保利發展-公司深度報告：進擊的龍頭“一主兩翼”協同核心城市群價值成長-220530（30頁）.pdf

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1、房地產房地產/房地產開發房地產開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 30 保利發展保利發展（600048.SH） 2022 年 05 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2022/5/30 當前股價(元) 15.86 一年最高最低(元) 19.88/9.76 總市值(億元) 1,898.49 流通市值(億元) 1,898.49 總股本(億股) 119.70 流通股本(億股) 119.70 近 3 個月換手率(%) 54.88 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 進擊的進擊的龍頭龍頭， “一主兩翼”協同核心城市群價值成長， “一主兩翼”協同核心城市群價

2、值成長 公司深度報告公司深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師） 證書編號：S0790522010002 經營管理能力優秀的龍頭央企經營管理能力優秀的龍頭央企 本輪供給側改革結束后，行業競爭格局將顯著改善，且地產托底政策持續出臺，行業銷售未來預計將逐漸修復。我們認為公司作為經營管理能力優秀的龍頭央企，已經深耕核心城市群多年，在未來的行業競爭中具有較大優勢。由于行業整體去化率下行，我們下調公司 2022-2023 年盈利預測（原值分別為 345.7、376.3億元） ，新增 2024 年盈利預測。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 264.8、281.4、324.7 億元， EPS

3、分別為 2.21、2.35、2.71 元，當前股價對應 P/E 估值分別為 7.2、6.7、5.8 倍。由于公司基本面非常穩健，維持“買入”評級。 住宅開發：住宅開發：大局觀與執行力并重，領先核心城市群市場大局觀與執行力并重，領先核心城市群市場 銷售端：銷售端： 公司發家并長期經營廣州市場， 對高能級城市的長期市場機會有更加超前的理解， 公司核心城市群深耕戰略先人一步， 產品體系針對市場需求持續迭代，區域布局不斷優化，重點城市市場份額持續提升。 投資端：投資端：堅持“核心城市+城市群”深耕戰略，拿地強度靈活調整。受益本輪行業供給側改革，市場份額有望進一步提升。2021 年 6 月至 2022

4、年 4 月底，保利發展共獲取土地 90 塊，對應總拿地金額 1256.2 億，位居行業第一。 非住業務：非住業務： “一主兩翼”戰略再升級，打造不動產生態發展平臺“一主兩翼”戰略再升級，打造不動產生態發展平臺 公司在 2018 年將“一主兩翼”戰略進一步升級為“以不動產投資開發為主、以綜合服務與不動產金融為翼” ，打造不動產生態發展平臺。公司綜合服務翼已經涵蓋物業、建筑、經濟、商業、酒店等 10 大業務板塊；不動產金融翼業務規模持續擴張，累計基金管理規模超 1700 億，協同賦能潛力較大。 經營表現：經營表現：長期穩健經營長期穩健經營典范典范，盈利能力有望企穩回升盈利能力有望企穩回升 2021

5、 年公司實現營業收入 2850.24 億，同比增長 17.2%；實現歸母凈利潤 273.88億，同比下降 5.4%。公司財務情況良好，三道紅線指標全部為綠檔。 風險提示：風險提示：居民收入受疫情反復影響，公司銷售規模不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 243,208 285,024 338,324 350,503 381,488 YOY(%) 3.1 17.2 18.7 3.6 8.8 歸母凈利潤(百萬元) 28,948 27,388 26,479 28,141 32,467 YOY(%) 3

6、.5 -5.4 -3.3 6.3 15.4 毛利率(%) 32.6 26.8 23.5 24.0 25.0 凈利率(%) 11.9 9.6 7.8 8.0 8.5 ROE(%) 15.0 12.3 10.9 10.6 11.1 EPS(攤薄/元) 2.42 2.29 2.21 2.35 2.71 P/E(倍) 6.6 6.9 7.2 6.7 5.8 P/B(倍) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 數據來源：聚源、開源證券研究所（股價截至 2022 年 5 月 30 日） -40%-20%0%20%40%60%2021-052021-092022-01保利發展滬深300開源證券開源證券 證

7、券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 30 目目 錄錄 1、 管理層順利完成換屆，整裝再出發 . 4 2、 住宅開發：大局觀與執行力并重，領先核心城市群市場 . 6 2.1、 堅定住宅開發主業，銷售規模穩步提升 . 6 2.2、 大局觀超前，深耕核心城市群成績斐然 . 7 2.3、 拿地強度靈活調整，受益供給側改革，市場份額有望進一步提升 . 11 2.4、 存量土儲充沛支持公司靈活調整拿地銷售節奏 . 15 3、 非住宅業務：“一主兩翼”戰略再升級，打造不動產生態發展平臺 . 16 3.1

8、、 多元業務有序發展，營收占比持續提升 . 16 3.2、 綜合服務翼：完善人居產業鏈條，綁定核心城市群長期價值增長 . 17 3.3、 不動產金融翼：規模持續擴張，協同賦能潛力較大 . 21 4、 經營表現：長期穩健經營模范，新時代優勢更為顯著 . 22 4.1、 營收穩健利潤承壓，已售未結保障收入增長 . 22 4.2、 財務保持一貫穩健，融資優勢明顯. 23 4.3、 公司盈利能力有望見底回升 . 25 5、 盈利預測與投資建議 . 26 6、 風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 保利發展管理層順利完成換屆 . 4 圖 2： 保利發展 2021 年

9、實現銷售金額 5349 億 . 6 圖 3： 保利發展 2021 年實現銷售面積 3333 萬方 . 6 圖 4： 保利發展銷售面積增速長期領先行業. 7 圖 5： 保利發展銷售金額增速長期領先行業. 7 圖 6： 保利發展戰略從始至終定位核心城市群. 8 圖 7： 保利發展搭建全生命周期居住系統產品體系 . 8 圖 8： 保利發展 2021 年銷售過百億城市達 17 個 . 9 圖 9： 保利發展核心區域銷售占比保持高位. 9 圖 10： 2021 年保利發展銷售均價有所提升. 10 圖 11： 2021 年保利發展 22 個城市的銷售面積超過 50 萬平方米 . 10 圖 12： 2021

10、 年保利發展拿地金額同比下降 21% . 12 圖 13： 2021 年保利發展拿地面積同比下降 15% . 12 圖 14： 保利發展拿地權益比例長期高于 60% . 12 圖 15： 保利發展在一、二線城市拿地面積占比長期保持在 60%以上. 13 圖 16： 保利發展 2021 年拿地均價有所下降. 13 圖 17： 保利發展拿地節奏靈活調整，規避市場高點 . 13 圖 18： 2021 下半年以來，公司總拿地金額領先行業 . 14 圖 19： 2021 下半年以來，保利發展權益拿地金額僅次于中海地產 . 14 圖 20： 截止 2021 年底，保利發展重點布局城市可售面積充沛 . 15

11、 圖 21： 2018 年保利發展戰略升級，目標打造不動產生態發展平臺 . 16 圖 22： 2021 年保利發展兩翼業務實現營收 230.89 億 . 17 mNpQmNmPwOrMsQpMzQsQnM7N9R6MmOmMmOsQiNnNnQfQmPrQ7NqQyRvPqRoRvPsPmN公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 30 圖 23： 保利發展兩翼業務營收占比總體呈現上升趨勢 . 17 圖 24： 保利發展持續完善人居產業鏈，綁定區域長期價值成長 . 18 圖 25： 2021 年保利物業實現營業收入 107.8 億元 . 19 圖 26： 202

12、1 年保利物業實現歸母凈利潤達 8.46 億元 . 19 圖 27： 保利物業在管規模與合約規模穩健提升 . 19 圖 28： 保利物業第三方項目面積貢獻占比持續提升 . 19 圖 29： 保利物業非居業態管理面積占比持續提升 . 20 圖 30： 截止 2021 年末，保利發展不動產金融累計基金管理規模突破 1700 億 . 22 圖 31： 保利發展金融機構戰略合作，護航產業投資賦能 . 22 圖 32： 2021 年保利發展實現營業收入 2850.48 億 . 23 圖 33： 2021 年保利發展實現歸母凈利潤 273.88 億 . 23 圖 34： 保利發展 2021 年結算利潤率水

13、平下行. 23 圖 35： 保利發展 2021 年結算毛利率高于同業. 23 圖 36： 保利發展 2021 年底已售未結資源依舊充沛 . 23 圖 37： 2021 年保利發展綜合融資成本進一步下行 . 24 圖 38： 保利發展債務結構保持健康 . 24 圖 39： 保利發展綜合融資成本處于行業較低水平 . 24 圖 40： 保利發展上市以來 ROE 水平出現三輪下行與兩輪上行 . 25 圖 41： 保利發展不同時期盈利水平受不同因素影響 . 25 表 1： 保利發展分別在 2012 年和 2016 年實施了股權激勵政策 . 4 表 2： 保利發展第二期股權激勵覆蓋范圍有所擴大 . 5 表

14、 3： 保利發展管理層積極增持 . 5 表 4： 保利發展四大產品系滿足不同層次人群的需求 . 9 表 5： 保利發展深耕城市能級持續提升 . 11 表 6： 保利發展在五大重點布局城市群依舊保持較高拿地力度 . 15 表 7： 保利發展綜合服務翼已覆蓋十大業務板塊 . 17 表 8： 保利商業已形成三大產品系 . 20 表 9： 保利酒店旗下擁有 4 個自主酒店品牌. 21 表 10： 保利發展自持類業態規模持續增長. 21 表 11： 保利發展三道紅線指標全部維持綠檔 . 24 表 12： 保利發展在杠桿水平顯著低于行業的同時保持了較高的 ROE . 26 表 13： 預計保利發展 202

15、2 年業績短暫承壓后恢復增長 . 27 表 14： 可比公司盈利預測與估值 . 27 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 30 1、 管理層順利完成換屆，整裝再出發管理層順利完成換屆，整裝再出發 管理團隊順利換屆，核心管理團隊扎根公司多年，堅持戰略引領，保障公司戰管理團隊順利換屆，核心管理團隊扎根公司多年，堅持戰略引領，保障公司戰略的貫徹實施略的貫徹實施。 2021 年 7 月 29 日， 公司公告， 劉平先生被選舉擔任公司董事長； 2021年 8 月 17 日，公司公告聘任周東利先生為公司總經理，同時提名為第六屆董事會董事候選人；擬聘任王一夫先生為公司財

16、務總監。 新團隊堅持戰略引領， 積極實施組織變革， 實施精益管理， 運營效率不斷提升?？偛繉用鎻娀I與賦能，進一步整合地產相關業務條線，聚焦業務協同，加強相關產業統籌規劃，組建產業管理中心。中臺層面實施集約化管理，成立華東、華南兩大共享中心。區域層面搭建扁平、高效的兩級管理管理架構，先后成立江南、蘇通、粵中三大平臺公司，覆蓋無錫、常州、蘇州、南通、中山、珠海等城市，對應市場銷售超 6000 億。公司通過優化一城一策標準、推廣新型建造體系以及強化關鍵節點管控從而實現運營效率的不斷提升。 圖圖1：保利發展管理層順利完成換屆保利發展管理層順利完成換屆 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司通過股

17、權激勵與項目跟投相結合的長效激勵機制，吸引、保留和激勵核心公司通過股權激勵與項目跟投相結合的長效激勵機制，吸引、保留和激勵核心人才，增進核心骨干團隊的凝聚力、向心力人才，增進核心骨干團隊的凝聚力、向心力。公司分別在 2012 年和 2016 年實施了股權激勵政策。 表表1：保利發展保利發展分別在分別在 2012 年和年和 2016 年實施了股權激勵政策年實施了股權激勵政策 批次批次 通過時間通過時間 期權數量期權數量(萬份萬份) 行權價格 （元行權價格 （元/股）股） 激勵對象激勵對象 第一期 2012/04/26 5567 9.97 公司部分董事、高級管理人員及對公司經營業績和持續發展有直接

18、影響的管理骨干和技術骨干，共 178 人 第二期 2016/08/12 12978.3018 8.72 公司部分董事、高級管理人員及對公司經營業績和持續發展有直接影響的管理骨干和技術骨干，激勵對象共682 人 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 30 資料來源：公司公告、開源證券研究所 第二期較第一期來看，無論是在期權數量還是覆蓋范圍上均有所擴大，對增強核心骨干團隊凝聚力、向心力有重要意義。2017 年底，公司啟動房地產項目跟投機制，進一步完善約束、激勵機制，提高公司運營效率，保障股東合法權益。 表表2：保利發展第二期股權激勵覆蓋范圍保利發展第二期股權激勵

19、覆蓋范圍有所擴大有所擴大 第一個行權期期（第一個行權期期（2018 年年9 月月 12 日日-2020 年年 6 月月 24日日) 第二個行權期（第二個行權期（2019 年年 9月月 2 日日-2021 年年 7 月月 8 日日) 第三個行權期 （第三個行權期 （2020 年年 9月月 18 日日-2022 年年 1 月月 21日日) 合計合計 姓名 職務 行權數量（萬股） 行權占第二期股票期權激勵計劃已授予期權總量的比例 行權數量（萬股） 行權占第二期股票期權激勵計劃已授予期權總量的比例 行權數量（萬股） 行權占第二期股票期權激勵計劃已授予期權總量的比例 行權數量（萬股） 行權占第二期股票期

20、權激勵計劃已授予期權總量的比例 張萬順 董事 18.22 0.15% 18.22 0.15% 18.77 0.16% 55.21 0.46% 劉平 董事、總經理 18.22 0.15% 18.22 0.15% 15.01 0.13% 51.45 0.43% 陳冬桔 副總經理 18.21 0.15% 18.22 0.15% 36.43 0.30% 王健 副總經理 18.22 0.15% 18.22 0.15% 胡在新 副總經理 吳章焰 副總經理 張偉 副總經理 18.22 0.15% 18.22 0.15% 11.26 0.10% 47.70 0.40% 周東利 副總經理 18.22 0.15%

21、 18.22 0.15% 18.77 0.16% 55.21 0.46% 劉文生 副總經理 13.25 0.11% 13.65 0.12% 26.90 0.23% 劉潁川 13.65 0.12% 13.65 0.12% 黃海 董事會秘書 18.22 0.15% 18.22 0.15% 18.77 0.16% 55.21 0.46% 潘志華 副總經理 13.25 0.11% 13.65 0.12% 26.90 0.23% 董事、高級管理人員小計 127.53 1.08% 135.82 1.12% 123.53 1.06% 386.88 3.26% 其他激勵對象小計 3,742.54 31.58%

22、 3612.83 30.59% 3445.99 29.06% 10801.36 91.23% 總 計 3870.07 32.65% 3748.65 31.70% 3569.52 30.12% 11188.24 94.49% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 實際控制人與管理層積極增持，彰顯對公司未來發展的信心實際控制人與管理層積極增持，彰顯對公司未來發展的信心。2021 年 8 月 4 日公司公告保利集團增持共計 50 萬股，約占公司總股本的 0.0042%。且基于對公司未來發展的信心及長期投資價值的認可，保利集團擬在未來 6 個月內繼續通過上海證券交易所交易系統增持公司股份，累計增持比例不

23、低于 0.0042%、不超過公司總股本 2%。 與此同時， 公司董事長、 總經理劉平先生及全體高級管理人員計劃自 2021 年 8 月 4 日起 6 個月內增持公司股份，合計增持金額不低于人民幣 800 萬元、不超過人民幣 1500 萬元，增持價格不超過 15.06 元/股。截至 2021 年末，公司董事長、總經理劉平先生本次增持 276000 股。公司監事胡在新先生、王全良先生于報告期內分別增持 55000 股，47000 股，均為二級市場增持公司股票。 表表3：保利發展管理層積極增持保利發展管理層積極增持 姓名姓名 職務職務 本次增持數量（股）本次增持數量（股） 增持金額（萬元）增持金額（

24、萬元） 增持后持股比例增持后持股比例（%） 劉平 董事長 276,000 300.62 0.0642 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 30 姓名姓名 職務職務 本次增持數量（股）本次增持數量（股） 增持金額（萬元）增持金額（萬元） 增持后持股比例增持后持股比例（%） 周東利 董事、總經理 70,100 79.97 0.0052 胡在新 董事 55,000 59.73 0.0074 孔峻峰 監事會主席 33,400 50.07 0.0003 張偉 副總經理 46,500 53.74 0.0044 黃海 董事會秘書 45,000 50.40 0.0092

25、王全良 原紀委書記、原 監事會主席 47,400 51.43 0.0004 潘志華 副總經理 33,600 50.10 0.0025 劉文生 副總經理 40,000 61.11 0.0046 張艷華 副總經理 32,500 50.15 0.0003 劉穎川 副總經理 35,000 51.50 0.0014 合計 714,500 858.81 0.0999 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、 住宅開發：大局觀與執行力并重，領先核心城市群市場住宅開發：大局觀與執行力并重，領先核心城市群市場 2.1、 堅定住宅開發主業，銷售規模穩步提升堅定住宅開發主業，銷售規模穩步提升 保利發展 2006 年

26、上市之初的銷售尚不足百億， 2012 成為全國第二家銷售金額突破 1000 億的房企；截至 2021 年，保利發展實現銷售金額 5349 億。2006-2021 年，公司年銷售金額規模擴大 65 倍，復合增速 31.9%；銷售面積由 123 萬方提升至 3333萬方，擴大 27 倍，復合增速 24.6%。而同期全國房地產銷售金額與銷售面積的復合增速分別為 15.5%、7.3%。公司充分把握住了我國房地產行業高速發展帶來的市場機會，銷售增速表現絕大多數年份均優于行業，實現了經營規模的跨越式發展。 圖圖2：保利發展保利發展 2021 年實現銷售金額年實現銷售金額 5349 億億 圖圖3：保利發展保

27、利發展 2021 年實現銷售年實現銷售面積面積 3333 萬方萬方 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 96%104%20%112%53%11%39%23%9%13%36%47%31%14%9%6%0%20%40%60%80%100%120%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售金額（億元）同比78%62%29%104%31%-6%39%18%0%14%31%40

28、%23%13%9%-2%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售面積（萬方）同比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 30 圖圖4：保利發展銷售面積增速長期領先行業保利發展銷售面積增速長期領先行業 圖圖5：保利發展銷售金額增速長期領先行業保利發展銷售金額增速長期領先行業 數據來源：Win

29、d、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 面對過去房地產行業相對高頻的周期波動，公司始終堅持以住宅開發為主的戰略路線。 近年來伴隨著行業整體增速的下行， 公司在 2018 年升級 “一主兩翼” 戰略，強調形成以不動產投資開發為主體，以綜合服務與不動產金融為翼的“一主兩翼”業務布局，通過三者的協同發展，打造不動產生態發展平臺。 2.2、 大局觀超前，深耕核心城市群成績斐然大局觀超前，深耕核心城市群成績斐然 保利發展起步于廣州，1995 年推出了第一個樓盤海珠區保利紅棉花園，體量超過 20 萬平方米。開盤后一年項目清盤；1999 年保利花園開盤，該小區被建設部列為“國家康居示范小區”

30、評選范圍，并與 2003 年 6 月正式成為“國家康居示范小區” 。 保利花園也創下了當年廣州樓市單日成交記錄， 排隊購房者絡繹不絕。保利發展深度經營的第一個市場就是一線城市廣州，公司天生具有高能級城市的基因。早期在廣州市場多年的經營經驗讓保利早期在廣州市場多年的經營經驗讓保利發展發展對高能級城市的長期市場機會對高能級城市的長期市場機會有更加超前的理解有更加超前的理解。早在 2002 年保利發展剛剛完成股份制改革，公司決定走出廣州之時便制定了“三個為主，兩個結合”的戰略，提出“以房地產為主業，拓展相關產業；以省會及中心城市為主以省會及中心城市為主，逐步向二三線城市輻射；以住宅開發為主，有計劃地

31、增持國家中心城市的商業地產國家中心城市的商業地產” 。彼時中國的整城鎮化率還處于較低水平，全國商品房市場均蓬勃發展，高能級城市市場機會相較低能級城市并無明顯優勢，公司戰略具有前瞻性。在 2013 年，保利發展進一步提出 “3+2+X”城市群布局，布局以北京、上海、廣州為核心的環渤海、長三角、珠三角城市群，以成都、重慶為中心的成渝城市群， 武漢為中心的中部城市群； 以及海西經濟區等重點區域。相較于近五年隨著三四線市場需求的下滑， 開始戰略布局轉移高能級城市的房企，相較于近五年隨著三四線市場需求的下滑， 開始戰略布局轉移高能級城市的房企，在核心城市群，保利在核心城市群，保利發展發展具有超過具有超過

32、 10 年的先發優勢年的先發優勢。 (0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.20全國商品房銷售面積同比增速保利銷售面積同比增速(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.20全國商品房銷售金額同比增速保利銷售金額同比增速公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 30 圖圖6：保利發展戰略從始至終定位核心城市群保利發展戰略從始至終定位核心城市群 資料來源：公司年報、開源證券研究所 產品品質在高能級市場的競爭中尤為重要，為了保持自身產品體系長期的競爭力，保利發展高度注重產品體系建設。公司在 2016

33、 年首次推出“全生命周期居住系統” ， 2020 年升級為 “全生命周期居住系統 2.0Well 集和社區” ，再到以 “樂、顏、精、智、康”為核心價值的五維度美學價值新產品體系：和美精裝、和趣景觀兩大體系。保利發展通過對標全球領先房地產企業的發展現狀、產品特點、未來趨勢及競爭差異化特征，不斷升級迭代產品體系。長期的深耕經驗也讓公司更加了解市場需求，針對高能級城市年輕人口持續流入的長期趨勢，保利發展精準定位剛性需求與改善需求，在保持產品品質的前提下，產品打造以 144 平米以下的中小戶型為主。目前公司形成“康居、善居、逸居、尊居”四大產品系，滿足不同層次人群的需求。 圖圖7：保利發展保利發展搭

34、建搭建全生命周期居住系統產品體系全生命周期居住系統產品體系 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 30 表表4：保利發展四大產品系保利發展四大產品系滿足不同層次人群的需求滿足不同層次人群的需求 產品系列產品系列 產品特性產品特性 產品定位產品定位 典型項目典型項目 康居 以居者有其屋為理念， 將城市邊緣轉化為主流人群聚集的居住群落，主打時尚簡約、溫馨居家概念 剛需 保利花園、保利百合花 園、保利春天里 善居 以優越居住為理念， 打造都市生活多元化成熟居住模式，營造成熟、舒適、有品位、 有品質的人居氛圍和歸屬感，突出項目個性

35、和生活情調 剛需/首改 保利東灣、保利西海岸、保利中航城 逸居 以“自然和美”為理念，為智富階層創造新居住環境，為智富階層創造極致享受的生活體驗，打造超脫喧囂浮華、超凡脫俗的人居氛圍 首改/再改 保利中央公館、保利香檳國際、保利大都會 尊居 滿足高端人群文化傳承和財富沉淀訴求， 打造滿足頂層人士心靈追求的居住空間 終改 保利“天”字系列 資料來源：公司官網、開源證券研究所 依靠豐富的市場經驗與持續迭代的產品體系，保利發展在核心城市群市場競爭力持續提升。根據 2021 年年報，公司在 38 個核心城市銷售貢獻達 78%。珠三角、長三角兩大優勢區域簽約銷售合計超過 2800 億，合計銷售占比達 5

36、3%。單城簽約過百億城市 17 個，較 2020 年增加 2 個，合計銷售貢獻超 3400 億元。其中廣州、佛山合計實現銷售規模超 920 億，杭州首次突破 300 億，南京、北京超 200 億，東莞、上海、鄭州、武漢等超 100 億。隨著銷售城市能級的提升，公司的銷售均價進一步提升至 16049 元/平，同比增長 8.8%。 圖圖8：保利發展保利發展 2021 年銷售過百億城市達年銷售過百億城市達 17 個個 圖圖9：保利發展核心區域銷售占比保持高位保利發展核心區域銷售占比保持高位 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 9121315170.002.004.

37、006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00銷售過百億城市數（個）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9038核心城市銷售占比長三角與珠三角占比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 30 圖圖10：2021 年年保利發展保利發展銷售均價有所提升銷售均價有所提升 數據來源：公司年報、開源證券研究所 從銷售面積上看，根據 2021 年年報，公司在佛山銷售面積超過 200 萬方；在廣州、長沙、成都銷售面積超過 100 萬方；在武漢、杭州、青島、南京、太原、重慶等 18 個城市超過 50 萬方；累計

38、實現 50 萬方以上銷售面積城市達到 22 個，較 2020年增加 5 個。 圖圖11：2021 年保利發展年保利發展 22 個城市的銷售面積超過個城市的銷售面積超過 50 萬平方米萬平方米 數據來源：公司年報、開源證券研究所 注：公司單城市銷售面積計算不包含公司未披露明細項目 從公司近 5 年城市銷售面積內部排名變化上看，也可以體現公司進一步提升城也可以體現公司進一步提升城市能級，更加聚焦核心城市群的戰略思路市能級，更加聚焦核心城市群的戰略思路。公司在傳統強勢城市佛山、廣州、成都、武漢、青島依舊保持了較高且穩定的銷售規模，在杭州、南京、長沙、天津、鄭州等強二線城市的銷售面積提升趨勢明顯。 1

39、314113790146351478814750160490.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00銷售均價（元/平方米）銷售均價（元/平方米）0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.00佛山廣州長沙成都武漢杭州青島南京太原天津重慶鄭州東莞大連江門合肥西安泉州莆田蘭州清遠福州銷售面積（平方米）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 30 表表5：保利發展深耕城市

40、能級持續提升保利發展深耕城市能級持續提升 資料來源：公司年報、開源證券研究所 2.3、 拿地強度靈活調整，受益供給側改革，市場份額有望進一步提升拿地強度靈活調整，受益供給側改革，市場份額有望進一步提升 相較于銷售規模的穩步增長，保利相較于銷售規模的穩步增長，保利發展發展投資端的調整更為靈活投資端的調整更為靈活。公司在2015-2017 年連續三年拿地金額增速持續高于銷售增速，三年拿地強度持續提升，拿地金額/銷售金額分別為 43%、58%、89%。尤其在 2017 年，公司充分發揮多元化拿地能力，先是完成中國航空工業集團有限公司旗下 11 個項目收購，對應建面 538 萬平，后公司又以現金方式收

41、購保利（香港）控股有限公司 50%股權，進一步擴大業務規模。公司 2017 年單年新增項目 204 個，對應拿地金額 2765 億，總新增容積率面積 4520 萬方， 同比分別增長 88%和 128%。 2018 年后隨著行業長效機制持續推進，中央對“房住不炒”的態度進一步強調，房企金融監管也更加審慎，公司主動調整了拿地節奏，整體拿地力度有所下降。受“三道紅線” 、 “房貸集中管理制度” 、行業出現信用危機，預售資金強監管等一系列事件影響，房地產行業在 2021 年出現了較大的調整， 多數高杠桿房企陷入資金困境， 現金流周轉困難， 經營性支出幾乎停滯。而保利發展依舊保持了一定的投資力度， 全年

42、新增項目 145 個， 新增容積率面積 2722萬平方米， 對應投資金額 1857 億元。 盡管拿地金額與面積分別同比下降 21%、 15%，但考慮行業處于特殊時期，保利發展拿地體量仍然非?？捎^。相較靈活調整的投資力度，公司拿地權益比例維持相對穩定，長期保持在 60%-80%之間，這也是源于公司較強的項目運營能力。 銷售面積排名201720182019202020211成都廣州佛山佛山佛山2佛山青島武漢廣州廣州3武漢佛山成都成都長沙4廣州重慶廣州青島成都5重慶成都青島武漢武漢6南昌南昌重慶長沙杭州7西安武漢長沙沈陽青島8合肥中山西安太原南京9中山合肥太原福州太原10南京東莞南昌天津天津11太原

43、太原沈陽江門重慶12泉州西安蘭州南京鄭州13沈陽沈陽石家莊重慶東莞14青島天津江門清遠大連15長沙北京天津杭州江門16蘭州長沙清遠長春合肥17東莞石家莊昆明蘭州西安18鄭州蘭州南京西安泉州19石家莊眉山徐州合肥莆田20天津南京南通南昌蘭州公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 30 圖圖12：2021 年保利發展拿地金額同比下降年保利發展拿地金額同比下降 21% 圖圖13：2021 年保利發展拿地面積同比下降年保利發展拿地面積同比下降 15% 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 圖圖14：保利發展保利發展拿地權益比例長期高

44、于拿地權益比例長期高于 60% 數據來源：公司年報、開源證券研究所 保利保利發展發展拿地同樣堅持“核心城市拿地同樣堅持“核心城市+城市群”深耕戰略，始終聚焦具有長期人口城市群”深耕戰略，始終聚焦具有長期人口流入潛力的重點城市群流入潛力的重點城市群。盡管已經實現全國化布局，但公司在重點一、二線城市的拿地面積占比長期保持在 60%以上。2021 年公司重點補充銷售貢獻高的優質區域貨值，2021 年新增資源中珠三角、長三角拓展金額占比合計為 54%，較 2020 年提升 7個百分點。同時公司避開 2021 年 1 季度一批次集中供地拿地高點，在第二批、第三批供地熱度下降后加大拿地力度， 全年新增項目

45、平均樓面地價為 6821 元/平方米， 同比下降 8%，新增項目利潤率預計有所回升。 -100%-50%0%50%100%150%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00201020112012201320142015201620172018201920202021拿地金額（億元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.00拿地面積（萬方）同比7

46、3%65%72%70%76%70%61%63%71%65%72%0.500.550.600.650.700.750.80拿地權益比例拿地權益比例公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 30 圖圖15：保利發展保利發展在一、二線城市拿地面積占在一、二線城市拿地面積占比長期保持在比長期保持在 60%以上以上 數據來源：公司年報、開源證券研究所 盡管拿地以高能級城市為主，但公司投資保持定力，嚴控項目成本保障利潤率水平。雖然行業大的周期影響在所難免，但公司也盡量做到不在市場過熱時盲目追高，盡可能在市場相對低點拿地。 圖圖16：保利發展保利發展 2021 年拿地均價有

47、所下降年拿地均價有所下降 數據來源：公司年報、開源證券研究所 圖圖17：保利發展拿地節奏靈活調整，規避市場高點保利發展拿地節奏靈活調整，規避市場高點 數據來源：Wind、開源證券研究所 37%31%40%30%34%55%61%54%65%63%8%8%6%6%3%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00一線城市二線城市三四線城市0%10%20%30%40%50%60%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00200920102

48、0112012201320142015201620172018201920202021銷售均價（元/平方米）拿地均價（元/平方米）拿地均價/銷售均價0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00保利地產:新增土地總地價（億元）100大中城市:住宅類用地成交土地溢價率（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 30 受益供給側改革，市場份額有望進一步提升受益供給側改革，市場份額有望進一步提升。本輪行業供給

49、側改革仍在持續，作為穩健經營的龍頭央企，2021 年下半年行業信用風險暴露以來，保利發展在土地市場的優勢持續顯現。根據中指研究院數據，2021 年 6 月至 2022 年 4 月底，保利發展共獲取住宅用地及含住宅的綜合用地 90 塊， 對應總拿地金額對應總拿地金額 1256.2 億，億， 位居行業位居行業第一第一。 圖圖18：2021 下半年以來，公司總拿地金額領先行業下半年以來，公司總拿地金額領先行業 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 圖圖19：2021 下半年下半年以來，以來，保利發展權益保利發展權益拿地金額拿地金額僅次于中海僅次于中海地產地產 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 分

50、城市群看，公司在重點布局的幾大城市群均有所涉獵，且依舊保持著較高的拿地份額。根據中指研究院數據，2021 年 6 月至 2022 年 4 月底，公司在珠三角城市群總拿地金額 260 億，位列第二；在長三角城市群總拿地 380 億，位列第四；在粵閩浙城市群拿地 242 億，位列第二；在京津冀城市群總拿地金額 90 億，位列第九，在長江中游城市群拿地 102 億，位列第 5。 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00保利發展中海地產華潤置地綠城中國建發房產碧桂園龍湖集團萬科中國鐵建招商蛇口濱江集團中國中鐵中國金茂武漢城建金地集團保利置