《三生制藥-港股公司研究報告-核心品種增長穩健創新產品迎來收獲；首予買入-240809（49頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三生制藥-港股公司研究報告-核心品種增長穩健創新產品迎來收獲；首予買入-240809（49頁）.pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk 下載更多招銀國際環球市場研究報告 1 MN 2024 年年 8 月月 9 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|首次覆蓋首次覆蓋 三生制藥三生制藥(1530 HK)核心品種增長穩健，創新產品迎來收獲；首予買入核心品種增長穩健，創新產品迎來收獲；首予買入 三生制藥是中國生物制藥行業的先驅。公司的核心產品包括重組人血小板生成素特比澳、非處方脫發治療藥物蔓迪等。得益于適應癥拓展和腫瘤領域滲透率提升，特比澳有望實現穩健收入增長。脫發和痤瘡治療市場需求巨大，蔓迪和在研痤瘡外用藥有望持續為公司提供

2、增長動能。此外，公司的創新管線即將進入收獲期，我們預計 2025-2027 年公司將有多項重磅產品獲批。因此，我們看好三生制藥的穩健增長，首次覆蓋給予“買入”評級，基于 DCF的目標價為 9.56港元，對應 11 倍 24 年市盈率。醫保報銷范圍擴大疊加適應癥拓展，預期特比澳穩健增長。醫保報銷范圍擴大疊加適應癥拓展，預期特比澳穩健增長。2022 年，中國臨床腫瘤學會（CSCO）指南將特比澳的推薦治療范圍從化療所致血小板減少癥（CIT）拓展至腫瘤治療所致血小板減少癥（CTIT）。此外，2023 年初開始，特比澳的醫保報銷范圍進一步擴大，從限嚴重 CIT 適應癥報銷，改為限 CIT 適應癥報銷，刪

3、去了嚴重程度的報銷限制。2023 年特比澳的銷售收入同比增長 23.8%至 42.0 億元，在中國血小板減少癥治療市場的份額達 65.0%。2024 年 4 月，特比澳獲批新適應癥，用于治療兒童或青少年的持續性或慢性原發免疫性血小板減少癥（ITP），有望在 24 年底通過談判納入醫保。2024 年 7 月，特比澳治療擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥（CLDT）的 III 期臨床研究達到主要終點，預計將在近期遞交 NDA。我們預計，得益于適應癥的拓展和腫瘤領域滲透率的提升，特比澳有望在未來 3 年維持增長。皮膚毛發市場空間巨大，拓寬產品矩陣。皮膚毛發市場空間巨大，拓寬產品矩陣。據國家

4、衛健委統計，2022 年中國脫發人群人數已超 2.5 億。相較非那雄胺，米諾地爾因副作用風險較低而更易被患者接受。蔓迪（米諾地爾酊）作為國內首款獲批上市的 OTC 米諾地爾，在國內脫發市場具有較強的品牌認知。蔓迪采取多元化的線上、線下銷售策略，收入快速增長。2023年，蔓迪的銷售收入同比增長26%至11.2億元，2019-2023年的 CAGR達到46%，在中國米諾地酊的市場份額攀升至 72.6%，穩居第一。公司圍繞蔓迪品牌打造多元的脫發治療產品矩陣，包括米諾地爾泡沫劑、洗發水、小密梳等，驅動蔓迪品牌收入增長。此外，公司引進潛在重磅痤瘡外用藥 Winlevi，目前正在進行中國III 期橋接臨床

5、試驗，獲批后有望帶動公司收入增長。創新產品即將進入收獲期。創新產品即將進入收獲期。我們預計 2025-2027年公司將有多項重磅產品獲批，包括長效EPO SSS06、針對銀屑病的IL-17單抗608、針對痤瘡的外用藥Winlevi、針對特應性皮炎的IL-4R單抗611和針對急性痛風性關節炎IL-1單抗613等。公司已于2024年 7月遞交長效 EPO的上市申請，預計將于 25年底獲批。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價9.56港元。港元。我們預計公司2023-26年收入復合增速 10.9%，歸母凈利潤復合增速 13.4%?；?9 年 DCF 模型，給予目標價 9

6、.56港元（WACC:11.1%，永續增長率:2.0%），對應 11 倍 24 年市盈率。財務資料財務資料 (年結于年結于 12 月月 31 日日)FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 銷售收入銷售收入(百萬人民幣百萬人民幣)6,866 7,816 8,938 9,622 10,667 同比增長同比增長(%)7.6 13.8 14.4 7.6 10.9 凈利潤凈利潤(百萬人民幣百萬人民幣)1,908.9 1,586.3 1,940.1 2,090.4 2,329.5 同比增長同比增長(%)17.3(16.9)22.3 7.7 11.4 每股收益每股收益(人民幣人民幣)0.

7、78 0.64 0.78 0.84 0.93 市盈率市盈率(倍倍)7.2 8.8 7.2 6.7 6.0 凈負債比率凈負債比率(%)凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 資料來源：公司資料、彭博及招銀國際環球市場預測 目標價目標價 9.56 港元港元 潛在升幅潛在升幅 53.4%當前股價當前股價 6.23 港元港元 中國醫藥中國醫藥 武武 煜煜,CFA(852)3900 0842 .hk 王云逸王云逸(852)3916 1729 .hk 公司數據公司數據 市值(百萬港元）15,056.7 3 月平均流通量(百萬港元）37.8 52 周內股價高/低(百萬港元)7.56/4.94 總股本(百萬)

8、2416.8 資料來源：FactSet 股東結構股東結構 TMF(Cayman)Ltd.23.7%Mighty Decade 1.7%資料來源：港交所 股價表現股價表現 絕對回報 相對回報 1-月-4.0%-0.4%3-月-7.7%1.3%6-月 9.7%2.2%資料來源：FactSet 股份表現股份表現 資料來源：FactSet 買買入入Aug-23Nov-23Feb-24May-24Aug-244.505.005.506.006.507.007.508.001530 HKHSI(Rebased)(HK$)敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk

9、 下載更多招銀國際環球市場研究報告 2 目錄目錄 投資亮點投資亮點.3 核心品種特比澳和蔓迪穩健增長.3 創新管線進入收獲期，多治療領域布局.6 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 9.56 港元.7 投資風險.7 蔓迪引領中國脫發市場新風向蔓迪引領中國脫發市場新風向.8 特比澳特比澳 TPO 受益于醫保覆蓋范圍擴大、適應癥持續拓展受益于醫保覆蓋范圍擴大、適應癥持續拓展.10 特比澳在中國升血小板藥物市場占主導地位.10 CIT 適應癥競爭溫和，特比澳占據經典治療地位.12 ITP 適應癥治療選擇眾多.13 rhEPO，現金牛產品，現金牛產品.19 益賽普，深耕自免賽道益賽普，深耕自免賽道.24

10、 研發布局豐富，聚焦皮膚、自免等領域研發布局豐富，聚焦皮膚、自免等領域.28 Winlevi，新機制痤瘡外用藥物.28 多個重磅自免品種在研.31 血液/腫瘤領域.40 腎科領域.41 盈利預測盈利預測.42 預計 2023-26 年收入復合增速 10.9%，歸母凈利潤復合增速 13.4%。.42 估值估值.45 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 9.56 港元.45 投資風險投資風險.46 附錄：公司資料附錄：公司資料.47 NA9WoPnQpMqRrMnO9P9R9PnPmMoMqMlOqQyQjMnMsQ6MoPmMMYoOtPuOpOnN 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾

11、頁之免責聲明 3 投資亮點投資亮點 核心品種特比澳和蔓迪穩健增長核心品種特比澳和蔓迪穩健增長 三生制藥是中國生物制藥行業的先驅，擁有豐富的生物醫藥研發、生產和銷售經驗。公司現有上市產品 30 余種，核心產品包括全球獨家產品重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素產品（rhEPO）益比奧和賽博爾、中國首個上市的單抗藥物 TNF-抑制劑益賽普、以及中國大陸首款非處方脫發治療藥物蔓迪。公司市場及銷售體系成熟，已構建龐大的銷售及分銷網絡。截至 2023 年底，公司在中國擁有約2,724名銷售及營銷人員、1,146名分銷商及2,061名第三方推廣商。2023年，公司的產品進駐近 2,900 家三級醫院和超

12、 7,300 家二級及以下的醫院和醫療機構。三生制藥的核心品種分別在其細分治療領域占據主導地位。根據公司年報，2023 年，按銷售額計，蔓迪在中國米諾地爾酊市場的份額高達 72.6%，特比澳在中國血小板減少癥治療市場的份額達到 65.0%，益比奧和賽博爾在中國 rhEPO 市場的份額合計為 42.2%，益賽普在中國 TNF-市場份額為 22.7%。2023 年，三生制藥實現收入 78.2 億元，同比增長 13.8%，2019-2023 年收入 CAGR 達到10.1%，主要得益于特比澳和蔓迪的強勁增長。從收入構成看，特比澳和蔓迪收入占比最大，2023 年收入貢獻分別達到 53.8%和 14.4

13、%，收入同比增速分別達到 23.8%和 25.8%。特比澳的核心市場為CIT患者，我們估算特比澳用于治療CIT適應癥的收入達到特比澳整體收入的約 70%。2022年，rhTPO被中國臨床腫瘤學會（CSCO）腫瘤治療所致血小板減少癥（CTIT）診療指南（2022 年版）列為 I 級推薦的治療選擇，推薦的腫瘤領域的治療范圍由 CIT 進一步拓展至 CTIT。弗若斯特沙利文預計 2030 年中國新發癌癥病例數將達到580 萬例。根據中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），腫瘤治療所致血小板減少癥在抗腫瘤治療患者中的發生率高達 21.8%。因此，我們測算中國 CTIT的患者人數在203

14、0年將達到126.4萬例，患者基數龐大。而據三生制藥披露，特比澳在中國CIT和ITP患者的滲透率僅約27-35%，尚存在較大的提升空間。2023年特比澳的銷售收入同比增長 23.8%至 42.0 億元，在中國血小板減少癥治療市場的份額達 65.0%。特比澳自 2020 年底開始進入醫保談判目錄，到2024年底，特比澳將進行新一輪的醫保談判續約。2024年4月，特比澳獲批新適應癥，用于治療兒童或青少年 ITP，有望在 24 年底通過談判納入醫保。蔓迪聚焦中國脫發市場，中國脫發患者人數眾多，且日益年輕化。據衛健委數據統計，2022 年國內脫發人群人數已超 2.5 億人。據公司 2023 年報披露，

15、目前蔓迪在中國脫發人群的滲透率僅約 3-4%。隨著科學生發市場教育的推進和藥品治療在脫發人群中的認知提升，蔓迪的滲透率仍有巨大提升潛力。相較非那雄胺，米諾地爾因副作用風險較低而更易被患者接受。蔓迪（米諾地爾酊）作為國內首款獲批上市的 OTC 米諾地爾，在國內脫發市場具有較強的品牌認知。蔓迪采取多元化的線上、線下銷售策略，收入快速增長。2023 年，蔓迪的銷售收入同比增長 25.8%至 11.2億元，2019-2023年的 CAGR達到 45.6%，在中國米諾地酊的市場份額攀升至 72.6%，穩居第一。公司圍繞蔓迪品牌打造了多元的產品矩陣，包括米諾地爾泡沫劑、洗發水、小密梳等，驅動蔓迪品牌收入增

16、長。公司盈利能力穩健。2019-2023年公司毛利率保持在80%以上，2023年達85.0%。自2021年來，公司管理費用率保持在 6%左右。銷售費用率略有上升，從 2021 年的 36.4%增長至2023 年 38.5%，主要是由于公司在 2023 年布局國際業務，2023 年公司的產品銷往 25 個國家。2023 年，公司的歸母凈利潤為 15.5 億元，同比下降 19.1%，主要是受到 2025 年到期之零票息可換股債券、金融資產公允價值變動損益及匯兌損益影響。剔除上述因素，2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 2023年公司經調整的經營性歸母凈利潤達到19.5億

17、元，同比增長17.7%，經調歸母凈利率為 25.0%，同比增長 0.8pcts。圖圖 1:三生制藥收入及增速三生制藥收入及增速 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 2:2023 年三生制藥各主要產品銷售收入占比年三生制藥各主要產品銷售收入占比 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 3:三生制藥毛利及毛利率三生制藥毛利及毛利率 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 4:三生制藥歸母凈利潤及歸母凈利率三生制藥歸母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 5:三生制藥經營費用率三生制藥經營費用率 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 6:三生制藥經調歸

18、母凈利潤及經調歸母凈利率三生制藥經調歸母凈利潤及經調歸母凈利率 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 5,3185,5886,3826,8667,81616%5%14%8%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020192020202120222023收入YoY百萬元特比澳,54%益比奧+賽博爾,12%蔓迪,14%益賽普,7%CDMO,2%其他,11%4,3934,5255,2765,6726,64283%81%83%83%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

19、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023毛利潤毛利率百萬元9748361,6511,9161,54918%15%26%28%20%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023歸母凈利潤歸母凈利率百萬元36.7%36.1%36.4%37.6%38.5%12.7%8.1%5.8%5.7%6.2%9.9%10.6%11.8%10.1%10.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023銷售費用率

20、管理費用率研發費用率1,3921,1661,7271,6591,95226%21%27%24%25%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023經調歸母凈利潤經調歸母凈利率百萬元 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 創新管線進入收獲期，多治療領域布局創新管線進入收獲期，多治療領域布局 三生制藥重視研發創新，持續加大研發投入。2023 年，公司研發費用為 7.9 億元，同比增長 14.6%，研發費用率達到 10.2%。公司圍繞核心產品特比澳、益比奧、益賽普和蔓迪，針對血液/腫瘤、腎科、自

21、免和毛發皮膚四大領域進行管線布局。截至2023年底，公司共有29 項在研產品，其中 25 項為創新藥物。目前，15 項在研產品已進入臨床 III 期/BE 或NDA/ANDA 階段，預計將在未來幾年陸續上市，帶動公司收入增長。血液/腫瘤領域，三生制藥的重點管線包括特比澳的新適應癥拓展至擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥（CLDT）、兩款艾曲泊帕仿制藥和 PD-1/VEGF 雙抗 707。目前，中國已獲批可用于慢性肝病相關血小板減少癥的 TPO 類藥物僅有阿伐曲泊帕和蘆曲泊帕。特比澳治療CLDT的III期臨床研究已于2024年7月宣布完成，公司計劃于近期遞交上市申請。我們測算 CLDT

22、 適應癥的覆蓋患者人群約 29 萬。此外，公司在研艾曲泊帕產品包括從則正醫藥引進的艾曲泊帕乙醇胺干混懸劑和自研的 SSS20 艾曲泊帕乙醇胺片。目前，艾曲泊帕乙醇胺干混懸劑已經于 2023年 11月提交 NDA申請并納入優先審評，我們預計將于 2025 年獲批。SSS20 艾曲泊帕乙醇胺片也已于 2024 年 7 月遞交上市申請。艾曲泊帕作為口服藥物，有望幫助公司拓展促血小板生成藥物的居家使用場景，進一步鞏固三生制藥在血小板減少癥的市場地位。707 是公司 CLF2 雙抗平臺開發的靶向 PD-1/VEGF 的雙特異性抗體，目前已經登記了單藥治療一線 PD-L1 陽性的晚期非小細胞肺癌、聯合化療

23、治療一線晚期非小細胞肺癌和一線治療轉移性結直腸癌的三項 II 期臨床試驗。在腎科領域，公司的重點在研品種為長效 EPO 產品 SSS06。目前，SSS06 治療慢性腎病貧血已于 2024 年 7 月遞交上市申請，預計將于 2025 年獲批。SSS06 在國產長效 EPO 中研發進度排名第二，僅次于已獲批的翰森制藥的培莫沙肽注射液。另一款長效 EPO 產品RD 01 是聚二乙醇化重組人 EPO（PEG-EPO），目前處于臨床 III 期階段。在口服小分子方面，公司的 HIF-PHI（HIF-117）目前正在進行針對非透析慢性腎性貧血的 II 期臨床試驗。我們認為，長效 EPO 和口服小分子藥物將

24、在慢性腎性貧血的使用場景上對益比奧和賽博爾形成補充，有望幫助公司拓展如腹膜透析、血液灌流的非血液透析患者群體，在中長期對公司腎病管線收入增長起到支撐作用。在毛發皮膚領域，2022 年公司自制藥公司 Cosmo Pharmaceuticals NV 引進了 Winlevi（Clascoterone，克拉考特酮乳膏），是全球首款上市的針對 12 歲及以上的尋常痤瘡患者的外用雄激素受體抑制劑。Winlevi于 2020 年獲得美國 FDA 批準，并于 2021 年上市。Winlevi是近 40 年第一個全新作用機制的痤瘡藥物，直接作用于皮膚雄激素受體，為患者提供一種非抗生素治療方案。截至 1H24，

25、Winlevi繼續蟬聯美國市場處方量最大的痤瘡藥物，自上市以來，Winlevi處方量累計超過109萬張。2022年，Winlevi在美國和加拿大的銷售收入達到 25.1 百萬美元。中國尋常痤瘡患者基數龐大，據弗若斯特沙利文統計，2021年中國尋常痤瘡的患病人數達到 1.21 億，預計在 2030 年將上升至 1.23 億。治療痤瘡的常見一線外用藥物包括維 A 酸類藥物、抗氧化劑過氧化苯甲酰和抗菌藥物，但維 A 酸類藥物和過氧化苯甲酰均易引起皮膚刺激，抗菌藥物易誘導痤瘡丙酸桿菌耐藥，因此當前主流的外用藥物尚未能滿足市場需求。Winlevi的臨床試驗結果顯示其能有效減少總的痤瘡病灶數，且每日使用兩

26、次的耐受性良好。因此。我們認為 Winlevi在中國上市后，將為中國患者帶來新的治療選擇，潛在市場空間巨大。2023年 12月，WS204克拉考特酮乳膏劑（即Winlevi）治療尋常痤瘡的 III 期橋接臨床試驗已獲得國家藥監局批準。三生制藥計劃于2024 年開展此項臨床試驗，我們預計克拉考特酮乳膏劑有望在 2025 年提交 NDA 申請。在自免領域，公司的主要研發管線包括抗 IL-17 單抗、抗 IL-1 單抗、抗 IL-4R 單抗等。三生制藥的 IL-17 單抗 608 針對斑塊狀銀屑病患者的 III 期臨床試驗已到達主要終點，預計將于 4Q24 遞交上市申請，研發進度位列國產 IL-17

27、 單抗第三（不含生物類似物）。目前，中 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 國共有 3款 IL-17單抗藥物針對中重度斑塊狀銀屑病的靶向白介素抗體藥物獲批，但尚未有針對 IL-17 靶點治療中度斑塊狀銀屑病的國產藥物獲批。公司的 IL-1 單抗 613 治療急性痛風性關節炎的 II 期臨床試驗已達到主要終點，研發進度位列國產第二，僅次于金賽藥業的金納單抗。我們預計 613將于 2025年提交 NDA。中國目前尚無 IL-1單抗獲批上市，因此該治療領域還存在巨大未被滿足的臨床需求。公司的IL-4R單抗611已完成治療特應性皮炎的中國 II期臨床試驗，并在 2024年

28、1月完成該適應癥 III期臨床的首例臨床入組，研發進度位列國產第四。公司計劃在 2024年完成全部受試者入組，我們預計 611針對特應性皮炎適應癥有望在 2026 年提交 NDA。上述自免產品有望在 2026-2027 年陸續獲批，且研發進度位居國產前列，有望繼續夯實公司在自免領域的龍頭地位。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 9.56 港元港元 我們看好三生制藥穩健的增長能力，我們預計公司 2023-26 年收入復合增速 10.9%，歸母凈利潤復合增速 13.4%。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 9.56 港元，基于 9 年 DCF模型（WACC:11.1%，

29、永續增長率:2.0%），對應 11 倍 24 年市盈率。投資風險投資風險（1）核心品種特比澳降價風險，益比奧集采風險；（2）在研藥物臨床開發失敗或推進速度不及預期。蔓迪引領中國脫發市場新風向蔓迪引領中國脫發市場新風向 脫發是主要的毛發疾病，中國脫發患者人數眾多，且日益年輕化。據衛健委統計，2022 年國內脫發人群人數已超 2.5 億，其中男性約 1.6 億，女性 0.9 億，且 60%的人在 25 歲就出 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 現脫發現象。據弗若斯特沙利文的數據，中國脫發癥治療及護理產品市場規模在 2021 年達到 1,069 億元，預計到 2030

30、年將增長至 2,035 億元，年復合增長率超 7%。雄激素性脫發是常見的脫發類型，據弗若斯特沙利文統計，2021 年中國雄激素性脫發患病人數達到 1.3億人，其中 78.9%為男性，預計到 2030 年中國雄激素性脫發患病人數將增至 1.4 億人。雄激素性脫發的常見治療包括藥物治療和植發，目前中國獲批用于男性雄激素性脫發的藥物包括外用藥米諾地爾和口服藥非那雄胺。由于非那雄胺存在性功能障礙等副作用，米諾地爾因副作用風險相對較低而更易被患者接受。據中華醫學會整形外科學分會制定的2023 中國臨床實踐指南：雄激素性脫發診斷與治療，外用米諾地爾溶液對男性和女性均療效顯著，獲得指南的最高級別推薦。在中華

31、醫學會整形外科學分會制定的女性雄激素性脫發診斷與治療中國專家共識（2022 年版）中，5%米諾地爾在女性雄激素性脫發中也獲得最高推薦等級。據米內網公布的中國網上藥店終端化學藥 2023 年銷售額排名，米諾地爾酊排名第 4，銷售額超 14 億元，同比增長 57.0%。圖圖 7:中國已獲批用于雄激素性脫發的主要藥物中國已獲批用于雄激素性脫發的主要藥物 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 上市時間上市時間 適應癥適應癥 處方藥處方藥/OTC 醫保醫保 米諾地爾酊劑米諾地爾酊劑 蔓迪蔓迪 三生制藥三生制藥 2001 OTC 米諾地爾搽劑 達霏欣 振東安欣 2002 OTC 米諾地爾搽劑 斯必申 華康

32、藥業 2005 OTC 米諾地爾凝膠劑 學瑞 博士倫 2005 OTC 米諾地爾酊劑 發跡 美商醫藥 2010 OTC 米諾地爾噴霧劑 森蔓 京衛制藥 2011 處方藥 米諾地爾泡沫劑米諾地爾泡沫劑 蔓迪泡沫劑蔓迪泡沫劑 三生制藥三生制藥 2023 OTC 米諾地爾搽劑 康王 京衛制藥 2023 OTC 米諾地爾搽劑 蔓獅 康緣藥業 2023 OTC 米諾地爾搽劑-振東生物 2024 OTC 米諾地爾搽劑 慧發 魯南制藥 2024 OTC 米諾地爾搽劑-辰光制藥 2024 OTC 米諾地爾搽劑-沐源生物 2024 OTC 米諾地爾搽劑-萬高藥業 2024 OTC 米諾地爾搽劑-西峰制藥 202

33、4 OTC 米諾地爾搽劑 萬漢靚力 萬漢制藥 2024 雄激素性脫發 OTC 否 非那雄胺 保列治 默沙東 2004 男性雄激素性脫發 處方藥 是 環丙孕酮 色普龍 拜耳 1990 女性重度雄激素性脫發 處方藥 是 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 蔓迪是米諾地爾酊，在2001年作為國內首款非處方（OTC）脫發藥品上市，治療雄激素性脫發（AGA）和斑禿，在國內毛發健康領域具有領先優勢，具有較強的品牌認知度。蔓迪已成長為中國米諾地爾的龍頭品牌，收入快速增長，市場份額持續提升。2019-2023 年蔓迪的收入 CAGR達46%，銷售額在2023年達到11.2億元。根據公司披露，2023年，蔓迪

34、在中國米諾地酊的市場份額攀升至 72.6%，穩居第一。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 圖圖 8:蔓迪收入及增速蔓迪收入及增速 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 9:蔓迪在中國米諾地酊市場的份額蔓迪在中國米諾地酊市場的份額 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 公司圍繞蔓迪品牌打造多元產品矩陣，持續拓展品牌價值。據公司 2023 年報披露，在中國2.5 億的脫發人群中，蔓迪的滲透率僅約占 3-4%，仍具有巨大提升空間。公司已推出針對男性生發的蔓迪男士療程裝（60/90mL）、針對女性生發的蔓迪小白瓶（30mL）、兼具激光按摩和導液按摩功能的蔓迪小密梳、蔓

35、迪洗發水等產品。2023 年 6 月，公司推出蔓迪精靈瓶，針對發際線專屬升級配套給藥裝置，采取發際線滾珠設計提升使用便利度。2024 年1 月，蔓迪（5%米諾地爾）泡沫劑獲得國家藥監局批準上市，作為非處方藥用于治療男性型脫發和斑禿，成為首個獲批上市的國產米諾地爾泡沫劑。III 期臨床研究顯示，蔓迪（5%米諾地爾）泡沫劑治療 24 周后的療效與 ROGAINE（強生的米諾地爾產品）等效。公司采取多元化策略拓展蔓迪的銷售渠道。線下渠道包括醫院和藥店，已覆蓋超 2,000 家醫療機構和近 100,000 家零售藥店。線上渠道包括阿里、京東等電商平臺，并持續向抖音、小紅書等新電商平臺擴展。電商平臺是蔓

36、迪主要的銷售渠道。2022 年，蔓迪的電商收入占比約為60%，同比增長約58%；零售藥店收入占比25%，同比增長約65%；醫療機構收入約占 14%，同比增長約 2%。據米內網公布的 2023 年中國網上藥店終端化學藥品牌排名，2023 年，三生制藥旗下萬晟藥業的米諾地爾酊（蔓迪）排名第 1，銷售額同比增長 57.0%。我們預計，蔓迪的收入將延續穩健增長，2024E/2025E/2026E 分別同比增長 17.0%/16.0%/15.0%至 13.2/15.3/17.5 億元。2503686028941,12447%64%49%26%0%10%20%30%40%50%60%70%03006009

37、001,20020192020202120222023收入YoY百萬元66.3%75.0%71.2%71.7%72.6%60%65%70%75%80%20192020202120222023 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 特比澳特比澳 TPO 受益于醫保覆蓋范圍擴大、適應癥持續拓展受益于醫保覆蓋范圍擴大、適應癥持續拓展 特比澳在中國升血小板藥物市場占主導地位特比澳在中國升血小板藥物市場占主導地位 血小板減少癥是指外周血小板計數（PLT）100109/L，主要見于放/化療相關血小板減少癥、原發免疫性血小板減少癥（ITP）、血栓性血小板減少癥（TTP）、肝素誘發的

38、血小板減少癥（HIT）、慢性肝病相關血小板減少癥（CLDT）等。促血小板生成藥物廣泛用于治療多種原因引起的血小板減少，主要包括重組人血小板生成素（rhTPO）和血小板生成素受體激動劑（TPO-RA），可通過特異性結合血小板生成素（TPO）受體，調節巨核細胞增殖、分化與成熟，促進血小板生成。此外，重組人白介素-11（rhIL-11）也是一種促血小板生成藥物，可通過促進造血干細胞和巨核祖細胞的增殖，誘導巨核細胞成熟，促進高倍性巨核細胞生成，從而增加血小板的生成。三生制藥的特比澳是全球唯一商業化的重組人促血小板生成素（rhTPO），在 2005 年和2011 年相繼獲批用于治療化療引起的血小板減少癥

39、（CIT）和原發免疫性血小板減少癥（ITP）。2017年，特比澳被納入國家醫保目錄乙類，報銷范圍包含CIT和ITP適應癥。此后，由于醫保規則變化，特比澳自 2020 年底開始進入醫保談判目錄。到 2024 年底，特比澳將進行新一輪的醫保談判續約。2024 年 4 月，特比澳獲批新適應癥，用于治療兒童或青少年 ITP，有望在 24 年底通過談判納入醫保。目前，中國已經獲批的促血小板生成藥物主要包括 rhTPO、羅普司亭（Romiplostim）、艾曲泊帕（Eltrombopag）、海曲泊帕（Hetrombopag）、阿伐曲泊帕（Avatrombopag）、蘆曲泊帕（Lusutrombopag）、

40、重組人白介素-11。目前，只有 rhTPO 和重組人白介素-11在我國獲批 CIT 適應癥（腫瘤化療相關性血小板減少癥）。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 圖圖 10:中國已上市的促血小板生成藥物中國已上市的促血小板生成藥物 藥物靶點藥物靶點/機制機制 藥品通用名藥品通用名 作用機制作用機制 獲批適應癥獲批適應癥 重組人血小板生成素（rhTPO）重組人促血小板生成素 利用基因重組技術由中國倉鼠卵巢細胞表達、經提純制成的全長糖基化 TPO，與天然TPO 同源性達 99，分子量約為 90 kD。rhTPO 與 TPO 受體的胞外段結合，通過激活 JAK/STAT、R

41、AS/MAPK、PI3K/AKT 三條下游信號通路，刺激多能造血干細胞、巨核祖細胞、多倍體巨核細胞的發育及成熟，促進血小板生成。1.用于治療實體瘤化療后所致的血小板減少癥，適用對象為血小板低于 50109/L 且醫生認為有必要升高血小板治療的患者。2.用于特發性血小板減少性紫癜（ITP）的輔助治療，適用對象為血小板低于 20109/L 的糖皮質激素治療無效（包括初始治療無效、或有效后復發而再度治療無效）的未接受脾切除治療的患者。3.用于治療兒童或青少年的持續性或慢性原發免疫性血小板減少癥（ITP）?？诜》肿臃请念?艾曲泊帕、海曲泊帕乙醇胺、阿伐曲泊帕、蘆曲泊帕 口服 TPO-RA 與人 TP

42、O 受體的跨膜結構域相互作用，啟動信號級聯反應，誘導髓系祖細胞和巨核細胞的增殖和分化。與 rhTPO 及羅普司亭不同，口服 TPO-RA 對 JAK、STAT 磷酸化的激活較弱，對 AKT 通路沒有刺激作用。1.用于既往對糖皮質激素、免疫球蛋白等治療反應不佳的成人（18 周歲）慢性免疫性（特發性）血小板減少癥（ITP）患者，使血小板計數升高并減少或防止出血。2.治療既往對糖皮質激素、免疫球蛋白等治療反應不佳的 6-11 歲兒童慢性免疫性（特發性）血小板減少癥。血小板生成素受體激動劑（TPO-RA）小分子擬肽類 羅普司亭 利用重組 DNA 技術制成的 Fc肽融合蛋白，分子量 59 kD。TPO

43、模擬肽與 TPO 受體具有高親和力并可使其激活。用于對其他治療（例如皮質類固醇、免疫球蛋白）反應不佳的成人（18 周歲）慢性免疫性血小板減少癥（ITP）患者。重組人白介素-11（rhIL-11）注射用重組人白介素 IL-11 刺激造血干細胞和巨核系祖細胞的增殖，誘導巨核細胞分化成熟，促進高倍性巨核細胞生成，增加單個巨核細胞血小板的產量，從而增加血小板的生成。用于實體瘤、非髓性白血病化療后 III、IV 血小板減少癥。資料來源：中華醫學會血液學分會血栓與止血學組促血小板生成藥物臨床應用管理中國專家共識（2023 年版）（鏈接），中國臨床腫瘤學會抗淋巴瘤聯盟重組人白介素-11 治療血小板減少癥臨床

44、應用中國專家共識（2018 年版）（鏈接），醫藥魔方，招銀國際環球市場 根據 IQVIA 的數據，2024 年第一季度，特比澳（重組人血小板生成素，rhTPO）在中國樣本醫院的藥品銷售額排名第四，也是中國院內銷售額最大的血小板生成藥物。根據醫藥魔方的數據，2023 年 rhTPO 在樣本醫院的銷售額達到 45 億元，同比增長 20%。海曲泊帕和阿伐曲泊帕在樣本醫院的銷售額增長較快，2023 年分別同比增長 108%和 34%至 7.7 億元和 5.2 億元。2023 年艾曲泊帕的院內銷售額同比下降 6%至 3.3 億元。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 圖圖 1

45、1:2023 年中國血小板生成藥物樣本醫院銷售額年中國血小板生成藥物樣本醫院銷售額 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 CIT 適應癥競爭溫和，特比澳占據經典治療地位適應癥競爭溫和，特比澳占據經典治療地位 腫瘤化療相關性血小板減少癥（chemotherapy-induced thrombocytopenia，CIT）是最常見的化療相關性血液學毒性之一，指抗腫瘤化療藥物對骨髓巨核細胞產生抑制作用，導致患者的外周血中血小板計數低于 100109/L。CIT 可增加出血風險，嚴重時可導致死亡。嚴重的 CIT 患者通常需要降低化療劑量強度、推遲甚至中止治療，從而影響抗腫瘤療效，對患者的長期生存產生不

46、利影響。近年來，隨著醫療水平的不斷提高，腫瘤的治療手段不斷豐富，從傳統的放療、化療到靶向治療、免疫治療，新的治療手段也會引起血小板減少癥。2022 年，中國臨床腫瘤學會（CSCO）腫瘤治療所致血小板減少癥（Cancer treatment-induced thrombocytopenia，CTIT）診療指南（2022 年版）發布，以更好地適應當前腫瘤治療的需求。根據指南，腫瘤治療所致血小板減少癥（CTIT）既包括化療所致的血小板減少癥（CIT），也包括放療、靶向治療和免疫治療所致的血小板減少癥。rhTPO被該指南列為 CTIT 的 I 級推薦治療選擇，特比澳的實際臨床應用范圍進一步擴展。根據國

47、家癌癥中心發布的 2024 年全國癌癥報告（鏈接），2022 年中國新發癌癥病例約為482.5 萬例，且發病率不斷上升，使用 Segi 世界標準人口進行年齡標準化后的世標發病率從2016年的186.5/10萬上升至2022年的201.6/10萬。據弗若斯特沙利文預測，中國新發癌癥病例數將于 2026 年增長至 530 萬例，于 2030 年進一步增長至 580 萬例。根據中國抗癌協會腫瘤臨床化療專業委員會發表的中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），腫瘤治療所致血小板減少癥在抗腫瘤治療患者中的發生率高達 21.8%。因此，我們測算中國CTIT的發生率在2026年和2030年將分

48、別達到115.5萬例和126.4萬例。5694,50633276752410-12%20%-6%108%34%-20%0%20%40%60%80%100%120%(800)08001,6002,4003,2004,0004,800IL-11特比澳艾曲泊帕海曲泊帕阿伐曲泊帕羅普司亭2023年中國院內銷售額YoY百萬元 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 圖圖 12:2026E/2030E CTIT 病例數測算病例數測算 2026E/2030E 中國新發癌癥病例數中國新發癌癥病例數 530 萬/580 萬 CTIT 發生率發生率 21.8%2026E/2030E CT

49、IT 病例數病例數 2026E：530*21.8%=115.5 萬萬 2030E：580*21.8%=126.4 萬萬 資料來源：中國抗癌協會腫瘤臨床化療專業委員會中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），弗若斯特沙利文，招銀國際環球市場 根據最新的CSCO 腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024），當 CTIT 發生時，首選的治療依然是輸注血小板或使用 rhTPO、rhIL-11 等經典的用藥方案。皖南醫學院學報的文獻報道指出，血小板輸注的有效率隨輸注次數增加而降低，且有感染性疾病發生風險（HIV，乙肝和丙肝等）；rhIL-11 在用藥時會發生嚴重的超敏反應，一旦發生將需永

50、久停藥。因此，特比澳（rhTPO）是經典安全的 I 級治療推薦方案。促血小板生成素受體激動劑（TPO-RA）如羅普司亭、艾曲泊帕等尚未獲批CIT適應癥，但現有循證醫學證據表明，TPO-RA 可有效提高腫瘤患者血小板計數。根據最新的CSCO腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024），海曲泊帕聯用 rhTPO 被列為 II 級推薦，阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲泊帕、羅普司亭被列為 III 級推薦。CIT 適應癥的臨床難度較大，我們注意到阿伐曲泊帕、海曲泊帕的 CIT 適應癥三期臨床都已終止/暫停。我們認為，特比澳上市時間長，療效和安全性充分得到認可，醫保充分覆蓋，銷售渠道成熟，將在中國升血小板市場

51、占據主導地位。圖圖 13:腫瘤治療所致血小板減少癥（腫瘤治療所致血小板減少癥（CTIT）診療推薦）診療推薦 分組分組 分層分層 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 CIT 有出血 輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲泊帕、羅普司亭（2B 類）血小板計數10 x109/L 輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲泊帕、羅普司亭（

52、2B 類）10 x109/L 血小板計數75x109/L rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、蘆曲泊帕、羅普司亭（2B 類）咖啡酸片（3 類）CIT 無出血 75x109/L血小板計數100 x109/L 密切觀察血小板及出血情況（1A類）資料來源：中國臨床腫瘤學會（CSCO）腫瘤治療所致血小板減少癥診療（CIT）指南（2024 年版），招銀國際環球市場 ITP 適應癥治療選擇眾多適應癥治療選擇眾多 原發免疫性血小板減少癥（primary immune thrombocytopenia,ITP）

53、是一種獲得性自身免疫性出血性疾病，主要特點為無明確誘因的孤立性外周血血小板計數減少。據美國血液學會2019年免疫性血小板減少癥指南（鏈接），成人ITP年發病率為25/10萬人。在中國，治療 ITP 獲批藥物主要包括糖皮質激素，免疫球蛋白（IVIg），促血小板生成藥物如rhTPO、艾曲泊帕等和利妥昔單抗。根據成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020 年版），ITP 的一線治療目前仍是糖皮質激素治療，包括大劑量地塞米松和常規劑量潑尼松，但在糖皮質激素減量或停藥的過程中大部分患者易出現復發，65%的患者需進入二線治療。促血小板生成藥物，包括 rhTPO、艾曲泊帕等是 ITP 二線治療的

54、首選推薦藥物，rhTPO 也是妊娠合并 ITP 二線治療的首選推薦藥物和 ITP 緊急治療方法之一。圖圖 14:成人原發免疫性血小板減少癥（成人原發免疫性血小板減少癥（ITP）診治流程）診治流程 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 資料來源：成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020 年版），招銀國際環球市場 獲批 ITP適應癥的促血小板生成藥物較多，除 rhTPO以外，還有重組人白介素 rhIL-11、艾曲泊帕、海曲泊帕、羅普司亭。由于 IL-11 存在一定的不良反應，因此 rhTPO 和 TPO-RA在臨床持續取代 IL-11；而 rhTPO 的獲

55、批時間最早，先發優勢明顯。此外，一項關于 rhTPO 與艾曲泊帕治療 ITP 的頭對頭研究結果表明，與艾曲泊帕相比，rhTPO 能更快速的提高 ITP 患者的血小板計數，且接受 rhTPO 治療的患者完全應答率更高（鏈接）。因此，rhTPO 提升血小板速度和有效性方面更具備優勢，在院內市場更易獲得醫生青睞。圖圖 15:rhTPO 與艾曲泊帕的頭對頭研究結果與艾曲泊帕的頭對頭研究結果 rhTPO 艾曲泊帕艾曲泊帕 p 值值 總體應答率：血小板計數在第 15 天達到50*109/L 的患者比例 75.00%（36/48）43.75%（21/48）0.0037 完全應答率（CR）：血小板計數在第 1

56、5天100*109/L 且無流血的患者比例 64.58%（31/48）25.00%（12/48）0.0005 血小板計數在第 9 天至少一次達到50*109/L 的患者比例 70.83%（34/48）41.67%（20/48）0.0079 血小板計數在第 12 天至少一次達到50*109/L 的患者比例 75.00%（36/48）50.00%（24/48）0.0209 血小板計數在第 15 天至少一次達到50*109/L 的患者比例 77.08%（37/48）54.17%（26/48）0.0353 資料來源：Heng Mei et al,A multicentre double-blind,d

57、ouble-dummy,randomised study of recombinant human thrombopoietin versus eltrombopag in the treatment of immune thrombocytopenia in Chinese adult patients,Br J Haematol,2021(鏈接)，招銀國際環球市場 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 圖圖 16:rhTPO 較艾曲泊帕的起效速度更快較艾曲泊帕的起效速度更快 資料來源：Heng Mei,A multicentre double-blind,dou

58、ble-dummy,randomised study of recombinant human thrombopoietin versus eltrombopag in the treatment of immune thrombocytopenia in Chinese adult patients,BJHaem,2021(鏈接)，招銀國際環球市場 圖圖 17:rhTPO 較艾曲泊帕治療后的中位血小板計數更高較艾曲泊帕治療后的中位血小板計數更高 資料來源：Heng Mei,A multicentre double-blind,double-dummy,randomised study of

59、recombinant human thrombopoietin versus eltrombopag in the treatment of immune thrombocytopenia in Chinese adult patients,BJHaem,2021(鏈接)，招銀國際環球市場 目前，國內已獲批 ITP 適應癥的促血小板生成藥物較多，包括 rhTPO、艾曲泊帕、海曲泊帕、羅普司亭和 rhIL-11，且上述 5 類藥物均已被納入國家醫保目錄乙類品種?？诜?TPO-RA 類藥物阿伐曲泊帕和多款艾曲泊帕仿制藥也均處在上市申報階段。此外，多款針對 ITP 適應癥的新靶點藥物也在上市申請或

60、臨床階段，包括 Syk 抑制劑和BTK 抑制劑。臨床進度最快的新靶點藥物為和黃醫藥的口服 Syk 抑制劑索樂匹尼布，其上市申請已于 2024 年 1 月獲國家藥監局受理并予以優先審批。脾酪氨酸激酶（Syk）主要在造血細胞中表達，是免疫受體信號轉導的關鍵蛋白，脾酪氨酸激酶（Syk）抑制劑可抑制FcR 觸發的、Syk 依賴的信號轉導和細胞骨架重排，從而減少巨噬細胞介導的血小板破壞。索樂匹尼布的 III 期臨床研究結果顯示，在既往接受過四線或以上治療的患者中，索樂匹尼布組的持續應答率為 47.7%，而安慰劑組則為 0%（p 0.0001），在既往接受過TPO/TPO-RA 治療的患者中，索樂匹尼布組

61、的持續應答率為 46.8%，而安慰劑組則為 0%（p 0.0001）。索樂匹尼布將為目前對現有治療反應不佳的患者人群提供了新的治療方法。Rigel 制藥的 Syk 抑制劑 Tavalisse（福坦替尼）在 2021 年獲美國 FDA 批準，2023 年Tavalisse 的銷售額達到 93.7 百萬美元，同比增長 24%。BTK 抑制劑也具有治療 ITP 的潛力。2024 年 4 月，賽諾菲的口服 BTK 抑制劑 Rilzabrutinib在治療持續性或慢性免疫性血小板減少癥成年患者的 III 期研究中達到了主要終點，rilzabrutinib 組中達到持續血小板緩解的患者比例顯著高于安慰劑治

62、療組。諾誠健華的口服BTK 抑制劑奧布替尼治療慢性原發性血小板減少癥的 III 期臨床試驗也正在推進中。因此，ITP 適應癥的競爭相較 CIT 更為激烈。特比澳具備較強的先發優勢。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 圖圖 18:國內已獲批國內已獲批 ITP 適應癥的促血小板生成藥物適應癥的促血小板生成藥物 藥物靶點藥物靶點/機制機制 藥品通用名藥品通用名 公司公司 獲批獲批 ITP 適應癥時間適應癥時間 劑型劑型 最低掛網單價最低掛網單價 標準療程用量標準療程用量 患者單周用藥費用（元）患者單周用藥費用（元）醫保醫保 rhTPO 重組人血小板生成素 三生制藥 20

63、11 注射 1ml:1.5 萬單位：789 元/支；1ml:7,500 單位：464.12 元/支 每日一次 5,523（患者體重50kg）8,772（患者體重75kg）國家談判品種 諾華（原研）2018 135 元/片/25mg 945 齊魯制藥（仿制）103.98 元/片/25mg 728 艾曲泊帕乙醇胺 正大天晴（仿制）2024 口服 92.11 元/片/25mg 每日一次 645 國家談判品種 阿伐曲泊帕 AkaRx/復星醫藥 2024 口服 476 元/片/20mg 每日一次 3,332 國家談判品種 口服小分子非肽類 TPO-RA 海曲泊帕乙醇胺 恒瑞醫藥 2021 口服 116.

64、57/片/2.5mg 每日一次 816 國家談判品種 協和麒麟（原研）2022 注射 1,536 元/支/250 g 1,536 小分子擬肽類TPO-RA 羅普司亭 齊魯制藥（仿制）2024 注射 2,980 元/支/250 g 每周一次 2,980 國家談判品種 齊魯制藥 52 元/支/1.5mg（京津冀 3+N集采）879 廈門特寶 70.93 元/支/1.5mg（京津冀3+N 集采）645 IL-11 注射用重組人白介素 IL-11 華潤昂德 20032008 注射 78.25 元/支/1.5mg（京津冀3+N 集采）每日一次 2,296 常規目錄乙類 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市

65、場 注：艾曲波帕目前有 7 家仿制藥廠商；IL-11 目前有 7 家廠商，表格中未完全列舉。圖圖 19:國內在研針對國內在研針對 ITP 適應癥的促血小板生成創新藥適應癥的促血小板生成創新藥 藥物靶點藥物靶點/機制機制 藥品通用名藥品通用名/研發代碼研發代碼 公司公司 臨床階段臨床階段 劑型劑型 Syk 抑制劑 索樂匹尼布 和黃醫藥 NDA 口服，每日一次 Rilzabrutinib 賽諾菲 III 期（美國 III 期臨床成功）口服，每日兩次 BTK 抑制劑 奧布替尼 諾誠健華 III 期 口服，每日一次 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 由于醫保談判，特比澳15,000U/ml/支的價

66、格在2021年3月由1,008元/支下降至789元/支，2021-2022 年銷售收入的增長稍有放緩。2023 年，特比澳的醫保報銷范圍擴大，由實體瘤化療后所致的嚴重血小板減少癥變為實體瘤化療后所致的血小板減少癥，刪去了疾病嚴重程度的限制，使得醫?？梢愿采w更多 CIT 患者。受益于 2022 年納入中國臨床腫瘤學會（CSCO）腫瘤治療所致血小板減少癥診療（CIT）指南（2022 年版）I 級推薦用藥，以及2023年醫保報銷范圍擴大，特比澳所覆蓋的治療人群進一步擴大，2023年特比澳的銷售收入同比增長 23.8%至 42.0 億元。根據公司披露，以銷售額計，2023 年特比澳在中國血小板減少癥治

67、療市場的份額為 65.0%，銷售額的市場份額減少（對比 2021年的 72.1%）主要由于價格影響。以銷量計，特比澳的市場份額呈上升趨勢，2023 年達到 33.4%。據我們估計，特比澳在中國 CIT 和 ITP 適應癥的滲透率約為 25-35%，仍有較大提升空間。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 圖圖 20:特比澳歷年銷售收入及增速特比澳歷年銷售收入及增速 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 21:特比澳在中國血小板減少癥治療市場的份額特比澳在中國血小板減少癥治療市場的份額 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 三生制藥持續拓展特比澳的應用領域，新適應

68、癥有望為特比澳貢獻收入增量。2023 年，rhTPO 獲膿毒癥相關的血小板減少癥臨床診療中國專家共識專家組組織，中華醫學會重癥醫學分會主任委員陳德昌教授擔任共識制定專家組組長撰寫的國內外首個膿毒癥相關的血小板減少癥臨床診療中國專家共識（鏈接）推薦用于治療膿毒癥相關血小板減少癥（SIT），為特比澳在重癥領域的應用增加了強有力的循證支持。專家共識中 SIT 治療的推薦藥物僅包括重組人血小板生成素（rhTPO）、重組人白介素-11 和大劑量的免疫球蛋白。2024 年 4 月，特比澳新適應癥獲批，用于治療兒童或青少年的持續性或慢性原發免疫性血小板減少癥（ITP）。根據國家衛健委組織制定的兒童原發性免疫

69、性血小板減少癥診療規范（2019 年版）（鏈接），兒童 ITP 的發病率約為 45/10 萬，是一個良性自限性疾病，80%的病例在診斷后12 個月內血小板計數可恢復正常，僅約20%左右的患兒病程持續1年以上。根據國家統計局的數據，2020 年中國 0-17 周歲兒童人口為 2.98 億，我們測算兒童ITP的患者人群約為11,92014,900人。促血小板生成藥物可作為兒童ITP的緊急治療手段和二線治療用藥，包括重組人血小板生成素、艾曲泊帕和羅米司亭。我們認為兒童 ITP 適應癥的獲批將提高特比澳在兒科臨床中的可及性，同時為特比澳的安全性進一步提供背書。此外，三生制藥啟動了特比澳治療擬擇期行侵入

70、性手術的慢性肝病相關血小板減少癥（CLDT）的 III期臨床研究，并在 2023年 5月完成首例受試者入組。2024年 7月，公司宣布該項臨床研究已經達到主要終點，預計將在近期遞交 NDA。該項三期臨床研究結果顯示，在擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥患者中，試驗組（rhTPO）維持圍手術期血小板計數50109/L的受試者比例為85.00%，安慰劑對照組為12.50%，兩組之間的應答率差值為 67.90%（P 0.0001）。根據國家感染性疾病臨床醫學研究中心組織制定的肝病相關血小板減少癥臨床管理中國專家共識（鏈接），慢性肝病相關血小板減少癥的患病率較高，血小板減少癥患者接受侵襲性操

71、作或手術時較健康人群具更明顯出血傾向。血小板計數 50109/L是臨床及文獻報道中常見的干預目標值，對于接受侵入性操作及手術的肝病相關血小板減少癥患者，建議必要時給予升血小板治療，以確保治療的相對安全。藥物治療推薦包括 TPO 類藥物（TPO-RA、rhTPO 等）以及 rhIL-11。據 Journal of Hepatology 和 Gastroenterol Hepatol(N Y)的文獻報道，中國各類慢性肝病患者約 4 億，其中肝硬化患者約 700 萬（鏈接）。不伴肝硬化慢性肝病伴血小板減少癥的發生率約 6%；肝硬化患者伴血小板減少癥的發生率約 78%，其中，重度血小板減少（血小板計數

72、50109/L）發生率約 1%（鏈接）。據此，我們測算特比澳 CLDT 適應癥的覆蓋患者人群約 29 萬。目前，已獲批可用于慢性肝病相關2,3232,7633,0803,3974,20518.9%11.5%10.3%23.8%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020192020202120222023收入YoY百萬元25.8%25.5%30.2%26.2%33.4%73.2%72.7%72.1%64.8%65.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023按銷量

73、計按銷售額計 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 血小板減少癥的TPO類藥物包括阿伐曲泊帕和蘆曲泊帕。根據醫藥魔方的統計，2023年阿伐曲泊帕在中國的樣本醫院的銷售為 5.2 億元，同比增長 34%。圖圖 22:國內針對國內針對 CLDT 適應癥的促血小板生成藥物適應癥的促血小板生成藥物 藥物靶點藥物靶點/機制機制 藥品通用名藥品通用名/研發代碼研發代碼 公司公司 獲批獲批 CLDT 適應癥時間適應癥時間/臨床階段臨床階段 適應癥適應癥 醫保醫保 掛網單價掛網單價 阿伐曲泊帕 復星醫藥 2020 擇期行診斷性操作或者手術的慢性肝病相關血小板減少癥成年患者 國家談判

74、品種 476/片/20mg 蘆曲泊帕 億騰醫藥 2023 計劃接受手術(含診斷性操作)的慢性肝病伴血小板減少癥的成年患者 國家談判品種 579/片/3mg 口服小分子非肽類TPO-RA 艾曲泊帕 諾華 II 期 擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥 135 元/片/25mg rhTPO 重組人促血小板生成素 三生制藥 III 期 擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥 1ml:1.5 萬單位：789 元/支；1ml:7,500 單位：464.12 元/支 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 三生制藥圍繞血小板減少癥不斷擴充產品組合，目前已布局兩款艾曲泊帕仿制藥，艾曲泊帕干混懸劑

75、和艾曲泊帕乙醇胺。公司由則正醫藥引進艾曲泊帕乙醇胺干混懸劑，已經于2023年 11月提交 ANDA申請并納入優先審評，用于成人和 12歲及以上兒童慢性 ITP的治療以及嚴重再生性貧血（SAA）的治療。我們預計艾曲泊帕乙醇胺干混懸劑將于 2025 年獲批。該產品為干混懸劑型藥物，優勢在于不引起齲齒，適口性更佳，可有效提高患者依從性。此外，干混懸劑型方便調整劑量，實現精準給藥，更適合兒童、老年人等吞咽困難患者。艾曲泊帕乙醇胺片也已經于 2024 年 7 月遞交 ANDA。依托特比澳的銷售渠道，艾曲泊帕作為口服類藥物，將有望進一步鞏固三生制藥在升血小板治療領域的市場地位。我們預計，得益于適應癥的拓展

76、和腫瘤領域滲透率的提升，2024 年特比澳的銷售收入有望維持超 20%的快速增長。2024 年下半年，特比澳將進行新一輪的醫保談判，因此我們預計特比澳的收入增速將在 2025E 放緩。我們預計特比澳在 2024E/2025E/2026E 的銷售收入將分別同比增長 21.0%/10.0%/13.0%至 50.9/56.0/63.2 億元。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 rhEPO，現金牛產品，現金牛產品 促紅細胞生成素（EPO，促紅素）是一種糖蛋白激素，成人期主要由腎合成、分泌，可調控紅細胞生成，EPO 缺乏易導致各類貧血。紅細胞生成刺激劑（ESA）是治療腎性貧

77、血、惡性腫瘤放化療導致的貧血等疾病的主要藥物，主要分為 3 種類型：1）重組人促紅細胞生成素（rhEPO，促紅素），為短效 ESA，是一種免疫學及生物學特性均與人內源性 EPO極其相似的唾液酸蛋白激素。臨床常用的有 rhEPO-和 rhEPO-兩種類型；2）達依泊汀，為長效 ESA；3）CERA，即甲氧聚二醇重組人 EPO（MPG-EPO），是一種化學合成的持續性 EPO 受體激活劑，其最大的特點是半衰期長，為長效 ESA。圖圖 23:紅細胞生成刺激劑（紅細胞生成刺激劑（ESA）藥物分類）藥物分類 通用名通用名 給藥頻次給藥頻次 第一代 重組人促紅細胞生成素（rhEPO，促紅素）短效 每周 1

78、3 次給藥 第二代 達依泊汀 長效 每 12 周給藥 1 次 第三代 CERA，即甲氧聚二醇重組人 EPO 長效 每 24 周給藥 1 次 資料來源：中國腎性貧血診治臨床實踐指南，招銀國際環球市場 三生制藥的益比奧和賽博爾都是重組人促紅細胞生成素（rhEPO）。益比奧于 1998 年獲批上市，賽博爾于2001年獲批上市。益比奧獲批用于三種適應癥：慢性腎?。–KD）引起的貧血癥、化療引起的貧血癥（CIA）及外科圍手術期的紅細胞動員。2000 年，rhEPO 被納入國家醫保目錄乙類，報銷限制腎性貧血適應癥。2024 年 1 月起，國家醫保目錄刪除了對 rhEPO 的適應癥限制。中國疾病預防控制中心

79、和中國醫師協會腎臟內科醫師分會的統計顯示，2018 至 2019 年，中國成人 CKD 患病人數約為 8,200 萬例。截至 2022 年底，中國血液透析患者達到 84.4 萬人，同比增長 12.6%。根據中國腎臟病和血液凈化專家組成的編寫委員會共同編寫的中國腎性貧血診治臨床實踐指南（鏈接），非透析 CKD 患者總體貧血患病率28.5%72.0%，并隨著 CKD 進展而增加，透析患者貧血患病率高達 91.6%-98.2%。據此測算，中國血液透析貧血的患者人數達到 77-82 萬人，且仍在不斷增長。ESA、補充鐵劑和小分子口服藥物 HIF-PHI 如羅沙司他是常見的腎性貧血的治療方法。根據國家癌

80、癥中心發布的2024年全國癌癥報告（鏈接），2022年中國新發癌癥病例約為 482.5 萬例，且發病率不斷上升。據弗若斯特沙利文預測，中國新發癌癥病例數將于2026 年增長至 530 萬例，于 2030 年進一步增長至 580 萬例。柳葉刀子刊的研究認為中國有 61%腫瘤患者接受化療（鏈接）。據中國抗癌協會腫瘤臨床化療專業委員會和腫瘤支持治療專業委員會編寫的中國腫瘤化療相關貧血診治專家共識（2019 年版）（鏈接），2012 年中國腫瘤化療相關貧血（CRA）調查發現，中國化療引起的貧血癥的發生率為 60.83%，其中輕度貧血 40.84%，中度貧血15.67%，重度貧血3.47%，極重度貧血0

81、.84%。輸血、ESA和補充鐵劑是常用的腫瘤化療相關貧血治療方法。貧血是外科患者圍手術期的常見問題，圍手術期貧血會導致術后并發癥發生率增高。據中華醫學會外科學分會組織編寫的普通外科圍手術期缺鐵性貧血管理多學科專家共識（鏈接），約1/3的外科手術患者在術前評估時被發現存在貧血，接受大手術的患者術后貧血的發生率為 80%90%。專家共識建議對于慢性病造成的貧血，如慢性炎癥或腎功能障礙，應使用促紅細胞生成素。當需要輸血時，如患者拒絕輸血或存在復雜的同種異體免疫 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 反應時，也可考慮使用促紅細胞生成素。根據國家衛健委2022 年中國衛生健康

82、統計年鑒，2021 年中國住院病人手術人次數達 8,103.1 萬人次，同比增長 21.6%。2023 年，醫保解除 rhEPO 的報銷適應癥限制，因此圍手術期貧血適應癥可獲得醫保覆蓋，有望打開千萬人群潛在市場。中國需接受 ESA治療的患者基數龐大，但競爭也較為激烈。截至目前，中國已上市超過 10款 rhEPO，2 款 HIF抑制劑和三款長效 ESA。從適應癥看，多數 rhEPO均同時獲批慢性腎病引起的貧血和化療引起的貧血，而 HIF 抑制劑和長效 ESA 均只獲批腎病引起的貧血適應癥。因而我們認為 rhEPO 在覆蓋人群層面具備優勢。以三生制藥的rhEPO益比奧為例，對于75kg患者而言，重

83、組人促紅素的患者月治療費用僅需約 160元/月，而國產 HIF抑制劑的月治療費用約為 389元/月，周制劑達依泊汀的月治療費用約為 271元/月。月制劑甲氧聚二醇重組人 EPO和培莫沙肽的月治療費用約為 400-500元/月。因此，rhEPO 具有突出的性價比優勢。此外，對于血液透析患者而言，rhEPO 雖然是注射劑，但由于患者需要每周定期在醫院進行透析，可同時使用 EPO 注射劑，因此相較口服藥物，我們認為注射 rhEPO 在依從性方面并未存在明顯劣勢。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 圖圖 24:國內已獲批國內已獲批 ESA 藥物藥物 通用名通用名 商品名商

84、品名 公司公司 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 最低掛網價（元）最低掛網價（元）標準療程用量標準療程用量 患者單月用藥費用（元）患者單月用藥費用（元）醫保醫保 益比奧 三生制藥 慢性腎病貧血、化療引起的貧血 1998 53.06/10,000IU/預充式（廣東 11 省聯盟、京津冀聯盟集采）50-150IU/kg/周，分三次給藥 106（患者體重 50kg，100IU/kg）159（患者體重 75kg，100IU/kg）寧紅欣 威奇達 慢性腎病貧血、化療引起的貧血 1998 8.87/6,000IU（廣東 11 省聯盟、京津冀聯盟集采）-怡寶 復星醫藥 慢性腎病貧血、化療引起的貧血 1998

85、7.29/4,000IU（廣東 11 省聯盟）-依普定 科興制藥 慢性腎病貧血、化療引起的貧血 2000 19.82/10,000IU（廣東 11 省聯盟、京津冀聯盟集采）-濟脈欣 華北金坦 慢性腎病貧血、化療引起的貧血 2000 13.82/6,000IU（京津冀聯盟集采）-環爾博 四環生物 慢性腎病貧血 2000 13.82/6,000IU（京津冀聯盟集采）-重組人促紅細胞生成素注射液 賽博爾 三生制藥/賽保爾生物 慢性腎病貧血、化療引起的貧血 2001 23.77/10,000IU（廣東 11 省聯盟、京津冀聯盟集采）-常規目錄乙類 依泊汀 羅可曼 羅氏 慢性腎病貧血、化療引起的貧血 2

86、008 427.52/10,000IU（地區掛網價）-常規目錄乙類（限腎性貧血、非骨髓惡性腫瘤化療引起的貧血）羅沙司他 HIF 抑制劑 愛瑞卓 AZ 慢性腎病貧血 2018 50.22/50mg 每周 3 次，每次 100mg（45-60kg）或120mg（60kg）1,205（患者體重 50kg，100mg）1,446（患者體重 75kg，100IU/kg）國家談判品種 恩那司他 HIF 抑制劑 恩那羅 信立泰 慢性腎病貧血 2023 25.93/4mg 每天一次，每次 2mg 389 國家談判品種 達依泊汀注射液 耐斯寶 協和發酵麒麟 慢性腎病貧血 2020 67.8/20g/0.5mL

87、115.26/40g/0.5mL 157.21/60g/0.5mL 每周一次，每次 20 g 或0.45 g/kg 271 國家談判品種（限接受血液透析的成人慢性腎病 貧血）甲氧聚二醇重組人促紅素注射液 美信羅 禮邦醫藥/羅氏 慢性腎病貧血 2018 269.41/50g/0.3mL 458.0/100g/0.3mL 每 2 周一次，每次 0.6 g/kg 275（患者體重 50kg）412（患者體重 75kg）國家談判品種 培莫沙肽注射液 圣羅萊 翰森制藥 慢性腎病貧血 2023 458.24/2.0mg 779/4.0mg 1,062.53/6.0mg 每 4 周一次，每次0.04mg/k

88、g 458（患者體重 50kg）531（患者體重 75kg）國家談判品種 資料來源：醫藥魔方，長效 ESAs 治療腎性貧血中國專家共識（2024 年版），招銀國際環球市場 注：國內有超過 15 家 rhEPO 廠商，表格中未完全列舉。三生制藥的益比奧是國內首批上市的 rhEPO，與賽博爾協同，占據市場主導地位且市場份較為穩定。2023 年，益比奧和賽博爾在中國 rhEPO 市場的份額合計達到 42.2%。2022 年廣東 11 省聯盟對雙氯芬酸等藥品進行集中帶量采購，采購期為 2 年，三生制藥的益比奧和 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 賽博爾被納入本輪備選名單

89、，10,000IU/1mL 的價格降幅分別約為 42%和 55%。2023 年 1月起，廣東、海南、江西、河南等省份陸續開始聯動執行此輪集采中選結果。受集采降價影響，2023年益比奧和賽博爾的收入同比下降 16.8%至 9.4億元。2023年，京津冀聯盟開展藥品帶量采購工作，采購周期原則上為 2 年，益比奧和賽博爾中選，中選價格與廣東 11省聯盟集采價格一致。2024 年，北京市開始正式聯動執行此輪集采中選結果。我們認為，益比奧和賽博爾的價格壓力可能持續存在，不排除納入全國集采。圖圖 25:益比奧及賽博爾合并銷售收入及增速益比奧及賽博爾合并銷售收入及增速 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場

90、圖圖 26:益比奧及賽博爾在中國益比奧及賽博爾在中國 rhEPO 市場的合計份額市場的合計份額 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 三生制藥持續拓展升紅細胞產品管線，布局新一代長效促紅產品。從研發進展看，腎性貧血領域未來的競爭主要集中在長效 EPO 和小分子 HIF-PHI 藥物上。目前，三生制藥的長效EPO 產品 SSS06 已完成治療慢性腎衰竭貧血的 III 期臨床試驗，并已于 2024 年 7 月遞交NDA。SSS06 是糖基化位點修飾 EPO，III 期臨床試驗數據顯示，每兩周給藥一次的SSS06 組在治療血液透析的慢性腎功能衰竭貧血患者中的維持治療效果非劣于益比奧組，且不良事件的發

91、生率及嚴重程度上無明顯差異。公司的另一款長效EPO產品RD001是聚二乙醇化重組人 EPO（PEG-EPO），目前處于 III 期臨床階段，臨床試驗中的注射頻次為 2周或 4 周給藥一次。在口服小分子方面，公司的 HIF-PH 抑制劑 SSS17 目前正在非透析慢性腎性貧血患者中進行 II 期臨床試驗的安全性及有效性的探索研究。我們認為，長效 EPO和口服小分子藥物將在慢性腎性貧血領域對益比奧和賽博爾形成補充。7499741,1201,12994030%15%1%-17%-20%-10%0%10%20%30%40%(600)(300)03006009001,200201920202021202

92、22023收入YoY百萬元41.6%41.1%42.4%44.5%42.2%30%35%40%45%50%20192020202120222023 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 圖圖 27:國內針對慢性腎性貧血的在研創新藥國內針對慢性腎性貧血的在研創新藥 靶點靶點/機制機制 研發商研發商 研發代碼研發代碼/通用名通用名 主要適應癥主要適應癥 臨床進展臨床進展 給藥間隔給藥間隔 HIF-PHI 康哲藥業 德昔度司他片 慢性腎性貧血 NDA 重組 EPO 三生制藥 SSS06 慢性腎性貧血 NDA 2 周一次 EPO-Fc 融合蛋白 步長制藥 rhEPO-Fc

93、慢性腎性貧血/化療引起的貧血 III 期/IND 每次 1500IU，每周兩至三次，或者每次 3000IU，每周兩次 聚乙二醇重組人促紅素 三生制藥/深圳賽保爾 RD001 慢性腎性貧血 III 期 2 周或 4 周一次 EPO-Fc 融合蛋白 凱茂生物 efepoetin alfa 慢性腎性貧血 III 期 2 周或 4 周一次 EPO 類似物 廈門特寶 Y 型 PEG 化重組人促紅素 慢性腎性貧血 II 期 2 周或 4 周一次 HIF-PHI 三生制藥 SSS17 慢性腎性貧血 II 期 HIF-PHI 東陽光 HEC-35856 化療引起的貧血/慢性腎性貧血 II 期/I 期 HIF-

94、PHI 安道藥業 AND017 慢性腎性貧血 II 期 EPO-Fc 融合蛋白 寶麗健 重組人紅細胞生成素(Fc)融合蛋白 慢性腎性貧血 II 期 EPO 類似物 昂德生物 聚乙二醇重組人促紅素 慢性腎性貧血 II 期 重組 EPO 杰科生物 JL14001 慢性腎性貧血 I 期 EPO-白蛋白融合蛋白 華通福源 重組人血清白蛋白/促紅素融合蛋白 化療引起的貧血/慢性腎性貧血 I 期 重組 EPO 晟濟藥業 SJ01 慢性腎性貧血 I 期 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 我們預計，由于受到集采降價和競爭壓力，公司 rhEPO 的收入在 2024E-26E 將持續下滑，2024E/2025

95、E/2026E 分別同比減少 5.0%/10.0%/10.0%至 8.9/8.0/7.2 億元。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 益賽普，深耕自免賽道益賽普，深耕自免賽道 自身免疫性疾?。ˋID）是由免疫系統對自身抗原失去免疫耐受，進一步誘發組織損傷和炎癥反應并最終導致靶器官受損的一類慢性疾病，其病因和發病機制至今不明。自身免疫性疾病有 100 多種，其中最常見的包括系統性紅斑狼瘡（SLE）、類風濕關節炎（RA）、強直性脊柱炎（AS）、銀屑病、多發性硬化癥（MS）、炎癥性腸?。↖BD）等。腫瘤壞死因子（TNF-）是一種重要的促炎細胞因子，也是先天免疫系統的重要組

96、成部分。近年來，多項研究表明 TNF-在多種免疫性疾病中的過表達。因此，TNF-抑制劑在治療自身免疫性疾病中發揮重要作用，并獲得多個專業指南的推薦，如中華醫學會風濕病學分會編寫的2018 年中國類風濕關節炎診療指南、歐洲抗風濕病聯盟（EULAR）發布的EULAR 建議：應用合成或生物類改善病情抗風濕藥治療類風濕關節炎（2022 年更新版）、銀屑病和銀屑病關節炎研究和評估組（GRAPPA）發布的2021 年銀屑病關節炎的最新治療建議及中華醫學會風濕病學分會制定的強直性脊柱炎診療規范。益賽普是注射用重組 II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白（rhTNF-融合蛋白），為國內首款上市的 TNF-抑制

97、劑，在 2005 年獲批用于治療類風濕性關節炎，并在 2007 年獲批用于治療強直性脊柱炎和銀屑病。2017 年，益賽普被納入國家醫保目錄乙類，報銷范圍限制在診斷明確的類風濕關節炎經傳統DMARDs治療3-6個月疾病活動度下降低于50%者；診斷明確的強直性脊柱炎（不含放射學前期中軸性脊柱關節炎）NSAIDs充分治療 3個月疾病活動度下降低于 50%者；并需風濕病?？漆t師處方。2024 年 1 月起，益賽普的醫保報銷適應癥限制解除，我們認為這將推動益賽普的滲透率進一步提升。類風濕關節炎是一種全身性、慢性的自身免疫性疾病，可導致軟骨、骨骼損傷以及殘疾。與一般人群相比，RA 患者發生嚴重感染、呼吸系

98、統疾病、骨質疏松、心血管疾病、癌癥和死亡的風險更高。據類風濕關節炎中西醫結合醫療質量控制指標專家共識（2021 年版），中國類風濕關節炎的患病率約為 0.42%，總患病人群約為 500 萬。類風濕關節炎診療規范將甲氨蝶呤列為一線用藥推薦，并將 TNF-抑制劑、IL-6 受體拮抗劑、抗CD20單抗等列為二線用藥推薦。其中，TNF-抑制劑是在類風濕性關節炎中應用最早、最廣泛的生物制劑，主要包括可溶性 TNF-受體融合蛋白依那西普、英夫利西單抗和阿達木單抗等。強直性脊柱炎（AS）是一種慢性炎癥性自身免疫疾病，主要發病部位為骶髂關節、脊柱及外周關節，并可伴發關節外表現，嚴重者可出現脊柱畸形和關節強直。

99、根據強直性脊柱炎診療規范，中國 AS 患病率初步調查為 0.3%左右，以 14 億人口測算，中國 AS 患者人數約為 420 萬人。非甾體抗炎藥（NSAIDs）為強直性脊柱炎的一線用藥，TNF-抑制劑、IL-17 抑制劑為二線用藥推薦。銀屑病是一種遺傳與環境共同作用誘發的免疫介導的慢性、復發性、炎癥性、系統性疾病。臨床表現為鱗屑性紅斑或斑塊，局限或廣泛分布。根據弗若斯特沙利文的報告，2022 年中國銀屑病的患病人數為 670 萬人，預計于 2030 年將達到 680 萬，其中 20%至 30%的患者患有中重度銀屑病。2022 年，中國的銀屑病藥物市場規模達到 14.4 億美元，預計于 2030

100、 年將增長至 99.4 億美元，2022 至 2030 年的復合年增長率為 27.4%。銀屑病的治療方式包括外用藥、光療、口服系統治療及生物藥。根據中國銀屑病診療指南（2023 版），輕度癥狀主要以外用藥物或光療為主，中重度斑塊狀銀屑病可以使用光療、系統藥物治療或生物制劑治療。據弗若斯特沙利文統計，中國銀屑病藥物市場中生物制劑占比較高，2022年生物制劑占比達到 43.4%，主要包括 TNF-抑制劑（英夫利西單抗、阿達木單抗）、IL-12/IL-23 抑制劑（烏司奴單抗）、IL-23 抑制劑（古塞奇尤單抗、替瑞奇珠單抗）、IL-17A抑制劑（司庫奇尤單抗、依奇珠單抗）、IL-17RA 抑制劑（

101、布羅利尤單抗）等。弗若斯特沙利文預計，到 2030 年，生物制劑在銀屑病市場的滲透率有望提升至 56.8%。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 圖圖 28:中國已獲批主要自免疾病的小分子靶向藥和生物制劑（不含生物類似物及仿制藥）中國已獲批主要自免疾病的小分子靶向藥和生物制劑（不含生物類似物及仿制藥）靶點靶點 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 上市時間上市時間 適應癥適應癥 重組人 II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白 益賽普 三生制藥/三生國健 2005 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、斑塊狀銀屑病 英夫利西單抗 類克 強生 2006 類風濕性關節炎、強直性脊

102、柱炎、斑塊狀銀屑病 阿達木單抗 修美樂 艾伯維 2009 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、斑塊狀銀屑病 依那西普 恩利 輝瑞 2010 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎 戈利木單抗 欣普尼 強生 2018 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎 TNF-抑制劑 培塞利珠單抗 希敏佳 優時比 2019 類風濕性關節炎 IL-6R 單抗 托珠單抗 雅美羅 羅氏 2013 類風濕性關節炎 IL-12/IL-23（IL-12p40 單抗）烏司奴單抗 喜達諾 強生 2017 斑塊狀銀屑病 托法替布 尚杰 輝瑞 2017 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎 巴瑞替尼 艾樂明 禮來 2019 類風濕性關節炎 JAK 抑制劑 烏帕

103、替尼 瑞福 艾伯維 2022 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎 依奇珠單抗 拓咨 禮來 2019 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 IL-17A 單抗 司庫奇尤單抗 可善挺 諾華 2019 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎 古塞奇尤單抗 特諾雅 強生 2019 斑塊狀銀屑病 IL-23p19 單抗 替瑞奇珠單抗 益路取 康哲藥業 2023 斑塊狀銀屑病 IL-17RA 單抗 布羅利尤單抗 立美芙 Kyowa Kirin 2020 斑塊狀銀屑病 CTLA4-Fc 融合蛋白 阿巴西普 恩瑞舒 先聲藥業 2020 類風濕性關節炎 TYK2 變構抑制劑 氘可來昔替尼 頌狄多 百時美施貴寶 2023 斑塊狀銀屑病 資料

104、來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 注：上表所列主要自免疾病包括類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病 TNF-抑制劑的市場競爭較為激烈，多款原研及生物類似物已在中國上市并納入醫保。據醫藥魔方統計，截至 2023年 7月，共有 20款 TNF-抑制劑在中國上市。2017年，益賽普被納入國家醫保目錄乙類。2019 年起，英夫利西單抗、戈利木單抗、阿達木單抗和依那西普相繼被納入國家醫保目錄并降價，多款英夫利西單抗和阿達木單抗的生物類似藥陸續獲批上市，對益賽普形成沖擊。由于激烈的競爭環境，益賽普在中國 TNF-抑制劑市場的市場份額持續下降，2023 年益賽普的市場份額降至 22.7%。2024 年年 8

105、月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 圖圖 29:中國已獲批中國已獲批 TNF-抑制劑抑制劑 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 上市時間上市時間 適應癥適應癥 掛網價格掛網價格 用量用量 月治療費用（元）月治療費用（元）醫保醫保 益賽普 三生制藥 2005 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病 127 元/25mg（京津冀聯盟集采）每周兩次，每次25mg 1,016（京津冀聯盟集采）強克 賽金生物 2011 強直性脊柱炎 91.64 元/25mg（京津冀聯盟集采）733（京津冀聯盟集采）重組人 II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白 安佰諾 海正藥業 2015 類風濕關節炎、強直性

106、脊柱炎、斑塊狀銀屑病 126.8 元/25mg（京津冀聯盟集采）每周一次，每次50mg 或每周兩次，每次 25mg 1,014（京津冀聯盟集采）常規目錄，乙類 類克 強生 2006 2,006.8 元/100mg 3,010 安佰特 海正生物 2021 類停 邁博太科 2021 佳佑健 嘉和生物 2022 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、斑塊狀銀屑病 1,268 元/100mg 60kg 患者，5mg/kg，每隔 8 周給藥一次 1,902 英夫利西單抗 賽昔 Celltrion 2023 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎-常規目錄，乙類 修美樂 艾伯維 2009 1,290/40mg 2,580

107、格樂立 百奧泰 2019 1,080/40mg 2,160 安健寧 海正生物 2019 1,150/40mg 2,300 蘇立信 信達生物 2020 1,088/40mg 2,176 漢達遠 復宏漢霖 2020 899/40mg 1,798 泰博維 正大天晴 2022 799/40mg 1,598 君邁康 邁威生物，君實生物 2022 998/40mg 1,996 阿達木單抗 安佳潤 神州細胞 2023 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、斑塊狀銀屑病 1,060/40mg 每兩周一次，每次40mg 2,120 常規目錄，乙類 恩利 輝瑞 2010 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎 324.7 元/50

108、mg 每周一次，每次50mg 或每周兩次，每次 25mg 1,299 依那西普 安美詩 齊魯制藥 2023 類風濕性關節炎-國家談判品種（限診斷明確的類風濕關節炎經傳統 DMARDs 治療 3-6 個月疾病活動度下降低于50%者；診斷明確的強直性脊柱炎(不含放射學前期中軸性脊柱關節炎)NSAIDs 充分治療 3 個月疾病活動度下降低于50%者；并需風濕病?？漆t師處方。）戈利木單抗 欣普尼 強生 2018 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎 4,900 元/50mg 每月一次，每次50mg 4,900 常規目錄，乙類（限以下情況方可支付：1.診斷明確的類風濕關節炎經傳統 DMARDs 治療 3-6 個

109、月疾病活動度下降低于50%者；2.診斷明確的強直性脊柱炎(不含放射學前期中軸性脊柱關節炎)NSAIDs 充分治療 3 個月疾病活動度下降低于50%者。）培塞利珠單抗 希敏佳 優時比 2019 類風濕性關節炎 1,720 元/200mg 每兩周一次，每次200mg 3,440 無 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 2020 年公司對益賽普采取降價策略，25mg 規格從 643 元/支降至每支 320 元/支，12.5mg規格從374元/支降至188元/支，降價幅度達50%。疊加競爭加劇和降價的影響，益賽普的收入呈下降趨勢。2022 年，廣東 11 省聯盟對重組人 II 型腫瘤壞死因子受體-抗

110、體融合蛋白進行集采，采購周期 2 年，益賽普進入備選名單，價格為 127 元/支/25mg，價格降幅達到近 60%，此輪集采在 2022 年底在山西、廣東落地執行。2023 年京津冀聯盟對重組人 II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白進行集采，采購周期 1 年，益賽普中選，中選價格與廣東11省聯盟集采價格一致，此輪集采在2024年陸續落地執行。集采后，益賽普的用藥費用在 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 TNF-抑制劑中處于較低水平，有利于基層市場滲透。公司積極推進市場下沉策略，加強益賽普基層科室覆蓋，提升重點三四線城市風濕免疫生物制劑使用觀念和市場成長，202

111、3年，益賽普收入同比增長 10%至 5.6 億元。此外，2023 年，預充式益賽普水針劑獲批上市，有望為患者提供更便利的用藥方式，增強益賽普的市場競爭力。我們預計，2024E 益賽普的收入將繼續增長至 6.2 億元。但由于競爭激烈，2025E/2026E益賽普的收入將分別保持持平和同比下降 2.0%至 6.2/6.1 億元。圖圖 30:益賽普銷售收入及增速益賽普銷售收入及增速 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 31:益賽普在中國益賽普在中國 TNF-抑制劑市場的市場份額抑制劑市場的市場份額 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 1,144615789512565-46%28%-35%

112、10%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(1,500)(1,200)(900)(600)(300)03006009001,20020192020202120222023收入YoY百萬元60.9%45.5%29.5%27.1%22.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 研發布局豐富，聚焦皮膚、自免等領域研發布局豐富，聚焦皮膚、自免等領域 公司圍繞核心產品特比澳、益比奧、益賽普和蔓迪，針對血液/腫瘤、腎科、自免和毛發皮膚四大領域進行管線布局。截至

113、 2023年底，公司共有 29項在研產品，其中包括 15項在研產品已進入臨床 III 期/BE 或 NDA/ANDA 階段。圖圖 32:三生制藥研發管線三生制藥研發管線 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 Winlevi，新機制痤瘡外用藥物，新機制痤瘡外用藥物 Winlevi（Clascoterone，克拉考特酮乳膏）是 Cosmo Pharmaceuticals NV（“Cosmo”）開發的全球首款上市的針對 12 歲 及以上的尋常痤瘡患者的外用雄激素受體抑制劑，于 2021 年 11 月獲得 FDA 批準上市，成為 40 年來 FDA 批準的首個新機制痤瘡藥物。2022年 7 月，公司與

114、 Cosmo 簽訂合作協議，獲得 Winlevi在大中華區開發和商業化的獨家權利。尋常痤瘡患者基數龐大。美國皮膚病學會雜志（鏈接）的一項研究表明全球痤瘡的患病率高達 10.5%。拉丁美洲和東亞地區（包括中國、韓國、日本）的患病率最高，分別為23.9%和 20.2%。據中華醫學會發布的尋常痤瘡基層診療指南（2023 年），尋常痤瘡好發于青春期男女，青少年發病率高達 93%，已成為全球第八大慢性疾病。據統計，31.8%尋常痤瘡可繼發敏感性皮膚，3%7%可遺留瘢痕，嚴重影響患者容貌和身心健康。據弗若斯特沙利文統計，2021 年中國尋常痤瘡的患病人數達到 1.21 億，預計在 2030 年將上升至1.

115、23 億，患者人數的持續增長和針對尋常痤瘡的創新藥物的獲批將有望推動中國尋常痤瘡治療市場規?？焖僭鲩L。弗若斯特沙利文預計，至 2030 年，中國尋常痤瘡治療市場規模將達到 115 億元，其中外用藥物市場規模將達到 77 億元，占比 67.0%。目前，常見的治療痤瘡的一線外用藥物包括1）維A酸類藥物，如第一代的全反式維A酸和異維 A 酸，第三代的阿達帕林（可做首選）、他扎羅汀及第四代的曲法羅??；2）抗氧化劑過氧化苯甲酰；3）抗菌藥物，林可霉素、紅霉素及其衍生物克林霉素和夫西地酸。但維 A酸類藥物和過氧化苯甲酰均易引起皮膚刺激，抗菌藥物易誘導痤瘡丙酸桿菌耐藥，因此當前主流的外用藥物尚未能滿足市場需

116、求。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 28 圖圖 33:尋常痤瘡治療方案尋常痤瘡治療方案 分級分級 一線一線 二線二線 抗雄激素抗雄激素 I 級（輕度）僅有粉刺 外用：維 A 酸類藥物 外用：過氧化苯甲酰 物理與化學治療：化學剝脫 II 級（中度）有炎性丘疹 外用：過氧化苯甲酰、抗菌藥物（不推薦首選）外用：過氧化苯甲酰、抗菌藥物（不推薦首選）系統用藥：抗菌藥物或糖皮質激素 物理與化學治療：紅藍光、化學剝脫 III 級（中度）出現膿皰 外用：過氧化苯甲酰、抗菌藥物（不推薦首選）系統用藥：抗菌藥物（米諾環素和多西環素等四環素類）或糖皮質激素 系統用藥：維A酸類藥物 物理與

117、化學治療：紅藍光、光動力、激光與強脈沖光、化學剝脫 IV 級（重度）有囊腫、結節 外用：過氧化苯甲酰、抗菌藥物（不推薦首選）系統用藥：抗菌藥物、糖皮質激素或維A 酸類藥物（異維 A酸）物理與化學治療：光動力-有抗雄激素指征的患者需配合抗雄激素治療 資料來源：尋常痤瘡基層診療指南（2023 年），招銀國際環球市場 據尋常痤瘡基層診療指南（2023 年），尋常痤瘡發病主要與雄激素誘導皮脂腺肥大過度分泌皮脂、毛囊導管口異常角化、痤瘡丙酸桿菌等微生物增殖及免疫炎癥反應有關。因此抗雄激素藥物可通過抑制皮脂腺過度活躍，從而減少皮脂分泌?？剐奂に厝绫茉兴帲ㄈ泊拼辑h丙孕酮）、螺內酯和丹參酮作為內服藥物已被用于

118、有抗雄激素指征的痤瘡患者治療。大多數臨床試驗結果顯示，患者服用抗雄激素后，痤瘡病灶數量明顯減少。Winlevi是全球首個外用的局部抗雄激素小分子藥物，于 2020 年獲得美國 FDA 上市批準，是近 40 年第一個全新作用機制的痤瘡藥物。該藥物的活性成分 clascoterone（克拉考特酮）可與二氫睪酮（雄激素）競爭性結合皮脂腺和毛囊中的雄激素受體。海外臨床試驗顯示其能有效減少總的痤瘡病灶數，且每日使用兩次的耐受性良好。Winlevi 1%乳膏的安全性和有效性經過兩項設計完全相同三期臨床驗證，共招募了 1440名 12歲及以上的面部痤瘡患者。在基線時，受試者的平均炎癥性病變數為 42.4，非

119、炎癥性病變的平均數目為 61.4。此外，大約 83%的受試者的 IGA 得分為 3（“中度”）。在這兩項三期臨床中，患者治療 12 周治療后，Winlevi 組的 IGA 治療成功率分別達到 18.8%和20.9%，療效顯著優于安慰劑組。IGA治療成功的定義為IGA相較于基線至少下降2分，并且 IGA 評分為 0 分或 1 分。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 29 圖圖 34:Winlevi治療尋常痤瘡治療尋常痤瘡 12 周的臨床療效周的臨床療效 資料來源：Cosmo，招銀國際環球市場 截至 2024 年 6 月底，Winlevi繼續蟬聯美國市場處方量最大的痤瘡藥物

120、，處方量累計超過109 萬張。2022 年，Winlevi在美國和加拿大的銷售收入達到 25.1 百萬美元，相較上市首年 2021 年的 2.8 百萬美元大幅增長。WS204 克拉考特酮乳膏劑治療尋常痤瘡的中國 III 期橋接臨床試驗已經于 2024 年 5 月開始（NCT06403501），目標入組 692 人，對照安慰劑。該臨床的主要終點為 1）第 12 周時，IGA 的治療成功率，2）第 12 周時，非炎性皮損計數較基線的變化值，3）第 12 周時，炎性皮損計數較基線的變化值。我們預計克拉考特酮乳膏劑有望在 2025 年提交 NDA 申請，并有望于 2026 年獲批上市。我們樂觀/中性/

121、悲觀預計克拉考特酮乳膏劑的峰值銷售額將于 2032 年達到 37.1/21.6/9.9億元。該預測基于如下假設：1)中國尋常痤瘡患者數持續增長，2032 年達到 123.5 百萬人；2）克拉考特酮乳膏劑滲透率在 2032 年達到 4-6%；3）克拉考特酮乳膏劑的定價為 200-500 元/支。圖圖 35:克拉考特酮乳膏劑在中國的峰值銷售額測算克拉考特酮乳膏劑在中國的峰值銷售額測算 樂觀預計樂觀預計 中性預計中性預計 悲觀預計悲觀預計 2032 年中國尋常痤瘡患者數（百萬人）123.5 123.5 123.5 中國克拉考特酮乳膏劑滲透率 6%5%4%價格（元/支）500 350 200 峰值銷售

122、額（億元）37.1 21.6 9.9 資料來源：弗若斯特沙利文，招銀國際環球市場 此外，三生制藥子公司三生蔓迪在 2024 年 5 月與翰宇藥業就司美格魯肽注射液達成合作協議，獲得該產品的獨家市場營銷權，并負責其在區域內的商業化。公司將委托翰宇藥業負責司美格魯肽注射液（減重適應癥）的獨家生產和供應。三生蔓迪將支付最高人民幣2.7億元里程碑付款，其中包含人民幣 4,500 萬元的臨床前技術成果對價款，并將向翰宇藥業支付獨家采購價以及約兩位數以毛利為基礎計算的銷售提成。目前，翰宇藥業的司美格魯肽注射液針對減重適應癥已獲批臨床，據武漢市黃陂區融媒體中心的新聞報道，翰宇藥業武 2024 年年 8 月月

123、 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 漢生產基地將在 2024 年內交付新車間，年產能可達到 1 噸級以上，為未來司美格魯肽的生產供應提供保障。多個重磅自免品種在研多個重磅自免品種在研 據弗若斯特沙利文的數據，2022 年全球自身免疫疾病藥物市場達到 1,323 億美元，而中國自身免疫疾病藥物市場僅為 29 億美元。隨著中國自身免疫疾病創新療法的陸續獲批和患者對自免疾病的認知程度及支付能力的提升，中國自身免疫疾病藥物市場有望快速增長，弗若斯特沙利文預計在 2030年將達到 199億美元，年復合增長率為 27.2%。三生制藥有多個重磅自免品種在研，對靶向白介素抗體藥物進行重點布局，主要研發管

124、線包括抗 IL-17A 單抗、抗 IL-1 單抗、抗 IL-4R 單抗、抗 IL-5 單抗和抗 IL-33 單抗。圖圖 36:三生制藥自免領域重點研發管線三生制藥自免領域重點研發管線 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 抗抗 IL-17A 單抗（單抗（608）IL-17 是由 Th17 細胞產生的關鍵促炎細胞因子，在多種自身免疫性疾病患者中高表達，包括銀屑病、類風濕關節炎和多發性硬化癥等。IL-17 可以與多種細胞表面的 IL-17 受體（IL-17R）結合并誘導細胞分泌大量的炎癥細胞因子和趨化因子，從而將中心粒細胞招募至炎癥部位并參與中性粒細胞介導的驗證法反應。IL-17A是IL-17家族

125、的主要成員，在患有斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節炎等自身免疫性疾病的患者體內大量表達，通過與 IL-17受體結合，誘導IL-6、趨化因子 CXCL1 等下游細胞因子或趨化因子的釋放，繼而誘發炎癥產生或放大炎性癥狀。608 是三生制藥自主研發的重組 IL-17A 人源化單克隆抗體，通過特異性阻斷 IL-17A 與其受體的結合，有效抑制炎性因子的釋放，從而達到治療效果。諾華的司庫奇尤單抗是全球首個上市的 IL-17A 單抗，在中國已獲批用于治療中度至重度斑塊狀銀屑?。≒sO）、強直性脊柱炎（AS）和活動性銀屑病關節炎（PsA），在美國獲批用于治療中度至重度斑塊狀銀屑?。≒sO）、強直性脊柱炎（AS）

126、、活動性銀屑病關節炎（PsA）和放射學陰性中軸性脊柱炎。2023 年，司庫奇尤單抗的全球銷售額達到 49.8 億美元，同比增長 4.0%。此外，禮來的 IL-17A 單抗依奇珠單抗在 2023 年的全球銷售額也達到了 27.6 億美元，同比增長 11.2%。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 圖圖 37:中國已獲批治療銀屑病的靶向白介素抗體中國已獲批治療銀屑病的靶向白介素抗體 靶點靶點 通用名通用名 公司公司 中國獲批時間中國獲批時間 獲批適應癥獲批適應癥 2023 年全球銷售額年全球銷售額(百萬美元百萬美元)/YoY 樣本醫院樣本醫院MAT 1Q24銷售額（百萬

127、人民幣）銷售額（百萬人民幣）掛網價格掛網價格 維持期用量維持期用量 年治療費用（元）年治療費用（元）醫保醫保 IL-12/IL-23 烏司奴單抗（喜達諾）強生 2017 PsO，CD 10,858/+11.7%285.5 4,315.74 元/45mg 每 12 周一次，每次45mg 18,702 國家談判品種 司庫奇尤單抗（可善挺）諾華 2019 PsO，AS，PsA 4,980/+4.0%1,887.6 1,479 元/300mg 每 4 周一次，每次300mg 19,227 國家談判品種 IL-17A 依奇珠單抗（拓咨）禮來 2019 PsO，AS 2,760/+11.2%153.9 1

128、,218 元/80mg 每 4 周一次，每次80mg 15,834 國家談判品種 IL-17RA 布羅利尤單抗（立美芙）協和發酵麒麟 2020 PsO-非醫保 古塞奇尤單抗（特諾雅）強生，諾華 2019 PsO 3,147/+18.0%63.7 4,571 元/100mg 每 8 周一次，每次100mg 29,712 國家談判品種 IL-23p19 替瑞奇珠單抗（益路?。㏒un Pharma，康哲藥業 2023 PsO 131（2022 年）0.6 4,360 元/100mg 每 12 周一次，每次100mg 18,893 國家談判品種 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 注：PsO 斑塊狀

129、銀屑病，AS 強直性脊柱炎、PsA 活動性銀屑病關節炎 目前，中國共有 6 款針對中重度斑塊狀銀屑病的靶向白介素抗體藥物獲批，包括 3 款 IL-17靶點的藥物，但尚未有國產 IL-17抗體藥物獲批。三生制藥的608針對斑塊狀銀屑病患者的III 期臨床試驗已到達主要終點，公司計劃 2024 年遞交該適應癥的 NDA 申請，研發進度位列國產第三（不包含生物類似物）。我們預計 608 有望在 2025 年獲批上市。此外，608 治療強直性脊柱炎和放射學陰性中軸性脊柱炎的 II 期臨床試驗 IND 申請也已獲得國家藥監局批準。原研藥司庫奇尤單抗的專利將于 2025 年 8 月到期，目前有 3 款生物

130、類似物在三期臨床階段。雖然中國銀屑病生物制劑市場潛力較大，但是競爭也非常激烈。我們認為，三生制藥憑借益賽普在自免領域建立了較為深厚的渠道優勢，或將助力 608 進行渠道拓展。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 32 圖圖 38:中國在研治療銀屑病的靶向白介素抗體中國在研治療銀屑病的靶向白介素抗體 靶點靶點 通用名通用名/研發代碼研發代碼 公司公司 中國銀屑病適應癥臨床階段中國銀屑病適應癥臨床階段 依若奇單抗（AK101）康方生物 NDA 荃信生物 NDA IL-12/IL-23 烏司奴單抗（生物類似物）百奧泰 NDA GR1501 智翔金泰 NDA 比奇珠單抗 優時比

131、NDA 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥 NDA（上市申請已于 2024年 7 月獲 NMPA 批準，推測適應癥為強直性脊柱炎）司庫奇尤單抗（生物類似物）百奧泰 III 期 608 三生制藥三生制藥/三生國健三生國健 III 期期 Netakimab 上藥帛康 III 期 AK111 康方生物 III 期 XKH004 麗珠集團 III 期 JS005 君實生物 III 期 QX002N 荃信生物 III 期 HB0017 華博生物 III 期 石藥集團 III 期 司庫奇尤單抗（生物類似物）邁博太科 III 期 SCT650A 神州細胞 I/II 期 IL-17 NVS451 國藥中生生物技術研究院

132、I 期 IBI112 信達生物 III 期 QX004N 荃信生物 II 期 IL-23p19 NBL-012 新石生物 I 期 IL23R JNJ-2113（口服）強生 III 期 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 跨試驗研究數據顯示，第 12周時，司庫奇尤單抗治療后達到 PASI 75和 PASI 90的受試者比例高于烏司奴單抗。一項古塞奇尤單抗頭對頭司庫奇尤單抗的 3 期臨床研究數據表明，古塞奇尤單抗組第 12 周達到 PASI 75 的受試者比例非劣于司庫奇尤單抗組，但第 48 周時古塞奇尤單抗組達到 PASI 90 的受試者比例顯著高于司庫奇尤單抗組（84%vs.70%，p000

133、01）（鏈接）。此外，跨試驗研究數據顯示，古塞奇尤單抗的長期療效優于司庫奇尤單抗。古塞奇尤單抗持續治療 252周，84.1%患者維持 PASI90應答（鏈接），而司庫奇尤單抗持續治療5年，66.4%患者維持PASI90應答（鏈接）。因此，在短期治療方面，IL-17 單抗可能和 IL-23p19 相當，優于 IL-12/IL-23 單抗。而 IL-23p19 單抗的長期療效可能優于 IL-17 單抗。在一項三生制藥的 608 治療中重度斑塊狀銀屑病的 II 期臨床研究中（鏈接），共 107 名受試者入組，隨機接受 608（n=94）或安慰劑（n=11）。第 12 周時，608 組（160mg W

134、0（負荷劑量）+80mg Q2W、160mg Q2W、160mg Q4W）達到 PASI 75的受試者比例分別為 96.4%、93.5%和 100%，顯著高于安慰劑組的 9.1%。608 組（160mg W0（負荷劑量）+80mg Q2W、160mg Q2W、160mg Q4W）第 12 周時達到 PASI 90 的受試者比例分別為92.9%、83.9%和 91.4%，顯著高于安慰劑組的 0.0%。在 12 周誘導治療期，608 三個劑量組分別可使 89.3%、80.6%、91.4%的受試者同時實現 PASI 90 和 sPGA 0/1，46.4%、48.4%和 57.1%的患者可實現皮損完全

135、清除（PASI 100），而安慰劑組則無應答（0）。通過跨試驗比較，608 在中重度銀屑病患者中顯示了比司庫奇尤單抗更優的 PASI 75 和 PASI 90 結果。在 II 期試驗中，608 整體安全性良好，較前期臨床研究及同類的 IL-17 單抗藥物，未發現新的安全性信號。銀屑病患者中最常報告的不良事件為代謝類疾病如高尿酸血癥等、感染類 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 33 疾病如尿路感染等，嚴重程度多為 1-2 級（CTCAE），整體不良事件發生率與同靶點藥物類似。圖圖 39:608 第第 12 周達到周達到 PASI 75 及及 PASI 90 的受試者比的

136、受試者比例（例（II 期臨床）期臨床）資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 40:各靶向白介素抗體治療中重度銀屑病第各靶向白介素抗體治療中重度銀屑病第 12 周達到周達到PASI 75 及及 PASI 90 的受試者比例（跨研究比較）的受試者比例（跨研究比較）資料來源：三生制藥，Richard G.Langley et al.,Secukinumab in Plaque Psoriasis Results of Two Phase 3 Trials,N Engl J Med,2014(鏈接),Kristian Reich,Guselkumab versus secukinumab for

137、 the treatment of moderate-to-severe psoriasis(ECLIPSE):results from a phase 3,randomised controlled trial,the Lancet,2019(鏈接)，Kim A Papp,Efficacy and safety of ustekinumab,a human interleukin-12/23 monoclonal antibody,in patients with psoriasis:52-week results from a randomised,double-blind,placebo

138、-controlled trial(PHOENIX 2),The Lancet,2008(鏈接)，招銀國際環球市場 613（抗（抗 IL1 單抗）單抗）痛風是一種單鈉尿酸鹽沉積在關節所致的晶體相關性關節病，與嘌呤代謝紊亂和/或尿酸排泄減少所致的高尿酸血癥直接相關，屬代謝性風濕病。根據中華醫學會內分泌學分會制定的中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019）（鏈接），中國高尿酸血癥的總體患病率為13.3%，痛風患病率為1.1%。以14億人口計算，中國痛風患者人數超過1,500萬人。急性痛風性關節炎是痛風的最常見首發癥狀，也是痛風的最基本類型。目前在急性痛風性關節炎的治療中，秋水仙堿和非甾體抗炎藥是一線

139、用藥。對于痛風頻繁發作且秋水仙堿、非甾體抗炎藥和糖皮質激素治療無效、耐受性差或存在禁忌癥的患者，歐洲抗風濕病聯盟（EULAR）、美國風濕病協會（ACR）痛風管理指南和中國高尿酸血癥與痛風診療指南均建議應考慮使用 IL-1 或 TNF-抑制劑。2013 年，諾華的 IL-1 抑制劑卡那奴單抗獲歐洲藥品管理局（EMA）批準用于治療痛風性關節炎。2023 年，卡那奴單抗獲美國FDA批準用于治療痛風性關節炎。根據諾華的年報，2023年，卡那奴單抗實現銷售收入 13.6 億美元，同比增長 20%。96.4%92.9%93.5%83.9%100.0%91.4%9.1%0.0%0%20%40%60%80%1

140、00%PASI 75PASI 90160mg LD+80mg Q2W(n=28)160mg Q2W(n=31)160mg Q4W(n=35)安慰劑(n=11)100%91%82%59%67%42%85%0%20%40%60%80%100%PASI 75PASI 90608(160mg Q4W,n=35)司庫奇尤單抗(300mg Q4W,n=245)烏司奴單抗(45mg Q12W,n=409)古塞奇尤單抗(100mg Q8W,n=534)2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 34 圖圖 41:卡那奴單抗全球銷售收入及增速卡那奴單抗全球銷售收入及增速 資料來源：諾華，招銀國際

141、環球市場 中國目前尚無 IL-1單抗獲批上市，該治療領域還存在巨大未被滿足的臨床需求。三生制藥的在研藥物 613 是潛在用于治療急性/間歇性痛風性關節炎的 IL-1 單抗。2023 年，613 治療急性痛風性關節炎的 II 期臨床試驗已達到主要終點，研發進度位列國內第二，僅次于金賽藥業的金納單抗。我們預計613治療痛風性關節炎適應癥有望在2024年完成III期臨床實驗的全部受試者入組并在 2025年提交 NDA。此外，613治療痛風性關節炎間歇期的 II期臨床試驗申請也已獲批。中國痛風市場潛力巨大，IL-1 靶點競爭溫和，三生制藥具備先發優勢。我們認為，613 具備成為重磅品種的潛力。圖圖 4

142、2:中國在研針對痛風性關節炎的中國在研針對痛風性關節炎的 IL-1 靶點藥物靶點藥物 靶點靶點 通用名通用名/研發代碼研發代碼 公司公司 中國最高臨床階段中國最高臨床階段 對應適應癥對應適應癥 金納單抗 金賽藥業 NDA 痛風性關節炎 IL-1 613 三生制藥三生制藥/三生國健三生國健 III 期期 痛風性關節炎痛風性關節炎 IL-1RA GR007 交晨生物 II 期 結直腸癌、痛風性關節炎、放化療引起的腹瀉 資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 611(抗抗 IL-4R 單抗單抗)特應性皮炎（atopic dermatitis，AD）是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病。據弗若斯特沙利文統計

143、，2021年中國特異性皮炎患病人數達到 62.4百萬人，預計 2030年將增長至 81.7百萬人?；颊呷藬档脑鲩L以及創新藥物的獲批將帶動中國特應性皮炎治療市場快速增長，預計市場規模將由 2021 年的 49 億元增長至 2030 年 299 億元，年復合增長率達到 22%。中華醫學會皮膚性病學分會免疫學組制定的中國特應性皮炎診療指南（2020 版）推薦的系統治療藥物包括口服抗組胺藥物、免疫抑制劑如環孢素和甲氨蝶呤、糖皮質激素、生物制劑如 IL-4R 單抗和 JAK 抑制劑。IL-4R 單抗可配合外用藥物及保濕劑用于長期維持治療。2017 年，賽諾菲的 IL-4R 單抗度普利尤單抗獲批在美國和歐

144、洲上市，用于治療特應性皮炎，成為全球首個并且是唯一獲批的 IL-4R 單抗。2020 年，度普利尤單抗在中國獲批上市，用于治療特應性皮炎，并在 2023 年將適應癥拓展至結節性癢疹和哮喘。自上市以來，度普利尤單抗的全球銷售收入強勁增長。2023 年，度普利尤單抗的全球銷售收入攀升至 107.2 億歐元，2018-2023 年的復合增長率高達 69%。5546718731,0591,1331,35521%30%21%7%20%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023銷售收入YoY

145、百萬美元 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 35 圖圖 43:度普利尤單抗全球銷售收入及增速度普利尤單抗全球銷售收入及增速 資料來源：賽諾菲，招銀國際環球市場 IL-4R 單抗臨床療效顯著。度普利尤單抗的兩項 III 期臨床顯示（鏈接），第 16 周時，接受度普利尤單抗300 mg Q2W治療的患者實現IGA 0/1（定義為IGA評分達到0或1分且較基線降低2 分）、EASI-75 和瘙癢 NRS 周平均值較基線降低4 分（NRS4）的比例顯著高于安慰劑組。度普利尤單抗的兩項三期臨床分別為SOLO 1和SOLO 2試驗，SOLO 1 試驗納入了671名患者，SOLO

146、2試驗納入了708名患者，主要臨床終點是第16周達到IGA 0/1 且相較于基線得分降低 2 分以上的患者比例。在 SOLO 1 試驗中，38%接受每兩周一次度普利尤單抗治療的患者和 37%接受每周一次度普利尤單抗治療的患者達到主要臨床終點（vs 安慰劑 10%，P 值均0.001）。SOLO 2 試驗的結果與此類似，36%接受每兩周一次度普利尤單抗治療的患者和 36%每周一次度普利尤單抗治療的患者達到主要臨床結果（vs 安慰劑 8%，P 值均0.001）?？缭囼灡容^ IL-4R 與 JAK 抑制劑的治療效果，低劑量的 JAK 抑制劑與 IL-4R 單抗的治療效果相當，治療第16天的EASI

147、75、IGA 0/1和NRS4受試者百分比相近。JAK抑制劑阿布昔替尼和度普利尤單抗的頭對頭臨床III期數據也顯示，第16周時，低劑量阿布昔替尼組的EASI 75、IGA 0/1受試者比例與度普利尤單抗組沒有顯著差異。高劑量的 JAK抑制劑的治療效果優于 IL-4R 單抗。JAK 抑制劑烏帕替尼和度普利尤單抗的頭對頭臨床 III 期數據顯示，治療第 16 周時，高劑量的烏帕替尼的 IGA0/1 受試者比例顯著高于度普利尤單抗。然而，JAK 抑制劑存在一定的安全性問題，因此制約了該類品種在自免領域的臨床應用。烏帕替尼和度普利尤單抗、阿布昔替尼和度普利尤單抗的頭對頭臨床試驗數據均顯示，度普利尤單抗

148、的 AE、嚴重 AE和 SAE發生率低于烏帕替尼和阿布昔替尼，且烏帕替尼和阿布昔替尼的說明書中附有黑框安全警告。因此，考慮到中重度特應性皮炎患者通常需要長期用藥，IL-4R 單抗的安全性優勢明顯。7832,0453,5345,2498,29310,715161%73%49%58%29%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120222023銷售收入YoY百萬歐元 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 36 圖圖 44:第第 16 周實現周實現 IG

149、A 0 或或 1 應答且較基線改善應答且較基線改善 2 分或分或以上的受試者比例（主要終點）以上的受試者比例（主要終點）資料來源：Eric L.Simpson,Two Phase 3 Trials of Dupilumab versus Placebo in Atopic Dermatitis,N Engl J Med,2016(鏈接)，招銀國際環球市場 注：SOLO1 研究中度普利尤單抗和安慰劑組分別入組 224 例和 224例，SOLO2 研究中度普利尤單抗和安慰劑組分別入組 233 例和 236例。圖圖 45:第第 16 周達到周達到 EASI-75 的受試者比例（次要終的受試者比例（次

150、要終點）點）資料來源：Eric L.Simpson,Two Phase 3 Trials of Dupilumab versus Placebo in Atopic Dermatitis,N Engl J Med,2016(鏈接)，招銀國際環球市場 注：SOLO1 研究中度普利尤單抗和安慰劑組分別入組 224 例和 224例，SOLO2 研究中度普利尤單抗和安慰劑組分別入組 233 例和 236例。圖圖 46:各各 IL-4R 單抗第單抗第 16 周達到周達到 IGA 0/1,EASI 75 及及 NRS4 的受試者比例（跨研究比較）的受試者比例（跨研究比較）資料來源：三生制藥，Eric L.

151、Simpson,Two Phase 3 Trials of Dupilumab versus Placebo in Atopic Dermatitis,N Engl J Med,2016(鏈接)，康諾亞官方公眾號(鏈接)，康乃德官網(鏈接)，招銀國際環球市場 注：三生制藥的 611 為 II 期臨床數據，實驗組 n=30?？抵Z亞的 CM310為 III 期臨床數據，實驗組 n=250?？的说碌?CBP-201 為中國關鍵性臨床數據，實驗組 n=219。圖圖 47:各各 JAK 抑制劑第抑制劑第 16 周達到周達到 IGA 0/1,EASI 75 及及 NRS4 的受試者比例（跨研究比較）的受試

152、者比例（跨研究比較）資料來源：Emma Guttman-Yassky,Once-daily upadacitinib versus placebo in adolescents and adults with moderate-to-severe atopic dermatitis(Measure Up 1 and Measure Up 2):results from two replicate double-blind,randomised controlled phase 3 trials,The Lancet,2021(鏈接)，Thomas Bieber,Abrocitinib vers

153、us Placebo or Dupilumab for Atopic Dermatitis,N Engl J Med,2021(鏈接)，禮來官網(鏈接)，招銀國際環球市場 注：Upadacitinib 烏帕替尼為艾伯維的 JAK 抑制劑產品。Abrocitinib 阿布昔替尼為輝瑞的 JAK 抑制劑產品，上圖所示為阿布昔替尼和度普利尤單抗單抗的頭對頭臨床 III 期數據。三生制藥的在研藥物 611 是潛在用于治療特應性皮炎（AD）的 IL-4R 單抗。目前，公司已完成 611 治療特應性皮炎的中國 II 期臨床試驗，并在 2024 年 1 月完成該適應癥 III 期臨床的首例臨床入組。我們預期

154、 611在 2024年完成全部受試者入組。我們預計 611針對特應性皮炎適應癥有望在 2026 年提交上市申請，并于 2027 年獲批上市。此外，611 治療兒童和青少年特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）和中重度慢性阻塞性肺氣腫38%36%10%8%0%10%20%30%40%50%60%SOLO1SOLO2IGA 0 或1，應答者百分比度普利尤單抗(300mgQ2W)安慰劑51%44%15%12%0%10%20%30%40%50%60%SOLO1SOLO2EASI-75，應答者百分比度普利尤單抗(300mgQ2W)安慰劑33%60%47%38%51%41%44%67%36%29%

155、59%36%0%20%40%60%80%100%IGA 0/1EASI 75NRS 4611(600mg LD+300mg Q2W,n=30)度普利尤單抗(300mgQ2W,n=224)CM310(600mg LD+300mg Q2W,n=250)CBP-201(600mg LD+300mg Q2W,n=219)39%66%40%53%54%63%35%60%48%71%0%20%40%60%80%100%IGA 0/1EASI 75度普利尤單抗(300mgQ2W,n=242)烏帕替尼(15mg QD,n=281)烏帕替尼(30mg QD,n=285)阿布昔替尼(100mg QD,n=238)

156、阿布昔替尼(200mg QD,n=226)2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 37（COPD）的三項II期臨床的IND申請已獲得國家藥監局批準。目前慢性鼻竇炎伴鼻息肉的II 期臨床試驗已完成全部受試者入組，中重度 COPD 的 II 期臨床試驗已完成首例患者入組。611 治療特應性皮炎的 II 期臨床結果顯示，第 16 周時，611 組（600mg LD+300mg Q2W）的 EASI 75、IGA 0/1（定義為 IGA 評分達到 0 或 1 分且較基線降低2 分）和瘙癢 NRS 周平均值較基線降低4 分（NRS4）的受試者比例均顯著高于安慰劑組?？缪芯勘容^顯示，6

157、11 的 EASI 75 及 NRS4 的受試者比例優于度普利尤單抗，IGA 0/1 的受試者百分比稍遜色于度普利尤單抗。根據醫藥魔方數據，在滾動年銷售 MAT 1Q24，度普利尤單抗在中國樣本醫院的銷售額為15.0 億元，同比增長 57%。我們認為，中國 IL-4R 抗體的市場潛力較大。然而，該領域的競爭也較為激烈，目前已經 7 家針對特應性皮炎適應癥的國產 IL-4R 抗體進入到三期臨床?？抵Z亞的 IL-4R 單抗司普奇拜單抗（CM310）已經于 2023 年 12 月申報 NDA 并納入優先審評目錄。三生制藥的611有望成為前4家獲批上市的國產IL-4R抗體，具備一定的先發優勢。2024

158、 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 38 圖圖 48:中國已獲批及在研的中國已獲批及在研的 IL-4R 和針對特應性皮炎的和針對特應性皮炎的 JAK 靶點藥物（不含生物類似物和仿靶點藥物（不含生物類似物和仿制藥）制藥）靶點靶點 通用名通用名/研發代碼研發代碼 公司公司 中國獲批時間中國獲批時間/最高臨床階段最高臨床階段 對應適應癥對應適應癥 掛網價格掛網價格 月治療費用（元）月治療費用（元）醫保醫保 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 2020 特應性皮炎、結節性癢疹、哮喘 2,780.8 元/300mg 5,562（特異性皮炎）國家談判品種 司普奇拜單抗（CM310）康諾亞/石藥集

159、團 NDA 特應性皮炎、季節性過敏性皮炎、鼻竇炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉-MG-K10 麥濟生物 III 期 特應性皮炎-GR1802 智翔金泰 III 期 特應性皮炎-611 三生制藥三生制藥/三生國健三生國健 III 期期 特應性皮炎特應性皮炎-樂德奇拜單抗（CBP-201）康乃德/先聲藥業 III 期 特應性皮炎、哮喘-QX005N 荃信生物 III 期 特應性皮炎、結節性癢疹-SHR-1819 恒瑞醫藥 III 期 特應性皮炎-曼多奇單抗 康方生物 III 期 特應性皮炎-TQH2722 正大天晴 II 期 特應性皮炎、鼻竇炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、慢性鼻竇炎不伴鼻息肉-LQ036 洛啟生物

160、 II 期 哮喘-IL-4R BA2101 健康元/博安生物 I 期 特應性皮炎-阿布昔替尼 輝瑞 2022 特應性皮炎 78 元/100mg 2,340 國家談判品種 烏帕替尼 艾伯維 2022 特應性皮炎、類風濕性關節炎、銀屑病關節炎、強直性脊柱炎等 74.5/15mg 2,235 國家談判品種 艾瑪昔替尼 Arcutis，瑞石生物 NDA 特應性皮炎、強直性脊柱炎、類風濕性關節炎-巴瑞替尼 禮來 III 期 特應性皮炎-吉卡昔替尼 澤璟制藥 III 期 特應性皮炎-MH004 明慧醫藥 III 期 特應性皮炎-LNK01001 凌科藥業，先聲藥業 III 期 特應性皮炎、強直性脊柱炎、類

161、風濕性關節炎-普美昔替尼 普祺醫藥 III 期 特應性皮炎-蘆可替尼 Incyte，康哲藥業 III 期 特應性皮炎-LW402 長森藥業 II 期 特應性皮炎、類風濕性關節炎-VC005 威凱爾 II 期 特應性皮炎、強直性脊柱炎-WXSH0150 聯邦制藥 II 期 特應性皮炎-QY201 啟元生物 I/II 期 特應性皮炎-QY211 啟元生物 I 期 特應性皮炎-TLL-018 高光制藥 I 期 特應性皮炎-LNK01004 凌科藥業 I 期 特應性皮炎-JAK LBG-1600M 隆博泰 I 期 特應性皮炎-資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 2024 年年 8 月月 9 日日 敬

162、請參閱尾頁之免責聲明 39 血液血液/腫瘤領域腫瘤領域 在血液/腫瘤領域，三生制藥啟動了特比澳針對擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥（CLDT）的 III 期臨床研究，并在 2023 年 5 月完成首例受試者入組。2024 年 7 月，公司宣布該項臨床研究已經達到主要終點，預計將在近期遞交 NDA。該項三期臨床研究結果顯示，在擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥患者中，試驗組（rhTPO）維持圍手術期血小板計數50109/L的受試者比例為85.00%，安慰劑對照組為12.50%，兩組之間的應答率差值為 67.90%（P 0.0001）。艾曲泊帕干混懸劑已經于 2023 年 1

163、1 月提交 NDA 申請并納入優先審評，用于成人和 12 歲及以上兒童慢性 ITP 的治療以及嚴重再生性貧血（SAA）的治療，預計將于 2025 年獲批。賽普?。ㄒ聊嵬讍慰?，HER2）用于 HER2 陽性乳腺癌的新輔助治療 II 期臨床試驗在 2023年 10 月完成受試者入組。707 是公司 CLF2 雙抗平臺開發的靶向 PD-1/VEGF 的雙特異性抗體，目前已經登記了單藥治療一線 PD-L1 陽性的晚期非小細胞肺癌、聯合化療治療一線晚期非小細胞肺癌和一線治療轉移性結直腸癌的三項 II 期臨床試驗，研發進度位列國產前五。近年來，PD-(L)1/VEGF靶點備受關注，多家公司的 PD-(L)

164、1/VEGF 雙抗完成海外授權。2022 年，康方生物將 PD-1/VEGF 雙抗 AK112 在美國、加拿大、歐洲及日本的開發及商業化權益授權給 Summit Therapeutics（NASDAQ：SMM），總交易金額最高可達 50 億美元。2023 年，普米斯將PD-L1/VEGF 雙抗的全球（大中華區除外）權益授予 BioNTech，包括首付款和里程碑付款在內的總交易金額超 10.55 億美元。2024 年 6 月，康方生物和 Summit Therapeutics 將AK112 的許可地區擴大至中美洲、南美洲、中東地區及非洲，康方生物可獲得 7,000 萬美元的首付款和里程碑款。8

165、月，宜明昂科將 PD-L1/VEGF 雙抗 IMM2510 和新一代 CTLA-4抗體 IMM27M 的大中華區以外的權益授予 Instil Bio,Inc（NASDAQ:TIL），總交易金額超20 億美元。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 40 圖圖 49:中國已獲批及在研的中國已獲批及在研的 PD-(L)1/VEGF 靶點藥物（不含生物類似物）靶點藥物（不含生物類似物）靶點靶點 通用名通用名/研發代碼研發代碼 公司公司 中國獲批時間中國獲批時間/最高臨床階段最高臨床階段 對應適應癥對應適應癥 國內或海外授權時間及地區國內或海外授權時間及地區 國內或海外授權金額國內

166、或海外授權金額 國內或海外授權對象國內或海外授權對象 依沃西單抗/AK112 康方生物 2024.5 非鱗狀非小細胞肺癌 2022.12：美國、加拿大、歐洲及日本 2024.6：擴大許可地區至中美洲、南美洲、中東地區及非洲 2022：首付款 5 億美元，總交易金額最高可達 50 億美元 2024：7,000 萬美元首付款和里程碑付款 Summit Therapeutics（NASDAQ：SMM）707 三生制藥三生制藥/三生國健三生國健 II 期期 非小細胞肺癌、結直腸癌非小細胞肺癌、結直腸癌-SCTB14 神州細胞 I/II 期 實體瘤-RC148 榮昌生物 I 期 實體瘤-PD-1/VEG

167、F JS207 君實生物/DotBio I 期 癌癥-PM8002 普米斯 III 期 三陰性乳腺癌、非小細胞肺癌、小細胞肺癌 2023.11：全球（大中華區除外）5,500 萬美元首付款+超 10 億美元歷程付款 BioNTech（NASDAQ：BNTX）HB0025 華博生物 II 期 腎細胞癌、子宮內膜癌-AP505/B1962 圓祥生命科技（臺灣）I 期 實體瘤 2019.9：大中華區-天士力（600535 CH）IMM2510 宜明昂科 I 期 實體瘤 2024.8：全球（大中華區除外）5,000 美元的首付款及潛在近期付款+不超過 21 億美元里程碑付款 Instil Bio,In

168、c(NASDAQ：TIL)PD-L1/VEGF SG1408 尚健生物 I 期 實體瘤-資料來源：醫藥魔方，招銀國際環球市場 腎科領域腎科領域 在腎科領域，公司的鹽酸納呋拉啡口崩片（Remitch）的 NDA已于 2023年 9月獲得國家藥監局批準，用于改善血液透析患者的瘙癢癥（僅限現有治療療效不理想的情況）。該品種用于改善慢性肝病患者的瘙癢癥（僅限現有治療療效不理想的情況）的 III 期臨床試驗在進行中，預計將在 2024 年申報 NDA。公司的長效EPO SSS06治療慢性腎病貧血已于2024年7月遞交上市申請，預計將于2025年獲批。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責

169、聲明 41 盈利預測盈利預測 預計預計 2023-26 年收入復合增速年收入復合增速 10.9%，歸母凈利潤復合增速，歸母凈利潤復合增速 13.4%。我們預計特比澳和蔓迪將繼續成為三生制藥的增長驅動因素，預計三生制藥在 2023-26 年將實現 10.9%的收入年復合增長率，2024E/2025E/2026E 的收入將達到 89.4/96.2/106.7 億元。得益于適應癥的拓展和腫瘤領域滲透率的提升，2024 年特比澳的銷售收入有望維持超 20%的快速增長。2024 年下半年，特比澳將進行新一輪的醫保談判，因此我們預計特比澳的收入增速將在 2025E 有所放緩。我們預計特比澳在 2024E/

170、2025E/2026E 的銷售收入將分別達到 50.9/56.0/63.2 億元。我們預計蔓迪將延續穩健增長，帶動公司脫發治療產品的銷售收入在 2024E/2025E/2026E 分別增長至 13.3/15.4/17.7 億元。此外，我們預計主要在研產品艾曲泊帕懸混劑有望在 2025E 獲批并產生銷售收入，長效EPO SSS06、IL-17A 單抗 608 有望在 2025E 獲批并在 2026E 產生銷售收入，痤瘡藥物Winlevi、和 IL-1 單抗有望在 2026E 獲批并產生銷售收入。圖圖 50:公司收入預測（公司收入預測（2021-2026E）2021 2022 2023 2024E

171、 2025E 2026E 收入（百萬元）3,080 3,397 4,205 5,088 5,596 6,324 特比澳 YoY 11.5%10.3%23.8%21.0%10.0%13.0%收入（百萬元）1,120 1,130 940 893 804 724 rhEPO YoY 15.0%0.9%-16.8%-5.0%-10.0%-10.0%收入（百萬元）619 908 1,142 1,333 1,544 1,773 脫發治療產品 YoY 60.7%46.5%25.9%16.7%15.8%14.8%收入（百萬元）789 512 565 622 622 609 益賽普 YoY 28.2%-35.1

172、%10.5%10.0%0.0%-2.0%收入（百萬元）111 166 174 174 174 174 CDMO YoY 4.6%49.6%4.9%0.0%0.0%0.0%收入（百萬元）693 790 828 877 924 974 其他 YoY-10.1%14.1%4.7%5.9%5.4%5.3%艾曲泊帕懸混劑-10 18 SSS06（長效 EPO）-30 Winlevi-20 608(IL-17A 單抗)-50 主要在研產品 613(IL-1 單抗)收入（百萬元）-30 營業稅金及附加-29 -36 -38 -48 -52 -58 總收入（百萬元）總收入（百萬元）6,382 6,866 7,

173、816 8,938 9,622 10,667 YoY 14.2%7.6%13.8%14.4%7.6%10.9%資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場預測 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 42 圖圖 51:公司收入預測（公司收入預測（2021-2026E）資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場預測 圖圖 52:公司毛利率預測（公司毛利率預測（2021-2026E）資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場預測 受益于特比澳的快速增長，我們預計公司的毛利率在 2024E 將繼續提升至 85.2%。但隨著新一輪醫保談判降價導致特比澳毛利率降低，我們預計公司的毛利率將在 2026E

174、下滑至84.0%。對于 2024-2026E，我們預計公司的管理費用率將保持穩定，銷售費用率及研發費用率略有上升。我們預計公司的歸母凈利潤將穩健增長，2024E/2025E/2026E的歸母凈利潤將分別達到 18.8/20.3/22.6 億元，2023-2026E 的年復合增長率為 13.4%。圖圖 53:公司費用率預測（公司費用率預測（2021-2026E）資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場預測 圖圖 54:公司歸母凈利潤預測（公司歸母凈利潤預測（2021-2026E）資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場預測 圖圖 55:公司盈利預測公司盈利預測 人民幣人民幣 百萬元百萬元 2020 20

175、21 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 5,588 6,382 6,866 7,816 8,938 9,622 10,667 年同比增長率 5.1%14.2%7.6%13.8%14.4%7.6%10.9%營業成本-1,063-1,106-1,194-1,174-1,323-1,491-1,707 占營收比重-19.0%-17.3%-17.4%-15.0%-14.8%-15.5%-16.0%毛利 4,525 5,276 5,672 6,642 7,615 8,131 8,960 毛利率 81.0%82.7%82.6%85.0%85.2%84.5%84.0%

176、銷售費用-2,020-2,324-2,581-3,006-3,531-3,796-4,203 銷售費用率-36.1%-36.4%-37.6%-38.5%-39.5%-39.5%-39.4%管理費用-453-371-393-481-541-573-624 管理費用率-8.1%-5.8%-5.7%-6.2%-6.1%-6.0%-5.9%研發費用-590-754-694-795-1,028-1,102-1,216 研發費用率-11%-12%-10%-10%-12%-11%-11%其他費用-549-184-337-444-45-45-45 其他費用率 121.4%49.5%85.7%92.4%8.3%

177、7.9%7.2%3,0803,3974,2055,0885,5966,3241,1201,1309408938047246199081,1421,3331,5441,7736,3826,8667,8168,9389,62210,66714%8%14%14%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021202220232024E2025E2026E特比澳rhEPO脫發治療益賽普CDMO其他YoY百萬元82.7%82.6%85.0%85.2%84.5%84.0%70%72%74%76%78%80%82%84%86%8

178、8%90%2021202220232024E2025E2026E12%10%10%12%11%11%36%38%38%40%39%39%6%6%6%6%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021202220232024E2025E2026E研發費用率銷售費用率管理費用率1,6511,9161,5491,8842,0302,26125.9%27.9%19.8%21.1%21.1%21.2%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002021202220232024E2025E2026E歸母凈利潤NPM百萬元 2024 年年

179、8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 43 其他收入及收益 178 330 750 305 174 139 156 占營收比重 3.2%5.2%10.9%3.9%1.9%1.4%1.5%融資成本-81-67-103-212-195-118-93 占營收比重 7.6%6.0%8.6%18.1%14.8%7.9%5.4%其他-30-37-34-30-30-30-30 占營收比重 -0.7%-0.7%-0.6%-0.4%-0.4%-0.4%-0.3%稅前利潤 979 1,869 2,280 1,978 2,420 2,607 2,905 稅前利潤率 17.5%29.3%33.2%25.3%27

180、.1%27.1%27.2%所得稅費用-208-241-371-392-480-517-576 凈利潤凈利潤 771 1,628 1,909 1,586 1,940 2,090 2,330 少數股東損益-65-24-7 37 56 60 69 歸屬于上市公司股東的凈利潤歸屬于上市公司股東的凈利潤 836 1,651 1,916 1,549 1,884 2,030 2,261 凈利潤率 15.0%25.9%27.9%19.8%21.1%21.1%21.2%年同比增長 97.6%16.0%-19.1%21.6%7.7%11.4%資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場預測 圖圖 56:招銀國際與市場預測

181、對比招銀國際與市場預測對比 招銀國際環球市場預測招銀國際環球市場預測 市場預測市場預測 差值差值(%)人民幣人民幣 百萬元百萬元 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 營業收入 8,938 9,622 10,667 8,728 9,505 10,346 2.4%1.2%3.1%毛利 7,615 8,131 8,960 7,415 8,041 8,752 2.7%1.1%2.4%營業利潤 2,645 2,755 3,028 2,550 2,751 2,965 3.7%0.1%2.1%歸母凈利潤 1,884 2,030 2,26

182、1 1,945 2,190 2,344-3.1%-7.3%-3.5%基本每股收益(元)0.78 0.84 0.93 0.80 0.90 0.95-2.9%-6.9%-1.7%毛利率 85.20%84.50%84.00%84.96%84.60%84.59%+0.24ppt-0.1ppt-0.59ppt 營業利潤率 29.59%28.63%28.39%29.22%28.94%28.66%+0.37ppt-0.31ppt-0.27ppt 凈利潤率 21.08%21.10%21.20%22.28%23.04%22.66%-1.21ppt-1.94ppt-1.46ppt 資料來源：彭博，招銀國際環球市場

183、預測 估值估值 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 44 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 9.56 港元港元 我們首次覆蓋三生制藥，給予“買入”評級，基于 9 年的 DCF 模型，目標價為 9.56 港元（WACC:11.1%，永續增長率:2.0%）。圖圖 57:DCF 估值分析估值分析 DCF 估值估值(人民幣百萬元人民幣百萬元)2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息稅前利潤 2,296 2,518 2,799 3,070 3,224 3,369 3,504 3,62

184、6 3,735 稅率 19.82%19.82%19.82%19.82%19.82%19.82%19.82%19.82%19.82%息稅前利潤*(1-稅率)1,841 2,019 2,245 2,462 2,585 2,701 2,809 2,907 2,995 +折舊與攤銷 366 377 383 389 408 426 443 459 473 -營運資金變化 -545-177-253-252-265-277-288-298-307 -資本支出 -680-480-480-480-480-480-480-480-480 自由現金流自由現金流 981 1,738 1,895 2,118 2,248

185、 2,371 2,485 2,588 2,680 終值終值 30,127 永續增長率永續增長率 2.00%加權平均資本成本加權平均資本成本 WACC 11.08%股本成本 14.00%債務成本 5.00%市場風險系數 1.10 無風險利率 3.00%市場風險溢價 10.00%目標負債率 30.00%有效公司稅率 15.00%終值 11,706 現值 22,713 凈負債-612 少數股東權益 2,536 股權價值（百萬元人民幣）20,790 股權價值（百萬元港元）23,100 股份數（百萬股）2,417 DCF 每股價值每股價值(港元港元)9.56 資料來源：招銀國際環球市場預測 圖圖 58:

186、敏感性分析敏感性分析 加權平均資本成本加權平均資本成本 WACC 10.47 10.08%10.58%11.08%11.58%12.08%3.00%11.97 11.07 10.28 9.59 8.97 2.50%11.44 10.62 9.90 9.26 8.69 2.00%10.97 10.22 9.56 8.96 8.43 1.50%10.56 9.87 9.25 8.70 8.20 永續增長率永續增長率 1.00%10.19 9.55 8.98 8.46 7.99 資料來源：招銀國際環球市場預測 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 45 圖圖 59:同業估值對比

187、同業估值對比 當前股價當前股價 市值市值 市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)凈資產收益率（凈資產收益率（%）公司公司 代碼代碼 評級評級(LC)（百萬美元）（百萬美元）FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E 港股市場港股市場 三生制藥 1530 HK 買入 6.2 1,945 7.2 6.7 0.8 0.7 10.8 10.8 翰森制藥 3692 HK 未評級 19.0 14,476 27.7 27.7 3.6 3.3 13.6 12.1 石藥集團 1093 HK 買入 5.9 9,042 9.8 9.0 1.6 1.4 19.3 18.6 康哲藥業 867

188、HK 未評級 6.7 2,095 8.6 7.5 0.9 0.9 11.1 12.2 中國生物制藥 1177 HK 未評級 2.9 6,874 17.1 15.9 1.5 1.4 8.8 8.5 復星醫藥 2196 HK 未評級 13.2 7,950 9.9 8.3 0.7 0.6 7.5 8.3 華潤醫藥 3320 HK 未評級 5.6 4,516 7.8 6.9 0.7 0.6 9.0 9.4 聯邦制藥 3933 HK 未評級 8.4 1,959 5.0 5.0 0.9 0.8 20.2 18.0 平均平均 11.6 10.9 1.3 1.2 12.5 12.2 A 股市場股市場 恒瑞醫藥

189、 600276 CH 未評級 42.6 37,897 49.5 43.1 6.0 5.4 12.5 12.9 科倫藥業 002422 CH 未評級 172.0 9,623 18.4 249.3 16.2 14.7 96.0 6.8 華東醫藥 000963 CH 未評級 30.8 6,883 16.8 15.3 2.2 2.0 12.8 13.4 海思科 002653 CH 未評級 29.2 7,152 15.3 13.0 2.2 1.9 14.5 14.8 平均平均 35.1 74.9 6.8 6.2 29.1 12.2 資料來源：彭博，招銀國際環球市場預測，數據更新至 2024 年 8 月

190、8 日收盤 投資風險投資風險 （1）核心品種特比澳降價風險、益比奧集采風險；（2）在研藥物臨床開發失敗或推進速度不及預期。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 46 附錄：公司資料附錄：公司資料 圖圖 60:主要股東（截至主要股東（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）股東股東 持股比例持股比例 備注備注 TMF(Cayman)Ltd.23.66%具體持股主體包括 Decade Sunshine Limited DSL（婁競為最終控制人）、英泰管理有限公司（不記名信托，婁競為創立人且屬于受益人）、股權激勵計劃下的信托及婁競為受益人的信托 Mighty Decad

191、e 1.66%股權激勵計劃下信托的控股公司 蘇冬梅 1.02%執行董事、高級副總裁 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 61:管理層名單（截至管理層名單（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）姓名姓名 年齡年齡 職位職位 婁競 61 董事長、CEO、總裁 蘇冬梅 54 執行董事、高級副總裁 何翔 40 CFO 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 圖圖 62:公司員工人數變化公司員工人數變化 資料來源：三生制藥，招銀國際環球市場 注：數據截至 2023 年 12 月 31 日 5,404 5,584 5,292 5,213 5,411 5,0005,1005,2005,300

192、5,4005,5005,6005,70020192020202120222023人 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 47 財務分析財務分析 損益表損益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）銷售收入銷售收入 6,382 6,866 7,816 8,938 9,622 10,667 銷售成本(1,106)(1,194)(1,174)(1,323)(1,491)(1,707)毛利潤毛利潤 5,276 5,672 6,642 7,615 8,131 8,960 銷售費用(2,3

193、24)(2,581)(3,006)(3,531)(3,796)(4,203)行政費用(371)(393)(481)(541)(573)(624)研發費用(754)(694)(795)(1,028)(1,102)(1,216)其他 146 413(139)129 94 111 運營利潤運營利潤 1,972 2,417 2,221 2,645 2,755 3,028 應占聯營公司的（虧損）/溢利(37)(34)(30)(30)(30)(30)融資成本(67)(103)(212)(195)(118)(93)稅前利潤稅前利潤 1,869 2,280 1,978 2,420 2,607 2,905 所得

194、稅(241)(371)(392)(480)(517)(576)非控股權益(24)(7)37 56 60 69 歸母歸母凈利潤凈利潤 1,651 1,916 1,549 1,884 2,030 2,261 資產負債表資產負債表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）流動資產流動資產 7,791 9,751 9,193 9,643 9,468 10,733 現金與現金等價物 2,868 2,152 2,689 2,739 2,249 3,086 應收賬款 1,379 1,312 1,095 1,376 1

195、,482 1,642 存貨 691 713 778 834 932 1,057 預付款項 769 505 1,132 1,196 1,308 1,450 以公允價值計入損益的資產 1,900 4,861 3,303 3,303 3,303 3,303 其他流動資產 185 208 195 195 195 195 非流動資產非流動資產 11,422 12,258 14,432 14,712 14,780 14,842 物業及廠房及設備（凈額）3,440 4,114 4,692 5,044 5,183 5,316 無形資產 1,849 1,578 1,554 1,531 1,507 1,483 商

196、譽 3,844 4,140 4,199 4,199 4,199 4,199 其他非流動資產 2,289 2,426 3,986 3,938 3,891 3,844 總資產總資產 19,213 22,009 23,625 24,355 24,248 25,574 流動負債流動負債 1,420 1,844 3,728 3,083 2,720 2,395 短期債務 150 413 2,112 1,612 1,112 612 應付賬款 230 250 212 204 230 263 應付稅款 74 112 33 33 33 33 其他流動負債 966 1,069 1,371 1,235 1,346 1

197、,488 非流動負債非流動負債 3,135 4,801 3,384 3,384 2,158 2,158 長期債務 164 1,902 1,463 1,463 1,463 1,463 應付公司債 0 0 1,226 1,226 0 0 遞延收入 397 423 412 412 412 412 其他非流動負債 2,574 2,477 283 283 283 283 總負債總負債 4,555 6,645 7,111 6,467 4,878 4,553 股本 0 0 0 0 0 0 其他 8,075 9,468 10,752 12,071 13,492 15,074 歸屬于母公司所有者權益總額歸屬于母

198、公司所有者權益總額 12,227 12,926 14,034 15,353 16,774 18,356 少數股東權益 2,430 2,438 2,480 2,536 2,596 2,665 總負債和股東權益總負債和股東權益 19,213 22,009 23,625 24,355 24,248 25,574 2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 48 現金流量表現金流量表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）經營現金流經營現金流 稅前利潤稅前利潤 1,869 2,280 1,97

199、8 2,420 2,607 2,905 折舊攤銷 338 398 351 366 377 383 稅款(287)(346)(471)(480)(517)(576)營運資金變化(332)31(162)(545)(177)(253)其他(9)(228)386 106 63 22 凈經營現金流凈經營現金流 1,578 2,134 2,083 1,867 2,353 2,482 投資現金流投資現金流 資本開支(1,109)(975)(704)(680)(480)(480)其他(178)(2,748)(641)124 89 106 凈投資現金流凈投資現金流(1,287)(3,723)(1,345)(55

200、6)(391)(374)融資現金流融資現金流 已支付股息 0 (417)(225)(565)(609)(678)凈借貸 (94)1,928 1,188(500)(500)(500)其他(387)(748)(1,316)(195)(1,343)(93)凈融資現金流凈融資現金流(481)763(353)(1,260)(2,452)(1,271)凈現金流變動凈現金流變動 年初現金 3,091 2,868 2,152 2,689 2,739 2,249 匯率變動(33)109 75 0 0 0 年末現金年末現金 2,868 2,152 2,611 2,739 2,249 3,086 增長率增長率 20

201、21A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日日 銷售收入 14.2%7.6%13.8%14.4%7.6%10.9%毛利潤 16.6%7.5%17.1%14.7%6.8%10.2%歸母凈利潤 97.6%16.0%-19.1%21.6%7.7%11.4%盈利能力比率盈利能力比率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日日 毛利率 82.7%82.6%85.0%85.2%84.5%84.0%歸母凈利潤率 25.9%27.9%19.8%21.1%21.1%21.2%股本回報率 11.1%

202、12.4%9.6%10.8%10.8%11.1%資產負債比率資產負債比率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日日 凈負債/股東權益比率（倍）凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 應收賬款周轉天數 67.5 71.5 56.2 56.2 56.2 56.2 存貨周轉天數 216.1 214.5 231.6 230.0 228.0 226.0 應付帳款周轉天數 71.5 73.3 71.7 71.7 71.7 71.7 估值指標估值指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12

203、 月月 31 日日 市盈率 8.6 7.2 8.8 7.2 6.7 6.0 市凈率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 股息（%）2.9 1.6 4.0 4.2 4.5 5.0 企業價值/銷售額 2.0 1.9 1.7 1.4 1.3 1.2 企業價值/EBIT 6.9 5.7 6.3 5.6 5.1 4.6 企業價值/EBITDA 5.9 4.9 5.4 4.9 4.5 4.1 資料來源：公司資料及招銀國際環球市場。預測注釋：現金凈額計算包括金融資產。2024 年年 8 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 49 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報

204、告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招銀國際環球市場或其關聯機構曾在過去招銀國際環球市場或其關聯機構曾

205、在過去 1212個月內與本報告內所提及發行人有投資銀行業務的關系。個月內與本報告內所提及發行人有投資銀行業務的關系。招銀國際環球市場投資評級招銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場行業投資評級招銀國際環球市場行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行

206、業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3號冠君大廈號冠君大廈 4545樓 樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場”“招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司(招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可

207、能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，

208、亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？?/p>

209、戶應該小心注意本報告中所提及的前瞻性預測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法

210、規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究

211、分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA規則的限制。本報告僅提供給美國1934年證券交易法(經修訂)規則15a-6定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號201731928D）在新加坡分發。CMBISG是在財務顧問法案（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第289章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則CMBISG僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。