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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 瑞聲科技瑞聲科技(02018.HK)消費電子消費電子/電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-13 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/02/12 6 個月目標價（港元）收盤價（港元）48.90 12 個月股價區間（港元）17.4648.90 總市值（百萬港元）58,296.16 總股本（百萬股）1,192 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）14 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_

2、Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 36%59%175%相對收益 25%52%140%Table_Report 相關報告 AI 眼鏡行業：端側 AI 賦能持續深化，終端產品有望起量爆發-20250212 科技革命提升效率，開啟 AI 與智駕落地之時-20250111 手機光學行業深度：供需端雙側優化，潛望等多點升級-20241113 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：李明研究助理：李明 執業證書編號：S0550123080039 18516146960 Table_Titl

3、e 證券研究報告/港股公司報告 聲光電一體化聲光電一體化巨艦巨艦，AI 終端時代再啟航終端時代再啟航-瑞聲科技深度報告瑞聲科技深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 瑞聲科技成立于 1993 年，前身是江蘇遠宇電子集團有限公司，公司成立初期以生產聲學器件為主，2005 年公司在香港聯合交易所主板上市。2023 年營收達 204.2 億元。公司堅持技術創新，注重全球布局，在聲學、光學、觸感、傳感器及半導體、精密制造等領域競爭力強勁，與眾多終端客戶建立長期穩定合作關系，在智能手機、智能汽車等多行業發力，不斷開創感知體驗新紀元。2024 年得益于消費電子行業整體復蘇態勢，公司各項業

4、務板塊業績得到修復。同時自身多板塊協同發力效果顯著，再加上產品升級、技術提升帶來的良率和效率提高，共同推動瑞聲科技業績復蘇，公司營收刷新歷史新高，歸母利潤迎來顯著回升。分業務板塊來看：聲學聲學業務結構持續優化業務結構持續優化：得益于多年的技術創新積累，聲學業務整合了硬件、算法與調音服務，引領行業不斷升級，2024H1 公司完成 PSS 車載聲學業務并表，公司聲學產品布局愈發豐富。消費電子聲學業務受益于集團高端聲學平臺持續導入主力機型以及揚聲器出貨量提升，毛利率顯著回升，2024H1 公司聲學業務毛利率為 29.9%，同比提升 4.4 個百分點。光學光學業務觸底反彈業務觸底反彈：集團光學技術持續

5、升級，產品結構不斷優化，2024H1塑料鏡頭高端化進展順利，6P 鏡頭出貨占比保持 15%以上，并獲得了 7P塑料鏡頭項目定點，公司獨家 WLG 工藝帶來的出色表現獲得了智能手機廠商的積極反饋。2024H1 光學業務實現收入人民幣 22.1 億元/yoy+24.9%，毛利率改善至 4.7%，較去年同期顯著提升 21.7 個百分點。電磁傳統和精密結構件電磁傳統和精密結構件打造新增長動能打造新增長動能：得益于公司高性能橫向線性馬達以及產品組合的改善，電磁傳動業務毛利率增長顯著。公司進一步推進光學模組垂直一體化整合，加速發展 VCM（音圈馬達）業務。公司不斷優化精密結構件產品結構，轉軸、散熱和筆電機

6、殼等架構件產品的放量是公司未來重要增長動力。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級，預計 2024-2026 年公司實現營收 246.10/263.00/279.05 億元，歸母凈利潤 16.34/23.08/27.75 億元，對應 PE 為 33.56/23.76/19.75。風險提示：風險提示：下游需求復蘇不及預期、行業競爭格局惡化造成毛利率下滑下游需求復蘇不及預期、行業競爭格局惡化造成毛利率下滑 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 20625.09 2

7、0419.07 24610.25 26300.23 27904.70(+/-)%16.74%-1.00%20.53%6.87%6.10%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 821.31 740.37 1633.66 2307.93 2775.37(+/-)%-37.60%-9.85%120.65%41.27%20.25%每股收益（元）每股收益（元）0.69 0.63 1.36 1.93 2.32 市盈率市盈率 24.19 34.45 33.56 23.76 19.75 市凈率市凈率 0.93 1.19 2.33 2.12 1.91 凈資產收益率凈資產收益率(%)3.79%3.38%6.94%8.

8、92%9.68%總股本總股本(百萬股百萬股)1,203 1,199 1,199 1,199 1,199 0%50%100%150%200%2024/22024/52024/8 2024/11瑞聲科技恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.聲光電一體化巨輪，聲光電一體化巨輪，AI 終端時代再啟航終端時代再啟航.4 1.1.發展歷史.4 1.2.產品結構.4 1.3.股權結構與股權激勵.7 1.4.分紅和回購雙管齊下，持續增強股東回報.9 1.5.財務表現.10 2.增長動能：增長動能：AI 引領硬件

9、創新，聲學器件迎來升規提價引領硬件創新，聲學器件迎來升規提價.14 2.1.智能手機對聲學器件需求穩定.15 2.2.TWS 耳機開辟聲學器件新需求.17 2.3.AI 眼鏡創造聲學新市場.17 2.4.聲學器件龍頭，受益產業創新升級.20 3.困境反轉：光學業務觸底反彈，打造公司成長新動力困境反轉：光學業務觸底反彈，打造公司成長新動力.23 3.1.采集圖像信息，下游應用廣泛.23 3.2.需求有所復蘇，市場規模持續增長.24 3.3.本開支處于歷史低位，手機模組價格及出貨量自 2023H2 回暖.25 3.4.光學業務減虧顯著，WLG 玻塑鏡頭放量在即.27 4.電磁傳動行穩致遠，精密結構

10、件大有可為電磁傳動行穩致遠，精密結構件大有可為.29 5.業績預測和估值業績預測和估值.32 5.1.投資邏輯.32 5.2.盈利預測.32 5.3.投資建議.33 6.風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：瑞聲科技發展歷史：瑞聲科技發展歷史.4 圖圖 2：瑞聲科技產品結構：瑞聲科技產品結構.5 圖圖 3：公司各項業務收入（億人民：公司各項業務收入（億人民幣）幣）.6 圖圖 4：公司各項業務毛利率：公司各項業務毛利率.6 圖圖 5：公司下游主要客戶：公司下游主要客戶.6 圖圖 6：股權結構（截止到：股權結構（截止到 2024 年年 6 月月 30 日）日）.7 圖圖 7：公司營業

11、收入（億元，人民幣）及增速：公司營業收入（億元，人民幣）及增速.11 圖圖 8：公司：公司歸母凈利潤（億元，人民幣）及增速歸母凈利潤（億元，人民幣）及增速.11 圖圖 9：公司毛利率和凈利率表現：公司毛利率和凈利率表現.11 圖圖 10：公司研發投入及同業對比：公司研發投入及同業對比.11 圖圖 11：公司凈資產收益率（平均）：公司凈資產收益率（平均）.12 圖圖 12：公司負債率和總資產周轉率：公司負債率和總資產周轉率.12 圖圖 13：公司資本開：公司資本開支情況（億元，人民幣）支情況（億元，人民幣）.13 圖圖 14：公司現金流情況（億元，人民幣）：公司現金流情況（億元，人民幣）.13

12、圖圖 15：聲學器件分類：聲學器件分類.14 圖圖 16：聲學產業鏈上下游：聲學產業鏈上下游.14 圖圖 17：iPhone 8 Plus 聽筒和揚聲器聽筒和揚聲器.14 圖圖 18：MEMS 麥克風和麥克風和 ECM 麥克風結構圖麥克風結構圖.14 圖圖 19：語音信號水平及語音源與設備之間的距離不同的標準：語音信號水平及語音源與設備之間的距離不同的標準 VUI 用例用例.16 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 圖圖 20：全球智能手機銷量（百萬臺）：全球智能手機銷量（百萬臺）.16 圖圖 21：2016 年年蘋果

13、發布第一代蘋果發布第一代 Airpods.17 圖圖 22：TWS 耳機全球銷量（億副）耳機全球銷量（億副）.17 圖圖 23：Meta Rayben 2.18 圖圖 24：Meta Rayben 定向揚聲器定向揚聲器.18 圖圖 25：Meta RayBen 拆機圖拆機圖.19 圖圖 26：Rokid Max 搭載瑞聲科技超線性揚聲器搭載瑞聲科技超線性揚聲器.20 圖圖 27：一加手機上的超線性立體聲雙揚聲器：一加手機上的超線性立體聲雙揚聲器.20 圖圖 28：華陽通用電子有限公司與先鋒電子（中國）推出系列數字聲學解決方案：華陽通用電子有限公司與先鋒電子（中國）推出系列數字聲學解決方案.21

14、 圖圖 29：不同售價汽車搭載揚聲器數量（個）：不同售價汽車搭載揚聲器數量（個）.21 圖圖 30：中：中國車載揚聲器搭載數量（億個）國車載揚聲器搭載數量（億個）.21 圖圖 31：車載聲學市場規模（億元）：車載聲學市場規模（億元）.22 圖圖 32：車載聲學各細分產品市場規模（億元）：車載聲學各細分產品市場規模（億元）.22 圖圖 33：攝像頭模組構成：攝像頭模組構成.23 圖圖 34：光學鏡頭產業示意圖：光學鏡頭產業示意圖.23 圖圖 35：全球智能手機及攝像：全球智能手機及攝像頭模組出貨量頭模組出貨量.24 圖圖 36：全球智能手機后置攝像頭搭載顆數占比：全球智能手機后置攝像頭搭載顆數占

15、比.24 圖圖 37：全球智能手機平均搭載攝像頭顆數（億顆）：全球智能手機平均搭載攝像頭顆數（億顆）.24 圖圖 38：全球智能手機相機鏡頭市場規模（億美元）：全球智能手機相機鏡頭市場規模（億美元）.25 圖圖 39：舜宇光學科技資本開支（億元）：舜宇光學科技資本開支（億元）.25 圖圖 40：丘鈦科技資本開支（億元）：丘鈦科技資本開支（億元）.25 圖圖 41：歐菲光資本開支（億元）：歐菲光資本開支（億元）.26 圖圖 42：誠瑞光學資本開支（億元）：誠瑞光學資本開支（億元）.26 圖圖 43：丘鈦科技整體：丘鈦科技整體 CCM 模組模組(含車載、手機及含車載、手機及 IoT)均價均價.26

16、 圖圖 44：舜宇光學科技手機模組出貨量：舜宇光學科技手機模組出貨量 2023 年年 6 月同比轉正（千件）月同比轉正（千件）.26 圖圖 45：公司光：公司光學產品與服務學產品與服務.27 圖圖 46：公司光學業務營收和毛利率：公司光學業務營收和毛利率.28 圖圖 47：近幾年辰瑞光學盈利情況：近幾年辰瑞光學盈利情況.28 圖圖 48：不同馬達產品優：不同馬達產品優缺點缺點.29 圖圖 49：主要品牌手機采用的：主要品牌手機采用的 X 軸線性馬達軸線性馬達.29 圖圖 50：瑞聲科技線性馬達產品：瑞聲科技線性馬達產品.30 圖圖 51：公司金屬件產品：公司金屬件產品.30 圖圖 52：Mac

17、book Pro 外觀件不同面外觀件不同面.30 圖圖 53：Macbook 銷量銷量.31 圖圖 54：中國市場折疊屏手機銷量（千臺）：中國市場折疊屏手機銷量（千臺）.31 圖圖 55：小米：小米 13 Ultra 宣傳圖宣傳圖.31 圖圖 56：一加：一加 Ace2 宣傳圖宣傳圖.31 表表 1：公司執行董事和高級管理層履歷背景（截止到：公司執行董事和高級管理層履歷背景（截止到 2023 年末）年末）.8 表表 2：瑞聲科技股份獎勵計劃授予情況：瑞聲科技股份獎勵計劃授予情況.9 表表 3：公司歷史分紅情況（港幣）：公司歷史分紅情況（港幣）.10 表表 4：瑞聲科技股份回購情況：瑞聲科技股份

18、回購情況.10 表表 5：公司各類資產的周轉率：公司各類資產的周轉率.12 表表 6：公司主要生產基地：公司主要生產基地.13 表表 7：iPhone 歷代機型聲學器件配置歷代機型聲學器件配置.15 表表 8：2024 年主要安卓手機聲學器件搭載量年主要安卓手機聲學器件搭載量.16 表表 9：TWS 耳機聲學器件搭載量耳機聲學器件搭載量.17 表表 10：主要聲學市場規模測算：主要聲學市場規模測算.19 表表 1111：盈利預測（單位：億元）：盈利預測（單位：億元）.33 表表 1212：可比公司估值（截止到：可比公司估值（截止到 20252025 年年 2 2 月月 1111 日收盤價）日收

19、盤價）.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 1.聲光電一體化巨輪，聲光電一體化巨輪，AI 終端時代再啟航終端時代再啟航 1.1.發展歷史發展歷史 瑞聲科技于 1993 年在深圳成立，前身是江蘇遠宇電子集團有限公司。起初專注于微型聲學器件的自研自產，憑借質量和價格優勢，市場份額不斷提升。1998 年以摩托羅拉手機蜂鳴器項目進軍移動通訊市場。2002 年成立南京研發中心并誕生首個跑道型微型揚聲器。2005 年在香港聯合交易所主板上市，2007 年推出 MEMS 麥克風。2008 年獲全球五大手機供應商資質認證，推出世

20、界首顆 X 軸觸控馬達。2010 年投資丹麥公司孵化晶圓級非球面玻璃加工技術。2017 年推出超線性 SLS 聲學平臺。2020 年玻塑混合鏡頭量產，獲“制造業單項冠軍示范企業”。2022 年與 Dispelix 達成戰略合作進入 AR 和 MR 領域。2023 年業績受多種因素影響有波動，但仍不斷拓展業務。如今，瑞聲科技已成為全球領先的智能設備解決方案提供商，產品應用于多個領域。圖圖 1：瑞聲科技發展歷史：瑞聲科技發展歷史 數據來源：公司官網、東北證券 1.2.產品結構產品結構 瑞聲科技的產品結構豐富多元，主要包括以下 4 大板塊：1、聲學產品、聲學產品：（1）智）智能手機聲學能手機聲學：為

21、智能手機提供聲學器件，如揚聲器、受話器等，滿足手機的音頻播放和通話需求。例如，2024 年推出的全頻段手機揚聲器 AAC Ultimate Speaker，采用高低音同軸模組方案設計，帶來出色的音質體驗；（2）車）車載及其他智能設備聲學載及其他智能設備聲學：隨著汽車智能化發展，車載聲學產品需求不斷增加，瑞聲科技的車載聲學業務持續突破。2、電池傳動和精密結構件：、電池傳動和精密結構件：（1）觸）觸覺馬達覺馬達：生產應用于智能手機、智能手表、平板電腦、智能汽車、智能眼鏡、游戲手柄、虛擬現實/增強現實控制器等設備的觸覺馬達，為用戶提供觸覺反饋。（2）精密結構件：）精密結構件：包括金屬外殼、平板電腦、

22、可穿戴設備及筆記本電腦的底部和零部件等。如為榮耀 Magic V3/Vs3 定制的鉸鏈、中框結構件，展現了其在精密結構件領域的實力。3、光學產品：、光學產品：（1）鏡頭：）鏡頭：提供塑料鏡頭、玻塑混合鏡頭等多種產品，具有大進光量、高解析力等優勢，截至 2023 年底，WLG 玻塑混合鏡頭累計出貨近 800 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 萬支。（2）攝像頭模組：）攝像頭模組：通過整合光學鏡頭、光學傳動等核心產品，配合軟件算法，制造了品類完整的攝像頭模組產品，按手機應用位置和功能分為不同類型，產品像素覆蓋 200 萬

23、至 2 億。4、傳感器和半導體傳感器和半導體：主力產品是 MEMS 麥克風，主要應用于真無線立體聲耳機、智能音箱、平板電腦、汽車等市場，具有體積小、功耗低等特點，在音頻收錄、語音控制等場景廣泛使用。此外，瑞聲科技還提供研發服務、制造和銷售模具及精密組件、電子元件及相關配件等。圖圖 2：瑞聲：瑞聲科技科技產品結構產品結構 數據來源：公司官網、東北證券 近幾年公司收入穩中有升，近幾年公司收入穩中有升，受光學業務拖累公司綜合毛利受光學業務拖累公司綜合毛利率率有所下滑有所下滑。2023 年公司收入達到 204.19 億元，其中聲學、電磁傳動及精密結構件、光學產品、傳感器及半導體產品分別實現收入 74.

24、99 億元、82.45 億元、36.27 億元、10.25 億元，各自占總收入的比重為 36.73%、40.38%、17.76%、5.02%。聲學、電磁傳動及精密結構件業務作為公司各項業務的基本盤貢獻主要的營收，近幾年聲學業務毛利基本保持穩定，由于市場競爭加劇和產品結構的影響，電磁傳動及精密結構件業務的毛利率有所下滑。市場需求下滑疊加行業競爭加劇，光學業務毛利率顯著下滑。市場需求下滑疊加行業競爭加劇，光學業務毛利率顯著下滑。2021 年之后由于智能手機出貨量出現連續下滑，并且由于華為受到海外制裁，智能手機市場競爭趨緩，智能手機在光學部件上升規升配趨緩，產品創新力度不足，部分型號手機甚至開始降規

25、降配，單機鏡頭搭載量以及價值量出現下滑，整個手機光學上游供應鏈陷入價格戰之中，造成公司光學業務毛利率顯著下滑。2023 年下半年行業開始回暖，公司光學業務毛利率開始回升，管理層 2023 年業績說明會上表態光學業務爭取在 2024年毛利率轉正，并在 2025 年實現凈利率轉正。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：公司各項業務收入公司各項業務收入（億人民幣）（億人民幣）圖圖 4：公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 公司技術實力過硬，產品受下游廣泛客戶

26、青睞。公司技術實力過硬，產品受下游廣泛客戶青睞。公司以電聲業務起家，在消費電子領域與海內外廣泛客戶均建立了緊密的合作關系，公司旗下多項產品均廣泛應用在蘋果、榮耀、三星和小米等國內外知名消費電子企業的各類產品之中。同時公司積極拓展汽車業務，并在 2024 年 2 月完成 Premium Sound Solutions（PSS）公司的 80%股權的收購，剩下 20%股權的收購將在 2025 年完成，與國內外知名汽車公司均已建立緊密的合作關系。圖圖 5：公司下游主要客戶公司下游主要客戶 數據來源：公司年報、公司官網、辰瑞光學官網、東北證券 050100150200250050100150200250

27、20192020202120222023聲學電磁傳動及精密結構件光學產品傳感器及半導體產品其他產品總收入-20%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023聲學電磁傳動光學半導體產品綜合毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 1.3.股權結構股權結構與股權激勵與股權激勵 公司股權相對集中，創始人是公司最大的股東。公司股權相對集中，創始人是公司最大的股東。潘政民先生和吳春媛女士是公司的創始人，潘先生目前仍是公司的 CEO，負責公司的日常經營，吳女士目前擔任公司的非執行董事，截止到 20

28、24 年 6 月 30 日，潘先生和吳女士持有公司 42.03%股權。除潘政民、吳春媛外其他公司董事持有公司0.02%股權，機構投資者持有公司28.37%股權，滬港通及深港通投資者持有公司 5.21%股權，而其他投資者持有公司 24.37%股權。圖圖 6：股權結構：股權結構（截止到（截止到 2024 年年 6 月月 30 日）日）數據來源：公司 24 年半年報、東北證券 執行董事履歷：執行董事履歷：潘政民，55 歲，公司創始人之一，任執行董事兼行政總裁，主抓策略指導、領導工作，制定并執行戰略目標與業務計劃。莫祖權，60 歲，執行董事兼常務董事，擁有香港及英格蘭與威爾斯特許會計師公會雙會員身份，

29、超 20 年財務服務行業經驗。公司高管履歷：公司高管履歷：潘開泰，32 歲，潘政民之子，2014 年加入公司，現任執行副總裁兼首席創新官，主導戰略性收購 PSS 并負責全面運營。郭丹，41 歲，現任公司 CFO，在高盛積累超 13 年投行經驗。David Plekenpol，64 歲，歐美地區主席，服務電信行業超 30 年。何紹德，51 歲，法務總監兼聯席公司秘書，香港執業律師，有超 20 年法律經驗。關慕宜，42 歲，法務及合規總監兼聯系公司秘書，在法律合規監管及企業管治方面有超 15 年經驗。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告

30、港股公司報告 表表 1：公司：公司執行董事和高級管理層執行董事和高級管理層履歷背景履歷背景（截止到（截止到 2023 年末）年末）姓名姓名 年齡年齡 職位職位 簡介簡介 潘政民潘政民 55 創始人，執行董事兼行政總裁 公司創始人之一，在負責公司策略指導及領導工作，并且制訂及執行公司策略目標與業務計劃。莫祖權莫祖權 60 執行董事兼常務董事 負責整體業務運營、可持續發展、內部審計、風險管理事項，有超過 20 年財務服務行業經驗，為香港會計師公會以及英格蘭及威爾斯特許會計師公會會員。潘開泰潘開泰 32 執行副總裁兼首席創新官 2014 年加入公司，為潘政民之子。領導公司戰略性收購 PSS，并擔任

31、PSS 董事會主席，負責全面運營。郭丹郭丹 41 CFO 負責集團全球財務團隊制定和戰略執行，在高盛具有超 13 年投行經驗。David Plekenpol 64 歐美地區主席 曾為集團首席策略官，領導技術團隊，服務電信行業超 30 年。何紹德何紹德 51 法務總監兼聯席公司秘書 香港執業律師，擁有超過 20 年法律經驗。關慕宜關慕宜 42 法務及合規總監兼聯系公司秘書 在法律合規監管及企業管治方面擁有超過 15 年經驗。數據來源：2023 年公司年報、東北證券 為了激勵公司員工干事創業的熱情，公司積極推出股份獎勵政策，讓優秀員工分享公司發展的成果，目前仍處在生效期的股份獎勵計劃主要有以下兩個

32、：1、2016年年3月月23日公司推出股份獎勵計劃日公司推出股份獎勵計劃，在 10 年的計劃期限內可向公司優秀雇員免費贈予股票，贈予數量總額最多不超過公司實際對外發行股本的 1.65%（即于 2024 年 8 月 22 日為 19775250 股），并且單一雇員所獲股票不超過公司實際已發行股本的 0.5%（即于 2024 年 8 月 22 日為 5992500 股），股份將有交通銀行信托有限公司（信托人）按董事會厘定的認購價認購或于香港聯交所購買，費用由公司承擔，并將于歸屬前根據該計劃由信托人代表經甄選雇員以信托方式持有。獲授獎勵股票后需要在本集團繼續服務一段時間以及達到所定的表現目標才能實現

33、歸屬。該計劃于分別于 2021 年 8 月、2022 年 3 月、2023 年 1 月、3 月及 4 月利用公司資金于香港聯交所分別購買 6042500 股、4188500 股、3276000 股、1385000 股、4883000 股股份以供該計劃使用。于于2022年年3月月24日，已向日，已向340名雇員授出合名雇員授出合計計10,230,593股獎勵股份股獎勵股份。2024 年 6 月 30 日，根據 2016 股份獎勵計劃 2016 計劃受托人持有合計 14752257 股未歸屬股票，根據 2016 股份獎勵計劃可進一步獎勵之余下 11698367 股股份。2、2023年年4月月17日

34、公司推出股份獎勵計劃日公司推出股份獎勵計劃，在 10 年的計劃期限內可向公司優秀雇員免費贈予股票，贈予數量總額最多不超過公司實際對外發行股本的 3.75%（即于 2024 年 8 月 22 日為 45000000 股），并且單一雇員所獲股票不超過公司實際已發行股本的 0.5%，股份將有中銀國際信托（香港）有限公司作為受托人，于香港聯交所購買，費用由公司承擔，并將于歸屬前根據該計劃由信托人代表經甄選雇員以信托方式持有。獲授獎勵股票后需要在本集團繼續服務一段時間以及達到所定的表現目標才能實現歸屬。該計劃于 2023 年 4 月、5 月、9 月及 10 月，2024 年 5 月及 6 月利用公司資金

35、于香港聯交所分別購買 600000 股、5352500 股、3100000 股、66500 股、2450000 股、250000 股股份以供該計劃使用，于 2024 年 6 月 30 日，根據 2023 股份獎勵計劃2023 計劃受托人持有合計 11819000 股股份。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 表表 2：瑞聲科技股份獎勵計劃授予情況瑞聲科技股份獎勵計劃授予情況 2016 年股份獎勵計劃年股份獎勵計劃 獲授人獲授人 于本集團擔任職位于本集團擔任職位 獲授獎勵股獲授獎勵股份數目份數目 占于本公告日期已發行占于本

36、公告日期已發行股份總數百分比（股份總數百分比（%）第一次授予第一次授予 莫祖權 執行董事 99195 0.0082 潘開泰 執行副總裁及首席創新官 495976 0.0410 郭丹 首席財務官 421579 0.0349 金哲鎬 亞太區（不包括中國）主席 99195 0.0082 David Plekenpol 歐美區主席 50225 0.0042 何紹德 集團法務總監兼公司秘書 22319 0.0018 其余 23 名關聯獲授人（附注）1253278 0.1037 311 名非關聯獲授人 7788826 0.6445 總計 10230593 0.8466 2023 年股份獎勵計劃年股份獎勵計

37、劃 無無/數據來源：公司公告、東北證券 附注：該等關聯獎勵獲授人為本公司之附屬公司董事、監事及主要行政人員，因此根據上市規則第14A章，彼等構成本公司之關聯人士。2016 年股份獎勵計劃在 2022 年 3 月授予雇員時公司設定了相對應的歸屬條件：1、授出相關獎勵后于任何財政年度本公司年度收入不少于 300 億人民幣；2、授出相關獎勵后于任何財政年度本公司經營性稅前溢利（經就非經常性及特殊項目之后稅后報告溢利坐出調整）利潤率須不低于過去 2013、2014、以及 2015 年三年的平均利潤率水平。2016 年股份獎勵計劃在 2022 年 3 月授予雇員后待歸屬標準達成后，獎勵股份需按以下時間歸

38、屬于售予人：1、于 2023 年 3 月 24 日歸屬 33.3%獎勵股份；2、于 2024 年 3 月 24 日歸屬 33.3%獎勵股份；3、于 2025 年 3 月 24 日歸屬 33.3%獎勵股份；1.4.分紅和回購雙管齊下，持續分紅和回購雙管齊下，持續增強股東回報增強股東回報 自 2005 年在香港聯交所上市之后，公司非常注重股東回報，在推動公司業績實現新突破的同時通過現金分紅回饋股東。自 2008 年公司開始對股東進行現金分紅，到2023 年從未間斷，近 16 年公司平均股利支付率達 35.01%，預計未來公司仍將保持持續的現金分紅，為股東提供長期的優質回報。請務必閱讀正文后的聲明及

39、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 表表 3：公司歷史分紅情況（港幣）：公司歷史分紅情況（港幣）方式方式 年度年度 金額（億元）金額（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 股利支付率股利支付率 每股股利 現金分紅現金分紅 2008 1.34 6.66 20.14%0.11 現金分紅現金分紅 2009 2.79 7.00 39.90%0.23 現金分紅現金分紅 2010 4.72 11.66 40.48%0.38 現金分紅現金分紅 2011 5.08 12.77 39.79%0.42 現金分紅現金分紅 2012 8.86 21.96 40.34%0.7

40、1 現金分紅現金分紅 2013 13.14 32.99 39.83%1.08 現金分紅現金分紅 2014 11.71 28.92 40.48%0.96 現金分紅現金分紅 2015 14.49 36.54 39.65%1.2 現金分紅現金分紅 2016 18.23 44.74 40.74%1.47 現金分紅現金分紅 2017 24.69 63.84 38.68%2.1 現金分紅現金分紅 2018 16.90 43.22 39.10%1.43 現金分紅現金分紅 2019 4.79 24.84 19.29%0.4 現金分紅現金分紅 2020 3.66 17.96 20.36%0.3 現金分紅現金分紅

41、 2021 2.42 16.12 15.01%0.2 現金分紅現金分紅 2022 1.37 9.27 14.77%0.12 現金分紅現金分紅 2023 1.16 8.12 14.35%0.1 現金分紅現金分紅 合計 135.35 386.59 35.01%/數據來源：iFind、公司年報、東北證券 除了現金分紅外，公司積極在二級市場進行股份回購注銷來維護公司股價，提升股東回報。2007 年公司股份回購的金額未進行披露，從 2008-2023 年公司在二級市場合計回購 3950 萬股股票，回購金額為 14.46 億港幣。表表 4：瑞聲科技股份回購情況瑞聲科技股份回購情況 年份年份 回購數量回購數

42、量 占當時已發行股份比例占當時已發行股份比例 回購后股票處理回購后股票處理 回購金額回購金額（港幣）（港幣）2007 10000000/注銷/2008 10000000/注銷 65571000 2017 6000000 0.49%注銷 592900000 2018 6000000 0.49%注銷 314400000 2019 7500000 0.62%注銷 319854000 2020 無 無 無 無 2021 無 無 無 無 2022 7455500 0.62%注銷 110860000 2023 2544500 0.21%注銷 42770000 2024H1 無 無 無 無 數據來源：公司公

43、告、公司年報、東北證券 注：回購金額包括經紀傭金、交易費用、印花稅及其他交易成本，占比在 0.2%左右。2005 年公司在香港聯交所公開上市，上市時公司通過 IPO 募資 7.50 億港幣，上市之后公司并未再進行股權融資，自 2008 年之后公司通過現金分紅累計向投資者回饋 135.35 億元，此外還通過在二級市場回購股票的方式累計向投資者回饋 14.46 億元。投資人在公司的發展過程中獲得豐厚的投資回報。1.5.財務表現財務表現 2018 年公司公司進入調整期，年公司公司進入調整期，2020 年開始收入觸底反彈。年開始收入觸底反彈。進入 2018 年下游智能手機在聲學創新和馬達部件上的創新幅

44、度放緩，公司聲學業務和電磁傳動業務增長遇到瓶頸。公司 2020 年實現營業收入 171.40 億元，較 2017 年下滑 18.84%。雖然公司在聲學業務有所下滑，但同時積極開展精密結構件業務，并進一步提升光學業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 市占率，進而推動公司在 2021-2023 年公司總體營收實現出觸底反彈，2023 年公司實現營業收入 204.19 億元。2023 年下半年，智能手機出貨量同比增速由負轉正，下游需求恢復帶動公司營收實現新增長，2024 年 H1 公司實現營業收入 112.47 億元，

45、同比增長 22%。調整期盈利能力下滑，調整期盈利能力下滑，需求恢復疊加競爭趨緩需求恢復疊加競爭趨緩推動推動 2024 年業績反彈。年業績反彈。自 2018 年公司進入調整期，下游創新趨緩帶動供應鏈競爭惡化，公司電磁傳動、半導體業務毛利率下滑帶動公司盈利出現大幅下降，2021 年之后公司為推動光學業務增長，參與到行業價格戰之中，對公司整體盈利形成更大拖累，2023 年公司歸母凈利潤 7.4 億元，僅為 2017 年公司盈利峰值的 13.9%。2023 年 H2 下游行業復蘇，公司在光學業務業務主動退出價格戰，2024 年 H1 公司實現歸母凈利潤 5.37 億元，同比增長257.29%。圖圖 7

46、：公司營業收入（億元，人民幣）及增速公司營業收入（億元，人民幣）及增速 圖圖 8：公司歸母凈利潤（億元，人民幣）及增速公司歸母凈利潤（億元，人民幣）及增速 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 2024 年年 H1 公司毛利觸底反彈，高強度研發投入保障創新優勢。公司毛利觸底反彈，高強度研發投入保障創新優勢。2024 年 H1 公司毛利率和凈利率分別為 21.5%、4.59%，分別較 2023 年提升 4.6 個百分點、1.8 個百分點，公司管理層在 2023 年的業績說明會上表示：光學業務毛利率有望在 2024 年轉正，凈利率有望在 2025 年轉正，屆時將對公司整體盈利

47、能力有比較顯著提升，看好公司在 2024 年和 2025 年盈利能力的恢復。近幾年公司始終保持較高強度的研發投入，研發支出占總資產的比重始終保持在 7%以上，明顯領先于同行業競爭對手。持續的研發投入，為公司在產品創新和技術迭代贏得優勢。圖圖 9：公司毛利率和凈利率表現公司毛利率和凈利率表現 圖圖 10：公司研發投入及同業對比公司研發投入及同業對比 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 -20-1001020304050050100150200250收入yoy（右軸，%）-100-500501001502002503000102030405060歸母凈利潤yoy（右軸，%）

48、051015202530354045毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023本公司立訊精密歌爾股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 調整期公司調整期公司 ROE 持續下滑，負債率提升持續下滑，負債率提升伴隨總資產周轉率下降伴隨總資產周轉率下降。2017 年之前公司ROE（凈資產收益率）一直保持上升趨勢，2017 年公司 ROE（平均）達到 33.55%，之后隨著公司凈利率出現大幅下滑，公司 ROE 一路走低。根據

49、公式：ROE=凈利率*權益乘數*總資產周轉率，2018 年之后公司負債率出現上升趨勢，2023 年公司負債率為 42.51%，較 2018 年提升 5.91 個百分點。公司總資產周轉率出現下降趨勢，2023年公司總資產周轉率為 0.52，較 2018 年下降 0.08。預計 2024-2025 年隨著公司收入增長和盈利能力提升，公司 ROE 將出現明顯反彈。圖圖 11：公司公司凈資產收益率（平均）凈資產收益率（平均）圖圖 12：公司負債率和總資產周轉率公司負債率和總資產周轉率 數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 非流動資產占比穩步提升，固定資產周轉率下降顯著。非流動

50、資產占比穩步提升，固定資產周轉率下降顯著。2014-2023 年，雖然公司整體資產周轉率有所下降，但中間經歷一個“V 型”反彈，其中變化較大的是存貨周轉率，存貨周轉率在 2021 年下降到 10 年間的最低值 2.75，之后行業經歷了價格戰，2023 年公司存貨周轉率恢復到正常值。應收賬款周轉率近 10 年來看均保持穩步提升趨勢，公司賬期管理更加靈活高效。近十年非流動資產占總資產的比重穩步提升，但固定資產周轉率確明顯下降，固定資產的利用效率有待進一步升。表表 5：公司各類資產的周轉率公司各類資產的周轉率 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

51、2023 非流動資產資產占總資產比重非流動資產資產占總資產比重 49%50%47%52%59%56%56%57%57%57%固定資產周轉率固定資產周轉率 1.92 1.90 1.87 1.83 1.25 1.11 0.97 0.92 1.05 1.09 流動資產周轉率流動資產周轉率 1.41 1.57 1.48 1.54 1.36 1.34 1.08 1.02 1.18 1.21 存貨周轉率存貨周轉率 4.96 4.60 4.18 4.12 3.39 3.66 3.37 2.75 3.34 4.59 應收賬款周轉率應收賬款周轉率 3.15 3.42 3.85 4.13 3.99 4.64 4.

52、36 4.41 4.70 4.24 數據來源：iFind、東北證券 公司現金流保持穩健，資本開支近些年穩步下降。公司現金流保持穩健，資本開支近些年穩步下降。公司經營活動創造現金流的能力較為槍金，近 10 年公司經營活動凈現金流入均大于凈利潤（除了 2014 年），主要系公司折舊較多，EBITDA（息稅折舊前利潤）基本與公司經營活動凈現金流基本匹配，短期凈營運資本保持穩定。穩定的經營活動凈現金創造，為公司資本開支提供了充足彈藥，近 10 年來公司未在二級市場進行股權融資，相反通過分紅和回購回報股東。2020 年至今，由于下游需求放緩，公司資本開支出現明顯下降，公司每個財年自有現金流開始變大，也為

53、公司調整資本結構，降低有息負債率提供充足空間。05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202300.10.20.30.40.50.60.70.80.92530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023負債率總資產周轉率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 圖圖 13：公司資本開支情況（億元，人民幣）公司資本開支情況（億元，人民幣）圖圖 14：公司現金流情況（億元，人

54、民幣）公司現金流情況（億元，人民幣）數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 截止到 2023 年年末公司在海外有 23 處研發基地，研發工程師和技術人員達到 3961人，已經獲得專利 5938 分，其中境外專利 2478 份。公司目前的生產基地主要集中在國內，遍布江蘇、安徽、廣西、重慶、廣東五個省和直轄市。海外工廠目前主要集中在越南、捷克、馬來西亞和新加坡，越南還有兩個工廠正在建設，是未來公司資本的重點。表表 6：公司主要生產基地：公司主要生產基地 業務板塊業務板塊 國家國家 地區地區 聲學 中國 江蘇常州、廣西南寧 越南 北寧 光學 中國 江蘇常州、江蘇蘇州、廣西南寧、重

55、慶、捷克 Melnik County（WLG 光學模具）電磁傳動 中國 江蘇常州、廣西南寧 精密機構件 中國 江蘇常州、江蘇沭陽、江蘇昆山、江蘇蘇州、江蘇揚州、廣西南寧、傳感器及半導體 中國 廣西南寧、廣東深圳 馬來西亞 柔佛州 新加坡 淡濱尼晶圓廠工業園-發展中 其他 中國 江蘇沭陽（零件）、安徽馬鞍山（零件）越南 永福（Ba Thien IP 工業園）-發展中，北江（Hoa Phu 工業園）-發展中 數據來源：公司 2023 年年報、東北證券 010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤EBITD

56、A經營活動凈現金流資本開支-60-40-200204060802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營活動凈現金流融資活動凈現金流投資活動凈現金流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 2.增長動能：增長動能：AI 引領硬件創新，聲學器件迎來升規提價引領硬件創新，聲學器件迎來升規提價 自公司成立以來，電聲業務始終是公司的基石業務，公司主要為下游客戶生產各類電聲元器件。電聲元器件是指利用電磁感應、靜電感應或壓電效應等方式，來實現電信號與聲音信號相互轉換的零組件

57、。主要包括三大類麥克風、音頻 IC、揚聲器/受話器。麥克風，麥克風，是將聲音信號轉換成電信號的關鍵設備。揚聲器，揚聲器，俗稱“喇叭”，是將電信號轉換為聲音信號的輸出設備，可實現鈴聲、免提、外放等功能。受話器，受話器，俗稱“聽筒”，也屬于輸出設備。其原理與揚聲器類似，只是功率較小，更適合貼近人耳使用。音頻音頻IC，主要用于控制音頻信號、音量、音質等。圖圖 15：聲學器件分類：聲學器件分類 圖圖 16：聲學產業鏈上下游：聲學產業鏈上下游 數據來源：并購優塾產業鏈地圖、東北證券 數據來源：歌爾股份招股說明書、東北證券 電聲元器件在消費電子、汽車以及智能家居領域均有廣泛的用途，從各元器件規模占比上來看

58、，揚聲器/受話器、音頻 IC、麥克風分別占比為 64%、24%、12%。圖圖 17：iPhone 8 Plus 聽筒和揚聲器聽筒和揚聲器 圖圖 18：MEMS 麥克風和麥克風和 ECM 麥克風結構圖麥克風結構圖 數據來源：京東商城、東北證券 數據來源：百度百科、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 傳統 ECM 麥克風是根據聲波產生的空氣流動對薄片的沖擊，使其產生形變，從而改變電容，使輸出電信號的改變，從而反映出入口處的聲波頻率和幅度的變化。而MEMS 麥克風是由 MEMS 微電容傳感器、微集成轉換電路、聲腔

59、、RF 抗干擾電路這幾個部分組成的。由于 MEMS 麥克風在性能、成本以及微型化方面具備更多的優點，如今在消費電子領域 MEMS 麥克風已經對 ECM 麥克風進行了全面的替代。聲學元器件的下游應用十分廣泛，主要包括智能手機、個人電腦、數碼產品、汽車電子、智能家居等領域。其中，智能手機是聲學器件的重要應用領域，占比 80%以上。過去幾年 TWS 耳機需求爆發，為聲學器件帶來較大的增量市場。未來 AI 眼鏡如果得到普及，聲學器件將迎來新一輪增長。2.1.智能手機智能手機對對聲學聲學器件器件需求需求穩定穩定 揚聲器揚聲器 由于“雙耳效應”的存在，左右耳接收到單聲源發出的聲音會存在時間差。采用雙揚聲器

60、可減少時間上的延遲，帶來更好的立體聲效果。iPhone 7 率先使用了“雙揚聲器”配置，隨后，安卓系手機也紛紛跟進。目前，雙揚聲器已經成為主流。加之，出于防水、成本等考量，雙揚聲器后智能手機廠商尚未有增加揚聲器數量的計劃。從小米官網手機維修數據來看，Xiaomi 15 的單顆揚聲器維修價格在 20 元左右，Xiaomi 15 作為小米旗艦機型，配置高檔，結合小米的硬件毛利率，我們預計全球智能手機搭載的揚聲器平均價格在 8 元左右。表表 7：iPhone 歷代機型聲學器件配置歷代機型聲學器件配置 年份年份 揚聲器揚聲器 受話器受話器 麥克風麥克風 功能功能 升級方向升級方向 iPhone 4s

61、2011 1 1 2 麥克風：MEMS全面 替 代EMC；受話器、麥 克 風BOX 化；雙揚聲器立體聲，防水性能升級；iPhone 5/5s 2012/2013 1 1 3 揚聲器體積減少 20%，音質升級；iPhone 6 2014 1 1 4 iPhone 6s 2015 1 1 4 iPhone 7/7P 2016 2 1 4 受話器升級為揚聲器，形成雙揚聲器配置，打造立體聲；防水升級 iPhone 8/8P 2017 2 1 4 揚聲器聲音提高 25%，實現更好的低頻性能；iPhone X 2017 2 1 4 立體聲、防水性能提升；iPhone Xs 2018 2 1 4 iPhon

62、e 11 系列系列 2019 2 1 4 揚聲器增加 Spatial Audio 功能，支持 5.1、7.1 環繞聲；iPhone 12 系列系列 2020 2 1 4 iPhone 13 系列系列 2021 2 1 4 iPhone 14 系列系列 2022 2 1 4 iPhone 15 系列系列 2023 2 1 4 iPhone 16 系列系列 2024 2 1 4 數據來源：蘋果公司發布會、東北證券 麥克風麥克風 從麥克風用量上來看，中低端機型和高端機型存在一定差距。其中：高端智能手機一般搭載 3-4 顆 MEMS 麥克風（分別用于語音采集、噪音消除以及改善語音識別）。典型的如蘋果從

63、 iPhone5 開始使用了 3 個麥克風，而從 iPhone 6s 開始則均采用 4 麥克風設計，并沿用至今。目前高安卓系各品牌旗艦機型一般搭載 3-4 顆 MEMS 麥克 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 風。不過，中低端智能機則一般搭載 2 顆 MEMS 麥克風，典型的如 Redmi Note14 Pro 就搭載了兩個麥克風，與高端機存在 50%-100%的差距?？紤]到中低端手機在配置等方面具有一定跟隨屬性，因此未來中低端手機的 MEMS 麥克風數量大概率會與高端機趨同。根據最新的歌爾微電子在港交所遞交的招股

64、說明書來看，2023 年歌爾微傳感器出貨 16 億件，其中絕大部分是 MEMS 麥克風，創造營業收入 21 億元，單只MEMS 麥克風價格在 1.3 元左右。表表 8：2024 年主要安卓手機聲學器件搭載量年主要安卓手機聲學器件搭載量 型號型號 品牌品牌 上市時間上市時間 價格價格 麥克風數量麥克風數量 揚聲器數量揚聲器數量 小米小米 15 小米 2024 年 10 月 4499 起 4 2 Redmi K80 小米 2024 年 11 月 2499 起 3 2 Redmi Note14 Pro 小米 2024 年 9 月 1499 起 2 2 Magic 7 榮耀 2024 年 10 月 4

65、499 起 2 2 X200 VIVO 2024 年 10 月 4299 起/2 Mate 70 Pro+華為 2024 年 11 月 8499 起 3 2 Galaxy S25 Samsung 2025 年 2 月 6499 起/2 Find 8 OPPO 2024 年 10 月 4199 起/2 數據來源：各公司官網、東北證券 注：價格指產品開售時定價，可能與目前在“國補”下消費者購買到手價有出入 現階段，聲學器件的物料成本較低，因此配件的技術升級成為各廠商的核心競爭要素，未來聲學器件有望在防水、降噪、立體聲等方面進行持續的更新迭代。受益 AI 滲透，手機麥克風升規升配趨勢顯著。自從 20

66、23 年 7 月開始，各大手機廠商紛紛布局 AI 手機領域，加大 AI 大模型、數據儲存、芯片的研發，并推出多項 AI手機相關新技術，逐步實現 AI 和手機的融合。面對 AI 滲透趨勢，更高信噪比的MEMS 麥克風有望成為用戶和 AI 手機交互的重要聲學器件。高信噪比麥克風具有更好的音頻捕捉效果，主動降噪和遠場語音拾取提高了語音助手在智能家居、會議室、客戶支持系統和公共場所等不同嘈雜場景中的可用性。英飛凌進行的一項研究表明，具有 75dB 信噪比的高信噪比 MEMS 麥克風，捕獲的音頻比標準麥克風（比如商用語音助手中所使用的麥克風）好 40%。良好的語音識別效果給予 AI 大模型更多有用的信號

67、，提升交互效果和用戶體驗。圖圖 19：語音信號水平及語音源與設備之間的距離不語音信號水平及語音源與設備之間的距離不同的標準同的標準 VUI 用例用例 圖圖 20：全球智能手機銷量（全球智能手機銷量（百萬臺百萬臺）數據來源：ZENITRON、東北證券 數據來源：IDC、前瞻研究院、東北證券 -15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014001600智能手機出貨量（百萬臺）手機YoY（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 2.2.TWS 耳機耳機開辟聲學器件新需求開辟聲學器件新需求

68、 2016 年蘋果發布第一款 TWS 耳機 Airpods，一時風靡全球，創造了又一全球年銷量過億的產品，Airpods 在聲學上有諸多創新。Airpods 第一（2016）和第二代（2019）均單耳配置 2 個麥克風和 1 個揚聲器，之后在 2019 年發布的 Airpods Pro 單耳搭配3 顆麥克風以實現更強的主動降噪功能，第三代（2021）和第四代（2024）單耳麥克風數量同樣搭配 3 顆麥克風。從 2020 年華為的 FreeBuds Pro 產品來看，也新增了主動降噪功能，同樣使用了單耳3 顆 MEMS 麥克風的配置。而在揚聲器的配置上，Airpods 單耳始終保持 1 顆數量，

69、其他的 TWS 耳機也一樣。表表 9：TWS 耳機聲學器件搭載量耳機聲學器件搭載量 型號型號 品牌品牌 發布時間發布時間 價格價格 麥克風麥克風/單耳單耳 揚聲器揚聲器/單耳單耳 Airpods 1 Apple 2016 1288（官網停售）2 1 Airpods 2 Apple 2019 1279（官網停售）2 1 Airpods 3 Apple 2021 1399（官網停售）3 1 Airpods 4 Apple 2024 999 3 1 Airpods Pro 1 Apple 2019 1999（官網停售）3 1 Airpods Pro 2 Apple 2022 1899 3 1 Xia

70、omi Buds 5 小米 2024 年 7 月 699 3 1 Free Buds 華為 2023 年 3 月 699 3 1 數據來源：蘋果發布會、各家公司官網、東北證券 注：價格指目前各家公司官網該產品售價，若官網停售，則選擇該產品上市時起售價。從 TWS 耳機整體市場變化來看，聲學器件配置數量目前沒有太大的變化，對聲學器件市場的拉動主要來自于整體耳機銷量的變化。圖圖 21：2016 年蘋果發布第一代年蘋果發布第一代 Airpods 圖圖 22：TWS 耳機全球銷量耳機全球銷量（億副）（億副）數據來源：黑貓警長 008（公眾號）、東北證券 數據來源：Countpoint、東北證券 2.3

71、.AI 眼鏡眼鏡創造聲學新市場創造聲學新市場 AI 大模型的應用為智能眼鏡帶來了更加豐富的應用場景，通過集成先進的 AI 功能，智能眼鏡可以實現更加智能化、個性化的服務，如智能導航、語音助手、健康監測、設備維護等，從而滿足更多消費者的需求。作為科技巨頭與硬件公司競相追逐的關鍵賽道，2024 年以 AI 眼鏡為代表的智能穿戴產品備受市場矚目，在產品端迎來大爆發。根據維深信息 wellsenn 的調研和跟蹤-40%0%40%80%120%160%200%0.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820192020202120222023TWS耳機銷量（億副）yoy（右軸

72、）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 統計，2024 年全球 AI 智能眼鏡銷量 152 萬臺，銷量占比主要來自于 RayBan Meta智能眼鏡。Meta Rayban 2 的銷量爆發成功點燃 AI 眼鏡市場熱情。這款眼鏡整合 Meta 先進 AI 技術與雷朋時尚設計，具備強大語音交互、實時翻譯、高清拍照等功能。其時尚外觀與卓越性能吸引眾多消費者，無論是科技愛好者還是追求潮流者皆為之傾心。銷量爆發反映出市場對 AI 眼鏡接受度顯著提升，為行業發展注入強大動力。更多廠商受其激勵加速研發創新，推動 AI 眼鏡在功能、設

73、計上不斷突破，預示著 AI 眼鏡將在消費電子領域扮演愈發重要角色。圖圖 23：Meta Rayben 2 圖圖 24：Meta Rayben 定向揚聲器定向揚聲器 數據來源：Ray-ben 官網、東北證券 數據來源：Ray-ben 官網、東北證券 考慮到 AI 眼鏡在續航、隱私保護以及語音交互等方面的特性，聲學功能器件扮演著更為重要的角色：1、定向揚聲器技術成為核心能力：、定向揚聲器技術成為核心能力：定向揚聲器將是未來消費級 AR 眼鏡的核心能力之一，兼顧隱私保護與高音質是關鍵。AR 眼鏡作為近耳聲學設備，聲音是感知和體驗中重要的一環。定向揚聲技術需要通過高精密揚聲器聲學器件與空間聲學等算法實

74、現，能夠有效減少聲音外泄，提升聆聽私密性。2、微型揚聲器的設計優化：、微型揚聲器的設計優化：AR 眼鏡的微型揚聲器設計直接影響整機的重量和薄厚程度，進而影響佩戴舒適度。通過高精密揚聲器聲學器件與空間聲學算法的結合 AR 眼鏡的聲學體驗得到了顯著提升。從咨詢機構 Wellsenn 對 Meta Ray-Ben 的拆解來看，該眼鏡包含 2 個揚聲器和 5 個麥克風，整個眼鏡的聲學模組成本預估在 5.5 美金，包含揚聲器、麥克風以及音頻IC，占全部眼鏡硬件成本的 3.16%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：

75、Meta RayBen 拆機圖拆機圖 數據來源：wellsenn、東北證券 根據在智能手機、TWS 耳機以及 AI 智能眼鏡市場的發展，我們預計聲學器件市場規模預計從 2023 年的 293 億元增長到 2026 年的 365.7 億元，2023-2026 年 CAGR為 7.7%。預計 2026 年揚聲器市場規模為 268.8 億元，占整個聲學器件市場規模的74%，而麥克風市場規模為 96.9 億元，占整個聲學器件市場規模的 26%。表表 10：主要聲學市場規模測算：主要聲學市場規模測算（手機和（手機和 TWS 耳機銷量為個人預測，智能眼鏡預測數據參考耳機銷量為個人預測，智能眼鏡預測數據參考

76、 Wellsenn）2022 2023 2024E 2025E 2026E CAGR（2023-2026）智 能智 能手機手機 手機銷量（億臺）12.0 11.6 12.2 12.7 13.1 單機 MEMS 麥克風搭載量（個）2.5 2.5 3.0 3.0 4.0 單顆 MEMS 麥克風價格（元）1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 單機揚聲器搭載量（個）1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 單顆揚聲器價格（元）8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 聲學器件價值量（億元）183.6 223.7 243.4 253.1 277.7 7.5%TWS耳機耳機 TWS 耳機銷量（億副）3.1

77、3.1 3.4 3.5 3.6 單副 MEMS 麥克風搭載量（個）4.0 5.0 5.0 6.0 6.0 單顆 MEMS 麥克風價格（元）1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 單副揚聲器搭載量（個）2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 單顆揚聲器價格（元）8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 聲學器件價值量（億元）66.0 69.3 76.5 83.3 85.7 7.3%AI 眼眼鏡鏡 AI 眼鏡銷量（百萬臺）0.0 0.2 1.5 3.5 10.0 單副 MEMS 麥克風搭載量（個）3.0 3.0 4.0 5.0 5.0 單顆 MEMS 麥克風價格（元）1.3 1.3 1.3 1.3

78、1.3 單耳揚聲器搭載量（個）2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 單顆揚聲器價格（元）8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 聲學器件價值量（億元）0.0 0.0 0.3 0.8 2.3 261.2%合計合計 聲學器件價值量（億元）249.6 293.0 320.2 337.2 365.7 7.7%MEMS 麥克風價值量（億元）55.3 57.8 69.9 77.1 96.9 18.8%占比 22%20%22%23%26%揚聲器價值量（億元）194.3 235.2 250.3 260.1 268.8 4.5%占比 78%80%78%77%74%數據來源：IDC、Countpoint、wel

79、lsenn、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 2.4.聲學聲學器件器件龍頭，受益產業創新升級龍頭，受益產業創新升級 （1）消費電子聲學）消費電子聲學業務穩健業務穩健 瑞聲科技掌握領先的電聲技術以及全面的封裝工藝，擁有獨立自主的 MEMS 和ASIC 芯片設計開發能力，具備豐富的量產交付經驗。其 MEMS 麥克風在尺寸、靈敏度、信噪比、聲學過載點等主要指標上均躋身全球領先，現廣泛應用于全球主流終端品牌的智能手機、TWS 耳機、智能手表等產品，市場份額穩居全球前三、國內第二，連續躋身全球 MEMS 廠商 TO

80、P 30。瑞聲科技在高信噪比產品領域布局相對較早,從 64dB 到 70dB 的產品都已進入量產階段，尤其是高階產品的放量將有助于顯著提升 ASP。AI 浪潮帶動更多的智能語音交互需求,預計將會給公司 MEMS 麥克風業務帶來更多機遇，2024 年高信噪比麥克風產品有望持續導入高端機型，實現較大規模普及，2025 年終端應用預估將達到 5000 萬支或以上規模。公司在聲學市場競爭力顯著，與主流客戶建立了緊密的聯系，旗下推出了大師級揚聲器搭載在主流客戶的旗艦手機上。聲學業務收入、毛利都在觸底回升，業績前瞻指引公司聲學業務將成為第一個全年收入超 100 億的業務分支。圖圖 26：Rokid Max

81、 搭載瑞聲科技超線性揚聲器搭載瑞聲科技超線性揚聲器 圖圖 27：一加手機上的超線性立體聲雙揚聲器一加手機上的超線性立體聲雙揚聲器 數據來源：Rokid 官網、東北證券 數據來源：瑞聲科技官網、東北證券 （2）大力開拓大力開拓車載聲學業務車載聲學業務 車載數字聲學系統由揚聲器系統、車載功放、揚聲器系統、車載功放、AVAS 等部件組成。從目前來看，系統架構正在從模擬走向數字，邁向智能，具體表現為可支持更多的揚聲器數量、音質品質的提升、獨立數字功放滲透率增加、AVAS 市場增速加快等。揚聲器揚聲器：作為聲學系統基礎部件，其質量和性能對整個音響系統的聲音重放效果起著決定性作用。近年用戶對音質需求的提升

82、，成為揚聲器搭載量增加的主要因素。據了解，目前造車新勢力車型平均配置 8-12 個揚聲器，部分車型揚聲器數量達 20 個以上。車載功放車載功放：作為信號處理裝置，主要用于提升聲音輸出品質。該技術早期多配置于高端車型，但近年下沉滲透極快，也出現了迭代發展機遇。車載功放正在向獨立外置（即從主機中脫離出來）、數字化、智能化演進。相較于傳統模擬功放，數字功放除了具有穩定性高、抗干擾能力強、失真小、噪音低、動態范圍大、體積小等優點外，還具備聲場重構、音像定位、私密通話、音源智能補償、車內通話補償、主動降噪等智能化特點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/37 瑞聲科技瑞聲科技

83、/港股公司報告港股公司報告 AVAS：新能源汽車標配強標部件，在低速行駛時可以發出模擬聲警示路人避免碰撞。隨著新能源汽車滲透率持續提升，AVAS 前景可觀。圖圖 28：華陽通用電子有限公司與先鋒電子（中國）推出系列數字聲學解決方案：華陽通用電子有限公司與先鋒電子（中國）推出系列數字聲學解決方案 數據來源：蓋世汽車、東北證券 新能源汽車滲透增長，車載聲學價值量提升趨勢明顯。新能源汽車滲透增長，車載聲學價值量提升趨勢明顯。2024 年 7 月，新能源乘用車滲透率首次突破 50%。新能源汽車的電池容量大、集成度高，可以提供更大功率的音響系統。隨著新能源汽車的普及，以及消費者對音質和駕駛體驗需求的提高

84、，車載音響系統的市場前景十分廣闊。據蓋世汽車研究院預測，到 2025 年，全球車載聲學系統市場規模將突破 900 億元，當中數字功放的增速尤為凸顯。圖圖 29：不同售價汽車搭載揚聲器數量（個）不同售價汽車搭載揚聲器數量（個）圖圖 30：中國車載揚聲器搭載數量（億個）中國車載揚聲器搭載數量（億個）數據來源：蓋世汽車、東北證券 數據來源：蓋世汽車、東北證券 瑞聲科技可提供車載模擬麥克風陣列、數字麥克風陣列、ANC 振動傳感器、以及適應車外音頻應用的拾音方案，可布局于車內頂棚、頂燈、頭枕，或車外后視鏡、高位剎車燈等位置。并提供兼顧拾音效果、防護性能與視覺效果的聲學解決方案。早在今年 CES 展上，瑞

85、聲科技就帶來汽車音響系統新品，依托于消費電子聲學領域 30年的深厚積累，瑞聲科技將微型揚聲器的技術優勢應用到了汽車音響系統，現場所展出的車載揚聲器、車載功放產品受到產業鏈關注。有機構對小米 SU7 供應商拆解發現，其揚聲器音響系統供應商為瑞聲光電科技（常州）有限公司，瑞聲光電是瑞聲科技（2018.HK）集團子公司。小米 SU7 采用的或是 VFW 薄型消振重低音揚聲器等創新型產品。相比傳統車載揚聲器，VFW 薄型消振重低音揚聲器的主要優勢在于超薄設計，布局更合理，體驗更沉浸，更符合新能00.20.40.60.8110w以下10-20w 20-30w 30-40w 40-50w 50-60w60

86、w以上25202515201015510=500.511.522.533.52022.1-112023.1-112024.1-11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 源汽車對智能座艙的升級需求。圖圖 31：車載聲車載聲學市場規模（億元）學市場規模（億元）圖圖 32：車載聲學各細分產品市場規模（億元）車載聲學各細分產品市場規模（億元）數據來源：蓋世汽車、東北證券 數據來源：蓋世汽車、東北證券 收購收購 PSS 公司，車載聲學業務正起航。公司，車載聲學業務正起航。近年來，隨著消費電子市場手機端業務增長放緩、需求疲軟，公

87、司一直致力于尋找聲學業務的第二增長曲線。公司于 2021 年開始進軍車載聲學業務，2024 年 2 月，公司已完成 Premium Sound Solutions（PSS）公司的 80%股權的收購，剩下 20%股權的收購將在 2025 年完成。PSS 公司總部位于比利時，是全球領先的高端音響系統供應商，定位在中高端車載音響市場，在汽車行業擁有超過 50 年的經營歷史和廣泛客戶群，其客戶基本涵蓋了海外主流的汽車品牌，包括但不限于奧迪、寶馬、奔馳、路虎、別克等，PSS 已成為多家汽車原廠零部件一級供應商（即 Tier 1），專注于為客戶提供汽車高級音響系統解決方案，除傳統燃油汽車外，PSS 在新能

88、源領域的客戶群體也較為廣泛，特斯拉也是 PSS 的客戶之一。0%5%10%15%20%25%020040060080010002020202120222023E2024E2025E車載聲學市場規模yoy（右軸）020040060080010002020202120222023E2024E2025EAVAS車載麥克風功放揚聲器 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 3.困境反轉：困境反轉：光學業務觸底反彈，打造公司成長新動力光學業務觸底反彈，打造公司成長新動力 3.1.采采集圖像信息，下游應用廣泛集圖像信息，下游應用廣泛

89、 采集現實采集現實圖像圖像，實現電信號輸出，實現電信號輸出。攝像頭模組是影像捕捉的電子元器件，用于智能手機、智能汽車、機器人等智能終端，完成光學成像，實現拍照攝影、信息捕捉與分析、視覺交互等功能。被拍攝景物的光線通過鏡頭后，經濾光片濾除紅外線，投射到 CMOS 圖像傳感器芯片，光信號通過光電二極管轉換為電信號，最后通過模數轉換電路將獲得的模擬信號轉換為數字信號輸出。圖圖 33：攝像頭模組構成：攝像頭模組構成 數據來源：丘鈦微招股說明書，東北證券 光學鏡頭光學鏡頭下游應用廣泛下游應用廣泛，終端需求不斷增長。，終端需求不斷增長。光學鏡頭行業的最上游是光學玻璃、光學塑料等光學材料產業，上游包括光學元

90、件、電子元件、機械結構件等。光學鏡頭的核心上游是光學材料和光學產業，在原材料供應方面，光學材料、電子元件、機械結構件等上游原材料市場處于充分競爭狀態，供應充足、價格較為穩定。在下游應用上，光學鏡頭廣泛應用于安防視頻監控、消費電子、車載成像系統、機器視覺等領域，近年來，光學鏡頭的應用領域不斷拓展，無人機、VR/AR 終端、運動相機、3D Sensing、智能家居等新興領域成為重要的需求增量。圖圖 34：光學鏡頭產業示意圖：光學鏡頭產業示意圖 數據來源：中潤光學招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 3

91、.2.需求有需求有所復蘇，市場規模持續增長所復蘇，市場規模持續增長 攝像頭模組攝像頭模組與智能手機出貨量同比變化逐漸趨同，與智能手機出貨量同比變化逐漸趨同，2024 年預計同比有所復蘇年預計同比有所復蘇。全球智能手機出貨量在 2016 年到達峰值 14.7 億臺，2017-2020 年出貨量有所下滑。對于攝像頭模組，2016 年后置雙攝手機開始爆發，2020 年多攝升級基本完成，2016-2020年，攝像頭模組出貨量同比數據高于智能手機。2021 年居家辦公疊加 5G 手機滲透率快速提升，全球智能手機出貨量達到 13.5 億臺，同比增長 5%。2021-2023 年智能手機出貨量同比有所下滑，

92、攝像頭模組和智能手機出貨量同比數據基本持平。根據IDC，2024 年預計全球智能手機出貨量同比增長 5.8%至 12.3 億部，從而拉動相機模組出貨量增長。圖圖 35：全球智能手機及攝像頭模組出貨量：全球智能手機及攝像頭模組出貨量 數據來源：IDC、TrendForce，東北證券 多攝升級多攝升級基本基本完成完成，攝像頭單機搭載量維持穩定，攝像頭單機搭載量維持穩定。2015 年，后置雙攝智能手機開始滲透，單機搭載量從 2 顆開始增長。2016-2020 年，后置多攝手機滲透率提升，單機搭載顆數從 2.1 顆提升至 3.7 顆。2021 年智能手機多攝升級基本結束，單機搭載量基本持平。圖圖 36

93、：全球智能手機后置攝像頭搭載顆數占比：全球智能手機后置攝像頭搭載顆數占比 圖圖 37：全球智能手機平均搭載攝像頭顆數：全球智能手機平均搭載攝像頭顆數（億顆）（億顆）數據來源：Counterpoint、TSR、東北證券 數據來源：Counterpoint，東北證券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002015201620172018201920202021202220232024智能手機出貨量（百萬臺）智能手機攝像頭出貨量（百萬個）手機YoY 攝像頭YoY 0%20%40%60%80%100%20

94、15201620172018201920202021 2022F 2023F 2024F單攝雙攝三攝及以上22.12.22.43.13.71.522.533.54201520162017201820192020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 像素升級像素升級減緩，減緩，50M 成為后置主攝主流方案成為后置主攝主流方案。2023 年主流手機攝像頭中，50M 已成為主攝標配，12M、8M、2M 等低像素主要作為廣角/超廣角、長焦、微距。2020年之后，48M 及以上的像素升級放緩，主要原因系 50M 以上攝像頭模組

95、價格相對48M 接近翻倍，同時消費者體驗感改善不強。從全球智能手機像素的占比看，2023年預計 48M 及以上占比超過 20%。2024-2029 年，年，全球智能手機攝像頭全球智能手機攝像頭市場市場規模規模增長增長預計預計 CAGR=8.2%。根據 Mordor Intelligence 數據，2024 年全球智能手機相機鏡頭的市場規模約為 50.1 億美金，2029年預計達到 74.3 億美金，CAGR 約為 8.2%。根據 TrendForce 數據，2024 年預計全球智能手機相機鏡頭出貨量為 42.2 億顆，計算得到其單顆價值量約為 1.19 美金。根據前文 48.0MP 相機模組的

96、成本構成，假設鏡頭占相機模組的價值量為 16%，預計 2024 年智能手機相機模組的市場規模約為 313.1 億美金，2029 年約為 464.4 億美金。圖圖 38：全球智能手機相機鏡頭市場規模（億美元）：全球智能手機相機鏡頭市場規模（億美元）數據來源：Mordor Intelligence，東北證券 3.3.本開支處于歷史低位，手機模組價格及出貨量自本開支處于歷史低位，手機模組價格及出貨量自 2023H2 回暖回暖 手機光學廠商資本開支處于歷史低位手機光學廠商資本開支處于歷史低位。目前各廠商資本開支處于歷史低位（舜宇光學科技 XR 及車載業務的資本開支較大，手機光學的資本開支占比較低），隨

97、著資本開支回落，我們認為，供給產能有望逐步回歸合理水位。圖圖 39：舜宇光學科技資本開支（億元）：舜宇光學科技資本開支（億元）圖圖 40：丘鈦科技資本開支（億元）：丘鈦科技資本開支（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 010203040506070802024F2025F2026F2027F2028F2029F0510152025303501020304050607080201220142016201820202022凈利潤折舊與攤銷資本開支（右軸）024681012140246810121416201220142016201820202022凈利潤折舊與攤銷資本

98、開支（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 圖圖 41：歐菲光資本開支（億元）：歐菲光資本開支（億元）圖圖 42：誠瑞光學資本開支（億元）：誠瑞光學資本開支（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 手機攝像頭模組手機攝像頭模組價格及價格及銷量銷量自自 2023H2 回暖?；嘏?。以丘鈦科技攝像頭模組營收主要來自于手機，2023H2 攝像頭模組均價同比增長 12%，自 2021H1 以來首次同比轉正。舜宇光學 2023 年 6 月手機攝像頭模組出貨量同比增長 29%，同比轉正。2024H2

99、公司主動放棄低端低毛利產品，雖然手機模組出貨量有所下滑，但產品毛利回升顯著。圖圖 43：丘鈦科技整體丘鈦科技整體 CCM 模組模組(含車載、手機及含車載、手機及 IoT)均價均價 數據來源：丘鈦科技公告，東北證券 圖圖 44：舜宇舜宇光學科技光學科技手機模組出貨量手機模組出貨量 2023 年年 6 月同比轉正（千件）月同比轉正（千件）數據來源：舜宇光學科技公告，東北證券 01020304050607080-50-40-30-20-10010203040201220142016201820202022凈利潤+折舊與攤銷資本開支（右軸）051015202530-4-3-2-101234201920

100、202021歸母凈利潤+折舊與攤銷資本開支（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045丘鈦科技整體CCM模組單價(含車載、手機及IoT)均價（元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月2022年2023年2024年手機模組YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

101、說明 27/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 3.4.光學業務減虧顯著，光學業務減虧顯著，WLG 玻塑鏡頭放量在即玻塑鏡頭放量在即 子公司辰瑞光學是集團光學業務運營主體，同時具備鏡頭+模組+馬達+算法一體化整合能力，目前已成為全球前三大塑料鏡頭供應商。2019 年公司將光學確定為未來重要的戰略方向，模組在 2020 年 Q4 開始量產出貨，目前除了 COMS 外全部零部件自制，建立較強的垂直整合能力，提升光學業務的附加值。影像一直是最“卷”的功能模塊之一。以往手機影像的提升，主要在傳感器的改進上，一般來說，鏡片數量越多，光學性能越好，但由于體積和厚度限制，傳統塑料鏡頭的性能升級

102、到 7P 左右已接近極限，而玻璃鏡片卻擁有更大的空間和自由，去突破當下手機鏡頭所面臨的瓶頸，玻璃鏡片具有低色散、進光量大、熱穩定性高等優勢，還能有效降低鏡頭高度，無疑為手機鏡頭領域提供了一個可選擇的優異方案。目前手機鏡頭的制造工藝有三種：GMO 模造成型、WLO 晶圓級光學元件技術、WLG晶圓級玻璃技術。其中 WLG 技術最為先進，并且為公司獨有，它通過將玻璃鏡片直接在晶圓上進行加工，實現了高精度、大規模的生產，該制造工藝下的產品制造成本更低，未來隨著產品良率穩步提升行業玻璃鏡頭發展的主流技術。圖圖 45：公司光學產品與服務：公司光學產品與服務 數據來源：公司官網、東北證券 近幾年公司光學業務

103、收入穩步提升，2023 年光學業務實現 36.3 億元/yoy+12.73%，2024 年 H1 公司光學業務實現收入 22.1 億元/yoy+24.9%，由于智能手機光學行業需求復蘇以及集團在中高規格市場份額提升帶來的更高出貨量和單價改善，公司光學業務毛利率在 2024H1 改善至 4.7%，較去年同期提升 21.7 個百分點，其中塑料鏡頭毛利率同比提升 27.4 個百分點至 16.7%，光學模組毛利率同比增長 11.8 個百分點至5.7%。在鏡頭方面：在鏡頭方面：公司塑料鏡頭高端化進展順利，6P 鏡頭出貨占比保持在 15%以上，并獲得了 7P 塑料鏡頭定點。2024H1，公司 1G6P 玻

104、塑混合鏡頭出貨約 140 萬只/yoy+40%，公司獨家 WLG 工藝帶來的出色表現得到了智能手機廠商的積極反饋。在模組方面：在模組方面：AF 和 OIS 等高端占比逐步提升，受益于出貨量與單價均穩步提升，2024 年 H1 公司模組收入同比增長 29%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：公司光學業務營收和毛利率：公司光學業務營收和毛利率 圖圖 47：近幾年辰瑞光學盈利情況近幾年辰瑞光學盈利情況 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 AI 帶動終端廠商開啟硬件升級，隨著市場景氣度的

105、逐步復蘇以及 H 品牌的回歸，安卓光學再度回歸創新發展的趨勢。依據我們對產業鏈的持續跟蹤，當下產業重點關注的創新方向涵蓋潛望式技術、大像面設計、可變光圈功能、防抖技術以及輕薄小型化設計等。從整體上看，這些創新趨勢將有效提升高像素數鏡頭、玻塑混合鏡頭以及高端攝像模組的市場需求，并且隨著公司 WLG 玻璃鏡片良率提升價格下降，有望贏得更多客戶的認可?；谝韵聝煞矫娴脑?，我們認為 2024 年公司光學產品線的盈利能力有望迎來顯著復蘇：行業層面：行業層面：安卓市場的復蘇以及光學創新的重啟，使得行業競爭環境得到優化，鏡頭及模組企業的盈利能力顯著回升。個股層面：個股層面：公司產品結構不斷優化，高端產品如

106、高規格塑膠鏡頭、WLG 鏡頭的出貨量持續增加。-20%-10%0%10%20%30%0.010.020.030.040.0201920202021202220232024H1收入（億元）毛利率（右軸）-16.0-12.0-8.0-4.00.02020202120222023歸母公司損益凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 4.電磁傳動行穩致遠，精密結構件大有可為電磁傳動行穩致遠，精密結構件大有可為 （1）電磁傳動業務）電磁傳動業務 人機交互體驗需要真實觸覺反饋的存在，線性馬達大有作為。人機交互體驗需要真實觸覺反

107、饋的存在，線性馬達大有作為。觸覺反饋是智能終端全新的升級，是未來智能終端升級的重要方向，這個升級也是人體感官的延伸。PC時代，鍵盤和鼠標這兩大交互設備的出現，極大地推動了計算機在普通消費市場的應用。2007 年蘋果手機橫空出世，配有的大尺寸觸控顯示屏幕，為消費者帶來了前所未有的用戶體驗，引領越來越多消費者選擇智能手機?；诋斚抡雇磥?，語音、觸覺、體感交互已經成為未來發展的重要方向，語音可以解放雙手，體感可以豐富肢體體驗，觸覺可以進一步增強觸摸體驗。事實上，基于對產品用戶體驗細節的重視，在觸覺反饋方面，蘋果公司一向引領行業發展趨勢。從 Macbook 的 Multi-Touch，到 Apple

108、 Watch 的 Force Touch，再到 iPhone 6s/6s Plus 的 3D Touch，直到 2016 年 iPhone 7/7 Plus 的壓感式 Home 鍵。越來越真實的觸覺體驗與 Taptic Engine 密不可分，蘋果的 Taptic Engine 在振動馬達方面銳意創新，從轉子馬達到定制化高端線性馬達，為蘋果系列產品真實的觸覺體驗提供了物理基礎。隨著 XY 向長條形和方形線性馬達技術的成熟，在蘋果 2015年款 iPhone 6s 和 iPhone 6s Plus 手機中搭載 X 軸線性馬達，助力實現 3D Touch 功能。在蘋果手機的帶動之下，線性馬達作為新

109、一代手機用馬達技術逐漸被手機廠商所認可，小米 6、一加 5 等手機在 2017 年先后搭載了線性馬達。相比于目前主流的傳統轉子馬達，線性馬達優勢明顯，在觸覺反饋方面的體驗大幅提升。圖圖 48：不同馬達產品優缺點不同馬達產品優缺點 圖圖 49：主要品牌手機采用的主要品牌手機采用的 X 軸線性馬達軸線性馬達 數據來源：郭兄弟（公眾號）、東北證券 數據來源：郭兄弟（公眾號）、東北證券 公司深耕馬達行業 15 年以上，為 A 客戶和安卓陣營馬達產品主力供應商，主要為客戶應用于手機、平板、筆記本電腦等各類移動設備、IOT 設備、汽車等產品的馬達器件，包括超線性馬達、超薄馬達、超寬頻馬達等類型；通過打造“

110、硬件+算法+芯片”全鏈路解決方案，進一步完善線性馬達應用生態，并增強與客戶之間的粘性，為該業務長遠發展打下堅實基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 圖圖 50：瑞聲科技線性馬達產品：瑞聲科技線性馬達產品 數據來源：公司官網、東北證券 （2）金屬結構件業務）金屬結構件業務 金屬結構件領域金屬結構件領域，公司產品廣泛應用在智能手機、平板電腦、筆記本電腦等消費電子中，例如公司為榮耀旗下 Magic V2 定制了超高強度航空鋁材中框，除此之外，Magic V2 作為一款折疊屏手機，其中至關重要的鉸鏈模組也由瑞聲操刀。隨著

111、智能設備的內部元器件密度的增大，對結構設計和精度要求更加苛刻。我們以金屬中框為平臺，整合聲學、光學、觸感、視頻和結構小件等相關產品線，可實現更精準的空間設計和制程進度。公司作為北美大客戶筆電電腦外觀件金屬件供應商，未來有望拓展到 A 面，進一步擴大市場份額，隨著 PC 市場進一步回暖，AIPC 迎來新一波換機潮，公司有望隨著北美客戶 PC 銷量走高而深度受益。圖圖 51：公司金屬件產品公司金屬件產品 圖圖 52：Macbook Pro 外觀件不同面外觀件不同面 數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：Apple 官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/3

112、7 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 在科技浪潮中，AI 將成為 MacBook 銷量增長的強勁引擎。如今，AI 融入 MacBook 的設計與功能，如智能語音助手、智能圖像識別等，不僅提升辦公效率，還豐富創意工作流程，滿足用戶對便捷與高效的追求，未來隨著 Apple Intelligence 功能的進一步豐富，行業有望進入新一輪換機潮。折疊屏手機正站在行業發展的新風口，有望迎來新一輪增長。隨著技術的迭代升級，折疊屏的大屏體驗愈發出色，分屏操作、多任務并行讓辦公效率大幅提升，大屏閱讀、觀影也帶來沉浸式的娛樂體驗，契合當下用戶對高效、多元生活的追求，未來市場潛力不容小覷。公司作為 Ma

113、cbook 和安卓折疊屏手機重要供應商，未來有望在行業上行周期深度受益。圖圖 53：Macbook 銷量銷量 圖圖 54：中國市場折疊屏手機銷量（千臺）中國市場折疊屏手機銷量（千臺）數據來源：iFind、IDC、東北證券 數據來源：IDC、東北證券 （3）AI 手機帶動散熱業務蓬勃發展手機帶動散熱業務蓬勃發展 當前智能設備運行功率不斷增加，能否有效解決散熱問題成為影響設備使用體驗的關鍵。針對智能設備的散熱需求，公司為客戶提供定制化高品質 VC（均溫板），在小米 13 Ultra 散熱項目中，作為獨家供應商，助力“環形冷泵技術”的落地，一加一加 Ace 2 采用了瑞聲科技量身打造的極致超薄超大

114、VC（均溫板），其面積高達5177 平方毫米，導熱能力比普通 VC 提升 100%，助力 Ace2 滿血性能下持續冷靜輸出。未來隨著 AI 手機落地，算力進一步提升，散熱需求迫切，公司有望深度受益。圖圖 55：小米小米 13 Ultra 宣傳圖宣傳圖 圖圖 56：一加一加 Ace2 宣傳圖宣傳圖 數據來源：瑞聲科技官網、東北證券 數據來源：瑞聲科技官網、東北證券 0%2%4%6%8%10%05101520253020172018201920202021202220232024Macbook銷量Macbook銷量占比（右軸）050010001500200025003000 請務必閱讀正文后的聲明

115、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 5.業績預測和估值業績預測和估值 5.1.5.1.投資邏輯投資邏輯 2018 年伴隨著智能手機的銷售量高潮結束，蘋果在聲學零部件市場引入立訊精密強化競爭，公司毛利開始江河日下，營收也變得震蕩起來。曾經的果鏈聲學雙雄歌爾聲學與瑞聲，走勢分歧明顯，歌爾開始切入蘋果的 TWS 耳機 Airpods 供應鏈以及ARVR 產品等整機業務，業績很快反轉勢頭，而瑞聲則在聲學零件低毛利的泥潭中掙扎。前有手機業務天花板到頭的“那堵墻”，后有“后起之秀”立訊這個“追兵”，公司慢慢走入業務重整期。之后公司開始加大光學業務投入

116、以期成為新的增長點，但未能趕上手機光學多鏡頭升級的紅利，在以價拼量時代吃了虧，光學業務毛利率大幅下滑，后期補上了馬達模組業務，加上低價 WLG 鏡頭逐步起量，慢慢在光學業務中站穩腳跟！觸覺上面，觸控馬達跟 MEMS 業務算是低谷期里面難得的亮點，緊跟軟硬件一體化發展與手機為了減少體積跟重量，零部件多合一趨勢，與上游手機跟游戲廠商合作開發 SDK，提高業務粘性。消費電子主要是從聽覺、觸覺、視覺三方面來服務消費者，公司在三方面均有所布局，之后又收購了金屬精密零部件和車載聲學業務，切入消費電子散熱賽道，慢慢的穩定住了基本盤，最近三年營收得以穩住。伴隨著 ChatGTP 的出世，硬件 AI 升級時代到

117、來，聲學、光學、散熱零部件開始升規漲價，雖然公司下游所在行業在總量上進入成熟期，但高毛利新品持續導入以及競爭格局的優化，有望對公司整體盈利有明顯提振，在利潤規模上有望開啟了新的一輪上升周期！5.2.5.2.盈利預測盈利預測 預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 246.10/263.00/279.05 億元，同比增速度分別為 20.53%/6.87%/6.10%。聲學業務聲學業務：得益于多年的技術創新積累，聲學業務整合了硬件、算法與調音服務，引領行業不斷升級，2024H1 公司完成 PSS 車載聲學業務并表，公司聲學產品布局愈發豐富。消費電子聲學業務受益于集團高端聲學平臺持續導入主力

118、機型以及揚聲器出貨量提升，毛利率顯著回升，2024H1 公司聲學業務毛利率為 29.9%，同比提升4.4 個百分點。預計 2024-2026 年營業收入分別為 108.75/114.90/120.66 億元，毛利率分別為 29%/29%/30%。電磁傳動和精密結構件電磁傳動和精密結構件：得益于公司高性能橫向線性馬達以及產品組合的改善，電磁傳動業務毛利率增長顯著。公司進一步推進光學模組垂直一體化整合，加速發展VCM（音圈馬達）業務。公司不斷優化精密結構件產品結構，轉軸、散熱和筆電機殼等架構件產品的放量是公司未來重要增長動力。預計 2024-2026 年營業收入分別為 83.74/85.41/87

119、.12 億元，毛利率分別為 23%/24%/24%。光學業務光學業務：集團光學技術持續升級，產品結構不斷優化，2024H1 塑料鏡頭高端化進展順利，6P 鏡頭出貨占比保持 15%以上，并獲得了 7P 塑料鏡頭項目定點，公司獨家 WLG 工藝帶來的出色表現獲得了智能手機廠商的積極反饋。2024H1 光學業務實現收入人民幣 22.1 億元/yoy+24.9%，毛利率改善至 4.7%，較去年同期顯著提升 21.7個百分點。預計 2024-2026 年營業收入分別為 45.38/54.45/62.62 億元，毛利率分別為5%/15%/20%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3

120、3/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 傳感器及半導體產品傳感器及半導體產品：預計 2024-2026 年營業收入分別為 8.24/8.24/8.65 億元，毛利率分別為 17%/18%/20%。表表 1111：盈利預測（單位：盈利預測（單位：億億元）元）2 2023023 2 2024E024E 2 2025025E E 2 2026E026E 營業收入合計營業收入合計 204.19 246.10 263.00 279.05 yoy 20.53%6.87%6.10%毛利率毛利率 17%21%24%25%聲學業務 收入 75.0 108.75 114.90 120.66 yoy

121、45%6%5%毛利率 29%29%30%電磁傳動和精密結構件業務 收入 82.5 83.74 85.41 87.12 yoy 2%2%2%毛利率 23%24%24%光學業務 收入 36.3 45.38 54.45 62.62 yoy 25%20%15%毛利率 5%15%20%傳感器及半導體產品 收入 10.3 8.24 8.24 8.65 yoy -20%0%5%毛利率 17%18%20%其他業務 收入 0.09 0 0 0 yoy 0 0 0 毛利率 /數據來源：東北證券 5.3.5.3.投資建議投資建議 基于目前對公司的盈利預測，與同行業可比公司相比，由于公司未來幾年盈利將保持高速增長，公

122、司 PE/PEG 估值處于行業低位，因此給予公司“買入”評級。表表 1212：可比公司估值（截止到：可比公司估值（截止到 2 2025025 年年 2 2 月月 1 12 2 日日收盤價收盤價）PEPE P PEGEG 2 2023023A A 2 2024E024E 2 2025025E E 20262026E E 2 2023023A A 2 2024E024E 2 2025025E E 20262026E E 立訊精密立訊精密 22.52 23.61 18.61 15.32/0.98 0.69 0.71 歌爾股份歌爾股份 66.05 37.6 27.81 22.69/0.25 0.79

123、1.01 舜宇光學舜宇光學 64.48 34.82 30.83 26.47/0.33 1.28 1.61 平均數平均數 51.02 32.01 25.75 21.49/0.52 0.92 1.11 瑞聲科技瑞聲科技 34.45 34.82 27.81 22.69/0.33 0.79 1.01 數據來源：iFind 一致預期、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 6.風險提示風險提示 1、下游需求復蘇不及預期。下游需求復蘇不及預期。公司產品主要應用在消費電子領域，主要涉及智能手機、TWS 耳機、平板電腦以及筆記

124、本電腦，在各類消費電子產品中，智能手機市場最大，與公司各項業務關聯更為密切。全球智能手機市場從 2023 年下半年開始復蘇，全球銷量同比增速由負轉正，但目前宏觀經濟尚未明顯回暖，美聯儲降息步伐放緩，2025 年降息從 2 次調整為 1 次。特朗普當選新任美國總統后，開始對各國揮起“關稅”大棒，消費電子產業鏈全球化非常顯著，各國開始對進口電子產品增加關稅，勢必會影響整體需求，進而會影響公司的業績；2、競爭格局惡化造成公司產品毛利率下滑。競爭格局惡化造成公司產品毛利率下滑。公司旗下產品涉及各類消費電子零部件，消費電子產業作為一個非常成熟的產業鏈，多家企業已經成為各自領域的龍頭廠商，例如立訊精密、舜

125、宇光學、歌爾股份等，公司同樣在部分業務線上與他們存在競爭，如果競爭對手加大在線性馬達、聲學零部件以及光學等產品上的投入，即使當下公司在客戶關系、技術研發等方面具備優勢，相信競爭對手也會快速趕上，如果行業競爭格局惡化，公司對產品的定價能力變弱，產品毛利率也會下降，這將會對公司的盈利能力產生顯著負面影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表

126、（百萬元）表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 16,527 20,511 23,192 26,953 營業總收入營業總收入 20,483 24,610 26,300 27,905 現金 6,825 10,999 13,123 16,327 營業成本 16,967 19,345 20,103 20,991 應收賬款 5,372 4,785 5,114 5,426 銷售費用 443 534 571 605 存貨 2,992 3,224 3,350 3,498 管理費用 978 1,179 1,260 1,337 其他 1,338 1,502 1,605 1

127、,702 財務費用 183 141 88 62 非流動資產非流動資產 22,384 21,137 19,937 18,737 固定資產 18,033 16,833 15,633 14,433 營業利潤 521 1,656 2,340 2,821 無形資產 1,373 1,373 1,373 1,373 利潤總額 823 1,816 2,565 3,085 租金按金 1,327 1,327 1,327 1,327 所得稅 252 557 786 946 使用權資產 其他 1,651 1,604 1,604 1,604 凈利潤凈利潤 571 1,259 1,779 2,139 資產總計資產總計 3

128、8,911 41,648 43,130 45,690 少數股東損益-170-375-529-636 流動負債流動負債 10,129 10,297 10,476 10,874 短期借款 3,421 2,921 2,721 2,721 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 740 1,634 2,308 2,775 應付賬款 4,093 4,299 4,467 4,665 EBITDA 3,762 3,756 4,453 4,946 其他 2,615 3,076 3,288 3,488 EPS（元）0.63 1.36 1.93 2.32 非流動負債非流動負債 6,410 7,698 7,198 7,1

129、98 長期借款 5,388 4,888 4,388 4,388 租賃負債 其他 1,022 2,809 2,809 2,809 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 16,540 17,994 17,674 18,072 成長能力成長能力 少數股東權益 490 115-414-1,050 營業收入-1.0%20.5%6.9%6.1%股本 97 97 97 97 營業利潤-34.3%217.8%41.3%20.6%留存收益和資本公積 22,733 24,390 26,721 29,520 歸屬母公司凈利潤-9.9%120.7%41.3%20.

130、3%歸屬母公司股東權益 21,881 23,538 25,870 28,668 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 38,911 41,648 43,130 45,690 毛利率 16.9%21.4%23.6%24.8%凈利率 3.6%6.6%8.8%9.9%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 3.4%6.9%8.9%9.7%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 4,633 3,812 3,265 3,622 ROIC 2.2%4.3%5.6%6.3%凈利潤 740 1,634 2,308 2,775 償債能力償債能力 折舊攤

131、銷 2,756 1,800 1,800 1,800 資產負債率 42.5%43.2%41.0%39.6%少數股東權益-170-375-529-636 凈負債比率 8.9%-13.5%-23.6%-33.4%營運資金變動及其他 1,306 753-314-317 流動比率 1.63 1.99 2.21 2.48 速動比率 1.33 1.68 1.89 2.16 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-1,512 1,534-287-275 營運能力營運能力 資本支出-1,540-600-600-600 總資產周轉率 0.52 0.61 0.62 0.63 其他投資 28 2,134 313 325 應

132、收賬款周轉率 4.23 4.85 5.31 5.30 應付賬款周轉率 4.61 4.61 4.59 4.60 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-3,171-1,195-876-167 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-894-1,000-700 0 每股收益 0.63 1.36 1.93 2.32 普通股增加-354 0 0 0 每股經營現金 3.87 3.18 2.72 3.02 已付股利-130-195-176-167 每股凈資產 18.26 19.64 21.59 23.92 其他-1,793 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 11 4,174 2,125 3,

133、203 P/E 34.45 33.56 23.76 19.75 P/B 1.19 2.33 2.12 1.91 EV/EBITDA 7.44 13.75 10.96 9.22 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李明：本科畢業于同濟大學，研究生畢業于北京大學光華管理學院，三年工作經歷，主要覆蓋消費電子板塊。李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究

134、員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；

135、香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

136、說明 37/37 瑞聲科技瑞聲科技/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投

137、資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630