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1、 港股公司港股公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 理想汽車理想汽車-W（02015）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 02 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/汽車 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 103.2 港元 目標目標價格價格 141.5 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)2,122.02 港股總市值(百萬港元)218,992.49 每股凈資產(港元)34.80 資產負債率(%)56.70 一年內最高/最低(港元)182.90/68.65 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SA

2、C 執業證書編號：S1110520080009 謝坤謝坤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524120002 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 理想汽車-W-公司點評:24Q2 業績承壓，Q3 觸底反彈，全年業績有望延續 2024-12-04 2 理想汽車-W-公司點評:Q2 業績逐步筑底，需求驅動訂單恢復，全年業績有望向上 2024-09-18 3 理想汽車-W-公司點評:看好 L6 帶動市占率提升，純電平臺延后拉長理想第 二 增 長 曲 線 的 驗 證 周 期 2024-05-31 股價股價走勢走勢 智能

3、化定義新豪華，國產替代空間可期智能化定義新豪華，國產替代空間可期 電動化浪潮下開啟自主替代的電動化浪潮下開啟自主替代的 0-1，智能化催化，智能化催化 1-10 進程。進程。電動化浪潮下，自主品牌依靠領先的三電技術和智能座艙的快速應用，率先在高端化市場實現了自主滲透率提升的 0-1 階段。2019-2024 年自主品牌在 30W 以上的SUV 市場中滲透率由不足 5%快速提升至超過 30%，滲透率的提升主要依靠對二線豪華品牌的蠶食得以實現，一線豪華品牌 BBA 依靠降價和品牌力影響銷量保持堅挺。根據 2024 年數據，BBA 在華銷量下滑-10%，但仍有百萬銷量規模，國產替代空間較大。同時 B

4、BA 的降價和銷量下滑給經銷商帶來了經營壓力，目前經銷商退出初顯端倪，銷量或將承壓明顯。產品定義能力賦能，補能網絡產品定義能力賦能，補能網絡完善后純電放量可期。完善后純電放量可期。公司在純電布局失利后，迅速調整組織架構，目前聚焦產品部業務打磨，并將 CEO 辦公室更名為“產品與戰略群主”，重新聚焦產品定義與用戶調整。伴隨著組織架構的重新調整和戰略的再度聚焦，我們判斷 L 系列產品定義的能力有望在純電序列實現復刻。此外在純電網絡布局上，Mega 上市初期屬于純電網絡布局的初期，續航里程焦慮和補能焦慮問題尤為明顯，經歷過 2024 年在補能網絡的強資本開支，目前理想超充戰布局接近 2000 家，達

5、到市場頭部水平。800V 加速上車背景下，快充補能網絡重要性日益凸顯，理想在 5C 快充站點布局上僅次于極氪，補能體系已經趨于完善。產品定義能力的重新聚焦、充電補能體驗行業領先、智駕體驗躋身行業前列，產品力或具備明顯超預期可能，純電放量可期。出海出海布局布局落地落地，兼具銷量和利潤彈性。，兼具銷量和利潤彈性。2024 年公司成立出海一級部門，并陸續開啟組織架構搭建、渠道網絡布局和海外銷售人員招聘，出海布局加速推進。出海的難題主要是海外消費者對品牌認知弱以及產品力等，但此前理想已有大量平行出口。以俄羅斯為例，2024 年銷量超過 2 萬輛，在消費者教育和品牌認可度方面已經實現了早期的積累。此外在

6、中東、中亞等區域，中大型 SUV 頗受歡迎，同時油電價差、資源情況適合增程鋪開市場，L 系列有望憑借出色的產品力獲得較大市場份額。從當前平行出口的海外定價來看，理想出?；蛴袡C會實現較大的銷量規模和利潤彈性。智駕智駕奇點將至奇點將至，智能化，智能化或將或將定義新豪華。定義新豪華。伴隨著頭部車企開啟端到端上車和車位到車位的推送，以及 L3 的潛在落地。智駕的擬人性實現了跨越式的發展，伴隨著智能化在購車決策中影響占比提升，自主有望迎來 1-10 的國產替代加速階段。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司產品定位家庭用車，增程 L 系列持續打造行業熱門車型，新車 L6 下探價格帶有望持續帶動銷量

7、增長；純電系列依靠補能網絡的持續完善或將復刻增程系列的市場佳績，帶來第二增長曲線。預計24-26 年公司收入為 1476、2019、2518 億元，凈利潤為 86、149、186 億元。對應 2025 年 PS 為 1.00 倍，維持“買入”評級?？紤]到公司在智能化的領先表現以及純電新產品序列帶來新一輪成長周期，給與 2025 年 1.5X的 ps，對應目標市值 3000 億，對應目標股價 141.5 港元。風險風險提示提示：市場競爭加劇，新車上市節奏不及預期，高端市場需求不及預期等，選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。-42%-29%-16%-3%10%23

8、%36%49%2024-022024-062024-10理想汽車-W恒生指數 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.高端市場國產替代加速，增程系列仍有增長空間高端市場國產替代加速，增程系列仍有增長空間.4 1.1.智駕定義新豪華，BBA 國產替代空間大.4 1.2.渠道下沉開啟，國產替代加速.5 1.3.出海布局落地，品牌出海已先行.7 2.純電網絡加速完善，智能化全面賦能純電網絡加速完善，智能化全面賦能.10 2.1.Mega 產品力強，補能焦慮+定價是銷量不及預期的核心.10 2.2.補能網絡持續完善，純電系列

9、放量可期.11 3.盈利預測和估值盈利預測和估值.13 3.1.盈利預測.13 3.2.估值.13 4.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：理想 L 系列銷量.4 圖 2：30 萬-60 萬 SUV 市場銷量（不含特斯拉）.4 圖 3：換購用戶意向能源類型分布.4 圖 4：換購新能源用戶意向品牌類型分布.4 圖 5：2023 年主流品牌的家庭購車用戶滲透率 TOP20.5 圖 6：豪華品牌均價（萬元）及折扣率變化.6 圖 7：BBA 及理想銷量和同比.6 圖 8：購車考慮的首要因素.6 圖 9：購買中國新能源車的原因占比.6 圖 10：1-11 月份理想在俄羅斯市場銷量達 2.1

10、 萬.7 圖 11：俄羅斯進口商網上售賣理想汽車，價格約為國內 1.5 倍.7 圖 12：中東、中亞地區中大型 SUV 年銷量（萬輛）.8 圖 13：理想 L9 與豐田陸巡配置對比具備明顯競爭力.8 圖 14：各地區 PHEV 銷量（單位：輛）及占總銷量比重變化趨勢.8 圖 15：中東 PHEV 銷量（單位：輛）及比重變化趨勢.8 圖 16：購買騰勢 D9 重視因素 TOP10.10 圖 17：購買極氪 009 重視因素 TOP10.10 圖 18：理想當前組織架構.11 圖 19：800V 車型情況.11 圖 20：2024 年 1-7 月新能源乘用車 800V 高壓車型銷量 TOP10.1

11、1 圖 21：部分車企 360kW 以上超充站數量（單位：座）.12 圖圖 22：理想汽車盈利預測：理想汽車盈利預測.13 表 1：2025 部分豪華 SUV 規劃.4 表 2：理想汽車場景定義.5 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 3：部分車企 2025 智駕規劃.6 表 4：MEGA 及競品參數對比.10 表 5：MEGA 上市前后理想補能網絡對比.12 表表 6：估值對比：估值對比.13 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.高端市場國產替代加速，增程系列仍有增

12、長空間高端市場國產替代加速，增程系列仍有增長空間 1.1.智駕定義新豪華，智駕定義新豪華，BBA 國產替代空間大國產替代空間大 電動化引領自主向上，開啟高端市場由電動化引領自主向上，開啟高端市場由 0-1 的國產替代。的國產替代。電動化浪潮下，自主品牌憑借優秀的產品定義能力、深度的用戶挖掘能力以及電動化技術/成本的領先優勢，在 30W 以上的高端市場實現了品牌向上。截至 2024Q3，自主在高端市場占有率已從 2022 年 Q1 的 28%提升至超過 40%。目前，排除 BBA 外的二線合資品牌市占率跌落至 15%以內，但 BBA 銷量仍舊占比較大，2024 年單季度銷量仍舊超過 10W 輛。

13、從市場規模來看，30-50W 的 SUV市場單季度銷量約 50W，合資品牌的銷量體量在 30 萬輛級別，仍具備較大國產替代空間。圖圖 1：理想：理想L 系列銷量系列銷量 圖圖 2：30萬萬-60萬萬 SUV市場銷量（不含特斯拉）市場銷量（不含特斯拉）資料來源：中汽協，天風證券研究所 資料來源：中汽協，天風證券研究所 電動化再進階，換購高峰將至，自主電動化再進階，換購高峰將至，自主&新能源成為最佳選擇。新能源成為最佳選擇。據汽車之家研究院測算，2024-2026 年中國車市有望迎來換購高峰。而在消費升級的趨勢下，價格和尺寸升級成為換購市場主基調，2024H1 換購用戶新車均價提升約 4 萬元。同

14、時，從能源類型角度來看，換購用戶對新能源產品的青睞愈發顯著；從品牌角度來看，2024 上半年，更多的用戶選擇換購中國獨立新能源品牌，豪華品牌和特斯拉的傾向性減弱。圖圖 3：換購用戶意向能源類型分布：換購用戶意向能源類型分布 圖圖 4：換購新能源用戶意向品牌類型分布：換購新能源用戶意向品牌類型分布 資料來源：汽車之家研究院公眾號，天風證券研究所 資料來源：汽車之家研究院公眾號，天風證券研究所 自主豪華自主豪華 SUV 入局，入局，2025BBA 銷量承壓。銷量承壓。在 BBA 份額持續走低的背景下，中國新能源品牌對其步步緊逼，2025 年 1 月，領克 900 的發布打響了自主豪華 SUV 圍攻

15、 BBA 的第一槍。2025 年，深藍、騰勢等自主新能源品牌陸續推出新的高端 SUV 產品，理想也預計在 2025年推出 i 系列多款純電 SUV，進一步加劇了國內 30 萬以上豪華 SUV 的競爭。作為自主品牌的高端車型，其共性均為擁有極高配置和擁有更成熟的新能源體系，而車企也更愿意主動應對價格戰，具有較強的競爭力，將進一步加劇 30 萬元以上 SUV 市場的競爭程度。表表 1：2025部分豪華部分豪華SUV規劃規劃 產品產品 上市時間上市時間 能源類型能源類型 核心要點核心要點 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 領克 900 2

16、025H1 PHEV 基于品牌最高端整車架構“SPA Evo 架構”打造 騰勢 N9 2025Q1 PHEV 2.0T 發動機+三電機組成，純電續航 165 公里 深藍S09-REEV 車長超 5.2m，軸距 3105mm，純電續航 170-180km 理想 i7 2025 BEV 純電 SUV 理想 i8 2025 BEV 純電 SUV 理想 i9 2025 BEV 純電 SUV 資料來源：車主指南、成都國際汽車展覽會公眾號，汽車之家，天風證券研究所 車和家造車理念深入人心，純電車和家造車理念深入人心，純電 i 系列或將實現復刻。系列或將實現復刻。以理想 ONE 為始，理想創造“家庭用車”市

17、場。從營銷及產品配置上，理想旗下車型針對家庭用戶需求，營造“奶爸車”氛圍，將產品定義為“移動的家”，直擊家庭用戶的內心。理想 ONE 在續航里程、座椅配置、后排空間、后備箱等方面針對性的做了痛點解決方案，在市場中脫穎而出成為暢銷產品。理想 ONE 曾連續 15 個月奪得中大型 SUV 銷量冠軍，2023 年 6 月份，隨著最后一輛理想 ONE 交付，這款“現象級”產品累計銷量超 21 萬輛，畫上了圓滿的句號。當前，理想已經成為家庭用車品牌的標桿，隨著后續純電 i 系列的推出，進一步降低家庭用車成本，疊加自身的品牌知名度及 BBA 份額的走低，理想或將有機會分得一杯羹。表表 2：理想汽車場景定義

18、：理想汽車場景定義 汽車要素汽車要素 設計內容設計內容 場景定義場景定義 電源 支持最大 2200w 的對外電源輸出 滿足外出野營活動場景，對電源的需求 空調 三區溫度控制，二排出風口位于車頂部 滿足老人、兒童乘坐場景，空調風量不宜過大的健康需求 獨立座椅 一排和二排座位標配了腰部按摩功能以及舒適軟枕 滿足長途旅行場景，乘客的舒適需求 后排座椅 二排和三排都配有 ISOFIX 兒童座椅接口 滿足多孩出行場景，兒童的安全需求 行李箱 超大空間，可以容納最大號的嬰兒推車 滿足帶娃外出場景,攜帶嬰兒車,自行車等兒童用具的空間需求 車機控制 全車語音交互 滿足二、三排家人乘坐場景，孩子、老人可通過語音

19、交互的方式實現對車機節目音樂等內容切換的娛樂需求 資料來源：鼎帷咨詢公眾號，天風證券研究所 圖圖 5：2023 年主流品牌的家庭購車用戶滲透率年主流品牌的家庭購車用戶滲透率 TOP20 資料來源：易車研究院公眾號，天風證券研究所 1.2.渠道下沉開啟，國產替代加速渠道下沉開啟，國產替代加速 價格調整下銷量短期企穩。價格調整下銷量短期企穩。2024 年受中國汽車市場激烈的價格戰影響，同時新勢力品牌的權益及價格下探、產品力提升使得 BBA 在國內市場紛紛降價。2024 年 11 月豪華品牌成交均價降至 35.1 萬元，較 2024 年初下降 5.6 萬元，折扣率增長至 23.1%，同比+7.0pc

20、t。價格的調整短期有利于銷量的穩定，但仍舊難掩其在國內市場的頹勢。2024 年 BBA 在華銷量均有明顯下滑，其中較早退出價格戰的寶馬銷量下滑 15%以上。反觀以理想等新勢力品牌銷量同比均實現攀升，理想 2024 年全年銷量達 50.45 萬輛，同比+34.2%。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 銷量銷量&價格體系不穩定，渠道流失加速價格體系不穩定，渠道流失加速。渠道經銷商在價格、銷量下滑的雙重壓力下面臨著較大的經營壓力，部分經銷商已經出現流失。如北京華陽奧通不再進行一汽奧迪品牌的經銷業務，將奧迪門店改建為華為問界專賣店。在 202

21、4 廣州車展蔚來汽車交流會上，蔚來高級副總裁魏健就曾透露，2023 年以來，已有超過 40 家傳統豪華品牌經銷商終止先前業務，選擇與蔚來合作。經銷商大規模流失 BBA 在內的諸多豪華車企面臨更大的渠道壓力。圖圖 6：豪華品牌均價（萬元）及折扣率變化：豪華品牌均價（萬元）及折扣率變化 圖圖 7：BBA及理想銷量和同比及理想銷量和同比 資料來源：大搜車智云，天風證券研究所 資料來源：21 世紀經濟報道公眾號、中汽協公眾號、經觀汽車公眾號、中國證券報公眾號，天風證券研究所 智能化成為主要影響購車決策的主要因素，自主新能源高智能化水平深受青睞。智能化成為主要影響購車決策的主要因素，自主新能源高智能化水

22、平深受青睞。據2024麥肯錫中國汽車消費者洞察報告，有 54%的消費者在購車時會考慮車型的智能化程度，該考量因素高居第二位；而在購買中國新能源汽車的原因中，先進的智駕和智能座艙成為用戶選擇自主品牌最直接的兩個原因。高智能化水平已經逐步發展成為當前乘用車的主要競爭力，未來不具備智駕能力或智駕能力較弱的車型或逐漸失去市場競爭力。圖圖 8：購車考慮的首要因素：購車考慮的首要因素 圖圖 9：購買中國新能源車的原因占比：購買中國新能源車的原因占比 資料來源：甲子光年公眾號，2024 麥肯錫中國汽車消費者洞察，天風證券研究所 資料來源：甲子光年公眾號，2024 麥肯錫中國汽車消費者洞察，天風證券研究所 高

23、階智能定義新豪華，高端化國產替代邁入高階智能定義新豪華，高端化國產替代邁入 1-10 的加速階段。的加速階段。作為智駕第一梯隊的理想、華為等，均預計于 2025 年實現 L3 的初步落地，特斯拉 FSD 也在加速入華布局。理想希望在 2025 年實現 L3 有監督智能駕駛并開啟車位到車位的推送。當前智能化在消費者購車決策中扮演越來越重要的角色，隨著 L3 級別的加速落地，端到端大模型提升智駕擬人化能力，開啟智駕體驗大迭代。而外資車企在電動化領域仍舊處于追趕狀態，智能化浪潮下更是落后于頭部新勢力車企。由品牌認知構筑的豪華車企護城河有望被打破，智能化或將定義新的豪華體驗，助力自主品牌在豪華車市場邁

24、入 1-10 的國產替代加速階段。表表 3：部分車企：部分車企 2025 智駕規劃智駕規劃 車企車企 規劃規劃 理想 預計 2025 實現 L3 特斯拉 預計 2025 年實現 FSD 入華 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 鴻蒙智行 推動 L3 落地，上市數十款搭載 ADS 智駕的新車型 極氪 25Q1 推送車位到車位 小米 25Q1 推送車位到車位 智己 2025 實現 door to door（門到門）長城 魏牌、哈弗智駕研發進度加快，推動哈弗高速 NOA 落地 長安 未來高階智駕車型將標配 500TOPS 以上算力 比亞迪

25、目標 2025 將高階智駕下探至 10 萬元價格帶 資料來源：賽博汽車公眾號、小訊 AI 公眾號、HiEV 大蒜粒車研所公眾號、36 氪汽車公眾號、長安汽車公眾號、新智駕公眾號，天風證券研究所 Thor 上車上車提升智駕，提升智駕，2025 大有可為。大有可為。作為行業首個全量推送車位-車位功能的車企，理想智駕能力已經步入行業第一梯隊。1）對于增程 L 系列，理想 2025 款車型預計將搭載入門級 Thor 芯片，單芯片算力達 750TOPS，進一步提升理想智駕能力，應對 L3 級別高階智駕的到來；曾無法使用城市 NOA 的 Pro車型也有望支持城市 NOA 全場景智駕。智能化的持續提高進一步

26、加強產品競爭力；2）對于純電系列，L 系列龐大的智駕車隊及理想的高階技術或將使得純電產品的智駕能力實現落地即成熟，加速純電產品在市場中立足。1.3.出海出海布局布局落地落地，品牌出海已先行，品牌出海已先行 內功修煉完成，出海內功修煉完成，出海布局布局落地落地。2020-2024 年是中國汽車出海的大年，但作為新勢力的車企之一，公司此前一直聚焦于產品譜系完善、市場品牌力構建和組織架構完善等內部治理等問題。2025 年公司針對出海市場的組織架構、海外品牌認知、渠道搭建等方面開始逐步發力，開啟了出海布局的第一步。組織架構：成立出海一級部門。組織架構：成立出海一級部門。2024 年 10 月末 36

27、氪報道，理想成立出海一級部門，負責人為王進，向銷售與服務高級副總裁鄒良軍匯報。王進此前在華為工作，負責華為終端在智利的業務銷售與服務。出口形式規劃：以直營或招募當地經銷商為核心。出口形式規劃：以直營或招募當地經銷商為核心。2024 年 2 月鄒良軍表示理想會在海外堅持直營模式，在中東和中亞建立售后服務網絡。但后續考慮到直營模式挑戰更大、會沖擊當地經銷商，公司或將策略調整為招募當地經銷商。出海一級部門成立時間尚短，但公司重視海外市場，可以預期后續出口方式或將從平行出口改為直營/當地經銷商。目標地區：重點關注目標地區：重點關注中亞中亞、中東等區域布局。、中東等區域布局。和此前國內車企出海將歐洲作為

28、出海第一站不同，考慮到歐洲關稅政策、消費者對車型的偏好以及品牌認知度等問題，公司將中亞、中東等作為出海的第一站。俄羅斯市場：平行出口盛行，品牌認知已構建，具備快速起量和高利潤彈性。俄羅斯市場：平行出口盛行，品牌認知已構建，具備快速起量和高利潤彈性。2024 年 1-11月，理想在俄羅斯終端零售 2.1 萬輛，但均以平行進口形式（二手經銷商操作）進行，由貿易公司以市場零售價購買車輛上牌后，進行二次出口或進口的車輛貿易。終端價格來看，L9/L7 在俄羅斯售價高達 66 萬/55 萬人民幣，較國內市場價格漲幅達 50%以上。從市場表現來看，增程的產品形態在俄羅斯區域接受度高，且經歷了 BBA 退出俄

29、羅斯市場后理想依靠大空間、優秀的智能化表現迅速獲得市場認可，當前已經完成了市場的品牌認知和消費者教育。圖圖 10：1-11月份理想在俄羅斯市場銷量達月份理想在俄羅斯市場銷量達 2.1萬萬 圖圖 11：俄羅斯進口商網上售賣理想汽車，價格約為國內：俄羅斯進口商網上售賣理想汽車，價格約為國內 1.5倍倍 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：崔東樹，天風證券研究所 資料來源：e-n-cars，天風證券研究所 中亞中亞&中東市場：產品定位契合市場，出海前景廣闊。中東市場：產品定位契合市場，出海前景廣闊。公司中大型 SUV 的定位符合當

30、地市場偏好，且市場規模持續增長。和當前市場競品來看，理想具備較強競爭力。以中東大型SUV 銷量冠軍豐田陸巡為例，理想 L9 在智能化及性價比方面具備明顯比較優勢。L9 在油耗較陸巡大幅降低，在車內舒適性配置方面，L9 憑借車內四屏互聯，以及座椅標配通風按摩，在中東大家庭且天氣炎熱的環境下，可以與陸巡拉開顯著差距。落地價格以沙特為例，向該地區平行出口乘用車需繳納共 10%車輛價格的稅費，新車進口則需要 20%的稅費。以L9max 為例平行進口和新車進口的落地價格在 50 萬元上下，較陸巡仍有明顯的價格優勢。圖圖 12：中東、中亞地區中大型：中東、中亞地區中大型 SUV年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）

31、圖圖 13：理想：理想L9 與豐田陸巡配置對比具備明顯競爭力與豐田陸巡配置對比具備明顯競爭力 資料來源：marklines，天風證券研究所 資料來源：懂車帝、豐田官網，天風證券研究所 公司產品有望填補當地公司產品有望填補當地 PHEV 供給的空白：中亞和中東地區客觀條件適合增程車，但缺乏供給的空白：中亞和中東地區客觀條件適合增程車，但缺乏優質供給、優質供給、PHEV 滲透率極低。滲透率極低。1）目前）目前 PHEV 銷量占比極低。銷量占比極低。東歐中亞和中東的 PHEV 滲透率均不足 2%，但東歐中亞的 PHEV 占比呈明顯的上升趨勢。2）地區特點適合增程車鋪）地區特點適合增程車鋪開市場：電貴

32、油賤。開市場：電貴油賤。將單升油價與家用單度電價的比值作為比較值，中國15.2，沙特11.7，以色列 12.2，俄羅斯 11.1。昂貴的電價削弱了純電車的吸引力。增程憑借省油以及無里航焦慮的特點，用戶由燃油車轉投增程更加方便。充電基礎設施落后，充電基礎設施落后，中東地區的以色列、阿聯酋車樁比高達 20 和 50。落后的充電基礎設施情況，進一步放大純電續航里程焦慮，但這為增程動力車輛提供了廣闊的市場空間。圖圖 14：各地區：各地區 PHEV銷量（單位：輛）及占總銷量銷量（單位：輛）及占總銷量比重變化趨勢比重變化趨勢 圖圖 15：中東：中東PHEV銷量（單位：輛）及比重變化趨勢銷量（單位：輛）及比

33、重變化趨勢 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Marklines，天風證券研究所 資料來源：Marklines，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.純電網絡加速完善，智能化全面賦能純電網絡加速完善，智能化全面賦能 2.1.Mega 產品力強，補能焦慮產品力強，補能焦慮+定價是銷量不及預期的核心定價是銷量不及預期的核心 從產品力角度看，從產品力角度看，MEGA 具備較強競爭力。具備較強競爭力。作為售價高達 50 萬元的 MPV，MEGA 的價格

34、雖高于 X9、D9 BEV、極氪 009 等競品車型，但在尺寸上有明顯提升。對比極氪 009，MEGA在智駕上有斷檔優勢，雙 Orin-X 芯片的算力為極氪 009 的 10 倍；對比小鵬 X9，MEGA 在續航上增加了 70km，同時前排的副駕標配按摩及娛樂屏也讓 MEGA 的舒適程度進一步得到提升。綜合來看，作為一款家庭 MPV，MEGA 的配置與價格是匹配的，與競品相比在產品力上也不落下風。表表 4：MEGA 及競品參數對比及競品參數對比 資料來源：汽車之家，天風證券研究所 里程焦慮和定價是 Mega 失利的核心影響因素。和 L9 相比定價高 9 萬，雖然在尺寸空間有較大升級，但是在智能

35、化、座艙配置等方面沒有拉開顯著差異，因此容易受到比價因素的影響，在性價比方面沒有明顯優勢。其次是補能體驗焦慮的問題沒有得到很好的解決。以 2024 年 MPV 市場銷量第一的騰勢D9和獲得40萬以上MPV銷冠的極氪009為例，據58汽車研究院進行調研得出的數據，用戶普遍將續航里程放在第一位。純電 MPV 的續航里程及補能便捷性較混動 MPV 或是傳統燃油MPV 相比有較大劣勢，且作為純電序列的首款產品，理想在 Mega 上市時補能網絡尚未完善，用戶里程焦慮和補能體驗方面具備明顯劣勢。圖圖 16：購買騰勢：購買騰勢D9重視因素重視因素TOP10 圖圖 17：購買極氪：購買極氪009 重視因素重視

36、因素TOP10 資料來源：汽車之家，58 汽車研究院，天風證券研究所 資料來源：汽車之家，58 汽車研究院，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.補能網絡持續完善，純電系列放量可期補能網絡持續完善，純電系列放量可期 組織架構調整，重新聚焦用戶，產品定義能力有望復制。組織架構調整，重新聚焦用戶，產品定義能力有望復制。24 年 4 月，繼 MEGA 銷量遇冷之際，理想宣布大規模升級當前的矩陣組織：將車型 PDT 和商業 PCT 合并為“產品線”，供應部和 GTM 回到垂直部門。過去，產品部、供應部、商業部都需要直接

37、向李想本人直接匯報；目前僅剩下產品部。此次調整，CEO 辦公室正式更名為“產品與戰略群組”，將著重聚焦產品與戰略，而供銷的回歸使得理想當前的組織架構與華為的更加接近。同時，僅剩產品部需要向李想直接匯報，有利于李想將更多的精力聚焦在產品上，持續高效地打磨 M 系列產品。圖圖 18：理想當前組織架構：理想當前組織架構 資料來源：晚點 Auto 公眾號，天風證券研究所 800V 上車加速純電車型的普及節奏。上車加速純電車型的普及節奏。近年來，800V 高壓平臺概念火熱，其主要服務于純電車型，通過提升工作電壓來提高補能效率，對于部分車型可做到 15min 補能 510km，相較于市面上主流 400V

38、平臺顯著增強了充電效率和續航能力。截至 2024 年 7 月，800V 車型銷量達 39 萬輛，較 23 年全年銷量增加 7.7 萬輛，在售車型達 46 款，環比 23 年全年增加 16 款，800V 滲透率達 7.9%，環比 23 全年+3.6pcts。分產品來看，24 年 1-7 月搭載 800V平臺的乘用車銷量第一位極氪 001，月均銷量近 0.9 萬輛，800V 概念已經得到了消費者的認可。圖圖 19：800V車型情況車型情況 圖圖 20：2024年年 1-7月新能源乘用車月新能源乘用車800V高壓車型銷量高壓車型銷量TOP10 資料來源：高工產業研究院，交強險，高工鋰電公眾號，天風證

39、券研究所 資料來源：高工產業研究院，交強險，高工鋰電公眾號，天風證券研究所 補能網絡持續完善，理想純電產品顯著受益。補能網絡持續完善，理想純電產品顯著受益。在 MEGA 上市時，理想超充站和超充樁數量分別為 349 座和 1510 根；而截至 2025 年 1 月 5 日，理想超充站和超充樁數量分別達 1730 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 座和 9122 根，實現了成倍數的增長。補能網絡完善程度大幅度提高。同時，理想在高速公路部署充電站超 600 座，是擁有自建高速超充站數量最多的車企，持續淡化跨城出行的里程焦慮。其中，可支

40、持 800V 超充的為理想 5C 超充樁，可實現 12min 補能 500km。目前，理想持續布局 5C 超充樁，以 2C+5C 的超充站形式持續為純電產品鋪路。表表 5：MEGA上市前后理想補能網絡對比上市前后理想補能網絡對比 2024 年年 2 月月 29 日日 2025 年年 1 月月 5日日 超充站 349 1730 超充樁 1510 9122 高速超充站-600+覆蓋省份 21 31 覆蓋城市 115 206 資料來源：理想超充公眾號、理想汽車公眾號，天風證券研究所 高功率超充站點行業領先，為純電系列鋪路。高功率超充站點行業領先，為純電系列鋪路。相較于混動車型，純電用戶的里程焦慮更加

41、顯著，因此補能效率是重中之重。對于理想而言，5C 充電樁功率達520kW，2C僅為250kW；小鵬的 S4 為 480kW，S2 為 180kW。以 360kW 為分界線，據電動汽車觀察家統計，截至2024 年 6 月，360kW 以上帶液冷的超充站數量第一位極氪，達 481 座，而作為以增程為主要產品，僅有一款純電在售的理想，數量達 317 座，居車企第二位。純電系列在上市前便可享受行業頭部的補能網絡，其推出不僅能讓“家庭定位”的用戶降低其出行成本，也緩解了消費者的補能焦慮，將重塑理想純電產品的形象，有望實現放量。圖圖 21：部分車企：部分車企360kW 以上超充站數量（單位：座）以上超充站

42、數量（單位：座）資料來源：電動汽車觀察家公眾號，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.盈利預測和估值盈利預測和估值 3.1.盈利預測盈利預測 銷量假設：25 年發布純電 SUV 車型，假設貢獻 9 萬增量，增程及 MEGA 銷量分別增長至60、1.4 萬輛，25、26 年整體銷量為 70、103 萬輛。毛利率假設：25 年新車型集中上市，考慮新車型導入，毛利率短期下降，26 年穩態生產后，毛利率逐漸回升。費用假設：預計 25、26 年有多款純電新車型將要發布，且智駕需要持續資金投入，故研發費用持續增長。25 年為配

43、合純電車型的發布，營銷成本增加；26 年銷量過百萬，觸發第二批次 CEO 股權激勵，故 SGA 費用同樣增長。整體預測：預計 24-26 年公司收入為 1476、2019、2518 億元，凈利潤為 86、149、186億元。圖圖 22：理想汽車盈利預測：理想汽車盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）452.87 1238.52 1476.34 2018.70 2518.36 增長率 67.7%173.5%19.2%36.7%24.8%凈利潤（億元）-20.32 118.09 85.70 148.99 185.78 增長率 -27.4%73.9%24.

44、7%市盈率（P/E）-99.23 17.08 23.53 13.54 10.85 市銷率（P/S）4.45 1.63 1.37 1.00 0.80 資料來源：wind，天風證券研究所，數據截至 2 月 7 日收盤 3.2.估值估值 我們選取當前智能化第一梯隊的小鵬以及產品對標較強的賽力斯作為可比公司，2024-2025年可比公司的PS均值為2.07和1.28倍，而理想對應PS分別為1.37和 1.00倍，較可比公司平均估值水平處于較低位置?？紤]到公司在智能化的領先表現以及純電新產品序列帶來新一輪成長周期，給予 2025 年 1.5X 的 ps，對應目標市值 3000 億，對應目標股價 141.

45、5 港元。表表 6：估值對比：估值對比 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）營業收入（億元）PS（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 9868.HK 小鵬 1197.88 306.76 435.55 823.06 3.90 2.75 1.46 601127.SH 賽力斯 2002.58 358.42 1437.80 1827.60 5.59 1.39 1.10 平均值 4.75 2.07 1.28 2015.HK 理想 2016.57 1238.51 1476.34 2018.70 1.63 1.37 1.00 資料來源：wind，天風證券研究所，數據截至

46、2 月 7 日收盤 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4.風險提示風險提示 1）行業競爭超預期：行業競爭超預期：行業競爭加劇，公司可能面臨競爭加劇而導致銷量不及預期的風險 2）新車上市節奏不及預期：新車上市節奏不及預期：新車上市節奏存在不確定性。3）高端市場需求不及預期：高端市場需求不及預期：受宏觀經濟、消費環境等影響，高端市場需求存在不及預期的可能性。4）估值體系差異風險：估值體系差異風險：選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后

47、的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天

48、風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券

49、及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可

50、的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣

51、出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：