盛泰集團-深度報告：全產業鏈制衣集團重啟成長-220215（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 紡織服裝及日化紡織服裝及日化 盛泰集團盛泰集團(605138) 買入買入 合理估值： 13.9-14.6 元 昨收盤： 11.26 元 （首次評級） 森馬服飾森馬服飾(002563) 買入買入 服裝服裝 2022 年年 02 月月 15 日日 Table_BaseInfo 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 556/56 總市值/流通(百萬元) 6,256/626 上證綜指/深圳成指 3,4

2、63/13,224 12 個月最高/最低(元) 17.58/10.28 相關研究報告：相關研究報告： 紡織服裝產業鏈梳理專題三：借鑒他山之石，尋找中國紡織材料隱形冠軍 2021-12-10 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 全產業鏈全產業鏈制衣制衣集團集團重啟成長重啟成長 公司概況：公司概況：全產業鏈制衣集團，業績較快增長全產業鏈制衣集團，業績較快增長 公司具備業內稀缺的紡紗-面料-成衣一體化生產模式，成立至今 14年，公司持續通過海

3、內外新建和收并購擴張規模，1619 年公司規模穩步提升，凈利潤在毛利率和費用率雙重優化下維持 26%高增長，經營現金流健康，資產負債率逐年優化，IPO 融資后預計約 65%。 行業：行業：龍頭制造商壁壘較高，中國供應鏈穩固伴隨產業遷移龍頭制造商壁壘較高，中國供應鏈穩固伴隨產業遷移 從壁壘看，頭部品牌普遍對供應商有嚴格的篩選和考核淘汰機制，品牌供應鏈進入壁壘高。從趨勢看，疫情下中國供應鏈穩定，訂單回流優勢凸顯，而同時中低端產能在未來將繼續有向低成本地區遷移趨勢。從格局看，代工服行業高度分散，盛泰具有一定規模，市占率接近 0.2%。 競爭力優越，積極新建產能，有望深化高成長客戶合作競爭力優越，積極

4、新建產能，有望深化高成長客戶合作 憑借卓越的面料開發能力與較優生產效率，公司產品成功切入優衣庫、拉夫勞倫、LACOSTE、FILA 等優質品牌供應鏈，2020 年公司占以上品牌采購份額分別約 1.2%/5%/4%/17% ，已形成良好緊密合作。 展望未來，我們認為短期內隨著疫情常態化下產能利用率的恢復、募投新項目產能的陸續釋放、以及智能化建設帶來生產效率提升，公司有望重啟快速成長。中長期憑借持續提升的競爭力，公司有望深化客戶合作，提升客戶份額，并隨著品牌本身的增長加速獲取訂單。 風險提示風險提示 1.宏觀環境波動；2.需求不及預期；3.技術流失；4.原料價格波動。 投資建議：投資建議：看好看好

5、公司公司產能擴張、效率提升，首予“買入”評級產能擴張、效率提升，首予“買入”評級 公司具有業內稀缺的紗線-面料-成衣一體化模式，同時通過卓越的面料開發能力和高生產效率切入高端大品牌供應鏈。未來隨著疫情后產能利用率的恢復、新產能的陸續投產、智能化系統建設帶動生產效率繼續提升，我們看好公司品牌客戶增長+采購份額的提升驅動的訂單增長。我們預計 21-23 年凈利潤 3.1/4.1/5.0 億元，同增 4.7%/32.6%/23.9%，EPS 0.55/0.73/0.91 元，對應 22 年 19-20 x PE 合理估值為 13.914.6元，首次覆蓋給予“買入”評級。 獨立性聲明：獨立性聲明： 作

6、者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,702 4,948 6,305 7,341 (+/-%) -15.6% 5.2% 27.4% 16.4% 凈利潤(百萬元) 293 307 407 504 (+/-%) 9.0% 4.7% 32.6% 23.9% 攤薄每股收益(元) 0.59 0.55 0.73 0.91 EBIT Margin 10.5% 9.4% 9.5% 9.9% 凈

7、資產收益率(ROE) 20.5% 13.9% 16.4% 17.8% 市盈率(PE) 19.2 20.4 15.4 12.4 EV/EBITDA 12.5 12.7 12.6 10.6 市凈率(PB) 3.9 2.8 2.5 2.2 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.00.51.01.5O/21D/21上證指數盛泰集團 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 5 絕對估值：13.815.0 元 . 5 絕對估值的敏感性分析 . 5 相對法估值：13.9

8、14.6 元 . 5 投資建議：看好產能擴張、效率提升，首予“買入”評級 . 6 公司概況：全產業鏈制衣集團，業績較快增長公司概況：全產業鏈制衣集團，業績較快增長 . 7 業務分析：紡紗-面料-成衣一體化集團，合作中高端大客戶 . 7 發展史：14 年發展史，海內外產能穩步擴張，研發能力持續提升 . 8 股權結構和董監高：實控人控股 32% ，高管持股綁定利益 . 9 財務分析：利潤率穩步提升，業績增速較快，經營現金流健康 . 10 行業：龍頭制造商壁壘較高，中國供應鏈穩固伴隨產業遷移行業：龍頭制造商壁壘較高，中國供應鏈穩固伴隨產業遷移 . 11 復盤：紡織制造百年遷移，中國地位絕對領先，東南

9、亞承接部分產能 . 11 行業壁壘：品牌層層考核嚴格，龍頭制造商壁壘深厚 . 12 發展趨勢一：疫情凸顯中國供應鏈穩定性優勢，全球核心地位穩固 . 16 發展趨勢二：人才、技術、資本向外輸出，國際大牌紛紛布局海外產能 . 18 同行分析：行業格局分散，盛泰具有一定行業地位 . 20 競爭力優越，積極新建產能，有望深化高成長客戶合作競爭力優越，積極新建產能，有望深化高成長客戶合作 . 20 競爭力：憑借較強的研發能力、智能化水平，切入中高端品牌客戶供應鏈 . 20 短期增長：全球布局產能，產能利用率恢復和新產能釋放有望驅動快速成長 . 23 中長期成長：持續強化競爭力，客戶增長與合作加強雙輪驅動

10、訂單成長 . 25 盈利預測盈利預測 . 26 假設前提 . 27 未來 3 年盈利預測 . 27 盈利預測情景分析 . 28 投資建議：看好產能擴張、效率提升，首予投資建議：看好產能擴張、效率提升，首予“買入買入”評級評級 . 28 風險提示風險提示 . 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 32 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 33 分析師承諾分析師承諾 . 33 風險提示風險提示 . 33 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 33 eWcZNAiXjZeVwVoPrQqQ6McM6MsQrRoMoMlOmMoMfQoPtN6MmMvMNZqRtMwMmO

11、nM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司一體化業務和各產品介紹：公司一體化業務和各產品介紹 . 7 圖圖 2：公司各項業務收入結構（億元）：公司各項業務收入結構（億元） . 8 圖圖 3：公司各項業務毛利率：公司各項業務毛利率 . 8 圖圖 4：公司發展歷程：公司發展歷程 . 9 圖圖 5：公司股權結構圖：公司股權結構圖. 10 圖圖 6：公司收入及增速：公司收入及增速 . 11 圖圖 7：公司凈利潤及增速：公司凈利潤及增速 . 11 圖圖 8：公司利潤率水平：公司利潤率水平 . 11 圖圖 9：公司費用率水平：

12、公司費用率水平 . 11 圖圖 10：公司資產負債率：公司資產負債率 . 11 圖圖 11：公司資本開支及經營活動現金流（億元）：公司資本開支及經營活動現金流（億元） . 11 圖圖 12：中國大陸紡織品、：中國大陸紡織品、成衣出口市占率成衣出口市占率 . 12 圖圖 13：越南紡織品、成衣出口市占率：越南紡織品、成衣出口市占率 . 12 圖圖 14：Adidas 準制造商數量準制造商數量 . 13 圖圖 15：Adidas 制造商首次拒絕率制造商首次拒絕率 . 13 圖圖 16：優衣庫新供應商審批流程：優衣庫新供應商審批流程 . 14 圖圖 17：考量因素與標準：考量因素與標準 . 14 圖

13、圖 18：Adidas 制造商評分分布制造商評分分布 . 15 圖圖 19：Adidas 滿足滿足 4C/5C 標準的標準的 Tier1 核心制造商占比核心制造商占比 . 15 圖圖 20：優衣庫供應商工作場所監控系統：優衣庫供應商工作場所監控系統 . 15 圖圖 21：優衣庫勞動環境審核制度：優衣庫勞動環境審核制度 . 16 圖圖 22：20132015 年不達標供應商持續增加年不達標供應商持續增加 . 16 圖圖 23：21 年年 11 月初月初 Adidas 管理層對越南封鎖造成的影響分析和預計管理層對越南封鎖造成的影響分析和預計 . 17 圖圖 24：2021 年年 79 月美國鞋類商

14、品同比漲價幅度月美國鞋類商品同比漲價幅度 . 17 圖圖 25：2021 年美國黑色星期五各商品同比提價幅度年美國黑色星期五各商品同比提價幅度 . 17 圖圖 26：1820 年中越印紡織品和成衣出口份額變化年中越印紡織品和成衣出口份額變化 . 18 圖圖 27：中國和越南紡織業出口金額當月同比：中國和越南紡織業出口金額當月同比 . 18 圖圖 28：中越孟印在全球的成衣出口份額變化：中越孟印在全球的成衣出口份額變化 . 19 圖圖 29：中國、越南進口和出口紡織設備、紡織中間品、成衣的關系變化：中國、越南進口和出口紡織設備、紡織中間品、成衣的關系變化 . 19 圖圖 30：公司的水柔棉針織面

15、料加工發明專利：公司的水柔棉針織面料加工發明專利 . 21 圖圖 31：FILA 水柔棉產品和標簽水柔棉產品和標簽 . 21 圖圖 32：公司期末員工數和人均產值持續優化：公司期末員工數和人均產值持續優化 . 21 圖圖 33：公司的人均產值在同行處于較好水平：公司的人均產值在同行處于較好水平 . 21 圖圖 34：公司的智能制造系統軟件平臺建設方案：公司的智能制造系統軟件平臺建設方案 . 22 圖圖 35：生產車間流水線的智能化設備部件添加：生產車間流水線的智能化設備部件添加 . 22 圖圖 36：核心終端品牌客戶對公司的采購額：核心終端品牌客戶對公司的采購額 . 22 圖圖 37：核心終端

16、品牌客戶占公司收入比重：核心終端品牌客戶占公司收入比重 . 22 圖圖 38：公司占核心品牌客戶采購的份額：公司占核心品牌客戶采購的份額 . 23 圖圖 39：盛泰集團成衣、面料產能布局地區和辦事處所在地：盛泰集團成衣、面料產能布局地區和辦事處所在地 . 23 圖圖 40：盛泰集團主要產品產能利用率：盛泰集團主要產品產能利用率 . 24 圖圖 41：盛泰集團主要產品產銷率：盛泰集團主要產品產銷率 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖 42：公司募投項目投產后預期產能：公司募投項目投產后預期產能 . 24 圖圖 43：預計募投項目達產

17、后貢獻的年收入和年凈利潤：預計募投項目達產后貢獻的年收入和年凈利潤 . 24 圖圖 44：優衣庫收入規模與增長：優衣庫收入規模與增長 . 26 圖圖 45：FILA 品牌收入規模與增長品牌收入規模與增長 . 26 圖圖 46：FILA 采購盛泰的總規模和份額測算采購盛泰的總規模和份額測算 . 26 圖圖 47：優衣庫采購盛泰的規模和份額測算：優衣庫采購盛泰的規模和份額測算 . 26 圖圖 48：FILA 采購盛泰的成衣、面料規模和份額測算采購盛泰的成衣、面料規模和份額測算 . 26 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 5 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 .

18、5 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 5 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 . 6 表表 5：公司各項業務銷量、單價、毛利率和占比：公司各項業務銷量、單價、毛利率和占比 . 8 表表 6：公司主要董監高及持股情況：公司主要董監高及持股情況 . 10 表表 7：部分國際大牌產能分布地區及遷移情況：部分國際大牌產能分布地區及遷移情況 . 20 表表 8：行業內主要的直接競爭對手業務介紹和收入規模：行業內主要的直接競爭對手業務介紹和收入規模 . 20 表表 9：關于產能擴張的募投項目介紹：關于產能擴張的募投項目介紹

19、. 24 表表 10：公司盈利預測主要假設與結果：公司盈利預測主要假設與結果 . 27 表表 11：盈利預測及市場重要數據：盈利預測及市場重要數據 . 28 表表 12：情景分析：情景分析 . 28 表表 13：公司盈利預測及市場重要數據：公司盈利預測及市場重要數據 . 29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。 絕對估值：絕對估值：13.815.0 元元 在產能持續建設擴張和效率爬坡雙重驅動下，我們預計公司在未來幾年收入端保持穩定較快的

20、增長，從而驅動業績較快增長，具體假設情況如下表所列示： 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 項目項目 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入增長率 14.52% 5.28% -15.57% 5.21% 27.44% 16.43% 10.14% 10.18% 10.42% 毛利率 19.13% 19.91% 20.01% 20.10% 19.97% 20.30% 20.30% 20.31% 20.30% 管理費用/營業收入 5.83% 5.66% 5.67% 6.86% 6.72% 6.72% 6.

21、72% 6.72% 6.72% 銷售費用/銷售收入 3.92% 3.95% 3.22% 3.18% 3.12% 3.12% 3.12% 3.12% 3.12% 營業稅及附加/營業收入 0.54% 0.45% 0.62% 0.62% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 0.60% 所得稅稅率 15.64% 16.21% 17.14% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 股利分配比率 - - - 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成

22、本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1 T 14.00% 無風險利率 2.00% Ka 7.80% 股票風險溢價 5.80% 有杠桿 Beta 1.07 公司股價（元） 11.26 Ke 8.20% 發行在外股數（百萬） 556 E/(D+E) 92.60% 股票市值(E，百萬元) 6256 D/(D+E) 7.40% 債務總額(D，百萬元) 500 WACC 7.97% Kd 6.00% 永續增長率（10 年后） 2.0% 資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為13.815.0 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估

23、值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 3 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 14.39 7.8% 7.9% 7.97% 8.1% 8.2% 永續增長率變化 2.3% 15.90 15.49 15.10 14.72 14.35 2.2% 15.63 15.24 14.85 14.48 14.13 2.1% 15.38 14.99 14.62 14.26 13.91 2.0% 15.13 14.75 14.39 14.04 13.

24、70 1.9% 14.89 14.52 14.17 13.83 13.50 1.8% 14.66 14.30 13.96 13.63 13.30 1.7% 14.44 14.09 13.75 13.43 13.11 資料來源：wind，國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：13.914.6 元元 我們預計公司業績將實現較快的增長，2123 年凈利潤的復合增速約 28%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 我們選取與公司業務相近的 A 股、港股和臺股公司作比較，包括 A 股制鞋龍頭華利集團，港股面料和制衣一體化龍頭申洲國際和成衣集團晶苑

25、國際，臺股面料和成衣廠商儒鴻、制衣廠商聚陽實業?？杀裙?2022 年平均 PE 和 PEG分別為 20.8 和 1.08。綜合比較各公司的當前 PE、業績增速及長期成長的預期表現，我們認為給予公司 22 年 1920 x PE，合理的價格區間為 13.914.6 元。 表表 4：可比公司估值可比公司估值 公司公司 公司公司 投資投資 收盤價收盤價 EPS PE g PEG 總市值總市值 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 人民幣人民幣 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 20212023 2022 (人民幣億元人民幣億元) 605138 盛泰

26、集團 買入 11.26 0.59 0.55 0.73 0.91 19.08 20.40 15.38 12.41 28.2% 0.55 62.6 同類公司同類公司 02313 申洲國際 買入 119.60 3.40 3.01 4.10 5.24 35.18 39.72 29.14 22.83 31.9% 0.91 68.2 02232 晶苑國際 無評級 2.07 0.25 0.36 0.40 0.45 8.37 5.70 5.15 4.56 11.8% 0.44 201.0 300979 華利集團 買入 82.77 1.79 2.36 2.97 3.56 46.24 35.01 27.90 23

27、.25 22.7% 1.23 86.5 1476 儒鴻 無評級 138.64 3.57 4.90 5.83 6.59 38.81 28.28 23.79 21.05 15.9% 1.49 377.2 1477 聚陽實業 無評級 53.31 2.10 2.55 3.00 3.28 25.33 20.89 17.75 16.24 13.4% 1.32 127.9 平均值平均值 30.79 25.92 20.75 17.59 1.08 資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理預測 注：未評級公司盈利預測來自 wind 一致預期 投資建議：投資建議：看好產能擴張、效率提升，首予“買入”評級看好產能擴

28、張、效率提升，首予“買入”評級 公司具有業內稀缺的紗線-面料-成衣一體化模式，同時通過卓越的面料開發能力和高生產效率切入高端大品牌供應鏈。未來隨著疫情后產能利用率的恢復、新產能的陸續投產、智能化系統建設帶動生產效率繼續提升，我們看好公司品牌客戶增長+采購份額的提升驅動的訂單增長。我們預計 21-23 年凈利潤3.1/4.1/5.0 億元，同增 4.7%/32.6%/23.9%，EPS 0.55/0.73/0.91 元，對應 22 年19-20 x PE 合理估值為 13.914.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page

29、7 公司概況公司概況：全產業鏈制衣集團，業績較快增長全產業鏈制衣集團，業績較快增長 業務分析業務分析：紡紗紡紗-面料面料-成衣一體化集團，合作中高端大客戶成衣一體化集團，合作中高端大客戶 公司是一家服務于國內外知名品牌的跨國公司，產能分布于中國、越南、柬埔寨、斯里蘭卡以及羅馬尼亞。公司產品全面覆蓋紡紗、面料、染整、印繡花和成衣裁剪與縫紉五大工序。 分業務：分業務：2020 年公司紗線、針織面料、梭織面料、針織服裝、梭織服裝收入比例分別為 7%、9%、8%、36%、31%，外銷量分別為 1.3 萬噸、0.5 萬噸、1886 萬米、2369 萬件、2287 萬件。20172020 年針織面料和針織

30、服裝的收入占比持續提升，梭織面料和紗線收入占比基本持平，梭織服裝占比從 53%減少到 31%。2020 年紗線、針織面料、梭織面料、針織服裝、梭織服裝毛利率分別 7.7%、19.4%、26%、23%、18%，其中公司梭織面料毛利率最高，且 1720年持續提升（+3.8p.p.） 。 品牌品牌客戶：客戶：公司主要客戶有拉夫勞倫、優衣庫、Lacoste、鱷魚牌、卡文克萊、湯米希爾費格、雅戈爾、FILA、Hugo Boss、李寧、Charles Tyrwhitt、T. M. Lewin、阿瑪尼、Burberry、美鷹傲飛、衣戀、杰克瓊斯、太平鳥、Dillards 百貨、瑪莎百貨。2020 年整體前五

31、大客戶為優衣庫（14%） 、拉夫勞倫（12%） 、Devanlay S.A.（主要運營 Lacoste，11%） 、斐樂體育（11%） 、上海和兆服飾（6%） 。 圖圖 1：公司：公司一體化業務和一體化業務和各產品介紹各產品介紹 紗線紗線 針織面料針織面料 梭織面料梭織面料 針織服裝針織服裝 梭織服裝梭織服裝 產品圖產品圖 收入收入(2020 年年) 3.2 億元億元 4.3 億元億元 3.8 億元億元 17.0 億元億元 14.6 億元億元 外銷單價 2.51 萬元/噸 8.2 萬元/噸 20.3 元/米 71.9 元/件 63.7 元/件 產能 8400 噸 18800 噸 6400 萬米

32、 3143 萬件 2850 萬件 產量 6913 噸 12431 噸 5078 萬米 2430 萬件 2234 萬件 外銷量 12680 噸 5260 噸 1886 萬米 2369 萬件 2287 萬件 收入占比收入占比(2020 年年) 6.9% 9.4% 8.4% 37.1% 31.8% 毛利率毛利率(2020 年年) 7.7% 19.4% 26.1% 22.9% 18.0% 前五前五大客戶大客戶(2020年）年） 雅戈爾(19%) 斐樂(51%) 雅戈爾(34%) Lacoste(28%) Uniqlo(45%) Gain Lucky(6%) BURBERRY(11%) 衣戀(7%) 斐

33、樂(17%) 拉夫勞倫(21%) 天為紡織(4%) 和兆服飾(10%) 伊藤忠(6%) HUGO BOSS(15%) Dillard(7%) Nishat (4%) 雅戈爾(7%) VIETTIEN(4%) 拉夫勞倫(14%) NORDSTROM(5%) 興盛紡織(3%) 李寧(4%) 太平鳥(3%) 和兆服飾(13%) 伊藤忠(5%) 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 圖圖 2：公司各項業務收入結構（億元）公司各項業務收入結構（億元） 圖圖 3：公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 資料來源：公司公

34、告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 表表 5：公司各項業務銷量、單價、毛利率和占比：公司各項業務銷量、單價、毛利率和占比 2017 2018 2019 2020 紗線（百萬元）紗線（百萬元） 315.9 376.7 377.6 318.3 -總銷量（噸） 14937.7 22036.6 36799.8 28834.4 對內銷量（噸） 2026.6 8360.2 23553.3 16154.1 對外銷量（噸） 12911.1 13676.4 13246.5 12680.3 -外銷單價（萬元/噸） 2.45 2.75 2.85 2.51 毛利率(%) 4.5%

35、8.1% 8.2% 7.7% 收入占比 6.8% 7.1% 6.8% 6.8% 針織面料（百萬元）針織面料（百萬元） 182.2 289.6 444.1 430.0 -總銷量（噸） 9376.7 11818.3 14158.1 12709.0 對內銷量（噸） 7177.5 8231.3 8806.3 7449.3 對外銷量（噸） 2199.3 3587.1 5351.8 5259.7 -外銷單價（萬元/噸） 8.3 8.1 8.3 8.2 毛利率(%) 19.5% 20.5% 19.9% 19.4% 收入占比 3.9% 5.5% 8.0% 9.1% 梭織面料（百萬元）梭織面料（百萬元） 473

36、.2 500.0 446.9 383.6 -總銷量（萬米） 6473.4 6931.7 5917.1 4935.5 對內銷量（萬米） 4227.7 4517.8 3816.7 3049.1 對外銷量（萬米） 2245.7 2413.9 2100.4 1886.5 -外銷單價（元/米） 21.1 20.7 21.3 20.3 毛利率(%) 22.3% 24.7% 26.0% 26.1% 收入占比 10.2% 9.5% 8.0% 8.2% 針織服裝（百萬元）針織服裝（百萬元） 1018.3 1507.9 1848.3 1702.8 -總銷量（萬件） 1922.0 2598.1 2821.8 236

37、9.3 -外銷單價（元/件） 53.0 58.0 65.5 71.9 毛利率(%) 21.9% 22.6% 23.7% 22.9% 收入占比 22.0% 28.5% 33.2% 36.2% 梭織服裝（百萬元）梭織服裝（百萬元） 2423.8 2354.7 2271.1 1457.3 -總銷量（萬件） 3828.4 3714.5 3411.2 2286.8 -外銷單價（元/件） 63.3 63.4 66.6 63.7 毛利率(%) 18.5% 16.9% 17.7% 18.0% 收入占比 52.5% 44.5% 40.8% 31.0% 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 發展史發展史：1

38、4 年發展史，海內外年發展史，海內外產能穩步產能穩步擴張擴張，研發能力持續提升，研發能力持續提升 （一）（一）20072013 年：年：紡織紡織起家，通過收購發展海外基地和開拓產業鏈上游起家，通過收購發展海外基地和開拓產業鏈上游 2007 年公司前身嵊州雅戈爾色織科技成立，2010 年集團設立安徽成衣廠，2011 年以 8300 萬美元并購原雅戈爾旗下香港新馬服裝集團，獲得新馬在海外的（越南、斯里蘭卡、柬埔寨等）生產基地和團隊。 10.215.118.517.024.223.522.714.61.82.94.44.34.75.04.53.83.23.83.83.2010203040506020

39、17201820192020針織服裝（億元）梭織服裝（億元）針織面料（億元）梭織面料（億元）紗線（億元）22.3%24.7%26.0%26.1%4.5%8.1%8.2%7.7%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020針織服裝梭織服裝針織面料梭織面料紗線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 2012 年集團全資控股湖南新馬制衣，收購越南新馬針織，完善國內外成衣制造。2013 年集團于越南成立 3 萬錠棉紡廠，開拓上游產業鏈布局。 （二）（二）20142018 年：年：進入擴張期，從建設到進入擴張期，從建設到完成越南的全

40、產業鏈布局完成越南的全產業鏈布局 2014 年，盛泰集團在越南開設一家年產 4500 萬米的高檔色織面料和 4000 萬噸高端針織面料的紡織廠，進一步深化集團在東南亞的供應鏈布局。 2016 年盛泰針織聯合阿克蘇盛安紡織及雅戈爾成立新雅農科，目的在于調整公司經營戰略，剝離重資產的境內棉紡板塊業務，為服務海外客戶進行國際化布局。2018 年集團收購越南面料廠大股東股權，實現在越南的全產業鏈布局。 （三）（三）2018 年年至今：強化新材料研發，并往智能化、精細化管理道路前進至今：強化新材料研發，并往智能化、精細化管理道路前進 2018 年公司成立嵊州盛泰新材料研究院，主要進行新材料的研發制作。2

41、019年集團成功并購羅馬尼亞工廠，并成功與李寧品牌開展合作在廣西寧泰合作并建立合資公司。公司在針織成衣板塊加大精細化管理力度，上線 SPS 系統，提高針織成衣工廠的在產品管理能力。2020 年成立嵊州康欣醫療，通過改造現有生產線、外購生產線的方式新增防疫物資的生產銷售業務。 圖圖 4：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理 股權結構和董監高：實控人控股股權結構和董監高：實控人控股 32% ，高管持股綁定利益，高管持股綁定利益 公司股權結構與公司股權結構與董事長董事長履歷：履歷：公司的主要股東為寧波盛泰紡織（30.33%） 、伊藤忠卓越纖維（22.5%）

42、 、雅戈爾服裝（17.9%） 、盛新管理合伙（6.2%） 、盛泰管理合伙（5.6%）等。徐磊是公司的實際控制人，通過盛泰集團和寧波盛泰紡織控制公司 31.56%的股權； 公司董事長、實控人徐磊歷任廣東溢達總經理，香港溢達集團執行董事，雅戈爾集團董事。2004 年至今任寧波盛泰董事長，2007 年至今任盛泰集團和盛泰針織董事長，2012 年至今任新馬服裝董事長，2014 年至今任香港盛泰董事長。 高管高管具有豐富經驗，具有豐富經驗，持股綁定利益持股綁定利益：同時盛新管理合伙和盛泰管理合伙是公司兩大員工持股平臺，總經理丁開政間接持股 1.27%，財務負責人王培榮間接持股 1.07%，監事會主席張達

43、間接持股 0.33%，董事劉向榮和龍兵初分別間接持股 0.67%和 0.52%。公司董事和高管團隊大多具有溢達集團和新馬服裝的豐富生產、管理經驗，三名獨立董事分別現任名企高管或著名高校教授。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 5：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 表表 6：公司主要董監高及持股情況：公司主要董監高及持股情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 間接持股間接持股 徐磊 董事長 歷任廣東溢達紡織總經理，香港溢達集團執行董事，雅戈爾集團董事，雅戈爾日中紡織印染執行董事長。2004 年至今任寧波

44、盛泰董事長，2007 年至今任盛泰集團和盛泰針織董事長，2012 年至今任新馬服裝董事長，2014 年至今任香港盛泰董事長。 30.30% 丁開政 總經理，董事 歷任廣東溢達紡織印染設備部經理，寧波雅戈爾日中紡織印染副總經理，盛泰色織和盛泰針織董事；現任盛泰集團董事，總經理，寧波盛泰監事。 1.27% 劉向榮 董事 歷任廣東溢達紡織經理，寧波雅戈爾日中紡織印染針織業務副總經理，湖南新馬總經理；現任盛泰集團董事，針織成衣業務總經理。 0.67% 龍兵初 董事 歷任新疆煤炭科學研究所助理工程師，廣東溢達紡織佛山高明西安分廠廠長，寧波雅戈爾日中紡織印染針織業務總經理，盛泰針織總經理；現任盛泰集團董事

45、，盛泰針織執行董事兼總經理。 0.52% 徐穎 董事 歷任荷蘭皇家飛利浦公司項目經理，新馬服裝運營部副總經理；現任盛泰集團董事，行政總裁。 - 鐘瑞權 董事 歷任香港溢達集團毛里求斯工廠生產經理，J.Crew 集團遠東區品質及采購總監，香港溢達集團中國區成衣制造部總監，恒富控股中國區產生副總裁，盛泰色織生產高級副總裁，營銷副總裁，盛泰針織董事總經理；現任盛泰集團董事。 - 李綱 獨立董事 歷任埃森哲(美國)顧問，經理，合伙人，埃森哲(中國)合伙人，大中華區總裁，董事會主席，全球副總裁，哈佛大學高級領導人研究員；現任 Tricor Group 非執行董事，兼任盛泰集團獨立董事。 - 夏立軍 獨立

46、董事 歷任香港中文大學公司治理中心副研究員，博士后研究員，碩士生導師，教授，博士生導師，教授委員會委員，曾在會計師事務所從事獨立審計，資產評估等工作多年；現任上海交通大學二級教授，博士生導師，會計系主任，學科帶頭人，兼任盛泰集團獨立董事。 - 孫紅梅 獨立董事 歷任陜西科技大學教授，院長，現任上海師范大學教授，上海永冠眾誠新材料科技(集團)股份獨立董事，上海蘭衛醫學檢驗所股份獨立董事，兼任盛泰集團獨立董事。 - 王培榮 財務負責人 歷任寧波黑炭襯衣廠記賬會計，寧波百盛制衣主辦會計，寧波雅戈爾服飾財務部主任，財務部副經理，盛泰集團(原盛泰色織)經理，總經理助理；現任盛泰集團財務負責人。 1.07

47、% 張鴻斌 董事會秘書 歷任中廈建設集團法務專員，紹興東方能源工程技術法務經理，行政人事經理，盛泰集團(原盛泰色織)和盛泰針織法務主管；現任盛泰集團董事會秘書。 0.04% 張達 監事會主席 歷任廣東溢達紡織經理會計部主管，寧波雅戈爾日中紡織印染人力資源部經理，寧波雅戈爾日中紡織印染人力財務部經理，盛泰進出口財務長；現任盛泰集團采購總監。 0.33% 資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理 財務分析：財務分析：利潤率利潤率穩步提升，穩步提升，業績增速較快，經營現金流健康業績增速較快，經營現金流健康 收入穩步提升，毛利和費用優化促進凈利潤較快增長：收入穩步提升，毛利和費用優化促進凈利潤較快增

48、長：20122016 年公司收入穩定維持在 4044 億元，凈利潤在 1215 年間有所波動，2016 年提升到1.35 億元；20162019 年，公司收入規模持續提升（主要由針織面料和針織服裝驅動） ，CAGR 10.7%至 55.7 億元，隨著毛利率的小幅提升和費用率的逐步優化，凈利潤保持 25.9%的復合增長至 2.69 億元；2020 年受到疫情影響，公司收入下滑 15.6%，而通過費用率的優化（-1.2p.p.）和政府補助增加，凈利潤仍然實現 9%的增長。21 年前三季度，收入和凈利潤分別+2.3%/+14.9%。 資本開支較高，資本開支較高，經營現金流健康經營現金流健康，資產負債

49、率資產負債率邊際改善邊際改善：過去幾年公司持續投入資金擴張規模， 20172021 前 3 季度，公司合計資本開支 18.0 億元，年資 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 本開支維持較高水平，而與此同時穩定健康的經營活動現金流促進公司資產負債率的逐年優化，資產負債率從 2017 年的 77%下降至 2020 年的 69%。 圖圖 6：公司收入及增速公司收入及增速 圖圖 7：公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 8：公司利潤率水平公司利潤率水平 圖圖 9：

50、公司費用率水平公司費用率水平 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 10：公司資產負債率公司資產負債率 圖圖 11：公司資本開支及經營活動現金流（億元）公司資本開支及經營活動現金流（億元） 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 行業：行業：龍頭制造商壁壘較高，中國供應鏈穩固伴隨龍頭制造商壁壘較高，中國供應鏈穩固伴隨產業遷移產業遷移 復盤：紡織制造百年遷移，中國地位絕對領先，東南亞承接部分產能復盤：紡織制造百年遷移，中國地位絕對領先，東南亞承接部分產能 -20%-15%-10%-5%0%5%