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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2023 年年 08 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：38.39 元 盤古智能（盤古智能（301456）電力設備電力設備 目標價：58.80 元（6 個月）集中潤滑系統領軍者，開啟第二成長曲線集中潤滑系統領軍者，開啟第二成長曲線 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：邰桂龍 執業證號：S1250521050002 電話：021-58351893 郵箱： 分析師：韓晨 執業證號：S125052010000

2、2 電話：021-58351923 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)1.49 流通 A 股(億股)0.35 52 周內股價區間(元)36.52-50.48 總市值(億元)58.36 總資產(億元)8.20 每股凈資產(元)6.45 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）國內風電集中潤滑系統龍頭，市占率超）國內風電集中潤滑系統龍頭，市占率超 50%。國內潤滑系統市場超 400 億元，其中風電集中潤滑系統約 10-15 億，公司為國內風電集中潤滑系統龍頭，市占率超 50%，下游客戶優質穩定，綜合毛利率 53%，凈利率 30%以上。2）切入風

3、電液壓變槳系統，拓展非風電領域，打造第二增長極。）切入風電液壓變槳系統，拓展非風電領域，打造第二增長極。公司風電液壓變槳系統單價超 50萬，已進入金風科技樣機測試，國產替代加速；潤滑系統向軌道交通、工程機械、工業母機等多領域拓展。3）募投項目擴大產能，保）募投項目擴大產能，保障公司加速橫向拓展。障公司加速橫向拓展。公司精密加工能力強，實現核心計量閥類零部件自研自產，產品成本優勢明顯；IPO擴產預計新增 2.85 萬套集中潤滑系統產能，助力公司加速下游多行業滲透。風電潤滑風電潤滑系統系統中長期存量替換市場大，公司中長期存量替換市場大，公司國內市占率超國內市占率超 50%，享行業發展紅，享行業發展

4、紅利利。短期看：集中潤滑系統為風機標配，23 年我國風電行業景氣度高，根據國家能源局，23H1 國內風電新增裝機 23GW，同比+78%，利好風電集中潤滑系統。中期看：根據 GWEC，22 年全球風電新增裝機 77GW，27 年全球新增裝機將提升至 136GW，22-27年 CAGR達 11.3%，年新增潤滑系統市場約 8-9億。長期存量看：若存量 906GW 風機的潤滑系統年替換 1%，將帶來年均 1.8-2.0萬套潤滑系統替換需求，存量替換空間大。公司系國內風電系統集中潤滑系統龍頭，國內風電市占率超 50%，未來公司深化國內外客戶合作，市占率有望繼續提升，貢獻業績彈性?？v向發力高價值風電液

5、壓縱向發力高價值風電液壓系統系統+橫向拓展非風電潤滑藍海市場，打造第二成長橫向拓展非風電潤滑藍海市場，打造第二成長極。極。根據貝哲斯和共研網，2022年全球風電變槳系統市場 141億元，產品單價高達 50 萬/套；我們測算全球液壓變槳系統占 35%以上，博世力士樂、哈威、伊內等海外企業壟斷市場，國產替代需求迫切。公司積極布局風電液壓系統和非風電潤滑系統：液壓泵產品自 2021年面世以來，快速進入金風、上海電氣、東方電氣等供應鏈；液壓變槳系統目前進入金風裝機測試階段，若 2024年順利完成測試，有望在 2025-2026 年迅速放量，助力業績提升。主要用于軌交、機床的油氣潤滑系統自 2021年推

6、出，放量迅速，年銷量約 200套；工程機械潤滑系統 2018-2022 年營收由 325.9 萬元提升至 2797.0 萬元，CAGR 為 71.2%，已儲備中車、雷沃、卡特、高測、中鐵重工等非風電領域優質客戶，實現部分客戶樣機測試和小批量供貨，正處于批量放量前期，多行業突破高增長可期。公司公司精密加工能力突出精密加工能力突出、盈利能力強盈利能力強、募投項目募投項目擴大產能擴大產能，保障公司加速橫向保障公司加速橫向拓展拓展。根據華經情報網，2021年中國潤滑系統市場約 410億元，下游行業眾多，其中汽車、冶金礦山、電力裝備、建材、石油化工分別占 38.4%、23.1%、18.3%、3.4%、3

7、.0%；市場參與者斯凱孚-林肯、鐵姆肯-貝卡和萊伯斯等海外企業領先，國產企業規模僅 1-5億，國產替代空間大。公司核心工藝精密機加工前客戶為林肯集團，已實現泵芯、分配器、注油器、控制器等核心計量閥類零部件自研自產，核心高壓泵輸出壓力高（28-35mpa），產品成本優勢明顯，遞進、單線、油氣潤滑系統毛利率高達 51%、65%、70%。公司擁有國內外穩定優質客戶資源，國內風電集中潤滑系統市占率超 50%，募投項目達產后將新增 2.85萬套集中潤滑系統產能，對比 22年產能提升約 70%，助力公司加速下游滲透，持續推 -28%-22%-15%-9%-3%3%23/7盤古智能 滬深300 請務必閱讀正

8、文后的重要聲明部分 動并受益于國產替代。盈利預測與盈利預測與相對估值相對估值。公司為國內風電集中潤滑系統的龍頭，國內風電集中潤滑系統市占率第一、盈利能力突出；非風電潤滑系統+風電液壓系統多領域拓展，下游客戶裝機測試順利，產品放量在即，業績高增長可期。預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 1.5、2.2、2.8 億元，對應 EPS 分別為 1.04、1.47、1.89元，未來凈利潤三年復合增長率為 37%；可比公司艾迪精密、恒立液壓 PEG分別為 1.97、1.96，液壓行業存在高技術壁壘，享受估值溢價；給予公司 2024年 40 倍 PE，對應 PEG 為 1.07，目標價 58.8

9、0 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游風電行業政策調整風險、新產品市場推廣低于預期風險、原材料價格波動風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）343.43 462.51 671.18 894.85 增長率 5.14%34.67%45.12%33.33%歸屬母公司凈利潤（百萬元）108.24 154.03 217.92 280.36 增長率-21.11%42.30%41.47%28.65%每股收益EPS（元）0.73 1.04 1.47 1.89 凈資產收益率 ROE 15.69%18.73%21.59%22.50%PE

10、53 37 26 20 PB 8.28 6.94 5.65 4.58 數據來源：Wind，西南證券 1XpY3XTXmWMB8O8QaQnPnNoMoNjMrRuMiNnMpP7NrQpPuOsOvMMYmRpR 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：潤滑系統領域領軍者，國產替代持續推進公司概況：潤滑系統領域領軍者，國產替代持續推進.1 1.1 深耕集中潤滑系統，下游領域不斷拓展.1 1.2 業績短期波動，盈利能力突出.3 1.3 股權結構集中穩定，員工持股發展信心足.4 2 潤滑系統下游行業眾多，全球市場規模超千

11、億潤滑系統下游行業眾多，全球市場規模超千億.5 2.1 潤滑系統為機械設備重要配套部件，全球市場規模超千億.5 2.2 風電行業：全球風電集中潤滑系統市場約 10-15 億.7 2.3 軌道交通：車輛輪緣潤滑系統減少輪對磨損.9 2.4 工程機械：集中潤滑系統適配度高，市場空間大.12 3 風電液壓變槳系統需求提升，國產替代空間大風電液壓變槳系統需求提升，國產替代空間大.13 3.1 風力變槳系統是風電機組核心控制系統之一.13 3.2 國內風電變槳系統市場約 65 億，海外企業壟斷液壓市場.16 3.3 風電單機容量提升，液壓變槳系統需求大.17 4 產品拓展產品拓展+市占率提升，公司有望實

12、現高增長市占率提升，公司有望實現高增長.19 4.1 風電下游客戶優質穩定，集中潤滑系統實現國產替代.19 4.2 集中潤滑技術領先，跨行業拓展能力強，助力高端進口替代.21 4.3 切入風電液壓變槳系統，打造第二成長曲線.26 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 5.1 盈利預測.27 5.2 相對估值.28 6 風險提示風險提示.29 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：盤古智能為設備集中潤滑系統整體解決方案提供商.1 圖 2：集中潤滑系統是盤古智能的主要產品.2 圖 3：2022年，集中潤滑系統占比 7

13、1.7%.3 圖 4：公司集中潤滑系統和液壓系統業務毛利率高.3 圖 5：2023Q1，公司實現營收 0.9 億元.3 圖 6：2023Q1，公司實現凈利潤 0.3 億元.3 圖 7：近年來，公司毛利率、凈利率整體下滑.4 圖 8：近年來，公司期間管理費用整體下降.4 圖 9：公司實際控股人為邵安倉、李玉蘭夫婦.4 圖 10：集中潤滑系統由潤滑泵、分配元件、附件及控制系統組成.6 圖 11：2021年，國內潤滑系統下游中汽車行業占比最高.6 圖 12：2021年，全球潤滑系統市場規模為 210.6 億美元.7 圖 13：2021年，中國潤滑系統市場規模為 409.8 億元.7 圖 14：公司集

14、中潤滑系統在風機的主軸系統、偏航系統、變槳系統、發電機系統等均有應用.8 圖 15：我國風電累計裝機容量持續上升.8 圖 16：全球風電累積裝機容量上升.8 圖 17：軌交行業使用的集中潤滑系統為輪緣潤滑系統.10 圖 18：2022年，全國鐵路營業里程 15.5 萬公里.10 圖 19：2022年，我國地鐵新增線路為 760公里.10 圖 20：2022年，我國動車組保有量為 4194 組.11 圖 21：2022年，我國機車保有量為 2.2 萬臺.11 圖 22：2022年，我國城軌車輛保有量為 5.1 萬輛.11 圖 23：2022年，我國地鐵保有量為 4.9 萬輛.11 圖 24：挖掘

15、機配置一套標準自動潤滑系統包括泵、點擊、分壓器、油管等部件.12 圖 25：2023H1，全國挖掘機銷量為 10.9萬臺.13 圖 26：2022年，我國挖掘機大中小挖結構占比.13 圖 27：風電機組主要液壓系統結構圖.14 圖 28：風力發電機變槳系統-液壓變槳工作原理.15 圖 29：2022年，全球前十大風電裝機廠商新增風電裝機.16 圖 30：2022年，全球風電新增裝機液壓變槳系統占 51.4%.16 圖 31：2021年，國內風電變槳系統市場規模為 64 億.16 圖 32：2022年，全球風電變槳系統市場規模為 141億元.16 圖 33：全球風電風機新增裝機單機容量上行.18

16、 圖 34：2022年國內海上風電單機裝機容量較高.18 圖 35：2021年，國內風電變槳系統單價約 52 萬元/套.18 圖 36：公司風電行業市占率上升.20 圖 37：公司風電行業下游客戶優質穩定.20 圖 38：2022年，公司國外市場營收達 3807 萬元.20 圖 39：2022年，公司國外收入占比為 11.1%.20 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2022年，公司遞進潤滑系統銷量為 3.5 萬套.21 圖 41：2022年，公司單線/油氣潤滑系統銷量為 2460/153 套.21 圖 42：公司精密機加工能

17、力突出，實現核心計量閥類零部件自研自產.22 圖 43：公司的集中潤滑系統在非風電領域持續突破.24 圖 44：公司軌交輪緣潤滑系統已經應用在中車地鐵車輛上.25 圖 45：公司雙線式集中潤滑系統安裝在三一旋挖鉆 SR305R.25 圖 46：2022年，公司風電行業營收 2.9 億元.25 圖 47：2022年，公司工程機械行業實現營收 0.3 億元.25 表表 目目 錄錄 表 1：潤滑系統具備潤滑、清潔、冷卻、密封、防銹、液壓等作用.5 表 2：全球主要潤滑系統企業.7 表 3：2023-2027 年全球風電潤滑系統新增市場需求測算.9 表 4：博世力士樂、哈威、伊內等海外企業壟斷風電液壓

18、系統市場.17 表 5：2023-2027 年風電液壓變槳系統新增市場需求測算.19 表 6：公司覆蓋國內前十大風電整機廠商以及維斯塔斯等國際知名企業.20 表 7：公司在風電集中潤滑系統領域具有豐富的經驗和技術優勢.22 表 8：公司正在研發的多個集中潤滑系統項目進入小批量供應或樣機測試階段.26 表 9：公司正在研發的多個液壓系統項目進入樣機測試階段.26 表 10：公司液壓變槳產品順利導入金風科技收入測算.27 表 11：分業務收入及毛利率預測.28 表 12：可比公司估值情況.29 附表：財務預測與估值.30 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后

19、的重要聲明部分 1 1 公司概況：潤滑系統領域領軍者，公司概況：潤滑系統領域領軍者，國產替代持續推進國產替代持續推進 1.1 深耕集中潤滑系統，下游領域不斷拓展深耕集中潤滑系統，下游領域不斷拓展 公司深耕集中潤滑系統，下游應用領域不斷拓展。公司深耕集中潤滑系統，下游應用領域不斷拓展。盤古智能前身盤古有限成立于 2012年，成立初期主要致力于風電領域潤滑系統業務，2013 年，成功自主研發首套風機集中潤滑系統，并在 2014-2016 年通過金風科技、上海電氣、西門子等下游客戶的裝機測試、驗收，并實現批量供貨；2016 年，產品成功配套卡特彼勒等，下游領域拓展至工程機械行業；2019年，自主研發

20、的盾構機集中潤滑系統通過中鐵裝備的可靠性測試認證，下游領域再次拓展至軌道交通，同時風電領域海上相關產品成功為維塔斯、上海電氣供貨，風電行業客戶滲透率提升、新客戶不斷拓展；2021 年，批量交付中車四方股份輪緣潤滑系統，助力軌交潤滑技術國產化。至此，公司業務已經逐步從風機集中潤滑系統向軌交、工程機械、礦山機械、農業機械等領域拓展，逐漸成長為設備集中潤滑系統整體解決方案提供商。圖圖 1：盤古智能為設備集中潤滑系統整體解決方案提供商盤古智能為設備集中潤滑系統整體解決方案提供商 數據來源：公司官網、西南證券整理 優化業務結構，產品種類拓展。優化業務結構，產品種類拓展。公司產品主要分為集中潤滑系統、潤滑

21、配件及其他、液壓系統及設備元件、其他業務。1）集中潤滑系統：產品分為遞進式潤滑系統、單線式潤滑系統和油氣潤滑系統三大類，可覆蓋風力發電、工程機械、礦山冶金、商用車、掘進設備、農機等多個應用領域的機械潤滑需求；2）潤滑配件及其他主要指電動潤滑泵、分配器、注油器等潤滑系統配件，各類風電相關油脂耗材以及集中潤滑系統的技術開發費、潤滑系統安裝、加工維修費等零星收入；3）液壓系統及設備元件主要指 2021 年起，公司面向金風科技、東方電氣、上海電氣、西門子等客戶新增的液壓系統及配件產品。另外，公司在 2020 年以前有部分精密加工件業務，該業主要系公司子公司精益創偉和已經注銷的子公司瑞恩機械，公司 20

22、20 年執行完原在手訂單后不再對外提供精密加工業務，全部轉為滿足內部生產需求。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：集中潤滑系統是盤古智能的主要產品集中潤滑系統是盤古智能的主要產品 數據來源：公司官網、西南證券整理 1）集中潤滑系統為公司核心業務，占比高，毛利率高。集中潤滑系統為公司核心業務，占比高，毛利率高。2019-2022 年該業務占比 70%以上，系公司核心和主導產品。其中，遞進式潤滑系統為公司主打產品，憑借優異的產品質量在國內外風機中廣泛應用，2022 年，該產品營收為 2.1 億元，同比減少5.7%，收入占公司營收

23、 61.6%，毛利率為 51.5%；單線式潤滑系統產品用于大功率風機，使用的零部件更多、泵容積更大，產品單價更高，毛利率相比遞進式高，2022年單線式潤滑系統營收為 0.3 億元，同比減少 8.9%，毛利率為 64.5%。油氣潤滑系統系公司 2021 年推出的新產品，占比不斷提升，毛利率最高，2022 年該產品實現營收 155.4 萬元，同比增長 63.6%，毛利率為 70.4%。2）潤滑配件及其他業務占比、毛利率持續提升。潤滑配件及其他業務占比、毛利率持續提升。該業務包括潤滑配件、潤滑油脂、勞務服務費三項子業務，2018-2022 年，該業務營收由 0.1 億增長至 0.5 億，毛利率為 5

24、1.1%，占比提升至 15.9%。其中，2022 年，潤滑配件業務收入為 0.37 億，占公司營收比例提升至 10.7%，毛利率為 57.6%；潤滑油脂業務營收為 0.17 億元，占比僅 5.0%，毛利率為 36.1%；勞務收入具有一定偶發性，占比較低。整體看，潤滑配件及其他業務毛利率呈上升趨勢，主要是公司已進入穩定量產發展階段，自主生產的電動潤滑泵、分配器、注油器等配件生產效率較高、規模效益明顯。3）新產品液壓系統及設備元件占比不斷提升。新產品液壓系統及設備元件占比不斷提升。該業務主要由 2021 年公司成立上海鈦浩子公司承擔，2022年液壓系統實現營收 0.4億元，同比增長 86.9%，占

25、比為 12.1%，同比提升 5.3 個百分點，毛利率為 29.0%，同比提升 10.3 個百分點。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：2022 年，集中潤滑系統占比年，集中潤滑系統占比 71.7%圖圖 4：公司集中潤滑系統和液壓系統業務毛利率高公司集中潤滑系統和液壓系統業務毛利率高 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.2 業績業績短期波動短期波動，盈利能力，盈利能力突出突出 受益于國內風電裝機加速，公司營收規?？焖僭鲩L，盈利能力快速提升。受益于國內風電裝機加速，公司營收規?？焖僭鲩L，盈利能

26、力快速提升。2018-2022 年收入由 0.9 億元增長至 3.4 億元，CAGR 高達 37.4%，2018-2022 年凈利潤由 40.3 萬元增長至 1.1 億元，CAGR 高達 304.9%。其中，2019-2020 年公司營收、凈利潤同比增速高，主要是風電機組零部件國產化機遇、風電搶裝潮等大環境疊加公司產品通過主機廠驗證后快速放量。2021 年公司營收同比下滑 6.2%，凈利潤下降 13.0%，主要系陸上風電搶裝潮結束、風電平價。2022 年，公司成功拓展工程機械、軌道交通等新客戶，營收企穩回升，利潤因向下游客戶讓利而下滑，凈利潤同比減少 21.1%。2023Q1 公司實現營收 0

27、.9 億，同比增長41.4%，實現凈利潤 0.3 億，同比增長 42.0%。圖圖 5：2023Q1，公司實現營收，公司實現營收 0.9 億元億元 圖圖 6：2023Q1，公司實現凈利潤，公司實現凈利潤 0.3 億元億元 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2021 年以來凈利率與毛利率整體下滑，年以來凈利率與毛利率整體下滑，2023Q1 毛利率降幅大幅縮窄，凈利率有所回毛利率降幅大幅縮窄，凈利率有所回升。升。公司產品具有高附加值，疊加公司前期市場不斷開拓、產品放量，2018-2020 年公司綜合毛利率由 54.3%增長至 68.0%，凈利率亦由 0.4%增長至

28、45.3%。2021-2022 年受搶裝潮后下游需求降低、風電降本壓力傳導和公司主動降價開拓市場影響，公司毛利率和凈利率均有一定下滑，2022 年公司毛利率為 50.2%，同比下滑 8.4 個百分點，凈利率為 31.5%，同比下降 10.4 個百分點。2023Q1 公司盈利能力提升，綜合毛利率為 50.5%，同比減少 1.6 個百分點，降幅大幅收窄；凈利率為 33.0%，同比增加 0.2 個百分點。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 精益管理、規模效益顯著，公司期間費用率下降。精益管理、規模效益顯著，公司期間費用率下降。在規模效應和內

29、部管理優化的推動下，2018-2022 年公司期間費用率由 45.3%下降至 16.1%，2022 年同比微增 1.2 個百分點；細分來看，2022 年公司銷售、管理、財務和研發費用率分別為 5.9%、5.3%、-0.3%、5.2%，管理費用率持平，銷售、研發費用率分別同比增加 0.9、0.8 個百分點，財務費用率同比下降0.5 個百分點。2023Q1，公司期間費用率為 11.9%，同比下降 3.3 個百分點。圖圖 7：近年來，公司毛利率、凈利率整體下滑近年來，公司毛利率、凈利率整體下滑 圖圖 8：近年來，公司期間管理費用整體下降近年來，公司期間管理費用整體下降 數據來源：wind，西南證券整

30、理 數據來源：wind，西南證券整理 1.3 股權結構集中穩定，員工持股發展信心足股權結構集中穩定，員工持股發展信心足 公司股權結構集中穩定，員工持股發展信心足。公司股權結構集中穩定，員工持股發展信心足。公司的實際控制人是邵安倉、李玉蘭夫婦，邵安倉先任公司董事長、總經理，直接持有公司 30.91%股權，通過員工持股平臺開天投資間接持有公司 0.10%股權，李玉蘭女士任公司總經理、副總經理，直接持有公司 18.03%股權，通過員工持股平臺開天投資間接持有公司 1.39%股權，實際控股人合計持有公司 50.43%股權，公司股權結構集中穩定。圖圖 9：公司實際控股人為邵安倉、李玉蘭夫婦公司實際控股人

31、為邵安倉、李玉蘭夫婦 數據來源：choice，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 潤滑系統下游行業眾多，潤滑系統下游行業眾多，全球市場規模超千億全球市場規模超千億 2.1 潤滑系統為機械設備重要配套部件，全球市場規模超千億潤滑系統為機械設備重要配套部件，全球市場規模超千億 潤滑系統是機械設備中重要配套部件，下游應用廣泛。潤滑系統是機械設備中重要配套部件，下游應用廣泛。潤滑系統，是向潤滑部位供給潤滑劑的一系列給油脂、排油脂及其附屬裝置的總稱，該系統在發動機工作時連續不斷地把數量足夠、溫度適當的潔凈機油輸送到全部傳動件的

32、摩擦表面，在摩擦表面之間形成油膜從而減小摩擦阻力、降低功率消耗、減輕機件磨損，具有潤滑、清潔、冷卻、密封、防銹、液壓等作用，能夠提高設備工作可靠性和耐久性。按照潤滑系統的潤滑油運輸方式，可以分為集中潤滑系統和分散潤滑系統兩種類型。1）集中潤滑系統：集中潤滑系統：將潤滑油從一個集中的位置通過管道輸送到需要潤滑的部位；適用于大型的機械設備，具有潤滑效率高、維護簡單等優點。2）分散潤滑系統：分散潤滑系統：將潤滑油分別輸送到各個需要潤滑的部位；適用于小型的機械設備，例如汽車、摩托車等；具有靈活性高等優點，維護成本高、潤滑效率低等缺點。表表 1：潤滑系統具備潤滑、清潔、冷卻、密封、防銹、液壓等作用潤滑系

33、統具備潤滑、清潔、冷卻、密封、防銹、液壓等作用 功能功能 作用原理作用原理 潤滑 在相互運動機件間形成一層潤滑油膜，減少運動件的摩擦阻力和零件的磨損，有效地避免干摩擦 清潔 流動的潤滑油可以帶走零件的磨屑和雜質 冷卻 流動的潤滑油可以帶走零件表面摩擦所產生的熱量，避免發生粘連、融化和摩擦生熱咬死等現象 密封 發動機氣缸壁與活塞之間、活塞環與活塞環槽之間的油膜可以提高氣缸的密封性 防銹 在零件表面形成油膜，對零件表面起保護作用，防止腐蝕生銹。液壓 潤滑油還可用作液壓油，如在液壓挺柱內起液壓作用。數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 集中潤滑系統由潤滑泵、分配元件、附件及控制系統組成。集中潤滑系

34、統由潤滑泵、分配元件、附件及控制系統組成。1）潤滑泵：客戶按需要選擇不同類型的潤滑泵；2）分配元件：按照系統需要定量分配潤滑介質；3）附件：系統由相應的管接頭、管路、壓力表、分配器等組成；4）控制系統：由控制器、壓力開關和液位開關等控制元件組成，主要用來設定泵的工作周期，對系統的壓力、液體等進行監控報警，對系統工作狀態進行顯示等。集中潤滑系統根據潤滑介質的不同可分為潤滑油潤滑和潤滑脂潤滑；根據系統分配元件不同可以分為抵抗式潤滑系統、容積式潤滑系統、遞進式潤滑系統、雙線潤滑系統、油霧潤滑系統、油氣潤滑系統等。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部

35、分 6 圖圖 10：集中潤滑系統由潤滑泵、分配元件、附件及控制系統組成集中潤滑系統由潤滑泵、分配元件、附件及控制系統組成 數據來源：公司招股書，西南證券整理 全球潤滑系統市場波動增長，國內市場增長較為穩定且增速高。全球潤滑系統市場波動增長，國內市場增長較為穩定且增速高。根據華經情報網，從全球范圍來看，總體來看，2016-2021 年全球潤滑系統市場規模自 185.9 億美元增長到 210.6億美元，CAGR 為 2.5%，其中 2016-2019 年全球潤滑系統市場規?？焖僭鲩L，2020 年略有下滑；中國潤滑系統市場規模增長較為穩定，近年增速有所提升，2016-2021 年中國潤滑系統市場規模

36、自 326.4 億元增長到 409.8 億元，CAGR 為 4.7%。從應用領域來看，潤滑系統廣泛應用于工業機床、風力發電、工程機械、軌道交通等領域，根據華經情報網，2021年潤滑系統中汽車、冶金礦山、電力裝備、建材、石油化工、其他下游應用領域占比分別為38.4%、23.1%、18.3%、13.9%、3.4%和 3.0%。圖圖 11：2021 年，國內潤滑系統下游中汽車行業占比最高年，國內潤滑系統下游中汽車行業占比最高 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 12：2021年，全球潤滑系統市場

37、規模為年，全球潤滑系統市場規模為 210.6 億美元億美元 圖圖 13：2021年，中國潤滑系統市場規模為年，中國潤滑系統市場規模為 409.8 億元億元 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 市場參與者相對較少，海外企業領先。市場參與者相對較少，海外企業領先。目前潤滑系統市場參與者主要有國際企業斯凱孚旗下林肯工業、鐵姆肯旗下貝卡集團和萊伯斯，林肯工業和貝卡集團均擁有各類型潤滑系統，在工業、風電、軌交、農機等全應用領域均有所布局，萊伯斯主要布局在軌交應用領域，也覆蓋冶金、汽車行業；國內企業有河谷智能、奧特科技和盤古智能，奧特科技產品涵蓋商用車輛、特種車

38、輛、工程機械、風電設備、大型設備等共兩大系列 10 余種集中潤滑系統產品，河谷智能產品廣廣泛應用在機床、工程機械、電梯、汽車、風電等高端裝備領域。盤古智能產品主要應用在風力發電、工程機械、軌道交通等領域。表表 2：全球主要潤滑系統企業全球主要潤滑系統企業 公司公司 國家國家/城市城市 成立成立 主營業務主營業務/主要產品主要產品 海外 林肯工業-斯凱孚收購 瑞典 1910 潤滑系統全領域，工廠分布北美、歐洲和亞太 主要產品：單線/雙線/多線/遞進式/油循環/油氣/鏈條潤滑系統、配件及解決方案，最小量潤滑 貝卡集團-鐵姆肯收購 德國 1927 工業、軌交、風電、環保機械等全領域潤滑系統解決方案，

39、中國、美國、法國、韓國、加拿大、荷蘭等國家有分支機構和代理商 主要產品：油氣潤滑系統、鐵路輪軌潤滑、吊車/行車輪軌潤滑、鏈條潤滑 萊伯斯 德國 1948 潤滑系統主要布局在軌交、汽車、冶金行業 主要產品：油氣潤滑、輪緣潤滑、鏈條潤滑系統 國內 河谷智能 佛山 2007 機床、工程機械、電梯、汽車、風電等高端裝備領域潤滑系統 主要產品：高、中、低壓集中潤滑系統及手動潤滑系統 奧特科技 鄭州 2005 集液壓流體&潤滑系統 主要產品：商用車輛、特種車輛、工程機械、風電設備、大型設備等共兩大系列 10余種集中潤滑系統產品 盤古智能 青島 2010 風力發電、工程機械、軌道交通等領域潤滑系統和液壓系統

40、 主要產品：集中潤滑系統（遞進式、單線式、油氣式）、液壓系統、配件等 數據來源：公司招股書，各公司官網，西南證券整理 2.2 風電行業：風電行業：全球風電全球風電集中潤滑系統集中潤滑系統市場約市場約 10-15 億億 風力發電機組分布于偏遠地區，故障維修困難費用高，集中潤滑系統需求高風力發電機組分布于偏遠地區，故障維修困難費用高，集中潤滑系統需求高。風力發電機組是風電行業的核心設備，我國大型風力發電機的塔筒高度通常在 50-160 米，葉輪長度通常在 30-90 米，風電場建設區域通常分布于較偏遠、環境較惡劣的山谷曠野、荒原戈壁和 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請

41、務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 近海領域等偏遠地區。由于風電機組價格昂貴，工作環境惡劣，設備高度較高，造成風電機組的維修保養十分不便，因此，為了確保風電機組可靠穩定的長期運行，風機制造廠商對其潤滑系統有極為嚴格的要求，需要定時、定量地給風電機組相關潤滑點提供持續潤滑。人工添加潤滑油脂的方式完全不能滿足風電機組對潤滑的需求，且施工難度高、風險大，目前，全世界范圍內主要采用集中潤滑系統為風力發電機提供可靠的潤滑。風電設備風機由塔筒、葉輪、增速箱齒輪、發電機、偏航裝置、控制系統等部件所組成，其中需要潤滑的主要機械系統為風機主軸系統、偏航系統、變槳系統、發電機系統等，風電潤滑系統需求直接受風力發電機

42、裝機量影響，因此全球風電建設規模整體呈上升趨勢將促進全球風電建設規模整體呈上升趨勢將促進集中潤滑系統需求進一步提升。集中潤滑系統需求進一步提升。圖圖 14：公司集中潤滑系統在風機的主軸系統、偏航系統、變公司集中潤滑系統在風機的主軸系統、偏航系統、變槳系統、發電機系統等均有應用槳系統、發電機系統等均有應用 數據來源：公司招股書，西南證券整理“雙碳”背景推動風電領域發展，行業“雙碳”背景推動風電領域發展，行業規模規模呈上升趨勢。呈上升趨勢?；诋斍暗摹半p碳”背景及政策的鼓勵，風能作為一種清潔可再生能源應用愈發廣泛，風電行業的發展也正處于加速階段。2022 年，全球風電新增裝機為 77.6GW，其中

43、陸上風電 68.8GW，海上風電 8.8GW，全球風電累計裝機為 906GW，其中陸上風電 841GW，海上風電 64GW。2022 年，中國風電新增裝機 37.7GW，占全球裝機的 48.6%；其中陸上風電 32.6GW，海上風電 5.1GW；中國風電累計裝機 371.4GW，其中陸上風電 340.0GW，海上風電 31.4GW。圖圖 15：我國風電累計裝機容量持續上升我國風電累計裝機容量持續上升 圖圖 16：全球風電累積裝機容量上升全球風電累積裝機容量上升 數據來源：GWEC，西南證券整理 數據來源：GWEC，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必

44、閱讀正文后的重要聲明部分 9 風電潤滑系統屬于風機標配，目前存量風電潤滑系統屬于風機標配，目前存量+新增（新增（2023-2027 年）市場空間穩定。年）市場空間穩定。早期我國從國外引進風電技術的時候，集中潤滑系統在歐洲很多機型上已經是一個標配，因此目前每年的潤滑系統裝機主要來自新增裝機和存量替換市場。1）根據盤古智能招股書，每臺風機配備 5-6 套潤滑系統，2022 年風電遞進式潤滑系統平均單價為 6000 元/套，風電單線式潤滑系統平均單價為 13600 元/套，單線式更多用在海上風電等大型化機組中，目前占比較小，兩類產品綜合平均單價為 6500 元，我們假設未來風電潤滑系統產品綜合單價保

45、持相對穩定。2）風電行業潤滑系統新增空間相對穩定。風電行業潤滑系統新增空間相對穩定。根據 GWEC，預計未來五年（2023-2027 年）全球平均每年風電新增裝機將達到 136GW，2022-2027 年 CAGR 為 11.2%，其中陸上風電新增裝機合計為 551GW，海上風電裝機新增裝機合計為 130GW。到 2025年，中國風電新增裝機量年均為 60-70GW，其中海上風電裝機數量逐年增多；2025年后中國風電年均新增裝機容量應不低于 60GW，因此 2023-2027 年，中國風電裝機有望占全球新增裝機約 45-48%。根據新增裝機量，我們測算對應平均全球每年新增市場風電潤滑系統市場空

46、間將相對穩定在 8-9 億。3）風電行業潤滑系統存量替換空間大。風電行業潤滑系統存量替換空間大。按照全球和中國累計風電裝機量，考慮到2014-2022 年 GWEC 公布的全球陸上風機平均單機裝機容量分別為 1.8-4.2GW，海上風機平均單機裝機容量分別為 3.8-7.6GW，我們測算截止 2022 年全球存量風機合計在 36 萬臺以上，每臺風機配備 5-6 臺套潤滑系統，對應潤滑系統配套存量為180-216 萬套；根據盤古智能招股書，假設風機已有市場每年的潤滑系統更換率為1%，平均每年至少有約 1.8-2.0 萬套潤滑系統替換需求，若更換率提升，市場空間將隨之增長。表表 3：2023-20

47、27年全球風年全球風電潤滑系統新增市場需求測算電潤滑系統新增市場需求測算 市場規模測算市場規模測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球陸上風電新增裝機規模（GW）68.8 97 106 109 117 122 YOY-5.10%40.99%9.28%2.83%7.34%4.27%全球海上風電新增裝機規模（GW）8.8 18.0 18.0 26.0 32.0 36.0 YOY-58.29%104.55%0.00%44.44%23.08%12.50%全球單機裝機容量-陸上（MW)4.2 4.8 5.3 5.8 6.0 6.2 全球單機裝機容量-海上（MW)7

48、.6 8.7 9.6 11.5 11.8 12.2 對應新增風機臺數-陸上（臺）20083 19951 18793 19585 19827 對應新增風機臺數-海上（臺）2059 1872 2261 2702 2951 合計新增風機臺數（臺）22142 21823 21054 22286 22778 集中潤滑系統單價（元/套）6500 6500 6500 6500 6500 6500 新增集中潤滑系統市場（億元）8.6 8.5 8.2 8.7 8.9 數據來源：GWEC，盤古科技招股書。西南機械整理 2.3 軌道交通軌道交通：車輛車輛輪緣輪緣潤滑系統潤滑系統減少減少輪對輪對磨損磨損 軌交車輛輪對

49、與軌道之間的摩擦影響車輛運行安全，輪緣潤滑系統需求高軌交車輛輪對與軌道之間的摩擦影響車輛運行安全，輪緣潤滑系統需求高。列車行駛時，車輛車輪的輪緣和軌側接觸形成運行阻力；如果通過機車輪緣將一層薄薄的潤滑脂涂抹在鋼軌側面，能夠減少運行阻、降低輪緣和鋼軌磨損的同時節約機車能耗，因此軌交系統對潤滑 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 系統需求較高。軌交潤滑系統可細分為路邊潤滑系統-固定式軌道潤滑系統和車上潤滑系統-輪緣潤滑系統兩大類，而輪緣潤滑系統按照油氣混合方式又可分為單線輪緣潤滑系統、雙線輪緣潤滑系統兩種，單線系統是油氣混合后直接進入噴

50、嘴；雙線系統的每個噴頭都要接單獨的油管和氣管。圖圖 17：軌交行業使用的集中潤滑系統為輪緣潤滑系統軌交行業使用的集中潤滑系統為輪緣潤滑系統 數據來源：公司官網，西南證券整理 鐵路鐵路+城軌運營里程仍具提升空間，帶來城軌運營里程仍具提升空間，帶來固定式固定式軌道潤滑系統需求。軌道潤滑系統需求。根據“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃和國家綜合立體交通網規劃綱要，2025 年/2035 年全國鐵路運營里程預計達 16.5/20 萬公里，其中高鐵 5/7 萬公里，相較 2022 年全國鐵路 15.2 萬公里、高鐵 4.3 萬公里運營里程 2035 年總體仍分布有接近 33%、60%增長空間。202

51、2 年我國城市軌道交通運營里程 10292 公里，是 2015 年 3618 公里的 2.8 倍；其中地鐵運營歷程為 8012 公里，線路占比 78%；“十四五”規劃提出要有序推進城市軌道交通發展，新增城市軌道交通運營里程 3000 公里；新增線路將帶來部分固定式軌道潤滑系統需求。圖圖 18：2022年，全國鐵路營業里程年，全國鐵路營業里程 15.5 萬公里萬公里 圖圖 19：2022年，我國地鐵新增線路為年，我國地鐵新增線路為 760 公里公里 數據來源：國家統計局，國鐵集團，西南證券整理 數據來源：國家統計局，RT軌道交通，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301

52、456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 軌交車輛輪緣潤滑系統市場空間相對穩定。軌交車輛輪緣潤滑系統市場空間相對穩定。從國內市場來看，輪緣潤滑系統主要于軌交車輛招標和保有量相關，目前城軌車輛招標整體仍處于小幅增長趨勢，疫情期間動車組招標受阻，鐵路車輛機車招標整體上相對穩定；根據國鐵集團招標情況，2022 年招標動車組 135組（8 輛每組標準編組）、機車 477 臺、地鐵等城軌車輛 5354 輛；根據盤古智能招股書，2022年公司油氣式潤滑系統平均單價為 1.0 萬元/套，近年來，動車組、機車、地鐵總體年招標數量相對穩定在 6000-7000 輛，對應每年新增車輛集中潤滑系統市場空間合計約

53、 0.6-0.7 億。2022 年全國動車、機車和地鐵運營車輛數分別達到 4194 組、2.2 萬臺和 4.9 萬輛，存量車對車輛潤滑系統替換需求持續增加。假設存量動車組、機車、地鐵的每輛/臺車均已經配 1套潤滑系統，那么現存動車組、機車、地鐵的車上系統有約為 3.4、2.2、4.9 萬套，存量替換空間大。假設軌交車輛的潤滑系統跟隨車輛設備維修（動車五級修 12 年、地鐵機車廠修 8年，地鐵廠修 10 年）替換，即平均每年替換現存量的 8%、12%、10%；按照目前車輛保有量，每年動車組、機車、地鐵的車上系統的存量替換需求約為 0.27、0.26、0.49 萬套；根據盤古智能招股書，2022

54、年公司油氣式潤滑系統單價為 1.0 萬元/套，動車組、機車、地鐵的車上系統對應的集中潤滑系統市場空間合計約 1 億。圖圖 20：2022年，我國動車組保有量為年，我國動車組保有量為 4194 組組 圖圖 21：2022年，我國機車保有量為年，我國機車保有量為 2.2 萬臺萬臺 數據來源：國家統計局，國鐵集團，西南證券整理 數據來源：國家統計局，國鐵集團，西南證券整理 圖圖 22：2022年，我國城軌車輛保有量為年，我國城軌車輛保有量為 5.1 萬輛萬輛 圖圖 23：2022年，我國地鐵保有量為年，我國地鐵保有量為 4.9 萬輛萬輛 數據來源：國家統計局，RT軌道交通，西南證券整理 數據來源：國

55、家統計局，RT軌道交通，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2.4 工程機械：集中潤滑系統適配度高，市場空間大工程機械：集中潤滑系統適配度高，市場空間大 集中潤滑系統能夠減少工程機械故障率集中潤滑系統能夠減少工程機械故障率。工程機械設備作業環境惡類：運轉條件變化多，負荷變化大，振動沖擊大，且停開頻繁；作業情況復雜，且速度變化大；露天作業多，容易受風吹，日曬，雨淋等侵襲；由于室外作業，冬夏，日夜，南北溫差大；作業環境多塵土；施工地點多在野外，離基地遠，維修保養不便；單機常配有多種屬具等，惡劣的作業環節容易導致機械故障。據

56、奧特科技公眾號統計，有 60%以上的工程機械的機械故障是由潤滑不良導致的；集中潤滑系統為工程設備的關節、襯套、銷和軸承提供一層油脂保護圈，防止沙塵、污染物對節點的損壞；依據奧特科技，客戶安裝智能潤滑系統后能夠大幅提高運行效率和盈利能力，潤滑保養工時減少 70%，非計劃停機時間和生產中斷次數減少，能夠延長維修和維護間隔，同時，無需對難以觸及的潤滑點或作業工況苛刻區域的潤滑點進行手動潤滑，減少安全事故、部件更換和備件庫存人工成本。挖掘機的一套標準的自動潤滑系統包括：電機、泵、分壓器（含計量單元）、主油管、挖掘機的一套標準的自動潤滑系統包括：電機、泵、分壓器（含計量單元）、主油管、次級油管和可選部件

57、（例如：報警裝置、壓力表、單向閥）組成。次級油管和可選部件（例如：報警裝置、壓力表、單向閥）組成。挖掘機為例，挖掘機是土石方工程中的主要施工機械，多應用于采石場、隧道內運河和疏浚水道等復雜惡劣環境；其潤滑系統主要安裝在 H 形轉動臂和鏟斗上，如果挖機安裝破碎錘，可以將潤滑泵直接安裝在破碎屬具上。圖圖 24：挖掘機配置一套標準自動潤滑系統包括泵、點擊、分壓器、油管等部件挖掘機配置一套標準自動潤滑系統包括泵、點擊、分壓器、油管等部件 數據來源：盤古智能公眾號，西南證券整理 工程機械集中潤滑系統市場空間廣闊。工程機械集中潤滑系統市場空間廣闊。僅從挖機來看，2022 年國內企業挖掘機銷量為26.1 萬

58、，同比下降 23.8%；2023H1 降幅收窄，共銷售挖掘機 10.9 萬臺，同比下降 24%，其中國內 5.1 萬臺，同比下降 44%；出口 5.8 萬臺，同比增長 11%。國內挖掘機機械結構而言，中挖和小挖整體用途和領域更廣，銷量占比較高，2022 年我國小挖、中挖和大挖銷量占比分別為 64.7%、22.7%、12.5%，基本由小挖占據。工程機械集中潤滑系統采用的常常為遞進式潤滑系統；根據盤古智能招股書，2022 年公司遞進式潤滑系統單價為 6000 元/套，假設挖掘機不考慮產品結構，大中小挖潤滑系統單價均為 6000 元/套，2022 年和 2023H1國內挖掘機銷量對應的集中潤滑系統市

59、場空間約 15.6 億和 6.5 億。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 25：2023H1，全國挖掘機銷，全國挖掘機銷量為量為 10.9 萬臺萬臺 圖圖 26：2022年，我國挖掘機大中小挖結構占比年，我國挖掘機大中小挖結構占比 數據來源：工程機械行業協會，西南證券整理 數據來源：工程機械行業協會，西南證券整理 3 風電風電液壓液壓變槳變槳系統系統需求需求提升，國產替代空間大提升，國產替代空間大 3.1 風力變槳系統是風電機組核心控制系統之一風力變槳系統是風電機組核心控制系統之一 風電液壓系統是風電機組核心控制系統風電液壓系

60、統是風電機組核心控制系統之一之一。風機包含許多轉動部件，機艙隨時跟風在水平面旋轉，風輪沿水平軸旋轉，從而產生動力，最后轉換為電能。風力發電是指風機通過葉片捕捉風能，并將其轉化為機械能；風機內部的轉子轉動時，產生旋轉的動能；旋轉的轉子與發電機相連，通過轉子的運動產生電能；電能通過電纜傳輸到電網或存儲設備中。液壓系統就是風機發電時或停工時用于調節葉片槳矩、阻尼、停機、剎車等狀態，主要有控制剎車（液壓制動系統）、控制葉片轉動（變槳控制系統）、驅動其他裝置（偏航驅動與制動系統）三項作用，此外液壓系統還常用于齒輪箱潤滑油液的冷卻和過濾、發電機水冷、變流器的溫度控制、開關機艙和驅動起重機等。1）驅動制動系

61、統：風力發電機使用兩個驅動系統，偏轉器和主軸-高速軸回轉制動系統、葉片角度控制及機艙偏轉器回轉控制系統；制動系統用液壓控制，而葉片和偏轉器的控制則用液壓或電氣驅動方式。2）變槳控制系統：在變槳矩風機中，組成風輪的葉片要圍繞根部的中心軸旋轉；在停機時，葉片尖部要甩出，以便形成阻尼；因此葉片（變槳）控制系統設計時主要應考慮當風力發電機遇到像臺風等強風力時，機組能立即停止運行，以使電源中斷，而此時的葉片需要控制在和風向相平行的位置上，確保葉片不再轉動。3）偏航液壓制動系統：風電偏航制動器是風電機組制動系統的重要組成部分；大多數大型風電機組均采用主動偏航系統，通過摩擦片與制動盤之間的摩擦實現制動；風電

62、偏航制動器在工作過程中，安全制動和減速偏航制動一般共用一套液壓制動部件。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 27：風電機組主要液壓系統結構圖風電機組主要液壓系統結構圖 數據來源：淺談風電機組液壓系統的應用與故障處理-李俊沅，機械液壓混合式風電偏航制動器設計-王長海等，西南證券整理 風力變槳系統可分為液壓變槳系統和電氣變槳系統。風力變槳系統可分為液壓變槳系統和電氣變槳系統。變槳系統為大型風電機組控制系統的核心部分之一，該技術是通過調節槳葉的節距角，根據風速的大小自動進行調整葉片與風向之間的夾角，進而控制風輪捕獲的氣動轉矩和氣動功

63、率，使得風輪對風力發電機有一個恒定轉速。變槳距控制方式一般可以分為電機執行機構和液壓執行機構兩種。電氣變槳距系統以電動機為工作動力，電氣變槳距系統以電動機為工作動力，通過伺服驅動器控制電動機帶動減速機的輸出半軸齒輪旋轉，輸出半軸齒輪與槳葉根部回轉支承內側的齒輪嚙合，帶動槳葉進行變槳。電氣變槳距系統由變槳控制器、伺服驅動器和備用電源系統組成，其中驅動器是變槳系統最為核心的部件，該系統能夠實現 3 個槳葉獨立變槳距，給風力發電機組提供功率輸出和足夠的剎車制動能力，從而避免過載對風機的破壞。液壓變槳距系統采用液壓缸作為原動機，通過液壓變槳距系統采用液壓缸作為原動機，通過液壓執行器液壓執行器驅動驅動液

64、壓閥液壓閥，通過機械機構，通過機械機構控控制制三個槳葉變槳距三個槳葉變槳距。液壓變槳系統由液壓執行器、液壓泵站、液壓控制閥等組成，風機通常具有三片或更多的葉片，每片葉片通過液壓變槳系統獨立控制，風機的葉片連接到軸上，軸通過傳動裝置與發電機相連，液壓變槳系統通常安裝在風機的軸上，與葉片相連；當風速發生變化時，液壓控制閥感知到風速變化，并控制液壓泵的工作；液壓泵向液壓執行器提供壓力液體，使葉片的角度相應調整；葉片角度的調整可以改變風機對風的響應以獲得最佳的轉速和發電效率。因此風力發電上的液壓系統通常要完成 3 個功能：1）偏航制動：槳葉要保持迎風方向，要根據來風隨時調整，調整后要鎖定方位，依靠液壓

65、夾緊油缸完成。2）主軸制動：緊急情況下不需要主軸旋轉要依靠液壓缸夾緊主軸。3）槳葉變距：要根據風速調節槳葉的迎角，充分利用風力；風速過大時，要自動順槳甩掉負荷，避免風車被吹倒；風速隨時都在變化，槳葉的迎角也要時刻微調，液壓系統通過機械機構放大依靠比例閥+截止閥的調節頻繁而改變油缸推力和位移，從而改變槳葉角度。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 28：風力發電機變槳系統風力發電機變槳系統-液壓變槳工作原理液壓變槳工作原理 數據來源：華北電力大學公眾號，西南證券整理 海外海外風電新增裝機風電新增裝機多采用多采用液壓變槳系統，液壓變

66、槳系統，全球全球風電風電新增新增裝機液壓變槳系統裝機液壓變槳系統約占約占 51.4%。根據文淺談風力發電機組的液壓和電動變槳系統-劉曉林，早在 2009 年，維斯塔斯、歌美颯和西班牙 EHN 等公司風機均采用液壓變槳距技術；目前全球液壓變槳系統供應鏈主要在德國與西班牙，在海外風電新增裝機市場中，海外廠商基本上均使用液壓變槳系統，通用電氣使用部分電力變槳系統；國內廠商大都使用電動變槳系統，液壓變槳在國內仍處于發展階段。根據 GWEC，2022 年，全球風電新增裝機為 77.6GW，其中陸上風電 68.8GW，海上風電 8.8GW，中國風電新增裝機 37.7GW，占全球裝機的 48.6%；其中陸上

67、風電 32.6GW，海上風電 5.1GW。假設目前全球國外風電裝機均為液壓變槳系統，國內裝機全部使用電力變槳系統，我們測算，對應 2022 年，全球風電新增裝機中液壓變槳系統裝機容量占 51.4%。由于液壓變槳系統具有可靠性高、故障率低、功率密度、響應速度快、系統簡單可靠等突出優勢，未未來隨著陸上風電的大型化，海上風電新增裝機占比提升，液壓變槳系統有望超越電來隨著陸上風電的大型化，海上風電新增裝機占比提升，液壓變槳系統有望超越電力變槳系統成為主流。力變槳系統成為主流。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 29：2022年，全球前

68、十大風電裝機廠商新增風電裝機年，全球前十大風電裝機廠商新增風電裝機 圖圖 30：2022年，全球風電新增裝機液壓變槳系統占年，全球風電新增裝機液壓變槳系統占 51.4%數據來源：彭博新能源財經，西南證券整理 數據來源：GWEC，西南證券整理 3.2 國內風電變槳系統市場約國內風電變槳系統市場約 65億，海外企業壟斷液壓市場億，海外企業壟斷液壓市場 風電變槳系統市場規模風電變槳系統市場規模有望繼續增長有望繼續增長。根據貝哲斯數據，2022 年全球風力發電機變槳系統市場規模達到 140.9 億元，預計到 2028 年全球風力發電機變槳系統市場規模將達到207.7 億元，2023-2028 年 CA

69、GR 為 6.4%。根據共研網數據，2015-2021 年我國風電變槳系統市場規模由 56.2 億元增長至 64.2 億元，其中 2020 年風電搶裝高潮期我國風電變槳系統規模達 103.1 億元。風電變槳系統主要與風電年裝機容量相關，預計未來五年（2023-2027年）全球平均每年風電新增裝機將達到 136GW，其中中國風電裝機有望占全球新增裝機的50%左右，風電變槳系統市場規模有望上行。圖圖 31：2021年，國內風電變槳系統市場規模為年，國內風電變槳系統市場規模為 64億億 圖圖 32：2022年，全球風電變槳系統市場規模為年，全球風電變槳系統市場規模為 141 億元億元 數據來源：共研

70、網，西南證券整理 數據來源：共研網，西南證券整理 博世力士樂博世力士樂、哈威哈威、伊內伊內等等海外企業海外企業壟斷風電液壓系統市場。壟斷風電液壓系統市場。全球液壓行業中，美德日等海外企業發展歷史悠久，技術領先。德國博世力士樂公司是歐洲風力發電液壓系統和電氣系統的供應商；美國伊頓主要產品有風輪葉片角度閉環比例控制系統；伊內集團主要有變槳控制、偏航制動器和轉子制動器液壓系統和風電發動機冷卻系統等產品。目前我國尚無成熟給主機廠批量配套的變槳液壓系統制造企業；但是國產企業盤古智能自主研發的風電液壓變槳產品已經進入金風科技小批量裝機測試階段，未來有望實現國產替代突破。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（

71、盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 4：博世博世力士樂、哈威、伊內等海外企業壟斷風電液壓系統市場力士樂、哈威、伊內等海外企業壟斷風電液壓系統市場 公司公司 國家國家 成立成立 主營業務主營業務/主要產品主要產品 博世力士樂 德國 1952 全行業液壓系統供應商 主要產品為：工業液壓、行走液壓及電子元件、組裝技術、電子傳動與控制、齒輪技術、線性傳動技術、模壓成型和鑄造技術、焊接技術、擰緊技術、移動機器人組件 派克漢尼汾 美國 1957 全行業液壓系統供應商，航空領域優勢突出 主要產品為：比例閥、液壓閥、電液閥、調節閥、液壓泵、柱塞泵、油缸、過濾產品等制冷空調件、液

72、壓、氣動和流體控制產品及元器件 伊頓液壓 美國 1999 流體動力、電子產品、汽車和卡車零部件等液壓系統供應商 主要產品為：工業、行走機械和航空設備方面的流體動力系統與服務；電力系統和電源質量、電力輸配和控制組件；安全節能的智能化卡車傳動系統；以及汽車發動機空氣管理系統、傳動系統解決方案和運行、省油及安全方面的特性控制系統 川崎重工 日本 1878 全行業液壓系統供應商 主要產品為：液壓件以液壓挖掘機用馬達及回轉馬達為首，為工程機械、產業機械、船舶機械的原動力；鋼鐵廠、發電站等大型液壓系統 伊內集團 西班牙 1974 是工業和風能、太陽能領域液壓系統、液壓元件和冷卻系統的領先供應商 主要產品為

73、：變槳控制、偏航制動器和轉子制動器液壓系統、風電發動機冷卻系統 哈威集團 德國 1942 全球知名的液壓產品開發和制造的領導品牌，應用于風電、工程機械、機床、船舶、液壓工具等行業；2022年哈威集團并購丹麥液壓變槳公司 恒立液壓 中國 1990 工程機械、農業機械、礦山設備液壓系統供應商 主要產品為：液壓油缸、液壓泵、液壓閥、液壓馬達、液壓系統等 盤古智能 青島 2010 風力發電、工程機械、軌道交通等領域潤滑系統和液壓系統，風電液壓變槳產品已經進去金風科技小批量裝機測試 主要產品：集中潤滑系統（遞進式、單線式、油氣式）、液壓系統、配件等 數據來源：盤古智能招股書，各公司官網，西南證券整理 3

74、.3 風電單機容量提升，液壓變槳風電單機容量提升，液壓變槳系統系統需求大需求大 海上風電單機容量較大，少數風場朝海上風電單機容量較大，少數風場朝 10MW 以上發展以上發展，風電液壓變槳系統需求上行，風電液壓變槳系統需求上行。根據 GWEC 數據：以國內市場為例，海上風電市場新增單機容量較高，2022 年國內海上風電新增裝機容量集中在 6.0-8.9MW 之間，合計占比 80.4%，8MW 及以上單機容量占比約55.8%。全球來看：2022 年，歐洲的陸上、海上風電裝機平均單機功率分別為 4.1、8.8MW，中國分別為 4.3、7.4MW，全球平均分別為 4.2、7.6MW；GWEC 預測，到

75、 2025 年全球陸上、海上風電平均單機容量將增加至 5.8、11.5MW。海上風電的單機裝機容量的大幅主要系海上風電的全面平價，價格壓力之下，技術進步驅動度電成本進一步降低。目前 10MW 及以上的海上風機已在部分風場逐步開始建設安裝，如漳浦六鰲海上風電場二期項目已規劃應用7 臺 16 兆瓦及以上大容量海上風電機組。隨著陸上、海上風機大型化趨勢愈演愈烈，對變槳液壓系統產品的需求量將不斷增加。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 33：全球風電風機新增裝機單機容量上行全球風電風機新增裝機單機容量上行 圖圖 34：2022年國內海

76、上風電單機裝機容量較高年國內海上風電單機裝機容量較高 數據來源：GWEC，西南證券整理 數據來源：GWEC，西南證券整理 風電變槳系統單價高，市場需求大。風電變槳系統單價高，市場需求大。近幾年我國風電變槳系統市場均價總體穩定上升，主要系風電機組單機容量擴大，需求升級，產品價格上升。根據共研網，2015-2021 年我國風電變槳系統市場均價由 33.6 萬元/套上升至 51.9 萬元/套，且 2020-2021 年單價均超 50萬元/套。另外，液壓變槳系統產品單價高于電氣變槳系統，考慮液壓泵站、液壓偏航系統等產品導入，對應風電液壓系統產品價值將更高。1）根據我們前面的測算：2022 年，全球風電

77、新增裝機中液壓變槳系統裝機容量占約51%左右。假設 2023-2027 年全球風電新增裝機中液壓變槳系統裝機比例分別為50%、55%、60%、65%、70%。2）根據共研網 2021 年國內風電變槳系統均價在 52 萬/套，變槳系統產品單價隨風機容量提升略有增長，假設 2022-2027 年電力變槳系統和液壓變槳系統市場均價略有提升。3）未來 2023-2027 年全球年裝機風機需求在 2.1-2.3 萬臺，按照 1 臺風機對應 1 套液壓或電力變槳系統，根據新增裝機量，我們測算對應平均全球每年新增市場風電液壓變槳市場空間 2027 年有望超 100 億。圖圖 35：2021年，國內風電變槳系

78、統單價約年，國內風電變槳系統單價約 52萬元萬元/套套 數據來源：共研網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 5：2023-2027年風電液壓變槳系統新增市場需求測算年風電液壓變槳系統新增市場需求測算 市場規模測算市場規模測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球陸上風電新增裝機規模（GW）68.8 97 106 109 117 122 YOY-5.10%40.99%9.28%2.83%7.34%4.27%全球海上風電新增裝機規模（GW）8.8 18.0 18.0 26.0

79、32.0 36.0 YOY-58.29%104.55%0.00%44.44%23.08%12.50%全球單機裝機容量-陸上（MW)4.2 4.8 5.3 5.8 6.0 6.2 全球單機裝機容量-海上（MW)7.6 8.7 9.6 11.5 11.8 12.2 對應新增風機臺數-陸上（臺）20083 19951 18793 19585 19827 對應新增風機臺數-海上（臺）2059 1872 2261 2702 2951 新增風機臺數-合計（臺）22142 21823 21054 22286 22778 預計液壓變槳裝機比例 51%50%55%60%65%70%液壓變槳系統單價（萬元/套）5

80、2.0 54.6 57.3 60.2 63.2 66.4 液壓變槳系市場需求（億元）60.4 68.8 76.0 91.6 105.8 電力變槳系統單價（萬元/套）52.0 53.6 55.2 56.8 58.5 60.3 電力變槳系統需求（億元）59.3 54.2 47.9 45.7 41.2 風電變槳系統市場需求（億元）119.7 123.0 123.9 137.2 147.0 風電變槳系統單價（萬元/套）54.1 56.4 58.8 61.6 64.5 數據來源：GWEC，盤古科技招股書，共研網，西南機械整理 4 產品拓展產品拓展+市占率提升市占率提升，公司有望實現高增長，公司有望實現高

81、增長 4.1 風電下游客戶優質穩定，集中潤滑系統實現國產替代風電下游客戶優質穩定，集中潤滑系統實現國產替代 公司風電機制潤滑系統下游客戶優質穩定公司風電機制潤滑系統下游客戶優質穩定，國內，國內市占率市占率超超 50%。公司所生產風電集中潤滑系統已可達到國際集中潤滑系統的質量標準，風電集中潤滑系統已占據國內風力發電機新裝機市場份額的 50%以上，基本覆蓋金風科技、遠景能源、上海電氣、東方電氣、明陽智能、運達股份等國內前十大風電整機廠商。在長期的合作過程中，公司綜合競爭能力獲得極大提升，為不斷開拓新的行業市場和客戶奠定堅實基礎。公司公司海外收入海外收入增長迅速增長迅速，海外風電集中潤滑，海外風電集

82、中潤滑系統系統市占率有望市占率有望大幅大幅提升。提升。公司海外風電客戶不斷突破，2017 年通過維斯塔斯和 SGRE 供應商體系驗證，2020 年實現維斯塔斯批量供貨；目前公司風電領域海上相關產品基本覆蓋維斯塔斯、西門子歌美颯、通用電氣、恩德能源等國際知名風電企業，海外營收增長迅速。2018-2022 年，公司海外收入由 535 萬元增至3870 萬元，CRGR 高達 63%；尤其 2021 年以來，公司海外收入增長迅速，2021 年同比增長 304%，2022 年同比增長 86%。公司產品性價比綜合優勢明顯，與海外主流風電企業合作持續深化，未來海外風電集中潤滑系統等相關產品市占率有望快速提升

83、，持續貢獻業績增量。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 36：公司風電行業市占率上升公司風電行業市占率上升 圖圖 37：公司風電行業下游客戶優質穩定公司風電行業下游客戶優質穩定 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：各公司官網，西南證券整理 圖圖 38：2022年，公司國外市場營收達年，公司國外市場營收達 3807 萬元萬元 圖圖 39：2022年，公司國外收入占比為年，公司國外收入占比為 11.1%數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 表表 6：公司覆蓋國內前十公司覆蓋國內前十大風電

84、整機廠商以及維斯塔斯等國際知名企業大風電整機廠商以及維斯塔斯等國際知名企業 2021 年國內風電新增裝機風機廠年國內風電新增裝機風機廠 市場份額市場份額 與公司與公司合作關系合作關系 2021 年國際風電新增裝機年國際風電新增裝機風機廠市場份額風機廠市場份額 與公司合作關系與公司合作關系 金風科技 20.4%批量供應 維斯塔斯 15.3%批量供應 遠景能源 14.6%批量供應 金風科技 12.1%批量供應 明陽智能 12.4%小批量供應 西門子歌美颯 8.7%小批量供應 運達股份 12.1%批量供應 遠景能源 8.5%批量供應 上海電氣 9.9%批量供應 通用電氣 8.4%批量供應 中國海裝

85、6.3%批量供應 運達股份 7.8%批量供應 中車風電 5.9%批量供應 明陽智能 7.6%小批量供應 三一重能 5.7%批量供應 恩德能源（Nordex）6.9%批量供應 東方電氣 5.6%批量供應 上海電氣 5.4%批量供應 聯合動力 2.2%批量供應 東方電氣 3.4%批量供應 數據來源：盤古智能招股書，盤古智能官網，西南證券整理 集中潤滑系統應用領域廣泛，市場需求不斷攀升。集中潤滑系統應用領域廣泛，市場需求不斷攀升。公司集中潤滑系統主要產品為遞進潤滑系統、單線潤滑系統和油氣潤滑系統，主要應用在風電行業。目前公司在開拓工程機械、軌道交通、工業機床、盾構機等其他應用領域，已儲備開發雷沃重工

86、、卡特彼勒、高測股份、公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 中鐵裝備等非風電領域的優質客戶，先后開展樣機審核、工藝驗證、產品測試等前期合作，部分客戶已實現小批量供貨和批量供貨。2018-2022 年，公司遞進潤滑系統銷量由 0.7 萬套增長到 3.5 萬套，CAGR 達 48.3%，其中，2022 年同比增長 13.5%；公司單線潤滑系統銷量由 149 套增長到 2460 套，CAGR 達 101.6%，其中，2022 年同比增長 28.2%；油氣潤滑系統自 2021 年，2021-2022 年銷量分別為 200 套、153 套，目前

87、正處于批量放量前期。持續擴張產能，優化產品結構，市占率有望進一步提升。持續擴張產能，優化產品結構，市占率有望進一步提升。公司盤古潤滑液壓系統青島智造中心二期擴產項目達產后可實現年產潤滑系統 2.85 萬套，其中遞進式潤滑系統 2 萬套、單線式潤滑系統 0.65 萬套、機車輪緣潤滑系統 0.2 萬套；以 22 年產能對比，項目達產后將提升公司潤滑系統產能 70%，解決公司產能緊張情況，同時優化生產線提高生產效率，進一步提升公司集中潤滑系統產品的市場占有率。另外產能擴張后，毛利率更高的單線式潤滑系統和機車輪緣潤滑系統占比提升，優化公司集中潤滑系統產品結構，助力公司發展更上一層。圖圖 40：2022

88、年，公司遞進潤滑系統銷量為年，公司遞進潤滑系統銷量為 3.5 萬套萬套 圖圖 41：2022年，公司單線年，公司單線/油氣潤滑系統銷量為油氣潤滑系統銷量為 2460/153套套 數據來源：盤古智能招股書，西南證券整理 數據來源：盤古智能招股書，西南證券整理 4.2 集中潤滑技術領先，集中潤滑技術領先，跨行業拓展能力跨行業拓展能力強強，助力助力高端進口替代高端進口替代 自主研發實力突出，自主研發實力突出，多個下游應用場景不斷突破多個下游應用場景不斷突破。集中潤滑系統制造技術含量高、專業性較強，在輸出壓力、密封性、穩定性和可靠性等性能方面需具備較高的技術要求。公司擁有深厚的精密加工能力、復合技術運

89、用以及定制化生產能力，已經實現集中潤滑系統及核心部件的全面自主開發，核心產品高壓泵具備輸出壓力高（28-35mpa）、產品高端等特點，產品競爭力強。公司依靠在風電集中潤滑系統積累的經驗和先發優勢，持續向軌交、工程機械等行業深入布局。自行提供精密機加工，自行提供精密機加工，核心計量閥類零部件核心計量閥類零部件實現實現自研自產自研自產。公司集中潤滑系統的生產環節主要由精密加工和組裝集成構成，精密加工主要指生產泵芯、分配器、注油器等核心零部件，組裝集成主要指把精密加工生產的零部件、外購零部件按照客戶需求和工藝圖紙進行集成。公司集中潤滑系統中的電動潤滑泵、注油器、分配器、控制系統等核心計量閥類零部件均

90、為自主研發、自主生產，通過機械精密加工實現機械密封，替代原有橡膠密封技術，耐壓等級達到 350KG 以上。公司通過自主研發、自主生產核心零部件能夠形成合力，助力公司降低制造端各工藝成本，包攬生產各環節利潤，從而增強公司的盈利能力和抗風險能力，其次有助于公司形成合力，快速響應客戶差異化需求，為客戶提供整體服務的能力，從而持續提升公司集中潤滑系統業務市場競爭力。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 42：公司精密機加工能力突出，實現核心計量閥類零部件自研自產公司精密機加工能力突出，實現核心計量閥類零部件自研自產 數據來源：盤古智能招

91、股書，公司官網，西南證券整理 表表 7：公司在公司在風電集中潤滑系統風電集中潤滑系統領域具有豐富的經驗和技術優勢領域具有豐富的經驗和技術優勢 技術名稱技術名稱 技術特征技術特征 應用階段應用階段 高壓電動潤滑泵制造技術 PG203 系列電動潤滑泵采用高性能直流電動機驅動，輸出壓力最大可達到 35Mpa，其內部帶有蝸輪蝸桿減速裝置，最多可驅動 3個泵芯（柱塞）工作，泵體采用高強度塑料，強度堪比優質碳素鋼，能夠更好的起到防腐保護作用，可長時間在海水海風環境下保持正常工作 自主研發 已批量生產 泵芯的精密制造技術 泵芯采用柱塞式結構，其尺寸配合精度可達到微米級，泵芯的配合精度決定了電動潤滑泵在工作時

92、的輸出壓力，可保證電動潤滑泵持續穩定的輸出高壓力 自主研發 已批量生產 分配器的精密制造技術 遞進式分配器采用優質易切鋼作為制作原材料，其柱塞及閥體都經過精密加工及裝配精度密封，表面采用先進的防腐工藝，使其能夠在晝夜溫差較大、海潮腐蝕等較極端的環境下持續穩定的保證集中潤滑系統實現精確供油 自主研發 已批量生產 注油器的精密制造技術 注油器采用優質碳鋼作為制作原材料，其柱塞及閥體都經過精密加工及微米級裝配精度，表面采用先進的防腐工藝，使其能夠在晝夜溫差較大、海潮腐蝕等較極端的環境下持續穩定的保證集中潤滑系統實現精確供油 自主研發 已批量生產 智能潤滑控制系統技術 控制器采用工業級電子原件，能適應

93、高低溫，低氣壓、高海拔以及強振動等極端環境，控制器核心可將設定好的控制參數保存在 EEPROM（帶電可擦可編程只讀存儲器）內，不需要后備電源支持就可對參數進行長期可靠儲存 自主研發 已批量生產 機車輪緣油氣潤滑系統 制造技術 機車輪緣油氣潤滑系統由電控裝置、供油氣動泵、油箱、油氣分配器、氣源處理裝置、噴油嘴以及管路和接頭附件等構成。氣動泵在氣壓的驅動下輸出油脂，在油氣分配器內混合和計量分配，后輸送到噴油嘴。并由噴油嘴噴到機車輪緣上。該系統電控裝置同時集成有高精度傾角加速度傳感器或 GPS 模塊；可以實現時間模式、彎道模式等潤滑模式以適應不同的工況。此輪緣油氣潤滑系統可以顯著的減少輪緣和軌道的磨

94、損和噪音 自主研發 已通過中車青島四方機車技術檢測測試 風電液壓站核心零部件 制造技術 其核心零部件包括閥塊、泵、蓄能器、輪轂鎖、電磁閥、溢流閥、單向閥、順序閥、截止閥、零泄漏減壓閥等，零部件之間的配合精度可達到 m（微米）級，即可保證液壓站零部件在工作時動作的流暢，也可保證內泄滿足技術要求 自主研發 已小批量 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 技術名稱技術名稱 技術特征技術特征 應用階段應用階段 檢測技術 公司自主開發擁有振動試驗臺、膠管耐壓測試臺、高低溫試驗箱、分配器、閥芯、安全閥、注油器專用檢測設備平臺等集中潤滑系統產品檢測

95、平臺，在可以對集中潤滑系統產品的規格、通用性、材料硬度、分配器和注油器的精度、耐受力、抗壓強度等指標進行全方位的檢測，提升產品質量，保證定制化產品的可靠性、穩定性 自主研發-數據來源：盤古智能招股書，西南證券整理 產品矩陣不斷升級完善，可提供針對產品矩陣不斷升級完善，可提供針對不同行業、不同行業、不同不同客戶客戶需求的需求的提供定制化產品提供定制化產品。通過不斷的產品開發與市場拓展，開發出適用于軌交行業的輪緣潤滑系統、適用于隧道掘進機的多線潤滑系統等，公司產品已覆蓋風電、工程機械、石化、冶金、農業機械、礦山機械、軌道交通等行業。1）軌交集中潤滑系統：軌交集中潤滑系統：輪緣潤滑系統專為高鐵動車、

96、地鐵機車等研發的油氣噴射潤滑系統，能夠有效解決車輪的磨損及本車身運行產生的噪音，能夠節省人工手動潤滑時間，提高運營效益，延長部件壽命，節能環保。固定式軌道潤滑系統安裝于軌道旁側,隨著車輛運行，可在曲線軌道面形成連續均勻的油膜，減少輪軌磨損，降低維護成本。主要用在高鐵、機車、城軌、地鐵等車輛上。2）專為移動式工程機械配置的全自動潤滑系專為移動式工程機械配置的全自動潤滑系統：統：該系統實現機械設備自動動態潤滑，潤滑方法的科學性、合理性及穩定可靠性得到大幅度提高，有助于提高機械設備無故障率、減少機械設備維修及保養人員工作量、最大化節油降耗等；主要用于挖掘機、裝載機、平地機、壓路機、旋挖鉆機、攤鋪機、

97、移動破碎機、打樁機、起重機等工程機械設備。3）專為礦山和巖石開采設備開發的智能潤滑系統專為礦山和巖石開采設備開發的智能潤滑系統：該系統能夠實現對重載部件進行持續有效潤滑，最大限度提高機械在惡劣條件下和偏遠礦區的可用性，降低生產和維護成本，顯著提高經濟效益，對于露天開采和地下開采提供有效的解決方案；主要用于地下鏟運機、地下卡車、地下鉆機、露天鉆機、鑿巖機、破碎篩分站等礦山設備。4）農業機械智能潤滑系統：農業機械智能潤滑系統：該系統可廣泛應用于各類農業及畜牧機械，節省人工成本，延長部件壽命，提升農業機械工作效率，提高運營效益，節約潤滑劑約 50%，經濟環保，并可任選注油周期；主要用于農用動力機械、

98、農田建設機械、土壤耕作機械、種植和施肥機械、植物保護機械、農田排灌機械、作物收獲機械、農產品加工機械、畜牧業機械和農業運輸機械等農業機械設備。5）專為隧道掘進設備開發的多線潤滑系統：專為隧道掘進設備開發的多線潤滑系統：該系統有效解決了在潮濕惡劣的隧道挖掘作業環境下加注油脂的難題，使盾構機的軸承得到持續潤滑，降低了人工手動潤滑的強度和危險發生的概率，大大提升設備的工作效率。主要用于盾構機、全斷面巖石隧道掘進機(TBM)等隧道掘進設備。6）針對港口機械的特殊工況研發的集中潤滑系統：針對港口機械的特殊工況研發的集中潤滑系統：該系統可以預防設備事故的發生，提高設備生產率，降低故障率、減少維修費用、延長

99、設備的使用壽命，增加港口碼頭的經濟效益。主要用于門機、橋機、升船機、懸吊起重機、集裝箱起重機、卸船機、動臂起重機、貯存場裝載輸送機。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 7）車輛底盤自動潤滑系統：車輛底盤自動潤滑系統：該系統具有定時潤滑、定量潤滑、潤滑效果好、無污染、潤滑狀態可監控等優點，有效地延長底盤的使用壽命，減少底盤的維護成本，提高車輛的性能檔次，解決手工定期潤滑存在的一系列問題。主要用于巴士、卡車、泵車、消防車、環衛車等商用車輛。8）鋼鐵冶金及其他流水線設備集中潤滑系統：鋼鐵冶金及其他流水線設備集中潤滑系統：主要應用于鋼鐵廠及

100、其他流水線設備，如高爐爐頂設備的摩擦副、煉鋼車間轉爐傾動機構、冶金起重機、軋機軸承座與機架窗口的平面摩擦副、矯直機直輥軸承、剪切機組的摩擦副、銀道組的軸承，下游涵蓋煉鐵/煉鋼設備、軋鋼機、鑄造機、注塑機、壓力機、切割機、造紙機械等機械設備。圖圖 43：公司的集中潤滑系統在非風電領域持續突破公司的集中潤滑系統在非風電領域持續突破 數據來源：公司官網，西南證券整理 國內輪緣潤滑系統國產化率相對較低，盤古智能積極推動該項技術國產化。國內輪緣潤滑系統國產化率相對較低，盤古智能積極推動該項技術國產化。在軌道交通領域，公司的輪緣潤滑系統（油氣潤滑系統）能夠克服車輪周圍氣流和高速風的影響，具有降低噪音、減少

101、能耗、減少鋼軌的側面磨耗、減少車輪磨耗及輪對鏇輪、更換時間間隔更長、維護需求低、運行穩定、適應極端氣候條件等特點，能夠應用在機車、高鐵、地鐵、城軌等場合，公司相關產品已通過中國中車的產品測試，進入小批量交付階段。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 國內工程機械集中潤滑系統市場空間大，盤古智能結合國內工程機械集中潤滑系統市場空間大，盤古智能結合客戶需求客戶需求進行定制化研發進行定制化研發。盤古智能根據三一旋挖鉆的設計需求，結合工況條件，為客戶定制化研發了具有高集成化、高智能化、高可靠性的特點，在惡劣環境條件下適應能力強的雙線式集中潤滑

102、系統，成功裝機并調試完畢；為濰柴雷沃配套的潤滑系統，電動加脂泵和卷線盤（帶黃油槍），具有排量大、殘留少、工作壓力高、攜帶方便等特點，能夠輕松實現整機黃油潤滑，有效助力濰柴雷沃國四 70 噸挖掘機的市場化運用；為中鐵裝備研發的盾構機集中潤滑系統已經通過可靠性測試認證，開始小批量在盾構設備上投入使用。圖圖 44：公司軌交輪緣潤滑系統已經應用在中車地鐵車輛上公司軌交輪緣潤滑系統已經應用在中車地鐵車輛上 圖圖 45：公司雙線式集中潤滑系統安裝在三一旋挖鉆公司雙線式集中潤滑系統安裝在三一旋挖鉆 SR305R 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 下游領域拓展下游領域拓展順利

103、，順利，持續放量持續放量在即在即。2022 年，公司營收主要來自風電、工程機械等大行業。2018-2022 年，公司風電行業營收先增后降，2022 年回升，業務占比基本都在 80%以上，2020 年超 95%；公司工程機械行業營收由 2018 年的 325.9 萬元提升至 2797.0 萬元，CAGR 為 71.2%，業務占比由 3.4%提升至 8.1%。目前公司在雷沃重工、卡特彼勒、中鐵裝備、中車股份等工程機械、軌道交通領域客戶儲備、樣機測試或小批量供貨等進展順利，未來公司在非風電領域下游客戶需求將持續放量，收入保持高速增長。圖圖 46：2022年，公司風電行業營收年，公司風電行業營收 2.

104、9 億元億元 圖圖 47：2022年，公司工程機械行業實現營收年，公司工程機械行業實現營收 0.3 億元億元 數據來源：盤古智能招股書，西南證券整理 數據來源：盤古智能招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 表表 8：公司正在研發的多個集中潤滑系統項目進入小批量供應或樣機測試階段公司正在研發的多個集中潤滑系統項目進入小批量供應或樣機測試階段 項目名稱項目名稱 項目設計目標項目設計目標 應用領域應用領域 應用階段應用階段 集中潤滑系統研發方向 油氣潤滑系統 為機床和設備開發一種新的油氣潤滑系統實現每個潤滑點的定量注油

105、 軌道交通 小批量供應 單線潤滑泵站 根據客戶需求，開發一種大容積高可靠性的單線潤滑泵站 工程機械 樣機測試 智能潤滑系統 大型智能集中潤滑系統，可以實現每個潤滑點獨立潤滑和監控；潤滑點特別多 風電、軌道交通、工程機械等應用領域 樣機測試 一體液壓柱塞泵 開發電機和柱塞泵集成為一體并浸入油箱的方案 集中潤滑系統配件 產品設計階段 數據來源：盤古智能招股書，西南證券整理 4.3 切入風電液壓變槳系統，打造第二成長曲線切入風電液壓變槳系統，打造第二成長曲線 基于集中潤滑系統，公司積極拓展風電液壓系統?；诩袧櫥到y，公司積極拓展風電液壓系統。液壓裝置系統研發目前處于起步階段，目前公司主要開發的液

106、壓產品有用于風電領域的液壓站及其零配件，主要為風電機組提供制動剎車和機械剎車的壓力、以及控制機械與啟動剎車的開啟。公司定制化液壓站由電機、泵、過濾器和各類閥組組成，大部分的閥組、蓄能器、減壓閥、溢流閥等核心零部件皆由公司自主研發和制造，具有成本低、性能高、可定制化等特點；目前主要面向金風科技、東方電氣、上海電氣、西門子等風電領域客戶，風電液壓系統產品的開拓能夠進一步綁定公司與客戶的合作關系，同時完善優化自身產品矩陣，拔高公司盈利能力。液壓泵站產品已經進入下游主機廠，貢獻業績增量。液壓泵站產品已經進入下游主機廠，貢獻業績增量。公司液壓系統泵站產品自 2021 年面世以來，已較快進入到金風科技、上

107、海電氣、東方電氣等核心客戶供應鏈，且已通過金風科技的裝機測試，進入小批量供貨階段，并于 2022 年實現 0.4 億收入，成為公司業務領域拓展的核心突破點。表表 9：公司正在研發的多個液壓系統項目進入樣機測試階段公司正在研發的多個液壓系統項目進入樣機測試階段 項目名稱項目名稱 項目目標項目目標 應用領域應用領域 應用階段應用階段 液壓泵站 定制化液壓站由電機、泵、過濾器和各類閥組組成，主要為風電機組提供制動剎車和機械剎車的壓力、以及控制機械與啟動剎車的開啟 風電領域 小批量供貨 液壓變槳系統 該系統能夠平穩控制風機葉片的變槳工作，實現變槳，順槳，緊急順槳的工況 風電領域 樣機測試 柱塞式蓄能器

108、 能夠實現穩定沖壓，泄壓，無泄漏，耐高壓 液壓系統配件 樣機測試 數據來源：盤古智能招股書，西南證券整理 高附加值的高附加值的風電風電液壓變槳產品有望實現快速導入，打造新增長曲線。液壓變槳產品有望實現快速導入，打造新增長曲線。根據共研網統計，2022 年風電變槳系統市場均價已達 51.4 萬元/套，而公司目前的主力產品集中潤滑系統單價僅為 0.65 萬元/套，公司開發的液壓變槳系統和柱塞式蓄能器相關產品有已經進入樣機測試環節，預計測試將在 2024 年完成，2024-2025 年產品突破后將大幅提高公司產品單機價值量，有望打開成長天花板。按照正常產品導入節奏，樣機測試后，將進入小批量測試階段，

109、小批量測試有望在 2023 年下半年-2024 年上半年開啟，假設金風樣機+小批量測試均順利，2025 年公司順利導入金風科技，根據彭博新能源財經，2022 年金風科技新增裝機約 12.7GW，占全球新增裝機的 16.4%，根據我們前面測算的新增裝機風電變槳需求，2025-2026 年公司液壓變槳產品導入金風科技后有望貢獻 2.3-8.6 億。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 風電液壓偏航系統正在加快前沿技術開發，增強公司技術壁壘。風電液壓偏航系統正在加快前沿技術開發，增強公司技術壁壘。公司募投項目盤古智能（上海）技術研發中心項目

110、仍在重點拓展液壓偏航制動系統相關產品開發，偏航系統作為實現風電機組機艙位置保持、偏航對風和解纜等動作正常運行的執行機構，其液壓制動系統的響應性和穩定性至關重要；未來公司有望憑借潤滑系統已經積累大量優質國內外主機廠客戶和前期已經突破并實現安裝的液壓泵站技術積累，實現下游風機液壓系統（液壓泵站、液壓變槳、液壓偏航）全產品的快速導入，持續貢獻業績增量。表表 10：公司液壓變槳產品順利導入金風科技收入公司液壓變槳產品順利導入金風科技收入測算測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球新增裝機（GW）77.4 115.0 124.0 135.0 149.0 158.0

111、 全球新增裝機（臺）17513 22142 21823 21054 22286 22778 金風科技-全球裝機市占率 16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%金風科技市占率對應裝機（臺）3631 3579 3453 3655 3736 產品導入金風科技進展 樣機測試 樣機測試順利，進入小批量測試 小批量測試順利，進入批量供貨 開始批量供貨 批量供貨 批量供貨 公司滲透率-中性 0.1%5.0%10.0%20.0%30.0%公司滲透率-樂觀 0.1%10.0%20.0%35.0%50.0%公司供貨金風液壓變槳系統-中性（套）3 179 345 731 1121 公司供貨金風液

112、壓變槳系統-樂觀（套）358 691 1279 1868 液壓變槳系統單價（萬元/套）62 64 66 68 70 公司金風液壓變槳系統營收-中性（百萬元）1.9 113.9 226.4 493.6 779.5 公司金風液壓變槳系統營收-樂觀（百萬元）1.9 227.8 452.8 863.9 1299.2 數據來源：盤古智能招股書，彭博新能源財經，GWEC，西南證券 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：集中潤滑系統：公司風電行業市占率第一，目前在軌交、工程機械等行業拓展順利，預計 2023-2025 年該業務產品銷量增速為 21.5%、1

113、9.5%、20.8%；目前公司該集中潤滑系統中單價更高、毛利率更高的單線式潤滑系統和電氣潤滑系統占比提升，相應產品單價穩中有升；公司集中潤滑系統中應用于風電行業的遞進式潤滑系統占比超 70%，近年來受風電搶裝潮結束、風電平價影響，產品單價下滑較多，總體來看該業務綜合毛利率略有下降。假設 2：液壓系統：公司該業務已較快進入到金風科技、上海電氣、東方電氣等核心客戶供應鏈，且液壓變槳產品已通過金風科技的裝機測試，進入小批量供貨階段，預計未來訂單將隨著客戶持續突破保持高增長，預計 2023-2025 年訂單增速為 100%、80%、60%，規模擴大，毛利率穩定提升。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（

114、盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 表表 11：分業務收入及毛利率預測分業務收入及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 集中潤滑系統 收入 246.44 304.77 375.64 464.74 增速-5.89%23.67%23.25%23.72%毛利率 53.36%52.86%51.99%52.01%液壓系統及設備元件 收入 41.40 84.29 207.63 329.15 增速 86.91%103.62%146.32%58.53%毛利率 28.98%35.09%37.41%38.04%潤滑配件及其他 收入 48.5

115、7 72.51 86.89 99.83 增速 16.36%49.27%19.83%14.90%毛利率 52.24%52.50%53.23%53.98%其他業務 收入 0.85 0.93 1.03 1.13 增速-1.65%10.00%10.00%10.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%合計 收入 343.43 462.51 671.18 894.85 增速 5.14%34.67%45.12%33.33%毛利率 50.18%49.66%47.71%47.15%數據來源：公司公告，西南證券 根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 4.6

116、3 億元、6.71 億元和 8.95億元，歸母凈利潤分別為 1.54 億元、2.18 億元和 2.80 億元。5.2 相對估值相對估值 公司主要產品屬于集中潤滑系統，集中潤滑系統屬于液壓系統，下游主要應用在風電、工程機械、軌道交通、農業機械等眾多行業，公司國內風電行業市占率超 50%、整體盈利能力優秀，參考 A 股目前沒有跟公司業務完全一致的可比公司，在 A 股具備稀缺性，因此我們選取工程機械行業液壓件龍頭恒立液壓、破碎錘液壓屬具龍頭艾迪精密作為可比公司，可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 43、36、27 倍。公司為國內集中潤滑系統的龍頭，風電潤滑系統市占率第一、盈利能力優秀，風

117、電潤滑領域盈利能力強；非風電潤滑系統領域+風電液壓系統雙拓展，下游客戶裝機測試順利，產品放量在即，業績高增長可期；若 2024 年公司液壓變槳產品在金風科技測試通過順利導入，測算該產品 2025-2026 年在金風的裝機有望為公司帶來 2.3-4.9 億收入和 5.0-8.6 億收入，2022 年公司收入僅 3.4 億，未來具備高增長性。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為1.5、2.2、2.8 億元，對應 EPS 分別為 1.04、1.47、1.89 元，未來凈利潤三年復合增長率為37%；可比公司艾迪精密、恒立液壓 PEG 分別為 1.97、1.96，液壓行業存在高技術壁壘，享受

118、估值溢價；給予公司 2024 年 40 倍 PE，對應 PEG 為 1.07，目標價 58.80 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 表表 12：可比公司估值情況可比公司估值情況 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元元）EPS（元）（元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601100.SH 恒立液壓 69.66 2.02 2.42 2.91 34.48 28.74 23.97 603638.SH 艾迪精密 18.52 0.36 0.43 0.61 52.04 4

119、3.58 30.51 平均平均 43.26 36.16 27.24 數據來源：Wind，西南證券整理（公司股價和估值為2023年8月7日數據）6 風險提示風險提示 下游風電行業政策調整風險。下游風電行業政策調整風險。公司主要客戶集中在風機制造行業，風電行業發展受國家政策支持影響較大，若未來風電項目審批、建設等時間進度存滯后、風機制造廠商整體經營放緩、將導致公司所獲訂單減少，存在業績下滑的風險。新新產品市場推廣低于預期的風險。產品市場推廣低于預期的風險。公司逐步開拓在工程機械、軌道交通、工業機床、盾構機等其他應用領域，部分客戶已實現小批量供貨和批量供貨，若其他應用領域的集中潤滑業務拓展不及預期；

120、公司風電液壓變槳相關產品目前處于金風科技樣機測試階段，若金風科技樣機測試后產品推廣節奏低于預期；將對公司未來業務布局、經營業績、盈利能力產生不利影響。原材料成本波動風險。原材料成本波動風險。公司主要原材料為電氣類、機加工類、油管密封類、油脂、五金鈑金類等，原材料成本直接占比超 70%，如果原材料價格波動，而產品價格無法及時調整，將對公司盈利能力產生不利影響。公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）

121、現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 343.43 462.51 671.18 894.85 凈利潤 108.23 2.00 217.90 280.33 營業成本 171.10 232.83 350.95 472.94 折舊與攤銷 14.58 12.22 12.22 12.22 營業稅金及附加 3.41 4.63 6.71 8.95 財務費用-1.05 -1.50 -4.11 -2.72 銷售費用 20.11 23.13 26.85 35.79 資產減值損失-0.28 -0.57 -0.52 -0.50 管理費用 18.37 42.55 59.06 78

122、.75 經營營運資本變動 32.32 -63.60 -170.43 -176.56 財務費用-1.05 -1.50 -4.11 -2.72 其他-0.77 156.89 14.11 11.90 資產減值損失-0.28 -0.57 -0.52 -0.50 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 153.04 105.44 69.17 124.67 投資收益 2.42 2.00 2.00 2.00 資本支出-21.41 -18.00 -15.00 -15.00 公允價值變動損益 0.53 0.50 0.50 0.50 其他-143.34 2.50 2.50 2.50 其他經營損益 0.00 5.00

123、 5.00 5.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-164.75 -15.50 -12.50 -12.50 營業利潤營業利潤 119.33 168.94 239.73 309.13 短期借款 0.35 -0.35 0.00 0.00 其他非經營損益 2.55 2.19 2.38 2.35 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 121.88 171.13 242.11 311.48 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 13.64 17.11 24.21 31.15 支付股利 0.00 -21.65 -30.81 -43.58 凈利潤 1

124、08.23 154.02 217.90 280.33 其他-0.95 1.50 4.11 2.72 少數股東損益-0.01 -0.02 -0.02 -0.03 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-0.60 -20.50 -26.70 -40.87 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 108.24 154.03 217.92 280.36 現金流量凈額現金流量凈額-12.09 69.43 29.97 71.30 資產負 債 表（百 萬 元）資產負 債 表（百 萬 元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資

125、金 130.07 199.51 229.48 300.78 成長能力成長能力 應收和預付款項 270.31 354.77 516.75 691.85 銷售收入增長率 5.14%34.67%45.12%33.33%存貨 73.24 99.66 148.23 201.45 營業利潤增長率-23.68%41.58%41.90%28.95%其他流動資產 129.81 107.48 113.77 120.52 凈利潤增長率-20.98%42.30%41.47%28.65%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-20.91%35.23%37.95%28.57%投資性房地

126、產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 148.19 158.06 164.94 171.81 毛利率 50.18%49.66%47.71%47.15%無形資產和開發支出 40.63 36.58 32.52 28.47 三費率 10.90%13.88%12.19%12.50%其他非流動資產 8.50 8.46 8.42 8.38 凈利率 31.52%33.30%32.46%31.33%資產總計資產總計 800.75 964.52 1214.11 1523.26 ROE 15.69%18.73%21.59%22.50%短期借款 0.35 0.00 0.0

127、0 0.00 ROA 13.52%15.97%17.95%18.40%應付和預收款項 98.01 130.77 191.01 261.08 ROIC 20.96%28.43%32.31%32.86%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 38.69%38.85%36.93%35.61%其他負債 12.53 11.51 13.77 16.10 營運能力營運能力 負債合計負債合計 110.88 142.28 204.78 277.18 總資產周轉率 0.47 0.52 0.62 0.65 股本 111.43 148.58 148.58 148.58 固定資產周轉率

128、 2.64 3.27 5.03 7.14 資本公積 281.05 243.90 243.90 243.90 應收賬款周轉率 1.46 1.60 1.68 1.61 留存收益 296.77 429.15 616.27 853.04 存貨周轉率 2.72 2.69 2.81 2.68 歸屬母公司股東權益 689.26 821.64 1008.75 1245.53 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 93.28%少數股東權益 0.61 0.60 0.58 0.55 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 689.87 822.24 1009.33 1246.08 資產負債率 13.85%14.7

129、5%16.87%18.20%負債和股東權益合計 800.75 964.52 1214.11 1523.26 帶息債務/總負債 0.32%0.00%0.00%0.00%流動比率 5.81 5.63 5.10 4.87 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 5.11 4.89 4.35 4.12 EBITDA 132.86 179.66 247.84 318.64 股利支付率 0.00%14.05%14.14%15.55%PE 52.70 37.03 26.18 20.35 每股指標每股指標 PB 8.28 6.94 5.65 4.58 每股收益

130、0.73 1.04 1.47 1.89 PS 16.61 12.33 8.50 6.37 每股凈資產 4.64 5.53 6.79 8.38 EV/EBITDA 30.46 30.07 21.68 16.64 每股經營現金 1.03 0.71 0.47 0.84 股息率 0.00%0.38%0.54%0.76%每股股利 0.00 0.15 0.21 0.29 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/盤古智能（盤古智能（301456）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數

131、據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納

132、斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來

133、 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容

134、而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。