【公司研究】良品鋪子-線上紅利仍在釋放線下加盟大有可為-20200121[28頁].pdf

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1、 1 線上紅利仍在釋放， 線下加盟大有可為線上紅利仍在釋放， 線下加盟大有可為 休閑零食市場快速增長。休閑零食市場快速增長。根據歐睿數據，2018 年中國零食零售市場規模為 3453 億元， 2005-2018 年 CAGR 達 7.3%，是食品工業中增速較快的子行業之一，預計至 2024 年市場規?？?突破 4500 億，增長驅動力為品類多元化、高端化、滲透率提升。 良品鋪子： 行業規模排名前列， 產品與渠道不斷優化。良品鋪子： 行業規模排名前列， 產品與渠道不斷優化。 截至 2019H1 公司目前擁有 747 家直營、 1490 家加盟門店，公司起步于線下，目前總規模位居行業第二，其中線下

2、第一、線上第三，公 司產品與渠道結構不斷優化，相較于同行，目前品類與渠道更為均衡，2019H1 肉類零食、堅果 炒貨、糖果糕點收入占比 23.00%、18.98%、20.08%，線上、線下占比 45.2%、54.8%，2015-2018 年線上、線下復合增速分別為 51.7%、14.7%，兩條腿走路，線上成長更快，線上增長來自電商 平臺快速發展、流量紅利不斷釋放，以及良品鋪子的品牌推廣和品類擴張。 加盟渠道服務力強，未來門店數量和同店收入均有提升空間。加盟渠道服務力強，未來門店數量和同店收入均有提升空間。公司線下分為直營與加盟， 2019H1 收入占線下營收比 38.1%、60.2%，其中加盟

3、收入增速更快（2015-18 年收入復合增速 34.8%，其中量增 727 家，同店收入復合增速 10.4%） ，強服務力以及控制力保障加盟高速擴張強服務力以及控制力保障加盟高速擴張 以及整體供應鏈效率提升以及整體供應鏈效率提升公司派遣店員對加盟店進行全面的日常管理， 加盟商起督導作用， 加盟商合作意愿更強；加盟店資金統一結算、全程信息化，對消費者需求做出最快反映。公司 堅持“深耕華中，輻射全國”的門店布局戰略，穩步擴張可期堅持“深耕華中，輻射全國”的門店布局戰略，穩步擴張可期，計劃在上市 3 年內新開設 376 家門店，增強在除華中外其他地區的營銷網絡輻射作用，同時通過 O2O 模式、與阿里

4、合作開設 智慧門店、升級現有門店 600 多家等方式，進一步挖掘和提升現有門店的盈利能力。 存貨周轉率速度快，供應鏈優勢凸顯。原材料端，存貨周轉率速度快，供應鏈優勢凸顯。原材料端，通過和國際頂級貿易商保持深度合作獲得 穩定價優進口原料，通過訂單農業+原料基地合作方式，用標準倒逼上游供應商實現種植水準 和生產流程的優化，實現原料的標準化和品質化；物流倉儲端，物流倉儲端，通過自建+第三方合作的方式， 加大對重點城市倉儲體系構建，物流成本逐年下滑；同時，數字化數字化貫穿銷售計劃、庫存計劃、 采購計劃，采購部門提前確定商品最小訂貨單元、生產周期和運輸周期，并將數據實時傳導到 倉儲和門店，保證原材料與商

5、品流轉速度，以及消費者需求的快速反應。在采購、生產、物流、 銷售等環節緊密配合下，表現為公司存貨周轉率行業最高。 高端零食戰略迎合消費趨勢，線上有望維持高增。高端零食戰略迎合消費趨勢，線上有望維持高增。受益于電商流量紅利、公司線上品牌推廣 投放以及品類擴張，2015-2018 年公司線上收入復合增速 51.7%，收入占比不斷提升。而線上產 品同質化、消費者比較效應強，公司于 2019 年 1 月正式宣布將“高端零食”作為品牌戰略及企 業戰略，從而在產品、營銷等方面做出升級，有利于搶占消費者心智，實現差異化。同時高端 戰略拉升品牌力、更為均衡的品類提高客單價（客戶傾向于多品類購買） 、高效供應鏈

6、下對消費 者需求反應較快，公司線上收入有望維持高增。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。公司致力于“全品類” 、 “全渠道”發展，對加盟店控制力與服務力強，加 盟店盈利佳、運營效率高，穩步擴張可期。同時受益于電商平臺下沉紅利、高端戰略拉動、品 類擴張、對消費者需求快速反應，線上也保持高速增長。假設公司上市后股本增至 4.01 億股， 預計公司 19-21 年 EPS 分別為 0.99/1.08/1.35 元，參考可比公司估值，給與 2020 年 35-40 倍 PE， 定價區間 37.96-43.38 元。 風險提示：風險提示：行業競爭加??；食品安全；線上線下拓展不及預期。 (百萬元百萬元) 2

7、017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 5,424.1 6,377.6 7,657.9 9,618.7 11,653.5 凈利潤凈利潤 38.4 238.5 356.0 434.9 541.1 每股收益每股收益(元元) 0.11 0.66 0.99 1.08 1.35 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.33 2.99 3.88 5.68 6.89 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率毛利率 29.4% 31.2% 31.8% 30.7% 30.6% 凈利潤率凈利潤率 0.7% 3.7% 4.6% 4.5% 4.6%

8、 凈資產收益率凈資產收益率 4.6% 22.2% 25.5% 19.1% 19.6% ROIC -14.2% -85.9% -1933.5% -241.7% 493.7% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Table_Title 2020 年年 01 月月 21 日日 良品鋪子良品鋪子（603719.SH） Table_BaseInfo 公司新股分析公司新股分析 證券研究報告 定價區間：定價區間： 37.96 - 43.38 元元 Table_MarketInfo 發行數據發行數據 總股本（萬股）總股本（萬股） 36,000 發行數量發行數量(萬股萬股) 4,100 網下發行網下

9、發行(萬股萬股) 2,870 網上發行網上發行(萬股萬股) 1,230 保薦機構保薦機構 廣發證券股份有限 公司 發行日期發行日期 2020/2/12 發行方式發行方式 網上發行,網下配售 Table_ShareHolder 股東信息股東信息 寧波漢意投資管理合伙企業 （有限合伙） 41.55% 達永有限公司 33.75% 珠海高瓴天達股權投資管理 中心（有限合伙） 5.15% HHLPPZ(HK)HoldingsLimit ed 5.00% 寧波艾邦投資管理有限公司 4.00% 寧波良品投資管理有限公司 3.33% 寧波高瓴智遠投資合伙企業 （有限合伙） 2.85% 寧波漢寧倍好投資管理合伙

10、 企業（有限合伙） 1.09% 寧波漢林致好投資管理合伙 企業（有限合伙） 1.09% 寧波漢良佳好投資管理合伙 企業（有限合伙） 1.09% 寧波漢亮奇好投資管理合伙 企業（有限合伙） 1.09% 蘇鋮蘇鋮 分析師 SAC 執業證書編號：S1450515040001 021-35082778 徐哲琪徐哲琪 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519100002 Table_Report 相關報告相關報告 2 公司新股分析/良品鋪子 內容目錄內容目錄 1. 休閑食品市場規模持續增長，多元化和高端化是趨勢休閑食品市場規模持續增長，多元化和高端化是趨勢 . 4 1.1. 休閑食品市場規模保持著

11、較快增長 . 4 1.2. 增長動力為品類多元化、高端化、滲透率提升 . 5 2. 公司概覽：深耕零食市場公司概覽：深耕零食市場 13 年，貫徹“全品類、全年，貫徹“全品類、全渠道”戰略渠道”戰略 . 7 2.1. 歷史沿革：始于 2006 年，迎合消費升級的大趨勢 . 7 2.2. 財務：2019 年 Q1-Q3 凈利潤大幅增 83.81% . 10 2.3. 產品：貫徹全品類戰略，產品全面開花 . 11 2.4. 渠道：堅持全渠道戰略，線下深耕華中，布局全國 . 12 3. 線下收入穩步增長，供應鏈優勢凸顯線下收入穩步增長，供應鏈優勢凸顯 . 16 3.1. 加盟店同店收入穩步提升，背后是

12、強控制力、服務力 . 16 3.2. 未來線下門店數量和同店收入均有提升空間 . 17 3.3. 存貨周轉率速度快，供應鏈優勢凸顯 . 18 4. 高端零食戰略迎合消費趨勢高端零食戰略迎合消費趨勢 . 20 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 21 6. 附：國外企業發展借鑒附：國外企業發展借鑒億滋國際億滋國際 . 22 6.1. 發展歷程：兼并收購、品類不斷擴充 . 23 6.2. 5 年收入復合增速-5%，業績復合增速 13.3% . 23 6.3. 競爭優勢：業務快速迭代+新興市場占比提升+供應鏈管理 . 24 7. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2005-2

13、024 年我國休閑食品市場規模發展及增速 . 4 圖 2：我國人均糧食消費量在逐年下降 . 4 圖 3：休閑零食品類豐富 . 5 圖 4：中國休閑食品市場增長最快的三個品類分別為薯片、膨化食品和華夫餅 . 5 圖 5：2005-2024E 年零食噸價持續提升 . 5 圖 6：中國進口食品規模持續增長 . 6 圖 7：盒馬鮮生的進口零食架 . 6 圖 8：休閑零食消費人群年齡分布 . 6 圖 9：公司 2018 年營業收入僅次于三只松鼠 . 7 圖 10：良品鋪子線上市占率第三 . 7 圖 11：良品鋪子線下規模第一，線上第三 . 7 圖 12：公司股權結構 . 8 圖 13：公司發展歷程 .

14、9 圖 14：2019Q1-Q3 公司實現營業收入 54.60 億元，同比增 19.6% . 10 圖 15：2019Q1-Q3 公司實現歸母凈利 3.14 億元，同比增 83.8% . 10 圖 16：公司 2019 年 H1 毛利率為 32.49%，同比增 2.86pct . 10 圖 17：公司毛利率高于三只松鼠、好想你. 10 圖 18：2019H1 肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點占比 23%、19%、20% . 11 圖 19：2015-2019H1 堅果炒貨、果干果脯占比下滑，肉類零食和素食山珍穩定，糖果糕點及其 . 11 3 公司新股分析/良品鋪子 圖 20：與同行相比，良品鋪子產

15、品分布更為均衡（2018 年） . 11 圖 21：相較 2015 年，堅果炒貨和糖果糕點的毛利率上升，其他品類略有下滑 . 12 圖 22：2019H1 公司線上、線下收入占比 45.2%、54.8% . 12 圖 23：線上、加盟收入占比提升，直營下滑 . 12 圖 24：與同行可比公司相比，良品渠道分布更為均衡（2018 年） . 13 圖 25：各渠道毛利率自 2018 年起提升 . 13 圖 26：2019H1 良品鋪子直營和加盟渠道毛利率高于同行 . 13 圖 27：2019 年 H1 華中、華東營收占比 36.4%、7.5% . 13 圖 28：華中以外區域銷售占比逐年提升 .

16、13 圖 29：良品鋪子加盟門店增加數量高于直營 . 14 圖 30： B2B 渠道以京東自營和天貓超市采購為主 . 15 圖 31：2015-2018 年 B2B 渠道收入復合增長率達 53.5% . 15 圖 32： B2C 渠道中天貓旗艦店占比達 65% . 15 圖 33：2015-2018 年 B2C 渠道收入復合增長率達 51.1% . 15 圖 34：線下增速的主要驅動力為加盟模式（單位：億元） . 16 圖 35：加盟同店收入 CAGR 為 10.4%（單位：萬元/年） . 16 圖 36：公司加盟渠道商業模式 . 16 圖 37：線上單位運輸成本逐年下滑 . 19 圖 38：

17、線下單位運輸成本逐年下滑 . 19 圖 39：公司存貨周轉率處于行業較高水平. 19 圖 40：良品鋪子漢街藥圣廣場店 . 21 圖 41：簽約吳亦凡為品牌代言人 . 21 圖 42：2019 年公司推出“高端手禮”系列 . 21 圖 43：億滋國際 2014-2018 年收入 CAGR 為-4.8% . 23 圖 44：億滋國際 2014-2018 年收入 CAGR 為 13.3% . 23 圖 45：2018 年億滋國際餅干、巧克力收入占比 43.1%、31.5% . 24 圖 46：餅干、巧克力收入占比提升，口香糖和糖果、飲料、奶酪占比下滑 . 24 圖 47：新興市場收入占比逐年提升

18、. 24 圖 48：近年毛利率、凈利率水平均有提升. 25 圖 49：2012-2018 公司存貨周轉次數提升 . 25 表 1：公司上市募集資金投向 . 8 表 2：加盟業務收入分類 . 14 表 3：公司計劃在上市 3 年內新開設 376 家門店 . 17 表 4：良品鋪子產品價格高于其他競品（元/100g） . 20 表 5： “ITI2019 頂級美味大獎”中良品鋪子共有 8 個產品獲獎 . 20 表 6：可比公司估值表 . 22 表 7：主要盈利預測與假設 . 22 表 6：億滋國際旗下主要品牌 . 22 4 公司新股分析/良品鋪子 1. 休閑食休閑食品市場規模持續增長，多元化和高端

19、化是趨勢品市場規模持續增長，多元化和高端化是趨勢 1.1. 休閑食品休閑食品市場市場規模保持著較快增長規模保持著較快增長 休閑食品休閑食品市場市場規模規模保持著保持著較快較快增長增長：根據歐睿數據，2018 年中國零食零售市場規模為 3453.28 億元，2005-2018 年 CAGR 達 7.3%，是食品工業中增速較快的子行業之一，預計 2024 年市場規?？赏黄?4500 億。 圖圖 1：2005-2024 年我國休閑食品市場規模發展及增速年我國休閑食品市場規模發展及增速 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 一方面，居民對傳統主食的消費量在逐年下降，根據國家統計局的統計數據，我國居民 年均

20、糧食消費量從 2013 年的 148.7 公斤減少至 2017 年的 130.1 公斤，另一方面，休閑食 品逐漸從可選轉向必選，呈現健康化、消費場景多元化、服務個性化等趨勢，消費頻次 以及客單價提升。 圖圖 2：我國人均糧食消費量在逐年下降：我國人均糧食消費量在逐年下降 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20052007200920112013201520172019 2021E 2023E 休閑食品市場規模（十億）YOY(右軸) 148.7 141 1

21、34.5 132.8 130.12 (6%) (5%) (4%) (3%) (2%) (1%) 0% 120 125 130 135 140 145 150 155 20132014201520162017 人均糧食消費量（kg）YOY（右軸） 5 公司新股分析/良品鋪子 1.2. 增長動力為增長動力為品類多元化品類多元化、高端化高端化、滲透率提升、滲透率提升 休閑食品增長的主要動力來源于品類的不斷擴充，高端化和滲透率的提升品類的不斷擴充，高端化和滲透率的提升。 休閑食品從傳統的餅干糕點，巧克力、果干果脯等品類，縱向豐富和橫向擴充，種類不 斷增加，薯片、華夫餅等新品類快速發展。根據歐睿數據，中

22、國休閑食品市場增長最快 的三個品類分別為薯片、 膨化食品和華夫餅，2005 年到 2019 年占休閑食品總市場的份額 分別提升了 3.82pct、2.44pct 和 1.07pct。 圖圖 3：休閑零食品類豐富休閑零食品類豐富 圖圖 4：中國休閑食品市場增長最快的三個品類分別為薯片、中國休閑食品市場增長最快的三個品類分別為薯片、 膨化食品膨化食品和華夫餅和華夫餅 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 休閑食品高端化將成為市場增長的主要推動力之一休閑食品高端化將成為市場增長的主要推動力之一。歐睿數據表明，2005-2018 年間休閑 食品售價有顯著提高，2005 年

23、中國休閑食品零售噸價為 2.58 萬元，2018 年增長至 4.17 萬元，2005-2018 年 CAGR 達 3.75%，未來 5 年預期 CAGR 可達 4.31%。 圖圖 5：2005-2024E 年零食噸價持續提升年零食噸價持續提升 資料來源：歐睿，安信證券研究中心 進口零食以其口味豐富、品質高、包裝精美的優點在市場上大行其道進口零食以其口味豐富、品質高、包裝精美的優點在市場上大行其道。2009 年開始，中 國進口食品額加速增長，根據中國海關總署數據，2018 年我國進口食品額達 724.7 億美 元，同比增 18.14%，近五年 CAGR 達 9.42%。進口零食的規模也在不斷擴大

24、，隨著跨境 電商的發展，越來越多的進口零食進入了消費市場，并以其豐富的品類、創新獨特的口 味和高檔的包裝等贏得了消費者的喜愛。目前中國高端零食以進口零食為主，預計后期 16.66% 8.82% 10.88% 6.71% 7.14% 20.14% 6.76% 2.39% 20.49% 混合堅果 薯片 膨化食品 米制零食 咸味餅干 其它咸味零食（辣條、鴨脖、鹵 蛋等） 水果干 華夫餅 其它0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 其它華夫餅 水果干其它咸

25、味零食（辣條、鴨脖、鹵蛋等） 咸味餅干米制零食 膨化食品薯片 混合堅果 (1%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 10 20 30 40 50 60 200520072009201120132015201720192021E2023E 零食單價（千元/噸）YOY（右軸） 6 公司新股分析/良品鋪子 國產高端零食也會受到國內消費者的青睞。 圖圖 6：中國進口食品規模持續增長中國進口食品規模持續增長 圖圖 7：盒馬鮮生的進口零食架盒馬鮮生的進口零食架 資料來源：中國海關總署，安信證券研究中心 資料來源：草根調研，安信證券研究中心 休閑食品的滲透率不斷提升休閑食品的滲透率不

26、斷提升。休閑食品的消費人群轉移，消費場景擴充。消費人群從以 青少年為主轉向以城市白領、大學生為主，擴容明顯。消費場景也從休閑、打發時間等 場景下自己食用到逐漸兼容了走親訪友、外出旅行等場合。 圖圖 8：休閑零食消費人群年齡分布：休閑零食消費人群年齡分布 資料來源：中國產業信息網，安信證券研究中心 (5%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中國進口食品規模（億美元）YOY（右軸）

27、 17.86% 22.32% 22.32% 16.07% 13.39% 8.04% 18-25歲26-30歲 31-35歲36-40歲 41-45歲46-50歲 7 公司新股分析/良品鋪子 2. 公司概覽：公司概覽：深耕零食市場深耕零食市場 13 年，貫徹“全品類、全渠道”戰略年，貫徹“全品類、全渠道”戰略 2.1. 歷史沿革：歷史沿革：始于始于 2006 年年，迎合消費升級的大趨勢，迎合消費升級的大趨勢 2006 年 8 月 28 日良品鋪子在武漢廣場第一家門店投入運營，截至 2019 年 H1 公司擁有 747 家直營門店，1490 家加盟門店，遍布華中、華東、華南、西北、西南等 13 省

28、。目前 公司休閑零食線上、 線下規模均名列前茅 （線上規模位居第三， 線下規模位居第一） 。 2018 年，公司實現營收 63.8 億元，低于三只松鼠（70.0 億元） ，居行業第二，其中，線下營收 34.44 億元，略高于來伊份（34.21 億元） ，線上收入 28.78 億元，僅次于三只松鼠（62.27 億元） 、好想你（即百草味，40.73 億元） 。 圖圖 9：公司公司 2018 年營業收入僅次于三只松鼠年營業收入僅次于三只松鼠 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖10：良品鋪子線上市占率第三良品鋪子線上市占率第三 圖圖11：良品鋪子線下規模第一，線上第三良品鋪子線下規模第一，線

29、上第三 資料來源：wind、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 公司于2020年1月披露招股意向書， 擬募集資金4.20億元用于全渠道營銷網絡建設項目、 倉儲與物流體系建設項目、良品信息系統數字化升級項目和食品研發中心與檢測中心改 造升級項目。 70.0 63.8 49.5 38.9 11.1 01020304050607080 營業收入 （億元） 7.87% 1.09% 18.43% 0.70% 0.75% 0.11% 6.44% 64.61% 百草味 來伊份 三只松鼠 洽洽 好想你 鹽津鋪子 良品鋪子 其它 34.234.4 8.8 7.5 4.1 28.8 40.7

30、62.3 0 10 20 30 40 50 60 70 來伊份良品鋪子好想你三只松鼠 線下收入(億)線上收入(億) 8 公司新股分析/良品鋪子 表表 1：公司上市募集資金投向公司上市募集資金投向 募集資金投向募集資金投向 總投資（億元）總投資（億元） 利用募集資金投資額（億元）利用募集資金投資額（億元） 全渠道營銷網絡建設項目 4.46 3.93 倉儲與物流體系建設項目 1.93 - 良品信息系統數字化升級項目 1.07 - 食品研發中心與檢測中心改造升級項目 0.27 0.27 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 上市后上市后楊紅春先生、楊銀芬先生、張國強先生和潘繼紅女士是共同實際控制人，楊紅春先生、楊銀芬先生、張國強先生和潘繼紅女士是共同實際控制人，合計合計持持 有公司有公司 4 46.966.96%股份。股份。上市后公司控股股東為寧波漢意，直接持有公司 41.55%的股份，楊 紅春先生、楊銀芬先生、張國強先生和潘繼紅女士是公司控股股東的實際控制人，合計 持有公司 46.96%的股份（加上通過良品投資持有公司 3