錦和商業-老舊廠房的好管家-20220211（19頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：5 5. .8484 元元 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 473 流通股本(百萬股) 180 市價(元) 5.84 市值(百萬元) 2,759 流通市值(百萬元) 1,049 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 822.0 739.3 953.6 1194.0 1479.3 增長率 yoy% 2.8 (10.1) 2

2、9.0 25.2 23.9 歸母凈利潤（百萬元） 179.0 156.1 129.1 166.9 219.2 增長率 yoy% 1.2 (12.8) (17.3) 29.3 31.3 每股收益（元） 0.38 0.33 0.27 0.35 0.46 PE 12.3 17.7 21.4 16.5 12.6 備注：采用 2022 年 02 月 11 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點： 錦和商業錦和商業布局文創產業園區早且擇址能力強， 上市前， 近半數項目具有低成本、布局文創產業園區早且擇址能力強， 上市前， 近半數項目具有低成本、高收入的特點，因此整體毛利率較高高收入的特點，因此整體

3、毛利率較高。上市以來，公司積極通過收并購拓展較成熟項目，上市以來，公司積極通過收并購拓展較成熟項目，新增項目基本能在當期貢獻收入，業績釋放快。新增項目基本能在當期貢獻收入，業績釋放快。 公司介紹：公司介紹：國內領先的產業園區運營商國內領先的產業園區運營商 錦和商業成立于 2007 年，2020 年于上交所上市。公司主營業務為城市老舊物業的定位設計、改造、招商、運營和服務。 主營業務：改造老舊廠房，打造產業園區主營業務：改造老舊廠房，打造產業園區 公司是城市更新及產業園區運營產業鏈中不可或缺的一部分。主要業務模式為承租運營、受托運營及參股運營，其中承租運營為最重要業務方式，在營收中占比超過 96

4、%。截至 2021 前三季度，三種方式經營的園區分別為 43 個、23 個及 3 個，管理面積分別為 72、27 及 11 萬平米。 錦和商業堅持區域聚焦，所運營園區主要位于上海大本營。同時，公司大力拓展北京市場和長三角核心省會城市。 2021 年上半年， 公司約 87%的收入來自于上海項目， 4%的收入來自于北京。區域深耕戰略有利于公司獲取客戶，保持高出租率。 競爭優勢：盈利能力強，業績釋放速度快競爭優勢：盈利能力強，業績釋放速度快 錦和商業合理的組織架構及精細化運營的方式，使公司具有較低的費用率。2021H1，錦和商業銷售費用率與管理費用率之和比可比公司低 3 個百分點。 錦和商業毛利率高

5、于同行業可比公司。投入運營時間早的園區大多成本低、營收高，公司距今時間較長且毛利率水平在 40%以上的項目，合計收入在總收入中占比接近一半。另一方面，公司擇址能力強，截至 2019 年 Q3，近半數項目位于租金水平高且空臵率低的區域。 公司多管齊下，在自主外拓的同時，積極通過收并購的方式獲取優質項目。2021 年全年，公司合計新增 24 個承租運營項目，其中僅 2 個項目是通過自主外拓取得。并購項目在取得當年即可貢獻收入，因此公司業績釋放節奏較快。 財務分析：財務分析：受新租賃準則影響利潤下降受新租賃準則影響利潤下降 新租賃準則對承租模式下資產負債表和利潤表產生影響，導致利潤率降低，資產負債率

6、提高。若剔除租賃準則調整影響，公司 2021 年前三季度實現營業收入 6.69 億元，同比上升 19.76%；實現歸母凈利潤 1.37 億元，同比上升 14.90%。公司有息負債維持0。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 2021 年至 2023 年，實現營業收入 9.54 億、11.94 億、14.79 億，同比增長 29.0%、25.2%及 23.9%，實現歸屬母公司凈利潤 1.29 億、1.67 億及 2.19 億，同比增長-17.3%、29.3%及 31.3%。錦和商業適合采用 EV/EBITDA 進行估值，公司當前市值對應 2021 年業績為8.5倍，處于低位，相比

7、于同樣折舊攤銷較高的公司，估值具備一定優勢。首次覆蓋給予“買入”評級 風險提示：宏觀經濟下行導致出租率大幅下降、物業產權方或出租方違約風險、客戶風險提示：宏觀經濟下行導致出租率大幅下降、物業產權方或出租方違約風險、客戶退租風險或招商不及預期風險退租風險或招商不及預期風險，研報使用的信息或數據更新不及時的風險研報使用的信息或數據更新不及時的風險。 老舊廠房的好管家老舊廠房的好管家 錦和商業（603682.SH）/房地產 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 02 月 11 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容

8、目錄 一、公司介紹：國內領先的產業園區運營商一、公司介紹：國內領先的產業園區運營商 . - 4 - 二、主營業務：改造老舊廠房，打造產業園區二、主營業務：改造老舊廠房，打造產業園區 . - 5 - 業務內容：參與城市更新，專注改造管理 . - 5 - 業務模式：承租運營為主，受托參股為輔 . - 8 - 區域聚焦：深耕上海、大力拓展北京長三角 . - 10 - 三、競爭優勢：盈利能力強，業績釋放速度快三、競爭優勢：盈利能力強，業績釋放速度快 . - 10 - 費用率低：組織架構合理、運營方式精細 . - 10 - 盈利能力：運營早擇址優，毛利率水平高 . - 12 - 項目拓展：多管齊下，發力

9、并購業績釋放快 . - 16 - 四、財務分析：受新租賃準則影響利潤下降四、財務分析：受新租賃準則影響利潤下降 . - 17 - 五、盈利預測：五、盈利預測： . - 18 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程. - 4 - 圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2021年第三季度）年第三季度） . - 4 - 圖表圖表3：錦和：錦和越界智造局越界智造局I改造前改造前 . - 5 - 圖表圖表4：錦和越界智造局：錦和越界智造局I改造后改造后 . - 5 - 圖表圖表5：截至：截至2021年前三季度不同運營模式在管項目數量及面積（個、萬年前三季度不同運營模式在

10、管項目數量及面積（個、萬）- 5 - 圖表圖表6：2019年中國主要城市及國外城鎮化率年中國主要城市及國外城鎮化率 . - 6 - 圖表圖表7：鼓勵創意產業園發展的行業政策梳理：鼓勵創意產業園發展的行業政策梳理 . - 6 - 圖表圖表8：錦和商業與各類城市更新參與者優勢互補：錦和商業與各類城市更新參與者優勢互補 . - 7 - 圖表圖表9：錦和商業：錦和商業主要業務內容主要業務內容 . - 7 - 圖表圖表10：錦和主營業務構成：錦和主營業務構成 . - 8 - 圖表圖表11：承租運營營收、毛利及占比：億元，：承租運營營收、毛利及占比：億元，% . - 8 - 圖表圖表12：承租運：承租運營

11、業務模式營業務模式 . - 8 - 圖表圖表13：受托運營業務模式：受托運營業務模式 . - 9 - 圖表圖表14：公司各城市項目營收占比：公司各城市項目營收占比：% . - 10 - 圖表圖表15：中小微企業主要分布在東部地區：中小微企業主要分布在東部地區 . - 10 - 圖表圖表16：上海產業園區空臵率持續下行：上海產業園區空臵率持續下行：% . - 10 - 圖表圖表17：公司主：公司主要內部職能部門的工作職責要內部職能部門的工作職責. - 11 - 圖表圖表18：公司銷售費率及管理費率之和與可比公司對比：公司銷售費率及管理費率之和與可比公司對比：% . - 11 - 圖表圖表19：園

12、區運營管理平臺：園區運營管理平臺 . - 12 - 圖表圖表20：園區智能監控平臺：園區智能監控平臺 . - 12 - 圖表圖表21：公司毛利率高于同行業可比公司：公司毛利率高于同行業可比公司：% . - 13 - kYMAuWmPqQpPpPaQaO7NoMnNpNoMkPoOtRiNrQrN6MnNwPNZsOsRvPoMoR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：錦和商：錦和商業收入結構：業收入結構：% . - 13 - 圖表圖表23：租賃業務毛利率的影響因素：租賃業務毛利率的影響因素. - 13 - 圖表圖

13、表24：承租運營的成本構成：承租運營的成本構成：% . - 13 - 圖表圖表25：公司投入運營較早的項目出租率及平均出租單價：公司投入運營較早的項目出租率及平均出租單價：%，元，元/平米平米/天天 . - 14 - 圖表圖表26：公司部分項目毛利率及在主營業務收入中占比：公司部分項目毛利率及在主營業務收入中占比：% . - 15 - 圖表圖表27：2021Q4上海核心商務區平均租金上海核心商務區平均租金 . - 15 - 圖表圖表28：2021Q4上海核心商務區寫字樓空臵率：上海核心商務區寫字樓空臵率：% . - 15 - 圖表圖表29：2019-2021Q3公司三種模式項目數量：個公司三種

14、模式項目數量：個 . - 16 - 圖表圖表30：2019-2021Q3公司三種模式項目面積：萬平米公司三種模式項目面積：萬平米 . - 16 - 圖表圖表31：2021年公司新增承租運營項目整理：萬平米年公司新增承租運營項目整理：萬平米 . - 16 - 圖表圖表32：單個承租園區新舊會計準則下成本計算：單個承租園區新舊會計準則下成本計算 . - 17 - 圖表圖表33：單個承租園區新舊會計準則下利潤：單個承租園區新舊會計準則下利潤. - 17 - 圖表圖表34：公司營業收入、歸母凈利潤及同比增速；億元，：公司營業收入、歸母凈利潤及同比增速；億元，% . - 17 - 圖表圖表35：公司資產

15、負債率：公司資產負債率：% . - 17 - 圖表圖表36：公司盈利預測：億元，：公司盈利預測：億元，% . - 18 - 圖表圖表37：可比公司：可比公司PE及及EV/EBITDA估值估值 . - 18 - 圖表圖表37：公司盈利預測表：公司盈利預測表 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 一、公司介紹：一、公司介紹：國內領先的產業園區國內領先的產業園區運營商運營商 錦和商業成立于 2007 年，2020 年于上交所上市，是國內領先的文化創意產業園區運營商。公司通過對老舊物業的重新定位設計，將其打造成能滿足中

16、小文創企業辦公需求的園區， 并為園區后續運營提供專業服務，傳承城市文化的同時提升了老舊建筑的商業價值。 經過 15 年的發展，公司已經形成了一站式全產業鏈的服務能力，產品得到了廣泛認可。2022 年 1 月，公司三個項目入選2021 年度中國城市更新和既有建筑改造優秀案例 ， 公司被評為 “城市更新優秀運營商” 。 圖表圖表1：公司公司發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 2007 公司前身錦和有限公司成立 2012 完成股份制改革，更名錦和商業 2017 收購北京華聯商廈項目，業務進軍北京 2020 錦和商業于 A 股主板上市 2021 錦和商業兩項目入選“2020 年度中國城市更新和既有建

17、筑改造優秀案例” 2021 落子北京望京新薈城和北京日壇新薈坊 2021 簽約衡山路 8 號 2021 榮膺全國產業園區運營服務商 TOP10 2021 2021中國產業園區上市公司白皮書發布，錦和商業蟬聯模式創新第一 2021 與騰訊云、原圈科技三方簽署戰略合作協議，啟動“云屏計劃” 來源：公司官網、中泰證券研究所 公司股權結構穩定，實際控制人郁敏珺女士履歷豐富。截至 2021 年三季度，郁敏珺及其父母合計控制公司 58.7%的股權。除擔任公司董事長及總經理，郁敏珺女士還擔任上海市第十三屆政協委員會委員、上海市徐匯區第十六屆人大代表、上?，F代服務業聯合會第三屆副會長、上海市寧波商會執行副會長

18、、海市文化創意產業促進會副會長等社會職務。 圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2021年第三季度）年第三季度） 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 錦和商業主營業務為城市老舊物業的定位設計、改造、招商、運營和服務。以越界智造局 I 項目為例，該項目位于黃浦區蒙自路 169 號，是以典型的重工業性廠房形態建筑群為主的文化創意產業園區， 2012 年投入運營。 2016 年到 2019Q3 該項目出租率始終維持在較高水平， 是公司毛利率最高的項目，2019Q3 毛利率為 70

19、.9%，遠超行業平均水平，體現了公司良好的成本控制能力及園區運營能力。 圖表圖表3：錦和越界智造局錦和越界智造局I改造改造前前 圖表圖表4：錦和越界智造局錦和越界智造局I改造后改造后 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 截至 2021 年前三季度，錦和商業以承租運營、受托運營及參股運營方式經營的園區分別為 43 個、23 個及 3 個，合計管理面積分別為 72 萬平米、27 萬平米及 11 萬平米。 圖表圖表5：截至截至2021年年前三季度前三季度不同運營模式在管項目數量及面積不同運營模式在管項目數量及面積（個、萬（個、萬） 來源：公司公告、中泰證券研究所 二

20、、二、主營主營業務業務：改造老舊廠房，改造老舊廠房，打造產業園區打造產業園區 業務內容業務內容：參與城市更新，專注改造管理參與城市更新，專注改造管理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 從城市發展進程來看，我國一線城市及部分核心二線城市的城鎮化率已超過西方平均水平。截至 2019 年，中國整體城鎮化率超過 60%，北上廣深及南京的城鎮化水平高于德國和日本。房地產行業由增量市場轉為存量市場過程中，城市更新成為可持續發展的必然選擇。 圖表圖表6：2019年中國主要城市及國外城鎮化率年中國主要城市及國外城鎮化率 來源：國家統計局、公

21、司公告、中泰證券研究所 創意產業園是城市更新和產業升級轉型的重要載體，主要通過對既有建筑 （群） 進行改造而建成。 我國老舊物業資源豐富， 根據賽迪顧問 2019中國工業遺存再利用路徑與典型案例白皮書統計，我國工業遺存建筑面積約 30 億平米。 大量存量工業物業無法滿足現代城市發展要求，卻占據了城市中心稀缺的土地資源，因而對其重新規劃改造勢在必行，也得到了國家政策大力支持。 圖表圖表7：鼓勵創意產業園發展的行業政策鼓勵創意產業園發展的行業政策梳理梳理 時間時間 城市城市 文件名文件名 政策政策要點要點 2016.03 全國 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 推進文化業態創新

22、，大力發展創意文化產業，促進文化與科技、信息、旅游、體育、金融等產業融合發展 2017.02 全國 國家“十三五”時期文化發展改革規劃綱要 以文化產業成為國民經濟支柱性產業為目標，培育一批集聚功能和輻射作用明顯的國家級文化產業園區 2017.09 全國 中華人民共和國中小企業促進法 國家鼓勵建設和創辦小型微型企業創業基地、孵化基地，為小型微型企業提供生產經營場地和服務 2017.12 上海 關于加快本市文化創意產業創新發展的若干意見 形成一批主業突出、具有核心競爭力的骨干文化創意企業，推進一批創新示范、輻射帶動能力強的文化創意重大項目， 建成一批業態集聚、 功能提升的文化創意園區，集聚一批創新

23、引領、創意豐富的文化創意人才 2018.06 北京 關于推進文化創意產業創新發展的意見 推動產業資源和配套服務設施向重點區域傾斜，優化布局文化創意產業功能區、文化創意產業示范園區、文化創意產業園區、文創小鎮、文創街區、文創空間等 2018.09 全國 國務院關于推動創新創業高質量發展 打造“雙創”升級版的意見 提出打造“雙創”升級版的八個方面政策措施，其中：1）大力促進創新創業平臺服務升級；2）加快構筑創新創業發展高地：培育創新創業集聚區，發揮“雙創”示范基地引導示范作用 2020.04 全國 2020 年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務 提升城市綜合承載能力，改造一批老舊廠區，通過活化利

24、用工業遺產和發展工業旅游，將“工業銹帶”改為“生活秀帶”、雙創空間、新型產業空間和文化旅游場地 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 2021.03 全國 “十四五”規劃建議 深入推進以人為核心的新型城鎮化戰略，實施城市更新行動：強化歷史文化保護，塑造城市風貌 2021.06 北京 關于開展老舊廠房更新改造工作的意見 正式印發了老舊廠房更新改造的實施細則，明確了鼓勵和支持發展的新產業、新業態、新模式，并對相關審批手續辦理要求及流程進行了細化 來源：政府網站、中泰證券研究所整理 在城市更新及創意產業園區的價值鏈中，錦和商業憑借“改

25、造”和“管理”的核心能力，將老舊建筑改造成能滿足文創企業辦公需求的產業園區，與其他參與者優勢互補，是整個產業鏈中不可或缺的一部分。 圖表圖表8：錦和商業錦和商業與各類城市更新參與者優勢互補與各類城市更新參與者優勢互補 來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表9：錦和商業主要業務內容錦和商業主要業務內容 來源：公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 業務模式：業務模式：承租運營承租運營為主，受托參股為輔為主，受托參股為輔 公司的經營模式包括承租運營、參股運營和受托運營三種方式。 根據公司招股說明書，承租運營

26、是公司營業收入和毛利的主要來源，2016 年至 2019Q3 承租運營收入的占比始終維持在 96%以上。 圖表圖表10：錦和錦和主營業務構成主營業務構成 圖表圖表11：承租運營承租運營營收、毛利營收、毛利及占比：億元，及占比：億元，% 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 承租運營模式下，錦和商業與物業持有方簽訂長租協議，向物業持有方支付固定或浮動租金。租金成本是承租運營的主要成本，在協議簽訂時提前鎖定。 公司對承租項目進行重新定位、設計及改造，將其打造成為符合新目標客戶群辦公和經營需求的創意產業園區后對外出租，并提供后續運營等專業服務。入駐企業支付的租金

27、、物業管理費等為承租運營項目的主要收入來源。 綜上，承租運營模式的盈利主要來自于入駐企業向公司支付的租金與公司向物業持有方支付的租金成本之差。 2021 年后， 受新租賃準則的影響，年后， 受新租賃準則的影響，租金計入成本的規則會發生變化從而改變報表層面利潤釋放節奏，但對租金計入成本的規則會發生變化從而改變報表層面利潤釋放節奏，但對公司實際經營狀況不會產生影響。公司實際經營狀況不會產生影響。 圖表圖表12：承租運營業務模式承租運營業務模式 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 受托運營模式下

28、， 錦和商業主要為管理輸出。 公司接受物業持有方委托，為創意產業園區提供招商、物業管理等運營管理服務。該模式下，公司不直接收取租金；收入主要來自于物業持有方向公司支付的服務費用，以及下游租戶繳納的物業管理費等。 與承租運營相比，受托運營模式更輕，公司無需承擔租金及項目改建費用等固定成本，因此風險較小。 圖表圖表13：受托運營業務模式受托運營業務模式 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 受托運營模式下，錦和商業與物業持有方合資成立項目公司，業務內容與承租運營相同， 包括對項目進行前期的重新定位、 設計與改造、 招商，并提供后期的物業管理和專業服務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

29、之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 區域聚焦區域聚焦：深耕上海、大力拓展北京深耕上海、大力拓展北京長三角長三角 錦和商業堅持區域聚焦，所運營園區主要位于上海大本營。同時，公司大力拓展北京市場，并向長三角核心城市和其他省會城市輻射。截至2021 年上半年，公司約 87%的收入來自于上海項目，4%的收入來自于北京。 圖表圖表14：公司各城市項目營收占比：公司各城市項目營收占比：% 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 區域深耕戰略有利于公司獲取客戶，保持高出租率。公司的客戶主要為中小微企業。根據公司報告，2018 年全國 62%的中小微企業分布在東部地區， 而上海

30、是東部沿海唯一的一線城市， 租賃需求充足。 另一方面，上海產業園區空臵率持續下行，據高力國際預計 2024 年空臵率將降至18.6%，因此聚焦上海有利于公司整體出租率上升。 圖表圖表15：中小微企業主要分布在東部地區中小微企業主要分布在東部地區 圖表圖表16：上海產業園區空臵率持續下行上海產業園區空臵率持續下行：% 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：高力國際、中泰證券研究所 三、三、競爭競爭優勢優勢：盈利能力強，業績釋放速度快：盈利能力強，業績釋放速度快 費用率低費用率低：組織組織架構合理、運營架構合理、運營方式精細方式精細 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

31、 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 錦和商業合理的組織架構及精細化運營的方式，使公司具有較低的費用率。 組織架構上，公司每個業務環節分別由特定部門統一負責。不同部門各司其職有利于提高工作效率、增強客戶粘性，降低公司整體費用率。 圖表圖表17：公司主要內部職能部門的工作職責公司主要內部職能部門的工作職責 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 招商是影響園區出租率和營業收入的重要因素，我們以招商環節舉例，對公司組織結構優勢展開論述。 首先，首先， 統一統一管理管理的的形式有利于形成規模效應形式有利于形成規模效應。 隨著在管園區規模的擴大，公司招商團隊已搭建起自己的目標客戶數據庫，且與多家中介

32、咨詢機構建立了穩定合作關系，能夠快速鎖定潛在客戶。同時，基于業務經驗的不斷積累，招商團隊成員對客戶定位能力提高，能更準確洞察客戶的個性化需求。上述兩個因素共同作用可以提高招商速度，降低招商費用。 此外此外，招商部統一協調有利于提招商部統一協調有利于提升升客戶體驗感，客戶體驗感，增強客戶粘性增強客戶粘性。根據自身需求，客戶既可以選擇集中于一地辦公，又可以選擇分散租賃公司不同地點的辦公場所，靈活性強。另一方面，客戶租約到期后，招商團隊可向客戶提供多種續約選擇，使出租率維持在較高水平。 最后，最后，招商部統一招商部統一招商招商有利于有利于避免避免內耗，增加內耗，增加整體收益整體收益。若每個項目獨立管

33、理，公司項目間存在競爭關系，會導致內部相互爭奪客戶資源。而統一管理下，各個項目可以通過客戶資源共享實現共贏，提高公司整體收益。 公司組織架構的優勢不僅體現在招商環節，也體現在設計定位、運營管理等環節，因此公司銷售費率及管理費率顯著低于同行業可比公司。 圖表圖表18：公司公司銷售費率及管理費率之和與銷售費率及管理費率之和與可比公司可比公司對比：對比：% 部門部門主要職責主要職責設計管理部設計管理部負責項目的整體、各建筑物的設計工作；為項目工程的成本控制、材料選擇給予技術支持。投資部投資部根據公司發展戰略發掘潛在項目機會；完成新項目的商務談判工作。法務部法務部合同的審核起草管理，為重大項目規劃及談

34、判提供法律支持，相關法律風險控制等與公司經營相關的法律事務商務部商務部為項目開發和實施提供商務方面的后臺配合和支持。工程部工程部完成各類工程項目的實施、驗收、交付等工作前期配套部前期配套部負責項目前期工作及配套業務的進度和成本；組織、協調具體項目前期各項工程報批等手續招商部招商部負責公司所有項目的招商、續租等工作物業部物業部組織和實施運行項目的物業服務和管理工作；對公司新項目進行前期物業管理規劃運管部運管部負責對招商、物業、工程等業務條線履行運行監督職能等工作 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 來源： Wind、中泰證券研

35、究所，注：可比公司為德必集團 精細化運營方面，精細化運營方面，錦和商業通過搭建智慧園區信息服務平臺，進一步提錦和商業通過搭建智慧園區信息服務平臺，進一步提升公司的運營管理水平，鞏固低費用率優勢升公司的運營管理水平，鞏固低費用率優勢。 智慧園區信息服務平臺主要包括園區運營管理平臺和園區智能監控平臺。其中，園區運營管理平臺包含園區客戶服務系統、園區運營管理系統、園區運營財務系統及園區綜合數據分析系統四個版塊。該平臺能夠建立覆蓋客戶和企業員工的統一的會員服務系統，通過分析會員行為，為客戶提供全生命周期的精準管理和服務；此外，平臺能在招商、物業、工程、人事及財務等方面實現全業務鏈的精細化管控，有利于提

36、高辦公效率，降低運營成本。 園區智能監控平臺能從物業和客服的角度推動園區運行管理的自動化和智能化， 有助于降低對個人的依賴； 且通過全流程運營數據的不斷積累，可以運用數據分析做出判斷，有助于公司更好的應對市場和業務變化。 圖表圖表19：園區運營管理平臺園區運營管理平臺 圖表圖表20：園區智能監控平臺園區智能監控平臺 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所整理 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 盈利能力盈利能力：運營早擇址優，毛利率水平高運營早擇址優，毛利率水平高 錦和商業毛利率高于同行業可比公司。根據公司招股說明書，租金收入是公司營業收入的主要來源， 2016 年至 2019Q3 在總收入中

37、占比維持在75%左右。由于租金收入全部來自于承租運營，因此我們通過拆解承租 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 運營項目來分析公司毛利率水平高的原因。 圖表圖表21：公司毛利率高于同行業可比公司：公司毛利率高于同行業可比公司：% 來源： Wind、中泰證券研究所，注：可比公司為德必集團 圖表圖表22：錦和商業收入結構錦和商業收入結構：% 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 影響租賃業務毛利率的兩個因素為租金收入及營業成本。單個項目租金收入與出租率及出租均價正相關；營業成本由租金成本及項目改造支出的攤銷成本構成，該部分成本提

38、前鎖定，在承租運營總成本中占比超過70%。 圖表圖表23：租賃業務毛利率的影響因素租賃業務毛利率的影響因素 圖表圖表24：承租運營的成本構成：承租運營的成本構成：% 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所整理 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 2016201720182019Q1-Q3承租運營承租運營租金租金73.76%75.52%75.26%74.07%物業管理費12.02%11.19%10.34%11.39%停車費3.36%3.24%2.87%2.55%能源8.92%8.11%7.68%8.68%公共服務1.12%1.21%1.07%1.25%其他服務0.83%0.73%2.78%2.0

39、6%100%100%100%100%承租運營承租運營受托運營受托運營參股運營及其他參股運營及其他合計合計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 投入運營時間早的投入運營時間早的園區園區大多成本低、營收高，因此大多成本低、營收高，因此毛利率較高毛利率較高。較早投入運營的項目，由于簽約時間早，承租價格低于近期市場平均水平，租金成本在租金收入中占比低。 另一方面，剛投入運營的項目通常入駐率較低，受固定成本影響，毛利率水平也較低。但投入運營早的園區大多進入平穩運營階段，出租率維持在較高水平，且出租單價能隨著市場租賃價格水平上漲而提高，

40、營業收入高。 圖表圖表25：公司投入運營較早的項目公司投入運營較早的項目出租率及平均出租單價出租率及平均出租單價：%，元，元/平米平米/天天 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 注：越界 500 視覺園項目 2019 年出租率下降是由于出租房交付的租賃面積增加 錦和商業的越界創意園、 越界智造局 II、 越界蘇河匯、 越界 500 視覺園、越界 X2 創意空間、 越界智造局 I 及越界永嘉庭等項目的簽約日期距今時間較長，毛利率水平均在 40%以上且合計收入在主營業務收入中占比接近一半。 越界世博園和越界 X2 創意空間三期等項目投入運營時間相對較短，出租率暫處于爬坡期，租金成本及單價未形成明

41、顯優勢，但此部分項目營收占比較小，未對公司利潤率形成較大拖累，因此公司整體毛利率較高。隨著此類項目逐漸步入成熟運營，能為公司貢獻潛在高質量增長。 平均出租率平均出租單價2016201720182019Q32016201720182019Q3越界創意園越界 蘇河匯越界 永嘉庭越界 500視覺園越界 智造局II越界 X2創意空間越界 智造局I越界 樂平方越界 智慧谷越界 X2創意空間二期92.91%94.87%92.49%91.94%4.444.644.924.4492.79%96.14%93.50%89.23%3.883.94.184.3596.36%96.18%92.85%91.44%7.44

42、7.898.28.2798.03%92.67%88.05%65.04%4.354.394.44.5494.92%97.99%91.87%82.78%4.884.975.545.8696.66%94.65%86.91%80.19%5.525.746.236.3697.40%98.84%92.59%85.37%5.60 5.816.536.8797.98%89.77%93.58%87.56%2.983.263.513.794.95%95.17%96.97%92.83%3.553.724.064.4640.22%79.89%93.59%-4.794.964.87- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

43、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：公司公司部分部分項目毛利率及在主營業務收入中占比：項目毛利率及在主營業務收入中占比：% 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 注：越界 500 視覺園項目數據為 2018 年，其他項目數據均為 2019Q3 除投入運營時間外， 公司優秀的園區擇址能力也是毛利率高的重要原因。靜安區、黃浦區、徐匯區及浦東新區等地的核心區域是整個上海的核心商務區，寫字樓平均租金水平均大于 9 元/m2/天。 根據公司招股說明書，截至 2019 年 Q3，公司近半數項目位于上述租金水平高且空臵率低的區域。 且 2021 年公司新拓展

44、了位于徐匯的衡山路 8號項目和越界睿園項目。項目地理位臵優越有利于公司提高出租價格，實現更高的營業收入從而提升毛利率。 圖表圖表27：2021Q4上海核心商務區上海核心商務區平均租金平均租金 圖表圖表28：2021Q4上海核心商務區寫字樓空臵率上海核心商務區寫字樓空臵率：% 來源：藍色基石數據、中泰證券研究所整理 來源：藍色基石數據、中泰證券研究所 項目名稱項目名稱投入運營時間投入運營時間開始盈利時間開始盈利時間租金成本占租金成本占租金收入比例租金收入比例項目毛利率項目毛利率在主營業務收入中占比在主營業務收入中占比越界創意園越界創意園2008200932.64%55.34%20.84%越界越界

45、蘇河匯蘇河匯2010201140.00%46.23%2.06%越界越界永嘉庭永嘉庭2010201145.79%41.98%3.16%越界越界500視覺園500視覺園2011201235.40%51.08%1.21%越界越界智造局II智造局II2011201116.64%66.59%3.16%越界越界X2創意空間X2創意空間2011201117.11%68.86%3.23%越界越界智造局I智造局I2012201221.02%70.91%6.96%越界越界樂平方樂平方2013201436.08%45.66%2.83%越界越界智慧谷智慧谷2015201638.28%42.88%1.12%越界越界X2

46、創意空間二期X2創意空間二期2017201726.41%63.04%1.93%所有項目平均所有項目平均-60.65%37.52%-大寧財智中心大寧財智中心2013201592.23%10.28%3.39%越界越界菁英匯菁英匯2014201777.68%14.10%0.89%越界越界錦繡工坊錦繡工坊2014暫未81.12%-13.11%0.93%錦和大廈錦和大廈20152019101.61%5.27%6.24%越界越界田林坊田林坊2017201766.64%30.18%9.19%越界越界世博園世博園2017201861.32%23.78%9.65%越界越界X2創意空間三期X2創意空間三期2018

47、201876.40%19.14%0.54%航天大廈航天大廈2012201595.38%0.18%3.80% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 項目拓展項目拓展：多管齊下，發力并購業績釋放快多管齊下，發力并購業績釋放快 拓展具有商業價值提升空間的項目是錦和商業業績增長的關鍵。公司多管齊下，在自主外拓的同時，積極通過收并購的方式獲取優質項目。 根據公司公告，截至 2021 年前三季度，公司承租運營、受托運營及參股運營管理的園區分別為 44 個、23 個及 3 個；管理面積分別為 72 萬平米、27 萬平米及 11 萬平米。 圖

48、表圖表29：2019-2021Q3公司三種模式項目數量公司三種模式項目數量：個個 圖表圖表30：2019-2021Q3公司三種模式項目公司三種模式項目面積面積：萬萬平米平米 來源：公司公告、中泰證券研究所整理 來源：公司公告、中泰證券研究所 從承租運營的新拓項目來看，上市后公司主要通過兼收并購的方式拓展項目。2021 年全年，公司合計新增 24 個承租運營項目，其中僅 2 個項目是通過自主外拓取得。 圖表圖表31：2021年公司新增承租運營項目整理年公司新增承租運營項目整理：萬平米萬平米 來源：公司公告、公開資料、中泰證券研究所整理 與自行承租相比，通過并購方式取得的項目大多已經改建好并步入成

49、熟運營階段，無需經歷爬坡期，在項目取得當年即可貢獻收入，因此公司業績釋放節奏較快。 獲取時間獲取時間項目名稱項目名稱項目地點項目地點獲取方式獲取方式項目面積（約合）項目面積（約合）預計投入運營時間預計投入運營時間2021.04北京望京新薈城北京企業并購5成熟項目2021.04北京日壇新薈坊北京企業并購0.5成熟項目2021.04上海安福路項目等17個項目上海企業并購8.4成熟項目2021.05衡山路8號上海自行承租4.82022年2021.09祥德路項目上海自行承租1.0-2021.09越界睿園上海企業并購1.2成熟項目2021.09北京新薈園東區北京企業并購2021.112021.09北京新

50、薈園北區北京企業并購2021.112.5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 四、四、財務分析財務分析：受新租賃準則影響利潤下降受新租賃準則影響利潤下降 2021 年起， 公司根據財政部要求采取新租賃準則， 且財務報表披露不追溯調整 2020 年末可比數，會對公司利潤和資產負債表產生影響。 利潤方面，租賃成本的會計處理方式從之前的“直線法”到改為“前高后低”法，會導致單個項目前期利潤率較低，凈利潤在項目后半期逐步釋放。 圖表圖表32：單個承租園區新舊會計準則下成本計算單個承租園區新舊會計準則下成本計算 圖表圖表33：單個承租