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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：食品飲料|公司深度報告 2024 年 1 月 9 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）171.00 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）4.00/1.59 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）684/272 52 周內最高周內最高/最低價最低價 207.12/158.59 資產負債率資產負債率(%)57.3%市盈率市盈率 47.48 第一大股東第一大股東 林木勤 研究所研究所 分析

2、師:蔡雪昱 SAC 登記編號:S1340522070001 Email: 分析師:華夏霖 SAC 登記編號:S1340522090003 Email: 東鵬飲料東鵬飲料(605499605499)開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線，從單品從單品黑馬黑馬向行業巨頭進化向行業巨頭進化 投資要點投資要點 東鵬飲料作為國產功能飲料龍頭，成立于東鵬飲料作為國產功能飲料龍頭，成立于 19941994 年，年，20092009 年推出年推出大單品大單品“東鵬特飲東鵬特飲”，20132013 年起開始布局全國市場，年起開始布局全國市場，20212021 年在上交所年在上交所 A A股上市。股上市。公司產品矩陣豐

3、富，除核心大單品“東鵬特飲”外還有東鵬 0糖、東鵬大咖、東鵬加気、油柑檸檬茶、陳皮特飲、各類草本涼茶、包裝飲用水等產品。目前，東鵬飲料已在廣東、安徽、湖南、廣西、重慶等地建立 9 大生產基地輻射全國市場，銷售網絡覆蓋全國近 330萬家終端門店，銷量口徑下公司市占率已連續兩年保持中國能量飲料行業第一位?？纯?20232023 年，公司全國化戰略持續推進，不斷開拓終端網點，渠年，公司全國化戰略持續推進，不斷開拓終端網點，渠道運營能力加強，冰柜投放和產品冰凍化陳列等長期基礎工作效果持道運營能力加強，冰柜投放和產品冰凍化陳列等長期基礎工作效果持續兌現，特飲大單品放量繼續帶動毛利率增長。續兌現，特飲大單

4、品放量繼續帶動毛利率增長。2023 年前三季度，公司毛利率/歸母凈利率為 42.52%/19.16%，同比+0.77/+1.62pct；銷售/管理/研發/財務費用率分別為 16.44%/2.99%/0.5%/-0.28%，同比+0.11/0/-0.05/-0.8pct。23Q3，公 司 毛 利 率/歸 母 凈 利 率 為41.51%/17.21%，同比+1.46/-0.25pct；銷售/管理/研發/財務費用率分 別 為17.53%/2.97%/0.56%/0.59%，同 比+1.26/+0.09/-0.14/-1.18pct，單三季度獲得政府補助 0.15 億元/去年同期為 0.47 億元，扣

5、非凈利率為 16.09%，同增 1.23 個百分點。成本端，公司 PET 價格低位對沖糖價增長帶來較上半年更高彈性。費用端，本期銷售人員獎金計提以及增加冰柜投放、推新廣告投放等因素下，銷售費用率小幅增長。剔除非經常后，經營所帶來的扣非凈利率持續提升。分短中長三個維度看公司未來發展趨勢：短期看，功能飲料仍是軟飲料中高增速的優質賽道，公司核心大短期看，功能飲料仍是軟飲料中高增速的優質賽道，公司核心大單品東鵬特飲在全國化帶動下預計將延續穩定增速。單品東鵬特飲在全國化帶動下預計將延續穩定增速。軟飲料行業已進入成熟期，增速放緩規模趨于穩定。根據歐睿國際數據，2023 年我國軟飲料行業零售額達到 6372

6、 億元，同比增長 4.19%，行業規模較 2013年的 4304 億元增長近 50%。而從增速看，行業近 5 年零售額 CAGR 為2.85%，近 10 年 CAGR 為 4%，在 2019 年行業規模短期見頂，市場規模趨于穩定。2020 年受新冠疫情影響，行業規模下滑 5.58%，2021-2023年伴隨疫情好轉消費場景復蘇，零售規模持續回升，但歐睿對未來 5年展望行業復合增速在 4.5%，整體趨于穩定。而從細分品類看，近10 年功能飲料品類復合增速高達 14.09%，是軟飲料行業中的優質賽道，未來成長空間仍然廣闊。中期看，公司以“能量中期看，公司以“能量+”為主線，推出針對白領群體的東鵬大

7、咖，為主線，推出針對白領群體的東鵬大咖，以及受益疫情催化的電解質產品補水啦，當前兩者已初步展現大單品以及受益疫情催化的電解質產品補水啦，當前兩者已初步展現大單品成長態勢，中期有望接棒東鵬特飲成為公司新的成長動能。成長態勢，中期有望接棒東鵬特飲成為公司新的成長動能。根據歐睿國際數據，當前公司作為第二成長曲線布局的 RTD 咖啡和屬于運動飲-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%2023-012023-032023-062023-082023-102024-01東鵬飲料食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 料范圍的電解質飲料均為軟飲料行業高增速賽道。長期看，公

8、司把握需求端消費趨勢，正加速擴容產品矩陣長期看，公司把握需求端消費趨勢，正加速擴容產品矩陣。近期切入處于風口的高增速無糖茶品類，以及通過椰子汁產品進一步布局傳統禮贈、餐飲等消費場景，未來有望進一步擴大消費群體。同時，后續公司仍有新品儲備，布局未來有望打造新增長極，從依靠大單品走零售渠道模式的黑馬向全品類全渠道發力的平臺化公司持續成長。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司新品放量進度超預期，特飲大單品 Q4 控量后渠道趨于良性，預計公司 2024 年仍有望維持較高增速，我們小幅上調盈利預測，預計公司 2023-2025 年實現營收 110.01/137.04/166.87 億元（前值為11

9、0.01/134.84/161.59 億元），同比增長 29.34%/24.58%/21.77%（前值 29.34%/22.58%/19.83%）；實現歸母凈利潤 20.34/25.77/31.19 億元（前值 20.25/25.57/30.80 億元），同比增長 41.21%/26.67%/21.05%（前值 40.56%/26.26%/20.47%），對應 EPS 為 5.09/6.44/7.80 元（前值 5.06/6.39/7.70 元），對應當前股價 PE 為 35/28/23 倍。根據公司歷史估值看，當前處于歷史絕對低位，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原料成本擾動，行業競爭

10、加劇，天氣擾動室外消費場景需求，食品安全等風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）8505 11001 13704 16687 增長率(%)21.89 29.34 24.58 21.77 EBITDA（百萬元）2100.99 2788.03 3390.25 4008.91 歸屬母公司凈利潤（百萬元）1440.52 2034.15 2576.75 3119.27 增長率(%)20.75 41.21 26.67 21.05 EPS(元/股)3.60 5.09 6.44

11、7.80 市盈率（P/E）49.30 34.91 27.56 22.77 市凈率（P/B）14.02 11.76 9.76 8.10 EV/EBITDA 33.36 24.26 19.47 15.99 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：測算基于 2024 年 01 月 08 日收盤價 lUbWrUjUzWcZgY9YyWmOnPnP8O9R7NtRpPnPrNkPmMmNeRnMrR9PqRmMNZqMoQwMnMqN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 東鵬飲料：從黑馬走向巨頭東鵬飲料：從黑馬走向巨頭 .6 6 1.1 1.1 歷史沿革：起于青萍，成于微瀾歷史沿革：

12、起于青萍，成于微瀾 .6 6 1.2 1.2 股權架構：持股集中度高，管理層消費品行業經驗豐富股權架構：持股集中度高，管理層消費品行業經驗豐富 .7 7 1.3 1.3 主營產品：特飲為核心，主營產品：特飲為核心，“能量能量+”產品矩陣提供新增量產品矩陣提供新增量 .8 8 1.4 1.4 財務分析：特飲全國化勢能足，營收利潤持續高增財務分析：特飲全國化勢能足，營收利潤持續高增 .1010 2 2 短期視角：特飲全國化仍有空間，行業龍頭在望短期視角：特飲全國化仍有空間，行業龍頭在望 .1111 2.1 2.1 功能飲料行業規模功能飲料行業規模&增速：增速強勁，量增仍是主要驅動力增速：增速強勁，

13、量增仍是主要驅動力 .1212 2.2 2.2 功能飲料行業空間：需求端人場雙重驅動，市場擴容空間十足功能飲料行業空間：需求端人場雙重驅動，市場擴容空間十足 .1313 2.3 2.3 功能飲料行業競爭格局：龍頭深陷訴訟紛爭，多強崛起新局面功能飲料行業競爭格局：龍頭深陷訴訟紛爭，多強崛起新局面 .1414 2.4 2.4 消費分級大背景下，性價比產品更符合消費趨勢消費分級大背景下，性價比產品更符合消費趨勢 .1515 3 3 中期維度：發力電解質、咖啡賽道，能量中期維度：發力電解質、咖啡賽道，能量+開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 .1515 3.1 3.1 電解質飲料：疫情催化下，消費者教育

14、快速推進電解質飲料：疫情催化下，消費者教育快速推進 .1616 3.2 RTD3.2 RTD 咖啡：咖啡消費群體持續擴容，需求端空間十足咖啡：咖啡消費群體持續擴容，需求端空間十足 .1717 4 4 長期展望：對標巨頭，走向平臺型飲料公司長期展望：對標巨頭，走向平臺型飲料公司 .1919 4.1 4.1 無糖茶行業：控糖控脂健康消費風潮持續，利好無糖茶滲透無糖茶行業：控糖控脂健康消費風潮持續，利好無糖茶滲透 .1919 4.2 4.2 植物基飲料行業：傳統植物基飲料見頂，公司性價比打法切入成熟品類植物基飲料行業：傳統植物基飲料見頂，公司性價比打法切入成熟品類 .2121 4.3 4.3 淺析三

15、得利、農夫山泉，公司具備平臺化企業共通特質淺析三得利、農夫山泉，公司具備平臺化企業共通特質 .2323 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2626 5.1 5.1 盈利預測盈利預測 .2626 5.2 5.2 投資建議投資建議 .2727 6 6 風險提示風險提示 .2828 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 2 2：東鵬飲料公司股權架構東鵬飲料公司股權架構 .7 7 圖表圖表 3 3：公司管理層行業履歷豐富公司管理層行業履歷豐富 .7 7 圖表圖表 4 4：東鵬產品矩陣持續擴張東鵬產品矩陣持續

16、擴張 .8 8 圖表圖表 5 5：東鵬特飲各品類營收占比東鵬特飲各品類營收占比 .9 9 圖表圖表 6 6：20232023 年其他飲料占比提升年其他飲料占比提升 .9 9 圖表圖表 7 7：500ml500ml 金瓶毛利率高于其他產品金瓶毛利率高于其他產品 .9 9 圖表圖表 8 8：大金瓶、金罐渠道利潤較高大金瓶、金罐渠道利潤較高 .9 9 圖表圖表 9 9：東鵬飲料營業收入東鵬飲料營業收入 20232023 年預計破百億年預計破百億 .1010 圖表圖表 1010：東鵬飲料歸母凈利潤持續高增長東鵬飲料歸母凈利潤持續高增長 .1010 圖表圖表 1111：東鵬飲料銷售毛利率東鵬飲料銷售毛利

17、率&銷售凈利率趨勢銷售凈利率趨勢 .1010 圖表圖表 1212：PETPET、白糖價格走勢與公司毛利率對比、白糖價格走勢與公司毛利率對比 .1010 圖表圖表 1313：公司銷售費用率持續回落公司銷售費用率持續回落 .1111 圖表圖表 1414：公司廣宣與渠道投放逐漸平衡公司廣宣與渠道投放逐漸平衡 .1111 圖表圖表 1515：我國軟飲料行業已進入低增速時代我國軟飲料行業已進入低增速時代 .1212 圖表圖表 1616：20122012-20222022 年軟飲細分品類復合增速年軟飲細分品類復合增速 .1212 圖表圖表 1717：20082008-20222022 年功能飲料持續高增長

18、年功能飲料持續高增長 .1212 圖表圖表 1818：功能飲料行業增長仍由量增驅動功能飲料行業增長仍由量增驅動 .1212 圖表圖表 1919：20282028 年行業銷售規模預計近年行業銷售規模預計近 800800 億元億元 .1313 圖表圖表 2020：各國功能飲料人均消費量各國功能飲料人均消費量 .1313 圖表圖表 2121：我國藍領勞動力占比超半數我國藍領勞動力占比超半數 .1414 圖表圖表 2222：貨運量、網約車、快遞近年持續增長貨運量、網約車、快遞近年持續增長 .1414 圖表圖表 2323：功能飲料行業品牌份額（零售額口徑功能飲料行業品牌份額（零售額口徑,%,%）.141

19、4 圖表圖表 2424：功能飲料公司功能飲料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（銷量口徑）（銷量口徑）.1414 圖表圖表 2525：主流功能飲料價格對比主流功能飲料價格對比 .1515 圖表圖表 2626：我國運動飲料市場規模及增速我國運動飲料市場規模及增速 .1616 圖表圖表 2727：我國電解質飲料應用場景我國電解質飲料應用場景 .1616 圖表圖表 2828：我國電解質飲料市場規模及增速我國電解質飲料市場規模及增速 .1616 圖表圖表 2929：我國電解質飲料人均年消費量（我國電解質飲料人均年消費量（L/L/人）人）.1616 圖表圖表 3030：20222022 年電解質水競

20、爭格局年電解質水競爭格局 .1717 圖表圖表 3131：外星人外星人 20222022 年取得高增年取得高增 .1717 圖表圖表 3232：我國主要電解質飲料品牌定價一覽我國主要電解質飲料品牌定價一覽 .1717 圖表圖表 3333：咖啡門店數快速上漲咖啡門店數快速上漲 .1818 圖表圖表 3434：即飲咖啡市場規模及增速即飲咖啡市場規模及增速 .1818 圖表圖表 3535：雀巢為即飲咖啡龍頭雀巢為即飲咖啡龍頭 .1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：不同品牌即飲咖啡單價不同品牌即飲咖啡單價 .1818 圖表圖表 3737：美國人均咖啡消費量美國人均咖啡消

21、費量 .1919 圖表圖表 3838：美國咖啡子品類規模變動趨勢美國咖啡子品類規模變動趨勢 .1919 圖表圖表 3939：20222022 年無糖茶在即飲茶市場占比仍較低年無糖茶在即飲茶市場占比仍較低 .2020 圖表圖表 4040：我國無糖茶飲料市場規模及增速我國無糖茶飲料市場規模及增速 .2020 圖表圖表 4141：我國無糖茶飲料市場主要參與者我國無糖茶飲料市場主要參與者 .2020 圖表圖表 4242：不同品牌無糖茶單價對比不同品牌無糖茶單價對比 .2121 圖表圖表 4343：不同品牌無糖茶配方差異不同品牌無糖茶配方差異 .2121 圖表圖表 4444：我國植物基飲料市場規模我國植

22、物基飲料市場規模 .2121 圖表圖表 4545：植物基行業主要品類份額植物基行業主要品類份額 .2121 圖表圖表 4646：我國植物基行業主要品牌市占率變動對比我國植物基行業主要品牌市占率變動對比 .2222 圖表圖表 4747：多茶飲咖啡品牌啟用椰奶為基底多茶飲咖啡品牌啟用椰奶為基底 .2222 圖表圖表 4848：東鵬新上市椰奶突出性價比東鵬新上市椰奶突出性價比 .2222 圖表圖表 4949：植物基飲料中下線市場消費群體龐大植物基飲料中下線市場消費群體龐大 .2323 圖表圖表 5050：植物基飲料仍以商超為主要銷售渠道植物基飲料仍以商超為主要銷售渠道 .2323 圖表圖表 5151

23、：東鵬飲料、紅牛、力保健配料表對比東鵬飲料、紅牛、力保健配料表對比 .2424 圖表圖表 5252：東鵬特飲各規格精準定位競品東鵬特飲各規格精準定位競品 .2424 圖表圖表 5353：20212021 年起經銷商數量加速上行年起經銷商數量加速上行 .2525 圖表圖表 5454：擴展渠道帶動新興市場營收高增長擴展渠道帶動新興市場營收高增長 .2525 圖表圖表 5555：東鵬對標頭部品牌補充終端渠道冰凍化布局東鵬對標頭部品牌補充終端渠道冰凍化布局 .2626 圖表圖表 5656：20212021 年渠道費用加大投入提升終端布局年渠道費用加大投入提升終端布局 .2626 圖表圖表 5757：公

24、司主營業務營收拆分預測公司主營業務營收拆分預測 .2727 圖表圖表 5858：可比公司估值可比公司估值 .2727 圖表圖表 5959：公司公司 PEPE-BandBand .2828 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 東鵬飲料：從黑馬走向巨頭東鵬飲料：從黑馬走向巨頭 東鵬飲料作為國產功能飲料龍頭，成立于 1994 年，2009 年推出大單品“東鵬特飲”，2013年起開始布局全國市場，2021 年在上交所 A 股上市。公司產品矩陣豐富，除核心大單品“東鵬特飲”外還有東鵬 0 糖、東鵬大咖、東鵬加気、油柑檸檬茶、陳皮特飲、各類草本涼茶、包裝飲用水等產品。目前，東鵬飲料已在廣東、安徽

25、、湖南、廣西、重慶等地建立 9 大生產基地輻射全國市場，銷售網絡覆蓋全國近 330 萬家終端門店，根據尼爾森 IQ 數據，東鵬特飲自 2021年起連續兩年在中國能量飲料行業中位居銷售量第一,銷售額第二，是全球范圍內收入增速最快的功能飲料企業。1.1 1.1 歷史沿革：歷史沿革：起于青萍，成于微瀾起于青萍，成于微瀾 公司發展歷程主要可分為三個階段：圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股書、公司公告、公司官網，中郵證券研究所整理 第一階段第一階段，起步（起步（19871987-20022002 年）年）：公司作為國有老字號飲料品牌，創立于 1987 年，前身為深圳國營飲料廠。

26、1997 年，公司推出東鵬特飲維生素功能飲料，并于 1998 年獲得保健品批文。在此期間，公司作為國企體制起步穩健，產品主要聚焦廣東市場。第二階段第二階段，轉型（轉型（20032003-20122012 年）年）：2003 年，東鵬飲料通過員工集資持股實現國企向民企轉型改革。2009 年，公司推出金瓶東鵬特飲，以差異化包裝設計突圍傳統能量飲料市場，同時以高性價比策略精準定位藍領消費群體，在功能飲料行業份額迅速提升。第三階段第三階段，擴張，擴張（20132013-至今至今）：公司于 2013 年正式開啟全國擴張布局，并加大品牌營銷，簽約謝霆鋒為品牌代言人。2016 年，功能飲料行業龍頭紅牛陷入商

27、標糾紛，公司緊抓發展良機，做大全國市場，成功打造大單品“東鵬特飲”，并于 2021 年成功登陸 A 股，成為我國功能飲料行業第一股。當前，公司已在廣東、安徽、湖南、廣西、重慶等地建立 9 大生產基地輻射全國市場，銷售網絡覆蓋全國近 330 萬家終端門店。根據尼爾森 IQ 數據，東鵬特飲自 2021年起連續兩年在中國能量飲料行業中位居銷售量第一,銷售額第二，是全球范圍內收入增速最 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 快的功能飲料企業。2023 年上半年，特飲在國內能量飲料市場中銷售量占比由 2022 年末的36.70%升至 40.86%，保持第一；銷售額占比由 2022 年末的 26.62%提

28、升至 29.06%，排名維持第二。同時，2023 年初公司推出電解質飲料新品“補水啦”，增長勢頭強勁，第二成長曲線初顯，公司向多元化發展更進一步。1.2 1.2 股權架構：股權架構：持股集中度高持股集中度高，管理層，管理層消費品行業消費品行業經驗豐富經驗豐富 公司公司董事長董事長林木勤先生家族持股集中度較高。林木勤先生家族持股集中度較高。董事長林木勤先生為公司實控人，當前直接持股 49.74%，疊加間接持股、兄弟、子女配偶等關聯人持股，家族合計持有公司近 70%股權。圖表圖表2 2：東鵬飲料公司股權架構東鵬飲料公司股權架構 資料來源：iFinD，中郵證券研究所整理 董事長深耕功能飲料行業，高管

29、團隊出身于消費品行業、經驗豐富董事長深耕功能飲料行業，高管團隊出身于消費品行業、經驗豐富。林木勤先生在執掌東鵬前，曾任奧林天然飲料公司部門經理，至今已深耕功能飲料行業超 30 年，對原料、技術、產品、渠道等產銷環節經驗豐富。公司副總裁盧義富先生先后在加多寶和香飄飄任職，食品領域運作與銷售經驗豐富；而負責公司品牌運營的蔣薇薇女士也出自本土消費品行業著名廣告策劃營銷公司金鵑。公司核心管理團隊均為公司創始元老，管理團隊穩定；同時外聘專業高管團隊，相關從業履歷豐富，多行業背景資源有效賦能公司發展。圖表圖表3 3：公司管理層行業公司管理層行業履歷履歷豐富豐富 管理層領導管理層領導 職務職務 年齡年齡 履

30、歷履歷 林木勤林木勤 董事長 董事 總裁 59 1984.7-1988.4,任深圳市建材工業集團技術員;1988.4-1997.3,任深圳奧林天然 飲 料 有 限 公 司 部 門 經 理;1997.3-2003.9,任 東 鵬 實 業 副 總 經理;2003.10-2019.4,任東鵬飲料及其前身董事長,總經理;2019.4 至今任東鵬飲料董事長,總裁。林木港林木港 董事 執行總裁 53 2001.3-2019.4,歷任東鵬飲料及其前身經理,副總裁,營銷計劃中心總經理并任董事;2019.4 至今任東鵬飲料董事,執行總裁。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 盧義富盧義富 副總裁 51 1995

31、.7-2000.4,任湖南化學試劑總廠副科長;2000.5-2003.7,任頂新國際集團廣州頂園食品有限公司湖南營業所所長;2003.8-2006.6,任長沙吉人乳業食品有限公司銷售部經理;2006.7-2017.7,任加多寶飲料有限公司分公司總經理;2017.8-2018.8任 香 飄 飄 食 品 股 份 有 限 公 司 營 銷 中 心 總 經理,2018.9-2019.4 任東鵬飲料全國營銷本部負責人,2019.4 至今任東鵬飲料副總裁。劉美麗劉美麗 副總裁 53 1991.7-2000.8,任 太 原 化 學 工 業 集 團 公 司 有 機 化 工 廠 工 程 師,工 藝員;2000.8

32、-2003.9 就職于東鵬實業;2003.10-2019.4 任東鵬飲料及其前身董事并歷任綜合辦主任,副總經理;2019.4 至今任東鵬飲料董事,副總裁。蔣薇薇蔣薇薇 副總裁 43 2002-2003,任金鵑傳媒科技股份有限公司創意文案職員;2003-2005,任廣東平成廣告有限公司創意文案職員;2005-2007,任盛世長城國際廣告有限公司文案指導;2007-2010,任上海平成競介廣告有限公司總經理;2012-2015 年擔任昌榮傳媒股份有限公司廣州公司副總經理,2017-2019.4 任東鵬飲料及其前身品牌中心負責人,2019.4 至今任東鵬飲料副總裁。資料來源：iFinD，中郵證券研究

33、所整理 1.3 1.3 主營主營產品：產品：特飲為核心特飲為核心，“能量，“能量+”產品矩陣”產品矩陣提供新增量提供新增量 公司公司以特飲大單品為核心，以特飲大單品為核心，布局“能量布局“能量+”產品矩陣，產品矩陣，持續持續擴擴品類品類。公司核心為東鵬特飲系列大單品，主要規格為 500ml 大金瓶、250ml 金瓶、250ml 金罐、250ml 金磚等 6 款產品。此外，公司在基礎特飲上衍生出年輕化、健康化的新型功能性產品，包括東鵬 0 糖、東鵬加氣、氣泡特飲等。而在特飲系列外，公司以“能量+”為主線，推出東鵬大咖、東鵬補水啦、烏龍上茶、包裝水、女性功能飲料等產品。此外，公司特色植物飲料系列包

34、含各類獨具廣東地方特色的油柑、陳皮、冬瓜等植物草本飲料。圖表圖表4 4：東鵬產品矩陣持續擴張東鵬產品矩陣持續擴張 資料來源：公司公告、公司官網，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 營收結構營收結構上上，東鵬特飲貢獻公司超九五成營收。，東鵬特飲貢獻公司超九五成營收。2022 年，東鵬特飲大單品貢獻公司總營業收入的 96.2%。特飲系列主要為 4 款產品，500ml 金瓶/250ml 金瓶/250ml 金罐/250ml 金磚，2021 年 4 款產品的營收占比分別為 72%/12.2%/8.6%/1.8%。其中，500ml 大金瓶伴隨公司產品競爭策略調整，逐漸代替 250ml

35、 金瓶成為東鵬特飲核心產品。500ml 大金瓶自 2017 年推出后增速強勁，2021 年貢獻營收 50.24 億元，占比 72%，2017-2021 年營收復合增速超 200%。而250ml 金瓶東鵬特飲在 2017 年是絕對核心，貢獻營收 24.13 億元，占比為 84.95%，但隨著 500ml大金瓶的推出迭代，250ml產品定位逐漸變為產品矩陣中的輔助角色，營收讓位500ml大金瓶，2021 年為 8.48 億元，占比為 12.18%。2 2023023 年，公司在年初推出電解質飲料補水啦年，公司在年初推出電解質飲料補水啦，受，受 2 2022022 年末電解質飲料消費者培育帶動，年末

36、電解質飲料消費者培育帶動，產品快速放量產品快速放量。2023 年公司前三季度東鵬飲料/其他飲料分別實現收入 79.94/6.40 億元，同比增長 25.06%/165.35%；單 Q3，東鵬飲料/其他飲料分別實現收入 28.59/3.20 億元，同比+25.75%/+325.34%。補水啦在渠道推新打法有章法，通過瓶蓋掃碼贏紅包、實物獎品等手段快速打開市場提升動銷，公司其他飲料品類環比持續提速，品類占比持續提升。圖表圖表5 5：東鵬特飲各品類營收占比東鵬特飲各品類營收占比 圖表圖表6 6：2 2023023 年其他年其他飲料飲料占比提升占比提升 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：

37、公司招股書，公司公告，中郵證券研究所 5 50000mlml 大金瓶毛利率與渠道利潤領跑特飲系列大金瓶毛利率與渠道利潤領跑特飲系列，奠定核心大單品地位，奠定核心大單品地位。核心單品 500ml大金瓶產品毛利率近年不斷提升，2020 年位列東鵬特飲系列產品之首，達到 52.2%。2020 年，公司500ml金瓶/250ml金瓶/250ml金罐/250ml金磚終端售價分別為5元/3元/4元/2元每件，對應渠道利潤分別為 40 元/26 元/40 元/21 元每箱。從渠道利潤看，500ml 大金瓶和 250ml 金罐渠道利潤遠高于其他產品，經銷商端推廣動力較強，是公司主要發力點。圖表圖表7 7：50

38、0ml500ml 金瓶毛利率高于其他產品金瓶毛利率高于其他產品 圖表圖表8 8：大金瓶、金罐渠道利潤較高大金瓶、金罐渠道利潤較高 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023Q1-3東鵬特飲其他飲料收入其他收入0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201

39、820192020500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚東鵬特飲平均毛利率051015202530354045201820192020500ml金瓶渠道利潤250ml金瓶渠道利潤250ml金罐渠道利潤250ml金磚渠道利潤（元/箱）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 1.4 1.4 財務分析：財務分析：特飲全國化勢能足，特飲全國化勢能足，營收利潤持續高增營收利潤持續高增 東鵬特飲全國化布局東鵬特飲全國化布局帶動帶動公司營收、利潤公司營收、利潤持續持續高高增長增長。2022 年公司實現營收 85.01 億元，同比增長 22%，2019-2022 年營收 CAGR 為 26.

40、41%，2023 年營收規模有望破百億。公司 2022年實現歸母凈利潤 14.41 億元，同比增長 20.75%，近 3 年利潤復合增速為 36.17%。得益于 2017年 500ml 大金瓶的推出，東鵬特飲高性價比的定位和較強的渠道利潤水平使其迅速在全國擴張，2019 年起營收、利潤持續高增，其中利潤增速更優于營收。圖表圖表9 9：東鵬飲料營業收入東鵬飲料營業收入 2 2023023 年預計破百億年預計破百億 圖表圖表1010：東鵬飲料歸母凈利潤持續高增長東鵬飲料歸母凈利潤持續高增長 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 PETPET、白糖、白糖價格與毛

41、利率呈現顯著負相關性。價格與毛利率呈現顯著負相關性。成本端看，公司核心原料為 PET 和白糖，合計占成本比重超 60%。2021 年公司主要營業成本中原材料占比為 80%，而原材料中 PET 與白砂糖為核心原料，2021 年兩者合計占公司總采購費用的 62%。公司毛利率與 PET、白糖價格走勢高度相關。其中，PET 價格受原油價格影響波動率較大，對公司毛利率影響較大，白砂糖走勢相對穩定，僅少數年份上游原料端產量波動造成擾動。規?；幠；B加廣告費用投放回落，疊加廣告費用投放回落，近年來公司凈利率不斷近年來公司凈利率不斷提高提高。2022 年公司毛利率為42.33%，較 2017 年高點

42、下滑 5.59 個百分點，主要由于產品端公司不斷推新，新品初期尚未形成生產規模效應加之上游原料成本上行導致。而同期，公司凈利率為16.94%,較2017年的10.41%提升 6.53 個百分點。在此期間，2018 年凈利率下滑主要為當年世界杯期間公司投入大量廣告宣傳費用，拉低凈利率，而后公司廣告投放更為理性，凈利率逐年回升。此外，大金瓶全國化推廣后，規模擴張下實現規模效應，凈利率持續提升。圖表圖表1111：東鵬飲料銷售毛利率東鵬飲料銷售毛利率&銷售凈利率趨勢銷售凈利率趨勢 圖表圖表1212：PETPET、白糖價格走勢與公司毛利率對比、白糖價格走勢與公司毛利率對比 資料來源：iFinD，中郵證券

43、研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080901002017201820192020202120222023Q1-3營業收入（億元）yoy，右軸-50%0%50%100%150%200%0246810121416182017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy，右軸0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q3銷售毛利率銷售凈利率39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%02,00

44、04,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202120222023Q3PET均價 元/噸白砂糖 元/噸銷售毛利率 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 費用端，公司期間費用控制得當，近費用端，公司期間費用控制得當，近 5 5 年銷售費用率有大幅改善。年銷售費用率有大幅改善。2022 年公司銷售/管理/財 務/研 發 費 用 率 分 別 為17.04%/3.00%/0.48%/0.51%,較2017年 分 別-9.62/-0.14/+0.12/-0.25 個百分點。其中，銷售費用率大幅降低主要由于公司在上市前處于全國化初期，投入較多的品牌宣傳

45、廣告費用，而近年伴隨公司知名度提升，廣告費用投放逐年回落帶動銷售費用率改善。公司宣傳推廣投入逐年降低趨于理性，廣告公司宣傳推廣投入逐年降低趨于理性，廣告投入投入與渠道與渠道推廣推廣費用費用更為更為平衡。平衡。公司宣傳推廣費用分為廣告宣傳與渠道推廣兩類，在上市前公司為打造品牌知名度，在廣告宣傳端投放較大，2018 年投入 4.82 億元，廣告費用率為 15.88%，主要由于世界杯期間投入較高，當期廣宣費達到歷史高點。2018 年后，廣告宣傳費用率逐年下滑，而渠道推廣費用伴隨公司精細化運營成熟市場同時加大渠道端冰柜投放，費用占比逐年提升，2021 年廣告/渠道費用率分別為5.28%/3.97%，兩

46、者投入逐漸平衡。圖表圖表1313：公司銷售費用率持續回落公司銷售費用率持續回落 圖表圖表1414：公司廣宣與渠道投放逐漸平衡公司廣宣與渠道投放逐漸平衡 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 看看 20232023 年，公司全國化戰略持續推進，不斷開拓終端網點，渠道運營能力加強，冰柜投年，公司全國化戰略持續推進，不斷開拓終端網點，渠道運營能力加強，冰柜投放和產品冰凍化陳列等長期基礎工作效果持續兌現，特飲大單品放量繼續帶動毛利率增長。放和產品冰凍化陳列等長期基礎工作效果持續兌現，特飲大單品放量繼續帶動毛利率增長。2023 年前三季度，公司毛利率/歸母凈利率為

47、42.52%/19.16%，同比+0.77/+1.62pct；銷售/管理/研發/財務費用率分別為 16.44%/2.99%/0.5%/-0.28%，同比+0.11/0/-0.05/-0.8pct。23Q3，公司毛利率/歸母凈利率為 41.51%/17.21%，同比+1.46/-0.25pct；銷售/管理/研發/財務費用率分別為 17.53%/2.97%/0.56%/0.59%，同比+1.26/+0.09/-0.14/-1.18pct，單三季度獲得政府補助 0.15 億元/去年同期為 0.47 億元，扣非凈利率為 16.09%，同增 1.23 個百分點。成本端，公司 PET 價格低位對沖糖價增長

48、帶來較上半年更高彈性。費用端，本期銷售人員獎金計提以及增加冰柜投放、推新廣告投放等因素下，銷售費用率小幅增長。剔除非經常后，經營所帶來的扣非凈利率持續提升。2 2 短期短期視角視角：特飲全國化：特飲全國化仍有空間，行業龍頭在望仍有空間，行業龍頭在望 短期短期看，看，功能飲料仍是軟飲料中高增速的優質賽道，功能飲料仍是軟飲料中高增速的優質賽道，公司公司核心大單品東鵬特飲核心大單品東鵬特飲在全國化在全國化帶動下帶動下預計預計將將延續穩定增速延續穩定增速。軟飲料行業已進入成熟期，增速放緩規模趨于穩定。根據歐睿國際數據，2023 年我國軟飲料行業零售額達到 6372 億元，同比增長 4.19%，行業規模

49、較 2013年的 4304 億元增長近 50%。而從增速看，行業近 5 年零售額 CAGR 為 2.85%，近 10 年 CAGR 為4%，在 2019 年行業規模短期見頂，市場規模趨于穩定。2020 年受新冠疫情影響，行業規模下-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023Q3銷售費用率（剔除運費）管理費用率財務費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060020172018201920202021廣告宣傳費（百萬元）渠道推廣費（百萬元）廣告宣傳費用率 右軸渠道推廣費用率 右軸

50、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 滑 5.58%，2021-2023 年伴隨疫情好轉消費場景復蘇，零售規模持續回升，但歐睿對未來 5 年展望行業復合增速在 4.5%，整體趨于穩定。而從細分品類看，近 10 年功能飲料品類復合增速高達 14.09%，是軟飲料行業中的優質賽道，未來成長空間仍然廣闊。圖表圖表1515：我國軟飲料行業已進入低增速時代我國軟飲料行業已進入低增速時代 圖表圖表1616：20122012-20222022 年年軟飲細分品類軟飲細分品類復合復合增速增速 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 2.1 2.1 功能飲料行業功能飲料行業規模

51、規模&增速增速：增速增速強勁強勁，量增仍是主要驅動力量增仍是主要驅動力 我國功能飲料行業作為軟飲行業后起之秀，是高增速優質我國功能飲料行業作為軟飲行業后起之秀，是高增速優質子子賽道賽道。能量飲料作為功能性飲料在國內起步相對較晚，產品核心為提高能量水平，成分中含有輕度碳酸、高水平的咖啡因以及水溶性維生素。根據歐睿國際數據，2022 年我國功能飲料行業規模為 532.55 億元，受疫情影響略有下滑，同比下降 2.93%，在軟飲零售市場中占比 8.71%，位居子行業第五。行業近10 年營收CAGR 高達 14.09%，位列軟飲子行業第一，較軟飲行業整體 4.98%的增速高出近兩倍。圖表圖表1717：

52、2 2008008-20222022 年功能飲料持續高增長年功能飲料持續高增長 圖表圖表1818：功能飲料行業增長仍由量增驅動功能飲料行業增長仍由量增驅動 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 拆分量價角度看，量增是拆分量價角度看，量增是功能飲料功能飲料行業行業核心核心驅動力。驅動力。從銷量角度看，2022 年我國功能飲料行業銷量為 26.64 億升，同比下滑 1.4%，近 10 年銷量 CAGR 為 16.29%。均價角度，2022 年行業均價為 19.99 元/升，同比下降 1.57%，近 10 年行業均價 CAGR 為-1.9%。綜合量價角度，行業主要增

53、長仍由量增驅動，均價提升相對緩慢。2013 年起，國產品牌通過售價優勢，迅速搶占下沉市場，開啟全國化擴張進程，市占率提升的同時行業均價同比連續 4 年下降。-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080009000軟飲行業營收（零售口徑，億元）YOY 右軸14.09%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%近十年零售額（億元）CAGR-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

54、8 2019 2020 2021 2022功能飲料行業總營收（零售口徑，億元）YOY 右軸-10%0%10%20%30%40%50%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷量增速均價增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 能量飲料需求能量飲料需求驅動行業擴容驅動行業擴容，價增短期難以抬頭價增短期難以抬頭。短期來看，功能飲料行業當前仍處于高速擴張階段，消費習慣的培養疊加消費人群的增加將進一步驅動行業規模擴容，同時核心消費群體為藍領、白領群體，普遍價格敏感度較高，注重產品性價比，行業均價

55、預計短期難以提升。2.2 2.2 功能飲料行業空間：功能飲料行業空間：需求端人場雙重驅動，市場擴容空間十足需求端人場雙重驅動，市場擴容空間十足 功能性飲料增量空間十足，行業規模有望持續增加。功能性飲料增量空間十足，行業規模有望持續增加。根據歐睿國際預測，2028 年我國能量飲料行業銷售規模預計達到 779.97 億元，未來 5 年零售額 CAGR 預計為 6.26%，較 2022 年533 億市場規模有近 45%的增量空間。在消費場景多元化與消費群體年輕化雙重驅動下，功能飲料市場規?？臻g十足。從消費者畫像看，功能飲料的主要消費群體從原先快遞員、司機、醫護人員、藍領工人等重體力消耗群體，逐步擴大

56、至年齡更低的白領、學生、電競玩家等熬夜提神需求群體。從消費場景看，從最初的加班、熬夜、疲憊時的提神補能，逐漸延伸至聚會、休閑社交、戶外運動等更廣泛的場景。此外，部分品牌針對性地開發新品，目標為電子電競、音樂節、酒吧等消費場景，推動功能飲料消費群體年輕化。對比海外各地區，我國人均功能飲料消費量仍有巨大增量空間，當前對比海外各地區，我國人均功能飲料消費量仍有巨大增量空間，當前僅僅接近全球平均水接近全球平均水平。平。我國功能飲料行業與英美市場發展程度有較大差距，2022 年我國人均功能飲料消費量僅為 1.89 升，全球平均值為 1.9 升。2022 年，美國/英國等成熟市場人均消費量分別為 9.6/

57、10.1升，分別是我國人均消費量的 5.1/5.4 倍；而同為東亞地區，在加班時長、潮流文化類似的日本，人均消費量也達到 3.8 升，較我國有近一倍差距。對標海外成熟市場，我國人均消費量仍有巨大增長潛力。圖表圖表1919：2022028 8 年行業銷售規模預計年行業銷售規模預計近近 8 80000 億元億元 圖表圖表2020：各國功能飲料人均消費量各國功能飲料人均消費量 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，iFinD，中郵證券研究所 得益于我國大基數的藍領、新藍領、白領、學生群體，我國功能飲料行業需求端潛力較得益于我國大基數的藍領、新藍領、白領、學生群體，我國功能飲料行業需

58、求端潛力較大。大。我國需要較大體力勞動消耗的藍領人員在我國勞動力市場中占比超半數。而互聯網產業的高速發展也催生了大量新藍領職業，如快遞員、外賣騎手、網約車司機等。此類群體大多需要集中注意力長時間駕駛交通工具，對補充體力、保持清醒有較大需求。而網約車、快遞業務近年來增長迅速，因此此類新藍領人員成為能量飲料需求的新增長極。此外，白領群體人均工作時長增長，加班熬夜直接提升提神需求，間接催化外賣騎手規模。針對學生群體，我國能量飲-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900功能飲料行業總營收（零售口徑，億元）YOY 右軸0.02.04.0

59、6.08.010.012.0中國日本美國英國世界平均2022年功能飲料人均消費量 升/人 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 料品牌也通過冠名參與電音節、電競、極限運動等年輕化場景，逐漸提高品牌在年輕群體中的滲透度。圖表圖表2121：我國藍領勞動力占比超半數我國藍領勞動力占比超半數 圖表圖表2222：貨運量、網約車、快遞貨運量、網約車、快遞近年近年持續增長持續增長 資料來源：企鵝智庫，中智咨詢，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2.3 2.3 功能飲料行業競爭格局：功能飲料行業競爭格局：龍頭深陷訴訟紛爭，多強崛起新局面龍頭深陷訴訟紛爭，多強崛起新局面 2 2016016

60、 年起年起紅牛紅牛陷入陷入商標之爭，功能飲料一家獨大的商標之爭，功能飲料一家獨大的競爭競爭格局打破。格局打破。1995 年，紅牛率先進入中國市場，隨后長期占據功能飲料絕對龍頭地位，2012 年紅牛市占率超 80%，2014 年銷售額破 200 億。2016 年 10 月，泰國天絲向華彬紅牛發起商標侵權訴訟，認為雙方商標許可協議期為 20年而非 50 年，且協議到期后未續期，華彬紅牛應停止使用紅牛品牌。隨后雙方打響商標使用期限糾紛之爭，而泰國天絲也在國內與其他品牌合作推出外包裝相似度較高的紅牛品牌產品。在雙方互相質疑對方產品、品牌、銷售、廣告等方面合法合規性的同時，也給各類假冒產品帶來獲利機會，

61、紅牛品牌在渠道端、消費者端形象持續受損。此外，華彬紅牛在被提起訴訟后，廣告宣傳方面受損，市場份額不斷下降，由 2012 年 82.1%下降至 2022 年的 55.2%。截至 2023 年末，北京市高級人民法院撤銷此前北京中級人民法院做出的一審裁定，但從結果看并未對雙方就合作協議的爭議作出裁決，兩者品牌糾紛仍然延續，行業龍頭式微趨勢難以扭轉。圖表圖表2323：功能飲料行業功能飲料行業品牌品牌份額（零售額口徑份額（零售額口徑,%,%）圖表圖表2424：功能飲料公司功能飲料公司 CR3CR3 和和 CR5CR5（銷量口徑）（銷量口徑）資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券

62、研究所 54%27%20%藍領白領其他0501001502002503003504004505000204060801001202008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01公路貨運量億噸規模以上快遞業務量 億件網約車駕駛員證 萬本 右軸0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020132014201

63、52016201720182019202020212022紅牛東鵬特飲中沃樂虎戰馬7075808590951002013201420152016201720182019202020212022CR3(%)CR5(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 龍頭地位松動市場動蕩，第二梯隊公司迎來崛起良機龍頭地位松動市場動蕩，第二梯隊公司迎來崛起良機，東鵬趁勢崛起，東鵬趁勢崛起。2013 年功能飲料行業 CR5/CR3 分別為 98.8%/91.8%，行業集中度高，龍頭優勢盡顯。而在 2015 年后，東鵬、樂虎、中沃、戰馬等國產能量飲料品牌加大市場投入。同時，外資品牌也開始布局中國市場，并以差異化

64、口味和包裝定位高端市場，如魔爪、卡拉寶等。截至 2022 年，功能飲料行業 CR5/CR3分別降至 92.3%/80.7%，自紅牛卷入經營糾紛，行業集中度持續回落。在行業格局重塑期間，東鵬飲料緊抓機遇，通過性價比打法，全國化擴張，產品口味以及包裝對標龍頭的模式，快速搶占市場，市占率持續上升，由 2012 年的 4.7%上漲至 2022 年的 14%（歐睿銷售額口徑），競爭格局從海外龍頭品牌壟斷轉為國產龍頭崛起。2.4 2.4 消費分級大背景下，性價比產品更符合消費趨勢消費分級大背景下，性價比產品更符合消費趨勢 東鵬特飲定位性價比產品、更符合當下偏理性的消費趨勢。東鵬特飲定位性價比產品、更符合當

65、下偏理性的消費趨勢。對比東鵬特飲各規格產品單價，主流的 500ml 金瓶折算單價分別為 10 元每升，而行業中合資或外資品牌主要產品如紅牛/魔爪/日加滿/力保健單價分別高達 24/21.2/125/90 元每升，公司各規格產品定價均與競品有較明顯差異化競爭定位。而同為國產品牌的樂虎、體質能量則與公司產品定價接近。由于東鵬主要消費群體為藍領、白領等人群，消費者對價格敏感，同時在當下經濟弱復蘇、消費分級背景下，極致性價比成為東鵬特飲的核心競爭優勢。圖表圖表2525：主流功能飲料價格對比主流功能飲料價格對比 品牌品牌 產品產品 規格規格 零售價零售價 單價單價 內內/外資外資 東鵬東鵬 東鵬特飲金瓶

66、 500ml 5 元 10 元/升 國產 中沃中沃 體質能量 600ml 5 元 8.3 元/升 國產 達利園達利園 樂虎 500ml 5 元 10 元/升 國產 紅牛紅牛 維生素功能飲料 250ml 6 元 24 元/升 合資 日加滿日加滿 氨基酸功能飲料 120ml 15 元 125 元/升 合資 魔爪魔爪 維生素能量飲料 330ml 7 元 21.2 元/升 外資 力保健力保健 力保健抗疲勞飲料 100ml 9 元 90 元/升 外資 資料來源：京東，天貓，中郵證券研究所整理 3 3 中期中期維度維度：發力電解質發力電解質、咖啡賽道、咖啡賽道，能量能量+開啟開啟第二成長曲線第二成長曲線

67、中期看，公司以“能量+”為主線，推出針對白領群體的東鵬大咖，以及受益疫情催化的電解質產品補水啦，當前兩者已初步展現大單品成長態勢，中期有望接棒東鵬特飲成為公司新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 的成長動能。根據歐睿國際數據，當前公司作為第二成長曲線布局的 RTD 咖啡和屬于運動飲料范圍的電解質飲料均為軟飲料行業高增速賽道。3.1 3.1 電解質飲料：電解質飲料：疫情催化下，消費者教育快速推進疫情催化下，消費者教育快速推進 消費場景擴容，催化電解質飲料市場規?？焖僭黾?。電解質水屬于傳統運動飲料的分支，但此前受到供方少、需求弱等因素影響，電解質飲料在百億運動飲料市場中未有較高滲透率。202

68、0 年以來，疫情的爆發和各類呼吸道流感頻發，電解質水可以及時為流感患者補充亟需的礦物質和電解質成分、有效幫助人體免疫系統抗擊病毒，在冬季流感高發季走入消費者視野，快速培養一批忠實電解質水受眾，部分消費者甚至開始用電解質水替代普通礦泉水，其應用場景從單一的運動場景延伸到日常飲用中。根據前瞻經濟學院數據，我國 72%的消費者在運動中和運動后飲用電解質飲料，而 66%的消費者選擇在非運動場景中飲用電解質飲料，非運動消費場景顯著增加。受益于消費場景的增加，我國電解質飲料市場規模在 2 年內保持高增：據前瞻研究院，2020 年我國電解質飲料市場規模僅為 9 億元，2022 年即達到 26 億元。但對比日

69、本年均超8L的人均電解質消費量，我國電解質飲料人均年消費量僅為1L左右，尚有廣闊增長空間。圖表圖表2626：我國運動我國運動飲料飲料市場規模及增速市場規模及增速 圖表圖表2727：我國電解質飲料應用場景我國電解質飲料應用場景 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：TMIC，中郵證券研究所 圖表圖表2828：我國電解質飲料市場規模及增速我國電解質飲料市場規模及增速 圖表圖表2929：我國電解質飲料人均年消費量（我國電解質飲料人均年消費量（L/L/人）人）資料來源：前瞻經濟學院，中郵證券研究所 資料來源：前瞻經濟學院，中郵證券研究所 內資品牌外星人發力，超越日本品牌寶礦力成為龍頭。內資品牌

70、外星人發力，超越日本品牌寶礦力成為龍頭。2020 年前，我國電解質水市場被日本品牌寶礦力和百事旗下佳得樂長期占據，鮮有本土品牌布局該賽道。2020 年內資品牌元氣森林旗下的外星人成立，針對我國消費者食鹽攝入量普遍高于世界衛生組織最高限兩倍的飲0%10%20%30%40%50%運動中運動后戶外游玩學習工作調節狀態電競游戲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 食習慣，創新性地研發了電解質水科學低鈉配方。外星人高于行業平均的“功能性”快速獲得消費者青睞，2022 年以 100.3%的營收增速一舉超過寶礦力，搶占 47%的市場份額占據電解質市場龍頭。圖表圖表3030：20222022 年電解質水競

71、爭格局年電解質水競爭格局 圖表圖表3131：外星人外星人 20222022 年取得高增年取得高增 資料來源：前瞻經濟學院，中郵證券研究所 資料來源：前瞻經濟學院，中郵證券研究所 與外星人、寶礦力等競品相比，東鵬與外星人、寶礦力等競品相比，東鵬“補水啦”“補水啦”突出極致性價比路線。突出極致性價比路線。寶礦力長期深耕電解質品牌市場，享有一定品牌溢價；外星人在包裝、配方上進行改進，產品力超過行業平均，擁有產品溢價，兩個品牌產品單價為 10 元/L，單價較高。尖叫、佳得樂、怡寶定價略低于外星人和寶礦力，但均在 8 元/L 以上。東鵬 2023 年初入電解質水市場，利用自身強大功能性飲料研發實力和渠道

72、實力走極致性價比路線，定價為 7.21 元/L，顯著低于上述品牌，同時切入健身房、體育館等渠道與運動補水消費場景強捆綁，整體增長勢頭強勁。圖表圖表3232：我國主要電解質飲料品牌定價一覽我國主要電解質飲料品牌定價一覽 公司公司 單瓶價格單瓶價格 單價單價 國產國產/外資外資 外星人 5 元（500ml）10 元/L 國產 寶礦力 5 元（500ml）10 元/L 外資 尖叫 4.5 元（500ml）9 元/L 國產 佳得樂 5 元（600ml）8.3 元/L 外資 怡寶 4 元（500ml）8 元/L 國產 東鵬東鵬補水啦補水啦 4 元（元（555ml）7.21 元元/L 國產國產 資料來源：

73、京東，中郵證券研究所整理 3.2 3.2 RTDRTD 咖啡：咖啡：咖啡消費群體持續擴容，咖啡消費群體持續擴容，需求端需求端空間十足空間十足 咖啡消費人群不斷培育，咖啡消費人群不斷培育，RTDRTD 咖啡咖啡需求群體深厚需求群體深厚。即飲咖啡自 1998 年雀巢推出相關產品后首次進入中國，之后經歷了一段時間的發展停滯期。近年，伴隨瑞幸、星巴克、庫迪等現制咖啡不斷發力，我國消費者對咖啡接受度不斷提高，各現磨咖啡品牌瞄準商機布局 RTD 咖啡飲料品類，帶動 RTD 咖啡市場規模短期高增長。據歐睿國際數據，2017 年我國即飲咖啡市場規模僅有 70.44 億，2021 年突破百億，2022 年市場規

74、模達到 115.85 億，2017-2022 年復合增長率達到 10.46%，預計 2027 年即飲咖啡市場將突破 150 億。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表3333：咖啡門店數快速上漲咖啡門店數快速上漲 圖表圖表3434：即飲咖啡市場規模及增速即飲咖啡市場規模及增速 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 市場較為集中，雀巢作為龍頭走性價比路線。市場較為集中，雀巢作為龍頭走性價比路線。雀巢為最早進入中國即飲咖啡市場的玩家之一，發展歷史悠久、品牌實力強勁。歐睿國際數據顯示，2022 年中國即飲咖啡市場中雀巢為唯一龍頭，市占率達到 47.2%；星

75、巴克、三得利、麒麟、貝納頌、Georgia 等咖啡品牌為第二梯隊，均占有個位數的市場份額；其他咖啡品牌市場占有率較低，共享 26.7%的即飲咖啡市場。依照市占率追蹤各品牌即飲咖啡單價，可發現市場主流價格帶分為 4-5 元和 5 元以上，其中雀巢作為龍頭定價 5 元/瓶，走性價比路線；貝納頌、麒麟、東鵬大咖在適當縮減單瓶規格同時追隨龍頭步伐，同樣以低價作為賣點。而星巴克、Georgia 作為進口品牌享有高品牌溢價，單瓶價格可到中高單位數甚至十元以上。圖表圖表3535：雀巢為即飲咖啡龍頭雀巢為即飲咖啡龍頭 圖表圖表3636：不同品牌即飲咖啡單價不同品牌即飲咖啡單價 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究

76、所 資料來源：淘寶，中郵證券研究所整理 注：不同品牌規格有差異，均選擇最小規格進行比較 復盤美國咖啡發展趨勢，精品咖啡的出現使美國咖啡市場觸底反彈，競爭格局已定，總復盤美國咖啡發展趨勢，精品咖啡的出現使美國咖啡市場觸底反彈，競爭格局已定，總增速穩定增速穩定，而后部分消費需求溢出帶動，而后部分消費需求溢出帶動 RTDRTD 咖啡增長咖啡增長。根據美國國家咖啡協會，自 1950 至 20世紀 80 年代中期，有咖啡飲用習慣的人數比例一直在下降，直到精品現磨咖啡的出現，給美國咖啡市場一劑強力助推劑。如今在全球咖啡市場中，美國市場占比遙遙領先，其中現磨咖啡消費占比始終高于 85%，后隨著 RTD 咖啡

77、市場的迅速增長，現磨咖啡與速溶咖啡的占比均有下降?？Х认M群體持續培育，咖啡消費群體持續培育，RTDRTD 咖啡未來將重回增長?？Х任磥韺⒅鼗卦鲩L。國內 RTD 進入較早，但受消費人群基數較小影響，長期發展遲滯。從美國咖啡人均消費趨勢看，自 2015 年人均咖啡消費量小幅上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 升達到 1.95 杯后，長期保持在每日人均消費 2 杯左右，趨于穩定。對比看，美國 RTD 咖啡也是在 2017 年起人均消費量穩定后，迎來增長，RTD 咖啡規模從 2017 年的 30.83 億美元增長至2022 年的 51.62 億美元。當下，國內現磨咖啡快速擴張，在此期間大量咖

78、啡消費群體將被持續培育，預計伴隨咖啡消費滲透度繼續提升，現磨咖啡消費群體溢出后，RTD 咖啡消費需求將呈現和美國類似的再起趨勢。公司當下持續對東鵬大咖不斷迭代推新，未來有望在消費者需求切換時及時把握風口，承接轉換的消費群體。圖表圖表3737：美國人均咖啡消費量美國人均咖啡消費量 圖表圖表3838：美國咖啡子品類規模變動趨勢美國咖啡子品類規模變動趨勢 資料來源：美國咖啡協會，USDA，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 4 4 長期長期展望展望：對標巨頭，走向對標巨頭，走向平臺型飲料公司平臺型飲料公司 長期看，公司把握需求端消費趨勢，正加速擴容產品矩陣，近期切入處于風口的高增速無

79、糖茶品類，以及通過椰子汁產品進一步布局傳統禮贈、餐飲等消費場景，未來有望進一步擴大消費群體。同時，后續公司仍有新品儲備，布局未來有望打造新增長極，從依靠大單品走零售渠道模式的黑馬向全品類全渠道發力的平臺化公司持續成長。4.1 4.1 無糖茶行業：無糖茶行業：控糖控脂健康消費控糖控脂健康消費風潮持續，風潮持續，利好無糖茶滲透利好無糖茶滲透 即飲茶無糖化符合即飲茶無糖化符合近年近年我國我國健康健康消費消費趨勢趨勢，未來有望，未來有望繼續繼續快速滲透?？焖贊B透。我國為飲茶大國，現制、即飲均有龐大消費群體，但此前我國現制純茶（指不添加果汁、牛奶等）和即飲茶飲市場消費偏好略有差異：現制純茶市場沖泡茶葉時

80、一般不添加糖或果汁，更追求品嘗茶葉本身的獨特口感；即飲茶多會適當添加糖分中和茶葉的清苦口感，將茶飲料化。相比無糖茶在韓國（96.1%）、日本（85.2%）的高滲透率，我國無糖茶滲透率僅為 7.7%，存在廣闊滲透空間。從我國千年飲茶歷史可判斷，我國消費者過去長期在現制場景飲用無糖茶，對無糖茶接受度較高，即飲無糖茶此前未興起原因更多集中在供給端的萃取、風味、保存等技術限制。而伴隨我國飲料巨頭紛紛布局即飲茶飲料市場，加之我國消費群體目前越發重視控糖減脂，即飲茶市場中無糖茶品類有望在近年實現快速滲透。RTDRTD 茶飲在無糖茶帶動下仍有高增長茶飲在無糖茶帶動下仍有高增長，短期市場規模有望突破百億。，短

81、期市場規模有望突破百億。在“飲茶群體增加+無糖茶滲透率抬升”雙重邏輯下，我國即飲茶市場規模增長快速，根據魔鏡市場情報，2022 年我國無糖茶市場規模達 73.8 億，2017-2022 年 CAGR 達 28.6%，且未來仍存在高速增長潛力，預測 2025 年市場規模將突破百億，2023-2027 年 CAGR 仍將達雙位數。0.00.51.01.52.02.5美國每日人均咖啡消費量（杯）01002003004005006002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E現磨咖啡（億美元）速溶咖啡（億美元）即飲咖啡（億美元）請務必閱讀

82、正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表3939：20222022 年無糖茶在即飲茶市場占比年無糖茶在即飲茶市場占比仍較低仍較低 圖表圖表4040：我國無糖茶飲料市場規模及增速我國無糖茶飲料市場規模及增速 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：魔鏡市場情報，中郵證券研究所 無糖茶飲市場競爭激烈，多類優質企業入場。無糖茶飲市場競爭激烈，多類優質企業入場。根據淘寶數據，目前我國無糖茶銷量 TOP3分別為日本品牌三得利、農夫山泉旗下品牌東方樹葉、中國品牌麟瓏茶室，國產品牌仍擁有較強實力。切分主要參與者，主要參與者可分為三類：1）以元氣森林為代表的新勢力品牌。該類品牌此前擁有做 0 糖飲料經驗，

83、在 0 糖領域有一定品牌影響力，通過更改配方、利用自身品牌力切入賽道；2）以康師傅、三得利、東方樹葉為代表的傳統品牌。該類品牌此前即涉獵即飲茶，通過擴充旗下無糖茶品牌陣營或進行品牌改造自然切換至無糖即飲茶市場；3）以奈雪的茶為代表的跨界品牌。該類品牌此前沒有切入即飲茶飲料，但或擁有其他飲料經營經驗、或擁有現制茶飲廣泛受眾，從而利用自身品牌力和渠道力打入無糖即飲茶市場。綜合來看，無糖即飲茶近年高增長吸引眾多實力強勁的企業入局，目前品類仍處于早期競爭階段，尚未出現絕對龍頭。圖表圖表4141：我國無糖茶飲料市場主要參與者我國無糖茶飲料市場主要參與者 資料來源：億歐智庫，中郵證券研究所整理 品牌配方各

84、異品牌配方各異，產品整體較為同質化，產品整體較為同質化。無糖茶想要獲取茶多酚和茶口感，主要有三種來源：茶葉萃取、添加茶粉、添加茶濃縮液。其中，直接通過茶葉萃取能最大限度還原茶葉的獨特芬芳，但成本相對較高。細拆各品牌配料表，可發現走“性價比”路線的品牌，如三得利、東鵬，多選擇添加茶粉或茶濃縮液；而單價相對較高的東方樹葉和燃茶則選擇直接進行茶葉萃取，并以此作為賣點提高自身產品和品牌溢價。但從消費者反饋看，各類無糖茶在同口味中但從消費者反饋看，各類無糖茶在同口味中產品差異化較小，同時消費者對產品差異化較小，同時消費者對于于配料表中茶葉、茶粉、茶濃縮液配方關注度遠低于對于產配料表中茶葉、茶粉、茶濃縮液

85、配方關注度遠低于對于產品本身品本身 0 0 糖糖 0 0 脂脂 0 0 添加的關注度。添加的關注度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 主流產品主流產品價格帶相對較窄。價格帶相對較窄。根據各品牌京東旗艦店零售價格，當前我國無糖茶價格多集中在 4-7 元區間。對比淘寶平臺各品牌銷量，各品牌無糖茶價格難以通過產品力或品牌力進行高端化。其中東方樹葉、茶里王、燃茶通過包裝、口味等具有一定品牌溢價，單價雖較前者高但仍控制在 7 元以內。而當前消費環境下，消費者更愿意為三得利、麒瓏茶室、東鵬為代表的具備高性價比的無糖茶品牌買單。圖表圖表4242：不同品牌無糖茶單價對比不同品牌無糖茶單價對比 圖表圖表4

86、343：不同品牌無糖茶配方不同品牌無糖茶配方差異差異 資料來源：京東，中郵證券研究所 資料來源：京東，中郵證券研究所整理 4.2 4.2 植物基飲料行業：植物基飲料行業：傳統傳統植物基植物基飲料飲料見頂，見頂，公司性價比打法切入成熟品類公司性價比打法切入成熟品類 植物基行業發展成熟，存量市場有所收縮。植物基行業發展成熟，存量市場有所收縮。植物基行業興起于上世紀，經過數十年發展，植物基飲料被應用于早餐、火鍋、下午茶等多場景，消費場景與受眾已被充分挖掘。根據歐睿國際，我國植物基市場規模 2020 年前保持在 400 億左右，2020 年受消費場景受損、居民消費力下降、原材料進口受限等諸多因素驟降至

87、 300 億，2021 年恢復至 380 億左右，至 2023 年我國植物基市場為 376.96 億元，以中低位數速度緩慢收縮。據歐睿國際預測，2028 年我國植物基市場預計為 367 億元，2024-2028CAGR 為-0.48%，行業規模已見頂。圖表圖表4444：我國植物基飲料市場規模我國植物基飲料市場規模 圖表圖表4545：植物基行業主要品類植物基行業主要品類份額份額 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 品類多元，豆奶、椰奶、杏仁奶等傳統賽道帶動整體行業發展，燕麥奶為增量市場。品類多元，豆奶、椰奶、杏仁奶等傳統賽道帶動整體行業發展，燕麥奶為增量市場。

88、2020年-2023 年，豆奶、椰奶、杏仁奶三類傳統飲料占據我國植物基飲料半壁江山：根據歐睿國際，2023 年豆奶/椰奶/杏仁奶分別占據市場 29.67%/25.21%/10.18%，但由于市場競爭激烈、行業01234567三得利麟瓏茶室東鵬東方樹葉茶里王燃茶（元/瓶）三得利麟瓏茶室東鵬東方樹葉茶里王燃茶（元/瓶）-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003504004502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E植物基市場規模 億元植物基飲料增速-右軸0%10%20%30%40%50%

89、60%70%80%90%100%2020202120222023豆奶杏仁奶混合奶椰奶燕麥奶其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 發展成熟，豆奶與椰奶增量預計見頂，伴隨燕麥奶、堅果奶等全新品類導入市場，豆奶與椰奶存量市場面臨替代風險。燕麥奶 2020 年前沒有大單品出現，2021 年 Oatly 登陸納斯達克橫空出世，快速跑馬圈地占據一定市場份額，成為植物基飲料市場增量賽道。市場競爭格局穩定，傳統品類公司穩占市占率前五市場競爭格局穩定，傳統品類公司穩占市占率前五。2022 年我國植物基市場 CR5 為 59%，市場相對集中。切分市占率前五公司，多元化品牌較少、多依賴某一大單品和傳統大品類

90、：除養元飲品同時涉獵核桃奶和豆奶外，椰樹集團專注椰奶、承德露露專注杏仁奶、達利食品和維他奶則聚焦豆奶市場，市占率前五公司暫無燕麥奶公司上榜。頭部品牌專注一個子賽道造成細分賽道內“品牌即品類”的高度集中，究其原因：一是由于不同地域出產不同植物基原料，貿然多元化不利于成本控制，如椰子主要產于我國南方，位于北方的養元和承德露露難以和海南的椰樹集團進行成本競爭。二是植物基龍頭切入市場多選用大單品打入，建立了強消費者心智后往往實現品類綁定，其余賽道龍頭即使想嘗試多元化也難以跨過品牌壁壘。綜合以上原因，我國植物基市場成熟，龍頭公司主要聚焦豆奶、椰奶、杏仁奶三大傳統賽道之一，植物基各賽道均已有建立了強大品牌

91、心智的龍頭公司。圖表圖表4646：我國植物基行業主要品牌市占率變動對比我國植物基行業主要品牌市占率變動對比 公司公司 所屬子賽道所屬子賽道 2019 年市占率年市占率 2020 年市占率年市占率 2021 年市占率年市占率 2022 年市占率年市占率 養元飲品 核桃奶、豆奶 26.8%21.2%26.1%23%椰樹集團 椰奶 12.2%15.1%14.1%15.3%承德露露 杏仁奶 6.8%7.6%7.5%8.2%達利食品 豆奶 5.4%7.4%6.5%6.7%維他奶 豆奶 6.5%8.7%5.6%5.9%資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 展望椰奶賽道，現制茶飲及咖啡品牌啟用椰奶為原料，帶動

92、椰奶傳統品類回升。展望椰奶賽道，現制茶飲及咖啡品牌啟用椰奶為原料，帶動椰奶傳統品類回升。自瑞幸推出“生椰拿鐵”大爆品后，現制茶飲及咖啡品牌紛紛效仿，從原來的僅加椰果轉為添加椰奶。椰奶口感濃郁、搭配茶底或咖啡中和甜膩，極適合作為夏天消暑飲品?，F制茶飲及咖啡添加生椰創造新消費場景，拉動傳統椰奶賽道增長。伴隨下游茶飲及咖啡品牌持續加密門店，茶用、咖啡用椰奶有望進一步放量。圖表圖表4747：多茶飲咖啡品牌啟用椰奶多茶飲咖啡品牌啟用椰奶為基底為基底 圖表圖表4848：東鵬新上市椰奶突出性價比東鵬新上市椰奶突出性價比 品牌品牌 含椰奶飲品含椰奶飲品 茶百道 生椰西瓜、椰子雪糕紅茶 蜜雪冰城 咖啡椰椰、荔枝

93、椰椰 喜茶 生打椰 奈雪的茶 梔子綠生椰奶茶 瑞幸 生椰拿鐵 庫迪 生椰拿鐵 星巴克 椰香絲絨拿鐵 資料來源：各公司 APP、公眾號等，中郵證券研究所 資料來源：京東，中郵證券研究所 市場高度競爭市場高度競爭+消費理性背景下，椰奶行業由高端化向性價比轉型。消費理性背景下，椰奶行業由高端化向性價比轉型。椰奶賽道頭部龍頭公司為椰樹集團，以 2022 年椰樹集團 47.19 億營收測算，椰樹集團市占率達 50.42%，為椰奶市0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5東鵬蘇薩椰樹歡樂家盒裝（罐裝）液奶單價（元/盒）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 場絕對龍頭，強品牌力加之海南

94、優質原料賦能產品力，其余品牌難以通過高端化路線分割椰樹集團份額。由行業外推至消費環境，2023 年以來“消費升級”趨勢退潮，消費環境邏輯由“高端化”轉向為“性價比”。在行業和消費環境雙重邏輯定位下，未來椰奶市場有望向性價比轉型，而以東鵬為代表的公司定位高端性價比切入椰奶賽道，成為賽道新玩家：245ml 裝椰奶中，東鵬單價為 2.08 元/盒，較椰樹 3.5 元/盒低 47.9%，有望在行業大背景下搶占一定市場份額。圖表圖表4949：植物基飲料中下線市場消費群體龐大植物基飲料中下線市場消費群體龐大 圖表圖表5050：植物基飲料仍以商超為主要銷售渠道植物基飲料仍以商超為主要銷售渠道 資料來源：智研

95、咨詢，中郵證券研究所 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 推出椰汁產品，推出椰汁產品，切入下線市場，切入下線市場，有效補充公司在禮贈、餐飲、學校消費場景產品缺失。有效補充公司在禮贈、餐飲、學校消費場景產品缺失。渠道端，傳統植物基品類普遍基于商超禮贈、餐飲伴飲消費場景，公司布局椰汁產品有效彌補此前產品中上述兩大消費場景的缺失。根據歐睿國際數據，渠道拆分中商超和小型雜貨店的占比接近 70%，大賣場、便利店、煙酒店經銷占比分別為 14%、8%、2%，線上零售僅占 8%。從消費者地域分布占比情況來看，我國植物蛋白飲料市場近半消費者分布三線市場以下，公司此次推出定價遠低于主流品牌的新品，可有效切入布局下

96、線市場消費群體。4.3 4.3 淺析淺析三得利、農夫三得利、農夫山泉山泉，公司公司具備具備平臺化企業共通平臺化企業共通特質特質 東鵬在多年經營中已初步具備向三得利、農夫山泉等平臺化飲料企業進化的底蘊，我們對比復盤三得利、農夫山泉，認為公司已具備多項成為平臺化企業的共通特質。對標三得利：對標三得利：推出推出產品定位精準，善產品定位精準，善以以性價比性價比打法開拓市場打法開拓市場 三得利深諳產品“本土化”之道，日本威士忌三得利深諳產品“本土化”之道，日本威士忌是是成功成功佐證佐證。1899 年鳥井信治郎創辦了鳥井商店，最早從事進口歐洲紅酒銷售，但由于口味不合導致銷路低迷。后鳥井信治郎聯合日本釀酒世

97、家后人竹鶴政孝研發日本威士忌，成立了日本第一家威士忌蒸餾廠山崎蒸餾所，1929 年第一支產品白扎面世，因保留有蘇格蘭威士忌的煙熏味而不被消費者接受，銷售狀況慘淡。后兩人分道揚鑣，鳥井信治郎堅守打造具有日本風格的本土化威士忌，于 1937 年推出了三得利角瓶威士忌，符合當地清甜口味、迅速打開了日本市場，同時壟斷了制作威士忌的水楢木桶來源，三得利威士忌最終站穩了腳跟，在蘇格蘭威士忌和日本風味之間找到了平衡點，形成了三得利優秀的“本土化”改良基因。順應消費趨勢，推出性價比產品開拓市場。順應消費趨勢，推出性價比產品開拓市場。兩次世界大戰期間日本經濟逐漸蕭條，盡管國內威士忌全面解禁，但當時消費能力較低、

98、導致假酒、劣酒盛行，1946 年三得利推出低價威士忌 Torys，并開設有同名酒吧，推廣加冰或兌蘇打水飲用的方法，酒精度低、口感清冽，使得 Torys 迅速在工薪階層和學生族之間流行起來。18%31%20%10%14%8%一線二線三線四線五線六線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 東鵬作為東鵬作為功能飲料后起之秀，在大單品東鵬特飲打造上同樣展現功能飲料后起之秀，在大單品東鵬特飲打造上同樣展現出本土化改良以及出本土化改良以及對于對于競品競品較為精準的較為精準的針對性。針對性。產品配料上，東鵬相較于紅牛、卡拉寶等源自國外的產品做出更為適應國人口味的調整，糖分添加上更少，整體風味相較海外的紅牛

99、、力保健等更為清淡。圖表圖表5151：東鵬飲料、紅牛、力保健配料表對比東鵬飲料、紅牛、力保健配料表對比 營養成分營養成分（每（每 1 10000mlml）紅牛紅牛 卡拉寶卡拉寶 東鵬特飲東鵬特飲 能量 233 千焦 248 千焦 150 千焦 碳水化合物 13.3g 14.6g 8.7g 鈉 37.3mg 87mg 38mg 資料來源：京東，中郵證券研究所 公司推出的大金瓶、金罐、加氣等不同規格產品矩陣對標競品目標明確，同時產品同樣公司推出的大金瓶、金罐、加氣等不同規格產品矩陣對標競品目標明確，同時產品同樣以性價比開拓更廣闊市場。以性價比開拓更廣闊市場。產品規格上，東鵬特飲推出 250ml 金

100、瓶、500ml 大金瓶、330ml 金罐特飲、0 糖、氣泡特飲等多規格產品。其中 500ml 大金瓶定位下沉消費群體，對標競品主要以第二梯隊的國產品牌的大規格產品如樂虎、體質能量等為主，雖然定價接近但公司通過附加的可作為煙灰缸的防塵蓋包裝與其他常規瓶裝產品差異化競爭，精準滿足主要消費群體如卡車司機的需求。而針對傳統的紅牛灌裝產品，公司推出類似包裝的 250ml 金罐直接以低價競爭走性價比策略。此外，公司還推出 330ml 大金罐產品在規格、包裝上主要對標國產新興品牌戰馬以及外資的奧地利紅牛、美國魔爪等，當前占比較小主要用于品類占位。同時，針對 0 糖、加氣等軟飲細分熱門賽道，公司也推出衍生產品

101、，以爭奪年輕市場。整體看，公司通過差異化包裝、差異化價格競爭、精準定位不同消費群體、階梯化滲透細分市場，實現全規格布局產品線。在滿足各類消費群體在不同場景下需求的同時，精準對標市場上其他競品。圖表圖表5252：東鵬特飲各規格精準定位競品東鵬特飲各規格精準定位競品 資料來源：各公司官網，京東，中郵證券研究所整理 對標農夫山泉：構建對標農夫山泉：構建強大強大銷售體系，打造堅實渠道根基銷售體系，打造堅實渠道根基 在渠道端實現在渠道端實現全國化布局且全國化布局且具有具有高滲透度的經銷渠道是一家軟飲料龍頭公司能否成功的高滲透度的經銷渠道是一家軟飲料龍頭公司能否成功的基礎能力?；A能力。而而農夫山泉農夫山

102、泉較早較早就就完成全國范圍內區縣一級經銷商覆蓋，并完成全國范圍內區縣一級經銷商覆蓋，并在在 20182018 年向養生堂收年向養生堂收購了安吉智能生活公司，發展自動販賣機業務，打開自動零售新銷售渠道。購了安吉智能生活公司，發展自動販賣機業務，打開自動零售新銷售渠道。農夫山泉歷經三次農夫山泉歷經三次渠道渠道改革，當前的大客戶制模式走向成熟。改革，當前的大客戶制模式走向成熟。2008 年之前，農夫山泉早期為快速追趕娃哈哈、統一、康師傅等行業龍頭，在渠道端選擇采用類似娃哈哈的聯銷體模式，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 采用代理制規避自身渠道能力較弱的缺點，借助代理商能力快速打開全國市場。隨后

103、公司在2008-2013 年間進行數字化改革，引入 SAP 等數字化管理系統，提升渠道管理能力。同時轉而學習可口可樂深度分銷模式，加強終端掌握能力。而在 2013 年后，公司逐漸轉向大客戶制度，減少實力較差的經銷商數量，優勝劣汰，將市場主導權讓渡于更有實力的大經銷商，顯著提升經銷商活力。近年近年伴隨著高線城市地價逐漸上升，便利店等傳統銷售渠道的地租提升導致運營成本增伴隨著高線城市地價逐漸上升，便利店等傳統銷售渠道的地租提升導致運營成本增加，公司開始在加，公司開始在 1 1、2 2 線城市加大自動販賣機和冰柜投放。線城市加大自動販賣機和冰柜投放。參考日本零售端情況，數據顯示日本自動售貨機銷售的飲

104、料占到日本飲料市場的 25%以上，美國占到 15%左右，而中國則處在無人零售成長階段，暫時占比僅在 1%左右。截至 2019 年，農夫山泉在全國近 300 個城市投放約6 萬臺自動販賣機，主要針對兩種消費場景，零售販賣機和批發販賣機。其中批發販賣機主要投放在住宅區地下車庫或小區附近出入人流量充足和便利的位置，售賣產品規格多為傳統批發量的一半，售價較批發價略高但低于零售價，用以滿足有家庭大體量消費需求但對前往大型商超意愿較低的客戶。而零售販賣機則主要部署在地鐵站等人流較大的區域，用于對高線城市受高租金影響的便利店等零售渠道的補充。對比看，東鵬對比看，東鵬同樣同樣也也已建立起網點眾多、覆蓋面廣、滲

105、透力強的線上、線下全渠道銷售已建立起網點眾多、覆蓋面廣、滲透力強的線上、線下全渠道銷售網絡。網絡。傳統渠道方面，公司持續運營并拓展經銷商、郵差商、批發商以及終端；線上渠道方面，公司在傳統電商以及短視頻直播和社交電商平臺等均有所布局。從營收來看，公司銷售模式以經銷模式為主，直營、線上等模式為輔。2021 年，經銷收入占比達到 88.63%；直營和線上的收入增長較快，增長率分別達到 43.29%和 88.42%，增長速度超過公司整體收入的增長率。經銷方面，公司已建立全國范圍內較為完善的網絡。經銷方面，公司已建立全國范圍內較為完善的網絡。截至 2023Q3 公司在全國范圍合作經銷商 2513 家。分

106、區域看，廣東/廣西/華東/華中/華北/西南/直營線上經銷商數量分別為267/127/280/398/809/446/453 家，2017 年后華北、西南、直營渠道增長迅速，經銷商增長均超 300 家。當前，公司經銷渠道已覆蓋終端門店近 330 萬家，快速鋪開的經銷渠道為公司市占率高速增長提供夯實根基。圖表圖表5353：2 2021021 年起年起經銷商數量加速上行經銷商數量加速上行 圖表圖表5454：擴展渠道帶動擴展渠道帶動新興市場營收新興市場營收高增長高增長 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司針對不同成熟度的市場分別采取不同的經銷策略：成熟市場強化深

107、度精耕細作，新公司針對不同成熟度的市場分別采取不同的經銷策略：成熟市場強化深度精耕細作，新興市場興市場大商制強利益綁定，實現快速大商制強利益綁定，實現快速鋪開。鋪開。針對成熟核心市場，如廣東、廣西、華東、華中、西南等地區，主要采取公司精耕的運營模式，通過配備經驗豐富的銷售團隊，全方位服務下游渠道和零售終端，提高品牌影響力，加強渠道滲透、進而提升產品市場占有率。針對新興市場區域，主要采取大流通運營模式，公司與具備較強銷售團隊、銷售渠道且經驗豐富的經銷商建-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000201720182019202020212022202

108、3Q3廣東區域廣西區域華東區域華中區域華北區域（北方）西南區域直營及線上（家 左軸）經銷商數量YOY 右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023前三季度營收同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 立合作關系，通過經銷商自身的服務能力及市場資源，由經銷商主要負責在指定區域市場進行公司產品經銷及渠道的維護與執行，公司為經銷商提供廣告宣傳、營銷培訓和指導等支持。堅持堅持冷凍化冷凍化為最優為最優終端終端陳列戰略，陳列戰略，2 2021021 年年上市后上市后加速加速終端冰柜投放終端冰柜投放，深度掌控終端，深度掌控終端。軟飲料行業在終端網點鋪設冰柜是各大行業

109、龍頭發展壯大的必經之路，當前行業頭部公司如可口可樂、康師傅、農夫山泉、統一冰柜數量分別為 100 萬級50 萬級的規模。2021 年,公司上市時規劃投放冰柜數量 8.6 萬臺，而彼時公司銷售網絡已覆蓋全國約 209 萬家終端門店，規劃冰柜終端覆蓋率低于 5%，有較大提升空間。為了進一步擴大銷售渠道的影響力和提升產品的市場占有率，公司持續投入渠道推廣費用，2021 年公司渠道推廣費用為 2.77 億元，增長量超一倍，渠道費用中有部分用于冰柜投放。公司堅持開拓終端網點，以“冰凍化是最好的陳列”的思路，加強在渠道端的冰柜投放和產品陳列。同時對現有市場進行渠道細分，繼續加強廣東營銷本部、全國營銷本部、

110、直營本部的智能冰柜投放力度，通過數字化手段更加高效、精準地監管產品在各渠道的投放情況，進一步強化產品陳列，提升產品鋪市率、鋪貨率，提高單點產出，促進銷售。圖表圖表5555：東鵬對標頭部品牌補充終端渠道冰凍化布局東鵬對標頭部品牌補充終端渠道冰凍化布局 圖表圖表5656：2 2021021 年年渠道費用渠道費用加大投入提升加大投入提升終端布局終端布局 資料來源：各公司 APP、公眾號等，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 5.1 盈利預測盈利預測 分業務看分業務看，公司核心大單品東鵬特飲全國化擴張延續，未來配合北方產能投產輻射此

111、前弱勢市場，高增速有望延續，預計 2023-2025 年未來三年特飲業務營收同比增速分別為24.62%/18.59%/16.58%。其他飲料業務受 2023 年推出的補水啦帶動呈現高增態勢，并初步展現大單品特質，未來預計延續強勁增長勢頭。此外，公司在 2023 年末推出椰汁新品，預計未來在禮贈、餐飲、校園等消費場景發力。預計其他飲料 2023-2025 年營收同比增速為151%/101%/61%。成本端成本端，預計 2023 年持續上行的白糖價格在生產端甜菜、甘蔗增產預期下有望回落，同時公司 PET 價格有望保持平穩，2024 年公司綜合成本有望獲得低個位數下降，特飲毛利率小幅改善。后續展望公

112、司高毛利的特飲產品繼續保持增長，但同時其他新品處于發力初期規模較小，同時性價比取向下毛利率相對較低，短期起量后抑制公司整體毛利率水平，預計公司2023-2025 年三年毛利率分別為：42.56%/42.33%/41.98%。020406080100120140可口可樂康師傅農夫山泉統一2021年末各品牌冰柜數量(萬臺）0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.020202021渠道推廣費用（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表5757：公司主營業務營收拆分預測公司主營業務營收拆分預測 合計合計 2022021 1 20

113、22022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入合計營業收入合計（百萬元）（百萬元）6977.82 8505.39 11000.64 13704.21 16687.01 yoyyoy 41.89%21.89%29.34%24.58%21.77%毛利率毛利率 44.37%42.33%42.56%42.33%41.98%東鵬特飲東鵬特飲 收入（百萬元）6591.90 8172.31 10184.33 12077.60 14080.06 YOY 41.60%23.98%24.62%18.59%16.58%毛利率 46.16%43.26%44.40

114、%45.29%45.86%其他飲料其他飲料 收入（百萬元）371.95 319.03 801.55 1611.12 2590.68 YOY 55.03%-14.23%151.25%101.00%60.80%毛利率 13.00%17.07%18.56%19.86%20.69%其他收入其他收入 收入（百萬元）13.98 14.06 14.76 15.50 16.27 YOY-38.81%0.59%5.00%5.00%5.00%毛利率 36.45%72.23%72.29%72.23%72.29%資料來源：iFinD，中郵證券研究所測算 5.2 5.2 投資建議投資建議 我們選取同為軟飲料行業的頭部平

115、臺公司農夫山泉，以及單一品類的植物飲料、乳飲料細分品類龍頭公司養元飲品、承德露露、李子園、香飄飄作為可比公司。東鵬飲料當前估值低于軟飲巨頭農夫山泉但高于業績增速相對偏低的傳統軟飲料公司。從業績增速看，東鵬處于高增長的功能飲料賽道，未來增量空間仍在，業績增速均高于可比公司，未來三年東鵬飲料歸母凈利潤CAGR為27.79%，在類似業績增速的食飲板塊公司中估值水平較低，具備較好的投資價值。圖表圖表5858：可比公司估值可比公司估值 資料來源：iFinD，中郵證券研究所預測，注：收盤價為 2024 年 01 月 05 日收盤價；可比公司數據來源為 ifind盈利預測一致預期；食品飲料可比公司行業平均為

116、表內所選 5 家公司平均 PE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E9633.HK農夫山泉0.760.921.091.2821.96%18.31%17.11%52423631603156.SH養元飲品1.171.431.591.9522.71%11.50%22.41%19151311000848.SZ承德露露0.560.620.710.798.66%13.80%11.42%15131110605337

117、.SH李子園0.730.680.820.9721.79%19.69%18.33%32201714603711.SH香飄飄0.520.660.881.1126.06%33.57%26.40%2925191529231916605499.SH605499.SH東鵬飲料東鵬飲料3.603.605.095.096.446.447.807.8041.21%41.21%26.67%26.67%21.05%21.05%5050353528282323平均值代碼代碼名稱名稱EPSEPS歸母凈利潤增速(%)歸母凈利潤增速(%)PEPE 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 公司新品放量進度超預期，特飲大單品

118、Q4 控量后渠道趨于良性疊加，預計公司 2024 年仍有 望 維 持較 高 增速，我 們 小 幅上 調 盈利 預測，預 計公 司 2023-2025 年 實現 營收110.01/137.04/166.87億 元（前 值 為110.01/134.84/161.59億 元），同 比 增 長29.34%/24.58%/21.77%（前值 29.34%/22.58%/19.83%）；實現歸母凈利潤 20.34/25.77/31.19億 元（前 值20.25/25.57/30.80 億 元），同 比 增 長 41.21%/26.67%/21.05%（前 值40.56%/26.26%/20.47%），對應

119、 EPS 為 5.09/6.44/7.80 元（前值 5.06/6.39/7.70 元），對應當前股價 PE 為 35/28/23 倍。根據公司歷史估值看，當前處于歷史絕對低位，維持“買入”評級。圖表圖表5959：公司公司 PEPE-BandBand 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 6 6 風險提示風險提示 原料成本上行：原料成本上行：PET、白糖等主要原料價格波動將影響公司業績。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I競爭加劇將導致行業和公司利潤率下滑。天氣擾動室外消費場景需求：天氣擾動室外消費場景需求：公司產品在室外消費場景占一定比重，惡劣天氣將減少需求并影響公司業績。食品安全等風險：食品安

120、全等風險：食品安全事件將影響消費者信心，進而對相關行業和公司造成影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 8505 11001 13704 16687 營業收入 21.9%29.3%24.6%21.8%營業成本 4905 6319 7903 9682 營業利潤 21.3%40.3%26.5%20.9%稅

121、金及附加 93 118 146 178 歸屬于母公司凈利潤 20.8%41.2%26.7%21.1%銷售費用 1449 1727 2138 2595 獲利能力獲利能力 管理費用 256 319 391 467 毛利率 42.3%42.6%42.3%42.0%研發費用 44 55 62 67 凈利率 16.9%18.5%18.8%18.7%財務費用 41 22-65-122 ROE 28.4%33.7%35.4%35.6%資產減值損失 0 0 0 0 ROIC 64.8%50.7%94.1%131.7%營業利潤營業利潤 1854 2602 3291 3981 償債能力償債能力 營業外收入 2 2

122、 2 2 資產負債率 57.3%43.1%43.8%44.0%營業外支出 21 20 20 20 流動比率 1.08 1.37 1.54 1.68 利潤總額利潤總額 1836 2584 3273 3963 營運能力營運能力 所得稅 395 550 697 843 應收賬款周轉率 343.61 332.45 332.45 332.45 凈利潤凈利潤 1441 2034 2577 3119 存貨周轉率 12.44 11.28 11.28 11.28 歸母凈利潤歸母凈利潤 1441 2034 2577 3119 總資產周轉率 0.72 1.04 1.06 1.06 每股收益（元）每股收益（元）3.6

123、0 5.09 6.44 7.80 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 3.60 5.09 6.44 7.80 貨幣資金 2158 1507 3368 5535 每股凈資產 12.66 15.10 18.19 21.93 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 25 33 41 50 PE 49.30 34.91 27.56 22.77 預付款項 127 217 270 329 PB 14.02 11.76 9.76 8.10 存貨 394 560 701 858 流動資產合計流動資產合計 7246 6180 8691 11579 現金流量表

124、現金流量表 固定資產 2323 2744 2636 2527 凈利潤 1441 1921 2464 3006 在建工程 529 0 0 0 折舊和攤銷 224 182 182 168 無形資產 357 298 238 179 營運資本變動 521 1403 469 527 非流動資產合計非流動資產合計 4623 4441 4259 4092 其他-175 38-50-106 資產總計資產總計 11870 10622 12951 15671 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2011 3544 3066 3595 短期借款 3182 0 0 0 資本開支-795 0 0 0 應付票據及應付賬

125、款 651 806 1008 1235 其他-2540 97 97 97 其他流動負債 2873 3705 4623 5644 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-3336 97 97 97 流動負債合計流動負債合計 6706 4511 5631 6879 股權融資 0 0 0 0 其他 100 71 44 21 債務融資 2523-3211-27-23 非流動負債合計非流動負債合計 100 71 44 21 其他-759-1081-1276-1502 負債合計負債合計 6805 4582 5675 6900 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1764-4291-1302-1525 股本

126、 400 400 400 400 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 424-650 1860 2168 資本公積金 2080 2080 2080 2080 未分配利潤 2584 3559 4795 6291 少數股東權益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 5064 6040 7276 8771 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 11870 10622 12951 15671 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：測算基于 2024 年 01 月 08 日收盤價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評

127、級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避

128、 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據

129、均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決

130、策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所

131、有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證

132、券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048