中國證券投資基金業協會：2023綠色與可持續投資委員會研究成果匯編方法論之三可持續投資理論與實證（106頁）.pdf

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1、 綠色與可持續投資委員會綠色與可持續投資委員會 研究研究成果匯編（成果匯編（20202323）方法論之三 可持續投資理論與實證可持續投資理論與實證 易方達基金管理易方達基金管理有限公司有限公司 20242024 年年 4 4 月月 2 本文為中國證券投資基金業協會綠色與可持續投資委員會研究成果之一，由易方達基金管理有限公司供稿，妙盈科技提供支持。文中觀點、信息僅供研究、交流使用，不代表協會立場或對任何機構及其業務的背書。由于寫作周期原因，報告內容未能反映各國市場與監管的最新變化，請讀者注意鑒別。本報告首發于 ，對本報告全文或部分內容的任何轉載、引用須注明來源于中國證券投資基金業協會（AMAC）

2、。AMAC 不對任何片面、不當引用或延伸性結論負責。3 目錄 第一章第一章 理論篇理論篇 6 6 一、可持續發展的理念來源一、可持續發展的理念來源 6 6（一）從生存到發展 6（二）從發展到可持續發展 7（三）可持續發展的理論內涵 7 二、可持續投資的理論定義與內涵二、可持續投資的理論定義與內涵 9 9（一）可持續因素對企業與投資收益的影響 9（二）可持續因素在投資領域的落地 13（三）可持續投資定義的再明確 15 第二章第二章 政策篇政策篇 1717 一、全球主要市場可持續投資政策一、全球主要市場可持續投資政策 1717（一）國際通用的可持續投資規范 17（二）歐盟的可持續投資政策 20（三

3、）美國的可持續投資政策 21（四）日本的可持續投資政策 22 二、全球可持續投資政策特征二、全球可持續投資政策特征 2323（一）監管原則：防止“漂綠”行為，支持可持續發展 23（二）監管對象：涵蓋資管機構與上市公司 24（三）監管議題：聚焦氣候變化、性別平等、供應鏈管理等 24（四）監管落地：以推動 ESG 信息披露為核心 27 第三章第三章 實實踐篇踐篇 3030 一、全球可持續投資者類型及動機一、全球可持續投資者類型及動機 3030（一）資產所有者 30（二）資產管理者 55 二、可持續投資策略及應用案例二、可持續投資策略及應用案例 5959（一）負面/排除篩選 60 4 （二）正面/同

4、類最佳篩選 63（三）基于規范的篩選 65（四）ESG 整合 67（五）可持續主題投資 69（六）影響力/社區投資 71（七）公司參與和股東行動 75 第四章第四章 落地篇落地篇 7979 一、當前我國可持續投資的挑戰一、當前我國可持續投資的挑戰 7979（一）可持續投資定義尚不清晰 79（二）可持續評價議題與標準難以統一 80（三）可持續相關數據質量有待提升 81（四）可持續投資激勵尚不明確 82 二、中國特色可持續投資的理念、議題與實踐二、中國特色可持續投資的理念、議題與實踐 8383（一）中國特色的可持續理念 83（二）中國特色的可持續投資議題 85（三）中國特色可持續投資的實施方法 9

5、2 三、可持續投資監管的行動建議三、可持續投資監管的行動建議 9595（一）能力建設 95（二）自律規范 95（三）數據整合 95（四）行業交流 96 參考文獻參考文獻 8 8 5 摘要 隨著人類社會發展，全球的環境、社會、治理風險也在不斷演變，氣候變化、環境污染、生物多樣性、用戶隱私保護、供應鏈安全穩定等問題不斷涌現。全球范圍內，聯合國提出可持續發展目標，并將其作為所有人實現更美好和更可持續未來的藍圖。金融是支持可持續發展的重要部分。將環境、社會和治理因素融入投資決策，可以引導資金流向有利于實現生態友好、促進社會和諧、提升治理水平的領域，引導企業長期可持續發展。在此背景下，我國綠色與可持續投

6、資的影響日益擴大。然而，當前可持續投資的理念和實踐多來源于海外經驗，可持續投資的內涵尚未清晰，相關概念混雜，未能形成一致的、具有中國特色的可持續投資定義、議題框架和成熟的投資方法，這為我國更大規模的投資實踐帶來了諸多挑戰。因此，本研究一方面，匯總海外學術理論與機構實踐經驗，溯源可持續投資；另一方面，深入研究中國特色的可持續戰略、學術研究、政策、實踐方法，歸納中國特色的可持續投資的定義、議題與投資方法。第一章理論篇，追溯了可持續投資理論的基石，即可持續發展理論的歷史軌跡，解析其內涵及其作用于投資的理論機制，最終從理念、議題、方法三個要素闡明可持續投資的定義。此外，還對可持續投資相關概念進行了辨析

7、。第二章政策篇，通過總結可持續理念指導下的監管政策設計案例，對可持續投資的監管原則、對象和實踐方法進行了歸納。第三章實踐篇，梳理全球可持續投資者類型、動機投資策略的異同，篩選實操性強的應用案例，為國內投資實踐提供全面的參考。第四章落地篇，聚焦中國特色可持續投資。我們認識到，基于不同的發展階段、社會環境和認知，存在不同的可持續理念和投資策略。因此，本研究在國際共性可持續理念的基礎上，結合我國文化、政策和實踐情況，提煉出中國特色的理念、議題和方法。關鍵詞：可持續投資，ESG 議題，投資策略 6 第一章 理論篇 一、可持續發展的理念來源 可持續發展理念的誕生，源于公眾對經濟、環境和社會長期發展的深刻

8、思考。工業革命之后，經濟的快速增長雖然極大豐富了人類的物質生活，但同時也催生了一系列環境和社會問題。在此背景下，公眾開始對傳統的發展模式進行深刻的反思，并積極探尋一條更為可持續的發展路徑。于是，“可持續發展”理念應運而生，它代表人類對文明發展方式的深刻省思和積極探索。本章旨在追溯可持續發展理論曲折前行的歷史軌跡，深入探討并解析其豐富內涵。（一）從生存到發展 1936 年，凱恩斯發表就業、利息和貨幣通論，標志著當代西方經濟學的誕生。與古典經濟學及新古典經濟學理論不同，凱恩斯主義的核心理論納入了對人的關注，提出了國民收入決定理論和就業理論，并強調勞動對經濟增長的貢獻。二戰結束后，重建經濟、擴大就業

9、和提高經濟增長率成為發達國家的首要任務，這與凱恩斯主義核心理念相契合，凱恩斯主義經濟學順其自然地成為西方經濟學主流，但值得注意的是，凱恩斯主義缺乏對長期經濟發展問題的關注。20 世紀六七十年代，西方國家失業問題得到緩解，滯脹問題卻日益凸顯。為擺脫這一經濟困境，貨幣主義、供給學派及理性預期學派等經濟學流派紛紛嶄露頭角。這些流派主要聚焦于國家的宏觀經濟運行問題，致力于尋求有效的解決之道。然而，在當時特定的歷史時期，環境和社會問題并未被視為制約經濟發展的主要挑戰，因此可持續發展問題未能進入這些經濟學流派的研究視野，這也為日后環境破壞、資源枯竭等問題埋下伏筆。隨著經濟快速發展，環境問題日益嚴峻，人類開

10、始嘗到盲目追求經濟增長的苦果并開始反思以往的發展方式。在此背景下，部分具有前瞻性的學者開始探尋新的發展模式和路徑，可持續發展理論開始悄然萌芽。最先提出可持續發展思想的是西方以哈里森布朗等為代表的反增長論者和環境保護論者，他們反對把經濟增長作為經濟政策的主要目標，同時批判“資源和環境問題不重要”的新古典觀點，認為經濟增長必然要受自然資源和環境容量的限制。與此同時，“羅馬俱樂部”成立，并于 1972 年發表了增長的極限研究報告。該報告標志著學界開始將可持續發展納入發展理論考量，并催生了可持續發展理念。該報告基于數學模型預測未來一個世紀內，隨著人口和需求的快速增長，資源耗竭、環境污染、生態破壞和生物

11、 7 多樣性減少將不可避免，唯一的解決辦法是抑制貪婪，保持適度增長。這為可持續發展理論的形成奠定了重要基礎，促使大眾思考如何平衡環境保護與經濟增長。（二）從發展到可持續發展 在 20 世紀 80 年代末，社會各界因對自然資源耗竭和氣候變化日益擔憂，發起了第二次關于“可持續發展”的全球大討論。這一浪潮標志著人類認知從發展轉向可持續發展，為可持續發展的理念和實踐奠定了堅實基礎，也催生了國際社會對新發展道路的迫切需求。1987 年，聯合國世界與環境發展委員會(WCED)發布我們共同的未來，報告中給出了可持續發展的正式定義，可持續發展是滿足當代人的需要，而又不對后代人滿足其需要的能力構成危害的發展(W

12、CED，1987)。自此，可持續發展理念的內涵雛形初具并成為全球范圍內的共識。1992 年舉行的聯合國環境與發展會議，是繼 WCED 之后的又一次突破，為可持續發展理念的實踐落地注入動力。會議發表并簽署了21 世紀議程 里約宣言 聯合國氣候變化框架公約 聯合國生物多樣性公約等多個重磅文件。上述文件不僅為全球可持續發展指明了方向，也激發了研究人員對可持續發展問題進行更深入、更全面的思考。2015 年 8 月，聯合國 193 個成員國通過2030 年可持續發展議程及其17 項可持續發展目標，內容涉及貧困、不平等、氣候變化等內容，旨在為全人類謀求更美好、更加可持續的未來。這一議程的通過，標志著可持續

13、發展理念由理論轉為現實應用，為可持續發展理念的落地實踐提供了有效的指導及量化評價方法，對于國家和企業短中期踐行可持續發展理念具有重要意義。它激發了世界各地的政府、企業、社區和個人的積極性與創造力，共同投身于構建可持續發展事業。（三）可持續發展的理論內涵 可持續發展的定義目前已超過 100 種，其內涵仍在持續演進，現有的定義主要從可持續發展的兩個維度進行解析?？沙掷m發展的形式 在形式上，可持續發展可以分為“弱可持續發展”和“強可持續發展”兩種類型。前者側重于增加供應，而不影響經濟增長；后者則側重控制需求，對經濟增長進行干預。兩種理念在理論上看似相互排斥，但在實際中能夠和諧共存。8 “弱可持續發展

14、”以人為中心，將自然視為一種資源，為了實現人類目標可以使其效用最大化1。該觀點本質上認為“自然資本”與“人造資本”之間具有可替代性，但這種替代是有限度的2，人類實踐活動需要以漸進的、可持續性的形式進行，并且需要科技支撐以減輕自然壓力?！皬娍沙掷m發展”則以“自然”為中心，“自然”不必在任何時候都對人類的需求有益，并且人類不具有剝削“自然”的固有權利3。持此觀點的學者認為，自然資本不可能被人造資本完全取代，人類應該減少對自然資源的索求，鼓勵在滿足生存需求的基礎上，建立更為簡單的生活方式?？沙掷m發展的核心 可持續發展包括人與人、人與自然的關系，其核心是代內和代際公平發展，重點關注社會、經濟和環境三個

15、維度。代際公平是可持續發展理論的核心議題，其核心理念是“后代人優先原則”。這一理論最早由美國學者愛迪B維思在 1984 年提出，他認為每一代人都是后代人類的受托人，在后代人的委托之下，當代人有責任保護地球環境并將它完好地交給后代人4。這一理論被視為可持續發展理論的基石，1987 年 WCED 在我們共同的未來報告中所提出的可持續發展定義，即是在此基礎上演進而來。1988 年，佩基在其著作代際公平和社會貼現率中進一步闡述了代際公平思想，他指出，若當前決策的后果將影響未來數代人的利益，就應該按照“代際多數原則”在有關的各代人之間進行公平分配5，這進一步明確了“后代人優先原則”。另一個重要的角度是代

16、內公平，即同代人之間的公平發展。代內公平是可持續發展公平原則在空間維度的要求，其主要體現在國與國之間的公平，也是實現代際公平的基礎。在 1992 年召開的聯合國環境與發展大會上，代內公平被列為大會主題之一，被許多國際條約和文件認可。會議通過的里約環境與發展宣言提出，在國家、社會重要部門和人民之間建立一種新的、公平的全球伙伴關系，并強調消除貧困及保護發展中國家的利益1。代內公平也是代際公平的基礎，只有在同代人之間實現了公平，才能夠更好地保護地球環境和資源，為后代留下更好的生存和發展條件。因此，代內公平和代際公平是相互聯系、相互促進的。1 聯 合 國 環 境 與 發 展 大 會 文 件（1992年

17、6月）：里 約 環 境 與 發 展 宣 言 EB/OL.http:/ 二、可持續投資的理論定義與內涵（一）可持續因素對企業與投資收益的影響 1.可持續績效影響企業價值和投資收益 對于企業而言，踐行可持續發展理念既是外部監管的要求，也是其實現長期可持續發展的必要舉措。關于企業提升可持續績效能否提升企業價值或改善財務績效，以及背后的機制如何，國內外學者進行了大量研究。相關文獻觀點主要包括以下三種：一是企業可持續績效與企業價值正相關。一方面，企業 ESG 實踐有助于降低企業風險(Sassen 等，20166；Verheyden 等，20167；廉永輝等，20238)，降低企業融資成本、緩解融資約束(

18、王琳璘等，20229；Zhang等，2022；謝紅軍等 2022)，贏得客戶、供應商等利益相關者的青睞和信任(Houston 等，2022；Nguyen 等 2022)，從而提升企業財務績效和價值。另一方面，企業 ESG 績效較好的公司往往具有合理且完善的治理結構，可以緩解委托代理問題、降低代理成本(李井林等，2021；胡潔等，2023)，并且 ESG 責任履行的良好評價可降低信息不對稱問題，顯著提升市場關注程度，向公眾釋放積極信號，有助于提振投資者的信心(席龍勝等，2022；Nguyen 等，2022；Shaikh 等，2022；孫慧等，2023；廉永輝等，2023)。Giese 等(201

19、9)則從估值的角度探討了企業 ESG 績效對企業價值的影響，企業的 ESG 表現主要通過現金流渠道、特殊風險渠道和評估渠道三條渠道影響企業的估值。10 二是企業 ESG 績效與企業價值負相關。從企業投入產出的角度來看，企業ESG 實踐伴隨著大量的投入，這會擠占公司有限的資源，排擠其他生產性投資，最終導致企業財務業績下滑(Schuler 等 200610；Gray 等，200311)。企業的 ESG 實踐同樣違背利潤最大化的初衷，在競爭對手沒有從事類似社會責任活動或投入相對較少時，企業的 ESG 實踐會削弱企業的競爭力，導致企業利潤減少(Aupperle 等，198512；Friedman 等，

20、200713；Crisstomo 等，201114)。從企業的發展階段和企業所面臨的外部市場環境來看，對于中小型公司以及位于發展中國家的公司，公司會優先考慮資本積 圖 0-1 企業 ESG 表現對企業價值正面影響渠道 圖 0-2 企業 ESG 表現對企業估值的影響渠道 11 累，投資者對其 ESG 績效的容忍度也相對較大(Garcia 等，202015)。三是企業 ESG 績效與企業價值之間呈現不確定或非線性關系。一方面，部分學者通過實證分析發現，公司的 ESG 表現與企業的財務績效或公司價值無顯著關系(McWilliams 等，200016；Aras 等，201017；Humphrey等，2

21、01218；Atan，201819)。另一方面，部分研究表明企業踐行社會責任和其財務績效之間存在 U 型關系。ESG 在投資之初與財務績效呈現負相關關系，原因是履行 ESG 責任的固有成本，在其他條件不變的情況下，投入越多，成本則越高，財務績效也會隨之降低。當 ESG 績效達到一定程度時，創新補償效應大于替代效應，企業所獲得的收益會最終超過其成本，進而呈現出 ESG 與財務績效的正相關關系(Chen 等，201820；王雙進等，2022)。2.環境/社會/公司治理對企業價值和投資收益的影響 現有文獻的研究主要集中于環境規制對企業財務績效或財務價值等方面的影響，環境規制通過企業創新這一中介對企業

22、價值產生影響，受到“遵循成本假說”及“波特假說”的相互作用。遵循成本假說從靜態視角出發，僅關注環境規制對企業的短期影響，而波特假說則基于長期視角，揭示了環境規制對企業的長期影響。傳統的“遵循成本假說”認為環境保護和經濟增長是相互排斥的。政府實施環境規制后，企業需采取減排措施，如購買治污設備、使用清潔能源等。這些措施會增加企業生產成本，降低短期財務績效。同時，環保支出會占用企業生產性投資，抑制再生產活動，并削弱企業創新能力，損害企業長期價值(Gollop 等，198321；Barbera 等，199022；Petroni 等，圖 0-3 企業 ESG 表現對企業價值的負面影響渠道 12 2019

23、23)。遵循成本假說對傳統制造業，特別是能源密集型行業的影響尤為顯著，如造紙行業(Brnnlund 等，1998)24、鋼鐵行業(Jaffe 等，1997)25、化工行業(Domazlicky 等，2004)26等。隨著經濟的持續發展，技術和效率對企業財務績效的影響逐漸增強。從長期來看，環境保護和經濟增長之間的關系有所轉變，二者并非是絕對的對立關系。Porter(1995)27指出，從企業的長期發展來看，企業的生產技術與要素投入同樣重要，適度的環境規制可以激勵企業技術創新，優化自身的資源配置，進而提高企業的長期競爭力。從長期來看，企業技術水平的提升及效率改進所帶來的收益可以彌補環境規制所帶來的

24、短期成本上升，從而實現環保和經濟的雙贏?，F有研究就國內外制造業企業展開了大量實證研究(Lanjouw 等，199628；Hamamoto 等，200629；Jorge 等，201530；李強等，200931；白雪潔等，200932；王國印等，201133；蔣為，201534；余偉等，201735；葉琴等，201836)，結果均支持波特假說。圖 0-4 遵循本效應與創新補償效應 現有研究對企業治理水平與企業價值之間關系的看法較為統一，即認為良好治理責任的履行具有正向價值效應，良好的公司治理是企業價值持續提升的必要條件。從財務安全性的視角來看，具有良好治理水平的公司能夠在未來較長的一段時間里具備較

25、高的財務安全性，具有可持續盈利的潛力，因此市場上的投資者也更愿意為此支付高溢價，從而使企業的市場價值得到提升(白重恩等，200537；劉銀國等，201138；楊典等，201339)。從治理結構視角看，一方面，董事會中獨立董事比例的提升以及董事會多元化的構成，有助于進一步激活董事會的治理效能，提升公司治理水平，13 有效抑制大股東的掏空行為，最終提高公司價值(Carter 等，200340；王躍堂等，200641；趙昌文等，200842)。另一方面，公司的股權結構也會對公司的價值產生影響，公司股權分散化程度的提高可以抑制大股東“隧道效應”，從而提升公司的業績，機構投資者持股以及實際控股人持股，有

26、助于監督和約束企業行為，促使實際控制人關注長期經營，減少惡性關聯交易，最終提升企業價值(夏立軍等，200543；李維安等，200844；邵帥等，201545)。圖 0-5 公司治理水平提升對企業價值的影響渠道 從外部監督的視角來看，企業信息披露有助于降低信息不對稱，進而緩解融資約束并提升企業價值(曾穎等，200646；朱紅軍等，200947)；媒體的關注及監督可以約束和防范公司敗德行為，從而提升企業的治理能力(李培功等，201048；于忠泊等，201149)；來自外部監管部門的監管則通過協調委托代理問題，使得管理者和經營者激勵相容，從而改善公司的業績(顧小龍等，2016)50。（二）可持續因素

27、在投資領域的落地 當可持續發展理念落實到投資領域，引申出了許多相似的概念，本節從歷史淵源對這些概念的來源和定義進行梳理辨析。企業社會責任(CSR)的概念最早由英國學者 Oliver Sheldon(1923)提出，企業除了為股東牟利，還要考慮提高社區整體服務水平和社區利益，其中社區利益應高于企業利益。Bowen(1953)51對企業社會責任進行了系統性的定義：企業有義務按照社會的目標和價值觀在日常經營中制定政策、進行 14 決策并采取行動。之后，社會責任理念進一步發展。其中，社會責任金字塔理論及三重底線理論最具代表性。Carroll(1991)52將企業的社會責任歸納為包含經濟責任、法律責任、

28、倫理責任、慈善責任四個層次的金字塔模型。在此基礎上，John Elkington(1997)53提出了“三重底線”概念，即企業社會責任可以分為經濟責任、環境責任和社會責任。社會責任投資主張投資者應當選擇具有社會責任感的上市公司進行投資（Moskowitz，1972）54。1974 年成立的美國礦工聯合會健康與退休基金（UMWA Health and Retirement Funds）是第一只社會責任概念的基金。2001 年成立的 Unibanco S.A.是第一個 SRI 賣方研究機構，為歐洲和美國的責任投資基金提供研究服務。2007 年挪威養老金開始專注于社會責任投資，主張剔除違反人道主義原

29、則、侵犯人權、腐敗、嚴重造成環境危害的投資方向，確保投資與道德、社會價值觀相符?？沙掷m投資相關概念可追溯至 20 世紀 80 年代。聯合國 WCED（1987）明確提出可持續發展概念，隨后 UNEP FI 于 1992 年正式成立，致力于推廣和實踐可持續金融。2000 年，UNGC（聯合國全球契約）提出全球契約原則，其中包括了企業需要承擔的十項社會責任原則。隨后，UNGC（2004）進一步強調，企業對社會的貢獻、對環境的保護以及公司治理的提升，不僅有益于社會和環境，也有益于企業的長期財務表現。ESG 投資始于 2006 年，當時聯合國發起成立了責任投資原則組織(UN PRI)，該組織將社會責任

30、凝練為 ESG 理念，倡導在投資中踐行 ESG 理念。ESG 理念日益深入人心，逐漸發展成為完整的理論體系和方法論，并被廣泛用于投資實踐當中。在實踐方面，ESG 投資也取得了顯著的進展。2017年，世界銀行發布了第一只與 SDG 目標掛鉤的債券，這一創新性的金融工具為可持續發展目標融資提供了新的途徑。2021 年，G20 可持續金融工作組正式成立，歐盟 ESG 投資規則也正式生效，標志著 ESG 投資在全球范圍內的認可度和影響力進一步提升。在綠色金融方面，世界銀行早在 1996 年就開始了綠色 GNP 核算，使得綠色經濟逐漸融入各國的頂層設計。2015 年，黨的十八屆五中全會提出新發展理念，將

31、綠色發展作為關系中國發展全局的一個重要理念，推動綠色金融走進公眾視野。2007 年，歐洲投資銀行發行了第一只綠債，共募集 6 億歐元，為綠色金融的發展奠定了基礎。2016 年，關于構建綠色金融體系的指導意見對綠色金融進行詳細定義，指出綠色金融是為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動。國內實踐方面，中國第一只綠債基金（路博邁中國綠色基金，019520.OF）已于 2023 年由路博邁基金管理公司發行。15 （三）可持續投資定義的再明確 1.可持續投資與其他相關概念的聯系與區別 整體而言，可持續、ESG 和綠色等概念都是對投資中考慮可持續因素的具象化，其理念和實踐方法相似。作為負

32、責任的投資者，需遵循可持續發展原則，以實現可持續目標。在此過程中，資管機構使用 ESG 工具作為方法和手段?？沙掷m是需要踐行的投資原則和理念，負責任是對投資者的描述，而 ESG 則是投資過程中的工具、方法和重點問題。當強調“E”（環境）時，也意味著機構正在進行綠色投資。(1)環境/社會/治理（ESG）是責任投資議題的具象化 從責任投資和 ESG 投資的角度來看，企業社會責任理念的歷史更為久遠，最早可追溯至西方宗教團體的倫理投資。社會責任理念是對傳統“股東至上”企業觀的修正，即在追求股東利益最大化的同時還需兼顧社會利益。隨著經濟社會發展，環境問題、勞工問題等社會矛盾不斷加劇，促成了社會責任投資的

33、全面興起。投資者的價值觀逐漸被重塑，投資策略也發生相應轉變，伴隨著實踐和經驗的積累，逐漸形成了一套完整的投資策略，這種投資策略抓住了社會責任理念中最重要的三個要素，即環境、社會和公司治理，最終形成了 ESG 理念。ESG 理念脫胎于社會責任理念，是社會責任理念的具象化，錨定了責任邊界以及評價標準，可以更好地指導投資實踐。但是，需要明確的是，ESG 和社會責任二者之間并無本質區別，ESG只是社會責任的具象化概念，在實際的應用中，ESG 和社會責任所指代的內容基本一致。(2)環境/社會/治理（ESG）是可持續投資考量的核心維度 就可持續投資和 ESG 投資來看，ESG 著重關注金融領域在“可持續發

34、展”目標中所應承擔的責任。ESG 是對通過投資能夠解決的部分“可持續發展”目標的具體體現，在 17 個可持續目標中，與企業及投資機構相關的部分能夠與 E（環境）、S（社會）和 G（公司治理）三個維度相對應。盡管在理念上，可持續投資涵蓋“促進經濟可持續發展”這一更為宏大的理念，但從資產管理機構的實踐來看，實施“可持續投資”的方法便是考慮 E、S、G 因素在進行投資。(3)狹義的綠色投資、氣候投資是可持續投資的子集 值得注意的是，近年來監管文件中“綠色”的內涵擴大，從僅關注環境到逐漸包含社會和公司治理。例如，原銀監會綠色信貸指引中提到環境和社會風險、原銀保監會銀行保險業綠色金融指引中提到提升自身環

35、 16 境、社會、公司治理表現?？梢哉f，廣義的“綠色”已經可以概括環境、社會的內容，即 ESG。表 0-1 可持續投資與其他相關概念的聯系與區別 資管側 企業側 ESG 投資 在投資研究、投資決定和投資管理流程中納入 ESG(邱慈觀，2021)是對“在投資中融入ESG”這一概念的不同術語表達 ESG 實踐 企業承擔社會責任，在運營過程中考慮 ESG 因素、并對外披露相關信息 責任投資 將 ESG 因素融入投資決策和積極所有權的一種投資策略和實踐(2006，UNPRI)可持續投資 貢獻于可持續和包容性增長及氣候變化、將 ESG 納入投資決策(歐盟委員會，2020)CSR 綠色投資 投資于支持環境

36、改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動(七部委關于構建綠色金融體系的指導意見，2016)2.可持續投資的再定義 基于上述理念、概念和歷史淵源，可以這樣定義可持續投資：可持續投資是助力可持續發展、將 ESG 因素融入投資決策和積極所有權實踐的投資策略。其內涵包括以下幾個維度。從核心理念上，關注長期可持續的發展，維護代內公平和代際公平。從關注議題上，包括“ESG”三個維度下的多種議題。從實施方法上，表現為投資決策中融入可持續考量和投后管理中推動可持續發展。在第二章到第四章中，本研究將基于海內外可持續投資理論研究、政策方針、產品實踐，對可持續投資的核心理念、關注議題和實施方法進行系統的梳理，

37、并歸納中國特色可持續投資要點。17 第二章 政策篇 一、全球主要市場可持續投資政策（一）國際通用的可持續投資規范 目前，國際社會已建立多個可持續投資規范框架，這些框架在推動可持續投資方面發揮重要作用。聯合國發起的負責任投資原則（PRI）倡導 ESG 融入投資決策和實踐。氣候相關財務披露工作小組（TCFD）和國際可持續準則理事會（ISSB）提供氣候風險和機遇的披露建議、一般要求和氣候相關披露準則。全球公約如“昆明-蒙特利爾全球生物多樣性框架”（“昆蒙框架”）和巴黎協定也為全球可持續投資提供重要指導和約束。在關注議題上，PRI 確定了對可持續投資理念的主要原則共識，鼓勵投資者在投資中踐行 ESG

38、理念。巴黎協定旨在確保資金流向符合低碳和氣候適應型發展，強調氣候減緩、適應和公平轉型，以實現全球氣溫上升限制在1.5以內的目標?！袄ッ煽蚣堋眲t關注生物多樣性保護，要求投資者監測、評估并透明化披露其對生物多樣性的影響，采取資金流動調整措施，以實現生物多樣性保護的目標。此外，中國加入簽署的聯合國海洋法公約控制危險廢物越境轉移及其處置巴塞爾公約 控制危險廢物越境轉移及其處置巴塞爾公約等，明確了包括氣候變化、土地與生物多樣性、水資源保護、廢棄物管理、大氣污染物管理、勞動與人權、和平安全、性別平等、反腐敗在內的環境、社會議題方向。表 0-1 主要國際公約及聚焦議題 議題 主要國際公約 環境議題 氣候行動

39、 巴黎協定 聯合國氣候變化框架公約 蒙特利爾議定書基加利修正案 京都議定書 土地與生物多樣性 生物多樣性公約 卡塔赫納生物安全議定書 瀕危野生動植物種國際貿易公約 18 議題 主要國際公約 昆明-蒙特利爾全球生物多樣性框架 濕地公約 水資源保護 聯合國海洋法公約 預防中北冰洋不管制公海漁業協定 防止傾倒廢物和其他物質污染海洋公約 南極海洋生物資源養護公約 跨界水道和國際湖泊保護和利用公約 廢棄物管理 控制危險廢物越境轉移及其處置巴塞爾公約 大氣污染物管理 關于持久性有機污染物的斯德哥爾摩公約 蒙特利爾議定書 社會議題 勞動與人權 1930 年強迫勞動公約 1957 年廢除強迫勞動公約 維也納宣

40、言和行動綱領 發展權利宣言 消除一切形式種族歧視國際公約 和平安全 不擴散核武器條約 禁止生物武器公約 禁止化學武器公約 聯合國打擊跨國有組織犯罪公約 性別平等 消除對婦女一切形式歧視公約 反腐敗 聯合國反腐敗公約 在實施方法上，TCFD、ISSB 等組織提供了具體實施的框架。TCFD 致力于 19 為全球金融行業制定準則，以充分評估氣候變化對企業未來運營的影響，尤其強調對氣候相關風險和機遇的準確理解與定義；ISSB 主要目標是將可持續性轉化為一種可量化且全球通用的會計語言，建立統一、全球化的可持續性報告標準，進而提高公司 ESG 信息的透明度和可比性，幫助投資者更深入地理解公司的可持續性表現

41、。這些國際性的可持續投資規范同樣具有相似之處。首先，ESG 因素和相關風險與機遇的識別是核心，金融機構需全面識別與可持續性相關的風險和機遇；其次，所有規范均設立了明確的目標和績效指標，以準確評估公司的可持續性表現；最后，所有規范均鼓勵企業提高信息披露的透明度，增強信息的公開度和可比性。表 0-2 國際可持續投資規范框架簡介和側重 規范/框架 框架內容簡介 政策框架側重點 PRI 負責任投資原則 PRI 負責任投資原則框架由六大投資原則組成，并對每條提供了詳細的可行方案。強調可持續發展過程中投資決策、積極所有權行為、對外合作行為實踐的 ESG 整合以及信息披露透明度的重要性。TCFD TCFD

42、框架包含治理、戰略、風險管理、指標和目標四大板塊，提出 11 條披露建議。氣候風險和機遇的量化披露。ISSB IFRS S1 考慮可持續發展相關的風險和機遇，并強調信息的實質性，主體內容包括目標、范圍、概念基礎、核心內容、一般通用要求、判斷、不確定性和差錯，附錄七大部分；IFRS S2 是根據 S1 要求對具體氣候議題的披露，與 TCFD氣候相關財務信息披露工作組建議保持高度一致，在治理、戰略、風險管理、指標與目標上提出更加細化的規定。ISSB 準則將可持續性轉化為一種可量化且全球通用的會計語言。巴黎協定 巴黎協定采用“協議+決定”的形式，其中，決定包括：協定的通過、國家自主貢獻、關于實施本協

43、定的決定、2020 年之前的強化行動等，不需要各國立法程序批準。協議列有 29 條，包括目標、減緩、適應、損失損害、資金、技術、透明度、盤點機制等內容，需要各國立法程序批準。巴黎協定在可持續方面強調的因素更為廣泛：只有兼顧氣候減緩、氣候適應及公平轉型三大因素，才能真正契合巴黎協定目標。20 規范/框架 框架內容簡介 政策框架側重點 昆蒙框架 序言、“2050 愿景與 2030 年使命”、4 個 2050 年全球長期目標、23 個 2030 年全球行動目標，還包括“執行和支助機制及扶持性條件”“責任和透明度”“溝通、教育、認識和理解”3 個部分。強調可持續發展中的生物多樣性保護。（二）歐盟的可持

44、續投資政策 歐盟 ESG 監管政策以強制性為特點，目前已經自上而下建立起一套較為完整的可持續投資監管體系。從結構上看，這一政策體系主要由兩大核心部分構成：一是兩大指導和綱領性文件可持續發展融資行動計劃和歐洲綠色協議；二是強制性的 ESG 信息披露法律支柱公司可持續發展報告指令（CSRD）、可持續金融信息披露條例（SFDR）和歐盟分類目錄（ETR）。從各項文件和法律的具體內容來看，歐盟對“可持續投資”和“ESG 投資”采取了主動定義的方式，對概念有明確的范圍劃分。在整體的監管原則上，歐盟 ESG 監管文件旨在實現可持續金融目標，提高可持續信息的透明度，引導投資資金流向符合可持續發展目標的資產和項

45、目。兩大文件可持續發展融資行動計劃和歐洲綠色協議奠定了歐盟的可持續發展框架。2018 年 3 月 8 日，歐盟委員會發布可持續發展融資行動計劃，明確了可持續投資的范圍，包括三大目標、10 項行動和 22條具體行動。三大目標是：引導資本流向更可持續的經濟活動；將可持續性納入風險管理主流；促進金融和經濟活動的透明度和長期主義。2019 年12 月，歐盟委員會發布歐洲綠色新政，該政策提出，將氣候和環境挑戰轉化為政策領域的機遇，使歐盟在 2030 年前至少減少 55%的溫室氣體排放量，并在 2050 年成為全球首個實現“碳中和”地區。在議題側重點上，歐盟可持續投資政策重點聚焦氣候議題，同時強調綠色發展

46、和公正轉型?？沙掷m發展融資行動計劃是基于巴黎協定和聯合國“2030 可持續發展議程”提出的 17 條可持續發展目標制定的；歐洲綠色新政針對經濟發展不同領域制定了具體變革舉措，包括能源、工業、建筑、交通、農業及環境保護六個方面。此外，還從資金投入、科教領域創新與研究、監管工具的制定、公民參與氣候行動的積極性、綠色外交等方面制定了相應的保障措施，為歐盟的可持續發展指明方向。在實施方法上，歐盟通過公司可持續發展報告指令（CSRD）和可持續金融信息披露條例（SFDR）兩大法律支柱，強制要求符合條件的企業和金融機構披露 ESG 信息。CSRD 目前已覆蓋歐盟境內近 50000 家企業，21 并將在 20

47、24 年至 2028 年期間逐步推進，覆蓋全部大中小型企業。SFDR針對歐盟的金融市場參與者（FMPs）和財務顧問（FAs）制定了一套與可持續性發展相關的披露規定條例，旨在提高金融產品的透明度，防止“漂綠”行為。作為 SFDR 重要支撐的 ETR 最終報告與政策建議于 2020 年 3月正式發布，旨在幫助擴大可持續投資規模并打擊“漂綠”行為。ETR 依據技術中立原則，識別經濟活動對于環境目標的短期及長期績效，引導經濟活動實現可持續轉型。其具體內容覆蓋環境和氣候領域，同時涉及社會和公司治理的部分要求。（三）美國的可持續投資政策 與歐盟的體系化可持續投資政策不同，美國市場目前對 ESG 因素的考慮

48、主要依靠市場自愿行為。但這種情況正在改變，美國監管格局正在迅速變革。美國正在推動 ESG 發展從市場主導轉向監管驅動，反映出政府對可持續投資的重視，并預示著未來 ESG 監管環境的趨勢。美國監管部門以拜登政府的行政命令為核心，以自愿為主導原則。2021 年2 月，拜登要求聯邦政府評估、披露和緩解經濟各部門的氣候污染和相關風險。勞工部允許雇員退休收入保障法ERISA 受托人在投資決策中考慮ESG 因素進行代理投票。綜合來看，美國監管部門對可持續投資的理解聚焦于將 ESG 因素融入投資決策和積極所有權實踐的投資策略。在議題側重點上，美國監管部門重點關注董事會的多樣性以及企業氣候風險。納斯達克交易所

49、修改董事會多元化上市標準，要求納斯達克上市公司至少有兩名多元化董事，或公開解釋原因，并且每年需要使用標準化格式公開披露董事會多樣性統計數據；此外，金融穩定監督委員會(FSOC)呼吁金融監管機構重點關注氣候相關風險的能力建設、披露、數據、評估和緩解。同時成立了氣候相關金融風險咨詢委員會（CFRAC），協助 FSOC 收集信息、進行分析并提出建議，以識別、評估和減輕金融體系與氣候相關的風險。在實施方法上，美國證券交易委員會（SEC）正在逐步加強和規范投資者的氣候相關信息披露，預防和打擊“漂綠”事件發生，同時鼓勵金融機構做出“凈零”承諾。2022 年 3 月，SEC 發布了投資者氣候相關信息披露的加

50、強和標準化提案，要求上市公司披露氣候戰略、風險治理、氣候風險和財務報表影響以及溫室氣體排放情況；同年 5 月，SEC 發布披露提案 基金名稱提案 披露提案，要求基金公司在招股說明書、年度報告和顧問手冊中具體披露 ESG 策略，同時將 ESG 基金分為三類，整合基金、ESG 聚焦基金和影響力基金；基金名稱提案對基金的命名及資產配置做出規定。2023 年 9 月 19 日，美國財政部發布零排放融資與投資原則，22 鼓勵私營部門金融機構制定和追求零排放承諾，希望借此調動更多資本應對氣候變化和經濟機遇。然而，美國各州在 ESG 監管方面存在分歧，政策不確定性加大，導致撤資風險上升。例如，加州加強了對氣

51、候相關信息的披露規定，發布了氣候企業數據責任法案和氣候相關金融風險法案。前者要求在加州運營的收入超過 10 億美元的企業從 2026 年開始全面報告其排放量，并要求報告獲得第三方保證；后者要求年收入超過 5 億美元的大公司每年披露與氣候相關的財務風險和緩解策略。另一方面，佛羅里達州的反 ESG 浪潮加劇，該州今年 5 月發布了與政府和企業活動相關的法案，要求州行政委員會僅根據金錢因素投資所有資金，而不能犧牲投資回報來促進非資金因素的ESG 目標。（四）日本的可持續投資政策 2014 年，日本經濟貿易和工業部發布伊藤報告，建議日本官方出臺ESG 相關政策。此后，日本官方持續發布或更新相關政策法規

52、，以促進可持續投資的成長和發展。這些政策緊隨歐洲國家經驗，對亞洲可持續投資起到了引導作用。在整體的監管原則上，盡職管理守則和公司治理守則是日本 ESG 政策法規的兩大基石，分別對機構投資者和企業作出規定。2014 年，日本金融廳頒布了盡職管理守則，促進投資者與公司管理層之間的對話，要求機構投資者制定明確的政策，以公司可持續增長為目標，考慮被投資公司的公司治理、戰略、績效等，并披露落實情況。2015 年，日本金融廳聯合東京交易所頒布了公司治理守則，對人力資本、董事會活動和交叉持股等方面做出要求，以推動上市公司永續發展及中長期價值創造。2017 年修訂后的守則鼓勵企業實現人員性別與國籍的多樣化，增

53、加女性領導人的聘用。在議題側重點上，日本可持續投資政策強調公司治理議題，特別是股東及董事會在可持續投資發展中的重要性。盡職管理守則和公司治理守則對企業 ESG 信息披露的要求均采用原則性倡議，而非強制規范的法則。盡職管理守則的重點在于促進機構投資者通過行使股東權利來提升企業在可持續方面的管理和決策以及企業的管理效率；公司治理守則將ESG 和可持續發展議題的考量與實踐納入董事會職責，要求董事會充分認識可持續性問題在企業風險管控中的重要性，并采取主動行動。但總的來說，日本相關政策對于可持續的解釋和規定較為籠統，未對可持續投資相關具體行為做出系統的劃分。23 在具體實施方法上，日本政府養老投資基金（

54、GPIF）在推動日本可持續投資發展上起到了關鍵作用。日本政府養老投資基金（GPIF）是最早宣布遵守盡職管理守則的主要基金之一。GPIF 于 2015 年加入了聯合國UNPRI 組織，也是日本第一個簽署負責任投資原則的大型金融機構。GPIF還支持了一系列氣候相關的倡議，包括 TCFD、Climate Action 100+等，同時與世界銀行合作進行了如何將 ESG 整合固定收益的相關研究。在ESG 投資方面，GPIF 主要采取跟蹤 ESG 指數的被動型投資方法，包括富時Blossom 日本指數、MSCI 日本 ESG 精選領導者指數和 MSCI 日本婦女賦權指數等。二、全球可持續投資政策特征 基

55、于前述對主要國家可持續投資政策的梳理，本節進一步從監管原則、監管議題、實施方法三個方面概括全球可持續投資政策特征。（一）監管原則：防止“漂綠”行為，支持可持續發展 近年來，防止“漂綠”成為全球可持續投資監管的重點，要求金融機構和可持續投資產品在命名和信息披露方面做到真實、準確。隨著可持續發展理念和責任投資原則的普及，越來越多的投資機構和企業開始采納 ESG 理念，但同時也出現了大量的“漂綠”行為。因此，可持續投資開始重視綠色投資的實質，通過“反漂綠”監管來確保資金流向真正對可持續發展有貢獻的領域。自 2021 年起，美國對可持續投資領域的“反漂綠”行動予以高度關注。當年 3 月，SEC 宣布設

56、立氣候變化和 ESG 特別工作組，旨在積極識別與 ESG相關的不當行為。2022 年 5 月，SEC 提出修正案，對 ESG 基金的披露要求進行分類，并要求以“ESG”“可持續”等命名的基金至少將 80%的資產投資于真實的 ESG 資產。此外，美國監管部門也加強了對金融機構“漂綠”行為的審查和打擊。例如，2022 年 6 月，高盛因 ESG 基金可能存在的誤導性陳述受到 SEC 立案調查；5 月，紐約梅隆銀行因在 ESG 因素考量時做出錯誤陳述和遺漏被 SEC 罰款 150 萬美元。歐盟對可持續投資進行監管，建立了防范“漂綠”的體系與機制。2021 年3 月生效的可持續金融信息披露條例要求金融

57、市場參與者與金融咨詢機構以及金融產品披露有關可持續性風險的信息，以防范“漂綠”行為。此外，企業可持續發展報告指令要求企業根據 ESRS 披露其對環境、社會問題的風險和機遇及其對人類和環境的影響的信息，并從公司 ESG 信息披露的角度監督企業潛在的“漂綠”風險。歐盟分類法則建立了可持續經濟活動的清單，方便投資者判斷底層資產與標的是否符合可持續發展的要 24 求。（二）監管對象：涵蓋資管機構與上市公司 可持續投資是包含金融機構、企業、監管方、第三方機構等多個利益相關方的多層級生態圈，既涉及到投資流程中的決策與盡責管理，又涉及到投資標的的可持續發展績效。因此，可持續投資監管須納入多個監管對象，以資管

58、機構與上市公司為監管重點，同時兼顧評級商、數據提供商等其他相關主體。目前，歐盟和美國均發布了覆蓋資管機構和上市公司的可持續投資政策。歐盟對金融機構的監管主要通過 SFDR 來實現，受監管的機構包括金融市場參與者與金融咨詢機構。歐盟對企業的 ESG 監管主要通過 CSRD 來實現，根據 CSRD 的規定，歐盟所有的大型企業和上市公司必須定期披露完整的可持續發展報告，在可持續發展報告中披露必要的環境、社會和治理議題，企業需要在報告中對相關可持續發展議題與企業之間的雙向影響進行必要的說明。美國尚未發布針對機構層面可持續投資行為的嚴格規定。自 2021 年以來，SEC 已發布大量關于 ESG 基金的法

59、案，并采取監管措施嚴厲處罰金融機構和實體企業的“漂綠”行為。從部分處罰案例中可以發現，SEC 的起訴原則是“避免欺詐”，一旦機構或企業在 ESG 方面存在實際行為與陳述之間嚴重的偏差，那么 SEC 都可以援引相關的法律對資管機構和企業進行處罰。（三）監管議題：聚焦氣候變化、性別平等、供應鏈管理等 海外監管主體近年高度關注可持續投資政策的多個議題，包括氣候變化、勞動者權益、性別平等、供應鏈管理和公司治理。在環境維度，氣候變化是歐美監管最為關注的議題之一，主要歐美發達國家均發布了應對氣候變化的可持續投資政策，涵蓋行動方案、投融資指引、披露要求等類別。在社會維度，熱點議題集中在勞動者權益保護、性別平

60、等、供應鏈管理等方面。在公司治理維度，熱點議題集中于股權結構和風險治理。此外，可持續投資政策關注的議題呈現出多維交叉融合的趨勢。例如在公司治理項下的風險管理議題中，監管政策愈發關注環境風險、可持續性風險和氣候風險對公司財務風險的影響，例如新加坡發布了針對環境風險管理的指導意見，奧地利、德國發布了針對可持續性風險管理的指導意見，而英國則針對銀行和發債主體如何管理氣候相關的財務風險給出指導意見。25 表 0-3 海外可持續投資及可持續發展相關政策關注的重點議題 維度 關注議題 國家地區&政策文件 環 境 氣候變化 澳大利亞-APRA CPG 229 Prudential Practice Guid

61、e on Climate Change Financial Risks 加拿大-Canadian Net-Zero Emissions Accountability Act 歐盟-Regulation(EU)2021/1119(European Climate Law)歐盟-Guide on climate-related and environmental risks 法國-The French Energy Transition Law 德國-German Climate Change Act 2021 日本-Basic Guidelines on Climate Transition F

62、inance 新西蘭-Financial Sector(Climate-related Disclosures and Other Matters)Amendment Act 2021 英國-The Occupational Pension Schemes(Climate Change Governance and Reporting)Regulations 2021 美國-The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors 生物多樣性 德國-Green Bond Framework

63、歐盟-歐盟分類法 俄羅斯-Green Taxonomy 俄羅斯-Federal Law On Environmental Protection No.7-FZ 廢棄物與污染物 中國-“十四五”循環經濟發展規劃 中國-中華人民共和國環境保護法 意大利-Green Bond Framework 水資源 俄羅斯-Green Taxonomy 烏克蘭-Decree of State Accounting of Water Use No.78 能源轉型 歐盟-Regulation(EU)2020/852(EU Taxonomy)法國-France Law no.2019-1147 on Energy a

64、nd the Climate 法國-The French Energy Transition Law 社 會 勞動關系管理 比利時-關于公司在價值鏈中責任義務的擬議法律 丹麥-Stewardship Code for Danish institutional investors 印度-National Voluntary Guidelines on Social,Environmental and Economic Responsibilities of Business 瑞士-Ordinance on Due Diligence and Transparency in relation to

65、 Minerals 26 維度 關注議題 國家地區&政策文件 and Metals from Conflict-Affected Areas and Child Labour 美國-Key Agreed Principles to Strengthen Corporate Governance for U.S.Publicly Traded Companies 荷蘭-Child Labor Due Diligence Law 性別平等 日本-Womens Advancement Promotion Law 塞爾維亞-Law on Gender Equality(No 52 of 24 May

66、2021)英國-The UK Gender Pay Gap Reporting Act 英國-Women on Boards 美國-Amendment to Section 709(c)of Title VII of the Civil Rights Act of 1964(EEO-1 Component 1 report)比利時-The Social Balance Sheet 員工權益 比利時-National Action Plan on Business and Human Rights 盧森堡-National Action Plan for Implementation of th

67、e UNGP on Business and Human Rights 挪威-National Action Plan on Business and Human Rights 澳大利亞-Modern Slavery Act 2018(Cth)加拿大-An Act to enact the Fighting Against Forced Labour and Child Labour in Supply Chains Act and to amend the Customs Tariff (Bill S-211)盧森堡-National Action Plan for Implementati

68、on of the UNGP on Business and Human Rights 供應鏈管理 奧地利-Supply chain law for a social,human rights-compliant and sustainable production method 德國-Supply Chain Law 歐盟-Regulation(EU)2017/821(Conflict Minerals Regulation)歐盟-Regulation(EU)No 995/2010(the Timber Regulation)社區影響 加拿大-National Instrument 43-1

69、01 愛爾蘭-Code of Practice for Good Governance of Community,Voluntary and Charitable Organisations in Ireland 羅馬尼亞-Community Investment Guide 公 司 公司治理 澳大利亞-FSC Standard No 23 Principles of Internal Governance and Asset Stewardship 歐盟-Coporate Sustainability Due Diligence Directive(CSDDD)加拿大-Corporate G

70、overnance Guideline 27 維度 關注議題 國家地區&政策文件 治 理 全球-OECD Due Diligence Guidance for Responsible Business Conduct 日本-Corporate Governance Code 韓國-Code of Best Practices for Corporate Governance 美國-Key Agreed Principles to Strengthen Corporate Governance for U.S.Publicly Traded Companies 股權結構 加拿大-Principl

71、es for Governance Monitoring,Voting and Shareholder Engagement-Canadian Coalition for Good Governance 丹麥-Active Ownership and Transparency in Private Equity Funds:Guidelines for Responsible Ownership and Good Corporate Governance 意大利-Decree 58/1998(Testo Unico della Finanza)Title III Section I(artic

72、les 125-135 bis)on Shareholders Rights 風險管理 新加坡-Guidelines on Environmental Risk Management 德國-Guidance Notice on Dealing with Sustainability Risks 奧地利-Guidelines on Dealing with Sustainability Risks 英國-Enhancing banks and insurers approaches to managing the financial risk from climate change(SS3/19

73、)（四）監管落地：以推動 ESG 信息披露為核心 ESG 信息披露是可持續投資監管落地的重要政策工具，包括面向金融行業和面向實體企業的披露要求。其中，面向金融行業的披露要求可以分為機構層面的披露要求和產品層面的披露要求。歐盟的可持續投資披露要求涵蓋機構端與產品端。金融機構和咨詢機構需對其 ESG 金融產品進行協議前披露、階段報告披露，以及可持續投資決策中的重大不利影響披露。對于金融產品，最重要的“反漂綠”條款是 SFDR第 8、9 和 11 條規定的協議前披露義務和階段性報告義務。第 8 條要求金融產品推廣時，需說明如何達到環保特質，以及指數是否符合該特質，還需披露指數計算方法。第 9 條規定

74、可持續投資相關產品需披露如何實現其可持續性目標，以及特定的參考指數如何符合和達到該目標。若金融產品將降低碳排放作為目標，需解釋如何保證達到該目標。第 11 條規定金融市場參與者需在協議前信息披露基礎上，持續發布階段性報告，以防止“漂綠”行為。28 美國對可持續投資的披露要求聚焦于金融產品。SEC 要求 ESG 基金募集書披露內容包含投資比重、重點領域等。此外，ESG 基金需在年度報告中披露投資目標、投資標的、資產類型占比、基金表現、費用披露、投資明細、資產負債表和凈資產變化等。而在機構層面，美國金融機構需要在SEC 合規檢查辦公室（OCIE）進行 ESG 投資合規檢查時提供內部 ESG 投資政

75、策和程序、ESG 評級體系、ESG 代理投票信息等相關內容。29 表 0-4 歐美可持續投資披露要求對比 歐洲 美國 產品 層面 募集說明書披露要求：1.披露所屬投資種類：深綠、淺綠或其他 2.產品參考的基準是否以可持續為目標 3.ESG 發展目標及衡量目標進展的具體指標 4.投資策略：1）實現可持續發展目標對產品投資策略帶來哪些約束；2）如何評估被投公司的可持續治理 定期報告披露要求：1.當期可持續指標實現情況 2.披露期內持有權重最高的 15 個公司的所屬行業、權重、名稱等信息 3.組合中的可持續投資比重：1）需解釋可持續投資如何貢獻可持續投資目標；2）需考慮“PAI”（主要可持續性不利影

76、響）4.組合參考的基準與市場其他指數的差異、組合與基準走勢的對比、組合與市場整體走勢的對比 ESG 基金募集書應包含以下要素：投資到 ESG資產中的比重；ESG 因素中的重點領域；投資顧問在選擇投資時是否考慮了全部 ESG 因素；投資策略；主要風險提示；第三方機構的評級方法和標準；與 ESG 相關的代理投票政策。SEC 要求 ESG 基金年度報告披露以下內容：投資目標；投資標的；資產類型占比；基金表現；基金表現；費用披露；投資明細（時間、價值）；基金的資產負債表和凈資產變化等。機構 層面 金融市場參與者應當在其網站上披露，將可持續性風險評價納入投資決策過程的相關規則；金融咨詢機構應當在其網站上

77、披露，將可持續性風險評估納入投資建議或保險建議的相關規則。SEC 合規檢查辦公室（OCIE）在 ESG 投資合規檢查時要求提供：資產管理公司采納的內部ESG 投資政策和程序以及是否遵循；資產管理公司是否與 ESG 行業標準一致以及是否遵循；是否遵循聯合國可持續投資原則（UNPRI）；是否自身擁有或使用第三方的評分體系以及如何進行評分；關于 ESG 問題的代理投票信息；協助盡調的第三方服務提供商信息等。30 第三章 實踐篇 一、全球可持續投資者類型及動機 相比個人投資者，機構投資者有更明確的動力和更豐富的投資工具來應用可持續投資策略。根據投資參與方式，機構投資者可以分為資產所有者和資產管理者。由

78、于各種類型的機構投資者具有不同的組織特征、資金來源和投資目的，其開展可持續投資的深層動機同中有異。（一）資產所有者 根據 UN PRI 的定義，資產所有者是指持有長期退休儲蓄、保險和其他資產的組織，包括養老基金、主權財富基金、基金會、捐贈基金、保險和再保險公司以及其他管理存款的金融機構。55截至 2022 年底，全球 TOP100 資產所有者的資產管理規模為 23.4 萬億美元，較上一年減少 8.7%56。資產所有者在全球經濟中的地位日益重要，影響力也逐年增強。隨著可持續發展理念的普及和深入，這些資產所有者對可持續投資的關注度也在不斷提高，這對推動全球可持續發展具有積極的意義。截至 2024

79、年 1 月底，加入UN PRI 的資產所有者達到了 742 家，相應的資產管理規模超過了 121 萬億美元。57 圖 0-1 全球主要資產管理者的資產規模 數據來源：Thinking Ahead Institute 從整個投資價值鏈來看，資產所有者處于比較靠前的位置，對在資本配置和投資方式中整合 ESG 因素起到至關重要的作用。隨著 ESG 和可持續發展逐漸成為全球資本市場新規則，資產所有者越來越重視可持續投資。31 根據晨星（Morningstar）的一項調查，絕大多數（85%）資產所有者認為 ESG 因素對投資政策至關重要，大多數（70%）資產所有者認為 ESG 因素在過去五年中變得更加重

80、要。58富時羅素（FTSE Russell）的另外一項調查顯示，2023 年全球 350 家資產所有者中有 80%采用了可持續投資，去年為 88%。59 圖 0-2 全球主要資產管理者采用可持續投資策略的比例 數據來源：FTSE 1.養老基金 隨著世界人口結構的變化，老齡化問題迫使各國政府重新設計養老金制度，以適應人口老齡化帶來的挑戰。1994 年，世界銀行（World Bank）提出養老金“三支柱”概念，其中包括公共養老金計劃（第一支柱）、職業養老保險計劃（第二支柱）和個人儲蓄計劃（第三支柱）。61這一概念很快得到各國政策制定者的認可，并成為全球養老金制度廣泛采用的模式。圖 0-3 全球 6

81、5 歲以上人口占比 數據來源：UNDESA 60 32 截至 2022 年底，OECD 成員國的養老金資產規模為 51.3 萬億美元，相當于國內生產總值（GDP）的 48.3%（平均值）。該比例在丹麥（192.3%）、冰島（186.1%）、加拿大（152.8%）、瑞士（152.4%）、荷蘭（150.7%）、美國（137.5%）、澳大利亞（131.4%）更高，凸顯了養老基金的重要地位62。其中，養老基金（Pension Fund）是養老金資產的主要形式。截至 2021年度，OECD 成員國養老金資產中，有 64%為養老基金63，養老基金已經發展成為全球占比最大的資產所有者類型，截至 2022 年

82、底，全球 22 個主要市場的養老基金占資產所有者總資產的一半以上（51.9%）64。隨著市場情況的變化以及對回報要求的提高，全球養老基金投資管理方式正在發生變化，資產配置日益多元化，境外投資比例也在不斷提高。圖 0-4 全球七大養老基金市場資產配置情況 數據來源：Thinking Ahead Institute 根據 Thinking Ahead Institute 的研究，目前全球七大養老基金市場1資產配置情況為：股票約 42%，債券約 32%，不動產及其他另類資產約23%，現金工具約為 3%65。此外，根據 OECD 的統計，全球養老金資產的海外投資比例從 2011 年的 28.1%上升至

83、 2021 年的 36.9%。其中，日本、加拿大、新西蘭及荷蘭養老金資產的境外投資占比分別為 27%、46.7%、57.2%、88.8%66。如今，養老基金在全球資本市場中扮演著舉足輕重的角色。隨著可持續發展成為全球新思潮，越來越多的養老基金開始關注可持續投資，這一趨勢 1 全球七大養老基金市場包括澳大利亞、加拿大、日本、荷蘭、瑞士、英國、美國 33 正在逐漸增強。整體來看，采取可持續投資策略完全符合養老基金的屬性。第一，養老基金具有長期性。養老金投資是典型的代際投資，需在代際之間公平地分配風險和收益。因此，在可以接受的風險水平內獲得最高的長期回報，是養老基金投資運營的核心目標。而可持續投資所

84、關注的 ESG 因素同樣具有長期性以氣候變化為代表的 ESG 因素對資產價值和投資收益的影響，需要在較長的周期中才能顯現出來。ESG 因素的這一特征與養老基金的長周期視角高度契合。第二，養老基金具有避險性。養老基金的資金主要來自個人儲蓄，主要用于養老保障。因此，養老基金難以承擔較高的風險。在嚴格的風險管理和受托責任制度下，養老基金需要盡可能規避不確定性帶來的波動。隨著全球可持續性挑戰加劇，ESG 因素對資產價值和投資回報的影響愈發顯著。養老基金有責任采取系統性的可持續投資策略來規避 ESG 尾部風險，進一步提升長期收益。第三，養老基金具有公共性。養老基金的受益人是廣大的退休職工和社會公眾，因此

85、養老基金的投資行為應符合社會主流價值取向，并盡可能避免對經濟環境社會造成負面影響?？沙掷m投資所依據的可持續發展理念，主要聚焦于全球經濟社會環境的協調發展，改善社會整體效益。因此，通過應用可持續投資策略，養老基金可以推動整個社會的可持續發展，其受益人也將從中獲益。34 案例 1：日本政府養老投資基金（GPIF）日本政府養老投資基金（GPIF）是全球最大（公共）養老基金。截至 2023Q1，GPIF 資產規模為 219.17 萬億日元67，大約為 1.48 萬億美元。2006年，日本政府成立 GPIF，GPIF 接管日本厚生勞動省管理的日本養老儲備資產，正式開始市場化運營。2015 年，GPIF

86、正式加入了 UN PRI，成為日本第一個簽署 PRI 原則的大型金融機構。此后，GPIF 快速推進 ESG 投資策略，并成為亞洲 ESG 投資領導者。GPIF 表示，在其所有投資流程中均整合了 ESG 因素。截至 2022Q1，GPIF 跟蹤 ESG 指數的資產規模約為 12.1 萬億日元，投資綠色、社會和可持續發展債券的資產規模約為 1.6 萬億日元。68 GPIF 可持續投資最具特色的策略是指數化投資。GPIF 認為跟蹤 ESG 指數的被動投資不僅能改善投資組合的長期風險和投資收益，還能通過 ESG 評級提升等次級效應來增強日本股市實力。69自 FY2017 起，GPIF 開始使用 ESG

87、 指數作為其被動投資基準，并制定了三項篩選 ESG 指數的重要原則：第一，ESG 指數應采用基于 ESG 評估來確定樣本公司的正面篩選策略；第二，ESG 指數所使用的評估機制應基于公開信息，并披露其方法和結果；第三，ESG 指數所依賴的 ESG 評估人員和指數提供商應具有適當的治理機制，并且其利益沖突問題應得到妥善管理。截至 2022Q1，GPIF 共跟蹤了 8 只ESG 股票指數，覆蓋日本及海外市場，涉及性別平等及低碳發展等主題。表 0-1：GPIF ESG 投資的跟蹤指數 指數名稱 指數特征 構建方法 投資市場 母指數 成分股數量 資產規模 FTSE Blossom Japan Index

88、 該指數采用富時羅素 ESG 評級，選擇 ESG 絕對得分較高的股票，并將行業權重調整為中性 同類最優 日本 FTSE Japan All Cap Index 229 9,830 億日元 FTSE Blossom Japan 該指數采用富時羅素 ESG 評級，選同類最優 日本 FTSE Japan 493 8,000 億 35 Sector Relative Index 取各行業內 ESG 評級相對較高的股票，并將行業權重調整為中性 針對碳強度高的公司，還評估了管理層對氣候變化風險/機遇的態度。All Cap Index 日元 MSCI Japan ESG Select Leaders Ind

89、ex 該指數采用MSCI ESG 評級，選取各行業內 ESG 評級相對較高的股票 同類最優 日本 MSCI Japan IMI Top 700 222 2.1 萬億日元 MSCI ACWI ESG Universal Index(ex Japan and ex China A-shares)該指數采用MSCI ESG 評級，根據公司 ESG 評級和ESG 趨勢得分調整權重 增強型 海外市場 MSCI ACWI ex Japan ex China A ESG Universal with Special Taxes Index 2,111 1.6 萬億日元 MSCI Japan Empoweri

90、ng Women Index 該指數由 MSCI根據相關職場女性法案的信息披露數據計同類最優 日本 MSCI Japan IMI Top 700 352 1.2 萬億日元 36 算公司性別多樣性得分，并從各個行業中選擇得分較高的公司 Morningstar Developed Markets Ex-Japan Gender Diversity Index 使用 Equileap 性別平等記分卡，根據對公司對性別平等的承諾的評估來確定權重 評估主要針對領導層和員工隊伍中的性別平衡、同等報酬和工作與生活平衡、促進性別平等的政策以及承諾、透明度和問責制 增強型 海外市場 Morningstar De

91、veloped Markets Ex-Japan Large-Mid 2,149 4,195 億日元 S&P/JPX Carbon Efficient Index 該指數由標普道瓊斯指數基于Trucost 提供的碳數據構建而成，將根據公司碳強度和碳排放數據透明度調整權重 增強型 日本 TOPIX 1.855 1.6 萬億日元 37 S&P Global LargeMidCap Carbon Efficient Index 該指數由標普道瓊斯指數基于Trucost 提供的碳數據構建而成，將根據公司碳強度和碳排放數據透明度調整權重 增強型 海外市場 S&P Global Ex-Japan Larg

92、eMidCap 2,428 3.4 萬億日元 自 2017 年跟蹤 ESG 指數以來，GPIF 一直積極與指數提供商和 ESG 評級機構進行對話，就擴大 ESG 評級覆蓋公司、促進 ESG 評級機構與企業進行對話、改進 ESG 評級方法以及 ESG 評級機構和指數提供商治理架構等問題持續進行溝通。從市場表現來看，GPIF 的 ESG 指數投資在過去 5 年產生了一定的超額收益，年化超額收益在-0.01%到 1.38%不等。圖 0-5 GPIF ESG 指數投資收益率（2017.4-2022.3）38 數據來源：GPIF 此外，鑒于其絕大多數資金由外部資產管理人投資，GPIF 在 FY2019

93、建立了一套評估和篩選委外資產管理人 ESG 整合的標準。2019 年，GPIF 與世界銀行聯合就固收投資整合 ESG 因素進行了研究，并向委外資產管理人提供了一份投資 ESG 債券的方案。為此，GPIF 建立了相關投資平臺，幫助委外資產管理人投資由多邊金融機構和國有金融機構發行的綠色、社會及可持續發展債券。截至 2022Q1，GPIF 共計 1.6 萬億日元的 ESG 債券投資組合中，綠色債券占 65%、可持續發展債券占 19%、社會債券占 16%。39 2.主權財富基金 近年來，主權財富基金因具有穩定的資金來源和巨大的規模而備受關注，并被市場認為是成熟的機構投資者和國際貨幣及金融體系的重要參

94、與者。主權財富基金指“由廣義政府擁有且具有特殊目的的投資基金或安排”70。通常，主權財富基金出于宏觀經濟目標而被設立，并采用一系列投資策略來實現其財務目標。從資金來源來看，主權財富基金主要由國際收支順差、官方外匯業務、私有化收益、財政盈余或商品出口收入組成。主權財富基金具有三個顯著特征：第一是所有權，主權財富基金由廣義政府所有，包括中央政府和地方政府；第二是投資對象，主權財富基金的投資策略涉及對境外金融資產的投資，因此僅投資于境內資產的政府基金不屬于主權財富基金；第三投資目的，主權財富基金由廣義政府出于宏觀經濟目的而設立，旨在投資政府資金以實現財務目標，并且在中長期范圍內采取廣泛的投資策略。表

95、 0-2 全球主要主權財富基金的宗旨 主權財富基金 投資目的 挪威政府全球養老基金（GPFG）保護經濟免受石油收入波動的影響，并充當財政儲備和長期儲蓄計劃，以便挪威的當代和子孫后代都能從其石油財富中受益。中國投資有限責任公 司（CIC）中國投資有限責任公司組建宗旨是實現國家外匯資金多元化投資，在可接受風險范圍內實現股東權益最大化，以服務于國家宏觀經濟發展和深化金融體制改革的需要。阿布扎比投資局（ADIA）阿布扎比投資管理局的使命是通過嚴格的投資流程和體現其文化價值觀的忠誠員工謹慎地增加資本，從而維持阿布扎比的長期繁榮?？仆赝顿Y局（KIA）科威特投資局的使命是使科威特委托的金融儲備實現長期投資

96、回報，提供石油儲備的替代方案，使科威特的子孫后代能夠更有信心地面對未來的不確定性。沙特公共投資基金（Public Investment Fund）積極進行長期投資，以實現可持續回報最大化，成為全球機遇的首選投資合作伙伴，并促進沙特經濟的發展和多元化。新加坡政府投資公司（GIC）管理大部分政府金融資產，進行長期投資，旨在保持和增強管理資金的國際購買力。40 主權財富基金 投資目的 卡塔爾投資局（QIA）為未來的利益相關者創造回報，讓所有投資產生積極影響。淡馬錫（Temasek）我們渴望通過增強員工、投資組合公司、合作伙伴、社區以及作為共同家園的地球福祉來幫助每一代人蓬勃發展，這樣做不僅是為了今天

97、，也是為了子孫后代。41 如今，主權財富基金已經發展成為全球資本市場不可忽視的投資力量。過去二十年來，全球主權財富基金的數量穩步增長。根據 Global SWF 的數據，截至 2023 年底，全球主權財富基金資產管理規模（AUM）從 2000年的 1.2 萬億美元激增至 11.2 萬億美元71。圖 0-6 全球主權基金規模 數據來源：Global SWF 其中，全球最大主權基金挪威政府全球養老基金（GPFG）的資產管理規模為 1.4 萬億美元。若按照世界銀行公布的國內生產總值（GDP）進行排序，挪威政府全球養老基金的資產管理規?？梢赃M入全球前十五72。圖 0-7 全球前十大主權財富基金 數據來

98、源：Global SWF 在可持續投資領域，主權財富基金在全球資本市場中扮演著重要角色。42 一方面，隨著 ESG 漸成全球資本市場新規則，主權財富基金因其占據較大資產份額而面臨越來越多的 ESG 問責。根據景順（Invesco）2023 年全球主權資產管理研究，全球四分之三以上（79 家）的主權財富基金已經制定了 ESG 政策73。另一方面，采取可持續投資策略與主權財富基金的投資目的高度契合。其一，通過采取可持續投資策略，可以增強相關經濟體在糧食和能源安全等重大領域的可持續韌性，以實現國家的長期發展計劃。以氣候變化為代表的可持續發展問題，已經成為影響全球長期發展的重要風險之一。根據世界經濟論

99、壇（WEF）2024 年全球風險報告，全球前四大長期（十年）風險均與環境因素相關74。因此，主權財富基金可以通過廣泛的投資活動適應或解決可持續發展問題，以增強當地經濟抵抗力。其二，一部分主權財富基金主要投向未來具有增長潛力且具有戰略意義的行業。目前來看，綠色低碳經濟轉型已經成為全球發展大趨勢。因此，通過投向可再生能源或低碳技術等可持續資產，有助于打造戰略性產業并建立長期競爭優勢。其三，對于以代際財富積累為目標的主權財富基金來說，通過系統性地應用可持續投資策略，從被投項目、公司和產業全方位分析資產的 ESG 風險，有助于提高投資收益并獲得更具韌性的財務回報。主權財富基金往往追求長期穩定的投資回報

100、，整體風險偏好較低，理應關注 ESG 代表的長期風險。圖 0-8 全球十大風險 數據來源：WEF 此外，主權財富基金是其國家利益的載體，其投資行為體現了國家意志和利益取向。由于主權財富基金投資于較大規模的海外資產，因此主權財富 43 基金是其國家價值觀在全球資本市場中的縮影。顯然，在可持續發展達成全球共識的背景下，采取可持續投資策略更加符合世界各個國家的期望，彰顯了投資國追求可持續發展的決心，并提升其國家在全球市場中的影響力。案例 2：挪威政府全球養老基金（GPFG）挪威的石油較為豐富，是全球主要的石油出口國之一。石油工業也是挪威國民經濟的重要支柱。為減輕石油價格波動對挪威經濟的影響，支持對石

101、油收入的長期管理，挪威政府于 1990 年成立了石油基金。后來，該基金被賦予促進政府儲蓄、為不斷增長的公共養老金支出提供資金的作用。2006 年，隨著養老基金法的頒布，挪威石油基金正式更名為 GPFG，以強調其公共養老儲蓄的目的。GPFG 的治理架構包括挪威議會、挪威財政部、挪威央行、挪威央行投資管理部（NBIM），自上而下進行管理與授權。其中，NBIM 負責 GPFG 資金的具體運營工作，并委托外部資產管理人執行相關投資。圖 0-9 GPFG 治理架構 資料來源：GPFG75 目前，GPFG 是全球規模最大的主權財富基金，并成為一位全球化、多元化的機構投資者。截至 2023H1，GPFG 市

102、值達到 15.3 萬億挪威克朗76，約為 1.4 萬億美元。截至 2022 年底，GPFG 投資于全球 70 個國家，涉及 44 種貨幣，包括 9,228 家公司77。作為 PRI 創始成員，GPFG 很早就開始建立可持續投資體系。目前，GPFG 可持續投資行動主要包括五個方 44 面：第一，道德剔除（Ethical Exclusions）。自 2001 年挪威政府（財政部）建立初步的剔除機制以來，GPFG 已經建立了完善的道德剔除體系。道德剔除旨在避免 GPFG 投資于導致或助長嚴重違反道德規范的公司。2004年，挪威財政部制定了首份道德剔除指南，并組建獨立的道德委員會。道德委員會主要根據道

103、德剔除標準提出將某些公司排除在投資之外或將其置于觀察行列的建議。隨后，挪威銀行執行委員會對此建議作出最終決定，進而由 NBIM 執行決定。目前，GPFG 道德剔除標準主要包括基于產品（Product-based）和基于行為（Conduct-based）兩種類型。第二，氣候戰略。2022 年 9 月，NBIM 宣布了一項新的氣候行動計劃，即到 2050 年，GPFG 全部被投公司均實現“凈零”排放目標。為此，NBIM 將在市場、投資組合和企業三個方面開展工作。市場方面，通過與相關標準制定者合作、支持學術研究，以及加強與投資者和其他市場參與者的合作來提升市場標準。投資組合方面，分析投資組合的氣候風

104、險敞口，通過氣候壓力測試、尋求氣候轉型中的投資機會，以及從高氣候風險資產撤資等方式，調整投資組合。被投公司方面，通過將氣候因素納入投資決策流程、與被投公司進行減排合作，以及通過投票和報告傳達期望等方式，協助被投公司實現“2050 凈零”目標。第三，盡責管理。其一，NBIM 通過期望文件和立場文件向被投公司表達了其可持續發展訴求，并以此評估企業表現。目前，NBIM 制定了包括兒童權利、氣候變化、水管理、人權、稅務透明、反腐敗、海洋可持續性、生物多樣性和生物系統、人力資本管理、消費者利益等期望文件，以及董事會多元化、董事會獨立性、多重股權結構等立場文件。其二，NBIM 評估、監控和識別被投公司的

105、ESG 風險，并將存在重大、長期 ESG風險的被投公司剔除。此機制被稱為基于風險的剔除（risk-based divestment）。2012-2022 年，共有 440家被投公司被 NBIM 剔除。其三，根據其制定的投票原則，NBIM 每年都會在超過 12,000 次被投公司年度股東大會上對股東提案進行投票。78其四，NBIM 與被投公司建立了常態化溝通和對話機制，包括增強對最大持倉公司戰略的了解，與最大碳排放被投公司進行“凈零”排放溝通，與被投公司就其可持續問題進行對話，與出現特定事故的被投公司進行對話，就道德剔除建議與相關公司進行溝通。第四，非上市房地產負責任投資。截至 2022 年底，

106、GPFG 非上市房地產投資占比約 2.7%79。在進行投資前，NBIM 會在盡職調查過程中考慮建筑設計的環境和社會風險，以及與投資結構相關的治理風險，將租戶、員工和分包商的健康、安全和福祉納入建筑管理之中。為此，NBIM 制定了一份非上市不動產負責任管理指南。2022 年，NBIM 發布了非上市房地產 2050 年“凈零”目標以及到 2030 年范圍 1、2 的溫室氣體排放量減少 40%的階段性目標。為此，NBIM 采用碳風險房地產監測器（CRREM）工具，來比較非上市不動產的排放量與巴黎協定1.5路徑的一致性。此外，NBIM 還使用 GRESB 評估體系來衡量不動產投資組合 ESG 管理的改

107、進情況。截至 2022 年底，GPFG 大型辦公和零售物業投資資產中，約 82%已獲得綠色認證。80 3.保險公司 保險公司是重要的金融中介機構，主要發揮洞察、管理和承擔風險的作 45 用，在金融體系中扮演重要角色。保險公司的業務采用“承保+投資”雙輪驅動模式。通常情況下，保險公司將保費收入扣除必要費用后的剩余資金投資于債券、股票、貸款等資產，進而依靠投資收入來支付保單所確定的保險賠償。近年來，全球保險業發展迅猛。根據安聯（Allianz）的統計，2022 年全球保費收入接近 5.6 萬億歐元，比 2021 年增長了 4.9%81?；诰薮笠幠５谋ＹM收入，保險公司逐漸發展成為全球資本市場的主要

108、機構投資者之一。不過，與其他資產所有者不同的是，保險公司用于投資的資金大多是具有負債屬性的保費收入。因此，保險資金的投資活動受到了較為嚴格的監管。隨著可持續發展融入全球經濟和金融市場，保險公司也開始關注 ESG 因素。一方面，保險公司在保險產品的設計環節考慮了更多 ESG 因素。另一方面，保險公司逐漸增加了可持續資產的投資配置，并在投資流程中整合了更多的 ESG 因素。根據貝萊德（BlackRock）的一項調查，全球 91%的保險公司高管表示，將在未來兩年內增加和保持綠色、社會和可持續債券的投資82。圖 0-10 全球保險公司未來資產配置計劃 數據來源：BlackRock 保險公司正通過增加對

109、綠色低碳項目和可持續資產的投資，積極助力企業實現可持續轉型，以共同塑造一個可持續的社會經濟未來。在此策略下，保險公司將在可持續經濟條件下受益于更低的財產損失索賠概率和承保成本。以自然災害為例，氣候變化的逐漸惡化正給保險行業帶來越來越大的 46 損失。根據慕尼黑再保險（Munich RE）的數據，2022 年全球自然災難造成大約 2,700 億美元的經濟損失，保險損失約為 1,200 億美元。在 2022年總體損失接近過去五年平均水平的情況下，保險損失遠高于平均水平（970 億美元）83。案例 3：安聯集團 安聯集團是歐洲最大的保險公司，亦是全球最大的保險和資產管理集團之一。安聯集團在全球擁有約

110、159,000 名員工，為 70 多個國家的 1.22 億客戶提供服務。2022 財年，安聯集團總收入約為 1,527 億歐元。截止 2022 年底，安聯集團資管規模為 2.14 萬億歐元，其中屬于第三方資產規模為 1.64 萬億歐元。84 2016 年，安聯集團發布了首份ESG 整合框架，將 ESG 因素融入保險、投資和日常運營等各個環節。2023 年 7 月，安聯集團發布了修訂后的 5.0 版本框架，并更名為可持續整合框架。在安聯集團可持續整合程序中，與投資業務相關的內容共有五個方面。第一，ESG“轉診”流程（ESG Referral Process）。針對非上市資產的投資（以及保險業務）

111、，安聯集團會著重評估敏感業務和敏感國家的 ESG 風險。圖 0-11 安聯集團 ESG“轉診”流程 資料來源：Allianz85 首先，計劃投資項目將由當地運營實體或全球業務部門進行初步的 ESG 篩查，以識別潛在的敏感交易。對于沒有設立當地運營實體的情況，安聯全球可持續發展部門將支持 ESG 評估。其次，當計劃投資項目被評估存在較大 ESG 風險時，安聯集團聲譽風險管理標準下的集團可持續部門評估程序啟動。最終，安聯集團層面將給予該計劃投資項目三種結果：繼續進行交易，繼續采取某些緩解措施或條件，拒絕業務交易。ESG“轉診”流程重點參照安聯集團的兩份重要文件，敏感業務指南和敏感國家清單。其中，敏

112、感業務涉及13 個業務領域，安聯集團為每項業務均制定了篩查和評估標準。敏感國家清單則是根據海德堡國際沖突研究所（國家索引）、透明國際-腐敗認知指數、聯合國兒童基金會童工數據庫、全球奴隸制指數、皮尤研究政府對宗教的限制指數、國際少數群體權利組織、聯合國開發計劃署-性別不平等指數、國際同性戀者聯盟等相關 47 評估結果常態化更新。圖 0-13 安聯集團 13 項敏感業務 資料來源：Allianz86 第二，ESG 評分方法（ESG Scoring Approach）。針對上市資產的投資（以及保險業務），安聯集團與透明國際、世界自然基金會（WWF）和德國觀察合作開發了一套專屬的 ESG 評分方法。并

113、且，安聯集團參考了MSCI 的 ESG 評級數據。此外，安聯集團根據 MSCI ESG 評級（分）結果為投資標的設置了閾值要求上市發行人 MSCI ESG 評級（分）按地區排名的前 90%。若現有投資、再投資或新投資標的的 MSCI ESG 評級（分）低于閾值，資產管理人必須做出合理解釋。第三，積極所有權（Active Ownership）。安聯集團與 MSCI ESG 評級低于閾值的公司進行對話，鼓勵其加強 ESG 治理和管理監督、額外披露 ESG 相關政策、流程和計劃，并設定 ESG 相關目標和 KPl。此外，安聯集團就氣候變化、自然資本、污染和廢物、人力資本和人權爭議項目等重大 ESG

114、主題與公司進行溝通。若被投公司愿意改善其 ESG 風險管理或采取重大行動，安聯集團則會結束與該公司的對話。若被投公司沒有表現出改善其可持續發展績效的意愿，或者未在給定時間內進行回復或溝通，安聯集團可持續發展委員會主席將批準限制對該公司的投資。在權益投資下，安聯集團還積極開展針對被投公司議案的投票活動，并鼓勵其資產管理人行使投票權。第四，剔除政策（Exclusion Policies）。安聯集團的投資剔除對象主要包括四種類型。其一，有爭議的武器業務。根據相關國際公約，安聯集團禁止投資于違禁武器的開發、生產、維護和貿易有關的公司。其二，能源指南。作為聯合國凈零資產所有者聯盟的創始成員，安聯集團從

115、2015 年起開始限制對煤炭業務的投資（和保險）。其三，ESG 對話后剔除消極應對的公司。在與被投公司就 ESG 風險進行對話后，若其沒有表現出改善其可持續發展績效的意愿，或者未在給定時間內進行回復或溝通，安聯集團可持續發展委員會主席將批準限制對該公司的投資。其四，主權投資標的剔除標準。安聯集團基于外部數據，對主權發行人侵犯人權等其他 ESG 問題進行審查，并將表現低于閾值的主權發行人添加至限制投資名單中。隨后，安聯集團擁有與該主權或該主權的次主權實體相關的資產均會被出售。48 表 0-3：安聯集團能源業務剔除標準 類型 禁投公司 退出時間計劃 煤炭 相關 超過 25%的發電量或收入來自動力煤

116、 規劃新的煤炭項目 動力煤裝機容量超過 5 吉瓦或年開采動力煤超過 1,000 萬噸 截至 2025 年底，投資比例降至 15%截至 2029 年底，全球投資比例降至 5%，亞洲為 10%最遲到 2040 年，投資比例降為 0%油砂 相關 公共股權和債券投資：上游生產和勘探公司油砂收入閾值為 20%私募股權和債權直接投資：上游油砂生產和勘探公司全面剔除，中游交通運輸、儲存、貿易公司油砂收入閾值為20%私募股權和債權（基金）：上游油砂生產和勘探公司，以及中游交通運輸、儲存、貿易公司油砂收入閾值為 20%；基金資產組合中最多 20%的公司涉及油砂收入；基金資產組合不包括直接油砂項目 2025 年

117、1 月 1 日，閾值降至 10%石油和天然氣相關 到 2050 年，包括石油和天然氣公司在內的投資組合將實現范圍 1、范圍2 和范圍 3 溫室氣體凈零排放 2025 年 1 月 1 日發布 資料來源：Allianz87 第五，資產管理人的選擇、授權、監控和審查。安聯集團ESG 投資功能規則提出了對內部和外部資產管理人整合 ESG 因素的關鍵要求。包括：披露 ESG 政策及其在安聯資產投資中的應用；ESG 剔除政策的實施情況（爭議武器和煤炭業務）；敏感業務領域的投資情況，嚴格遵守敏感業務指南（針對非上市資產）以及考慮可持續整合框架（針對上市資產）；立即向安聯集團披露并報告任何 ESG 問題、沖突

118、和違規行為；根據要 49 求向安聯集團提供 ESG 相關信息以供外部報告；在年度資產管理人審核中向安聯集團報告 ESG 相關信息。若資產管理人沒有制定政策，則其必須承諾在預定期限內制定 ESG 政策。對此，安聯集團還為資產管理人提出了最低的 ESG 政策標準。而對于加入 PRI 簽署方的資產管理人，安聯集團還要求其在 PRI 評估中至少獲得 B 級。自 2014 年起，安聯集團每年對資產管理人進行 ESG 年度審查，以評估資產管理人 ESG 政策及其運用情況。4.家族辦公室 家族辦公室是富裕家族設立的私人財富管理咨詢公司，主要負責管理家族財富。與私人銀行、信托公司等傳統財富管理機構不同，家族辦

119、公室并不為人數眾多的高凈值人群提供服務，而是緊緊圍繞一個或多個超高凈值家族的定制化需求展開。因此，家族辦公室通常不受家族外部利益相關方的約束，他們可以根據自己的需要選擇投資多元化的資產。整體來看，家族辦公室具有集成度高、定制性高、專業性強、私密性強等顯著特點。在 PRI標準中，90%以上資產來自單個富裕家庭的家族辦公室為單一家族辦公室，且被歸類為資產所有者，而剩余家族辦公室為聯合家族辦公室，被歸類為資產管理者。88 自 19 世紀個人財富大爆發以來，全球超高凈值家族數量快速增長，歐美等地家族辦公室數量明顯增多。隨著資產規模的不斷增加，家族辦公室在資本市場的影響力逐漸增加，并因其神秘性被市場稱為

120、全球財富管理行業“皇冠上的明珠”。來自安永（EY）的數據顯示，全球家族辦公室的數量自2008 年以來增加了 10 倍，約有 10,000 家89。據估計，全球家族辦公室的資管規模約為 5.9 萬億美元90。目前，全球 TOP100 家族辦公室的資管規模達到了 1.6 萬億美元91。2021 年，家族辦公室參與了全球 10%的投資交易92。50 圖 0-12 全球家族辦公室 TOP10 資料來源：SWFI93 由于家族辦公室在投資策略和資產選擇方面具有高度自主性，可持續投資這種新興投資模式正逐漸進入其視野。根據 Campden Wealth 的一項調查，全球 47%的家族辦公室均進行了可持續投資

121、，其中歐洲為 66%。94并且，隨著進一步發展，可持續投資將得到越來越多家族辦公室的關注。在一項針對 130 多家家族辦公室的調研中，超過九成（91%）的受訪者認為，ESG 是家族辦公室信托責任的一部分；88%的受訪者預測，ESG 原則將得到越來越多的關注。95驅動家族辦公室關注可持續投資的動力來自四個方面。圖 0-13 家族辦公室參與可持續投資的比例 數據來源：Campden Wealth 51 第一，新的財富增長來源。家族辦公室的核心功能是幫助富裕家族實現財富有效管理、增值和跨代傳承，從而保持家族的長期利益。隨著大量資本從傳統行業向更具可持續發展優勢的企業轉移，那些通過商業模式解決社會和環

122、境問題的企業得到了市場青睞，因此，家族辦公室可以從相應的投資中獲得可觀的財務回報。第二，擴大家族影響力。除財富管理的功能外，家族辦公室還協助很多富裕家族塑造聲望并擴大社會影響力。為此，家族辦公室可以通過可持續投資活動，支持那些致力于解決可持續性挑戰的公司，以對世界產生積極影響。此外，家族辦公室還可能成立一個基金會來開展慈善工作。第三，家族長期愿景的體現。許多富裕家族渴望建立偉大的家族文化和愿景，并且實現家族價值觀的代代傳承。當下，采取可持續投資策略是富裕家族將其價值觀和使命轉化為投資活動的具體途徑，這也是家族辦公室執行使命驅動型投資的直接結果，以體現所服務家族的價值觀。第四，“千禧一代”1繼承

123、人的價值偏好?！扒ъ淮闭诨驅⒁^承富裕家族的財富，并成為新的財富掌門人。根據 GlobalData 的數據，未來十年，全球富裕人士財富中約有 8.6 萬美元將由下一代子女接管。96相較而言，“千禧一代“更加偏愛可持續投資。摩根士丹利（Morgan Stanley）的研究發現，86%的“千禧一代”對可持續投資感興趣。97基于此，家族辦公室為了滿足新一代投資者的偏好，將更加注重可持續投資策略。案例 4：洛克菲勒家族辦公室（洛克菲勒資本管理公司）洛克菲勒家族辦公室是全球最早成立的家族辦公室。1882 年，石油巨頭標準石油公司創始人約翰戴維森洛克菲勒為管理家族資產，正式創立洛克菲勒家族辦公室。1

124、979 年，在洛克菲勒家族辦公室的基礎上，洛克菲勒公司成立，并于 1980 年在美國證券委員會（SEC）注冊成為投資顧問公司。后經過一系列并購，洛克菲勒公司于 2018 年發展為如今的洛克菲勒資本管理公司（Rockefeller Capital Management）。洛克菲勒資本管理公司主要由三部分業務組成。一是洛克菲勒全球家族辦公室。該辦公室已由最初服務洛克菲勒家族的單一家族辦公室，發展成為聯合家族辦公室。二是洛克菲勒戰略咨詢，為超高凈值人群、家族辦公室、企業和金融機構提供投資與戰略咨詢服務。三是洛克菲勒資產管理，截至 2023 年 7 月 31 日，洛克菲勒資產管理規模達到了 118 億

125、美元。98洛克菲勒資本管理公司在可持續和影響力投資方面具有 40 多年經驗。整體來看，洛克菲勒資本管理公司的可持續投資體系主要由三大支柱組成。第一是研究。洛克菲勒資本管理公司認為投資者將逐漸區分 ESG 領導者（Leader）和改進者（Improver），1 千禧一代是代際術語，指的是出生于 20 世紀且 20 世紀未成年、跨入 21 世紀后達到成年年齡的一代人，即 1982-2000 年出生的人 52 而后者在長周期中具有創造超額收益的更大潛力。2020 年，洛克菲勒資本管理公司建立了“洛克菲勒 ESG改進者評分”體系（REIS），借此對被投公司在重大 ESG 議題上相對同業的績效變化進行排

126、名。其中，洛克菲勒資本管理公司基于 SASB 標準，確定了 77 個可持續行業分類系統（SICS）行業的 ESG 議題，并建立了專屬的 ESG 實質性地圖。該地圖是洛克菲勒資本管理公司進行可持續投資的重要基礎。第二是股東參與。洛克菲勒資本管理公司通過識別重大 ESG 問題，進而與被投公司進行溝通，以創造長期股東價值并促進積極的 ESG 改善。洛克菲勒資本管理公司的股東參與策略分為四個階段：建設性對話、正式信函、協作行動以及股東決議。2022 年，洛克菲勒資本管理公司股東參與的優先議題包括氣候行動、高管薪酬、董事會監督可持續事宜、塑料污染和人才吸引及留任。第三是“思想領導”計劃。洛克菲勒資本管理

127、公司保持與科學專家的合作，為其研究和投資公司提供投資界不常見的投資見解和信息。洛克菲勒資本管理公司的專家網絡包括海洋基金會、世界自然研究所（WRI）、可持續會計準則理事會（SASB）、全球環境信息研究中心（CDP）、全球塑料條約商業聯盟等。5.大學捐贈基金 大學捐贈基金是西方國家普遍存在的一種非營利性的社會公益組織，其設立目的是管理教育機構獲得的捐助資產，依靠資本運營獲利，進而為教育支出提供經費。捐助者在捐助時對資金的用途加以約束，大學捐贈基金管理機構需要按照委托人的要求管理和運用捐助資金。美國是大學捐助基金最普遍的地區。根據美國國家學院和大學商務辦公室聯合會（NACUBO）和美國教師保險和年

128、金協會（TIAA）發布的最新捐助基金報告99，2022 年美國 678 所高等學府的捐贈基金總資產規模為 8,070億美元，規模中值為 2.03 億美元，其中 84%的捐助基金資管規模超過 10億美元。如今，大學捐助基金也是可持續投資的積極參與者之一。根據 NACUBO 的統計，2021/22 財年1，有 86%的大學捐贈基金將 ESG 框架納入投資決策，該比例在上一財年也超過了 80%100。整體來看，大學捐助基金參與可持續投資的動機主要來源于三個方面。第一，可持續投資與大學捐助基金的投資理念契合。大學捐贈基金的投資原則是確?；鸬闹С瞿繕?、側重長期回報并強調風險管理。短期的價格波動往往受諸

129、多外在因素和偶然事件的影響，大學捐贈基金不能因短期業績目標未達成而隨意變更投資方向和投資組合。因此，大學捐贈基金需要 1 2021 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日 53 建立在中長期具有穩定收益的投資組合。這與可持續投資的長期理念不謀而合。第二，受托責任。若捐助者對于所捐助資金給予了用途的限制，大學捐助基金需要根據委托人的要求管理和運用相關資金?，F如今越來越多的機構和個人投資者傾向可持續投資，這也是推動大學捐助基金考慮采用可持續投資策略的主要原因。第三，大學學生負責任投資的觀念增強。作為捐助基金的主要受益方，學生對于基金的用途意見也是推使可持續投資發展的原因。上世紀 80

130、 年代，包括耶魯大學、密歇根大學及威斯康星麥迪遜分校的學生組織起來要求學校撤出對在南非有貿易或在南非開展業務的公司的投資，以表示對抵抗南非種族隔離制度的支持。最終有超過 100 家教育機構從南非撤出，這對廢除南非的種族隔離制度尤其重要。近幾年，諸多具有環保意識的學生要求其所在大學的捐贈基金從化石能源行業撤資。為響應此趨勢，包括哈佛大學在內的多所知名學府已經作出撤資承諾并制定相應時間表。案例 5：耶魯大學捐贈基金 耶魯大學捐贈基金是目前全球第三大大學捐贈基金（僅次于哈佛大學和德克薩斯大學）。截至 2022Q2，耶魯大學捐贈基金市場達到了 414 億美元。耶魯大學捐贈基金由耶魯投資辦公室管理，耶魯

131、投資辦公室受耶魯投資委員會監督。耶魯大學捐贈基金主要為耶魯大學運營提供資金支持，耶魯大學每年大約三分之一的預算來自耶魯大學捐贈基金。因此，耶魯大學捐贈基金以實現長期投資回報為其策略目標。截至 2022 年 Q2 的 10 年中，耶魯大學捐贈基金的年回報率為 12.0%；20 年中，耶魯大學捐贈基金的年回報率為 11.3%，被譽為“世界上最成功的大學捐贈基金”。在可持續投資方面，耶魯大學捐贈基金是最早正式引入道德投資的機構之一。1969 年，耶魯大學幾位教授和學生共同舉辦了一場研討會，主要探討了機構投資的倫理、經濟和法律影響。由此，研討會成果被撰寫為道德投資者：大學與企業責任一書，并于 1972

132、 年由耶魯大學出版。該書制定了有關道德投資的標準和程序，耶魯大學最終采納了書中的指導方針。1973 年，耶魯大學成立了投資者責任咨詢委員會（ACIR），主要討論社會責任問題。后來，耶魯大學又成立了投資者責任委員會（CCIR），主要負責制定和實施道德投資政策。而 ACIR 主要有兩項任務，其一是就道德問題進行代理人投票向 CCIR 提出建議，其二是與對道德投資活動提出擔憂的利益相關方進行溝通。目前，耶魯大學捐贈基金道德投資政策主要涉及四個方面。第一是煙草。耶魯大學于 1994 年制定了煙草行業代理投票指南。根據指南，耶魯大學將支持以下股東提案：煙草公司在所有廣告上增加有關吸煙導致成癮、疾病和死亡

133、的危險的健康警告；停止向未成年人提供煙草產品廣告；煙草公司響應各級政府的執法機制，以防止向未成年人非法銷售煙草產品；煙草公司采取旨在 54 減少未成年人健康風險的行動等。第二是氣候變化。2014 年，CCIR 和耶魯投資辦公室開始關注氣候變化問題，并通過發表公開聲明，提出新的代理投票指南供 ACIR 執行。該指南規定：耶魯大學一般支持合理且結構完整的股東決議以要求公司披露溫室氣體排放量、分析氣候變化對公司業務活動的影響、旨在減少公司對全球氣候長期影響的戰略，以及公司對政府應對氣候變化的有效政策的支持。與此同時，首席投資官致信基金經理，鼓勵他們正確考慮溫室氣體排放的內部和外部成本。在此指南影響下

134、，自 2014 年以來，耶魯大學對動力煤和油砂的投資配比已從最初 0.24%降至 0.02%。第三是私人監獄。2018 年，耶魯大學通過了由 ACIR 起草并經 CCIR 認可的私人監獄相關問題代理指南耶魯大學將支持與改善私人監獄企業社會責任相關且合理的股東決議。第四是攻擊性武器。2018 年，耶魯采取了一項有關攻擊武器零售商投資的政策。具體來說，耶魯不會投資任何向公眾銷售攻擊性武器的零售店。ACIR 認定，大規模槍擊事件造成了無可爭議的社會危害，向公眾提供攻擊性武器的零售商造成了嚴重的社會傷害，這一結論得到了 CCIR 的支持。55 （二）資產管理者 根據 PRI 的定義，資產管理者是指管理

135、投資組合并代表投資者進行投資決策的機構或個人。他們負責管理投資者的資金，包括選擇和購買證券、管理投資組合、進行風險管理和執行投資策略。目前，公眾意識、消費模式、風險管理、監管框架和行業認知的巨大轉變，促使資管行業根據 ESG原則分配了數萬億美元的投資。在“募、投、管、退”的全流程環節，可持續投資理念均可發揮重要作用。整體來看，推動資管行業開展負責任投資動力來自投資者需求、投資風險管理需求和監管要求。圖 0-14 資產管理者開展負責任動機 數據來源：Morgan Stanley 第一，個人投資者和機構投資者對可持續投資需求增強。根據摩根士丹利可持續投資研究所的研究，公眾意識提升被認為是可持續投資

136、增長的主要推手101。在疫情期間經濟不確定性和市場波動出現后，絕大多數個人投資者（79%）表達了對可持續投資的興趣。其中，“千禧一代”投資者的興趣上升了四個百分點，達到 99%的歷史新高，57%的“千禧一代”投資者則對可持續投資表現出濃厚興趣，這遠高于大眾投資者 41%的比例102。為應對個人投資者的需求，全球各大資管公司提供了豐富的 ESG 投資產品，為年輕一代的投資者提供多樣化的選擇。與此同時，大型資產管理者亦對可持續投資抱有濃烈需求，這也是推動資管行業開展可持續投資的核心因素。截至 2023Q2，加入 PRI 的資產管理者達到了 732 家，相應的資產管理規模超過了 120 萬億美元10

137、3，且有持續增長的趨勢。第二，可持續投資能夠降低投資風險并提高投資回報。紐約大學斯特恩商 56 學院（NYU STERN）在統計了 1,000 多份發表于 2015 年-2020 年的研究報告后發現，其中 58%顯示 ESG 與企業財務績效之間存在正相關關系，僅有 8%表示存在負相關性；58%的研究顯示可持續投資與傳統投資策略比較具有相似或更好的表現，而僅有 14%的研究發現存在負相關性。104根據天職國際（Baker Tilly）的一項調查，87%的受訪者表示其在收并購的過程中將 ESG 因素納入考量，以此降低投資風險和潛在訴訟，60%的受訪者由于對潛在目標公司的 ESG 問題的負面評估而放

138、棄了投資105。長遠來看 ESG 投資非但不會令投資者犧牲收益，反而有助于在市場逆境中獲得穩健收益。貝萊德對于 32 個具有全球代表性、經過廣泛分析的可持續指數及非可持續指數的研究發現，ESG 相關的投資更具抗跌性，可持續相關投資相關指數在多個市場恐慌時期都能跑贏全球大盤106。圖 0-15 個人投資者對可持續投資展現濃厚興趣 數據來源：Morgan Stanley 57 圖 0-16 可持續投資更具抗跌性 資料來源：貝萊德 第三，監管政策驅動。監管是推動可持續投資的重要驅動力之一，并有不斷增強的趨勢。相關法規日益出臺，資產管理機構被要求在其投資過程考量 ESG 因素，并開展常態化披露以提升產

139、品透明度。目前，全球較為重要的監管法規是歐盟出臺的可持續金融披露條例（SFDR）。SFDR 要求在歐盟域內開展業務的金融機構，必須披露機構自身及產品（主要是投資基金）的環境和社會績效。此外，香港證券及期貨事務檢查委員會（SFC）要求資產規模達到 80 億港元以上的投資機構披露其投資組合碳足跡。這些監管要求促使資管機構在開發產品和做出投資決策時考量可持續風險，并加強投資組合 ESG 信息的披露。案例 6：貝萊德（BlackRock）貝萊德是全球最大資產管理機構。截至 2023Q2，貝萊德總資產管理規模達到 9.42 萬億美元107。自 1988 年成立以來，貝萊德不斷拓展自身業務，從固定收益拓展

140、至封閉式基金、信托及養老金等產品。目前，貝萊德擁有 19,500 名員工，在全球 38 個國家和地區設立辦公室，為超過 100 個國家和地區的客戶提供服務108。2021 年，貝萊德正式獲得中國監管部門批準其在中國開展公募基金業務的牌照。貝萊德將可持續投資視為公司發展的重要方向。貝萊德 2022 年 TCFD 報告顯示，截至 2022 年底，貝萊德采用可持續投資策略覆蓋資管規模為 5,860 億美元108。整體來看，貝萊德主要通過建立明確的可持續投資管理架構，搭建 ESG 投資平臺，開發投資分析工具，對話被投公司，以及積極披露可持續投資表現等方式踐行可持續投資。第一，建立可持續投資相關管理架構

141、。貝萊德建立了專門的可持續投資管理架構，其全球執行委員會投資小 58 組（Investment Sub Committee of the GEC）成員包括首席風險管理和主要投資部門的全球主管或發起人，負責監管貝萊德全公司流程的 ESG 整合。在執行層面，貝萊德投資管理團隊（BIS）、貝萊德投資研究所及其他各個投資部門（ETF 和指數投資部、投資組合管理部、全球交易和固端管理部及另類投資部）形成ESG 功能小組，根據其本身業務及職責，將氣候及可持續相關事項納入工作流程。第二，搭建可持續投資平臺。貝萊德搭建的可持續投資平臺涵蓋了跨資產類別的指數、主動和另類投資策略，以幫助客戶實現其財務及可持續發展

142、目標。貝萊德主要采用篩選（Screened）、增強（Uplift）、主題投資（Thematic）、影響力投資（Impact）四種可持續投資策略109。表 0-4 貝萊德 ESG 投資策略 投資策略 具體內容 篩選 通過特定環境、社會或治理特征限制某些投資 增強 在規定的范圍或基準的基礎上，加強改善環境、社會或治理特征的投資 主題投資 對發行人的有針對性的投資，促進該商業模式，同時推動長期可持續發展成果 影響力投資 致力于產生積極的、可衡量的以及額外的可持續發展成果 第三，開發投資分析工具。貝萊德的風險管理和投資技術平臺阿拉?。ˋladdin），提供了豐富的可持續投資數據及工具，以便投資者評估具

143、有財務實質性的 ESG 相關風險和機遇。阿拉丁平臺集成了諸多來自外部供應商的數據及貝萊德自身的研究能力。通過阿拉丁平臺，投資者可以將可持續數據納入其研究及投資流程，利用一系列的氣候模型進行轉型及實體風險評估。截至 2022 年底，來自第三方 ESG 數據供應商的12,000 個 ESG 指標數據已經整合于阿拉丁平臺110。第四，積極對話被投公司。貝萊德投資管理團隊（BIS）為客戶與被投公司之間的溝通建立起了重要橋梁。BIS 旨在與被投公司建立聯系，以進一步了解被投公司的企業治理模式及可持續商業模式，支持被投公司為客戶創造長期的財務價值。BIS 主要通過積極參與、代理投票以及市場層面的對話，促進

144、有效的企業治理。為此，貝萊德發布全球公司盡責管理原則，并根據各個市場的交易規則及法規為基準編制國別原則，以協助貝萊德評估被投公司股東大會的各項議案并進行投票。涉及投票的主題包括董事會及董事、資本管理、與可持續性相關的重大風險和機遇等111。第五，積極披露可持續投資表現。貝萊德定期檢視其自身的負責任投資表現并通過 ESG 整合聲明、PRI 可持續披露報告、TCFD 報告、代理投票聲明等文件披露其負責任投資進展及績效，以提高其金融產品及可持續投資實踐透明度。59 二、可持續投資策略及應用案例 當前，市場尚未形成統一的可持續投資策略分類標準。2023 年 11 月，在國際證監會組織（IOSCO）號召

145、下，CFA 協會、全球可持續投資聯盟（GSIA）和 UN PRI 聯合發布了有關負責任投資方法的定義的指南。該指南將可持續投資分成五大類方法，包括篩選，ESG 整合、主題投資、盡責管理、影響力投資。相較過去七大類的可持續投資分類，該指南主要對篩選進行了進一步拆分，并形成五種子策略：剔除、負面篩選、正面篩選、同類最優、標準篩選。實際上，指南所采用的分類標準源自全球可持續投資聯盟（GSIA）112的七分類法，包括負面/排除篩選、正面/同類最佳篩選、基于規范的篩選、ESG整合、可持續主題投資、影響力/社區投資、公司參與和股東行動。由于該分類形成更早且被廣泛引用于市場，本節將依據 GSIA 的分類標準

146、展開。根據 GSIA 的統計，截至 2022 年底全球最廣泛使用的可持續投資策略是公司參與和股東行動（不包括歐洲市場），相應資產規模達到了 8.1 萬億美元（不包括歐洲市場）。圖 0-17 全球可持續投資策略的發展 數據來源：GSIA 60 （一）負面/排除篩選 根據 CFA 協會的定義，負面篩選是指通過排除不符合道德或者社會規范的經營活動，使投資組合滿足道德或者社會規范要求的投資策略。當前，負面篩選條件主要以行業類別為主，包括武器、煙草、酒精飲料、博彩、動力煤、油砂等在內是常見的負面剔除行業113。負面篩選在應用上較為直接，是最先被采用且應用廣泛的可持續投資策略。它起源于 18 世紀，當時貴

147、格會和衛理公會禁止投資涉及奴隸交易的公司。當代較早的負面篩選應用是 Luther Tyson 和 Jack Corbett 為了避免教堂資金投資于越南戰爭，于 1971 年建立的 Pax World 并推出了 Pax World Balanced Fund。這是第一支應用可持續投資策略的共同基金，它采取了“零容忍”的篩選條件，排除涉及武器、煙草、酒精飲品和博彩行業的公司。114這只基金目前仍然存在，已更名為 Impax Sustainable Allocation Fund，由 Impax Asset Management 管理115。根據 GSIA 截至 2019 年底的數據，部分發達經濟體

148、（歐洲、美國、加拿大、澳大利亞和日本）應用負面篩選的資產管理規模達 15.03 萬億美元。然而，在過去的四年中，應用負面篩選策略的資產管理規模先升后降，年均復合增長率為 0%。116資本集團（Capital Group）的一份調查同樣顯示了這一趨勢，在 1,130 位投資人樣本中，55%的投資者在 2021 年使用了負面篩選的策略，但在 2022 年下降至 40%117。應用負面篩選策略一般分為三個步驟。首先，根據策略性質、應用區域及當地社會規范等具體場景來構建合適的篩選條件。例如，在建立一支伊斯蘭基金時，根據教法，傳統的借貸服務因其利于貸方不利于借方的特性不符合教法要求，因此伊斯蘭基金排除了

149、傳統銀行業。118其次，在負面篩選條件下評估和判斷投資范圍內的企業是否涉及爭議業務。例如，道富環球（State Street Global Advisors）通過營業收入占比、供應鏈上下游位置以及子公司所有權來判斷企業參與爭議業務的程度。119使用負面篩選的最后一步是排除涉及爭議業務程度較高的企業，后期則對負面篩選條件和排除公司的清單進行定期維護和更新。61 圖 0-18 投資者使用 ESG 策略的方式 數據來源：Capital Group 負面篩選策略之所以可以體現可持續發展理念，主要是通過限制爭議行業的發展從而減少負面業務對社會的消極影響。當更多金融機構采取此策略時，處于負面清單的公司獲得

150、資金的難度和成本將顯著增加。此外，除了限制作用，負面篩選還有助于提升爭議行業的整體可持續發展水平。由于具有負面影響的特性，處于負面篩選清單的行業企業不得不通過轉型和提升可持續發展水平績效來獲得社會認可。例如，博彩和煙酒行業與公益組織合作，提升公眾對其產品危害的認知，幫助消費者權衡利弊，做出合適的消費選擇。盡管負面篩選是一種較為直接的可持續投資方式，但在使用這種策略時要注意以下關鍵問題。第一，研究表明因為排除涉及爭議業務的行業會使投資組合的行業集中度上升，應用負面篩選可能導致投資組合的主動風險和追蹤誤差上升，降低組合的風險分散功能。例如，多元資產組合的一大優勢是通過多元化資產配置降低資產間的相關

151、性，來最大化投資組合的分散功能，而施羅德（Schroders）的投資經理認為，排除某些行業可能令某類資產的比重明顯下降，導致資產間的相關性上升，降低組合的風險分散效果。120 第二，投資經理要根據策略性質來考慮負面篩選對投資組合回報率和風險 62 的影響。例如，一支收益型基金若排除分配股息較高的煙草公司，則其回報率將受到影響121。第三，嚴苛的篩選條件對資金的可投選擇限制大，增加投資組合的周轉率，提高買入賣出證券相關的交易成本。根據一位來自韓國國會預算辦公室的學者的研究，負面篩選條件的復雜程度與投資組合中成分股被剔除的概率成正比。如果使用非常嚴格的篩選條件，那在年末對投資組合進行再平衡時，前一

152、年原本屬于投資組合的成分股，則很有可能因為較小的經營變化而被排除在新一年的投資組合范圍外，研究顯示被剔除的概率達到22.3%。相比之下，如果使用最低程度的篩選條件，那前一年原本屬于投資組合成分股，在新一年被剔除的概率僅為 2.5%122。案例 7：挪威政府全球養老基金（GPFG）1的道德剔除（Ethical exclusions）根據挪威政府的法律，GPFG 具有兩項道德責任：一是基金確保為當代和未來的挪威民眾創造持久的價值，二是基金應避免投資于導致或助長嚴重違反道德規范的公司。2004 年，挪威政府（財政部）提出了一套反映基本道德規范、具有高度國際和國內共識的剔除標準。此后，該標準不斷更新和

153、完善，并形成了現如今的GPFG 觀察和剔除公司指南。2014 年，挪威財政部正式確立了GPFG 觀察和剔除公司指南的法律效力。GPFG 的道德剔除策略主要涉及四大部門。首先，挪威財政部任命的道德委員會，將基于GPFG 觀察和剔除公司指南提出相應的剔除或觀察建議報告，并提交給挪威銀行。其次，挪威銀行執行委員會根據道德委員會的建議報告，決定是否采納其剔除或觀察建議。此后，挪威銀行投資管理機構（NBIM）將根據挪威銀行執行委員會的決定，執行剔除或觀察動作。最后，挪威財政部每年會向挪威議會報告，道德委員會和挪威銀行在道德剔除方面的工作進展123。整體來看，GPFG 道德剔除標準主要由兩部分組成，一是基

154、于產品（product-based）的標準，二是基于行為（conduct-based）的標準。在基于產品的標準下，一方面，GPFG 不得投資于其本身或通過其實際控制的公司生產以下產品的公司：違反基本人道主義原則的武器或武器部件；煙草或煙草制品；娛樂用大麻。另一方面，對于滿足以下條件的礦業企業和發電企業，GPFG 可以決定直接剔除或進行觀察：1 有關挪威政府全球養老基金的介紹見 43 頁 63 30%及以上的收入來自動力煤；30%及以上的業務以動力煤為基礎；每年開采超過 2,000 萬噸動力煤；具有利用動力煤發電超過 10,000 兆瓦的裝機容量。在基于行為的標準下，如果公司造成以下風險或應對以

155、下風險負責的話，GPFG 可能將其剔除或置于觀察之列：嚴重侵犯人權；在戰爭或沖突局勢中嚴重侵犯個人權利；向卷入武裝沖突且違反武器使用國際規則的國家出售武器；向受挪威政府債券投資限制的國家出售武器或軍用物資；嚴重破壞環境；在公司總體層面上導致嚴重溫室氣體排放的行為或不作為；嚴重腐敗或其他嚴重的金融犯罪；其他特別嚴重違反基本道德規范的行為。124 截至 2022 年底，GPFG 基于道德標準共剔除 163 家公司。經過與基準的比較，自 2005 年至今，基于產品的剔除使 GPFG 的收益率降低了 2.9 個百分點。究其原因，主要是由于被剔除的煙草、酒精等“罪惡”股票屬于高利潤行業。另一方面，基于行

156、為的剔除使 GPFG 的收益率提高了 0.5 個百分點。最終兩種剔除標準綜合作用的結果是，GPFG 收益率低于基準 2.4 個百分點。125也就是說，GPFG 寧愿損失投資回報率，也要將不符合其道德標準的投資標的排除在投資名單之外。（二）正面/同類最佳篩選 根據 CFA 協會的定義，不同于負面篩選建立黑名單的方式，正面/同類最佳篩選建立的是白名單，通常使用 ESG 評級來選擇 ESG 表現好于預定閾值的投資標的126。根據 GSIA 截至 2019 年底的數據，發達經濟體應用正面/同類最佳篩選的資管規模達 1.38 萬億美元。該策略與負面篩選類似，在過去四年間資產管理規模經歷了先升后降的過程，

157、年均復合增長率為 14%。127資本集團的調查展現了類似的趨勢，55%的投資人在 2021 年使用了正面/同類最佳篩選 64 的策略，而到 2022 年這個數字下降到 41%。128導致這個趨勢的重要因素是隨著對可持續投資的深入理解，投資者逐漸向更專業的主題投資、影響力投資以及整合策略靠攏。因為同屬于篩選策略，使用正面篩選與負面篩選類似，首先要根據基金的投資目標來確定篩選條件，比如綠色基金策略主要考慮組合公司的碳排放強度和污染物排放強度等，使用行業平均水平或者其他標尺來設定閾值。然后，通過可得數據對組合公司的 ESG 指標進行加權賦值。最后，綜合多項指標結果對公司整體的 ESG 表現排名，選取

158、好于既定閾值的公司。正面/同類最佳篩選在促進可持續發展的方式主要是，投資者更傾向投資于ESG 評級高的公司。因此，企業需要通過降低排放物強度、重視員工福祉以及建立有效公司治理機制等措施，來獲得和保持良好的 ESG 評級。這些行動除了提升企業的 ESG 評級和市場關注度，更重要的是增強自身長期發展的韌性，比如降低氣候風險的影響、提升生產和運營效率和優化財務狀況等。在此基礎上，行業整體 ESG 績效水平提升，進而對環境和社區產生了積極影響。雖然 ESG 評級是正面篩選的重要依據，但由于 ESG 評級機構采用的計算方式并不統一（例如，通過行為規范來評價 ESG 管理表現、通過識別爭議事件來評價 ES

159、G 風險，以及通過衡量產出的環境社會效益來評價 ESG 表現），因此不同 ESG 評級機構對同一家公司的評價結果可能會出現較大差別。根據 MIT 斯隆管理學院的研究，六家主流 ESG 評級機構在同樣標的樣本下，ESG 評級結果之間的相關性較低，平均相關系數僅為 0.54，甚至出現負相關性。在進一步分析 ESG 評級差異化時發現，評級機構在使用底層數據時有本質不同，其中 56%的差異來自衡量方式（對于同一屬性的問題采用不同的評價指標點），緊接著是范圍（納入評級范圍的話題不同）占比38%，最后是權重（對類似屬性的議題，不同機構分配不同的權重）占比6%。129因此，投資者在使用 ESG 評級方式來篩

160、選資產組合前，要充分理解評級的底層邏輯，根據實際情況選擇符合使用場景的 ESG 評級。案例 8：追蹤 MSCI ESG 領先指數（MSCI ESG Leaders Indexes）130的指數基金 MSCI ESG 領先指數是指數系列，它涵蓋了覆蓋不同區域和國家的 ESG 領先（子）指數，包括全市場、新興經濟體、歐洲、美國、日本和中國。MSCI ESG 領先指數（系列）使用流通市值加權的方式計算，從母指數的成分股中以從高到低的方式挑選 ESG 表現排名靠前的股票，使每個行業成分股的總流通市值達到母指數行業成分股總流通市值的 50%，并使行業權重與母指數的行業權重保持一致。該指數的構建過程大致分

161、為三個 65 步驟：第一步，建立股票池?？赏顿Y股票需要滿足：ESG 評級（AAA-CCC 共 7 個等級）等于或優于“BB”；ESG爭議分數（0-10 共 11 個等級）等于或高于 3；不涉及爭議業務。第二步，對股票池進行 ESG 排名。MSCI 根據 ESG 評級、評級變化、是否屬于當前指數的成分股等條件，對投資范圍內的公司進行排名。在 ESG 評級相同情況下，ESG 評級上升的公司比 ESG 評級不變的公司排名要高。第三步，選擇成分股并分配權重。為了使 ESG 領先指數在價格變化趨勢上與母指數類似，ESG 領先指數（系列）的行業權重與母指數的行業權重保持一致，并且其行業成分股總流通市值需達

162、到母指數的行業成分股總流通市值的 50%。對于每個行業，根據排名的高低順序從高到低選擇成分股，直到 ESG 領先指數（系列）的行業成分股的總流通市值達到母指數總流通市值的 50%。最后，使用市值加權的方式分配成分股在行業內的比重。貝萊德旗下的 iShares ESG MSCI USA Leaders ETF（代碼：SUSL）和 iShares ESG MSCI EM Leaders ETF（代碼：LDEM）兩只基金分別追蹤該指數系列的 MSCI USA Extended ESG Leaders Index 和 MSCI EM Extended ESG Leaders 5%Issuer Capp

163、ed Index。截至 2023Q3，SUSL 和 LDEM 的基金凈資產規模分別為 10.62 億美元和 4,619 萬美元131。（三）基于規范的篩選 根據 PRI 的定義，基于規范的篩選是挑選滿足最低商業實踐發行人的一種投資方式。最低商業實踐參考的國際標準一般有聯合國條約、安理會制裁條例、聯合國全球契約十項原則、世界人權宣言和經合組織指引等132。隨著投資者逐漸采用更加系統化的 ESG 投資方式，基于規范的篩選的應用呈下降趨勢。Eurosif 在較早的一份針對可持續投資的研究中顯示，在2015 到 2017 年間，歐洲范圍內基于規范的篩選的應用顯著下降，意大利和丹麥的下降更為突出，分別下

164、降 81.3%和 80.9%。133GSIA 的調研顯示了類似的結果，截至 2019 年底，該策略的應用在過去四年間以年均 10%的速度下降134?；?PRI 的定義，基于規范的篩選本質上屬于負面篩選的一種，因此在應用步驟上大同小異。首先，根據投資目標確定篩選依據，比如某只基金主要投資服裝制造行業，那相關的國際規范應包含勞工權益和污染物排放等內容。然后，通過研究國際規范的細則來匹配符合規范所需要的條件，比如獲得 ISO 14001 環境管理體系認證。最后，從公司自主披露以及從輿情報道中獲得證據，判斷組合公司是否滿足商業行為規范，進而排除不符合規范的企業。66 雖然基于規范的篩選屬于負面篩選的

165、一種，但由于篩選條件的性質不同（前者一般基于行為，而后者一般基于產品），兩者產生可持續影響的途徑有差異。一方面，基于規范的篩選與負面篩選類似，它們都通過增加融資難度和提升融資成本來懲罰不滿足社會規范的公司，制約此類公司的長期發展從而減少其對環境和社會的消極影響。另一方面，基于規范的篩選與負面篩選不同，但與正面篩選類似，促使企業為了滿足市場對最低實踐的期待，提升自身的 ESG 管理水平來降低經營風險的暴露，并通過企業間的良性競爭，在行業內逐漸形成滿足最低實踐并提升 ESG 管理水平的良性循環。在應用基于規范的篩選時要注意兩個問題。首先，投資者在選擇國際商業實踐規范時，需要考慮地區發展差異，避免“

166、一刀切”的篩選方式。一些附加值低、勞動和資源密集型的產業通常位于成本低廉、監管不足的新興經濟體中。由于這些產業鏈的特性，新興經濟體通常在 ESG 風險方面的暴露程度較高。如果投資者在應用國際主流商業規范時忽略地區發展差異，從欠發達的經濟體中撤資，這可能造成對支持該地區的可持續發展資金不足，進一步加大地區間 ESG 發展差異和抬高產業鏈中的 ESG 風險。其次，基于規范的篩選主要評估企業的經營行為，但缺乏對運營產生的實際影響的審查，僅考慮經營過程而忽略結果的評價方式難以全面反映企業的 ESG 表現。實現可持續發展目標不僅需要改善經營行為，還需要評估這些行為是否足以實現可持續發展目標。企業盲目獲得

167、與行為規范相關的認證，或者投資者忽略衡量企業行為產生的實際影響，都可能導致回避重要問題而只關注表面。案例 9：追蹤標普可持續性篩選指數（S&P Sustainability Screened Indices）135基金 標普可持續性篩選指數是系列指數，目前有六個子指數，涵蓋美國、中國和澳大利亞三個市場。它只使用負面篩選和基于規范的篩選，從母指數成分股中剔除不符合要求的股票，除這兩種方式以外，標普不使用其他方式（比如 ESG 評級）進一步從母指數成分股中篩選股票。136對挑選出來的股票，標普使用市值加權的方式分配成分股的比重。在使用負面篩選時，標普從母指數成分股中排除擁有某些化石燃料儲備的公司以

168、及涉及爭議性業務（武器、煙草、油砂、頁巖能源、動力煤）的公司。在使用基于規范的篩選時，標普使用 Sustainalytics 提供的全球標準篩選（Global Standards Screening），根據 Sustainalytics 對公司劃分的三個狀態（Non-Compliant“不合規”，Watchlist“關注名單”,Compliant“合規”），被劃分為“不合規”的公司不符合納入指數的資格137。截至 2023 Q3，母指數 S&P 500 中共有 503 支成分股138，S&P 500 Sustainability Screened Index 中共有 450 支成分股139。貝

169、萊德旗下的 iShares ESG Screened S&P 500 ETF（代碼：XVV）追蹤 S&P 500 67 Sustainability Screened Index。截至 2023 Q3，XVV 的基金凈資產為 1.537 億美元140。（四）ESG 整合 CFA 協會和 PRI 將 ESG 整合定義為“將 ESG 因素明確、系統地納入投資分析和投資決策中”，這個過程包括三個部分：前期研究、證券和投資組合分析、以及投資決策。前期研究通過對 ESG 信息的解讀得到對企業、行業以及國家地區具有重大影響的 ESG 要素，然后在投研分析中將關鍵 ESG 要素整合到財務預測以及投資組合權重

170、調整中，最終形成買入、持有、或者賣出的投資決策141。隨著投資者更加透徹地理解可持續投資相關的底層邏輯，主流的 ESG 策略逐漸從較為直接的篩選方式轉移到系統化的整合策略中。無論是 GSIA142還是 Eurosif143，兩家機構都從研究中觀察到 ESG 整合策略于過去幾年間在發達經濟體中以年均大于 20%的速度增長。ESG 整合策略不僅發展迅速，其應用范圍在所有可持續投資策略中也最廣，在 2019 年底達到了 25.萬億美元。在資本集團的問卷中，ESG 整合策略在所有可持續投資策略中使用比例最高，有 59%的投資者聲稱使用了 ESG 整合策略144。根據 PRI 最近發布的關于在股票投資中

171、應用 ESG 整合的技術指南，ESG 整合策略的應用場景分為被動和主動策略145，下文以主動策略重點展開。在主動基本面策略中，應用 ESG 整合大致分成兩個步驟：基本面分析和調整財務模型。在基本面分析階段，分析師從宏觀層面研究當前影響 ESG 趨勢的主要話題，將宏觀和行業動態反映在個股研究中，判斷企業應對 ESG風險和機遇的管理能力。調整財務模型是將前一階段的定性分析體現在對企業的貼現估值中，當公司對 ESG 風險的暴露程度較低時，分析師將調高企業的估值，相反亦然。調整財務模型的一種方式是調整預估的未來現金流，另一種方式是調整增長率和貼現率的假設。當市場提供足夠信息來判斷企業盈利能力時，分析師

172、一般采用現金流調整的方式，相反則采用調整增長率和貼現率假設。在主動量化策略中，應用 ESG 整合也大致分成兩個步驟：前期的統計學分析和建模，以及后期的回測。在分析和建模階段，分析師使用統計學模型分析大量 ESG 數據，探索 ESG 與傳統資產定價因子間的聯系，或者挖掘高頻 ESG 信息與股價波動的聯系，尋找投資策略的擇時信號。通過從前期分析得到的結論，分析師據此建立 ESG 投資策略，比如通過 ESG 要素傾斜策略來增強投資組合對 ESG 的暴露，捕捉來自 ESG 因子的預期回報，或者通過實時 ESG 新聞以及股價信息來建立實時交易策略。在回測階段，分析師將歷史數據輸入交易模型，將模型生產的回

173、報率與現實世界回報率對比，分析模型結果是否優于現實世界結果。當歷史數據不足時，分析師使用蒙 68 特卡洛模擬，輸入數據分布假設來模擬投資模型需要的輸入數據，使用它們生產出投資模型的回報率，同樣通過對比模型結果與現實股價數據來判斷交易策略是否有效。相比篩選策略，ESG 整合策略從更深層次推動社會的可持續發展。首先，可持續發展關注環境和社會的未來，投資者需要適應長期投資帶來的不同風險和回報預期，以長期視角去發掘和篩選投資項目，并將 ESG 要素融入投資分析的全流程中。這個過程幫助投資者形成長期投資理念，從而為可持續發展提供穩定的長期資金保障。其次，ESG 整合的應用具有外溢效應，當投資者將可持續發

174、展能力作為日常衡量企業整體表現的重要評估指標時，投資者的需求足以引起企業管理層的重視，促使企業將可持續發展能力建設納入日常經營管理中，通過提升表現來獲得市場認可，最終促進各行業的可持續發展。雖然 ESG 數據可得性不足是所有可持續投資策略的挑戰，但 ESG 整合對這個問題的暴露尤為明顯。一是在研究單個證券的層面，整合策略需要使用ESG 數據對被投公司進行基本面分析或者構建 ESG 與財務因子的聯系。二是在構建投資組合的層面，也需要輸入 ESG 數據到用于計算投資組合比重的統計學模型優化器中，使投資組合在滿足 ESG 特性的同時也減少與投資基準的追蹤誤差146。來自牛津大學賽德商學院和哈佛商學院

175、的學者在一個研究中，曾詢問專業投資者“什么 ESG 策略可以提高投資回報率”，有 61.2%被調查者認為是全面的 ESG 整合，這在所有 ESG 投資策略中占比最高147。而來自荷蘭格羅寧根大學的一份研究顯示，投資者認為 ESG 整合程度的平均值為 2.32（范圍從 1 到 4，1 為無整合，4 為全面整合）。148綜合這兩項結果，即使投資者認為全面的 ESG 整合可以產生可觀的回報，但相當部分的投資者還未做到深層次的整合，其中一個原因就是 ESG 數據可得性不足?？沙掷m發展會計準則委員會（SASB）創始主席 Robert Eccles 和道富環球前董事總經理 Mirtha Kastrapel

176、i 在一份針對 582 家機構和 750 位個人投資者的調查中得出：ESG 數據可得性是阻礙 ESG 整合策略的第二大挑戰，僅次于缺乏衡量 ESG 表現的統一標準。149在來自荷蘭格羅寧根大學的一份研究則顯示，81%的投資者在 ESG 整合策略中使用公司層面的分析，相比之下行業和國家層面的分析為 39%和 29%。150這些研究結果足以證明 ESG數據可得性對應用 ESG 整合策略是至關重要的。69 案例 10：易方達 責任投資契合易方達“深度研究驅動，時間沉淀價值”的投資理念?；谪熑瓮顿Y的視角，治理規范、促進社會和諧、注重環境友好的公司，會具備更好的可持續發展能力和較低的投資風險；通過深度

177、研究發掘并投資于此類公司，并積極發揮股東作用，有助于為客戶帶來長期可持續的投資回報，促進社會的長期可持續發展?；谝陨蠈ω熑瓮顿Y的理解，易方達自上而下構建了責任投資體系，同時不斷完善相關制度，為探索和開辟責任投資道路提供了基礎性指引。踐行責任投資的重要抓手是投研融合，以實現責任投資在研究、投資管理流程中的實際落地。為此，易方達形成了自上而下領導，集中推進、分頭落實的管理架構，由公司高管統籌領導，ESG 小組牽頭推進責任投資與投研的全面融合，同時 ESG 小組成員深入各資產板塊落實符合其資產特性的實踐方法。在研究方面，ESG小組開展了一系列的基礎研究，包括：氣候變化和碳中和、產品安全和用戶保護、

178、員工保障和待遇、管理層股權激勵等等。在此基礎上，提煉出針對中國企業的 ESG 評估框架，真正地將環境、社會、治理因素納入投資決策。積極參與上市治理，真正落實“用手投票”，助力上市公司高質量發展。作為機構投資者，易方達在投后階段，注重改善投資活動環境績效，服務綠色經濟發展，并推動重點公司提高環境信息披露質量、積極分紅改善股東回報、提升供應鏈合規水平等。同時，通過投票積極行使股東權利，目前已實現投票流程系統化，對重倉股投票進行“全分析”“全參與”“全留痕”。2019 年以來，易方達年度參與的股東大會投票次數持續增加，年度投票覆蓋的議案數量達 2000 多個，切實維護了基金持有人利益。（五）可持續主

179、題投資 根據 CFA 協會的定義，可持續主題投資將視角聚焦于和可持續發展相關的主題或者行業，例如清潔能源、綠色建筑、水資源、醫療健康、可持續農業等。因為可持續投資主題的領域通常需要長期的資本和智力投入，所以這被認為是一種關注于長期發展的投資方式151。主題投資與社會發展潮流有著密切的聯系。它以科學技術進步為核心，并在此基礎上不斷發展。智慧樹投資公司（WisdomTree）在一份報告中指出，早在二戰期間，就有投資者將資金投入到生產關鍵戰略物資的公司。152在電視技術革新的背景下，最早的主題投資基金于 1948 年成立，旨在推動彩色電視機的普及。此外，隨著上世紀末互聯網的興起，約三分之一的全球主題

180、投資都與數字經濟相關153。70 圖 0-19 晨星全球主題基金概覽 2022 數據來源：Morningstar 可持續主題投資是主題投資的一種，它的興起反映的是可持續發展理念的普及，資產所有者和管理者也隨著潮流逐漸在可持續主題投資上擴大投資布局。根據 Coalition Greenwich 在 2021 年發布的一份調查，三分之二的機構投資者在過去三年增加了可持續主題投資的資產配置比例。154晨星（Morningstar）的數據顯示，截至 2021 年底，全球共有 1,952 支主題基金，資產管理規模達 8,060 億美元，相比兩年前的 2,550 億美元增長了兩倍。其中，與能源轉型有關的主

181、題投資資管規模超過了 900 億美元，僅次于科技相關的主題投資，而生命科學主題投資的資管規模超過了 300 億美元。參考麥肯錫公司總結的主題投資步驟，可持續主題投資一般分成三步。155 第一，考慮趨勢和相關主題。不同于研究經濟周期變化，可持續主題投資關注社會的結構性轉變。周期性變化是有規律的，而結構性變化往往是重大的，如氣候風險或革命性科技創新。另外，投資者從結構性趨勢中提取相關主題時，要分析多個主題之間的相互作用，注意長期風險。第二，形成投資理論。主題可以產生直接和間接價值。例如，為了減緩氣候風險的影響，直接價值可以是電動汽車的發展，間接價值是改變加油方式，催生出與充電時間相關的消費者服務。

182、因此，在制定投資理論時，投資者要識別可持續主題如何在產業鏈上創造直接和間接價值，找到符合自身專業優勢的主題以實現投資價值。71 最后，建立投資組合。投資者在根據定義的主題范圍和投資理論的指導下，通過營業額占比等方式篩選符合條件的投資標的?？沙掷m主題投資通過給相關領域提供直接的資金支持，具有促進可持續發展的意向性，因此對實現聯合國 17 個可持續發展目標（SDGs）有直接促進作用。新的解決方案的提出和實施需要資金保障，當更多的投資者意識到可持續主題投資的意義并采取行動時，資金的供需將達到平衡并形成良性循環。這得益于充足的資金可以降低可持續發展項目的融資成本，而較低的融資成本將促進創業者提出創新的

183、可持續發展解決方案。此外，與影響力投資關注單個項目的投資相比，可持續主題投資是面向整個行業或領域的投資，這種特性使它通常聚焦于流動性和透明度高的二級市場156。通過二級市場的信息流通，更多的投資者將關注可持續主題。應用可持續主題投資也不乏挑戰。首先，可持續主題投資受經濟周期的影響大。因為可持續主題投資通常關注具有長期成長潛力的行業，投資期限穿越整個經濟周期，而且主題投資對定義什么公司滿足當前主題有非常嚴格的規定，導致投資組合成分股的行業集中度高，成分股的市場表現可能趨同。所以，這些要素導致投資組合的風險分散能力較弱，易受到周期性宏觀要素的影響。此外，可持續主題投資還非常依賴投資者的主觀判斷。預

184、判社會的結構性轉變以及發現可投主題的過程非?？简炌顿Y者的經驗判斷，而且由于投資的領域通常比較前沿，可用來分析的客觀信息非常有限，這將進一步加重對投資者經驗的依賴。案例 11：富達 Fidelity Womens Leadership Fund（代碼：FWOMX）157 FWOMX 成立于 2019 年 5 月 1 日，基金主要投資策略是將至少 80%的資金投資于促進女性領導力和發展的公司。截至 2023 Q3，FWOMX 的基金凈資產為 1.39 億美元。根據 FWOMX 的招股說明書，基金篩選股票的條件主要有三個。首先，高級管理層中至少有一名女性高級管理人員；其次，女性董事占董事會人數至少三

185、分之一；最后，針對女性員工，公司制定相關政策吸引勞動力以及提供晉升渠道。對女性員工友好的相關政策包括但不限于育兒假政策、監控男女薪酬差距的政策以及提供靈活的辦公環境等政策。此外，FWOMX 還應用了負面篩選策略，排除涉及半自動武器、煙草制造、盈利性監獄、爭議性武器、煤炭采掘和生產的公司。（六）影響力/社區投資 根據全球影響力投資網絡（GIIN）的定義，影響力投資是一種在追求財務回報的同時，致力于產生積極的、可衡量的社會和環境影響的投資方式。它有四個特征：產生影響的意向性、要求財務回報、較為廣泛的目標財務回報率和資產類別，以及影響力測算。72 第一，影響力投資需要投資者希望通過投資產生積極的社會

186、或環境影響；第二，影響力投資要求具有財務回報，但最低要求是可以收回本金；第三，影響力投資設定的目標投資回報率較為廣泛，下至低于市場的收益率，上至經風險調整的市場收益率，并且對資產類別的使用沒有限制；第四，影響力投資的一個標志是投資者需要衡量和匯報產生影響力的大小并追蹤其進展158。根據 GSIA 的研究，社區投資則將目光放在當前獲得服務不足的個體和社群中，努力擴展該群體獲得同等服務的機會。159由于影響力投資和社區投資都致力于通過較為直接的方式幫助解決緊迫的環境和社會挑戰，下文著重從影響力投資展開。上世紀中期，福特基金會創建了“項目相關投資”（當時叫“社會投資”）的概念。21 世紀初，世代投資

187、（Generation Investment Management）引領了“可持續投資”。在這兩個機構的促進下，影響力投資的概念在 21 世紀初出現160。洛克菲勒基金會于 2007 年將這種既追求財務回報也關注環境和社會影響的投資方式，正式命名為“影響力投資”161。截至 2021 年底，GIIN 估計影響力投資的資產管理規模達到 1.16 萬億美元162。GIIN 在 2023 調查中發現：第一，影響力資金在發達國家的配置更高，美國、加拿大、西歐、北歐、南歐以及大洋洲占比合計 56%，而北非、撒哈拉以南的非洲、拉丁美洲、加勒比海地區、亞洲、東歐等占比合計 45%。第二，影響力資金的行業配置

188、占比前三名為能源（17%）、不包括小額信貸的金融服務（13%）和醫療健康（9%）。其中，投資于住房的資產規模增長最快，2017 到 2022 年的年均復合增長率達到 44%。第三，影響力資金在一級市場的配置要大于二級市場。按資產類型分，資金配置前三名為私募股權（26%）、私募信貸（22%）和實物資產（17%）。而將影響力資金分配到股權和債券流通市場（即二級市場）的占比為 14%。第四，雖然不少觀點認為使用影響力投資策略需要犧牲回報率，但高達 74%的投資者仍以經風險調整的市場收益率作為目標回報率。在應用影響力投資策略的資產類別中，私募股權投資的平均收益率最高，達到 25%，高于目標回報率 4%

189、163。由于投資者通過私募股權的方式可以直接與組合公司的管理層對話，商討打造符合社會和環境影響力的商業策略，GIIN 著重介紹了如何建立私募股權影響力基金的方法。根據 GIIN 的指南，影響力投資的步驟分成三個部分：建立投資和影響力理論、尋找和選擇投資標的以及投后管理164。73 首先，在建立影響力理論時，要明確基金產生影響力的目的，比如提升教育公平和支持老年福利提升，以及評估衡量影響力的方式和預測影響力實現的時間線。165在構建投資理論時，要考慮未被滿足的商業需求、交易規模、交易類型、預期回報率、資本退出路徑等。其次，與傳統私募股權基金尋求投資標的的過程類似，基金管理人需要通過管理與政府機構

190、、商業領袖、銀行家、會計師和財務顧問等的關系，獲得潛在投資標的資源。在篩選過程中，基金管理人通過盡職調查來審核滿足影響力目標的潛在標的，探索提升它們商業運行效率和增強項目影響力的附加值路徑。據 GIIN 統計，81%和 77%的被調查者將影響力數據分別應用到盡職調查和投資標的篩選過程中166。最后，在投后管理階段，一方面基金管理人與被投公司管理層進行互動，監控風險暴露情況和潛在運營問題，通過自身和基金咨詢委員會的專業知識，幫助被投企業提升商業運作水平和發揮影響力。另一方面，基金管理人定期向基金投資人匯報基金的運作情況，包括財務信息和影響力表現。影響力投資促進可持續發展體現在直接對具體項目提供資

191、金支持。一方面，影響力投資與可持續主題投資一樣，資金具有明確促進可持續發展的意向性，投資的目的是解決環境和社會問題。另一方面，影響力投資還強調額外性，即通過投資來產生本不存在的影響，如果沒有影響力資金的支持，將無法實現對受益人的既定影響。例如，當前投資用來增加當地就業崗位以達到使當地居民實現財務獨立，如果這筆資金被撤回，則使居民實現財務獨立的目標將無法實現。167更重要的是，影響力投資強調衡量資金對促進可持續發展產生影響的大小，相比其他可持續投資策略，影響力投資對可持續發展不僅產生直接作用，而且需要量化此作用，這就要求基金管理人在充分評估所投項目產生的影響力路徑的基礎上，通過可得數據計算項目創

192、造環境或社會影響力的大小，比如前述例子中計算增加就業崗位的數量。賓夕法尼亞大學 The Wharton Social Impact Initiative 在 2016 發布一份針對 53 家私募股權影響力基金的調查中顯示，70%的基金在有限合伙人協議里明確要求普通合伙人將環境和社會影響要素納入投資決策168。這說明影響力投資的一大挑戰是平衡財務回報和產生環境社會效益。由于私募股權基金面臨有限的資本退出選擇，這令同時實現財務和社會效益尤為不易。一方面，影響力投資的市場容量小，為了兌付財務效益，普通合伙人選擇的潛在收購方不一定具有使命驅動的經營理念，使得投資組合公司在被收購時，其產生的環境和社會效

193、益未必得到延續。另一方面，該研究還表示大多數私募股權基金在投資組合公司的董事會中沒有投票控制權，這 74 意味著是否以使命驅動的形式進行資本退出，并不受該私募股權基金的控制。影響力投資策略的另一大挑戰是要充分評估環境和社會影響力的路徑來確定投資組合創造的影響力是什么，以及計算影響力大小。評估和計算影響力的過程并不直接，影響力容易與公司經營活動指標相混淆。例如，經營小額貸款的小微金融服務公司，其產生的影響力是使更多人獲得財務獨立，而非公司發放小微貸款的數量169。案例 12：TPG 上善睿思基金（The Rise Fund）的影響力回報倍數（Impact Multiple of Money-IM

194、M）上善睿思基金于 2016 年由 TPG 和 Bono（U2 樂隊主唱）和 Jeff Skoll（eBay 首任總裁）聯合成立。截至2022 底，Rise I、Rise II、Rise III 共三期基金的資產管理規模分別為 21 億美元、22 億美元和 20 億美元（Rise III 仍處于籌款階段）170。TPG 及其成立的 Y 研究院（Y Analytics）與布利吉斯潘集團（Bridgespan Group）共同開發了一種計算投資項目對社會和環境回報的循證方法，即 IMM，用于衡量每單位投資資金產生影響的經濟價值。上善睿思基金在投資時僅考慮 IMM 超過 2.5 的公司。根據 TPG

195、 和布利吉斯潘集團提供的方法，計算 IMM 總共分 6 個步驟：1）評估相關性和規模；2）識別社會和環境成果；3）估算成果對社會的經濟價值；4）基于文獻相關程度調整估算值；5）估算終值；6）計算 IMM。171下面將從上善睿思基金投資的 AlcoholEdu（主要業務是提供阻止大學生酗酒的在線課程）為案例解釋計算 IMM 的 6 個步驟。評估相關性和規模：在正式計算投資標的的 IMM 前，先對產品產生的潛在影響進行初步的定性評估，篩選掉不可能獲得理想 IMM 的項目。AlcoholEdu 是能夠提供積極影響的公司，因為它通過提供培訓課程，幫助學生糾正不良的飲酒習慣，因此產生的積極影響是減少因酗

196、酒產生的惡劣安全事件。在評估影響規模階段，一方面要衡量影響的廣度，比如 AlcoholEdu 為超過 400 所大學的 220 萬學生提供飲酒安全課程。另一方面，也要衡量影響的深度，評估產品幫助社會減少了多少不利因素或者增加了多少有利要素，比如AlcoholEdu 的在線課程可以幫助減少因酗酒產生的死亡事故。識別社會和環境成果：通過總結學術研究結論，推測投資標的可能產生的社會和環境效應，并確定影響力成果的測算方式。在 AlcoholEdu 的案例中，一個隨機對照試驗顯示酒精飲料限制項目在學生群體中可以減少11%的酒精相關事故。通過文獻結論，AlcoholEdu 產生影響的成果是過去 5 年間在

197、其服務的 220 萬學生群體中，因酗酒導致的死亡人數可能減少了 36 人。估算成果對社會的經濟價值：這個步驟上同樣需要借鑒大量的學術研究，從眾多文獻中優選一個“核心學術論文”（例如，以隨機對照試驗為基礎的研究優于案例研究），作為投資標的對社會產生的經濟價值的理論依據。根據美國交通部的研究，一例死亡等同于 540 萬美元，因此 AlcoholEdu 減少的 36 人死亡對社會產生了相當于 1.94 億美元的經濟價值?；谖墨I相關程度調整估算值：由于學術研究一般不直接提供相關證據，基于論文推測的影響路徑和影響大 75 小會有誤差，因此上善睿思基金設定一個 100 分制的“影響力實現”指數，基于參考

198、文獻的質量和相關性對影響力估算值進行調整。指數由 6 個風險要素組成，2 個要素衡量學術質量和相關性，加總最高得到 60分。其余 4 個要素分別占 10 分，用來衡量文獻樣本數據與投資標的產品應用場景的重合程度（比如，文獻樣本數據與投資標的服務客戶群體的年齡分布是否類似）。在 AlcoholEdu 的案例中，通過“影響力實現”指數的調整，公司產生影響的概率為 85%，因此原先計算的過去 5 年間共產生的 1.94 億美元的經濟價值將調整為 1.64 億美元。估算終值：對企業估值時，通常假設增長率和貼現率，計算企業在不可預見的未來的價值，即終值。類似的，估算投資標的產生影響的終值是計算資金退出后

199、投資標的可能產生的持續影響。與傳統估值模型中采用永久終值計算不同，上善睿思基金估算終值的時間窗是資金退出的 5 年內，并假設投資標的每年產生影響的經濟價值都與投資最后一年相同，最后通過評估產生影響的概率，以貼現率的形式對資金退出 5 年間的經濟價值進行折現。在 AlcoholEdu 的案例中，假設投資最后一年產生影響的經濟價值為 4,000 萬美元，貼現率為 10%，那資金退出的 5 年間的終值為 1.52 億美元。計算 IMM：AlcoholEdu 在過去 5 年間通過減少 36 人的死亡，從而對社會產生了 1.64 億美元的經濟價值，加上 1.52 億美元終值，AlcoholEdu 對社會

200、將產生 3.16 億美元的經濟價值。如果上善睿思基金以 3,000 萬美元購得 AlcoholEdu 的 60%股權，那么上善睿思基金在 AlcoholEdu 的投資上將對社會產生 1.896 億美元的經濟價值，IMM 為 6.2。（七）公司參與和股東行動 根據 PRI 的定義，公司參與和股東行動是投資者就 ESG 問題與企業管理層進行直接溝通以促使企業 ESG 表現獲得提升。公司參與是投資者與被投公司的董事會、管理層或者業務負責人在 ESG 問題上進行交流，而股東行動的主要形式是投資者對被投公司的股東提案行使投票權。172 上世紀 90 年代，機構投資者的興起為股東積極主義提供了成長的土壤，

201、發達經濟體的不少對沖基金通過股東積極主義實現財務訴求。173最近幾年，股東主義逐漸從財務訴求轉變為社會和環境訴求，以社會和環境為目標的股東積極主義運動大幅度增長，從 2016 年占比 10%上升到 2022 年的27%，其中又以人力資本和氣候變化議題為關注點174。在美國剛過去的 2023 年投票季，約有 55%的股東提案涉及環境和社會問題，其中氣候變化在環境議題下占比最大，達到 80%，同時在所有股東提案中占比也達到 17%。不過，2023 年的環境提案僅獲得 21.3%的投票支持（2022 年為 33.3%），社會提案獲得的支持也從 2022 年的 23.2%下降到 2023 年的 17.

202、2%。在總共 889 份股東提案中，僅 25 份提案獲大多數股東支持（2022 年為 55 份），氣候變化提案僅 2 份獲支持（2023 年為 9份）175。76 貝萊德和 Ceres 聯合發布的一份報告總結了執行公司參與和股東行動的策略步驟，主要有三步：制定參與計劃、確定參與方式和建立觀察名單176。在制定計劃時，投資機構需要將公司參與和股東行動方案整合到機構整體的投資政策等“上層建筑”中，將附有股東積極主義的投資政策廣泛應用到各類資產的投資策略。在確定參與方式時，根據 ESG 問題的重要性選擇參與方式的深度，輕度參與包括不定期的與公司業務專家通過電話交流互換觀點，深度參與涉及與公司董事會進

203、行面談，以及在股東大會上提交決議或者投票否決管理層的決議。最后，投資者在建立觀察名單時一般考慮組合公司的幾個要素，比如 ESG 評級變化、持有組合公司的股份、ESG 管理上的缺失是否對投資者自身和受益人有重大影響、財務表現重大變化以及對已通過的股東提案的反饋程度等。投資者通過觀察名單來監控存在顯著 ESG 風險的投資組合公司。相比其他可持續投資策略，公司參與和股東行動對促進企業采取可持續發展的經營模式更有針對性。公司參與和股東行動具有長期導向和自上而下的特點，當某項 ESG 決議獲得大多數股東的支持時，為了向公司股東負責，管理層根據提案將 ESG 要素整合到日常的商業運作中，滿足股東對企業可持

204、續發展的訴求。同時，為了將可持續發展理念融入日常經營，管理層聯合客戶、員工、社區和供應商等利益相關方，通過合作來提高 ESG 信息的透明度和多方在 ESG 領域的專業度。177因此，股東行動不僅提升企業自身的可持續發展管理水平，也在合作中推動利益相關方對可持續發展的重視。圖 0-20 以環境和社會為目標的股東積極主義趨勢 數據來源：RBC Capital Markets,S&P Capital IQ 77 公司參與和股東行動對投資標的的影響比前面六種策略都更為直接，但在實際操作中同樣存在挑戰。全球最大的四位資產管理者（貝萊德,先鋒領航,富達,道富環球）在 2022 年僅支持 22%的環境和社會

205、股東決議，而它們的投票顧問服務機構 Institutional Shareholder Services（ISS）和Glass Lewis 則分別建議支持 75%和 42%的提案。這表明資產管理者在采納投票顧問的建議時更為保守。178 Ivan DiazRainey 等學者的研究發現公司股價對溫室氣體減排等股東提案的反應是消極的，因為這意味著公司需要投入成本來改變經營方式，相比之下，要求信息披露則是一種成本低的股東訴求179。這說明投資者還未能充分接受投資標的因 ESG 項目投入而帶來的財務成本壓力。另外，博科尼大學的學者在一份總結性的研究中指出，制約股東積極主義的要素還包括投入資源有限和集體

206、行動困境180。盡管股東積極主義需要投入大量專業資源來分析和支持被投公司的 ESG 管理，但貝萊德、先鋒領航和道富環球在盡責管理上的資金投入嚴重不足，分別僅為 1,350 萬、630萬和 360 萬美元（分別占資產管理成本的 0.15%、0.18%和 0.14%），181究其原因，這些大型資產管理者是被動式投資的發起人和主力軍，這種投資方式提倡復制市場指數來減少選股、擇時和資產配置帶來的投資成本。因此，時間和金錢成本較高的股東積極主義策略對被動式投資主導的資產管理者來說吸引力不足。此外，集體行動困境（“搭便車”）也是制約公司參與和股東行動的要素，對于復制同一指數的投資產品來說，它們在持有證券和

207、持有比例上幾乎是一樣的。因此，如果機構間在股東積極主義上的投入成本不對等，就會形成部分機構“坐享其成”的局面。如果這個問題沒辦法得到解決，長期來看，甚至可能造成沒有機構愿意進行公司參與和股東行動。案例 13：富達（Fidelity）的股東行動182 富達（Fidelity）的公司參與和股東行動策略分成三步：識別溝通和參與對象；制定參與計劃；行動、監控和評估。同時，它還具有多樣化的特征，體現在參與途徑和參與形式。首先，富達通過公司 ESG 評級的方式來識別溝通和參與對象，如果投資標的的 MSCI 評級為“BBB”或者更低（富達 ESG 評級“C”或更低），這些公司將成為潛在的溝通對象。其次，行業

208、分析師、ESG 分析師和投資經理將共同制定參與計劃，并在計劃中明確與公司溝通的目標以及分階段實現的里程碑。在最后的行動和監控階段，富達通過對溝通過程的全記錄，準確追蹤干預行動是否按既定目標進展，如果投資標的未能采納富達意見來推進 ESG 表現提升，富達將升級參與手段或者采取撤資的方式規避投資風險。富達有多個途徑實施公司參與和股東行動策略。一方面有互動頻率高的方式，這包括非周期性的與公司相關部門負責人的溝通，也包括周期性的財報會議。另一方面有更深度的參與方式，比如起草和提交股東決議以及在股東大會上對 ESG 相關的提案行使投票權。另外，富達還會向監管機構和政策制定者提出可持續發展的 78 建議。

209、在參與形式方面，富達除了與公司董事、管理層和業務負責人進行一對一的會議外，還會以多對一的協作式方法，聯合其他投資者或者投資標的的其他外部利益相關方，就共同利益與公司進行溝通，有效的放大外部意見的聲音。此外，富達還會采用一對多的主題式互動，對暴露在同一 ESG 風險要素下的投資標的進行集體溝通（比如取水風險），促成企業和行業間達成共識。79 第四章 落地篇 一、當前我國可持續投資的挑戰（一）可持續投資定義尚不清晰“可持續發展”本身是一個寬泛的原則和目標。隨著人類社會經濟、文化的發展和演變對“可持續發展”理念本身也會賦予越來越多元化的內涵，但也正是這個原因，“可持續發展”理念的邊界很模糊，在指導實

210、際經濟活動時容易產生歧義。在追求可持續發展的全球共識下，可持續投資的價值正在獲得更多關注與認同，有望迎來巨大的市場機遇。然而，可持續投資理念的落地發展同樣面臨著艱巨的挑戰。具體而言，這些挑戰主要體現在如下幾個方面。首先，全球可持續發展的定義仍處在持續的演進過程中，WCED 所提出的可持續發展定義，雖然系統性整合了學界各類不同論點，但由于其折中和模糊性，使得該定義本身存在一定的缺陷。這使得可持續發展的定義更像是一個口號，并且難以落到實處。其次，可持續發展缺乏清晰的邊界，難以量化，對于具體的實踐難以形成有效的指導。具體實踐時需要對可持續發展理念拆解或量化，從不同的角度出發對可持續發展的定義進行拆解

211、，所得內涵也有所不同。從可持續經濟發展的角度來看，可持續發展鼓勵經濟的可持續增長，注重經濟的發展質量，而并非盲目追求經濟的發展速度，即可持續發展要求人類改變以傳統的“三高”為主要特征的生產方式，倡導清潔生產、低碳生產，推崇依靠生產要素優化組合的經濟發展；從可持續生態發展的角度來看，可持續發展追求經濟和生態環境的協調發展，在發展的同時確保環境具有相應的承載力，在保護環境、節約資源的前提下能夠持續獲得發展所需資源；從可持續社會發展的角度來看，可持續發展要求提高人類的生活質量，創造健康、和諧的社會環境。通過上述分析發現，可持續發展包羅萬象，邊界模糊難定。Daly(1998)指出可持續發展被制度化并被

212、奉為預期變化的指南仍然是危險的、模糊的，這種“模糊”不是協商一致的基礎，而是分歧的滋生之地；Bressers(2003)同樣認為依據“可持續發展”來討論公共政策的實際影響時，往往只能以模棱兩可的辯論結果而告終。值得說明的是，眾多相關的質疑和批評并不影響可持續發展理念的發展和地位，反而為可持續發展理念點明了發展方向，可持續發展理念并不是一成不變的，伴隨著經濟社會的不斷發展，新的矛盾和問題將不斷涌現，可 80 持續發展理念的內涵也將得到持續的豐富和發展?？沙掷m發展要從理念轉變為行動，仍需經歷漫長過程，可分為三步走：科學家的艱苦探索，構建可持續發展理念；決策者的政治意愿，接受可持續發展戰略；更深入的

213、公眾參與，推動可持續發展實現(崔大鵬,2007)。定義的模糊導致可持續理念難以真正落地于投資中。實際投資中，只要考慮了非財務因素的投資都有可能歸類為可持續投資，這使得可持續投資的邊界可以無限延展，給“洗綠”等行為創造了可解釋的空間。（二）可持續評價議題與標準難以統一 企業可持續信息涵蓋因素眾多，如何對企業的可持續績效進行科學合理的評價、在投資中踐行可持續理念，成為投資者面臨的難題。一方面是衡量企業可持續績效的標準不一致。為了衡量企業可持續績效或價值，緩解投資者與企業之間的信息不對稱性，可持續評級應運而生?？沙掷m評級能夠以評促改、引導投資、促進政策落地，是引導可持續科學發展的指揮棒。目前，國內外

214、已有眾多機構涉足可持續評級領域，但不同機構的可持續評級在質量和實用性上存在顯著差異，難以指導具體投資以及企業可持續實踐。國內外眾多第三方機構已經開展了 ESG 評級相關的有益探索，這些機構進行 ESG 評級的方法論基本一致，但在具體議題設計和權重分配上存在一定的差異。本文歸納匯總了 MSCI、妙盈科技、及國資委的 ESG 專項報告參考指標體系，通過橫向對比發現，各個機構的議題設置具有如下特征：一是各個評級體系的聚焦不同，各具特色，如 MSCI 聚焦于一家公司的ESG 風險和機遇及相應的管理能力，而國資委則是聚焦于央企控股上市公司的可持續性。二是各個評級體系均持續更新評級指標體系，與日俱進，隨著

215、經濟社會發展，ESG 的內涵也在持續演進，因此各個評級機構均會根據公司及經濟社會發展現狀持續改進議題設置。三是各個評級機構的議題設置趨同，但是具體的指標存異。這是因為隨著全球化程度加深，ESG 披露標準逐漸趨同，監管機構和投資者所關注的 ESG 議題也趨于一致，使得各個機構的 ESG 議題相關設置逐漸同質化，但是由于受數據可得性的影響，各機構在具體指標的設計上有所不同，部分機構會使用人工智能、文本分析等方法抓取公開數據，以盡可能考慮更多的指標。81 國內 ESG 評級體系有待進一步完善。一是部分評級體系照搬國外指標，缺乏針對性，存在一定水土不服的問題；二是指標賦權方法均使用主觀性較強的方法，導

216、致各機構指標權重設置差異較大；三是我國目前尚未出臺統一的 ESG 披露標準，各個上市公司會采取擇優披露策略或是干脆不披露ESG 信息，導致 ESG 信息質量較低且可得性較差。第二個問題是可持續投資基金產品的劃定。不同的金融數據提供商對可持續投資產品的認定標準是不一致的，例如：對全球 ESG 資管產品總規模的統計，比較常用的 EPFR 和 Morningstar 統計口徑對于年度全球 ESG 資管產品總規模的統計結果差異就比較大?？沙掷m投資活動信息披露標準、框架的不一致使得 ESG 相關的任何信息都存在很大的噪音，導致在 ESG 的實踐層面，無論是政策性資金的引導，還是對 ESG 投資管理人的監

217、管，都需要承擔較高的 ESG 信息篩選和處理成本。第三個問題是可持續投資產品的主題較為單一。中國 ESG 基金產品目前關注的主要是 E 維度問題，可能未充分考慮其投資標的公司在 S、G 方面的表現。同時，共同富裕、鄉村振興等具有中國特色的主題在 ESG 基金投資中少有體現，對于這些主題投資的基礎數據、指南等資料也相對缺失。這些中國特色的議題是我國開展可持續投資的另一個重要抓手，需要在產品中有更多體現。（三）可持續相關數據質量有待提升 數據質量方面的挑戰具體表現為四個方面。圖 4-1 不同口徑下的 ESG 資管產品規模統計 資料來源：Morningstar,EPFR 16,312 19,735

218、27,695 36,377 31,109 32,786 2,826 5,654 13,253 22,012 18,622 18,947 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000201820192020202120222023Q1ESG資管產品總規模（Morningstar口徑）ESG資管產品總規模（EPFR口徑）(億美元)82 第一，數據不足。A 股整體 ESG 信息披露率較低。根據妙盈科技的統計，截至 2023 年 7 月 31 日，A 股 2022 年度 ESG 信息披露率為 34.85%，滬深 300 指數、中證 80

219、0 指數、中證 1000 指數的 ESG 信息披露率分別為93%、80%、45.6%。相較而言，標普 500 指數的 ESG 信息披露率達到了90%，羅素 1000 指數的 ESG 信息披露率大約為 70%。A 股 ESG 信息數量仍有較大發展空間。與此同時，從核心指標來看，A 股碳排放數據的披露率大約是 10%，遠遠不及氣候投融資的需求水平。而從數據類型來看，A股量化數據較少，難以滿足定量化的 ESG 投研工作。第二，數據可比性較差。ESG 信息和數據披露尚未形成系統、一致和規范的標準，企業所依據的指標定義差異較大，披露的 ESG 信息和數據結構混亂。即使僅僅考慮單個企業，由于標準的缺失，指

220、標所覆蓋的實體范圍、計量標準、數據單位也會發生變化。這將降低數據可比性，并影響相關研究和投資的科學有效性。第三，數據真實準確性無法保障。目前尚未對 ESG 數據建立鑒證和審計制度，因此市場所面對的 ESG 數據并非是完全真實可用的。在對某企業的ESG 報告進行研究時，發現其某些數據與歷史績效相比，差了 7 個數量級。經過分析后發現，這主要源自數據單位的換算錯誤以及將千分位符誤寫為小數點。除基礎性錯誤外，數據覆蓋范圍、計量和匯總方式，披露格式等均會影響 ESG 數據真實準確性。第四，數據滯后顯著。一方面，目前企業披露 ESG 信息的重要載體是年報或獨立的 ESG 報告，但這些報告均以財年為周期，

221、未能滿足階段性投研需要。另一方面，采用獨立 ESG 報告形式的企業，多在年報發布后才披露ESG 報告。在具體實務中，甚至出現在年報披露后間隔 7 個月才披露 ESG報告。整體 ESG 數據的滯后現狀，將影響 ESG 投研的時效性。（四）可持續投資激勵尚不明確 可持續投資策略的動機不清晰、效益不明顯，主要源自三個方面的原因。第一，可持續投資策略與投資收益的關系尚未明確。目前，海外就可持續投資策略與投資回報的關系進行了大量研究，并普遍認為可持續投資策略可以創造超額收益。但中國可持續投資發展時間較短，基于中國市場的ESG 數據不足以及可持續投資投資周期較短，難以支撐相關研究和得出結論。第二，可持續投

222、資尚未觸達投資內核。國內金融機構雖然建立了可持續投資投資的基本認知，但在可持續投資投資方面的投入較為有限，表現在人 83 才匱乏、研究能力薄弱、策略應用不足等。最終，可持續投資理念難以對傳統投研體系形成實質性影響，未能觸達投資內核。第三，市場和社會公眾的普遍意識尚未建立。在海外，包括煙草、酒精、博彩等在內的行業被市場認定為對社會和公眾發展具有負面影響的罪惡（sin）行業?；诖?，投資者形成了剔除罪惡行業的可持續投資負面篩選策略這也是可持續投資策略最基礎和最常見的模式。另一方面，社會公眾對綠色消費、多元化與包容性、董事會獨立性等議題較為關注。相較而言，國內市場和社會公眾尚未形成類似的共識。最后，

223、可持續投資存在長短期錯配的問題。在涉及 ESG 項目投資時，比如生態保護等議題，通常需要更長的投資周期，使得 ESG 投資可能在沒有產生環境、社會正外部性之前，資管產品就開始面臨被贖回的壓力。在可持續投資活動中，資金端和投資資產端缺乏激勵，使得 ESG 投資活動對于市場參與主體的吸引力較弱。二、中國特色可持續投資的理念、議題與實踐 定義不清晰、評價議題有分歧、數據不完善、激勵不明確的問題阻礙了可持續投資進程?；谶@些問題，我們結合對國內外的理論與實踐研究，提出中國特色可持續投資內涵定義、評價議題與實踐方法。（一）中國特色的可持續理念 可持續投資根植于可持續發展理念。在第一章，我們對國際可持續理

224、念來源和發展脈絡、及相關學術研究進行了系統性的論述。最終，明確了可持續投資的定義、并厘清了不同可持續相關投資概念的關系。我們認識到，在聯合國引導下，可持續發展關注代內和代際發展，“滿足當代人的需要而又不對后代人滿足其需要的能力構成危害的發展”的理念深入人心?；谶@一理念，可持續投資的定義包括以下幾個維度：從核心理念上，關注長期可持續的發展，維護代內公平和代際公平。從關注議題上，包括“ESG”三個維度下的多種議題。從實施方法上，表現為在投資決策中融入可持續考量和在投后管理中推動可持續發展。中國特色的可持續投資與國際在整體一致的基礎上，融入了中國特色的理念、議題和方法。84 可持續理念與我國傳統文

225、化一脈相承。習近平總書記指出，“中華民族向來尊重自然、熱愛自然，綿延 5000 多年的中華文明孕育著豐富的生態文化”。對待人，強調與人為善、推己及人；對待自然，體現“天人合一”的思想，追求人類與自然界和諧共生，強調人類要遵循自然界的客觀規律，按照與自然法則相適宜的方式行事；對待社會，注重用仁愛和諧原則促進群體與個體、秩序與自由的內在平衡183?？沙掷m理念長期融入我國發展戰略中。1992 年聯合國環境與發展大會后，我國接軌國際、立足國情，將可持續發展確立為國家戰略。1994 年，中國政府在全世界率先發布中國 21 世紀議程，這是中國全面實施可持續發展戰略的國家級行動綱領。中國 21 世紀議程確立

226、了中國 21 世紀可持續發展的總體框架和各個領域的主要目標，其內容大體分為四部分：可持續發展總體戰略、社會可持續發展、經濟可持續發展、資源的合理利用與環境保護。1996 年，中華人民共和國國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010 年遠景綱要明確提出在我國實施可持續發展戰略。同年，國家計劃委員會出版了可持續發展戰略讀本，指出了在中國實施可持續發展的緊迫性和必須要性，重點分析了人口、自然資源、生態環境以及人類居住區的可持續發展特征。2012 年，黨的十八大提出了經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設“五位一體”總體布局；2015 年，黨的十八屆五中全會提出“創新、協調、綠色、開放、共

227、享”新發展理念。新發展理念對發展的目的、動力、方式、路徑等一系列理論和實踐問題的進行了系統性回答，相應地注重解決發展動力問題發展不平衡問題、人與自然和諧共生問題、發展內外聯動問題，以及社會公平正義問題。習近平總書記于 2021 年發表了關于可持續發展的重要論述。他指出，可持續發展是“社會生產力發展和科技進步的必然產物”，是“破解當前全球性問題的金鑰匙”；“大家一起發展才是真發展，可持續發展才是好發展”。他從關乎人類社會發展前途和命運的三大關系人與自然的關系、人與社會的關系、國家與國家的關系，科學闡釋可持續發展的內涵184：正確處理人與自然的關系，需要“堅持綠色發展，致力構建人與自然和諧共處的美

228、麗家園”。黨的二十大報告中也指出，中國式現代化是“人與自然和諧共生的現代化”?？沙掷m投資關注長期環境問題，順應人與自然和諧共生的發展理念，提倡在推動經濟社會發展的同時保護生態環境。一方面，投資時選擇對生態環境積極承擔責任的投資對象，推動經濟社會綠色轉型、碳達峰碳中和目標的實現；另一方面，引導企業學習在環境方面的最佳實踐，促進企業可持續發展。85 正確處理人與社會的關系，需要“堅持以人為本，努力建設普惠包容的幸福社會”。習近平總書記指出，“發展的最終目的是為了人民。在消除貧困、保障民生的同時，要維護社會公平正義，保證人人享有發展機遇、享有發展成果?！卑l展不以多數人的利益受損為代價、不以長期利益受

229、損為代價?？沙掷m投資關注社會公平、發展，選擇對員工、上下游、消費者和整個社會友好的企業，并督促企業積極創新、承擔社會責任、為推進社會公平和發展等貢獻力量。正確處理國家與國家的關系，需要“堅持共商共建共享，合力打造開放多元的世界經濟”。落實到可持續投資層面，需要使投資符合我國國家利益、順應國家戰略方向，支持全球共同關切的可持續發展領域。這一可持續發展理念指導下，中國特色可持續投資將對人、對自然、對社會的關切融入投資決策，支持代內與代際間的公平、支持長期發展。一方面，引導資金流向對自然、對社會、對國家有積極貢獻的領域。另一方面，引導企業的長期發展，提升企業質量，最終讓現代化建設成果更好地惠及廣大投

230、資者。（二）中國特色的可持續投資議題 中國特定的國情和文化為 ESG 理念在中國的發展賦予了新的內涵。中國可持續議題既接軌國際，又蘊含了與中國式現代化的科學內涵和中國特色現代資本市場建設的本質要求高度契合的價值內核。因此，我們在設計可持續投資議題時，一方面參考海外議題，另一方面，立足于我國基本國情、響應宏觀政策、重點支持我國戰略方向。首先，從國際議題看，我們根據宏觀（監管政策）、中觀（機構策略）和微觀（產品特征）三個層面進行總結，發現海外市場關注的議題集中度較高。海外政策方面，我們在第二章中對國際通用的可持續投資規范和主要市場的相關政策進行了歸納統計。近年來海外監管主體關注的環境議題包括氣候變

231、化、生物多樣性、廢棄物與污染物、水資源、能源轉型；社會議題包括員工權益、性別平等、供應鏈管理、社區影響；治理議題則包括公司治理、股權結構和風險管理方面的內容。海外機構策略方面，全球前十大資管機構均制定了可持續投資策略框架，并在可持續投資聲明、ESG 整合政策、可持續投資計劃、盡責管理政策、代理投票指南等文件中，闡明了其重點關注的 ESG 議題。86 表 4-1：全球領先資管機構核心 ESG 議題 海外 ESG 投資產品方面，通過對 ESG 主題類指數和基金特征的部分梳理，亦可以得出海外市場關注度較高的 ESG 議題。資管機構 環境議題 社會議題 公司治理議題 貝萊德 氣候相關風險 自然資本 人

232、力資本管理 公司的人權影響 董事會質量和有效性 與價值創造一致的激勵措施 先鋒領航 空氣排放和空氣質量 能源使用和節約 自然資源和土地利用 廢棄物管理和水質量 有害材料使用 勞工標準和雇員關系 產品質量和安全 本地社區影響 平等就業機會 健康關懷、教育 商業道德 董事會獨立性和多元化 投票權 高管薪酬與員工薪酬比例 會計和稅務透明 富達 氣候變化 自然資本 污染和廢棄物 環境機遇 人力資本 產品責任 利益相關方反對 社會機遇 董事會組成 高管薪酬 商業行為 資本集團 氣候變化風險 自然資源 污染和廢棄物 環境機遇 人力資本管理 社會機遇 消費者權益（消費者安全、可負擔性和可獲得性、隱私和數據安

233、全）商業行為 董事會質量 董事會多元性 摩根資管 氣候變化 自然資本和生態系統 人力資本管理 社會利益相關方參與 商業行為 治理有效性 具有長期性的高管薪酬 太平洋投資管理 空氣污染 廢棄物 溫室氣體排放 土地利用和生物多樣性 氣候物理風險和韌性 人權和勞工權益、健康和安全 人力資本管理 社區和利益相關方關系 產品創新和健康 產品安全和質量 董事會、管理和所有權 風險管理 商業道德、行為和文化 透明度和報告 業務交付和資產負債表戰略 東方匯理 排放&能源 廢棄物管理 生物多樣性及污染 供應鏈-環境 職業健康&安全 工作條件 勞工關系 供應鏈-社會 產品&消費者責任 社區融入&人權 董事會結構

234、審計&內控 高管薪酬 股東權利 商業道德 稅務實踐 ESG 戰略 87 圖 4-2：海外主要 ESG 指數和 ESG 基金涉及議題 類型 有關議題 指數或產品名稱 機構 ESG 指數 氣候變化 MSCI Climate Action index MSCI Climate Paris Aligned Indexes MSCI Global Low Carbon Target MSCI Paris-Aligned&Climate Transition(PACT)Carbon Efficient Carbon Budget 標普 FTSE Developed ESG Low Carbon Selec

235、t Index(GBP)富時羅素 水資源 S&P Global Water 標普 MSCI Global Sustainable Water Index MSCI 清潔能源 S&P Global Clean Energy 標普 綠色建筑 MSCI Global Green Building Index MSCI 污染 MSCI Global Pollution Prevention Index MSCI 性別多元性 MSCI Womens Leadership指數 MSCI 治理有效性 S&P/Drucker Institute Corporate Effectiveness Index 標普

236、 ESG 基金 氣候變化 iShares Climate Conscious&Transition MSCI USA ETF BlackRock U.S.Carbon Transition Readiness ETF iShares Paris-Aligned Climate MSCI USA ETF 貝萊德 清潔能源 iShares Global Clean Energy ETF 貝萊德 水資源 Fidelity Water Sustainability Fund 富達 Invesco Water Resources ETF 景順 DWS Global Water 德銀資管 生物多樣性 Fi

237、delity Sustainable Biodiversity Fund 富達 性別多元化 Fidelity Womens Leadership Fund 富達 DWS Invest ESG Women for Women 德銀資管 Schroder Multi-Manager Diversity 施羅德 iShares Refinitiv Inclusion&Diversity 貝萊德 88 在對上述內容進行比較匯總后發現，海外市場核心議題主要包括：環境：氣候變化、生物多樣性、水資源、大氣污染、固體廢物、能源轉型；社會：人力資本、人權、勞工、職業健康與安全；公司治理：董事會多元化、董事會獨立

238、性、高管薪酬、商業道德。而對中國特色可持續投資議題的歸納主要關注我國發展需要，包括三個維度：（1）中國特色的環境維度 習近平總書記在生物多樣性公約第十五次締約方大會領導人峰會上發表主旨講話時指出，生態文明是人類文明發展的歷史趨勢。黨的二十大報告進一步指出，大自然是人類賴以生存發展的基本條件。尊重自然、順應自然、保護自然，是全面建設社會主義現代化國家的內在要求。必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發展。在這一思想觀念的指導下，當前我國環境政策法規形成了完善的政策體系。中國人民共和國環境保護法是國家環境保護的基本大法，明確了“保護環境是國家的基本國策”，制定

239、了“保護優先、預防為主、綜合治理、公眾參與、損害擔責”的 20 字原則，在總體上布置了各項環境保護工作。在此基礎上，我國確立了濕地保護法 漁業法 海域使用管理法 節約能源法 水污染防治法 海洋環境保護法 土壤污染防治法 大氣污染防治法 固體廢物污染環境防治法 噪聲污染防治法等有針對性的各項環境領域法律。此外，我國積極參與國際環境保護，簽署了應對氣候變化的巴黎協定、保護生物的昆明-蒙特利爾全球生物多樣性框架、管理大氣污染的關于持久性有機污染物的斯德哥爾摩公約等等。除傳統環境問題外，應對氣候變化擺在了國家治理的突出位置。2020 年 9月 22 日，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上

240、鄭重宣示：中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。我國正在為實現這一目標行動。89 綜合我國政策法規體系，主要關注三個方面的環境議題：一是有效利用自然資源，讓有限的環境資源可以更好地服務我國現代化建設；二是管理環境污染，包括對氣候變化、水污染、大氣污染、土壤污染等的影響，在發展的同時不以長期犧牲自然環境為代價；三是應對氣候變化，促進我國低碳轉型。（2）中國特色的社會維度 2022 年，黨的二十大擘畫了以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興的宏偉藍圖。中國式現代化既有各國現代化的共同特征，更有基于自己國

241、情的中國特色。中國式現代化共有五個特征，其中前兩個特征分別為：人口規模巨大的現代化、全體人民共同富裕的現代化。根據第七次全國人口普查公報1，全國人口超過 14.1 億，約占全球總人口的18%，是世界上人口規模最大的發展中國家。人口規模巨大，不僅僅是人口數量多，還意味著人口社會構成復雜，表現在人口質量、人口結構、人口分布等方面。二十屆中央財經委員會第一次會議概括了當前我國人口發展的三化特征少子化、老齡化、區域人口增減分化。少子化、老齡化、區域人口增減分化將伴隨中國社會主義現代化建設的全過程。這些人口發展的新形勢將對家庭、經濟社會環境和人口可持續發展的的影響日益顯著。與此同時，中國還力求在人口規模

242、巨大的背景下實現全體人民共同富裕的現代化。2020 年 10 月，黨的十九屆五中全會明確將全體人民共同富裕取得更為明顯的實質性進展作為二三五年基本實現社會主義現代化的遠景目標之一，開啟共同富裕新征程。一方面，共同富裕是社會主義的本質要求推動經濟社會發展的（做大“蛋糕“）同時，要實現全體人民共同富裕（分好“蛋糕”），另一方面，共同富裕是對全球貧富差距挑戰的回應。此外，第三次分配被認為是實現共同富裕的重要途徑之一，2021 年 8 月17 日，中央財經委員會召開第十次會議，研究扎實促進共同富裕問題，會議提出構建初次分配、再分配、三次分配協調配套的基礎性制度安排。第三次分配是指在初次分配、再分配的基

243、礎上，企業（或個人）通過以募集、捐贈和資助等慈善公益方式對社會資源和社會財富進行分配。因此，在對標人口規模巨大的現代化所帶來的挑戰后，中國特色化 ESG 議 1 國 家 統 計 局，第 七 次 全 國 人 口 普 查 公 報，https:/ 90 題應包含與多元化就業、技能升級、人口均衡發展、共同富裕、第三次分配等有關的內容。（3）中國特色的公司治理維度 中華人民共和國公司法是規范公司治理的重要法律法規。2023 年 12月 29 日，公司法由中華人民共和國第十四屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議修訂通過。本次修訂內容也代表了中國公司治理監管的重要內容。第一，完善注冊資本認繳制，增加有限責

244、任公司股東認繳期限的規定，明確全體股東認繳的出資額應當按照公司章程的規定自公司成立之日起五年內繳足。第二，強化公司民主管理，維護職工合法權益。明確公司應當依照憲法和有關法律的規定，建立健全以職工代表大會為基本形式的民主管理制度，完善董事會中職工代表的有關規定，除對職工三百人以上不設監事會的公司董事會設職工代表作出強制要求外，進一步明確其他公司的董事會成員中可以有職工代表。第三，加強股東尤其中小股東權利保護。規定控股股東濫用股東權利，嚴重損害公司或者其他股東利益的，其他股東有權請求公司按照合理的價格收購其股權；完善股份有限公司股東查閱、復制公司有關材料的規定；增加公司不得提高臨時提案股東持股比例

245、的規定；規定公司減少注冊資本，應當按照股東出資或者持有股份的比例相應減少出資額或者股份，法律另有規定的除外。第四，強化對控股股東和實際控制人的規范?？毓晒蓶|、實際控制人不擔任公司董事但實際執行公司事務的，適用董事對公司負有忠實義務和勤勉義務的規定。第五點主要與公司債券發行有關，第六點主要與法律責任有關。除公司法外，中國證監會于 2023 年 8 月 4 日正式發布了上市公司獨立董事管理辦法，全面系統地明確了獨立董事職責定位、強化了獨立董事任職管理、加強了獨立董事履職保障并健全了獨立董事責任約束機制。2.3 中國可持續投資 ESG 議題框架 通過對比國內外 ESG 重點議題，在兼顧 ESG 全球

246、普世價值與中國特色化的前提下，中國可持續投資 ESG 議題框架應包含以下內容：91 環境（E）社會（S）公司治理（G）有效利用自然資源 生物多樣性保護 水污染 大氣污染 固體廢物污染 氣候變化 人力資本（多元化就業、技能升級）職工權益及民主管理 職業健康與安全 數據安全與隱私保護 社區貢獻（第三次分配）董事會治理效率 控股股東和實控人行為 獨立董事履責 股東權利保護 高管薪酬 ESG 治理 92 （三）中國特色可持續投資的實施方法 1.機構可持續投資的能力建設 根據對海外可持續投資實踐的研究，中國機構投資者可以著重在以下四個方面開展工作，以促進可持續理念與投資業務深度融合，并推動中國可持續投資

247、的健康發展。第一，建立公司層面的可持續投資框架。在對標、學習海外優秀實踐的基礎上，結合全球可持續發展的普世價值與中國特色，明確可持續理念，并基于理念制定一套全面、系統的可持續投資框架，以指導具體的可持續投資活動。一方面，投資者對可持續的認可是其開展投資活動的基礎?？沙掷m投資理念需要與公司的投資理念深度結合。以易方達為例，可持續投資的理念契合易方達“深度研究驅動，時間沉淀價值”的投資理念?；诳沙掷m投資的視角，治理規范、促進社會和諧、注重環境友好的公司，會具備更好的可持續發展能力和較低的投資風險；通過深度研究發掘并投資于此類公司，并積極發揮股東作用，有助于為客戶帶來長期可持續的投資回報，促進社會

248、的長期可持續發展?；谝陨蠈ω熑瓮顿Y的理解，易方達自上而下構建了責任投資體系，同時不斷完善相關制度，為探索和開辟責任投資道路提供了基礎性指引。另一方面，自上而下的管理架構可以確?？沙掷m理念深度融入投資行為。在研究海內外機構管理架構后，易方達構建了堅持自上而下領導，集中推進、分頭落實的管理架構。由公司高管統籌領導，ESG 小組牽頭推進責任投資與投研的全面融合，同時 ESG 小組成員深入各資產板塊落實符合其資產特性的實踐方法。在研究方面，ESG 小組開展了一系列的基礎研究，包括：氣候變化和碳中和、產品安全和用戶保護、員工保障和待遇、管理層股權激勵等等。在此基礎上，提煉出針對中國企業的 ESG 評估

249、框架，真正地將環境、社會、治理因素納入投資決策。第二，形成研究、人才、數字化投入。挖掘更具投資有效性的 ESG 因素，通過與外部 ESG 數據商和評級機構的合作，建立內部 ESG 投研體系和數字化系統，以提高研究、投資、投后管理的科學性和時效性。數據的缺失為落實責任投資帶來了很大困難。不同于傳統財務數據，ESG信息尚未形成統一的披露格式，現存數據普遍存在來源零散、覆蓋度低、93 時效性差等問題。首先，區別與傳統財務數據，環境、社會、治理數據還沒有統一的披露平臺，需要強大的數據收集能力以整合各方數據源。第二，當前披露社會責任報告的企業數不足，已有指標數據覆蓋度低。最后，除輿情數據外，多數環境、社

250、會相關數據時效性較差，為投資應用帶來了困難。為了應對上述問題，易方達整合金融科技力量，自主開發了 ESG 數據平臺，賦能責任投資。平臺持續迭代，在數據收集、清洗和展示三方面形成特色：充分利用大數據技術手段進行數據收集，系統通過快速清洗和機器閱讀，對收集到的海量數據進行高效搜集整合，最終形成可視化平臺頁面，為投研人員提供有效的分析研判支持。第三，重視盡責管理。建立與被投企業的對話機制，在自身可持續投資目標的指導下，關注企業和產業可持續發展轉型痛點，為其提供必要的資源和能力支持，同時積極推動企業不斷提升 ESG 績效，進而推動相關產業邁向可持續發展之路。實現可持續投資目標的重要抓手是盡責管理。積極

251、參與上市治理，真正落實“用手投票”，可以直接助力上市公司高質量發展。作為機構投資者，易方達在投后階段，注重改善投資活動環境績效，服務綠色經濟發展，并推動重點公司提高環境信息披露質量、積極分紅改善股東回報、提升供應鏈合規水平等。同時，通過投票積極行使股東權利，目前已實現投票流程系統化，對重倉股投票進行“全分析”“全參與”“全留痕”。2019 年以來，易方達年度參與的股東大會投票次數持續增加，年度投票覆蓋的議案數量2000 多個，切實維護了基金持有人利益。氣候變化是盡責管理的一個重要議題。易方達針對氣候變化對投資的影響開展前瞻性研究，率先建立起氣候風險管理體系，并將個股氣候變化的影響納入個股 ES

252、G 評價框架，重點關注碳排放強度和管理水平。在盡責管理中，針對重要的氣候相關風險問題，采用溝通或投票的方式，促進上市公司或發債主體應對氣候變化問題。第四，開發更多可持續投資產品，提高可持續投資透明度。從公司、投資和產品三個層面，依法披露實質性的可持續投資信息，并探索發布創新性的年度可持續投資報告，披露可持續投資規模、可持續投資策略、可持續投資收益等，以增進市場了解和信息透明度。推出得到市場認可的責任投資產品，是推廣責任投資理念、踐行可持續投資的重要維度。我們認為，責任投資產品的發展取決于三個重要因素：一 94 是可持續理念和投資方法的普及，獲得監管部門、上市公司、資管機構、廣大投資者的認同；二

253、是有相對成熟、認同度較高的評價體系，為責任投資提供客觀標準；三是有說服力的業績，這才是投資者選擇責任投資的根本。自 2017 年以來，易方達不斷設計推出專門的 ESG 產品，布局責任投資產品矩陣。例如，在主動投資方面，于 2017 年發行成立了易方達環保主題基金，助力環保主題相關企業發展；2019 年發行成立了易方達 ESG 責任投資股票基金，將 ESG 評價情況納入投資參考。在被動投資方面，易方達深耕綠色投資領域，已布局易方達中證上海環交所碳中和 ETF、易方達中證新能源 ETF 等多只被動產品，同時積極跟進綠色債券指數基金、ESG 指數基金等被動產品的研究與開發。2.可持續投資策略的本土化

254、落地 在應用七種可持續投資策略時，中國機構投資者需適當調整以更加貼合中國市場特征。負面/排除篩選方面：中國市場尚未形成類似西方“罪惡”行業的禁投標準。因此，在應用負面/排除篩選策略時，中國機構投資者需要結合中國社會主義價值觀，來制定更加符合中國市場和社會認知的篩選標準。正面/同類最佳篩選方面：ESG 評級是應用該策略最為常見的依據，但在全場市場范圍內擁有話語權的 ESG 評級體系，幾乎全部來自海外機構。這些ESG 評級體系多基于西方政治、經濟、文化認知而構建，并非完全適用于中國市場。中國 ESG 機構投資者在參考海外 ESG 評級體系，不應以此為唯一標尺，而應在借鑒學習的過程中，逐步探索建立內

255、部化的 ESG 評級（評價）體系?；谝幏兜暮Y選：正如第三章所述，該策略參考的國際性規范文件大多代表了相關領域的最佳實踐，但未關注處于不同發展階段的市場的特定需求和實踐局限性。因此，中國機構投資者在應用國際性規范來構建篩選標準時，要注意該文件的適用性，著重考慮中國企業實施文件規范的可行性。公司參與和股東行動：機構投資者可以加強對被投企業的盡責管理，采用溝通、投票的形式促進上市公司提升可持續披露、關注可持續議題。中國企業特別是 A 股上市公司股權較為集中，多由創始團隊或創始人持有絕大多數股份，中國機構投資者對中國企業的影響力較為有限。因此，在合法合規的范圍內，中國機構投資者還可以聯合“志同道合”

256、的投資者，共同向被投公司傳遞可持續投資的訴求，以最大化發揮股東影響力。95 三、可持續投資監管的行動建議 監管部門可以在能力建設、自律規范、行業交流、數據集合等方面開展工作。（一）能力建設 第一，提供培訓和教育。根據市場需求，常態化組織培訓和教育活動，為市場提供可持續投資知識和技能，幫助基金從業人員了解 ESG 理念原則、評估方法、投資策略、監管政策，以及國內外領先和創新實踐進展。第二，促進研究和知識共享。定期開展可持續投資相關主題研討會、研究報告發布等活動，支持可持續投資領域的研究和知識產出，以促進行業內的知識共享和學術交流。第三，建立專業認證和標準。與相關機構合作，探索建立可持續投資從業人

257、員的認證標準和考核體系，確保從業人員具備必要的專業知識和技能，推動基金從業人員的專業化發展。（二）自律規范 第一，制定可持續投資準則和指南。建議相關監管部門、行業專家和相關機構合作，制定可持續投資的行業準則和指南，明確投資者和基金管理人在可持續投資的組織行為、產品發行和基金從業者等多方面的責任和規范。第二，強化信息披露和透明度。建議監管方提高基金管理人在可持續投資方面的信息披露要求，確保做出可持續投資承諾的基金管理人能夠披露準確、全面、及時和可比較的高質量 ESG 信息，以便投資者進行決策。第三，加強監督和執法。加強對嚴重背離可持續投資理念或存在嚴重“漂綠”行為的監督和執法力度，確?？沙掷m投資

258、市場的健康發展。（三）數據整合 第一，建立 ESG 數據和評級服務備案制。建議監管部門制定高標準的 ESG數據和評級服務商自愿性行為守則，并基于此為符合守則的 ESG 數據和評級服務商登記備案，以幫助基金管理人甄別可靠的 ESG 數據和評級工具來源。第二，制定可持續投資產品認定標準。在參考國內外相關標準的基礎上，96 制定可持續投資產品認定標準，并根據市場發展情況及時更新和調整標準，以貼合可持續投資的市場需求。第三，跟蹤可持續投資進展。根據可持續投資產品認定標準，建立中國可持續投資產品和市場規模數據庫，為基金管理人了解行業發展動態和落地可持續投資提供指導。（四）行業交流 第一，建立行業合作伙伴

259、關系。定期組織可持續投資主題會議和論壇，以提供一個交流和討論可持續投資最佳實踐的專業平臺，促進行業內的經驗分享和業內合作。搭建跨行業的合作網絡，促進基金管理人與投資者、企業和其他利益相關方之間的對話，推動從更多維度了解可持續投資訴求和期望。第二，強化國際合作。建議組織或參與國際交流，密切保持與國際組織、海外資產管理機構、監管機構的交流合作，促進學習和借鑒國際最佳實踐，并推動中國可持續投資的國際化發展。97 參考文獻 1Williams C C,Millington A C.The diverse and contested meanings of sustainable development

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