美聯儲貨幣政策轉向資產波動或將加劇-220217（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 證券研究報告 / 債券研究報告 美聯儲貨幣政策轉向，資產波動或將加劇美聯儲貨幣政策轉向，資產波動或將加劇 報告摘要：報告摘要： 貫穿今年市場判斷的核心路線是實際利率的變化，而變化來源于美國高漲的 CPI 水平，以及為抑制通脹而加快收緊貨幣政策的美聯儲。美國通脹水平預計今年見頂，而今年或許能見到美聯儲輪番使用加息和縮表抬升名義利率，使得實際利率大幅抬升，全球資產波動率提高。今年外部需求轉弱、名義利率抬升，國內經濟、名義利率以穩為主，國內權益市場適合配置價值股偏防御，

2、高估值的成長股或遭到打壓。 美國去年 12 月、今年 1 月通脹的主要貢獻項集中在能源、二手車輛、住房、家政服務等項目，且通脹有向食品和服務項擴散的趨勢。就重點的幾個分項來說，以原油為主的能源價格暴漲催生了高能源分項，除非 OPEC+增產或俄烏局勢緩解，否則油價將維持一段時間的堅挺。二手車市場的火熱來源于疫情中獨立出行的需求大增， 根據 Manheim二手車價格指數，二手車價格仍將繼續上升。住房占據美國 CPI 最大權重， 新房建設不足和疫情旺盛的需求推高了租金價格， 但美國 20 大中城市房價出現拐點，拜登政府建設和修復住房供給，房租分項預計今年有所回落。疫情期間零售去庫存速度高于制造和批發

3、，隨著商品運輸供應鏈瓶頸逐漸緩解，商品價格漲幅得到緩解。整體來看，通脹的不確定性來源于能源和二手車市場，但由于去年高基數原因，今年通脹預計會逐步見頂。 美國就業市場持續好轉，非農職位空缺數基本走平、不再上升，有利于緩解美國薪資-螺旋通脹問題。 美聯儲逐漸強化加息和縮表預期， 市場預計聯儲今年加息中位數 150BP。目前美債長短利差收窄，預計美聯儲會加息、縮表輪替使用，保持美債收益率曲線處于合理狀態。隨著美國今年名義利率和實際利率的抬升，各類資產的波動加劇，做多波動率不失為一個應對之舉。 今年外部名義利率和實際利率抬升幾成定局，外部需求逐漸轉弱，而內部經濟增長以穩為主，這樣的組合有別于 2020

4、 年的外強內強和2021 年的外強內弱，在實際利率抬升的過程中， 內外估值受到的沖擊將大于價值，此時價值股的穩定性要優于成長股，可以階段性看多價值做防御配置，關注政策支持和經濟結構性需要的賽道機會。 風險提示：美國通脹超預期；美聯儲貨幣政策節奏超預期；地緣政治沖風險提示：美國通脹超預期；美聯儲貨幣政策節奏超預期；地緣政治沖突等。突等。 發布時間：發布時間：2022-02-17 歷史收益率曲線 相關報告 東北固收 1 月通脹數據點評：通脹不在“內憂”而在于“外患” -20220216 20220215東北固收：蘇利轉債定價建議：首日轉股溢價率 8%-14% -20220215 東北固收地產債政策

5、點評-預售資金監管： 政策的精神遠比方式更重要 -20220215 東北固收 1 月金融數據點評：寬信用信號漸顯，寬貨幣仍應繼續 -20220211 東北固收債券投資策略系列專題一：2022年，以何種投資策略應對債市三段論？ -20220211 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 27 債券研究報告債券研究報告 目目 錄錄 1. 通脹分項的拆解判斷通脹分項的拆解判斷 . 4 1.1. 能源價格助漲美國通脹. 6 1.2. 二手車市場火熱，運輸產品持續昂貴. 8 1.3. 粘性房租持續上揚，住宅價格拐點已現. 11 1.4. 供應鏈問題緩解，商品供給壓力減少. 13

6、 1.5. 美國通脹今年高度有限. 16 2. 美國就業市場持續穩定向好美國就業市場持續穩定向好 . 16 3. 美聯儲結束貨幣政策已勢在必行美聯儲結束貨幣政策已勢在必行 . 17 4. 實際利率抬升放大資產波動率實際利率抬升放大資產波動率 . 20 4.1. 美國“類滯脹”情景再現. 20 4.2. 資產波動率將快速放大. 22 4.3. 實際利率影響權益市場. 23 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國：美國 CPI 和核心和核心 CPI 同比高漲同比高漲 . 4 圖圖 2：美國：美國 2022 年年 1 月月 CPI 和和 2021 年年 12 月月 CPI 分項對比分項對比 . 5 圖圖

7、3：10 年期美債沖上年期美債沖上 2%，達到，達到 2019 年降息前水平年降息前水平 . 6 圖圖 4：美國：美國 CPI:能源項同比變化（能源項同比變化（%） . 6 圖圖 5：布倫特原油再創階段新高：布倫特原油再創階段新高 . 7 圖圖 6：布倫特原油：布倫特原油 1-4 合約價差（美元）合約價差（美元） . 7 圖圖 7：銅價盤整，油價沖高發生劈叉：銅價盤整，油價沖高發生劈叉 . 8 圖圖 8：美國：美國 CPI:二手汽車和卡車同比高增二手汽車和卡車同比高增 . 9 圖圖 9：美國二手車銷量火熱：美國二手車銷量火熱 . 9 圖圖 10：美國新車銷售快速轉弱：美國新車銷售快速轉弱 .

8、9 圖圖 11：Manheim 二手車型掛牌價格增長二手車型掛牌價格增長 . 10 圖圖 12：Manheim 二手車價格指數對二手車價格指數對 CPI 二手車同比具有領先性二手車同比具有領先性 . 10 圖圖 13：收容住所和業主等價租金同比變化高漲收容住所和業主等價租金同比變化高漲 . 11 圖圖 14：金融危機后新建住房銷售緩慢增長：金融危機后新建住房銷售緩慢增長 . 12 圖圖 15：CPI 住所同比增速大幅增長住所同比增速大幅增長 . 12 圖圖 16：美國住宅建設戶數占比：美國住宅建設戶數占比 . 12 圖圖 17：美國：美國 20 大中城市房價指數拐點已現大中城市房價指數拐點已現

9、 . 13 圖圖 18：集裝箱運價指數基本企穩：集裝箱運價指數基本企穩 . 14 圖圖 19：聯儲制造業指數交貨時間環比下降：聯儲制造業指數交貨時間環比下降 . 14 圖圖 20：洛杉磯港等待時間大幅減少：洛杉磯港等待時間大幅減少 . 15 圖圖 21：長灘港等待時間大幅減少：長灘港等待時間大幅減少 . 15 圖圖 22：零售庫存同比下降，制造、批發同比提高：零售庫存同比下降，制造、批發同比提高 . 15 圖圖 23：零售庫銷比遠低于平均水平：零售庫銷比遠低于平均水平 . 15 cUcZNAgVjZbYxUnMrQpP6MaObRmOrRpNpNlOrRmOfQrQyQaQpPvMwMtRzR

10、MYqNpM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 24：美國新增非農就業大幅改善：美國新增非農就業大幅改善 . 16 圖圖 25：美國失業率降至低位：美國失業率降至低位 . 17 圖圖 26：美國勞動參與率升高：美國勞動參與率升高 . 17 圖圖 27：美國非農職位空缺數基本走平：美國非農職位空缺數基本走平 . 17 圖圖 28：市場預期美聯儲今年加息終值概率：市場預期美聯儲今年加息終值概率分布分布 . 18 圖圖 29：美國國債長短利差收窄，目前僅有：美國國債長短利差收窄，目前僅有 40BP 左右左右 . 19 圖圖 30：

11、上一輪貨幣緊縮過程中的聯儲資產負債表：上一輪貨幣緊縮過程中的聯儲資產負債表 . 20 圖圖 31：中國國債與：中國國債與 PPI 劈叉劈叉 . 21 圖圖 32：美國：美國 BEI 通脹預期與通脹預期與 CPI 劈叉劈叉 . 21 圖圖 33：類似的場景，：類似的場景，2008 年金融危機前銅價盤整，油價上行年金融危機前銅價盤整，油價上行 . 22 圖圖 34：實際利率上行階段，資產波動率放大：實際利率上行階段，資產波動率放大 . 23 圖圖 35：ARKK 方舟基金與美國方舟基金與美國 5 年期年期 TIPS 高度相關高度相關 . 24 圖圖 36：指數化處理后，：指數化處理后，2021 年

12、年 2 月初大、小盤相對表現發生改變月初大、小盤相對表現發生改變 . 25 表表 1：疫情后的內外經濟組合：疫情后的內外經濟組合 . 24 表表 2：2022 年內外經濟組合年內外經濟組合 . 25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 27 債券研究報告債券研究報告 美聯儲 1 月 27 日公布了 FOMC 議息會議紀要， 3 月 Taper 結束后開始加息已經毫無懸念，美國經濟的實際表現已符合其政策目標，這也完全打消了美聯儲決定收緊貨幣政策的顧慮和障礙。 美聯儲在聲明原文中提到， 由于通貨膨脹水平遠高于 2%， 勞動力市場強勁，委員會預計很快就能達到提高聯邦基金

13、利率目標范圍的合適時機。 同時， 美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會的提問環節中談到， 貨幣政策路徑將面對 “雙向風險”，行動太慢則通脹過熱影響經濟擴張，行動太快又將打壓經濟活動、威脅增長動能。因此，關于美聯儲加息甚至縮表的貨幣政策節奏，市場猜測頗多。然而無論如何，美聯儲加息將通過美債拉動實際利率的抬升，本文將對今年實際利率抬升過程中對大類資產可能產生的影響提出一些思考和判斷。 1. 通脹分項的拆解判斷通脹分項的拆解判斷 美國去年 12 月 CPI 同比增長 7%，達到近 40 年以來的最高點；核心 CPI 同比增長5.5%，也是 1991 年后的最高值。在最近公布的 1 月 CPI 數據中，CPI

14、 和核心 CPI 各自抬升 0.5 個百分點，以 7.5%和 6%的水平再攀新高。從去年一季度以來，美國 CPI就超過了美聯儲設定的“長期平均通脹目標 2%”的標準，之后更是一路上行。由于疫情后重新開放過程中產生的全球生產節奏失衡和供需錯配的問題，造成了對應需求下的供給瓶頸，致使通脹自 2020 年底就開始爬坡。隨著供給、物流運輸等問題的突出和病毒變種的爆發，高通脹的影響規模擴大、持續時間延長，在去年 12 月，美聯儲的聲明中對于通脹的態度也終于告別了“暫時性的”說法，持續的高通脹加快了美聯儲決定正?；泿耪叩乃俣?。 圖圖 1：美國：美國 CPI 和核心和核心 CPI 同比高漲同比高漲 數據

15、來源：東北證券，Wind 去年 12 月的 CPI 所有分項中，主要的拉動項為能源、運輸產品（不含汽車燃料）、家用家具和供給、家政服務四項，同比增速均高于 CPI 同比，其中能源和運輸產品（不含汽車燃料）同比增長遠超 12 月 CPI 同比，家用家具和供給、家政服務同比增幅略高于 12 月 CPI 同比。盡管能源、運輸產品（不含汽車燃料）權重之和僅 16% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 27 債券研究報告債券研究報告 左右，卻對 12 月的 CPI 同比貢獻了超過 50%。 圖圖 2：美國：美國 2022 年年 1 月月 CPI 和和 2021 年年 12

16、月月 CPI 分項對比分項對比 數據來源：東北證券，美國勞工部 2 月 10 日美國公布了 1 月 CPI，相較去年 12 月 CPI 的同比增長， 依然增加了 0.5 個百分點，達到了 7.5%，大幅超出了市場預期，整體和核心 CPI 漲幅均創四十年來最高水平。 受此影響， 當日美股攜美債應聲大跌， 10年期美債收益率直竄至最高2.05%，而上一次在這個水平是 2019 年二季度，即美聯儲 2019 年 7 月降息之前。通過對比1 月和去年 12 月 CPI 各分項的變化， 不難看出價格上漲現已擴散到更廣泛的商品和服務領域，服務業通脹也開始顯著升溫。 在 CPI 所有二級分項層面，所有類別均

17、呈環比增長態勢，與去年 12 月相同，1 月CPI 中能源、運輸產品（不含汽車燃料）、家用家具和供給、家政服務四項的同比增速均高于 CPI 整體增速，能源和運輸產品（不含汽車燃料）對 CPI 的貢獻依然最大。除此之外，食品和住所的成本也急劇上升，食品項同比增長超過 7%，住所分項也增長了同比 4.4%。由于食品和住房價格的上漲，表面上看通脹正在迅速地形成周期性加速，但是今年會擁有更有利的基數效應，供應短缺問題能得到部分緩解，即使 CPI 未來在一段時間內仍將遠高于美聯儲的目標，核心通脹預計也會相應走低， 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 27 債券研究報告債券研

18、究報告 疊加加息后抬升的名義利率，實際利率將會迅速躥升。 圖圖 3：10 年期美債沖上年期美債沖上 2%，達到，達到 2019 年降息前水平年降息前水平 數據來源：東北證券，Wind 1.1. 能源價格助漲美國通脹 自 2021 年一季度開始， 能源便一直是美國 CPI 的重要推動項， 同比持續保持著 20%以上的增長速度。1 月 CPI 中，能源分項的權重為 7.348，同比增長 27%，相較 12月環比增長 1.7%。盡管權重不是最高，但由于增幅遠高于整體通脹，能源成為助漲美國通貨膨脹最重要的影響因素。同時，相較去年 11 月的 33.3%的高點，同比增速已經連續從高點回落。在能源的次級分

19、項中，能源商品的增長要遠高于能源服務，其中燃料油和汽油的同比增速分別為 46.5%和 40%，可見近期高油價對美國通脹影響明顯。 圖圖 4：美國：美國 CPI:能源項同比變化（能源項同比變化（%） 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 27 債券研究報告債券研究報告 疫情后，能源價格從底部冰點回溫、盤整至創階段新高，布倫特原油期貨結算價近期達到 96 美元/桶，距離 100 美元/桶的關卡指日可待，上一次原油價格達到目前水平在 2014 年四季度。作業工人減少、供應鏈問題、產油國限產、減碳減排和地緣政治因素，共同催生了油價飆升。 第一，

20、美國頁巖油由于疫情后的不確定性，石油廠商為避免損失，并沒有激進地開鑿新的頁巖油井，資本支出不力，新井和產量增量不高。第二，美國產油區作業工人和運輸工人不足，通過調查美國庫欣地區運輸工人招聘情況，年薪從去年的 6.2-6.5 萬美元增加至目前的平均 7 萬美元，增速高于美國勞工部統計平均時薪增速，意味著庫欣地區產油運輸工人崗位持續缺位。第三， 同為產油國的 OPEC+組織嚴格控制產量，即使中間遭受多輪疫情沖擊、拜登政府聯合釋放石油儲備威脅，OPEC+依然堅持原定計劃在 3 月增產 40 萬桶/日，拒絕了美國和印度等主要石油消費國超量增產的要求，拜登政府影響石油價格的能力正在迅速減弱。第四，俄烏地

21、緣政治沖突，讓油價包含了地緣政治風險溢價。第五，對于綠色減排的減碳政治目標，讓拜登政府進一步限制了頁巖油的開采。 圖圖 5：布倫特原油再創階段新高：布倫特原油再創階段新高 圖圖 6：布倫特原油：布倫特原油 1-4 合約價差（合約價差（美元）美元） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 上述問題短期內大幅改變較難，但中期來看料均有所好轉，能源對于通脹的影響從絕對數和相對數兩個層面都將大幅緩解。當下石油的供需差讓原油庫存大幅減少，美國 SPR 庫存正處于 2002 年 10 月以來的最低水平。然而，隨著疫情的逐步緩解和工人的恢復工作，頁巖油供給將邊際改善。就美國來看，其對于壓

22、制通脹的需求和在俄烏沖突的對策似乎自相矛盾，但實際上卻是其兩張算盤。一方面拜登政府需要通過降低油價來抑制通脹，高油價讓 OPEC+組織進入了舒適區， 適逢下半年國會中期選舉，拜登和民主黨不排除利用類似 2018 年的卡舒吉事件脅迫沙特增產的可能性。另一方面，俄烏沖突是拜登政府鉗制俄羅斯的重要棋子，僵持是否會激化乃至爆發戰爭是油價會否再次沖高的重要因素，如俄烏問題得到實質性緩解，油價料有回落區間。 從油價結構和跨資產對比來看，油價存在較高溢價。布倫特原油 1-4 價差從去年年底的 0.24 美元一路走闊，目前價差已達到 3.4 美元，交易者對于遠期油價下跌空間依然保持樂觀。另外，從銅-油價格對比

23、來看，銅價去年大部分時間處于盤整狀態，油價波動更大，且 12 月后與銅價發生明顯劈叉，意味著除基本面因素外，油價略微偏離真實需求，存在一定溢價空間。若油價向下調整，美國 CPI 能源分項貢獻力將 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 27 債券研究報告債券研究報告 大幅削弱。 圖圖 7：銅價盤整，油價沖高發生劈叉：銅價盤整，油價沖高發生劈叉 數據來源：東北證券，Wind 1.2. 二手車市場火熱，運輸產品持續昂貴 除了能源項外， 商品項下的運輸產品 （不含汽車燃料） 分項貢獻了較多的 CPI 增長。1 月，美國運輸產品同比增長了 23.4%，環比增長了 1.1%。在

24、其項下，二手汽車和卡車價格增幅為首，達到了 40.5%，盡管二手汽車和卡車的權重僅有 4.143，但卻對1 月 CPI 造成了僅 20%的貢獻。相比于二手汽車和卡車來說，新交通工具、機動車部件和設備兩個分項的同比增長遠低于二手車輛。由于疫情的發生，人們更傾向于選擇私人交通工具而非公共交通工具，且隨著疫情爆發期間，越來越多的人選擇遠離城市居住，導致對于汽車的需求明顯增加。 然而，新車生產制造卻受到了限制，除了因為疫情、缺少汽車工人開動生產線外，汽車芯片、制造配件等供應鏈緊缺也制約了產量的恢復。在過去幾個月中，豐田、福特和通用等車企紛紛宣布，因為缺少芯片而削減甚至關停了汽車生產線。因此，消費者們便

25、涌入二手車市場，一二手車交易活躍度完全不可同日而語。2021 年 1 季度一手車銷售熱度僅為曇花一現，收到汽車配件的掣肘，一手車輛產銷未能長虹。相反，二手車銷售火熱，銷售額及同比遠高于過往平均水平?；馃岬氖袌鐾聘吡硕周嚱灰變r格，即使二手汽車和卡車并非 CPI 中的高權重項，但因其高企的同比增幅，在通貨膨脹的貢獻率中依然不低。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 8：美國：美國 CPI:二手汽車和卡車同比高增二手汽車和卡車同比高增 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 9：美國二手車銷量火熱：美國二手車銷量火熱 圖圖 10：美國

26、新車銷售快速轉弱：美國新車銷售快速轉弱 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 根據全球最大的二手車交易拍賣行 Manheim 統計，在所有車型當中，廂式貨車價格增長最快，其次是小型車和中型車，且廂式貨車的同比增長遠高于其他車型。通過對比可以看到，除了居民用于自我出行的小中型車輛外，家、貨兩用一體的廂式貨車最為火熱，即可用于家用也可用于中短途運輸，意味著復工的節奏逐步加快，對于中短途運輸的需求在不斷增長。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 11：Manheim 二手車型掛牌價格增長二手車型掛牌價格增長

27、數據來源：東北證券，Manheim 另外， Manheim 根據在其拍賣行中掛牌的整車銷售價格， 編制了 Manheim 二手車價格指數。 由于整車掛牌價格會在未來交易中成為真實二手車銷售價格， 因此Manheim二手車價格指數對于 CPI 二手汽車和卡車分項具有一定領先性，領先期現為 2 個月左右。Manheim 二手車價格指數在 1 月再次沖高，預示著美國二手汽車和卡車的價格同比仍將繼續增長。疫情影響了美國居民的出行習慣，疫情前通過公共交通出行的人，目前很可能會選擇購買價格相對低廉的二手車通勤，且這一趨勢估計難以改變。 未來二手車價格變化， 有賴于新車芯片供應鏈問題的解決以及疫情的反復情況

28、。 圖圖 12：Manheim 二手車價格指數對二手車價格指數對 CPI 二手車同比具有領先性二手車同比具有領先性 數據來源：東北證券，Wind，Manheim 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 27 債券研究報告債券研究報告 1.3. 粘性房租持續上揚，住宅價格拐點已現 疫情期間，美國房價出現了驚人的漲幅，需求增加、建筑成本上升，外加 2020 年低基數原因，讓 CPI 住所分項的同比在 2021 年起大幅走高。住所在 CPI 整體中的占比接近三分之一，1 月住所分項的權重為 32.946，同比增長 4.4%，環比增長 0.4%，同比增速較 12 月增加 0

29、.3 個百分點。盡管住所同比增長未及 CPI 整體水平，但由于權重過大，住所價格的風吹草動將極大地體現在 CPI 整體的變化上。在其各個分項中， 業主在沒有買房的情況下為住房支付的費用， 即業主等價租金占據了絕大部分，而這一部分也是美聯儲觀察通脹的重點指標。與工資增長一樣，住房通常被認為是通脹的“粘性”組成部分，一旦價格上漲，它們就不太可能回落。住房等結構性類別的價格增長，比能源等波動性成分的價格增長更容易吸引美聯儲的注意。租金對通脹的影響將同時給美聯儲和美國政府帶來反饋，租金飆升助長了整體通貨膨脹，且價格上漲將持續較長時間；這對美國政府來說也是個問題，房租收入比過高將打擊家庭可支配收入的富余

30、程度，房租負擔過重，消磨民眾對政府控制通脹的信心，拜登年底的中期選舉失勢概率提升。 圖圖 13：收容住所和業主等價租金同比變化高漲：收容住所和業主等價租金同比變化高漲 數據來源：東北證券，Wind 租金的跳升源于市場上對自有住房的狂熱， 從自有住房傳導至房屋租金價格。 首先，當美國出現疫情時， 人們為了尋找獨立的空間而想要自購住房， 但在 2008 年金融危機后， 美國住房建設不足， 房屋供應短缺。 2010 年美國新建住房銷售折年數為 30 萬套左右，目前為 80 萬套，而 2005 年最高曾達到 140 萬套。另外，在疫情背景下，停工、供應短缺和勞動力緊張加劇了房產的匱乏，如 2021 年

31、 5 月美國木材價格同比增長了 114%，鋼鐵價格同比增長超過 70%，盡管目前已多少有所緩解，但所有這些都使開發商無法加大生產以滿足新增的自有住房需求。 隨著疫情期間的低利率和充裕的流動性，抵押貸款利率讓借貸更加容易，以富人為主的房產買家競相抬高獨棟房和公寓的價格，許多本來準備自置居所的人發現自己無力承擔，便增加了對公寓和房屋租賃的需求。由于大量的人在疫情期間尋找空間更大的地方和家庭辦公室， 加上 90 后年輕人對房屋自主權的追求， 就進一步增加了 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 27 債券研究報告債券研究報告 有效需求，推動了租金的上揚。以房地產估價服務

32、商 Zillow 推出的租金觀察指數ZORI 來看，租金最初在疫情爆發期間有所下降，但后來有所回升，可以看到，由于2020 年低基數因素作用，CPI 住房同比抬升迅猛，增長速度遠超 ZORI 指數增幅。 圖圖 14：金融危機后新建住房銷售緩慢增長：金融危機后新建住房銷售緩慢增長 圖圖 15：CPI 住所同比增速大幅增長住所同比增速大幅增長 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 盡管住房價格為 CPI 中的粘性指標，但未來仍然有回調和下降的空間。除了疫情好轉帶來的原材料供應恢復和原材料價格企穩，政策調節也及其關鍵。過去，美國多個州有分區限制法案，如嚴格的單戶區劃規定，阻止了

33、多戶住宅的建設，導致單塊土地容積率不高，如果規定放開，將允許更高的容積率和更多的住房供應。目前，單戶住宅占據了獲得建造許可的房屋的絕大部分， 自 2008 年金融危機以來， 獲得批準的所有住房中約有 64%是獨戶住宅，擁有 2-4 個住宅單元并允許建造在同一個地塊的占比僅僅只有 3%。去年，加利福尼亞周、俄勒岡州以及伯克利、劍橋、明尼阿波利斯、奧克蘭、薩克拉門托等地的司法管轄更改了分區規定，允許在各種土地上建造更多的住宅單元，這些舉措為增加住房供應提供了支持。 圖圖 16：美國住宅建設戶數占比：美國住宅建設戶數占比 數據來源：東北證券，美國白宮官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

34、的聲明及說明 13 / 27 債券研究報告債券研究報告 另外，拜登政府制定了相關議程來解決住房市場的供應限制。通過與房地產企業、財政部以及地方政府協調，增加多戶住房的供應，增加對預制房屋和多單元房產的融資支持， 建設低收入住房稅收抵免， 利用聯邦補貼資金來建造或修復經濟適用房，以支持其融資、建設和維護，為中低收入購房者和業主建造和修復房屋，并鼓勵取消其他分區排他土地住房政策。根據美國住房與城市發展部的估計，這些投資每年將在全國增加或修復大約 200 萬套住房，將在疫情后期極大地改善住房需求，延緩租金增長。 另外，美國標準普爾/CS 房價指數:20 個大中城市房價同比變動已出現拐點，房價指數同比

35、變動對美國住所 CPI 具有一定的領先性，領先時間約 5 個季度?？梢钥吹?，房價指數同比變動在去年 10 月達到階段性高點后增速就開始逐漸放緩，美國成屋銷售數據也低于疫情中的高點，美國房價和房租在今年年中或將迎來自己的拐點，疊加基數效應，房租同比增長將有快速回落。 圖圖 17：美國：美國 20 大中城市房價指數拐點已現大中城市房價指數拐點已現 數據來源：東北證券，Wind 1.4. 供應鏈問題緩解，商品供給壓力減少 自 2020 年開始，海內外需求和供給的錯配，讓中國有了靚麗的出口數據，但運輸海外的集裝箱無法運回，彼時一箱難求。同時，由于缺少碼頭卸貨工人，也沒有集裝箱堆放空間，美國碼頭外船只排

36、隊停泊數高企，供應問題及其突出。隨著疫情的好轉和無法阻擋的復工節奏，供應鏈又重新回到了軌道上，盡管輪轉緩慢，但好過停滯不前。即使去年底奧密克戎病毒再發，全球供應鏈仍在修復，反映供應鏈運轉效率的大部分指標已經出現了連續改善的跡象，其余指標至少沒有繼續惡化，全球供應鏈壓力最大的時候或已過去。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 18：集裝：集裝箱運價指數基本企穩箱運價指數基本企穩 數據來源：東北證券，Wind 供應鏈壓力是聯儲被迫提前加息的主要觸發因素之一。寧波出口集裝箱運價指數盡管目前維持在高位，但已基本走平、鮮有增長。目前，

37、全球供應商交付時間開始縮短，生產效率有所提升，全球航運和美國陸運也沒有出現更嚴重的堵塞和阻滯，紐約、費城、里奇蒙德、堪薩斯、達拉斯等 5 地區聯儲制造業指數交貨時間預期出現回落。另外，航運巨頭馬士基也預計，過去兩年中大部分時間存在的貨物積壓待運的情況，將在今年下半年開始減少，這種轉變將進一步舒緩集裝箱運力的壓力，逐步回歸正?；臓顟B，海運瓶頸將在年中左右緩解。 圖圖 19：聯儲制造業指數交貨時間環比下降：聯儲制造業指數交貨時間環比下降 數據來源：東北證券，Wind 同樣可以看到，在美國洛杉磯港和長灘港碼頭等候的船舶數量逐漸減少，隨著碼頭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

38、 15 / 27 債券研究報告債券研究報告 運轉效率的提高，作業工人的恢復以及集裝箱的重新堆積或運回處理，洛杉磯港和長灘港碼頭的集裝箱等候時間大幅減少，由去年下半年的 10-20 日大幅縮短至目前2-5 日。 隨著清關卸貨速度的加快， 商品物流的運轉， 美國供應瓶頸問題確在好轉，將極大地利好美國商品的供給問題。 圖圖 20：洛杉磯港等待時間大幅減少：洛杉磯港等待時間大幅減少 圖圖 21：長灘港等待時間大幅減少：長灘港等待時間大幅減少 數據來源：東北證券，Eikon 數據來源：東北證券，Eikon 除了供應鏈瓶頸外，美國商品庫存的釋放不暢也部分助漲了通脹問題。由于疫情影響了運輸的便利性，美國商品

39、的制造-批發-零售鏈條未能完全暢通，商品制造到零售周期拉長，影響了商品周轉和貨物供給，導致了商品價格的抬升。同時，有部分企業選擇利用疫情中的低息資金囤貨待價而沽，在財政支撐居民部門資產負債表的同時主動削減了商品的供給，也使得部分商品有所漲價。 疫情中，零售商去庫幅度遠大于批發商和制造商，由于零售銷售表現強勢，當前美國零售商庫銷比相較于疫情前大幅下降，且首次低于制造商和批發商；而后兩者的庫銷比目前與疫情前相當。因此零售商補庫空間較大，批發商和制造商補庫空間較小。隨著復蘇節奏的推進，從制造到零售的鏈條逐漸通暢，將有利于緩解 CPI 中的商品通脹壓力。同時，隨著美聯儲開始加息，囤貨的企業將因為資金成

40、本的抬升而被迫放棄積壓、釋放庫存，供給增加或將促使部分商品價格產生回落。 圖圖 22：零售庫存同比下降，制造、批發同比提高：零售庫存同比下降，制造、批發同比提高 圖圖 23：零售庫銷比遠低于平均水平：零售庫銷比遠低于平均水平 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 27 債券研究報告債券研究報告 1.5. 美國通脹今年高度有限 在去年的 1 月到 11 月，美聯儲一直都采用了對通脹認定為“transitory”，而在最新的一期紀要中終于刪去這樣的表述，通脹也終于超過了就業成為美聯儲的心頭刺，高昂的通脹也加劇

41、了美聯儲加息的緊迫性。通過上述分項的分拆判斷，能源和交通運輸工具將是重要的觀察變量，而住房和商品則大概率回落。同時，疊加 2021 年高基數作用，今年 CPI 同比增長料將逐漸見頂。隨著美聯儲加息和通脹觸及高點，實際利率將有大幅上行。 2. 美國就業市場持續穩定向好美國就業市場持續穩定向好 與通脹相比，美國就業市場表現持續穩定向好。美國 1 月非農就業人口增加 46.7 萬人，為去年 10 月以來最大增幅，大幅高于市場預期的 15 萬人。同時，美國 1 月失業率和勞動參與率表現同樣良好，1 月失業率為 4%，較 12 月有微幅回升；1 月勞動參與率從 12 月的 61.9%升至 62.2%，盡

42、管低于疫情前水平，但較疫情初期的低點已有顯著改善。 圖圖 24：美國新增非農就業大幅改善：美國新增非農就業大幅改善 數據來源：東北證券，Wind 美國上周首次申領失業救濟人數下降超過預期，反映就業市場走強。這是美國首次申領失業金人數連續第三周下降，表明就業市場正從奧密克戎的蔓延中恢復。截至2 月 5 日的當周，首次申請失業救濟人數為 22.3 萬，較上一統計周減少約 1.6 萬，低于經濟學家預測的 23 萬。 11 月底的奧密克戎曾導致 2022 年初首次申領失業金人數激增， 而目前來看， 失業人數正趨于疫情前的水平， 在目前勞動力短缺的情況下，企業裁員人數也維持在歷史低位。一旦疫情對就業和生

43、產端的約束解除，全球以及美國的高通脹壓力將自然緩解。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 25：美國失業率降至低位：美國失業率降至低位 圖圖 26：美國勞動參與率升高：美國勞動參與率升高 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 另外，美國 1 月平均時薪同比增長 5.7%，盡管低于 1 月 7.5%的 CPI 同比增長，但明顯高于前值 4.7%。 薪資水平的大幅抬升可能會讓美聯儲更加積極地收緊貨幣政策，防止薪資-通脹螺旋的愈演愈烈。去年 7 月之前，美國職位空缺數飆升，目前已基本走平，表示著就業供需矛盾邊

44、際有所改善。因此，去年薪資-通脹螺旋再次大幅攀升的概率下降，收入引發的通脹問題或有改善。 圖圖 27：美國非農職位空缺數基本走平：美國非農職位空缺數基本走平 數據來源：東北證券，Wind 3. 美聯儲結束貨幣政策已勢在必行美聯儲結束貨幣政策已勢在必行 美聯儲在 3 月加息的事已是板上釘釘，懸念只在于是加息 25 個 BP 還是 50 個 BP。美聯儲主席鮑威爾在上月底的議息會議上曾“鷹味十足”，暗示美聯儲已經做好 3月升息準備，并不排除今后每次政策會議上都提高利率的可能性，以應對處于數十 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 27 債券研究報告債券研究報告 年高位

45、的通脹。 在 2 月 10 日美國公布 1 月 CPI 數據后，美聯儲 3 月加息的概率進一步加強，美國聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲 3 月加息 50 個基點的可能性已高達 60%，此前為18%。市場認為，按照目前美聯儲的步伐，截至今年年底，美聯儲加息至少 150BP的概率超過了 85%。 圖圖 28：市場預期美聯儲今年加息終值概率分布：市場預期美聯儲今年加息終值概率分布 數據來源：東北證券，CME Fedwatch 鮑威爾在 1 月美聯儲 FOMC 議息會議后的問答上表示， 大部分 FOMC 參與者認為，勞動力狀況已經達到了充分就業的標準，即與價格穩定目標相一致的最大就業水平；他們很快就要提

46、高聯邦基金利率目標區間的判斷，也得到了 FOMC 的廣泛支持。另外， 鮑威爾認為有非常大的空間可供加息 （quite a bit of room to raise interest rates） ，而不必擔心這會威脅到勞動力市場。這是一個非常、非常強勁的勞動力市場，可以放手加息而不會對其造成嚴重破壞。另外，對于通脹問題，鮑威爾解釋道，供應鏈瓶頸緩解、財政脈沖消退等其他因素的時機和步伐高度不確定，通脹也比預想的更為持久，而美聯儲已經做好準備動用工具，確保更高通脹不會變得積重難返（entrenched）。 在此之后， 圣路易斯聯儲行長 Bullard 支持一次加息 50 基點， 7 月初前累計加息

47、 100個基點。他還提到了美聯儲在兩次例行會議之間調整利率的可能性，但這個說法被他在 2 月 14 號的發言中否認。隨著快速加息預期的增強，美聯儲官員也有對話降火，舊金山聯儲主席 Daly 認為，過于“突然和激進”的加息可能會對美國聯邦儲備理事會（美聯儲/FED）的目標產生反作用，表明她還沒有為下個月加息 0.5 個百分點做好準備。目前，市場預期的中位數是 2022 年加息 150BP，在剩下的 8 次會議中均有可能產生操作。 而對于現在的美債收益率曲線結構來看，長短期限利差似乎對大幅加息并不友好。目前， 10 年期與 2 年期國債利差由年初的 80BP 快速收窄至僅有 40BP， 由于短端名

48、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 27 債券研究報告債券研究報告 義利率對加息的敏感度極高， 因此加息 50BP 時極有可能出現收益率曲線倒掛現象，而為了減小長短期限利差倒掛的影響，美聯儲有很大可能會在 1 次或 2 次共加息50BP 后同步進行縮表。 圖圖 29：美國國債長短利差收窄，目前僅有：美國國債長短利差收窄，目前僅有 40BP 左右左右 數據來源：東北證券，Wind 盡管鮑威爾提到會監測收益率曲線的斜率，不會把它當作某種教條法則，但實際上平坦或倒掛的收益率曲線可能預示著對經濟前景的悲觀情緒。更重要的是，這也可能對從長端利差中獲利的公司產生重大的影響

49、，例如支付短期利率存款并從他們提供的貸款中獲得長期利率的銀行。當收益率曲線為倒掛且長期利率持續低于短期利率，這種策略便無利可圖。 收益率曲線倒掛將導致銀行的盈利能力下降，導致未來衰退的可能性更大。根據堪薩斯聯儲工作論文的研究，以短期負債為長期資產提供資金的銀行通常是規模較小的銀行和社區銀行，可能會通過收緊貸款來應對收益率曲線的趨平或倒掛。因此，較小的公司和個人可能會發現更難獲得銀行融資，導致他們縮減投資或消費支出。在更長的時間中，非利息收入在銀行盈利能力中的重要性顯現，但由于大小銀行投資能力差距較大，小銀行的盈利水平將大打折扣甚至破產，嚴重地影響了金融系統的穩定性。為避免這種情況的發生，美聯儲

50、會盡力防止債券收益率曲線的長時間倒掛。 那么加息之后縮表，讓債券收益率曲線陡峭化，再進一步加息的可能性存在嗎？在2008 年金融危機之后的貨幣政策正?；陂g，FOMC 在 2013 年先是放慢了大規模資產購買（LSAPs）的步伐，然后在 2015 年提高聯邦基金利率，并最終在 2017 年開始縮減資產負債表，形成了先加息，再縮表的節奏?？梢钥吹?，在 2019 年之前，長短期限利差不斷收窄，債券收益率曲線完全扁平化。那么，在加息之前就開始讓資產負債表正?；?，會讓債券收益率曲線陡峭化嗎？Smith 和 Valcarcel（2021）和DAmico 和 Seida（2020）給出了肯定的結果，在沒有

51、短端加息的情況下壓縮資產負債表，將使得收益率曲線變得陡峭。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 30：上一輪貨幣緊縮過程中的聯儲資產負債表：上一輪貨幣緊縮過程中的聯儲資產負債表 數據來源：東北證券，堪薩斯聯儲 然而， 學術和實際還是有所區別， 以 10 年期為代表的中長端名義利率還包含了經濟預期和交易因素，10 年期國債通常被認為是經濟增長水平的錨，并不是縮表就能輕易改變其水平。美債也受到外部環境影響，在美國貨幣正?；那闆r下，其他大型發達經濟體采取刺激措施，外國經濟增長緩慢可能會繼續壓低未來的長期收益率。另外，債券收益率曲

52、線也將部分由國債的發行來決定。 美聯儲為了控制通脹，加息心意已決，即使縮表對長端名義利率的變數不定，卻也不能成為美聯儲不縮表的理由。鮑威爾在 1 月底 FOMC 會議的新聞發布會上提到，當下的經濟不再需要實施之前這種高度寬松的政策，因此是時候首先停止資產購買，然后在適當的時候啟動縮表。 鮑威爾認為， 資產負債表上可供收縮的規模非常龐大，并且希望縮表的過程是有序且可預測的， 因此美聯儲大概率同 2017 年一樣， 提前告知市場縮表數量和變化規律，逐月縮減持有的資產規模。 4. 實際利率抬升放大資產波動率實際利率抬升放大資產波動率 4.1. 美國“類滯脹”情景再現 2021 年，我國延續了疫情爆發

53、后供需錯配帶來的巨量出口訂單，中國再一次成為了世界工廠。但巧婦難為無米之炊，由于海外疫情變種德爾塔和奧密克戎接二連三的爆發，原材料供給趨緊。同樣是在 2021 年，格拉斯哥氣候峰會召開，綠色環保和減碳成為了全球主題曲。 在多重因素作用下， 我國受海外輸入型通脹影響， PPI 高企，而國內雙碳政策也一度讓同為上游資源品的黑色系價格暴漲。另一面，盡管出口維系高增，但在疫情防疫政策一刀切的作用下，內需相對疲軟，10 年期中債收益率從2021 年初的 3%持續走低，與高漲的 PPI 形成了巨大的劈叉。債券隱含需求不強，但上游資源品價格猛漲，國內出現生產環節脹、消費環節滯的“類滯脹”特征。在供應鏈風險，

54、政府防控生產材料價格管制，調整氣候碳能源結構政策和能源安全關 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 27 債券研究報告債券研究報告 系等問題逐一解決后，四季度我國 PPI 從高增速回落，將逐漸進入正常區間。 圖圖 31：中國國債與：中國國債與 PPI 劈叉劈叉 數據來源：東北證券，Wind 同樣，美國出現了類似的情形。去年下半年開始美國通脹飆升，促使美聯儲放棄了通脹是暫時的說法，在勞動力市場表現良好的情況下，翻倍了 Taper 速度，提前 3個月完成縮減購債，基本確定 3 月開始加息。在 2021 年二季度美國財政補貼到期后，中長期 BEI 通脹預期的增速較 20

55、20 年有明顯放緩；同時，最短端的即時通脹CPI 同比變化卻攀上近 40 年新高，CPI 與 BEI 曲線發生了明顯的劈叉。隨著美國經濟重回好轉，中長期 BEI 曲線在今年 1 月增速依然有所放緩，表明美國經濟的遠期預期并沒有想象中那么強， 但 CPI 卻依然在 1 月達到了 7.5%的同比增長， 遠端通脹預期并沒有跟?？梢钥吹?，長端隱含的經濟增長和背后的通脹預期已經放緩了，并未跟隨短端通脹上行，因此美國也出現了“類滯脹”的苗頭。 圖圖 32：美國：美國 BEI 通脹預期與通脹預期與 CPI 劈叉劈叉 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22

56、 / 27 債券研究報告債券研究報告 長端名義利率或通脹預期跟隨的是經濟復蘇和需求增長，但無論是輸入型通脹亦或是供應鏈瓶頸推升了短端通脹，這都是美聯儲亟需解決的問題。除了行政手段和財政政策釋放供給外，美聯儲也要為應對短端高通脹而不得不去收緊貨幣政策。類似的情形也出現在 2008 年金融危機前， 盤整的銅價并未和油價一路上升， 沙特控制原油產量，使得油價升至 140 美元也是引發金融危機前的那一顆稻草。 圖圖 33：類似的場景，：類似的場景，2008 年金融危機前銅價盤整，油價上行年金融危機前銅價盤整，油價上行 數據來源：東北證券，Wind 4.2. 資產波動率將快速放大 當中長期實際需求無法跟

57、隨短端定價時，資產波動率將快速放大。油價在 60-80 美金中為美國、 印度等石油消耗國和 OPEC+等石油生產國的均衡區間， 當油價超過合理區間后，零和博弈會讓另一方調整策略，引發市場對政府干預油價的擔憂，可以看到原油 ETF 波動率有明顯抬升。 而隨著中長期經濟增長的預期減弱，其實長端名義利率和通脹已經在定價需求了，即需求已經開始預期轉弱，權益市場的波動率迅速放大，Vix 指數不斷抬升。疊加今年美聯儲貨幣政策收縮，債券收益率曲線扁平話，油價大漲，但基本金屬等商品仍在震蕩。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 34：實際利

58、率上行階段，資產波動率放大：實際利率上行階段，資產波動率放大 數據來源：東北證券，Wind 布倫特和WTI原油1-4價差從去年年底開始一路走闊， 目前價差紛紛達到3.4美元，對于原油持倉的移倉成本來說依然不低。對于油來說，俄烏局勢的僵持確保了地緣政治的溢價， 而 OPEC+限產不增則能為油價托底， 但同時伴隨高油價的還有高波動率，難以一直維持 90 以上的油價水平，否則將成為美聯儲抑制通脹的重大拖累。而最壞的情形是俄烏矛盾緩和，OPEC+供給放開，能源價格帶動通脹預期高位回落，美聯儲貨幣政策正?；淖詈笠唤z顧慮打消，加息、縮表或會加快。 4.3. 實際利率影響權益市場 疫情之前最后一輪的加息周

59、期是從 2015 年底開始的，直到 2018 年名義利率的大幅抬升，美股權益市場的暴跌。疫情后的當下，在天量流動性寬松之后，資本市場的脆弱性和前幾輪加息周期時相比都不可同日而語。如今的通脹是 80 年代以來最高的通脹，同時的話也是全球供應鏈的一個通脹，這一輪的通脹解決的更多還是要靠供應鏈自身，而不僅僅靠美聯儲行動。但盡管如此，留給美聯儲的時間窗口也不充裕，根據 1 月底的 FOMC 會議紀要，其將在開始上調聯邦基金利率后相對較短的時間內開始縮表，加息預期得到強化，美聯儲資產負債表收縮的可能性大幅提升，名義利率或將在一二季度相交之間繼續攀升，推動實際利率同步上行。 毫無疑問，凱瑟琳伍德管理的方舟

60、基金（ARK）在本輪疫情的實際利率下沉中獲益頗豐，其中 ARKK 取得了近 150%的超高收益。ARKK 致力于挖掘顛覆創新的科技型企業，這些成長類資產受全球流動性和資金成本影響更大，可以看到，ARKK與美國五年期實際利率高度相關，盡管其善于發現投資主題以及贏家和輸家，但最大的盲點在于風險與波動的管理，而實際利率抬升的宏觀背景將極大地打擊這類成長股的發展。去年四季度，“伐木基金”SARK 成立，其是通過以做空 ARKK 持倉的形式來獲得回報， 在 2021 年后半段實際利率大幅上行的背景下， SARK 與 ARKK走出了截然不同的形式。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

61、 24 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 35：ARKK 方舟基金與美國方舟基金與美國 5 年期年期 TIPS 高度相關高度相關 數據來源：東北證券，Wind 同樣的情況也發生在國內。美債通過實際利率渠道影響外資負債成本，從而影響 A股資產價格。在資金的全球流動過程中，資產和負債端的久期匹配是基本原則，而負債端的成本又決定了負債端資金的久期。美債提供了無風險利率的基礎，而資金成本也要考慮到通脹預期，因此美債隱含的實際利率是權益資產定價的核心。在中美貨幣政策錯周期、外部實際利率抬升的節點，A 股受到資金回流的邊際影響將開始逐漸顯現，成長股的估值或將遭受估值調整的壓力，收益預期應將適當降低

62、。 指數化處理后， 中證 100 和中證 1000 的差值在 2021 年 1 季度達到峰值。 在此之前，外部需求強烈，名義利率較低，外部實際利率下降支撐估值；在國內，經濟復蘇增長， 國債收益率抬升， 良好的經濟狀況和盈利水平支撐價值股對估值股的相對表現。這一階段，TIPS5 年期國債隱含的實際利率降到最低值。而后形式發生了轉變。在2021 年，外部需求依然旺盛，名義利率較低，實際利率維持在低位但沒有更低。國內經濟動能減弱， 內部增長放緩， 國債收益率下降， 此時價值的相對表現不及估值。 表表 1：疫情后的內外經濟組合：疫情后的內外經濟組合 國內經濟國內經濟 外部需求外部需求 外部實際利率外部

63、實際利率 價值價值 2020.03-2020.12 疫情控制，出口高增，經濟修復 2020.03-2020.12 財政補貼支撐居民部門總需求 - 估值估值 - - 2020.03-2020.12 央行貨幣寬松，實際利率下行 價值價值 2021.01-2021.12 需求轉弱，重心向穩 2021.01-2021.12 財政維系，全民免疫推動復蘇 - 估值估值 - - 2021.01-2021.12 實際利率維持低位水平 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 27 債券研究報告債券研究報告 圖圖 36：指數化處理后，：指數化處理后，202

64、1 年年 2 月初大、小盤相對表現發生改變月初大、小盤相對表現發生改變 數據來源：東北證券，Wind 來到 2022 年， 財政刺激的退坡讓外部需求逐漸由強轉弱， 而內部經濟增長在不強勁的情況下力求以穩為主，那么便構造出了外部需求由強轉弱、外部名義利率和實際利率由低位上升、估值支撐減少、內部經濟和名義利率以穩為主的組合。在實際利率抬升的過程中，內外估值受到的沖擊將大于價值，此時價值股的穩定性要優于成長股。 表表 2：2022 年內外經濟組合年內外經濟組合 國內經濟國內經濟 外部需求外部需求 外部實際利率外部實際利率 價值價值 全年以穩為主 全年由強轉弱 - 估值估值 - - 一季度開始抬升 數

65、據來源：東北證券，Wind 在美聯儲收緊貨幣政策、抬升實際利率為主基調的今年，可以階段性看多上證 50、A50、中證 100 做防御型配置，同時看空中證 500 將是一二季度過渡過程中的可行策略，以應對美聯儲 Taper 到期后加息乃至縮表帶來的實際利率抬升。A 股的結構性牛市已經從 2019 年開始，至今已有三年時間，但結構性的機會將仍然存在，國內PPI 與 CPI 剪刀差收斂將是貫穿上半年的節奏。權益市場的確定性源自于政策的支持，賽道的支持來自于經濟結構性的需要，同時要注意部分成長板塊產業政策的適度糾偏。具體來說，一季度通過必選消費、金融、公用事業、醫藥等衰退周期的典型避險行業進行防御風險對沖，另外可以關注半導體、芯片、低碳技術這些戰略科技板塊以及國企改革、軍工、房地產整合等主題性的投資機會，而新能源今年或許會迎來較大波動。 風險提示：美國通脹超預期；美聯儲貨幣政策節奏超預期；地緣政治沖突等風險提示：美國通脹超預期；美聯儲貨幣政策節奏超預期；地緣政治沖突等。