《銀行業深度報告：2024年銀行資產負債安排收官回顧與2025年展望-250212（69頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業深度報告：2024年銀行資產負債安排收官回顧與2025年展望-250212（69頁）.pdf（69頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/69 銀行銀行 2025 年 02 月 12 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 非銀限息影響顯著，按揭需求延續修復行業點評報告-2025.1.23 理財高增背后的投資轉向與競爭加劇理財 2024 年報解讀-2025.1.21 社融增速翹尾收官，居民按揭量穩價升 行業點評報告-2025.1.15 2024 年銀行年銀行資產負債資產負債安排收官回顧與安排收官回顧與 2025 年展望年展望 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）朱曉云（分析師）朱曉云（分析師）丁黃石（分析師）丁黃

2、石（分析師） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790524070010 證書編號：S0790524040004 資產端：擴表放緩、結構優化、流轉加強資產端：擴表放緩、結構優化、流轉加強 2024 年銀行“以量補價”策略難持續，部分銀行階段性縮表，年銀行“以量補價”策略難持續，部分銀行階段性縮表，股份行資產增速較低，國有大行增加債券投資支撐擴表；資產結構上，同業資產：國股行份額收資產結構上，同業資產：國股行份額收縮，縮，主要是手工補息整改、存款脫媒導致資金穩定性減弱，帶來流動性管理的需要；貸款：貸款：部分銀行壓降票據等低收益貸款，低價供給貸款行為減少，新增貸款的季節性波動減

3、弱；金融投資金融投資：存量投資以國債、地方債配置為主，繼續壓降非標。存量資產流轉加強，尤其農商行處置 AC 賬戶投資產生的收益明顯提高。負債端：管控高息存款之年，存款脫媒與主動管理并存負債端：管控高息存款之年，存款脫媒與主動管理并存 2024 年銀行存款競爭壓力突出，派生不足、分布不均。年銀行存款競爭壓力突出，派生不足、分布不均。監管規范高息存款套利監管規范高息存款套利的行為影響顯著：的行為影響顯著：（1）保險協議存款明確口徑調整：保險資管資金應計入“同業存款”科目；（2）“手工補息”整改影響較大，約有 20 萬億元的銀行存款受到影響；（3）非銀存款納入自律，影響貨基存款 5.5 萬億元，其中

4、活期約 1.7 萬億元，定期約 3.8 萬億元。影響理財存款 7.2 萬億元，推測其中活期存放約為 3 萬億元，受新規落地影響，12 月大行非銀存款明顯加速流出。部分銀行部分銀行主動調整負主動調整負債結構，壓降高息存款、靈活使用市場化資金債結構，壓降高息存款、靈活使用市場化資金，存款規模降速同時成本改善。，存款規模降速同時成本改善。定價與指標：貸款基準換錨，存款基本全部納入自律，監管指標基本穩定定價與指標：貸款基準換錨，存款基本全部納入自律，監管指標基本穩定 LPR 在 2024 年與 MLF 脫鉤，貸款定價市場化程度有望提高，2024 年 12 月新發按揭貸款利率階段性企穩；存款目前僅剩同業

5、定期、國庫招標等少數品類暫未設置自律上限；上市銀行流動性風險指標 LCR、NSFR 整體穩定，期限錯配拉大后部分銀行利率風險指標承壓，資本充足壓力整體減輕。2025 年銀行資負管理十大展望：精細化與前瞻性的考驗年銀行資負管理十大展望：精細化與前瞻性的考驗（1）信貸：）信貸：全年增速或有放緩，節奏適當靠前，開門紅力度不低；（2）存款：）存款：形勢或好于 2024 年，銀行將更關注成本管控；（3）收入結構：）收入結構：RAROC 作為指揮棒，繼續靈活拓展收入來源，非息收入貢獻可能進一步提高；（4）同業資負：）同業資負：資產（含同業投資）繼續收縮，負債靈活運用，NCD 供給力度或偏強；（5）凈）凈息

6、差：息差：預計較 2024 年繼續收窄 10-15BP，存款成本或有明顯改善；（6）債券投）債券投資：資：配置盤節奏靠前，繼續擴大類交易戶（FVOCI），品種上適度增加信用類。關注大行利率風險及中小行債券估值和盈利波動問題；（7）流動性：）流動性：考驗司庫運營效率，在“適度寬松”的貨幣政策環境中，快速消化存量高成本負債；（8）資）資本：本：階段性壓力減輕，大行注資后不緊缺，中小行仍會市場化發行資本債；（9）匯率影響：匯率影響：壓力大時，央行或指導融出資金價格及開展貨幣掉期，關注外幣存貸比平衡；（10）表外理財：）表外理財：收益趨降、規模緩增，關注存款到期及信托整改進度。投資建議：股息確定性上佳

7、，關注新變量、布局新動能投資建議：股息確定性上佳，關注新變量、布局新動能，我們仍然看好銀行板塊絕對收益表現。推薦中信銀行中信銀行、蘇州銀行、蘇州銀行，受益標的：農業銀行、招商銀行、江農業銀行、招商銀行、江蘇銀行、北京銀行蘇銀行、北京銀行、成都銀行、渝農商行、成都銀行、渝農商行等等。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、凈息差降幅超預期、利率波動導致非息收入下滑等。-10%0%10%19%29%38%2024-022024-062024-10銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 請務必

8、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/69 目目 錄錄 1、資產端：擴表放緩、結構優化、流轉加強.6 1.1、2024 年商業銀行資產擴張普遍降速，部分銀行階段性“縮表”.6 1.2、結構優化：壓降同業資產、增加金融投資、減少低效益信貸.10 1.2.1、大類資產：金融投資占比提高，同業資產下降.10 1.2.2、同業資產：份額收縮，主要是資金來源穩定性減弱帶來流動性管理的需要.11 1.2.3、貸款：部分銀行壓降票據貼現等低收益貸款，低價供給貸款行為減少.15 1.2.4、金融投資：存量投資以國債、地方債配置為主，繼續壓降非標.16 1.3、加快存量資產流轉.17 2、負債端：管控高息存款之

9、年，存款脫媒與主動管理并存.23 2.1、存款競爭壓力突出，派生不足、分布不均.23 2.2、監管多方向“圍堵”套利性質的高息存款漏洞.25 2.2.1、保險協議存款調口徑.25 2.2.2、手工補息整改影響較大.26 2.2.3、非銀存款限息.27 2.3、主動調整負債結構，壓降高息存款、靈活使用市場化資金.28 3、定價：貸款基準換錨，存款基本全部納入自律管理.29 4、風險指標：流動性風險/利率風險/資本充足情況.32 4.1、流動性風險指標整體穩定，階段性管控難度增加.32 4.2、銀行賬簿利率風險指標，EVE 與 NII 在期限錯配拉大后承壓.33 4.3、資本充足壓力整體減輕，關注

10、非信貸減值計提缺口.34 5、2025 年銀行資負管理十大展望：精細化與前瞻性的考驗.37 5.1、信貸投放：全年增速或有放緩，節奏適當靠前，開門紅力度較強.37 5.1.1、2025 年信貸開門紅力度可能并不低.37 5.1.2、化債預計將對 2025 年銀行信貸增速造成一定拖累，并在機構間形成分化.38 5.1.3、貸款投放的可能方向：期限拉長、產品差異化、行業符合導向.39 5.1.4、長期貸款增速仍與資本平衡線有關，預計 2025 年銀行 RWA 增速恢復至 6-7%.40 5.2、存款增長：形勢或好于 2024 年，銀行將更關注成本管控.40 5.3、收入結構：RAROC 作為指揮棒

11、，繼續靈活拓展收入來源.41 5.4、同業資負：同業資產繼續收縮，同業負債靈活運用.45 5.5、凈息差：預計較 2024 年繼續收窄 10-15BP，存款成本或有明顯改善.46 5.6、銀行配債：成本收益倒掛，困境下的思路活化.51 5.7、流動性管理：考驗司庫運營效率.53 5.8、資本管理：階段性壓力減輕，但要前瞻布局，減少低效消耗.55 5.9、匯率影響：關注央行態度與外幣存貸平衡.58 5.10、表外理財：收益趨降、規模緩增，關注存款到期及信托整改.59 5.10.1、2025 年銀行理財規模高點或為 31.5 萬億元左右.59 5.10.2、季末回表擾動總體減弱，預計 2025 年

12、仍然延續.61 5.10.3、2025 年理財配置行為可能變化：重點關注存款到期及信托通道整改.63 6、投資建議：股息確定性上佳，關注新變量、布局新動能.64 7、風險提示.67 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/69 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上市銀行 2024 年業績歸因，規模支撐減弱.6 圖 2：各類銀行業績，農商行非息收入貢獻度較高.6 圖 3：2024 年以來股份行總資產增速較低.6 圖 4：2024 年國股行同業負債占比明顯提升.8 圖 5：2024 年 Q2-Q3 國有行同業存單發行較多（億元）.8 圖 6：2024 年國有行金融投資增速與存

13、貸增速差背離.8 圖 7：2024 年貸款投放的季節性波動減弱（人民幣，億元）.9 圖 8：近年來上市銀行現金及存放央行占比下降，貸款占比提升.10 圖 9：2024Q2 國股行同業資產規模大幅回落（億元）.11 圖 10：四大行買入返售增速與存貸增速差同向變動.12 圖 11：大行新增非銀存款占比較高時，資金融出量可能出現與存貸增速差背離（億元）.13 圖 12：2024Q2 資金分層明顯減弱（BP）.14 圖 13：DR007 與 GC007 利率階段性倒掛（%）.14 圖 14：國有行 2024 年下半年買入 3Y 以下國債力度加大（億元）.14 圖 15：2024 年 8 月-9 月上

14、旬大行賣長買短（億元）.15 圖 16：2024 年下半年資金利率和短債利率倒掛（%）.15 圖 17：2024H1 上市銀行壓降票據貼現占比.16 圖 18：中信銀行票據貼現占比下降同時息差企穩.16 圖 19：FVOCI 賬戶中金融債和企業債占比高（2024H1）.16 圖 20：政府債主要在 AC 賬戶持倉（2024H1）.16 圖 21：AC 賬戶主要增持政府債，OCI 賬戶增持金融債，TPL 賬戶增持基金（億元）.17 圖 22：2024 年農商行靈活止盈 FVTPL 賬戶投資.17 圖 23：2024 年以來上市銀行金融投資中 FVOCI 占比不斷提升.18 圖 24：2024 年

15、上市銀行普遍加大 FVOCI 賬戶投資占比.18 圖 25：2024H1 股份行、城農商行處置 AC+FVOCI 產生投資凈收益對營收貢獻度變大.19 圖 26：2024H1 基金投資中貨基占比提升（關聯方口徑）.19 圖 27：商業銀行或以地方債進行買斷式逆回購操作（億元）.20 圖 28：城農商行持倉政府債中國債占比更高.21 圖 29：2024 年以來各類型銀行存款增速回落.23 圖 30：大行與中小行存貸增速差分化.23 圖 31：2024 年以來中小行單位存款增速回落.23 圖 32：2024 年 4 月以來大行單位存款增速回落.23 圖 33：2023 年以來企業貸款派生存款力度走

16、弱，大行和中小行競爭存量.24 圖 34：2024 年國有行對公貸款增量占比下降.24 圖 35：2024 年大行對公定期存款流向中小行（億元）.24 圖 36：2024 年 1 月商業銀行個人存款開門紅力度弱于往年（億元）.25 圖 37：2024Q1 銀行吸收票據保證金存款減弱.25 圖 38：理財借道保險資管存放協議存款的模式.26 圖 39：2024Q3 末全市場理財產品持倉中，保險資管占比約 15.7%.26 圖 40：2024H1 上市銀行對公活期存款平均成本率明顯下降.27 圖 41：2024Q3 末貨基中的存款占 42.53%.27 圖 42：江蘇銀行存款增速下降伴隨著存款成本

17、的改善.28 圖 43：2020 年以來息差壓力加大，銀行進行過兩輪同業存單置換高息結構性存款（億元）.29 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/69 圖 44：2024H1 上市銀行凈息差下降至 1.53%.30 圖 45：2024 年 12 月新發按揭貸款利率階段性企穩.30 圖 46：上市銀行各項存款成本率在 2024 年開始明顯下降，對公存款改善更顯著.31 圖 47：2022 年以來上市銀行 RWA 增速低于總資產增速.34 圖 48：減值貸款歸為不良后，部分銀行面臨補提撥備壓力（億元，%）.35 圖 49：部分銀行金融投資撥備補提可能對核心一級資本

18、充足率產生影響（%）.36 圖 50：2025 年初大行凈融出資金規模低于往年（億元）.37 圖 51：2025 年 1 月國股銀行轉貼現利率低位反彈（%）.37 圖 52：2025-01 同業存單發行利率走高、凈融資額回落（上圖%，下圖左軸億元）.38 圖 53：2025 年商業銀行信貸增速受化債影響約 0.451.28pct（萬億元）.38 圖 54：Q1 一般為大額存單發行量高峰期.41 圖 55：每年 1 月銀行結構性存款新增規模大（億元）.41 圖 56：EVA 和 RARPOC 指標拆解.42 圖 57：測算上市銀行 RAROC 均值為 11.57%（2024H1）.43 圖 58

19、：近年股份行、城商行中收占比明顯下降.44 圖 59：上市銀行 2024Q1-Q3 手續費及傭金收入同比負增.44 圖 60：2024 年投資收益+公允價值變動對營收貢獻度提升幅度較大.44 圖 61：近年農商行同業資產比例顯著下降.45 圖 62：國有行、農商行同業利差較低.45 圖 63：目前大行同業負債占比尚有比較充足的拓展空間（截至 2024Q3）.46 圖 64：協議存款與同業存款報價仍有較大利差（%）.46 圖 65：保險資管產品的資金來源中，理財占 68%（2023）.46 圖 66：2022-2023 年國有行吸收對公定存明顯增加（億元）.47 圖 67：定期存款中零售占比：國

20、有行最高，股份行最低.48 圖 68：1Y 同業存單利率低于 MLF 利率（%）.49 圖 69：市場化資金利率低位運行（%）.49 圖 70：加上返還稅收后的國債和地方債收益率與銀行負債成本利差收窄.51 圖 71：銀行資產比價效應從 2019 年后非常明顯，債-貸綜合凈收益率差處于-24BP,72BP區間.52 圖 72：測算承接地方債后，上市銀行利率風險指標（EVE）大概提升 1.38pct.53 圖 73：四類銀行同業負債剩余期限結構差異較大（2024H1）.54 圖 74：多數上市銀行資本緩沖空間超 200BP（2024Q3）.55 圖 75：考慮注資后，預計 2025 年國有行各級

21、資本缺較?。▋|元）.56 圖 76：預計 2025 年理財規模高點約為 31.5 萬億元，同比增速約 5%.59 圖 77：存款掛牌利率下調（圖中黃色為下調時點）對理財規模提升效果短期不明顯.59 圖 78：924 一攬子新政出臺當周，理財規模下降 1 萬億元（億元）.60 圖 79：2023 年各季度末理財凈賣出同業存單較多，但 2024 年各季度此現象不明顯（億元）.63 圖 80：2024Q4 末理財通道或凈賣出了部分利率債（億元）.63 圖 81：寧波銀行估值在民間借貸風波期間大幅下降（%）.65 圖 82：去產能風險化解下，四大行估值逐步提升（%）.65 圖 83：2024Q4 主動

22、公募基金持倉銀行板塊 3.98%，環比+1.17pct，同比+2.04pct.66 表 1：2024Q2 部分國股行總資產單季增量為負（億元）.7 表 2：2024 年以來企業短貸和中長貸同比少增.9 表 3：上市銀行前三季度資產結構對比，2024 年同業資產占比同比下降、金融投資占比提升.10 表 4：銀行資金類業務綜合收益率靜態比價.12 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/69 表 5：2024H1 上市銀行租賃與商務服務、基建行業貸款占比提升.15 表 6：上市銀行金融投資以利率債為主（億元，2024H1）.16 表 7：以非 HQLA 或超上限二級資

23、產作為標的申請買斷式逆回購對 LCR 優化力度最大.20 表 8：2024H1 上市銀行持倉地方債冗余規模約為 12.59 萬億元.20 表 9：2024H1 多數上市銀行地方債持倉規模超過合格優質流動性資產（HQLA）計入上限（億元，2024H1）.21 表 10：工行、農行、交行、光大和平安流動性覆蓋率相對承壓（%）.22 表 11：貨基持有的同業活期存款規模約 1.66 萬億元.27 表 12：12 月大型銀行非銀存款同比少增 3.35 萬億元.28 表 13：上市銀行主要資產負債定價情況.30 表 14：存款口徑梳理（2025 年）：同業活期納入自律上限管理，保險協議存款歸類為非銀同業

24、存款.31 表 15：上市銀行流動性覆蓋率 LCR 與凈穩定資金比例 NSFR 情況（%）.32 表 16：2024H1 多數上市銀行利率上升后利息凈收入降幅變大.33 表 17：資本新規下不同信用風險加權資產計量方法對超額損失準備要求.36 表 18：新、舊資本管理辦法中，權重法下損失準備最低要求對比.36 表 19：20252026 年各類行信貸增速受化債拖累，國股行資產增速提升、城、農商行略承壓.39 表 20：2024 前三季度新增貸款主要集中于政策支持產業（單位：萬億元）.39 表 21：2024 年前三季度信貸增量主要靠對公貢獻，個貸增長受按揭拖累明顯（單位：萬億元）.40 表 2

25、2：不同 RWA 增速情景下的 ROE 與凈息差理論平衡點.40 表 23：各銀行利息凈收入構成有所差異（2024H1，億元）.41 表 24：2024H1 上市銀行 A 分業務條線盈利情況及 EVA、RAROC 測算（億元）.43 表 26：2022 年以來國有行多輪調降官網存款掛牌利率.47 表 27：2022 年以來 3Y 和 5Y 存款累計降幅均超 100BP.48 表 28：2025 年上市銀行重定價存款規模約為 58.77 萬億元（億元）.48 表 29：高息存款重定價約支撐上市銀行存款成本下降 12-18BP.49 表 30：理論測算，考慮存款按揭利率下調、LPR 重定價和存款利

26、率下調等因素綜合影響 2025 年凈息差-7.8BP.50 表 31：商業銀行大類資產比價：債券靜態比價不如貸款.51 表 32：2024H1 商業銀行超額備付率為 1.72%.54 表 33：預計 2025 年商業銀行二永債供給規模為 1.47 萬億元（億元）.57 表 34：上市銀行二永債供給規模測算：國股行為供給主力（億元）.57 表 35：2025 年以來央行對穩匯率的關注度有所提高.58 表 36：假設同業存款利率下降 30BP，則理財產品收益率平均或下降 4BP，其中現金管理類產品下降 9BP.60 表 37：2024Q4 季末回表規模上，農銀理財、交銀理財、信銀理財、華夏理財、民

27、生理財等回表力度減弱（億元）.62 表 38：國有行各分配 1000 億元，以 0.8 倍 PB 注資后股息率下降 0.160.65pct.64 表 39：受益標的一覽.66 表 40：13 家上市銀行業績快報數據概覽（2024）.66 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/69 1、資產端：擴表放緩、結構優化、流轉加強資產端：擴表放緩、結構優化、流轉加強 1.1、2024 年商業銀行資產擴張普遍降速，部分銀行階段性“縮表”年商業銀行資產擴張普遍降速，部分銀行階段性“縮表”2024 年銀行“以量補價”難持續。年銀行“以量補價”難持續。通常，規模擴張是銀行收入的主

28、要來源，近年來在行業息差承壓的背景下，不少銀行通過“以量補價”的方式維持業績平穩增長，但這種策略顯然在2024年面臨到嚴峻的挑戰，即銀行的規模擴張節奏有所放緩，根據我們對上市銀行的業績歸因分析，“規?！币蜃釉?2024 年 Q1-Q3 的貢獻度較上年同期下降 4.73 pct。面對這種情況，一些中小銀行似乎轉變了傳統收息的業務思路，加大對投資收益為代表的非息收入拓展。圖圖1：上市銀行上市銀行 2024 年業績歸因，規模支年業績歸因，規模支撐減弱撐減弱 圖圖2：各類銀行業績，農商行非息收入貢獻度較各類銀行業績，農商行非息收入貢獻度較高高 數據來源：Wind、銀行財報、開源證券研究所 數據來源：W

29、ind、銀行財報、開源證券研究所 全國性股份制銀行階段性縮表壓力較大。全國性股份制銀行階段性縮表壓力較大。截至 2024 年末，商業銀行總資產規模約 373 萬億元，同比增長 7.2%，增速較年初下滑 3.6 個百分點。分銀行類型來看，股份行的資產增速較低（4.5%），大行和城商行仍保持較強的擴張力度。一方面股份行不像大行和城商行有比較豐富的基建項目資源儲備，另一方面股份行過去幾年的信貸抓手偏向房地產，2024H1 上市股份行（房地產開發貸+按揭）/總貸款約為 22%，在各類型銀行中占比相對較高，地產信用修復較弱疊加居民的提前還貸行為，其資產投放稍顯乏力。圖圖3：2024 年以來股份行總資產增

30、速較低年以來股份行總資產增速較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%規模凈息差非息費用撥備所得稅凈利潤yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q3國有行股份行城商行農商行上市銀行規模凈息差非息費用撥備所得稅凈利潤yoy7.2%4.5%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0

31、72022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12商業銀行大型銀行股份行城商行農村金融機構行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/69 表表1：2024Q2 部分國股行總資產單季增量為負（億元）部分國股行總資產單

32、季增量為負（億元）銀行名稱銀行名稱 總資產：單季增量總資產：單季增量 總資產：環比增速總資產：環比增速 同比同比 總貸款：單季增量總貸款：單季增量 總貸款：環比增速總貸款：環比增速 同比同比 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q3 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q3 工商銀行 29029 -4835 12412 6.5%-1.0%2.6%8.7%12837 4674 2584 4.9%1.7%0.9%9.0%建設銀行 14045 5651 6287 3.7%1.4%1.6%8.1%11667 4145 3034 4.9%1.7%1.2%8.9%農業銀行 22843 -1727 1568

33、7 5.7%-0.4%3.7%12.5%12431 5265 3544 5.5%2.2%1.5%10.5%中國銀行 12269 2482 1617 3.8%0.7%0.5%7.3%9750 2060 3470 4.9%1.0%1.6%8.6%郵儲銀行 6053 816 3327 3.8%0.5%2.0%9.3%3732 1367 1206 4.6%1.6%1.4%9.5%交通銀行 1776 -602 4168 1.3%-0.4%2.9%5.5%2461 645 1744 3.1%0.8%2.1%6.8%招商銀行 4917 546 800 4.5%0.5%0.7%9.2%3070 -680 10

34、9 4.7%-1.0%0.2%4.7%興業銀行 989 928 -427 1.0%0.9%-0.4%3.9%863 1218 725 1.6%2.2%1.3%8.0%浦發銀行 462 2003 1628 0.5%2.2%1.8%6.9%1685 1287 502 3.4%2.5%0.9%9.0%中信銀行 178 343 1546 0.2%0.4%1.7%3.8%840 114 381 1.5%0.2%0.7%3.0%民生銀行 525 -1765 1470 0.7%-2.3%1.9%2.3%1138 -755 178 2.6%-1.7%0.4%1.3%光大銀行 1247 -1008 880 1.

35、8%-1.5%1.3%0.7%1192 -128 38 3.1%-0.3%0.1%3.6%平安銀行 1423 246 -80 2.5%0.4%-0.1%4.2%746 -686 -302 2.2%-2.0%-0.9%-1.2%華夏銀行 1252 -517 173 2.9%-1.2%0.4%5.9%999 -469 -140 4.3%-1.9%-0.6%1.4%浙商銀行 178 849 296 0.6%2.7%0.9%10.8%610 344 223 3.6%1.9%1.2%7.6%北京銀行 1460 510 817 3.9%1.3%2.1%9.7%1044 479 26 5.2%2.3%0.1

36、%8.9%上海銀行 692 686 36 2.2%2.2%0.1%5.5%396 79 -105 2.9%0.6%-0.7%3.4%江蘇銀行 2665 1010 860 7.8%2.8%2.3%15.6%1019 1499 404 5.7%7.9%2.0%17.0%寧波銀行 1765 1455 339 6.5%5.0%1.1%14.9%1094 472 464 8.7%3.5%3.3%19.6%南京銀行 1080 866 642 4.7%3.6%2.6%13.7%747 330 300 6.8%2.8%2.5%13.7%杭州銀行 760 675 330 4.1%3.5%1.7%12.7%637

37、 306 88 7.9%3.5%1.0%15.9%長沙銀行 413 356 262 4.0%3.4%2.4%10.4%339 113 96 6.9%2.2%1.8%11.3%成都銀行 874 217 213 8.0%1.8%1.8%14.9%651 169 146 10.4%2.5%2.1%22.2%重慶銀行 209 252 182 2.8%3.2%2.3%11.1%173 95 135 4.4%2.3%3.2%12.2%貴陽銀行 359 -101 57 5.2%-1.4%0.8%7.3%65 89 47 2.0%2.7%1.4%8.0%鄭州銀行 21 128 209 0.3%2.0%3.2%

38、7.2%43 79 109 1.2%2.2%2.9%8.5%青島銀行 151 310 150 2.5%5.0%2.3%15.1%170 74 67 5.6%2.3%2.1%11.3%蘇州銀行 464 113 177 7.7%1.7%2.7%16.1%285 32 52 9.7%1.0%1.6%14.1%齊魯銀行 200 227 206 3.3%3.6%3.2%17.5%175 90 58 5.8%2.8%1.8%13.3%蘭州銀行 94 79 103 2.1%1.7%2.2%4.8%98 -16 -56 4.0%-0.6%-2.2%5.0%西安銀行 89 42 45 2.0%1.0%1.0%5

39、.5%137 -19 53 6.8%-0.9%2.5%11.8%廈門銀行 25 53 48 0.6%1.3%1.2%6.5%6 30 -72 0.3%1.4%-3.4%1.6%渝農商行 500 188 76 3.5%1.3%0.5%4.8%203 99 85 3.0%1.4%1.2%5.3%滬農商行 494 134 217 3.5%0.9%1.5%7.9%119 125 74 1.7%1.7%1.0%6.0%青農商行 59 15 36 1.3%0.3%0.8%2.4%39 11 21 1.5%0.4%0.8%3.9%常熟銀行 302 26 -46 9.0%0.7%-1.2%10.4%128 3

40、7 8 5.8%1.6%0.3%9.7%紫金銀行 139 77 17 5.6%2.9%0.6%10.1%61 24 20 3.4%1.3%1.1%7.3%無錫銀行 103 48 30 4.4%2.0%1.2%8.5%70 26 15 4.9%1.7%1.0%9.3%張家港行 93 3 -9 4.5%0.1%-0.4%6.3%67 21 3 5.2%1.6%0.2%8.3%蘇農銀行 92 57 -74 4.5%2.7%-3.4%4.4%67 19 -39 5.5%1.4%-3.0%4.8%江陰銀行 3 4 -1 0.2%0.2%-0.1%6.3%55 19 -13 4.8%1.6%-1.0%6.

41、2%瑞豐銀行 96 39 9 4.9%1.9%0.4%9.9%91 -8 33 8.0%-0.6%2.7%9.8%國有行 86015 1785 43499 4.6%0.1%2.2%9.0%52878 18156 15582 4.9%1.6%1.3%9.1%股份行 11173 1626 6286 1.7%0.2%0.9%5.1%11143 245 1715 2.9%0.1%0.4%4.4%城商行 11320 6878 4676 4.6%2.7%1.8%11.6%7078 3900 1814 5.9%3.0%1.4%12.5%農商行 1882 592 255 3.8%1.2%0.5%6.6%900

42、 372 208 3.4%1.4%0.7%6.4%上市銀行 110390 10881 54716 3.9%0.4%1.9%8.2%71999 22674 19319 4.5%1.3%1.1%8.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/69 國有大行增加債券投資支撐擴表。國有大行增加債券投資支撐擴表。以存款-貸款余額同比增速差來衡量的剩余流動性，一定程度反映銀行的可配債券規模，因此趨勢上金融投資增速一般會伴隨存貸增速差同步變動。但是我們觀察到大行的“存貸增速差”和“金融投資增速”在2024 年出現典型的背離現象，即銀行為了維持

43、剛性擴表，其配債資金可能不全來自于存款，也可能通過吸收同業負債（比如發行同業存單）等方式補償規模。圖圖4：2024 年國股行同業負債占比年國股行同業負債占比明顯提升明顯提升 圖圖5：2024 年年 Q2-Q3 國有行同業存單發行較多（億元）國有行同業存單發行較多（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：圖中數據為 2024Q3 各類負債占比較 2024Q1 變動情況 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2024 年國有行金融投資增速與存貸增速差背離年國有行金融投資增速與存貸增速差背離 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年銀行資產降速的兩個主要原因：有效信貸需求弱及自發

44、結構調整。年銀行資產降速的兩個主要原因：有效信貸需求弱及自發結構調整。經濟穩步復蘇初期，實體融資需求尚顯不足。經濟穩步復蘇初期，實體融資需求尚顯不足。2024 年累計人民幣貸款新增 18.09萬億元，較上年少增約 4.65 萬億元。經濟穩步復蘇初期，實體企業及零售部門的信貸需求尚未有效修復，疊加利率向下環境中客戶提前還貸行為的影響，銀行貸款上量困難。但換個角度來說，2024 年銀行的信貸節奏更平滑，2023Q1 新增人民幣貸款10.60 萬億，為近年來的最高值。2024Q1 新增人民幣貸款 9.46 萬億，較上年少增 1.14萬億元，靠前過量供給信貸的行為有緩和。2024年四個季度的貸款增量占

45、比為52.3%、21.1%、15.2%、11.4%，雖然第一季度增量占比超過 50%，但季末月大幅沖量、季初月顯著收縮的信貸現象有所改善，貸款投放的季節性波動減弱。2.13%-0.46%-0.82%-1.74%1.20%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%國有行股份行城商行農商行上市銀行吸收存款同業負債向央行借款應付債券其他負債05000100001500020000250003000035000400002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10202

46、4-112024-12農信社農商行民營銀行國有行股份行城商行其他-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06202

47、4-09國有行股份行城商行農商行貸款yoy存款yoy金融投資yoy存貸增速差（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/69 圖圖7：2024 年貸款投放的季節性波動減弱（年貸款投放的季節性波動減弱（人民幣，人民幣，億元）億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 手工補息整改同步擠出信貸“水分”，以及金融手工補息整改同步擠出信貸“水分”，以及金融 GDP 核算規則調整的影響。核算規則調整的影響。雖然叫停手工補息約束的是高息存款，主要影響銀行負債端，但高息存款受到限制后，一些套利性質的低價貸款也被提前償還掉。根據信貸收支表統計，2024 年 4-9 月企業短貸同

48、比少增 1.12 萬億元。另外，金融 GDP 核算方式從規模主導調整為盈利導向后，地方政府要求銀行配合沖量的動力有所減弱，對于破解銀行的規模情結和“內卷”現狀有所幫助。當然，除了外部需求影響疊加監管規則調整外。部分銀行規模降速可能還來自于主動壓降低效資產、調整資產結構的考慮。表表2：2024 年以來企業短貸和中長貸同比少增年以來企業短貸和中長貸同比少增 日期日期 同比增量（億元）同比增量（億元）合計合計 居民居民 短期短期 中長期中長期 企業企業 短期短期 中長期中長期 票據票據 非銀非銀 2024-12-989 1447 -107 1554 -4564 511 -8210 3019 1256

49、 2024-11-3296 -88 -882 794 -5019 -1630 -2380 -890 385 2024-10-2529 1774 1384 391 -4260 -562 -2306 -1482 -1223 2024-09-8187 -3777 -695 -3082 -1903 -1168 -3010 2187 -859 2024-08-4642 -1596 -1446 -150 -1502 -1753 -1745 1978 -1015 2024-07-1377 -153 -946 793 -1328 -1988 -1345 1990 -533 2024-06-10784 -354

50、1 -2320 -1221 -7495 -1318 -6683 428 184 2024-05-4593 -2552 -1553 -999 -1769 -1954 -2887 3152 -470 2024-04 577 -2440 -2116 -323 1497 -3070 -2593 7121 989 2024-03-8300 -2657 -1007 -1650 -3157 -914 -4439 2157 -2451 2024-02-4800 -7490 -5656 -1834 -1254 -1122 1597 -1767 3441 2024-01 1889 7136 3240 3896 -

51、6317 1556 -2283 -5606 464 2023-12 712 319 564 -245 -1854 1031 -3278 376 -56 2023-11-1338 -24 -147 123 -378 2024 -2902 543 -300 2023-10 1556 -264 -660 396 1185 746 -761 1272 566 2023-09-3448 1892 91 1801 -3020 -1058 -1156 -690 -1387 2023-08 1748 -1008 159 -1167 965 86 -973 1881 422 2023-07-3364 -3331

52、 -1187 -2144 -83 207 -782 460 460 2023-06 2736 564 215 349 838 743 1666 -1604 -384 2023-05-5383 209 -295 504 -6629 -2188 2233 -6710 177 2023-04-2538 -700 332 -1032 579 698 3793 -3869 159 2023-03 8390 4357 1895 2462 1799 2784 6901 -7874 704 2023-02 5532 5438 4081 1357 4234 2113 6222 -4041 -1762 2023-

53、01 7710 -5596 -735 -4861 12190 2451 15673 -5912 1424 數據來源：Wind、開源證券研究所 010000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/69 1.2、結構優化：壓降同業資產、增加金融投資、減少低效益信貸結構優化：壓降同業資產、增加金融投資、減少低效益信貸 1.2.1、大類資產：金融投資占比提高，同業資產下降大類資產：金融投資占比提高，同業資產下降 近年來商業銀行信貸

54、資產占比穩步提高。近年來商業銀行信貸資產占比穩步提高。過去十年，以大型銀行為代表的商業銀行體系不斷增強對實體經濟的支持力度，大類資產配置回歸傳統信貸本源，貸款占總資產比重由 2015 年的 48%提高至 2024Q3 的 56%，尤其在重點區域、重點領域（普惠小微、綠色金融、制造業）等進一步傾斜信貸資源。圖圖8：近年來上市銀行現金及存放央行占比下降，貸款占比提升近年來上市銀行現金及存放央行占比下降，貸款占比提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年以來，上市銀行金融投資占總資產比重普遍提升。年以來，上市銀行金融投資占總資產比重普遍提升。2024Q3 末上市銀行金融投資規模 87.7

55、 萬億元，大類資產中占比為 29.4%，較 2023 年同期提高 0.9 個百分點，除國有行外，其他類型銀行金融投資占比均超 30%。2024 年前三季度上市銀行金融投資增量為 6.79 萬億元，占總資產增量比例為 38.6%，其中國有行和城商行占比較高，分別是 41.7%和 35.5%。表表3：上市銀行前三季度資產結構對比，上市銀行前三季度資產結構對比，2024 年同業資產占比同比下降、金融投資占比提升年同業資產占比同比下降、金融投資占比提升 銀行類型銀行類型 同業資產同業資產 現金及存放央行現金及存放央行 發放貸款及墊款發放貸款及墊款 金融投資金融投資 其他資產其他資產 資產合計資產合計

56、2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 國有行 5.1%6.1%7.4%7.8%57.3%57.3%27.7%26.3%2.5%2.6%100.0%100.0%股份行 5.8%4.6%4.3%4.7%56.1%56.4%30.3%30.6%3.6%3.8%100.0%100.0%城商行 5.6%5.1%4.5%4.9%48.8%48.3%38.6%38.8%2.4%3.0%100.0%100.0%農商行 6.5%5.4%4.4%4.5%52.3%52.2%34.3%35.4%2.6%2.5%100.0%100.0%

57、上市銀行上市銀行 5.3%5.6%6.4%6.8%56.2%56.2%29.4%28.5%2.7%2.9%100.0%100.0%前三季度增量（億元）前三季度增量（億元）國有行-9456 18347 -5400 6598 83212 108796 54758 38291 8185 6211 131299 178242 股份行 4038 -194 -5048 -2507 12966 17625 4538 12930 2591 4138 19085 31992 城商行 2196 324 -219 -208 12688 11959 8121 7572 88 1094 22874 20741 農商行

58、676 -122 -54 -77 1474 1837 492 2023 140 92 2729 3751 上市銀行上市銀行-2546 18354 -10721 3807 110340 140216 67910 60815 11003 11534 175986 234727 增量結構增量結構 國有行-7.2%10.3%-4.1%3.7%63.4%61.0%41.7%21.5%6.2%3.5%100.0%100.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015201620172018H120182

59、019H120192020H120202021H120212022H120222023H12023Q320232024H12024Q3發放貸款及墊款金融投資同業資產（右軸）現金及存放央行（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/69 股份行 21.2%-0.6%-26.4%-7.8%67.9%55.1%23.8%40.4%13.6%12.9%100.0%100.0%城商行 9.6%1.6%-1.0%-1.0%55.5%57.7%35.5%36.5%0.4%5.3%100.0%100.0%農商行 24.8%-3.3%-2.0%-2.1%54.0%49.0%1

60、8.0%53.9%5.1%2.4%100.0%100.0%上市銀行上市銀行-1.4%7.8%-6.1%1.6%62.7%59.7%38.6%25.9%6.3%4.9%100.0%100.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2.2、同業資產：份額收縮，主要是資金來源穩定性減弱帶來流動性管理的需要同業資產：份額收縮，主要是資金來源穩定性減弱帶來流動性管理的需要 我們觀察到部分大型商業銀行在信貸和金融投資平穩增長的情況下，2024Q2 出現階段性縮表，比如 2024Q2 總資產環比增速：工行（-1.0%）、農行（-0.4%）、交行（-0.4%）等，主要是同業資產規模大幅回落導致。理論上，流動

61、性、收益和季末資本占用，是安排同業資產主要考慮的問題。流理論上，流動性、收益和季末資本占用，是安排同業資產主要考慮的問題。流動性：動性：存款不穩定的時候銀行傾向于壓降融出，買入返售下降。收益率：收益率：同業資產與負債的利差有收縮，比如存單利率和融出資金價格收窄的時候，融出規?？赡芤蚕陆?。資本：資本：季末通常會收縮融出規模，避免低效占用資本。圖圖9：2024Q2 國股行同業資產規模大幅回落（億元）國股行同業資產規模大幅回落（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：同業資產單季增量）銀行的融出能力和意愿由什么決定？銀行的融出能力和意愿由什么決定？從融出能力上來講，日間流動性頭寸的冗余程度決定

62、了同業資產的規模大小，四大行的歷史數據反映存貸增速差與買入返售資產增速高度相關。當信貸高增消耗超儲或存款大幅流出時，銀行可用資金都會變少，融出能力下降，2024Q2 就是很典型的手工補息整改擠出高息存款后，融出規模的被動收縮。-60000-50000-40000-30000-20000-10000010000200003000040000-60000-50000-40000-30000-20000-100000100002000030000400002024Q12024Q22024Q3國有行股份行城商行農商行上市銀行（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12

63、/69 圖圖10：四四大行買入返售增速與存貸增速差同向變動大行買入返售增速與存貸增速差同向變動 數據來源：Wind、開源證券研究所 融出意愿主要由市場價格決定，也與交易對手和抵押品的資質有關融出意愿主要由市場價格決定，也與交易對手和抵押品的資質有關。銀行會對資金業務的收益做一些比較，當幾種同為資金屬性的業務價差拉開時，會產生一定的替代效應，比如當基金收益率低時贖回貨基去做融出。也有銀行會充當資金“過手方”，比如低價向其他銀行融出再高價拆放給其他非銀機構，賺取價差。大行一般不會做資金過手的套利，正回購占比很低。表表4：銀行資金類業務綜合收益率靜態比價銀行資金類業務綜合收益率靜態比價 票據票據 融

64、出資金融出資金 投資債券投資債券 投資基金投資基金 票據票據 貼現貼現 同業同業拆出拆出1M 買入買入返售返售7D 國債國債5Y 國開國開債債 5Y 地方地方債債 5Y 同業存單同業存單(AAA)1Y 商金債商金債(AAA)5Y 企業債企業債(AAA)5Y 債基債基 貨基貨基 名義收益率名義收益率 1.35%1.76%1.86%1.41%1.50%1.58%1.72%1.78%1.89%4.59%1.38%平均負債成本率 2.05%2.05%2.05%2.05%2.05%2.05%2.05%2.05%2.05%2.05%2.05%稅收成本稅收成本 0.00%0.00%0.00%0.00%0.0

65、0%0.00%0.00%0.00%0.11%0.00%0.00%增值稅 6%0%0%0%0%0%0%0%6%0%0%所得稅 25%25%25%0%25%0%25%25%25%0%0%資本成本資本成本 0.47%0.25%0.13%0.00%0.00%0.06%0.25%0.25%0.47%0.21%0.24%資本轉換系數 10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%資本成本率 6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%風險權重 75%40%20%0%0%10%40%40%75%33%

66、38%存款派生收益 0.00%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%信用成本 0.00%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%綜合收益率綜合收益率 0.88%1.50%1.74%1.41%1.50%1.52%1.46%1.53%1.31%4.38%1.14%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：綜合收益率=名義收益率-稅收成本-資本成本+存款派生收益-信用成本。其中，各類債券名義收益率取最新一天到期收益率；平均負債成本率取 2024H1 上市銀行平均負債成本率；資本成本=風險權重*資本成本率（取決于各行資本使用效率要求，設為 6%）*資本轉換系數（10.5%）。對于稅收規則，我們根據增值

67、稅率 6%（價外稅）、所得稅率 25%（利得稅）推算，銀行同業業務免繳增值稅。數據更新至 2025.01.24。）另外當押品的質量較差（比如一些流動性較低的信用債時）或交易對手的信用層級較低時，銀行的融出意愿也會有一定收緊。-100%-50%0%50%100%150%200%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05

68、2024-072024-092024-11存貸增速差買入返售yoy（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/69 若若存款穩定性弱存款穩定性弱，銀行的融出銀行的融出意愿意愿相對更保守。相對更保守。部分時段，當銀行的存款增長依賴非銀渠道時，存款穩定性減弱，資金融出規模出現與存貸增速差背離。非銀存款相較于一般性存款成本通常更高且計算流動性風險指標時貢獻偏低，因此當銀行的資金來源大量來自于同業渠道時，銀行在資產端可能選擇更多短資產來匹配負債久期，或者提高備付率減少資金融出規模。圖圖11：大行新增非銀存款占比較高時，資金融出大行新增非銀存款占比較高時，資金融出量可

69、能出現與量可能出現與存貸增速差背離存貸增速差背離（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年銀行典型資金現象（年銀行典型資金現象（1）：從“銀行錢多”到“非銀錢多”的變化。）：從“銀行錢多”到“非銀錢多”的變化。流動性分布的格局在 2024 年有一點改變，一般來講銀行體系屬于市場資金的供給方，流動性按照央行大行/政策性銀行股份行城農商行非銀機構傳導，但手工補息整改和存款脫媒使得非銀的流動性出現冗余，2024 年 5 月 R007 與 DR007利差僅為 2.5 BP，同時觀察到 DR007 與 GC007 利率出現倒掛。非銀主導流動性可能只是表觀現象，實際主導權還在銀行。非

70、銀主導流動性可能只是表觀現象，實際主導權還在銀行。銀行主導流動性時受監管指標、內部限額、風險偏好等約束，而非銀主要看市場價格，只要其可獲取的資產與資金成本利差較大，理論上就有比較強的融入意愿。如果非銀流動性比較冗余，同時市場面臨“資產荒（高息存款、高息債券難尋）”，那么其可能就將資金融出，杠桿率下降。但是這種資金面自發的寬松可能只是表觀現象，在應對存款搬家時銀行有兩種選擇：一是接受階段性縮表，壓降同業資產配合負債減少；二是大量發同業存單、安排大規模理財回表等，將擠出的流動性回收?？雌饋碓?2024Q2銀行選擇前者居多，非銀能“寬松”多久其實還要看銀行對自身負債端的評估，如果銀行覺得負債的壓力加

71、重需要盡快補充，那么“非銀錢多”只能是階段性的，也就是說非銀主導流動性的情況下，資金的量價波動可能都會放大。15000200002500030000350004000045000-5%-4%-3%-2%-1%0%1%存貸增速差資金融出均值7%8%9%10%11%12%13%14%15%-40000-30000-20000-1000001000020000300002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11活期儲蓄存款定期儲蓄存款結構性存款單位活期存款單位定期存款單位保證金存款單位結構

72、性存款非銀存款存款yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/69 圖圖12：2024Q2 資金分層明顯減弱（資金分層明顯減弱（BP）圖圖13：DR007 與與 GC007 利率階段性倒掛（利率階段性倒掛（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年銀行典型資金年銀行典型資金現象（現象（2）：部分時段銀行集中買入短債，減少融出。：部分時段銀行集中買入短債，減少融出。觀察大行 2024 年的資金行為，部分時段融出規模明顯回落，同時伴隨著短久期國債的買入，尤其在下半年隨著短債收益率快速走低，和資金價格出現明顯倒掛，這種情

73、況下銀行仍然在加大短債的買入力度，應該如何理解這樣的現象呢？圖圖14：國有行國有行 2024 年下半年買入年下半年買入 3Y 以下國債力度加大（億元）以下國債力度加大（億元）數據來源：Wind、CFTES、開源證券研究所 首先，首先，監管對銀行回購資金余額的占比有上限約束監管對銀行回購資金余額的占比有上限約束，臨近季末時點銀行自身有，臨近季末時點銀行自身有壓降需要。壓降需要。2017 年關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知中約定，存款類金融機構（不含政策性銀行與開發性銀行）自營債券正/逆回購資金余額不能超過其上季度末凈資產的 80%，部分銀行會在季中“鼓肚子”買入返售規模較大，季末再集中壓

74、降。其次，其次，優化指標角度：改善流動性優化指標角度：改善流動性風險指標風險指標和資本充足率，稀釋投資久期。流和資本充足率，稀釋投資久期。流動性：動性：為了維持流動性風險指標（LCR）的平衡，銀行通常會對其持有的一級合格流動性資產（國債、政金債等）設置一定規模下限，因此銀行在“賣長”后只能“換短”，如果做大量融出可能導致流動性資產儲備不足，影響指標；資本充足率：資本充足率：買入返售風險權重視交易對手和質押物情況而定，資本新規落地后同業業務風險權重趨于提升。尤其是交易對手為非銀時，多以信用債作為質押物，風險權重較高；稀釋稀釋投資久期，改善利率風險指標。投資久期，改善利率風險指標。由于近年銀行承接

75、地方政府債發行的期限較長，久36.9 22.1 2.5 24.1 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0R001-DR001（月均）R007-DR007（月均）1.201.702.202.703.20DR007GC007:加權平均-100-50050100150200250300350400050001000015000200002500030000350004000045000500002024-01-022024-01-182024-02-032024-02-192024-03-062024-03-222024-04-072024-04-232024-05-0

76、92024-05-252024-06-102024-06-262024-07-122024-07-282024-08-132024-08-292024-09-142024-09-302024-10-162024-11-012024-11-172024-12-032024-12-193Y以內短債（右軸）資金融出合計（質押式）資金融出均值（月）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/69 期錯配程度較重會影響利率風險指標，銀行買入短債可能也有稀釋投資久期的考慮。圖圖15：2024 年年 8 月月-9 月上旬大行賣長買短月上旬大行賣長買短（億元）（億元）圖圖16：20

77、24 年下半年資金利率和短債利率倒掛（年下半年資金利率和短債利率倒掛（%）數據來源：CFTES、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 短債可用于資產額度靈活騰挪的再配置。短債可用于資產額度靈活騰挪的再配置。2024 年下半年資金利率與短債利率倒掛加深，尤其在臨近年底時銀行的買債力度并不低。我們認為除了信貸需求較弱，銀行繼續靠買債沖規模外，還與投債基數的考核有關。由于銀行的資產配置通常按照“年”作為預算的周期，在分配下一年銀行配置債券的額度時，可能會參考上一年的額度實際使用情況。如果銀行普遍預期 2025 年債券利得空間有限，那么配置盤可能也要類似貸款“以量補價”的邏輯，需要提前搶

78、占額度。之所以買短債正是因為其剩余期限短、流動性好，方便額度騰挪后的再配置。當規模訴求階段性優先時，銀行就不太關注資金成本了。1.2.3、貸款：部分銀行壓降貸款：部分銀行壓降票據貼現等低收益貸款，低價供給貸款行為減少票據貼現等低收益貸款，低價供給貸款行為減少 對公強、零售弱的信貸格局延續。對公強、零售弱的信貸格局延續。2024 年上市銀行存量信貸結構繼續向租賃商服、基建行業集中，反映出實體信貸需求仍然偏弱的狀態。尤其在零售客群，收入預期的不確定增加，居民的加杠桿意愿偏低，按揭的提前還貸使其在貸款中的份額占比繼續下降。另外出于對信用成本的管控，一些銀行可能收縮偏下沉的信貸敞口，比如 2024H1

79、 信用卡占比較 2023 年下降 0.3 pct。表表5：2024H1 上市銀行租賃與商務服務、基建行業貸款占比提升上市銀行租賃與商務服務、基建行業貸款占比提升 公司公司 貸款貸款 租賃商租賃商務服務務服務 制造業制造業 地產地產 批零批零 基建基建 建筑建筑 零售零售 貸款貸款 按揭按揭 消費消費 經營經營 信用信用卡卡 其其他他零售零售 票據票據 貼現貼現 2019 54.7%8.1%9.4%6.6%3.5%17.1%2.5%40.8%26.1%2.2%2.3%6.4%3.3%4.4%20H1 55.6%8.9%9.7%6.7%3.5%17.2%2.6%40.1%25.8%2.1%2.4%

80、5.8%3.3%4.3%2020 54.7%9.0%9.2%6.5%3.6%17.5%2.4%41.3%26.6%2.3%2.8%5.9%3.5%4.0%21H1 55.6%9.3%9.2%6.3%3.7%17.7%2.6%40.9%25.9%2.2%3.0%5.7%3.7%3.5%2021 54.2%9.4%9.1%5.9%3.6%17.8%2.4%41.5%26.4%2.3%3.2%5.8%3.6%4.2%22H1 55.2%9.6%9.5%5.6%3.8%17.6%2.6%39.7%24.9%2.1%3.5%5.4%3.6%5.0%2022 55.2%9.7%9.7%5.6%3.8%17

81、.9%2.5%39.2%24.1%2.2%3.7%5.2%3.7%5.6%23H1 57.9%10.4%10.6%5.4%4.1%18.2%2.7%37.5%22.2%2.2%4.0%4.8%4.0%4.6%2023 57.6%10.6%10.4%5.2%4.2%18.6%2.6%37.1%21.4%2.7%4.6%4.8%3.7%5.3%24H1 59.5%11.0%10.7%5.2%4.2%18.9%2.8%35.8%20.0%2.7%4.5%4.5%4.1%4.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 防資金空轉背景下，銀行壓降低效益貸款。防資金空轉背景下，銀行壓降低效益貸款。2024 年

82、依靠大量購入票據沖貸款規-600-400-20002004006002024/01/022024/01/182024/02/042024/02/262024/03/132024/03/292024/04/172024/05/072024/05/222024/06/072024/06/262024/07/122024/07/302024/08/152024/09/022024/09/192024/10/112024/10/282024/11/132024/11/292024/12/173Y以內國債5-10Y國債0.801.301.802.302.803.303.802023-07-032023-

83、07-242023-08-142023-09-042023-09-252023-10-162023-11-062023-11-272023-12-182024-01-082024-01-292024-02-192024-03-112024-04-012024-04-222024-05-132024-06-032024-06-242024-07-152024-08-052024-08-262024-09-162024-10-072024-10-282024-11-182024-12-092024-12-30DR007利率國債到期收益率:3年行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

84、法律聲明 16/69 模，以及供給超低價貸款的現象有所減少。伴隨著這樣的管理動作，我們看到一些銀行的息差管控取得了不錯的成效，比如中信銀行上半年票據貼現占比下降 3.2pct，其凈息差相較 2023 年基本持平，收窄幅度遠低于上市銀行平均水平（14BP）。圖圖17：2024H1 上市銀行壓降票據貼現占比上市銀行壓降票據貼現占比 圖圖18：中信銀行票據貼現占比下降同時息差企穩中信銀行票據貼現占比下降同時息差企穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2.4、金融投資：存量投資以國債、地方債配置為主，繼續壓降非標金融投資：存量投資以國債、地方債配置為主，繼續壓

85、降非標 2024H1 上市銀行金融投資余額為上市銀行金融投資余額為 84.86 萬億元，其中政府債占比超萬億元，其中政府債占比超 58%，為，為49.51 萬億元，其中國有行為萬億元，其中國有行為 35.21 億元。億元。上市銀行政府債以持有至到期為主，主要分布在 AC 賬戶。AC 賬戶持倉余額為 37.63 萬億元，其中國有行為 27.89 億元。圖圖19：FVOCI 賬戶中金融債和企業債占比高（賬戶中金融債和企業債占比高（2024H1）圖圖20：政府債主要在政府債主要在 AC 賬戶持倉（賬戶持倉（2024H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 表表

86、6：上市銀行金融投資以利率債為主（億元，上市銀行金融投資以利率債為主（億元，2024H1）銀行類型銀行類型 政府債政府債 政金債政金債 企業債企業債 金融債金融債 基金投資基金投資 非標非標 其他其他 國有行 352088 67434 23260 56390 15348 3526 10554 股份行 93683 13243 23448 24454 27738 15681 3768 城商行 40380 9367 13462 9822 16979 8649 1489 農商行 8924 147 1777 4824 1774 259 168 上市銀行上市銀行 495076 90192 61948 95

87、491 61838 28115 15979 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201920H1202021H1202122H1202223H1202324H1上市銀行國有行股份行城商行農商行1.99%2.26%2.09%2.05%1.99%1.97%1.85%1.78%1.77%1.79%0%2%4%6%8%10%12%1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-0

88、62024-09凈息差票據貼現占比0%20%40%60%80%100%總額ACFVOCIFVTPL政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他0%20%40%60%80%100%政府債政金債信用債金融債 基金投資非標ACFVOCIFVTPL行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/69 2024H1 上市銀行主要增持政府債、金融債（含同業存單）和基金投資，繼續壓上市銀行主要增持政府債、金融債（含同業存單）和基金投資，繼續壓降非標敞口。降非標敞口。分賬戶看，AC 賬戶增持政府債為主，OCI 賬戶增持金融債（含同業存單）規模最大，TPL 賬戶主要增持基金投資。農商行投資增

89、速明顯回落，農商行投資增速明顯回落，除了上年投資基數較高外，我們觀察到 2024 年農商行 FVTPL 賬戶投資同比增速大幅下降，同時 AC 賬戶出現萎縮，這代表著農商行可能還根據市場環境靈活安排止盈，并開始處置存量資產。圖圖21：AC 賬戶主要增持政府債，賬戶主要增持政府債，OCI 賬戶增持金融債，賬戶增持金融債，TPL 賬戶增持基金賬戶增持基金（億元）（億元）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（注：2024H1 增量）圖圖22：2024 年農商行靈活止盈年農商行靈活止盈 FVTPL 賬戶投資賬戶投資 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：環比增速）1.3、加快存量資產流轉加快存量資產流

90、轉（1）2024 年銀行債券投資策略不拘泥于持有至到期，普遍提升配置盤中的類年銀行債券投資策略不拘泥于持有至到期，普遍提升配置盤中的類交易戶（交易戶（FVOCI）占比。）占比。尤其農商行具有較充足的資本緩沖空間，近年來提升幅度更明顯。純配置賬戶（AC）由于利差空間被進一步壓縮，其占比繼續降低。-10000-5000050001000015000200002500030000ACFVOCIFVTPL政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q1Q2Q3ACFVOCIFVTPL金融投資

91、國有行股份行城商行農商行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/69 圖圖23：2024 年以來上市銀行金融投資中年以來上市銀行金融投資中 FVOCI 占比不斷提升占比不斷提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖24：2024 年年上市銀行普遍上市銀行普遍加大加大 FVOCI 賬戶賬戶投資投資占比占比 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：金融投資三賬戶占比較上年變化數據）（2）向存量資產流轉要收益，上市銀行處置向存量資產流轉要收益，上市銀行處置 AC 賬戶產生的投資收益普遍提賬戶產生的投資收益普遍提高。高。2024 年銀行依托合適時機通過債券減持創造收

92、益，持有至到期債券的收益提前兌現更多見于中小行，大型銀行對于債券入賬分類和買賣限制可能更為嚴格，2024H1農商行處置 AC 資產產生的投資收益占比營收 3.2%，較 2023 年提高 2.8 pct。26.6%25.3%22.9%24.6%23.7%23.5%26.1%24.5%23.0%42.5%40.1%38.7%26.4%25.1%23.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%24Q324H1202324Q324H1202324Q324H1202324Q324H1202324Q324H12023國有行股份行城商行農商行上市銀行ACFVOCIFVTPL-10

93、.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2021 2022 2023 24Q3 2021 2022 2023 24Q3 2021 2022 2023 24Q3 2021 2022 2023 24Q3 2021 2022 2023 24Q3上市銀行國有行股份行城商行農商行ACFVOCIFVTPL行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/69 圖圖25：2024H1 股份行、城農商行處置股份行、城農商行處置 AC+FVOCI 產生投資凈收益對營收貢獻度變大產生投資凈收益對營收貢獻度變大 數據

94、來源：各銀行財報、開源證券研究所（3）靈活安排資產到期再配置。）靈活安排資產到期再配置。2024 年時有看到銀行集中買入短債的現象，部分是資產端完成既定的信貸投放計劃后冗余流動性的再投資，也有資產荒狀態下，靈活安排到期資產的分布，方便額度騰挪后的再配置。增持基金。2024 年銀行自營交易盤收益率較高，銀行對基金配置的安排由追求收益向流動性管理的本源回歸，貨幣基金份額占比增加。圖圖26：2024H1 基金投資中貨基占比提升（關聯方口徑）基金投資中貨基占比提升（關聯方口徑）數據來源：Wind、開源證券研究所（4）豐富央行工具箱的配套操作：）豐富央行工具箱的配套操作：商業銀行申請買斷式逆回購，將冗余

95、的地方債和信用債用于置換現金，改善流動性風險指標。2024 年 10 月，央行官宣創設買斷式逆回購新工具，我們根據中國債券信息網披露的債券投資者結構數據推斷，商業銀行多以地方債為回購標的申請買斷式逆回購。商業銀行多以地方債為回購標的申請買斷式逆回購。中債托管披露數據中“其他機構”10 月和 11 月地方債持倉規模分別大增 5296 億元和 7523 億元，對應當月央行買斷式逆回購規模分別為 5000 億元和 8000 億元?！捌渌麢C構”口徑包含央行、財政部、政策性銀行、非金融機構等，2023 年以來國債和地方債規模維持平穩，在央行開展二級市場買賣國債和買斷式逆回購時規模變動較大，判斷主要是央行

96、操作所致。銀行名稱TPL產生的投資凈收益+市值波動處置FVOCI產生的投資凈收益處置AC產生的投資凈收益20222023H120232024H120222023H120232024H120222023H120232024H1國有行股份行城商行農商行上市銀行1.9%4.9%3.8%5.3%0.3%0.2%0.4%0.7%0.1%0.2%0.2%0.7%5.7%9.5%8.3%11.9%1.1%0.8%0.8%2.6%0.7%0.7%0.8%1.9%12.5%16.9%16.4%18.8%1.5%1.4%1.4%2.9%0.7%0.9%0.9%1.8%6.3%10.9%10.1%12.8%1.2%

97、0.9%1.0%2.3%0.4%0.6%0.4%3.2%3.8%7.3%6.2%8.4%0.6%0.5%0.6%1.4%0.3%0.4%0.5%1.1%10.87%12.07%11.95%11.46%10.03%9.73%8.04%5.40%4.98%8.62%0%20%40%60%80%100%20192020H120202021H120212022H120222023H120232024H1貨幣市場型基金中長期純債型基金混合債券型一級基金混合債券型二級基金被動指數型債券基金短期純債型基金靈活配置型基金行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/69 圖圖27：商

98、業銀行或以地方債進行買斷式逆回購操作（億元）商業銀行或以地方債進行買斷式逆回購操作（億元）數據來源：Wind、中國債券信息網、開源證券研究所（注：“其他機構”國債和地方債增量）商業銀行以冗余地方債作為標的申請買斷式逆回購可優化商業銀行以冗余地方債作為標的申請買斷式逆回購可優化 LCR。地方債在合格優質流動性資產（HQLA）中屬于 2A 資產，以 85%折算率計入，且不得超過 HQLA總規模的 40%。商業銀行利用冗余地方債為標的申請買斷式逆回購可最大程度優化LCR，以 LCR 為 100%，分子分母均為 1000 億元舉例：（1）以一級資產國債申請 10億元買斷式逆回購，分母不變，分子不變，L

99、CR 不變；（2）以二級資產申請：分母不變，分子增加 1.5 億元，LCR 增加 1.5pct;（3）以超上限地方債申請；分母不變，分子增加 10 億元，LCR 增加 10pct。表表7：以非以非 HQLA 或超上限二級資產作為標的申請買斷式逆回購對或超上限二級資產作為標的申請買斷式逆回購對 LCR 優化力度最大優化力度最大 分類分類 回購標的回購標的 LCR 公式公式 分子分子/分母變動分母變動 LCR 變動變動 買斷式買斷式 逆回購逆回購 一級資產 合格優質流動性資產+現金*100%-賣出債券*100%未來三十天現金凈流出 分子：分子：不變 分母：分母：不變 LCR 不變 二級資產 合格優

100、質流動性資產+現金*100%-賣出債券賣出債券*相應折算系數相應折算系數 未來三十天現金凈流出 分子：分子：現金折算系數大于二級資產，分子變大 分母：分母：不變 LCR 變大變大 非 HQLA（超上限二級資產）合格優質流動性資產+現金*100%未來三十天現金凈流出 分子：分子：現金增加，變大 分母：分母：不變 LCR 變大變大 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 根據我們測算，多數上市銀行持倉地方債規模超二級資產可計入 HQLA 上限規模，2024H1 上市銀行冗余地方債規模為 12.59 萬億元，其中國有行為 9.31 億元。表表8：2024H1 上市銀行持倉地方債冗余規模約為上

101、市銀行持倉地方債冗余規模約為 12.59 萬億元萬億元 銀行類型銀行類型 持倉國債（億元）持倉國債（億元）持倉地方債（億元）持倉地方債（億元）地方債冗余（億元）地方債冗余（億元）國有行 109708 242381 93121 股份行 29979 64492 23094 城商行 14654 20190 5655 農商行 3037 2456 4038 上市銀行上市銀行 157377 329519 125909 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 -20000200040006000800010000120002023-012023-022023-032023-042023-052023-0620

102、23-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11國債增量地方債增量國債凈買入額:1個月買斷式逆回購行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/69 主要測算過程及假設如下：（1）國股行持倉地方債：）國股行持倉地方債：工行、農行和交行披露了國債持倉規模，以這三家銀行持倉國債占政府債比例 31.16%來推測國有行持倉國債規模；進一步假設股份行國債占政府債比例為 32%。（2）城農商行持倉

103、地方債：）城農商行持倉地方債：參考中國債券信息網 2021 年 2 月披露的數據，設城農商行政府債持倉中國債占比為 45%。圖圖28：城農商行持倉政府債中國債占比更高城農商行持倉政府債中國債占比更高 數據來源：中國債券信息網、開源證券研究所 具體到各家銀行來看，2024H1 多數上市銀行持倉地方債均超 2A 資產計入上限比例，國有行中工行、建行和農行冗余地方債規模均超 2 萬億元。表表9：2024H1 多數上市銀行地方債持倉規模超過合格優質流動性資產（多數上市銀行地方債持倉規模超過合格優質流動性資產（HQLA）計入上限（億元，）計入上限（億元，2024H1）銀行名稱銀行名稱 流動性覆流動性覆蓋

104、率（蓋率（%）HQLA（折算后）（折算后）二級資產二級資產 上限上限 地方政府債規模地方政府債規模 一級資產一級資產 一級資產一級資產占比占比 計入計入 HQLA 上限上限 2024H1 持倉持倉 冗余冗余 規模規模 超額準超額準備金備金 國債國債 政金政金 債債 =*40%=/85%=-工商銀行 133.65 81622 32649 38410 66532 28121 6262 29682 8128 54%建設銀行 125.43 61159 24463 28780 51593 22813 7933 23352 9867 67%農業銀行 120.27 70916 28367 33372 613

105、05 27932 5930 23095 21324 71%中國銀行 138.14 53832 21533 25333 35305 9972 8552 15980 7828 60%郵儲銀行 242.91 31943 12777 15032 11934 -125 5402 19536 78%交通銀行 143.72 24288 9715 11430 15713 4283 590 12197 750 56%招商銀行 171.71 21278 8511 10013 13548 3535 629 6298 4938 56%興業銀行 166.73 10033 4013 4722 7619 2897 350

106、3542 1177 51%浦發銀行 160.73 8258 3303 3886 6311 2425 1089 2934 3478 91%中信銀行 151.58 11452 4581 5389 9413 4024 573 4375 461 47%民生銀行 140.61 10871 4348 5116 9158 4043 320 4257 1449 55%光大銀行 131.61 10830 4332 5096 5751 655 761 2673 0 32%平安銀行 130.47 6860 2744 3228 5665 2437 929 2633 804 64%華夏銀行 139.09 4833 19

107、33 2274 5022 2748 496 2335 346 66%浙商銀行 165.78 3557 1423 1674 2004 330 175 931 591 48%北京銀行 140.80 5270 2108 2480 2283 -171 2055 1407 69%上海銀行 149.27 2336 934 1099 2499 1400 266 433 1636 100%江蘇銀行 174.01 2695 1078 1268 2573 1304 337 1234 1124 100%寧波銀行 244.09 5946 2379 2798 3519 721 314 3167 1281 80%南京銀行

108、 204.82 2937 1175 1382 1579 197 171 1421 0 54%杭州銀行 188.65 3592 1437 1690 1563 212 1406 1943 99%35.6%31.3%48.9%47.4%0%10%20%30%40%50%60%商業銀行全國性銀行城商行農商行國債/政府債（2021-02）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/69 長沙銀行 278.77 1543 617 726 1117 391 114 1005 188 85%成都銀行 286.42 1291 516 607 731 124 198 658 340 9

109、3%重慶銀行 348.00 968 387 455 648 192 68 583 10 68%貴陽銀行 259.57 553 221 260 751 491 50 229 275 100%鄭州銀行 207.98 792 317 372 342 -63 308 362 93%青島銀行 203.40 1088 435 512 263 -258 237 235 67%蘇州銀行 141.35 465 186 219 241 22 38 46 382 100%齊魯銀行 273.84 1026 410 483 879 396 106 791 104 98%蘭州銀行 149.22 718 287 338 2

110、48 -60 223 0 39%西安銀行 752.37 621 248 292 549 256 71 494 44 98%廈門銀行 231.94 520 208 245 405 160 120 363 37 100%渝農商行 338.40 1276 510 600 1742 1142 48 1227 0 100%滬農商行 166.43 2159 864 1016 891 -128 802 0 43%青農商行 292.26 464 186 218 425 207 71 286 107 100%常熟銀行 281.61 411 164 193 241 47 78 217 30 79%紫金銀行 147

111、.96 272 109 128 107 -18 96 0 42%張家港行 309.04 239 95 112 185 73 15 167 0 76%蘇農銀行 136.62 296 118 139 185 46 34 167 0 68%瑞豐銀行 118.39 103 41 49 261 213 29 75 0 100%數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 從一級資產儲備來看，城農商行占比較高，因而其流動性覆蓋率也基本沒有壓力，國股行流動性覆蓋率距離監管要求相對較近。部分銀行如工商銀行、交通銀行部分銀行如工商銀行、交通銀行和光大銀行流動性覆蓋率階段性有壓力，同時一級資產儲備不足，和光大銀

112、行流動性覆蓋率階段性有壓力，同時一級資產儲備不足，部分重要時點可部分重要時點可能需要能需要加大國債和政金債買入力度加大國債和政金債買入力度。注：部分銀行一級資產占比較高，超過60%，或源于部分國債和政金債在融入資金時作為質押物，因此需從一級資產中扣除，而本測算未考慮質押物形成的影響。表表10：工行、農行、交行、光大和平安流動性覆蓋率工行、農行、交行、光大和平安流動性覆蓋率相對相對承壓（承壓（%）銀行名稱銀行名稱 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 工商銀行 110.68 119

113、.33 120.70 118.27 112.59 123.42 123.03 122.03 126.61 133.65 138.20 建設銀行 136.06 138.78 147.43 148.96 142.09 146.96 128.89 133.17 134.46 125.43 120.29 農業銀行 125.60 135.50 132.00 132.10 124.50 126.50 126.90 123.93 131.17 120.27 126.65 中國銀行 132.30 132.59 127.90 133.54 135.17 130.99 127.93 135.30 136.90 1

114、38.14 134.96 郵儲銀行 246.05 244.38 210.31 250.86 236.41 245.25 222.59 303.61 282.57 242.91 259.95 交通銀行 115.77 128.15 126.13 122.00 123.06 136.52 132.90 128.50 125.83 143.72 144.08 招商銀行 175.32 167.65 150.46 164.92 168.17 172.58 159.65 159.82 160.96 171.71 170.64 興業銀行 125.58 131.23 111.62 110.24 119.35 1

115、47.16 129.67 156.47 155.79 166.73 141.91 浦發銀行 109.21 114.98 -149.36 116.90 127.49 141.10 134.01 121.78 160.73 144.58 中信銀行 124.14 130.21 136.79 168.03 149.95 136.16 143.64 167.48 128.99 151.58 142.51 民生銀行 139.78 133.47 129.07 134.89 134.49 131.84 129.26 146.06 140.58 140.61 154.33 光大銀行 119.89 114.99

116、112.05 130.24 120.72 116.48 126.95 149.17 132.34 131.61 132.11 平安銀行 113.61 111.45 105.11 115.60 116.58 111.81 101.25 112.34 106.08 130.47 112.65 華夏銀行 122.30 137.54 142.06 150.11 121.43 121.74 118.91 129.43 133.33 139.09 145.97 浙商銀行 134.97 156.28 126.37 148.11 136.43 156.28 144.52 166.61 147.07 165.7

117、8 144.75 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/69 2、負債端：負債端：管控高息存款之年，存款脫媒與主動管理并存管控高息存款之年，存款脫媒與主動管理并存 2.1、存款競爭壓力突出，存款競爭壓力突出，派生不足、分布不均派生不足、分布不均 2024 年銀行經營存款規模的壓力很大。年銀行經營存款規模的壓力很大。年初以來大型銀行和中小型銀行存款增速均有較大幅度的回落，具體來看，中小行存款增長壓力于年初就開始顯現，大行壓力則出現在 2024 年 4 月“取消補息”之后。存款增長承壓的原因主要有以下幾點：存款增長承壓的原因主要

118、有以下幾點：（1）貸款派生不足；（2）監管打擊“手工補息”造成對公存款流失；（3）存款掛牌利率下調幅度較大造成“存款脫媒”；（4）“防資金空轉”下銀行資產負債表“擠水分”。圖圖29：2024 年以來各類型銀行存款增速回落年以來各類型銀行存款增速回落 圖圖30：大行與中小行存貸增速差分化大行與中小行存貸增速差分化 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（中資大型銀行：2008 年末，本外幣資產總量大于等于 2 萬億元的銀行；中資中小型銀行：2008年末本外幣資產總量小于 2 萬億元的銀行，不包括農村金融機構）進一步拆分，存款增長壓力主要來自對公端。進一步拆分，存款

119、增長壓力主要來自對公端。2024 年以來大行和中小行居民存款增速維持平穩，對公存款增速回落明顯，尤其在 4 月取消補息后，大小行對公存款多為負增長。具體來看，活期和定期存款均有壓力，活期主要源于監管“取消補息”的整改壓力，定期則是源于存款派生總量不足以及存款脫媒去向資管產品的影響。圖圖31：2024 年以來中小行單位存款增速回落年以來中小行單位存款增速回落 圖圖32：2024 年年 4 月以來大行單位存款增速回落月以來大行單位存款增速回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019-012019-05201

120、9-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09大型銀行中小型銀行四大行0.49%(3.24%)(3.88%)-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122

121、024-022024-042024-062024-082024-102024-12存款yoy-貸款yoy：全國性中小型銀行存款yoy-貸款yoy：全國性大型銀行存款yoy-貸款yoy：四大行0%2%4%6%8%10%12%14%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11個人存款非銀存款單位存款存款yoy（右軸)5%7%9%11%13%15%17%-10%10%30%50%70%2023-012023-032023-05202

122、3-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11個人存款非銀存款單位存款存款yoy（右軸)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/69（1）對公定期存款：）對公定期存款：2023 年以來貸款派生存款減少，大行和中小行競爭存量。年以來貸款派生存款減少，大行和中小行競爭存量。存款最主要來自于貸款的派生，在貸款需求偏弱+節奏平滑的要求下，存款派生貢獻有限；另外，貸款資金在銀行內部循環的效率較差也是存款派生不足的一大原因，一般來講貸款發放后客戶不會 100%支取，企業貸款約有 50-60%的行內留存

123、率，零售貸款留存率則略低一些。但 2024 年在一些套利渠道的推動下，我們認為貸款的支取比例可能較高，比如到一些銀行做“手工補息”存款或是購買更高收益的理財產品等。圖圖33：2023 年以來企業貸款派生存款力度走弱，大行和中小行競爭存量年以來企業貸款派生存款力度走弱，大行和中小行競爭存量 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：大行和中小行為除企業活期存款之外企業存款同比增速）分分銀行類型來看，大行和中小行對公定期存款增長情況分化。銀行類型來看，大行和中小行對公定期存款增長情況分化。2023 年大行對公信貸投放力度較強，派生較多對公存款，同時擠占了中小行信貸份額，中小行對公定期存款增速放緩。2

124、024 年以來大行對公信貸投放力度減弱，2024 年前三季度國有行對公貸款增量占上市銀行比例為 66%，較 2023 年下降 9 個百分點左右，存款派生規模相應下降，2024 年 4 月之后大行對公定期存款規?；芈?。圖圖34：2024 年國有行對公貸款增量占比下降年國有行對公貸款增量占比下降 圖圖35：2024 年大行對公定期存款流向中小行（億元）年大行對公定期存款流向中小行（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：國有行增量對公貸款/上市銀行增量對公貸款）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：當月增量）53.6%62.6%66.4%75.6%73.7%75.0%66.1%40%45%

125、50%55%60%65%70%75%80%國有行增量對公貸款占比-50000500010000150002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中小行大行0%5%10%15%20%25%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10大行中

126、小行6%11%16%0%5%10%15%20%企業定期存款yoy企業貸款yoy（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/69（2）對公活期存款，主要是監管取消補息后大量流失）對公活期存款，主要是監管取消補息后大量流失（協定存款為主）（協定存款為主）。（3）存款掛牌利率下調幅度較大造成“存款脫）存款掛牌利率下調幅度較大造成“存款脫媒媒”?！?。2023 年 12 月底，國有行存款掛牌利率大幅下調，調整后大行定期存款官網掛牌利率均降至 2%以下，使得部分居民存款流向銀行理財等資管產品，2024 年 1 月個人存款開門紅力度不及往年，理財回表規模偏低。圖圖36：2

127、024 年年 1 月商業銀行個人存款開門紅力度弱于往年（億元）月商業銀行個人存款開門紅力度弱于往年（億元）數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（4）此外，“防資金空轉”下銀行資產負債表“擠水分”，中小銀行拓展存款的）此外，“防資金空轉”下銀行資產負債表“擠水分”，中小銀行拓展存款的工具（如票據保證金）增長承壓亦形成階段性擾動。工具（如票據保證金）增長承壓亦形成階段性擾動?！靶⌒虚_票、大行貼現”是一種典型的資金空轉模式，在這個過程中小行獲得保證金存款、大行獲得各項貸款規模、客戶賺取保證金利率與貼現利率的價差?！皵D水分”后 100%比例保證金的承兌業務受到限制，2024Q1 銀行吸收保證金

128、存款力度減弱，對應票據融資增速轉負。圖圖37：2024Q1 銀行吸收票據保證金存款減弱銀行吸收票據保證金存款減弱 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、監管監管多方向多方向“圍堵圍堵”套利套利性質性質的的高息高息存款存款漏洞漏洞 2.2.1、保險協議存款調口徑保險協議存款調口徑 理財資金從理財資金從 2022 年開始增加對保險協議存款的配置。年開始增加對保險協議存款的配置。協議存款主要針對保險資金、社保資金、養老保險基金等，正常來講理財產品無法直接投資，但從 2022 年底-30000-20000-1000001000020000300004000050000600007000012月1

129、1月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月理財：2024理財：2023個人存款：2024個人存款：2023-10%0%10%20%30%40%50%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11保證金存款yoy票據融資yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/69 債市贖回潮開始，隨著居民風險偏好降低，理財逐步發力低波穩健產品，資產配置上明顯減配債券、

130、增配存款（高利率協議存款為主）。那么，理財是如何做到增配協議存款的呢？這里就是一些“保險類資金”的模糊地帶，部分銀行將保險資管的存放也計入單位一般性存款，由此可以實現高效攬儲和優化存貸比指標等。這樣就給理財購買保險資管產品，再由保險資管去做協議存款提供了繞道空間。對于保險資管產品，也可通過充當理財的通道實現產品的迅速上量，他們也愿意以更低的通道費用吸引理財資金合作。圖圖38：理財借道保險資管存放協議存款的模式理財借道保險資管存放協議存款的模式 資料來源：開源證券研究所 2024 年初監管明確協議存款的口徑調整。年初監管明確協議存款的口徑調整。2024 年 2 月，據 21 世紀經濟報道，某地金

131、融監管局向轄內銀行下發關于保險資管公司存款填報口徑的工作提示。其中明確，根據 1104 報表填報規則及金融監管總局有關解答口徑，保險資管公司發行理財產品等募集的資金應計入“同業存款”科目，不得計入“一般性存款”。從理財前十大持倉結構看，2024Q3 全市場理財產品持倉中，保險資管約占比 15.7%，相較于 2023 年末已經下降了 7.2 個百分點。圖圖39：2024Q3 末全市場理財產品持倉中，保險資管占比末全市場理財產品持倉中，保險資管占比約約 15.7%數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.2.2、手工補息整改影響較大手工補息整改影響較大 根據我們測算，根據我們測算，約有約有 20 萬

132、億的銀行存款受到影響，萬億的銀行存款受到影響，取消手工補息后對公活期存取消手工補息后對公活期存款款成本率明顯下降。成本率明顯下降?！笆止ぱa息”行為多存在于國股行，補息對象分為兩種：一是客戶經理為留存大企業客戶，變相突破存款利率授權要求或自律上限，為客戶提供高息對公活期存款；二是理財產品通過保險資管產品購買高息活期存款?！笆止ぱa息”行為的存在是對公存款成本居高不下的原因，2024 年 4 月監管嚴令整改后上市銀行全市場理財穿透前占比前十持倉2020-122021-122022-122023-122024-032024-062024-09貨幣市場類固定收益類資管產品權益類金融衍生品類11.9%10

133、.1%13.1%6.2%6.1%6.7%8.5%54.3%45.4%37.8%34.7%32.6%35.3%39.5%1.3%1.6%1.1%0.6%0.7%0.9%0.7%31.7%42.0%47.2%58.2%60.2%56.8%51.0%0.4%0.6%0.5%0.2%0.2%0.3%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%公募基金合計組合類保險資管產品信托計劃保險資管計劃基金資管計劃券商資管計劃期貨資管計劃5.8%7.3%1

134、4.1%22.9%24.2%19.3%15.7%0.1%4.6%8.0%19.3%21.1%23.8%23.9%1.0%1.0%1.2%1.6%1.9%0.9%0.4%14.3%11.0%12.1%6.4%4.9%4.0%3.0%8.9%16.3%11.0%7.1%7.2%7.0%6.2%1.2%1.7%0.7%0.9%0.9%1.7%1.8%0.6%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%私募基金QDII行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/69 對公活期存款成本率較 2023 年下降 9BP，其中國有行下降 4BP 至 1.01%，股份行下降 17

135、BP 至 1.12%。圖圖40：2024H1 上市銀行對公活期存款平均成本率明顯下降上市銀行對公活期存款平均成本率明顯下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2.3、非銀存款限息非銀存款限息 2024 年 11 月底，定價自律機制發布的關于優化非銀同業存款利率自律管理的倡議和關于在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議，將非銀同業活期存款定價納入自律管理，同時規定了提前支取利率和“利率調整兜底條款”。截至截至 2024 年年 6 月末，月末，42 家上市銀行披露的同業存款共計家上市銀行披露的同業存款共計 25 萬億元，其中同業萬億元，其中同業活期約活期約 15 萬億元萬億元（主

136、要集中在國股行）（主要集中在國股行）?；鹬兄饕秦浕娣疟壤^高，貨基大概持有銀行存款 5.5 萬億元，其中活期約 1.7 萬億元，定期約 3.8 萬億元。理財目前約持有銀行存款 7.2 萬億，我們推測其中活期存放約為 3 萬億左右。圖圖41：2024Q3 末貨基中的存款占末貨基中的存款占 42.53%表表11：貨基持有的同業活期存款規模約貨基持有的同業活期存款規模約 1.66 萬億元萬億元 測算過程測算過程 貨基規模（23Q3 末，億元）130,334 存款占比 42.53%假設其中同業活期占比假設其中同業活期占比 30.00%同業活期存款/總規模 12.75%貨基中的同業活期存款（億元）

137、16600 若同業活期存款利率下降若同業活期存款利率下降 0.30%貨基收益率將下降 0.04%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所，注：貨基存放中活期占比此處假設為 30%，與此前報告非銀存款降息，利率中樞下移中數據假設存在差異。從影響來看，從影響來看，12 月大行月大行非銀存款非銀存款明顯明顯加速外流加速外流。當月同比少增 3.35 萬億元，同業負債的缺口需要通過發行存單等方式補充。另外，12 月流出的同業存款主要為活期，尚未到期的“可提支定期”部分，若不滿足“流動性受限資產”要求，可能存在進一步流失壓力。0.85%0.88%0.92%0.94%0.99%

138、1.04%1.10%1.13%1.04%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06國有行股份行城商行農商行上市銀行銀行存款,42.53%買入返售,23.83%債券,33.33%其他資產,0.31%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/69 表表12：12 月大型銀行非銀存款同比少增月大型銀行非銀存款同比少增 3.35 萬萬億元億元 境內存款當月新增（億元）境內存款當月新增（億元）境內存境內

139、存款合計款合計 個人存個人存款合計款合計 其中其中 單位存單位存款合計款合計 其中其中 國庫國庫 定期定期 非銀非銀 存款存款 儲蓄儲蓄 活期活期 儲蓄儲蓄 定期定期 結構結構性性 單位單位 活期活期 單位單位 定期定期 保證保證金金 結構結構性性 當月同比當月同比(27,267)641 2,586 (931)(426)5,791 3,857 (4,910)879 (440)(160)(33,539)2024-12(18,804)14,470 10,893 3,127 (452)2,065 3,257 (592)1,463 (2,202)(957)(34,382)2024-11 9,359 5

140、,240 2,879 1,812 (83)3,766 3,864 (2,979)1,042 (618)(122)474 2024-10(7,946)(7,876)(5,056)2,068 531 (4,258)(446)201 209 (1,250)(616)4,804 2024-09 31,856 15,599 5,647 5,149 (635)4,386 488 1,833 12 243 187 11,684 2024-08 12,505 3,188 (547)4,201 84 (770)(323)(2,200)425 408 130 9,958 2024-07(11,532)(3,294

141、)(5,307)4,231 777 (11,059)(7,036)(812)(455)912 397 2,423 2024-06 17,722 11,935 6,168 2,912 (1,028)1,884 3,803 (2,602)(1,150)(625)259 3,643 2024-05 6,489 1,014 84 3,402 (287)(5,047)(1,389)(2,345)(755)926 (238)10,760 2024-04(41,073)(18,519)(12,364)1,313 552 (21,034)(16,392)(618)(407)1,179 195 (1,715)2

142、024-03 33,216 17,424 5,251 5,503 (1,064)15,726 7,926 1,364 786 (307)737 (671)2024-02 14,418 15,240 1,490 7,657 107 (11,161)(7,415)828 (326)89 529 9,810 2024-01 35,345 14,032 4,328 5,498 864 19,424 4,014 5,646 981 897 (171)2,060 數據來源：Wind、開源證券研究所（中資大型銀行：2008 年末，本外幣資產總量大于等于 2 萬億元的銀行）2.3、主動調整負債結構，壓降高息存

143、款、靈活使用市場化資金主動調整負債結構，壓降高息存款、靈活使用市場化資金 存款除了外部因素的影響導致脫媒流失之外，也有銀行主動調整結構、壓降高息存款的考慮，我們看到一些銀行存款規模下降伴隨著負債成本的改善。比如江蘇銀行 2024H1 存款增速較年初下降 2.3 pct，同時存款成本率下降 15BP。圖圖42：江蘇銀行存款增速下降伴隨著存款成本的改善江蘇銀行存款增速下降伴隨著存款成本的改善 數據來源：江蘇銀行財報、開源證券研究所 從歷史經驗看，一般在息差壓力大時銀行也會靈活吸收市場化資金，尋求負債端的相互替代。比較典型的是 2020 年以來銀行的凈息差加速收窄，在高息結構性存款被壓降時銀行通過發

144、行同業存單進行置換。10.2%8.5%15.4%13.1%2.47%2.29%2.33%2.18%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30%2.35%2.40%2.45%2.50%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H存款余額同比增速平均存款成本率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/69 圖圖43：2020 年以來息差壓力加大，銀行進行過兩輪同業存單置換高息結構性存款（億元）年以來息差壓力加大，銀

145、行進行過兩輪同業存單置換高息結構性存款（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 3、定價：貸款基準換錨，存款基本定價：貸款基準換錨，存款基本全部全部納入自律管理納入自律管理 銀行的凈息差水平一定程度能反映其資負結構調整的綜合效果，2024 年銀行資負匹配的協調性不佳，資產定價下行較快，負債成本相對剛性，客觀上帶來了息差收窄的壓力。分銀行類型來看，上市國有行凈息差水平最低，較 2023 年下降 15BP至 1.48%，股份行凈息差水平相對較高為 1.68%。資產端：資產端：貸款定價基準由 LPR 切換為 OMO，政策利率的傳導效率有望改善。從新發放貸款價格來看，2024 年貸款利率穩步下行，按

146、揭貸款利率階段性企穩。2024年 12 月，新發放企業貸款利率約為 3.43%，同比下降約 0.36 個百分點，個人按揭貸款利率約為 3.11%，同比下降約 0.88 個百分點。負債端：負債端：不在定價自律機制管轄范圍內的存款越來越少，目前尚未設定自律上限的可能僅存在于同業定期、國庫招標存款等少數品類，智能存款、創新性存款等存款類型的管控也在趨嚴。隨著高息存款逐漸受限和銀行競爭性行為減弱，居高難下的存款成本在 2024H1 開始有明顯的改善跡象，尤以對公存款為主。1.69%1.53%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%-60000-50000-400

147、00-30000-20000-1000001000020000大型銀行:單位存款:結構性存款大型銀行個人存款:結構性存款中小型銀行個人存款:結構性存款中小型銀行單位存款:結構性存款商業銀行凈息差(右軸）-10000-50000500010000150002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-

148、122024-022024-042024-062024-082024-10同業存單發行量同比增量(億元）第一輪：第一輪：監管指導下的同業存單置換結構性存款。第第二二輪：輪：銀行主動置換結構性存款降低負債成本。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/69 圖圖44：2024H1 上市銀行凈息差下降至上市銀行凈息差下降至 1.53%圖圖45：2024 年年 12 月新發按揭貸款利率階段性企穩月新發按揭貸款利率階段性企穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表13：上市銀行主要資產負債定價情況上市銀行主要資產負債定價情況 生息資產

149、收益率（加權）生息資產收益率（加權）付息負債成本率（加權）付息負債成本率（加權）國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 上市行上市行 國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 上市行上市行 2020A 3.68%4.45%4.50%4.36%3.92%1.74%2.26%2.44%2.20%1.94%2021H 3.57%4.30%4.39%4.34%3.80%1.71%2.19%2.38%2.25%1.90%2021A 3.60%4.28%4.37%4.34%3.82%1.73%2.20%2.40%2.29%1.92%2022H 3.58%4.15%4.22%4

150、.16%3.76%1.77%2.16%2.34%2.24%1.93%2022A 3.57%4.13%4.19%4.08%3.74%1.83%2.17%2.31%2.20%1.97%2023H 3.52%4.02%4.05%3.85%3.66%1.99%2.21%2.29%2.12%2.07%2023A 3.49%3.96%4.02%3.79%3.63%2.02%2.23%2.32%2.12%2.10%2024H 3.30%3.76%3.85%3.56%3.43%1.98%2.17%2.24%2.04%2.05%貸款收益率（加權）貸款收益率（加權）存款成本率（加權）存款成本率（加權）國有行國有行

151、 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 上市行上市行 國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 上市行上市行 2020A 4.40%5.29%5.32%5.13%4.72%1.63%2.07%2.22%1.97%1.78%2021H 4.25%5.07%5.14%5.28%4.54%1.65%1.92%2.14%1.97%1.75%2021A 4.27%5.04%5.13%5.04%4.55%1.67%1.95%2.17%2.02%1.77%2022H 4.21%4.87%4.99%4.86%4.45%1.71%1.97%2.18%2.05%1.81%2022A 4.15%4

152、.83%4.95%4.79%4.39%1.75%2.02%2.19%2.04%1.85%2023H 3.92%4.64%4.80%4.52%4.17%1.81%2.06%2.16%1.98%1.89%2023A 3.85%4.57%4.74%4.42%4.10%1.82%2.07%2.18%1.97%1.90%2024H 3.57%4.25%4.49%4.08%3.81%1.74%1.99%2.08%1.86%1.82%金融投資收益率（加權）金融投資收益率（加權）同業負債成本率（加權）同業負債成本率（加權）國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 上市行上市行 國有行國有行 股份

153、行股份行 城商行城商行 農商行農商行 上市行上市行 2020A 3.42%3.71%4.20%3.92%3.55%1.89%2.19%2.29%2.17%2.04%2021H 3.31%3.55%4.07%3.80%3.43%1.67%2.29%2.38%2.62%1.98%2021A 3.33%3.54%4.00%3.73%3.44%1.67%2.25%2.37%2.46%1.97%2022H 3.26%3.38%3.73%3.55%3.33%1.78%2.12%2.17%2.35%1.94%2022A 3.30%3.36%3.66%3.51%3.34%1.93%2.08%2.11%2.20

154、%2.00%2023H 3.27%3.27%3.43%3.30%3.29%2.40%2.35%2.28%2.27%2.37%2023A 3.26%3.24%3.40%3.28%3.27%2.50%2.37%2.34%2.26%2.44%2024H 3.15%3.11%3.22%3.05%3.15%2.59%2.43%2.36%2.41%2.52%數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 注：表中同業負債包含同業存放、同業拆入及賣出回購金融資產，未含同業存單。1.30%1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2016201720182019H120192020H120202021

155、H120212022H120222023H120232024H1國有行股份行城商行農商行上市銀行3.43%3.11%3.00%3.50%4.00%4.50%2023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12企業貸款按揭貸款行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/69 圖圖46：上市銀行上市銀行各項存款成本率在各項存款成本率在 2024 年開始明顯下降，對公存款改善更顯著年開始明顯下降，對公存款改善更顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表1

156、4：存款口徑梳理（存款口徑梳理（2025 年）：同業活期納入自律上限管理，保險協議存款歸類為非銀同業存款年）：同業活期納入自律上限管理，保險協議存款歸類為非銀同業存款 存款類型存款類型 銀行財報披露方式銀行財報披露方式 金監局金監局口口徑徑各項存各項存款款 央行口央行口徑徑各項各項存款存款 M2 利率利率自律自律上限上限 存款存款 保險保險 繳納繳納 準備金準備金 一般性一般性 存款存款 核心核心存款存款 活期存款 個人/公司活期存款 定期存款 個人/公司定期存款 通知存款（1D/7D）協定存款 公司活期存款 保證金存款 保證金存款/公司定期存款 主動主動存款存款 大額存單 個人/公司定期存款

157、/結構性存款 大額存單（可轉讓）結構性存款 國庫定期存款 國庫存款/公司定期存款 地方國庫現金定存 財政性存款/公司定期存款 同業存款同業存款 保險協議存款保險協議存款 同業存放同業存放 0.00%非銀非銀/SPV 存放存放-活期活期 同業存放 0.00%非銀/SPV 存放-定期 同業存放 0.00%銀行同業存放 同業存放 同業負債同業負債 同業存單 應付債券 同業拆借 同業拆入/賣出回購 資料來源：金融監督管理總局、人民銀行、開源證券研究所 個人活期 個人定期 公司活期 公司定期 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/69 4、風險風險指標：流動性風險指標：

158、流動性風險/利率風險利率風險/資本充足情況資本充足情況 4.1、流動性風險指標流動性風險指標整體穩定，階段性管控難度增加整體穩定，階段性管控難度增加（1）監管指標：流動性覆蓋率（）監管指標：流動性覆蓋率（LCR）合格優質流動性資產合格優質流動性資產/未來未來 30 天現金天現金凈流出，要求凈流出，要求100%。2024Q3 上市銀行整體具有比較充分的緩沖空間，但 LCR 受資負結構短期調整的影響較大，階段性會對銀行經營行為產生干擾，目前來看部分股份行相對承壓。凈穩定資金比例（凈穩定資金比例（NSFR）=可用穩定資金可用穩定資金/所需穩定資金，要求所需穩定資金，要求100%。目前來看，上市銀行

159、NSFR 的緩沖空間較 LCR 更少，但實際大部分銀行的NSFR 管控壓力并不明顯。這是由于，我們可以將 NSFR 理解為一張帶有期限結構的資產負債表，其反映全期限的資負結構情況，對小幅度的結構調整并不敏感。我們認為，目前上市銀行對 LCR 和 NSFR 的合意底線大致分別為 120%/105%，分別較監管底線留有 20 pct 和 5 pct 的緩沖空間。表表15：上市銀行流動性上市銀行流動性覆蓋率覆蓋率 LCR 與凈穩定資金比例與凈穩定資金比例 NSFR 情況情況（%）銀行名稱銀行名稱 流動性覆蓋率（流動性覆蓋率（LCR）凈穩定資金比例（凈穩定資金比例（NSFR）2021 2022 202

160、3 2023 2024Q2 2024Q3 2021 2022 2023 2024Q2 2024Q3 工商銀行 112 118 123 122 134 138 128 129 131 128 130 建設銀行 135 149 147 133 125 120 126 128 127 135 135 農業銀行 121 132 127 124 120 127 127 132 129 132 133 中國銀行 128 134 131 135 138 135 122 122 125 123 123 郵儲銀行 249 251 245 304 243 260 166 170 167 169 170 交通銀行

161、116 122 137 129 144 144 109 109 111 112 113 招商銀行 165 165 173 160 172 171 124 132 131 133 133 興業銀行 139 110 147 156 167 142 106 104 106 108 104 浦發銀行 140 149 127 134 161 145 102 104 104 105 105 中信銀行 147 168 136 167 152 143 106 108 108 108 108 民生銀行 133 135 132 146 141 154 104 105 107 105 108 光大銀行 136 13

162、0 116 149 132 132 105 106 109 109 109 平安銀行 104 116 112 112 130 113 103 109 105 109 108 華夏銀行 138 150 122 129 139 146 108 109 105 103 103 浙商銀行 164 148 156 167 166 145 105 107 105 111 109 北京銀行 164 164 130 145 141 141 118 115 114 116 116 上海銀行 151 164 146 142 149 176 109 119 114 112 109 江蘇銀行 268 160 223

163、209 174 127 113 111 108 110 107 寧波銀行 279 179 208 244 244 206 110 113 118 120 120 南京銀行 201 249 182 222 205 225 110 110 111 111 111 杭州銀行 169 156 174 153 189 205 109 109 107 111 114 長沙銀行 194 234 240 222 279 314 120 124 124 122 126 成都銀行 245 260 201 203 286 267 105 117 115 116 114 重慶銀行 173 242 255 277 34

164、8 512 108 117 122 121 128 貴陽銀行 230 192 202 410 260 254 104 100 110 110 109 鄭州銀行 340 300 205 266 208 199 115 121 109 115 115 青島銀行 180 123 128 158 203 188 101 108 117 119 122 蘇州銀行 183 180 151 186 141 137 116 122 119 124 119 齊魯銀行 207 278 250 264 274 254 138 149 149 124 145 蘭州銀行 154 121 132 120 149 164

165、110 110 116 123 122 西安銀行 418 666 554 880 752 890 149 150 158 159 160 廈門銀行 203 348 226 316 232 269 107 112 123 120 118 渝農商行 282 297 320 414 338 408 120 123 126 128 130 滬農商行 248 254 173 189 166 164 133 135 135 135 136 青農商行 190 190 287 305 292 307 135 137 136 138 141 常熟銀行 158 197 190 229 282 280 -155 1

166、57 紫金銀行 114 119 123 130 148 168 133 135 132 132 133 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/69（2）監測指標：流動性缺口率（）監測指標：流動性缺口率（90 天）天）=90 天內流動性缺口天內流動性缺口/90 天內到期表內天內到期表內外資產，要求外資產，要求-10%；核心負債依存度，又稱核心負債比例要求核心負債依存度，又稱核心負債比例要求60%。核心負債包括距到期日三個月以上（含）定期存款和發行債券以及活期存款的 50%，非流動性資產通常需要以核心負債來支撐。4.2、銀行賬簿

167、銀行賬簿利率風險指標利率風險指標，EVE 與與 NII 在期限錯配拉大后承壓在期限錯配拉大后承壓 2024H1 利率上升對上市銀行利息凈收入和權益的負面影響加重。根據上市銀行財報披露數據，2024H1 利率上升 100BP 約使得國有行利息凈收入下降 3%12%，股份行下降 2%11%，城商行下降 1%25%，農商行下降 0%14%，較 2023 年降幅變大。注：（1）利率上行對利息凈收入的影響=利息凈收入變動規模/當期利息凈收入；（2）利率上行對股東權益的影響=股東權益變動規模/當期股東所有者權益；（3）對凈利息收入的影響僅考慮了一年內重定價的資產和負債；（4）對股東權益的影響僅考慮以公允價

168、值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具進行重估后公允價值變動的影響。（5）各家上市銀行假設條件或有一些不同，如建設銀行額外假設存放央行款項利率不變，這使得其測算結果偏低；成都銀行假設活期存款利率不變，這使得其測算結果偏高。表表16：2024H1 多數上市銀行利率上升后利息凈收入降幅變大多數上市銀行利率上升后利息凈收入降幅變大 銀行名稱銀行名稱 利率變動情形假設利率變動情形假設（BP）對對利息利息凈收入的影響凈收入的影響 對股東權益的影響對股東權益的影響 2021 2022 2023 2024H1 2021 2022 2023 2024H1 2021 2022 2023 2024H1 國國有有

169、行行 工商銀行 100 100 100 100 -4.0%-4.3%-2.3%-4.3%-1.2%-1.8%-1.9%-2.2%建設銀行 100 100 100 100 -8.8%-9.7%-8.4%-12.1%-農業銀行 100 100 100 100 -6.5%-7.3%-6.3%-7.0%-1.6%-2.2%-2.4%-2.5%中國銀行 25 25 25 25 -1.0%-0.7%-0.2%-0.7%-交通銀行 100 100 100 100 6.5%6.4%7.1%3.1%-1.3%-1.7%-1.6%-1.9%郵儲銀行 100 100 100 100 -5.1%-4.8%-5.6%-

170、8.7%-股股份份行行 招商銀行 25 25 25 25 -1.8%0.0%-1.9%-2.2%-0.8%0.0%-0.9%-0.9%興業銀行 100 100 100 100 -6.8%-8.5%-7.0%-4.6%-1.7%-1.5%-1.5%-1.7%浦發銀行 100 100 100 100 2.9%-2.6%-2.1%-3.6%-1.2%-2.2%-1.7%-1.5%中信銀行 100 100 100 100 -3.8%-6.7%-2.2%-3.6%-0.9%-1.0%-1.0%-0.6%民生銀行 100 100 100 100 -6.0%-7.6%-8.3%-11.1%-平安銀行 50

171、50 50 50 -1.4%-2.2%-1.8%-1.8%-0.4%-0.4%-0.3%-0.4%光大銀行 100 100 100 100 -1.9%-2.4%-2.1%-2.1%-1.9%-2.5%-2.5%-1.5%華夏銀行 100 100 100 100 -7.2%-2.8%-6.1%-8.3%-2.6%-2.5%-3.2%-3.1%浙商銀行 100 25 25 25 -7.5%-2.2%-1.8%-2.1%-1.6%-0.7%-0.9%-0.9%上海銀行 100 100 100 100 -6.8%-1.0%-2.8%-1.3%-0.4%-1.2%-1.5%-2.8%江蘇銀行 200 2

172、00 200 200 7.9%4.3%4.1%-1.9%-2.5%-3.1%-4.2%-8.2%寧波銀行 100 25 25 25 -4.3%-4.6%-3.9%-3.7%-1.7%-2.0%-1.3%-1.6%南京銀行 100 100 100 100 1.9%1.1%-0.5%-3.5%-3.1%-3.6%-3.2%-3.9%杭州銀行 100 100 100 100 -15.2%-15.2%-22.1%-24.7%-4.0%-3.4%-行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/69 長沙銀行 100 100 100 100 -10.6%-10.9%-11.7%-

173、13.6%-成都銀行 100 100 100 100 -3.4%-7.4%7.6%18.2%-1.0%0.0%0.0%0.0%貴陽銀行 100 100 100 100 -11.1%-11.7%-11.4%-16.3%-2.3%-1.8%-2.0%-2.1%重慶銀行 100 100 100 100 -3.3%-3.4%-5.3%1.9%-2.5%-2.6%-4.4%-3.8%鄭州銀行 100 100 100 100 -3.8%-8.7%-5.0%-3.4%-1.9%-3.0%-2.6%-2.6%青島銀行 100 100 100 100 -10.5%-10.0%-7.9%-6.9%-5.1%-7.

174、6%-5.8%-5.6%蘇州銀行 100 100 25 25 -4.8%-4.4%-0.7%-1.7%-0.0%0.0%齊魯銀行 100 100 100 100 -6.5%-9.4%-9.9%-11.6%-6.2%-9.4%西安銀行 100 100 100 100 13.0%11.7%15.2%7.2%-0.5%-1.6%-0.1%-廈門銀行 100 100 100 100 -6.4%-1.3%-2.4%-2.5%-3.2%-3.0%-3.1%-2.8%農農商商行行 渝農商行 100 100 100 100 1.9%1.9%0.6%-2.1%0.3%-2.9%-3.0%-2.4%滬農商行 10

175、0 100 100 100 11.5%3.9%3.1%0.9%-3.2%-6.1%-5.8%-6.1%青農商行 100 100 100 100 -0.3%-0.2%0.3%-0.1%-2.0%-2.0%-2.0%-2.1%常熟銀行 100 100 100 100 2.1%-1.0%-4.1%-4.1%-0.4%0.4%-2.4%-2.1%無錫銀行 100 100 100 100 1.4%-3.5%11.0%-6.8%-紫金銀行 100 100 100 100 -5.9%-8.3%-7.9%-6.2%-蘇農銀行 100 100 100 100 11.1%7.9%5.5%6.9%-3.8%-8.3

176、%-6.4%-4.4%張家港行 100 100 100 100 2.8%2.7%4.2%3.3%-3.5%-3.7%-3.8%-2.0%瑞豐銀行 100 100 100 100 -5.2%-7.7%-7.7%-14.1%-4.5%-7.4%江陰銀行 100 100 100 100 -11.9%-11.5%-12.6%-8.4%-數據來源：Wind、開源證券研究所 4.3、資本充足資本充足壓力整體減輕，關注非信貸減值計提缺口壓力整體減輕，關注非信貸減值計提缺口 上市銀行上市銀行資本充足資本充足壓力壓力在在 2024 年有所減輕。年有所減輕。一是大部分銀行受益于資本新規落地，整體風險權重有下降，二

177、是信用擴張降速，綜合使得上市銀行 RWA 增速顯著低于總資產增速，資本消耗變慢。圖圖47：2022 年以來上市銀行年以來上市銀行 RWA 增速低于總資產增速增速低于總資產增速 數據來源：Wind、開源證券研究所 部分銀行可能因部分銀行可能因減值貸款進不良與金融投資撥備補計提帶來一定資本缺口。減值貸款進不良與金融投資撥備補計提帶來一定資本缺口。（1）已減值貸款納入不良的影響。已減值貸款納入不良的影響。商業銀行金融資產風險分類辦法（下稱“風險新規”）于 2023 年 7 月 1 日起正式施行，規定了已發生減值金融資產風險分類的最低標準，即至少進入不良。已減值貸款納入不良對銀行資本管理可能產生的影響

178、56%58%60%62%64%66%0%2%4%6%8%10%12%2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-09總資產yoy風險加權資產yoy加權平均風險權重（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/69 是：不良額上升保持撥備覆蓋率則需多提信貸撥備資產減值損失增加當期利潤減少影響核心一級資本。不良貸款的認定源于監管分類，基于已發生損失模型（逾期 90 天進不良）；已減值貸款認定源于會計準則，基于預期信用損失模型，方法論不同形成二者口徑上的些許差異。目前來看，部分銀行已減值貸款與不良貸款口

179、徑已統一（主要是大行），其余銀行仍有差異。據我們測算，部分城農商行核心一級資本充足率受影響超過 1個百分點。圖圖48：減值貸款歸為不良后，部分銀行面臨補提撥備壓力（億元，減值貸款歸為不良后，部分銀行面臨補提撥備壓力（億元，%）數據來源：Wind、開源證券研究所（1、已減值貸款偏離度=減值貸款率-不良貸款率；2、信貸撥備缺口=已減值貸款率*貸款總額*撥備覆蓋率，數據截至 2024Q3）（2）金融投資補計提撥備帶來的資本缺口）金融投資補計提撥備帶來的資本缺口。2023 年發布的商業銀行資本管理辦法（資本新規）中對減值準備的要求與風險新規相適應，原資本辦法中超額貸款損失準備可計入二級資本，低于貸款撥

180、備覆蓋最低要求的部分形成損失準備缺口，需用核心一級資本補足。資本新規將損失準備由貸款拓展至全口徑承擔信用風險的資產，同時設置兩年過渡期至 2026 年，對于非貸資產，第一年（2024）損失準備最低計提比例是不良資產的 50%、第二年（2025）為 75%，第三年（2026）開始為 100%。銀行銀行已減值貸款已減值貸款偏離度偏離度信貸信貸撥備缺口撥備缺口影響影響2025CET1 Ratio測算測算2025CET1 Ratio（靜態）（靜態）郵儲銀行0.01%200.029.40浦發銀行0.37%3640.518.36興業銀行0.13%1690.229.48中信銀行0.05%630.099.41

181、民生銀行0.50%3270.568.74光大銀行0.07%480.109.57華夏銀行0.15%580.199.32浙商銀行0.08%260.138.26上海銀行0.37%1450.659.36南京銀行0.01%30.029.01寧波銀行0.00%10.019.43長沙銀行0.46%791.208.73重慶銀行0.90%961.808.22貴陽銀行0.42%380.7811.64齊魯銀行0.00%00.0110.25鄭州銀行2.88%1843.785.19西安銀行0.86%351.138.85廈門銀行0.30%240.999.07滬農商行0.01%20.0214.48渝農銀行0.04%100.

182、1113.72青農商行1.04%631.968.72紫金銀行0.15%60.3210.14瑞豐銀行0.02%10.0613.18常熟銀行0.05%60.2310.35張家港行0.20%110.759.11行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/69 表表17：資本新規下不同信用風險加權資產計量方法對超額損失準備要求資本新規下不同信用風險加權資產計量方法對超額損失準備要求 計量信用風險加權資產方法計量信用風險加權資產方法 超額損失準超額損失準備備 計入二級資本上限計入二級資本上限 損失準備缺口損失準備缺口 權重法 超過損失準備最低要求的部分 信用風險加權資產的 1

183、.25 低于損失準備最低要求的部分 內部評級法 損失準備超過預期損失的部分 信用風險加權資產的 0.6 低于預期損失的部分 資料來源：國家金融監督管理局、原銀監會、開源證券研究所（舊辦法僅限于貸款，即為超額貸款損失準備；新辦法為所有資產，即為超額損失準備）表表18：新、舊資本管理辦法中，新、舊資本管理辦法中，權重法下損失準備最低要求權重法下損失準備最低要求對比對比 新辦法新辦法 貸款貸款 非貸非貸 資產資產 權重法下超額損失準備要求 不良貸款余額 100%對應的損失準備（1）設置過渡期，各年分別為非信貸不良資產余額一定比例對應的損失準備；（2）過渡期內、第一年）過渡期內、第一年 50%，第二年

184、，第二年 75%，第三，第三年起年起 100%過渡期結束后，商業銀行損失準備最低要求是指不良資產余額100%對應的損失準備 舊辦法舊辦法 貸款貸款 權重法下超額貸款損失準備要求 100%撥備覆蓋率對應的貸款損失準備和應計提的貸款損失專項準備兩者中的較大者 資料來源：國家金融監督管理局、原銀監會、開源證券研究所 部分股份行可能面臨補提金融投資減值的壓力。部分股份行可能面臨補提金融投資減值的壓力。2024H1 部分銀行金融投資撥備覆蓋率不到 50%，年內有補提需要。靜態測算部分銀行若仍保持當前金融投資撥備覆蓋率，則于 2026 年末對核心一級資本充足率影響可能達 0.50 pct。圖圖49：部分銀

185、行金融投資撥備補提可能對核心一級資本充足率產生影響（部分銀行金融投資撥備補提可能對核心一級資本充足率產生影響（%）數據來源：Wind、開源證券研究所（1、損失準備缺口分別按渡期內第一年 50%，第二年 75%，第三年起 100%測算；2、金融投資撥備覆蓋率=金融投資減值準備/已減值金融投資）銀行名稱金融投資撥備覆蓋率金融投資損失準備缺口（億元）對影響測算（靜態）CET1 RatioCET1 Ratio202420252026202420252026202420252026浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行貴陽銀行鄭州銀行西安銀行紫金銀行瑞豐銀行44.58 41 231 420 0

186、.06 0.32 0.59 8.81 8.54 8.28 59.77 72 190 0.00 0.10 0.27 9.50 9.40 9.23 39.08 38 125 212 0.06 0.21 0.36 9.24 9.09 8.94 67.79 17 76 0.00 0.03 0.16 9.67 9.63 9.51 54.91 44 99 0.00 0.14 0.32 9.51 9.37 9.19 48.52 8 150 291 0.04 0.74 1.45 8.35 7.65 6.94 87.97 6 0.00 0.00 0.12 12.43 12.43 12.30 26.76 43 9

187、0 137 0.89 1.86 2.82 8.08 7.11 6.15 68.05 3 12 0.00 0.08 0.37 9.98 9.90 9.61 57.52 3 6 0.00 0.14 0.35 10.46 10.32 10.12 79.05 1 0.00 0.00 0.10 13.24 13.24 13.14 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/69 5、2025 年銀行資負年銀行資負管理管理十大十大展望展望：精細化：精細化與與前瞻性前瞻性的考驗的考驗 5.1、信貸投放：信貸投放：全年全年增速或有放緩，節奏適當靠前增速或有放緩，節奏適當靠前，開門紅

188、力度較強，開門紅力度較強 5.1.1、2025 年信貸開門紅力度可能并不低年信貸開門紅力度可能并不低 銀行投放節奏或適當靠前，銀行投放節奏或適當靠前，降息預期使銀行主觀上可能有靠前投放的動力。節奏上 2025Q1 新增貸款占比全年或仍在 50%以上，全年可能是 5 2 2 1 的分布。從資金融出情況看，從資金融出情況看，跨完年后融出資金規模相較于往年同期偏低，甚至在 1 月中旬出現“小錢荒”，可能也有信貸投放較快的原因。圖圖50：2025 年初年初大行凈融出資金大行凈融出資金規模低于往年（億元）規模低于往年（億元）數據來源：CFTES、開源證券研究所 從票據轉貼現利率來看，從票據轉貼現利率來看

189、，1 月國股行轉貼現利率由低位反彈，票據利率接近存單利率時候貸款景氣度通常較高，說明銀行出票意愿強，為一般性貸款騰額度。圖圖51：2025 年年 1 月國股銀行轉貼現利率低位反彈（月國股銀行轉貼現利率低位反彈（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 從同業存單發行的量價情況來看，2025 年 1 月供給力度較上年減輕，但發行利率隨資金偏緊走高，部分銀行仍存提價發行訴求。我們預計 2025 年 1 月新增人民幣貸款約為 4.8 萬億元，相較于上年增量略有減少，但考慮到春節影響，貸款增量對比0500010000150002000025000300003500040000450005000001-0

190、101-1301-2502-0602-1803-0203-1403-2604-0704-1905-0105-1305-2506-0606-1806-3007-1207-2408-0508-1708-2909-1009-2210-0410-1610-2811-0911-2112-0312-1512-272023202420250.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0

191、42022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01發行利率(國有銀行):同業存單:1年國股銀票轉貼現利率（6M）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/69 近年來同期仍屬于較高水平。圖圖52：2025-01 同業存單發行利率走高、凈融資額同業存單發行利率走高、凈融資額回落回落（上圖（上圖%，下圖左軸億元），下圖左軸億元）數據來源：Wind 開源證券研究所 5.1.2、化債預計將對化債預計將對 2025 年年銀行信貸銀行信貸增速增速造成造成一定拖累一定拖累，

192、并在機構間并在機構間形成形成分化分化 隨著化債政策的穩步推進，我們預計 2025 年銀行涉隱貸款將被逐步償還，這一過程中銀行資產端的貸款將置換為地方債，受此影響 2025 年銀行貸款增速可能會出現 0.45-1.28 個百分點的下降。測算過程如下：不考慮化債影響，我們預期 2025 年商業銀行信貸增長約17萬億元，對應的貸款增速為7.80%。假設化債額度中35%/100%用于置換貸款，則年貸款增量會分別降至 16.0/14.2 萬億元，對應信貸增速分別為7.35%/6.52%。圖圖53：2025 年商業銀行信貸增速受化債影響約年商業銀行信貸增速受化債影響約 0.451.28pct（萬億元）（萬

193、億元）數據來源：Wind、開源證券研究所（2024 年商業銀行貸款增速，采用人民幣貸款增速替代）1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.32025-02-062025-01-152024-12-302024-12-132024-11-282024-11-132024-10-292024-10-142024-09-242024-09-062024-08-222024-08-072024-07-232024-07-082024-06-212024-06-052024-05-212024-05-072024-04-182024-04-022024-03-182024-03-0120

194、24-02-092024-01-262024-01-112023-12-262023-12-112023-11-242023-11-092023-10-252023-10-10發行利率發行利率1M3M6M9M1Y1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-40000-30000-20000-100000100002000030000400002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-0

195、82023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01總發行量到期償還量凈融資額年份年份20242025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E信貸增速7.60%7.80%7.45%6.52%6.26%7.16%6.85%7.35%7.03%信貸增量15.417.017.514.214.715.616.116.016.5置換后增速差-1.28%-1.19%-0.64%-0.60%

196、-0.45%-0.42%置換比例：置換比例：100%置換比例：置換比例：50%置換比例：置換比例：35%無化債影響下無化債影響下行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/69 化債對中小銀行信貸增速影響更大化債對中小銀行信貸增速影響更大，部分中小行存業務轉型契機。，部分中小行存業務轉型契機。測算 2025 年國有行信貸增速下降 0.36pct 至 8.43%，城、農商行信貸受化債拖累幅度相對大，分別為 0.78 和 0.61pct。部分中小行與當地政府深度綁定，信貸投放依賴于對公政府信用類業務，故涉隱敞口占比較高，長期以往削弱其尋找優質資產的能力及市場競爭力。我們

197、認為中小行的資產缺口或通過兩方面來彌補：一是信貸需求尚未修復環境下，或持續加大債券的配置；二是業務由政信類轉型地方經濟，專注于當地企業及個人小微客戶，同步調整對公信貸業務結構，向國家支持的綠色、科技、普惠等產業方向轉移。表表19：20252026 年各類行信貸增速受化債拖累，國股行資產增速提升、城、農商行略承壓年各類行信貸增速受化債拖累，國股行資產增速提升、城、農商行略承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：農商行資產規模數據，采用上市農商行上市農商行資產資產/上市農商行上市農商行貸款貸款*農商行貸款農商行貸款估測）5.1.3、貸款投放的貸款投放的可能方向：期限可能方向：期限拉長拉長、產

198、品、產品差異化差異化、行業、行業符合導向符合導向 期限上期限上，利率低位震蕩運行，我們預計銀行會繼續擴大中長期貸款投放，拉長資產久期；產品上，產品上，在控制信用風險的前提下，適當加大低利率敏感性資產投放；行業方向行業方向上上，符合政策導向，符合政策導向，信貸增量集中于政策支持產業。，信貸增量集中于政策支持產業。2024 年前 3 季度人民幣貸款新增 16.02 萬億元，增速為 8.1%。其中符合國家政策支持導向的產業，呈現貸款增量占比高、增速高于各項貸款的特點：例如普惠小微貸款前 3 季度增量為 3.50萬億元，增量占比為 21.8%，增速高于各項貸款 6.4pct；綠色貸款增量為 5.67

199、萬億元，增量占比為 35.4%，增速高于各項貸款 17.0pct。對于市場關注的房地產開發貸，其規模略增 0.91 萬億元，增速低于各項貸款增速 5.4pct，信貸增長明顯呈現由舊產能向新產能轉移的趨勢。表表20：2024 前三季度新增貸款主要集中于政策支持產業（單位：萬億元）前三季度新增貸款主要集中于政策支持產業（單位：萬億元）人民幣人民幣 貸款貸款 涉農涉農 貸款貸款 普惠小普惠小微貸款微貸款 綠色綠色 貸款貸款 房地產房地產 開發貸開發貸 科技型中科技型中小企業小企業 高新技術高新技術企業企業 較年初增 16.02 4.42 3.50 5.67 0.91 0.74 2.39 增量占比 1

200、00.0%27.6%21.8%35.4%5.7%4.6%14.9%同比增速 8.1%10.8%14.5%25.1%2.7%20.8%9.0%增速差（pct）0.0 2.7 6.4 17.0 -5.4 12.7 0.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 信貸增長靠對公支撐，個貸受按揭拖累明顯。信貸增長靠對公支撐，個貸受按揭拖累明顯。2024 年前三季度本外幣貸款新增15.47 萬億元，增速為 7.6%。其中企事業單位、個貸增量占比分別為 85.4%和 12.6%，信貸增長主要靠對公支撐，且期限主要為中長期。分行業看，工業信貸增速較快，其中長期貸款增速高于各項貸款 7.5pct；服務業貸款增量規

201、模占比高，占新增貸款比重為 33.5%。個貸增長放緩，前 3 季度新增 1.95 萬億元，其中個人購房貸款受提前還貸影響，規模下降 0.61 萬億元，形成個貸增長主要拖累。此外個人經營貸增長較好，高于各項貸款增速 2.3pct。2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E國有行8.79%8.32%8.94%8.64%8.43%7.99%9.43%9.09%-0.36%-0.33%0.49%0.45%股份行4.59%4.51%4.68%4.71%4.25%4.20%5.05%5.06%-0.33%-0.32%0.37%0

202、.35%城商行8.74%8.27%8.82%8.54%7.96%7.56%8.62%8.35%-0.78%-0.72%-0.21%-0.19%農商行7.62%7.29%8.06%7.85%7.00%6.72%7.78%7.60%-0.61%-0.57%-0.28%-0.26%銀行銀行類型類型貸款增速貸款增速資產增速資產增速貸款增速貸款增速原始預測原始預測專項債置換隱債貸款后專項債置換隱債貸款后對增速的影響對增速的影響資產增速資產增速貸款增速貸款增速資產增速資產增速行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/69 表表21：2024 年年前三季度信貸增量主要靠對公貢獻

203、，個貸增長受按揭拖累明顯（單位：萬億元）前三季度信貸增量主要靠對公貢獻，個貸增長受按揭拖累明顯（單位：萬億元）本外幣本外幣 貸款貸款 企事業企事業單位貸單位貸款款 其中：中其中：中長期長期 工業工業 服務業服務業 基礎設施基礎設施 住戶貸款住戶貸款 消費貸消費貸 個人購個人購房貸款房貸款 個人個人 經營貸經營貸 其他其他貸款貸款 較年初增量 15.47 13.22 9.55 2.45 5.19 3.16 1.95 0.66 -0.61 1.92 0.31 增量占比 100.0%85.4%61.7%15.8%33.5%20.4%12.6%4.3%-3.9%12.4%2.0%同比增速 7.6%9.

204、9%11.4%15.1%9.6%10.8%3.1%5.8%-2.3%9.9%8.7%增速差（pct）0.0 2.3 3.8 7.5 2.0 3.2 -4.5 -1.8 -9.9 2.3 1.1 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.1.4、長期貸款增速仍與長期貸款增速仍與資本平衡資本平衡線線有關有關，預計，預計2025年銀行年銀行RWA增速恢復至增速恢復至6-7%長期來看，如果實體融資需求恢復到長期來看，如果實體融資需求恢復到理想理想水平，那么資本充足情況將一定程度水平，那么資本充足情況將一定程度構成銀行信貸增速的核心約束。構成銀行信貸增速的核心約束。我們曾在報告再論凈息差的資本平衡點中討論

205、過資本消耗與資本補充，主要是規模擴張與利潤留存之間的平衡關系，進而推導出凈息差的資本平衡點。銀行若維持 7%的 RWA 增速，在僅有內源資本補充的情況下，需要其 ROE 達到 10.5%即凈息差維持 1.57%才能達到平衡狀態。我們認為新形勢下，這種平衡關系值得銀行充分思考，重新評估其業務模式。資本消耗：信貸資產應該變“輕”、變高效，單位資本占用產生的回報應達到合意水平；內源補充與管理：避免不良對利潤的侵蝕，嚴格管控金融投資估值波動帶來的潛在資本壓力。我們預計 2025 年上市銀行 RWA 增速或恢復至 6-7%，將基本匹配貸款增速。表表22：不同不同 RWA 增速情景下的增速情景下的 ROE

206、 與凈息差理論平衡點與凈息差理論平衡點 風險加權資產增速（風險加權資產增速（g)資本平衡點資本平衡點 ROE 凈息差凈息差 10.00%15.00%1.96%9.00%13.50%1.83%8.00%12.00%1.70%7.00%10.50%1.57%6.00%9.00%1.44%5.00%7.50%1.31%4.00%6.00%1.18%數據來源：開源證券研究所 5.2、存款增長：存款增長：形勢或好于形勢或好于 2024 年，銀行年，銀行將將更關注成本更關注成本管控管控 2025 年銀行存款競爭壓力仍存，但形勢或好于年銀行存款競爭壓力仍存，但形勢或好于 2024 年。年。存款增長如果不佳，

207、將對資產投放形成制約。我們預計在 2024 年手工補息整改、掛牌利率下調、非銀限息、股市脫媒等一些列擾動告一段落后，銀行的存款增長情況將有一定改善。銀行競爭存款可能采?。哼m度拓展主動負債，客群差異化定價等，在存款開門紅的年初，大額存單發行量和結構性存款增量往往規模較大。短期來看，銀行理財相較于存款仍具有明顯的競價優勢，存款脫媒壓力短期仍存，長期將隨理財收益下降緩解。2025 年我們預計銀行的存款增長將更“量價平衡”。年我們預計銀行的存款增長將更“量價平衡”。向貸款要存款，增加派生留存力度。向貸款要存款，增加派生留存力度。套利性質虛增規模的現象或減少，貸款派生存款的力度將有所恢復。行業深度報告行

208、業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/69 圖圖54：Q1 一般為大額存單發行量高峰期一般為大額存單發行量高峰期 圖圖55：每年每年 1 月銀行結構性存款新增規模大（億元）月銀行結構性存款新增規模大（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 定期化顯現預計較定期化顯現預計較 2022-2024 年有所緩解。年有所緩解。居民端：居民端：高息定存利率降幅過大，我們預計其吸引力將有進一步下降，尤其是股市、理財等表現較好時，居民或保持一定資金靈活度，儲蓄定存意愿或有所回落；企業端：企業端：生產經營活力恢復以及地產銷售改善，帶來 M1 增速企穩。在

209、整體負債安排上，銀行可能采取“在整體負債安排上，銀行可能采取“長資金、短存款”的策略。高息非銀存款或減少，收縮主動負債類存款期限，適度加大中長期同業負債吸收。5.3、收入收入結構結構：RAROC 作為指揮棒作為指揮棒，繼續靈活拓展收入來源，繼續靈活拓展收入來源 凈利息收入凈利息收入增長增長仍仍承壓承壓。規模擴張降速+息差繼續收窄，我們預計 2025 年上市銀行的利息收入增長仍然承壓，若信貸需求未見到顯著改善，加上化債影響，那么2025 年上市銀行凈利息收入可能為小幅負增長狀態。表表23：各銀行利息凈收入構成有所差異（各銀行利息凈收入構成有所差異（2024H1，億元），億元）銀行名稱銀行名稱 公

210、司部利息凈收入拆分公司部利息凈收入拆分 零售部利息凈收入拆分零售部利息凈收入拆分 資金業務利息凈收入拆分資金業務利息凈收入拆分 利息利息 凈收入凈收入 其中：其中：內部內部 存款存款/貸款貸款 利息利息 其中：其中：內部內部 存款存款/貸款貸款 利息利息 凈收入凈收入 其中：其中：外部外部 內部內部 外部外部 凈收入凈收入 外部外部 工商銀行工商銀行 1404 1646-243 0.85 1386 142 1245 1.95 349 1352 -1002 農業銀行農業銀行 1301 1403-102 0.78 1806 222 1584 2.09-216 1266 -1482 建設銀行建設銀行

211、 895 1351-456 0.79 1418 2330 912 1.77 572 1034 -463 郵儲銀行郵儲銀行 271 545-274 0.4 1176 72 1104 2.8-19 812 -831 交通銀行交通銀行 439 434 6 0.86 364 132 232 1.39 40 277 -238 招商銀行招商銀行 380 142 238 1.5 703 606 97 1.04-39 296 -335 中信銀行中信銀行 387 267 120 1.21 316 416-100 0.65 6 198 -192 民生銀行民生銀行 224 188 37 1.11 239 286-4

212、7 0.7 23 12 11 光大銀行光大銀行 210 132 79 1.17 219 249-30 0.81 52 101 -49 北京銀行北京銀行 117 58 59 1.09 121 136-14 0.96 9 54 -44 浙商銀行浙商銀行 158 87 71 1.2 61 88-27 0.58 9 53 -44 南京銀行南京銀行 101 88 13 1.07 60 21 39 1.58-33 19 -52 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 收息結構有改善空間。收息結構有改善空間。從上市銀行 2024 年上半年凈利息收入的構成來看，國有大行與股份、城商行有明顯不同，由于大行多為對公

213、業務貸差行、零售業務存差行，0.001.002.003.004.005.006.002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3大額存單發行規模（萬億）-10000-500005000100002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03大型銀行：單位結構性存款大型銀行：個人結構性存款中小型銀行：個人結構性存款中小型銀行：單位結構性存款行業深度報

214、告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/69 因此其支撐對公業務的資金多通過內部定價（FTP）從零售部門轉移而來，使得其對公業務內部收息大多為負。如果一家銀行規模訴求較強，需要給對公業務戰略支持的時候，往往會看到對公資產的 FTP 調低、對公負債的 FTP 調高，形成內部收入為正的結果，但是 FTP 價差完全讓渡給客戶可能使得實際的利息凈收入受到負面影響。2025 年銀行的收息結構，從客群內外部定價平衡的角度來講仍有比較大優化空間。新形勢下資源分配的效率顯得尤為重要，在新增優質資產難尋的大環境下，必須加快存量結構的優化調整，逐漸騰退低效業務的資源投入，分條線、分產品的分條

215、線、分產品的RAROC（考慮資金成本、稅收、信用風險等因素后的調整后資本回報率）（考慮資金成本、稅收、信用風險等因素后的調整后資本回報率）可能成為可能成為更有效的資源配置決策工具。更有效的資源配置決策工具。圖圖56：EVA 和和 RARPOC 指標拆解指標拆解 資料來源：開源證券研究所 以某上市銀行 A 為例，我們依據財報披露的對公、零售、資金運營三大業務條線的盈利情況估算得出分條線的 EVA 和 RAROC?？梢杂^察到幾個現象：（1）對公業務及資金運營板塊利差偏薄。對公業務及資金運營板塊利差偏薄。資產收益：資產收益：以外部利息收入/（表內資產余額*生息資產占比）來評估，零售（3.95%）對公

216、（3.07%）資金（2.22%），全行生息資產平均收益率 3.22%，對公和資金業務偏低；負債成本：負債成本：以外部利息支出/（表內負債余額*付息負債占比）來評估，資金（2.34%）對公（1.99%）零售（1.59%），全行付息負債平均成本率 1.92%，資金和對公業務偏高；分條線利差：分條線利差：零售零售 230BP，對公，對公 140BP,資金資金 28BP。那么這樣的利差水平能否覆蓋掉包含稅收、信用風險、資本占用在內的各項成本呢？我們繼續看分條線的創利和 EVARAROC 表現：（2）資金運營部門）資金運營部門未未覆蓋掉考核成本覆蓋掉考核成本，實際創利及，實際創利及 RAROC 為負。為

217、負。在未考慮所得稅貢獻的情況下，2024 年上半年 A 銀行資金條線實現創利-214 億元，估算RAROC 為-8.66%。推測可能是增加金融投資及吸收較高成本同業負債導致。（3）零售板塊零售板塊 RAROC 較高，理論可獲得更多資源支持。較高，理論可獲得更多資源支持。2024 年上半年 A 銀行零售條線 RAROC 估算為 27.08%，領先其他條線（對公 9.53%，資金-8.66%）且顯著高于全行平均水平（11.71%），理論上可獲得更多資源投入支持，但也面臨一些現實的約束。一是信貸需求，實際投放效果往往不以銀行主觀意愿為轉移；二是需行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

218、和法律聲明 43/69 要關注動態的變化，比如我們觀察信用減值損失/分部資產余額，零售為 0.61%，對公為 0.20%，如果潛在的零售信用風險加重那么靜態的比較可能意義也有限。表表24：2024H1 上市銀行上市銀行 A 分業務條線盈利情況及分業務條線盈利情況及 EVA、RAROC 測算（億元）測算（億元）注釋注釋 對公對公 零售零售 資金資金 利息凈收入 1,301 1,806-216 外部利息收入 2,317 1,695 1,961 外部利息支出 -1,017-1,327-746 內部利息凈支出/收入 -109 1,426-1,317 手續費及傭金凈收入 223 227 5 投資損益 -

219、8-0 130 公允價值變動損益 -0-36 匯兌損益 -46 稅金及附加 -14-9-6 業務及管理費 -337-554-106 信用減值損失 -330-575-103 利潤總額（未扣所得稅）837 897-214 分部資產合計=+167,387 94,604 176,567 表內 150,857 85,808 176,567 表外（貸款承諾等）16,530 8,797-分部負債合計 114,158 183,306 87.636 表內外平均風險權重（假設）75%50%20%資本轉換系數 10.5%10.5%10.5%經濟資本成本率（假設）6%6%6%分條線分條線 RAROCRAROC（估算值

220、）（估算值）=*0.75*2/*9.53%9.53%27.08%27.08%-8.66%8.66%分條線分條線 EVAEVA（估算值）（估算值）=*0.75-*/2 233233 523523 -272272 2024H1 歸母凈利潤 1,359 2024Q2 RWA 221,093 全行全行 RAROCRAROC（估算值）（估算值）11.71%11.71%數據來源：銀行財報、開源證券研究所，注：表中測算含有主觀假設條件（比如經濟資本成本率統一設定為 6%等），且未考慮免稅收入返還，結果僅作為趨勢參考，其中 RAROC 為年化后。圖圖57：測算上市銀行測算上市銀行 RAROC 均值為均值為 1

221、1.57%（2024H1）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：RAROC=凈利潤/經濟資本=凈利潤/（風險加權資產*10.5%）0%5%10%15%20%25%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行國有行股份行城商行農商行RAROC上市銀行均值：上市銀行均值：11.57%行業深度報告行業深度報告

222、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/69 預計預計 2025 年非息收入年非息收入貢獻貢獻可能進一步提高可能進一步提高，代銷業務回暖，債券投資貢獻，代銷業務回暖，債券投資貢獻并不并不會顯著降低。會顯著降低。由于 2024.9.24 前股市表現欠佳以及保險“報行合一”的基數問題，2024年銀行代銷基金、保險等手續費及傭金收入整體偏弱，我們預計 2025 年將有一定回暖，理財業務收入將繼續穩定貢獻。圖圖58：近年股份行、城商行中收占比明顯下降近年股份行、城商行中收占比明顯下降 圖圖59：上市銀行上市銀行2024Q1-Q3手續費及傭金收入同比負增手續費及傭金收入同比負增 數據來源：Wind

223、、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 其他非息方面，2024 年上市銀行金融投資帶來的其他非息對營收貢獻有顯著提高，其中城商行 23.8%、農商行 18.2%。展望 2025 年，雖然利率環境仍面臨不確定性，投資收益+公允價值變動等非息收入在 2024 年形成的基數較高，但我們認為上上市銀行的其他非息收入市銀行的其他非息收入 2025 年同比不會大幅下滑。年同比不會大幅下滑。圖圖60：2024 年投資收益年投資收益+公允價值變動公允價值變動對營收貢獻度提升幅度較大對營收貢獻度提升幅度較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 一是看目前上市銀行的一是看目前上市銀行的 FVOCI

224、儲藏浮盈的情況，儲藏浮盈的情況，2024 年前三季度上市銀行當期其他綜合收益占比營收同比提高 3.25 pct，其中農商行占比為 6.31%，這部分浮盈仍可根據 2025 年的市場環境靈活止盈兌現；0%5%10%15%20%25%2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09國有行股份行城商行農商行上市銀行-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

225、國有行股份行城商行農商行上市銀行6.50%15.28%23.77%18.24%10.62%0%5%10%15%20%25%30%國有行股份行城商行農商行上市銀行202220232024H12024Q1-Q3行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/69 表表25：2024Q1-Q3 上市銀行上市銀行 FVOCI 浮盈占營收比例浮盈占營收比例環比下降環比下降 銀行類型銀行類型 當期其他綜合收益當期其他綜合收益/營業收入營業收入 2022 2023 2024H1 2024Q1-Q3 同比（同比（PCT）國有行國有行-2.29%1.91%5.04%4.16%3.53 股

226、份行股份行-2.28%1.49%3.07%2.93%2.69 城商行城商行-2.45%2.89%7.11%4.42%2.89 農商行農商行-1.27%3.64%10.03%6.31%3.63 上市銀行上市銀行-2.28%1.91%4.78%3.89%3.25 數據來源：Wind、開源證券研究所 二是簡單回溯寧波二是簡單回溯寧波銀行銀行和南京和南京銀行銀行歷史表現，歷史表現，債券投資能力較佳的銀行，往往有比較好的債券擇時和利率風險管控能力。詳見我們此前報告典型金市行為復盤系列（一）：利率變動的應對，行為特征與業績影響；三是國有大行有比較大的存量資產流轉空間三是國有大行有比較大的存量資產流轉空間，

227、在利息收入承壓的情況下不排除加大存量資產的流轉力度，維持營收的穩定。5.4、同業資負同業資負：同業同業資產繼續收縮，資產繼續收縮，同業同業負債靈活運用負債靈活運用 2025 年銀行年銀行同業資產（含同業投資）同業資產（含同業投資）份額份額可能繼續壓降可能繼續壓降。一是成本收益的考量，資金業務的利差較低，在非銀存款整改落地及存款脫媒的背景下，銀行的融出可能繼續保持低位，流動性階段性維持緊平衡的狀態。二是關注監管約束委外投資的情況，若 SPV 投資監管趨嚴或公募基金稅收優惠規則有調整，可能會影響銀行的配置需求。圖圖61：近年農商行同業資產比例顯著下降近年農商行同業資產比例顯著下降 圖圖62：國有行

228、、農商行同業利差較低國有行、農商行同業利差較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：同業利差為同業自查收益率-同業負債成本率（含買入返售、賣出回購業務）從從同業負債占比同業負債占比來看，來看，目前大行尚目前大行尚有比較有比較充足充足的空間。的空間。由于 2024 年銀行的存款流失壓力較大，一些銀行的同業存單備案額度比較早就用完了，在 2024Q4 新增了額度，作為有限的市場化吸收同業資金的渠道，我們預計 2025 年同業存單的供給仍偏強。尤其是大行，如果年初非銀存款繼續流失，那么可能有一定提價發行訴求。4%5%6%7%8%9%10%11%2021-122

229、022-062022-122023-062023-122024-06同業資產占生息資產比例（平均余額口徑）同業資產占生息資產比例（平均余額口徑）國有行股份行城商行農商行上市銀行23 52 42 1 33-15-551525354555652020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06國有行股份行城商行農商行上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/69 圖圖63：目前大行同業負債占比尚有比較充足的拓展空間目前大行同業負債占比尚有比較充足的拓展空間（截至（截至 2024Q3）數據來源：Wind

230、、開源證券研究所（注：同業負債占比=（同業存放+同業拆入+賣出回購+發行同業存單）/總負債，同業存單發行規模采用 2025 年 2 月 5 日數據，其他同業負債和總負債規模為 2024 年三季度末數據。）5.5、凈息差：凈息差：預計較預計較 2024 年繼續收窄年繼續收窄 10-15BP，存款成本或有明顯改善，存款成本或有明顯改善 息差能否企穩主要看存款成本能否有效壓降。息差能否企穩主要看存款成本能否有效壓降。資產端定價更市場化，同業負債等市場化資金利率或走低，存款成本相對剛性。我們先評估：我們先評估：2025 年銀行年銀行存款成本能下降多少？存款成本能下降多少？按歷史經驗，存款成本的有效下降

231、其實都是結構上的優化而不在于單筆業務定價。目前來看，銀行已經在做相關結構調整：超自律上限高息存款基本消失。超自律上限高息存款基本消失。目前的存款自律上限約束范圍基本涵蓋所有的存款類型，尚未納入的有同業定期、國庫招標等。到期的高價協議存款，到期的高價協議存款，銀行主觀上很難高價續作。銀行主觀上很難高價續作。已披露組合類保險資管產品中，2022 年末、2023 年末存款占比分別為 60%、67%；假設存款中 80%為協議存款，則理財通過保險資管所做的協議存款在 2025 年到期 2.46*60%*80%=1.18 萬億，2026 年到期（4.36-2.46）*67%*80%=1 萬億。圖圖64：協

232、議存款與同業存款報價仍有較大利差（協議存款與同業存款報價仍有較大利差（%）圖圖65：保險資管產品的資金來源中，理財占保險資管產品的資金來源中，理財占 68%（2023）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行中信銀行浦發銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行無錫銀行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行滬農商行渝農商行青農商

233、行常熟銀行紫金銀行張家港行同業負債占比（含CD）1.52.02.53.03.54.02024-05-232024-04-302024-04-102024-03-192024-02-272024-01-312024-01-102023-12-192023-11-282023-11-072023-10-172023-09-202023-08-302023-08-082023-07-182023-06-272023-06-052023-05-152023-04-212023-03-302023-03-092023-02-162023-01-282022-12-302022-12-091Y-AAA國股

234、同業存款：最低報價1Y-AAA國股同業存款：最高報價3Y-AAA協議存款：最低報價3Y-AAA協議存款：最高報價0.84（38%）1.35（44%）2.46（56%）4.36（68%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他資金理財資金（銀行及理財子）第三方保險資金系統內保險資金1/3 考核警戒線考核警戒線 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/69 圖圖66：2022-2023 年國有行吸收對公定存明顯增加年國有行吸收對公定存明顯增加（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 1、重定價存

235、款規模及期限：、重定價存款規模及期限：2022 年吸收的存款在 2025 年重定價、僅涉及 3 年期和 5 年期，2023 年吸收的存款僅涉及 2 年、3 年和 5 年期，2024 年上半年吸收的存款涉及 1-5 年期定存。（1）重定價存款規模均勻分布，如重定價區間 1-5Y 內，每年重定價存款各占25%。（2）重定價存款的原始期限結構均勻分布，如 2022 年在 2025 年重定價的存款涉及到的期限為 3 年和 5 年，設各占 50%。2、重定價存款利率降幅：、重定價存款利率降幅：采用國有行掛牌利率累計調整幅度，如 2022 年吸收存款重定價考慮 2022 年以來至 2024 年末存款掛牌利

236、率的累降幅。表表26：2022 年以來國有行多輪調降官網存款掛牌利率年以來國有行多輪調降官網存款掛牌利率 調整時間調整時間 存款掛牌利率下調幅度存款掛牌利率下調幅度(BP)活期活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 2022-09-5-10-10-10-10-15-10 2023-06-5 -10-15-15 2023-09 -10-20-25-25 2023-12 -10-10-10-20-25-25 2024-07 -10-10-10-20-20-20 2024-10 -25-25-25-25-25-25 數據來源：各銀行官網、開源證券研究所 0400008000012000016000

237、0201920202021202220232024H1國有行國有行個人定期對公定期010000200003000040000201920202021202220232024H1股份行股份行個人定期對公定期0400080001200016000201920202021202220232024H1城商行城商行01000200030004000201920202021202220232024H1農商行農商行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/69 表表27：2022 年以來年以來 3Y 和和 5Y 存款累計降幅均超存款累計降幅均超 100BP 重定價時間重定價時間

238、 存款掛牌利率累計下調幅度（存款掛牌利率累計下調幅度（BP）3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 2022 年 -125-120 2023 年 -85-95-95 2024H1 -35-45-45-45 數據來源：各銀行官網、開源證券研究所 3、測算考慮兩種情形，構成存款成本降幅的上限和下限：上限情形為對公和零、測算考慮兩種情形，構成存款成本降幅的上限和下限：上限情形為對公和零售存款均順利重定價，下限情形為僅零售存款重定價。售存款均順利重定價，下限情形為僅零售存款重定價。（1）假設所有到期的對公與零售定期存款均享受到掛牌利率調降的幅度，約降）假設所有到期的對公與零售定期存款均享受到掛牌利率調降的

239、幅度，約降低銀行存款成本低銀行存款成本 18 BP。我們測算 2025 年上市銀行存款需重定價的部分約為 58.8 萬億，其中，2022、2023、2024 年上半年存量存款中到期部分為 8.8 萬億、13.6 萬億、36.4 萬億，假設這些存款按照期限均勻分布，到期后按最新掛牌利率定價，則能減少銀行存款利息支出 3884 億元，約降低銀行存款成本 18 BP。（2）假設存款掛牌利率的調整，僅零售存款重定價（零售存款比例取當年定期）假設存款掛牌利率的調整，僅零售存款重定價（零售存款比例取當年定期存款中零售占比），其他條件不變，則約降低銀行存款成本存款中零售占比），其他條件不變，則約降低銀行存款

240、成本 12 BP。圖圖67：定期存款中零售占比：國有行最高，股份行最低定期存款中零售占比：國有行最高，股份行最低 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表28：2025 年上市銀行重定價存款規模約為年上市銀行重定價存款規模約為 58.77 萬億元萬億元（億元）（億元）國有行國有行 股份行股份行 城商行城商行 農商行農商行 上市銀行上市銀行 重定價存款重定價存款 僅零售僅零售 重定價存款重定價存款 僅零售僅零售 重定價存款重定價存款 僅零售僅零售 重定價存款重定價存款 僅零售僅零售 重定價存款重定價存款 僅零售僅零售 2022 59217 37928 20004 6380 7428 3236 1

241、139 964 87788 48508 2023 95328 60182 28598 10569 10509 5073 1747 1425 136183 77249 2024H1 260803 167898 72736 27148 25872 12371 4317 3579 363727 210997 合計合計 415348 266008 121337 44097 43809 20679 7203 5969 587697 336753 數據來源：Wind、開源證券研究所 綜上，根據我們測算，綜上，根據我們測算，2025 年高息存款集中重定價對上市銀行存款成本的支撐年高息存款集中重定價對上市銀行

242、存款成本的支撐約為約為 12-18BP。當然考慮到存款結構轉化，實際降幅可能會低一些，我們預計存款64%37%48%58%0%10%20%30%40%50%60%70%國有行股份行城商行農商行202220232024H1行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/69 成本下降能對息差形成 10BP 左右的支撐。表表29：高息存款重定價約支撐上市銀行存款成本下降高息存款重定價約支撐上市銀行存款成本下降 12-18BP 銀行類型銀行類型 2025 年重定價存款規模（億元）年重定價存款規模（億元）對存款成本影響（億元）對存款成本影響（億元）對存款成本率影響（對存款成本率

243、影響（BP）情形情形 1：對公：對公+零售零售 情形情形 2：僅零售：僅零售 情形情形 1 情形情形 2 情形情形 1 情形情形 2 國有行 415348 266008 -2718 -1952 -17.7 -12.7 股份行 121337 44097 -819 -454 -17.3 -9.6 城商行 43809 20679 -299 -197 -21.2 -14.0 農商行 7203 5969 -49 -43 -23.9 -21.2 上市銀行上市銀行 587697 336753 -3884 -2645 -17.9 -12.2 數據來源：Wind、開源證券研究所 資產定價上，資產定價上，為什么我

244、們認為為什么我們認為 2025 年年 LPR 的降幅的降幅可能可能不會特別大？不會特別大？從定價傳導上來講從定價傳導上來講，目前政策利率向實體融資利率傳導的核心癥結在于銀行的內部轉移定價（FTP）需要市場化，并不在于政策利率的降幅有多大。過去很長時間信貸 FTP 參考 LPR 形成，LPR 又和 MLF 掛鉤，但實際上 MLF 和 LPR 報價的市場化程度均不高。一是一是 MLF 報價報價長期剛性長期剛性且高于銀行負債成本且高于銀行負債成本，銀行的借入意愿不高銀行的借入意愿不高。銀行可能更傾向于發同業存單而不是申報 MLF 來補充流動性。圖圖68：1Y 同業存單利率低于同業存單利率低于 MLF

245、 利率（利率（%）圖圖69：市場化資金利率低位運行（市場化資金利率低位運行（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 二是二是 LPR 作為貸款“定價錨”的作用作為貸款“定價錨”的作用也也比較弱。比較弱。理論上 LPR 應反映銀行的最優客戶貸款利率，但實際上目前有 43%的貸款為 LPR 減點。2024 年 6 月，央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上表示，要持續改革完善 LPR，針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高 LPR 報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。LPR 作為定價錨的失效，很大程度影響了 FTP 的形成效率，而恰恰 FTP

246、又是銀行資源分配、考核等的重要標尺。在 LPR 脫鉤 MLF 之后，實際貸款利率的市場化已經有了重要的突破，因此 LPR 降幅可能不需特別大，對呵護銀行息差和穩定匯率都有幫助。2025 年上市銀行凈息差或繼續收窄年上市銀行凈息差或繼續收窄 10-15BP。我們綜合考慮存量按揭利率下調、2024 年已經下調的 LPR 集中重定價、2025 年 LPR 繼續調降 40BP、城投化債、同業存款限息及存款掛牌調降和降準等各項因素后，測算 2025 年息差收窄 7.8BP。但下階段新投放生息資產定價仍有進一步下行可能，加上結構轉化可能一定程度對沖存款成本的改善效果，我們預計實際息差降幅將大于測算值，或相

247、較 2024 年繼續收窄10-15BP。1.502.002.503.003.502019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09同業存單到期收益率(AAA):1年中期借貸便利(MLF):利率:1年1.401.902.402.902024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10存款類機構質押式回購加權利率

248、:7天銀行間質押式回購加權利率:7天行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 50/69 表表30：理論測算，考慮存款按揭利率下調、理論測算，考慮存款按揭利率下調、LPR 重定價和存款利率下調等因素綜合影響重定價和存款利率下調等因素綜合影響 2025 年凈息差年凈息差-7.8BP 上市銀行上市銀行 對對 2025 年凈息差影響（年凈息差影響（BP）存量按揭利存量按揭利率下調率下調 2024 年年 LPR 下降重定價下降重定價 2025 年年 LPR下降下降 40BP 城投城投 化債化債 同業存款同業存款限息限息 2024 年存款年存款利率下調利率下調 2025 年存款年

249、存款利率下調利率下調50BP 2024Q4降準降準50BP 合計合計 國有行 工商-6.1 -11.7 -1.8 -1.3 1.1 8.1 1.3 0.6 -9.8 建設-7.1 -12.2 -1.8 -1.1 0.9 7.5 1.1 0.6 -12.1 農業-5.4 -9.5 -1.4 -1.2 1.2 7.5 1.2 0.6 -7.0 中國-6.6 -11.1 -1.6 -1.3 0.6 8.2 1.1 0.6 -10.2 交通-4.8 -10.8 -1.9 -1.4 1.1 7.4 1.0 0.6 -8.8 郵儲-6.9 -12.4 -1.9 -1.0 0.1 18.7 2.1 0.8

250、-0.4 股份行 招商-5.8 -10.6 -1.6 -1.1 0.7 9.1 0.9 0.7 -7.7 興業-5.1 -6.1 -0.6 -1.3 1.8 7.3 1.0 0.6 -2.6 浦發-5.1 -13.5 -2.5 -1.6 1.8 7.9 1.0 0.7 -11.3 中信-5.8 -10.0 -1.5 -1.4 1.1 7.6 0.9 0.7 -8.3 民生-3.7 -9.1 -1.7 -1.5 1.2 7.8 1.0 0.6 -5.2 平安-2.8 -10.1 -2.0 -1.4 1.6 8.5 1.2 0.9 -4.1 光大-4.1 -4.2 -0.3 -1.4 0.9 7.

251、8 1.1 0.7 0.6 華夏-3.5 -9.7 -1.8 -1.3 0.2 7.5 0.9 0.6 -7.2 浙商-2.2 -8.5 -1.8 -1.3 0.5 8.5 1.2 0.7 -2.9 城商行 北京-4.2 -8.2 -1.4 -2.2 0.6 9.4 1.2 0.6 -4.0 上海-2.7 -6.1 -1.1 -2.3 0.6 8.9 1.2 0.6 -0.8 江蘇-3.4 -10.3 -2.0 -3.6 0.4 6.9 1.2 0.8 -9.9 寧波-1.5 -7.9 -1.7 -2.9 0.6 8.1 1.1 0.7 -3.4 南京-1.8 -11.6 -2.6 -3.5

252、0.4 9.3 1.6 0.9 -7.4 杭州-2.4 -7.6 -1.5 -2.9 0.2 7.5 1.0 0.7 -5.0 長沙-3.1 -7.9 -1.5 -3.5 0.0 7.6 1.2 1.0 -6.2 成都-3.3 -3.6 -0.3 -2.9 0.0 4.4 1.6 0.7 -3.4 貴陽-1.5 -3.0 -0.6 -3.3 0.1 6.5 1.3 0.9 0.4 重慶-2.4 -7.0 -1.5 -3.3 0.0 6.5 1.6 0.7 -5.4 鄭州-2.6 -10.4 -2.2 -3.5 0.0 8.3 1.5 0.9 -8.0 青島-3.9 -10.3 -1.9 -3.

253、6 0.3 9.1 1.6 0.9 -7.7 蘇州-2.7 -12.0 -2.5 -3.5 0.2 8.2 1.5 0.8 -10.1 齊魯-3.9 -9.0 -1.6 -3.1 0.1 9.2 1.4 0.7 -6.3 西安-2.9 -10.0 -2.0 -2.7 0.0 6.6 1.8 0.8 -8.4 廈門-2.6 -6.8 -1.3 -1.9 0.0 7.0 1.3 0.6 -3.7 農商行 渝農-3.0 -10.2 -2.6 -2.9 0.0 12.3 1.6 0.7 -4.1 滬農-3.5 -10.2 -2.0 -1.7 0.0 10.3 1.6 0.8 -4.7 青農-3.1 -

254、12.4 -1.2 -2.8 0.0 9.8 1.6 0.8 -7.3 常熟-1.5 -10.1 -2.0 -2.4 0.0 10.1 1.9 1.2 -2.8 無錫-2.3 -8.9 -2.0 -2.6 0.0 11.1 2.1 0.9 -1.7 蘇農-1.4 -9.2 -1.9 -2.2 0.0 7.6 1.5 0.8 -4.8 張家港-2.0 -9.1 -2.1 -2.4 0.1 6.8 1.8 0.9 -6.1 瑞豐-2.1 -7.1 -1.6 -2.0 0.0 9.1 1.5 0.8 -1.4 江陰-1.9 -9.6 -2.1 -2.5 0.0 11.0 1.7 0.8 -2.6 國

255、有行-6.2 -11.2 -1.7 -1.2 0.9 8.7 1.2 0.6 -8.9 股份行-4.6 -9.1 -1.5 -1.3 1.2 8.0 1.0 0.7 -5.7 城商行-2.8 -8.3 -1.6 -2.9 0.4 8.0 1.3 0.7 -5.3 農商行-2.8 -10.0 -2.1 -2.4 0.0 10.5 1.6 0.8 -4.3 上市銀行-5.5 -10.5 -1.6 -1.4 0.9 8.5 1.2 0.6 -7.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/69 5.6、銀行配債銀行配債：成本收益倒掛

256、，困境下的思路活化：成本收益倒掛，困境下的思路活化 2025 年銀行自營投資的策略可能有哪些不同？年銀行自營投資的策略可能有哪些不同？配置配置盤盤正正面臨“全曲線倒掛”的現實困境面臨“全曲線倒掛”的現實困境，內部考核資金成本（FTP）的降幅遠跟不上市場化資金利率的降幅。我們推測銀行持有至到期策略配置中長期限國債（剩余期限3 年）的內部考核資金成本（FTP）接近 1Y 同業存單到期收益率水平，配置地方債 FTP 可能在此基礎上有 20BP 左右流動性加點。目前來看，10Y 以內的品種的名義利率均為倒掛狀態，僅 30Y 以上超長債具有微薄利差，但銀行受利率風險等指標約束，很難高比例持有超長債。由此

257、評估，當前銀行配置盤的考核壓力非常突出?？赐獠棵x定價：看外部名義定價：即使考慮到國債、地方債的返還稅收優勢，2024 年債券收益率的快速下降，也使得其和銀行新吸收負債成本的利差水平非常窄?？紤]到一些銀行的息差下行壓力比較突出，如果成本收益倒掛加重，不排除會暫停某些收益率過低的債券配置動作。圖圖70：加上返還稅收后的國債和地方債收益率與銀行負債成本利差收窄加上返還稅收后的國債和地方債收益率與銀行負債成本利差收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：銀行負債成本率計算樣本為老 16 家上市銀行）看內部比價：配置看內部比價：配置債券債券目前性價比目前性價比完全不如貸款，甚至與考核資金成本倒掛完

258、全不如貸款，甚至與考核資金成本倒掛。靜態來看，現階段在不考慮資金成本的情況下債券配置的綜合收益落后于企業一般貸款和按揭貸款，理論上銀行應選擇更多投向貸款。表表31：商業銀行大類資產比價：債券靜態比價不如貸款商業銀行大類資產比價：債券靜態比價不如貸款 名義名義 收益率收益率 稅收稅收 成本成本 增值稅增值稅 所得稅所得稅 資本資本 成本成本 資本轉資本轉換系數換系數 資本資本 成本率成本率 風險風險 權重權重 存款派生存款派生收益收益 信用信用 成本成本 綜合綜合 收益率收益率 企業貸款 3.43%0.50%6%25%0.47%10.5%6.0%75%0.69%1.00%2.15%票據貼現 1.

259、35%0.00%6%25%0.47%10.5%6.0%75%0.00%0.00%0.88%消費貸 3.15%0.42%6%25%0.47%10.5%6.0%75%0.12%1.20%1.17%按揭貸款 3.11%0.41%6%25%0.19%10.5%6.0%30%0.35%0.54%2.32%同業拆出 1M 1.76%0.00%0%25%0.25%10.5%6.0%40%0%0%1.50%買入返售 7D 1.86%0.00%0%25%0.13%10.5%6.0%20%0%0%1.74%國債 5Y 1.41%0.00%0%0%0.00%10.5%6.0%0%0%0%1.41%國債 10Y 1.

260、63%0.00%0%0%0.00%10.5%6.0%0%0%0%1.63%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12銀行計息

261、負債平均成本率10Y國債利率（返還稅收）10Y地方債債利率（返還稅收）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 52/69 名義名義 收益率收益率 稅收稅收 成本成本 增值稅增值稅 所得稅所得稅 資本資本 成本成本 資本轉資本轉換系數換系數 資本資本 成本率成本率 風險風險 權重權重 存款派生存款派生收益收益 信用信用 成本成本 綜合綜合 收益率收益率 國債 30Y 1.87%0.00%0%0%0.00%10.5%6.0%0%0%0%1.87%國開債 5Y 1.50%0.00%0%25%0.00%10.5%6.0%0%0%0%1.50%地方債 5Y 1.58%0.00%

262、0%0%0.06%10.5%6.0%10%0%0%1.52%同業存單(AAA)1Y 1.72%0.00%0%25%0.25%10.5%6.0%40%0%0%1.46%商金債(AAA)5Y 1.78%0.00%0%25%0.25%10.5%6.0%40%0%0%1.53%企業債(AAA)5Y 1.89%0.11%6%25%0.47%10.5%6.0%75%0%0%1.31%二級債(AAA-)5Y 1.83%0.00%0%25%0.95%10.5%6.0%150%0%0%0.89%永續債(AAA-)5Y 1.89%0.00%0%25%1.58%10.5%6.0%250%0%0%0.31%債基 4.

263、07%0.00%0%0%0.21%10.5%6.0%33%0%0%3.86%貨基 1.43%0.00%0%0%0.24%10.5%6.0%38%0%0%1.19%數據來源：Wind、開源證券研究所 動態看，動態看，比價效應在比價效應在 2024 年初短暫年初短暫偏離一段時間后開始偏離一段時間后開始快速快速回歸回歸。我們以綜合收益率差和余額同比增速差來反映債券和貸款的比價效應，歷史上看二者有非常顯著的正相關關系，債-貸綜合凈收益率差運行在-24BP,72BP區間內，但在 2024 年初受到信貸需求等因素影響出現背離，即債券性價比快速下降但銀行仍加大債券買入力度。需要注意的是，這種背離現象只能是階

264、段性的，債券和貸款的價差拉開過大突破銀行合意水平時，二者的增速差會快速回歸。圖圖71：銀行銀行資產比價效應從資產比價效應從 2019 年后非常明顯年后非常明顯，債債-貸貸綜合凈收益率差處于綜合凈收益率差處于-24BP,72BP區間區間 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：國債選取十年期國債到期收益率）在配置盤成本收益倒掛的現實困境下，我們認為2025年可能出現的一些變化是：配置盤節奏靠前配置盤節奏靠前，繼續擴大類交易戶（，繼續擴大類交易戶（FVOCI），品種上適度增加信用類。，品種上適度增加信用類。成本收益倒掛的問題短期很難解決的狀態下，銀行配置節奏可能進一步靠前（利率下行趨勢，虧得少比虧

265、得多強）；當然更多中下銀行可能會選擇繼續“卷交易”，但與 2024 年不同的是，由于預期利得空間減小、部分機構投機套利行為被處罰以及基0.71%-0.24%-0.16%0.49%0.02%0.72%-10%-5%0%5%10%15%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04

266、2022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10綜合凈收益率差（國債-貸款）同比增速差（國債-貸款，右軸）利差下限上移利差下限上移 利差上限下移利差上限下移 偏離一段時間后快速回歸 接近前一利差下限接近前一利差下限 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 53/69 金投資的監管規則不確定，FVTPL 賬戶的交易策略可能偏審慎，我們認為類交易戶（FVOCI）的占比或繼續提高，銀行可能會靈活選擇兌現收益再配置來平滑利率波動的影響。高高擴表擴表 or 階段性階段性縮表？兩種風格的銀

267、行并存縮表？兩種風格的銀行并存，銀行配債規模有彈性。，銀行配債規模有彈性。如果銀行有保持資產增速的意愿，在實體信貸需求未見明顯回暖的情況下，我們預計該類銀行繼續增加債券（配置+交易）的力度，但在策略上可能更加靈活，比如債券減持創收、債券質押/賣斷盤活、債券與債基轉換等流轉安排。當然，如果銀行能將關注點轉換到結構優化，階段性允許資產增速下降甚至縮表。這時需要關注跨完年后累積浮盈的止盈兌現訴求，和交易情緒趨弱的影響。關注利率風險問題：大行的承接債券久期錯配，和小行交易關注利率風險問題：大行的承接債券久期錯配，和小行交易擁擠擁擠行為行為。根據我們測算，上市銀行承接 2 萬億元特殊再融資專項債后，利率

268、風險指標（EVE/一級資本凈額）約提升 1.38pct，其中國有行提升幅度最大，提升 1.51pct。圖圖72：測算承接地方債后，上市銀行利率風險指標（測算承接地方債后，上市銀行利率風險指標（EVE）大概提升）大概提升 1.38pct 數據來源：Wind、銀行財報、開源證券研究所 小行的債券估值和盈利波動問題同樣值得關注。小行的債券估值和盈利波動問題同樣值得關注。由于近年來“大行放貸、小行買債格局的延續”，中小銀行參與債券市場交易的積極性有所提高，但交易集中度過高可能隱含債券估值和盈利波動的問題。5.7、流動性管理：考驗司庫運營效率流動性管理：考驗司庫運營效率 為何年初的銀行間資金偏緊為何年初

269、的銀行間資金偏緊，發生了哪些變化？發生了哪些變化？2025 年 1 月中旬銀行間資金面明顯趨緊，可能因為幾件事情的疊加影響：非銀存款自律開始進入考核期；信貸開門紅力度尚可，消耗超儲；MLF 到期；繳稅走款以及即將到來的春節現金漏損等。2025 年對于銀行的流動性管理來說應該是更具挑戰的一年年對于銀行的流動性管理來說應該是更具挑戰的一年，我們認為銀行在以下幾方面需要做一些精細化的調整：多渠道籌集資金，配合央行降準、買賣國債、買斷式回購等操作多渠道籌集資金，配合央行降準、買賣國債、買斷式回購等操作。需要更精細化監控，穩定存貸缺口的預期。需要更精細化監控，穩定存貸缺口的預期。引導經營機構共同提高資金

270、管理引導經營機構共同提高資金管理的精細度，的精細度，日內報備走回款情況更準確，在流動性風險可控的情況下繼續壓降超額備付率。銀行類型EVE/一級資本凈額承接地方債規模（億元）承接長債后變化（PCT）合計2024H15Y7Y10Y15Y20Y30Y國有行股份行城商行農商行上市銀行6.8%8.3%1.51 9.8%10.9%1.06 14.7%16.1%1.33 12.6%13.9%1.35 8.3%9.7%1.38 2718 1695 5017 616 242 3937 14224 723 451 1335 164 64 1047 3785 312 194 575 71 28 451 1631 6

271、9 43 127 16 6 100 361 3821 2383 7055 866 340 5535 20000 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 54/69 表表32：2024H1 商業銀行超額備付率為商業銀行超額備付率為 1.72%銀行名稱銀行名稱 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1 工商銀行 2.36%1.54%1.80%1.98%2.01%3.09%2.06%建設銀行 1.77%2.58%2.19%3.33%3.47%2.20%2.97%農業銀行 0.59%0.81%1.80%0.96%2.03%1.44%

272、2.26%中國銀行 4.31%4.54%3.61%4.16%3.44%5.94%3.95%郵儲銀行 0.56%0.58%0.48%0.53%0.44%0.64%0.37%交通銀行 1.93%1.49%0.89%1.50%1.15%2.41%0.83%招商銀行 0.84%1.25%1.14%0.88%0.59%1.73%0.90%興業銀行 0.96%2.37%0.59%1.78%1.06%1.17%0.74%浦發銀行 1.05%1.79%1.96%2.30%1.38%4.27%2.29%中信銀行 1.00%1.50%0.52%2.15%1.15%1.05%1.11%民生銀行 1.96%1.23%

273、1.19%0.66%1.25%2.28%0.93%光大銀行 1.87%2.60%1.06%1.85%1.20%1.71%2.19%平安銀行 3.25%2.96%2.41%1.35%3.05%1.38%2.70%華夏銀行 1.56%1.85%1.29%1.12%1.28%2.81%2.42%浙商銀行 0.75%2.04%1.78%3.34%1.37%1.92%0.97%商業銀行商業銀行 1.52%2.05%1.67%2.05%1.78%2.23%1.72%數據來源：Wind、開源證券研究所（超額備付率=（超額存款準備金+現金）/存款總額）優化資金結構，在“適度寬松”的貨幣政策環境中，快速消化存量

274、高成本負優化資金結構，在“適度寬松”的貨幣政策環境中，快速消化存量高成本負債。債。各類型銀行的同業負債剩余期限結構也存在一定差異，國股行同業活期占比較高，城商行分布比較平均，農商行主要期限在 3 個月以內。圖圖73：四類銀行同業負債剩余期限結構差異較大（四類銀行同業負債剩余期限結構差異較大（2024H1）數據來源：Wind、銀行財報、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有行股份行城商行（剔除齊魯）農商行上市銀行（剔除齊魯）即時償還1個月內1-3個月3個月到1年1-5年5年以上無期限行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

275、55/69 5.8、資本管理：階段性壓力減輕，但要前瞻布局，減少低效消耗資本管理：階段性壓力減輕，但要前瞻布局，減少低效消耗 大行注資后，資本壓力普遍不大。大行注資后，資本壓力普遍不大。2025 年資本債供給力度或有明顯減輕，但銀行也會趁利率低位提前布局。所以供給結構可能有分化：大行不緊缺，中小銀行會市場化發行，預計股份行和城商行仍維持一定增量。圖圖74：多數上市銀行資本緩沖空間超多數上市銀行資本緩沖空間超 200BP（2024Q3）數據來源：Wind、開源證券研究所 我們測算我們測算為達到合意資本充足率水平，為達到合意資本充足率水平，考慮監管為大行注資，考慮監管為大行注資，僅靠利潤留存補僅靠

276、利潤留存補充資本充資本的情況下的情況下，預計 2025 年上市銀行核心一級缺口為 5538 億元，其他一級資本/二級資本缺口分別為 2791/2194 億元。0.01.02.03.04.05.06.07.08.00%2%4%6%8%10%12%14%16%工商銀行中國銀行建設銀行農業銀行交通銀行招商銀行興業銀行郵儲銀行浦發銀行中信銀行光大銀行民生銀行平安銀行華夏銀行寧波銀行江蘇銀行廣發銀行上海銀行南京銀行北京銀行浙商銀行杭州銀行渝農商行滬農商行成都銀行長沙銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行青農商行蘭州銀行西安銀行廈門銀行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行

277、第四組第三組 第二組第一組未入選核心一級資本充足率核心一級資本緩沖空間(PCT)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 56/69 圖圖75：考慮注資后，預計考慮注資后，預計 2025 年國有行各級資本缺較?。▋|元）年國有行各級資本缺較?。▋|元）數據來源：Wind、開源證券研究所 -44 906 -180 -502 589 -465 247 282 68 82 -411 109 87 1,240 559 630 906 -102 412 127 137 134 81 78 34 318 -573 24 -1,084 504 608 461 -116 -844 405

278、275 122 134 510 -46 268 -89 134 69 -428 -46 59 -79 376 275 195 229 73 287 -50 56 317 208 242 -555 -227 149 -69 65 81 182 23 24 -232 536 230 264 -76 342 89 101 323 266 339 136 66 78 -360 323 420 251 318 17 54 263 80 22 84 107 36 29 5 -24 -29 148 -17 31 -8 11 38 44 14 -156 97 125 156 -37 -41 115 61 38

279、 40 -104 -45 5 -14 -33 32 38 3 8 73 -71 13 28 34 39 17 11 42 9 14 16 5 28 34 54 6 6 21 7 28 -7 18 -44 906 -180 -502 589 3,473 1,843 2,154 2,121 687 219 1,396 1,278 1,756 -30 6 -1 -4 8 8 29 3 4 6 10 5 -22 -21 9 -18 12 -2 14 14 50 7 8 -9 11 -6 16 12 8 -3 4 5 5 5 6 23 -銀行名稱核心一級資本缺口其他一級資本缺口二級資本缺口2025E20

280、26E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行中信銀行浦發銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行無錫銀行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行張家港行 13 3 -國有行股份行城商行農商行 2,055 1,309 1,599 569 835 648 761 862 1,081 11 26 34 101 45 41 37 58 28 上市銀行55

281、38 3223 4693 2791 1566 1088 2194 2701 3454 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 57/69 2025 年銀行資本債或主要滿足贖回后的續發需要，凈供給體量或有明顯下降。年銀行資本債或主要滿足贖回后的續發需要，凈供給體量或有明顯下降。我們測算 2025 年上市銀行二級資本債和永續債的供給規模分別為 7100 億元和 5500億元左右。設上市銀行二級資本債/永續債供給分別占總量的 85%和 88%，得出得出 2025年商業銀行二級資本債和永續債供給規模分別為年商業銀行二級資本債和永續債供給規模分別為 8400 億元和億元和 63

282、00 億元左右。億元左右。表表33：預計預計 2025 年商業銀行二永債供給規模為年商業銀行二永債供給規模為 1.47 萬億元（億元）萬億元（億元）永續債永續債 二級資本債二級資本債 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 國有行 3200 2815 2000 2950 3272 5459 股份行 2884 1435 166 1604 1532 1756 城商行 934 920 679 939 917 1144 農商行 136 120 61 37 58 128 上市銀行上市銀行 7154 5289 2907 5530 5780 8488 上市銀行占比 85%88

283、%商業銀行商業銀行 8416 6223 3420 6284 6568 9645 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表34：上市銀行二永債供給規模測算：國股行為供給主力（億元）上市銀行二永債供給規模測算：國股行為供給主力（億元）銀行名稱銀行名稱 永續債供給永續債供給規模規模 二級資本債供給二級資本債供給規模規模 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 工商銀行-1000 -900 800 1850 建設銀行-400 650 1120 700 農業銀行 1200 400 800 400 -900 中國銀行 900 700 500 600 550 750 郵儲銀行

284、 800 300 300 -502 589 交通銀行 300 415 -400 300 670 招商銀行 500 430 -中信銀行-400 -411 109 87 浦發銀行 906 -620 127 137 民生銀行 34 318 50 573 24 -興業銀行 461 -116 -844 405 平安銀行 510 -300 268 光大銀行 400 -428 華夏銀行-79 376 浙商銀行 73 287 -50 56 北京銀行-600 -227 149 -上海銀行 182 23 24 -232 江蘇銀行 200 -76 342 89 101 寧波銀行 136 66 78 100 360

285、323 南京銀行 17 54 263 95 22 84 杭州銀行 70 -24 -29 148 長沙銀行-8 11 60 44 14 貴陽銀行-成都銀行 156 -37 -41 115 鄭州銀行-104 -45 5 -行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 58/69 重慶銀行-45 -50 青島銀行 3 8 73 -71 13 蘭州銀行 60 -5 -13 蘇州銀行 17 11 42 45 14 16 西安銀行 54 6 6 21 7 28 廈門銀行 10 15 -45 6 齊魯銀行 30 25 -40 0 無錫銀行 15 5 -蘇農銀行 29 3 4 6 10 5

286、 江陰銀行-瑞豐銀行-22 -21 9 滬農商行-100 渝農商行-40 20 -青農商行 20 30 -18 12 -常熟銀行 50 7 8 -9 11 紫金銀行 16 12 8 -3 4 張家港行 6 23 -13 3 -數據來源：Wind、開源證券研究所 5.9、匯率影響：匯率影響：關注央行態度與外幣存貸平衡關注央行態度與外幣存貸平衡 部分上市銀行的同業負債成本較高，一部分原來來自于外幣的影響，2025 年匯率對應經營的影響仍然值得關注，近期央行對于穩匯率的關注度有所提高。當匯率壓力大時，央行可能通過銀行端配合的調整操作包括：指導融出資金價格，防止利差進一步擴大；與大行開展貨幣掉期操作，

287、指導融出資金價格，防止利差進一步擴大；與大行開展貨幣掉期操作，在遠期離岸市場上投放人民幣、回籠美元，進而在即期在岸市場上收緊人民幣，導致銀行體系超備規模下降，融出收縮。此外也需關注外幣存貸比的平衡。此外也需關注外幣存貸比的平衡。表表35：2025 年以來央行對穩匯率年以來央行對穩匯率的關注度有所提高的關注度有所提高 時間時間 相關會議相關會議/事件事件 匯率相關表述匯率相關表述 1 月 14 日“中國經濟高質量發展成效”系列新聞發布會 將繼續綜合采取措施，增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對市場順周期行為進堅決對市場順周期行為進行糾偏，行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅

288、決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。平上的基本穩定。1 月 13 日 中國外匯市場指導委員會會議 1、堅定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。堅定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。央行及外匯局將繼續綜合施策，穩定預期，增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險。2、外匯市場指導委員會將加強對外匯市場自律機制的指導，進一步強化行業自律管理，指導外匯市場指導外匯市場成員嚴格落實自律規范成員嚴格落實自律規范，對擾亂市場秩序、惡意誤導公眾等違反自律規范的

289、行為及時采取措施。1 月 13 日 上調跨境融資宏觀審慎調節參數 將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從 1.5 上調至 1.75。1 月 9 日 央票發行公告 在中國香港發行 2025 年第一期央行票據。發行量為人民幣 600 億元億元，期限 6 個月（182 天），中標利率為 3.4%1 月 3 日 央行工作會議 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險，保持外匯儲備穩健經營。1 月 3 日 貨幣政策例會 強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成堅決防止形成單邊一致性預期并

290、自我實現，單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。資料來源：中國人民銀行、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 59/69 5.10、表外理財：表外理財：收益趨降、規模緩增，關注存款到期及信托整改收益趨降、規模緩增，關注存款到期及信托整改 5.10.1、2025 年銀行理財規模高點或年銀行理財規模高點或為為 31.5 萬億元萬億元左右左右 我們我們預計預計 2025 年理財規模高點為年理財規模高點為 31.5 萬億元。萬億元。由于 2024 年理財增長較快形成

291、較高基數，再加上 2025 年存款出表的催化劑減少（各類高息存款基本已被收緊），我們預計 2025 年理財規模高點較 2024 年高點（高點為 2024 年 8 月約 30 萬億元）增長 5%，即 2025 年高點約為 31.5 萬億元。圖圖76：預計預計 2025 年理財規模高點約為年理財規模高點約為 31.5 萬億元，同比增速約萬億元，同比增速約 5%數據來源：普益標準、開源證券研究所（1）理財規模增長有利因素：高息存款監管趨嚴）理財規模增長有利因素：高息存款監管趨嚴，存款掛牌利率有望繼續下調，存款掛牌利率有望繼續下調。存款掛牌利率下調存款掛牌利率下調有望催化存款流入理財，但這是相對循序漸

292、進的過程有望催化存款流入理財，但這是相對循序漸進的過程。2024-10-18國有行和招行開啟新一輪存款掛牌利率下調，其中活期存款利率下調 5BP，其余期限存款大多下調 25BP。其后已有主要股份行和部分城商行跟進，部分存款或流入理財。但從 2022 年至今歷次下調來看，下調后第一周理財規模未見明顯提升，主要由于大部分定期存款尚未自然到期，流入理財是一個循序漸進的過程。2025 年隨著表內定存逐步到期，預計會給理財貢獻部分增量。圖圖77：存款掛牌利率下調（圖中黃色為下調時點）對理財規模提升效果短期不明顯存款掛牌利率下調（圖中黃色為下調時點）對理財規模提升效果短期不明顯 31.54 2425262

293、728293031322025年高點預測2024-12-012024-11-102024-10-202024-09-292024-09-082024-08-182024-07-282024-07-072024-06-162024-05-262024-05-052024-04-142024-03-242024-03-032024-02-112024-01-212023-12-312023-12-102023-11-192023-10-292023-10-082023-09-172023-08-272023-08-062023-07-162023-06-252023-06-042023-05-14

294、2023-04-232023-04-022023-03-122023-02-192023-01-292023-01-08理財存續規模（萬億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 60/69 數據來源：普益標準、銀行官網、開源證券研究所（注：黃色數據標簽為工商銀行存款掛牌利率下調時點）此外，同業此外，同業活期活期存款利率收緊后，部分國央企財務公司同業存款亦流入理財存款利率收緊后，部分國央企財務公司同業存款亦流入理財。但由于同業活期存款新規為 12 月初出臺，且該部分存款流動性高、重定價快，或已有部分資金已在 2024 年底前流入理財，能為 2025 年理財貢獻的增量

295、有限。更為顯著的影響是理財產品收益率會隨之下降。我們測算，現金管理類理財持有同業活期存款約 2 萬億元，產品收益率或下降 9BP，7 日年化收益率或降至 1.6%以下。表表36：假設同業存款利率下降假設同業存款利率下降 30BP，則理財產品收益率平均或下降，則理財產品收益率平均或下降 4BP，其中現金管理類產品下降，其中現金管理類產品下降 9BP 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：持倉占比為 2024Q1 末）（2）理財規模增長的不利因素：股市情緒及理財嚴）理財規模增長的不利因素：股市情緒及理財嚴監管等監管等 我們我們估計估計 2025 年理財規模年理財規模高點或不超過高點或不超過 32

296、 萬億元，給予較為保守的估計主要萬億元，給予較為保守的估計主要基于以下兩點考慮：基于以下兩點考慮：圖圖78：924 一攬子新政出臺當周，理財規模下降一攬子新政出臺當周，理財規模下降 1 萬億元（億元）萬億元（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 一是基于理財規模呈現“下降快、恢復慢”的特點，特別是股市情緒上漲、債一是基于理財規模呈現“下降快、恢復慢”的特點，特別是股市情緒上漲、債市下跌等情況下更加明顯。市下跌等情況下更加明顯。2022 年底債市“贖回潮”后，理財規模一度上升乏力，直到 10 個月后的 2023Q4 才稍有恢復，居民對理財凈值下跌的“疤痕效應”明顯；2024 年 9 月 24

297、 日央行“一攬子政策”出臺后，理財規模短短一周內下降超 1 萬億元，直到 12 月中上旬才恢復至 924 之前的高點。因此若 2025 年出現這兩大市場因素，測算過程全部理財產品現金管理類固收類混合類權益類商品及金融衍生品類開放式封閉式已知：各類存款占比假設：利率下降通知存款同業存款協議存款0.24%0.69%0.11%0.01%0.03%0.00%0.00%21.08%35.59%20.64%6.15%4.88%1.56%0.00%6.39%5.47%8.61%2.59%1.96%0.02%0.12%其中：同業活期存款同業活期存款14.72%29.11%12.50%3.73%3.29%1.5

298、6%0.00%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%則各類理財產品收益率變動-0.04%-0.09%-0.04%-0.01%-0.01%0.00%0.00%295,602 300201 289749 299106 299832 277251 2500002600002700002800002900003000003100002024-12-292024-12-152024-12-012024-11-172024-11-032024-10-202024-10-062024-09-222024-09-082024-08-252024-08-112024

299、-07-282024-07-142024-06-302024-06-162024-06-022024-05-192024-05-052024-04-212024-04-072024-03-242024-03-102024-02-252024-02-112024-01-282024-01-142023-12-312023-12-172023-12-032023-11-192023-11-052023-10-22最新存續規?？傆嫞▋|元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 61/69 理財規?；虿簧唇?，難以持續較高增長；二是基于監管對于理財“資金空轉”影響利率傳導效率

300、的指導態度。二是基于監管對于理財“資金空轉”影響利率傳導效率的指導態度。2024Q3 貨幣政策執行報告“專欄四提到“存款的分流和回流，影響了銀行體系的貨幣創造，對 M2 造成了很大擾動”，為理順利率傳導鏈條，不排除后續監管采取嚴格約束理財投資行為等方式，抑制理財規模較快增長。5.10.2、季末回表擾動總體減弱季末回表擾動總體減弱，預計，預計 2025 年仍然延續年仍然延續 2024Q4 季末回表力度同比減弱季末回表力度同比減弱。2024Q4 季末理財回表規模約 4000 億元，同比下降超 300 億元。其中，農銀理財、交銀理財、信銀理財、華夏理財、民生理財等力度明顯減弱。原因或主要有：銀行角度

301、：銀行角度：（1）跨年流動性偏松：）跨年流動性偏松：12 月央行凈買入國債 3000 億元、投放買斷式回購 1.4萬億元，幫助市場平穩跨年?？缒曩Y金面偏寬松，銀行融出規模保持較高水平，年末負債缺口較小，引導理財回表的動力偏弱；（2）弱化時點規模的考核：）弱化時點規模的考核：部分銀行對存款的時點規?？己擞兴?，更加關注存款的“平均余額”以及存款的“量價平衡”，季末沖存款的動力下降。理財負債端角度：理財負債端角度：（1）理財產品流動性略有下降：）理財產品流動性略有下降：2024 年在高息存款整改+債牛行情雙重催化下，現金管理類產品 7 日年化收益率從年初 2.3%降至年末 1.6%左右，固收類產

302、品仍維持較好的收益。收益率分化的背景下，2024 年全年現金管理類產品規模下降約 1.26 萬億元，而“最小持有期”固收類產品增長約 3.36 萬億元。該類產品運作前期具有較短的封閉期，一定程度上增加了季末回表的難度。（2）理財收益相較于存款仍有顯著收益優勢：）理財收益相較于存款仍有顯著收益優勢：受益于債市行情，近期全市場固收類理財產品 3 個月年化收益率約 3.5%，較存款吸引力更強，銀行季末主動引導回表的難度增加。理財資產端角度：理財資產端角度：2024Q4 末理財凈賣出利率末理財凈賣出利率債。債?，F券數據上，2024Q4 末理財并未凈賣出同業存單，同時“其他產品類”（主要為理財的通道）利

303、率債凈賣出較多，推測受央行提示利率風險的影響，理財通道減持了部分利率債以管理季末流動性，下階段需關注信托整改的落地情況以及高息存款到期后的再配置。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 62/69 表表37：2024Q4 季末回表規模上，季末回表規模上，農銀理財、交銀理財、信銀理財、華夏理財、民生理財等農銀理財、交銀理財、信銀理財、華夏理財、民生理財等回表力度減弱（億元）回表力度減弱（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 1-97-1,270-732-589-129 2-188-1,136-794-706-234 3-515-1,474-1,710-1,309-5

304、16 4-545-486-261-229-357 5-736-2,150-654-1,804-221 6-581-1,507-640-773-643 7-385-1,493-1,128-1,046-308 8-161-615-400-521-265 9-345-531-343-296 131 10 39-446-398-260-430 11-118-585-556-201-122 12-254-314-400-307 2 13-51-165-37-393-129 14-118-209-262-108 289 15 73 17 23-5 96 16-20-309-630-342-683-1,30

305、8-465-17-445-936-465-679-1,392-190-1,041-1,402-1,346-69-110-473-609-333-2,451-1,425-1,999-2,175-2,303-891-335-1,365-1,137-672-1,194-80-1,867-1,449-987-243-32-345-531-352-93 102-390-471-321 58-282-215-261 17-84-123-306-115-332-10-252-320-263-89-157-445-300-34-95-41-41-53-80 63 62-1 877 32 73-29-40-5-

306、15 37 32 40-101-57-10-4-43-30-32 43 19-35 17-65-77-110 8 23 18-12-89-35 17-7 19-33-45 18 2 21 20 42 47 23 132 195 21-21-39-45-86-32 22-65-57-7 21 80 23 15-68-68-58-87 24-25-82-59-43-38 25-53-26-58-41-44 26 6 8-3 16 15 27-9-5-9-23-6 28 4-4-1-1-6 29 1-1-8-40 7 30 1-2-1-3 15 31 0-1-15 24-8 1 26-856-608

307、-410-270 2-30 67-93-23-78-69-65-42-22-10 15-16 14-4-44-71-64-47-65-32-25-8-40-63-54-8 19-3 6 9-4-5 9 33-33 30 5 5-3-56-77 10-10 13-2-1-9-3-1 0 2 0 1-0 0 0 0-464-146-416-953-205-13-211-679-283-465-948-26-770-808-682-57-11-399-328-216-1,824-1,012-1,528-1,630-1,764-574-57-1,039-642-331-835 32-1,060 152

308、-740-417-371-82 3-282-910-790-594-252 4-409-393-108-134-240 5-543-2,507-464-988-6 6-357-815-372-380-301 7-178-49-470-331-80 8-70-1,322-221-181-223 9-160 657-122-143 20 10 70-210-133-152-198 11-59-426-279-175-67 12-262-104-218-134-42 13-116-129-60-126-51 14-92-66-95-32 16 15 90 25-3 26 90 16-8-212-12

309、 14 29 17-48-51-70-20-808-531-238-19-338-288-154-53 168-63-140-150 0-102-156-96 129-46-37-234-19-238 0 2-193-189-29-71-330-293-25-37-43-16-44-65-48 24 44-28 17 39-29-42-21-16 21 10 30-132-96 1-20-25-46-42-24 0 3-36-21-10-9-27-5 9-1-1-4-2 0-60-34-43-26-33-3 30-35-39-9-0 0 0 2 9-3 1 1 2-7 12-3 11 季末最后

310、一周全市場理財規模變化（億元）其中：現金管理類理財 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q415 18-11-56-49-31-26 19-17-544 3-2-32 20 57 504-1 5 76 21-2 1-2-1-5 22-55 507 0 14 65 23 33-19-29-16-17 24 1-1-6 0-21 25-20 5-15-13-1 26 0-32-6 8 11 27 0

311、0 0 0 0 28 0 26 0 0 0 29 0-15 0 0 0 30 0 0 0 0 0 31 0 0 0 0 0 招銀理財興銀理財工銀理財信銀理財農銀理財中銀理財建信理財光大理財交銀理財浦銀理財平安理財民生理財中郵理財華夏理財蘇銀理財南銀理財寧銀理財杭銀理財上銀理財北銀理財青銀理財徽銀理財廣銀理財渤銀理財恒豐理財渝農商理財匯華理財施羅德交銀理財貝萊德建信理財高盛工銀理財法巴農銀理財招銀理財興銀理財工銀理財信銀理財農銀理財中銀理財建信理財光大理財交銀理財浦銀理財平安理財民生理財中郵理財華夏理財蘇銀理財南銀理財寧銀理財杭銀理財上銀理財北銀理財青銀理財徽銀理財廣銀理財渤銀理財恒豐理財渝農商

312、理財匯華理財施羅德交銀理財貝萊德建信理財高盛工銀理財法巴農銀理財0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 合計合計-7,120-4,373-9,732-10,588-8,034-4,217-13,115-8,714-8,604-2,741-5,242-1,749-7,574-6,507-4,716-2,562-7,734-4,548-4,166-1,594 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 63/69 圖圖79：2023 年各季度末理財凈賣出同業存單較多，但年各季度末理財凈賣出同業存單較多，但 2024

313、年各季度此現象不明顯（億元）年各季度此現象不明顯（億元）數據來源：CFETS、開源證券研究所（注：圖中數據為當周加總，非當日）圖圖80：2024Q4 末理財通道或凈賣出了部分利率債（億元）末理財通道或凈賣出了部分利率債（億元）數據來源：CFETS、開源證券研究所（注：圖中數據為當周加總，非當日）5.10.3、2025 年理財年理財配置配置行為行為可能可能變化：重點關注存款到期變化：重點關注存款到期及及信托信托通道通道整改整改 關注協議存款集中到期、信托整改落地情況。關注協議存款集中到期、信托整改落地情況。由于“最小持有期型”產品為 2024年理財規模的主要增量，研究該類產品的投資行為有助于理財

314、配債行為。該類產品在投資信用債方面并未嚴格的久期和信用評級的限制，更多是投資經理出于控制凈值波動的考慮，資產端主要偏好 3 年以內中短債。2025 年需關注兩大重要邊際變化：協議存款集中到期、信托整改。2025 年底至年底至 2026 年初，年初，存量協議存款存量協議存款集中到期，面臨再配置壓力集中到期，面臨再配置壓力。2022 年末-1000-5000500100015002023-01-032023-01-232023-02-132023-03-062023-03-272023-04-172023-05-082023-05-292023-06-192023-07-102023-07-312

315、023-08-212023-09-112023-10-022023-10-232023-11-132023-12-042023-12-252024-01-152024-02-052024-02-262024-03-182024-04-082024-04-292024-05-202024-06-102024-07-012024-07-222024-08-122024-09-022024-09-232024-10-142024-11-042024-11-252024-12-162025-01-06國債-新債國債-老債政策性金融債-新債政策性金融債-老債中期票據短期/超短期融資券企業債地方政府債同業

316、存單資產支持證券其他-1500-1000-50005001000150020002023-01-032023-01-232023-02-132023-03-062023-03-272023-04-172023-05-082023-05-292023-06-192023-07-102023-07-312023-08-212023-09-112023-10-022023-10-232023-11-132023-12-042023-12-252024-01-152024-02-052024-02-262024-03-182024-04-082024-04-292024-05-202024-06-10

317、2024-07-012024-07-222024-08-122024-09-022024-09-232024-10-142024-11-042024-11-252024-12-162025-01-06國債-新債國債-老債政策性金融債-新債政策性金融債-老債中期票據短期/超短期融資券企業債地方政府債同業存單資產支持證券其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 64/69 債市“贖回潮”后，理財開始尋求低波資產，2022 年底及 2023 年初集中增配 3 年定期協議存款。根據中國保險資產管理業發展報告（2024），截至 2023 年末組合類保險資管產品的資金來源中有

318、68%為理財資金，存量規模為 4.36 萬億元。由于組合類產品中存款占 67%，假設其中 80%為協議存款，則理財存量協議存款約 2.34 萬億元（4.3667%80%）。預計 2025 年底至 2026 年初集中到期，將迎再配置壓力。出于收益率出于收益率考慮，考慮，協議存款到期后或主要由信用債承接。協議存款到期后或主要由信用債承接。由于 2023 年初銀行為貸款“開門紅”大力吸收存款，且當時可計入銀行“一般性存款”，因此給出的 3Y協議存款較高，最高報價可超 3.5%。但 2024 年 2 月協議存款新規出臺后，銀行做協議存款的意愿顯著下降，2026 年初存量到期后，理財若續作存款或僅可配置

319、同業存款，但 1Y 同業存款報價平均僅 2.2%左右，與協議存款利差或在 100BP 以上。因此出于收益率的考慮，理財將存款倉位轉移到信用債（或債基）的概率更大。6、投資建議：投資建議：股息確定性股息確定性上佳上佳，關注關注新變量、布局新動能新變量、布局新動能 展望 2025 年，穩增長政策效果逐漸顯現，寬信用保持不錯的節奏。我們仍然看好銀行板塊的絕對收益表現，尤其上市銀行的股息率優勢仍然明顯，在低利率環境下具備較強的資金吸引力。我們判斷，2025 年上市銀行盈利能力將保持穩定、分紅繼續保持較高比例、信用風險不會出現大幅波動，經濟筑底穩步復蘇的過程中，堅守高股息銀行的策略上佳。推薦中信銀行中信

320、銀行，受益標的農業銀行、北京銀行、滬農商農業銀行、北京銀行、滬農商行行等。（1）凈息差：2025 年或繼續下降 10-15BP，降幅較上年收窄；（2）大行注資攤薄的影響：即使考慮到攤薄效應股息率仍在 4%以上。我們假設按照 0.8x PB 注資，6 家國有大行每家 1000 億元的規模測算，股息率下降幅度約為 0.160.65pct。其中四大行下降幅度較?。s 0.20pct），交行與郵儲降幅相對較大（約 0.60pct）。表表38：國有行各分配國有行各分配 1000 億元，以億元，以 0.8 倍倍 PB 注資后股息率下降注資后股息率下降 0.160.65pct 銀行銀行 工商銀行工商銀行 建

321、設銀行建設銀行 農業銀行農業銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 注資假設注資假設 注資金額（億元）1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 注資PB（倍）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 每股凈資產 10.04 12.48 7.27 7.99 12.83 8.38 注資股價（元）8.03 9.99 5.81 6.39 10.27 6.70 股本增加（億股）125 100 172 156 97 149 注資前注資前 總股本（億股）3,564 2,500 3,500 2,944 743 992 每股紅利（元）0.31 0.40 0

322、.23 0.24 0.38 0.26 分紅總額（億元）1,092 1,000 808 696 278 259 股價（元）6.67 8.30 5.02 5.27 7.12 5.25 股息率 4.59%4.82%4.60%4.49%5.27%4.97%注資后注資后 總股本（億股）3,689 2,600 3,672 3,100 840 1,141 每股紅利（元）0.30 0.38 0.22 0.22 0.33 0.23 股息率 4.44%4.63%4.38%4.26%4.66%4.32%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 65/69 變化(pct)-0.16 -0.19

323、 -0.22 -0.23 -0.61 -0.65 數據來源：Wind、開源證券研究所（股價截至 2025 年 2 月 5 日）（3）估值修復空間：隱含風險化解修復凈資產，按股息折現模型仍有提高空間。兩個角度來看當前銀行板塊的估值空間，一是風險視角：一是風險視角：歷史上風險事件的化歷史上風險事件的化解對銀行資產質量的改善，能推動銀行估值企穩修復解對銀行資產質量的改善，能推動銀行估值企穩修復。1、浙江溫州民間借貸風波影響了當地信用體系，信用風險亦從民間蔓延至銀行。寧波銀行作為深耕浙江的城商行，資產質量受顯著影響，其不良率由 2011 年 0.68%上升至 2013 年 0.89%，PB 估值在此期

324、間持續下降。而隨著 2013 年后民間借貸風波逐漸平息，寧波銀行不良率趨于穩定，其估值亦呈底部企穩趨勢。2、2012 年起我國鋼鐵、水泥等行業呈現產能過?，F象，隨著 2015 年底去產能、去庫存、去杠桿的“供給側結構性改革”推進，相關行業現金流承壓引起還款能力的下降，期間四大行不良率由 2014 年 1.25%大幅上升至 2016 年 1.72%，PB 估值持續降至 1.0 倍以下。隨著去產能成果的逐步確認，相關行業歷史包袱逐步清除，銀行資產質量亦隨之改善，四大行估值在 2017 年得到顯著修復。此次化債政策推進或進一步提升此次化債政策推進或進一步提升銀行估值水平銀行估值水平。盡管當前銀行平臺

325、貸款不良率整體較低，但財政收入承壓下涉隱貸款的隱含風險仍未消除，此外融資平臺非標債務風險不容小覷。隨著化債政策逐步進行，隱含風險化解將改善市場對商業銀行真實資產質量的評估，PB 估值受此影響亦或提升。圖圖81：寧波銀行估值在民間借貸風波期間大幅下降（寧波銀行估值在民間借貸風波期間大幅下降（%）圖圖82：去產能風險化解下，四大行估值逐步提升（去產能風險化解下，四大行估值逐步提升（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 二是股息策略主導下，銀行估值方式或由傳統相對估值法向絕對估值方式轉變二是股息策略主導下，銀行估值方式或由傳統相對估值法向絕對估值方式轉變。銀行經

326、營仍面臨較大壓力，需求不足，息差下行，零售風險抬升等因素，故此輪銀行股行情并非基本面驅動，買盤力量主要來自股息策略下的配置資金。我們認為傳統 PB（相對估值）現階段對銀行股的投資價值解釋趨弱，故嘗試采用 DDM 股息折現模型（絕對估值）來測算四大行內在價值。在不變增長股利折現模型0=1中，我們認為四大行分紅比例保持穩定，股利增長均來自于歸母凈利潤的增長，則在 4%的必要回報率下（部分保險資金最低配置收益率要求），四大行現股價顯著低于其內在價值，測算 PB 理論應在 1 倍以上。當必要收益率為 6%時，四大行股價與測算內在價值接近，代表著大行若能穩定派息，估值仍有進一步提高可能。0.690.68

327、0.760.890.890.920.910.000.200.400.600.801.000.001.002.003.004.005.002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01PB不良率1.25 1.70 1.72 1.57 1.50 1.41 0.500.700.901.101.301.501.701.902014-012015-012016-012017-012018-012019-01中國銀行工商銀行建設銀行農業銀行四大行不良率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 66/69 此外，此外，2025 年的

328、銀行股投資需要關注新變量、布局新動能年的銀行股投資需要關注新變量、布局新動能：變量：變量：政策面：年初往往是銀行板塊表現較佳的時間窗口，穩增長預期強、寬信用力度好，我們認為 2025 年穩增長政策力度仍有加碼空間，銀行或受益于政策環境經營改善；資金面：2024Q4 主動權益持倉銀行股比例顯著回升，監管鼓勵中長期資金入市，銀行板塊具有穩定回報且防御屬性好，保險等中長期資金或繼續穩定配置；基本面：銀行年報業績預喜，有助于修復投資者的悲觀預期。圖圖83：2024Q4 主動公募基金持倉銀行板塊主動公募基金持倉銀行板塊 3.98%，環比，環比+1.17pct，同比，同比+2.04pct 數據來源：Win

329、d、開源證券研究所 布局：布局：區域信用彈性更好的銀行：推薦蘇州蘇州銀行，銀行，受益標的有江蘇江蘇銀行銀行、成都、成都銀行銀行、寧波、寧波銀行銀行等；零售財富客群基礎好的銀行：受益標的有招商招商銀行銀行等；負債成本下行更快的銀行：受益標的有渝農商行渝農商行等。表表39：受益標的一覽受益標的一覽 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE(%)總營收同比增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤同比增長（%）EPS（攤薄，元）（攤薄，元）評級評級 2025-02-11 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025

330、E 601288.SH 農業銀行 0.7 0.7 8.09 0.0 0.8 2.2 3.9 2.0 2.8 0.8 0.79 0.81 未評級 600036.SH 招商銀行 1.0 0.9 14.49-1.6-0.5 5.1 6.2 1.2 5.1 5.8 6.00 6.31 未評級 601998.SH 中信銀行 0.5 0.5 9.79-2.6 3.8 1.7 7.9 2.3 5.3 1.4 1.22 1.29 買入 601169.SH 北京銀行 0.5 0.5 7.81 0.7 3.9 3.2 3.5 1.0 4.4 1.2 1.22 1.28 未評級 002142.SZ 寧波銀行 0.8

331、 0.7 13.59 6.4 8.2 9.4 10.7 6.2 9.5 3.9 4.45 4.88 未評級 600919.SH 江蘇銀行 0.8 0.7 13.59 5.3 8.8 8.0 13.3 10.8 10.9 1.6 1.89 2.09 未評級 601838.SH 成都銀行 0.9 0.8 17.80 7.2 5.9 8.9 16.2 10.2 10.3 3.1 3.33 3.67 未評級 002966.SZ 蘇州銀行 0.7 0.6 11.68 0.9 3.0 6.1 17.4 10.2 10.1 1.3 1.39 1.57 買入 601077.SH 渝農商行 0.6 0.5 8.

332、37-3.6-1.9 0.5 6.1 4.4 5.2 1.0 1.00 1.06 未評級 601825.SH 滬農商行 0.7 0.6 8.90 3.1 0.9 1.9 10.6 2.0 2.3 1.3 1.28 1.31 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、未評級標的均采用 Wind 一致預期；2、上述盈利預測及估值數據的基準日均為 2025-02-11；3、已披露業績快報銀行如招商銀行、中信銀行、江蘇銀行、成都銀行、蘇州銀行 2024 年營收和歸母凈利潤增速采用快報披露數據。）表表40：13 家上市銀行業績快報數據概覽（家上市銀行業績快報數據概覽（2024）銀行名稱銀行名稱

333、 營業收入營業收入yoy 環比環比（PCT）歸母凈利歸母凈利潤潤 yoy 環比環比（PCT）ROE 總資產總資產 yoy 環比環比（PCT）招商銀行-0.47%1.25 1.22%-5.30 14.49%10.19%0.94 興業銀行 0.66%6.25 0.12%9.65 9.89%3.47%-0.40 1.18%0.93%1.58%0.28%3.98%0%1%2%3%4%5%6%國有行股份行城商行農商行全部上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 67/69 銀行名稱銀行名稱 營業收入營業收入yoy 環比環比（PCT）歸母凈利歸母凈利潤潤 yoy 環比環比（PCT）ROE 總資產總資產 yoy 環比環比（PCT）浦發銀行-1.55%6.01 23.31%54.14 6.28%5.05%-中信銀行 3.76%6.38 2.33%-6.86 9.79%5.2