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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月1010日日優于大市優于大市華康股份（華康股份（605077.SH605077.SH）功能糖醇行業領先企業，舟山新項目開啟第二成長曲線功能糖醇行業領先企業，舟山新項目開啟第二成長曲線核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工化學制品化學制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：張歆鈺證券分析師：張歆鈺010-88005379021-S0980520120002S0980524080004基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值15.60-17.71 元收盤價14.2

2、8 元總市值/流通市值4368/4276 百萬元52 周最高價/最低價26.15/11.85 元近 3 個月日均成交額47.94 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司主營公司主營功能糖醇生產銷售功能糖醇生產銷售業務業務，主營業務主營業務收入占比收入占比6969%。公司是國內領先的功能糖醇生產銷售企業，主要產品包括山梨糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等。公司的產品廣泛應用于食品、飲料、日化等行業，下游客戶包括瑪氏箭牌、億滋、不凡帝、費列羅、可口可樂、百事可樂、康師傅、農夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海內外知名食品飲料企業，產品銷往國內市場及歐洲、美洲、亞洲等全球主要國

3、家和地區。公司現已形成晶體功能性糖醇19.5 萬噸、果葡糖漿 10 萬噸，生產規模與綜合實力位居行業前列，已成為全球主要的木糖醇、晶體山梨糖醇和晶體麥芽糖醇生產企業之一。功能糖醇需求持續增長功能糖醇需求持續增長，公司產能行業領先公司產能行業領先。隨著全球糖尿病人數量的增長，公眾的健康意識和各國控糖政策的升級，甜味劑在用糖領域的滲透率持續提升。根據Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市場規模在38.3 億美元，預計2032年將達到65.3 億美元，年化復合增速達到6.52%。根據華經研究院數據，2023 年我國功能糖醇產量超170 萬噸，銷量約160萬噸，2017-2023年我

4、國功能糖醇產量年化復合增速為 8.9%，銷量年化復合增速達9.9%。公司主要產品木糖醇、晶體山梨糖醇、麥芽糖醇產能規模均處于行業領先位置，其中木糖醇與晶體山梨糖醇產能位于我國首列。舟山舟山“100100 萬噸玉米精深加工萬噸玉米精深加工”項目逐步投產項目逐步投產，公司進入第二成長曲線公司進入第二成長曲線。公司“100萬噸玉米精深加工項目”建設于舟山國際糧油產業園區內，項目以玉米為主要原材料，依托該產業園作為東部沿海重要的糧食集散中心和加工貿易基地的區位優勢，使公司在擴充現有功能性糖醇產能的同時，橫向發展擴充產品種類，縱向完善上游供應鏈布局，保障主要原材料供應。該項目于2022 年8 月啟動，項

5、目建設期為5 年，第一階段建設期 2 年，以液體糖漿類及部分晶體糖醇產品為主；第二階段建設期3 年，膳食纖維、變性淀粉等新產品線將陸續投入建設。截至2025年1 月16日，項目第一階段建設的5 萬噸/年結晶山梨糖醇產線已經正式投產，公司當前晶體山梨糖醇產能達到10 萬噸/年，位居國內產能第一。根據公司測算，如一期項目產品完全達產，將為公司貢獻51.81 億元收入。擬收購豫鑫糖醇擬收購豫鑫糖醇，鞏固木糖醇行業領先地位鞏固木糖醇行業領先地位。根據浙江華康藥業股份有限公司發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易預案，華康股份擬采取發行股份及支付現金相結合的方式支付，購買豫鑫糖醇100%股權，收購完成后，

6、將進一步鞏固上市公司在木糖醇市場上的優勢地位，國內產能占比將達到49.6%。此外，雙方在采購、生產、銷售、研發、內控管理等多方面均可充分發揮協同作用，提升市場綜合競爭力。盈利預測與估值盈利預測與估值：華康股份作為國內功能糖醇的領先企業，通過舟山新產能來橫縱向布局豐富產品結構、完善產業鏈發展；此外將以收并購方式整合木糖及木糖醇產能，持續鞏固公司行業龍頭地位，預計未來5 年將處于持續成長期。預計公司2024-2026 年營業收入分別為29.45/36.68/44.07億元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；歸母凈利潤分別為2.58/3.96/4.94億元（同比-30.7%/+53.8%

7、/24.8）；EPS分別為0.84/1.30/1.62元。通過多角度估值，預計公司合理估值15.60-17.71元，按照2025 年EPS 對應PE 為12-14 倍，相對于公司目前股價有12%-27%溢價空間。首次覆蓋，給予“優于大市”評請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告級。風險提示風險提示：產品價格波動的風險、原材料價格波動的風險、舟山新增產能投產進度低于預期的風險、舟山項目新增產能的市場消化風險、市場競爭加劇的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百

8、萬元)2,2002,7832,9453,6684,407(+/-%)38.0%26.5%5.8%24.6%20.2%歸母凈利潤(百萬元)319371258396494(+/-%)34.9%16.3%-30.7%53.8%24.8%每股收益（元）1.401.580.841.301.62EBITMargin13.1%14.3%10.8%12.7%13.1%凈資產收益率（ROE）12.0%12.0%8.0%11.5%13.3%市盈率（PE）9.98.716.410.78.5EV/EBITDA11.211.113.810.48.9市凈率（PB）1.191.051.311.221.13資料來源：Wind

9、、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄公司概況公司概況.7 7國內領先的功能性糖醇生產企業，處于第二成長曲線初期.7公司股權結構穩定，子公司充分整合發展功能糖醇上中下游.9研發投入持續增長，構筑技術壁壘和競爭優勢.11注重股東回報，推出股權激勵方案提升員工積極性.11功能糖醇需求持續增長，公司產能行業領先功能糖醇需求持續增長，公司產能行業領先.1212“低糖低脂”健康需求持續增長，功能糖醇滲透率不斷提升.12果葡糖漿為三大食糖來源之一，市場規模較大但增速有限.19公司晶體功能糖醇規模較大，客

10、戶資源優勢突出.21舟山項目將立足功能糖醇行業領先地位，持續拓展優勢產品產能.24膳食纖維及阿洛酮糖發展前景廣闊，豐富了公司產品矩陣膳食纖維及阿洛酮糖發展前景廣闊，豐富了公司產品矩陣.2525膳食纖維：七大營養素之一，有益人體健康，并可改善食品風味.25膳食纖維產業鏈完整清晰，中游產品細分度高，下游市場滲透率不斷提升.26膳食纖維將以較快速度發展，中國市場增速或將高于全球增速.27阿洛酮糖生產技術壁壘較高，下游市場需求將隨獲批逐漸擴大.29舟山基地項目穩步推進，開啟公司第二成長曲線.31擬收購豫鑫糖醇，鞏固木糖醇行業領先地位擬收購豫鑫糖醇，鞏固木糖醇行業領先地位.3232國家出臺多項政策鼓勵上

11、市公司以并購重組方式實施外延式擴張.32并購完成后，公司將成為木糖醇生產龍頭企業，充分發揮協同效益.32財務分析財務分析及同業比較及同業比較.3535晶體糖醇為公司收入及利潤主要來源.35公司利潤率與晶體糖醇利潤相關度高，利潤率居行業中等偏上.37資本結構及償債能力分析.38經營效率分析.39現金流量分析.39盈利預測盈利預測.4141假設前提.41未來 3 年業績預測.42盈利預測情景分析.43估值與投資建議估值與投資建議.4444投資建議.46風險提示風險提示.4747附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.5050請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖

12、表圖表目錄目錄圖1：華康股份近年來收入結構（萬元）.8圖2：華康股份近年來毛利潤結構（萬元）.8圖3：華康股份歷史沿革.9圖4：華康股份股權結構圖（截至 2025 年 1 月 20 日）.10圖5：華康股份技術人員規模及占比.11圖6：華康股份研發費用及研發費用率.11圖7：公司股息及股息率情況（右軸）.12圖8：公司現金分紅金額及股利支付率情況（右軸）.12圖9：我國無糖茶飲及其他無糖飲品市場規模.13圖10：國內軟飲料產量（萬噸）.13圖11：全球功能糖醇市場規模情況（億美元）.13圖12：我國功能糖醇市場規模情況（萬噸）.13圖13：2021 年我國功能糖醇市場份額情況.14圖14：山梨

13、糖醇生產路徑.15圖15：山梨糖醇凈出口情況（噸）.15圖16：山梨糖醇月度出口均價.15圖17：玉米淀粉出廠價（元/噸）.15圖18：木糖醇生產路徑.16圖19：木糖醇凈出口情況（噸）.17圖20：木糖醇月度出口均價.17圖21：麥芽糖醇生產路徑.18圖22：赤蘚糖醇產量及表觀需求量（噸）.19圖23：赤蘚糖醇市場價格（元/噸）.19圖24：三元生物赤蘚糖醇毛利率水平.19圖25：赤蘚糖醇生產路徑.19圖26：果葡糖漿生產工藝.20圖27：果葡糖漿產能產量（萬噸）.20圖28：果葡糖漿表觀需求量（萬噸）.20圖29：白砂糖價格走勢（元/噸）.21圖30：玉米淀粉價格走勢（元/噸）.21圖31

14、：果葡糖漿價格走勢（元/噸）.21圖32：晶體山梨糖醇市占率.22圖33：木糖醇市占率.22圖34：麥芽糖醇市占率.22圖35：赤蘚糖醇市占率.22圖36：公司“禾甘”系列產品.23圖37：公司海內外銷售占比（億元）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：公司客戶結構穩定.24圖39：膳食纖維產業鏈.26圖40：全球膳食纖維市場規模及增速（右軸）.27圖41：中國膳食纖維市場規模及增速（右軸）.27圖42：全球膳食纖維產量及增速（右軸）.27圖43：中國膳食纖維產量及增速（右軸）.27圖44：2023 年全球膳食纖維產能分布.28圖45：全球聚葡萄糖

15、及抗性糊精產量情況.28圖46：阿洛酮糖合成路徑.30圖47：阿洛酮糖市場規模（億美元）.31圖48：2017-2030 年下游應用領域需求量.31圖49：豫鑫糖醇發展歷程.33圖50：豫鑫糖醇營收、利潤情況（百萬元）.34圖51：豫鑫糖醇資產、負債、所有者權益情況（百萬元）.34圖52：豫鑫糖醇當前股權結構（截止至 2024 年 11 月 1 日）.34圖53：華康股份近年來營收及增長情況（億元）.35圖54：華康股份近年來歸母凈利潤及增長情況.35圖55：華康股份近年來收入結構（萬元）.35圖56：華康股份近年來毛利潤結構（萬元）.35圖57：木糖醇月度出口均價（美元/千克）.36圖58：

16、山梨糖醇月度出口均價（美元/千克）.36圖59：華康股份近年來晶體糖醇單噸售價及成本（萬元/噸）.36圖60：華康股份近年來液體糖、醇單噸售價及成本（萬元/噸）.36圖61：華康股份近年來產品產量情況（萬噸）.36圖62：公司近年來利潤率情況.37圖63：公司近年來分板塊毛利率情況.37圖64：可比公司毛利率.37圖65：可比公司凈利率.37圖66：可比公司 ROE.38圖67：可比公司期間費用率.38圖68：可比公司研發費用率.38圖69：可比公司管理費用率.38圖70：可比公司負債情況（%）.38圖71：可比公司流動比率情況.38圖72：可比公司近年來總資產周轉率情況.39圖73：可比公司

17、近年來存貨周轉率情況.39圖74：可比公司近年來應收賬款周轉率情況.39圖75：公司近年來現金流情況.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表1：公司主要產品介紹.7表2：公司高管情況.10表3：公司主要發明專利.11表4：公司股權激勵目標.12表5：液體山梨糖醇產能占比較高.14表6：舟山 100 萬噸玉米精深加工收入測算.24表7：膳食纖維分類及主要功能.25表8：膳食纖維生理作用及功能特性.26表9：我國聚葡萄糖及抗性糊精產能情況.29表10：阿洛酮糖的主要功能.29表11：公司擬投建膳食纖維及阿洛酮糖產能.31表12：近年來多項支持性政策出臺，鼓勵上

18、市公司通過并購重組等方式實現行業整合和產業升級.32表13：木糖醇產能梳理.33表14：華康股份營收拆分（萬元）.42表15：未來 3 年盈利預測表.42表16：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.43表17：公司盈利預測假設條件（%）.44表18：資本成本假設.44表19：華康股份 FCFF 估值表.44表20：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.45表21：同類公司估值比較.46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司概況公司概況國內領先的功能性糖醇生產企業，處于第二成長曲線初期國內領先的功能性糖醇生產企業，處于第二成長曲線初期公司創立于 1962

19、 年，前身為浙江華康藥業有限公司。當前公司主營業務包括多種功能性糖醇、果葡糖漿以及健康食品配方的研發、生產、銷售；主要產品為木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產品。公司的產品廣泛應用于食品、飲料、日化等下游行業，下游客戶包括瑪氏箭牌、億滋、不凡帝、費列羅、可口可樂、百事可樂、康師傅、農夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海內外知名食品飲料企業，產品銷往國內市場及歐洲、美洲、亞洲等全球主要國家和地區。公司現已形成晶體功能性糖醇 19.5 萬噸、果葡糖漿 10 萬噸，生產規模與綜合實力位居行業前列，已成為全球主要的木糖醇、晶體山梨糖醇和晶體麥芽糖醇生產企業之一。表1：公司主要

20、產品介紹產品名稱產品名稱產品圖示產品圖示主要特征主要特征現有產能現有產能（噸噸）建設產能建設產能（噸噸）木糖醇木糖醇木糖醇是功能性糖醇中最主要的一個品種，是一種低熱值型的甜味劑。外觀為白色結晶顆?；蚪Y晶性粉末，甜度相當于蔗糖，極易溶于水。公司主要晶體木糖醇。35000-山梨糖醇山梨糖醇山梨糖醇是功能性糖醇市場規模最大的一個品種，易溶于水，微溶于乙醇和乙酸，有清涼的甜味，甜度為蔗糖的 50%70%。山梨糖醇有液體和晶體兩種形態，公司主要生產晶體山梨糖醇100000-麥芽糖醇麥芽糖醇麥芽糖醇是功能性糖醇中主要的一個品種，為白色結晶性粉末或無色透明的中性粘稠液體，易溶于水，難溶于甲醇、乙醇，甜度為蔗

21、糖的 85%95%，熱值僅為蔗糖的 5%。公司主要生產晶體麥芽糖醇。3000030000赤蘚糖醇赤蘚糖醇赤蘚糖醇是一種新型多元醇食品甜味劑，外觀為白色細小結晶或粉末，具有爽口的甜味，甜度相當于蔗糖的 70%-80%，在口中溶解時有溫和的涼爽感。公司主要生產晶體赤蘚糖醇。30000-果葡糖漿果葡糖漿果葡糖漿是淀粉糖類中一個重要的品種，為無色粘稠狀液體，主要成分是果糖和葡萄糖，甜度接近于同濃度的蔗糖，是一種各項應用特性與蔗糖非常相近的甜味劑，市場上按照果糖含量占比有 F42 型和 F55 型兩種規格。公司主要生產 F55 型果葡糖漿。100000100000資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整

22、理當前公司營收利潤主要由晶體糖醇貢獻。當前公司營收利潤主要由晶體糖醇貢獻。根據公司公告，2021-2023 年公司晶體糖醇的營收占比分別為 71%/76%/69%，毛利潤占比分別為 90%/88%/82%。果葡糖漿在公司收入端有所貢獻，但果葡糖漿的單位毛利率水平有限，毛利潤貢獻較少。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖1：華康股份近年來收入結構（萬元）圖2：華康股份近年來毛利潤結構（萬元）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理公司發展歷程可概括為初創期、成長期、成熟期、第二成長曲線期。1962-20011962-

23、2001 年年，初創期初創期：華康股份成立于 1962 年，前身為衢州開化縣國營栲膠廠，后作為國家首批木糖醇生產制造的三個試點之一，1983 年取得醫藥級木糖醇生產許可，并建設投產了國內第一條木糖醇生產線；1987 年公司口服醫藥級木糖醇產能擴建至 700 噸/年，實現了藥用木糖醇國產化；1989 年，工廠更名為“浙江省開化華康藥廠”；2001 年開化縣華康藥業有限公司正式成立，公司保留了“華康藥業”商號以維護其市場認可度。2001-20182001-2018 年年，成長期成長期：2001 年公司設立后，相繼于 2003、2004 年成立全資子公司焦作華康、華康貿易，分別負責木糖、木糖母液的生

24、產等生產性業務以及銷售、進出口等貿易業務，為公司的生產、銷售各環節穩步發展打好基礎；2007 年，公司完成股份制改造，成立浙江華康藥業股份有限公司；2008 年，公司不斷豐富產品布局，結晶麥芽糖醇項目建成投產；2009 年，公司在荷蘭成立 ZHEJIANG HUAKANGPHARMA B.V.，為歐洲客戶提供服務，同年開發被國家衛生部批準為新資源食品的新產品 L-阿拉伯糖；2011 年，果葡糖漿項目竣工投產，2012 年完成產能提升技改項目；2014 年，投建晶體山梨糖醇糖醇項目，并于 2015 年投產；2017 年四川雅華木糖項目投產；2018 年公司 2 萬噸精制木糖項目投產。至此，公司產

25、品矩陣不斷完善，形成了以木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇、果葡糖漿為主營產品的經營格局。2018-20242018-2024 年年，成熟期成熟期：2020 年公司華康杭州研究院入駐；2021 年 2 月，公司在上交所主板掛牌上市，并于同年 11 月收購高密同利制糖，進一步整合產業鏈相關資源，同年公司山梨糖醇二期項目投產；2022 年，全資子公司舟山華康成立，主營玉米精深加工業務，100 萬噸玉米精深加工項目開工動土，同年公司年產 3 萬噸結晶赤蘚糖醇生產線試車成功，2 萬噸結晶麥芽糖醇節能擴產技改項目投入生產；2023 年，公司向不特定對象發行 13.03 億元可轉債，用于投建舟山 100 萬噸玉米

26、精深加工項目，同年焦作華康年產 3 萬噸木糖項目投產。在本階段，公司早期主營產品產線快速爬坡，公司根據市場需求對山梨糖醇、木糖進行了改擴建，并在功能糖醇矩陣中新增布局了赤蘚糖醇產能，公司在功能糖醇板塊市占率不斷提升。20242024 年至今年至今，開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線：2024 年以來，華康股份營收與凈利潤面臨短期承壓，根據公司公告，公司營業收入變動主要與原材料價格回落導致產品單價調請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9整有關；利潤變動主要為股權激勵攤銷費用以及舟山華康項目建設期費用增加。舟山玉米精深加工項目使用玉米作為生產原料，生產山梨糖醇、果葡糖

27、漿、麥芽糖漿、葡萄糖漿、麥芽糖醇、甘露糖醇、聚葡萄糖、抗性糊精、食品級變性淀粉、阿洛酮糖等健康食品配料產品。從公司長遠戰略角度，舟山項目一方面可以使公司縱向完善上游供應鏈布局，保障主要原材料供應，同時優化成本，另外一方面在擴充現有功能性糖醇及淀粉糖產品產能的同時，進一步豐富公司產品結構，鞏固領先的市場地位。隨著舟山玉米精深加工項目投產，公司進入第二成長曲線。圖3：華康股份歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構穩定，子公司充分整合發展功能糖醇上中下游公司股權結構穩定，子公司充分整合發展功能糖醇上中下游公司為民營企業，股東以自然人為主。公司的控股股東為董事長、總經

28、理陳德水先生，直接持有公司 15.43%的股權。實際控制人為陳德水、程新平、徐小榮、余建明，四人組成的經營團隊合計持股比例達 30.31%，股權集中度較高，股權結構清晰穩定。公司核心團隊均在公司體系工作三十余年，具備豐富的一線經營管理經驗。董事長陳德水先生自 1991 年進入開化華康，歷任技術員、糖醇分廠廠長等，目前擔任公司董事長、總經理；副董事長余建明先生 1993 年進入開化華康，曾任財務科長、廠長助理等，目前擔任公司副董事長、財務負責人；董事程新平先生 1989 年進入開化華康，歷任技術員、副廠長，目前擔任公司董事、常務副總經理；董事徐小榮先生 1991 年進入開化華康，曾任技術員、質檢

29、科長等職務，目前擔任公司董事。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖4：華康股份股權結構圖（截至 2025 年 1 月 20 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表2：公司高管情況公司高管公司高管職務職務履歷履歷出身出身陳德水陳德水董事長、總經理1969 年生，工商管理碩士，正高級工程師。1991 年 8 月從浙江工學院畢業分配到華康藥廠，先后擔任技術員、車間主任、分廠廠長、副廠長、廠長；2001 年2007 年任華康有限董事長；2007 年至今任華康股份董事長、總經理，同時擔任焦作華康董事，華康貿易董事長，歐洲華康董事，唐山華悅董事長、總經理，雅

30、華生物董事、副董事長，兼任開化金悅執行董事。技術余建明余建明副董事長、財務負責人1963 年生，大專學歷，1982 年1992 年任開化化肥廠合成氨車間操作工、財務科會計。1993 年2001年任開化華康藥廠財務科長、廠長助理；2001 年2007 年任華康有限董事、財務負責人；2007 年2008年任華康股份董事、財務負責人；2009 年至今任華康股份副董事長、財務負責人。同時擔任焦作華康董事、華康貿易董事、唐山華悅董事、雅華生物董事；兼任開化金悅監事。財務程新程新平平董事、常務副總經理1967 年生，工商管理碩士，高級工程師。1989 年2001 年歷任開化華康藥廠技術員、車間主任、合資公

31、司副總經理、技改科科長、副廠長；2001 年2007 年任華康有限董事、副總經理；2007 年2011 年任華康股份董事、副總經理。2012 年至今，擔任公司董事、常務副總經理。同時擔任華康貿易董事、總經理、唐山華悅董事。技術杜勇銳杜勇銳董事、海外市場總監1950 年生，工商管理碩士，曾任美國 BURROUGUS 電腦公司銷售經理、蘋果電腦公司中國區域總經理、美的產業有限公司總經理、萬達資訊科技控股有限公司 CEO 等。2008 年至今，擔任華康股份海外市場總監、董事。同時擔任雅華生物董事，兼任美的產業有限公司董事、美的科技有限公司董事。銷售徐小榮徐小榮董事1967 年生，本科學歷，高級工程師

32、。1991 年2001 年歷任華康藥廠技術員、車間科長、廠長助理、副廠長；2001 年2007 年歷任華康有限董事、總經理、副總經理；2007 年至今任華康股份董事。同時擔任華康貿易董事，雅華生物董事、總經理。技術鄭曉陽鄭曉陽董事、副總經理1975 年生，本科學歷。歷任公司技術員，生產部經理，項目部經理；焦作市華康糖醇科技有限公司總經理助理，總經理，現任華康股份董事、副總經理，焦作市華康糖醇科技有限公司董事長兼總經理。技術吳志平吳志平董事會秘書1982 年生，研究生學歷，經濟學碩士，保薦代表人，注冊會計師，注冊稅務師，中級會計師職稱。2019年 12 月加入華康股份，歷任公司董事長助理，投資發

33、展部部長，董事辦主任。資料來源：wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理公司持續完善全產業鏈布局公司持續完善全產業鏈布局，加速推動上加速推動上、中中、下游資源整合下游資源整合。上游方面，全資子公司焦作華康和高密同利制糖、聯營企業四川雅華和宜賓雅華生產經營木糖及木糖母液等產品，不斷提升原材料的保障和供應能力。中游方面，2022 年公司設立了全資子公司舟山華康，建設年產 100 萬噸玉米精深加工健康食品配料項目，持續擴充功能性糖醇及淀粉糖產品產能，豐富產品結構。下游方面，公司于 2000年開始培育自主品牌“禾甘”，主營木糖醇、0 卡糖、阿拉伯糖等代糖消費品，直面終端消費客戶，現已形成覆蓋全國各地

34、區的銷售網絡，成為國內領先的甜味劑品牌；同時，于 2004 年設立全資子公司華康貿易，主營銷售及進出口業務，目請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11前亦負責開拓國內電商市場。研發投入研發投入持續增長，構筑技術壁壘和競爭優勢持續增長，構筑技術壁壘和競爭優勢公司技術積淀深厚，員工素質和研發費用穩步增長，具備持續競爭力。截至 2023年末，公司共有 246 名技術人員，占總員工比例為 15.49%；學歷為高等教育及以上的員工數量為 562 名，占總員工比例為 35.39%。研發費用穩步提升，2023 年全年研發費用達 1.24 億元，同比增長 24.63%；近五年研

35、發費用率維持在 3.5%至 5.3%區間，體現出公司對研發活動的高度重視和持續投入。圖5：華康股份技術人員規模及占比圖6：華康股份研發費用及研發費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司自主創新能力突出，獲得多項專利授權和技術認證獎項。截至 2024 年 10 月16 日，華康股份及其子公司共擁有 570 項專利技術，其中包含 78 項授權發明和282 項發明申請。公司先后承擔國家火炬計劃、浙江省專利戰略推進項目、衢州市指導性科技項目計劃等多項國家、省、市級科研項目或重大課題，并與浙江大學、浙江工業大學、浙江工商大學、浙江科技學院等知名高校建

36、立緊密的產學研戰略合作關系和長期的人才培養計劃，取得了豐富的研發成果，研發成果轉化獲得中國專利優秀獎、中國輕工業聯合會科學技術進步獎一等獎、浙江省專利優秀獎等多項獎勵。表3：公司主要發明專利授權時間授權時間專利號專利號專利名稱專利名稱20122012CN102816875B集成反應分離制備果葡糖漿的區域選擇性控制方法及裝置20162016CN104177229B一種制備固體低聚糖醇和固體山梨糖醇的工藝20202020CN109503676B一種從木糖母液中制備木糖醇和混合糖漿的方法20212021CN109541111B一種快速有效測定山梨糖醇液中總糖含量的方法20222022CN110564

37、898B一種制備木糖的電滲析及層析聯合工藝20222022CN111254231B一種從木糖母液中提取晶體木糖的方法20232023CN114213215B一種利用木糖母液聯產木糖醇和焦糖色素的系統和方法資料來源：公司公告，國家知識產權局，國信證券經濟研究所整理注重股東回報，推出股權激勵方案提升員工積極性注重股東回報，推出股權激勵方案提升員工積極性公司自上市以來實行了穩定的分紅方案，2021-2023 年每股現金分紅分別為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告120.6/0.6/0.7 元，按照該年度最后一個交易日收盤價計算股息率分別為2.81%/2.71%/4.

38、34%，股利支付率達 41.36%/42.93%/44.21%。公司穩定的股利支付率以及較高的股息率體現了公司對股東回報的重視。圖7：公司股息及股息率情況（右軸）圖8：公司現金分紅金額及股利支付率情況（右軸）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2023 年 9 月 27 日，公司發布2023 年限制性股票激勵計劃（草案），激勵計劃擬首次授予的激勵對象共計 117 人，包括公司公告本激勵計劃時在公司（含分、子公司及委派至重要參股公司，下同）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及其他核心人員。根據草案，該激勵計劃首次授予的限制性股票的解除限售考核年

39、度為 2023-2025 年三個會計年度，2023 年/2024 年/2025 年每個會計年度考核收入目標分別為 26.4/31.7/41.2 億元，若當年未能達到業績觸發值，則當年公司層面解除限售比例為 0。且針對激勵員工本人，公司將根據激勵對象個人層面績效考核合格與否確定其實際解除限售額度，如考核不合格則不予解除。表4：公司股權激勵目標解除限售期解除限售期考核年度考核年度經營業績觸發值（經營業績觸發值（AmAm）經營業績目標值（經營業績目標值（AnAn）首次授予部分第一個解除首次授予部分第一個解除 限售期限售期2023 年25.7 億元26.4 億元首次授予部分第二個解除首次授予部分第二個

40、解除 限售期限售期2024 年30.1 億元31.7 億元首次授予部分第三個解除首次授予部分第三個解除 限售期限售期2025 年37.8 億元41.2 億元資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理功能糖醇需求持續增長，公司產能行業領先功能糖醇需求持續增長，公司產能行業領先“低糖低脂低糖低脂”健康需求持續增長，功能糖醇滲透率不斷提升健康需求持續增長，功能糖醇滲透率不斷提升糖對于人體機能的維持具有重要作用，它不僅是人體主要的能量來源之一，還與健康和情感等因素密切相關。人類天生嗜甜，甜食需求根植于生物本能，具有一定剛性。然而，隨著經濟的發展和生活水平的提升，近年來，由于糖分攝入過量，中國居民的糖尿

41、病、肥胖、超重等健康問題日益突出。根據世界衛生組織的統計數據，2022 年全球成年人口超重率達 43%；第五次國民體質監測公報數據顯示，2020 年我國成年人超重率、肥胖率分別為 35.0%和 14.6%，較 2014 年分別增長了 2.3 和 4.1pct；根據國際糖尿病聯合會（IDF）數據，我國成年人糖尿病患病率從 1980 年的 0.7%提升至 2018 年的 12.4%。目前，我國擁有世界上最多的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13糖尿病患者，超過全球糖尿病患者總數的四分之一。因此，推動無糖、減糖化消費，成為食品飲料行業未來發展的重要趨向。功能糖醇是

42、一類多元醇，屬于天然甜味劑，自然界中水果、蔬菜、菌菇等作物中均有發現。因功能糖醇具有與蔗糖類似的理化性質，但其熱值較低，對酸、熱有較高的穩定性，且多數情況下不致齲齒，對血糖影響較小，被視為優秀的代糖甜味劑。近年來隨著“低糖低脂”概念被消費者廣泛接受，功能糖醇在飲品、烘焙食品、休閑食品等多領域滲透率快速提升。功能糖醇產品有十幾種，主流產品包括木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、甘露糖醇、赤蘚糖醇等。甜味劑替代趨勢甜味劑替代趨勢具備具備必然性：必然性：隨著全球糖尿病人數量的增長，公眾的健康意識和各國控糖政策的升級，甜味劑在用糖領域的滲透率持續提升。在中國市場中，甜味劑在飲品用量最多，根據華經研究院數據，2

43、022 年我國無糖飲料市場規模達199.6 億元，2015-2022 年化復合增速超過 36%，隨著無糖飲品快速發展，甜味劑產銷量持續增長。此外，除飲品領域，甜味劑也在烘焙食品、休閑食品、冷飲等領域持續拓展，未來需求量將仍具備增長空間。根據 Straits research，2023 年全球功能糖醇市場規模在 38.3 億美元，預計 2032年將達到 65.3 億美元，年化復合增速達到 6.52%。根據華經研究院數據，2023年我國功能糖醇產量超 170 萬噸，銷量約 160 萬噸，2017-2023 年我國功能糖醇產量年化復合增速為 8.9%，銷量年化復合增速達 9.9%。產品占比方面，根據

44、華經研究院，2021 年山梨糖醇為市占率最高的品種，其中液體山梨糖醇占 73.58%，晶體山梨糖醇占 9.73%；其余主要產品為麥芽糖醇，占比 11.63%，木糖醇，占比 3.47%。圖9：我國無糖茶飲及其他無糖飲品市場規模圖10：國內軟飲料產量（萬噸）資料來源：華經研究院，億歐咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖11：全球功能糖醇市場規模情況（億美元）圖12：我國功能糖醇市場規模情況（萬噸）資料來源：Straits research，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

45、券研究報告14圖13：2021 年我國功能糖醇市場份額情況資料來源：華經研究院，國信證券經濟研究所整理山梨糖醇：廣泛應用于食品、醫藥、日化領域，粉體需求持續增長山梨糖醇：廣泛應用于食品、醫藥、日化領域，粉體需求持續增長山梨糖醇，又稱山梨醇，分子式為 C6H14O6，結晶山梨糖醇外觀為白色粉末或晶狀粉末、片狀或顆粒，無臭，有清涼的甜味，甜度為蔗糖的 0.5-0.7 倍，易溶于水。山梨糖醇能量系數較低，約為蔗糖的一半；此外，山梨糖醇具有極低的升糖指數、非致齲齒性，耐酸、耐熱性能好，具有很強的吸濕性，因此被廣泛應用于食品、醫藥、日化領域。按照山梨糖醇的物理狀態可以分為液體山梨糖醇和結晶山梨糖醇。山梨

46、糖醇早期多以液體形態在下游領域應用，在食品領域中，由于其良好的保濕性，能防止食品干裂，延長保質期，如在面包制作中可保持面包松軟；在日化領域中，液體山梨糖醇是牙膏、化妝品的常用原料，能起到保濕、滋潤作用，如在牙膏中可防止膏體干燥變硬；在制藥行業，它可作為藥物溶劑、分散劑，幫助藥物更好地溶解和分散，提高藥物穩定性，還能作為生產維生素 C 的原料。因此，當前山梨糖醇主要產能集中在液體山梨糖醇上。隨著山梨糖醇的應用不斷拓展，晶體山梨糖醇由于其結構緊密，可壓縮性強，吸濕性低，防潮性好，逐漸被應用于壓片糖果、填充劑、改善片劑的成型性等多重領域，晶體山梨糖醇產能持續提升。表5：液體山梨糖醇產能占比較高生產企

47、業生產企業山梨糖醇總產能（萬噸）山梨糖醇總產能（萬噸）其中其中結晶山梨糖醇產能（萬噸）結晶山梨糖醇產能（萬噸）山東天力山東天力602羅蓋特羅蓋特196.5肇慶煥發肇慶煥發153秦皇島驪驊秦皇島驪驊7華康股份華康股份1010山東魯維山東魯維5魯洲生物魯洲生物4資料來源：各公司公告、各公司官網、國信證券經濟研究所整理山梨糖醇生產以淀粉為原料，在經過調漿、液化、催化加氫、提純、結晶后能得到結晶山梨糖醇。由于晶體山梨糖醇相比液體山梨糖醇增加了濃縮、結晶、分離等多道工序，生產過程中，對溫度、濃度、攪拌速度等參數控制要求嚴格，因此生產壁壘更高，相應售價更高。國內主要的結晶山梨糖醇生產企業包括華康股份、山東

48、天力、肇慶煥發等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖14：山梨糖醇生產路徑資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理我國為山梨糖醇凈出口國，且出口量持續提升，2018-2024 年我國山梨糖醇凈出口量逐漸由 8 萬噸上升至 22 萬噸。山梨糖醇出口以液體產品為主，因此我國山梨糖醇出口均價可近似為液體山梨糖醇價格。對比山梨糖醇月度出口均價與玉米淀粉價格走勢可以發現，山梨糖醇價格波動與玉米淀粉價格波動存在一定相關度，產品價格一定程度上由成本端支撐。圖15：山梨糖醇凈出口情況（噸）圖16：山梨糖醇月度出口均價資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：

49、wind，國信證券經濟研究所整理圖17：玉米淀粉出廠價（元/噸）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16木糖醇：歷史悠久，行業集中度高，廣泛應用于口腔健康領域木糖醇：歷史悠久，行業集中度高，廣泛應用于口腔健康領域木糖醇生產工藝成熟，工業化起步于上世紀 50 年代，蘇聯最早在中亞西亞費爾干建成了世界上第一個木糖醇車間，該車間以棉籽殼為原料，先經水解獲得木糖，再經加壓氫化得到木糖醇；1970 年，芬蘭圖爾庫大學教授考科馬基寧開始了關于木糖醇對牙菌斑影響的研究，1975 年，馬基寧教授關于木糖醇與齒科健康的臨床結論發表，表明木

50、糖醇能夠增加唾液分泌，預防齲齒，第一批商業木糖醇口香糖在芬蘭和美國推出；1983 年，華康股份取得醫藥級木糖醇生產許可，并建設投產國內第一條木糖醇生產線；21 世紀以來，隨著以中國為代表的亞太地區木糖醇工業的迅速發展，打破了發達國家的壟斷局面，亞太地區逐步取代歐洲成為全球最大的木糖醇產地。木糖醇的分子式為 C5H12O5，是一種白色結晶或結晶性粉末，味甜，甜度與蔗糖相當，熱量約為蔗糖的一半。木糖醇入口時有清涼感，具有抗齲齒特性，可改善牙齒健康，促進雙歧桿菌增殖，被廣泛應用于口香糖、糕點、飲品中。此外，在日化領域，也常用于生產牙膏、漱口水等口腔護理產品，以抑制口腔細菌生長，預防齲齒。木糖醇的生產

51、主要以玉米芯、甘蔗渣等富含木聚糖的農林廢棄物為原料，經過預處理、去除雜質、水解反應后得到木糖；接著采用催化加氫的方法，將木糖還原為木糖醇；最后經過純化、濃縮、結晶等步驟，得到高純度的木糖醇產品。目前國內木糖醇產能相對集中，華康股份、豫鑫糖醇為國內第一、第二大木糖醇生產企業，國內市占率合計達 49.6%。圖18：木糖醇生產路徑資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理我國為木糖醇凈出口國，2020 年來，我國木糖醇的凈出口量逐漸由 4 萬噸上升至6 萬噸。木糖醇的價格受原材料木糖影響較大，此外終端原材料玉米芯、甘蔗渣價格波動也存在一定影響，存在相對明顯的周期波動，產品價格區間位于1.75-2.9

52、4 萬元/噸之間，當前木糖醇價格處于區間偏底部位置。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖19：木糖醇凈出口情況（噸）圖20：木糖醇月度出口均價資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理麥芽糖醇：常見的功能糖醇品類，廣泛應用于糖果、巧克力等產品麥芽糖醇：常見的功能糖醇品類，廣泛應用于糖果、巧克力等產品麥芽糖醇由麥芽糖經氫化還原制成，分子式為 C12H24O11，為無色透明粘稠液體或白色結晶粉末，具有甜度高、熱量低、安全性好等特點，甜度約為蔗糖的 80%-90%，熱量為蔗糖的一半左右。按照產品形態，麥芽糖醇可分為液體麥

53、芽糖醇和固體麥芽糖醇。液體麥芽糖醇為無色透明粘稠液體，具有良好的流動性，且具有良好的吸濕、放濕平穩性，在食品加工中使用方便；固體麥芽糖醇為白色結晶粉末，便于儲存和運輸。由于麥芽糖醇具有非致齲齒性、不易引起血糖波動、促進鈣吸收等特性，因此被廣泛應用于食品、日化、藥品領域。在食品領域，麥芽糖醇可作為甜味劑、保濕劑、品質改良劑等，用于糖果、巧克力、口香糖、糕點、飲料等的生產，能改善食品的口感和風味，延長保質期；在日化領域，可用于生產牙膏、漱口水等口腔護理產品，能抑制口腔細菌生長，預防齲齒，也可用于護膚品中，起到保濕、滋潤的作用；在醫藥領域，可作為藥物載體、賦形劑等，用于制造片劑、膠囊、糖漿等藥品，還

54、可用于生產治療糖尿病的藥物。麥芽糖醇的生產企業主要包括山東綠健、華康股份、羅蓋特等企業。麥芽糖醇的生產主要以淀粉為原料，首先將淀粉水解生成麥芽糖；在催化劑的作用下，對麥芽糖進行加氫還原反應，得到麥芽糖醇溶液；后通過離子交換、濃縮、結晶等步驟，對麥芽糖醇溶液進行精制，得到高純度的麥芽糖醇產品。近年來，隨著技術的不斷進步，一些新的生產工藝也在不斷涌現，如酶法生產麥芽糖醇等，以提高生產效率和產品質量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖21：麥芽糖醇生產路徑資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理赤蘚糖醇：成熟功能糖醇，產能相對過剩，處于行業重整階段赤蘚糖醇：

55、成熟功能糖醇，產能相對過剩，處于行業重整階段赤蘚糖醇的分子式為 C4H10O4，是一種白色結晶性粉末，具有甜度低、熱量低、穩定性高、吸濕性低、入口有清涼感等特點。赤蘚糖醇的甜度約為蔗糖的 60%-70%，但熱量幾乎為零，在人體內幾乎不參與代謝，不引起血糖變化，也不產生齲齒，是一種健康的甜味劑。2019 年，伴隨元氣森林爆火，在多個電商大促中取得銷售冠軍，“0 卡糖”概念逐步被消費者認知并推崇，元氣森林氣泡水中主要的甜味劑品種赤蘚糖醇需求快速提升。受需求提振的影響，2019-2021 年赤蘚糖醇毛利率水平小幅提升，赤蘚糖醇生產廠家快速擴大產能并陸續投入市場，赤蘚糖醇供需逐漸倒掛。根據Mystee

56、l 的數據統計，2022 年全球赤蘚糖醇的總需求量為 17.3 萬噸，而根據百川盈孚的生產端數據，2022 年中國赤蘚糖醇產量已經達到 28 萬噸/年，遠超全球市場的實際需求。赤蘚糖醇過剩產能導致市場競爭加劇、價格下跌以及行業整合的加速，進而影響行業的盈利能力和企業的生存狀況，根據三元生物公告，隨著赤蘚糖醇價格下滑，公司赤蘚糖醇的毛利率水平快速下滑，2023 年公司赤蘚糖醇毛利率僅為-1.1%。2023 年全年激烈的價格戰顯著影響了生產企業的積極性，許多企業不得不減產或轉產其他產品，一些新進入者也開始陸續退出，2024 年我國赤蘚糖醇的產量持續下滑，競爭情形逐步緩和，赤蘚糖醇價格逐步上升至 1

57、1500 元/噸，三元生物赤蘚糖醇毛利率水平也回升至 9%。未來隨著過剩產能的逐步出清，赤蘚糖醇市場有望逐步恢復相對穩定的供需格局，產品價格也將趨于合理。赤蘚糖醇的生產企業主要包括三元生物、保齡寶、華康股份等企業，當前全國產能在 47 萬噸左右。赤蘚糖醇一般以葡萄糖為原料，采用微生物發酵法生產：首先將玉米淀粉糖化后接入酵母菌發酵；發酵結束后，對發酵液進行過濾、離子交換、濃縮、結晶等后處理步驟，即可得到高純度的赤蘚糖醇產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖22：赤蘚糖醇產量及表觀需求量（噸）圖23：赤蘚糖醇市場價格（元/噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經

58、濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖24：三元生物赤蘚糖醇毛利率水平圖25：赤蘚糖醇生產路徑資料來源：三元生物公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理果葡糖漿為三大食糖來源之一，市場規模較大但增速有限果葡糖漿為三大食糖來源之一，市場規模較大但增速有限目前，國內的食糖來源主要包括甘蔗糖、甜菜糖以及淀粉糖三類，淀粉糖中果葡糖漿憑借其甜度與蔗糖相當且生產工藝成熟，是蔗糖的理想替代品。果葡糖漿外觀呈透明的黏稠液體，常溫下流動性好，是一種重要的甜味劑，因其主要由果糖和葡萄糖組成，故被稱為“果葡糖漿”。玉米淀粉經過調漿、液化、糖化、異構化、提純、濃縮等

59、步驟最終可以得到果葡糖漿產品。下游應用方面，由于其具有滲透壓高的特點，可用于蜜餞、果脯生產時可以縮短糖漬時間。此外，果葡糖漿還具有抑制微生物生長的特點，可以用于食品保藏，具有防腐保鮮的作用。果葡糖漿在食品領域的應用范圍不斷拓展，越來越廣泛地應用在飲料、食品、糖果等行業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖26：果葡糖漿生產工藝資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理果葡糖漿在海外發展較早，美國早在上世紀 60 年代就開始將果葡糖漿作為蔗糖的替代品應用于食品工業中。隨后果葡糖漿在美國等發達國家迅速發展，與甘蔗糖、甜菜糖并列三大糖源。隨著多年發展，全球果葡糖

60、漿需求與居民生活質量高度相關且保持相對穩定，根據 Intrado GlobeNewswire 數據，全球果葡糖漿行業 2020年產值為 88.73 億美元，預計 2020-2026 年復合增長率將為 1.62%，2026 年產值將達到 93.12 億美元。我國果葡糖漿行業于上世紀 70 年代起步。在發展初期，生產工藝落后，果葡糖漿很容易析出晶體，運輸不便且保存周期不長，導致產品成本較高，限制了果葡糖漿的發展。本世紀初，在我國食品、飲料行業快速發展的帶動下，隨著技術水平的提高，我國果葡糖漿行業迎來了新一輪的發展熱潮。2010 年以來，隨著可口可樂、百事可樂、蒙牛、伊利、農夫山泉等知名食品飲料企業

61、將果葡糖漿大量應用在食品和飲料生產中，果葡糖漿的市場需求量進一步增加。根據卓創資訊，我國果葡糖漿產能從 2020 年的 778 萬噸增長至 2024 年的 858 萬噸，產量從 365 萬噸增長至 434 萬噸，表觀需求量也呈持續穩定增長態勢。圖27：果葡糖漿產能產量（萬噸）圖28：果葡糖漿表觀需求量（萬噸）資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理果葡糖漿產能充足，國內外市場相對飽和，其價格與原材料淀粉價格具有較高的相關度。2020-2021 年，玉米淀粉價格持續上漲，果葡糖漿價格跟漲；2021 年至今，玉米淀粉價格小幅下降，原材料成本的下降使得果葡

62、糖漿價格下滑，果葡糖漿生產環節毛利潤有限。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21此外，果葡糖漿與蔗糖的替代作用明顯，兩者的價格高低將影響對下游企業選擇使用哪種產品作為糖源。蔗糖價格及供給情況會直接影響到果葡糖漿的市場供求狀況及價格。在中國糖價高時，果葡糖漿消費量呈現明顯的增長趨勢，在中國糖價位于低點時，果葡糖漿的消費將受到一定抑制。2023 年蔗糖價格漲幅較大，最高價格接近 7600 元/噸，成為了果葡糖漿逐漸替代蔗糖的重要推動力。此外，由于使用果葡糖漿代替蔗糖還能免除化糖、過濾等工序的成本，使得果葡糖漿的成本優勢進一步加大。圖29：白砂糖價格走勢（元/噸）圖

63、30：玉米淀粉價格走勢（元/噸）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖31：果葡糖漿價格走勢（元/噸）資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理公司晶體功能糖醇規模較大，客戶資源優勢突出公司晶體功能糖醇規模較大，客戶資源優勢突出市場規模方面市場規模方面，公司目前擁有晶體木糖醇 3.5 萬噸，晶體山梨糖醇 10 萬噸（新增舟山項目 5 萬噸產能），晶體麥芽糖醇 3 萬噸，晶體赤蘚糖醇 3 萬噸產能，覆蓋了行業主流功能糖醇品類。市占率方面，公司在晶體山梨糖醇、木糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇市占率均處于行業領先地位。隨著公司舟山“100 萬噸玉米精加工”項

64、目的落地，公司市占率將持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖32：晶體山梨糖醇市占率圖33：木糖醇市占率資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理圖34：麥芽糖醇市占率圖35：赤蘚糖醇市占率資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理產品布局及產業鏈方面產品布局及產業鏈方面，經過多年發展經過多年發展，公司已圍繞木糖醇公司已圍繞木糖醇、山梨糖醇山梨糖醇、麥芽糖麥芽糖醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等主要產品構建了相對完整的產業鏈。醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等主要產品構建了相對完

65、整的產業鏈。在產業鏈上游，公司通過全資子公司焦作華康、高密同利以及聯營企業雅華生物布局了木糖生產，保障了木糖醇的原料穩定供應，從源頭上確保了產品質量，并有效化解了木糖價格上漲帶來的成本壓力。在產業鏈中游，公司致力于功能性糖醇、淀粉糖產品的技術創新和工藝改進，促進了生產效率及產品品質的提升。在產業鏈下游，公司構建相對完善的銷售渠道，確保公司產品有效覆蓋了國內及歐洲、美洲、亞洲等世界主要功能性糖醇消費市場。此外，公司加大 TO C 端市場的拓展力度，以“禾甘”系列木糖醇、零卡糖等產品為主，在抖音、淘寶、天貓、京東等電商網站均有銷售。此外，公司舟山“100 萬噸玉米精加工”項目二階段還規劃了膳食纖維

66、中的抗性糊精和聚葡萄糖產能以及阿洛酮糖等產品的新產能，有助于公司橫向拓展產品品類，充分滿足全球客戶和合作伙伴多樣化的產品需求，增強公司對下游客戶的服務能力，提升公司的綜合競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖36：公司“禾甘”系列產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理銷售渠道及客戶方面銷售渠道及客戶方面，經過多年發展，公司已建成立足中國、面向全球市場的產品銷售網絡，覆蓋國內大部分地區以及世界主要發達國家和地區，根據公司公告，公司海外收入占比自 2016 年起逐步提升，當前海外收入占比穩定在 50%左右。圖37：公司海內外銷售占比（億元）資料來

67、源：wind，國信證券經濟研究所整理公司成功開拓了國內外眾多知名客戶，具備較強的客戶資源優勢，公司主要客戶包括瑪氏箭牌、億滋、不凡帝、費列羅、好時、好麗友、可口可樂、百事可樂、康師傅、農夫山泉、娃哈哈、蒙牛等國內外知名食品飲料行業企業，且與其建立了良好的長期合作關系。這些客戶作為行業領先企業，品牌知名度高，業務規模大，其在選擇供應商時更加注重供應商的綜合實力，注重功能性糖醇質量的穩定性及供貨的可靠性，而非完全追求采購成本的最低化。功能性糖醇、淀粉糖產品對安全性、供貨穩定性要求較高，客戶基于產品質量穩定的要求以及更換成本等方面考慮，一旦確定合作關系后，通常不會輕易更改，客戶黏性高。公司與眾多國內

68、外知名食品與飲料行業企業建立的長期合作關系，有助于保持公司的持續盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖38：公司客戶結構穩定資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理舟山項目將立足功能糖醇行業領先地位，持續拓展優勢產品產能舟山項目將立足功能糖醇行業領先地位，持續拓展優勢產品產能公司“100 萬噸玉米精深加工項目”建設于舟山國際糧油產業園區內，項目以玉米為主要原材料，依托該產業園作為東部沿海重要的糧食集散中心和加工貿易基地的區位優勢，物流運輸便利，原材料和能源供應穩定、充足，使公司在擴充現有功能性糖醇及淀粉糖產品產能的同時，橫向發展擴充產品種類，進一

69、步豐富產品結構，縱向完善上游供應鏈布局，保障主要原材料供應。該項目于 2022 年 8 月啟動，項目建設期為 5 年，第一階段建設期 2 年，以液體糖漿類及部分晶體糖醇產品為主；第二階段建設期 3 年，膳食纖維、變性淀粉等新產品線將陸續投入建設。截至 2025 年 1 月 16 日，項目第一階段建設的 5 萬噸/年結晶山梨糖醇產線已經正式投產，公司當前晶體山梨糖醇產能達到 10 萬噸/年，位居國內產能第一。根據公司測算，如一期項目產品完全達產，將為公司貢獻51.81 億元收入。表6：舟山 100 萬噸玉米精深加工收入測算分類分類產品產品數量（噸）數量（噸）不含稅單價（元不含稅單價（元/噸）噸）

70、銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）主產品主產品葡萄糖漿193600270052272主產品主產品高麥芽糖漿53200310016492主產品主產品麥芽糖漿50000310015500主產品主產品果葡糖漿100000315031500主產品主產品麥芽糖醇液50000420021000主產品主產品結晶山梨糖醇50000708035400主產品主產品結晶麥芽糖醇30000990029700主產品主產品結晶甘露糖醇200001700034000主產品主產品聚葡萄糖60000708042480主產品主產品抗性糊精350002000070000主產品主產品食品級變性淀粉75500800060400主產品主產

71、品結晶阿洛酮糖400001650066000副產品副產品纖維飼料153000100015300副產品副產品玉米胚芽7300013009490副產品副產品玉米蛋白粉55000250013750副產品副產品液體山梨醇16002500400副產品副產品低聚葡萄糖漿826520001653副產品副產品液體阿洛酮糖560050002800合計合計1053765518137資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25為消化舟山華康 100 萬噸玉米精深加工健康食品配料項目即將新增的產能，公司全面著手準備銷售前期工作，組建銷售團隊，做好細

72、分市場調查，關鍵客戶需求挖掘等，依托舟山華康的地理優勢擴大銷售半徑，圍繞現有客戶渠道開發潛在目標市場，并根據不同客戶與市場制定有針對性的銷售方案，為后期項目落地做好充足的準備。公司將依托全球銷售渠道、有力的客戶黏性紐帶、全國功能糖醇領先的品質與市場規模，完成公司產品市占率的持續提升，隨著舟山新項目的投產建成，邁入第二成長曲線。膳食纖維及阿洛酮糖發展前景廣闊膳食纖維及阿洛酮糖發展前景廣闊，豐富了公豐富了公司產品矩陣司產品矩陣膳食纖維：膳食纖維：七大營養素之一，有益人體健康，并可改善食品風味七大營養素之一，有益人體健康，并可改善食品風味膳食纖維是一類不能被人類內源消化酶消化和吸收，但對于人體健康有

73、積極作用的碳水化合物，和傳統營養素和傳統營養素蛋白質蛋白質、脂肪脂肪、碳水化合物碳水化合物、維生素維生素、礦物質礦物質與水并列構成七大營養素。與水并列構成七大營養素。膳食纖維主要來源于植物性食物，可根據其溶解性分為水溶性膳食纖維和非水溶性膳食纖維。日常生活中，膳食纖維的來源主要有三類：直接食用天然富含膳食纖維的食物、使用萃取、酶解等方法從植物中提取天然膳食纖維以及人工合成膳食纖維。由于稻米、小麥的精加工以及雜糧消費量的下降等原因，我國近年來能達到膳食纖維最低攝入量25 克/天要求的居民不足 5%；而研究表明，長期膳食纖維攝入不足會導致肥胖癥、糖尿病、心血管疾病發病率提高，早亡率提升。因此，對于

74、膳食纖維的提取、合成的研究愈加深入，以期在食品加工過程中通過額外添加等方式以補充膳食纖維攝入不足。表7：膳食纖維分類及主要功能類別類別定義定義主要產品主要產品功能功能水溶性水溶性由天然形成凝膠或黏性的纖維組成存在于植物細胞液和細胞間質中，可溶解于水又可吸 水膨脹，且能被大腸中微生物發酵分解的一類纖維植物多糖、半乳糖、甘露聚糖、木聚糖、葡聚糖等在腸道內可被微生物高效發酵，產生大量短鏈脂肪酸。短鏈脂肪酸可促進上皮細胞分化和增殖，對維持腸黏膜屏障具有重要作用；還能促進雙歧桿菌、乳酸菌等有益菌的生長，抑制大腸桿菌、志賀氏菌等條件致病菌的生長，保護腸道功能非水溶性非水溶性不可溶于水且不能被大腸中微生物發

75、酵分解纖維素、半纖維素、木質素等具有親水性和吸附性與離子交換的能力，可增加有害離子的體內排泄率；由于吸水性可促進腸道蠕動，并且能夠吸附膽固醇、脂肪等，預防心腦血管疾病資料來源：王鳳婷,謝瑞龍,王金玲,等膳食纖維的特性及在食品行業中的應用進展，飲料工業,2023年第 26 卷第 4 期.，國信證券經濟研究所整理隨著人們生活水平與質量的不斷提高，大家越來越關注營養物質的攝入，對功能性食品添加劑需求也越來越大。膳食纖維因其結構上存在著包括羥基在內的多種活潑官能團，使其具有水合性、吸附性、離子交換能力等多種理化性質，可以在維持人體健康中發揮著重要作用，例如短期內可以改善人體腸道健康、促進新陳代謝，長期

76、來看可以協助減重以及輔助防治多種疾病。此外，可溶性膳食纖維整體理化性質更為穩定豐富，溶解態的產品可以促進腸道產生雙歧桿菌和乳酸桿菌，同時具有更好的抗氧化性，可以清除自由基與預防癌癥。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表8：膳食纖維生理作用及功能特性理化性質理化性質生理作用生理作用作用特性作用特性水合性水合性膳食纖維作為一類多糖，帶有的羥基、羧基等親水基團和顆粒狀物理結構使其具有水合性促進腸道蠕動，利于腸道快速排便，改善腸道健康，減少腸道暴露于次級膽汁酸和其他毒素中的時間吸附性吸附性膳食纖維分子結構中有活性基團以及其網狀結構，可以吸附有害物質及脂肪、減少機體

77、吸收調節血脂促進新陳代謝，排出大量脂肪和膽固醇等有害物質，促進礦物質吸收離子交換性離子交換性膳食纖維分子中含有羥基、羧基等的側鏈基團，能夠與體內的陽離子交換，改變機體內離子的濃度，減少對離子的吸收與有機陽離子交換可以緩解重金屬中毒，與腸道鈉鉀離子交換可以降低血壓，綜合作用可減少腸道癌與痔瘡發病概率，輔助預防心血管病黏度黏度膳食纖維的分子質量、化學結構、含水量、pH等因素均會對其測量黏度產生影響黏性多糖對降血糖、降血脂、改善腸道內酶的活性有積極影響，可以輔助防治 2 型糖尿病資料來源：王鳳婷,謝瑞龍,王金玲,等膳食纖維的特性及在食品行業中的應用進展，飲料工業,2023年第 26 卷第 4 期，國

78、信證券經濟研究所整理此外，膳食纖維作為食品添加劑，對于食品風味也有明顯的改善。研究表明，高水平膳食纖維可以改善烘焙食品質地，對硬度、彈性與色澤均有有益影響；在肉制品中添加膳食纖維可以增加彈性和嚼勁，口感更為豐富；乳制品中添加膳食纖維可以使其組織形態、口感更為細膩，增加獨特風味。膳食纖維產業鏈完整清晰，中游產品細分度高，下游市場滲透率膳食纖維產業鏈完整清晰，中游產品細分度高，下游市場滲透率不斷提升不斷提升膳食纖維產業鏈上游包括淀粉、葡萄糖以及其深加工產品。上游原材料市場及生產工藝成熟，供應充足，以大宗商品為主，市場價格公開透明。中游為膳食纖維生產企業，其中可溶性膳食纖維合成工藝較為穩定成熟、功能

79、豐富、成本較低、易于改性，因此在全球膳食纖維市場中占據 80%以上份額?？扇苄陨攀忱w維種類豐富，包括聚葡萄糖、菊粉、抗性糊精、果膠、木質素、植物粘膠、藻類多糖等。不可溶性膳食纖維種類繁多，市場較為分散，且由于其技術壁壘高、耐高溫性差導致成本波動較大，而其功能多數能被可溶性膳食纖維代替，因此在全球膳食纖維市場份額少于 20%。不可溶性膳食纖維主要包括纖維素、木質素等。下游應用方面，膳食纖維主要作為食品添加劑應用于飲品、食品以及保健品等行業；在需求人群方面，肥胖、便秘、疾病等亞健康人群在短期內對功能針對性強的膳食纖維具有大量需求。此外隨著居民健康意識不斷提高，長期來看居民對口感好、熱量低、功能豐富

80、的膳食纖維產品需求量將會持續提升。這意味著未來膳食纖維產品需要在口感、安全性、生理功效及價格方面不斷推陳出新。圖39：膳食纖維產業鏈資料來源：艾瑞咨詢2023 年中國膳食補充劑行業報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27膳食纖維將膳食纖維將以較快速度發展，中國以較快速度發展，中國市場增速或市場增速或將高于全球增速將高于全球增速根據 QYR Research 數據，2023 年全球膳食纖維市場規模達到了 36.62 億元，預計 2030 年將達到 71.49 億元，期間年復合增長率約為 10.03%。其中中國膳食纖維市場規模達到 9.1

81、6 億元，約占全球市場的 25.02%，預計 2030 年將達到 21.85億元，屆時全球占比將達到 30.57%，2023-2030 年復合增長率約為 14.22%，高于全球增速。圖40：全球膳食纖維市場規模及增速（右軸）圖41：中國膳食纖維市場規模及增速（右軸）資料來源：QYResearch，國信證券經濟研究所整理資料來源：QYResearch，國信證券經濟研究所整理膳食纖維的應用自發達國家興起，逐漸向全球化發展，海內外產能擴張速度有所差異。根據中國醫藥生物技術學會膳食纖維技術分會的數據，2019 年全球和中國膳食纖維行業產量分別為 86.66 萬噸和 18.95 萬噸，預計到 2026

82、年全球和中國膳食纖維產量將達到 122.49 萬噸和 30.36 萬噸，年化復合增速分別為 5.48%和7.19%。從全球產能分布來看，中國和北美是兩個重要的膳食纖維生產地區。2023年，中國產能占全球 45.50%，北美占 25.02%。預計未來幾年，中國地區產能將保持最快增速，2030 年將占據全球 52.19%產能。圖42：全球膳食纖維產量及增速（右軸）圖43：中國膳食纖維產量及增速（右軸）資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會，華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會，華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

83、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖44：2023 年全球膳食纖維產能分布資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會，華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理細分品類來看，可溶性膳食纖維包括聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉、低聚果糖、果膠、木質素、植物粘膠、藻類多糖等多個品類。由于原料易得、生產合成工藝與當前化工產業更匹配、生理功能更穩定豐富等原因，可溶性膳食纖維市場主要聚焦于聚葡萄糖和抗性糊精。聚葡萄糖市場發展已有二十多年，技術工藝更為成熟，下游應用廣泛。聚葡萄糖具有大部分膳食纖維的基本功能，同時還具有良好吸濕性，可用作保濕劑保持和延長商品貨架時間。根據艾瑞咨詢數據，2023 年，聚葡萄

84、糖市場平均售價在 11-13 元/公斤。相比之下，抗性糊精則為相對新興品類，目前市場集中度高，全球抗性糊精生產廠商僅有百龍創園、英國泰萊、日本松谷化學等少數幾家，其中中國實現工業化生產抗性糊精的企業僅有百龍創園?？剐院墓δ苄Ч鼮閺V泛，其強大的耐酸耐高溫等性質可實現改性與定制化服務，有利于滿足不同的下游產品需求，而其低吸濕性也區別于聚葡萄糖，能運用于固體飲料等更多商品，拓寬下游應用?？剐院哂懈叩纳a技術壁壘，其售價也更加高昂，根據艾瑞咨詢數據，抗性糊精均價約為 27 元/公斤。據中國食品添加劑和配料協會數據，2020 年全球聚葡萄糖/抗性糊精產量分別為 10.1/5.8 萬噸，預計

85、2026 年產量將分別達到 13.5/8 萬噸，期間 CAGR 分別為 5%/6%，抗性糊精作為更高端的膳食纖維產品，其發展潛力更優于聚葡萄糖。圖45：全球聚葡萄糖及抗性糊精產量情況資料來源：中國食品添加劑和配料協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表9：我國聚葡萄糖及抗性糊精產能情況生產企業生產企業現有產能（噸）現有產能（噸）待建產能（噸）待建產能（噸）擬投產時間擬投產時間百龍創園百龍創園5800020000預計于 2026 年后建成投產河南泰利杰河南泰利杰2500025000民強生物民強生物17000-20000華康股份華康股份

86、-95000預計于 2026 年及以后投產資料來源：各公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理阿洛酮糖：阿洛酮糖：功能糖類新星，口感功能糖類新星，口感接近蔗糖接近蔗糖，功能豐富滿足健康需，功能豐富滿足健康需求求阿洛酮糖是一種天然甜味劑，甜度曲線與蔗糖更為相似，口感柔和細致，且更能還原蔗糖的純正甜味。阿洛酮糖分為 L-阿洛酮糖和 D-阿洛酮糖，L-阿洛酮糖行業以科研、藥理實驗等領域為主，目前 L-阿洛酮糖技術絕大部分局限于實驗領域。D-阿洛酮糖是 D-果糖的 C-3 差向異構體，在自然界中存在量極其稀少，其甜度為蔗糖的 70%，但熱量僅為蔗糖的 10%左右。與市面上主流的功能糖類對比，D-阿洛

87、酮糖具有自身獨特的優勢：除了口感好，熱量低的特點，其耐高溫、耐酸，能夠與蛋白質或氨基酸發生美拉德反應，可改善食品風味、色澤和口感；根據其功能性質來看，其不參與人體代謝，不會引起腸胃不適，且具備降血糖、神經保護、抑制寄生蟲、抗動脈粥樣硬化等豐富的生理功能。表10：阿洛酮糖的主要功能功能功能詳細描述詳細描述參考文獻參考文獻降血糖降血糖抑制腸道-糖苷酶的活性，從而降低小腸對糖的吸收，抑制脂肪堆積，提高胰島素的敏感性，降低血糖，在研制治療肥胖和糖尿病藥物方面具有重要的應用價值MATSUO T,IZUMORI K.Journal of clinicalbio-chemistryandnutrition.

88、2009,45(2):202-206神經保護神經保護通過誘導細胞內谷胱甘肽上調而在神經退行性疾病的治療中發揮潛在的神經保護作用MURATA A,SEKIYA K,WATANABLE Y,et al.JBiosci Bioeng,2003,96(1):89-91抑制寄生抑制寄生蟲蟲通過干擾秀麗隱桿線蟲的消化、吸收或代謝，從而對秀麗隱桿線蟲的運動、生長和生殖成熟產生抑制作用，成為一種潛在的驅蟲劑SATO M,KUROSE H,YAMASAKI T,et al.JournalofNaturalMedicines,2008,62(2):244-246抗炎抗氧抗炎抗氧化化抑制活性氧(ROS)的產生所造成

89、的氧化性損傷,降低了自由基含量并延遲惡化MURATA A,SEKIYA K,WATANABLE Y,et al.JBiosci Bioeng,2003,96(1):89-91輔助減肥輔助減肥實驗中可以抑制小鼠肝臟脂肪合成酶活性，減少腹部脂肪積累，輔助減肥HAN Y,KWON E Y,CHOI M S.Nutrients,2020,12(7):2113.抗動脈粥抗動脈粥樣硬化樣硬化增加受體表達來增強肝臟對高密度脂蛋白膽固醇的攝取，抑制相關蛋白表達實現對動脈粥樣硬化的治療效果MURAO K,YU X,CAO W M,et al.LifeSciences,2007,81(7):592-599.資料來

90、源：中國知網、國信證券經濟研究所整理阿洛酮糖生產技術壁壘較高阿洛酮糖生產技術壁壘較高，下游市場需求將隨獲批，下游市場需求將隨獲批逐漸擴大逐漸擴大D-阿洛酮糖是一種重要稀有糖，在自然界主要存在于小麥、鼠刺屬植物、甜菜糖蜜、甘蔗糖蜜等物質中，屬于天然甜味劑。目前制備阿洛酮糖的方法主要包括化學合成法與生物轉化法?；瘜W合成法主要包括選擇性醇醛縮合合成法、催化加氫法、Ferrier 重排法等多種方式，但由于化學合成的方法存在經濟性差、環境不友好、可利用度低（最適條件下得率不足 10%）等問題，未形成工業化產業。生物轉化最早由日本香川大學 Ken Izumori 教授提出。生物轉化法的發現，幫助阿洛酮糖實

91、現了商業化生產。目前工業生產上主要是通過培育不同工程菌產生 D-阿洛酮糖 3-差向異構酶或 D-塔格糖 3-差向異構酶實現 D-果糖和 D-阿洛酮糖之間的相互轉化，從而生產 D-阿洛酮糖。E-在生產 D-阿洛酮糖全流程中，工程菌選育、產品純化、產品結晶是生產阿洛酮糖結晶糖的技術核心步驟，決定了生產效率與產品質量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖46：阿洛酮糖合成路徑資料來源：溫鑫等D-阿洛酮糖生物合成研究進展，食品與發酵工業，2023 年第 49 卷第 1 期，國信證券經濟研究所整理目前行業內企業的關鍵生產步驟是 D-果糖在 D-阿洛酮糖 3-差向異構

92、酶（DPE）或D-塔格糖 3-差向異構酶（DTE）的作用下轉化為 D-阿洛酮糖粗液，該步驟受酶活性、溫度等因素協同影響，是限制轉化率與產量的主要步驟，在現有酶制劑作用下，轉化率一般在 28%-33%，最適作用溫度在 50-70。此后，D-阿洛酮糖粗液經脫色、過濾、離子交換、色譜分離、濃縮后，可得到液態 D-阿洛酮糖產品。液態D-阿洛酮糖通過結晶、干燥即可得到晶體/粉末 D-阿洛酮糖產品。在生產全過程中，工程菌選育、產品純化、產品結晶是生產阿洛酮糖結晶糖的技術核心步驟，決定了生產效率與產品質量。其中，工程菌選育方面，目前大腸桿菌與枯草芽孢桿菌作為工程宿主最為常見，而開發培育具備高穩定性、高轉化率

93、、高安全性的食品級工程菌株也是目前研究較廣泛的方向。目前國內江南大學、中國科學院天津工業生物技術研究所、天津大學等高校均致力于開發培育具備高穩定性、高轉化率、高安全性的食品級工程菌株用于工業化生產阿洛酮糖。在產品純化方面，D-果糖與 D-阿洛酮糖理化性質類似，因此對提純技術有更高要求，目前常用的分離技術有離子交換色譜和模擬移動床色譜技術，提純率可達 98.5%，但再提高純度則需發展更有效的提純技術。在產品結晶方面，晶體阿洛酮糖可具有防止粉體成坨、應用范圍更廣的等優勢，目前常采用低溫真空蒸發濃縮以及冷卻結晶法，但由于阿洛酮糖水溶性很好，結晶所需步驟復雜，因此其結晶效率受限于濃縮糖度、晶種粒徑、降

94、溫調控等較多因素，這也限制了晶體阿洛酮糖的工業生產能力。阿洛酮糖是一種功能性糖類，不僅是低熱量的健康功能糖，更具有降血糖、控制癌變、抗炎等作用，因此其下游應用包括食品領域和醫藥保健品等領域。目前全球阿洛酮糖的食品領域需求量占比 82%，醫學和保健品領域需求量占比達到 14%。由于其獨特的保健與藥用功能，醫藥領域增長率達到 17.6%，高于食品領域增長率。2023 年食品領域阿洛酮糖需求量為 1.08 萬噸，藥品領域約為 1946 噸，預計2030 年食品領域、醫藥和保健品領域阿洛酮糖需求量各達到 3.2 萬噸、0.6 萬噸。中國和歐洲市場打開后，阿洛酮糖預計將擴大 2.8 億美元的規模。根據華

95、經產業研究院，目前阿洛酮糖產能為 2.4 萬噸左右，預計隨著全球市場的逐步放開，阿洛酮糖將維持較高的增速。2022 年美國代糖市場規模為 6.19 億美元，其中阿洛酮糖市場規模達到 0.78 億美元，以美國已經對阿洛酮糖的應用為參考，預計中國和歐洲市場打開后，將具備 1.42 億、1.38 億美元的市場潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖47：阿洛酮糖市場規模（億美元）圖48：2017-2030 年下游應用領域需求量資料來源：Statista，ONCE，Business Market Insight，國信證券經濟研究所整理資料來源：鄧莉川,丁子元,王

96、小艷,李義,陳博,佟毅等，D-阿洛酮糖的功能特性及其應用進展.當代化工 2018 年第 47 卷第 5 期，國信證券經濟研究所整理舟山基地項目穩步推進，舟山基地項目穩步推進，開啟開啟公司公司第二成長曲線第二成長曲線舟山“100 萬噸玉米精深加工”項目第二階段的建設期為 3 年，膳食纖維、變性淀粉、阿洛酮糖等新的產品線將陸續投入建設，預計各產品自第 3 年起將分階段投產。項目生產負荷為投產首年達到 50%，投產次年達到 70%，投產第三年及以后達到 100%。膳食纖維方面，在該項目中公司已規劃聚葡萄糖產能 60000 噸，抗性糊精產能35000 噸。阿洛酮糖方面，公司已規劃結晶阿洛酮糖產能 40

97、000 噸以及液體阿洛酮糖產能 5600 噸。根據聚葡萄糖均價 0.7 萬元/噸、抗性糊精均價 2 萬元/噸、阿洛酮糖晶體 1.65 萬元/噸、阿洛酮糖液體 0.5 萬元/噸的價格進行測算，公司膳食纖維及阿洛酮糖產能完全滿產后將為公司帶來 18.13 億元收入。表11：公司擬投建膳食纖維及阿洛酮糖產能產品品種產品品種擬建產能（噸）擬建產能（噸）單噸售價（元單噸售價（元/噸）噸）收入（萬元）收入（萬元）預計投產時間預計投產時間聚葡萄糖聚葡萄糖600007080424802026抗性糊精抗性糊精3500020000700002027阿洛酮糖（晶體）阿洛酮糖（晶體）40000165006600020

98、27阿洛酮糖（液體）阿洛酮糖（液體）5600500028002027合計合計140600-181280資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理原料自給原料自給、技術支持與穩定客戶助力新產業與主業糖醇良好協同技術支持與穩定客戶助力新產業與主業糖醇良好協同。公司積極布局產品創新與市場擴張，預計膳食纖維與功能糖產業將與現有的主業糖醇在原材料、生產技術、下游市場方面形成良好的協同作用。該項目投產后，華康股份將形成功能性糖醇、淀粉糖及其他健康食品配料生產能力共計 105.38 萬噸，其中主要產品 75.73 萬噸及副產品 29.65 萬噸。主要產品中 14.3 萬噸葡萄糖漿及 5.32 萬噸高麥芽糖漿

99、共計 19.62 噸將作為原材料，以提高公司現有產品的原材料自給率，另外 10 萬噸果葡糖漿、5 萬噸麥芽糖醇液、5 萬噸結晶山梨糖醇、3 萬噸結晶麥芽糖醇共計 23 萬噸，均為公司目前正在生產的產品或中間產品品類的擴產，對應市場需求旺盛。公司第一階段生產的主要產品可以為第二階段膳食纖維和阿洛酮糖的生產提供豐富的原材料支持，以自給優勢充分降低原材料成本。此外，除主要工藝外，原材請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32料預處理、產品分離純化方法與設備很大程度上可以協同共用，公司對于生產過程中溫度、壓力、反應時間等主要工業參數的調節和對模擬移動床色譜分離技術、真空結

100、晶技術等先進生產技術已經有較為豐富的生產和研究經驗，對于打破更高技術壁壘、推進新產品產能與產量快速釋放有積極作用。第三，華康股份已與眾多優質客戶形成了長期穩定的合作關系，主要客戶為國內外食品飲料行業領先企業，品牌知名度高、業務規模大，公司具備一定的客戶資源壁壘。公司膳食纖維、阿洛酮糖新品的推出一方面能夠使公司橫向拓展供應的食品添加劑品類，提升市占率；另一方面，膳食纖維客戶與公司早年間積累的客戶一致性較高，公司可善用客戶資源以快速提升新品銷售量。擬收購豫鑫糖醇，鞏固木糖醇行業領先地位擬收購豫鑫糖醇，鞏固木糖醇行業領先地位國家出臺多項政策鼓勵上市公司以并購重組方式實施外延式擴張國家出臺多項政策鼓勵

101、上市公司以并購重組方式實施外延式擴張近年來，國家出臺了一系列支持性政策，鼓勵企業借助資本市場，通過并購重組等方式，促進行業整合和產業升級，不斷做優做強上市公司。表12：近年來多項支持性政策出臺，鼓勵上市公司通過并購重組等方式實現行業整合和產業升級時間時間印發部門印發部門政策標題政策標題相關內容相關內容20202020 年年 1010 月月國務院國務院關于進一步提高上市公司質量的意見充分發揮資本市場的并購重組主渠道作用，鼓勵上市公司盤活存量、提質增效、轉型發展。完善上市公司資產重組、收購和分拆上市等制度，豐富支付及融資工具，激發市場活力。發揮證券市場價格、估值、資產評估結果在國有資產交易定價中的

102、作用，支持國有企業依托資本市場開展混合所有制改革。支持境內上市公司發行股份購買境外優質資產，允許更多符合條件的外國投資者對境內上市公司進行戰略投資，提升上市公司國際競爭力。研究拓寬社會資本等多方參與上市公司并購重組的渠道。20232023 年年 1111 月月中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會、國家外匯局等八部門聯合關于強化金融支持舉措助力民營經濟發展壯大的通知支持民營企業上市融資和并購重組。推動注冊制改革走深走實，大力支持民營企業發行上市和再融資。支持符合條件的民營企業赴境外上市，利用好兩個市場、兩種資源。繼續深化并購重組市場化改革，研究優化并購重組“小額快速”審核機制，支持民營企業通過

103、并購重組提質增效、做大做強。20242024 年年 4 4 月月國務院國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見明確鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。20242024 年年 9 9 月月證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見1、支持上市公司向新質生產力方向轉型升級 2、鼓勵上市公司加強產業整合 3、進一步提高監管包容度 4、提升重組市場交易效率 5、提升中介機構服務水平 6、依法加強監管。資料來源：中國政府網、財政部、中國證券監督管理委員會并購完成后，公司將成為木糖醇生產龍頭企業，充分發揮協

104、同效并購完成后，公司將成為木糖醇生產龍頭企業，充分發揮協同效益益華康股份現有木糖醇產能 3.5 萬噸/年，根據中國生物發酵產業協會的統計，2021年，上市公司晶體木糖醇產品在全球市場占有率為 25.5%，排名第二（僅次于丹尼斯克），國內市場占有率為 58.5%，排名第一。根據豫鑫糖醇公司官網及近年來環評公告，公司成立于 1996 年，總部及工廠位于河南省安陽市湯陰縣，是一家專注于打造健康、天然的糖醇產品的綜合型生產服務企業。公司擁有占地 13 萬平方米的現代化廠區，具備現代化的產線設計、優秀的工藝與技術方案、先進的生產管理水平。早在 2003 年，公司即擁有 5000 噸木糖生產線，后公司為增

105、強企業競爭力，于 2003 年擬投建 10000 噸木糖醇生產線，并獲得安陽市環保局審批驗收；2005 年，公司引入外資，合并成立丹尼斯克（安陽）有限公司，后于 2017 年回購股權，成立安陽豫鑫木糖醇；2019 年，公司開始建設智能工廠，致力于豐富糖醇品類；2020 年公司智能工廠完工，20000 噸木糖醇項目投產；2021 年，公司 20000 噸赤蘚糖醇項目投產、麥芽糖醇一期項目投請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33產；2023 年，公司繼續開拓甜味劑品類，阿洛酮糖、二期麥芽糖醇、山梨糖醇、復配糖醇等糖醇項目建設中。圖49：豫鑫糖醇發展歷程資料來源：公

106、司官網、環評公告、國信證券經濟研究所整理表13：木糖醇產能梳理生產企業生產企業產能（噸）產能（噸）華康股份華康股份35000豫鑫糖醇（原丹尼斯克）豫鑫糖醇（原丹尼斯克）30000山東福田山東福田25000山東綠健山東綠健16000圣泉集團圣泉集團15000龍力生物龍力生物10000合計合計131000資料來源：各公司官網、華康股份、圣泉集團年報、國信證券經濟研究所整理在此背景下，我們認為，公司通過收購豫鑫糖醇有利于進一步鞏固上市公司在木糖醇市場上的優勢地位，全國產能占比將達到 49.6%。此外，雙方在采購、生產、銷售、研發、內控管理等多方面均可充分發揮協同作用：采購方面，雙方可通過協調合作，提

107、升采購效率，增強原材料供應的穩定性與經濟性；在生產與質量管理方面，雙方可互相借鑒生產過程中的技術積累、工藝經驗與質量管理體系，共同提升木糖、木糖醇、麥芽糖醇等共同產品的生產效率、產品收率、品控能力與成本控制能力；在產品線擴展方面，豫鑫糖醇的阿拉伯糖產品已具有一定的產銷規模和市場優勢，可進一步豐富上市公司的產品結構；此外，雙方能夠在阿洛酮糖、聚葡萄糖、甘露醇、異麥芽酮糖醇等產品領域互相借鑒技術與工藝方面的知識與經驗，從而有利于更加高效地完成公司產品線的不斷擴充；在銷售渠道方面，雙方亦有望通過協同整合，提高市場營銷工作效率，擴充客戶資源，提升產品供應和客戶服務能力，增強市場綜合競爭力。2024 年

108、豫鑫糖醇由虧轉盈年豫鑫糖醇由虧轉盈，公司擬以發行股份與現金結合方式收公司擬以發行股份與現金結合方式收購購根據浙江華康藥業股份有限公司發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易預案，豫鑫糖醇 2022-2024 年上半年分別實現營收 4.42/7.16/4.92 億元，分別實現凈利潤-1512.32/-1421.98/5937.14 萬元，2024 年上半年，豫鑫糖醇實現盈利由虧轉盈。資產負債方面，2022-2024 年上半年，公司資產、負債均逐步提升，所有者權益 2023 年小幅下降后于 2024 年提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖50：豫鑫糖醇營收、

109、利潤情況（百萬元）圖51：豫鑫糖醇資產、負債、所有者權益情況（百萬元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理根據公司公告，本次交易對價采取發行股份及支付現金相結合發行股份及支付現金相結合的方式支付，購買張其賓、譚瑞清、湯陰豫鑫、譚精忠合計持有的豫鑫糖醇 100%股權，不涉及募集配套資金，本次增發股權設置鎖定期為 12 個月，具體發行股份與現金支付比例暫未確定。本次交易完成后，豫鑫糖醇將成為公司的全資子公司。當前豫鑫糖醇估值對價暫未確定。本次交易前后，上市公司實際控制人為陳德水、余建明、程新平、徐小榮四人，本次交易不會導致上市公司實際控制權變更。圖5

110、2：豫鑫糖醇當前股權結構（截止至 2024 年 11 月 1 日）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35財務分析財務分析及同業比較及同業比較晶體糖醇為公司收入及利潤主要來源晶體糖醇為公司收入及利潤主要來源營業收入方面營業收入方面，近年來伴隨公司木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇新增產能的投產，除 2020 年外，公司營業收入整體逐年遞增。其中 2020 年受疫情影響，公司產品內外銷影響較大，營業收入出現小幅減少。歸母凈利潤方面歸母凈利潤方面，2019 年隨著公司 2萬噸木糖母液生產木糖產線投產、木糖原材料采購成本下降、麥芽糖醇

111、產銷量提升攤薄生產成本影響，公司晶體糖醇毛利率提升，帶動公司歸母凈利潤增長；2020年受疫情影響，功能糖醇需求受限，原材料價格下降，公司晶體糖醇毛利率持續提升；2021 年隨著晶體糖醇價格的進一步下探，原材料淀粉、木糖等采購價格上漲等因素影響，產品毛利率水平同比下滑 12pct，一定程度上影響了公司利潤情況，同比出現下滑；后續隨著公司晶體糖醇新產能的投產、爬坡，產品銷量快速提升，公司歸母凈利潤實現三年連續增長。預計 2024 年公司歸母凈利潤將會進一步出現下滑，主要原因為（1）隨著舟山新項目建設，公司已提前布局銷售、生產團隊，產生了一定金額支出，管理費用增加；（2）公司 2023 年推出了股權

112、激勵計劃，產生了一定攤銷費用；（3）公司果葡糖漿以及其他業務毛利率下滑，利潤端受到一定影響。圖53：華康股份近年來營收及增長情況（億元）圖54：華康股份近年來歸母凈利潤及增長情況資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理圖55：華康股份近年來收入結構（萬元）圖56：華康股份近年來毛利潤結構（萬元）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖57：木糖醇月度出口均價（美元/千克）圖58：山梨糖醇月度出口均價（美元/千克）資料來源：wind、國

113、信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理圖59：華康股份近年來晶體糖醇單噸售價及成本（萬元/噸）圖60：華康股份近年來液體糖、醇單噸售價及成本（萬元/噸）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理測算資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理測算圖61：華康股份近年來產品產量情況（萬噸）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37公司利潤率與晶體糖醇利潤相關度高，利潤率居行業中等偏上公司利潤率與晶體糖醇利潤相關度高，利潤率居行業中等偏上公司利潤率水平與主營產品晶體糖醇的毛利潤相關度較高，2017-202

114、0 年隨著晶體糖醇價差不斷擴大，公司毛利率、凈利率水平不斷提升，2021 年起，晶體糖醇的價差下滑后企穩，公司毛利率水平維持在 20%-25%；2024 年前三季度由于木糖醇、山梨糖醇價格下滑，公司銷售毛利率相比 2023 年小幅下探。圖62：公司近年來利潤率情況圖63：公司近年來分板塊毛利率情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理公司毛利率公司毛利率、凈利率水平居行業中上凈利率水平居行業中上，利潤率波動較小利潤率波動較小。同業公司中，我們選取了行業中主流代糖生產企業進行對比：金禾實業主營三氯蔗糖等食品添加劑、大宗化工原料；百龍創園主營膳食纖維、

115、益生元、健康甜味劑；三元生物主營赤蘚糖醇、復配糖；保齡寶主營淀粉糖、功能糖。2018 年-2024 年前三季度，華康股份毛利率、凈利率水平均處于行業中上水平，且波動性較低，這與公司產品結構多元，產品價格波動性較小有關。ROE 方面，公司曾在 2018 年達到行業較高水平，這與公司當年權益乘數、資產周轉率較高有關，后續隨著公司權益乘數的下降，公司 ROE 回歸行業平均水平。期間費用率方面，公司期間費用率基本在 10%上下，處于行業較高水平，與公司研發費用率、管理費用率較高有關。圖64：可比公司毛利率圖65：可比公司凈利率資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研

116、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖66：可比公司 ROE圖67：可比公司期間費用率資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理圖68：可比公司研發費用率圖69：可比公司管理費用率資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司資產負債率位于行業較高水平，2018-2021 年，隨著公司產能擴張結束，公司資產負債率逐漸下行；2021-2024，公司開啟新的擴產周期，公司資產負債率持續提升至 49%。公司流動比率處于行業均值水平

117、，2021 年后公司流動比率均處于2 上下，償債能力較好。圖70：可比公司負債情況（%）圖71：可比公司流動比率情況資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理預測資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39經營效率分析經營效率分析截止至 2024 年第三季度，公司的總資產周轉率為 0.34、存貨周轉率為 4.61、應收賬款周轉率為 5.34，對應周轉天數分別為 1072/79/68 天，公司總資產周轉率下滑與公司舟山新產能逐漸投產有一定關系。近兩年，公司總資產周轉率與行業均值接近、存貨周轉率略高于行業均值、應收賬款周轉率

118、接近行業均值。圖72：可比公司近年來總資產周轉率情況資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理圖73：可比公司近年來存貨周轉率情況圖74：可比公司近年來應收賬款周轉率情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析2018 至 2023 年，華康股份經營活動現金凈流量均為正值，且 2019、2020、2021、2023 年凈現比（經營性現金凈流量/凈利潤）均在 1 以上，表明公司主營業務有著較強的盈利能力。2024 年，受境外融資成本偏高，公司應收款融資減少導致銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

119、40售商品提供勞務收到的現金減少、俄羅斯回款賬期增長、舟山新增產能經營性現金支出、股權激勵攤銷費用等因素影響，2024 年公司經營活動現金流減少。截至2024 年三季度末，公司在手現金（貨幣資金+交易性金融資產）達 4.47 億元。圖75：公司近年來現金流情況資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：晶體糖醇晶體糖醇：公司晶體糖醇產品主要包括木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇等，隨著公司舟山新產能的投產，公司麥芽糖醇產能將增加 3 萬噸至 6 萬噸；此外，公

120、司舟山新產能還規劃了 2 萬噸晶體甘露糖醇和 4 萬噸晶體阿洛酮糖產能，預計將在 2026-2027 年陸續投產。預計隨著公司新增產能的釋放，或將短期影響糖醇供需格局變化，2025 年晶體糖醇價格或存在向下波動情況，后續隨著新增產能的消化，價格有望回升。公司通過在舟山布局玉米精加工產能，能夠有效減少中間原材料對外依存度，進而降低生產成本，預計公司在新產能釋放后，晶體糖醇端毛利率有望維持。綜上，預計公司 2024-2026 年晶體糖醇產量分別為 16/22/25 萬噸，銷量分別為18/23/27 萬噸，單噸售價分別為 1.12/1.09/1.13 萬元/噸，毛利率水平分別為28.0%/28.0%

121、/28.2%，預計公司 2024-2026 年晶體糖醇收入分別為 20.3/25.0/30.0億元，毛利潤分別為 5.7/7.0/8.5 億元。果葡糖漿及其他液體糖、醇果葡糖漿及其他液體糖、醇：公司液體糖產品主要為果葡糖漿，當前產能為 10萬噸/年，公司舟山 100 萬噸玉米精加工產能中規劃了 19.36 萬噸葡萄糖漿、5.32萬噸高麥芽糖漿、5 萬噸麥芽糖漿、10 萬噸果葡糖漿和 5 萬噸麥芽糖醇液，將更大程度豐富公司液體糖、醇產品。我國果葡糖漿 2024 年總產能達 858 萬噸，公司新增 10 萬噸果葡糖漿對供給沖擊較小，預計未來液體糖價格仍將在 0.3 萬元/噸上下波動。果葡糖漿毛利率

122、水平受玉米淀粉價格影響較大，預計隨著公司舟山 100 萬噸玉米精加工產能落地，公司將具備從源頭玉米生產果葡糖漿的能力，有效提升產品毛利率水平。綜上，預計公司 2024-2026 年液體糖、醇產量為 22/30/35 萬噸，銷量分別為23/32/37 萬噸，單噸售價分別為 0.31/0.30/0.32 萬元/噸，毛利率分別為5.7%/7.4%/7.5%，預計公司 2024-2026 年果葡糖漿及其他液體糖、醇收入為7.2/9.6/11.8 億元，毛利潤分別為 4057/7121/8853 萬元。其他業務其他業務：2023 年以前，其他業務收入為公司處理生產過程中產生的廢品廢料的銷售收入，收入較低

123、，毛利率較高。2023 年及以后，其他業務板塊包含兩項，分別為華和熱電營業收入與公司處理生產過程中產生的廢品廢料的銷售收入。其中華和熱電為 2023 年初公司收購企業，股權占比達 95%，作為舟山華康公司項目運營的蒸汽供應保障，主要為蒸汽和電力的生產經營，其毛利率水平與煤炭價格有一定相關性。預計隨著舟山產能的釋放，未來三年公司其他業務收入將提升至 2億元左右，毛利率水平分別為 20%/25%/30%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42表14：華康股份營收拆分（萬元）20202021202220232024E2025E2026E晶體糖醇晶體糖醇收入收入105

124、093.39113746.62166893.87191366.27202664.83250313.13302648.33成本成本61638.2480545.2122300.82136063.26145848.71180181.68217301.55毛利潤毛利潤43455.1533201.4244593.0555303.0156816.1270131.4585346.77毛利率毛利率41.35%29.19%26.72%28.90%28.03%28.02%28.20%果葡糖漿及液體糖、醇果葡糖漿及液體糖、醇收入收入26205.5745007.6751156.0768019.6571797.4596

125、460.85118038.93成本成本24170.4942124.4347227.6962021.7967740.8989339.78109186.01毛利潤毛利潤2035.082883.243928.385997.864056.567121.078852.92毛利率毛利率7.77%6.41%7.68%8.82%5.65%7.38%7.50%其他其他收入收入666.29647.291952.3718883.64200002000020000成本成本9.3618.855.4212892.39160001500014000毛利潤毛利潤656.93628.441946.955991.25400050

126、006000毛利率毛利率98.60%97.09%99.72%31.73%20%25%30%合計合計收入收入131965.25159401.58220002.31278269.56294462.28366773.98440687.25成本成本85818.09122688.48169533.93210977.44229589.61284521.45340487.56毛利潤毛利潤46147.1636713.1050468.3867292.1264872.6782252.52100199.69毛利率毛利率34.97%23.03%22.94%24.18%22.03%22.43%22.74%資料來源：Wi

127、nd，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 29.45/36.68/44.07 億元，同比+5.82%/24.56%/20.15%，毛利率分別為 22.03%/22.43%/22.74%，毛利潤分別為6.49/8.23/10.01 億元。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表15：未來 3 年盈利預測表2023202320242024E E20252025E E2022026 6E E營業收入營業收入2783294536684407營業成本營業成本2110229628453405銷售費用銷售費用45475767管理費用管理費用831381211

128、44研發費用研發費用124130161194財務費用財務費用10506066營業利潤營業利潤427281430536利潤總額利潤總額427278427533歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤371258396494EPSEPS1.580.841.301.62ROEROE12.0%8.0%11.5%13.3%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 29.45/36.68/44.07 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 2.58/3.96/4.94 億元，利潤年增速分別為-30.7%/53.8%/24.8%，每股收益分別為 0.8

129、4/1.30/1.62 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43盈利預測情景分析盈利預測情景分析表16：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,2002,7832,9533,7144,500(+/-%)(+/-%)38.0%26.5%6.1%25.8%21.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)319371382557695(+/-%)(+/-%)34.9%16.3%3.0%45.6%24.8%攤薄攤薄 EPSEPS1.

130、401.581.251.822.27中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,2002,7832,9453,6684,407(+/-%)(+/-%)38.0%26.5%5.8%24.6%20.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)319371258396494(+/-%)(+/-%)34.9%16.3%-30.7%53.8%24.8%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.401.580.841.301.62悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,2002,7832,9373,6224,315(+/-%)(+/-%)38.0%26.5%5.5%23.3%19.1%凈利潤凈利潤(百萬

131、元百萬元)319371134240302(+/-%)(+/-%)34.9%16.3%-63.9%78.8%25.8%攤薄攤薄 EPSEPS1.401.580.440.780.99總股本（百萬股）總股本（百萬股）228235306306306資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：14.04-17.71 元未來 10 年估值假設條件見下表：表17：公司盈利預測假設條件（%）2020212120202222202202

132、3 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E營業收入增長率營業收入增長率20.79%38.02%26.48%5.82%24.56%20.15%5.00%5.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入76.97%77.06%75.82%77.97%77.57%77.26%78.00%78.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.25%3.05%2.68%4.30%3.00%3.00%3.43%3.14%研發費用研發費用/營業收入營業收入5.28%4.53%4.47%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40

133、%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.74%1.63%1.61%1.60%1.55%1.53%1.50%1.60%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.51%0.48%0.84%0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%所得稅稅率所得稅稅率6.83%6.86%11.84%7.00%7.00%7.00%10.00%10.00%股利分配比率股利分配比率50.84%35.06%46.60%45.00%45.00%45.00%40.00%40.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表18：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.05T7.00%無風險利率無風險利率2.

134、00%Ka8.56%股票風險溢價股票風險溢價6.25%有杠桿 Beta1.64公司股價（元）公司股價（元）13.8Ke12.23%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）306E/(D+E)62.45%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)4221D/(D+E)37.55%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)2538WACC9.56%KdKd5.50%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 14.04-17.71元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商

135、業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象，公司作為功能糖及淀粉糖的生產銷售企業，生產經營、下游客戶端均較為穩定；同時隨著公司舟山 100萬噸玉米精加工產能的投放，公司主營產品產能提升、產品種類逐漸豐富，公司在主營業務端亦具備一定的成長屬性。表19：華康股份 FCFF 估值表2024E2025E2026E2027E2028EEBITEBIT319.4464.6575.1551.7589.0所得稅稅率所得稅稅率7.00%7.00%7.00%10.00%10.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)297.0432.1534.9496.5530.1折舊與攤銷折舊與攤銷20

136、9.8272.7312.0346.3368.8營運資金的凈變動營運資金的凈變動479.8(94.9)(92.4)(61.5)(65.4)資本性投資資本性投資(1,200.0)(600.0)(550.0)(400.0)(112.0)FCFFFCFF(213.4)9.9204.5381.4721.4PV(FCFF)PV(FCFF)(194.8)8.3155.5264.7457.0核心企業價值核心企業價值7,261.87,261.8減：凈債務減：凈債務2,449.3股票價值股票價值4,812.54,812.5每股價值每股價值15.7315.73請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

137、證券研究報告45資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表20：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.0%9.3%9.56%9.56%9.9%10.2%永續永續增長增長率變率變化化2.6%20.0518.5217.1315.8514.682.3%19.1417.7116.4015.2014.092.0%2.0%18.3116.9715.7315.7314.6013.551.7%17.5416.2815.1214.0413.041.4%16.8415.651

138、4.5413.5212.57資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：15.60-18.2015.60-18.20 元元我們選取了金禾實業、百龍創園、三元生物作為公司的可比標的，原因如下。金禾實業金禾實業：金禾實業成立于 1974 年，2011 年在深交所上市。公司主營業務包括食品添加劑和傳統化工產品。公司主營產品三氯蔗糖、安賽蜜和甲乙基麥芽酚產能位居全國前列。此外，公司投建的定遠循環經濟產業園項目，覆蓋了甜味劑原料產品，建設了醫藥中間體和香精香料產能，基于合成生物學和綠色合成技術為業務拓展做好戰略配置。2024 年前三季度，金禾實業營業收入為 40.43 億元，歸母凈利潤為 4.0

139、9 億元。與金禾實業相比，華康股份營收、歸母凈利潤更小。公司業務方面，雖然兩家公司均為甜味劑生產、銷售企業，但金禾實業更聚焦高倍甜味劑，以化學合成法生產為主；華康股份則以功能糖醇、低倍甜味劑為主，主要生產路徑為發酵法。長期規劃方面，兩者未來均有規劃阿洛酮糖等功能性天然甜味劑。百龍創園百龍創園：公司成立于 2005 年，2021 年在主板上市。公司在益生元、膳食纖維、健康甜味劑（阿洛酮糖）領域處于我國領先地位，產品定位中高端，終端客戶包括農夫山泉、娃哈哈、QUEST 等海內外食品飲料行業龍頭企業，目前公司在產產品銷售供不應求，價格穩定，3 萬噸膳食纖維、1.5 萬噸結晶糖項目的投產將在2024-

140、2025 年逐年增厚公司營收與利潤。未來公司規劃的泰國生產基地以及其他新品的投放也將繼續保障公司成長。2024 年前三季度，百龍創園營業收入為 8.20億元，歸母凈利潤為 1.83 億元。與百龍創園相比，華康股份營收、歸母凈利潤略高。公司業務方面，兩家在甜味劑板塊均以生產天然甜味劑為主。不同點在于，當前百龍創園膳食纖維、益生元生產經營穩定，2024 年中報中益生元、膳食纖維營收占比合計達 83%；而華康股份功能糖醇、液體糖醇營收占比合計達 93%。但華康股份在舟山 100 萬噸玉米精加工項目中規劃了合計 9.5 萬噸，將與百龍創園膳食纖維體量相當。三元生物三元生物：公司是國內較早開始工業化生產

141、赤蘚糖醇的專業廠商，自 2007 年成立以來公司專注深耕赤蘚糖醇產品十余年，先后攻克菌種選育、配方優化、發酵控制、結晶提取等多個環節的工藝難題，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業領導者之一。公司在鞏固赤蘚糖醇行業優勢地位的基礎上，順應市場應用變動趨勢，推出羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等新品種，同時積極推動新型甜味劑產品的研發試制工作，以更豐富的產品種類滿足消費者差異化的需求。2024 年前請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46三季度，三元生物營業收入為 5.15 億元，歸母凈利潤為 0.81 億元。與三元生物相比，華康股份營收、歸母凈利潤略高。公司業務方

142、面，兩家企業均生產赤蘚糖醇，但三元生物赤蘚糖醇產能具有 13.5 萬噸，華康股份赤蘚糖醇產能為 3 萬噸，三元生物更加聚焦赤蘚糖醇的生產銷售，而華康股份在功能糖醇還布局了山梨糖醇與木糖醇。表21：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）202320232022024 4E E2022025 5E E2022023 32024E2024E2025E2025E002597.SZ金禾實業優于大市23.561.241.192017.7419.8012.67605016.SH百龍創園優于大市16.490.780.871.1936.561

143、8.9513.86301206.SZ三元生物-25.490.29-99.25-平均值0.770.771.031.031.531.5351.1851.1819.3819.3813.2613.26605077.SH華康股份優于大市13.971.580.841.3013.6716.6310.75資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測相對估值方面，我們選擇 2025 年預測數據進行比較?？杀裙?2025 年平均 PE在 13.26 倍，華康股份 PE 僅為 10.75 倍。我們認為，市場已較為充分認知金禾實業主要產品三氯蔗糖、麥芽酚的漲價帶動公司歸母凈利潤的上行；百龍創園作為國內唯一一家能夠批量

144、穩定生產阿洛酮糖的企業，市場認同公司的產品壁壘以及海外銷售的渠道；而市場對于華康股份于 2025 年起分批次投產的“舟山 100 萬噸玉米精加工產能”以及“豫鑫糖醇資產重組”對公司未來的盈利提升尚未完全認知，因此當前公司估值水平低于行業均值。結合行業平均 PE 水平，我們認為公司的估值合理區間應位于 12-14 倍，對應 15.60-18.20 元。投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 15.60-17.71 元之間，按照 2025 年 EPS 對應 PE 為 12-14 倍，相對于公司目前股價有 12%-27%溢價空間。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必

145、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在15.60-17.71 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司未來收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC

146、時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 6.25%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的金禾實業、百龍創園、三元生物等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司 2024 年 13-15 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風

147、險 我們假設公司未來 3 年收入增長 5.82%/24.56%/20.15%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 22.03%/22.43%/22.74%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司舟山產線于 2024 年 4 季度起分批次投產，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受木糖醇、山梨糖醇的價格影響較大，我們預計未來 3 年公司主要產品木糖醇的價格為 20000/21500/22000 元/噸；預計山梨糖醇的價格

148、為7100/7200/7300 元/噸，若由于形勢變化，木糖醇與山梨糖醇的實際價格大大低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。公司擬收購豫鑫糖醇公司，我們暫未在未來盈利預測中暫未納入豫鑫糖醇合并帶來的公司業績增長，從而存在低估未來公司業績的風險。經營風險經營風險產品價格波動的風險產品價格波動的風險：公司主要產品木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇、果葡糖漿等的價格受宏觀經濟、下游需求、市場競爭、主要原材料價格變化等因素的影響而存在一定波動。若公司主要產品價格未來出現大幅波動或下降，則可能對公司的利潤水平產生一定影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

149、告48主要原材料價格波動的風險主要原材料價格波動的風險：公司生產所需的主要原材料為玉米淀粉和木糖等。玉米淀粉和木糖價格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控、貿易摩擦等多種因素綜合影響而產生波動，玉米淀粉和木糖價格的上漲對公司業績存在一定不利影響。公司通過加強供應商合作、提前備貨等措施積極應對，但如果未來主要原材料價格繼續上漲，而公司產品價格無法及時轉嫁原材料價格上漲帶來的成本增加，將會對公司經營業績造成不利影響。舟山項目新增產能的市場消化風險舟山項目新增產能的市場消化風險：舟山項目全部建成后，公司將形成功能性糖醇、淀粉糖及其他健康食品配料生產能力 105.38 萬噸，新增產能規模較大。盡管舟

150、山項目的可行性分析是在對當前市場環境、行業政策、行業發展趨勢、與主要客戶及主要供應商的合作關系等因素進行謹慎分析的基礎之上作出的，但在該項目實施過程中，可能存在市場消化能力有限，進而影響產品銷量、售價、毛利率的情況。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：全球功能性糖醇行業經過數十年的發展，逐步向優勢企業靠攏。規模較大、資金實力較雄厚的功能性糖醇企業利用規模效應，降低生產成本，擴大市場份額，使得市場集中度不斷提升。雖然公司目前在功能性糖醇行業取得了一定的競爭優勢，但隨著行業發展，未來不排除新增投資主體進入或原有競爭對手大規模擴張，這可能導致公司面臨更加激烈的市場競爭。若公司無法迅速有效應對未來可

151、能出現的激烈市場競爭，則可能對公司經營業績和發展前景帶來影響。收購資產估值過高的風險：收購資產估值過高的風險：當前豫鑫糖醇盈利能力逐漸顯現，且其主營業務與公司主營業務能夠發揮協同性；但當前公司對豫鑫糖醇的收購對價尚未確定，可能存在被收購標的估值過高的風險，對公司現金流、股權造成一定影響?？蛻艏卸容^高的風險：客戶集中度較高的風險：公司功能性糖醇主要銷售給瑪氏箭牌、億滋、費列羅、好時、好麗友、可口可樂、農夫山泉等眾多海內外知名企業，雖然公司與下游客戶合作穩定性高，但 2020-2022 年根據公司披露數據，前五大客戶貢獻了公司近 50%營收，或存在公司針對下游客戶的議價能力有限的風險。財務風險財

152、務風險資產負債率資產負債率較較高的風險高的風險：公司資產負債率達 49%，有息負債率達 33.7%，若公司財務管理不當，未來可能存在短期流動性的風險。商譽減值的風險商譽減值的風險：2022 年 12 月 27 日，公司召開第五屆董事會第二十六次會議，審議通過關于公司擬收購浙江華和熱電有限公司和舟山新易盛貿易有限公司各 95%股權的議案，同意公司以 52,250 萬元收購寧波瑞順久貿易有限公司（以下簡稱“瑞順久”）所持有的華和熱電 95%股權及新易盛 95%股權。本次收購主要系公司收購華和熱電系基于公司長期發展戰略的考慮，主要為滿足公司玉米精深加工項目對于蒸汽能源持續穩定供應的需要。公司對自身及

153、華和熱電的長期發展具有信心，故本次收購未設置業績承諾。本次收購后，公司形成了約 3.2 億元商譽，商譽金額相對較大。公司后續每年將按照企業會計準則及證監會的要求進行商譽減值測試，若未來華和熱電下游客戶的生產經營情況產生較大波動，對蒸汽等產品的需求未達預期，致使華和熱電未來的經營狀況和盈利能力表現出持續下滑等不良趨勢，公司將面臨商譽減值的風險。若因此計提大額商譽減值，將可能對公司后續的盈利水平產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49政策風險政策風險環保政策風險環保政策風險：公司一貫重視環境保護和治理工作，已建成相對完善的環保設施。但隨著國家經濟增長模

154、式的轉變及生態環境規劃的調整，國家或地方未來可能修改或頒布新的法律法規，提高環保標準，從而使得公司環保方面的支出進一步增加，并可能對公司的生產經營活動及發展規劃產生不利影響。出口政策風險：出口政策風險：功能性糖醇產品作為食品添加劑，在進出口時需要遵循當地國家的相關法律，可能需要接受其海關及相關食品監管部門的檢查，以確保符合該國食品標準，保證食用安全。如果相關國家或地區調整相關食品監管或進口政策，可能對公司的生產經營產生一定的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022

155、202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物10402128200021002200營業收入營業收入2200220027832783294529453668366844074407應收款項3693887593112營業成本16952110229628453405存貨凈額279282503620745營業稅金及附加1124151822其他流動資產450616172226銷售費用3645475767流動資產合計流動資產合計213

156、8213834153415259625962835283530843084管理費用7183138121144固定資產13531843284931963456研發費用100124130161194無形資產及其他242283271260249財務費用(27)10506066投資性房地產49542542542542投資收益33731515長期股權投資12394898378資產減值及公允價值變動(11)981012資產總計資產總計3905390561786178634763476917691774097409其他收入(88)(101)(130)(161)(194)短期借款及交易性金融負債3214276

157、709781142營業利潤349427281430536應付款項341352156192231營業外凈收支(6)(5)(3)(3)(3)其他流動負債107242275333400利潤總額利潤總額343343422422278278427427533533流動負債合計流動負債合計77077010221022110011001503150317731773所得稅費用2450193037長期借款及應付債券3451868186818681868少數股東損益01111其他長期負債1341861368534歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤319319371371258258396396494494長期

158、負債合計長期負債合計48048020552055200420041953195319021902現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1249124930773077310431043456345636753675凈利潤凈利潤319371258396494少數股東權益012121213資產減值準備3(3)411股東權益26563089323134493721折舊攤銷105170210273312負債和股東權益總計負債和股東權益總計39053905617861786347634769176

159、91774097409公允價值變動損失11(9)(8)(10)(12)財務費用(27)10506066關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(437)(487)480(95)(92)每股收益1.401.580.841.301.62其它(3)3(4)(1)(0)每股紅利0.490.740.380.580.73經營活動現金流經營活動現金流(1)(1)4646939939564564703703每股凈資產11.6213.1710.5611.2812.16資本開支0(658)(1200)(600)(5

160、50)ROIC10.51%8.22%5%6%8%其它投資現金流700000ROE12.02%12.02%8%11%13%投資活動現金流投資活動現金流6 6(630)(630)(1194)(1194)(594)(594)(544)(544)毛利率23%24%22%22%23%權益性融資577000EBIT Margin13%14%11%13%13%負債凈變化325425000EBITDAMargin18%20%18%20%20%支付股利、利息(112)(173)(116)(178)(222)收入增長38%26%6%25%20%其它融資現金流(640)1091243308164凈利潤增長率35%1

161、6%-31%54%25%融資活動現金流融資活動現金流(208)(208)16711671127127130130(58)(58)資產負債率32%50%49%50%50%現金凈變動現金凈變動(203)(203)10881088(128)(128)100100100100股息率3.5%5.3%3.6%5.5%6.9%貨幣資金的期初余額12441040212820002100P/E9.98.716.410.78.5貨幣資金的期末余額10402128200021002200P/B1.21.01.31.21.1企業自由現金流0(624)(213)10205EV/EBITDA11.211.113.810.

162、48.9權益自由現金流0891(17)263307資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的

163、相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%

164、以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映

165、我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投

166、資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資

167、咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032