建筑裝飾行業：深度復盤五次“穩增長”-220217（40頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2022 年 02 月 17 日 建筑裝飾建筑裝飾 深度復盤五次“穩增長”深度復盤五次“穩增長” 08 年以來經歷五次穩增長年以來經歷五次穩增長。2008 年以來共經歷五次穩增長，按時間大致可以劃分為 2008 年 Q4-2009 年 （基建四萬億出臺， 地產調控大幅放松） ， 2011年 Q4-2012 年（十八大召開，基建主抓手），2014 年 Q4-2016 年（基建推出 PPP，棚改貨幣化拉動地產需求），2018 年 Q3-2019 年 Q1（中美貿易摩擦影響，去杠桿階段性放緩），2020 年（應對新冠疫情

2、）。其中前三次政策力度較大，基建投資及地產銷售大幅反彈，寬信用效果明顯；后兩次政策力度相對溫和，保持對城投平臺與地產的嚴調控，基建反彈力度有限。 典型穩增長可以分為四個階段。典型穩增長可以分為四個階段。典型的穩增長可以分為：1）政策轉向：一般是受到外部因素影響，或前期緊縮政策效果顯現，經濟下行壓力加大，政策開始轉為寬松。2）政策加碼：穩增長政策持續出臺，一般伴隨貨幣政策與財政政策寬松、 基建項目審批加快、 融資平臺監管放松、 新融資工具出臺、地產調控放松等。3）效果顯現：在政策刺激下，基建投資回升，地產銷售回暖，經濟企穩或明顯回升，社融增速走高。4）政策退出：待經濟企穩后，政府表達出對經濟恢復

3、的積極肯定，后續政策會逐步退出或轉為新一輪緊縮，重新聚焦中長期發展問題。 穩增長選擇地產還是基建？穩增長選擇地產還是基建？歷次穩增長基建都是重要抓手， 前三次強力穩增長，均加快項目審批，放松地方融資平臺，或創設新的融資工具（如 2015年起大力推廣 PPP），基建投資均大幅反彈或維持高增長，后兩次穩增長政策對地方融資平臺保持嚴監管，主要依靠地方政府專項債發行加快，基建投資僅小幅企穩，反彈力度有限。2008-2009 年與 2014-2016 年兩次穩增長均對地產采取強刺激，連續降息降準，大幅放松地產調控，2015 年起還加速推進棚改貨幣化， 地產銷售出現明顯回暖。 2012 年與 2020 年

4、穩增長雖未明顯放松地產調控，但貨幣政策較為寬松，刺激了地產銷售反彈。2018 年貨幣較緊，調控未松，地產銷售無明顯改善。 穩增長穩增長建筑板塊行情表現如何？建筑板塊行情表現如何？前三次穩增長政策力度較強， 建筑板塊相對滬深 300 區間最高超額收益分別為 34%/20%/186%， 且上漲持續時間較長（超過三個季度）。后兩次穩增長，政策力度溫和，區間超額收益最高約10%。五次穩增長超額收益在政策轉向和政策加碼階段（一般持續時長三個月）都比較明顯，后續板塊行情持續性取決于政策效果及政策調整節奏，如果基建投資大幅反彈，地產銷售明顯回暖，則行情可以持續較長時間直至政策再次開始收緊。 目前目前處處穩增

5、長政策加碼穩增長政策加碼階段階段， 板塊有望持續展現超額收益板塊有望持續展現超額收益， 能否出現有效融能否出現有效融資工具或將直接決定本輪基建行情級別資工具或將直接決定本輪基建行情級別。 去年底中央經濟工作會議正式確認政策重心轉向“穩增長”，隨后各部委系列會議顯示政策正在不斷加碼，央行也已開啟降息?；ǚ矫嬲咝Ч壳耙言?1 月社融中得到一定體現，但經濟還未出現企穩信號，預計在經濟明確企穩之前，穩增長政策仍將持續加碼，參考歷次穩增長行情，目前階段板塊有望持續展現超額收益。上半年基建有望率先發力，后續反彈力度取決于是否能出臺新的有效融資工具（基建REITs 加快發行或可提供一定助力），或將直接

6、決定本輪基建行情級別。地產政策當前已邊際調整，但參考之前經驗，行業基本面探底回升仍需更多政策和時間，目前階段地產鏈相關企業股價表現或將持續出現分化，受益行業洗牌的優質地產鏈龍頭有望展現一定超額收益。 投資建議：投資建議：重點推薦 1）低估值建筑藍籌：中國交建、中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國能建中國鐵建、中國電建、中國能建等，基建設計龍頭華設集團華設集團。2）穩增長高景氣彈性方向：a）鋼結構：重點推薦精工鋼構、鴻路鋼構精工鋼構、鴻路鋼構；b）保障房：重點推薦華陽國際華陽國際；c）新型電力系統：重點推薦民營配網 EPCO 龍頭蘇文電蘇文電能能；d）城市管

7、網：重點推薦供熱節能領軍者瑞納智能。瑞納智能。 風險提示風險提示： 穩增長穩增長效果不達預期， 歷史經驗不代表實際情況， 應收賬款風險。效果不達預期， 歷史經驗不代表實際情況， 應收賬款風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 相關研究相關研究 1、 建筑裝飾： 穩增長系列調研總結： 政策落地進行中，基建景氣有望加快上行2022-02-13 2、 建筑裝飾：1 月新增社融有多少流入基建？2022-02-11 3、 建筑裝飾：穩增長仍為板塊當前主線，基建 REITs首推中國交建2022-02-06 -32%-16%0%16%32%2021-022021-062021-102022-02建筑

8、裝飾滬深300 2022 年 02 月 17 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601800.SH 中國交建 買入 1.00 1.35 1.51 1.67 10.84 8.03 7.18 6.49 601668.SH 中國建筑 買入 1.07 1.18 1.29 1.40 5.06 4.58 4.19 3.86 601390.SH 中國中鐵 買入 1.03 1.16

9、 1.30 1.45 6.37 5.66 5.05 4.52 601186.SH 中國鐵建 買入 1.65 1.88 2.10 2.29 5.20 4.56 4.09 3.75 603018.SH 華設集團 買入 0.85 0.99 1.14 1.31 11.38 9.80 8.51 7.40 600496.SH 精工鋼構 買入 0.32 0.34 0.43 0.54 15.59 14.68 11.60 9.24 002949.SZ 華陽國際 買入 0.88 1.12 1.42 1.79 21.81 17.13 13.51 10.72 300982.SZ 蘇文電能 買入 1.69 2.17 2

10、.88 3.75 37.85 29.48 22.21 17.06 資料來源：Wind，國盛證券研究所 eWbWwVlYiYaZMBoPpOqQbRbP7NtRmMoMoMkPmMmOfQmNxP6MpPxOwMpNpMvPnOuM 2022 年 02 月 17 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 2008 年以來共經歷五次“穩增長” . 6 2三次強力“穩增長”回顧 . 7 2.1. 2008 年 Q3-2009 年：次貸危機爆發，四萬億力挽狂瀾 . 7 2.1.1. 政策轉向：次貸危機沖擊下，2008 年 9 月貨幣政策率先轉向 . 7 2.

11、1.2. 政策加碼：四萬億加碼基建開啟城投時代，地產調控大幅放松 . 8 2.1.3. 效果顯現：寬信用立竿見影，經濟 V 型反彈 . 10 2.1.4. 政策退出：2010 年 1 月升準，政策正式退出 . 11 2.1.5. 建筑板塊行情：穩增長初期三個月超額收益明顯 . 11 2.2. 2011Q4-2012 年：十八大召開在即，基建投資主抓手 . 12 2.2.1. 政策轉向：貨幣政策 2011 年 11 月轉向 . 12 2.2.2. 政策加碼：基建主抓手，放松城投平臺融資，地產相對克制 . 12 2.2.3.效果顯現：基建投資率先大幅反彈，地產銷售隨后回暖 . 13 2.2.4.

12、政策退出：2013 年地產調控加碼，基建項目審批放緩，城投監管升級 . 15 2.2.5.建筑板塊行情：弱勢市場板塊具備超額收益，裝飾園林表現突出 . 16 2.3. 2014Q4-2016 年：基建 PPP 躍進，地產棚改貨幣化拉動. 17 2.3.1. 政策轉向：地產高庫存壓力顯現，2014 年 9 月放松房貸，11 月降息 . 17 2.3.2.政策加碼：基建 PPP 新工具，放松城投平臺，棚改貨幣化強力拉動地產 . 18 2.3.3. 效果顯現：地產銷售強力回升，基建投資維持高位 . 20 2.3.4. 政策退出：2017 年金融監管升級開啟全面去杠桿，棚改逐漸退潮 . 22 2.3.

13、5. 建筑板塊行情：超額收益明顯，牛市央企一帶一路領漲，后段園林 PPP 突出 . 22 3. 兩次溫和“穩增長”回顧 . 24 3.1. 2018Q3-2019Q1：中美貿易摩擦升級，去杠桿階段性放緩 . 24 3.1.1.政策轉向：去杠桿與中美貿易摩擦經濟下行壓力大，18 年 7 月底國常會標志政策轉向 . 24 3.1.2.政策加碼：加快發行地方政府專項債，融資平臺監管保持嚴格 . 24 3.1.3.效果顯現：基建小幅企穩，信用擴張不明顯 . 26 3.1.4.建筑板塊行情：政策轉向初期超額收益明顯 . 27 3.2. 2020 年：應對新冠疫情爆發 . 28 3.2.1.政策加碼：加大

14、力度應對疫情沖擊 . 28 3.2.2.效果顯現：地產銷售明顯走高，基建投資恢復溫和增長，二季度經濟 V 型反彈 . 28 3.2.3.政策退出：從疫情中逐步恢復，穩增長壓力減小，政策開始收緊 . 30 3.2.4.建筑板塊行情：初期板塊具備超額收益，后續裝配式表現突出 . 31 4. 五次“穩增長”總結 . 31 4.1. 穩增長的四個階段 . 31 4.2. 穩增長選擇地產還是基建？ . 33 4.3. 寬信用怎樣才能明顯見效？ . 34 4.4. 建筑板塊行情：政策加碼階段超額收益明顯，持續性取決于政策效果 . 35 5. 本輪穩增長：正處政策加碼階段，基建有望率先發力 . 35 5.1

15、. 穩增長確認，目前正處在政策加碼階段. 35 5.2. 上半年基建有望率先發力，關注是否有新融資工具 . 38 5.3. 地產政策有望繼續放松，保障房是重要方向 . 38 6.投資建議：重點推薦低估值藍籌與高景氣彈性方向 . 39 7.風險提示 . 40 2022 年 02 月 17 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2008-2014 年中信建筑指數走勢 . 6 圖表 2：2014-2020 年中信建筑指數走勢 . 6 圖表 3：美國失業率在次貸危機爆發后大幅上升 . 7 圖表 4：我國 CPI 與 PPI 走勢情況 . 8 圖表 5

16、：四萬億投資構成 . 9 圖表 6：2009 年新增人民幣貸款大幅增長 . 9 圖表 7：2009 年城投債發行規模大幅增長 . 9 圖表 8：2008 年 10 月社融增速觸底反彈 . 10 圖表 9：2009 年基建與地產投資增速大幅反彈 . 10 圖表 10：2009 年 GDP 增速回升 . 11 圖表 11：2008 年穩增長初期超額收益明顯 . 12 圖表 12：2012-2013 年發改委核準通過項目數 . 13 圖表 13：2012 年城投發債大幅提升 . 13 圖表 14：2012 年社融增速回升 . 14 圖表 15：2012 年基建投資增速大幅反彈 . 14 圖表 16：

17、2012 年下半年地產銷售明顯回暖 . 15 圖表 17：地方政府債務問題解決思路 . 16 圖表 18：2011 年 9 月-2013 年 6 月建筑板塊行情及超額收益 . 16 圖表 19：2012 年穩增長中漲幅居前企業 . 17 圖表 20：全球貿易進出口金額同比增速 . 17 圖表 21：我國對外出口金額同比增速 . 17 圖表 22：全國 PPP 成交情況 . 18 圖表 23：公司債歷年發行規模及增速 . 19 圖表 24：城投債歷年發行規模及增速 . 19 圖表 25：2014-2018 年棚改實際執行及建設計劃套數 . 19 圖表 26：2013-2017 年棚改貨幣化安置比

18、例 . 20 圖表 27：2014-2020 年國開行棚改貸款余額 . 20 圖表 28：PSL 當月新增資金. 20 圖表 29：2016 年中社融增速企穩回升 . 21 圖表 30：2014-2017 年基建投資始終維持 15%以上增長 . 21 圖表 31：商品房待售面積及銷售面積累計同比 . 22 圖表 32：2014 年 9 月-2015 年 6 月建筑板塊漲幅與超額收益 . 23 圖表 33：2014 年 9 月-2015 年 6 月漲幅居前股票 . 23 圖表 34：2016 年 6 月-2017 年 6 月建筑板塊漲幅與超額收益 . 24 圖表 35：2018 年基建穩增長主要

19、渠道 . 25 圖表 36：2017-2018 年地方政府專項債發行情況 . 25 圖表 37：PPP 項目落地金額 . 26 圖表 38：2018 年底社融企穩 . 26 圖表 39：2018 年 10 月基建投資增速轉正 . 27 圖表 40：2018 年 7 月-2019 年 7 月建筑板塊漲幅及超額收益 . 27 圖表 41：2020 年地方政府專項債發行情況 . 28 圖表 42：2020 年社融增速情況 . 29 圖表 43：2020 年地產銷售強力反彈 . 29 2022 年 02 月 17 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：2020 年基

20、建投資增速 . 30 圖表 45：2021 年地方政府專項債發行明顯后置 . 30 圖表 46：2020 年建筑板塊漲幅及超額收益 . 31 圖表 47：幾輪穩增長政策轉向情況對比 . 32 圖表 48：幾輪穩增長政策加碼情況對比 . 32 圖表 49：幾輪穩增長政策效果對比 . 33 圖表 50：幾輪穩增長政策退出情況對比 . 33 圖表 51：幾次穩增長建筑板塊行情對比 . 35 圖表 52：近期各部門“穩增長”政策梳理 . 37 圖表 53：2014-2016 年房地產銷售面積、投資增速與政策變化情況 . 39 圖表 54：重點標的估值情況 . 40 2022 年 02 月 17 日 P

21、.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 2008 年以來共經歷五年以來共經歷五次次“穩增長”“穩增長” 2008 年以來，我國共經歷了五年以來，我國共經歷了五次次“穩增長”“穩增長” ， 按時間大致可以劃分為：2008 年 Q3-2009年，2011 年 Q4-2012 年，2014 年 Q4-2016 年，2018 年 Q3-2019 年 Q1，2020 年五個階段。前三次“穩增長”政策力度較大，穩增長效果明顯，基建投資大幅反彈或維持高位，地產銷售明顯回暖，社融增速明顯回升。后兩次主要是應對中美貿易摩擦與新冠病毒疫情所采取的階段性對沖，政策力度相對較溫和，基建回升幅度較

22、小，地產調控政策保持嚴格。 圖表 1：2008-2014 年中信建筑指數走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 2：2014-2020 年中信建筑指數走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0500100015002000250030003500400045002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-07201

23、3-102014-012014-042014-072014-10中信建筑指數（CI005007.WI）中信建筑指數（CI005007.WI）08Q3-0911Q4-1201000200030004000500060007000800090002014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020

24、-092020-122021-032021-06中信建筑指數（CI005007.WI）中信建筑指數（CI005007.WI）14Q4-1618Q3-19Q12020 2022 年 02 月 17 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2三次強力“穩增長”三次強力“穩增長”回顧回顧 2.1. 2008 年年 Q3-2009 年年：次貸危機：次貸危機爆發爆發，四萬億，四萬億力挽狂瀾力挽狂瀾 2.1.1. 政策轉向政策轉向：次貸危機沖擊下，：次貸危機沖擊下，2008 年年 9 月貨幣政策率先轉向月貨幣政策率先轉向 2008 年下半年起次貸危機蔓延年下半年起次貸危機蔓延全球。全

25、球。 2008 年美國次貸危機爆發， 沖擊逐漸蔓延全球，全球股市和各類資產價格劇烈下跌，金融機構消費信貸和投資信貸快速萎縮。2008 年 9月 15 日雷曼兄弟的破產更加劇了危機的影響。除美國外，日本失業率也迅速提升，歐元區，德法兩國經濟動力不足，南歐部分國家出現主權債務危機，西班牙、希臘失業率超過 20%。 圖表 3：美國失業率在次貸危機爆發后大幅上升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2008 年上半年中國經濟還處于過熱的情況，年上半年中國經濟還處于過熱的情況，外部沖擊促使外部沖擊促使下半年政策轉向。下半年政策轉向。2007 年中央經濟工作會議定調 2008 年控總量、 穩物價、 調結構

26、、 促平衡， 防通脹、 防過熱是 2008年宏調首要任務，貨幣政策維持收縮，央行在 2007 年-2008 年 6 月期間連續 16 次上調存款準備金率，加息 6 次。2008 年上半年截至 5 月 CPI 高達 8.1%，PPI 高達 7.4%，通脹預期顯著。而進入下半年，隨著外部金融危機的影響，出口增長回落，對經濟沖擊開始顯現，2008 年三季度 GDP 同比增長 9.5%，是 2005 年以來首次跌至 10%以下，較二季度明顯放緩，經濟下行壓力增大。穩增長預期顯著升溫，政策在 2008 年 9 月下旬開始大幅轉向。 9 月 15 日， 央行宣布自 2008 年 9 月 25 日起， 除國

27、有六大行暫不下調外，其他存款類金融機構存款準備金率下調 1 個百分點，標志著本輪穩增長政策轉向。 2022 年 02 月 17 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：我國 CPI 與 PPI 走勢情況（單位%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.2. 政策加碼政策加碼：四萬億加碼基建開啟城投時代，地產調控大幅放松四萬億加碼基建開啟城投時代，地產調控大幅放松 1）貨幣政策：貨幣政策： 寬寬貨幣政策先行，連續降息降準，放松對銀行信貸限制。貨幣政策先行，連續降息降準，放松對銀行信貸限制。2008 年 9 月 15 日，央行宣布降準，標志著貨幣政策的大幅轉向

28、，9 月 16 日宣布下調金融機構人民幣貸款基準利率。隨后在 10-12 月間，央行連續降準 3 次，降息 4 次，同時在 10 月份取消了過去一年左右時間里對商業銀行信貸規模的嚴厲控制。 貨幣政策全面轉向寬松， 以應對流動性緊張，支持各項穩增長政策發力。 2）基建投資：基建投資： 基建基建投資“投資“4 萬億萬億”出臺”出臺，地方政府加碼投資全力穩增長。地方政府加碼投資全力穩增長。為了應對金融危機，中國政府于 2008 年 11 月初國常會提出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。初步匡算，實施這十大措施，到 2010 年底約需投資 4 萬億元。其中鐵路、公路等交通設施與城市電網改

29、造合計投資 1.5 萬億，汶川災后重建 1 萬億，農村基建 0.37 萬億，安居工程 0.4 萬億，節能減排環保工程 0.21 萬億，醫療教育文化等投資 0.15 萬億。地方政府開始全力穩增長，加碼基建、市政民生類投資。2008 年底的中央經濟工作會議明確“必須把保持經濟平穩較快發展作為 2009 年經濟工作的首要任務，要著力在保增長上下功夫” ，2009 年兩會進一步明確“大規模增加政府投資” ，穩增長成為 2009 年的經濟發展主題。 2022 年 02 月 17 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：四萬億投資構成（投資金額單位：億元） 資料來源：國務院

30、網站，國盛證券研究所 地方融資平臺擴張，逐步擔當基建融資主力。地方融資平臺擴張，逐步擔當基建融資主力。四萬億投資是以政府主導的基建、市政類項目為主，在轉移支付的過程中，需要地方政府配套融資，但當時地方政府不能直接發行債券也不能向金融機構貸款，項目投資落實缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和銀監會聯合提出： “支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。 ”地方融資平臺開始井噴式出現，基建貸款迅速落實，城投債發行規模明顯增長，2009 年全年發行規模 1896 億元，超過歷史之和，地方政府運用融資平臺支持基建成為重要力量。

31、 圖表 6：2009 年新增人民幣貸款大幅增長（單位%） 圖表 7：2009 年城投債發行規模大幅增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3）地產調控：地產調控： 房地產調控大幅放松房地產調控大幅放松，從限制轉為支持。，從限制轉為支持。2005-2007 年我國房地產市場大舉進行宏觀調控，政府先后出臺調整土地供應、調節市場、信貸結構和開征交易稅費等措施以遏制地產價格快速上漲。 2007-2008 年上半年的連續升準加息， 使得 2008 年起地產銷售低迷，出現連續負增長。 2008 年 12 月國務院發布 關于促進房地產市場健康發展的若干意見 ，意見提出加

32、大保障性住房建設力度，進一步鼓勵普通商品住房消費，加大對自住型和改善型住房消費的信貸支持力度，個人住房轉讓營業稅“五年改為兩年” ，體現中央政府對地產的支持。各地方政府紛紛出臺救市措施。 鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造, 15000, 38%災后恢復重建, 10000, 25%廉租住房、棚戶區改造等保障性住房, 4000, 10%農村水電路氣房等民生工程和基礎設施, 3700, 9%自主創新和結構調整, 3700, 9%節能減排和生態工程, 2100, 5%醫療衛生、教育、文化等社會事業發展, 1500, 4%-100-5005010015020025030001-06

33、02-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-06金融機構:新增人民幣貸款:累計同比金融機構:新增人民幣貸款:累計同比1511896189829977825820501000200030004000500060007000800090002008年2009年2010年2011年2012年2013年城投債發行規模(億元) 2022 年 02 月 17 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.3. 效果顯現效果顯現：寬信用立竿：寬信用立竿見影，經濟

34、見影，經濟 V 型反彈型反彈 寬信用成效顯著，社融寬信用成效顯著，社融增速增速快速快速反彈。反彈。本輪穩增長政策力度大，基建與地產雙管齊下，效果立竿見影?；ǚ矫嬗捎诖蛲说胤饺谫Y平臺這一寬信用渠道，四萬億項目很快落地實施， 基建貸款與城投債爆發式增長； 地產調控大幅放松， 降息降準， 信貸支持加碼。寬貨幣到寬信用傳導順暢， 社融增速在 2008 年 10 月就觸底回升并一路加速， 直至 2009年 11 月觸及本輪穩增長高點。 圖表 8：2008 年 10 月社融增速觸底反彈 資料來源：Wind，國盛證券研究所 投資增速角度看，基建和房地產大幅反彈。投資增速角度看，基建和房地產大幅反彈。四萬

35、億投資計劃在 2009 年開始落實后，基建投資增速迅速反彈，2009 年 1-6 月份基建投資增速高達 51%，全年增速高達 42%。房地產銷售在 2008 年觸底大幅回升，投資增速則略微滯后，在 2009 年反彈，全年增速16.1%，2010 年增速爆發，全年增速 33%。 圖表 9：2009 年基建與地產投資增速大幅反彈（單位：%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 GDP 角度看角度看 2009 年反彈，年反彈， 2010 年重回年重回 10%以上。以上。 2008 年 GDP 增速 9.7%， 較 2007年的 14.2%明顯下滑。政策刺激后，2009 年 GDP 增速觸底反彈，季度

36、增速最低 6.4%，全年增速 9.4%，2010 年增速重回 10%以上。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-10社融增速（%）社融增速（%）-1001020304050602006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014

37、-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比 2022 年 02 月 17 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：2009 年 GDP 增速回升（單位：%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.4. 政策退出政策退出：2010 年年 1 月升準，政策正式退出月升準，政策正式退出 2010 年年 1 月央行上調存款準備金率，月央行上調存款準備金率，收緊地

38、產及城投融資，收緊地產及城投融資，穩增長政策正式退出。穩增長政策正式退出。隨著穩增長政策的強力推進，經濟重回高增長軌道，政策基調也在慢慢發生變化。2009 年基建投資增速在 6 月一度回升至 51%，1-10 月地產銷售面積同比增長 53%，經濟開始出現過熱的苗頭。 2009 年 8 月央行在 2009 年二季度貨幣政策執行報告中提出：要把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節奏，及時發現和解決苗頭性問題，妥善處理支持經濟發展與防范化解金融風險的關系，進一步增強調控的針對性、有效性和可持續性，但此時主基調仍然是“堅定不移地繼續實施適度寬松的貨幣政策，鞏固經濟企穩回升的勢頭” 。2010 年 1月

39、 12 日， 央行宣布從 2010 年 1 月 18 日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率 0.5個百分點，正式標志著本輪穩增長政策退出。隨后央行在 2010 年進行了三次升準，兩次加息，并在 9 月收緊了對于地產領域的貸款，貨幣政策進入新一輪的緊縮周期。2010年國務院下發 19 號文國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知對融資平臺進行清理規范，城投融資也開始收緊。 2.1.5. 建筑板塊建筑板塊行情：穩增長初期行情：穩增長初期三個月超額三個月超額收收益明顯益明顯 此輪穩增長區間，建筑板塊在 2008 年 11 月至 2009 年 8 月出現持續上漲，且幾乎沒有明顯回調，持

40、續時間大約為 10 個月。建筑板塊在區間最高漲幅高達 86.48%。超額收益來看，在政策確認轉向后的初期三個月，即 2018 年 10-12 月間，建筑板塊相對于滬深300 超額收益明顯，最高超額收益為 32%。后續隨著穩增長效果顯現，經濟強力反彈，滬深 300 加速上漲，在 2009 年 3 月后建筑板塊雖然還在上漲，但漲幅開始落后于滬深300。 024681012141600-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-031

41、1-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09GDP:不變價:累計同比GDP:不變價:累計同比 2022 年 02 月 17 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2008 年穩增長初期超額收益明顯 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2. 2011Q4-2012 年年：十八大召開在即，基建投資主抓手：十八大召開在即，基建投資主抓手 2.2.1. 政策轉向政策轉向：貨幣政策：貨幣政策 2011 年年 11 月轉向月轉向 次貸危機余波未了，歐債危機爆發。

42、次貸危機余波未了，歐債危機爆發。2011 年起全球經濟復蘇勢頭逐步放緩，全球 GDP增速延續下行趨勢。歐洲主權債務危機持續升級，危機從希臘蔓延至歐元區核心經濟體西班牙、意大利等國，歐元區經濟持續承壓；新興市場和發展中國家的經濟增速回落。 2011 年下半年我國經濟下行壓力加大，政策開始轉向。年下半年我國經濟下行壓力加大，政策開始轉向。2011 年下半年起，我國經濟增長動能放緩，PMI 跌至 50 以下，地產銷售增速放緩至 10%以下，基建投資 6 月出現負增長，全年僅增長 6.5%，較 2010 年大幅放緩。面對下行壓力，穩增長預期提升，政策也在轉向，貨幣政策率先行動，在 2011 年 12

43、月下調存款準備金率 0.5 個 pct，標志政策開始新一輪“穩增長” 。2011 年底的中央經濟工作會議明確指出了經濟面臨較大下行壓力，同時指出 2012 年的經濟工作對于“十八大”具有重要意義。在 2012 年年初的政府工作報告中，經濟增長目標下調至 7.5%，是八年來首次低于 8%目標的一年，但仍保持較快增長，體現了一定的穩增長意愿。 2.2.2. 政策加碼：基建主抓手政策加碼：基建主抓手，放松放松城投城投平臺融資平臺融資，地產相對克制，地產相對克制 1）貨幣政策：）貨幣政策： 貨幣政策再次打頭陣，貨幣政策再次打頭陣，2011 年底至年底至 2012 年年連續降息降準。連續降息降準。在 2

44、010-2011 年的多次提高準備金率及加息后，從 2011 年 11 月 30 日至 2012 年 5 月 12 日，央行進行了 3 次降準，準備金率從 21%下降至 19.5%；同時在 2012 年 6 月至 7 月進行 2 次降息，存款基準利率從 3.5%下降至 3%，貸款基準利率從 6.56%下降至 6%。 2）基建投資：）基建投資： 基建是本輪主抓手，發改委項目審批加速，財政支出大幅加碼?；ㄊ潜据喼髯ナ?，發改委項目審批加速，財政支出大幅加碼。2012 年 4 月起，發改委項目審批開始提速，4 月單月核準通過項目 262 個；5 月，溫家寶總理在國常會上提出推進“十二五”規劃重大項目

45、按期實施，啟動一批事關全局、帶動性強的重大項目，已確定的鐵路、 節能環保、 農村和西部地區基礎設施、 教育衛生、 信息化等領域的項目，要加快前期工作進度； 4月-12月核準通過項目853個， 占2012年全年核準項目的99.2%。2012 年 4 月開始，財政支出增速從 8.0%的低點開始回升，2012 年 7 月，財政支出單月同比增速達到 37.1%，顯示財政政策的支持力度進一步增大。 2022 年 02 月 17 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2012-2013 年發改委核準通過項目數 資料來源：發改委，國盛證券研究所 融資平臺監管放松，融資平

46、臺監管放松，城投債發行放量城投債發行放量。2012 年 3 月，銀監會召開地方政府融資平臺貸款風險監管工作會議 ，仍然強調監管的核心是“降舊控新” ，但隨著經濟下行壓力的加大，對融資平臺的監管也逐步放松，2012 年 7 月，據第一財經報道，銀監會要求商業銀行：1）增加對“資質較好”的地方融資平臺的貸款；2）增加對包括鐵路在內的基建項目貸款； 3） 加大對保障房的信貸支持。 隨著融資平臺監管的放松， 城投債發行 2012年大幅增長至 7825 億元，較 2011 年增長 161%，有力支撐了基建項目落地。 圖表 13：2012 年城投發債大幅提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3）地產調

47、控）地產調控： 地產地產調控調控相對克制，但相對克制，但銷售銷售受到降息降準刺激開始上行，保障房建設加碼。受到降息降準刺激開始上行，保障房建設加碼。本輪地產調控相對克制， 并未出臺明顯刺激政策， 但受到央行連續降息降準的刺激， 地產銷售在 2012年下半年開始上行。此外本輪調控保障房也是重要抓手之一，在 2011 年 12 月住建部工作會議上明確提出“2012 全年建成 500 萬套以上保障房” ，并簽訂了建設目標責任書。 2.2.3.效果顯現：基建投資效果顯現：基建投資率先率先大幅反彈，大幅反彈，地產銷售地產銷售隨后隨后回暖回暖 融資平臺放松與地產銷售回暖支撐寬信用。融資平臺放松與地產銷售回

48、暖支撐寬信用。本輪穩增長主抓收是基建投資，通過放松城投平臺來達到寬信用的目標。同時地產銷售在降息降準刺激下逐步回暖。社融增速在2012 年 5 月觸底回升，至 2013 年 4 月達到本輪高點。 0501001502002503002011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12發改委核準通過項目

49、數1511896189829977825820501000200030004000500060007000800090002008年2009年2010年2011年2012年2013年城投債發行規模(億元) 2022 年 02 月 17 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2012 年社融增速回升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 基建投資增速快速反彈?；ㄍ顿Y增速快速反彈。 在一系列財政政策與貨幣政策的實施下， 2012 年基建投資增速從年初的負增速快速提升，從 2012 年 2 月-2.4%的增速增長至 12 月份的 13.7%。2013年基建投資增

50、速維持高位，全年基建投資增速超過 21%。在地產與制造業投資增速下滑的情況下，基建投資投資增速維持高位，有效對沖地產及制造業投資增速的下滑。 圖表 15：2012 年基建投資增速大幅反彈（單位：%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 地產銷售在地產銷售在 2012 年下半年回升，年下半年回升， 2013 年大幅反彈年大幅反彈， 地產投資始終維持高位， 地產投資始終維持高位。 本輪 “穩增長”中并未將地產作為主要工具，但連續降息降準對地產銷售有較大刺激，2012 年下半年起地產銷售面積出現明顯回暖，全年增速回正，2013 年全年攀升至 17.3%的增長。地產投資在 2010 年-2013 年保

51、持較快增長，增速保持在 15%-40%的高增速區間，對經濟支撐效果明顯。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11社融增速（%）社融增速（%）-5051015202530

52、2011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-11基建投資增速 2022 年 02 月 17 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2012 年下半年地產銷售明顯回暖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2012 年國內實現 GDP 增速 7.9%，在經濟下行壓力下完成年初政府工作報告中 7.5%的增長目標，經濟實現軟著陸。 2.2.4. 政策退出：政策退出：2013 年地產調控加碼，基建項目審批放緩年地產調控加碼，基建項目審批放緩，城投監管升級，城投監管升級 國五條

53、出臺加碼地產調控，基建項目審批放緩。國五條出臺加碼地產調控，基建項目審批放緩。隨著經濟企穩，穩增長政策也在逐步退潮。2013 年初由于地產銷售火爆，3 月國務院出臺“國 5 條”加碼地產調控，明確提出完善穩定房價工作責任制， 對執行住房限購和差別化住房信貸、 稅收等政策措施不到位、房價上漲過快的，要進行約談和問責。同時堅持限購政策，遏制投機性需求。發改委基建項目審批也在 2013 年大幅放緩，5 月僅核準通過 3 個項目。本輪穩增長政策結束。但由于基建項目前期審批放量，逐步進入落實階段，后續幾年基建投資始終維持在 15%左右較高增速。 城投監管升級，城投監管升級，43 號文與新預算法構建地方債

54、務改革的頂層設計。號文與新預算法構建地方債務改革的頂層設計。2013 年-2014 年以來，財政部推動修訂預算法、提請國務院印發國務院關于加強地方政府性債務管理的意見（國發 2014 43 號） ， 從頂層設計層面構建了地方政府債務管理的法律制度框架，給出了解決地方政府債務問題的路徑：首先，對于 2014 年前的存量債務進行甄別和清理，政府負有償還責任的債務納入預算管理，同時對其中非債券形式債務在未來三年內發行債券置換。其次，明確未來地方政府債務唯一合法形式是地方政府債券，且必須進行額度控制和預算化管理，杜絕一切其他形式的違規舉債行為。第三，推廣 PPP，相應的財政支出責任納入預算管理，但不計

55、入地方政府債務。 -20-1001020304050602010-122011-052011-092012-022012-062012-102013-032013-072013-112014-04地產銷售面積增速（%）地產銷售面積增速（%） 2022 年 02 月 17 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：地方政府債務問題解決思路 資料來源：財政部、審計署，國盛證券研究所 2.2.5.建筑板塊建筑板塊行情行情：弱勢市場弱勢市場板塊板塊具備超額收益，具備超額收益，裝飾園林裝飾園林表現突出表現突出 2011 年 11 月 30 日央行降息后，12 月建筑板塊

56、經歷一輪快速下跌。2012 年 1 月中信建筑指數開始上漲，到 5 月 29 日，中信建筑指數較年初上漲 22.86%，達到階段高點后開始回落。隨著大盤 2012 年底回暖，建筑板塊自 2012 年 12 月再次上漲，2013 年 5 月29 日達到最大漲幅，較 2012 年初上漲 34.62%。整個期間相對于滬深 300 超額收益約為 20%。 圖表 18：2011 年 9 月-2013 年 6 月建筑板塊行情及超額收益 資料來源：Wind，國盛證券研究所 裝飾園林企業漲幅居前。裝飾園林企業漲幅居前。 2011 年后民營裝飾及園林企業開始陸續上市。 隨著基建投資的大幅反彈以及地產銷售回暖，裝

57、飾和園林企業迎來業績高速成長期。本輪穩增長區間中漲幅居前的主要是裝飾與園林企業。在 2011 年 9 月-2013 年 6 月漲跌幅排名前十的企 2022 年 02 月 17 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業中，前八位都是裝飾與園林板塊的公司。 圖表 19：2012 年穩增長中漲幅居前企業 排名排名 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 區間漲跌幅區間漲跌幅 細分行業細分行業 1 000010.SZ 美麗生態 63.16% 園林 2 002081.SZ 金螳螂 47.32% 裝飾 3 002310.SZ 東方園林 41.06% 園林 5 002325.SZ 洪濤

58、股份 34.53% 裝飾 7 300197.SZ 節能鐵漢 20.20% 園林 8 900906.SH 中毅達 B 16.37% 園林 9 601117.SH 中國化學 15.55% 化學工程 10 002116.SZ 中國海誠 13.56% 專業工程 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3. 2014Q4-2016 年年：基建：基建 PPP 躍進，地產棚改貨幣化拉動躍進，地產棚改貨幣化拉動 2.3.1. 政策轉向：地產高庫存壓力政策轉向：地產高庫存壓力顯現顯現，2014 年年 9 月放松房貸，月放松房貸，11 月降息月降息 國際市場需求乏力，全球貿易出現萎縮國際市場需求乏力，全球貿易出現

59、萎縮，沖擊我國外需，沖擊我國外需。金融危機后全球經濟復蘇步履維艱，國際市場沒有大的起色，貿易保護主義有所抬頭。根據 WTO 數據統計，2014 年全球進出口金額 0.32%， 較 2013 年增速下降 1.73 個 pct， 而 2015 年增速低至-12.6%，對中國外需產生沖擊。我國對外出口金額也在 2014-2016 年持續走低。 圖表 20：全球貿易進出口金額同比增速 圖表 21：我國對外出口金額同比增速 資料來源：WTO，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內地產高庫存壓力顯現，經濟下行壓力再次加大國內地產高庫存壓力顯現，經濟下行壓力再次加大，地產調控，地產調控 9

60、 月放松，月放松，11 月降息月降息。由于 2013 年地產調控加碼，2014 年起地產銷售再次轉入低潮，地產投資在下半年持續放緩， 2014 年 12 月出現單月負增長。 同時由于 2010-2014 年多年地產投資的高速增長，全國地產庫存高企，特別是除一線城市以外的地區庫存壓力很大。2014 年 9 月，中國人民銀行和銀監會聯合發布 關于進一步做好住房金融服務工作的通知 ， 放寬對首套房貸認定標準，標志著政策轉向的開始。隨后在 2014 年 11 月，央行宣布非對稱降息，開啟新一輪貨幣寬松周期。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200020022004

61、200620082010201220142016全球貿易進出口金額同比增速全球貿易進出口金額同比增速 2022 年 02 月 17 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3.2.政策加碼：基建政策加碼：基建 PPP 新工具，新工具，放松城投平臺，放松城投平臺，棚改貨幣化強力拉動地產棚改貨幣化強力拉動地產 1）貨幣政策：）貨幣政策： 連續降息降準，貨幣寬連續降息降準，貨幣寬松力度較大。松力度較大。2015-2016 年央行共進行了 5 次降準 ，存款準備金率由 20%下降至 17%；進行 5 次降息，一年期存款基準利率由 2.75%下降至 1.5%，一年期貸款基準利

62、率由 5.6%下降至 4.35%，充分釋放積極信號。 2）基建投資：基建投資： 基建投資基建投資則則從三方面發力：從三方面發力： 上調財政赤字。上調財政赤字。2015-2016 年均實施積極的財政政策，從財政支出的角度來看，2015 年全國安排財政赤字 16200 億元，比上年增加 2700 億元，赤字率從上年的 2.1%提升到2.3%；2016 年全國財政赤字安排 21800 億元，比 2015 年增加 5600 億元，赤字率提升到 3%。 PPP 新工具跨越式發展。新工具跨越式發展。2015-2016 年財政部開始大力推廣 PPP，各個部委出臺相關政策超過百余項。 財政部PPP 項目庫數據

63、顯示， 到2016年底PPP 入庫額已達到 13.5 萬億，投資個數達 1.13 萬個。 同時據明樹數據顯示， 2016 年全國 PPP 項目成交總額 3.23 萬億元，是 2015 年的 3.4 倍，2014 年的 22 倍，2016 年成為 PPP 模式爆發年。 圖表 22：全國 PPP 成交情況 資料來源：明樹數據，國盛證券研究所 放松對融資平臺管控。放松對融資平臺管控。2014 年出臺的 43 號文出臺進行地方政府債務管理改革，嚴控債務， 但經濟下行壓力較大， 后續執行存在放松。 2015 年 5 月 15 日， 國務院轉發財政部、人民銀行、 銀監會 關于妥善解決地方政府融資平臺公司在

64、建項目后續融資問題的意見 。意見要求：地方政府和銀行要妥善處理融資平臺公司在建項目后續融資問題；鼓勵銀行業金融機構支持融資平臺公司在建項目的存量融資需求，確保項目有序推進；要求銀行依法合規積極支持融資平臺公司在建項目后續融資， 銀行業金融機構要在全面把控風險、落實信貸條件的前提下， 繼續按照合同約定發放貸款， 不得盲目抽貸、 壓貸、 停貸。 2015年，中國證監會正式發布公司債券發行與交易管理辦法 ，將公司債發行主體從上市公司擴大到所有公司制法人，城投平臺通過發行公司債，債務規模再次大幅增長。 1468.49577.832270.047247.4050001000015000200002500

65、030000350004000045000500002014年2015年2016年2017年全國PPP項目成交情況（億元） 2022 年 02 月 17 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：公司債歷年發行規模及增速 圖表 24：城投債歷年發行規模及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 地產調控：地產調控： 地產政策放松， 棚改貨幣化強力拉動地產需求。地產政策放松， 棚改貨幣化強力拉動地產需求。 2014 年 9 月央行聯合銀監會發文放松房貸認定標準，房地產調控開始逐步放松。2015 年政府工作報告明確提出要“穩定住

66、房消費，堅持分類指導，支持居民自住和改善性住房需求” ，2015-2016 年出臺多項房地產放松政策，如房貸新政、房地產營業稅契稅、進一步推進棚改貨幣化、公積金政策等等，降低購房門檻，促進購房需求。特別是棚改貨幣化的推進，直接帶動了廣大三四線城市的需求，地產銷售大幅反彈，全國房價普漲，地產庫存得到了很好去化。 棚改貨幣化棚改貨幣化拉動需求拉動需求，國開行，國開行 PSL 工具工具提供資金支持。提供資金支持。國務院于 2015 年明確了2015-2017 年改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房 1800 萬套的棚改三年目標。2014-2018 年，我國共改造棚戶區 2912 萬套，相較

67、2008-2013 年的改造套數大幅增加約 80%。2015 年 6 月，國務院頒布關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見 ， 其中提出棚改補償模式由實物貨幣安置并重轉向貨幣安置優先， 棚改貨幣化安置比例快速提升， 到 2017 年貨幣化安置比例已高達 60%。為滿足棚改資金需求缺口，央行于 2014 年 4 月設立 PSL（抵押補充貸款）創新型政策工具。2015 年起，國開行棚改貸款及 PSL 提供資金規模顯著擴張，為棚改提供了充裕資金。 圖表 25：2014-2018 年棚改實際執行及建設計劃套數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%4

68、0%50%60%70%80%90%100%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年公司債總發行量(億元)同比增速-50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000300002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年城投債發行規模(億元)同比增速470601606609626470580600600580010020030040050060070020

69、142015201620172018實際執行:棚戶區改造住房（萬套）建設計劃:棚戶區改造住房（萬套） 2022 年 02 月 17 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：2013-2017 年棚改貨幣化安置比例 資料來源：住建部，國盛證券研究所 圖表 27：2014-2020 年國開行棚改貸款余額 圖表 28：PSL 當月新增資金（單位：億元） 資料來源：國家開發銀行年報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3.3. 效果顯現：地產銷售強力回升，基建投資維持高位效果顯現：地產銷售強力回升，基建投資維持高位 地產銷售大幅回升支持地產銷售大

70、幅回升支持寬信用寬信用，2016 年中社融增速企穩上行。年中社融增速企穩上行。本輪“穩增長”政策發力見效較慢， 自 2014 年 9 月地產調控轉向后， 經歷 2015 年連續降息降準， 一直到 2016年棚改貨幣化安置放量，地產銷售增速大幅向上后社融才企穩回升。此外疊加 2016 年PPP 落地加速，城投發債增加，信用擴張進一步加速，至 2017 年 11 月達到本輪社融增速的高點。 9.0%29.9%48.5%60.0%00.10.20.30.40.50.60.72014201520162017棚改貨幣化安置比例棚改貨幣化安置比例0%5%10%15%20%25%30%05000001000

71、000150000020000002500000300000035000002014201520162017201820192020國開行棚改貸款余額（百萬元）占比02004006008001000120014001600180020002015-072016-022016-092017-042017-102018-042018-102019-09抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增 2022 年 02 月 17 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2016 年中社融增速企穩回升 資料來源：Wind，國盛證

72、券研究所 基建：基建：PPP 加速落地，基建投資維持高位。加速落地，基建投資維持高位。經過 2015 年的政策儲備，2016 年 PPP 項目開始爆發， 全國 PPP 項目成交總額 3.23 萬億元， 是 2015 年的 3.4 倍。 此外 2015 年-2016年新一輪地方融資平臺債務擴張支撐了基建投資。2015-2017 年基建投資始終維持在15%-20%的高增速區間。 圖表 30：2014-2017 年基建投資始終維持 15%以上增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 地產：地產：貨幣化安置釋放大量購買力貨幣化安置釋放大量購買力，大幅拉動地產銷售規模，助力三四線城市去庫存。，大幅拉動地

73、產銷售規模，助力三四線城市去庫存。貨幣化安置后的補償款在商品房市場形成了巨額的購買力，購房需求高增，大幅刺激了地產銷售規模，月度地產銷售額加速增長，有效對沖了地產下行壓力。同時，一部分購買力轉化為其他領域的消費需求，經濟體內有效需求顯著提升。貨幣化安置也對三四線城市商品房去庫存起到了積極作用，有效緩解了三四線成交冷清、庫存高企的局面。商品房銷售額和銷售面積自 2015 年 2 月起觸底回升，迅速回暖。2015 年地產投資達到歷史新低，但在 2016-2017 年開始觸底逐步反彈至 10%左右增長。 5%7%9%11%13%15%17%19%21%2013-092014-022014-07201

74、4-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04社融增速（%）社融增速（%） 2022 年 02 月 17 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：商品房待售面積及銷售面積累計同比（單位：%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3.4. 政策退出：政策退出：2017 年年金融監管升級開啟全面去杠桿金融監管升級開啟全面去杠桿，棚改逐漸退潮，棚改逐漸退潮 2016 年地產銷售大幅增長，全國房價普漲，年地產銷售大幅增長，全國房價普漲，2016 年下半年地產政策開始逐步轉向年下半年地產政策

75、開始逐步轉向，2018 年棚改貨幣化逐步退潮年棚改貨幣化逐步退潮。2016 年下半年房地產調控政策開始逐步收緊，多地實施限購限貸，政治局會議 2 次提出“抑制資產價格泡沫” ，平穩房價，遏制投資性購房。2018 年起，考慮到去庫存進程已基本取得預期成效，政府開始主動收縮棚改貨幣化安置規模。2018 年 7 月，住建部提出“針對商品住房庫存不足，房價上漲壓力較大地區，應及時調整棚改安置政策， 更多采取新建棚改安置房的方式” ， 貨幣化安置比例逐步降低。本輪強力的地產刺激政策逐步退潮。 2016 年末中央經濟工作會議年末中央經濟工作會議時隔多年時隔多年重提“調節好貨幣閥門” ，重提“調節好貨幣閥門

76、” ，2017 年金融監管全面年金融監管全面收緊，收緊，地方隱形負債監管加碼，地方隱形負債監管加碼，開啟去杠桿開啟去杠桿。2017 年貨幣政策開始收緊，央行在 1 月、3 月連續上調 MLF 利率。2017 年 3 月底，銀監會部署開展“三違反” 、 “三套利” 、 “四不當”專項治理工作。財政部 5 月下發 50 號文關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知 ，嚴格限制地方政府違規擔保、違規舉債，后續又接連下發 87 號文禁止以政府購買服務名義操作 PPP 項目，下發 92 號文明確 PPP 入庫新標準，下發 192 號文嚴格管理央企參與 PPP 項目，全面提升 PPP 監管。2017 年

77、11 月，資管新規征求意見稿下發，擬對影子銀行、 通道業務、 非標等融資規范和清理， 對房地產和基建融資影響巨大。 2018年進入金融監管落實之年， 去杠桿持續推進， 特別是對地方政府隱形負債監管不斷升級，基建投資增速大幅放緩。 2.3.5. 建筑板塊行情：建筑板塊行情：超額收益明顯，超額收益明顯，牛市牛市央企一帶一路領漲，后段園林央企一帶一路領漲，后段園林 PPP 突出突出 2014 年底-2015 年連續的降息降準與政策放松，流動性非常充裕，疊加杠桿資金入市，2014 年底-2015 年 6 月大盤迎來大幅上漲，隨后在經過 2015 年 6 月-2016 年初劇烈調整后，又開始企穩向上。因

78、此我們將本輪穩增長行情分為 2014 年 9 月-2015 年 6 月與2016 年 6 月-2017 年 6 月兩段行情。 2014 年年 9 月月-2015 年年 6 月：板塊整體超額收益顯著，牛市疊加一帶一路催化，央企及月：板塊整體超額收益顯著，牛市疊加一帶一路催化，央企及國際工程領漲板塊。國際工程領漲板塊。 本輪穩增長行情中， 2014 年 7 月底建筑板塊開始緩慢上漲， 在 2014年 9 月政策確認轉向，以及 11 月降息后加速大幅上漲，疊加一帶一路強主題催化，板塊區間最高漲幅達到 325%，相對滬深 300 的超額收益最高為 182%。本輪漲幅居前的企業主要是低估值建筑央企與國際

79、工程企業。 2022 年 02 月 17 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2014 年 9 月-2015 年 6 月建筑板塊漲幅與超額收益 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 33：2014 年 9 月-2015 年 6 月漲幅居前股票 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 區間漲跌幅區間漲跌幅 細分行業細分行業 601390.SH 中國中鐵 449.88% 建筑央企 601800.SH 中國交建 402.17% 建筑央企 601669.SH 中國電建 330.89% 建筑央企 002325.SZ 洪濤股份 290.84% 裝飾 600853.S

80、H 龍建股份 269.33% 地方國企 600491.SH 龍元建設 268.70% 基建民企 600528.SH 中鐵二局 268.34% 建筑央企 601186.SH 中國鐵建 262.90% 建筑央企 600477.SH 杭蕭鋼構 254.52% 鋼結構 000090.SZ 天健集團 233.13% 地方國企 002135.SZ 東南網架 221.37% 鋼結構 002062.SZ 宏潤建設 221.32% 基建民企 000928.SZ 中鋼國際 214.05% 國際工程 002398.SZ 壘知集團 212.42% 基礎化工 000065.SZ 北方國際 210.06% 國際工程 00

81、2178.SZ 延華智能 209.13% 建筑智能 300237.SZ 美晨生態 202.60% 園林 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2016 年年 6 月至月至 2017 年年 6 月：月：區間最高超額收益區間最高超額收益 35%。PPP 落地加快，園林落地加快，園林 PPP表現突出表現突出。2016 年初經歷劇烈調整后，大盤企穩開始回升。建筑板塊在 PPP 加速落地以及一帶一路大會催化下開始上漲，主要上漲區間為 2016 年 7 月-2017 年 4 月，持續10 個月左右， 最高漲幅 45%， 相對滬深 300 最高超額收益為 35%。 由于 PPP 項目在 2016年開始加速落地

82、，建筑企業訂單開始加快增長，園林 PPP 企業業績明顯加速，本輪領漲企業主要是園林PPP龍頭。 此外在2017年5月召開第一屆一帶一路峰會等消息催化下，建筑央企及國際工程企業也有不錯表現。 2022 年 02 月 17 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：2016 年 6 月-2017 年 6 月建筑板塊漲幅與超額收益 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3. 兩次兩次溫和“穩增長”溫和“穩增長”回顧回顧 3.1. 2018Q3-2019Q1：中美貿易摩擦升級，去杠桿階段性放緩：中美貿易摩擦升級，去杠桿階段性放緩 3.1.1.政策轉向：政策轉向：去杠桿與

83、中美貿易摩擦去杠桿與中美貿易摩擦經濟下行壓力大經濟下行壓力大，18 年年 7 月底國常會標志政月底國常會標志政策轉向策轉向 外部環境來看，中美貿易摩擦爆發升級，中國對外出口存在壓力。內部環境看，2017 年金融監管持續升級，對地方政府隱形負債嚴監管。2018 年進入金融監管落實之年，去杠桿加速，整體處于緊信用，特別是民營企業融資出現較大影響。由于地方隱形負債被嚴格限制，城投債務難以擴張，基建投資自 2018 年以來大幅走低，從 2017 年 15%左右增長跌至 2018 年 1-6 月僅 3%的增速，5 月單月甚至出現了多年未見的負增長。地產方面棚改貨幣化逐步退潮，地產銷售動能在轉弱。2018

84、 年下半年經濟出現了較大的下行壓力，穩增長預期又逐步升溫。2018 年 7 月 23 日，國務院常務會議要求穩健貨幣政策松緊適度，要求保持適度融資規模，要求保持流動性合理充裕，要求疏通貨幣政策傳導機制，標志著本輪政策的轉向。 3.1.2.政策加碼：政策加碼：加快發行地方政府專項債，融資平臺監管保持嚴格加快發行地方政府專項債，融資平臺監管保持嚴格 1）貨幣政策：貨幣政策： 貨幣政策未大幅寬松，創設工具定向支持民企。貨幣政策未大幅寬松，創設工具定向支持民企。本次穩增長貨幣政策并未像前幾次一樣采取連續降息降準的方式來進行強刺激，而是針對民營企業信用風險進行定向解決。9月 4 日，中國人民銀行和全國工

85、商聯聯合召開民營企業和小微企業金融服務座談會，深入了解民營企業、小微企業金融服務情況，搭建銀企之間的溝通對接平臺，進一步明確充分運用“幾家抬”的思路，推動各部門間形成工作合力，加大民營、小微企業支持力度。10 月 26 日，人行發文宣布增加再貸款和再貼現額度 1500 億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。12 月，人行創設 TMLF 工具，鼓勵商業銀行等金融機構將資金更多地配置到實體經濟，尤其是小微企業、民營企業等重點領域。 2）基建投資：）基建投資： 本次穩增長基建投資仍是主要抓手，但與前幾次本次穩增長基建投資仍是主要抓手，但與前幾次基建刺激面臨的情況不同，本次穩增長基建刺激面

86、臨的情況不同，本次穩增長嚴格限制融資平臺融資，具體來看嚴格限制融資平臺融資，具體來看： 2022 年 02 月 17 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一是繼續嚴控融資平臺，強調地方政府發行地方債是地方融資的唯一合法渠道。一是繼續嚴控融資平臺，強調地方政府發行地方債是地方融資的唯一合法渠道。7 月國常會宣布政策轉向，但 8 月各地集中學習中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見 ， 從各地披露的主要內容來看， 嚴控新增隱形負債是進行政府投資的底線與重大的政治任務。 因此未來對地方融資平臺違規擔保、 使用政府購買服務來做工程、采用不規范 PPP 項目等增

87、加隱形負債的做法將會嚴格禁止，因此本輪穩增長的最大不同既是地方融資平臺債務被嚴格限制，這也制約了基建投資的整體擴張。 圖表 35：2018 年基建穩增長主要渠道 資料來源：財政部 PPP 中心，國盛證券研究所 二是加快地方專項債發行和使用。二是加快地方專項債發行和使用。 2015年后， 地方政府專項債成為唯一合法的渠道， 2017年專項債開始明顯放量，當年發行 7679 億元。2018 年地方政府專項債額度 1.35 萬億，較 2017 年大幅增長，但前 5 個月基本沒有發行。在 7 月底政策轉向后，財政部 2018 年8 月下發關于做好地方政府專項債券發行工作的意見 ，目的在于加快地方政府專

88、項債券發行和使用進度，隨后專項債發行放量，7-9 月三個月合計發行 1.2 萬億，基本完成當年發行任務，對基建投資形成一定支撐。 圖表 36：2017-2018 年地方政府專項債發行情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 三是規范推進三是規范推進 PPP 發展，在系列規范措施告一段落后，發展，在系列規范措施告一段落后，PPP 進入平穩發展時期進入平穩發展時期。2017年以來隨著 PPP 政策不斷規范化，銀行對 PPP 態度逐漸收緊。在 2018 年一季度，銀行考慮到 92 號文的清庫措施可能會使部分 PPP 項目清出財政部庫，因此對于 PPP 放貸存在觀望態度， 導致 2018 年 PPP

89、項目落地速度持續放緩。 2018 年 7 月國常會政策轉向后， 2022 年 02 月 17 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 PPP 項目進入規范發展期，后續回歸平穩增長。 圖表 37：PPP 項目落地金額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 四是加強中央財政支持，適當提高赤字率，重點支持鐵路等領域。四是加強中央財政支持，適當提高赤字率，重點支持鐵路等領域。鐵路總公司在 8 月 7日表示將上調 2018 年鐵路投資，在鐵路機車車輛投資增長和基建投資加速推進的雙重刺激下，2018 年鐵路固定資產投資額有望重返 8000 億元以上（原計劃 7320 億元，上調 9.

90、2%） 。 3）地產調控：地產調控： 本輪穩增長地產調控政策未有明顯的變化，仍然保持著房住不炒的總基調。此外由于貨幣政策未采取降息降準的強刺激，地產銷售并未大幅走高。 3.1.3.效果顯現效果顯現：基建小幅企穩，信用擴張不明顯：基建小幅企穩，信用擴張不明顯 基建小幅增長，地產銷售低迷，基建小幅增長，地產銷售低迷，本輪穩增長信用擴張不明顯。本輪穩增長信用擴張不明顯。隨著 2018 年 7 月底政策轉向，專項債發行加速，社融開始逐步企穩，扭轉了持續下行的趨勢。但因為地方政府隱性負債監管仍嚴格，城投平臺無法大幅擴張債務，因此基建投資回升幅度很小。同時本輪穩增長并未放松地產調控，地產銷售基本平穩，并未

91、大幅走高。整體看，本輪穩增長缺失了寬信用的工具， 信用擴張幅度不明顯， 僅在2018年11月后開始企穩小幅上行，在 2019 年 6 月后社融增速又開始放緩。 圖表 38：2018 年底社融企穩 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 隱性負債管控，隱性負債管控，基建小幅企穩?；ㄐ》蠓€。本輪基建投資雖然是穩增長發力工具，但主要依靠地方政府專項債的加快發行，城投平臺的債務受到嚴格限制，制約了基建投資的回升幅度。2018 年 7 月政策轉向后，基建投資仍延續下行，在 10 月單月增速才轉正，全年僅增長1.

92、8%。 圖表 39：2018 年 10 月基建投資增速轉正 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.1.4.建筑板塊行情：政策轉向初期超額收益明顯建筑板塊行情：政策轉向初期超額收益明顯 2018 年年 7 月底國常會確立政策邊際放松，建筑板塊在月底國常會確立政策邊際放松，建筑板塊在 8 月超額收益較明顯。月超額收益較明顯。2018 年 7月 23 日國常會后， 建筑板塊短期明顯反彈， 主要上漲區間在 7 月 23 日-8 月 15 日區間，相對滬深 300 最高超額收益達到 10%。由于 2018 年下半年滬深 300 處于持續下跌中，基建投資后續回升力度也不達預期，建筑板塊在短期反彈后也開始

93、震蕩緩慢下行，但在2018 年下半年相對大盤仍有超額收益。 圖表 40：2018 年 7 月-2019 年 7 月建筑板塊漲幅及超額收益 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2. 2020 年年：應對新冠疫情爆發：應對新冠疫情爆發 3.2.1.政策加碼：政策加碼：加大力度應對疫情沖擊加大力度應對疫情沖擊 疫情沖擊下，政策加強對沖。疫情沖擊下，政策加強對沖。2020 年初新冠疫情爆發對經濟形成沖擊，宏觀政策迅速調整，加大力度應對。 貨幣政策方面，貨幣政策方面，人民銀行在 2-4 月間連續降低 LPR

94、 報價利率及 MLF 利率，1 月 31 日，人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局印發關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知 ，提出 30 條政策措施，進一步強化金融支持疫情防控工作，保障民生和支持實體經濟穩定發展。 財政政策方面，加大專項債發行力度，增加發行特別國債。財政政策方面，加大專項債發行力度，增加發行特別國債。4 月的中央政治局會議明確“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策更加積極有為” ，并指出要“發行抗疫特別國債”和“增加地方政府專項債額度” ，5 月的兩會宣布提高財政赤字規模 1萬億元， 專項債額度較前期增加1.6 萬億至 3.75萬億元，

95、并確定特別國債規模 1萬億元。5 月單月地方政府專項債新發規模達到近萬億的歷史高點， 6-7 月發行 1 萬億元的抗疫特別國債，穩增長政策持續發力。 圖表 41：2020 年地方政府專項債發行情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.2.效果顯現效果顯現：地產銷售地產銷售明顯明顯走高，基建投資恢復走高，基建投資恢復溫和增長溫和增長，二季度經濟，二季度經濟 V 型反彈型反彈 政策對沖疫情政策對沖疫情帶動寬信用，社融增速走高。帶動寬信用，社融增速走高。由于宏觀政策力度顯著加大，2020 年疫情爆發后，一季度社融在巨量的政府債券發行及貸款支持帶動下迅速走高，隨后二季度疫情得到控制，各項穩增長

96、政策發力，經濟實現 V 型反彈，社融延續向上，直到 2020 年 10月達到本輪“穩增長”增速高點。 2022 年 02 月 17 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：2020 年社融增速情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 地產銷售地產銷售二季度二季度強勁反彈強勁反彈，全年實現正增長，全年實現正增長。2020 年一季度因為疫情影響，地產銷售出現同比大幅下滑，二季度疫情控制后，地產銷售強力反彈。一方面前期積壓的需求得到釋放，另一方面寬松的金融政策刺激了購房的需求。全年地產銷售面積在一季度大幅下滑的情況下，全年實現了 2.6%的正增長，銷售面積達到 1

97、7.6 億平米，再創新高。 圖表 43：2020 年地產銷售強力反彈 資料來源：Wind，國盛證券研究所 基建投資基建投資二季度二季度恢復正軌恢復正軌，保持溫和增長，保持溫和增長。2020 年基建投資也在二季度實現強力恢復。由于地方政府隱性負債管控未明顯放松，雖然專項債繼續放量，疊加特別國債發行，但基建投資全年僅增長 3.41%，較 2019 年并未明顯走高。 2022 年 02 月 17 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：2020 年基建投資增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.3.政策退出：政策退出：從疫情中逐步恢復，從疫情中逐步恢復，

98、穩增長壓力穩增長壓力減減小，政策小，政策開始收緊開始收緊 2020 年年三季度三季度地產政策開始收緊地產政策開始收緊，三道紅線監管出臺。，三道紅線監管出臺。疫情控制后，地產銷售大幅反彈，部分一線城市學區房價格快速上漲，房地產調控政策也逐步開始加碼。2020 年 8月 20 日，央行與住建部在前期征求意見的基礎上，出臺了房地產“三道紅線”監管措施，2020 年 12 月 31 日，人民銀行、銀保監會發布關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知 ，將根據銀行業金融機構的資產規模、機構類型等因素，分檔設定房地產貸款集中度管理要求，從貸款端收緊地產融資。 2021 年 4 月的中央政治局會

99、議提出 “要用好穩增長壓力較小的窗口期， 推動經濟穩中向好” 、 “持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期” ，并表示禁止“以學區房等名義炒作房價” 。本次政治局會議定調了 2021 年上半年是穩增長壓力較小的窗口，各項穩增長措施開始有序退出。2021 年上半年地方政府專項債發行明顯滯后，全年額度 3.65 萬億，但一季度僅發行 200 多億元。 圖表 45：2021 年地方政府專項債發行明顯后置 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.4.建筑板塊行情：建

100、筑板塊行情：初期板塊具備超額收益，后續裝配式表現突出初期板塊具備超額收益，后續裝配式表現突出 2020 年疫情爆發后，穩增長預期升溫，在 3 月后政府陸續出臺穩增長政策，建筑板塊在3-4 月間相較滬深 300 具備超額收益，區間最大超額收益約為 10%，隨著后續疫情得到控制，經濟強勁反彈，地產銷售回升，穩增長見效，滬深 300 中的消費等白馬股開始大幅上漲，建筑板塊累計超額收益在 6 月起開始轉負，并持續大幅跑輸。期間建筑板塊內主要是結構性行情，與裝配式建筑相關的鴻路鋼構、亞廈股份等個股漲幅領先。 圖表 46：2020 年建筑板塊漲幅及超額收益 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4. 五次“

101、穩增長”五次“穩增長”總結總結 4.1. 穩增長的四個階段穩增長的四個階段 根據五輪穩增長的回顧，我們將典型的穩增長過程分為四個階段，分別為政策轉向、政策加碼、效果顯現、政策退出四個階段。 政策轉向：政策轉向：一般在遇到突然重大負面沖擊（如 2008 年的次貸危機、2012 年歐債危機、2018 年中美貿易摩擦、2020 年新冠疫情爆發） ，或者前期緊縮政策執行過嚴負面效果出現（如 2013-2014 年地產調控及城投監管升級、2018 年去杠桿） ，造成經濟下行壓力顯著加大。此時政策會逐步從原先的緊縮轉向寬松，一般貨幣政策會打頭陣，特別在前三次強力穩增長階段，基本都以貨幣政策放松開始明確標志

102、政策轉向確立。 2022 年 02 月 17 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：幾輪穩增長政策轉向情況對比 穩增長階段穩增長階段 外部沖擊外部沖擊 內部緊縮政策內部緊縮政策 轉向標志轉向標志 2008Q4-2009 年 次貸危機爆發 2007 年-2008 年上半年持續升準緊縮貨幣 2008 年 10 月降準 2011 年 Q4-2012 年 歐債危機影響 2010 年-2011 年升準收緊貨幣，地產與城投監管升級 2011 年底降息 2014 年 Q4-2016 年 出口低迷 2013 年地產調控“國五條”，2014 年城投監管升級 2014 年 9

103、 月放寬房貸認定，11 月降息 2018 年 Q3-2019Q1 中美貿易摩擦 2017 年金融監管升級， 2018 年上半年去杠桿 2018 年 7 月國常會 2020 年 新冠疫情 2020 年 2 月降息 資料來源：政府網站，國盛證券研究所 政策加碼：政策加碼：政策在確立轉向后，一般會在一段時間內從多方面持續加碼。貨幣政策一般會持續降準降息， 提供充裕流動性。 基建投資方面會推出重大項目儲備， 加快項目審批，加大財政支持力度，放松融資平臺監管，創設新的融資工具（如 PPP 等） 。地產調控在2008 年與 2014-2016 年兩輪穩增長中明顯放松，其余幾次相對克制，但由于持續的降息降準

104、帶來的刺激，地產銷售一般也會強力反彈（如 2012 年） 。 圖表 48：幾輪穩增長政策加碼情況對比 穩增長階段穩增長階段 貨幣政策貨幣政策 基建政策基建政策 地產政策地產政策 2008Q4-2009 年 3 次降準，5 次降息 四萬億項目出臺，城投平臺融資爆發 大幅放松，出臺鼓勵政策 2011 年 Q4-2012 年 3 次降準，2 次降息 放松融資平臺監管，城投融資大幅增長 未明顯放松， 但降息降準對銷售刺激明顯 2014 年 Q4-2016 年 5 次降準，5 次降息 推出 PPP 新工具，放松 43 號文執行，城投融資大幅增長 大幅放松， 棚改貨幣化強力拉動需求 2018 年 Q3-2

105、019Q1 未降息降準 加快地方政府專項債發行，但城投隱性負債監管較嚴 未明顯放松 2020 年 2-4 月降息 加快地方政府專項債發行，但城投隱性負債監管較嚴 未明顯放松， 但貨幣寬松政策刺激地產銷售 資料來源：政府網站，國盛證券研究所 效果顯現：效果顯現：在持續的政策推進下，穩增長效果會開始顯現，在前三次強力穩增長時，基建投資開始強力反彈或維持高位，地產銷售也會大幅走高，經濟整體開始企穩，社融增速走高，寬信用效果明顯。2018 年穩增長中，由于對融資平臺監管嚴格，地產調控也未大幅放松，政策僅是邊際微調，基建投資小幅反彈仍維持低位，社融增速僅是企穩未明顯加速，寬信用效果不顯著。2020 年新

106、冠疫情爆發，政策力度較大，但仍延續對地方政府債務的嚴監管，因此基建投資仍然低位運行，地產銷售在降息刺激下則開始走強。 2022 年 02 月 17 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：幾輪穩增長政策效果對比 穩增長階段穩增長階段 基建投資基建投資 地產情況地產情況 寬信用情況寬信用情況 2008Q4-2009 年 2008 年 10 月后迅速反彈，全年增長 23%，2009 年增長42%。 2009 年地產銷售面積迅速反彈，全年增長 44%。 2008年10月社融增速由20%快速反彈，大幅走高，2009 年 11 月達到 36%的本輪高點 2011年Q4

107、-2012年 迅速反彈， 由 2012 年 2 月-2%提升至 2012 年全年的 14%，2013 年維持在 20%以上增長 2012 年下半年地產銷售開始回暖，2013 年大幅加速，全年增長17% 2012 年 5 月社融增速由 16%開始反彈，2013 年 4 月達到 22%的本輪高點 2014年Q4-2016年 2015-2017 年維持在15%-20%的高增長 2015 年下半年起開始逐步回暖，2016年大幅加速， 全年增長 23% 2016 年 7 月社融增速由 11.6%緩慢企穩回升， 到 2017 年 12 月達到本輪高點 2018 年Q3-2019Q1 2018 年 10 月

108、轉正，全年小幅增長 2% 2018 年-2019 年地產銷售面積未明顯走高，基本與 2017 年持平 2018 年 12 月社融增速企穩，但未明顯回升 2020 年 2020 年全年增長 3% 2020 年疫情恢復后大幅反彈， 全年實現正增長， 2021 年上半年銷售兩年復合增速超 10%。 2020 年3 月后社融增速向上， 2020年 11 月達到本輪高點 資料來源：政府網站，Wind，國盛證券研究所 政策退出：政策退出： 從歷次穩增長看， 由于政策效果顯現， 經濟逐步恢復， 房地產市場大幅回暖；基建企穩回升，融資平臺債務膨脹，風險開始積累，后續一般會引發政策收緊，穩增長政策逐步退出。 前

109、三輪強力穩增長后， 政策都會快速收緊對地產和融資平臺的調控政策，造成經濟明顯降溫。2018 年穩增長政策開始僅是邊際放松，所以后續并未有明顯的緊縮政策出臺。2020 年則主要是疫情期間的暫時性政策推出，但因為地產銷售反彈迅速，地產調控政策在下半年起顯著加碼，三條紅線監管正式出臺。 圖表 50：幾輪穩增長政策退出情況對比 穩增長階段穩增長階段 對融資平臺監管收緊對融資平臺監管收緊 地產調控政策收緊地產調控政策收緊 貨幣貨幣及金融政策及金融政策收緊收緊 2008Q4-2009 年 2010 年發文清理不合規融資平臺 2010 年收緊房貸，調控升級 2010 年 1 月升準 2011 年 Q4-20

110、12 年 2014 年 43 號文出臺嚴格地方政府隱性負債管理 2013 年國五條出臺 2013 年銀行間流動性緊張 2014 年 Q4-2016 年 2017 年各項金融監管文件頻繁出臺，地方政府隱性負債與 PPP 規范升級 2018 年棚改貨幣化逐漸退出 2017 年金融監管升級，資管新規醞釀出臺 2018 年 Q3-2019Q1 持續對地方政府隱性負債約束 保持調控力度 2020 年 持續對地方政府隱性負債約束 2020 年 8 月三道紅線監管出臺 資料來源：政府網站，國盛證券研究所 4.2. 穩增長選擇穩增長選擇地產還是基建？地產還是基建？ 從歷次“穩增長”回顧來看，基建基本上都是政策

111、的重點選擇方向從歷次“穩增長”回顧來看，基建基本上都是政策的重點選擇方向之一之一。 2008 年 Q4 四萬億基建項目推出，地方融資平臺大幅擴容完成配套融資落地，正式成為基建融資的主力軍，基建投資迅速反彈走高，并達到 2009 年 40%以上高增長。 2012 年基建投資是穩增長的主要抓手，發改委加快核準重大項目，同時政策再次放松對地方融資平臺融資限制，政策再次立竿見影，基建投資從 2012 年 2 月的-2%增長迅速 2022 年 02 月 17 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 反彈走高，2012 年全年增長 14%，2013 年增長超 20%。 2014 年

112、 Q4-2016 年穩增長中，2015 年融資平臺監管再次放松，并大力推廣新的融資工具 PPP，2015-2017 年基建投資始終維持在 15%-20%的較高增長。 2018 年 Q3 穩增長中，基建是主要抓手。不過本輪穩增長主要依靠加快發行地方政府專項債來支持融資，始終保持對于地方政府融資平臺較強的監管，在 2018 年 7 月國常會后政策僅是邊際微調，保障在建項目融資，不得新增隱性債務，因此基建投資反彈幅度較小，全年僅增長 1.8%。 2020 年為應對疫情，政策加大力度對沖，地方政府專項債額度上調 1.6 萬億，并增加發行 1 萬億特別國債，但由于地方政府隱性債務監管仍嚴，基建投資全年僅

113、增長 3%。 五次穩增長中， 兩次明確放松地產調控五次穩增長中， 兩次明確放松地產調控政策政策， 兩次調控未松但受降息刺激銷售兩次調控未松但受降息刺激銷售大幅大幅反彈。反彈。 2008 年 Q4 穩增長中，2008 年 12 月國務院發布關于促進房地產市場健康發展的若干意見 ，意見提出加大保障性住房建設力度，進一步鼓勵普通商品住房消費，加大對自住型和改善型住房消費的信貸支持力度，個人住房轉讓營業稅“五年改為兩年” ，調控政策明顯大幅放松，轉向鼓勵地產消費。2009 年地產銷售面積迅速反彈，全年增長 44%。 2012 年穩增長時，地產調控政策未明顯放松，相對克制，但由于此前降息降準刺激，地產銷

114、售在 2012 年下半年開始明顯回暖，2013 年迅速走高，全年增長 17%。 2014Q4-2016 年，地產調控政策大幅放松。由于 2014 年地產庫存壓力較大，2014 年 9月首套房貸認定標準放松，11 月開始連續降息降準周期。2015-2016 年棚改貨幣化大力推進，強力拉動地產需求，全國房價普漲，三四線城市庫存得到很好去化。 2018 年 Q3 穩增長階段，地產調控政策未有明顯放松，同時貨幣政策也沒有連續降息降準，房地產銷售沒有明顯起色，2018-2019 年地產銷售面積與 2017 年基本持平。 2020 年期間地產調控仍然保持原有基調，但為應對疫情，貨幣政策開始放松，央行在1-

115、4 月間降息降準， 信貸投放加快。 因此在疫情得到控制以后， 地產銷售迅速大幅反彈，2020 年全年銷售恢復正增長，2021 年上半年銷售面積兩年復合增速超 10%。 4.3. 寬信用怎樣才能寬信用怎樣才能明顯明顯見效？見效？ 需要需要大幅寬松的貨幣政策大幅寬松的貨幣政策。穩增長需要寬松的貨幣環境配合，在前三次強力穩增長中，一般都是貨幣政策打頭陣，連續降息降準，因此后續社融回升幅度高，且持續性較好。2018 年穩增長中貨幣政策并未大幅放松，僅創設 TMLF 等工具定向支持民營企業融資，因此社融增速僅是企穩，并未明顯走高。2020 年疫情應對中，貨幣政策再次明顯松動，1-4 月間降息降準，后續社

116、融增速也出現了較明顯的加速。 基建投資要創設新的有效的融資工具，大幅放松城投平臺?；ㄍ顿Y要創設新的有效的融資工具，大幅放松城投平臺。歷史上基建投資每次都是政府穩增長的重要方向，但前三次強力穩增長基建反彈力度大或維持較高增長，后兩次基建投資僅企穩小幅增長，反彈力度有限。主要差別在于前三次穩增長政策均大幅放松對融資平臺這一基建融資主要渠道的監管（2008 年融資平臺開始擔任主力、2012 年放松融資平臺監管、2015 年放松監管，城投債發行加快） ，或者創新融資工具（2008 年大幅啟用融資平臺、2015 年-2016 年加速推廣 PPP） 。因此前三輪穩增長中，寬貨幣在基建投資方面有較好疏通渠

117、道，信用得到較大擴張。而 2018 年與 2020 年這兩輪穩增長中，基建投資依靠的增量資金主要是地方政府專項債，政策對地方融資平臺監管嚴格，且沒 2022 年 02 月 17 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 有新的基建融資工具出臺，因此基建投資整體反彈力度有限。 地產銷售地產銷售一般一般明顯回暖。明顯回暖。由于房地產行業對經濟帶動效果較強，歷次穩增長中如果地銷售沒有明顯擴張，寬信用效果則一般不明顯。前三次強力穩增長中，地產銷售均大幅反彈，2020 年疫情后地產銷售也明顯走高，因此這四次穩增長社融增速有明顯抬升。而2018 年地產銷售增速較低，社融僅是企穩，并未

118、明顯加速。 4.4. 建筑板塊行情建筑板塊行情：政策加碼階段政策加碼階段超額收益明顯超額收益明顯，持續性取決于政策效果，持續性取決于政策效果 前三次穩增長建筑板塊相對滬深前三次穩增長建筑板塊相對滬深 300 超額收益較明顯， 且持續時間較長。超額收益較明顯， 且持續時間較長。 前三次穩增長由于政策力度較大，基建投資均迅速反彈或維持高位增長，地產銷售明顯回暖，信用擴張較為顯著，因此建筑板塊持續上漲時間長，且相對于滬深 300 的超額收益明顯。而后兩次穩增長政策力度較小，對于地方隱性負債始終保持較強監管，基建反彈力度較小，因此建筑板塊相對滬深 300 超額收益較小，后續經濟企穩后，政策很快調整，板

119、塊整體明顯跑輸滬深 300 指數。 從超額收益出現的階段看，一般情況下在從超額收益出現的階段看，一般情況下在政策加碼階段政策加碼階段板塊超額收益非常明顯。板塊超額收益非常明顯。一般在標志性的政策轉向事件后 （一般是貨幣政策或者是重要會議） ， 市場穩增長預期開始明顯提升，短期出現大幅反彈，后續隨著 2-3 月內不斷有新政策加碼，板塊受到催化仍會延續上漲。因此在政策轉向與政策加碼階段板塊超額收益會非常明顯。后續板塊走勢受到穩增長政策效果與政策調整節奏影響，如果寬信用效果明顯，基建投資、地產銷售大幅回升，則建筑板塊仍會有較好表現。如果寬信用效果較弱，則板塊整體機會較小，主要是結構性機會。 圖表 5

120、1：幾次穩增長建筑板塊行情對比 穩增長階段穩增長階段 主要超額收益時間段主要超額收益時間段 相對滬深相對滬深 300 最大超額收益最大超額收益 主要領漲板塊主要領漲板塊 2008Q4-2009 年 2008 年 Q4 34% 地方國企 2011 年 Q4-2012 年 2012 年 18% 裝飾、園林 2014 年 Q4-2016 年 2014Q4-2015Q2，2016Q3-2017Q1 前段 186%，后段 30% 建筑央企、國際工程、園林 PPP 2018 年 Q3-2019Q1 2018 年 7-8 月 10% 建筑央企 2020 年 2020 年 3-4 月 10% 裝配式建筑 資料

121、來源：Wind，國盛證券研究所 5. 本輪穩增長本輪穩增長：正處政策加碼階段：正處政策加碼階段，基建有望率先發力，基建有望率先發力 5.1. 穩增長確認，目前正處在政策加碼階段穩增長確認，目前正處在政策加碼階段 地產銷售加速下行，地產銷售加速下行，2021 年底中央經濟工作會議確認年底中央經濟工作會議確認政策轉向政策轉向“穩增長” ?！胺€增長” 。2020 年下半年三條紅線監管出臺，后續地產調控持續收緊，2021 年下半年開始部分激進高杠桿民營地產企業出現經營困難。房地產行業銷售、拿地、投資等數據出現明顯負增長，經濟下行壓力加大，穩增長預期不斷提升。2021 年 12 月 8 日中央經濟工作會

122、議延續了“穩“字當頭的總基調，首次指出我國經濟當前面臨“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力” ，重提 “堅持以經濟建設為中心” ，新增強調“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前” ，均顯示政策重心已經轉向“穩增長” 。會議要求“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合，財政政 2022 年 02 月 17 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 策和貨幣政策要協調聯動。積極的財政政策要提升效能，保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資” 。 央行降息，表態政策要“充足” 、 “主動” 、 “靠前”

123、，促貨幣信用環境改善。央行降息，表態政策要“充足” 、 “主動” 、 “靠前” ，促貨幣信用環境改善。1 月 17 日，央行中期借貸便利（MLF）和公開市場逆回購（OMO）的中標利率均下降 10 個基點，幅度超市場預期。1 月 18 日，央行副行長劉國強在新聞發布會表示： “當前重點的目標是穩，政策的要求是發力，具體看一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，金融部門要主動出擊；三是靠前發力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。 ” 央行降息與政策發力導向有望為“穩增長”提供良好金融支持，促貨幣信用環境改善。 從去年年底至

124、今系列重要會議持續彰顯當前穩增長決心，穩增長必要性、政策態度均較從去年年底至今系列重要會議持續彰顯當前穩增長決心，穩增長必要性、政策態度均較為明確，預計后續政策將持續完善出臺，目前穩增長已經進入政策加碼階段。預計在經為明確，預計后續政策將持續完善出臺，目前穩增長已經進入政策加碼階段。預計在經濟明確企穩之前，穩增長政策仍將持續加碼，景氣預期不斷改善有望促板塊估值持續提濟明確企穩之前，穩增長政策仍將持續加碼，景氣預期不斷改善有望促板塊估值持續提升。參考歷次穩增長行情，建筑板塊在政策加碼階段超額收益均比較顯著升。參考歷次穩增長行情，建筑板塊在政策加碼階段超額收益均比較顯著。 2022 年 02 月

125、17 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：近期各部門“穩增長”政策梳理 日期日期 部門部門 政策政策/會議會議 重點內容重點內容 2021/11/24 國務院 國常會 面對新的經濟下行壓力，要加強跨周期調節，在繼續做好地方政府債務管理、防范化解風險的同時，統籌做好今明兩年專項債管理政策銜接，更好發揮專項債資金帶動社會資金的作用，擴大有效投資，以利擴大內需、促進消費。 2021/12/6 央行 降準 自 12 月 15 日下調金融存款準備金率 0.5 個百分點，釋放長期資金約 1.2 萬億元。 2021/12/6 中央 政治局會議 要推進保障性住房建設，支

126、持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。會議還表示明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。 2021/12/10 中央 中央經濟工作會議 指出我國經濟當前面臨“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力”，重提“堅持以經濟建設為中心”，新增強調“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”、“適度超前開展基礎設施投資”、“高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策”。 2021/12/16 財政部 新聞發布會 財政部副部長許宏才表示， 近期財政部已向各地提前下達了 2022 年新增專項債務限額 1.46 萬億元。 2

127、021/12/20 央行 降息 1 年期 LPR 下調 5 個基點至 3.8%，系 2020 年 4 月 20 日以來首次下調 2021/12/29 財政部 全國財政工作視頻會議 充分挖掘國內需求潛力，發揮財政穩投資促消費作用。管好用好專項債券資金，拉動有效投資。適度超前開展基礎設施投資，發揮政府投資引導帶動作用。 2022/1/11 國務院 國常會 加快實施“十四五”規劃綱要102 項重大工程項目和專項規劃重點項目。圍繞糧食能源安全、先進制造業、交通通信等基礎設施、保障性住房等領域建設，做好融資、用地、用能等保障。要按照資金跟著項目走的要求，盡快將去年四季度發行的 1.2 萬億元地方政府專項

128、債券資金落到具體項目。抓緊發行今年已下達的專項債，用好中央預算內投資，撬動更多社會投資，力爭一季度形成更多實物工作量。 2022/1/11 住建部 新聞發布會 加大金融、土地、公共服務等政策支持力度，擴大保障性租賃住房供給，“十四五”期間，40 個重點城市初步計劃新增 650 萬套（間），基本完成 2000 年底前建成的約 21.9 萬個城鎮老舊小區的改造任務。 2022/1/17 證監會 2022 年系統工作會議 繼續保持 IPO、再融資常態化，堅守科創板“硬科技”定位，建設好創業板，辦好北京證券交易所，規范發展私募股權和創投基金，推動拓寬基礎設施公募REITs 試點范圍。 2022/1/1

129、7 央行 降息 進行 7000 億元 1 年期 MLF 操作，到期 5000 億元，凈投放 2000 億元，利率下調 10bp 至 2.85%。同時進行 1000 億元 7 天期逆回購操作，到期 100 億元，凈投放 900 億元，利率亦下調 10bp 至 2.1%。 2022/1/18 發改委 新聞發布會 適當超前開展基礎設施投資，加快推進“十四五”規劃 102 項重大工程項目，按照“資金跟著項目走”的要求，盡快將去年四季度發行的地方政府專項債券落實到具體項目，抓緊發行已下達額度，力爭在一季度形成更多實物工作量。 2022/1/18 央行 新聞發布會 當前重點的目標是穩，政策的要求是發力。一

130、是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。 資料來源：政府網站，國盛證券研究所 2022 年 02 月 17 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2. 上半年基建有望率先發力上半年基建有望率先發力，關注是否有新融資工具，關注是否有新融資工具 我們認為今年上半年經濟下行壓力較大，基建加力具備必要性與一定能力我們認為今年上半年經濟

131、下行壓力較大，基建加力具備必要性與一定能力，基建投資有，基建投資有望明顯改善望明顯改善： 1） 必要性方面， 地產投資或 “韌性難在” 、 出口在高基數下增長可能偏弱，作為逆周期調節重要工具的基建需加力；2）能力方面（資金與項目） ，去年 8 月份以來我國集中發行了超 1.3 萬億專項債，今年 1.46 萬億提前批專項債額度也已下發，1 月份已經發行 4844 億元，為今年上半年基建改善提供資金來源。同時去年 11 月份以來發改委固定資產項目審批明顯提速，有望支撐上半年基建明顯改善。 后續基建投資回升彈性取決于是否有新的融資工具，或對后續基建投資回升彈性取決于是否有新的融資工具，或對地方政府地

132、方政府融資平臺監管政策是融資平臺監管政策是否有重大變化。否有重大變化。參考過去穩增長的經驗，基建投資大幅回升需要放松對于地方政府融資平臺的監管，或者創設新的融資工具（如 2015-2016 年大力推廣 PPP） ，目前從中央經濟工作會議及財政部表述來看，依然強調“嚴肅財經紀律。堅決遏制新增地方政府隱性債務” ， 因此地方政府融資平臺監管預計難有大幅放松。 因此后續基建資金一方面依靠地方政府專項債與財政發力，另外需要發掘新的融資工具潛力。 基建基建 REITs 政策不斷完善，今年或發行加速，有望政策不斷完善，今年或發行加速，有望成為成為潛在潛在融資新工具，融資新工具，對基建投資對基建投資提供一定

133、資金支持。提供一定資金支持。2020 年 5 月基建 REITs 試點文件正式推出，截至目前，國內基建REITs 已發行 11 只，其中交通基礎設施/園區基礎設施/倉儲物流/生態環保分別 3/4/2/2只，發行規模分別 156/99/77/32 億元，合計 364 億元。去年底發改委發布關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知 、證監會提出要推動拓寬基建 REITs 試點范圍后，1 月 29 日財政部、稅務總局發布關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告 ，重點優化了基礎設施 REITs 發行前、設立等環節的稅收政策。隨著近期基建 REI

134、Ts 相關政策持續推進和完善，預計 2022 年基建 REITs 發行節奏有望提速。若在當前各類政策鼓勵下后續基建 REITs 持續擴容，則有望對基建提供一定增量資金。 5.3. 地產政策有望繼續放松，保障房是重要方向地產政策有望繼續放松，保障房是重要方向 回顧上一輪地產調控，從政策調整到投資回升周期約回顧上一輪地產調控，從政策調整到投資回升周期約 13 個月。個月。2014 年下半年起，經濟下行壓力加大，地產銷售連續負增長，房地產庫存高企，為了提振住房消費，地產調控政策逐步轉向。 標志性事件為 2014 年 9 月 30 日， 銀監會放寬首套房貸款認定標準。 2014年 11 月，央行非對稱

135、降息，下調一年期貸款基準利率 0.4 個 pct，隨后在 2015 年 2 月-10 月連續 5 次降準，5 次降息。同時 2015 年 3 月政策下調首付比例，2015 年 10 月推進棚改貨幣化深入。在連續的刺激政策下，房地產銷售面積增速在 2015 年 2 月觸底，投資增速在 2015 年 11 月見底回升。如果以 2014 年 9 月 30 日銀監會放寬首套房認定標準為政策調整的開始，至 2015 年 11 月地產投資回升，整個周期約 13 個月。 基本面探底基本面探底回升回升仍待仍待更多政策和更多政策和時間。時間。參考之前經驗，當前政策雖已出現調整，但政策力度尚不及 2014-201

136、5 年。同時部分地產商經營已經發生困難，預計短期以“療傷”為主，難以繼續擴張；地產鏈各參與方信心修復也需時間；前期新開工面積與購置土地數據均出現明顯負增長，因此我們預計后續地產行業基本面仍有下行壓力。根據前次地產調控情況，后續基本面觸底回升需要更多政策支持和時間等待。 2022 年 02 月 17 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2014-2016 年房地產銷售面積、投資增速與政策變化情況 資料來源：Wind，人民銀行，國務院網站，國盛證券研究所 保障性租賃住房有望成為今年穩投資重要方向之一。保障性租賃住房有望成為今年穩投資重要方向之一。去年底中央經

137、濟工作會議指出“堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設” ，各地也陸續出臺十四五相關規劃，今年 1 月 20 日住建部工作會議指出“堅持租購并舉，今年全年建設籌集保障性租賃住房 240 萬套（間） ” ?；I集目標較去年大幅增長 156%，保障性租賃住房發展有望接力進入加速期。我們認為保障房建設短期可穩定地產行業投資，有望成為今年穩增長重要方向之一，長期看也是實現“房住不炒”與“共同富?！眱纱竽繕说闹匾c，行業中長期有望展現優異成長。 6.投資建議：重點推薦低估值藍籌與高投資建議：重點推薦低估值藍籌與高景氣彈性方向景氣彈性方向 政策仍于加碼階段，板塊超額收益政策仍于加碼階段，板

138、塊超額收益或或將延續。將延續。1 月以來各部委加緊落地相關政策，基建穩增長目前已在社融中得到一定體現，但經濟還未出現企穩信號，預計在經濟明確企穩之前，穩增長政策仍將持續加碼，參考歷次穩增長行情，建筑板塊在政策加碼階段超額收益顯著，重點推薦低估值藍籌與高景氣彈性方向。 低估值基建藍籌：低估值基建藍籌：短期看，本輪穩增長主要抓手是大型重點項目，建筑央企作為主要實施方之一，有望核心受益。中長期看，隨著基建 REITs 加快發行，交易市場逐步成熟，有望拓寬基建融資渠道，改善建筑企業資金周轉與商業模式，重塑估值體系，運營類資產較多的建筑藍籌有望重點受益。 核心推薦中國交建中國交建 （核心受益基建 REI

139、Ts 推廣， PE7.2X） 、中國建筑中國建筑 （PE4.2X） ， 重點推薦中國中鐵中國中鐵 （PE5.0X） 、 中國鐵建中國鐵建 （PE4.1X） 、 中國電建中國電建 （PE13X） 、中國能建中國能建（12X） ，基建設計龍頭華設集團華設集團（PE9X） 。 高景氣彈性方向高景氣彈性方向： a）鋼結構：鋼結構應用領域多為公共建筑與工業建筑，有望持續受益基建改善、制造業投資修復，重點推薦鋼構工程龍頭精工鋼構精工鋼構（PE12X） 、鋼構制造加工龍頭鴻路鋼構鴻路鋼構（PE19X） ；b）保障房：當前民營地產投資趨于收縮，保障房建設承擔共同富裕、房住不炒、穩地產三重任務，后續有望加快推進

140、，重點推薦保障房設計領軍企業華陽國際華陽國際（PE14X） ；c）新型電力系統：以新型能源為代表的新基建需求較大、投資效率高， 有望成為后續穩投資重點發力方向， 展現較高景氣度， 重點推薦民營配網EPCO龍頭蘇文電能蘇文電能（PE22X） ； d）城市管網：城鎮熱網節能改造需求有望加速釋放，重點推 2022 年 02 月 17 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 薦供熱節能領軍者瑞納智能瑞納智能（PE19X） 。 圖表 54：重點標的估值情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所（中國電建、中國中冶 EPS 取 Wind 一致預期。股價為 2022 年 2 月 16 日收盤） 7.風險提示風險提示 風險提示：風險提示：穩增長效果不達預期，歷史經驗不代表實際情況，應收賬款減值風險。 穩增長效果不達預期：穩增長效果不達預期：目前政策已進入持續加碼階段，后續隨著政策出臺，基建及地產行業基本面有望改善。政策執行需要一定時間，執行效果也受到多方面影響，可能存在后續政策效果不達預期風險。 歷史經驗不代表實際情況歷史經驗不代表實際情況：本文對歷史穩增長情況進行了回顧，對于目前行情具有一定的借鑒意義。但歷史經驗與最終實際情況可能存在較大差異。 應收賬款減值風險應收賬款減值風險：當前地產信用風險對建筑企業仍有影響，部分企業可能面臨營收賬款大額減值風險，影響業績表現。