億緯鋰能-深度跟蹤報告：乘用車市場有望加速突破儲能打開長期空間-20220128（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 乘用車乘用車市場市場有望有望加速加速突破，儲能打開長期空間突破，儲能打開長期空間 億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告2022.1.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司動力電池業務通過積累確立了技術、產能、客戶等優勢，加速全球配套，公司動力電池業務通過積累確立了技術、產能、客戶等優勢，加速全球配套，同時公司積極布局上游產業鏈，已經涵蓋鋰鹽、正極、負極、前驅體、隔膜等同時公司積極布局上游產業鏈，已經涵蓋鋰鹽、正極、負極、前驅體、隔膜等各環節，與林洋能源等企業各環節，與林洋能源等企業合作合作在客戶端持續發力。公司近期獲得國內特定乘在客戶端

2、持續發力。公司近期獲得國內特定乘用車客戶三元與磷酸鐵鋰電池定點。此外，公司鋰原電池、消費類鋰離子電池用車客戶三元與磷酸鐵鋰電池定點。此外，公司鋰原電池、消費類鋰離子電池在細分市場處于龍頭或領先地位，受益下游景氣，業績增長明確在細分市場處于龍頭或領先地位，受益下游景氣，業績增長明確?？紤]到公司考慮到公司動力電池業務成長高確定性，采用分部估值法，動力電池業務成長高確定性，采用分部估值法，維持維持公司目標市值公司目標市值 2866 億元億元，維持維持目標價目標價為為 152 元元/股，維持“買入”評級，重點推薦。股，維持“買入”評級，重點推薦。 復盤：動力電池企業發展路徑復盤：動力電池企業發展路徑。

3、回顧歷史，動力電池企業的發展可以劃分為三個階段：1）產品開發階段：）產品開發階段：動力電池產品具有較高的技術壁壘，開發流程復雜，在一些關鍵環節如電池材料、電芯、模組、電池包、電池管理系統的研發和生產均有較高的技術要求，考驗電池企業的技術和研發能力。2）產線（客戶）驗）產線（客戶）驗證階段：證階段：動力電池作為新能源汽車的核心部件，其安全性、穩定性、一致性、快速響應能力等都需要客戶驗證，驗證周期較長，但驗證通過后客戶粘性較強。3）規模復制、資源布局階段：）規模復制、資源布局階段：電池企業通過客戶驗證之后，需要相應地擴張產能來滿足客戶需求，同時為了抵御原材料價格波動風險、保障原材料供應，提升盈利水

4、平，電池企業通常會對上游資源進行布局。 動力動力電池： 多年積累， 有望迎來收獲期電池： 多年積累， 有望迎來收獲期。 公司從 2015 年開始布局動力電池業務，在產品開發階段，公司鐵鋰與三元多技術路線并行，開發產品包含方形三元、方形磷酸鐵鋰、軟包三元及大圓柱電池，實現了車用動力電池 BEV、PHEV、HEV 及 MHEV 全系列覆蓋；客戶方面，公司實現從商用車到乘用車，從國內到海外持續突破，逐步通過戴姆勒、現代起亞、寶馬、捷豹路虎、東風柳汽等一流客戶驗證；公司產能加速擴張，當前擁有約 43GWh 動力電池產能，自去年以來陸續公告大規模動力電池擴產項目，包括荊門 152GWh、成都 50GWh

5、 動力儲能電池項目等，預計公司遠期總規劃產能約 245GWh；公司同時積極布局上游產業鏈，涵蓋鎳鈷鋰資源、正極、負極、前驅體、隔膜、電解液等各環節，有望保障公司原材料供應，鞏固一體化優勢。公司通過多年積累，成功跨過動力電池業務的初期學習曲線，確立了技術、產能、客戶等優勢，實現快速成長，2021 年上半年公司動力電池業務實現收入 38.9 億元，同比+186%，未來公司有望進一步拓展更多國內外客戶，動力業務有望迎來放量增長的收獲期。 儲能電池：需求爆發，打開長期成長空間儲能電池：需求爆發，打開長期成長空間。2021 年以來，儲能行業發展迅速，受益于應用場景豐富疊加終端需求快速增長， 預計到 20

6、27 年全球儲能電池裝機約為 780GWh，20-27 年復合增速 61%。公司積極布局儲能領域：1）產品端：）產品端：產品覆蓋電力、通信、家用等各應用場景，同時產品性能優秀，磷酸鐵鋰電池循環次數可以做到 3500 次以上，2021 年獲得全球知名檢測認證機構 UL 授予的 UL9540A 證書，有助于公司更好地開拓國際儲能市場。2）客戶端：）客戶端：通信儲能領域，公司陸續斬獲天津聯通、廣東鐵塔、中國移動等大客戶訂單；用戶儲能領域，公司于 2016 年參股家用儲能企業沃太能源（目前持股 10.68%），有望通過其渠道優勢，拓展家用儲能領域市場；電力儲能方面：公司中標河南電網等儲能項目，并與廣州

7、發展集團合作，共同打造和推進“智慧分布式儲能”。3）產能端：）產能端：2021 年 6 月 10 日公司公告，擬與林洋能源成立合資公司，投資30 億元建設年產 10GWh 的儲能電池項目，預計到 2023 年公司鐵鋰儲能電池產能將達到 20GWh，出貨量有望實現大幅增長。 風險因素：風險因素：新能源汽車行業政策波動；鋰電池價格下行超預期；行業技術路線發生重大變更；原材料價格波動；電子煙行業政策波動。 億緯鋰能億緯鋰能 300014 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 97.77元 目標價 152.00元 總股本 1,898百萬股 流通股本 1,838百萬股 總市值 1,856億元 近三

8、月日均成交額 3,320百萬元 52周最高/最低價 148.75/68.9元 近1月絕對漲幅 -15.56% 近6月絕對漲幅 -21.93% 近12月絕對漲幅 -7.66% 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款 投資建議：投資建議：維持公司 2021/22/23 年歸母凈利潤預測分別為 30.32/44.37/60.01億元， 對應EPS預測分別為1.60/2.34/3.16元， 現價對應2021/22/23年61/42/31倍 PE。公司動力電池業務通過積累確立了技術、產能、客戶等優勢，加速全球配套，同時公司積極布局

9、上游產業鏈，涵蓋鋰鹽、正極、負極、前驅體、隔膜等各環節，與林洋能源等企業在客戶端持續發力。公司近期獲得國內特定乘用車客戶三元與磷酸鐵鋰電池定點。此外，公司鋰原電池、消費類鋰離子電池在細分市場處于龍頭或領先地位，受益下游景氣，業績增長明確?？紤]到公司動力電池業務成長高確定性，采用分部估值法，維持公司目標市值 2,866 億元，維持目標價為 152 元/股，維持“買入”評級，重點推薦。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 6,412 8,162 19,470 27,557 35,824 營業收入增長率 YoY 47.4% 27.3% 13

10、8.6% 41.5% 30.0% 凈利潤(百萬元) 1,522 1,652 3,032 4,437 6,001 凈利潤增長率 YoY 166.7% 8.5% 83.5% 46.3% 35.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.80 0.87 1.60 2.34 3.16 毛利率 29.7% 29.0% 25.2% 25.1% 25.1% 凈資產收益率 ROE 20.2% 11.5% 17.5% 20.5% 21.9% 每股凈資產（元） 3.98 7.57 9.15 11.41 14.43 PE 122.2 112.4 61.1 41.8 30.9 PB 24.6 12.9 10.7 8.6

11、 6.8 PS 28.9 22.7 9.5 6.7 5.2 EV/EBITDA 92.7 74.6 39.7 26.7 20.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 1 月 25 日收盤價 8Y8VMBkZlXaZwVmNqRrRaQ9R8OpNpPpNtRiNmMoMiNnNuNaQpPxOwMpMtRuOtPpN 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 目錄目錄 復盤：動力電池企業發展路徑分析復盤：動力電池企業發展路徑分析 . 1 動力電池：多年積累，有望迎來收獲期動力電池：多年積累，有望迎來收獲期 . 3 產品開發

12、：多技術路線并行，滿足豐富應用場景需求 . 3 客戶驗證：從商用車到乘用車，從國內到海外，持續開拓新客戶 . 7 規模復制及資源布局：產能加速擴張，供應鏈加速整合 . 8 未來展望：動力業務有望迎來收獲期 . 11 儲能電池：需求爆發，打開長期成長儲能電池：需求爆發，打開長期成長空間空間. 14 儲能市場快速發展，即將迎來爆發期 . 14 公司積極布局儲能業務，產品、客戶、產能加速開拓 . 16 風險因素風險因素 . 19 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 19 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 插圖目錄插圖目錄 圖 1：動力電池企業成

13、長路徑分析 . 1 圖 2：寧德時代發展歷程及全球動力電池出貨量及市占率（GWh，%） . 2 圖 3：特斯拉 4680 大圓柱電池采用無極耳設計 . 5 圖 4：特斯拉 4680 大圓柱電池性能表現優秀 . 5 圖 5：公司 46XX 系列大圓柱電池產品兼具安全性和經濟性雙重優勢 . 5 圖 6：公司 2015-2021H1 研發投入及增速（億元，%） . 6 圖 7：2015-2021H1 主要電池企業研發投入占營業收入比例（%） . 6 圖 8：2018-2020 年主要電池企業研發人員數量對比 . 6 圖 9：公司動力電池前沿技術 . 7 圖 10：公司新材料體系電池前沿研究 . 7

14、圖 11：公司動力電池主要客戶及定點產品 . 7 圖 12：2015-2021 3Q 公司資本開支（億元） . 8 圖 13：2015-2021 3Q 公司固定資產與在建工程快速增加（億元） . 9 圖 14：2019 年至今正極材料價格走勢（萬元/噸） . 10 圖 15：2019 年至今負極材料價格走勢（萬元/噸） . 10 圖 16：2019 年至今隔膜價格走勢（元/平米） . 10 圖 17：2019 年至今電解液及 6F 價格走勢（萬元/噸） . 10 圖 18：主要動力電池企業毛利率走勢（%） . 10 圖 19：公司上游資源及鋰電材料一體化布局 . 11 圖 20：公司 2019

15、-2021H1 動力電池及消費電池業務收入（億元） . 12 圖 21：公司 2019-2021H1 營收結構（%） . 12 圖 22：公司 2017 年至今國內動力電池裝機量及同比（GWh，%） . 12 圖 23：2021 年 1-11 月全球動力電池企業裝機市占率（%） . 12 圖 24：億緯鋰能動力電池業務發展歷程梳理 . 13 圖 25：戶用光伏+儲能傳輸模式 . 14 圖 26：宏基站組成結構示意圖. 15 圖 27：宏基站機房內部結構示意圖 . 15 圖 28：電網側儲能電池系統簡圖 . 15 圖 29：2017-2027E 全球儲能電池裝機與同比（GWh，%） . 16 圖

16、 30：公司儲能產品解決方案. 17 圖 31：公司通信儲能產品獲得泰爾認證 . 17 圖 32：公司產品獲得 UL 檢測機構認證 . 17 圖 33：公司于 2020 年斬獲中國移動基站儲能訂單 . 18 圖 34：沃太能源股權結構圖（截止 2021 年 12 月） . 18 圖 35：公司儲能磷酸鐵鋰產能（GWh） . 19 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 表格目錄表格目錄 表 1：方形、軟包和圓柱電池對比 . 3 表 2：公司開發的不同動力電池產品、產品特性及應用場景 . 4 表 3：公司動力電池主要客戶定點公告梳理 . 8 表 4：2

17、018-2023E 公司動力電池產能（GWh） . 9 表 5：2019 年至今國內磷酸鐵鋰電池企業裝機量 TOP10（GWh） . 13 表 6：不同正極材料性能對比 . 16 表 7：公司儲能業務客戶訂單及合作情況 . 18 表 8：億緯鋰能盈利預測表 . 22 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 1 復盤：動力電池企業發展路徑分析復盤：動力電池企業發展路徑分析 回顧歷史，動力電池企業的發展可以劃分為三個階段： 產品開發階段：開發流程復雜產品開發階段：開發流程復雜，考驗企業技術研發實力，考驗企業技術研發實力。動力電池產品具有較高的技術壁壘，開

18、發流程復雜，包括產品方案設計、生產過程把控、質量檢驗、售后服務體系建設等多項環節，需要企業長期的 know-how 積累。在一些關鍵環節，如電池材料、電芯、模組、電池包、電池管理系統的研發和生產均有較高的技術要求，考驗電池企業的技術和研發能力。 產線（客戶）驗證階段：驗證周期長，驗證通過后客戶粘性強。產線（客戶）驗證階段：驗證周期長，驗證通過后客戶粘性強。動力電池作為新能源汽車的核心部件，其研發、生產、銷售需圍繞客戶特定車型的具體需求進行，只有通過客戶驗證的產品才能裝配于對應型號的車輛。電池企業產品的安全性、穩定性、一致性、快速響應能力等都需要客戶驗證，驗證周期較長。但通過驗證后，整車廠在車型

19、生命周期內一般不會輕易更換動力電池供應商，客戶粘性較強。 規模復制、資源布局階段：滿足客戶需求，保障原材料供應。規模復制、資源布局階段：滿足客戶需求，保障原材料供應。電池企業憑借優質的產品成功通過客戶驗證之后， 需要相應地擴張產能來滿足客戶需求， 同時以產能規模為基礎，不斷開拓新客戶，實現正反饋效應。規模擴張的同時，為了抵御原材料價格波動風險、保障原材料供應，提升盈利水平，電池企業通常會對上游資源進行布局。 圖 1：動力電池企業成長路徑分析 資料來源：中信證券研究部 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 2 以寧德時代為例， 深耕行業十以寧德時代為

20、例， 深耕行業十載終成龍頭載終成龍頭。 寧德時代 2011 年脫胎于消費電池龍頭 ATL動力電池部門，繼承其先進電池技術；后通過寶馬、宇通認證，成為其供應商，奠定快速發展的基礎；2017 年與上汽集團成立合資公司時代上汽，后又陸續與東風、廣汽、一汽、吉利成立合資工廠，成為國內龍頭主機廠核心供應商；2018 年公司 IPO 上市，在產能端和資源端加速布局； 2020 年成為特斯拉動力電池供應商。 據 SNE 統計， 2017 年-2020 年，寧德時代連續四年全球動力電池裝機量排名第一，2021 年 1-10 月寧德時代全球動力電池裝機量達 67.5GWh，市占率 31%，相較于 2020 年提

21、升 6pcts。 回顧寧德時代的發展歷程，也大致經歷了產品開發、產線（客戶）驗證、規模復制和供應鏈布局三個階段，目前寧德時代已進入動力電池大規模放量及市占率快速提升階段。 圖 2：寧德時代發展歷程及全球動力電池出貨量及市占率（GWh，%） 資料來源：寧德時代官網，寧德時代招股說明書，寧德時代公告，SNE Research，中信證券研究部 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 3 動力電池動力電池：多年積累，多年積累，有望有望迎來收獲期迎來收獲期 類比寧德時代，回顧億緯鋰能動力電池業務發展歷史，我們發現公司自切入動力電池領域以來，歷經產品開發、產線（

22、客戶）驗證等階段，當前時點正處于產能大規模擴張和對上游資源的一體化布局階段。 產品開發：產品開發：多多技術技術路線并行，路線并行，滿足豐富應用場景需求滿足豐富應用場景需求 不同路線各有優劣，多元不同路線各有優劣，多元布局布局有利于有利于規避技術風險。規避技術風險。動力電池按照不同的正極材料體系可以分為三元、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰電池等，按照不同的封裝形狀可以分為方形、軟包和圓柱電池等。動力電池不同的技術路線各有其優劣勢，對應不同的應用場景，電池企業對電池路線多元化的技術布局，有望避免單一技術路線帶來的技術變革風險，提升企業產品競爭力。 表 1：方形、軟包和圓柱電池對比 示意圖示意圖 制造工藝 方形（

23、卷繞/疊片） 軟包（疊片） 圓柱（卷繞） 包裝材質 鋼鋁外殼 鋁塑膜 鋼鋁外殼 代表企業 CATL、三星 SDI、比亞迪、國軒高科 LGC、孚能科技、億緯鋰能 松下、億緯鋰能、比克 代表車型 寶馬 i3 日產 Leaf Model3 能量密度 中等 高 較高 安全性 密封性最好 熱失控時可能爆炸 密封性中等 安全性最高，熱失控時不容易爆炸 密封性較好 熱失控時可能爆炸 一致性 中等 較差 最好 成本 中等 較高 較低 成組效率 高（68%-72%） 低（65%-71%） 中等（65%） 充放電倍率 中 高 低 優勢 結構較簡單、對電芯的保護作用更強 空間利用率更好 高安全性、高能量密度、高靈活

24、性 工藝成熟，一致性高 比表面積大，散熱效果好 劣勢 型號多樣，工藝難以統一，自動化水平低 電池組整體重量較高，能量密度有限 存在系統壽命低于單體壽命的問題 循環 500 次后 8%-10%正常膨脹 高濕度、高溫度壽命縮短 一致性較差、成本高 型號較少暫時無法滿足市場需求 一致性要求高，工藝復雜 爆炸風險相對高 整包電芯數量多， 監控管理難度大 資料來源：GGII，鑫欏鋰電，旺材鋰電，中信證券研究部 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 4 多技術路線共同發展多技術路線共同發展，動力電池產品豐富。，動力電池產品豐富。公司以鋰原電池起家，后逐漸拓寬產

25、品種類，逐漸向消費鋰電池、動力及儲能電池延伸。2015-2019 年是公司產品開發階段，公司不去賭博單一路線，而是磷酸鐵鋰電池和三元電池多體系并行，開發產品包含方形三元、方形磷酸鐵鋰、軟包三元及大圓柱電池，可以為電動汽車和儲能等新能源產業提供從電芯到模組、模組到系統的完整產品解決方案，實現了車用動力電池 BEV、PHEV、HEV 及MHEV 全系列覆蓋。 表 2：公司開發的不同動力電池產品、產品特性及應用場景 電池產品電池產品 示例圖示例圖 產品特性產品特性 應用場景應用場景 方形鐵鋰 自動化生產：確保電池一致性 安全性能好：方形鋁殼結構，高精度防爆閥設計 平臺穩定：電池內阻低，放電倍率高，放

26、電平臺穩定 專屬定制：依據客戶需求進行設計和定制 壽命長：循環壽命長 綠色環保：通過 IOS14000 環境體系認證 乘用車 客車 專用車 工程機械 船舶動力 通信儲能 電力儲能 方形三元 全生命周期管理：各項性能一致性高 VDA 標準：采用方形鋁殼結構，尺寸符合 VDA 標準 安全性能高：高精度防爆閥及防短路蓋板設計 適應性好：電池內阻低，倍率性能優異，溫升小 壽命長：循環壽命長 綠色環保：產品符合 GB、UN 和 ROHS 等要求 純電動（BEV） 插電式混合動力 混合動力（HEV） 微混乘用車 48V 系統 軟包三元 全自動化設備：先進生產管理和 MES 系統管理 全生命周期：疊片工藝、

27、低阻抗、長循環 安全邊界：鋁塑膜軟包結構 適應性好：溫度適應性強、寬溫功率輸出特性好 定制化開發：尺寸設計靈活，可定制化開發 產品認證：產品符合 GB、UN、ROHS 認證要求 純電動（BEV） 插電式混合動力 大圓柱電池 高能量長續航：全新電極材料，匹配整車 CTP 設計 創新結構設計：全極耳結構卷芯，低內阻，高功率 超級快充：10-20min 充電 80% 安全性：一致性高，無熱蔓延 純電動（BEV） 插電式混合動力 資料來源：公司官網，中信證券研究部 特斯拉引領，特斯拉引領， 4680 大圓柱電池有望加速導入。大圓柱電池有望加速導入。 特斯拉于 2020 年 9 月的電池日 （Batte

28、ry Day）首次發布了 4680 大圓柱電池，即單體電芯直徑為 46mm、高度為 80mm 的圓柱形電池。根據特斯拉電池日公告，通過采用無極耳等技術，相較于此前的 2170 電池，4680大圓柱電池性能顯著提升，體現在單體電芯的能量可提升 5 倍，續航可提升 16%，輸出功率可提升 6 倍。從當前進度來看，特斯拉 4680 電池產能有望于 2022 年開始釋放，受益特斯拉示范效應，大圓柱電池有望加速導入市場。 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 5 圖 3：特斯拉 4680 大圓柱電池采用無極耳設計 圖 4：特斯拉 4680 大圓柱電池性能表現

29、優秀 資料來源：特斯拉 Battery Day 資料來源：特斯拉 Battery Day 公司大圓柱電池產能規劃明確， 產品公司大圓柱電池產能規劃明確， 產品兼具安全性和經濟性雙重優勢兼具安全性和經濟性雙重優勢。 億緯鋰能于 2020年 11 月 5 日發布公告稱，子公司億緯動力與荊門高新區管委會簽訂合同書 ，擬投資建設 20GWh 乘用車用大圓柱電池項目，同時據公司董事長劉金成透露，荊門大圓柱電池項目包含 4680 和 4695 兩種尺寸，可能在全世界范圍內最先量產，配套國際一流客戶。據億緯動力戰略工作部負責人桂客博士在 CBIS2021 峰會上透露，公司生產的大圓柱電池，通過在極柱設計、殼

30、體設計、卷芯設計和蓋板設計上的優化，使得大圓柱電池兼具安全性和經濟性雙重優勢。2021 年公司已經成功量產鐵鋰版的大圓柱電池，預計 2022 年將量產46 系列的三元大圓柱電池。 圖 5：公司 46XX 系列大圓柱電池產品兼具安全性和經濟性雙重優勢 資料來源：電池中國，公司官網，中信證券研究部 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 6 持續持續加大研發投入， 保障新產品順利開發加大研發投入， 保障新產品順利開發。 為了保證多技術路線電池產品的順利開發，公司近年來不斷加大研發投入，從 2015 年到 2020 年，公司研發投入從 0.7 億元增長至7

31、.2 億元，近 5 年 CAGR 達 59%，增長顯著。公司研發投入占營業收入的比例近年來也呈現上升趨勢，2018-2021H1 分別為 9.1%/7.4%/8.9%/8.8%，在同業中保持領先水平。預計公司未來會繼續保持較高水平的研發投入，加快新品開發的進程。 圖 6：公司 2015-2021H1 研發投入及增速（億元，%） 圖 7：2015-2021H1 主要電池企業研發投入占營業收入比例（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 重視人才儲備，重視人才儲備，打造千人研發團隊。打造千人研發團隊。公司自成立以來，堅持以科技創新為企業核心競爭力，除不斷加大對

32、鋰電池業務的研發投入外，公司還努力打造千人研發團隊，近年來公司研發人員數量不斷增長，據公司年報披露，2018-2020 年公司研發人員數量分別為1,178/1,443/1,751 人。據公司官網披露，公司與武漢大學、以色列 Store Dot 等高等院校和研究機構開展合作，同時擁有由兩院院士和海內外專家組成的專業技術顧問團隊，研發人員數量已經突破 2,000+，在同業中處于較為領先的位置。 圖 8：2018-2020 年主要電池企業研發人員數量對比（人） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.71.22.33.94.87.25.865%100%70%21%52%109%0%20%40%60

33、%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0研發投入（億元）增速（%）5.2%5.0%7.8%9.1%7.4%8.9%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021H1億緯鋰能寧德時代國軒高科欣旺達鵬輝能源珠海冠宇1178 1443 1751 5592 1353 5927 967 716 1576 01000200030004000500060007000億緯鋰能寧德時代國軒高科欣旺達孚能科技鵬輝能源珠海冠宇201820192020 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022

34、.1.28 7 成立成立高水平高水平研究院， 加速新產品與新材料領域開發布局。研究院， 加速新產品與新材料領域開發布局。 公司努力建設高水平研究院，由公司創始人兼董事長劉金成博士親自擔任院長，目前已建成多個實驗室和中試線，強化成果轉化力度，快速響應下游需求。依托億緯鋰能研究院，公司在新型電池材料的開發、關鍵工藝技術瓶頸的突破、高安全性高能量密度新型電池的研究等方面，取得了一系列有價值的技術成果，包括：固態電池技術、干法電極綠色制造技術等；在鋰氟化碳電池上取得了技術突破，進一步開拓了鋰電池的新應用領域；構建了氫能與燃料電池核心技術的研發能力。 圖 9：公司動力電池前沿技術 圖 10：公司新材料體

35、系電池前沿研究 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 客戶驗證：客戶驗證：從從商用車到乘用車商用車到乘用車，從從國內到海外，持續開拓國內到海外，持續開拓新客戶新客戶 產品產品逐步逐步得到得到大客戶大客戶驗證驗證，持續持續獲得獲得客戶客戶定點定點。公司動力電池前期客戶主要以商用車為主，2017 年與南京金龍簽署合作協議，向其供應動力電池及模組產品；2018-2019 年，公司在乘用車領域實現突破，逐步驗證戴姆勒、現代起亞等國際高端客戶；2020 年以來，公司客戶加速突破，持續收獲華晨寶馬、德國寶馬、捷豹路虎、東風柳汽等國內外知名車企客戶動力電池供應商定點。 從商用車到乘用車， 從國內到海外，

36、公司不斷擴寬客戶矩陣。 圖 11：公司動力電池主要客戶及定點產品 資料來源：公司公告，GGII，公司官網，中信證券研究部 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 8 表 3：公司動力電池主要客戶定點公告梳理 時間時間 客戶客戶 合作內容合作內容 2017 年 1 月 南京金龍 向南京金龍供應動力電池及模組產品 2018 年 8 月 戴姆勒 自 2018 年 8 月至 2027 年底向戴姆勒供應軟包三元動力電池 2019 年 3 月 現代起亞 子公司億緯集能收到現代起亞定點通知，預計未來六年向現代起亞供應動力電池約 13.48GWh 2020 年 7

37、月 華晨寶馬 子公司湖北億緯動力收到華晨寶馬供應商定點信 2020 年 10 月 德國寶馬 收到德國寶馬“BK 48V”項目供應商定點信 2021 年 2 月 捷豹路虎 收到捷豹路虎 48V 電池系統“20Ah MHEV Battery”項目供應商定點信 2021 年 7 月 東風柳汽 收到東風柳汽關于 M6PHEV 項目電池包供應商選定通知，為其供應方形三元動力電池總成產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 規模復制規模復制及資源及資源布局布局：產能加速擴張產能加速擴張，供應鏈加速整合供應鏈加速整合 新能源汽車進入快速發展階段，具備爆款車型的車企，單品需求量大，電池企業產能充足是參與競爭的

38、重要條件。公司成功開發出多款不同技術路線的電池產品，又陸續通過國內外一流大客戶驗證，需要配套大規模產能滿足客戶需求，提升市場競爭力。 資本開支快速增加，固定資產資本開支快速增加，固定資產+在建工程大幅上漲在建工程大幅上漲。2015 年至今，公司資本開支增長明顯， 2021 年前三季度， 公司資本開支達 36.9 億元， 預計主要為動力電池產能建設支出。此外，2015 年至今，公司固定資產與在建工程快速增長，從 2015 年 6 億元增長至 2021年三季度末的 92 億元，考慮到公司近年資本開支主要投入動力電池方面，預計固定資產與在建工程主要為動力電池產能。 圖 12：2015-2021 3Q

39、 公司資本開支（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 3.29.013.98.126.220.436.90.05.010.015.020.025.030.035.040.02015201620172018201920202021 3Q 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 9 圖 13：2015-2021 3Q 公司固定資產與在建工程快速增加（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 當前產能約當前產能約 43GWh，預計預計總總規劃規劃產能產能約約 245GWh。截止 2021 年 12 月，公司已經擁有約 20GWh 鐵鋰電池產能、20

40、GWh 軟包三元電池產能、2.5GWh 方形三元電池產能，合計約 43GWh 動力電池產能。一年來公司產能加速擴張，陸續公告新的大規模動力電池產能項目，包括荊門 152GWh 動力儲能電池項目、成都 50GWh 動力儲能電池項目等，我們預計到 2023 年公司動力電池產能達到 140GWh，根據擴產公告，預計公司遠期總規劃產能約 245GWh。 表 4：2018-2023E 公司動力電池產能（GWh） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 遠期規劃遠期規劃 E 鐵鋰電池 1.5 2.5 6 20 40 70 150 方形三元 0 2 2 2.5 13 13 28 軟

41、包三元 0 3 6 20 37 37 47 大圓柱電池 6 20 20 合計合計 1.5 7.5 14 43 96 140 245 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 上游原材料價格上漲，電池企業毛利率承壓。上游原材料價格上漲，電池企業毛利率承壓。2020 年下半年以來，動力電池上游原材料價格上漲明顯， 四大主材正極、 負極、 隔膜、 電解液從 2021 年年初至今 （截至 2022-1-20）價格漲幅分別為：三元 811 型（53%） 、三元 622 型（87%） 、磷酸鐵鋰（162%） 、中端人造石墨（37%） 、高端人造石墨（6%） 、9m 濕法基膜（13%） 、7m 濕法基膜（0%

42、） 、三元圓柱電解液（220%） 、磷酸鐵鋰電解液（176%） 、6F（402%） 。原材料價格上漲令動力電池企業毛利率承壓，2021 年以來主要動力電池企業毛利率均有不同程度的下降。 6 14 31 38 50 77 92 0204060801002015201620172018201920202021 3Q固定資產在建工程 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 10 圖 14：2019 年至今正極材料價格走勢（萬元/噸） 圖 15：2019 年至今負極材料價格走勢（萬元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究

43、部 圖 16：2019 年至今隔膜價格走勢（元/平米） 圖 17：2019 年至今電解液及 6F 價格走勢（萬元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：主要動力電池企業毛利率走勢（%） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：寧德時代為動力電池業務毛利率，其他企業為綜合毛利率 051015202530Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21三元811型三元622型磷酸鐵鋰0.02.

44、04.06.08.0Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21人造石墨:中端人造石墨:高端0.00.51.01.52.02.5Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21濕法基膜:9m濕法基膜:7m0102030405060Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov

45、-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21六氟磷酸鋰電解液:三元圓柱電解液:磷酸鐵鋰23.7%22.5%18.3%0.5%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021 3Q億緯鋰能寧德時代國軒高科孚能科技鵬輝能源 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 11 加大資源布局力度，加大資源布局力度，加速打造加速打造一體化優勢一體化優勢。公司 2021 年以來持續擴大電池材料環節一體化布局，通過收購金昆

46、侖和大華化工股權，并與金昆侖合資，布局上游鋰資源；與德方納米、貝特瑞合資，布局正極材料環節；與恩捷股份設立合資公司，布局隔膜環節，與中科電氣合資，布局負極材料環節等；與華友鈷業合作布局上游鎳鈷資源。公司目前已完成鎳鈷鋰鹽、正極、負極、電解液、前驅體、隔膜等方面布局，進一步完善電池材料環節布局，同時也補足自己在材料開發領域相對于行業絕對龍頭的短板，預計后續公司可能繼續擴大在其他電池材料環節的戰略布局，進一步鞏固一體化優勢。 圖 19：公司上游資源及鋰電材料一體化布局 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：logo 來著各公司官網 未來未來展望：展望：動力動力業務有望業務有望迎來收獲期迎來收獲期

47、 動力業務快速增長， 收入占比不斷提升。動力業務快速增長， 收入占比不斷提升。 從收入端來看， 公司動力電池業務成長迅速，2021 年上半年公司動力電池業務實現收入 38.9 億元，同比+186%，主要系軟包三元電池新建產能持續釋放，出貨規模實現快速增長。從營收結構來看，動力電池占比不斷提升，2019/2020/2021H1 公司動力電池業務收入占比分別為 33%/50%/59%。隨著產能進一步釋放，預計未來公司動力電池業務將繼續保持較高增速，營收占比有望進一步提升。 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 12 圖 20：公司 2019-2021H

48、1 動力電池及消費電池業務收入（億元） 圖 21：公司 2019-2021H1 營收結構（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 出貨量迅速增長出貨量迅速增長，市場占有率進一步提升。，市場占有率進一步提升。從國內市場來看，近年來公司動力電池裝機量整體保持增長勢頭，根據 GGII 數據，2021 年 1-11 月公司國內動力電池裝機量為1.95GWh，同比增長 91%。從全球市場來看，根據 SNE 數據，2021 年 1-11 月公司全球動力電池裝機量達 3.6GWh，排名全球第九，市場占有率 1.4%。分電池類型來看，根據GGII 數據，近年來公司在國內

49、LFP 動力電池裝機量中一直排名前列，未來有望隨 LFP 產能大規模釋放及配套乘用車客戶實現放量增長，市場占有率有望進一步提升。 圖 22：公司 2017 年至今國內動力電池裝機量及同比（GWh，%） 圖 23：2021 年 1-11 月全球動力電池企業裝機市占率（%） 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：SNE Research，中信證券研究部 21.0 40.6 38.9 43.1 41.0 26.7 0102030405060708090201920202021H1動力電池業務消費電池業務33%50%59%67%50%41%0%20%40%60%80%100%201920202

50、021H1動力電池業務消費電池業務0.941.271.841.031.9536%44%-44%91%-60%-20%20%60%100%00.511.522.5裝機量（GWh）同比（%）寧德時代, 32%LG新能源, 21%松下, 12%比亞迪, 9.0%SKI, 5.8%三星SDI, 4.5%中創新航, 2.7%國軒高科, 2.1%億緯鋰能, 1.4%欣旺達, 1.1%其它, 8.5% 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.1.28 13 表 5：2019 年至今國內磷酸鐵鋰電池企業裝機量 TOP10（GWh） 排名排名 公司公司 2019 公司公司 20