保利發展-央企龍頭具備穿越周期的戰略定力多重優勢奠定未來發展基石（52頁）.pdf

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1、 房地產房地產 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 2 月月 8 日日 600048.SH 買入買入 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 15.7 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本本報告要點報告要點 憑借強大的資源護城河、央企的融資優勢、憑借強大的資源護城河、央企的融資優勢、激勵機制升級帶來的效益提升等因素，公激勵機制升級帶來的效益提升等因素，公司規模增長將逐步提速，助力實現重返前司規模增長將逐步提速，助力實現重返前三愿景。三愿景。 股價表現股價表現 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (

2、0.6) 3.3 21.4 19.0 相對上證指數 6.8 10.7 25.9 23.1 發行股數 (百萬) 11,970 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 187,933 3個月日均交易額(港幣 百萬) 1,288 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年1月28日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 房地產房地產 : 房地產開發房地產開發 保利發展保利發展 央企龍頭具備穿越周期的戰略定力，多重優勢奠定未來發展基石 公公司核心亮點司核心亮點 央企龍頭具備穿越周期的戰略定力央企龍頭具備穿越周期的

3、戰略定力。06年公司上市初銷售規模僅 84億，20年達 5028 億元，實現 14年60倍跨越式增長，年復合增速 34%；市占率從 0.4%增至 2.9%，規模始終位于行業前五，央企第一。我我們認為公司穿越周期的能力主要們認為公司穿越周期的能力主要因為其清晰的戰略方向及強大的執行力。因為其清晰的戰略方向及強大的執行力。從戰略看，公司自成立以來，始終契合國家發展方向，把握城鎮化擴張帶來的發展機會。一方面，堅實以剛需和改善性住宅為主，解決住房需求；另一方面，始終堅守住宅地產、堅守核心一二線城市為主、堅守地產相關多元化，沒有進行盲目戰略轉型，保持了穩固的行業地位。與傳統央國企不同，公司在推進市場化機

4、制方面與傳統央國企不同，公司在推進市場化機制方面是央是央企中的領先者企中的領先者，股權激勵及跟投機制充分；新管理層上任后積極增持，體現持續推動公司發展的決心，股權激勵及跟投機制充分；新管理層上任后積極增持，體現持續推動公司發展的決心。 堅守地產主業，堅持堅守地產主業，堅持“中心城市中心城市+城市群城市群”深耕戰略。深耕戰略。公司 21年實現銷售額 5349 億元，同比+6.4%，銷售排名躍升至第四位。由于公司深耕一二線核心城市，銷售均價相對較高，21 年 16049 元/平，同比增長8.8%。21H1公司一二線城市銷售貢獻為 67.6%，廣州超 260億，佛山超 200億，上海、北京、東莞超

5、100億，戰略聚焦的優勢凸顯，核心區域及城市深耕效果顯著。公司擅長根據土地市場變化靈活調整節奏，合理把握投資節奏，補充優質土地資源，同時始終將拿地成本控制在合理水平，樓面均價/銷售均價始終控制在 50%以下，保障充足的盈利空間。截至 21年 6月在建面積 1.4億平，待開發面積 7323萬平，可滿足 2-3年開發需求，其中一二線城市占比 61%，四大核心城市群占比 37%。 “一主兩翼一主兩翼”戰略戰略清晰清晰，兩翼業務不斷發展，合力兩翼業務不斷發展，合力打造不動產生態平臺。打造不動產生態平臺。截至 21 年 6 月末，1）不動產不動產金融翼：金融翼：公司擁有信?；穑ǔ止?40%）、保利資本

6、（持股 45%）、太平保利（持股 49%）三家不動產基金管理機構，累計管理基金規模超 1600億。2）綜合服務翼：）綜合服務翼：公司有效整合行業生態系統資源，其中保利物業保利物業（持股 72.3%）在管面積 4.28 億平，市占率 1.6%，38%為房企母公司提供的物業，營收從 16年的 25.6億提升至 20年的 80.4億，CAGR33%，21年有望破百億；保利商業保利商業已開業購物中心 29個，分布 14 個中心城市，開業面積 193 萬平，在營項目出租率超 80%，打造了“時光系”、“together系” 商業品牌；保利酒店保利酒店旗下擁有 4個自主品牌，已開業酒店 20 個，客 房數

7、 4873 間；保保利公寓利公寓 18年面世，為滿足不同客群居住需求,形成差異化品牌矩陣，目前共有 N+及瑜璟閣兩大品牌體系，當前在營項目 40 個，累計開業 6120個房間。保利經紀保利經紀方面，方面，18年保投顧與業界龍頭合富輝煌完成股權整合，公司持股 43.9%，銷售代理業務覆蓋 200 多個城市，代理項目超 2200 個，代理銷售規模超 2500 億。 財務指標：財務指標：營收業績穩步增長，盈利、償債能力位于行業營收業績穩步增長，盈利、償債能力位于行業領先地位。領先地位。公司營收業績穩步增長；在行業面臨利潤率下滑壓力下，公司開發業務毛利率與凈利率整體穩中有升，2021H1 以 32.5

8、%的毛利率位列TOP30 房企第一。同時，多年來始終保持適中杠桿水平，是 20 年 TOP5 房企中唯一的綠檔企業，截至21Q3依然保持著綠檔優勢，具備央企多元融資渠道及低息融資優勢，融資成本僅 4.7%。截至 21年 9月貨幣資金 1321億，同比增長 7.7%，增速較 20年提升 3pct，得益于公司提高銷售回款管理精細度，17-20年在資金趨緊背景下保持回籠率穩中有升，2021H1實現銷售回籠 2556億，同比增長 26.3%。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 在當前在當前“良性循環和健康發展良性循環和健康發展”的基礎上，優質房企在融資方面率先獲得監管層支持，公司多年以來始終保持的

9、基礎上，優質房企在融資方面率先獲得監管層支持，公司多年以來始終保持適中的杠桿水適中的杠桿水平，是平，是 2020年年 TOP5房企中唯一實現房企中唯一實現“三道紅線三道紅線”綠檔的企業，截至綠檔的企業，截至 2021年第三季度末依然保持年第三季度末依然保持著綠檔的優勢，營收業績及銷售規模穩步增長，在整體行業著綠檔的優勢，營收業績及銷售規模穩步增長，在整體行業面臨利潤率下滑的壓力下，盈利能力仍保持在行面臨利潤率下滑的壓力下，盈利能力仍保持在行業較高水平。 同時， 在業較高水平。 同時， 在 2021年集中土拍中積極參與， 新增項目多集中于高能級核心地區； 在手土地儲備充足，年集中土拍中積極參與，

10、 新增項目多集中于高能級核心地區； 在手土地儲備充足，為未來銷售增長提供支撐。我們認為，憑借強大的資源護城河、央企的融資優勢、激勵機制升級帶來的效益為未來銷售增長提供支撐。我們認為，憑借強大的資源護城河、央企的融資優勢、激勵機制升級帶來的效益提升等因素，公司規模增長將逐步提速，助力實現重返前三愿景。中長期來看，隨著風險緩釋，行業清整將提升等因素，公司規模增長將逐步提速，助力實現重返前三愿景。中長期來看，隨著風險緩釋，行業清整將進一步推動各類資金、土地等資源向優質進一步推動各類資金、土地等資源向優質頭部房企聚攏，公司作為融資渠道暢通、綜合能力突出的優質龍頭頭部房企聚攏，公司作為融資渠道暢通、綜合

11、能力突出的優質龍頭房企將享有更高的估值溢價。房企將享有更高的估值溢價。我們預計公司 2021-2023年營業收入分別為 2851/ 3299 / 3790億元；歸母凈利潤分別為 276 / 285 /295億元；對應 EPS分別為 2.30 / 2.38 / 2.46元。當前股價對應的 PE分別為 6.9X / 6.7X /6.5X。首次覆蓋，給予買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資持續收緊；多元業務發展不及預期。 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收

12、入 (人民幣 百萬) 235,981 243,208 285,079 329,879 379,000 變動 (%) 21.3 3.1 17.2 15.7 14.9 歸母凈利潤 (人民幣 百萬) 27,959 28,948 27,584 28,502 29,485 全面攤薄每股收益 (人民幣) 2.34 2.42 2.30 2.38 2.46 變動 (%) 47.9 3.5 (4.7) 3.3 3.4 全面攤薄市盈率(倍) 6.83 6.60 6.93 6.70 6.48 每股股息 (人民幣) 0.82 0.82 0.78 0.81 0.84 股息率(%) 5.1 5.1 4.9 5.1 5.2

13、 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 2月 8日 保利發展 2 目錄目錄 1“一主兩翼”戰略清晰，央企龍頭具備穿越周期的戰略定力“一主兩翼”戰略清晰，央企龍頭具備穿越周期的戰略定力 . 7 1.1 央企龍頭戰略清晰，三十年守業傳承 .7 1.2 股權結構清晰，新管理層平穩過渡有望帶領公司取得新成績 .9 1.3 公司激勵跟投機制充分，新管理層積極增持，體現發展決心 .11 2 堅守地產開發主業，銷售穩步增長；堅持堅守地產開發主業，銷售穩步增長；堅持 “中心城市中心城市+城市群城市群”深耕戰略，深耕戰略，土儲豐富且質地優良土儲豐富且質地優良 . 14 2.1 公司銷售穩步增長，堅持深耕

14、“中心城市+城市群” .14 2.2 堅持差異化多元化拓展策略，優化提升土儲質量 .18 2.3 合理把握地產開發與結算節奏，預計今明兩年結算收入仍將實現穩定增長 .23 3 “一主兩翼一主兩翼”戰略藍圖成形，打造不動產生態發展平臺戰略藍圖成形，打造不動產生態發展平臺 . 25 3.1 不動產金融翼：重視資本對產業賦能，累計管理基金規模超 1600 億 .26 3.2 綜合服務翼：有效整合行業生態系統資源，多點開花成效顯著 .27 4 財務指標分析：業績穩步釋放、盈利與償債能力行業領先財務指標分析：業績穩步釋放、盈利與償債能力行業領先 . 39 4.1 整體營收業績穩中有升，未來業績釋放明確性

15、較強 .39 4.2 盈利能力行業領先，ROE 持續提升 .42 4.3 財務杠桿穩健，TOP5 中唯一綠檔企業，具備多元融資方式及低成本融資優勢 .44 4.4 經營性現金流改善，加強現金流管理成效顯著 .48 5 投資建議投資建議 . 51 6 風險提示風險提示 . 52 kYzXoYmPqQpPpP6MaO9PmOqQpNnPlOqQpNiNrRxO9PnNvMuOtOyQwMqMsR 2022年 2月 8日 保利發展 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 保利發展公司發展歷程保利發展公司發展歷程 . 8 圖表圖表 2. 公司公司 20

16、12 年首次邁入千億陣營，年首次邁入千億陣營，2016-2018 年相繼突破了兩千、三千和年相繼突破了兩千、三千和四千億銷售規模大關，四千億銷售規模大關，2020 年銷售規模突破五千億年銷售規模突破五千億 . 8 圖表圖表 3. 公司控股股東為保利南方集團有限公司，實際控制人為中國保利集團有限公司控股股東為保利南方集團有限公司，實際控制人為中國保利集團有限公司，合計持股達公司，合計持股達 40.49% . 9 圖表圖表 4. 以劉平為核心的新一屆管理團隊核心班底搭建完成以劉平為核心的新一屆管理團隊核心班底搭建完成 . 10 圖表圖表 5. 首次股權激勵計劃實施情況（注銷未行權股份后，公司首次股

17、權激勵計劃實施情況（注銷未行權股份后，公司 2017 年年 6 月發布月發布了實施完成公告）了實施完成公告） . 11 圖表圖表 6. 第二期股票期權激勵計劃實施情況第二期股票期權激勵計劃實施情況 . 12 圖表圖表7. 公司高管從截至公司高管從截至2021年年8月月4日持有公司日持有公司0.094%的股份增持至截至的股份增持至截至2022年年 1 月月 27 日的日的 0.0997% . 13 圖表圖表 8. 公司穿越周期的能力主要是因為其清晰的戰略方向及強大的執行力公司穿越周期的能力主要是因為其清晰的戰略方向及強大的執行力 . 16 圖表圖表 9. 2006-2020 年公司銷售面積年公司

18、銷售面積 CAGR 為為 26.8%，2021 年同比下降年同比下降 2.2% . 17 圖表圖表 10. 2006-2020 年公司銷售金額年公司銷售金額 CAGR 為為 34%，2021 年同比增長年同比增長 6.4% . 17 圖表圖表 11.2006-2021 年公司市占率從年公司市占率從 0.4%提升至提升至 2.9%. 17 圖表圖表 12. 公司銷售規模始終位于行業前五，央企第一公司銷售規模始終位于行業前五，央企第一 . 17 圖表圖表 13. 由于公司深耕一二線，銷售均價相對較高，由于公司深耕一二線，銷售均價相對較高，2020 年為年為 14750 元元/平，平，2021年年

19、1-11 月提升至月提升至 16049 元元/平平 . 18 圖表圖表 14. 2021H1 公司一線、二線和三四線城市銷售面積振占比分別為公司一線、二線和三四線城市銷售面積振占比分別為 6.0%、61.6%和和 32.4% . 18 圖表圖表 15. 2021H1 公司長三角、京津冀、大灣區、成渝城市群銷售面積占比分別為公司長三角、京津冀、大灣區、成渝城市群銷售面積占比分別為15.2%、5.1%、16.3%和和 6.4% . 18 圖表圖表 16. 具體城市來看，佛山、廣州、成都銷售貢獻相對較高具體城市來看，佛山、廣州、成都銷售貢獻相對較高 . 18 圖表圖表 17. 2020 年公司新增土

20、儲建面年公司新增土儲建面 3186 萬平，同比增萬平，同比增 19%，2021 年新增年新增 2783萬平，同比下降萬平，同比下降 13% . 20 圖表圖表 18. 2011-2021 年公司拿地權益比例基本保持在年公司拿地權益比例基本保持在 60%-75%，當前為，當前為 65%左右左右 . 20 圖表圖表 19. 公司擅于根據土地市場變化靈活調整投資節奏公司擅于根據土地市場變化靈活調整投資節奏 . 20 圖表圖表 20. 公司始終將拿地成本控制在合理水平，保障充足公司始終將拿地成本控制在合理水平，保障充足的盈利空間的盈利空間 . 21 圖表圖表 21. 從拿地金額來看，公司在集中土拍中上

21、海、廈門、廣州拿地金額超過百從拿地金額來看，公司在集中土拍中上海、廈門、廣州拿地金額超過百億，分別為億，分別為 160、149 和和 113 億元億元. 21 圖表圖表 22. 公司集中土拍所獲得的所有地塊中，拿地建面占比最高的城市為長沙公司集中土拍所獲得的所有地塊中，拿地建面占比最高的城市為長沙 2022年 2月 8日 保利發展 4 （19.9%） 、廣州（） 、廣州（10.4%）. 21 圖表圖表 23. 公司在集中土拍中廣州、濟南、青島、武漢四個城市的土拍溢價率為公司在集中土拍中廣州、濟南、青島、武漢四個城市的土拍溢價率為 0%，長春、天津、長沙、上海土拍溢價率低于長春、天津、長沙、上海

22、土拍溢價率低于 5% . 22 圖表圖表 24. 從集中土拍成交建面來看，公司在廈門、福州、長沙的市占率較高，分從集中土拍成交建面來看，公司在廈門、福州、長沙的市占率較高，分別為別為 11.7%、14.6%和和 10.6% . 22 圖表圖表 25. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司擁有在建面積月末，公司擁有在建面積 1.4 億平，待開發面積億平，待開發面積 7323 萬萬平平 . 23 圖表圖表 26. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司待開發面積一二線城市占比月末，公司待開發面積一二線城市占比 61% . 23 圖表圖表 27. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司待開發

23、面積四大核心城市群占比月末，公司待開發面積四大核心城市群占比 37%. 23 圖表圖表 28. 2021H1 公司新開工公司新開工 2781 萬平，同比下降萬平，同比下降 3.0% . 24 圖表圖表 29. 2021H1 公司竣工公司竣工 1415 萬平，同比增長萬平，同比增長 16.7% . 24 圖表圖表 30. 2020 年公司結算收入年公司結算收入 2264 億元，同比增長億元，同比增長 1.2% . 24 圖表圖表 31. 2020 公司結算面積公司結算面積 2069 萬平，同比增長萬平，同比增長 17.2% . 24 圖表圖表 32. 保利地產保利地產“一主兩翼一主兩翼”模式模式

24、. 25 圖表圖表 33. 2016-2020 年兩翼業務收入年復合增速為年兩翼業務收入年復合增速為 19.3%，高于同期地產開發收，高于同期地產開發收入年復合增速（入年復合增速（11.4%） . 26 圖表圖表 34. 2021 年上半年兩翼業務收入占比超過年上半年兩翼業務收入占比超過 10%，達，達 11%，較，較 2020 年同期提年同期提升了升了 2.5 個百分點個百分點 . 26 圖表圖表 35. 保利發展的基金管理規模穩步提升，截至保利發展的基金管理規模穩步提升，截至 2021 年年 6 月末達月末達 1600 億億 . 27 圖表圖表 36. 公司重視資本對產業的賦能，擁有三家不

25、動產基金管理機構公司重視資本對產業的賦能，擁有三家不動產基金管理機構 . 27 圖表圖表 37. 公公司有效整合行業生態系統資源，形成保利物業、保利經紀、保利商業、司有效整合行業生態系統資源，形成保利物業、保利經紀、保利商業、保利酒店、保利公寓等十大業務板塊保利酒店、保利公寓等十大業務板塊 . 28 圖表圖表 38. 截至截至 2021 年年 6 月末，保利發展合計持有保利物業月末，保利發展合計持有保利物業 72.28%股權股權 . 29 圖表圖表 39. 2005 年后保利物業發展分為全國化布局、增值服務布局和多元物業組合年后保利物業發展分為全國化布局、增值服務布局和多元物業組合布布局三大階

26、段局三大階段 . 29 圖表圖表 40.保利物業始終位列百強物管公司前五，央企物管公司第一保利物業始終位列百強物管公司前五，央企物管公司第一 . 30 圖表圖表 41. 截至截至 2021 年年 6 月末，保利物業在管面積月末，保利物業在管面積 4.28 億平，較億平，較 2020 年年末增長年年末增長12.6% . 30 圖表圖表 42. 截至截至 2021 年年 6 月末，保利物業合約面積月末，保利物業合約面積 6.22 億平，較億平，較 2020 年年末增長年年末增長9.7% . 30 圖表圖表 43. 當前保利物業市占率約為當前保利物業市占率約為 1.6% . 31 圖表圖表 44.

27、保利物業在上市物管公司中在管規模排名前三，央企物管公司保利物業在上市物管公司中在管規模排名前三，央企物管公司中排名第中排名第一一 . 31 圖表圖表 45. 截至截至 2021 年年 6 月月 30 日，母公司提供的在管面積日，母公司提供的在管面積 1.63 億平，第三方外拓億平，第三方外拓在管面積在管面積 2.65 億平億平 . 31 圖表圖表 46. 截至截至 2021 年年 6 月月 30 日，住宅物業在管面積日，住宅物業在管面積 1.82 億平，非住宅物業在管億平，非住宅物業在管面積達面積達 2.46 億平億平 . 31 2022年 2月 8日 保利發展 5 圖表圖表 47. 保利物業

28、營業收入從保利物業營業收入從 2016 年的年的 25.64 億元，提升至億元，提升至 2020 年的年的 80.38 億億元，年復合增速為元，年復合增速為 33.1% . 32 圖表圖表 48. 2021 年上半年基礎物業服務、社區增值服務、非業主增值服務收入占比年上半年基礎物業服務、社區增值服務、非業主增值服務收入占比分別為分別為 61%、23.3%和和 15.7% . 32 圖表圖表 49. 保利物業整體毛利率從保利物業整體毛利率從 2016 年的年的 16.7%穩步提升至穩步提升至 2021 年上半年的年上半年的20.0% . 33 圖表圖表 50. 截至截至 2021 年年 6 月末

29、，保利商業已開業購物中心月末，保利商業已開業購物中心 29 個，開業面積個，開業面積 193 萬萬平平 . 33 圖表圖表 51. 從在營購物中心城市分布來看，一線城市從在營購物中心城市分布來看，一線城市 7 個，新一線城市個，新一線城市 15 個，二三個，二三線城市線城市 7 個個. 33 圖表圖表 52. 保利商業項目保利商業項目 . 34 圖表圖表 53. 保利酒店擁有保利酒店擁有 4 個自主酒店品牌：雅途、郡雅、悅雅、諾雅個自主酒店品牌：雅途、郡雅、悅雅、諾雅 . 35 圖表圖表 54. “悅雅悅雅”是針對是針對 Z 世代消費喜好與習慣所打造的時尚、健康、年輕的四星世代消費喜好與習慣所

30、打造的時尚、健康、年輕的四星品牌品牌 . 35 圖表圖表 55. 萬科、招商蛇口于各房企中布局時間較早，且已形成了一定的長租規模萬科、招商蛇口于各房企中布局時間較早，且已形成了一定的長租規模36 圖表圖表 56. 公司躋身住房租公司躋身住房租賃企業規模排名前賃企業規模排名前 20 . 36 圖表圖表 57. 保利公寓目前共有保利公寓目前共有 N+及瑜璟閣兩大品牌體系及瑜璟閣兩大品牌體系 . 37 圖表圖表 58. 2021 年年 1-7 月已有月已有 10 家房企發行住房租賃專項公司債券超過家房企發行住房租賃專項公司債券超過 220 億元 ，億元 ，同比同比 2020 年增長年增長 23% .

31、 38 圖表圖表 59. 保利發展持有保利地產投資顧問有限公司保利發展持有保利地產投資顧問有限公司 43.9%的股份的股份 . 38 圖表圖表 60. 截至截至 2021 年年 6 月末，銷售代理業務覆蓋全國月末，銷售代理業務覆蓋全國 200 多個城市，代理項目超多個城市，代理項目超 2200 個個 . 38 圖表圖表 61. 公司公司 2010-2020 年營業收入從年營業收入從 359 億元增長至億元增長至 2432 億元，年復合增速億元，年復合增速為為 21.1% . 39 圖表圖表 62. 公司公司 2010-2020 年歸母凈利潤從年歸母凈利潤從 49 億元增長至億元增長至 289

32、億元，年復合增速億元，年復合增速為為 19.4% . 40 圖表圖表 63. 公司公司 2010 年到年到 2021Q3 少數股東損益從少數股東損益從 10.6%波動增長至波動增長至 30.0% . 40 圖表圖表 64. 2016 年以來受合作項目陸續結轉影響投資收益明顯增加年以來受合作項目陸續結轉影響投資收益明顯增加 . 40 圖表圖表 65 房地產開發營收占比維持在房地產開發營收占比維持在 93-97%，2021Q3 下降至下降至 89% . 41 圖表圖表 66. 2021 年前三季度主營業務營業收入中，華南、華中、華東分別占比年前三季度主營業務營業收入中，華南、華中、華東分別占比 4

33、8.4%、13.0%、12.4% . 41 圖表圖表 67. 截至截至 2021 年三季度末，公司預收賬款年三季度末，公司預收賬款 4609 億元，同比增長億元，同比增長 21.2% . 41 圖表圖表 68. 截至截至 2021 年三季年三季度末 ， 公司預收賬款度末 ， 公司預收賬款/上年營業收入比值為上年營業收入比值為 1.90 ， 較， 較 2020年明顯提升年明顯提升 . 41 圖表圖表 69. 2021Q3 公司毛利率為公司毛利率為 29.8%，2019 年以來呈現下降趨勢年以來呈現下降趨勢 . 42 圖表圖表 70. 2021 年上半年公司房地產開發銷售和其他主營業務毛利率分別為

34、年上半年公司房地產開發銷售和其他主營業務毛利率分別為 32.4%和和 31.2% . 42 2022年 2月 8日 保利發展 6 圖表圖表 71. TOP30 房企中保利發展毛利率位列第一房企中保利發展毛利率位列第一 . 42 圖表圖表 72. 2019 年公司凈利率和歸母凈利潤率同比分別提升了年公司凈利率和歸母凈利潤率同比分別提升了 2.5 和和 2.2pct 至至15.9%和和 11.9% . 43 圖表圖表 73. 2011-2020 年公司三費率基本穩定在年公司三費率基本穩定在 5%-6.2%,波動相對較小波動相對較小 . 43 圖表圖表 74. 保利發展凈利率在可比公司中位于前列保利

35、發展凈利率在可比公司中位于前列 . 43 圖表圖表 75. 2020 年、年、2021 年因利潤率下滑導致年因利潤率下滑導致 ROE 承壓承壓 . 44 圖表圖表 76. 截至截至 2021 年年 9 月末，公司有息負債月末，公司有息負債 3410 億元，同比增長億元，同比增長 12.9% . 44 圖表圖表 77. 2020 年公司有息負債率降低至歷史最低位：年公司有息負債率降低至歷史最低位：23.7%，2021Q3 維持在維持在24.4%的歷史低位的歷史低位 . 44 圖表圖表 78. 截至截至 2021 年年 6 月末，公司有息負債綜合融資成本僅月末，公司有息負債綜合融資成本僅 4.70

36、%，較，較 2020 年年年末再度下降年末再度下降 77BP . 45 圖表圖表 79. 公司存量債券余額公司存量債券余額 463 億元，平均票面利率僅億元，平均票面利率僅 3.59% . 46 圖表圖表 80. 截至截至 2021 年年 9 月末，公司剔除預收賬月末，公司剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率和現款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比分別為金短債比分別為 67.1%、67.6%和和 2.32X . 47 圖表圖表 81. 保利發展是保利發展是 2020 年年 TOP5 房企中唯一實現房企中唯一實現“三道紅線三道紅線”綠檔的企業綠檔的企業 . 47 圖表圖表 82. 與同等規模的

37、房企相比，保利發展的經營杠桿水平相對較低與同等規模的房企相比，保利發展的經營杠桿水平相對較低 . 48 圖表圖表 83.截至截至 2021 年年 9 月末，公司貨幣資金月末，公司貨幣資金 1321 億元，同比增長億元，同比增長 7.7% . 48 圖表圖表 84. 2020 年公司經營性現金流金額年公司經營性現金流金額 152 億元，億元，2021 年前三季度年前三季度-188 億元億元 48 圖表圖表 85. 2021 年上半年公司實現銷售回款年上半年公司實現銷售回款 2556 億元，同比增長億元，同比增長 26.3% . 49 圖表圖表 86. 2021 年上半年公司銷售回款率達年上半年公

38、司銷售回款率達 89.6%，銷售回款率始終位于較高水平，銷售回款率始終位于較高水平 . 49 圖表圖表 87. 與同等規模的房企相比，保利發展的經營杠桿水平相對較低與同等規模的房企相比，保利發展的經營杠桿水平相對較低 . 49 圖表圖表 88. 2022 年公司到期債務規模年公司到期債務規模 149 億元，其中銀行貸款億元，其中銀行貸款 50 億元、國內債券億元、國內債券35 億元、信托億元、信托 14 億元億元 . 50 圖表圖表 89. 公司公司 2022 年到期債務規模年到期債務規模/截至截至 2021 年年 6 月末的有息負債比例為月末的有息負債比例為 4.5%50 圖表圖表 90.

39、保利發展收入成本拆分預測保利發展收入成本拆分預測 . 51 2022年 2月 8日 保利發展 7 1“一主兩翼”戰略清晰，央企“一主兩翼”戰略清晰，央企龍頭龍頭具備具備穿越周期穿越周期的戰略定力的戰略定力 1.1 央企龍頭戰略清晰，三十年守業傳承央企龍頭戰略清晰，三十年守業傳承 保利發展自保利發展自 1992年成立，持續謀變，戰略清晰，年成立，持續謀變，戰略清晰，近幾年銷售規模穩居行業前五、央企第一，隨著近幾年銷售規模穩居行業前五、央企第一，隨著“一一主兩翼主兩翼”發展戰略持續推進，在主業穩健基礎上積極把握行業發展戰略持續推進，在主業穩健基礎上積極把握行業“轉型轉型”，公司發展，公司發展共經歷

40、了五大階段：共經歷了五大階段： 1）創業起步、夯實基礎（）創業起步、夯實基礎（1992 年年-2002 年）：年）：公司于 1992年成立，1995年開發保利紅棉花園，確立了以房地產開發為主業的公司業務結構，1998年開發保利花園，打造了首個國家康居示范社區。 2）立足廣州、布局全國（）立足廣州、布局全國（2002 年年-2006 年）：年）：2002 年公司啟動年公司啟動“三個為主，兩個結合三個為主，兩個結合”戰略，戰略，即“三個為主” 指：以做大做強房地產主業為主，適度地拓展相關行業；以北京、上海為主，逐步向其他城市擴展；以商品房住宅開發為主，適度地拓展其他物業，逐步優化產品結構?！?兩個

41、結合”指：滾動性開發收入與物業經營性收入相結合，資本經營和資產營運相結合。同時開始推進全國化布局，2002-2003年間布局武漢、北京、沈陽、重慶和上海等城市。 3）資本助推、跨越成長（）資本助推、跨越成長（2006年年-2010年）：年）：2006年成功在上交所上市的同時，啟動啟動“雙輪驅動雙輪驅動”戰略，戰略，住宅開發外，吸納優質的商業物業，增強公司抗風險能力。住宅開發外，吸納優質的商業物業，增強公司抗風險能力。在此戰略下，2009 年公司第一家購物中心保利水城開業。2010 年年公司啟動公司啟動“三個為主，三個結合三個為主，三個結合”戰略。戰略。 “三個為主” 即以房地產為主業，拓展相關

42、產業；以省會及中心城市為主，逐步向二三線城市輻射；以住宅開發為主，有計劃地增持國家中心城市的商業地產?！叭?個結合”即堅持擴大經營規模與提高開發效益相結合；開發性收入和經營性收入相結合；資產經營和資本經營相結合。 4）深耕主業、多元發展（）深耕主業、多元發展（2010年年-2016年）：年）：2010年公司提出了年公司提出了 3-5年內年內“再造一個保利地產再造一個保利地產”目標，目標，2012年年布局全國布局全國 45個城市并個城市并首次首次邁入邁入千億俱樂部。千億俱樂部。2013年提出年提出“3+2+X城市群布局，城市群布局，布局以北、上、廣為核心的環渤海、長三角、珠三角城市群，以成都、重

43、慶為中心的成渝城市群，武漢為中心的中部城市群；以及海西經濟區等重點區域。2014 年成立海外事業部，進入澳、英、美等國家地區，基本完成了 2010年提出的 3-5年再造一個保利的目標。 5）結構升級、一主兩）結構升級、一主兩翼（翼（2016年至今）：年至今）：2016年提出年提出“一主兩翼一主兩翼”發展戰略，發展戰略，以房地產開發經營為主，以房地產金融和社區消費為翼，2016-2018 年相繼突破了兩千、三千和四千億銷售規模大關。2018 年更名為“保利發展”，形成以不動產投資開發為主體，以綜合服務與不動產金融為翼的 “一主兩翼”業務版塊布局，通過三者的協同發展，打造不動產生態發展平臺。201

44、9 年旗下物業板塊保利物業分拆赴港上市。2020年銷售規模突破五千億。 2022年 2月 8日 保利發展 8 圖表圖表 1. 保利發展公司發展歷程保利發展公司發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 2. 公司公司 2012 年首次邁入千億年首次邁入千億陣營，陣營，2016-2018 年相繼突破了兩千、三千和四千億銷售規模大年相繼突破了兩千、三千和四千億銷售規模大關，關，2020 年銷售規模突破五千億年銷售規模突破五千億 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 2月 8日 保利發展 9 1.2 股權結構清晰，股權結構清晰，新管理層新管理層平穩過渡有望帶領公司取得新成績平穩過渡有望帶領

45、公司取得新成績 保利發展實控人保利集團持股保利發展實控人保利集團持股 40.49%，股權結構清晰。，股權結構清晰。公司控股股東為保利南方集團有限公司，實際控制人為中國保利集團有限公司，截至 2021年 9月末，合計持股達 40.49%；保利集團為國務院國有資產監督管理委員會控股的大型中央企業。公司強大的央企背景將助力公司獲取更高的品牌溢價公司強大的央企背景將助力公司獲取更高的品牌溢價和低成本融資優勢，進一步提升自身的競爭力和低成本融資優勢，進一步提升自身的競爭力；尤其是在當前的政策環境下，央企相較于民企市場；尤其是在當前的政策環境下，央企相較于民企市場認可度更高，房企融資邊際寬松的受益也更為顯

46、著。認可度更高，房企融資邊際寬松的受益也更為顯著。公司價值得到中長線資金，特別是險資的充分公司價值得到中長線資金，特別是險資的充分認可。認可。截至截至 2021年年 9月末，月末，泰康人壽合計持有泰康人壽合計持有公司公司 6.22%股份。股份。 圖表圖表 3. 公司控股股東為保利南方集團有限公司，實際控制人為中國保利集團有限公司，合計持股達公司控股股東為保利南方集團有限公司，實際控制人為中國保利集團有限公司，合計持股達 40.49% 資料來源：公司公告，中銀證券 管理團隊平穩過渡管理團隊平穩過渡，新管理團隊根植于保利，熟悉保利文化，行業資歷深厚、專業能力強，且合作新管理團隊根植于保利，熟悉保利

47、文化，行業資歷深厚、專業能力強，且合作經驗豐富，有望帶領公司取得新的成績經驗豐富，有望帶領公司取得新的成績。2021年 7-8月，原董事長宋廣菊辭任，劉平接任董事長，財務總監周東利先生接任公司總經理，同時聘王一夫先生為公司財務總監。劉平長期扎根一線，曾擔任保利多個區域公司董事長，熟知行業趨勢與前沿市場變化，自 2015年回到總部之后，擔任公司董事、副總經理，主持總部日常經營工作。在其 2016年-2020年的總經理任上，保利發展完成了從 2000億元到 5000 億元規?？缭?，落地“一主兩翼”戰略規劃，初步構建了一個充滿活力的不動產生態發展平臺。周東利于 1995 年開始供職保利集團，具備豐富

48、的財務審計經驗，自 2014 年 10 月開始成為保利發展財務總監，在任職的 2014年至 2020年，公司綜合融資成本由 6.5%下降至 4.77%，為公司持續穩健增長奠定了良好的基礎，同時其熟悉并認可公司文化、并與現有管理團隊合作默契。以劉平為核心的新一屆管理團隊核心班底搭建完成，并實現平穩過渡，公司將迎來新的發展歷程。周東利與王一夫先生均為保利集團體系內部培養人才，同為保利集團財務有限公司董事，具備長期合作經歷，這將使保利發展一貫的風格和戰略得到延續，平穩度過換屆過渡期。 2022年 2月 8日 保利發展 10 圖表圖表 4. 以劉平為核心的新一屆管理團隊核心班底搭建完成以劉平為核心的新

49、一屆管理團隊核心班底搭建完成 董事會成員董事會成員 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 簡介簡介 劉平 董事長、董事 20210729 1989年參加工作,歷任廣東省審計廳直屬分局科長,保利地產計劃部經理,總經理辦公室主任,總經理助理,董事會秘書,副總經理。 周東利 董事、總經理 20210915 1995年參加工作,歷任保利建設開發總公司財務部副經理,保利(北京)房地產開發有限公司財務部經理,上海海洋水族館內審部經理,保利文化藝術有限公司財務部副經理,海南海視旅游衛視傳媒有限責任公司財務總監兼運營中心總監,保利影業投資有限公司常務副總經理,中國保利集團有限公司財務部副主任,保利投資控股有限

50、公司總會計師.現任本公司財務總監. 趙子高 董事 20210915 1982年參加工作,歷任中國保利集團綜合計劃部處長,辦公廳處長,保利南方集團有限公司董事,中國保利集團有限公司房地產部主任,企業發展部主任,新聞中心主任,職工董事,保利臵業集團有限公司(上海),保利文化集團股份有限公司,保利民爆科技集團股份有限公司等公司董事.現任中國保利集團有限公司子公司專職非執行董事,保利國際控股有限公司董事,中國工藝集團有限公司董事,保利投資控股有限公司董事. 邢怡 董事 20161229 歷任平安保險資產運營中心基金投資部負責人,泰康保險集團資產管理中心副總經理,助理總裁,泰康資管副總經理兼首席投資官.