公用事業行業深度研究：乘雙碳東風世界第一大風電運營商“A+H”再起航-220207（22頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 公用事業公用事業 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 02 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 公用事業-行業研究周報:2021 年四季度公用事業持倉分析 2022-02-06 2 公用事業-行業研究周報:為什么要建 立 電 力 現 貨 交 易 市 場 ？ 2022-01-24 3 公用事業-行業研究周報:天風問答系列：新能源綠電板塊近期調整原因？公用事業 2022-01-18

2、 行業走勢圖行業走勢圖 乘雙碳東風，世界第一大風電運營商“乘雙碳東風，世界第一大風電運營商“A+H”再起航”再起航 我國新能源裝機快速提升，成本降我國新能源裝機快速提升，成本降+效率升有望助力持續發展效率升有望助力持續發展 我國新能源裝機快速提升，截至 2021 年底，我國風電裝機容量約 3.3 億千瓦，同比增長 16.6%；太陽能發電裝機容量約 3.1 億千瓦，同比增長 20.9%。近年風機價格下降明顯，已由 2003 年 7000 元，下降 46%至 2020 年 3750元。塔架高度增加可提升風速，帶動發電量提升。2021 年風電運維全包服務初始合同均價降至每年 15,500 美元/兆瓦

3、，同比下滑 11%。 龍源電力：龍源電力：乘雙碳東風，世界第一大風電運營商“乘雙碳東風，世界第一大風電運營商“A+H”再起航”再起航 龍源電力龍源電力為為風電運營行業龍風電運營行業龍頭頭 龍源電力 1999 年開始布局風力發電業務。截至 2021 年 12 月公司總控股裝機容量為 26.5GW。2021 年前三季度公司營業總收入達到 264 億元，同比增長 28.09%。國家能源集團明確將龍源電力作為國家能源集團風力發電業務整合平臺， 逐步將集團控股的風力發電業務資產注入龍源電力， 并將綜合運用多種方式，使現有火電業務不再納入龍源電力的合并范圍。 公司裝機規模有望加速成長，運營效率優于同行公司

4、裝機規模有望加速成長，運營效率優于同行 截至 2021 年 12 月，龍源電力風電控股裝機容量 23.57GW，較 2020 年年末增長 5.7%。2021 上半年新增儲備項目達 23GW；同時公司在浙江、廣西、黑龍江及內蒙古與當地縣政府成功簽訂 5 個光伏整縣推進項目。2021 年上半年風電平均利用小時數為 1297 小時，同比增加 110 小時。 存量補貼壓力減小，平價項目帶來增量現金流存量補貼壓力減小，平價項目帶來增量現金流 國家積極推動平價上網電價項目， 新能源運營商目前存量項目的發電收入中國家補貼占比較大。 公司應收賬款及應收票據余額 2016-2020 年同比增速較高，維持在 20

5、%以上，新能源補貼拖欠的壓力持續增大。公司可以通過發行以補貼款作為基礎資產的 ABS、ABN，或出售存量電站，來優化自身資產結構，改善現金流壓力。 公司風力發電量具有優勢，資金管控優于同行公司風力發電量具有優勢，資金管控優于同行 2020 年公司風電業務毛利率 48.70%，平均上網電價 487 元/兆瓦時。公司單位裝機有息負債規模為 3.67 元/瓦，資金成本率為 3.53%，財務費用率為10.75%，處于可比公司中較低水平，具有較好的資金管控能力。 風險風險提示提示：宏觀經濟大幅下行的風險、電價下調的風險、政策執行不及預期的風險、行業競爭過于激烈的風險、補貼持續拖欠的風險、公司開發項目不達

6、預期的風險等 -18%-9%0%9%18%27%36%45%2021-022021-062021-10公用事業滬深300 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 國內新能源裝機快速提升，成本降國內新能源裝機快速提升，成本降+效率升有望助力持續發展效率升有望助力持續發展 . 4 1.1. 國家大力發展清潔能源，國內新能源裝機快速提升 . 4 1.2. 風電項目造價成本下降，發電效率提升 . 5 2. 龍源電力：乘雙碳東龍源電力：乘雙碳東風，世界第一大風電運營商風，世界第一大風電運營商“A+H”再起航再起航 . 8 2

7、.1. 龍源電力：風電運營商行業龍頭 . 8 2.1.1. 龍源電力與 ST 平莊能源資產重組方案 . 8 2.1.2. 公司歷史悠久，風電裝機容量具有優勢 . 9 2.1.3. 業績持續增長，盈利能力穩步提升 . 11 2.1.4. 國家能源集團承諾風電、火電資產整合，公司發展有望提速 . 13 2.2. 公司裝機規模有望加速成長，運營效率優于同行 . 14 2.2.1. 加大資源儲備，進軍光伏運營，裝機規模有望加速成長 . 14 2.2.2. 風電機組運營效率高，加大海上風電項目儲備 . 16 2.3. 存量補貼壓力減小，平價項目帶來增量現金流 . 18 2.3.1. 欠補情況較為嚴重，應

8、收賬款比重連年提升 . 18 2.3.2. 存量補貼壓力減小，平價項目帶來增量現金流 . 20 2.4. 公司風力發電量具有優勢，資金管控優于同行 . 20 3. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：各省風電裝機容量（截至 2021 年 12 月） . 4 圖 2：2021Q3 各區域新增并網風電裝機（萬千瓦） . 4 圖 3：2021 年風電新增裝機量為 48GW . 4 圖 4：陸上風電及海上風電 LCOE 下降明顯（美元/kwh） . 5 圖 5：陸上風電項目總投資結構 . 6 圖 6：海上風電項目總投資結構 . 6 圖 7：截至 2021 年 11 月我國歷年風機價格

9、變動趨勢 . 6 圖 8：塔架高度增加可提升風速帶動發電量(風切變為 0.3 條件下) . 6 圖 9：2020 年我國陸上風電容量效率提升至 36% . 7 圖 10：2020 年我國海上風電容量效率提升至 40% . 7 圖 11：資產重組方案. 8 圖 12：公司發展歷程. 10 圖 13：龍源電力股權結構圖 . 10 圖 14：龍源電力總控股裝機容量 . 10 圖 15：龍源電力分業務控股裝機容量 . 10 圖 16：龍源電力在運風電項目分布情況（截至 2021 年 6 月 30 日） . 11 圖 17：2021H1 年龍源電力分業務主營業務占比 . 11 圖 18：公司營業總收入及

10、同比增長率 . 12 圖 19：公司凈利潤及同比增長率 . 12 jXMAoYpMoOrRpPbRcM8OmOmMtRmOfQpPtRjMqQuM8OqRpPvPpOtPvPtOsM 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：公司營業利潤率狀況 . 12 圖 21：公司銷售凈利率狀況 . 12 圖 22：公司 ROE 與 ROA 狀況（%） . 12 圖 23：公司 EPS 狀況（元/股） . 12 圖 24：公司經營性現金流 . 13 圖 25：公司資產負債率 . 13 圖 26：國家能源集團及下屬公司投產的控股風電裝機容量及占

11、比（截至 2021 年 6 月末） . 14 圖 27：龍源電力風電控股裝機規模 . 14 圖 28：龍源電力核準（備案）項目規模 . 15 圖 29：龍源電力新增項目儲備 . 15 圖 30：聯盛新能源部分項目 . 15 圖 31：公司風電發電量 . 17 圖 32：公司利用小時情況（單位：小時） . 17 圖 33：龍源電力海上項目儲備 . 18 圖 34：新能源運營商對度電補貼的依賴程度較高（類資源區）. 19 圖 35：新能源運營商對度電補貼的依賴程度較高（類資源區）. 19 圖 36：2017-2019 年可再生能源補貼缺口 . 19 圖 37：新能源運營商應收補貼電費規模較大（以林

12、洋能源為例）. 19 圖 38：公司應收賬款及票據余額（單位：億元） . 20 圖 39：各公司 2020 年風力發電量對比 . 21 圖 40：各公司風電度電平均上網電價（元/兆瓦時） . 21 圖 41：各公司風電業務毛利率 . 21 圖 42：各公司單位裝機有息負債（單位：元/瓦，2020 年） . 21 圖 43：各公司資本成本率（2020 年） . 21 表 1：不同高度塔筒的風機基礎造價對比分析 . 7 表 2：龍源電力擬現金購買資產 . 8 表 3：公司股權結構 . 9 表 4：置出資產情況（單位：萬元） . 9 表 5：國家能源集團未來將其他下屬風力發電資產注入龍源電力實施路徑

13、 . 13 表 6：公司光伏整縣推進項目 . 16 表 7：國家能源集團“十四五”期間新能源、光伏規劃. 16 表 8：龍源電力風電機組利用小時數和平均水平對比情況 . 17 表 9：龍源電力海上項目儲備 . 18 表 10：龍源電力通過發行以補貼為基礎資產的 ABN、ABS，優化自身資產結構 . 20 表 11：各公司財務費用率 . 22 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 國內新能源裝機快速提升，成本降國內新能源裝機快速提升，成本降+效率升有望助力持續發展效率升有望助力持續發展 1.1. 國家大力發展清潔能源，國內新能源裝機

14、快速提升國家大力發展清潔能源，國內新能源裝機快速提升 全國風電裝機容量快速提升。風電開發持續向消納條件較好的中東部和南方地區轉移。全國風電裝機容量快速提升。風電開發持續向消納條件較好的中東部和南方地區轉移。2021 年， 全社會用電量 83128 億千瓦時， 同比增長 10.3%， 較 2019 年同期增長 14.7%，兩年平均增長7.1%。 截至2021年底， 全國發電裝機容量約23.8 億千瓦， 同比增長7.9%。其中，風電裝機容量約 3.3 億千瓦，同比增長 16.6%；太陽能發電裝機容量約 3.1 億千瓦，同比增長 20.9%。2021 年 Q3 和 2020 年同期相比，華東、華中和

15、西北部地區的新增的并網風電裝機增長率分別為 33%、21%及 26%，南方地區新增并網風電裝機增長率也較快。 圖圖 1：各省各省風電裝機容量（截至風電裝機容量（截至 2021 年年 12 月）月） 資料來源：國家能源局、中國電力企業聯合會、國家電網有限公司、天風證券研究所 圖圖 2：2021Q3 各區域新增并網風電裝機（萬千瓦）各區域新增并網風電裝機（萬千瓦） 資料來源：全國新能源消納監測預警中心、天風證券研究所 圖圖 3：2021 年風電新增裝機量為年風電新增裝機量為 48GW 資料來源：WIND、中國電力企業聯合會、國家能源局、天風證券研究所 24082234222321231942191

16、71850172514551087920896835803735 720665547527 511364323172130107243050010001500200025003000新疆江蘇翼北山西山東蒙東河南甘肅寧夏遼寧陜西青海黑龍江湖南福建湖北吉林江西四川安徽浙江翼南重慶天津上海北京西藏風電裝機容量（萬千瓦）89 35 13 74 108 34 1123813901443726%9%3%21%33%8%0%10%20%30%40%050100150200西北東北華北華中華東南方2020Q3新增容量2021Q3新增容量增長率1.0 2.1 4.2 9.2 12.0 16.7 15.2 15.

17、1 20.1 34.2 17.5 15.9 20.3 24.5 72.4 47.6 110.9%96.6%120.0%30.6%38.9%-8.8%-0.7%32.7%70.4%-49.0%-9.2%28.0%20.7%195.6%-34.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070802006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021風電新增裝機量（吉瓦）YOY 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 根據根據

18、 2021 年新能源市場長期展望報告年新能源市場長期展望報告(NEO)中可再生能源需求最低的情景，全球若中可再生能源需求最低的情景，全球若想在想在 2050 年前實現凈零碳排放，可再生能源裝機容量至少需要增長年前實現凈零碳排放，可再生能源裝機容量至少需要增長 13 倍。倍。在 NEO 的各項情景中，大型地面光伏的裝機容量均為最高，陸上風電緊隨其后，而海上風電相對增速最大。 國家能源局印發國家能源局印發2021 年能源工作指導意見明確年能源工作指導意見明確 2021 年目標：風電、光伏發電量占全年目標：風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到社會用電量的比重達到 11%左右，到左右，到 2025

19、 年，全國風電、光伏發電量占全社會用電量的年，全國風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到比重達到 16.5%左右左右。國家大力發展非化石能源，預計 2021 年風電發電量的占比提升進一步加速。為了增加清潔能源消納能力， 2021 年能源工作指導意見系統地提出 2021 年各省(區、市)可再生能源電力消納責任權重，加強評估和考核；推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展，提升輸電通道新能源輸送能力，提高中東部地區清潔電力受入比重；推動新型儲能產業化、規?；痉?，促進儲能技術裝備和商業模式創新。 1.2. 風電項目造價成本下降，發電效率提升風電項目造價成本下降，發電效率提升 我國風電產業發展迅速，經

20、濟性日益凸顯。我國風電產業發展迅速，經濟性日益凸顯。2003 年，發改委通過風電特許權經營、下放 5萬千瓦以下風電項目審批權等優惠政策， 扶持和鼓勵國內風電制造業的發展； 2006 年，可再生能源法實施，建立了穩定的費用分攤制度，各級政府也相繼出臺了各種優惠政策鼓勵風電發展。政策推動下，國內風電市場進入高速發展階段。政策驅動產業發展的同時，風電項目經濟性也日益凸顯，據 IRENA 數據顯示，我國陸上風電 LCOE 已由 2010 年 0.14美元，下降 72%至 2020 年 0.04 美元。我國海上風電 LCOE 已由 2010 年 0.18 美元，下降53%至 2020 年 0.08 美元

21、。 圖圖 4：陸上風電及海上風電：陸上風電及海上風電 LCOE 下降明顯（美元下降明顯（美元/kwh） 資料來源：IRENA、天風證券研究所 從降本驅動因素看，一方面，受風機價格下降等因素影響，風電項目造價成本有所下降。從降本驅動因素看，一方面，受風機價格下降等因素影響，風電項目造價成本有所下降。風電工程初始造價包括風機購置、建筑安裝等系統成本，以及征地費用等非系統成本。其中，風機占總造價的比例較大。近年來受益于技術進步及風電產業鏈的規?；a，風機價格下降明顯，已由 2003 年 7000 元，下降 46%至 2020 年 3750 元，帶動陸上及海上風電單瓦造價成本不斷下降，陸上風電由 2

22、000 年 1.45 萬元每千瓦下降至 2018 年 7160 元每千瓦，海上風電由 2015 年 1.9 萬元每千瓦下降至 1.65 萬元每千瓦。 0.14 0.18 0.04 0.08 0.000.050.100.150.20陸上風電LCOE(美元/Kwh)海上風電LCOE(美元/Kwh)2010202072%53% 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：陸上風電項目總投資結構：陸上風電項目總投資結構 圖圖 6：海上風電項目總投資結構海上風電項目總投資結構 資料來源：張原,申新賀,李永亮,李蕓. 陸上風電平價上網經濟性研究

23、、天風證券研究所 資料來源：北極星風力發電網、天風證券研究所 圖圖 7：截至：截至 2021 年年 11 月我國歷年風機價格變動趨勢月我國歷年風機價格變動趨勢 資料來源：北極星風力發電網、天風證券研究所 從塔架塔架看，塔架高度增加可提升風速，帶動發電量提升。據中國風能協會測算，在風切變為 0.3 條件下，塔架高度從 100m 增至 140m，年均風速從 5.0m/s 增至 5.53m/s，某機組等效滿發小時數從 1991h 提升 20.34%至 2396h。 近年來我國風機高塔架應用成為趨勢， 2020年 1 月，全球首座 160 米預應力抗疲勞構架式風塔吊裝在山東開工，2020 年 3 月，

24、我國首臺采用140米鋼混塔架的3MW級風機在山東完成吊裝， 高塔架風電應用不斷取得突破。 從塔筒塔筒看， 塔筒 140 的風機基礎單臺投資 155.8 萬元， 塔筒 125 的風機基礎單臺投資 150.47萬元，塔筒 100 的風機基礎單臺投資 136.1 萬元，由此可知，塔筒高度提高 25 米，投資約提高 11%，塔筒高度提高 40 米，投資約提高 15%。 圖圖 8：塔架高度增加可提升風速帶動發電量：塔架高度增加可提升風速帶動發電量(風切變為風切變為 0.3 條件下條件下) 資料來源：北極星電力網、中國風能協會、天風證券研究所 49%11%4%5%2%15%3%8%3%風機塔筒升壓站集電線

25、路施工輔助工程建筑工程費用建筑期利息其他費用其他48%4%19%1%3%5%6%1%4%9%風電機組（含安裝）塔筒風機基礎及施工基本預備費/施工輔助工程35kv陣列電纜220kv送出電纜海上升壓站陸上集控中心用海（地）費用其他70006500630060005800550050004300360040004100430043503700360033503900375020000100020003000400050006000700080002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021風機

26、價格（元/KW）1001201400%11%20%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160123塔架高度（m)發電量提升 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：不同高度塔筒的風機基礎造價對比分析不同高度塔筒的風機基礎造價對比分析 項目項目 單價（元）單價（元） 塔筒塔筒 140m 工程量工程量 塔筒塔筒 125m 工程量工程量 塔筒塔筒 100m 工程量工程量 風電機組基礎工程 土方開挖 12.72 1132.07 1132.07 1132.07 土方回填 12.50 627.31 627.3

27、1 627.31 混凝土 C40 624.81 495.38 495.38 495.38 混凝土墊層 C15 511.95 26.00 26.00 26.00 風機鋼筋制作與安裝 6287.84 49.54 49.54 49.54 沉降觀測點 1000.00 1.00 1.00 1.00 樁 樁鉆孔 321.98 960.00 900.00 750.00 混凝土灌注柱 697.00 483.00 453.00 377.00 鋼筋籠 6529.79 39.00 37.00 30.50 單臺風機基礎投資（萬元） 155.80 150.47 136.10 資料來源：計鵬新能源、北極星風力發電網、天風

28、證券研究所 塔架高度提升等因素驅動下，我國風電容量效率提升明顯。塔架高度提升等因素驅動下，我國風電容量效率提升明顯。容量系數為風電場每年的發電量占其最大發電量的百分比，主要由風電場所在地的風能資源、所使用的風電機組和配套設施技術等決定。近年來，我國陸上風電容量系數已由 2010 年 27%提升至 2020 年 36%，海上風電容量系數已由 2010 年的 38% 增至 2020 年的 40%。 圖圖 9：2020 年我國陸上風電容量效率提升至年我國陸上風電容量效率提升至 36% 圖圖 10：2020 年我國海上風電容量效率提升至年我國海上風電容量效率提升至 40% 資料來源：IRENA、天風證

29、券研究所 資料來源：IRENA、天風證券研究所 風電裝機規模的加速擴張可令風電運維項目價格降低，從而進一步降低風電發電企業運營風電裝機規模的加速擴張可令風電運維項目價格降低，從而進一步降低風電發電企業運營成本。成本。全球而言，2021 年風電運維全包服務初始合同均價降至每年 15,500 美元/兆瓦，同比下滑 11%。過去 12 個月間簽訂的 2-2.99 兆瓦風機運維服務合同價格比 4 兆瓦以上的大風機高 39%。當風電項目規模較大、功率較高從而形成規模效應時，可使每臺風機平均每兆瓦的運維價格降低。 大力發展儲能產業利于新能源裝機規?？焖贁U張，國家發展改革委、國家能源局預計到大力發展儲能產業

30、利于新能源裝機規?？焖贁U張，國家發展改革委、國家能源局預計到2025 年，新型儲能裝機規模達年，新型儲能裝機規模達 3000 萬千瓦以上，接近當前新型儲能裝機規模的萬千瓦以上，接近當前新型儲能裝機規模的 10 倍，倍，到到 2030 年，實現新型儲能全面市場化。年，實現新型儲能全面市場化。未來新能源仍將保持快速發展勢頭，預計 2030年風電和太陽能發電裝機達到 12 億千瓦以上，規模超過煤電，成為裝機主體。 新能源的大規模開發離不開儲能產業的支持，光伏和風電企業都正在積極布局儲能系統集新能源的大規模開發離不開儲能產業的支持，光伏和風電企業都正在積極布局儲能系統集成業務。成業務。與常規電源相比，

31、新能源發電單機容量小、數量多、布點分散，且具有顯著的間歇性、波動性、隨機性特征。儲能產業的發展助力新能源開發的相關技術支持，同時目前電力央企和地方發電企業成為了當前儲能項目開發的主力軍，儲能系統的規劃和建設已經成為可再生能源項目建設的一部分，并且同期進行。結合儲能技術和政策支持對新能源開發的支持作用，未來新能源開發量有望進一步提高。 27%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102020陸上風電容量系數38%40%37%38%38%39%39%40%40%41%20102020海上風電容量系數 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

32、披露和免責申明 8 2. 龍源電力：龍源電力：乘雙碳東風，世界第一大風電運營商“乘雙碳東風，世界第一大風電運營商“A+H”再起”再起航航 2.1. 龍源電力：風電運營商行業龍頭龍源電力：風電運營商行業龍頭 2.1.1. 龍源電力與龍源電力與 ST 平莊能源資產重組方案平莊能源資產重組方案 龍源電力通過向平莊能源全體換股股東發行 A 股來對平莊能源進行換股吸收合并，獲得 A股上市資格，其 A 股發行價格為 11.30 元/股。在本次資產重組方案中，吸收合并、資產出售及現金購買組成本次整體交易。平莊能源擬將資產交割至平煤集團方，而由龍源電力及其子公司以現金支付方式將向國家能源集團其他下屬子公司遼寧

33、電力、陜西電力、廣西電力、云南電力、甘肅電力、華北電力購買資產。 圖圖 11：資產重組方案資產重組方案 資料來源：公司公告、天風證券研究所 購買資產方面購買資產方面，龍源電力擬購買資產分別為東北新能源、定邊新能源、廣西新能源、云南新能源、甘肅新能源、天津潔能、內蒙古新能源、山西潔能的 100%股權。龍源電力通過現金購買國家能源集團新能源資產，能夠減少龍源電力與國家能源集團之間新能源業務的潛在的業務重合，從而提高上市公司獨立性；同時，也助于龍源電力進行資源整合，增強企業競爭力。 表表 2：龍源電力擬現金購買資產龍源電力擬現金購買資產 序號序號 擬購買資產交易對方擬購買資產交易對方 擬購買資產擬購

34、買資產 股權比例股權比例 支付對價（億元）支付對價（億元） 在運風電項目裝機容量在運風電項目裝機容量(MW) 1 遼寧電力 東北新能源 100% 7.94 394.5(8 個在運風電場) 2 陜西電力 定邊新能源 100% 8.16 249.6(4 個在運風電項目) 3 廣西電力 廣西新能源 100% 9.86 414.5(8 個在運風電項目) 4 云南電力 云南新能源 100% 7.52 198(4 個在運風電項目) 5 甘肅電力 甘肅新能源 100% 4.42 201(1 個在運風電項目) 6 華北電力 天津潔能 100% 6.00 190.5(4 個在運風電項目) 7 內蒙古新能源 10

35、0% 7.91 149(3 個在運風電項目) 8 山西潔能 100% 5.93 198(4 個在運風電項目) 總計 57.74 2.0GW 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：在運風電項目裝機容量為截至 2021 年 6 月末數據 股本方面，股本方面，龍源電力換股吸收合并平莊能源后總股本 83.8 億股，國家能源集團持股比例為54.91%，仍為公司控股股東。置出資產置出資產及負債及負債方面，方面，包括流動資產、非流動資產、流動負發行股票發行價格為11.30元/股發行股數為3.46億股龍源電力（H股）國家能源集團平莊能源（A股）平煤集團以現金購買資產出售新能源資產（價值：57.74億元）遼寧

36、電力陜西電力廣西電力云南電力甘肅電力華北電力出售平莊能源截至2020年12月31日除遞延所得稅資產、應交稅費及遞延收益之外的其他資產和負債龍源電力（A+H股）換股換股價格為3.85元/股換股比例為1 : 0.3407 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 債及非流動負債， 流動資產審計后賬面價值 28.26 億元； 非流動資產審計后賬面價值 12.73 億元；流動負債審計后賬面價值為 9.78 億元；非流動負債計后賬面價值為 1.23 億元。 表表 3：公司股權結構公司股權結構 換股合并前換股合并前 換股合并后換股合并后 項目 持股數量

37、（萬股） 持股比例 持股數量（萬股） 持股比例 國家能新集團 460,243 57.27% 460,243 54.91% 遼寧電力 9,393 1.17% 9,393 1.12% 平煤集團 - - 21,224 2.53% 原平莊能源其他股東 - - 13,334 1.59% 內資股（A 股）合計 469,636 58.44% 504,193 60.15% H 股公眾股股東 334,003 41.56% 334,003 39.85% H 股合計 334,003 41.56% 334,003 39.85% 總股本 803,639 100.00% 838,196 100.00% 資料來源：公司公告

38、、天風證券研究所 表表 4：置出資產情況（單位：萬元）置出資產情況（單位：萬元） 賬面價值賬面價值 評估價值評估價值 增減額增減額 增值率（增值率（%） 項目 A B C=B-A D=C/A 100% 流動資產 282,552.14 282,468.10 -84.04 -0.03 非流動資產 127,273.31 190,553.32 63,280.01 49.72 其中：固定資產 60,458.94 113,199.55 52,740.61 87.23 在建工程 513.46 581.71 68.25 13.29 無形資產 37,559.62 48,030.77 10,471.15 27.8

39、8 開發支出 273.62 273.62 - - 長期待攤費用 28,467.67 28,467.67 - - 資產總計 409,825.45 473,021.42 63,195.97 15.42 流動負債 97,744.65 123,189.77 25,445.12 26.03 非流動負債 12,325.75 6,159.09 -6,166.66 -50.03 負債合計 110,070.40 129,348.86 19,278.46 17.51 凈資產 299,755.05 343,672.56 43,917.51 14.65 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.2. 公司歷史悠久，

40、風電裝機容量具有優勢公司歷史悠久，風電裝機容量具有優勢 龍源電力是龍源電力是世界第一大風電運營商世界第一大風電運營商。截至 2021 年 12 月，公司各類電源控股裝機容量達2654.86 萬千瓦，擁有風電、光伏、生物質、潮汐、地熱和火電等電源項目，業務分布于國內 32 個省區市以及加拿大、南非、烏克蘭等國家。 公司公司深耕新能源領域已有二十余年深耕新能源領域已有二十余年。 公司于 2009 年 7 月 9 日成立， 前身為龍源集團， 1999年龍源集團將主要業務轉向風力發電業務，并在中國多個省份、直轄市及自治區進行風資源勘測。龍源集團于 2002 年成為國電的全資附屬公司，并代表國電開始管理

41、風電資產；2017 年公司控股股東變為國家能源投資集團。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 12：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 最大股東為國家能源集團，最大股東為國家能源集團，持股比例達持股比例達 54.91%。龍源電力原隸屬于國家能源部，后由于改制，歷經電力部、國家電力公司、中國國電集團公司，現隸屬于國家能源集團。 圖圖 13：龍源電力股權結構圖：龍源電力股權結構圖 資料來源：wind、天風證券研究所 注：截至 2022 年 1 月 25 日 截至 2021 年 12 月，公司各類電源

42、控股裝機容量達 2654.86 萬千瓦，其中風電控股裝機容量 2356.78 萬千瓦，光伏 104.57 萬千瓦，火電裝機容量 187.50 萬千瓦，其他可再生能源控股裝機容量 6.01 萬千瓦。 圖圖 14：龍源電力總控股裝機容量龍源電力總控股裝機容量 圖圖 15：龍源電力分業務控股裝機容量龍源電力分業務控股裝機容量 資料來源：公司公告、公眾號龍源電力、天風證券研究所 資料來源：公司公告、公眾號龍源電力、天風證券研究所 從從風電機組風電機組分布情況來看分布情況來看， 公司機組全國分布較為平均， 江蘇和內蒙古風電裝機規模較大，截至 2021 年 6 月 30 日， 江蘇、 內蒙古、 河北和新疆

43、是風電裝機規模占比最高的四個省份，分別占公司總風電裝機規模的 13%、12%、8%和 7%。 國家能源集團54.91%龍源電力平煤集團2.53%遼寧電力1.12%其他A股股東1.59%H股公眾股股東39.85%18.019.520.521.022.224.726.58.6%5.3%2.6%5.3%11.4%7.6%0%2%4%6%8%10%12%0.05.010.015.020.025.030.02015201620172018201920202021總計裝機容量（吉瓦）增長率15.817.418.418.920.022.323.61.91.91.91.91.91.91.90.30.30.30

44、.30.30.51.10.05.010.015.020.025.030.02015201620172018201920202021風電（吉瓦）火電（吉瓦）其他可再生能源（吉瓦） 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 16：龍源電力：龍源電力在運風電項目分布情況在運風電項目分布情況（截至截至 2021 年年 6 月月 30 日日） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：單位為 MW 營業收入主要來源于風電銷售營業收入主要來源于風電銷售。2021H1 公司風電銷售電力營業收入占總營業收入比例達到 75%，火電板塊收入占 22%，風

45、電銷售收入占公司營收絕大比例。 圖圖 17：2021H1 年龍源電力分業務主營業務占比年龍源電力分業務主營業務占比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.3. 業績持續增長，盈利能力穩步提升業績持續增長，盈利能力穩步提升 規模上看，營業收入持續增長。規模上看，營業收入持續增長。2016-2020 年，公司營收增速放緩，對應營收增速分別為13%、10%、8%、4%、4%。公司 2020 年營業收入為 287 億元，同比增長 4%。在裝機容量提升、利用小時提高等的帶動下，2021 年前三季度公司營業總收入達到 264 億元，同比增長28.09%。 利潤規模逐年增厚。利潤規模逐年增厚。公司毛利

46、潤和凈利潤規模逐年提升，公司 2021 年三季度凈利潤分別為 51 億元，同比上升 29.7%。 26361770159115851339129012351075104710428708097897757626185392659內蒙古河北新疆江蘇海上江蘇陸上甘肅黑龍江福建遼寧山西云南安徽貴州寧夏吉林山東陜西其他74.50%22.10%1.10%風電火電其他可再生特許權服務及其他 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 18：公司營業總收入及同比增長率公司營業總收入及同比增長率 圖圖 19：公司凈利潤及同比增長率公司凈利潤及同比增長

47、率 資料來源：wind、天風證券研究所 注：口徑為港股龍源電力 資料來源：wind、天風證券研究所 注：口徑為港股龍源電力 營業利潤率有所波動，凈利率近年穩步回升營業利潤率有所波動，凈利率近年穩步回升。公司營業利潤率近年來有所波動，2020 年為30.75%。 銷售凈利率從2017 年開始穩步回升， 2020年達 19.79%， 2021年前三季度為 22.33%。 圖圖 20：公司營業利潤率狀況公司營業利潤率狀況 圖圖 21：公司銷售凈利率：公司銷售凈利率狀況狀況 資料來源：wind、天風證券研究所 注：口徑為港股龍源電力 資料來源：wind、天風證券研究所 注：口徑為港股龍源電力 近年來公

48、司盈利能力表現良好，近年來公司盈利能力表現良好，ROE、ROA 和和 EPS 均穩步提升。均穩步提升。公司總資產收益率 ROA連續五年提升，2020 年為 2.85%；凈資產收益率 ROE 從 2017 年開始呈穩步回升趨勢，在2020 年達 8.19%； 每股收益 2017-2020 年分別為 0.46/0.49/0.54/0.59 元， 近三年穩步提升。 圖圖 22：公司：公司 ROE 與與 ROA 狀況（狀況（%） 圖圖 23：公司：公司 EPS 狀況（元狀況（元/股）股） 資料來源：wind、天風證券研究所 注：口徑為港股龍源電力 資料來源：wind、天風證券研究所 注：口徑為港股龍源

49、電力 223 246 265 276 287 264 13.25%10.32%7.57%4.16%4.08%28.09%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201620172018201920202021Q1-3營業總收入(億元）同比增長率34.15 36.88 39.24 43.25 47.00 51.00 19%8%6%10%9%29.70%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060201620172018201920202021Q1-3凈利潤（億元）YoY31.03%31.14%31.85%33.22%30.75%3

50、6.40%10%15%20%25%30%35%40%營業利潤率20.10%18.46%18.57%19.27%19.79%22.33%0%5%10%15%20%25%銷售凈利率 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 受補貼拖欠影響，經營現金流有所下降受補貼拖欠影響，經營現金流有所下降。2015 年以來，公司經營性凈現金流處于在 120億元以上水平，但整體呈現下降趨勢。2020 年經營性凈現金流達到 123 億元，同比下降1.93%。 公司資產結構健康公司資產結構健康， 20172020 年末公司資產負債率分別為 63.40%、 61.