天健集團-深圳舊改排頭尖兵建筑全產業鏈協同-220510（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 10 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 7.00 元 天健集團（天健集團（000090） 房地產房地產 目標價： 8.75 元（6 個月） 深圳舊改排頭尖兵，建筑全產業鏈協同深圳舊改排頭尖兵，建筑全產業鏈協同 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王穎婷 執業證號：S1250515090004 電話：023-67610701 郵箱： 聯系人：池天惠 電話：13003109597 郵箱： 聯系人：劉洋 電話：18019200867 郵箱： 相對

2、指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 18.69 流通 A股(億股) 18.68 52周內股價區間(元) 4.9-7.02 總市值(億元) 130.80 總資產(億元) 598.24 每股凈資產(元) 5.09 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）開發業務銷售逆勢同比增長 121%，積極推進城市更新項目，其中南嶺村項目貨值預計超 2000 億，優質資源儲備充足；2）基建轉型 EPC 總包商，毛利率穩步提高；3）財務穩健，凈負債率持續下降，現金短債比連續5 年大于 1，ROE水平持續提高至 16.3%。 業績再創新高，盈利能力持續增強。業績再創新高，盈

3、利能力持續增強。1）營收利潤創新高：2021 年公司實現營收 233 億元，同比增長 35.9%，歸母凈利潤 19.3 億元，同比增長 30.1%。2）ROE 水平持續提高：公司近五年杠桿比率、凈利率穩定，存貨及應收賬款周轉率提高明顯，帶動 ROE 持續提高，2021 年提升至 16.3%；3）地產銷售毛利率高于行業平均：2021 年行業平均毛利率為 16.3%，公司綜合開發毛利率為36%，遠高于行業平均水平，地產業務毛利占比 73%。 聚焦深圳銷售高增，舊改有望大幅擴充土儲。聚焦深圳銷售高增，舊改有望大幅擴充土儲。1）聚焦深圳銷售逆勢增長，結構持續優化：2021 年公司實現合同銷售金額 15

4、8 億，同比增加 121%，實現收入 98 億元，同比增加 42%，其中灣區城市收入貢獻 76 億元，占比高達78%，深圳創收 39 億，占比 40%。公司打造“天驕”豪宅標桿，預計全年至少結算 31.8億收入及近 19.7億毛利潤。2）在手項目優質，南嶺村項目潛在貨值超 2000 億：截至 2021 年末公司土地儲備建筑面積 269 萬方，未來營收增長確定性強。公司積極推進城市更新項目，其中南嶺村項目建筑面積超 370 萬方，貨值預計超過 2000億，為公司未來業績增長提供保障。 轉型轉型 EPC 做強灣區建設，盈利能力持續提升。做強灣區建設，盈利能力持續提升。2021 年公司實現新簽約合同

5、金額 229 億元，同比增長 97%，在手項目資源豐富。EPC 模式在流程管控和降本增效上具有更大的優勢，公司已形成技術、業務和品牌等優勢。近年來公司中標多個 EPC項目，2017-2022Q1 在建項目金額由 38 億元增至 69 億元，毛利率穩步提升至 7.4%，較 EPC 特級資質公司仍有較大的提升空間，將帶動公司業績持續增厚。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤復合增速為 15.5%，考慮到公司營業收入穩健增長且財務穩健，土地資源儲備充足，給予公司2022 年 7 倍 PE，對應目標價 8.75 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：

6、風險提示：項目結算不及預期、政策調控風險等。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 23269.33 29613.68 34055.84 38489.78 增長率 35.88% 27.26% 15.00% 13.02% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1933.36 2334.59 2680.62 2977.53 增長率 30.09% 20.75% 14.82% 11.08% 每股收益EPS（元） 1.03 1.25 1.43 1.59 凈資產收益率 ROE 15.22% 15.52% 15.08% 14.25% PE 6.6 5.5 4.8 4.

7、3 PB 1.00 0.84 0.71 0.61 數據來源：Wind，西南證券 -24%-15%-6%3%12%21%21/521/721/921/1122/122/322/5天健集團 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 深系國資品牌，全產業鏈驅動發展深系國資品牌，全產業鏈驅動發展 . 1 1.1 深圳國資品牌，建筑全產業鏈協同發展 . 1 1.2 營收利潤創新高，運營能力持續加強 . 3 1.3 三道紅線僅觸及一條，短期償債壓力較小. 5 2 地產開發：聚焦深圳銷售高增，舊改擴充土儲資源地產開發：聚焦深

8、圳銷售高增，舊改擴充土儲資源. 6 2.1 聚焦深圳銷售高增，打造“天驕”豪宅標桿 . 6 2.2 深耕大灣區土儲優質，南嶺村舊改項目儲備大量貨值 . 9 3 城市建設：項目資源豐富城市建設：項目資源豐富，轉型，轉型 EPC 提升盈利能力提升盈利能力 .14 3.1 在手項目資源豐富，簽約規?？焖僭鲩L .14 3.2 轉型 EPC 提升效率，毛利率持續提升 .15 4 城市服務：培育利潤新增長點，業務一體化協同城市服務：培育利潤新增長點，業務一體化協同.18 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 5.1 盈利預測.19 5.2 相對估值.20 6 風險提示風險提示.21 wVbWjZhYjW

9、jZgWoZlX7NbP7NnPnNmOoMlOnNrMjMpOoM9PqQzQuOpNqRvPoNpQ 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程. 1 圖 2：公司三大業務板塊及旗下子公司 . 2 圖 3：公司股權結構圖（更新至 2022年 3 月 31 日） . 2 圖 4：母公司業務涵蓋城市基礎設施全產業鏈條 . 3 圖 5：2017-2021年公司營業收入持續增長 . 3 圖 6：2017-2021年公司歸母凈利潤持續增長 . 3 圖 7：2021年城市建設業務營收占比 57%. 4 圖 8

10、：2021年地產開發業務毛利占比 73%. 4 圖 9：2017-2021典型房企整體利潤率水平下滑明顯 . 4 圖 10：2021年公司綜合毛利率下降，凈利率穩定 . 4 圖 11：2021年公司房地產銷售毛利率下滑 10.1pp. 4 圖 12：2017-2021年公司總資產周轉率明顯提升. 4 圖 13：2021年公司費用率有所上升. 5 圖 14：2017-2021年公司存貨和應收賬款周轉持續加速 . 5 圖 15：2021年公司短期負債大幅下降 . 5 圖 16：2017-2021年公司經營性現金流回正. 5 圖 17：2021年公司三道紅線僅觸及一條. 6 圖 18：2017-20

11、21年公司在手資金充足. 6 圖 19：2021年地產合同銷售金額同比增加 121% . 6 圖 20：2017-2021公司綜合開發業務毛利率高于 35% . 6 圖 21：2017-2022Q1公司房地產收入深圳占比超 30% . 7 圖 22：2021年公司地產開發收入主要來源于深圳（億元） . 7 圖 23：2020年公司天驕項目結轉收入占比 67% . 7 圖 24：2021年公司天驕項目結轉收入占比 39% . 7 圖 25：天驕項目位于商業文化頂級地段，交通便利. 8 圖 26：天驕項目以山湖為鄰，擁有頂級生態環境 . 8 圖 27：天驕項目效果圖，采用現代經典立面設計 . 9

12、圖 28：配套優質教育資源. 9 圖 29：2021年深圳商品住宅市場均價低于 90000/平米 . 9 圖 30：天驕項目二手房價高于周邊項目 . 9 圖 31：2021年公司在建、在售及儲備等各類項目計容總建筑面積超過 269 萬方 .10 圖 32：2022年公司計劃項目建筑面積灣區占比大幅提高 .10 圖 33：2017-2022年公司持續拓展深圳周邊灣區城市 .10 圖 34：2021年末公司深圳在建項目建面占比 30%（萬方） .11 圖 35：2021公司深圳在建項目累計投資占比 62%（億元） .11 圖 36：2021年公司深圳未結面積占比 12%（萬方） .11 圖 37：

13、南嶺村項目周邊持續推出大規模城市更新項目 .12 圖 38：南嶺村社區周邊配套設施齊全 .13 圖 39：南嶺村項目區位優越 .13 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：市政公司業務版圖遍布深圳各區 .14 圖 41：市政公司業務版圖遍布深圳各區 .14 圖 42：2017-2021年公司在建項目合同金額穩定提高 .15 圖 43： 2021年公司新簽合同金額大幅提高 .15 圖 44：2017-2022Q1公司在建項目合同金額構成（億元） .15 圖 45：2018-2022Q1公司新簽項目合同金額構成（億元） .15

14、圖 46：EPC 模式更高效，經濟性更強 .16 圖 47：市政公司是市屬唯一市政公用工程施工總承包特級企業 .17 圖 48：2017-2022Q1在建 EPC 項目規模持續擴張.17 圖 49：2016-2021公司城市建設業務毛利率逐步提升 .17 圖 50：城市服務業務內容.18 圖 51：棚改和代建服務業務布局 .18 圖 52：公司城市服務遍布 34 個城市 .19 表表 目目 錄錄 表 1：2020年深圳項目平均毛利率 61%，其中天驕項目毛利率高達 62%. 8 表 2：截至 2022年 Q1 天驕項目結轉情況及未來收入估計.11 表 3：“十四五”規劃城市更新相關內容 .12

15、 表 4：南嶺村社區附近樓盤均價高于 4 萬.13 表 5：政府持續出臺 EPC 模式規范和鼓勵政策.16 表 6：部分 EPC 特級資質公司毛利率水平 .17 表 7：分業務收入及毛利率 .20 表 8：可比公司估值.20 附表：財務預測與估值 .22 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 深深系國資品牌，全產業鏈驅動系國資品牌，全產業鏈驅動發展發展 1.1 深圳國資品牌，建筑全產業鏈深圳國資品牌，建筑全產業鏈協同發展協同發展 深圳市天?。瘓F）股份有限公司系深圳市國資控股上市公司深圳市天?。瘓F）股份有限公司系深圳市國資控

16、股上市公司。公司具有城市建設、綜合開發、城市服務三大主營業務，充分發揮產業協同優勢。自 1983 年市政公司成立開始，公司在建筑產業鏈耕耘 40 年，逐步實現從傳統“基建+地產”向“運營+服務”轉型升級，主要經歷以下三個階段：1）立足深圳，立足深圳，基建起家基建起家（1983-2000 年） ：年） ：1983 年，中國人民解放軍基建 302 團改編為深圳市政工程公司，于 1988 年、1991 年先后成立地產開發公司和物業公司，業務格局初步形成；1997 年成立天健集團公司，兩年后赴深交所上市；2）業）業務務版圖擴張，結構優化版圖擴張，結構優化（2001-2017 年） ：年） ：2001

17、年后陸續在長沙，南寧，廣州，惠州，上海成立子公司；2014 年收購深圳市粵通建設工程有限公司，引入戰略投資者，2016 年成立棚改投資發展公司，承接羅湖棚改項目；2017 年地鐵項目獲詹天佑獎；3）深化布局，全）深化布局，全鏈發展（鏈發展（2018 年至今） ：年至今） ：在業務結構方面，2018 年公司明確“以城市建設與城市服務為主體，以投資開發及新型業務為兩翼”發展戰略，營收首次破百億；在業務布局上，公司進一步聚焦灣區城市。2019 年公司成為深圳特區建工集團旗下核心企業，同年成立東莞地產，2021 年公司組建特區鐵工、光明建工和深汕建工。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：

18、公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司三大業務板塊及旗下子公司：公司三大業務板塊及旗下子公司 數據來源：公司公告，西南證券整理 特區建工集團特區建工集團唯一上市子公司唯一上市子公司，享集團全產業鏈優勢。享集團全產業鏈優勢。2019 年公司成為新組建的特區建工集團旗下核心企業，持股比例 23.47%。特區建工集團是深圳市國資委于 2019 年 12月設立的深圳市國有全資大型建工產業集團，業務涵蓋建筑設計、建筑施工、建筑工業化、城市服務、綜合開發、建筑科技六大板塊，是深圳市國資系統唯一具有城市基礎

19、設施全鏈條服務能力的企業，擁有市政、建筑施工總承包“雙特級”等建筑業資質 150 余項，承擔了深圳全市超 65%道路、橋梁、隧道管養任務。截至 2021 年底，總資產超 600 億元，凈資產超 140 億元；2021 年營業收入超 300 億元，利潤總額超 23 億元。 圖圖 3：公司股權結構圖（更新至：公司股權結構圖（更新至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：母公司業務涵蓋城市基礎設施全產業鏈條：母公司業務涵蓋城市基礎設施全產業鏈條 數據來

20、源：公司官網，西南證券整理 1.2 營收利潤創新高，營收利潤創新高，運營能力持續加強運營能力持續加強 公司業績創新高，保持高增速。公司業績創新高，保持高增速。2021 年公司實現營業收入 233 億元，同比增長 35.9%，2018-2021 年 CAGR 增長率為 36.3%；實現歸母凈利潤 19.3 億元，同比增長 30.1%，2018-2021 年 CAGR 增長率為 33.9%。在 2021 年房地產行業整體業績承壓的情況下，業績表現穩健。2022Q1 公司業績保持平穩，營業收入 39 億元，同比下降 6.7%，歸母凈利潤9.1 億元，同比下降 1.6%。 圖圖 5：2017-2021

21、年公司營業收入持續增長年公司營業收入持續增長 圖圖 6：2017-2021年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 城市建設板塊貢獻主要收入來源，綜合開發業務決定利潤總量。城市建設板塊貢獻主要收入來源，綜合開發業務決定利潤總量。從收入構成來看，2021 年公司城市建設業務營收 147 億元，地產開發業務 98 億元，城市服務業務 12 億元，占比分別為 57%/38%/5%；從毛利構成來看，綜合開發板塊盈利能力更強，2021 年公司城市建設、地產開發和城市服務業務毛利占比分別為 22%/73%/5%。 67 102 1

22、47 171 233 39 8.7% 51.3% 43.6% 16.8% 35.9% -6.6% -10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201720182019202020212022Q1營業收入（億元） yoy6.0 7.8 12.4 14.9 19.3 9.1 34.7% 29.9% 58.2% 20.2% 30.1% -1.6% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元） yoy 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請

23、務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：2021年城市建設業務營收占比年城市建設業務營收占比 57% 圖圖 8：2021年地產開發業務毛利占比年地產開發業務毛利占比 73% 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 毛利率有所下滑，毛利率有所下滑，運營能力增強帶動運營能力增強帶動 ROE 逆勢提升。逆勢提升。2017-2021 典型房企整體毛利率、凈利率水平下滑明顯，2021 年公司綜合毛利率為 19.7%，同比下降 4.1pp，其中房地產銷售毛利率 36%，凈利率 8.4%，近三年來穩定在 8%以上，盈利能力優于房企平均水平；2021 年公司 ROE 為 16.

24、3%，同比提高 1.8pp，近五年來持續提升，較 2017 年增加 6.9pp。公司 ROE 提升的主要原因在于近年來公司運營能力持續增強，近 5 年來總資產周轉率持續提升，在杠桿率和凈利率相對穩定的情況下拉動 ROE 提升。 圖圖 9：2017-2021典型房企整體典型房企整體利潤率水平下滑明顯利潤率水平下滑明顯 圖圖 10：2021年公司綜合毛利率下降，凈利率穩定年公司綜合毛利率下降，凈利率穩定 數據來源：CRIC，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 11：2021年公司房地產銷售毛利率下滑年公司房地產銷售毛利率下滑 10.1pp 圖圖 12：2017-2021 年公司總

25、資產周轉率明顯提升年公司總資產周轉率明顯提升 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，wind，西南證券整理 城市建設, 147, 57% 地產開發, 98, 38% 城市服務, 12, 5% 地產開發, 35, 73% 城市建設, 11, 22% 城市服務, 2, 5% 26.6% 31.2% 28.8% 23.7% 19.3% 13.5% 13.4% 13.1% 10.6% 7.7% 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率（中位數） 凈利率（中位數） 26.1% 21.7% 23.4% 23.8% 19.7% 8.9% 7.

26、6% 8.4% 8.7% 8.4% 9.4% 10.3% 13.5% 14.5% 16.3% 0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021綜合毛利率 凈利率 ROE58.2% 38.0% 41.9% 47.4% 36.0% 5.8% 6.0% 6.8% 6.1% 7.4% 41.1% 45.4% 41.4% 35.7% 37.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021房地產銷售 工程施工 物業租賃 9.4% 10.3% 13.5% 14.5% 16.3% 0.30 0.35 0.41 0.38 0.43 0%1

27、0%20%30%40%50%20172018201920202021ROE總資產周轉率（次） 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 費用率有所上升，運營能力持續加強。費用率有所上升，運營能力持續加強。2021 年公司銷售、管理和財務費用率分別為 1.0%、3.7%、2.9%，營銷費率下降 0.6pp，管理和財務費率有所上升；公司持續加強存貨和應收賬款管理，地產項目去化加速，存貨周轉周期由 2020 年 742 天大幅下降至 530 天，近 5 年來持續下降；回款速度也平穩提升，應收賬款周轉天數下降至 47 天。 圖圖 13：202

28、1年公司費用率有所上升年公司費用率有所上升 圖圖 14：2017-2021 年公司存貨和應收賬款周轉持續加速年公司存貨和應收賬款周轉持續加速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 三道紅線僅觸及一條，短期償債壓力較小三道紅線僅觸及一條，短期償債壓力較小 融資渠道融資渠道多元，債務結構明顯優化，經營性凈現金流實現轉正。多元，債務結構明顯優化，經營性凈現金流實現轉正。2021 年公司授信規模增加 167 億，使用超短貸 149 億元，滾動發行超短融 42 億元，發行永續債 25 億元，簽發商票 5.9 億元、保理 1,500 萬元，供應鏈金融實現歷史性突破。2

29、021 年末公司短期負債 46億元，在有息負債中的占比降至 33%，債務結構明顯優化。另一方面公司加強現金流管理，2021 年公司經營性凈現金流 10.7 億元，實現轉正。 圖圖 15：2021年公司年公司短期負債大幅下降短期負債大幅下降 圖圖 16：2017-2021 年公司經營性現金流回正年公司經營性現金流回正 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，wind，西南證券整理 三道紅線僅觸及一條，在手資金充裕。三道紅線僅觸及一條，在手資金充裕。2021 年公司扣除預收賬款的資產負債率為 74.5%，較 2020 年提高 1.5pp；凈負債率 66.4%，近 5 年來逐步降低，2

30、022 年 Q1 為48.6%，遠低于紅線水平；截至 2021 年末，公司在手貨幣資金 84 億元，現金短債比為 1.8，連續 5 年高于 1，資金充沛。 1.0% 0.5% 3.7% 3.7% 1.1% 2.9% 0%1%2%3%4%201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 1020 844 763 742 530 55 60 51 51 47 02004006008001,0001,20020172018201920202021存貨周轉天數（天） 應收賬款周轉天數（天） 24.1 44.2 43.6 81.8 46.0 63.8 26.9% 4

31、0.6% 37.1% 49.6% 33.1% 34.6% 0%10%20%30%40%50%60%020406080100201720182019202020212022Q1短期負債（億元） 占比 -15.7 -4.9 2.9 -1.6 10.7 (20)(15)(10)(5)05101520172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額(億元) 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 17：2021年公司三道紅線僅觸及一條年公司三道紅線僅觸及一條 圖圖 18：2017-2021 年公司在手資金充足年公司在手資

32、金充足 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 地產開發：聚焦深圳銷售高增，舊改擴充土儲地產開發：聚焦深圳銷售高增，舊改擴充土儲資源資源 2.1 聚焦深圳銷售高增，聚焦深圳銷售高增，打造“天驕”豪宅標桿打造“天驕”豪宅標桿 銷售創新高，毛利率高于行業平均。銷售創新高，毛利率高于行業平均。2021 年在市場下行的情況下，公司主要在售項目20 個，實現合同銷售金額 158 億，同比增加 121%，呈現逆勢提升。公司房地產銷售盈利能力高于行業平均，2021 年實現毛利率 36%，2017-2021 年綜合開發毛利率維持在 35%以上。 圖圖 19：2021年地產合同銷

33、售金額同比增加年地產合同銷售金額同比增加 121% 圖圖 20：2017-2021 公司綜合開發業務毛利率高于公司綜合開發業務毛利率高于 35% 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司持續聚焦深圳布局大灣區，輻射公司持續聚焦深圳布局大灣區，輻射 8 大大核心核心城市城市。公司地產項目大部分位于粵港澳大灣區、長三角一體化等重點區域及部分省會城市，項目類型包括住宅、產業園區、商鋪、寫字樓、別墅等多業態。近兩年公司實現大灣區地產項目收入占比維持在 70%以上高位，2021 年公司大灣區城市收入貢獻 76 億元，占比高達 78%，其中深圳創收 39 億，占比40%。其

34、他區域包括上海、蘇州、長沙、南寧等收入合計僅占 22%。2022 年 Q1 公司受益于天驕項目結轉收入 28 億元，深圳貢獻收入占總地產結算收入高達 85%，占公司總營業收入 73%。 74.5% 48.6% 1.0 1.0 1.1 1.1 1.8 1.8 0%50%100%150%200%201720182019202020212022Q1剔除預售后的負債率 凈負債率 現金短債比 24.4 45.2 49.5 86.3 84.1 117.7 020406080100120140201720182019202020212022Q1貨幣資金（億元） 117 87 72 159 -25.5% -1

35、7.7% 121.4% -50%0%50%100%150%0501001502002018201920202021合同銷售金額（億元） yoy58% 38% 42% 47% 36% 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021房地產銷售 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 21：2017-2022Q1 公司房地產收入深圳占比超公司房地產收入深圳占比超 30% 圖圖 22：2021年公司地產開發收入主要來源于深圳（億元）年公司地產開發收入主要來源于深圳（億元） 數據來源：公司公告，西

36、南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 深圳天驕項目是公司盈利主力軍。深圳天驕項目是公司盈利主力軍。2020 年地產開發業務中深圳市場毛利率最高，達61.2%，其中天驕項目毛利率高達 62.5%。2020 年天驕項目實現營業收入 43 億元，利潤18.6 億元，收入占比 67%，利潤占比 87%，對應地產銷售毛利率為 48.2%。2021 年天健集團房地產業務毛利率降至 36%，同比下降 11.4pp，主要是天驕南苑和天驕北廬營業收入有所下降，合計 39 億元，占總地產銷售收入比例下降至 40%，占公司總營業收入僅 17%，綜合毛利率下降 4pp 至 20%。2022 年 Q1 項目受益

37、于天驕項目結轉 1.5 萬方，創造營業收入約 25 億元，占地產銷售收入比例 65%，占總營業收入比例高達 53%，綜合毛利率提高25pp 至 45%。 圖圖 23：2020年公司天驕項目結轉收入占比年公司天驕項目結轉收入占比 67% 圖圖 24：2021年公司天驕項目結轉收入占比年公司天驕項目結轉收入占比 39% 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 6.9 13.7 26.3 45.7 38.9 20.8 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1深圳 廣州 惠州 東莞 上海 蘇州 長沙 南寧 38.9, 40%

38、13.5, 14% 7.8, 8% 15.9, 16% 12.7, 13% 深圳 廣州 惠州 東莞 上海 蘇州 長沙 南寧 43.0, 67% 5.3, 8% 6.8, 11% 9.2 , 14% 天健天驕南苑（億元） 天健和府（億元） 天健城（億元） 其他 38.1, 39% 11.6, 12% 15.9, 16% 32.8, 33% 天健天驕北廬（億元） 天健云山府（億元） 天健閱江來（億元） 其他（億元） 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 1：2020年深圳項目平均毛利率年深圳項目平均毛利率 61%，其中天驕項目毛

39、利率高達，其中天驕項目毛利率高達 62% 區域區域 項目項目 主營業務收入主營業務收入 （萬元）（萬元） 主營業務利潤主營業務利潤 （萬元）（萬元） 收入占比收入占比 （%） 利潤占比利潤占比 （%） 毛利率毛利率 深圳 天健公館 27,430 6,492 4.3% 3.0% 42.1% 天健天驕南苑 429,561 186,307 66.9% 87.1% 62.5% 深圳小計深圳小計 456,991 192,800 71.2% 90.2% 61.2% 惠州 天健陽光花園一期 1,870 519 0.3% 0.2% 51.6% 惠州小計惠州小計 1,870 519 0.3% 0.2% 51.6

40、% 南寧 西班牙小鎮 2,738 504 0.4% 0.2% 19.0% 天健城 2,817 321 0.4% 0.2% 12.0% 天健和府 52,540 -11,271 8.2% -5.3% -21.4% 南寧小計南寧小計 58,096 -10,446 9.1% -4.9% -17.8% 長沙 天健城 67,613 16,791 10.5% 7.9% 33.6% 長沙小計長沙小計 67,613 16,791 10.5% 7.9% 33.6% 廣州 天健匯 8,054 709 1.3% 0.3% 15.8% 廣州云山府 22,708 5,098 3.5% 2.4% 25.1% 廣州小計廣州小

41、計 30,762 5,807 4.8% 2.7% 22.6% 上海 天健萃園 6,470 2,877 1.0% 1.3% 55.4% 浦薈大樓 19,950 5,466 3.1% 2.6% 28.7% 上海小計上海小計 26,420 8,343 4.1% 3.9% 35.2% 合合 計計 641,752 213,814 100.0% 100.0% 48.2% 數據來源：公司公告，西南證券整理 打造“天驕”豪宅標桿，頂級品質打響天健品牌。打造“天驕”豪宅標桿，頂級品質打響天健品牌。公司堅持耕耘深圳，精準切入高凈值人群改善型需求，打造不可復制的高端人居產品，體現出超強的去化能力。1）頂級地段：）頂

42、級地段：雄踞福田 CBD，位于香蜜湖國際金融中心，集國際交流中心、國際演藝中心和深圳金融文化中心于一體；2）頂級交通：）頂級交通：地下交通距地鐵 2 號線和 9 號線樞紐景田站僅百米，地面交通被北環大道、香梅路圍繞，30 分鐘可通達全城各大樞紐；3）頂級配套：）頂級配套：位于第一教育強區，配建幼兒園、荔園外國語小學天驕校區，500 米以內可達繽悅薈生鮮市場，直線一公里內有北大醫院、蓮花山公園、香蜜湖、市民廣場、深圳圖書館等醫療及休閑娛樂資源，成為未來房價的強有力支撐；4）頂級生態：）頂級生態：與山湖為鄰，坐擁一湖兩山六公園；5）頂級設計：頂級設計：由歐洲最大設計和工程咨詢機構阿特金斯和知名建筑

43、設計公司歐博聯袂打造。 圖圖 25：天驕項目位于商業文化頂級地段，交通便：天驕項目位于商業文化頂級地段，交通便利利 圖圖 26：天驕天驕項目項目以山湖為鄰，擁有頂級生態環境以山湖為鄰，擁有頂級生態環境 數據來源：公眾號，西南證券整理 數據來源：公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 27：天驕項目效果圖，采用現代經典立面設計：天驕項目效果圖，采用現代經典立面設計 圖圖 28：配套優質教育資源配套優質教育資源 數據來源：公眾號，西南證券整理 數據來源：公眾號，西南證券整理 改善型需求疊加品牌溢價，銷售均價遠

44、高于市場。改善型需求疊加品牌溢價，銷售均價遠高于市場。2021 年天健地產項目預售均價為41482 元/平方米，2022 年為 31430 元，深圳地區表現突出，銷售均價 116120 元/平米，品牌溢價兼核心區位加持，深圳天驕南苑、天驕北廬和天健悅桂府銷售（預售）均價分別達 176773 元/平方米、146949 元/平方米和 103389 萬/平方米，遠高于 2021 年深圳商品住宅平均價格最高水平 87613 元/平方米。從二手房市場來看，天驕周邊項目二手房除香蜜湖高端別墅區外，銷售均價均低于 10 萬/平方米，天驕項目銷售均價 12 萬/平方米，表現出高于市場的增值保值能力。 圖圖 2

45、9：2021年深圳商品住宅市場均價低于年深圳商品住宅市場均價低于 90000/平米平米 圖圖 30：天驕天驕項目項目二手房價高于周邊項目二手房價高于周邊項目 數據來源：Choice數據，西南證券整理 數據來源：安居客，西南證券整理 2.2 深耕大灣區土儲深耕大灣區土儲優質優質，南嶺村，南嶺村舊改項目儲備大量貨值舊改項目儲備大量貨值 土地儲備充足，未結資源豐富。土地儲備充足，未結資源豐富。2021 年末在建、在售及儲備等各類項目計容總建筑面積累計超過 269 萬方，未來營收增長確定性強。2022Q1 公司拿地積極，以 8.9 億元競得成都天府新區 2.7 萬平方米宅地，4 月份以 25.8 億元

46、的成交價格公開競得深圳坪山區 7.6 萬方宅地，持續補充優質土地資源。 87613 176773 146946 103389 050,000100,000150,000200,000深圳商品住宅銷售均價 天健天驕南苑 天健天驕北廬 天健悅桂府 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 31：2021年公司在建、在售及儲備等各類項目計容總建筑面積超過年公司在建、在售及儲備等各類項目計容總建筑面積超過 269萬方萬方 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深耕大灣區和深圳市場，在手資源優質。公司深耕大灣區和深圳市場，在手資源優質。

47、2017 年以來公司加大灣區城市項目投資，聚焦深圳，同時逐步輻射廣州、惠州、東莞等城市。截至 2021 年末公司在建灣區項目 51萬方，占比 74%，累計投資 128 億元，占比近 80%。其中深圳項目建筑面積達 21 萬方，占比 30%，累計投資 98 億元，占比 62%。2021 年公司大灣區項目未結建筑面積合計 39萬方，占比 46%，深圳項目未結面積 13.1 萬方，占比 12%。2022 年公司計劃新建和續建項目建筑面積 107 萬方，其中大灣區項目面積 72.1 萬方，占比 67%。 圖圖 32：2022年公司計劃項目建筑面積灣區占比大幅提高年公司計劃項目建筑面積灣區占比大幅提高

48、圖圖 33：2017-2022 年公司持續拓展深圳周邊灣區城市年公司持續拓展深圳周邊灣區城市 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 326 368 315 279 269 13.2% -14.6% -11.4% -3.5% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030035040020172018201920202021土地儲備建筑面積（萬方） yoy53.5 95.4 100.9 119.3 82.7 72.1 32.6 27.5 23.2 43.5 48.1 20.4 114.2 144.4 109.0 104.6 10

49、4.6 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022大灣區 長三角 南寧 長沙 成都 48.3 50.4 44.2 53.5 24.8 29.3 5.3 13.3 25.2 25.2 17.3 10.5 31.7 31.6 32.3 32.3 32.3 8.3 8.4 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022深圳 廣州 惠州 東莞 公司研究報告公司研究報告 / 天健集團（天健集團（000090） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 34：2021年末公司深圳在建項目建面占比年末公司深圳在建項目建面占比

50、30%（萬方）（萬方） 圖圖 35：2021公司深圳在建項目累計投資占比公司深圳在建項目累計投資占比 62%（億元）（億元） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 36：2021年公司深圳未結面積占比年公司深圳未結面積占比 12%（萬方）（萬方） 數據來源：公司公告，西南證券整理 未來兩年現金牛天驕項目結轉，盈利增長確定性強。未來兩年現金牛天驕項目結轉，盈利增長確定性強。一季度公司地產銷售實現營業收入 24.5 億元，其中深圳區域實現 20.8 億收入，均來自天驕項目結轉面積 1.5 萬方，剩余未結轉面積 5.5 萬方。其中天驕南苑和北廬結算均價分別為 17