的透明度和投資者對各產品的信心。5.45.4 本章

180、小結本章小結 當前，海外國家及地區的ESG監管及信息披露實踐路線各具特色。歐盟通過構建三大強制性的ESG信息披露政策實現金融產品ESG信息價值信息鏈的全覆蓋，而美國則出臺披露指引，引導金融機構基于誠信原則自覺披露相關信息，對“洗綠”行為進行約束。雖然現行的全球ESG信息披露政策仍在區域及職能上存在分割化，但政策的統一化已漸成趨勢。參考文獻：參考文獻：1 歐盟.歐盟可持續金融分類目錄.2019 2 摩根大通.2021年度ESG報告.2022 3 歐盟.企業可持續報告指引.2021 4 歐盟.關于氣候基準和基準ESG披露的問題.2019 5 歐盟.可持續金融信息披露條例.2020 6 香港證監會.

181、Circular to management companies of SFC-authorized unit trusts and mutual funds-Green or ESG funds.2019 65 第六章第六章 我國綠色金融的發展現狀與發展建議我國綠色金融的發展現狀與發展建議 6.16.1 我國綠色金融的發展現狀我國綠色金融的發展現狀 “碳達峰、碳中和”目標，對中國經濟發展提出了更高的要求，這個要求涉及到應對氣候變化、綠色低碳發展和生態文明建設等多個方面，將直接影響到中國的經濟發展結構，關乎到金融、科技和產業等創新發展的方方面面。過去幾年來，我國綠色金融正在分別從政策和市場方面

182、雙向發力，全面支撐經濟社會綠色轉型。從政策制定機構的角度看，金融監管部門圍繞實現碳達峰、碳中和目標，制定和推出專項的綠色金融支持措施和工具，在綠色金融標準、政策協同、金融工具創新等方面取得新進展，調動社會資本以增量資金支持清潔能源等重點領域投資和建設，讓流動性投放更加精準有效引導更多資金進入清潔能源、節能環保、碳減排技術領域。與此同時，我國綠色金融標準體系正在進一步完善：2021 年以來，央行建立了綠色金融體系“三大功能”“五大支柱”，綠色貸款、綠色股權、綠色債券、綠色保險、綠色基金等金融工具得到了大力發展。此外，央行設立了碳減排支持工具，引導金融機構為綠色低碳項目提供長期限、低成本資金。支持

183、綠色金融和碳市場發展，是金融供給側改革的重要方向。但與歐盟等發達經濟體相比，我國綠色金融產品發展和披露政策框架還處于起步階段，相較于歐盟等綠色金融較為發達的經濟體，我國仍需在以下方面進一步發力。第一，直接融資是支持綠色產業的重要手段，但當前我國以綠色投資為代表的直接融資在綠色金融總量中的比重相對較小。這包括支持符合條件的綠色企業在境內外上市融資，大力支持綠色債券發展，推動 ESG 投資、綠色基金等發展，培育責任投資者。第二，“雙碳”目標為中國綠色金融的發展提出了新的要求，相比“雙碳”目標所需百萬億元的投資規模，2020 年末我國綠色信貸規模不過 12 萬億元，資金缺口較大，且國內以復合形式出現

184、的綠色投資產品數量少，規模較小，投資者對于綠色金融的認知和信息仍有待進一步提高。66 第三，有關綠色金融，綠色投資組合的定義及標準仍未統一，信息披露相關標準及制度法規發展不健全，框架建設相對滯后，強制信息披露僅針對于綠色債券類金融產品。第四，目前綠色金融市場主體以銀行機構為主，且六家國有大行的綠色信貸余額占存量的一半以上，中小金融機構參與度普遍較低。6.26.2 我國綠色金融的發展建議我國綠色金融的發展建議 而基于以上的發展不足，本文提出如下建議，希望能夠推動綠色金融及綠色投資組合產品的創新發展。在綠色資產的發展方面，建議不斷健全綠色活動的判定標準，努力制定和完善適應本國國情的綠色股票界定機制

185、，同時進一步擴大對綠債及 ESG 投資基金等可持續發展金融產品的激勵力度。在綠色投資組合的監管規范方面，建議繼續堅定不移地探索適應本國國情的綠色投資組合監管規范，積極借鑒海外國家的相關定量標準及方法論，力爭盡早出臺具有中國特色社會主義風格的評價標準與監管政策。在綠色投資組合的構建方面，主要分為主動型和被動型兩種投資組合。在被動型綠色投資組合方面，目前國內的綠色綜合指數和主題指數體量與國外發達國家市場仍存在不小差距。因此，建議加快綠色投資指數的編制工作，并通過出臺相關制度規范的方式強制國內公司提高體現綠色價值信息的披露質量及披露覆蓋率，尤其是加強對中小市值公司的監管力度。通過這種方式，更多公司樣

186、本將得以納入綠色指數編制的股票/債券池中，從而擴大指數編制過程中的覆蓋樣本，進而提高指數的多樣性和差異性。在對公司信譽和風險的考察方面，建議建立健全信用評級體系，提高評級體系的科學性和權威性，從而為指數編制工作者免去因公司可能存在一定信用風險而拒絕將其選入指數的后顧之憂。此外，在構建綠色投資組合時，建議關注投資組合碳排放總量與強度，并參考 SEEE 碳中和指數編制方式，對深度低碳或高碳減排的資產進行識別、監控與篩選。在主動型綠色投資組合方面，最為重要的是健全綠色活動的界定標準。由于當前我國出臺的共同分類目錄中涉及行業有限，實際操作中難以完全依據該標準進行綠色股票或綠色債券篩選，因此還應加快健全

187、符合中國國情的綠色活動 67 分類目錄。在當前尚未出臺符合實際國情的標準前，本文建議在對綠色標的的篩選及股票/債券池的建立過程中可以將標準設定為 30%以上的營業收入來自共同分類目錄中所規定的相關行業，同時設定綠色持倉比例要求，綠色持倉比例不得低于非現金資產的 80%。從而構建出綠色投資組合。在綠色投資組合的信息披露方面，建議立足國內外綠色金融產品信息披露實踐，加快建設中國綠色金融產品信息披露框架制度。在披露級別上，各綠色產品可以從投資目標出發，依據自身的不同綠色投資層次，按照不同的披露標準進行分層披露。而在披露指標及內容上，可依據各綠色產品下轄行業的不同進行差異化披露。通常情況下，建議披露的

188、核心指標包括綠色維度基本面情況、投資涉及行業及選擇這些行業的依據、投資于篩選出的綠色行業的比例要求、篩選標的所使用的方法，以及對投資綠色標的可能涉及的風險。此外，也應對各產品進行綠色投資的目的、投資策略及常規投資方法進行較為全面的披露。事實上，綠色金融產品信息披露的可靠性和規范性是國際范圍內綠色金融實踐深入發展的重要挑戰。盡管國內出臺了相關法規政策對綠色債券的信息披露做了詳細規定，但信息披露制度的產品覆蓋范圍，可比性、可靠性等方面仍可進一步加強。因此，亟需從政策層面繼續推動，借鑒國際相關披露標準，出臺中國的綠色金融產品的信息披露規范，進一步強金融機構的綠色金融產品信息披露意識?？山梃b其他發達金

189、融市場的實際經驗，如歐盟 SFDR RTS 所提供的信息披露模板，由金融基礎設施提供統一綠色金融產品披露模板，盡可能降低信息披露給投資端帶來的成本負擔，規范信息披露相關工作，推動綠色投融資實踐的深入發展。與此同時，建議積極參與綠色金融的國際合作，積極推動各國綠色金融定義和綠色金融產品 ESG 信息披露標準的統一。各國綠色金融和綠色項目定義的不統一，會增加全球投資者投資決策的難度，阻礙跨境資本流動。但同時，由于各國經濟和金融發展水平存在差異，統一全球綠色金融和綠色項目的定義在短期內可能難以實現。一個更加可行、漸進的辦法是先在一定區域內或在情況類似的國家之間實現綠色金融和綠色項目定義的統一，在此基

190、礎上逐步實現全球定義和標準的統一，如中國和歐盟共同制定的中歐共同分類目錄（Common Ground Taxonomy,CGT）未來可進一步完善，將更多環境、氣候目標目標納入分類目錄、將“無重大損害”原則和最低保障措施將要求納入考量、納入更多行業及轉型金 68 融內容等。此外，國際合作可在以下方面發揮重要作用：（1）統一綠色定義和綠色金融產品 ESG 信息披露標準；（2）促進良好的投資原則和實踐；（3）人力資本開發和能力建設；（4）促進對低收入和脆弱國家的財政支持；（5）完善綠色金融統計和數據收集。各國金融監管機構和市場主體應積極參與眾多全球或區域的綠色金融平臺、網絡和倡議，為制定統一的綠色定義和綠色金融產品 ESG 信息披露標準夯實基礎并提供制度保障。