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1、第1頁/共24頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 食品飲料食品飲料 分析師：劉冉分析師：劉冉 登記編碼：登記編碼：S0730516010001 021-50586281 國內奢侈品及高檔白酒消費變化國內奢侈品及高檔白酒消費變化 食品飲料行業深度分析食品飲料行業深度分析 證券研究報告證券研究報告-行業深度分析行業深度分析 同步大市同步大市(維持維持)食品飲料食品飲料相對滬深相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券研究所，聚源 相關報告相關報告 食品飲料行業月報：邏輯缺位，行情掉頭，量縮價降顯著 2025-01-03 食品飲料行業年度策略：2025 年食品

2、飲料行業投資策略 2024-12-17 食品飲料行業月報：板塊微幅反彈，行情呈上下拉鋸狀 2024-12-02 聯系人：聯系人：李智李智 電話：電話：0371-65585629 地址：地址：鄭州鄭東新區商務外環路10號18樓 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號T1座22樓 發布日期：2025 年 02 月 07 日 投資要點：投資要點：據貝恩咨詢公司估計：自 2008 年以來，中國從一個利基市場發展成為全球第二大奢侈品消費市場：美國第一，中國第二，全球線上市場第三，西歐第四，這是截至 2020 年的消費排名。在 2020 年之前，中國的奢侈品銷售額每年增長20%以上，這是全球范圍內增長

3、率最高的市場。2020 至 2021 年，盡管全球奢侈品市場受到新冠疫情的嚴重沖擊，但中國境內奢侈品消費卻逆勢上揚，顯示出強勁的增長勢頭。但是，2022、2023 年中國的奢侈品消費經歷了系統性衰落，我們認為這一趨勢將會延續。國際高檔酒在中國市場的價格近年呈下降趨勢，表明國際高檔酒在中國市場的消費正在走弱。自 2020 年以來國內各品牌下的高檔白酒的銷售增長都有所回落，而 2024 年以來這種回落勢頭在加劇，不過增長尚未轉負。盡管銷售額的增長在放緩，但是 2020 年以來國內高檔白酒的銷售均價卻穩步上升，意味著針對更小的受眾人群而獲取更大的利潤成為高檔白酒新的價格策略。2021 年之后中低檔白

4、酒的銷售增長加快，在銷售規模中的占比也同步升高，但這種增速在 2024 年之后同高檔白酒一起回落。從高檔酒抬升的價格及中低檔酒增長的銷售趨勢來看，目前白酒的消費升級與降級并存于市場。被歸類為奢侈品的高檔白酒，其受眾群體盡管收窄，但是留存客群更為穩固、支持力強，容納了高檔消費的進一步升級。而中低檔白酒具備廣大的客群基礎，其場景消費又具有剛需特征，它的增長并沒有受到經濟下行的顯著沖擊，反而由于消費下移而擴大了市場容量。2020 年之后全球奢侈品對于廣告領域的支出持續增加，伴隨著廣告支出增長的是奢侈品全球銷售額的持續快速增長。但是，國內高檔白酒銷售增長放緩，導致廠商縮減了對廣告和渠道等領域的支出，市

5、場營銷由攻勢轉為守勢。盡管銷售費率下降，但是白酒廠商的各項營銷支出仍在顯著增加，包括人員工資福利、促銷、廣告等。上述費用中，促銷費用的增長高于其它，也說明相比廣告和人員投入促銷是更為有效的營銷途徑。整體看，全球奢侈品消費仍會如期增長，但是就國內消費市場而言，2023 年以來高檔消費的走弱趨勢仍會延續。這一結論建立在社會投資、社會就業、商品房價格和居民存款等一系列的宏觀數據之上。高檔白酒作為奢侈品或準奢侈品，除了受到居民財富效應的負面影響，還要經受社會投資和商務活動減少的額外沖擊。目前來看，白酒上市公司的基本面和增長性仍好于其它。板塊連續下跌源于市場預期的不斷下降，而給予高檔消費和社交消費更低的

6、估值。我們給予白酒板塊“同步大市”的投資評級。風險提示：風險提示：白酒市場整體的系統性風險較大，受到宏觀經濟的沖擊和掣肘，白酒廠商的營收將會持續受到影響；白酒消費的降級幅度超過升級幅度，導致廠商利潤率下降；資本市場的負面預期和風險偏好變化也會影響白酒二級市場的估值。-17%-10%-3%4%11%19%26%33%2024.022024.062024.092025.01食品飲料滬深300第2頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.中國奢侈品消費中國奢侈品消費 通過搜集“知乎”上的集思廣益，可以給奢侈品一個合適的定義：奢侈品是超出人們生存和發展需要

7、的，具有獨特、稀缺、珍奇等特點的特殊消費品。奢侈品的定義并不局限于其高昂的價格，更在于其精湛的工藝，對精神需求的特別滿足，及其所沉淀的悠久的歷史和文化。皮具、珠寶、游艇、服飾、釀酒，等等，均有可能成為“奢侈品”。歐洲是奢侈品品牌的發源地，奢侈品品類中，歐洲貢獻了多數代表性品牌。獨屬于中國文化的奢侈品，白酒當位列其中，中國的高檔白酒完全符合奢侈品的定義和特征。1.1.第二大奢侈品消費市場第二大奢侈品消費市場 據貝恩咨詢公司估計據貝恩咨詢公司估計：自自 2008 年以來，中國從一個利基市場年以來，中國從一個利基市場發展成為發展成為全球第二大奢侈品全球第二大奢侈品消費消費市場：市場：美國第一，美國第

8、一，中國第二，中國第二，全球線上市場第三，西歐第四全球線上市場第三，西歐第四，這是截至，這是截至 2020 年的消費排年的消費排名名。在。在 2020 年之前，中國的奢侈品銷售額每年增長年之前，中國的奢侈品銷售額每年增長 20%以上，以上，是全球范圍內增長率最高的市是全球范圍內增長率最高的市場。場。奢侈品在中國的發展壯大體現在多方面：中國奢侈品市場與中國經濟是同步增長的。中國奢侈品市場與中國經濟是同步增長的。根據統計局數據，中國 1998 年的國內生產總值約為美國的 13%；至 2008 年該比例增長至 35%，2020 年增長至 75%。中國的物價普遍較低，因此當以購買力平價計算時，中國經濟

9、在 2017 年、2018 年便已成為世界最大的經濟體。中國富人的財富中國富人的財富獲得了極大的獲得了極大的躍升。躍升。根據 2021 年財富雜志，在世界 500 強排行榜中美國已跌至第二位，有 122 家公司躋身榜單；而在該年排行榜中，中國位居第一，有 143 家企業赫然在列。與歐美的情況相同，與歐美的情況相同，當下中國當下中國的的奢侈品奢侈品消費消費由千禧一代和由千禧一代和 Z 世代推動。世代推動。根據消費者研究公司 Bomoda 的數據，80%的中國奢侈品消費者年齡在 25 至 44 歲之間。2021 年，中國奢侈品消費者的年齡中位數是 37 歲，比美國奢侈品消費者的年齡中位數低 10

10、至 15 歲。這一群體主要通過社交媒體平臺了解品牌，并喜歡網上購物。當然，中國的奢侈品消費行為與西方社會仍存有一定的差異，包括：國人對“平奢”和“輕奢”概念較為陌生國人對“平奢”和“輕奢”概念較為陌生。當下，歐美市場中關于平價奢侈品的理念已經相當成熟，影響著當地的消費行為。而中國消費者對于平價奢侈品的認知相對較淺中國消費者尋求的或是實惠型或是奢侈型商品，而不是介于兩者之間的選擇。在中國，網購在零售總額中所占的比例比任何國家都高在中國，網購在零售總額中所占的比例比任何國家都高，奢侈品也不例外，奢侈品也不例外；西方社會無法；西方社會無法接受的奢侈品網絡營銷，在中國市場接受的奢侈品網絡營銷，在中國市

11、場卻格外卻格外有效果有效果。中國商務部報告稱，2020 年中國網購交易額為 10 萬億元人民幣，年內增長了 17%；同年，美國的網購銷售額是 6100 億美元，年增長率為 14%。以阿里巴巴的中國零售平臺為例(包括淘寶和天貓)，移動月活用戶達到 7.57 億，其中以千禧一代和 Z 世代消費者為主。時尚公司的報第3頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 告稱，線上推廣和網紅帶貨影響了 90%的中國網購交易。截至 2020 年，阿里巴巴平臺上有 115個奢侈品牌入駐，包括紀梵希、范思哲、托德斯、斯特拉麥卡特尼、葆蝶家、杰尼亞、華倫天奴、亞歷山大麥昆、雨果

12、博斯、博柏利等奢侈品大牌。2023 年，奢侈品牌在中國的線上業務獲得 17%的增長，達到 2574 億元人民幣，中國奢侈品市場線上銷售額占比達到 42%。西方社會無法接受奢侈品由網絡來營銷和推廣，而這招在中國卻有效果。2018 年，古馳成為第一個將超過 50%的營銷預算用于數字媒體和網紅帶貨的西方奢侈品品牌，此后更多的奢侈品品牌也加入其中。1.2.奢侈品奢侈品與經濟下行與經濟下行 2020 至至 2021 年年，盡管全球奢侈品市場受到新冠疫情的嚴重沖擊，盡管全球奢侈品市場受到新冠疫情的嚴重沖擊，但中國境內奢侈品消費但中國境內奢侈品消費卻逆勢上揚，顯示出強勁的增長勢頭。卻逆勢上揚，顯示出強勁的增

13、長勢頭。根據貝恩咨詢的報告中國奢侈品市場：2020 年，中國奢侈品市場規模達到 3460 億元，同比增長 48%。其中，珠寶首飾占據較大的市場份額，當年增長率達到 80%；箱包和鞋類緊隨其后，增長率分別為 70%和 50%；服裝和手表的增長率分別為 40%和 25%。Z 世代消費者在聯名款、限量款的消費金額激增了 300%至 400%。海南離島免稅促進國內奢侈品消費自海外回流以及 Z 世代年輕消費者的崛起，構成了 2020 年最突出的特征。2021 年，盡管被限制出境，中國人的奢侈品消費額仍達到了 4710 億元，較 2020 年再增長 36%，較 2019 年的規模接近翻番。2021 年，中

14、國奢侈品的線上滲透率達到 26%。然而，增長形勢自 2021 年下半年逆轉：上半年各品類增勢迅猛，但下半年銷售增速開始大幅下跌。2022、2023 年中國的奢侈品消費年中國的奢侈品消費經歷了系統性經歷了系統性衰落衰落，我們認為，我們認為 2024 年這一趨勢將會延年這一趨勢將會延續且加速。此外，財富和奢侈品消費的集中度也較高：續且加速。此外，財富和奢侈品消費的集中度也較高：五百萬高凈值財富人口貢獻超過八成的五百萬高凈值財富人口貢獻超過八成的奢侈品銷售額。奢侈品銷售額。根據貝恩咨詢的報告：2022 年，全球奢侈品市場獲得 17%的高速增長，市場規模達到 2.55 萬億元人民幣。同年，中國境內奢侈

15、品市場首次出現負增長，降幅達到 15%，連續五年的高增長被中斷。經核算，2022年中國境內奢侈品消費額降至 4003.5 億元。此外，財富和消費的集中度較高：根據要客研究院發布的數據，2022 年，凈資產在 1000 萬元以上的中國高端消費者有 500 萬人，占總人口的千分之三，但貢獻了奢侈品銷售額的 82%。此外，圍繞著高端消費的社會消費零售規模為 11萬億元，貢獻了中國社會消費零售總額的 25%。2023 年，全球奢侈品市場規模達到 2.72 萬億元人民幣，同比增長 7%。同年，中國境內奢侈品市場較 2022 年增長 12%，恢復至 4483.92 億元人民幣。盡管增長仍快于全球范圍，但較

16、 2021 年減少了 5%。中國人的奢侈品消費正在經歷某種程度上的增長回落，與境內資產價格下跌，收入預期下降，就業不穩定等因素關聯較大。并且，我們認為這一趨勢仍將會在一個時第4頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 期內延續。圖圖 1：2020 年之后中國境內奢侈品消費變化年之后中國境內奢侈品消費變化 資料來源：中原證券研究所 貝恩咨詢 最后，中國人奢侈品消費由境外向境內最后，中國人奢侈品消費由境外向境內回流顯著?；亓黠@著。2020 年以來，政府在促進奢侈品消費回流國內方面做了較多的工作，包括建設海南島等多地的離島免稅區，至 2023 年，中國人在境

17、內的奢侈品消費占比從 1%升至 58%，同年在境外的消費占比降至 42%。（要客研究院 2023年中國奢侈品報告）2.高檔白酒高檔白酒的的消費減少消費減少了嗎了嗎 2.1.國際高檔酒國際高檔酒 大體來看，國際高檔酒在中國市場的價格近年呈下降大體來看，國際高檔酒在中國市場的價格近年呈下降趨勢趨勢，表明國際高檔酒在中國市場的表明國際高檔酒在中國市場的消費消費正在正在走弱走弱。以尊尼獲加藍牌為例，2018、2019、2020年期間該酒在電商平臺的均價維持在1099元/750ml上下，經過疫情階段的價格起伏，至 2023 年價格跌至 910 元/750ml，至 2024 年進一步跌至 899元/750

18、ml，即 2024 年的價格相較 2019 年下跌了 18.2%。以 Martell 干邑白蘭地為例，2019 年該酒在電商平臺的報價一度飆漲至 2899 元/700ml，2023 年價格降至 1940 元/700ml，2024 年略回升至 1950 元/700ml，但趨勢上看仍較 2019 年高點下跌了 32.74%。再以軒尼詩 XO 為例，該酒在中國市場的價格經歷了飆漲期和平臺期。上世紀八十年代，軒尼詩剛剛引入中國時的價格為 500-600 元/瓶，至九十年代漲至 800-1000 元/瓶，至 2000 年飆漲至 2000 元/瓶。2020 至 2024 年期間，該酒的價格穩定在每瓶 12

19、00 至 2000 元區間，與 2000年時的價格相比變化不大，進入價格平臺期。在考慮價格變化時，我們仍要聯系 2024 年中國商務部對歐洲白蘭地發起的反傾銷調查的事-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000450050002020202120222023中國人奢侈品消費金額：億元同比增速：%第5頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 實。2024 年 1 月 5 日，中國商務部發布公告，決定對原產于歐盟的進口白蘭地進行反傾銷立案調查。根據商務部的后續公告，自 2024 年

20、11 月 15 日起，進口經營者在被調查產品時，應向中國海關提供規定比率的保證金，其中涉及自歐盟進口的白蘭地。反傾銷調查和保證金要求并沒有激起高檔白蘭地在中國市場的價格飆升，也暗示需求一方的力量并不強勁。圖圖 2：Martell 干邑白蘭地的價格變化（元干邑白蘭地的價格變化（元/700ml）資料來源：中原證券研究所 京東 圖圖 3：尊尼獲加藍牌的價格變化（元：尊尼獲加藍牌的價格變化（元/750ml）資料來源：中原證券研究所 京東 05001000150020002500300035002018201920202021202220232024020040060080010001200140016

21、002018201920202021202220232024第6頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 4：軒尼詩：軒尼詩 X0 的價格變化（元的價格變化（元/瓶）瓶）資料來源：中原證券研究所 美酒幫 雪球 2.2.國內高檔酒國內高檔酒 2.2.1.從銷售額口徑來看從銷售額口徑來看 自自 20202020 年以來各品牌下的高檔白酒的銷售增長都有所回落，而年以來各品牌下的高檔白酒的銷售增長都有所回落，而 20242024 年以來這種回落勢頭年以來這種回落勢頭在加劇在加劇，不過增長不過增長尚未轉負尚未轉負。我們以白酒上市公司作為觀察對象，選取其高檔

22、或中高檔產品，以便觀察作為奢侈品的高檔白酒在國內市場中的消費變化。其中，2019 至 2023 年的增長數據均為高檔或中高檔酒的相關數據，2024 年前三季度的是上市公司整體收入的增長數據由于高檔或中高檔產品在白酒上市公司收入中的占比往往高達 80%至 90%，所以我們認為該數據也具備足夠的說明意義。趨勢上看，自 2020 年以來各品牌下的高檔白酒的銷售增長都有所回落，而 2024 年以來這種回落勢頭在加劇。比如，2024 年前三季度，五糧液的銷售增長較 2019 年低 19.51 個百分點，較 2020 年低 5.32 個百分點；瀘州老窖的高檔白酒較 2019 年、2020 年分別低 12.

23、04 和 54.86個百分點；汾酒較 2020 年、2021 年分別低 5.39 和 24.65 個百分點；今世緣特 A 類較 2019 年、2021 年低 17.69 和 9.74 個百分點?？梢?，2019 年以來多數品牌下的高檔酒的銷售增長均出現趨勢性放緩。但是，貴州茅臺由于其稀缺性和獨特性，作為奢侈品仍保持了穩定的高增長：2024年前三季度，茅臺銷售額增長 16.95%，相較 2019 年、2020 年的 15.75%和 11.91%仍有些微提升。2024 年以來，高檔白酒的增長回落速度有所加快。比如，2024 年前三季度：五糧液的銷售規模增長 8.6%，相比 2023 年全年少增 4.

24、9 個百分點；瀘州老窖的銷售增長了 10.76%，相比 2023年全年少增 10.51 個百分點；汾酒的銷售增長了 17.25%，相比 2023 年全年少增 5.31 個百分點；今世緣特 A 銷售增長了 18.86%，相較 2023 年全年少增 9.71 個百分點；古井貢酒銷售增長了19.53%，相較 2023 年全年回落 7.14 個百分點。但是，盡管增長進一步回落，但是目前來看高檔白酒的消費尚未轉負。0500100015002000250019801990200020202021202220232024第7頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明

25、圖圖 5：五糧液銷售額及其增長五糧液銷售額及其增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 6：貴州茅臺銷售額及其增長貴州茅臺銷售額及其增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020182019202020212022202320241-3Q五糧液：銷售額：億元同比增長：五糧液：銷售額：%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001000120014002019202020212022202320241-3Q茅臺：貴州茅臺：銷售額：億元同比增長：茅臺：貴州茅臺：銷售額

26、：%第8頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 7：瀘州老窖銷售額及其增長瀘州老窖銷售額及其增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 8：水井坊銷售額及其增長水井坊銷售額及其增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002019202020212022202320241-3Q瀘州老窖高檔酒：銷售額：億元同比增長：瀘州老窖高檔酒：銷售額：%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040502019202020212022202320

27、241-3Q水井坊高檔酒：銷售額：億元同比增長：水井坊高檔酒：銷售額：%第9頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 9：汾酒銷售額及其增長汾酒銷售額及其增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 10：今世緣銷售額及其增長今世緣銷售額及其增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502019202020212022202320241-3Q汾酒：銷售額：億元同比增長：汾酒：銷售額：%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010020

28、19202020212022202320241-3Q今世緣特A類(特A+&特A)：銷售額：億元同比增長：今世緣特A類(特A+&特A)：銷售額：%第10頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 11：古井貢酒銷售額及其增長古井貢酒銷售額及其增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 2.2.2.從價格口徑來看從價格口徑來看 盡管銷售額的增長在放緩，但是盡管銷售額的增長在放緩，但是 20202020 年以來國內高檔白酒的銷售均價卻穩步上升，年以來國內高檔白酒的銷售均價卻穩步上升，意味意味著針對著針對更小的受眾人群更小的受眾人群而而獲取更大的利潤成為獲

29、取更大的利潤成為高檔白酒高檔白酒新的價格策略。新的價格策略。我們提取了高檔白酒每年的銷量和收入并粗略相除，盡管獲取的并非精確的出廠價格，但是足以觀察價格的變化趨勢。茅臺、瀘州老窖高檔酒（包括國窖 1573、窖齡和特曲）、水井坊高檔酒、今世緣、洋河、古井貢等，2020 年之后的平均價格都顯現出穩步上行的趨勢。比如，2023 年的茅臺均價較 2020 年升高 22%，瀘州老窖的高檔酒升高 27%，水井坊的高檔酒升高 12%，今世緣升高 34%。趨勢的變化說明，2020 年之后多數全國名品和區域名品的價格結構獲得了較大的抬升?？紤]到同期高檔白酒的銷售額增長正在較大幅度放緩，結構抬升便可彌補銷量增長方

30、面的不足，也暗示廠商針對收窄的受眾群體通過價格策略獲取更多的利潤。-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502019202020212022202320241-3Q古井貢：銷售額：億元同比增長：古井貢：銷售額：%第11頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 12：茅臺茅臺的的價格變化價格變化 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 13：瀘州老窖高檔酒的價格變化瀘州老窖高檔酒的價格變化 資料來源：中原證券研究所 IFIND 0500000100000015000002000000250000030000003

31、5000002020202120222023茅臺：單價：元/噸010000020000030000040000050000060000070000080000020192020202120222023瀘州老窖高檔酒：單價：元/噸第12頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 14：水井坊高檔酒的價格變化水井坊高檔酒的價格變化 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 15：今世緣的價格變化今世緣的價格變化 資料來源：中原證券研究所 IFIND 0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300

32、000.00350000.00400000.00450000.0020192020202120222023水井坊高檔酒：單價：元/千升0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.002020202120222023今世緣：單價：元/千升第13頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 16：洋河的價格變化洋河的價格變化 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 17：古井貢的價格變化古井貢的價格變化 資料來源：中原證券研究所 IFIND 0500001000001500002000002500002

33、019202020212022202320241H洋河：單價：元/噸0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002019202020212022202320241H古井貢：單價：元/噸第14頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.中中低檔白酒消費增加了嗎？低檔白酒消費增加了嗎？整體來看，整體來看，2021 年之后中低檔白酒的銷售增長年之后中低檔白酒的銷售增長加快加快，在銷售規模中的占比也同步升高，在銷售規模中的占比也同步升高，但這種增速在但這種增速在 2024 年之后同高檔白酒

34、一起回落。年之后同高檔白酒一起回落。比如，今世緣的中檔白酒，主要指價格在 50 至 100 元區間的產品，其銷售額在 2021 至2024 年期間平均增長了 16.51%，較高檔白酒的增長明顯更好。低檔白酒，主要指價格在 20至 50 元區間的產品，其銷售額在 2022 至 2023 年期間平均增長 7.6%，扭轉了之前連續兩年負增長的局面。上述增長數據部分為季度數據，以表明趨勢為盼，下同。伊力特的低檔白酒，其銷售額在 2021 至 2024 年期間平均增長 32.65%，而同期銷售額僅增 7.35%，低檔白酒的銷售占比也從 4.31%升至 7.57%?？谧咏训牡蜋n白酒在 2021 至 202

35、4 年期間的銷售額年增 19.55%，高于同期營收增長 9.13個百分點。此外，名酒的系列酒銷售增長也較快。比如，茅臺系列酒，包括茅臺王子酒、茅臺 1935 酒、漢醬酒和賴茅酒，其銷售額在 2021至 2024 年期間年均增長 26.6%，高于同期整體 17.16%的增速。系列酒在收入中的占比也從2020 年 10.2%升高至 2024 年三季度的 15.75%。瀘州老窖的低檔酒，即每瓶價格低于 150 元的產品，主要包括頭曲和黑蓋，其在 2021 至2024 年的銷售額平均年增 12.88%，也實現了雙位數增長。水井坊的中檔酒，即天號陳和系列酒，其在 2021 至 2024 年期間的銷售額年

36、均增 40.42%，較同期收入高出 23.78 個百分點。中檔酒在收入中的占比從 2020 年的 2.53%升高至 2024 年三季度的 5.17%。百元上下的中低檔白酒，其應用場景主要在民間的宴席、自飲和親朋聚會，具有日常和高頻的特點。在高檔白酒銷售額增幅回落時，中低檔產品的增長都有所加快，說明白酒的消費結構正在下沉，市場消費對百元上下產品的關注度和集中度提升，也說明與高端市場相比基層市場仍相對活躍。此外，隨著釀造技術日趨精湛，所謂中低檔白酒的工藝也隨之提升，口感、香氣和體驗也能夠滿足日常的消費需求。最后，在經濟增量受限的發展階段，部分高端消費者向下做選擇，也將會促進中低檔消費的崛起。從高檔

37、酒抬升的價格及中低檔酒從高檔酒抬升的價格及中低檔酒增長的增長的銷售銷售趨勢趨勢來看，目前白酒的消費升級與降級并存來看，目前白酒的消費升級與降級并存于于市場市場。被歸類為奢侈品的高檔白酒，其受眾群體盡管收窄，但是。被歸類為奢侈品的高檔白酒，其受眾群體盡管收窄，但是留存留存客群客群更為更為穩固、支持力強，穩固、支持力強，容納了容納了高檔消費的高檔消費的進一步升級進一步升級。而中低檔白酒具備廣大的客群基礎，而中低檔白酒具備廣大的客群基礎，其場景其場景消費又具有剛需特消費又具有剛需特征，征，它的它的增長并沒有受到經濟增長并沒有受到經濟增速回落增速回落的的顯著顯著沖擊，反而由于消費下移而擴大了市場容量。

38、沖擊，反而由于消費下移而擴大了市場容量。第15頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 18：今世緣中低檔白酒的銷售及增長：今世緣中低檔白酒的銷售及增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 19：茅臺系列酒的銷售及增長：茅臺系列酒的銷售及增長 圖圖 20：茅臺系列酒的銷售占比：茅臺系列酒的銷售占比 資料來源：中原證券研究所 IFIND -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50今世緣A類（50-100元價位酒）：收

39、入：億元同比變化：%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80今世緣B類（20-50元價格酒）：收入：億元同比變化：%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250茅臺系列酒：收入：億元同比變化：%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019202020212022202320241-3Q茅臺系列酒的銷售占比：%第16頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 21：水井坊中檔白酒的銷售

40、及增長：水井坊中檔白酒的銷售及增長 圖圖 22：水井坊中檔白酒的銷售占比：水井坊中檔白酒的銷售占比 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 23：瀘州老窖低檔白酒的銷售及占比：瀘州老窖低檔白酒的銷售及占比 資料來源：中原證券研究所 IFIND -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.50水井坊：中檔酒（天號陳和系列酒）：收入：億元同比變化：%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20192020202120222023 20241-3Q水井坊中檔酒（天號陳和系列酒）：銷售占比：%-40.00%

41、-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002019202020212022202320241H瀘州老窖：低檔酒（頭曲和黑蓋）：收入：億元同比變化：%第17頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 24：伊力特：伊力特低檔白酒的銷售及增長低檔白酒的銷售及增長 圖圖 25：伊力特低檔白酒的銷售占比：伊力特低檔白酒的銷售占比 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 26：口子窖低檔白酒的銷售及增長：口子窖低檔白酒的銷

42、售及增長 資料來源：中原證券研究所 IFIND -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020192020202120222023伊力特：低檔白酒（伊力大曲、伊力老朋友等）：收入：億元同比變化：%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20192020202120222023伊力特：低檔白酒（伊力大曲、伊力老朋友等）：銷售占比：%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.20

43、2019202020212022202320241H口子窖：低檔白酒：收入：億元同比變化：%第18頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 27：迎駕貢普通白酒的銷售及增速迎駕貢普通白酒的銷售及增速 圖圖 28：迎駕貢普通白酒迎駕貢普通白酒銷售占比銷售占比 資料來源：中原證券研究所 IFIND 4.高檔高檔白酒消費減少對白酒消費減少對營銷營銷支出支出的影響的影響 4.1.全球奢侈品集團加大廣告支出全球奢侈品集團加大廣告支出 20202020 年之后全球奢侈品對于廣告領域的支出持續增加。年之后全球奢侈品對于廣告領域的支出持續增加。根據廣告時代202

44、1 年 12 月刊的數據，2021 年全球奢侈品經營集團歷峰、路易威登和科林在廣告領域的支出同比增長 44%。根據群邑數據，2022 年奢侈品行業的廣告支出在收入中的占比中位數升至 8%，高于 2017年的 7.3%和 2019 年的 6.2%。根據2023 年奢侈品行業網絡營銷監測報告，2023 年 1 至 5 月奢侈品行業的展示類廣告投放同比增長 10.1%，恢復至 2019 年的 97.6%。伴隨著廣告支出增長的是奢侈品全球銷售額的持續快速增長。伴隨著廣告支出增長的是奢侈品全球銷售額的持續快速增長。以 LVMH 集團為例，該集團旗下擁有諸多奢侈品品牌如路易威登、愛馬仕、軒尼詩、迪奧、嬌蘭

45、、紀梵希等等。根據集團財報，集團在 2021、2022、2023 年的全球銷售額分別同比增長44%、23%和 9%，銷售額從 2019 年的 537 億歐元增至 2023 年的 862 億歐元，在后疫情時期經歷了快速發展。以 KERING 集團為例，該集團旗下經營著 Gucci、圣羅蘭、葆蝶等奢侈品品牌。根據集團財報，集團在 2021、2022、2023 年的全球銷售額分別同比增長 34.7%、23%和 15%，銷售額從 2019年的 158.8 億歐元增至 2023 年的 205.7 億歐元，在后疫情時期也同樣經歷了快速發展。-10%-5%0%5%10%15%0.002.004.006.00

46、8.0010.0012.0014.0016.0020192020202120222023迎駕貢酒：普通白酒：收入：億元同比變化：%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202320241H迎駕貢酒：普通白酒：銷售占比：%第19頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 29：LVMH 集團的全球銷售額及增長集團的全球銷售額及增長 圖圖 30：KERING 集團的全球銷售額及增長集團的全球銷售額及增長 資料來源：中原證券研究所 LVMH 集團財報 資料來源：中原證券研究所 KERING 集團財報 4.2.高檔白酒

47、消費減少對高檔白酒消費減少對營銷支出營銷支出的影響的影響 高檔白酒銷售增長放緩對廠商的經營行為也產生了高檔白酒銷售增長放緩對廠商的經營行為也產生了影響，廠商縮減了對廣告影響，廠商縮減了對廣告和和渠道等領域渠道等領域的支出的支出，市場營銷由攻勢轉為守勢。，市場營銷由攻勢轉為守勢。除了貴州茅臺除了貴州茅臺，多數多數一線一線白酒白酒的銷售費率均呈下滑態勢。的銷售費率均呈下滑態勢。我們提取了 2021 年至 2024 年前三季度全國一線白酒品牌的銷售費率數據，發現除了貴州茅臺的銷售費率穩步向上，五糧液、水井坊、瀘州老窖和山西汾酒的銷售費率均呈下滑態勢。銷售費用中包含的主要項目有：促銷費用、銷售人員工資

48、和福利、廣告支出、倉儲物流費用等等。銷售費率下降意味著針對每一份銷售額廠商愿意支付的營銷費用減少了，其中包含了兩種預期：一種是，廠商預見到未來市場的競爭將會趨緩；另一種是廠商認為銷售增量減少是系統性問題，并不會因為多投入而改變，此時廠商更樂于收縮營銷比例以保證利潤。我們傾向于認為，廠商的銷售費率趨勢下行是出于對市場偏負面的預期，為了保證利潤而緊縮營銷支出。圖圖 31：高檔白酒的銷售費率普遍下行：高檔白酒的銷售費率普遍下行 資料來源：中原證券研究所 IFIND-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900100020192020

49、202120222023LVMH：銷售額：億歐元同比增長：%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020192020202120222023Kering集團：銷售額：億歐元同比增長：%051015202530貴州茅臺水井坊山西汾酒瀘州老窖五糧液銷售費用率：%2021年2022年2023年20241-3Q第20頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 盡管銷售費率下降，但是白酒廠商的各項營銷支出仍在顯著增加，包括人員工資福利、促盡管銷售費率下降，但是白酒廠商的各項營銷支出仍在顯著增加，包括人員工資福利、促銷、廣告等。銷、

50、廣告等。2021 年以來，樣本白酒廠商的促銷費用顯著增加：僅就上半年看，2024 年較 2021 年增長了 73.89%；就全年來看，2023 年較 2021 年增加了 40.63%。2021 年以來，樣本白酒廠商的廣告支出增加：僅就上半年看，2024 年較 2021 年增長了44.04%；就全年來看，2023 年較 2021 年增加 24.44%。上述費用中，促銷費用的增長高于其它，也說明相比廣告和人員投入促銷是更為有效的營上述費用中，促銷費用的增長高于其它，也說明相比廣告和人員投入促銷是更為有效的營銷途徑。銷途徑。20242024 年上半年，樣本白酒廠商的促銷費用陡增，也佐證了白酒動銷進一

51、步放慢的事實。年上半年，樣本白酒廠商的促銷費用陡增，也佐證了白酒動銷進一步放慢的事實。20232023、20242024 年以來，多數廠商對廣告支出采取謹慎態度，年以來，多數廠商對廣告支出采取謹慎態度，廣告方面的廣告方面的支出增長支出增長放緩甚至轉放緩甚至轉負。負。圖圖 32：2021-2023 樣本白酒廠商的促銷費用樣本白酒廠商的促銷費用 圖圖 33：20211H-20241H 樣本樣本白酒廠商白酒廠商的促銷費用的促銷費用 資料來源：中原證券研究所 IFIND 01020304050今世緣瀘州老窖古井貢酒五糧液銷售費用：促銷費用：億元20212022202305101520253035402

52、0211H20221H20231H20241H高檔白酒樣本：促銷費用第21頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 34：2021-2023 樣本白酒廠商的樣本白酒廠商的廣告支出廣告支出 圖圖 35：20211H-20241H 樣本白酒廠商的樣本白酒廠商的廣告支出廣告支出 資料來源：中原證券研究所 IFIND 5.對未來的判斷對未來的判斷 整體看整體看，全球奢侈品消費仍會如期增長，但是就國內消費市場而言，全球奢侈品消費仍會如期增長，但是就國內消費市場而言，20232023 年以來高檔消費年以來高檔消費的的走弱趨勢走弱趨勢仍會延續仍會延續。這一結論

53、建立在社會投資、這一結論建立在社會投資、社會就業、社會就業、商品房商品房價格價格和居民存款等和居民存款等一系列一系列的的宏觀數據之上。宏觀數據之上。根據 IFIND 的數據，中國房地產開發投資增速自 2022 年 4 月以來連續負增長，2024 年全年同比再減少 10.6%，跌幅探底。房地產是中國經濟的支柱產業之一，房地產投資拉動了沿產業鏈各個行業的創收和就業，包括鋼鐵、水泥、建筑、裝修、家居、家電等行業均會受到房地產投資持續減少的沖擊。此外，社會投資活動減少后，從業企業的商務活動也會相應減少，以高檔白酒為代表的社交消費頻次也由此減少。從社會就業來看：根據 IFIND 的數據，2023 年就業

54、人數為 7.4 億人，較 2022 年減少 0.94%。根據 IFIND，截至 2024 年 12 月全國城鎮調查失業率為 5.1%。房價和存款是居民資產財富和現金財富的重要指標。根據 IFIND 的數據，房價拐點在 2019年 4 月，之后新建與二手商品住房價格指數持續下行，至 2024 年 12 月價格指數的跌幅雙雙達到 15%。住戶存款自 2022 年之后已經連續兩年減少，截至 2024 年 12 月為 14.26 萬億元，較 2022年減少 20%。房產市值是居民的資產財富，在流動性好的市場條件下是可變現的財富；住戶存款是居民的在手現金，也是最主要的財富來源。根據中國中免（601888

55、）2024 年業績快報，做為國內最重要的奢侈品運營商，其 2024 年的銷售收入同比減少 16.36%，扣非凈利潤同比減少 37.68%，而 2023 年的兩項增長指標還分別高達 24.08%和 35.71%。0510152025303540銷售費用：廣告支出：億元202120222023051015202520211H20221H20231H20241H銷售費用：廣告支出：億元貴州茅臺山西汾酒瀘州老窖第22頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 綜上，我們認為中國居民在奢侈及高檔商品領域的消費增長綜上，我們認為中國居民在奢侈及高檔商品領域的消費增長

56、將會放緩將會放緩。高檔白酒作為奢侈。高檔白酒作為奢侈品或準奢侈品，除了受到居民財富品或準奢侈品，除了受到居民財富效應效應的負面影響，還要經受社會投資和商務活動減少的額外的負面影響，還要經受社會投資和商務活動減少的額外沖擊。沖擊。圖圖 36：中國房地產投資及增速：中國房地產投資及增速 資料來源：中原證券研究所 IFIND 圖圖 37：新建商品住房及二手住房價格指數：新建商品住房及二手住房價格指數 資料來源：中原證券研究所 IFIND -20-10010203040500200004000060000800001000001200001400001600002016-022016-072016-1

57、22017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11房地產開發投資:累計值：億元房地產開發投資:累計同比：%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020

58、-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09新建商品住房價格指數(上年同期=100)二手住房價格指數(上年同期=100)第23頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 38：中國住戶存款累計增加值：中國住戶存款累計增加值 資料來源：中原證券研究所 IFIND 6.投資建議及風險提示投資建議及風險提示 6.1.投資建議投資建議 板塊連續下跌源于市場預期的不斷下降，而給予高檔消費和社交消費更低的估值。板塊連續下跌源于市場預

59、期的不斷下降，而給予高檔消費和社交消費更低的估值。A 股白酒板塊自 2021 年之后展開連續三年的下跌，截至 2025 年 1 月 23 日板塊累計下跌 30.24%。目前來看，白酒上市公司的基本面和增長性仍好于其它：根據 IFIND，2024 年前三季度，白酒上市公司的合計營業收入同比增 9.27%，達到 3400.63 億元；合計營業利潤同比增 10.62%，達到 1806.71 億元。板塊連續下跌源于市場預期的不斷下降，而給予高檔消費和社交消費更低的估值。我們給予白酒板塊“同步大市”的投資評級。我們給予白酒板塊“同步大市”的投資評級。6.2.風險提示風險提示 白酒市場整體的系統性風險較大

60、，受到宏觀經濟的沖擊和掣肘，白酒廠商的營收將會持續受到影響；白酒消費的降級幅度超過升級幅度，導致廠商利潤率下降；資本市場的負面預期和風險偏好變化也會影響白酒二級市場的估值。0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024金融機構:人民幣存款:累計增加:住戶：億元第24頁/共24頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市

61、：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 5至 15；謹慎增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅10至 5；減持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅15至10；賣出：未來 6 個月內公司相對滬深 300 跌幅 15以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授

62、予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷

63、，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯

64、本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。