《百亞股份-公司研究報告-大單品+全渠道個護龍頭加速全國擴張-250213（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百亞股份-公司研究報告-大單品+全渠道個護龍頭加速全國擴張-250213（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 百亞股份百亞股份(003006 CH)大單品大單品+全渠道，個護龍頭加速全國擴張全渠道，個護龍頭加速全國擴張 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):30.30 2025 年 2 月 13 日中國內地 可選消費可選消費 首次覆蓋百亞股份并給予“買入”評級，目標價 30.3 元。百亞股份深耕衛生用品行業二十余年，2023 年旗下衛生巾品牌自由點在國內衛生巾市場份額排名第五、在本土品牌中排名第二（據尼爾森數據）。公司管理層經驗豐富、員工激勵充分、

2、組織執行力高效，造就其產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優等核心競爭力。展望未來，我們認為公司有望通過渠道拓展、產品升級迭代推動量價齊升，規模效應下凈利率有望觸底回升。百亞產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優，共筑核心優勢百亞產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優，共筑核心優勢 產品端：公司引領行業創新趨勢，近年來先后推出有機純棉/敏感肌/益生菌等大健康系列衛生巾，鞏固中高端品牌定位，2023/1H24 大健康系列收入占衛生巾比重升至 26.2%/42.3%，成為業績增長的主要驅動力。渠道端：線下渠道結構扁平，通過給予經銷商較為可觀的利潤空間，有效激發經銷商動力，同時 KA 渠道建設并舉，擴大市場影響

3、力；線上電商渠道改革成效持續顯現，促進銷售擴大的同時提升品牌知名度。品牌端：構筑品牌代言人-明星-達人等多層次 KOL 矩陣，助力品牌出圈并擴大產品銷售覆蓋。渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行通道渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行通道 展望未來，我們認為百亞的成長邏輯清晰，量增：線上抖音平臺銷售霸榜，流量外溢下天貓等高盈利平臺銷售提速；同時線上數據反哺線下渠道開拓，助推全國市場拓展，除川渝云貴陜核心五省以外，錨定廣東/湖南/河北/湖北/江蘇等為重點拓展目標，有序實現全國擴張。價升：大健康系列產品矩陣不斷豐富，并于 2024 年 5 月升級益生菌 Pro+系列，有

4、助于拓展精致白領等新客群并提升片單價和盈利性。同時電商渠道和外圍省份有望在規模效應下陸續跨越盈虧平衡點，助推公司整體凈利率觸底提升。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔心公司持續加大營銷投放、凈利率承壓。而我們認為百亞緊抓行業發展機遇，短期加大費用投放以搶占市場份額，收入實現快速增長；同時公司持續推動產品迭代，片單價提高帶動毛利率改善，且較強的產品力有望支撐消費者復購率提升，疊加投放效率不斷提高，有望帶動凈利率步入上行通道。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 2024-26 年歸母凈利潤為 2.85、3.72、4.87 億元，對應 EPS為 0.66、0.87、1.13

5、 元。參考可比公司 2025 年 iFind 一致預期 PE 均值 30倍，考慮到百亞從西南走向全國、成長空間可觀，給予百亞 2025 年 35 倍PE，目標市值 130 億元，目標價 30.3 元，首次覆蓋給予“買入”。風險提示：行業競爭加劇、渠道拓展不及預期、品牌形象受損。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 惠普惠普 SAC No.S0570524090006 SFC No.BSE005 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)30.30 收盤價(人民幣 截至 2

6、 月 12 日)23.22 市值(人民幣百萬)9,969 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)80.80 52 周價格范圍(人民幣)14.55-27.69 BVPS(人民幣)3.26 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)1,612 2,144 3,255 4,469 5,581+/-%10.19 33.00 51.81 37.29 24.89 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)187.29 238.25 285.18 371.87 486.65+/-%(17.8

7、3)27.21 19.70 30.40 30.86 EPS(人民幣，最新攤薄)0.44 0.55 0.66 0.87 1.13 ROE(%)15.02 17.87 20.20 24.07 27.19 PE(倍)53.23 41.84 34.96 26.81 20.48 PB(倍)7.79 7.19 6.94 6.03 5.17 EV EBITDA(倍)35.81 27.87 23.86 18.39 13.73 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)18426791Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)百亞股份滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

8、讀。2 百亞股份百亞股份(003006 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,090 1,214 1,465 1,708 2,175 營業收入營業收入 1,612 2,144 3,255 4,469 5,581 現金 301.68 356.27 457.32 528.85 885.38 營業成本 884.90 1,065 1,527 2,083 2,590 應收

9、賬款 167.17 166.57 219.80 280.94 311.28 營業稅金及附加 14.91 18.68 29.29 40.22 50.23 其他應收賬款 17.79 12.51 33.49 29.66 49.21 營業費用 395.02 669.01 1,226 1,692 2,103 預付賬款 21.62 27.75 47.20 55.70 72.82 管理費用 61.88 72.09 100.90 138.54 173.02 存貨 178.33 172.86 205.83 310.54 331.48 財務費用(3.67)(4.40)(4.88)(5.36)(8.37)其他流動資

10、產 403.36 477.60 501.85 502.53 524.70 資產減值損失(8.21)(10.13)(1.95)(1.79)(3.91)非流動資產非流動資產 641.66 670.93 757.06 848.76 912.00 公允價值變動收益(2.44)4.54 4.54 4.54 4.54 長期投資 18.99 19.42 24.27 30.34 33.02 投資凈收益 7.37 8.67 4.81 4.87 5.03 固定投資 447.02 491.25 548.73 610.37 657.45 營業利潤營業利潤 216.51 280.83 325.62 437.70 572

11、.80 無形資產 66.39 65.15 62.57 59.99 57.54 營業外收入 0.86 0.23 12.04 0.00 0.00 其他非流動資產 109.25 95.11 121.49 148.06 163.98 營業外支出 5.03 1.51 2.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1,732 1,884 2,223 2,557 3,087 利潤總額利潤總額 212.33 279.55 335.66 437.70 572.80 流動負債流動負債 442.12 478.68 767.75 884.47 1,142 所得稅 25.46 41.02 50.48 65.83 86

12、.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 186.87 238.53 285.18 371.87 486.65 應付賬款 187.86 230.93 369.53 449.25 568.76 少數股東損益(0.42)0.28 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 254.26 247.75 398.22 435.23 572.87 歸屬母公司凈利潤 187.29 238.25 285.18 371.87 486.65 非流動負債非流動負債 8.98 18.86 18.86 18.86 18.86 EBITDA 260.21 330.51 381.5

13、8 491.23 631.91 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.44 0.56 0.66 0.87 1.13 其他非流動負債 8.98 18.86 18.86 18.86 18.86 負債合計負債合計 451.10 497.53 786.60 903.33 1,160 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.64 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 430.33 429.40 429.32 429.32 429.32 成長能力成長能力 資本公積 27

14、7.52 266.32 266.32 266.32 266.32 營業收入 10.19 33.00 51.81 37.29 24.89 留存公積 593.74 703.36 845.95 1,032 1,275 營業利潤(15.17)29.71 15.95 34.42 30.86 歸屬母公司股東權益 1,280 1,387 1,436 1,654 1,926 歸屬母公司凈利潤(17.83)27.21 19.70 30.40 30.86 負債和股東權益負債和股東權益 1,732 1,884 2,223 2,557 3,087 獲利能力獲利能力(%)毛利率 45.11 50.32 53.08 53

15、.40 53.60 現金流量表現金流量表 凈利率 11.59 11.12 8.76 8.32 8.72 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 15.02 17.87 20.20 24.07 27.19 經營活動現金經營活動現金 233.57 331.39 470.77 370.62 695.76 ROIC 30.79 41.49 54.71 55.92 84.26 凈利潤 186.87 238.53 285.18 371.87 486.65 償債能力償債能力 折舊攤銷 51.22 56.41 57.74 68.00 80.00

16、資產負債率(%)26.05 26.40 35.39 35.33 37.59 財務費用(3.67)(4.40)(4.88)(5.36)(8.37)凈負債比率(%)(22.82)(24.08)(30.57)(30.87)(45.01)投資損失(7.37)(8.67)(4.81)(4.87)(5.03)流動比率 2.47 2.54 1.91 1.93 1.91 營運資金變動(8.11)16.62 134.27(62.97)144.26 速動比率 2.00 2.11 1.57 1.51 1.55 其他經營現金 14.62 32.91 3.27 3.95(1.75)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動

17、現金(73.71)(136.00)(134.45)(150.29)(133.66)總資產周轉率 0.98 1.19 1.59 1.87 1.98 資本支出(28.29)(83.64)(126.24)(141.48)(126.92)應收賬款周轉率 10.69 12.85 16.85 17.85 18.85 長期投資(45.48)(52.36)(4.85)(6.07)(2.68)應付賬款周轉率 5.02 5.09 5.09 5.09 5.09 其他投資現金 0.06 0.00(3.35)(2.73)(4.07)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(116.40)(144.94)

18、(235.27)(148.81)(205.56)每股收益(最新攤薄)0.44 0.55 0.66 0.87 1.13 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.54 0.77 1.10 0.86 1.62 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.98 3.23 3.34 3.85 4.49 普通股增加 2.55(0.93)(0.08)0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 27.24(11.20)0.00 0.00 0.00 PE(倍)53.23 41.84 34.96 26.81 20.

19、48 其他籌資現金(146.20)(132.81)(235.19)(148.81)(205.56)PB(倍)7.79 7.19 6.94 6.03 5.17 現金凈增加額 44.13 50.48 101.05 71.52 356.54 EV EBITDA(倍)35.81 27.87 23.86 18.39 13.73 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 百亞股份百亞股份(003006 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 衛生用品行業剛需高頻，衛生巾本土品牌崛起.6 百亞產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優，共筑核心優勢.6

20、渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行通道.6 我們與市場觀點不同之處.6 百亞股份：國貨衛品龍頭，邁向全國化發展新階段百亞股份：國貨衛品龍頭，邁向全國化發展新階段.7 公司概覽：深耕個人衛生用品二十余年，股權較為集中、員工激勵充分.7 業務結構：衛生巾貢獻主要業績，線下外圍省份及電商渠道高增.8 財務分析：收入提速，凈利率階段性觸底.9 衛生用品行業：剛需高頻，國貨崛起衛生用品行業：剛需高頻，國貨崛起.12 女性衛生用品：消費黏性高，國貨品牌持續突圍.12 嬰兒衛生用品：人口結構影響需求，品牌格局向頭部集中.14 成人失禁用品：尚處導入期，品牌格局分散.16 核心競爭力：產品迭代

21、快、渠道拓展強、品牌建設優共筑核心優勢核心競爭力：產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優共筑核心優勢.18 產品創新引領行業發展，智能化生產保駕護航.18 線下給予可觀利潤綁定優質經銷商，線上打法靈活緊抓渠道機遇.19 品牌知名度居前，借助新興渠道進一步強化品牌建設.21 成長驅動力：渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行通道成長驅動力：渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行通道.22 大單品策略顯效，產品結構優化帶動片單價提升.22 線上高增賦能線下全國化擴張提速，規模效應下凈利率有望觸底回升.23 深化現有業務布局，把握人口結構變遷適時發展成人失禁用品等業務.24 盈利

22、預測與估值盈利預測與估值.25 盈利預測.25 投資建議.26 風險提示.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：百亞股份發展歷程概覽.7 圖表 2：百亞股份股權結構圖（截至 3Q24）.8 圖表 3：百亞股份收入拆分（分產品）.8 圖表 4：百亞股份收入拆分（1H24，分產品）.8 圖表 5：百亞股份產品銷量及單價增速.9 圖表 6：百亞股份毛利率拆分（分產品）.9 圖表 7：百亞股份收入拆分（分地區）.9 圖表 8：百亞股份毛利率拆分（分地區）.9 圖表 9：百亞股份收入、歸母凈利潤及同比增速.

23、10 圖表 10：百亞股份毛利率、凈利率、加權 ROE.10 圖表 11：百亞股份期間費用率.10 圖表 12：百亞股份現金流.10 圖表 13：百亞股份及同行業公司銷售費用率.10 圖表 14：百亞股份及同行業公司管理費用率（含研發費用）.10 圖表 15：百亞股份及同行業公司應收賬款周轉率.11 圖表 16：百亞股份及同行業公司存貨周轉率.11 圖表 17：中國女性衛生用品市場規模及增速.12 圖表 18：中國女性衛生用品片單價及增速.12 圖表 19：中國女性衛生用品市場渠道結構.12 圖表 20：中國女性衛生用品市場份額 Top7 公司.12 圖表 21：2023 年中國女性私處護理產

24、品購買考慮因素.13 圖表 22：百亞股份 vs 一線國際品牌橫向對比.14 圖表 23：2022 年消費者購買紙尿褲時最考慮的因素.15 圖表 24：中國新生兒數量及人口出生率.15 圖表 25：中國嬰兒衛生用品市場規模及增速.15 圖表 26：中國嬰兒衛生用品競爭格局.15 圖表 27：中國嬰兒衛生用品渠道結構.15 圖表 28：中國自 2023 年進入中度老齡化社會.16 圖表 29：中國成人失禁用品市場規模及增速.16 圖表 30：中國成人失禁用品競爭格局（2023）.17 圖表 31：中國成人失禁用品渠道結構.17 圖表 32：自由點品牌主要產品系列及片單價.18 圖表 33：百亞差

25、異化開創大健康系列衛生巾，賣點鮮明、產品力強.18 圖表 34：自由點衛生巾收入拆分.18 圖表 35：百亞引進國內外先進的 20 余條現代化的專業生產設備，自動化程度高.19 圖表 36：百亞股份收入拆分（按渠道）.19 圖表 37：百亞股份收入拆分（按渠道占比）.19 圖表 38：自百亞經銷商財富倍增訓戰營.20 圖表 39：百亞給予經銷商較高的利潤空間（以零售價 10 元倒算）.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表 40：自由點電商渠道 GMV 高增.20 圖表 41：百亞旗下自由點在衛生巾行業份額排名第五、國貨

26、品牌中排名第二.21 圖表 42：2024 年 618 期間自由點借助抖音、天貓達人和 KOL，實現品牌出圈.21 圖表 43：百亞股份片單價及同比增速.22 圖表 44：自由點抖音渠道消費者畫像（分城市級別）.22 圖表 45：自由點益生菌衛生巾實現差異化定位，開創功效型衛生巾新時代.22 圖表 46：抖音衛生巾品類 Top10 品牌.23 圖表 47：百亞股份電商渠道毛利率快速提升.24 圖表 48：線下自西南輻射周邊，邁向全國化市場.24 圖表 49：一次性衛生用品消費者畫像（分年齡、分性別）.24 圖表 50：百亞股份盈利預測拆分.26 圖表 51：百亞股份可比公司估值表（截至 202

27、5 年 2 月 12 日）.26 圖表 52：百亞股份 PE-Bands.27 圖表 53：百亞股份 PB-Bands.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 百亞股份百亞股份(003006 CH)投資要點投資要點 百亞股份成立于 2000 年，歷經二十余年的發展，已經成長為國內一次性衛生用品行業領先的本土企業。據尼爾森，2023 年百亞旗下品牌自由點在國內衛生巾市場份額排名第五、在衛生巾本土品牌中排名第二。從行業層面來看，消費者健康護理意識的提升推動衛生巾產品結構升級，市場規模穩步擴容；頭部品牌集中度較高，但近年來部分品牌因為品牌老化等問題市場份額有所下滑，以自

28、由點為代表的二梯隊品牌持續崛起。我們認為百亞深耕行業多年，在產品迭代、渠道拓展、品牌建設方面積累了豐富的經驗，后續有望持續拓展線上線下渠道，實現由西南地區走向全國，同時規模效應下凈利率有望步入上行通道。我們預測公司 2024-26 年歸母凈利潤為 2.85 億元、3.72 億元、4.87 億元，同比+19.7%、30.4%、+30.9%。參考可比公司 2025 年 iFind 一致預期 PE 均值 30 倍，考慮到百亞從西南走向全國、成長空間可觀，給予百亞 2025 年 35 倍 P/E，目標市值 130 億元，目標價 30.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級。衛生用品行業剛需高頻，衛生巾本土品

29、牌崛起衛生用品行業剛需高頻，衛生巾本土品牌崛起 衛生用品是典型的剛需高頻快消品，需求量與人口結構密切相關。據歐睿，2023 年我國女性衛生用品/嬰兒衛生用品/成人失禁用品市場規模分別為 1021/402/83 億元。女性衛生用品：行業已步入成熟期，消費者健康意識提升推動產品結構升級，進而帶動市場規模擴容；頭部公司集中度較高，但份額有所下滑，二梯隊品牌如自由點、高潔絲等持續崛起。嬰兒衛生用品：受人口結構影響，需求有所收縮，產品升級和消費周期延伸有望緩解下行壓力；品牌及制造商格局向頭部集中。成人失禁用品：市場尚處于導入期，隨著老齡化程度加深，行業成長潛力大；競爭格局分散，參考海外成熟市場，行業集中

30、度提升空間大。百亞產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優，共筑核心優勢百亞產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優，共筑核心優勢 產品端：公司產品創新引領行業發展趨勢，近年來先后推出有機純棉/敏感肌/益生菌等大健康系列衛生巾，鞏固中高端品牌定位，2023/1H24 大健康系列收入占衛生巾比重升至26.2%/42.3%，成為業績增長的主要驅動力。渠道端：線下渠道結構扁平，通過給予經銷商較為可觀的利潤空間，有效激發經銷商動力，同時 KA 渠道建設并舉，擴大市場影響力；線上電商渠道改革成效逐步顯現，促進銷售擴大的同時提升品牌知名度。品牌端：公司在品牌建設和營銷方面靈活創新，借助直播電商等新興渠道加強品牌建設。

31、渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行通道通道 量增：線上抖音平臺銷售霸榜，流量外溢下天貓等高盈利平臺銷售提速；同時線上數據反哺線下渠道開拓，助推全國市場拓展，除川渝云貴陜核心五省以外，錨定廣東/湖南/河北/湖北/江蘇等為重點拓展目標，有序實現全國擴張。價升：大健康系列產品矩陣不斷豐富，并于 24 年 5 月升級益生菌 Pro+系列，有助于拓展精致白領等新客群并提升片單價。同時電商渠道和外圍省份有望在規模效應下陸續跨越盈虧平衡點，助推公司整體凈利率觸底提升。中長期來看，百亞圍繞衛生用品行業業務布局較為全面，我們認為隨著人口結構變遷，

32、銀發經濟逐步興起，百亞的成人失禁用品等業務有望接棒，成為下一階段增長引擎。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔心百亞的費用投放力度較大，或將持續壓制凈利潤增長。我們認為，衛生巾行業頭部品牌市場份額持續下滑，對百亞而言是較好的發展機遇，公司短期內加大營銷費用投放以搶占市場份額，收入實現快速增長。展望后續，我們認為隨著公司持續推動產品升級迭代，片單價有望提高，帶動毛利率進一步改善；同時，衛生巾品類的消費者粘性較高，得益于公司較強的產品力，消費者的復購率有望提升，疊加公司不斷精進投放效率，有望帶動公司凈利率步入上行通道。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7

33、百亞股份百亞股份(003006 CH)百亞股份：百亞股份：國貨衛品龍頭，邁向全國化發展新階段國貨衛品龍頭，邁向全國化發展新階段 公司概覽：深耕個人衛生用品二十余年，股權較為集中、員工激勵充分公司概覽：深耕個人衛生用品二十余年，股權較為集中、員工激勵充分 深耕個人衛生用品二十余年，深耕個人衛生用品二十余年，邁向全國化發展新階段邁向全國化發展新階段。重慶百亞衛生用品股份有限公司（以下簡稱“百亞”）的前身重慶絲爽衛生用品有限公司成立于 2000 年，歷經二十余年的發展，百亞旗下擁有衛生巾品牌“自由點”、嬰兒紙尿褲品牌“好之”、成人失禁用品品牌“丹寧”等。百亞精耕川渝市場，并有序拓展云南、貴州、陜西、

34、湖南、廣東、江蘇等全國市場，已經成長為國內一次性衛生用品行業領先的本土企業。根據尼爾森數據，2023 年自由點品牌在國內衛生巾市場份額排名第五、在國貨品牌中排名第二。百亞股份的發展歷程如下：1)2000-2010 年：品牌建設期，精耕川渝市場。年：品牌建設期，精耕川渝市場。公司于 2000 年、2002 年分別創立衛生巾品牌妮爽（定位大眾）、自由點（定位中高端），2009 年創立紙尿褲品牌好之（定位中高端）。公司由重慶起家，在川渝市場有較強的品牌影響力和市場競爭力。2)2010-2020 年：全國化擴張年：全國化擴張 1.0 階段。階段。公司立足川渝，逐步拓展云南、貴州、陜西等市場。根據尼爾森

35、數據，截至 2020 年，公司衛生巾產品在川渝市場份額排名第二，在云貴陜市場排名第二至第三。此外，公司于 2020 年 9 月在深交所主板成功上市。3)2020 年至今：全國化擴張年至今：全國化擴張 2.0 階段。階段。公司于 2019 年成立百亞（浙江）健康科技有限公司，把握電商渠道發展機遇，入駐天貓、京東、拼多多等大型電商平臺和抖音等直播電商，憑借敏銳的市場洞察力、靈活果敢的執行力等，公司在電商渠道的銷售額領跑行業。同時，公司聚焦資源借助抖音等渠道加大營銷和品牌投入力度，快速提升產品知名度，協同推動線下渠道拓展。公司加速邁入全國化擴張新階段。圖表圖表1：百亞股份發展歷程概覽百亞股份發展歷程

36、概覽 資料來源：公司公告，華泰研究 股權結構較為集中，股權結構較為集中，高管團隊高管團隊管理與業務經驗豐富。管理與業務經驗豐富。百亞的控股股東為重慶復元商貿有限公司，實際控制人為馮永林先生。截至 2024 年上半年，復元商貿直接持有公司 41.30%的股權，通過員工持股平臺的表決權委托控制公司 8.15%的股東大會表決權；馮永林先生通過復元商貿間接持有公司 41.30%的股權，通過表決權委托間接控制公司 8.15%的股東大會表決權，合計控制公司 49.45%的股東大會表決權。馮永林先生自 1995 年進入衛生用品行業以來，先后創辦重慶華盛衛生紙制品有限公司、重慶絲爽衛生用品有限公司并擔任總經

37、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 百亞股份百亞股份(003006 CH)理等職位；2010 年成立百亞股份以來，擔任公司的董事長、總經理，行業嗅覺和管理經驗豐富。此外，公司董事、財務總監、董事會秘書張黎先生擁有多年的財務管理經驗，董事、營銷總監曹業林先生在公司負責多年的營銷管理工作，協同線上、線下多渠道發展。員工激勵措施充分，有效綁定核心人才。員工激勵措施充分，有效綁定核心人才。2015 年 9 月，為對核心員工實施股權激勵，員工持股平臺元迪投資、元周投資、元向投資對公司進行增資；截至 2024 年上半年，三個員工持股平臺合計持股 8.15%。此外，百亞上市后于

38、2021 年 12 月推出了股票期權與限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予權益不超過 495.54 萬份（約占公告時總股本的 1.1584%），其中，股票期權 168.98 萬份，激勵對象共 476 人，行權價格為 17.38 元/份（2023 年權益分派后，行權價格調整為 16.23 元/份）；限制性股票數 326.56 萬股，激勵對象包括中層管理人員、核心及骨干人員等 92 人，授予價格為 8.69 元/股（2023 年權益分派后，限制性股票的回購價格調整為 7.54 元/股）；并分別設置線上員工與非線上員工不同的業績考核目標，有效激發員工活力，共享企業成長紅利。圖表圖表2：百亞股份股權結構

39、圖（截至百亞股份股權結構圖（截至 3Q24）資料來源：公司公告，華泰研究 業務結構：衛生巾貢獻主要業績，線下外圍省份及電商渠道高增業務結構：衛生巾貢獻主要業績，線下外圍省份及電商渠道高增 分產品：衛生巾收入占比約九成，量價齊升帶動毛利率處于上行通道。分產品：衛生巾收入占比約九成，量價齊升帶動毛利率處于上行通道。百亞的衛生巾業務為主要的收入來源，2023 年衛生巾收入 19.05 億元，占總收入的 88.9%，其中，主品牌自由點實現收入 18.9 億元；1H24 衛生巾收入占比提升至 91.8%，紙尿褲、ODM 業務收入占比分別為 3.7%、4.5%。分量價看，銷量：除了 2022 年受新冠疫情

40、影響，公司銷量同比+3.3%以外，2020-2023 年公司銷量均保持 20%左右的增速；單價：2020-2023 年產品單價年均提升 5%，帶動綜合毛利率由 42.7%穩健上行至 50.3%，提升 7.7pct。圖表圖表3：百亞股份收入拆分（分產品）百亞股份收入拆分（分產品）圖表圖表4：百亞股份收入拆分（百亞股份收入拆分（1H24，分產品），分產品）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 810 961 1,149 1,251 1,463 1,612 2,144 1,532-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,50020172

41、018201920202021202220231H24(百萬元)衛生巾紙尿褲ODM衛生巾yoy紙尿褲yoyODM yoy衛生巾91.8%紙尿褲3.7%ODM4.5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表5：百亞股份產品銷量及單價增速百亞股份產品銷量及單價增速 圖表圖表6：百亞股份毛利率拆分（分產品）百亞股份毛利率拆分（分產品）注：2020 年單價同比下滑主要系會計準則變化所致，原收入準則下與收入直接相關的促銷費用計入銷售費用，在新收入準則下需調整沖減當期營業收入 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究

42、分地區：核心五省收入穩健增長，外圍省份及電商增速亮眼。分地區：核心五省收入穩健增長，外圍省份及電商增速亮眼。川渝、云貴陜核心五省為公司業績基本盤，2020-2023 年收入 CAGR 分別為 8.5%、10.1%，1H24 核心五省合計收入占比為 40.4%；且毛利率水平較高，1H24 川渝、云貴陜毛利率分別為 58.5%、58.6%，為公司貢獻持續穩定的現金流和利潤。外圍省份（即其他地區）和電商渠道近年來快速發展，2020-2023年收入CAGR分別為17.0%和69.6%；1H24收入占比分別升至12.5%和42.6%，毛利率為 49.1%和 55.9%，較 2020 年提升 12.6pc

43、t 和 20.5pct。圖表圖表7：百亞股份收入拆分（分地區）百亞股份收入拆分（分地區）圖表圖表8：百亞股份毛利率拆分（分地區）百亞股份毛利率拆分（分地區）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 財務分析：收入提速，凈利率階段性觸底財務分析：收入提速，凈利率階段性觸底 收入提速、毛利率穩增，營銷費用投放加大，影響凈利率階段性觸底。收入提速、毛利率穩增，營銷費用投放加大，影響凈利率階段性觸底。隨著渠道變革與拓展陸續進入收獲期，2023年以來公司收入明顯提速，2023及1H24收入同比分別增長33.0%和 61.3%。隨著公司產品結構優化和原材料價格回落等，2023 及 1H2

44、4 公司綜合毛利率分別升至 50.3%和 54.4%，同時，公司持續強化品牌建設，尤其自 2H23 以來加大市場推廣和品牌宣傳力度，影響銷售費用率明顯提升，1H24 為 35.3%，同比提升 11.1pct、環比下降 1.5pct。隨著收入規模擴大，管理費用率和研發費用率穩中有降，1H24 為 5.1%，低于同行業公司恒安、潔柔、可靠和豪悅。從凈利率角度來看，公司凈利率階段性觸底，2023年歸母凈利率為 11.1%，同比下降 0.5pct；1H24 歸母凈利率為 11.7%，同比減少 2.1pct、環比+2.8pct，我們認為隨著公司不斷提升費用投放效率，凈利率有望觸底回升。8.5%14.2%

45、19.7%16.3%3.3%23.2%9.3%4.7%-9.1%0.5%6.6%8.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023銷量yoy單價yoy0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023綜合毛利率衛生巾毛利率紙尿褲毛利率ODM毛利率491 531 614 579 678 376 230 269 336 335 359 242 156 149 173 196 238 192 111 153 210 371 748 653 1,149 1,251 1,463 1,612

46、2,144 1,532 05001,0001,5002,0002,500201920202021202220231H24(百萬元)川渝地區云貴陜地區其他地區電商渠道ODM0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220231H24川渝地區云貴陜地區其他地區電商渠道ODM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表9：百亞股份收入、歸母凈利潤及同比增速百亞股份收入、歸母凈利潤及同比增速 圖表圖表10：百亞股份毛利率、凈利率、加權百亞股份毛利率、凈利率、加權 ROE 資料來源：Wind，華泰研究

47、 資料來源：Wind，華泰研究 現金流與凈利潤匹配程度較高?，F金流與凈利潤匹配程度較高。2020-2023 年，公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤之比分別為 1.37、0.87、1.25 和 1.39，1H24 為 1.06。其中，2022 年以來凈現比均高于1，顯示出公司經營活動獲取現金能力較強。圖表圖表11：百亞股份期間費用率百亞股份期間費用率 圖表圖表12：百亞股份現金流百亞股份現金流 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表13：百亞股份及同行業公司銷售費用率百亞股份及同行業公司銷售費用率 圖表圖表14：百百亞股份及同行業公司管理費用率（含研發亞股份及同

48、行業公司管理費用率（含研發費用費用）注：1）維達國際于 2024 年 8 月退市；2）可靠股份、豪悅護理以 ODM 代工模式為主，銷售費用率相對較低 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 應收賬款應收賬款和存貨和存貨周轉率水平處于可比公司前列。周轉率水平處于可比公司前列。應收賬款：百亞的應收賬款周轉率總體處于較高水平，2023 年為 12.8 次；具體來看，百亞對經銷商渠道和 ODM 渠道客戶（2023年收入占比分別為 45.1%、5.7%）主要采取“先款后貨”的結算方式，對 KA 渠道客戶（2023年收入占比為 14.4%）授予一定信用期，而電商渠道則以公司經營直營店為

49、主，應收賬款占比較小。存貨：百亞的存貨周轉率水平整體較高且較為穩定，2023 年為 6.1 次，高于可比公司平均的 4.7 次。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021202220231H24(百萬元)收入歸母凈利潤收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）45.9%42.1%45.9%42.7%44.7%45.1%50.3%54.4%8.1%9.3%11.1%14.6%15.6%11.6%11.1%11.7%11.6%14.7%19.5%20.0%19.5%15.0%17.9%13.2%0%10%20

50、%30%40%50%60%20172018201920202021202220231H24毛利率歸母凈利率加權ROE27.6%25.6%26.9%17.7%19.1%24.5%31.2%35.3%6.0%3.5%3.7%4.8%5.1%3.8%3.4%2.9%1.3%1.3%1.6%2.4%3.5%2.7%2.5%2.1%-1%4%9%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202220231H24銷售費用率管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）財務費用率（右軸）1.56 0.82 1.03 1.37 0.87 1.25 1.39 1.06

51、 0.00.51.01.52.005010015020025030035020172018201920202021202220231H24(倍)(百萬元)經營活動現金凈流量收現比（右軸）凈現比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202220231H24百亞股份恒安國際維達國際中順潔柔可靠股份豪悅護理0%2%4%6%8%10%20172018201920202021202220231H24百亞股份恒安國際維達國際中順潔柔可靠股份豪悅護理 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 百亞股份百亞股份(003006

52、CH)圖表圖表15：百亞股份及同行業公司應收賬款周轉率百亞股份及同行業公司應收賬款周轉率 圖表圖表16：百亞股份及同行業公司存貨周轉率百亞股份及同行業公司存貨周轉率 注：豪悅護理應收賬款周轉率較高，主因其以 ODM 代工模式為主，客戶集中度較高，且公司一般要求客戶在產品發貨前預付部分或全部貨款 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 051015202530354020172018201920202021202220231H24(次)百亞股份恒安國際維達國際中順潔柔可靠股份豪悅護理024681020172018201920202021202220231H24(次)百亞股份恒

53、安國際維達國際中順潔柔可靠股份豪悅護理 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 百亞股份百亞股份(003006 CH)衛生用品行業：衛生用品行業：剛需高頻，國貨崛起剛需高頻，國貨崛起 女性衛生用品：消費黏性高，國貨品牌持續突圍女性衛生用品：消費黏性高，國貨品牌持續突圍 市場規模：行業已步入成熟期，產品結構升級市場規模：行業已步入成熟期，產品結構升級推動市場規模推動市場規模擴容。擴容。根據歐睿數據，2017-2023年我國女性衛生用品市場從 823 億元增長至 1021 億元，CAGR 為 3.7%。從量價拆分來看，由于我國人口總量趨于平穩，且衛生巾市場滲透率于 201

54、8 年已提升至近 100%（據百亞股份招股書），因此衛生巾銷量基本穩定，市場規模增長主要受益于片單價提升，2017-2023年片單價由 0.68 元提升至 0.89 元，CAGR 為 4.6%。從渠道結構來看，由于衛生巾品類體積小、易于運輸且消費者有一定的臨時性需求等，線下為主要銷售渠道，同時線上渠道快速增長，根據歐睿，2023 年線上、線下渠道規模占比分別為 29.5%、70.5%。圖表圖表17：中國女性衛生用品市場規模及增速中國女性衛生用品市場規模及增速 圖表圖表18：中國女性衛生用品片單價及增速中國女性衛生用品片單價及增速 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 競爭格局：頭

55、部競爭格局：頭部公司公司集中度高但份額有所下滑，二梯隊品牌持續崛起。集中度高但份額有所下滑，二梯隊品牌持續崛起。根據歐睿，我國女性衛生用品行業集中度較高，2023 年 CR10 為 38.6%，較 2017 年下滑 1.2pct，老牌頭部品牌主要面臨產品及品牌形象更新頻率不足等問題，且競爭策略上更加看重盈利能力，故在費用投放上較為保守，而第二梯隊品牌及新興品牌積極成長，搶占市場份額。其中，頭部公司如尤妮佳、恒安國際市占率分別下滑 0.3pct、3.0pct 至 9.8%、9.2%，而二梯隊品牌如高潔絲（金佰利旗下）、自由點（百亞股份旗下）增勢亮眼，金佰利、百亞市場份額分別由 2.8%、1.0%

56、提升至 4.0%、2.1%。圖表圖表19：中國女性衛生用品市場渠道結構中國女性衛生用品市場渠道結構 圖表圖表20：中國女性衛生用品市場份額中國女性衛生用品市場份額 Top7 公司公司 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 823 871 879 941 968 991 1,021 5.9%0.9%7.1%2.8%2.4%3.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,2002017201820192020202120222023(億元)女性衛生用品零售額yoy（右軸）0.68 0.73 0.74 0.79 0.82 0.86 0.89 7.8%

57、1.3%5.9%3.7%5.9%3.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.20.40.60.81.02017201820192020202120222023(元/片)片單價yoy14.3%17.8%21.3%26.1%27.0%29.0%29.5%85.7%82.2%78.7%73.9%73.0%71.0%70.5%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023線上線下10.112.25.12.83.41.02.19.89.25.44.03.42.12.002468101214尤妮佳恒安國際寶潔金佰利廣東景興 百亞股份花王(%)20

58、172023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 百亞股份百亞股份(003006 CH)發展趨勢：健康護理意識提升驅動消費需求升級。發展趨勢：健康護理意識提升驅動消費需求升級。據艾瑞咨詢 2023 年的調查，我國女性更看重私處護理產品的安全性、有效性、使用體驗等，僅 36.3%消費者將價格是否合適作為主要考慮因素。隨著消費者健康護理意識的提升，消費者對衛生巾品類從單一追求產品品質發展到對舒適性、便利性和安全性等多元化的需求，整體呈現出高端化、多元化、個性化的消費趨勢。例如具有防側漏、貼身透氣等優點的褲型衛生巾受到消費者的喜愛，滲透率快速提升，根據久謙數據，2023

59、 年褲型衛生巾在天貓、京東、抖音合計 GMV 同比增長22.3%，明顯高于衛生巾整體同期 9.3%的增速，褲型衛生巾 GMV 占衛生巾整體的 21.4%，較 2021 年提升 4.8pct。從價格帶來看，褲型衛生巾價格多在 3-5 元/片，是普通夜用衛生巾1-2 元/片的 3 倍左右，而得益于衛生巾品類占消費者支出的比重較低，且具有一定的私密性，我們認為未來有望受益于健康意識提升，消費升級趨勢延續。圖表圖表21：2023 年中國女性私處護理產品購買考慮因素年中國女性私處護理產品購買考慮因素 注：問題為“請問您購買私處護理產品時，主要考慮哪些因素？”，樣本數量 n=554 資料來源：2023 年

60、中國女性私處護理白皮書（2023，蜜絲、春雨醫生、艾瑞咨詢），華泰研究 聚焦百亞聚焦百亞：自由點高線城市拓展空間大，抖音與小紅書布局已顯成效。：自由點高線城市拓展空間大，抖音與小紅書布局已顯成效。橫向對比百亞與國際一線品牌（尤妮佳、寶潔、金佰利）來看，自由點更受低線城市消費者青睞，在抖音、小紅書平臺擁有較高的用戶忠誠度與關注度。1）從品牌布局來看，除寶潔外，百亞、尤妮佳、金佰利旗下品牌均已覆蓋衛生巾、嬰童紙尿褲、成人紙尿褲三大品類。2）從產品布局及消費者畫像來看，自由點、護舒寶明星衛生巾單品主打功能升級，蘇菲、高潔絲明星衛生巾單品主打材質體驗升級；從抖音平臺消費者畫像來看，自由點更受低線城 市

61、消 費者 青睞，自 由點/蘇 菲/護舒 寶/高 潔絲三 線及 以下 城市 消費 者占 比為58%/46%/45%/46%（截至 2024 年 12 月）。3）從線上渠道熱度與用戶忠誠度來看，寶潔作為個護龍頭企業，其天貓/京東/小紅書粉絲為 2010/5720/18 萬，體量為其他品牌數倍；百亞積極布局抖音、小紅書渠道，已在抖音平臺擁有 127 萬粉絲，在小紅書收獲 14 萬點贊與收藏量（截至 2024 年 12 月）。4）從品牌營銷運營來看，寶潔、高潔絲致力于與 Z 世代建立連接，與熱門 IP、游戲等聯名；百亞重視抖音、小紅書渠道營銷，聯手明星、達人廣泛種草。60.6%50.4%47.8%44

62、.9%36.3%34.3%32.3%29.8%29.4%24.5%24.4%17.0%17.0%成分安全產品功效效果使用感較好科學配方價格合適品牌知名度弱酸性生產日期較新瓶口/泵頭設計方便使用味道好聞醫生/明星/KOL推薦多種包裝規格外包裝好看 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表22：百亞股份百亞股份 vs 一線國際品牌橫向對比一線國際品牌橫向對比 注：統計時間為 2024 年 12 月 資料來源：歐睿，飛瓜，各公司官網，華泰研究 嬰兒衛生用品：人口結構影響需求，品牌格局向頭部集中嬰兒衛生用品：人口結構影響需求，品牌

63、格局向頭部集中 行業規模：嬰兒衛生用品市場行業規模：嬰兒衛生用品市場規模收縮規模收縮，產品升級及消費周期延伸有望緩解下行壓力產品升級及消費周期延伸有望緩解下行壓力。2017-2020 年，我國嬰兒衛生用品市場從 583 億元增長至 670 億元；2021 年以來，受出生人口下行、行業競爭激烈等影響，嬰兒衛生用品市場規模連續下滑，2023 年下降至 402 億元，片單價亦從 1.78 元/片降至 1.69 元/片。我們認為產品升級及消費周期延伸有望緩解出生人口下行壓力，一方面，據艾瑞咨詢，消費者購買紙尿褲最考慮產品吸水性、使用體驗、安全性，價格合理性則被排在這些考慮因素之后。隨著人均收入水平的提

64、升以及父母對嬰兒的衛生、健康意識的提高，產品的吸收性、貼身性和舒適性更受重視，嬰兒拉拉褲等中高端產品占比提高（根據生活用紙專委會，2022 年內褲式嬰兒紙尿褲占比為 42.2%，同比提升 1.5pct）；另一方面，從嬰兒尿褲的消費人群來看，產品的消費周期正向幼童階段延伸，驅動眾多品牌廠商產品開發延展用戶周期，有望緩解出生人口下行壓力。衛生巾自由點FREEMORE妮爽U-NURSE蘇菲 SOFY丹碧絲 Tampax護舒寶Always高潔絲 Kotex嬰兒紙尿褲好之尤妮佳 moony尤妮佳媽咪寶貝幫寶適 Pampers好奇 Huggies成人紙尿褲丹寧樂互宜 Lifree-得伴 Depend益生菌

65、系列衛生巾（抑菌平衡）1.2元/片裸感S衛生巾（甄選貴族棉）1.6元/片液體衛生巾（特制吸收芯，海量反鎖，不易變形）2.1元/片海島奢寵純棉衛生巾（含進口海島棉，添加乳霜因子）1.5元/片天貓京東抖音小紅書瀏覽量（萬）討論量（萬）262233小紅書“#品牌”話題97,5945,5489,809品牌品牌3163118467.484.350.143.1明星單品（天貓旗艦店24年12月售價）23年旗下品牌在中國的市占率/排名成立地點品牌矩陣經銷商渠道、KA渠道趙露思迪麗熱巴田曦薇抖音平臺深耕：抖音平臺深耕：作為率先重兵投入抖音的女衛品牌，自由點通過明星、抖音大V的內容共創實現品牌出圈，借助達人評測廣

66、泛種草樹立良好口碑，并協同品牌直播，將流量轉化為銷量，2023年成為抖音衛生巾類目TOP1品牌。200經銷商渠道、KA渠道111101與熱門與熱門IP Loopy聯名，并深度植入娛聯名，并深度植入娛樂節目：樂節目：與騰訊視頻等平臺合作，在熱門綜藝如火箭少女101大團綜中進行深度植入，增加品牌曝光度，吸引年輕觀眾的關注。聯手聯手IP、熱門游戲：、熱門游戲：與洛天依聯動；再次攜手年輕的圈層文化，跨界電競賦能節點營銷，在線上聯合王者榮耀發起女生節話題，并推出液體衛生巾限量聯名包裝禮盒套裝。廣告營銷：廣告營銷：通過電視、網絡、平面媒體等多種渠道投放全面且有創意的廣告，如腦洞大開的女特工之死廣告，以大片

67、級的場景和情節吸引觀眾注意力，巧妙地突出了產品亮點；還曾以“睡姿自由主義”為主題，開啟天貓超級品牌活動，通過刻畫女性生理期睡姿不自由的場景，引發共鳴，提升品牌知名度和產品銷量。經銷商渠道、KA渠道144,221127經銷商渠道、KA渠道24虞書欣5637105,720778輕?。狠p?。簶O薄0.1系列獨特尺寸：獨特尺寸：口袋魔法系列、口袋魔法S系列、小翅膀護墊系列場景細分：場景細分：超熟睡420系列、超熟睡安心褲系列、早安褲系列無感貼身：無感貼身：裸感S系列、裸感S丟棄革命系列、彈力貼身系列功能升級：功能升級：HOT暖C系列功能升級：功能升級：液體衛生巾系列夜用場景：夜用場景：吸水巾系列、安睡褲

68、系列獨特尺寸：獨特尺寸：掌心包系列材質升級：材質升級：秒吸云感棉系列、氣墊衛生巾系列、天然純棉系列、舒緩純棉系列、純棉加加系列5872,010自由點（2.1%/第六）代言人標志性舉措渠道渠道產品產品營銷營銷產品矩陣23年抖音平臺銷售均價（元）抖音平臺消費者畫像線下渠道布局160132小紅書獲贊與收藏量（萬）線上平臺粉絲數（萬）金伯利金伯利美國高潔絲 Kotex（4.0%/第四）好奇 Huggies（14.8%/第二）得伴 Depend（0.9%/第十）成立時間2000年1961年1837年1872年日本尤妮佳尤妮佳蘇菲（9.8%/第一）尤妮佳 moony（3.1%/第六）樂互宜 Lifree（

69、0.6%/第十二）美國寶潔寶潔護舒寶 Always（4.9%/第三）丹碧絲 Tampax（0.5%/第十四）幫寶適 Pampers（16.2%/第一）百亞股份百亞股份中國輕?。狠p?。河鹨磔p輕系列、無感七日系列、無感C系列專利專利YY芯：芯：無感無憂系列、小Y芯系列材質升級：材質升級：空氣系列、有機純棉系列、敏感肌系列夜用場景：夜用場景：430熟睡系列、安睡褲系列獨特尺寸：獨特尺寸：口袋密語系列、鮮內小C包、隱形系列功能升級：功能升級：益生菌系列材質升級：材質升級：蠶絲感-放肆睡系列、奢爽系列、奢寵系列夜用場景：夜用場景：夜安褲系列輕?。狠p?。荷倥∠盗?、蟬翼系列衛生巾品牌自由點蘇菲護舒寶高潔絲

70、25.8%16.7%57.5%一線及新一線城市二線城市三線及以下城市32.9%21.4%45.7%34.6%20.2%45.2%33.6%20.2%46.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表23：2022 年消費者購買紙尿褲時最考慮的因素年消費者購買紙尿褲時最考慮的因素 資料來源：2022 年中國嬰兒紙尿褲消費白皮書（2022，艾瑞咨詢），華泰研究 圖表圖表24：中國新生兒數量及人口出生率中國新生兒數量及人口出生率 圖表圖表25：中國嬰兒衛生用品市場規模及增速中國嬰兒衛生用品市場規模及增速 資料來源：Wind，國家

71、統計局，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 競爭格局：競爭格局：行業競爭激烈，市場份額向頭部品牌集中行業競爭激烈，市場份額向頭部品牌集中。嬰兒紙尿褲作為舶來品，早期外資公司憑借品牌、產品質量和渠道等綜合優勢占據市場主要份額，據歐睿，2014 年寶潔（幫寶適）、金佰利（好奇）、尤妮佳（媽咪寶貝、Moony）為首的國際品牌合計市占率達 53.8%。2015 年前后隨著垂直電商和母嬰用品專營店等新渠道的興起，以及率先推出采用復合芯體的紙尿褲，Babycare、碧芭、巴布豆等國貨品牌借勢彎道超車。2023 年幫寶適、好奇、媽咪寶貝、Moony 合計市占率為 37%，較 2012 年降低 17pct，而

72、國貨品牌 Babycare、碧芭、巴布豆市占率升至 12.3%。隨著出生人口下降，行業規模自 2021 年開始收縮，疊加 2022年主要原材料漲價，長尾品牌和小制造商有一定的出清，市場份額向頭部集中。根據歐睿，2020-2023年前三大品牌幫寶適、好奇、Babycare合計市場份額由29.6%提升9pct至38.6%。圖表圖表26：中國嬰兒衛生用品競爭格局中國嬰兒衛生用品競爭格局 圖表圖表27：中國嬰兒衛生用品渠道結構中國嬰兒衛生用品渠道結構 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 54.1%52.2%45.0%42.5%41.4%35.6%29.6%28.9%27.8%23.0%

73、18.7%15.2%12.8%吸水性好輕薄不悶熱健康材質價格合理特殊功能穿脫方便知名品牌尺寸大小彈性好親友推薦包裝規格外觀顏值達人推薦1,723 1,523 1,465 1,203 1,062 956 902 0246810121405001,0001,5002,0002017201820192020202120222023()(萬人)出生人數出生率（右軸）583 638 670 676 579 477 402 9.3%5.1%0.9%-14.3%-17.5%-15.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800201720182019

74、2020202120222023(億元)嬰兒衛生用品零售額yoy（右軸）05101520寶潔金佰利上海夕爾尤妮佳大王花王浙江碧芭(%)2020202342.5%47.6%51.7%56.3%56.9%58.5%61.6%57.5%52.4%48.3%43.7%43.1%41.5%38.4%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023線上線下 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 百亞股份百亞股份(003006 CH)渠道結構：線上占比超六成渠道結構：線上占比超六成，國貨品牌借助線上渠道擴大市場份額，國貨品牌借助線上渠道

75、擴大市場份額。嬰兒衛生用品由于產品體積較大，囤貨需求較強，因此隨著消費者購物習慣的變化，線上渠道購買逐漸成為主流。根據歐睿，2023 年我國嬰兒衛生用品線上、線下份額分別為 61.6%、38.4%。其中，2015 年前后，國產紙尿褲品牌通過線上渠道快速擴大市場份額，而外資品牌則在線下高端市場占有一定優勢。近年來，線上線下渠道開始優勢互補、相互融合，品牌商為了更好地觸達消費者，采取線上線下整合營銷策略，以提高品牌知名度和市場份額。成人失禁用品：尚處導入期，品牌格局分散成人失禁用品：尚處導入期，品牌格局分散 行業規模：尚處導入期，老齡化程度加深帶來廣闊空間。行業規模：尚處導入期，老齡化程度加深帶來

76、廣闊空間。2017-2020 年，成人失禁用品市場從 46 億元增長至 89 億元，CAGR 達到 24.6%；2021 年以來受到新冠疫情、消費水平變化等影響，市場規模有所下滑，2023 年為 83 億元。根據可靠股份招股書援引的中國生活用紙委員會的數據，我國成人衛生用品滲透率僅個位數，低于世界平均水平的 12%和日本的 80%。從人口結構來看，國家統計局數據顯示，2023 年我國 60 歲以上人口為 2.97 億人，人口占比已達到 21.2%，已進入中度老齡化社會；據聯合國預測，中國 60 歲以上人口將在2034 年突破 30%，步入重度老齡化階段。我們認為隨著我國老齡化進程加速，以及長期

77、護理險等社會福利保障制度不斷完善，參照日本社會發展情況，成人失禁用品在未來 3-5 年內有望迎來滲透率快速提升。圖表圖表28：中國自中國自 2023 年進入中度老齡化社會年進入中度老齡化社會 圖表圖表29：中國成人失禁用品市場規模及增速中國成人失禁用品市場規模及增速 資料來源：聯合國，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 競爭格局：參與者眾多，市場格局分散。競爭格局：參與者眾多，市場格局分散。成人失禁用品行業發展尚處早期，行業競爭格局較為分散。根據歐睿，2023 年可靠（可靠、吸收寶、安護士）、維達（包大人）、恒安（安而康）銷售額排名前三、合計市場份額為 26.4%，整體行業 CR10 為 38

78、.1%。參照美國、日本等行業發展較為成熟的市場，銷售規模最大的公司均占據半數市場份額，且均為當地本土企業。我們認為，未來隨著我國成人失禁用品的滲透率提升和消費者認知度的提高，行業集中度有望逐步提升，其中，優質國貨品牌有望借助產品和渠道等方面的本土優勢，市場份額得到顯著提升。渠道結構；線下渠道占七成，醫院、藥店等特通渠道為必爭之地。渠道結構；線下渠道占七成，醫院、藥店等特通渠道為必爭之地。成人失禁用品銷售的線下渠道主要包括醫院、養老院、藥房、超市等，這些渠道占據約七成的市場份額（2023 年，據歐睿），而線上渠道憑借更好的購買私密性和便捷性，近年來增長迅速且復購水平較高。46 55 76 89

79、81 76 83 20.7%38.3%15.9%-8.7%-6.4%9.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801002017201820192020202120222023(億元)成人失禁用品零售額yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表30：中國成人失禁用品競爭格局（中國成人失禁用品競爭格局（2023）圖表圖表31：中國成人失禁用品渠道結構中國成人失禁用品渠道結構 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 可靠股份10.2%維達國際8.6%恒安國際7.6%山東康舜

80、3.5%河北宏達2.5%豪悅護理1.8%杭州珍琦1.4%杭州舒泰1.0%金佰利0.9%尤妮佳0.6%其他61.9%17.8%20.5%24.1%29.3%29.8%30.4%30.9%82.2%79.5%75.9%70.7%70.2%69.6%69.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023線上線下 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 百亞股份百亞股份(003006 CH)核心核心競爭力競爭力：產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優共筑核心優勢：產品迭代快、渠道拓展強、品牌建設優共筑核

81、心優勢 產品創新引領行業發展，智能化生產保駕護航產品創新引領行業發展，智能化生產保駕護航 產品持續推新產品持續推新，差異化開創大健康系列產品引領行業發展差異化開創大健康系列產品引領行業發展。自由點品牌緊跟市場趨勢和消費者需求，不斷推出創新性新產品并升級改進現有產品。例如，公司于 2020 和 2022 年陸續推出有機純棉系列衛生巾、安睡褲和敏感肌系列衛生巾等中高端產品，滿足消費者對健康、舒適和個性化產品的需求；于 2023 年推出益生菌系列衛生巾，首次將益生菌應用于衛生巾中，主打抑菌平衡功能，產品理念領先，銷售表現亮眼。2023 年公司大健康系列（包括有機純棉系列、敏感肌系列、益生菌系列等）收

82、入占衛生巾比重升至 26.2%，帶動衛生巾片單價顯著提升約 8%。憑借大健康益生菌衛生巾,自由點在雙十一、618 等大促中霸榜多平個電商平臺銷售榜單,先后獲得巨量引擎“2023 年度最具影響力品牌獎”、“2024 年度中國衛生用品行業匠心產品”、天貓金妝獎 2024“年度中國品牌獎”等多個獎項。圖表圖表32：自由點品牌主要產品系列及片單價自由點品牌主要產品系列及片單價 資料來源：自由點天貓旗艦店，華泰研究 定期進行產品升級迭代，鞏固產品競爭力定期進行產品升級迭代，鞏固產品競爭力并進一步擴大消費客群并進一步擴大消費客群。公司重視產品的升級迭代，平均約兩年即對現有產品線進行更新和升級，例如，公司于

83、 2023 年對有機純棉系列衛生巾、褲型衛生巾、舒睡系列等多款產品進行升級迭代；于 2024 年 5 月上市益生菌 Pro+系列產品，推動消費客群從 Z 世代和新銳白領向精致白領延伸，進一步深化中高端產品定位并促進終端銷售。圖表圖表33：百亞差異化開創大健康系列衛生巾，賣點鮮明、產品力強百亞差異化開創大健康系列衛生巾，賣點鮮明、產品力強 圖表圖表34：自由點衛生巾收入拆分自由點衛生巾收入拆分 資料來源：百亞品牌說，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司產品生產線豐富、自動化程度較高，不斷提升生產效率。公司產品生產線豐富、自動化程度較高，不斷提升生產效率。公司持續開展生產設備的引入和改進工

84、作。2020 年，公司先后引進三條先進的衛生巾生產線及智能化配套設備，包括一條女性安睡褲生產線，實現了褲型衛生巾的自主研發和生產。2021-2023 年先后引入三條衛生巾產線、新的安睡褲生產線，并對部分現有生產線增加了智能化配套設備，從而降低人工成本并提高生產效率。1.32 4.95 12.07 13.95 0510152020222023(億元)大健康產品收入其他產品+16%+275%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表35：百亞引進國內外先進的百亞引進國內外先進的 20 余條現代化的專業生產設備，自動化程度高余條現

85、代化的專業生產設備，自動化程度高 資料來源：公司官網，華泰研究 線下給予可觀利潤綁定優質經銷商，線上打法靈活緊抓渠道機遇線下給予可觀利潤綁定優質經銷商，線上打法靈活緊抓渠道機遇 公司公司線上、線下渠道建設并舉。線上、線下渠道建設并舉。2023/1H24，公司營業收入中來自線下經銷商渠道、線下KA 渠道、電商渠道的收入分別為 45%/41%、14%/12%、35%/43%。近年來，經銷商渠道和 KA 渠道是公司的主要銷售渠道，同時，公司根據市場變化亦積極開拓電商渠道并取得了亮眼的增長。經銷商層級扁平，經銷商層級扁平，公司公司制定統一的營銷培訓政策，協助經銷商提升終端運營效率制定統一的營銷培訓政策

86、，協助經銷商提升終端運營效率。在經銷商渠道下，公司向經銷商賣斷產品，利用經銷商的渠道資源向各地市場滲透，有效降低市場開拓成本，提高市場開發效率。公司經銷商渠道較為扁平化，基本均為一級經銷商，下游直接面向商業超市、賣場、便利店等銷售終端，有助于公司及時掌握終端動銷信息。同時，公司會對經銷商制定統一的銷售政策，并提供定期培訓、終端銷售指導和各類促銷支持等營銷手段，確保其銷售終端的運營效率和管理水平。通通過給予經銷商較為可觀的利潤空間，有效激發經銷商動力。過給予經銷商較為可觀的利潤空間，有效激發經銷商動力。公司對于經銷商渠道建立了統一的出廠價格體系，由于經銷商需要自行承擔在銷售終端的主要營銷推廣等投

87、入等，公司給予經銷商的出廠價格一般為終端零售指導價的 6.4 折（8 折8 折）到 7.2 折（8.5 折8.5折），也即預留給經銷商的毛利率水平約為 10%到 25%左右。此外，公司對經銷商制定了業績達標折扣、營銷支持折扣和營銷費用分擔等相關政策，進一步提升經銷商利潤空間，并通過經銷商持股計劃與部分經銷商共享企業發展紅利，從源頭激發經銷商動力。圖表圖表36：百亞股份收入拆分（按渠道）百亞股份收入拆分（按渠道）圖表圖表37：百亞股份收入拆分（按渠道占比）百亞股份收入拆分（按渠道占比）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 54153260870385782796662940

88、6411115321037174865305001,0001,5002,0002,50020172018201920202021202220231H24(百萬元)經銷商渠道KA渠道電商渠道ODM業務67%55%53%56%59%51%45%41%21%21%23%20%18%18%14%12%5%7%10%12%14%23%35%43%8%17%14%12%9%8%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220231H24經銷商渠道KA渠道電商渠道ODM業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

89、讀。20 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表38：自自百亞經銷商財富倍增訓戰營百亞經銷商財富倍增訓戰營 資料來源：百亞品牌說，華泰研究 KA 渠道覆蓋大型連鎖商超系統，與經銷覆蓋范圍優勢互補，提升品牌渠道覆蓋大型連鎖商超系統，與經銷覆蓋范圍優勢互補，提升品牌影響力影響力。公司 KA 渠道主要覆蓋國內外知名大型連鎖超市、賣場等，例如永輝超市、新世紀百貨、沃爾瑪、華潤萬家等，借助其覆蓋網點廣泛、影響力大等特點，提高公司的產品覆蓋率和品牌影響力；并與經銷商渠道覆蓋的區域性賣場、超市、便利店和食雜店等形成互補。由于 KA 渠道客戶直接面向終端消費者，下游銷售層級少于經銷渠道，因此，公司對

90、KA 渠道的結算價格通常高于經銷商渠道，對 KA 客戶結算價格為終端零售指導價的 8 折到 8.5 折。電商渠道電商渠道運營策略運營策略靈活靈活、團隊執行力強、團隊執行力強，成為公司重要增長來源成為公司重要增長來源之一之一。公司積極布局電商渠道，于 2019 年與專業電商團隊合資成立了電商控股子公司杭州百亞，后于 2021、2023年分別收購少數股權至公司 100%持股，并更名為百亞（浙江）健康科技有限公司。2021年以前，公司電商渠道建設重點在淘系平臺，2019年電商收入中有83.3%來自天貓和淘寶，京東、其他平臺分別占 10.2%、6.4%。2021 年一季度，公司調整渠道發展策略，融合線

91、上、線下渠道發展，其中，線上渠道從天貓向京東、唯品會、抖音、拼多多等多個平臺拓展，向小紅書、微信小店、微信視頻號延伸，并新增線上分銷模式擴大銷售，在利用短視頻與種草平臺增強品牌知名度的同時，為消費者提供更便捷的購買渠道。2022 年中，公司調整抖音渠道運營策略，搭建自播團隊，并由達播為主逐步調整至以自播為主的銷售模式，團隊緊跟平臺規則調整，打法靈活、執行力強，抖音渠道銷售快速起量，2022-2023 年抖音渠道的收入連續翻倍以上增長。圖表圖表39：百亞給予經銷商較高的利潤空間（以零售價百亞給予經銷商較高的利潤空間（以零售價 10 元倒算）元倒算）圖表圖表40：自由點電商渠道自由點電商渠道 GM

92、V 高增高增 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：久謙，飛瓜，華泰研究 01002003004005006000%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021202220231-8M24(百萬元)天貓（右軸）京東（右軸）抖音（右軸）合計YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 百亞股份百亞股份(003006 CH)品牌知名度居前，借助新興渠道進一步強化品牌建設品牌知名度居前，借助新興渠道進一步強化品牌建設 自由點是自由點是國貨衛生巾領先品牌，品牌知名度由西南地區向全國擴散。國貨衛生巾領先品牌，品牌知名度由西南地區向全國擴散

93、。百亞深耕衛生用品二十余年，旗下自由點品牌具有較高的品牌知名度和美譽度。根據尼爾森數據，2023 年自由點品牌在全渠道市場份額為 6.1%，位于國內衛生巾市場第五名、在國貨品牌中排名第二；在線下、線上市場份額分別為 6.3%、5.8%，分別在全行業中排名第五、第四。圖表圖表41：百亞旗下自由點在衛生巾行業份額排名第五、國貨品牌中排名第二百亞旗下自由點在衛生巾行業份額排名第五、國貨品牌中排名第二 資料來源：尼爾森，華泰研究 簽約簽約品牌品牌代言人，并代言人，并借助抖音等直播電商渠道優勢，進一步強化品牌建設。借助抖音等直播電商渠道優勢，進一步強化品牌建設。公司積累了多年的品牌營銷經驗，例如 200

94、6 年簽約香港人氣明星蔡卓妍為自由點品牌代言人，品牌廣告在各大衛視及地方電視臺播出；2013 年簽約亞洲人氣偶像汪東城為形象代言人，是大陸地區第一位男星代言的衛生巾品牌，收獲了較多的討論和關注；2022 年簽約虞書欣為品牌代言人，精準定位年輕女性消費者，進一步擴大品牌影響力。此外，公司近年來重點發力的電商渠道不僅擴大了銷售規模，也為品牌宣傳提供新的模式。例如，2024 年 618 期間，自由點聯合張雨綺推出防護拉滿 一滴不漏創意短片，全網刷屏；同時借助“與輝同行”、“李佳琦 Austin”、“香菇來了”等頭部直播間提升品牌知名度，助推益生菌系列成為爆品。圖表圖表42：2024 年年 618 期

95、間自由點借助抖音、天貓達人和期間自由點借助抖音、天貓達人和 KOL，實現品牌出圈，實現品牌出圈 資料來源：百亞品牌說，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202220232022202320222023全渠道線下線上七度空間蘇菲護舒寶高潔絲自由點ABC樂而雅淘淘氧棉潔婷舒萊自自由由點點x x抖抖音音達達人人自自由由點點x x天天貓貓達達人人烈兒寶貝 蜜蜂驚喜社 李佳琦Austin陳潔KIKI香菇來了 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 百亞股份百亞股份(003006 CH)成長成長驅驅動力：動力：渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利

96、率有望步渠道拓展、產品升級推動量價齊升，凈利率有望步入上行通道入上行通道 大單品策略顯效，產品結構優化帶動片單價提升大單品策略顯效，產品結構優化帶動片單價提升 大健康系列不斷豐富產品矩陣，大健康系列不斷豐富產品矩陣，覆蓋新消費客群并覆蓋新消費客群并提升提升片片單價。單價。百亞首創的大健康系列衛生巾通過產品、營銷等多維度發力，使得“經期大健康”概念深入人心。在此基礎上，公司不斷豐富大健康系列的產品矩陣，除了日用、夜用衛生巾以外，完善安睡褲、護墊、迷你巾等細分產品，從而增加連帶銷售并助力復購率提升。此外，公司于 2024 年 5 月推出升級版的益生菌 Pro+系列，除了包裝全新升級以外，還針對消費

97、者反饋的衛生巾尺寸偏短等問題作出優化，在衛生巾中添加 LA88、N13 和益生元保護私處健康等，并將該系列產品的片單價提升約 20%左右。我們認為益生菌 Pro+產品力和產品調性明顯升級，有望在延續益生菌系列鮮明賣點的基礎上提升片單價并進一步拓展中高端消費客群（參考飛瓜數據，2024年 10 月自由點消費者來自一線、新一線和二線城市的占比合計為 42.9%，較 4 月提升3.4pct）。圖表圖表43：百亞股份片單價及同比增速百亞股份片單價及同比增速 圖表圖表44：自由點抖音渠道消費者畫像（分城市級別）自由點抖音渠道消費者畫像（分城市級別）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：飛瓜，華泰研究

98、益生菌衛生巾大單品在線上渠道不斷破圈，益生菌衛生巾大單品在線上渠道不斷破圈，有效有效輻射線下渠道開拓。輻射線下渠道開拓。公司聚焦抖音渠道推廣益生菌系列衛生巾，以明星、KOL 等內容共創實現品牌出圈，通過達人評測廣泛種草樹立良好口碑，協同品牌直播，全方位多措并舉促進銷量提升。根據飛瓜，2H23 和 1H24 抖音平臺衛生巾品類 Top1 產品均為自由點益生菌套組。公司益生菌衛生巾的成功出圈進一步促進品牌知名度的提升，亦有助于線下新區域市場拓展，2023 年以來大健康系列產品在外圍省份的占比持續提高，并帶動盈利能力提升。圖表圖表45：自由點益生菌衛生巾實現差異化定位，開創功效型衛生巾新時代自由點益

99、生菌衛生巾實現差異化定位，開創功效型衛生巾新時代 資料來源：boombrand 興之，華泰研究 0.43 0.44 0.46 0.50 0.5%6.6%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.380.400.420.440.460.480.500.522020202120222023(元/片)片單價yoy（右軸）3.4%5.8%6.5%17.6%19.1%19.3%18.5%16.9%17.1%22.5%22.8%22.4%20.3%19.1%18.9%17.7%16.3%15.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024年4月2024年7月202

100、4年10月一線新一線二線三線四線五線 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 百亞股份百亞股份(003006 CH)線上高增賦能線下全國化擴張提速，規模效應下凈利率有望觸底回升線上高增賦能線下全國化擴張提速，規模效應下凈利率有望觸底回升 抖音流量外溢，帶動天貓、拼多多、京東等抖音流量外溢，帶動天貓、拼多多、京東等多平臺多平臺銷售銷售高增高增。隨著自由點品牌勢能的提升和益生菌衛生巾的上市推廣，2023 年 8 月公司電商渠道自然月動銷首次破億元，其中益生菌衛生巾（5 月下旬上市）GMV 超過 5000 萬元。此后，自由點在抖音平臺衛生巾類目持續霸榜，位列銷售額第一（截至

101、 2024 年 10 月，數據來源于飛瓜），并于 2024 年 9 月實現抖音單平臺月銷售額破億元。公司在抖音渠道銷售放量的同時，品牌勢能外溢帶動天貓/拼多多/京東等盈利能力更強的渠道實現高增長，例如 2024 年雙 11 期間，自由點在抖音、天貓、京東、拼多多、天貓超市銷售額同比增長 130%+、90%+、90%+、100%+、110%+（數據來源于百亞品牌說公眾號）。投放效率提升疊加投放效率提升疊加規模優勢規模優勢，電商渠道，電商渠道盈利盈利能力能力有望提升有望提升。從盈利能力角度來看，2023 年公司電商業務整體實現盈虧平衡；我們認為隨著公司不斷提高投放效率，以及較強的產品力有望支撐消費

102、者復購率提升，電商渠道盈利能力有望逐年改善。圖表圖表46：抖音衛生巾品類抖音衛生巾品類 Top10 品牌品牌 資料來源：飛瓜，華泰研究 線上銷售數據反哺線下渠道拓展，組織架構變革助力市場拓展線上銷售數據反哺線下渠道拓展，組織架構變革助力市場拓展提速。提速。公司立足川渝云貴陜市場，積極優化與拓展渠道，例如，加強 KA 客戶的拓展與開發以增強品牌知名度，并不斷優化經銷商網絡，淘汰規模較小、經營與管理能力較弱的經銷商。經多年深耕，公司已在核心五省擁有下沉的銷售渠道、較強的品牌影響力與市場競爭力，并在品牌定位、產品宣傳、經銷商管理等方面積累了成熟的經驗。隨著公司電商銷售規模的擴大，公司通過線上銷售數據

103、有效定位線下客群集中的地區，并在線下快速鋪開團隊、進駐商超等終端網點，強化消費者觸達。此外，公司于 2023 年 6 月調整線下團隊組織架構，將廣東、湖南、河北等省區提級管理，并派駐川渝云貴陜核心團隊的資深人員擔任負責人，輸出骨干復制核心區域成功經驗。相較于調整前公司不同區域的人員分布較為分散，調整后更加聚焦、且擁有更大的自主決策權，以點帶面驅動外圍省份業務快速發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表47：百亞股份電商渠道毛利率快速提升百亞股份電商渠道毛利率快速提升 圖表圖表48：線下自西南輻射周邊，邁向全國化市場線

104、下自西南輻射周邊，邁向全國化市場 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 深化現有業務布局，把握人口結構變遷適時發展成人失禁用品等業務深化現有業務布局，把握人口結構變遷適時發展成人失禁用品等業務 參考京東消費及產業發展研究院的統計，26-45 歲女性為一次性衛生用品的主要消費者。百亞圍繞一次性衛生用品行業，業務布局較為全面，2023 年衛生巾、紙尿褲業務收入占比分別為 88.9%、5.5%?？紤]到現階段衛生巾行業競爭格局更優、發展空間更大，因此公司集中精力主要推動衛生巾業務的發展。展望未來，公司在提升中高端衛生巾產品市場占有率的同時，根據行業發展及市場競爭情況投入相應資源來

105、推動嬰兒紙尿褲產品和成人失禁用品的良性發展。我們認為，隨著“60 后”、“70 后”陸續進入老年階段，其財富積累水平較高、消費意愿較強且樂于接受新鮮事物等，為銀發經濟、尤其是成人失禁用品行業發展提供關鍵機遇；對百亞而言，成人失禁用品等業務有望接棒，成為下一階段增長引擎。圖表圖表49：一次性衛生用品消費者畫像（分年齡、分性別）一次性衛生用品消費者畫像（分年齡、分性別）注：尿褲包括嬰兒尿褲和成人失禁用品 資料來源：京東消費及產業發展研究院，華泰研究 39.4%35.4%34.5%43.9%52.5%55.9%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220231H24

106、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 百亞股份百亞股份(003006 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 32.55、44.69、55.81 億元，同比+51.8%、+37.3%、+24.9%；歸母凈利潤分別為 2.85、3.72、4.87 億元，同比+19.7%、30.4%、+30.9%。具體如下：1）川渝地區；1H24 收入為 3.76 億元，同比+11.1%。公司起家于川渝地區，品牌知名度與市場份額領先，據尼爾森，2023 年自由點衛生巾在重慶和四川市場份額排名第一，川渝地區業務為公司貢獻穩

107、定的現金流。我們認為隨著公司持續優化產品結構，大健康系列產品占比不斷提升，競爭優勢有望進一步強化，預計 2024-2026 年川渝地區收入分別為 7.52、8.13、8.69 億元，同比分別+11%、+8%、+7%。2）云貴陜地區：1H24 收入為 2.42 億元，同比+19.8%。云南、貴州、陜西為公司前期重點拓展的省份，并取得明顯成效，根據尼爾森，2023 年自由點品牌衛生巾在云貴陜市場份額排名第二（20%左右），第一為七度空間（30%左右）。我們預計隨著公司終端網點的不斷豐富和產品力的提升，公司在云貴陜地區的市場份額有較大提升空間，預計 2024-2026年云貴陜地區收入分別為 4.30

108、、5.03、5.79 億元，同比分別+19.8%、+17.0%、+15.0%。3）其他地區：1H24 收入為 1.92 億元，同比+65.6%。公司有序拓展外圍省份，廣東、河北、湖南、湖北、江蘇等省份目前銷售規?？壳?。隨著自由點品牌勢能提升、產品推陳出新和線下市場的有序開拓，我們認為相較于龍頭品牌七度空間在全國線下渠道 25.6%的市占率（2023 年，尼爾森數據），自由點 6.3%的市場份額有翻倍以上的提升空間。隨著公司線下多個省份拓展并進，我們預計 2024-2026 年其他地區收入分別為 4.34、8.38、12.59億元，同比分別+82.1%、+93.3%、+50.2%。4）電商業務：

109、1H24 收入為 6.53 億元，同比+176.0%。2023 年下半年以來，公司在抖音渠道銷售持續霸榜，抖音渠道收入翻倍以上增長；流量外溢下天貓、拼多多等平臺銷售提速，根據百亞品牌說公眾號，2024 年雙 11 期間自由點在抖音、天貓、京東、拼多多、天貓超市銷售額同比增長 130%+、90%+、90%+、100%+、110%+。我們認為公司品牌勢能提升，有望帶動電商收入保持較高增速，預計 2024-2026 年收入分別為 15.25、21.95、27.49億元，同比分別+103.8%、+43.9%、+25.2%。5）ODM 業務：1H24 收入為 0.68 億元，同比+21.6%。公司發展

110、ODM 業務，與自主品牌業務互為補充，以提升設備的產能利用率。我們認為公司當前自有品牌發展態勢良好，設備產能利用率水平較高，因此自有品牌發展優先級高于 ODM 業務。我們預計 2024-2026年收入分別為 1.14、1.20、1.26 億元，同比分別-5.9%、+5.0%、+5.0%。毛利率方面，受益于大健康系列產品占比提升等，1H24 公司片單價同比+8%；公司于 2024年 5 月推出升級版的益生菌 Pro+系列，將該系列產品片單價提升約 20%。我們認為隨著公司產品持續升級迭代，有望推動片單價穩健提升，帶動毛利率穩中有升，預計 2024-2026年毛利率分別為 53.1%、53.4%、

111、53.6%。費用率方面，公司自 2H23 開始加大營銷費用投放，2023 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 31.2%/3.4%/2.5%/-0.2%?？紤]到公司繼續加大品牌宣傳與新品推廣等，我們預計 2024-2025 年公司銷售費用率分別為 37.7%、37.9%，同比分別+6.5pct、+0.2pct；2026 年隨著公司收入規模的增長以及投放效率的提升，銷售費用率有望小幅下降至 37.7%。受益于收入增長帶來的規模效應，我們預計 2024-2026 年管理費用率基本穩定在 3.1%，較 2023 年下降 0.3pct；考慮到公司持續推動產品升級迭代，我們預計 20

112、24-2026年研發費用率分別為 2.0%/2.1%/2.1%；預計財務費用率基本穩定在-0.2%左右。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 百亞股份百亞股份(003006 CH)圖表圖表50：百亞股份百亞股份盈利盈利預測拆分預測拆分 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 1,463 1,612 2,144 3,255 4,469 5,581 YoY 17.0%10.2%33.0%51.8%37.3%24.9%線下收入線下收入 1,123 1,110 1,275 1,616 2,154 2,707 YoY 18.4%-

113、1.1%14.8%26.8%33.3%25.7%營收占比 76.8%68.9%59.5%49.6%48.2%48.5%川渝地區 614 579 678 752 813 869 YoY 8.9%6.3%10.0%11.0%8.0%7.0%川渝營收占比 42.0%35.9%31.6%23.1%18.2%15.6%云貴陜地區 336 335 359 430 503 579 YoY 24.9%-0.2%7.2%19.8%17.0%15.0%云貴陜營收占比 22.9%20.8%16.7%13.2%11.3%10.4%其他地區 173 196 238 434 838 1,259 YoY 16.4%13.6

114、%21.2%82.1%93.3%50.2%其他地區營收占比 11.8%12.2%11.1%13.3%18.8%22.6%電商渠道電商渠道 210 371 748 1,525 2,195 2,749 YoY 36.8%76.9%101.5%103.8%43.9%25.2%營收占比 14.3%23.0%34.9%46.9%49.1%49.2%ODM 130 131 121 114 120 126 YoY-12.7%0.3%-7.3%-5.9%5.0%5.0%營收占比 8.9%8.1%5.7%3.5%2.7%2.3%綜合毛利率綜合毛利率 44.7%45.1%50.3%53.1%53.4%53.6%銷

115、售費用率 19.1%24.5%31.2%37.7%37.9%37.7%管理費用率 5.1%3.8%3.4%3.1%3.1%3.1%研發費用率 3.5%2.7%2.5%2.0%2.1%2.1%財務費用率-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.1%-0.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 228 187 238 285 372 487 歸母凈利率 15.6%11.6%11.1%8.8%8.3%8.7%資料來源：公司公告，華泰研究預測 投資建議投資建議 綜上，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 2.85、3.72、4.87 億元，同比分別+19.7%、30.4%、+30.9%。我們選擇主營

116、業務同為生活用紙和衛生用品的中順潔柔、可靠股份、恒安國際，以及產品同樣具備剛需、低貨值、高復購屬性的口腔護理龍頭登康口腔作為可比公司。參考可比公司 iFind 一致預期 2025年 PE 均值為 30 倍，考慮到百亞從西南走向全國、成長空間可觀，給予百亞 2025 年 35 倍 PE，目標市值 130 億元，對應目標價 30.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表51：百亞股百亞股份可比公司估值表份可比公司估值表（截至（截至 2025 年年 2 月月 12 日）日）股價股價 市值市值 歸母歸母凈利潤凈利潤（財報貨幣（財報貨幣 百萬）百萬）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱（

117、元）（元）（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002511 CH 中順潔柔 6.72 8,686 333 299 370 441 26 29 24 20 301009 CH 可靠股份 11.06 3,007 20 41 55 65 149 73 55 47 001328 CH 登康口腔 33.85 5,828 141 160 189 224 41 36 31 26 1044 HK 恒安國際 21.65 25,160 2,801 2,908 3,096 3,323 11 8 8 7 平均值平均值 57 37 30 2

118、5 003006 CH 百亞股份 23.22 9,969 238 285 372 487 42 35 27 20 注：可比公司盈利預測采用 iFind 一致預期 資料來源：iFind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 百亞股份百亞股份(003006 CH)風險提示風險提示 1）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。一次性衛生用品行業廠商及品牌數目眾多，市場化競爭程度較高，國內外品牌之間的競爭愈發激烈，且不斷會有新的品牌進入市場，使得行業競爭較為激烈。若未來行業競爭持續加劇，可能會影響公司盈利能力下行。2）渠道拓展不及預期。）渠道拓展不及預期。公司立足西南地

119、區，通過線上、線下渠道拓展全國市場。線下異地擴張過程中可能遇到當地消費者對公司品牌認可度不高、其他頭部品牌的降價競爭等阻力，異地擴張效果可能不及預期。線上渠道變化較快，若公司無法較快地適應平臺差異化的特點，則可能對公司的發展速度帶來一定影響。3）品牌形象受損。）品牌形象受損。2024 年 12 月，部分品牌衛生巾被曝產品長度與標示不符等問題，引發公眾對衛生巾產品質量的擔憂。對衛生巾行業而言，本次事件可能會使消費者更謹慎地選擇安全、高質量的衛生巾產品或其他替代產品。在事件中應對得當、產品質量可靠的品牌將有機會獲得更多消費者的青睞，提升市場份額；而受到負面事件影響較大的品牌，則可能面臨市場份額的下

120、降。對百亞而言，公司的“自由點”、“好之”等品牌具有較高的知名度和美譽度，受到消費者的青睞。如果未來公司在產品質量控制和品牌聲譽保護等方面出現問題，可能會引起消費者權益糾紛等事件，公司的品牌形象可能會受損進而對銷售造成不利影響。圖表圖表52：百亞股份百亞股份 PE-Bands 圖表圖表53：百亞股份百亞股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 08162533Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24 Aug-24(人民幣)百亞股份45x40 x30 x25x15x08162432Feb-22 Aug-22 Feb-23 Au

121、g-23 Feb-24 Aug-24(人民幣)百亞股份8.8x7.4x5.9x4.5x3.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 百亞股份百亞股份(003006 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、惠普，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅

122、供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本

123、公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告

124、中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見

125、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整

126、份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有

127、限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 百亞股份百亞股份(003006 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限

128、公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有

129、限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、惠普本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所

130、覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布

131、研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指

132、數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、

133、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 百亞股份百亞股份(003006 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員

134、，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：h

135、t- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司