建筑裝飾行業央國企改革復盤及展望：柳暗花明行穩致遠-230419（36頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 建筑裝飾-行業點評:基建仍保持較快增速，關注建筑央企/國際工程 2023-0

2、4-19 2 建筑裝飾-行業研究周報:“一帶一路”政策持續推進，繼續重視西藏/新疆等區域基建彈性 2023-04-16 3 建筑裝飾-行業研究周報:中特估行情持續推演，關注“建筑+儲能”投資機會 2023-04-09 行業走勢圖行業走勢圖 央央國企改革復盤及展望：柳暗花明，行穩致遠國企改革復盤及展望：柳暗花明，行穩致遠 傳統行業改革提速，提質增效傳統行業改革提速，提質增效+產業延伸或成兩大趨勢產業延伸或成兩大趨勢 新一輪國企改革背景下，傳統行業的變革有望加速，最終的落腳點或在于傳統業務的提質增效（考核 ROE 和營業現金比率）和新業務的積極布局（對標世界一流），我們建議沿三條主線擇優個股：1）

3、傳統低估值央國企藍籌，推薦中國交建、中國中鐵、中國鐵建等，此外含轉型邏輯的中國電建、中國化學 ROE 有望加速改善；2）高彈性地方國企：推薦四川路橋、山東路橋、中糧科工等，此外建議重點關注安徽、新疆、西藏等區域基建彈性；3）重視“一帶一路”為國際工程帶來的板塊性機會，推薦中材國際、北方國際等專業國際工程公司?；久嫣炞C央國企能力，基本面抬升驗證央國企能力，ROE 向上和現金流改善明確向上和現金流改善明確 我們認為央國企獲得估值重塑仍需要有行業和公司基本面的邊際變化。22年交建訂單同比+22%，電建訂單同比+29%，而地方國企受益于區域景氣回升，訂單彈性更高，22 年安徽建工（+75%）、四

4、川路橋（+40%），23 年趨勢有望延續。截至 2021 年，8 大建筑央企營收/訂單市占率分別為20.7%/37.9%，較 16 年提升 3.2/7.8pct，市占率提升的趨勢持續兌現?？紤]降杠桿影響因素緩釋，考核指標的變化推動 ROE 步入上行通道。此外，我們需要重視的是，傳統建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費用降幅空間較大，若通過付現成本壓降獲得的額外凈現金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。融資政策松綁激發訴求，低估值融資政策松綁激發訴求，低估值或將或將奠定較奠定較大大反彈空間反彈空間 融資政策松綁后傳統建筑央國企自身發展的意愿明顯增強，考慮到央國企股權融資時，暗含

5、PB 不能低于 1 倍的要求，截至 23 年 4 月 6 日建筑央企中中鐵、交建、中冶、中鐵建、中建這五家 PB 仍低于 1 倍，因此對短期內令PB 回到 1 倍，達到融資要求或成為明確的訴求。中長期來看，2022 年 5 月，國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，明確提出 2024 年底全面驗收評價、試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核，資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，而估值維度來看，截至 23年 4 月 6 日主流建筑央國企估值處于相對歷史底部，具備較大的反彈空間。聚焦提質增效和創新業務，資本市場注入新鮮活力聚焦提質增效和創新業務，資本市場注入新鮮活力 傳統主業

6、提質增效，充分利用資本市場力量，打造新的業務增長極是萬喜和四川路橋成功的共通之處，對于傳統建筑央國企具有顯著的借鑒意義：1）通過項目精細化管理、從承接項目源頭上加強項目管控，壓降成本的方式增強利潤釋放能力；2）優化商業模式，新業務帶動整體利潤率業務改善，“建筑+新能源”和“建筑+實業”是近年來打造第二增長曲線的主要路徑；3）產業融合加速，創新激活增長活力，交建分拆設計子公司具有示范作用，而十四五階段交建“三新”收入有望明顯提速。此外，“中特估”加持下，資本市場對于傳統建筑央國企的賦能作用更加明顯，繼中建、中化學、中鐵之外，交建成第四家推進上市公司整體股權激勵的建筑央企，后續激勵或成為國改的“標

7、配”動作。風險風險提示提示：國企改革進度不及預期、建筑央國企融資進度不及預期、建筑央國企產業并購重組風險、測算具有主觀性。-15%-11%-7%-3%1%5%9%2022-042022-082022-122023-04建筑裝飾滬深300 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2023-04-19 評級評級 2021A 2022A/E 2023E 2024E 2021A 2022A/E 2023E 2024E 601390.SH 中國中

8、鐵 8.52 買入 1.12 1.26 1.43 1.62 7.61 6.76 5.96 5.26 601800.SH 中國交建 11.99 買入 1.11 1.18 1.31 1.45 10.80 10.16 9.15 8.27 601186.SH 中國鐵建 10.79 買入 1.82 1.96 2.20 2.45 5.93 5.51 4.90 4.40 601618.SH 中國中冶 4.29 買入 0.40 0.50 0.57 0.67 10.73 8.58 7.53 6.40 601669.SH 中國電建 7.67 買入 0.50 0.64 0.73 0.84 15.34 11.98 1

9、0.51 9.13 601117.SH 中國化學 10.32 買入 0.76 0.89 1.03 1.21 13.58 11.60 10.02 8.53 601868.SH 中國能建 2.66 買入 0.16 0.19 0.22 0.26 16.63 14.00 12.09 10.23 601668.SH 中國建筑 6.34 買入 1.23 1.21 1.36 1.49 5.15 5.24 4.66 4.26 600039.SH 四川路橋 15.30 買入 0.90 1.80 2.25 2.81 17.00 8.50 6.80 5.44 000498.SZ 山東路橋 8.05 買入 1.37

10、1.60 1.93 2.34 5.88 5.03 4.17 3.44 301058.SZ 中糧科工 13.92 買入 0.32 0.40 0.62 0.87 43.50 34.80 22.45 16.00 600170.SH 上海建工 2.85 買入 0.42 0.34 0.55 0.59 6.79 8.38 5.18 4.83 600970.SH 中材國際 13.75 買入 0.69 0.83 1.09 1.24 19.93 16.57 12.61 11.09 000065.SZ 北方國際 16.28 買入 0.62 0.86 1.09 1.30 26.26 18.93 14.94 12.5

11、2 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS UZlZiXQVhVjWsRoNpNaQ8Q7NnPnNpNsRfQqQqMlOsQqQ8OnNzQuOmOrQwMmRsM 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.核心結論核心結論.5 2.新一輪國企改革更加看重什么？新一輪國企改革更加看重什么？.7 2.1.四輪國企改革成果顯著，企業自身動能逐步激活.7 2.2.國改行情復盤：“”向“+”推演，市場看重基本面兌現能力.9 2.3.新一輪國企改革聚焦提質增效，股權財政接力帶動國資價值重塑.12 3.新一輪國改

12、背景下建筑央國企的能力和意愿情況如何？新一輪國改背景下建筑央國企的能力和意愿情況如何？.16 3.1.行業景氣和市占率雙升，ROE 和分紅率推動供給側機會顯現.16 3.1.1.央國企訂單景氣度高企，龍頭市占率加速提升.16 3.1.2.負債率趨穩管理效率提升，帶動 ROE 步入上行通道.19 3.1.3.現金流改善驅動分紅能力提升，建筑供給側機會逐步顯現.21 3.2.政策端利好融資需求提升，低估值或將奠定較大反彈空間.22 3.2.1.地產政策松綁，涉房建筑央國企融資訴求或提升.22 3.2.2.估值處于相對歷史底部，具備較大的反彈空間.24 4.新一輪國改背景下建筑央國企應該如何布局？新

13、一輪國改背景下建筑央國企應該如何布局？.25 4.1.對標世界一流：萬喜成功經驗復盤.25 4.2.國企改革典范：四川路橋成功經驗復盤.29 4.3.借鑒作用：提質增效改善傳統主業，產業縱橫布局持續加碼.32 5.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國交建 ROE 測算值.6 圖 2：中國中鐵 ROE 測算值.6 圖 3：1978 年-至今國企改革總體路線回顧.7 圖 4：中國電建剝離房地產業務.8 圖 5：2010 年以來建筑央企/地方建筑國企/CS 建筑/滬深 300 定基收益率復盤.10 圖 6：2014/7/1-2015/5/4 建筑央企個股累計漲跌幅情況.11 圖 7

14、：2014/7/1-2015/6/12 地方國企個股累計漲跌幅情況.11 圖 8：2016/7/1-2017/4/11 建筑央企個股累計漲跌幅.11 圖 9：2016/7/1-2017/3/24 地方國企個股累計漲跌幅.11 圖 10：2022/11/22-2023/4/6 建筑央企個股累計漲跌幅情況.12 圖 11：2022/11/22-2023/4/6 地方國企個股累計漲跌幅情況.12 圖 12：國有土地使用權出讓金及增速.15 圖 13：國有資產管理總額（單位：億元）.15 圖 14：營收口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）.17 圖 15：新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）.

15、17 圖 16：2022-2023 年各省交通領域投資匯總.18 圖 17：中國交建 ROE 測算值.21 圖 18：中國中鐵 ROE 測算值.21 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 19：四川路橋的收入和歸母凈利潤增速.22 圖 20：四川路橋銷售毛利率和銷售凈利率.22 圖 21：1994 年以來萬喜、法國 CAC40 定基收益率及萬喜 PE.26 圖 22：VINCI 發展歷程回歸.27 圖 23：2012-2022 年萬喜營業收入及增速.27 圖 24：2012-2022 年萬喜歸母凈利潤及增速.27 圖 25：2013-202

16、2 年萬喜營收組成.28 圖 26：2013-2022 年萬喜各業務毛利率水平.28 圖 27：2013-2022 年萬喜與建筑央企歸母凈利率.28 圖 28：2013-2021 年萬喜與建筑央企 ROE.28 圖 29：2013-2021 年萬喜與建筑央企股息率對比.29 圖 30：2013-2021 年萬喜與建筑央企股利支付率對比.29 圖 31：2019 年以來四川路橋、滬深 300、中信建筑定基收益率.30 圖 32：四川路橋數字化轉型布局.31 圖 33：四川路橋新能源業務發展布局歷程.32 圖 34：中鐵資源集團 2017-2022 年凈利潤及同比增速.34 圖 35：部分央國企股

17、權激勵解鎖條件.35 表 1：中國建筑四期股權激勵.9 表 2：關于新一輪國企改革的相關政策密集出臺.13 表 3：國資央企“一個目標、兩個途徑、三個方面”.14 表 4：歷年央國企考核指標變化.14 表 5：創建世界一流示范企業和專精特新示范企業名單.16 表 6：建筑央企累計訂單同比增速情況（%）.16 表 7：22M1-6 至 23M1-2 建筑央企月度訂單累計同比增速.17 表 8：地方國企累計訂單同比增速情況（%）.18 表 9：區域地方國企和 23 年核心看點一覽.19 表 10：建筑央企 ROE 敏感性測算表（假設資產負債率保持 75%）.20 表 11：21Q4-22Q4 代表

18、性建筑公司 ROE 及驅動因素同比變化情況.20 表 12：成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果.22 表 13：22 年 10 月以來地產融資政策不斷放開.23 表 14：建筑央國企并購重組、分拆上市案例.24 表 15：建筑央企/地方國企 PE（TTM）、2010 年后分位值情況.25 表 16：2019-2023Q1 第一大股東及一致行動人持股比例變動情況.30 表 17：四川路橋發布的不同時間段的未來三年股東回報規劃.31 表 18：2013-2021 年建筑央企收入、歸母凈利、新簽訂單復合增速.33 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

19、和免責申明 5 1.核心結論核心結論 我們認為國企改革并非一蹴而就的事情，回顧過去近三十年國改歷程，我們不應忽視傳統建筑央國企在提質增效和業務轉型的能力和潛力。新一輪國企改革背景下，傳統行業的變革有望加速，最終的落腳點或在于傳統業務的提質增效（考核 ROE 和營業現金比率）和新業務的積極布局（對標世界一流），我們建議沿三條主線擇優個股：1）傳統低估值央國企藍籌，推薦中國交建、中國中鐵、中國鐵建中國交建、中國中鐵、中國鐵建等，此外含轉型邏輯的中國電建、中國化學 ROE有望加速改善；2）高彈性地方國企：推薦四川路橋、山東路橋、中糧科工四川路橋、山東路橋、中糧科工等，此外建議重點關注安徽、新疆、西藏

20、安徽、新疆、西藏等區域基建彈性；3）重視“一帶一路”為國際工程帶來的板塊性機會，推薦中材國際、北方國際中材國際、北方國際等專業國際工程公司，同時值得注意的是，建筑央企亦具備海外基建業務，強主題有望催化 14 年建筑大行情。本文我們聚焦于新一輪國企改革，重點回答市場關注的三大問題：“新一輪國企改革更看本文我們聚焦于新一輪國企改革，重點回答市場關注的三大問題：“新一輪國企改革更看重什么”、“建筑央國企的能力和意愿情況如何”、“建筑央國企應該如何布局”，重什么”、“建筑央國企的能力和意愿情況如何”、“建筑央國企應該如何布局”，我們認為我們認為建筑央國企提建筑央國企提升升估值核心在于估值核心在于改善基

21、本面提升盈利水平及質量改善基本面提升盈利水平及質量，從方向上看，國企改革明，從方向上看，國企改革明確建筑央國企基本面向上的方向。確建筑央國企基本面向上的方向。23 年國資委考核指標由“兩利四率”優化為“一利五率”，ROE 與營業現金比率納入考核，反映國改思路更注重發展質量?！皩耸澜缫涣鳌毙袆蛹涌焱七M，建筑央國企成長路徑亦逐步向世界一流建筑公司萬喜收斂。對于中國特色估值體系而言，最關鍵的仍是提升國有企業自身經營質量，加強與市場溝通，借助資本市場獲得市場認可，央企和國企重估仍需要有行業和公司基本面的邊際變化。新一輪國企改革更側重提升核心競爭力與增強核心新一輪國企改革更側重提升核心競爭力與增強核心

22、功能，央企發展實現量質雙升。功能，央企發展實現量質雙升。以凈資產收益率（ROE）替代營收利潤率，新增營業現金比率考核，首次將現金流相關指標納入央企考核，我們認為隨著國資委對現金流考核的重視，預計后續央企經營性現金流有望明顯改善，資產負債率由“控”改“穩”，有利于減少央企資金束縛，加快項目推進，同時減少永續債等高成本融資工具發行，降低綜合融資成本。隨著我國房地產市場需求見頂，在土地財政依賴度越來越高的同時，土地出讓金開始下滑，股權財政或接力，而股權財政具備基礎，核心在于提升國有資產運營質量、股權市值，未來通過國有資本適當減持、上市公司回購等方式亦可釋放更多資金支持民計民生。行業景氣和市占率雙升，

23、重點關注區域基建景氣抬升。行業景氣和市占率雙升，重點關注區域基建景氣抬升。從建筑央企的訂單情況來看，22年以來行業景氣度明顯提升，深耕傳統基建領域的建筑央企驗證行業景氣上行。22 年中國交建訂單同比+22%，其中 Q4 單季度增速高達 95%，轉型新能源領域的建筑央企訂單彈性更高，22 年中國電建訂單同比+29%，中國能建的訂單增速也達到 20%，受益于區域景氣回升，地方國企訂單彈性更高。22年全年新簽訂單增速相對較快的主要包括安徽建工（+75%）、四川路橋（+40%）、粵水電（+269%）、龍建股份（+81%）、浙江交科（+64%）等，考慮到傳統交通基建強省四川/安徽/山東/江蘇/湖北 20

24、23 年交通固定資產投資計劃值相比 2022年計劃值同比分別增長 33%/10%/15%/11%/25%，建議重點關注區域基建景氣度抬升。截至2021 年，8 大建筑央企以營收口徑測算的市占率為 20.7%，較 2016 年的 17.5%提升 3.2pct，八大建筑央企訂單市占率為 37.9%，相較于 2016 年提升 7.8pct，并且訂單市占率相比于收入市占率大致高 17pct 左右，建筑央企新簽訂單高增長反映出后續市占率加速提升的趨勢，考慮到新一輪國企改革聚焦于效率和科技創新，我們預計該趨勢有望持續顯現。ROE 步入上行通道，重視凈利率改善對于分紅率的提振作用。步入上行通道，重視凈利率改

25、善對于分紅率的提振作用。從敏感性測算結果來看，建筑 ROE 對總資產周轉率更為敏感，提升資產周轉率對于提升總體 ROE 更為有效。從我們模型的拆解情況來看，22Q3 和 22Q4 中國中鐵、四川路橋 ROE 上升的動力來自于資產周轉率的上升，22Q3 和 22Q4 中國交建 ROE 下降主要受到凈利率下降的影響，總體來看建筑央企的 ROE 仍處于較低水平。繼中國建筑、中國化學、中國中鐵之外，中國交建成為主流建筑央企另一家推進上市公司整體股權激勵的建筑央企，且激勵計劃業績考核要求明確ROE、凈利潤持續提升等，ROE 有望步入上行通道。重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用。此外，我們需要重視的是，

26、傳統建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費用降幅空間較大，后續若內在改革動力得到激發，即使營收僅維持低速增長，我們認為基建央國企也有望取得較好的利潤增長持續性，同時報表質量的改善，亦有助于市場對其投資價值的重估。從另一個角度看，假設建筑公司通過付現成本壓降獲得的額外凈現金流全 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。圖圖 1：中國交建：中國交建 ROE 測算值測算值 圖圖 2：中國中鐵：中國中鐵 ROE 測算值測算值 資料來源：Wind，中國交建公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國中鐵公告，

27、天風證券研究所 從訴求的角度來看，從訴求的角度來看，此前受制于房企融資限制，涉房的建筑央國企無法進行股權融資，而不涉房的化學、電建和能建已公布或完成自身融資計劃，新一輪國企改革背景下，傳統建筑央國企自身發展的意愿明顯增強，而融資環境的放開亦利好其新業務的拓展?？紤]到國資委要求央國企股權融資時股票發行價不得低于每股凈資產即隱含 PB 不能低于 1 倍的要求，截至 23 年 4 月 6 日建筑央企中中國中鐵、中國交建、中國中冶、中國鐵建、中國建筑這五家 PB 仍低于 1 倍，因此對短期內令 PB 回到 1 倍，達到融資要求或成為明確的訴求，在此背景下有望助推上市央國企估值提升動力。中長期來看，20

28、22 年 5 月，國資委發布 提高央企控股上市公司質量工作方案，明確提出 2024 年底全面驗收評價、試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核，資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，加快央國企價值發現。而估值維度來看，截至 23 年 4 月 6 日主流建筑央國企估值處于相對歷史底部區域，具備較好的反彈空間與基礎。萬喜作為世界一流建筑企業，四川路橋作為國內國企改革的典范，我們認為傳統主業提質增效，充分利用資本市場力量，積極布局新業務改變傳統商業模式，打造新的業務增長極是兩者成功的共通之處。新一輪國企改革正當時，對比萬喜和四川路橋，我們認為建筑央企亦具備新一輪行情基礎，核心邏輯在于：1

29、）通過項目精細化管理、從承接項目源頭上加強項目管控，壓降成本的方式有望增強利潤釋放能力；2）在國企改革不斷深化的過程中，建筑央國企亦在積極拓展新的業務領域，挖掘傳統建筑企業的增長新活力，其中“建筑+新能源”和“建筑+實業”是近年來建筑央國企打造第二增長曲線的主要路徑；3）產業融合加速，創新激活傳統基建央企增長活力。中國交建分拆下屬相關設計院類企業，擬通過重組的方式，資產注入上市公司祁連山并實現上市，十四五階段，公司“三新”收入有望明顯提速。資本市場激活增長潛力資本市場激活增長潛力，夯實企業基本面持續改善動能。，夯實企業基本面持續改善動能。國企改革作為建筑央企工作重心之一，近年主要聚焦完善公司治

30、理機制、推進董事會建設及經理層任期制和契約化管理、運用資本市場平臺實施分拆上市推進布局優化和結構調整、重組并購進行混改、股權激勵提高增長活力等，相關工作方案持續落地，改革效果逐步顯現。目前九大建筑央企中已有中國建筑（四期）、中國中鐵（一期）、中國化學（一期）、中國核建（一期）、中國交建（擬）分別開展股權激勵，對應業績考核均對 ROE 穩步提升、凈利潤增長等有明確要求，我們判斷后續股權激勵或成為建筑央企國改的“標配”動作?？紤]到央國企建筑經營指標變化已部分反映改革成果，我們認為建筑央企改革有望持續推進，聚焦提質增效和創新業務，為高強度高質量發展奠定較好基礎，進一步改革效果值得期待。0123456

31、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E權益乘數（右）總資產周轉率（右）平均凈資產收益率ROE銷售凈利率0123456780%2%4%6%8%10%12%14%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E權益乘數（右）總資產周轉率（右）平均凈資產收益率ROE銷售凈利率 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2

32、.新一輪國企改革更加看重什么？新一輪國企改革更加看重什么？2.1.四輪國企改革成果顯著，企業自身動能逐步激活四輪國企改革成果顯著，企業自身動能逐步激活 我國國企改革的核心思路可歸納為“一個主題、兩條主線、三個要點、四個階段”我國國企改革的核心思路可歸納為“一個主題、兩條主線、三個要點、四個階段”。一個基本主題是“實現國有經濟與市場經濟相融合”。兩條主線分別是，在宏觀層面構建適應市場經濟的國資管理體制，以及在微觀層面建設公平參與市場競爭的企業主體。三個要點在于，一建立與完善現代企業制度，二調整國有經濟的結構和功能，三建立適應市場經濟的國有資產管理體制。國企改革起始于 1984 年十二屆三中全會提

33、出“搞活國有企業是經濟體制改革的中心環節”，自此國企改革作為經濟體制改革的中心環節。根據項安波重啟新一輪實質性、有力度的國企改革紀念國企改革 40 年，我國國企經歷了四個主要階段，分別是：1978-1992 年，放權讓利階段，激發企業活力年，放權讓利階段，激發企業活力。圍繞著“政企不分、社企不分”、“權利過于集中”等問題，國企改革開始進行擴大企業自主權試點，即簡政放權、企業分利，主要做法有盈虧包干制度、經濟責任制和廠長負責制等，但改革后期弊端顯露，主要問題在于重當期生產、輕長期投入“涸澤而漁”的短期行為，企業發展后勁不足?！胺艡嘧尷辈⑽唇鉀Q根本性問題。1993-2002 年，制度創新及結構調

34、整階段年，制度創新及結構調整階段。1993 年公司法出臺建立了現代企業制度，1998 年實施“國有企業改革攻堅和扭虧脫困三年計劃”，1999 年十五屆四中全會關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定，確立了“從戰略上調整國有經濟、推進國有企業戰略性改組”的方針，同時實施“三改一加強”。此階段國企改革成果主要是完善了現代企業制度，國有大中型企業 3 年攻堅脫困目標在 2000 年末基本實現。2003-2013 年，國資監管體制改革推動國企改革年，國資監管體制改革推動國企改革。為解決國有資產出資人職能分散的問題，2002 年十六大明確建立了“三分開三統一三結合”的國資管理體制，2003 年設立了專

35、責國資監管機構，明確國資委職能，同時建立國資管理制度體系及國資經營預算制度。隨后也出現國資委干預過多及監管偏行政化的問題，“以管資本為主”改革國資委的呼聲漸漲。2013 年至今，全面深化改革新階段。年至今，全面深化改革新階段。以十八屆三中全會決定為依據，以分類改革為基礎，明確新一輪國企改革的兩個主攻方向，一是以“管資本”為主完善國資管理體制，二是發展混合所有制，從產權層面的改革促使國企轉變經營思路。2015 年中發 22 號文勾勒出國企改革頂層設計，配套“1+N”系列政策出臺，奠定制度基礎。2020 年 6 月國企改革三年行動方案（2020-2022 年）是國企改革“1+N”政策體系和頂層設計

36、的具體施工圖。圖圖 3：1978 年年-至今國企改革總體路線回顧至今國企改革總體路線回顧 資料來源：韜略臻策公眾號，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2020 年開展的三年國企改革圓滿收官，改革成效顯著年開展的三年國企改革圓滿收官，改革成效顯著。2021 年全國國有企業營業收入、利潤總額較 2020 年分別增長 18.7%、26.3%，2022 年國務院國資委監管的中央企業年化全員勞動生產率較三年行動之初增長 32.5%。改革成果具體可分為四方面：清退低效無效資產，實現大幅減虧清退低效無效資產，實現大幅減虧。大力淘汰落后產能

37、、退出非主業非優勢業務和低效無效資產，國有企業全面完成“兩非”“兩資”清退任務，以市場化的方式盤活存量資產 3067 億元、增值 234 億元；剝離企業辦社會職能和歷史遺留問題全面完成。中央企業重點虧損子企業三年減虧 83.8%，地方重點虧損子企業專項治理完成率為90%。中國電建以“資產置換”的方式，與控股股東電建集團進行資產置換，從而剝離了房地產業務，換以優質電網輔業相關資產的注入，進一步聚焦“主業”。圖圖 4：中國電建剝離房地產業務：中國電建剝離房地產業務 注：股權比例截至 2021 年年報數據 資料來源：Wind，中國電建公告，天風證券研究所 開展多項重大戰略重組及整合，深化資源整合。開

38、展多項重大戰略重組及整合，深化資源整合。2021 年全年，由國有控股上市公司參與的并購事件共 861 起，推動了國有資本布局結構優化，提高了資源配置效率。建筑央企收并購案例中，中國能建與葛洲壩進行合并，實現資源全面整合，業務協同效應得到充分釋放。2019 年中國鐵建發布子公司鐵建重工分拆上市預案，2021 年 6 月鐵建重工成功上市，一方面鐵建重工發展提速，同時提振公司估值，降低資產負債率。引入戰略投資者，優化股權結構。引入戰略投資者，優化股權結構。自 2020 年國企三年行動開展以來，國企上市公司“引戰”案例顯著增多。貴州建工、江蘇省建、西安建工、天津建工和廣西建工相繼引入戰略投資者綠地集團

39、，通過混改，綠地充分發揮體制機制優勢，并給五家建工集團注入品牌、資本、產業資源等，極大提高了成員企業的市場競爭力。四川路橋引入蜀道資本做戰投，收購交建集團、高路建筑、高路綠化股權，提升其在四川省內的市占率。2022 年 12 月，中國交建牽頭，為子公司一航局、二航局、一公局集團、中交 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 路建、中交建筑引入戰略投資者，成功引入股權資金 90 億元，增強子公司資本實力，提升企業市場形象。市場機制逐步完善，激勵機制更為完善市場機制逐步完善，激勵機制更為完善。截至 2021 年末，央企和地方國企中，公司制企業占比分別

40、高達 97.7%和 99.9%；三項制度改革大范圍破冰破局，經理層成員基本實現了任期制和契約化管理，全員績效考核全面鋪開，公開招聘人員占新進員工總數接近 100%。股權激勵成為提升企業活力、優化央國企公司治理的重要手段，未來或成為央國企的“必備”工具。以中國建筑為例，自 2013 年開始中國建筑的股權激勵已經實施四期，且授予人數從第一期的 686 人不斷擴大至 2765 人，激勵范圍不斷擴大，且解鎖條件落腳于 ROE 和凈利潤的考核指標。表表 1：中國建筑四期股權激勵中國建筑四期股權激勵 第一期 第二期 第三期 第四期 公告日期 2013 年 4 月 2016 年 11 月 2018 年 11

41、 月 2020 年 9 月 解鎖時間 2015-2017 年 2018-2020 年 2020-2022 年 2022-2024 年 授予人數（人）686 1575 2081 2765 股份數（億股）1.47 2.60 6.00 9.12 占總股本比例 0.49%0.87%1.00%2.17%解鎖條件 1）ROE 不低于 14%1）ROE 不低于 14%1)ROE 不低于 13.5%1)ROE 不低于 12%2）凈利潤增長率不低于10%2）凈利潤增長率不低于10%2）凈利潤增長率不低于9.5%2）凈利潤增長率不低于7%資料來源：Wind，中國建筑公告，天風證券研究所 2.2.國改行情復盤：“”

42、向“國改行情復盤：“”向“+”推演，市場看重基本面兌現能力”推演，市場看重基本面兌現能力 政策催化疊加基本面兌現是過去兩波大行情的主導因素。政策催化疊加基本面兌現是過去兩波大行情的主導因素。我們復盤了從 2010 年以來建筑央企和地方國企的行情走勢情況，從資本市場對國企改革歷程進行觀測。截至 2023 年 4月 6 日，建筑央企累計漲幅為 7.91%，地方建筑國企累計漲跌幅為-47.08%，建筑央企相對CS 建筑指數錄得 16.71%超額正收益，地方建筑國企相對 CS 建筑指數錄得-38.28%負收益。但從不同年份的行情具體來看，2014 和 2016 年具有明顯的大行情，政策端的催化具有明顯

43、的抬升作用，與此同時，我們亦發現投資者對于國企改革相關標的的審美不斷提升，從“”催化主導的行情逐步轉化為更看重基本面的兌現能力。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 5：2010 年以來建筑央企年以來建筑央企/地方建筑國企地方建筑國企/CS 建筑建筑/滬深滬深 300 定基收益率復盤定基收益率復盤 注：數據截至 2023 年 4 月 6 日收盤；資料來源：Wind，中國政府網，中核集團公眾號，中國網，人民政協網，國資委官網，經濟觀察報公眾號，財聯社公眾號，中國市政華北總院公眾號，天風證券研究所 結合股價走勢和國企改革政策孵化的節奏，我們

44、分為三個階段重點研究：1）2013-2015 年：國企改革政策規劃期年：國企改革政策規劃期，2013 年 11 月十八屆三中全會關于全面深化改革若干重大問題的決定 拉開新時代國企改革政策規劃的序幕，2014 年 7 月國資委啟動“四項改革試點”，2015 年 8 月關于深化國企改革的指導意見作為綱領性文件頒布，“1+N”政策體系開始逐步完善。在此階段，行情從 2014 年 7 月 1 日開始啟動，指數快速拉升，建筑板塊大漲。建筑央企指數于 2015 年 5 月 4 日達到最高點，此輪區間漲幅高達 460.59%，相對 CS 建筑/滬深 300 錄得 168.63%/350.25%的超額正收益。

45、而地方建筑國企則表現相對滯后，于 2015 年 6 月 12 日達到峰值，此區間累計收益率為 199.31%，弱于 CS建筑板塊整體表現，相對 CS 建筑錄得-90.72%負收益，相對滬深 300 錄得 73.75%的超額正收益。建筑央企與地方國企股價表現在此階段明顯分化，建筑央企收益率表現遙遙領先，建筑央企與地方國企股價表現在此階段明顯分化，建筑央企收益率表現遙遙領先，市場風格偏好估值更低且政策受益更為直接的建筑央企。市場風格偏好估值更低且政策受益更為直接的建筑央企。從個股的角度來看，從 2014 年 7 月 1 日到 2015 年 5 月 4 日，建筑央企中，中國中鐵、中國中冶、中國電建領

46、漲，分別實現 725.10%/529.82%/516.49%的累計收益率，相對 CS 建筑分 別 錄 得433.14%/237.86%/224.53%的 超 額 正 收 益，相 對 滬 深300分 別 錄 得614.76%/419.49%/406.15%的超額正收益。地方國企的行情從 2014 年 7 月 1 日啟動到 2015年 6 月 12 日達到頂峰，領漲個股分別是浙江交科、隧道股份、龍建股份，分別錄得418.46%/330.31%/301.40%的累計收益，相對 CS 建筑分別錄得 128.43%/40.28%/11.37%的超額正收益，相對滬深 300 分別錄得 292.90%/20

47、4.75%/175.84%的超額正收益。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 6：2014/7/1-2015/5/4 建筑央企個股累計漲跌幅情況建筑央企個股累計漲跌幅情況 圖圖 7：2014/7/1-2015/6/12 地方國企個股累計漲跌幅情況地方國企個股累計漲跌幅情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2）2016-2019 年：改革試點階段，年：改革試點階段，有基本面兌現能力的地方國企關注度抬升有基本面兌現能力的地方國企關注度抬升。2016 年 2月開啟第一批“十項改革試點”，2016 年 1

48、2 月“1+N”政策體系已頒布完畢。2017 年 4月和 11 月分別開啟第二、三輪試點，2018 年 2 月中核集團和中國核建合并，10 月份雙百政策出臺，標志著改革試點開始大規模進行。在此階段中，建筑央企指數依然表現亮眼，但較 15 年行情上漲明顯乏力且持續性較短。此輪行情從 2016 年 7 月 1 日開始啟動，建筑央企指數于 2017 年 4 月 11 日股價達到頂峰，建筑央企指數較 2016 年 7 月 1 日股價漲幅達 56.31%，相對 CS 建筑錄得超額正收益 12.04%，相對滬深 300 錄得超額正收益 40.66%。此輪行情地方建筑國企股價峰值則來的相對較早，于 2017

49、 年 3 月 24 日達到頂峰，較 2016年 7 月 1 日累計收益了達 53.45%，相對 CS 建筑錄得超額正收益 14.58%，相對滬深 300 錄得超額正收益 39.44%。我們認為，第一波行情中市場多聚焦于央企藍籌股，而在第二波行我們認為，第一波行情中市場多聚焦于央企藍籌股，而在第二波行情中“小而美”的地方建筑央企受益于地方基建需求高增，業績表現亮眼，逐漸被市場挖情中“小而美”的地方建筑央企受益于地方基建需求高增，業績表現亮眼，逐漸被市場挖掘，股價受到提振。掘，股價受到提振。盤點此輪領漲個股，從 2016 年 7 月 1 日到 2017 年 4 月 11 日，中國建筑、中國交建、中

50、國化學分別實現累計收益率 96.79%/80.25%/65.82%，相對 CS 建筑板塊分別錄得52.52%/35.97%/21.54%的超額正收益，相對滬深 300 分別錄得 81.15%/64.60%/50.17%的超額正收益。地方國企行情從 2016 年 7 月 1 日啟動到 2017 年 3 月 24 日到達頂峰，期間領漲個股分別是重慶建工、北新路橋、西藏天路，分別實現 371.94%/104.39%/55.99%的累計收益率，相對 CS 建筑板塊分別錄得 333.06%/65.52%/17.11%的超額正收益，相對滬深 300 的超額收益率分別為 357.92%/90.38%/41.

51、97%。圖圖 8：2016/7/1-2017/4/11 建筑央企個股累計漲跌幅建筑央企個股累計漲跌幅 圖圖 9：2016/7/1-2017/3/24 地方國企個股累計漲跌幅地方國企個股累計漲跌幅 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3）2020-至今：三年國企改革行動落實期，至今：三年國企改革行動落實期，市場更為看重基本面的中長期兌現能力市場更為看重基本面的中長期兌現能力。2020年兩會政府報告中提出實施國企改革三年行動方案，2021 年底三年行動方案中 70%的目標已達成，在國企改革收官之際，2022 年 11 月證監會主席易會滿首次公開提出“探索建立0%

52、100%200%300%400%500%600%700%800%中國中鐵中國中冶中國電建中國交建中國鐵建中國建筑中國化學累計漲跌幅0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%浙江交科隧道股份龍建股份粵水電山東路橋西藏天路上海建工北新路橋安徽建工陜西建工浦東建設寧波建工四川路橋累計漲跌幅-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%中國建筑中國交建中國化學中國中冶中國電建中國鐵建中國中鐵中國核建累計漲跌幅0%50%100%150%200%250%300%350%400%重慶建工北新路橋西藏天路山東路橋安徽建工龍建股份隧道股份四川路橋陜西建工上海建工浙江

53、交科寧波建工浦東建設粵水電累計漲跌幅 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 具有中國特色的估值體系”，我們認為央國企價值重估將是未來深化國企改革的重要一環。2020 年受疫情影響，建筑板塊整體表現較弱。2021 年 6 月 30 日建筑央企指數啟動一波行情，持續到 2021 年 9 月 30 日，指數于 2021 年 9 月 9 日迎來區間頂峰，實現累計收益率44.73%，相對 CS 建筑/滬深 300 分別錄得 17.39%/48.6%的超額正收益。而地方國企指數自2020 年兩會之后則處于緩慢爬坡狀態。最近一波建筑央國企行情于 2022

54、年 11 月 22 日開始啟動，截至 2023 年 4 月 6 日，建筑央企指數于 2023 年 3 月 17 日迎來區間最高點，累計收益率達 23.94%，相對 CS 建筑/滬深 300 分別錄得超額正收益 8.15%/14.47%，地方建筑國企于 2023 年 4 月 4 日迎來峰值，累計收益率為 17.98%，相對 CS 建筑/滬深 300 錄得3.56%/5.81%的超額正收益。復盤近期行情，復盤近期行情，新一輪國改浪潮新一輪國改浪潮催化，有業績釋放意愿和能力的個股估值明顯修復。催化，有業績釋放意愿和能力的個股估值明顯修復。從 2022年 11 月 22 日至 2023 年 4 月 6

55、 日，中國交建、中國中鐵、中國鐵建領漲建筑央企板塊，分別取得 48.59%/43.88%/33.69%的累計收益率，相對 CS 建筑板塊分別錄得 34.57%/29.85%/19.67%的超額正收益，相對滬深 300 分別錄得 36.57%/31.86%/21.67%的超額正收益。地方國企中領漲的分別是龍建股份、四川路橋和安徽建工，分別實現 65.50%/22.48%/19.16%的累計收益率，相對 CS 建筑分別錄得 51.47%/8.46%/5.14%的超額正收益，相對滬深 300 的超額正收益分別是 53.48%/10.46%/7.14%。圖圖 10：2022/11/22-2023/4/

56、6 建筑央企個股累計漲跌幅情況建筑央企個股累計漲跌幅情況 圖圖 11：2022/11/22-2023/4/6 地方國企個股地方國企個股累計漲跌幅累計漲跌幅情況情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 回顧四十年國資國企改革歷程，國企改革取得一系列突出成果。展望未來回顧四十年國資國企改革歷程，國企改革取得一系列突出成果。展望未來，我們認為：，我們認為：1）新一輪國企改革將以提高國有企業核心競爭力和增強核心功能為重點，對標世界一流）新一輪國企改革將以提高國有企業核心競爭力和增強核心功能為重點，對標世界一流行動抓手從“管理提升”轉向“價值創造”。行動抓手從“管理提

57、升”轉向“價值創造”。國企將聚焦勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等效益指標的提升，我們認為低估值建筑藍籌市值或成為重要關注指標。2）國企是穩增長政策落實到位的重要力量，或成為財政收入新的增長點。）國企是穩增長政策落實到位的重要力量，或成為財政收入新的增長點。2023 年中央企業把穩投資工作放在更加重要的位置，擴大有效投資和優化布局雙向推進。3）估值修復是中國特色估值體系的重要抓手。）估值修復是中國特色估值體系的重要抓手。國資委對央企的考核指標調整為“一利五率”，體現出國資委對中央企業盈利質量、現金流要求的提高。從價值創造的角度，盈利能力提升帶來 ROE 等指標的改善，是推動國央企估值重塑

58、的核心；從價值認可的角度，對盈利及現金流的重視，符合資本市場投資者的審美，或將有效傳遞優質國企的投資價值，從而帶來估值修復。2.3.新一輪國企改革聚焦提質增效，股權財政接力帶動國資價值重塑新一輪國企改革聚焦提質增效，股權財政接力帶動國資價值重塑 新一輪國企改革拉開序幕，央企提質增效的工作加速落實。新一輪國企改革拉開序幕，央企提質增效的工作加速落實。2023 年以來，政府工作報告、國資委會議等圍繞新一輪國企改革密集發聲，有關提升央企上市公司質量的會議密集出臺，2 月 23 日國資委出席國務院新聞發布會，提出乘勢而上實施新一輪國企改革深化提升行動，進一步優化國有經濟布局，完善中國特色國有企業現代公

59、司治理，健全有利于國有企業科-10%0%10%20%30%40%50%60%中國交建中國中鐵中國鐵建中國中冶中國化學中國建筑中國核建中國能建中國電建累計漲跌幅-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%龍建股份四川路橋安徽建工寧波建工西藏天路北新路橋浙江交科隧道股份陜西建工山東路橋上海建工浦東建設重慶建工粵水電累計漲跌幅 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 技創新的體制機制；推進戰略性重組和專業化整合，強化和各類所有制企業合作；2 月 27日國務院國企改革領導小組召開國企改革三年行動經驗成果交流會議，要求抓緊研究謀劃新一輪

60、深化國企改革行動；2 月 28 日國資委召開央企提高上市公司質量工作專題會，提出統籌推進央企高質量上市，通過充分對接資本市場、助力穩定資本市場，為央企高質量發展提供堅實支撐。3 月 3 日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署，我們認為新一輪的國企改革再次拉開序幕，提高央企上市公司質量的工作有望加快落實。表表 2：關于新一輪國企改革的相關政策密集出臺關于新一輪國企改革的相關政策密集出臺 時間時間 會議會議/報告報告 具體內容具體內容 2022/10/16 二十大 深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企

61、業核心競爭力 2023/1/12 國務院國資委召開地方國資委負責人會議 深化國資國企改革推進高質量發展 持續強化新一輪國企改革的組織領導，提高國有企業核心競爭力；著力加大國企科技創新工作力度；推進國有資本布局優化和結構調整，持續推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中 2023/2/23 國新辦新聞發布會 堅持“一個目標”即做強做優做大國有資本和國有企業，用好“兩個途徑”即提高核心競爭力、優化布局調整結構增強核心功能，發揮國有經濟主導作用和戰略支撐作用；實施新一輪國企改革深化提升行動，助力現代產業體系建設 2023/2/27 國務院國有企業改革領導小組辦公室召開國企改革三年行動經驗成果交流會議 永

62、不停歇扎實做好國企改革重點工作，圍繞提高核心競爭力和增強核心功能抓好重點改革任務，抓緊研究謀劃新一輪深化國企改革行動 2023/2/28 國資委召開中央企業提高上市公司質量工作專題會 統籌推進中央企業高質量上市，通過充分對接資本市場、助力穩定資本市場，為中央企業高質量發展提供堅實支撐 2023/3/3 國資委召開國有企業對標世界一流企業價值創造行動啟動會議 國有企業對標世界一流，要突出效益效率，加快轉變發展方式；突出創新驅動，提升基礎研究能力；突出產業優化升級，加快布局價值創造的新領域新賽道 2023/3/5 2023 年政府工作報告 深化國資國企改革，提高國企核心競爭力，堅持分類改革方向,處

63、理好國企經濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業現代公司治理 2023/3/16 國企改革三年行動的經驗總結與未來展望 以提高企業核心競爭力和增強核心能力為重點，深入推進戰略性重組和專業化整合，發揮龍頭企業優勢 資料來源：國資委、政府工作報告等，天風證券研究所 新一輪國企改革更側重提升核心競爭力與增強核心功能，央企發展實現新一輪國企改革更側重提升核心競爭力與增強核心功能，央企發展實現量質量質雙升。雙升。2 月 23日國新辦舉辦新聞發布會，國務院國資委主任指出國資央企將突出高質量發展這個首要任務，堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”，提升重點放在“三個方面”，其中“兩個途徑”一是提高核心競爭力

64、，二是通過優化布局、調整結構來增強核心功能，從具體的措施來看，科技、效率、人才和品牌被提到重要位置，央企的發展強調“質的有效提升”和“量的合理增長”，我們認為效率的提升和科技的創新有望引領這一輪國企改革，提質增效成為貫穿這一輪國企改革的主線。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 3：國資央企“一個目標、兩個途徑國資央企“一個目標、兩個途徑、三個方面”、三個方面”總體方向總體方向 含義含義 方向方向 具體措施具體措施 一個目標 做強做優做大國有資本和國有企業 兩個途徑 提高核心競爭力 科技 就是要聚焦科技自立自強，以打造原創技術策源地為抓

65、手，加快提升基礎研究和應用基礎研究能力，在“卡脖子”關鍵核心技術攻關、提高科研投入產出效率，還有在增強創新體系的效能上不斷實現新突破，打通從科技強到企業強、產業強、經濟強的通道 效率 圍繞“一利五率”目標管理體系，更好地發揮考核指揮棒作用，加強精益管理，提高運行效率，努力實現質的有效提升和量的合理增長 人才 堅持培養和用好人才，積極參與國家高水平人才高地和人才平臺建設，努力培養造就更多大師、戰略科學家、一流科技領軍人才和創新團隊，還有青年科技人才、卓越工程師、大國工匠、高技能人才 品牌 加強品牌管理，實現中國制造向中國創造轉變，中國速度向中國質量轉變，中國產品向中國品牌轉變 增強核心功能 優化

66、布局、調整結構、鞏固國有經濟在關系國家安全和國民經濟命脈重要行業領域的控制地位 加大對創新能力體系建設和戰略性新興產業的布局 提升對公共服務體系的保障能力，更好地發揮國有經濟主導作用和戰略支撐作用 三個方面 加快優化國有經濟布局結構，增強服務國家戰略的功能作用 加快完善中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營 加快健全有利于國有企業科技創新的體制機制，加快打造創新型國有企業 資料來源：國資委，天風證券研究所 國資委考核更注重經營質量提升，國資委考核更注重經營質量提升，對盈利質量和現金流的考核加強對盈利質量和現金流的考核加強。2023 年中央企業經營層面的任務目標，由 2022 年的“

67、兩增一控三提高”變為“一增一穩四提升”，中央企業高質量發展指標體系“兩利四率”，日前被優化為“一利五率”。從與 2022 年的指標對比來看，可以看到以下幾方面調整：1）以凈資產收益率（ROE）替代營收利潤率，對盈利質量考核更加全面。在保持“資產負債率相對穩定”的情況下，提升 ROE 需要進一步提升凈利率和總資產周轉率綜合表現；2）新增營業現金比率考核，首次將現金流相關指標納入央企考核。我們認為隨著國資委對現金流考核的重視，預計后續央企經營性現金流有望明顯改善；3）資產負債率由“控”改“穩”，有利于減少央企資金束縛，加快項目推進，同時減少永續債等高成本融資工具發行，降低綜合融資成本。表表 4：歷

68、年央國企考核指標變化歷年央國企考核指標變化 時間時間 央國企考核指標央國企考核指標 具體內容具體內容 2020 年“兩利三率”指標體系 凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度 2021 年“兩利四率”凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度，新增全員勞動生產率 2022 年“兩利四率”下，努力實現“兩增一控三提高”利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速，控制好資產負債率，營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發經費投入進一步提高 2023 年“一利五率”下，“一增一穩四提升”利潤總額增速要高于國民經濟增速，資產負債率總體保持穩定，凈資產收益率凈資產收益率

69、、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現營業現金比率金比率要實現進一步提升 資料來源：新浪財經，惠州國資公眾號，內蒙古國資公眾號，天風證券研究所 新一輪國企改革驅動下，中國特色社會主義估值體系屢被提及新一輪國企改革驅動下，中國特色社會主義估值體系屢被提及。2022 年底以來，中國特色社會主義估值體系屢被提及，證監會主席易會滿在 2022 年金融街論壇年會上對如何建設“中國特色現代資本市場”進行了詳細闡述。其中他提出要，“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”，“上市公司尤其是國有上市公司，要 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

70、和免責申明 15 進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值”，22 年末上交所出臺中央企業綜合服務三年行動計劃，從服務推動央企估值回歸合理水平，配合國務院國資委開展央企專業化整合，積極服務完善中國特色現代企業制度三大方面提高央企控股上市公司質量，引導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具，不斷完善實現高質量發展的體制機制。23 年 3 月國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署，會議強調，以價值創造為關鍵抓手，扎實推動企業高質量發展，加快建成世界一流企業。股權財政或接力，提升國資運營質量及股權市值股權財政或接力，提升國

71、資運營質量及股權市值或為或為重要著力點重要著力點。根據財政部近日公布的財政收支數據顯示，2022 年國有土地使用權出讓收入 66854 億元，比上年下降 23.3%，隨著我國房地產市場需求見頂，在土地財政依賴度越來越高的同時，土地出讓金開始下滑，股權財政或接力，而股權財政具備基礎，核心在于提升國有資產運營質量、股權市值，未來通過國有資本適當減持、上市公司回購等方式亦可釋放更多資金支持民計民生。當前土地財政轉向股權財政具備兩個基礎：1）直接融資提速。二十大報告提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，為優化融資結構進一步指明了方向；2）國企資產規模較大，根據國務院關于 2021 年度國有資產管

72、理情況的綜合報告，2021 年，中央企業、地方國企資產總額分別為 102、206 萬億，合計 308 萬億元。假設央國企總資產收益率提升 1pct，則能增加 3 萬億財政貢獻，占 2022 年土地財政使用權收入的比例為 46%。圖圖 12：國有土地使用權出讓金及增速國有土地使用權出讓金及增速 圖圖 13：國有資產管理總額（單位：億元）國有資產管理總額（單位：億元）資料來源：wind，財政部，天風證券研究所 資料來源：武漢市財政局，中國人大網，天風證券研究所 示范企業有望成為新一輪國企改革的排頭兵，示范企業有望成為新一輪國企改革的排頭兵，具有廣泛示范帶動效應具有廣泛示范帶動效應。作為今年國資央企

73、工作的重點，“創建世界一流企業”已出現在國資委的多個重要會議中，尤其是 3 月份以來，國資委更是對其給予了較多關注，先后召開了國有企業對標世界一流企業價值創造行動啟動會議、對標世界一流提升智能管理水平現場推進會等。3 月 17 日，國務院國資委印發創建世界一流示范企業和專精特新示范企業名單，其中創建世界一流示范企業有海螺水泥等 7 家，專精特新示范企業共有 200 家，要求各地國資委聚焦促進企業提高核心競爭力和增強核心功能，努力打造一批產品卓越、品牌卓著、創新領先、治理現代的世界一流企業和專業突出、創新驅動、管理精益、特色明顯的世界一流專精特新企業。根據我們的梳理，一共 15 家上市的建筑建材

74、公司在名單里，主要聚焦在傳統基建、水泥、玻纖、碳纖維等細分領域，具有廣泛的示范帶頭作用。聚焦主業、加強核心技術創新和優化股權結構或將是這一輪對標世界一流的重心聚焦主業、加強核心技術創新和優化股權結構或將是這一輪對標世界一流的重心。3 月 31日，國資委黨委委員翁杰明在國有企業創建世界一流專業領軍示范企業推進會上表示，200家示范企業中有超過 1/3 為上市公司，要用好上市平臺，充分發揮資本市場優化資源配置功能，圍繞關鍵技術等開展對外并購和資源整合，同時提升科技創新力是核心內容和關鍵所在，要聚焦關鍵核心技術的卡點、堵點、脆弱點，盡快取得更多“從 0 到 1”的突破，力爭做到研發投入強度超過行業平

75、均值 2 倍以上。此外，在深化改革方面，要持續優化股權結構，引入有戰略價值、有業務協同的投資者，發揮積極股東作用，堅持效率效益最大化目標，實現凈資產收益率、全員勞動生產率等核心指標持續提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,0002016201720182019202020212022國有土地使用權出讓金同比（億元）050100150200250300350中央企業地方國有企業總和 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 5：創建世界一流示范企業和專精特新示

76、范企業名單創建世界一流示范企業和專精特新示范企業名單 關聯關聯上市公司名稱上市公司名稱 一流企業一流企業&專精特新企業名稱專精特新企業名稱 海螺水泥 安徽海螺集團 中糧科工 中糧科工 中國中冶 中冶賽迪 西部建設 中建西部建設 中國建筑 中建鋼構&中建三局智能技術 中國化學 中國天辰工程 中國巨石 中國巨石 中復神鷹 中復神鷹碳纖維 中國建材 中國巨石&中復神鷹 中國交建 中交第二航務&上海振華重工&交一公局集團 中國電建 中國電建集團華東勘測設計研究院&中國水電基礎局 中國能建 電力規劃總院&中能建數字科技集團 吉林化纖 吉林化纖集團 中國中鐵 中鐵工程裝備&中鐵大橋局&中鐵電氣化局 中國鐵

77、建 中國鐵建電氣化局&中鐵第四勘察設計院&中國鐵建重工 資料來源：國資小新公眾號，天風證券研究所 總體來看，我們認為中國特色社會主義估值體系和對標世界一流企業本質上其實都是國企總體來看，我們認為中國特色社會主義估值體系和對標世界一流企業本質上其實都是國企改革深化的結果。改革深化的結果。從政策端的傳導對于國資考核指標的變化到對于實體企業做出科技創新和效益引領的要求，其實本質上都是國企改革持續深化的過程，對于中國特色估值體系而言，最關鍵的仍是提升國有企業自身經營質量，加強與市場溝通，獲得市場認可，央企和國企重估仍需要有行業和公司基本面的邊際變化。3.新一輪國改背景下建筑央國企的能力和意愿情況如何？

78、新一輪國改背景下建筑央國企的能力和意愿情況如何？3.1.行業景氣和市占率雙升，行業景氣和市占率雙升，ROE 和分紅率推動供給側機會顯現和分紅率推動供給側機會顯現 3.1.1.央國企訂單景氣度高企，龍頭市占率加速提升央國企訂單景氣度高企，龍頭市占率加速提升 建筑央企訂單景氣度高企，含轉型邏輯的央企訂單增速表現更佳。建筑央企訂單景氣度高企，含轉型邏輯的央企訂單增速表現更佳。從建筑央企的訂單情況來看，22 年以來行業景氣度明顯提升，深耕傳統基建領域的建筑央企驗證行業景氣上行。22 年中國交建訂單同比+22%，其中 Q4 單季度增速高達 95%，疫情防控優化后訂單加速落地，完成年度目標的 109%，轉

79、型新能源領域的建筑央企訂單彈性更高，22 年中國電建訂單同比+29%，中國能建的訂單增速也達到 20%，近年來，建筑央企在傳統基建領域發力外，新能源、化工等新領域也多點開花，從傳統的施工商業模式向新能源運營、化工產品生產等領域進行上下游延伸。表表 6：建筑央企累計訂單同比增速情況（建筑央企累計訂單同比增速情況（%）21H1 21Q1-3 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 22FY 中國交建 29%37%19%5%17%3%22%中國鐵建 20%13%10%2%26%18%15%中國中鐵 19%8%4%84%17%35%11%中國中冶 32%25%18%14%5%7%12%中國建筑 2

80、1%26%12%13%14%14%13%中國電建 14%4%16%7%51%48%29%中國化學 45%17%7%90%23%37%10%中國能建 58%45%51%0%10%17%20%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 23 年以來建筑央企的訂單延續高增長。年以來建筑央企的訂單延續高增長。從披露單月訂單的公司情況來看，23 年以來中國建筑和中國電建的訂單增長持續超預期，延續了 22 年以來的訂單高增長。具體來看，以中國建筑為例，1-2 月中國建筑新簽訂單同比+27.3%，其中基建訂單同比+55.1%

81、，2 月單月基建訂單同比+71.1%，1-2 月中國電建訂單同比+43%，其中能源電力訂單同比+331.0%，除了驗證傳統基建行業的高景氣外，能源類訂單的高增長也表明公司轉型邏輯順暢。表表 7：22M1-6 至至 23M1-2 建筑央企月度訂單累計同比增速建筑央企月度訂單累計同比增速 中國中冶 中國建筑 中國電建 中國化學 22M1-6 5%14%51%23%22M1-7 3%13%44%30%22M1-8 6%15%42%34%22M1-9 7%11%49%37%22M1-10 9%17%55%18%22M1-11 9%17%50%11%22M1-12 12%13%29%10%23M1-4%

82、12%37%-35%23M1-2-7%27%43%-8%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 從市占率角度來看，央企競爭優勢顯著，憑借融資和管理優勢該趨勢有望延續。從市占率角度來看，央企競爭優勢顯著，憑借融資和管理優勢該趨勢有望延續。從我們的測算來看，截至 2021 年，8 大建筑央企以營收口徑測算的市占率為 20.7%，較 2016 年的17.5%提升 3.2pct，總體來看，2016 年之前央企市占率提升較為緩慢，2016 年之后市占率加速提升。從訂單市占率的角度來看，截止 2021 年末，八大建筑央企訂單市占率為 37.9%，相較于 2016 年提升 7.8pct，并且訂單市占率相比于收

83、入市占率大致高 17pct 左右，考慮到建筑行業具有訂單領先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長反映出后續市占率加速提升的趨勢，同時也驗證建筑央企扎實的內生增長動能以及融資和管理優勢，考慮到新一輪國企改革聚焦于效率和科技創新，我們預計該趨勢有望持續顯現。圖圖 14：營收口徑八大建筑央企市占率測算營收口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）（萬億元）圖圖 15：新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）（萬億元）資料來源：各公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，天風證券研究所 受益于區域景氣回升，地方國企訂單彈性更高。受益于區域景氣回升

84、，地方國企訂單彈性更高。在我們追蹤的 12 家地方國企來看，22 年全年新簽訂單增速相對較快的主要包括安徽建工（+75%）、四川路橋（+40%）、粵水電（+269%）、龍建股份（+81%）、浙江交科（+64%）等，呈現出較為明顯的區域性特征，或反映出不同區域內地方政府推動基建的意愿和動力有所增強，絕大多數地方國企在 22Q4訂單亦呈現出加速改善的趨勢，例如山東路橋 22Q4 訂單增速高達 99%，從整體趨勢判斷，我們認為各地方基建力度有望持續加強，同時地方國企的業績彈性也有望好于建筑央企。17.0%17.0%17.7%17.5%17.3%17.9%18.9%20.1%20.7%15%17%19

85、%21%23%02468201320142015201620172018201920202021中國建筑中國鐵建中國中冶中國能建中國中鐵中國交建中國電建中國化學全國建筑業營收CR8（右軸）25.2%25.5%28.3%30.0%30.4%30.1%33.4%35.4%37.9%15%20%25%30%35%40%051015201320142015201620172018201920202021中國建筑中國鐵建中國中冶中國能建中國中鐵中國交建中國電建中國化學建筑業新簽合同CR8（右軸）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 8：地方國企累

86、計訂單同比增速情況（地方國企累計訂單同比增速情況（%）21H1 21Q1-3 21FY 22Q1 22H1 22Q1-3 22FY 隧道股份 25%16%13%4%8%7%8%安徽建工 21%25%21%85%83%69%75%浦東建設 37%72%24%49%-11%-8%15%山東路橋 138%53%84%-71%-55%-23%6%四川路橋 212%107%153%29%15%30%40%粵水電-1%-22%-17%104%41%72%269%北新路橋 173%104%237%354%50%11%15%龍建股份 35%23%-10%380%-24%12%81%上海建工 27%24%14%

87、5%-23%-18%2%寧波建工 18%3%3%-21%4%-8%15%重慶建工 0%3%1%41%6%1%-54%浙江交科-47%-40%-30%18%19%9%64%資料來源：各公司公告，天風證券研究所 重視四川、安徽、山東等區域的交通基建投資增長潛力。重視四川、安徽、山東等區域的交通基建投資增長潛力。根據我們統計的已經披露 2023年交通類基建投資數據的省份數據來看，傳統交通基建強省四川/安徽/山東/江蘇/湖北2023 年交通固定資產投資計劃值相比 2022 年計劃值同比分別增長 33%/10%/15%/11%/25%，經濟、財政實力較強省份交通投資較高的增長目標有望帶動全國的交通投資繼

88、續實現穩健增長，此外遼寧/甘肅/河南/西藏 2023 年交通固定資產投資計劃值相比 2022 年計劃值同比分別增長 66%/30%/25%/22%，區域亦具備較好的向上彈性。我們認為，結合區域的基建景氣度，地方國企的訂單高增長有望延續，地方國企的業績釋放能力有望強化。圖圖 16：2022-2023 年各省交通領域投資匯總年各省交通領域投資匯總 資料來源：各省市交通運輸部，天風證券研究所 結合區域基建景氣度，重點關注具備業績釋放和業務拓展能力的地方國企。結合區域基建景氣度，重點關注具備業績釋放和業務拓展能力的地方國企。我們認為國企改革并非一蹴而就的事情，后文我們復盤四川路橋 2019 年以來四輪

89、行情，均與持續推進國企改革關系密切。公司充分利用資本市場平臺，運用引戰、重組、股權激勵、增資擴股、產業鏈并購等多種國改形式，一方面不斷捋順公司治理體系，激發內生增長動能；另一方面借助資本力量有效擴大新能源及礦產資源版圖，業績增長持續超預期，股價持續上漲，作為國企改革成功的典范，我們亦不應該忽視其他具備相同治理改善基礎的地方國企，例如安徽建工、粵水電等從傳統施工領域向抽水蓄能領域拓展業務，設計總院等傳統設計企業不斷突破發展壁壘，積極研發“AI+數字化”類的開發應用，我們認為在新一輪國企改革的推動下，更多的地方國企有望進一步加快產業融合和并購的速度以及治理結構的改善。050010001500200

90、02500300035004000浙江云南山東江蘇廣西廣東貴州湖北河北福建安徽陜西江西河南新疆湖南西藏內蒙古遼寧青海海南寧夏四川吉林天津山西黑龍江重慶甘肅北京上海22預計總投資22實際總投資23預計總投資（億元）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 9：區域地方國企和區域地方國企和 23 年核心看點一覽年核心看點一覽 區域 證券簡稱 2023 年核心看點 山東 山東路橋 區域基建景氣賽道、市占率提升+多品類拓張、一帶一路 四川 四川路橋 傳統主業市占率提升、新能源/新材料/礦產業務貢獻利潤 重慶 重慶建工 成渝雙城經濟圈 陜西 陜西建工

91、 碳中和、磷/石油化工 廣東 粵水電 風光水發電+儲能 寶鷹股份 BIPV 地鐵設計 BIM+數字科技 建科院 AI 深城交 智慧交通 安徽 安徽建工 訂單同比高增、抽水蓄能 設計總院 AI 上海 上海建工 金礦、氫能 EPC 隧道股份 能源類 EPC 浦東建設 智能建造+數字化 華建集團 AI 上海建科 工程咨詢&檢測、AI 浙江 浙江交科 省內基建高景氣、杭州亞運會 浙江建投 省內基建高景氣、杭州亞運會 寧波建工 子公司中經云東數西算 鎮海股份 石油化工 江蘇 蘇交科 AI、三維設計 新疆 北新路橋 一帶一路 新疆交建 一帶一路 甘肅 甘咨詢 東數西算、AI 黑龍江 龍建股份 遠東經濟開發

92、區 西藏 西藏天路 一帶一路、援藏大會 福建 建發合誠 大股東戰略引領和資源 資料來源：各公司公告，國家發展和改革委員會官網，龍建路橋公眾號，甘肅工程咨詢集團公眾號，天風證券研究所 3.1.2.負債率趨穩管理效率提升，帶動負債率趨穩管理效率提升，帶動 ROE 步入上行通道步入上行通道 站在長期角度看，必須是穩定且較高的站在長期角度看，必須是穩定且較高的 ROE 才能支撐建筑央國企長期獲得超額收益。才能支撐建筑央國企長期獲得超額收益。展望未來，建筑央國企估值的變化將主要取決于 ROE 的穩定性，而影響 ROE 的主要是凈利率、資產周轉率、權益乘數三項，隨著建筑央國企降杠桿考核于 2020 年結束

93、，結合國資委考核的口吻從“控”變為“穩”負債，以及政府投資條例出臺推動傳統建筑行業的商業模式的逐步改善，建筑公司 ROE 有望進入實質性改善階段。我們以 2021 年的八大建筑央企的總資產周轉率（0.73 次）和銷售凈利率（3.77%）為基數，2021 年較 2020 年的年度變化值為區間長度，且2020年及之后保持75%資產負債率不變（對應4倍權益乘數）。從敏感性測算結果來看，建筑 ROE 對總資產周轉率更為敏感，提升資產周轉率對于提升總體 ROE 更為有效。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 10：建筑央企建筑央企 ROE 敏感性

94、測算表（假設資產負債率保持敏感性測算表（假設資產負債率保持 75%）總資產周轉率（次）0.59 0.61 0.63 0.65 0.67 0.69 0.71 0.73 0.75 凈利率（%）3.65 8.61 8.91 9.20 9.49 9.78 10.07 10.37 10.66 10.95 3.68 8.68 8.98 9.27 9.57 9.86 10.16 10.45 10.75 11.04 3.71 8.76 9.05 9.35 9.65 9.94 10.24 10.54 10.83 11.13 3.74 8.83 9.13 9.42 9.72 10.02 10.32 10.62 1

95、0.92 11.22 3.77 8.90 9.20 9.50 9.80 10.10 10.41 10.71 11.01 11.31 3.80 8.97 9.27 9.58 9.88 10.18 10.49 10.79 11.10 11.40 3.83 9.04 9.35 9.65 9.96 10.26 10.57 10.88 11.18 11.49 3.86 9.11 9.42 9.73 10.04 10.34 10.65 10.96 11.27 11.58 3.89 9.18 9.49 9.80 10.11 10.43 10.74 11.05 11.36 11.67 資料來源：Wind，天風

96、證券研究所 傳統建筑龍頭企業改善傳統建筑龍頭企業改善 ROE 的邏輯有望逐步兌現。的邏輯有望逐步兌現。22Q3 和 22Q4 中國中鐵、四川路橋ROE 上升的動力來自于資產周轉率的上升，22Q3 和 22Q4 中國交建 ROE 下降主要受到凈利率下降的影響，但總體來看建筑央企的 ROE 仍處于較低水平，中國交建的 ROE 仍存在季間波動的情況，考慮到 23 年開始國資委要求資產負債率保持穩定，同時考核指標中引入“凈資產收益率”，我們認為建筑企業提升 ROE 的方法是在穩杠桿的情況下提升盈利能力、周轉能力，中長期來看，建筑企業毛利率/凈利率有望處于上行通道，同時商業模式好轉下對于現金流的改善，亦

97、對資產周轉率的提升效果有望持續。表表 11：21Q4-22Q4 代表性建筑公司代表性建筑公司 ROE 及驅動因素同比變化情況及驅動因素同比變化情況 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 中國中鐵：ROE 降 升 降 升升 升升 凈利率 降 升 降 降 升 資產周轉率 升 降 升升 升升 升升 資產負債率 降 降 升 降 降 中國交建：ROE 降 升 升 降 降 凈利率 降 升 升 降 降 資產周轉率 升 降 升 升 升 資產負債率 降 升 升 降 降 四川路橋：ROE 升 降 升升 升升 升升 凈利率 升 升 升 升 降 資產周轉率 升 降 升 升 升 資產負債率 升 降 升 降

98、升 資料來源：Wind，天風證券研究所 代表性央企已率先開啟代表性央企已率先開啟 ROE 修復通道，修復通道，我們認為我們認為中長期中長期 ROE 向上趨勢向上趨勢較為較為確定。確定。21 年末中國中鐵公司發布2021 年限制性股票激勵計劃（草案），擬對不超過 732 人授予不超過 2 億股的限制性股票，以激勵公司董事、高管、中層管理及核心骨干。同時，此次限制性股票在 2022-2024 年分年度考核并解除限售，其中重點提及“凈資產收益率”的考核目標，即 2022-2024 年扣非加權平均 ROE 分別不低于 10.50%、11.00%和 11.50%，且每年不低于同行業平均業績水平或對標企業

99、 75 分位值水平，2022 年中國中鐵扣非加權平均 ROE 為 10.95%，同比提升 0.03pct，我們判斷中國中鐵 ROE 提升的趨勢明確。此外，中國交建披露2022 年限制性股權激勵計劃（草案），解除限售條件 2023-2025 年加權平均 ROE 分別不低于 7.7%/7.9%/8.2%。繼中國建筑、中國化學、中國中鐵之外，中國交 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 建成為主流建筑央企另一家推進上市公司整體股權激勵的建筑央企，且激勵計劃業績考核要求明確 ROE、凈利潤持續提升等，股權激勵作為代表選項，逐步成為建筑央企“標配”動作

100、，國企改革持續深化。圖圖 17：中國交建：中國交建 ROE 測算值測算值 圖圖 18：中國中鐵：中國中鐵 ROE 測算值測算值 資料來源：Wind，中國交建公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國中鐵公告，天風證券研究所 中長期來看，中長期來看，ROE 的提升主要依賴于資產周轉能力和盈利能力的改善。的提升主要依賴于資產周轉能力和盈利能力的改善。1）資產周轉能力：建筑行業所承接項目呈現單體體量大、生產周期長等特點。一方面 PPP等投資模式加大企業前期投資規模，資產變重；另一方面投資運營類項目結算方式為向使用者收費，商業模式導致回收資金較 EPC 模式更慢、資金鏈更長，資產周轉率更低。但同時

101、，壓減兩金加快周轉率仍為企業工作重心之一，兩金周轉預計延續穩步加快趨勢；現金回收周期視角，保障農民工工資發放、清欠中小供應商欠款等，我們預計兩個因素對現金循環周期進一步影響或有限，后續現金循環周期或持續縮短。此外，REITs 市場推進節奏加快，資產盤活效果或逐步顯現。2）盈利能力：傳統業務領域通過激勵機制改革激發內部增長潛力，提質增效。激勵機制自上而下理順后，部分地方國企通過壓降成本、效率提升實現了利潤和財報報表質量的顯著提升，具有很好的借鑒作用，而新業務領域，業務轉型有望打開利潤向上的增長空間?？傮w來看，我們認為建筑公司轉型的優勢主要體現在于長期的工程施工服務中積攢的產線設計和工藝優化優勢，

102、而較低的初始投資和相對較低的資金成本，轉型亦可優化建筑公司的財務報表質量和改善基本面。3.1.3.現金流改善驅動分紅能力提升，建筑供給側機會逐步顯現現金流改善驅動分紅能力提升，建筑供給側機會逐步顯現 重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用。重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用。傳統建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費用降幅空間較大，后續若內在改革動力得到激發，即使營收僅維持低速增長，我們認為基建央國企也有望取得較好的利潤增長持續性，同時報表質量的改善，亦有助于市場對其投資價值的重估。從另一個角度看，假設建筑公司通過付現成本壓降獲得的額外凈現金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。以

103、中國交建為例，若按照其 2021年財務數據，歸母凈利率提升 1%，則其潛在分紅收益率有望從 1.81%提升至 4.64%，成本壓降對建筑公司潛在分紅收益率的提振效果明顯。國資委考核指標引入營業現金比率，建筑供給側機會逐步顯現。國資委考核指標引入營業現金比率，建筑供給側機會逐步顯現。近期國資委亦將營業現金比率列入考核指標，引導央國企更重視經營質量提升而非單方面擴大規模，將資本市場投資者關注的 ROE、收現比等指標單列，有助于加快建筑央國企價值發現，我們認為十四五階段隨著建筑行業空間趨穩，行業內龍頭央企國企改革進度有望加快，建筑供給側的投資機會有望逐步顯現。01234560%5%10%15%20%

104、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E權益乘數（右）總資產周轉率（右）平均凈資產收益率ROE銷售凈利率0123456780%2%4%6%8%10%12%14%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E權益乘數（右）總資產周轉率（右）平均凈資產收益率ROE銷售凈利率 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 12：成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振

105、效果成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果 2021 年現金分紅金額（億元）2021 年歸母凈利潤率 歸母凈利率提升 1%對應增加的凈現金（億元，稅后）當前市值（億元）對應 2021 年分紅收益率（稅前）潛在分紅收益率（稅前）中國交建 32.93 2.62%51.42 1818.64 1.81%4.64%中國鐵建 33.41 2.42%76.50 1330.80 2.51%8.26%中國中鐵 48.49 2.57%80.50 1905.92 2.54%6.77%中國中冶 16.16 1.67%37.54 835.16 1.94%6.43%中國建筑 104.85 2.72%141.85

106、 2566.39 4.09%9.61%中國化學 8.92 3.36%10.34 590.17 1.51%3.26%中國核建 1.91 1.83%6.28 254.26 0.75%3.22%中國電建 15.08 1.92%33.67 1254.06 1.20%3.89%注：數據截至 2023 年 04 月 07 日收盤。歸母凈利率提升 1%對應增加的凈現金所使用的稅率均為 25%，21 年分紅收益率=21 年現金分紅/當前市值，潛在分紅收益率=（21 年現金分紅+歸母凈利率提升 1%對應增加的凈現金）/當前市值。資料來源：Wind，天風證券研究所 提質增效帶動利潤率的改善進而提升分紅是國企改革重

107、要路徑。提質增效帶動利潤率的改善進而提升分紅是國企改革重要路徑。以四川路橋為例，2019年以來四川路橋的歸母凈利潤增速開始逐步高于收入增速，22年其歸母凈利潤增速達67%，與此同時 22 年公司的毛利率高達 17.05%，同比提升 0.91pct，凈利率達 8.41%，同比提升 1.71pct，利潤率的大幅提升對于報表的改善作用顯著。公司加快推進項目變更、材料調差，加強產業協同等管理工作，提升管理效率和效益，通過壓降成本改善利潤率的同時，由于付現成本的減少，現金流同比大幅改善。22 年公司 CFO 凈流入 133.9 億元，同比多流入 144.1 億元，22 年公司收現比同比提升 3.7pct

108、，而付現比同比下降 6.7pct，成本壓降效果顯著，大幅改善公司現金流的同時，公司的分紅比例不斷提升。圖圖 19：四川路橋的收入和歸母凈利潤增速：四川路橋的收入和歸母凈利潤增速 圖圖 20：四川路橋銷售毛利率和銷售凈利率：四川路橋銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.政策端利好融資需求提升，低估值政策端利好融資需求提升，低估值或將或將奠定較奠定較大反彈大反彈空間空間 3.2.1.地產政策松綁，涉房建筑央國企融資訴求或提升地產政策松綁，涉房建筑央國企融資訴求或提升 涉房企業融資放松，新一輪國企改革背景下發展有望提速。涉房企業融資放

109、松，新一輪國企改革背景下發展有望提速。22 年 10 月以來，地產融資政策不斷松綁，且政策的放開力度不斷加大。繼 22 年 10 月 20 日之后，證監會允許少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在 A 股市場融資之后，22 年 11 月 28 日晚間，“第三支箭”出臺，證監會宣布在股權融資方面調整優化 5 項措施，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資，此前受制于房企融資限制，涉房的建筑央國企無法進行股權融資，新一輪國企改革背景下，傳統建筑央國企自身發展的意愿明顯增強，而融資環境的放開亦利好其新業務的拓展。0%20%40%60%80%100%20182019202

110、020212022營業收入增速歸母凈利潤增速0%5%10%15%20%20182019202020212022百銷售毛利率銷售凈利率 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 表表 13：22 年年 10 月以來地產融資政策不斷放開月以來地產融資政策不斷放開 地產政策 具體內容 涉房企業融資新規 10 月 20 日晚，對于涉房地產企業，證監會在確保股市融資不投向房地產業務的前提下，允許以下存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在 A 股市場融資：1)自身及控股子公司涉房的，最近一年房地產業務收入、利潤占企業當期相應指標的比例不超過 10%；2)

111、參股子公司涉房的，最近一年房地產業務產生的投資收益占企業當期利潤的比例不超過 10%第二支箭 2022 年 11 月 8 日 NAFMII 宣布，將擴大“第二支箭”計劃到支持約 2500 億元，旨在為包括房地產發行人在內的私營企業提供融資支持，11 月 10 日中債第二支箭的第一批企業龍湖、新城和美的分別獲得 200、150、50 億額度 第三支箭 2022 年 11 月 28 日晚，證監會宣布在股權融資方面調整優化 5 項措施，以推動改善優質房企資產負債表計劃，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮 REITs

112、 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用。十六條措施 2022 年 11 月 11 日，人民銀行、銀保監會發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，出臺十六條措施支持房地產市場平穩健康發展，其中重點提及，要保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務，要點包括：1）支持各地合理確定首付和貸款利率下限；2）穩定建筑企業信貸投放及房開貸款等存量融資展期，未來半年內到期的，允許超出原規定多展期一年，支持優質房地產企業債券融資，鼓勵信托等資管產品支持房地產合理融資需求；3）支持政策性銀行提供保交樓專項借款，鼓勵金融結構提供配套融資支持，對新發放配套融資形成不良的，相關

113、機構和人員已盡職情況下可免責。不動產私募投資基金試點 2023 年 2 月 20 日，證監會發文稱，進一步發揮私募基金多元化資產配置、專業投資運作優勢，滿足不動產領域合理融資需求，近日證監會啟動不動產私募投資基金試點工作 資料來源：證券日報之聲公眾號，中國銀行間市場交易商協會網站，證監會，金家嶺金融區公眾號，海外網公眾號，中國基金報公眾號，咸平政務公眾號，天風證券研究所 PB 大于大于 1 是建筑央國企融資的“隱性”約束，有融資需求的央國企對于市值訴求進一步是建筑央國企融資的“隱性”約束，有融資需求的央國企對于市值訴求進一步提升提升?？紤]到國資委要求央國企股權融資時，原則上要求股票發行價不得低

114、于每股凈資產，即隱含 PB 不能低于 1 倍，截至 23 年 4 月 6 日建筑央企中中國中鐵、中國交建、中國中冶、中國鐵建、中國建筑這五家 PB 仍低于 1 倍，因此對短期內令 PB 回到 1 倍，達到融資要求或成為明確的訴求，在此背景下有望助推上市央國企估值提升動力。國資委鼓勵中央企業將價值實現因素納入上市公司績效評價體系。國資委鼓勵中央企業將價值實現因素納入上市公司績效評價體系。2022 年 5 月，國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，要求堅持價值創造和價值實現兼顧，一手抓夯實價值創造，做優基本面，提升上市公司內在價值；一手抓市場價值實現，促進內在價值與市場價值齊頭并進、共同成長

115、。方案鼓勵中央企業探索將價值實現因素納入上市公司績效評價體系，引導上市公司合理推動市場價值實現。明確提出 2024 年底全面驗收評價、試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核。資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，加快央國企價值發現。資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，加快央國企價值發現。在國企改革的進程中，資本市場充當重要的平臺作用，為已上市企業提供的再融資、分拆上市、產業鏈并購等支持，與此同時，隨著國有企業改革的不斷深化，資本市場也是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑，如實施股權激勵激發經營活力等。我們認為央國企積極通過資本市場進行國企改革，通過分拆上市、產業鏈并購、定

116、增等方式聚焦主業、優化資源配置以減少同業競爭、募集資金為業務轉型提供支持等，國資國企改革縱深推進，資本市場有望在推動國資布局調整、優化國有企業資產結構、健全國資流通渠道、完善公司治理機制等方面發揮更大的作為，加快國資國企價值發現及重估。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 14：建筑央國企并購重組、分拆上市案例建筑央國企并購重組、分拆上市案例 公司 時間 并購 中國中鐵 2020 年重組設立中國鐵工投資、中海外、中鐵信科，收購中鐵裝配、中鐵長江院、中鐵水利院；2021 年以收購、并購等方式獲得一批礦產資源項目 中國中冶 2015 年中冶

117、集團與中國五礦集團重組；2020 年通用五礦與兩家中國五礦的附屬公司訂立重組協議 中國電建 2021 年并購中電建生態規劃設計院（廣州）、開化龍翔新能源、中電建（北京）基金管理、陜西秦電新能源；2022 年并購波黑伊沃維克風電公司、寧夏中衛寧清風力發電公司、重慶萬澤建設工程公司等 中國能建 2022 年吸收合并葛洲壩集團 中國核建 2021 年中核二四重組中核巖土、中核華辰重組中核混凝土 中材國際 2021 年公司完成中材礦山 100%股權、南京凱盛 98%股權、北京凱盛 100%股權的收購 中工國際 2019 年重組中國中元；2020 年下屬子公司中工沃特爾通過債務重組取得山西沃特爾太化水處

118、理有限公司 100%股權；2022 年中國中元債務重組取得海南機場設施股份有限公司股票 北方國際 2016 年收購北方車輛、北方萬邦物流、北方機電、北方新能源、深圳華特；2020 年增資并購內蒙古滿都拉港務公司和 TTC&TLLC 中糧科工 2021 年并購東營迎春和湖南迎春 山東路橋 2020 年高速集團與齊魯交通發展集團聯合重組完成；2021 年并購濱州交發、聊城交發、中工武大、寧夏公路等優質企業 四川路橋 2021 年收購四川省鐵路建設有限公司 51%股權、四川航焱建筑工程有限責任公司 51%股權、四川臻景建設工程有限公司 51%股權；2022 年收購四川路航建設工程有限責任公司股權 分

119、拆 中國中鐵 2021 年完成分拆高鐵電氣至科創板上市 中國鐵建 2020 年鐵建重工分拆上市 中國能建 2023 年審議通過分拆子公司易普力借殼南嶺民爆進行重組上市 祁連山 2023 年中國交建擬將所持公規院、一公院和二公院，以及中國城鄉所持西南院、東北院和能源院等設計院資產置入祁連山 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 3.2.2.估值處于估值處于相對相對歷史底部，具備較歷史底部，具備較大大的的反彈空間反彈空間 從估值的情況來看，建筑央企重點關注從估值的情況來看，建筑央企重點關注 PB 仍低于仍低于 1 的中國中鐵、中國交建、中國鐵建和的中國中鐵、中國交建、中國鐵建和中國中冶，此外中國化

120、學仍處于中國中冶，此外中國化學仍處于 2010 年以來較低分位年以來較低分位。從 PB（LF）的角度來看，截至 2023年 4 月 6 日中國中鐵、中國交建、中國鐵建、中國中冶、中國建筑的 PB（LF）仍低于 1倍。從 2010 年以來的 PE 估值的分位來看，截至 2023 年 4 月 6 日，中國建筑、中國鐵建的分位均為 17%，中國中鐵、中國中冶、中國化學的分位分別為 27%、21%、28%，仍處于相對低位。從 2010 年以來的 PB 估值的分位來看，截至 2023 年 4 月 6 日九大建筑央企的PB修復程度除了中國電建外其余八家仍未超過2010年以來50%以上分位，其中中國鐵建、中

121、國建筑處于 15%、12%的估值分位水平，中國中鐵、中國交建、中國中冶、中國化學的PB 估值分位仍低于 50%。從地方國企的估值水平來看，涉房企業融資放開有望激發地方國企發展動能。從地方國企的估值水平來看，涉房企業融資放開有望激發地方國企發展動能。從 PE（TTM）角度來看，截至 2023 年 4 月 6 日，四川路橋、山東路橋均處于歷史較低分位，分別是 4%/2%分位水平。從 PB（LF）角度來看，截至 2023 年 4 月 6 日，當前山東路橋、陜西建工、上海建工、重慶建工、浦東建設、浙江交科的 PB（LF）仍低于 1 倍，且除四川路橋、粵水電及龍建股份外，其他地方建筑國企的 PB 估值分

122、位均低于 50%，其中安徽建工、山東路橋、陜西建工、上海建工、隧道股份的 PB 分位數分別為 34%/3%/4%/7%/10%，處于歷史較低分位，估值修復空間較大。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 15：建筑央企建筑央企/地方國企地方國企 PE（TTM）、）、2010 年后分位值情況年后分位值情況 最新 PE_TTM 2010 年以來 PE分位值 PE 最低值（倍）最新 PB_LF 2010 年以來 PB分位值 PB 最低值（倍）建筑央企建筑央企 中國中鐵 6.23 27%4.12 0.76 40%0.50 中國交建 9.81 67

123、%4.45 0.77 40%0.40 中國化學 11.14 28%7.39 1.14 32%0.80 中國電建 11.58 54%5.47 1.10 50%0.49 中國核建 14.49 26%11.17 1.54 7%1.40 中國鐵建 5.12 17%3.64 0.59 15%0.42 中國中冶 8.25 21%6.61 0.92 43%0.67 中國建筑 4.49 17%3.48 0.71 12%0.55 中國能建 13.29 10%12.87 1.12 36%1.05 地方國企地方國企 四川路橋 7.89 4%6.41 2.12 74%0.75 安徽建工 7.74 12%5.62 1.

124、19 34%0.60 山東路橋 4.67 2%4.48 0.91 3%0.82 陜西建工 5.37 12%2.50 0.95 4%0.83 粵水電 59.12 97%11.62 1.60 50%0.92 上海建工 25.26 90%6.76 0.87 7%0.66 北新路橋 125.01 67%35.97 2.00 21%1.42 隧道股份 7.67 13%6.38 0.72 10%0.62 重慶建工 35.40 73%12.12 0.88 6%0.82 浦東建設 11.88 7%10.09 0.94 12%0.80 龍建股份 15.05 25%9.24 2.13 50%1.13 寧波建工 1

125、6.71 31%8.44 1.41 26%1.03 浙江交科 8.88 38%5.70 0.91 12%0.76 西藏天路-20.20 13%10.42 1.21 5%0.99 注：數據截止于 2023/4/6 收盤；資料來源：Wind，天風證券研究所 4.新一輪國改背景下建筑央國企應該如何布局？新一輪國改背景下建筑央國企應該如何布局？4.1.對標世界一流：萬喜成功經驗復盤對標世界一流：萬喜成功經驗復盤 他山之石可以攻玉，對標世界一流企業，探索我國建筑央國企轉型成長之路他山之石可以攻玉，對標世界一流企業，探索我國建筑央國企轉型成長之路。萬喜集團（Vinci Group）是世界領先的建筑工程及相

126、關服務運營企業，工程承包和特許經營業務方面具有較強專業優勢。2022 年萬喜集團實現營業收入 622.65 億歐元，同比增長 24.57%；凈利潤 42.59 億歐元，同比增長 64%。截至 2023 年 4 月 3 日，萬喜總市值 624.30 億歐元，在 2022 年福布斯全球上市公司 2000 強榜單中，萬喜集團在建筑行業市值最高企業排名中位列第一。萬喜的成功給我國建筑企業的啟示有三點：萬喜的成功給我國建筑企業的啟示有三點：1）特許經營業務與工程承包業務相組合，協）特許經營業務與工程承包業務相組合，協同效應明顯同效應明顯。工程承包毛利低項目周期短，特許經營業務毛利高但運營維護周期較長，兩

127、者互補既保證公司擁有充足的現金流，同時保障公司的利潤率。我國建筑企業或可積極探索特許經營模式業務，一方面緩解現金流壓力，另一方面改善經營質量，提振估值水平；2）通過并購、戰略重組等方式整合產業鏈，獲取優質資源。通過并購、戰略重組等方式整合產業鏈，獲取優質資源。2000 年萬喜前身 SGE 收購GTM，2005 年萬喜與 Eiffage 成立合資公司，收購 52%的 ASF 股權實現控股 78%，并購增強核心業務工程承包和特許經營的競爭力；我國建筑央企或可通過產業鏈上下游合并，提高資源配置效率，減少同業競爭；3）提高分紅，助力企業價值重估提高分紅，助力企業價值重估。萬喜集團的股利支 行業行業報告

128、報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 付率基本維持在 50%甚至更高，我國建筑央企的股利支付率則在 20%以內，我們認為高分紅不僅可以提振股價，助力企業價值重估，還可緩解政府財政壓力。1994 年以來萬喜累計收益率達年以來萬喜累計收益率達 958.64%，錄得相對法國，錄得相對法國 CAC40 超額正收益超額正收益，股價走勢可分為三階段：1）蓄勢待發期（蓄勢待發期（1994-2003 年）年）：以工程承包業務為主，1997 年 SGE（萬喜前身）對四大核心業務特許經營、能源、路橋和建筑進行重組，奠定企業商業模式，2000 年與 GTM 強強聯合，并正式更

129、名為 VINCI。截至 2003 年底，萬喜股價累計收益率為 59.9%，較法國 CAC40 指數的超額收益率為 1.32%，基本持平，收益率走勢整體呈現出先弱后強態勢，且在 SGE 與 GTM 合并之后收益率開始轉正，總體弱于法國 CAC40 指數走勢。2）戴維斯雙擊時期（戴維斯雙擊時期（2004-2014 年）年）：公司大舉收并購，業績釋放加快，此階段以 2008年金融危機為界分為前后兩階段。前一階段中，2005 年公司從法國政府手中最大公路特許運營企業 ASF52%的股權，特許經營業務估值水平提升。萬喜第一波漲幅于 2004年初啟動，2007 年 5 月 7 日股價迎來區間最高點，較 2

130、003 年底的股價累計漲幅達287.03%，較法國 CAC40 指數的超額收益率為 216.38%，此時 PE 為 22.5 倍。金融危機之后公司的股價受挫，收益率開始急轉直下，收并購持續進行，業務范圍進一步擴大。收益率在蟄伏一年后開始震蕩回升，截至 2014 年底，時間內萬喜累計收益率為 182.43%，較 CAC40 指數的超額收益率為 162.34%，PE 為 10.1 倍，萬喜投資價值已獲市場認可。3）估值提升期（估值提升期（2015-至今）至今）：2015 年后公司陸續收購多個機場、公路的特許經營權，由此帶來估值較快提升，價值屬性凸顯，股價持續上漲，截至 2018 年 1 月 9 日

131、，萬喜迎來第一波漲幅區間最高點，較 2014 年底股價累計漲幅 94.59%，較法國 CAC40 的超額收益率為 65.31%，此時 PE 為 17.9 倍；2020 年疫情后股價出現短期波動并維持震蕩調整狀態，2023 年股價再次出現上揚，基本恢復到疫情前水平，此輪行情從 2021 年開始逐漸啟動，截至2023年2月27日，此輪行情較2020年底股價已累計上漲32.23%，PE 為 14.20 倍。此時萬喜股價相對 1993 年底的股價已實現累計收益率 958.64%，較法國 CAC40 的超額收益率為 737.00%，價值屬性凸顯。圖圖 21：1994 年以來萬喜、法國年以來萬喜、法國 C

132、AC40 定基收益率及萬喜定基收益率及萬喜 PE 注：數據截止于 2023/2/27；資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 萬喜歷經百年發展，奠定建筑業標桿地位，核心業務工程承包和特許經營業務協同效應明萬喜歷經百年發展，奠定建筑業標桿地位，核心業務工程承包和特許經營業務協同效應明顯顯。公司發展階段可分為三個階段：第一階段 1899-2000 年發展初期，法國萬喜集團（Vinci 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 Group）前身 SGE（Socit Gnrale DEntreprise）于 1899 年成立，1997 年，SGE

133、發起多次收購穩固其在歐洲地位，并圍繞著建筑、能源、路橋和特許經營權四個領域進行重組改革。2000 年 SGE 與 GTM 強強聯合，并正式更名為 VINCI。第二階段 2000-2011 年，公司進入業務擴張階段。萬喜集團通過兼并收購將業務延伸至石油天然氣建設、鐵路建設、系統集成和終身維護、建材生產等業務板塊。第三階段，2012 年-至今，萬喜大舉收購特許權階段。公司先后收購葡萄牙、智利、北美、英國等多個國家和地區路橋及機場的特許經營權，并于 2021 年，萬喜集團完成對 ACS 能源業務（Cobra IS）的收購，加速集團低碳能源領域轉型，特許經營權收購增厚公司利潤。圖圖 22：VINCI

134、發展歷程回歸發展歷程回歸 資料來源：VINCI 公司官網，天風證券研究所 萬喜核心業務中建筑工程業務貢獻主要收入，特許經營貢獻利潤率提升萬喜核心業務中建筑工程業務貢獻主要收入，特許經營貢獻利潤率提升。萬喜集團營收及毛利保持穩步提升，營業收入 2012-2022 年 CAGR 為 4.7%，歸母凈利潤 CAGR 為 8.3%。四大業務板塊中，建筑業務占比最高但呈逐年下降趨勢，2022 年建筑工程業務占比 47%，特許經營業務占比 15%。利潤率角度來看，2022 年歸母凈利率 6.84%，同比提高 1.65pct；特許經營貢獻 64%的歸母凈利潤，歸母凈利率為 30%，較 22 年提升 10pc

135、t，帶動了整體歸母凈利率的提升；22 年建筑工程貢獻 16%歸母凈利潤，歸母凈利率基本平穩，維持在 2%的較低水平；22 年能源業務貢獻 21%歸母凈利潤，歸母凈利率基本維持在 2%-5%。圖圖 23：2012-2022 年萬喜營業收入及增速年萬喜營業收入及增速 圖圖 24：2012-2022 年萬喜歸母凈利潤及增速年萬喜歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，VINCI 公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，VINCI 公司公告，天風證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0

136、0020122013201420152016201720182019202020212022營業總收入（百萬歐元）YOY（RHS）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬歐元）YOY（RHS）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 25：2013-2022 年萬喜營收組成年萬喜營收組成 圖圖 26：2013-202

137、2 年萬喜年萬喜各業務毛利率水平各業務毛利率水平 資料來源：Wind，VINCI 公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，VINCI 公司公告，天風證券研究所 對標世界一流，央國企凈利率提升空間較大對標世界一流，央國企凈利率提升空間較大。2022 年萬喜 ROE 比建筑央企 ROE 高 9.6pct（根據已披露 2022 年財報建筑央企統計的 ROE），高于中國中鐵/中國交建 6.6pct/10.4pct，主要原因在于萬喜相較于建筑央企凈利率水平較高。2022 年萬喜的歸母凈利率 6.8%，高于建筑央企 4.3pct，高于中國中鐵/中國交建 4.1pct/4.2pct。資產周轉率與資產負

138、債率相差較小，2022 年萬喜及建筑央企資產周轉率分別為 0.59/0.52 次，資產負債率分別為 73.7%/73.4%。我們認為，萬喜的高毛利特許經營業務為公司帶來較好的盈利水平，而建筑央企普遍 ROE較低。圖圖 27：2013-2022 年萬喜與建筑央企歸母凈利率年萬喜與建筑央企歸母凈利率 圖圖 28：2013-2021 年萬喜與建筑央企年萬喜與建筑央企 ROE 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 萬喜股利支付率遠高于我國建筑央企，投資價值較高。萬喜股利支付率遠高于我國建筑央企，投資價值較高。對比萬喜集團與我國建筑央企的福利支付比率來看，除 2020

139、年利潤較低導致股利支付率異常高以外，其他年份均保持較高水平，2021 年股利支付率高達 63.38%，有助于回饋股東提振估值。而我國建筑央企的股利支付率則偏低，基本維持在 20%以內，與萬喜有較大差距。我們認為，提升分紅或將成為未來國企改革的重要方向，一方面有助于提升估值水平，另一方面有助于緩解財政壓力，承擔更多的社會責任。14%15%15%16%17%16%18%13%14%15%-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建筑工程能源特許經營房地產其他17%31%22%26%24%26%26%

140、13%20%30%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利率建筑工程能源特許經營房地產0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬喜建筑央企中國中鐵中國交建0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬喜建筑央企中國交建中國中鐵 行業行業報告報告|行業深度

141、研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 圖圖 29：2013-2021 年萬喜與建筑央企股息率對比年萬喜與建筑央企股息率對比 圖圖 30：2013-2021 年萬喜與建筑央企股利支付率對比年萬喜與建筑央企股利支付率對比 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 4.2.國企改革典范：四川路橋成功經驗復盤國企改革典范：四川路橋成功經驗復盤 四川路橋為典型的國企改革案例，公司自四川路橋為典型的國企改革案例，公司自 2019 年以來四輪行情，年以來四輪行情，我們認為我們認為均與持續推進均與持續推進國企改革關

142、系密切。國企改革關系密切。公司充分利用資本市場平臺，運用引戰、重組、股權激勵、增資擴股、產業鏈并購等多種國改形式，一方面不斷捋順公司治理體系，激發內生增長動能；另一方面借助資本力量有效擴大新能源及礦產資源版圖，業績增長超預期，股價保持上漲態勢?；仡櫵拇窐虻母母锍晒?，可以為國企改革提供以下經驗：（1）聚焦主責主業，推動資源集中配置聚焦主責主業，推動資源集中配置。四川路橋大股東鐵投集團與交投集團合并新設蜀道集團，驅動公司在省內市占率提升；同時引入蜀道資本作為戰投，購買交建集團 95%股權、高路建筑 100%股權、高路綠化 96.67%股權，解決同業競爭問題，提高公司基礎設施建設業務的市場占有率、

143、資產規模和持續盈利能力。（2）做精多元板塊做精多元板塊，積極實現智能化轉型積極實現智能化轉型。公司積極尋找可與交通基建主業結合、協同發展的新領域，攜手中科院向智能建造方向轉型，多項智能化產品已落地，成立數字交通子公司，運用 BIM 樹立智能公路建設新標桿，賦能公司智能化轉型，助力公司高質量發展。（3）培育新材料培育新材料/新能源業務，新能源業務，打造新的增長極，打造新的增長極，與比亞迪、當升科技深度合作，深化鋰電產業鏈業務布局。并推動水風光多能互補，拓展光伏、分布式儲能在交通領域的應用，實現源網荷儲一體化發展，轉變傳統建筑企業的商業模式，提升公司盈利能力。2019 年以來四川路橋錄得相對大盤和

144、建筑指數的超額正收益。年以來四川路橋錄得相對大盤和建筑指數的超額正收益。我們復盤了 2019 年以來四川路橋的股價走勢圖，截止 2023 年 4 月 4 日四川路橋累計漲幅高達 327.19%，其中相對于滬深 300 錄得 289.02%的超額正收益、相對建筑中信指數錄得 319.45%的超額正收益?？傮w來看，四川路橋在 2019 年和 2020 年股價走勢相對平穩，2020 年 10 月之后行情開始啟動，至 2021 年 5 月末公司股價保持上漲態勢，5 月后公司股價經歷小幅回調之后再次上漲，在21 年 12 月初區間收益率達到歷史高值 313.55%，而后公司股價開始震蕩調整，在 22 年

145、 4月 16 日之后開始觸底反彈，區間收益率小幅震蕩上行。進入 23 年以來，在業績超預期后，公司股價再度上漲，區間收益率突破前高。我們曾在低估值高分紅彈性品種，礦業&新能源打造第二增長極中詳細拆解了四川路橋的幾輪上漲行情，總體來看，我們認為業績持續超預期、產業資本增持、新能源及礦產資源業務打開第二增長極是驅動公司股價持續上漲的主要原因。4.9%6.1%3.7%3.5%2.9%3.9%3.0%1.6%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬喜建筑央企中國中鐵中國交建0%20

146、%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021萬喜建筑央企中國中鐵中國交建 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 圖圖 31：2019 年以來四川路橋、滬深年以來四川路橋、滬深 300、中信建筑定基收益率、中信建筑定基收益率 資料來源：Wind，天風證券研究所 產業資本持續增持彰顯發展信心，改善公司經營效率產業資本持續增持彰顯發展信心，改善公司經營效率。在四川鐵投和四川交投重組前，四川鐵投是公司第一大股東，四川鐵投從 20 年初到現在一直在通過集中競價、要約收購等方式增持，根據我們分時間段

147、統計的結果來看，2022 年第二季度開始，蜀道集團繼續開始增持四川路橋股份。2022 年 11 月 26 日公告引入川高公司、蜀道資本等蜀道集團關聯方，募集完成后蜀道集團及其關聯方持股比例 75.47%，進一步增強了對公司的控制。截止 2023 年 3 月 20 日，第一大股東及其一致行動人持股比例高達 78.62%。大股東積極回購一方面促進國有資產回流，增強股權控制；同時向市場傳遞出積極信息，有助于低估值標的重新定價。表表 16：2019-2023Q1 第一大股東及一致行動人持股比例變動情況第一大股東及一致行動人持股比例變動情況 第一大股東及其一致行動人持股比例第一大股東及其一致行動人持股比

148、例 變化變化 2019FY 41.89%2020Q1 42.50%0.61%2020H1 53.51%11.01%2020Q3 57.12%3.61%2020FY 66.57%9.45%2021Q1 68.01%1.44%2021H1 68.04%0.03%2021Q3 68.04%0.00%2021FY 68.04%0.00%2022Q1 68.04%0.00%2022H1 68.76%0.72%2022Q3 69.71%0.95%2022FY 77.21%7.50%2023Q1 78.62%1.41%資料來源：四川路橋公告，天風證券研究所 注：截止于 2023 年 3 月 21 日 -50

149、%0%50%100%150%200%250%300%350%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019/12019/22019/42019/52019/72019/82019/92019/112019/122020/22020/32020/52020/62020/82020/92020/112020/122021/22021/32021/52021/62021/82021/92021/112021/122022/22022/32022/52022/62022/82022/92022/112022/122023/22023/3滬深300CS建筑四川路橋（右軸）行業行業報

150、告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分紅比例大幅提升，助力公司價值重估。分紅比例大幅提升，助力公司價值重估。2023 年 1 月 18 日，公司公告未來三年（2022年度-2024 年度）股東回報規劃，提及“公司每一年度以現金方式分配的利潤不低于當年度歸屬于上市公司股東的凈利潤的 50%”，較此前 30%的分紅比例再次大幅提升，高分紅彰顯公司對于股東回報的重視。無獨有偶，山東高速近年來分紅比例也在持續上升，2020-2024 年公司承諾每年分紅不少于當年歸母凈利潤的 60%，2022 年度擬向全體股東分配 19.31 億元現金紅利，分紅比例 67.6

151、3%，積極回饋股東。我們認為，提提高分紅比例是重要且高分紅比例是重要且清晰的央國企投資思路之一，助力央國企實現“價值重估”，在提清晰的央國企投資思路之一，助力央國企實現“價值重估”，在提升資本市場對于央國企價值認可的同時，有望成為財政收入來源的新動能。升資本市場對于央國企價值認可的同時，有望成為財政收入來源的新動能。表表 17：四川路橋發布的不同時間段的未來三年股東回報規劃四川路橋發布的不同時間段的未來三年股東回報規劃 時間段 2012-2014 2015-2017 2020-2022 2022-2024 公告時間 2012.08.03 2015.9.15 2020.04.06 2023.01

152、.17 分紅比例 10%30%30%50%資料來源：四川路橋公告，天風證券研究所 積極探索智能化轉型，賦能傳統業務提質增效。積極探索智能化轉型，賦能傳統業務提質增效。公司積極布局智能化轉型，具體包括：1）依托比亞迪探索“油改電”，按照 2023/2024/2025 年電動化替代率 25%/40%/60%及平均單位電池成本 51.75 萬/套測算，預計可節約施工成本 6.7/11.7/22.1 億元；同時與比亞迪等一起成立“蜀道集團低碳智能建造聯合創新實驗室”，完成裝載機等四款標準化電動設備的研發并發布電動化工程機械充換電技術標準，設備在沿江高速等工程施工項目進行試點；2）攜手中科院共同研發智能

153、攤鋪機、壓路機等相關技術及產品，目前智能拌合站已在多個項目試驗；3）22 年 4 月“智慧梁廠”2.0 全面投產，以科技驅動智慧交通建設。4）成立數字交通子公司，提供數字化交通整體解決方案，積極推廣智慧高速產業化應用。5）利用 BIM 樹立智能公路建設新標桿。在總投資 246 億元的成宜高速公路項目中，通過使用 Bentley BIM 技術和實景建模，為整個項目節省了1750 萬元人民幣的同時，縮短了工期，提高了項目的整體效率。圖圖 32：四川路橋數字化轉型布局：四川路橋數字化轉型布局 資料來源：四川路橋公告，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

154、披露和免責申明 32 開拓礦業及新材料、清潔能源業務，多元發展打造新的成長級開拓礦業及新材料、清潔能源業務，多元發展打造新的成長級。1）清潔能源板塊：“風、光、水”多元一體，至）清潔能源板塊：“風、光、水”多元一體，至 25 年潛在凈利潤空間達年潛在凈利潤空間達 9.1 億元。億元。公司圍繞風、光、水等綠色能源，整合下屬公司，設立子公司四川蜀道清潔能源集團有限公司，截至 22 年末，公司控股（含托管）建成、在建的水電、風電、光伏等清潔能源裝機容量約為 1GW 左右。同時公司與國家能源集團、華電集團等電力央企合作，參股的金沙江上游、大渡河等大型水電建成、在建項目權益裝機容量約 2.2GW。我們預

155、計，2023 年有望貢獻大約 2.1 億元歸母凈利潤，若假設 25 年鐵投集團將持有的 4.4GW清潔能源資產全部逐步注入到四川路橋，則我們預計到 25 年清潔能源發電業務潛在的利潤空間可達 9.1 億元左右。2）正極材料：）正極材料：布局三元前驅體、三元正極材料以及廢舊電池回收，布局三元前驅體、三元正極材料以及廢舊電池回收，25 年有望實現凈年有望實現凈利潤利潤 25.0 億元億元。四川路橋積極與鋰電行業龍頭當升科技、比亞迪展開深度合作：與當升科技合作布局三元及磷酸鐵鋰項目，重點通過新設合資公司繼續布局 30 萬噸/年磷酸鐵鋰項目，同時還包括另一個 20 萬噸/年多元正極材料項目，擴大原有新

156、鋰想公司的正極材料產能。引入比亞迪，為磷酸鐵鋰項目保駕護航。四川路橋與比亞迪、等共同出資成立蜀能礦產，綜合開發馬邊縣磷礦資源及磷酸鐵鋰項目，四川路橋擬委托比亞迪對蜀能礦產的磷酸鐵鋰項目進行經營管理，計劃將蜀能礦產發展為能夠為比亞迪電池產業長期穩定賦能的優質供應商。收購三晟化工，深度參與電池回收產業鏈。我們預計，23 年正極材料及廢舊電池回收業務有望貢獻凈利潤 14.1 億，25 年達25.0 億。3）礦產板塊至）礦產板塊至 25 年有望實現凈利潤年有望實現凈利潤 15.4 億元億元。根據我們在 低估值高分紅彈性品種，礦業&新能源打造第二增長極中的測算，至 2025 年，公司布局的金、銅等有色金

157、屬礦有望貢獻凈利潤 5.8 億元；鉀鹽礦有望貢獻凈利潤 6.6 億元；磷礦版圖完備，有望貢獻凈利潤 2.8 億元；鐵礦石、石墨、霞石新材料有望貢獻凈利潤 0.3 億元。（注：此處測算未考慮持股比例，僅為可能貢獻的利潤，該測算不作為最終盈利預測）圖圖 33：四川路橋新能源業務發展布局歷程：四川路橋新能源業務發展布局歷程 資料來源：四川新鋰想官網，川能動力公告，四川路橋公告，馬邊彝族自治縣政府網，wind，蜀能礦產官網，四川省經濟和信息化廳官網，天風證券研究所 4.3.借鑒作用：提質增效改善傳統主業，產業縱橫布局持續加碼借鑒作用：提質增效改善傳統主業，產業縱橫布局持續加碼 萬喜作為世界一流建筑企業

158、，四川路橋作為國內國企改革的典范，我們認為傳統主業提質萬喜作為世界一流建筑企業，四川路橋作為國內國企改革的典范，我們認為傳統主業提質增效，充分借助資本市場平臺力量，積極布局新業務改變傳統商業模式，打造新的業務增增效，充分借助資本市場平臺力量，積極布局新業務改變傳統商業模式，打造新的業務增長極是兩者成功的共通之處。新一輪國企改革正當時，考慮到本輪國企改革以提高核心競長極是兩者成功的共通之處。新一輪國企改革正當時，考慮到本輪國企改革以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，通過萬喜和四川路橋的案例，我們總結出以下三點成功經驗：爭力和增強核心功能為重點，通過萬喜和四川路橋的案例，我們總結出以下三點成功經

159、驗：行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 加強資源整合，橫向拓展業務范圍，縱向整合產業鏈下游加強資源整合，橫向拓展業務范圍，縱向整合產業鏈下游。萬喜通過上下游整合擴大業務范圍，拓展特許經營業務，提升利潤率；四川路橋通過橫向整合的方式，減少同業競爭，提高資源配置效率，助力省內市占率提升。新一輪國企改革中，我國建筑央企則可通過收并購的方式，擴展新業務版圖，同時減少同業競爭。積極拓展新業務，實現智能化轉型，注重增長質量。積極拓展新業務，實現智能化轉型，注重增長質量。萬喜除了工程承包及特許經營業務之外，也積極開拓新能源業務，實現多元發展；四川路橋則是

160、積極布局新能源新材料業務打造第二成長極，增厚企業利潤。2023 年國資委考核更注重經營質量提升，中央企業高質量發展指標體系“兩利四率”被優化為“一利五率”，提升發展質量將成為新一輪國企改革的重點方向之一。充分借助資本市場，不斷拓展業務版圖。充分借助資本市場，不斷拓展業務版圖。四川路橋充分利用資本市場平臺，運用引戰、重組、股權激勵、增資擴股、產業鏈并購等多種國改形式，捋順公司治理體系，激發內生增長動能同時借助資本力量有效擴大新能源及礦產資源版圖，而萬喜的發展也與多次并購息息相關。提高分紅水平，助力企業價值重估。提高分紅水平，助力企業價值重估。通過萬喜與我國建筑央企的對比來看，我國建筑央企平均股利

161、支付水平維持在 20%以內，萬喜 2021 年的股利支付率在 60%以上，四川路橋也發布未來三年（2022 年度-2024 年度）股東回報規劃。這樣做一方面提升市場對央國企的認可程度，實現價值重估，同時有望成為財政收入新動能。對比萬喜和四川路橋，我們認為建筑央企亦具備新一輪行情基礎，核心邏輯在于：對比萬喜和四川路橋，我們認為建筑央企亦具備新一輪行情基礎，核心邏輯在于：傳統主業改善空間大，提質增效有望成為貫穿“十四五”整體的發展主線。傳統主業改善空間大，提質增效有望成為貫穿“十四五”整體的發展主線。如前文所述，建筑央企市場份額近年穩步提升，且訂單市占率提升速度高于收入市占率提升的速度。具體到八大

162、建筑央企的經營數據情況，2013-2021 年建筑央企整體新簽訂單復合增速為 15.3%，增速明顯快于收入和歸母凈利潤的復合增速，歸母凈利潤增速亦呈現出高于收入增速的特征，以中國中鐵為例，2013-2021 年中國中鐵收入復合增速為 8.5%，而歸母凈利潤復合增速為 14.5%，公司全面推行大商務管理，構建大商務管理體系，強化經營開發、項目履約、收尾結算各環節提質增效，為企業“效益提升、價值創造”持續注入新的更強動能，項目精細化管理、從承接項目源頭上加強項目管控，費用管控效果較為顯著。隨著國資委考核指標的變化和對標世界一流企業的不斷深化，提質增效有望成為貫穿建筑央國企十四五發展的主線。表表 1

163、8：2013-2021 年建筑央企收入、歸母凈利、新簽訂單復合增速年建筑央企收入、歸母凈利、新簽訂單復合增速 收入 Cagr 歸母凈利 Cagr 新簽 Cagr 中國建筑 13.6%12.2%11.8%中國中鐵 8.5%14.5%17.9%中國鐵建 7.2%11.5%16.1%中國交建 9.5%5.0%11.2%中國電建 15.2%8.3%17.8%中國能建 9.7%21.2%15.8%中國化學 10.6%4.1%16.0%中國中冶 12.0%13.8%23.4%中國核建 10.6%12.4%14.7%建筑央企整體 10.6%11.1%15.3%建筑央企中位數 10.6%12.2%16.0%廣

164、義基建投資 Cagr 9.2%資料來源：各公司公告，Wind，天風證券研究所 優化商業模式，新業務帶動整體利潤率業務改善。優化商業模式，新業務帶動整體利潤率業務改善。在國企改革不斷深化的過程中，建筑央國企亦在積極拓展新的業務領域，挖掘傳統建筑企業的增長新活力，其中“建筑+新能源”和“建筑+實業”是近年來建筑央國企打造第二增長曲線的主要路徑。其中“建筑+實業”領域主要沿化工產業鏈及礦產資源類兩路徑發展，傳統建筑公司的盈利模式主要通過自身 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 施工管理和項目運作能力獲取利潤，央企在中國建筑業快速發展的數年中積攢了

165、豐富的技術和項目資源，提供化工工程服務和擁有礦產資源的兩類型企業具備明顯的先發優勢?；瘜W工程類公司通常服務于石油化工類企業，隨著上游企業對新產品的積極研發，以中國化學、東華科技和三維化學為代表的公司不斷利用自身的產業鏈優勢發展相關實業，而以中國中冶、中國中鐵為代表的部分建筑央企旗下具有豐富的礦產資源，我們認為亦可作為實業發展的另一條路徑。圖圖 34：中鐵資源集團：中鐵資源集團 2017-2022 年凈利潤及同比增速年凈利潤及同比增速 資料來源：歷年中國中鐵年報，天風證券研究所 產業融合加速，創新激活傳統基建央企增長活力。產業融合加速，創新激活傳統基建央企增長活力。2023 年中國交建，分拆下屬

166、相關設計院類企業，擬通過重組的方式，資產注入上市公司祁連山，我們認為中國交建分拆設計院上市，核心就是要突破集團下屬子企業的資本運作和上市問題，通過激活整體上市大型國企集團的子企業業務、資產和組織，來進一步激發市場活力和吸引力，帶動企業價值提升，對于建筑央國企進一步深化業務整合和資本整合具有典型的示范意義。此外，公司積極聚焦新業務發展，2022 年綠色低碳轉型提速加力，“三新”業務取得進展，聚焦節能環保、新能源、新信息技術等新產業領域和新業態、新模式優化頂層設計，業務發展方向和管理模式更加明確，產融結合持續深化。資本市場激活增長潛力，夯實企業基本面持續改善動能。資本市場激活增長潛力，夯實企業基本

167、面持續改善動能。國企改革作為建筑央企工作重心之一，近年主要聚焦完善公司治理機制、推進董事會建設及經理層任期制和契約化管理、運用資本市場平臺實施分拆上市推進布局優化和結構調整、重組并購進行混改、股權激勵提高增長活力等，相關工作方案持續落地，改革效果逐步顯現。目前九大建筑央企中已有中國建筑（四期）、中國中鐵（一期）、中國化學（一期）、中國核建（一期）、中國交建（擬）分別開展股權激勵，對應業績考核均對 ROE 穩步提升、凈利潤增長等有明確要求，我們判斷后續股權激勵或成為建筑央企國改的“標配”動作?？紤]到央國企建筑經營指標變化已部分反映改革成果，我們認為建筑央企改革有望持續推進，聚焦提質增效和創新業務

168、，為高強度高質量發展奠定較好基礎，進一步改革效果值得期待。-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060201720182019202020212022凈利潤同比增速（億元）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 圖圖 35：部分央國企股權激勵解鎖條件：部分央國企股權激勵解鎖條件 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 國企改革進度不及預期：國企改革進度不及預期：新一輪國企改革聚焦提質增效，考核指標引入凈資產收益率和營業現金比率，本質是為了激發企業的內生增長動能，若國企改革進度不及預期，對于實際

169、的國企經營能力改善產生較大影響；建筑央國企融資進度不及預期：建筑央國企融資進度不及預期：地產融資政策松綁后，涉房建筑央國企融資環境明顯好轉，若后續企業融資意愿不強或政策端變化導致建筑央國企融資進度不及預期，則對估值的提升或有較大影響；建筑央國企產業并購重組風險：建筑央國企產業并購重組風險：由于外界不可控因素、并購和重組項目投資前可行性分析論證不充分、項目實施管理不到位、外部宏觀環境政策等因素的重大變化帶來的投資效果不確定性，導致投資回報低于預期目標或投資失敗的風險，以及公司投資項目增多帶來的規模風險。測算具有一定主觀測算具有一定主觀性，可能會與實際值有所偏差。性，可能會與實際值有所偏差。行業行

170、業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的

171、材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專

172、家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的

173、意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增

174、持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：