銀河娛樂-綜合優勢凸顯廣泛業務布局打開長期成長空間-220220（22頁）.pdf

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1、 港股港股公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 銀河娛樂銀河娛樂（00027） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 02 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/旅游及消閑設施 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 48.65 港元 目標目標價格價格 52.71 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股) 4,359.55 港股總市值(百萬港元) 212,092.28 每股凈資產(港元) 15.92 資產負債率(%) 23.83 一年內最高/最低(港元) 80.30/38.00 資料來源：貝格

2、數據 相關報告相關報告 1 銀河娛樂-公司點評:難以受惠基建提升，TP 提至 50 港元，維持“持有” 2019-09-09 2 銀河娛樂-公司點評:金沙、美高梅擠占 VIP 份額， 從賣出提至持有， TP 45 2019-05-24 3 銀河娛樂-公司點評:業績低于預期，國際化受阻，維持增持，TP 71 港元 2018-05-06 股價股價走勢走勢 綜合優勢凸顯綜合優勢凸顯，廣泛業務布局打開長期成長空間廣泛業務布局打開長期成長空間 全球領先的度假城、酒店及博彩企業全球領先的度假城、酒店及博彩企業，業務版圖持續擴大，業務版圖持續擴大 銀河娛樂（0027.HK）主要在澳門發展及經營一系列綜合度假

3、城、零售、餐飲、酒店及博彩項目，率先緊抓路氹地區博彩業發展機遇，業務版圖不斷擴大。近年公司盈利能力穩步提升，2019 年實現經調整 EBITDA 164.79 億港元，經調整 EBITDA 利潤率為 32%。2020 年受疫情影響營收大幅下滑，21Q1-Q3 疫情好轉，實現凈收益總額 149.43 億港元，超過 2020 年全年，其中博彩業務實現收入 107.54 億港元，占比 72%，非博彩業務實現收入19.97 億港元，占比 13.4%，同時公司現金流充裕，風險承受能力強。 單賭桌盈利能力單賭桌盈利能力位于行業前列位于行業前列，直接貴賓及高端中場業務極具發展潛力，直接貴賓及高端中場業務極具

4、發展潛力 公司貴賓業務根基穩固， 2020 年單賭桌凈收益為 1056.28 萬港元/桌， 位于行業前列， 同時截至2021H1， 公司貴賓業務市場份額排名第一， 占比 28.2%，我們認為，公司貴賓業務積淀深，積累大量優質客戶資源，同時旅客接待能力強，未來雖中介貴賓業務會由于中介人管制有一定下滑，但客戶有望轉移至利潤率更高的直接貴賓或高端中場，進一步提升公司盈利能力。 中場業務市占率行業領先，積極開拓國際市場中場業務市占率行業領先，積極開拓國際市場 疫情前公司中場業務營收持續增長，2019 年實現收入 292.6 億港元，同比增長 6%，營收占比 49.3%；同時公司中場業務市占率行業領先，

5、僅次于金沙中國，2021H1 占比 18.7%。公司新擴建的路氹第三及四期將聚焦于非博彩業務，主要針對會議、獎勵旅游、展覽和活動（MICE） 、娛樂以及適合家庭旅客的設施，有望帶動中場客流增加。同時公司積極拓展海外市場，有望將其世界級綜合度假村品牌帶至日本。 后備土地行業第一，充分受益橫琴項目擴建帶動非博彩業務發展后備土地行業第一，充分受益橫琴項目擴建帶動非博彩業務發展 公司于橫琴投資 100 億元人民幣發展世界級度假勝地，該地面積達 2.7 平方公里，且沿海擁有 2.5 公里海岸線，以低層建筑物組成的低密度度假勝地將與公司于澳門的高密度項目優勢互補，隨著澳門輕軌延伸橫琴線項目于 2024 年

6、完工，公司于橫琴的項目擴建有望大幅帶動公司非博彩項目發展；同時澳門土地資源緊缺，公司后備土地面積行業第一，其于非博彩項目的投資以及規劃有望使其在后續賭牌競投中占據競爭優勢。 盈利預測及盈利預測及投資建議：投資建議：我們認為，公司作為澳門博彩行業龍頭，貴賓以及中場業務市占率位于行業前列，待疫情好轉后或率先受益于需求端訪客量回彈，同時公司后備土地行業第一，近年大力拓展非博彩項目，帶動澳門產業多元化發展，在后續博彩牌照競投時或具備較強競爭優勢，我們預計公司 2021-2023 年凈收益總額分別為 203.66/304.05/406.37 億港元， 經調整EBITDA 為 23.7/64.1/115.

7、2 億港元，給予 2023 年 17 倍 EV/EBITDA，對應目標價 52.71 港元。 風險風險提示提示：疫情反復風險，競爭加劇風險，宏觀經濟風險，政策風險，新業務擴張不及預期風險。 -45%-37%-29%-21%-13%-5%3%11%2021-022021-062021-10銀河娛樂非必需性消費 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：公司概況：全球領先的度假城、酒店及博彩企業全球領先的度假城、酒店及博彩企業 . 4 1.1. 發展歷程 . 4 1.2. 股權結構及管理層 . 5 1.

8、3. 財務分析 . 6 2. 新博彩法修訂意見出臺，澳門博彩業迎來發展新機遇新博彩法修訂意見出臺，澳門博彩業迎來發展新機遇 . 8 2.1. 澳門博彩商業模式：中場業務利潤率較高，收入結構有望持續改善 . 8 2.2. 供給趨緊，博彩法修訂支持行業健康可持續發展 . 10 2.2.1. 賭桌增速受控，單賭桌盈利能力成為關鍵指標 . 10 2.2.2. 土地資源緊缺，后備土地成為影響博企后續擴張重要因素 . 10 2.2.3. 新博彩法修訂意見出臺，促進澳門經濟產業多元化發展 . 12 2.3. 以中場業務為基，非博彩業務發展空間廣闊 . 13 2.3.1. 赴澳游客數量有較大增長空間，中場業務

9、發展前景可觀 . 13 2.3.2. 非博彩業務快速發展帶動人均消費不斷提升，爭相打造產業綜合競爭力. 15 2.3.3. 琴澳一體化加速建設，立足橫琴成為澳門發展新方向. 16 3. 競爭優勢競爭優勢 . 17 3.1. 單賭桌盈利能力強，直接貴賓及高端中場業務極具發展潛力 . 17 3.2. 中場業務市占率行業領先，積極開拓國際市場 . 19 3.3. 后備土地行業第一，充分受益橫琴項目擴建帶動非博彩業務發展 . 20 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 20 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：銀河娛樂旗艦項目 . 4 圖 2：澳門銀河第三&四期發展項

10、目 . 4 圖 3：嘉華集團架構 . 5 圖 4：銀河娛樂發展歷程 . 5 圖 5：截至 2021H1 公司股權結構示意圖 . 5 圖 6：公司歷年凈收益及 yoy（億港元，%） . 7 圖 7：公司歷年經調整 EBITDA 及利潤率（億港元，%） . 7 圖 8：銀河娛樂歷年各項業務占比（%） . 7 圖 9：2021H1 澳門貴賓業務市場份額（%） . 7 圖 10：銀河娛樂歷年貴賓業務收益及占比（百萬港元，%） . 7 圖 11：銀河娛樂歷年中場業務收益及占比（百萬港元，%） . 7 圖 12：公司近年現金及流動投資以及凈現金（億港元） . 8 圖 13：21H1 各公司現金及現金等價物

11、以及資產負債率（億港元，%） . 8 圖 14：中介貴賓與普通中場業務盈利能力對比 . 9 圖 15：2020 年澳門博彩業支出結構（%） . 9 cUdYxUgVlXfUMBpOqRmM8O9R7NpNoOtRtRfQqQoMfQmOoP9PrRxOxNsRoPxNpOuM 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：澳門博企歷年博彩與非博彩業務收入占比（%） . 9 圖 17：拉斯維加斯博企歷年收入結構（%）. 9 圖 18：澳門酒店入住率（%） . 9 圖 19：2013-2020 年澳門賭桌數量（臺） . 10 圖

12、20：截至 2020 年各公司賭桌數量（臺） . 10 圖 21：澳門地理位置示意圖 . 11 圖 22：澳門分區示意圖 . 11 圖 23：路氹和澳門半島歷年博彩收入占比 . 11 圖 24：2019 年赴拉斯維加斯游客分布（%） . 13 圖 25：2019 年內地赴澳門游客分布（%） . 13 圖 26：2019 年赴澳門旅客區域分布（%） . 13 圖 27：2021Q3 澳門各口岸通關人數占比（%） . 13 圖 28：輕軌東線概念方案示意圖 . 14 圖 29：2020 年博彩 6 大博企和非博彩業務營收占比（%） . 16 圖 30：2016-2019 博企帶動下的總非博彩收益（

13、億澳門元） . 16 圖 31：2021Q3 留宿旅客與不過夜旅客人均消費（澳門元） . 16 圖 32：2021Q3 不同出行目的旅客人均消費（澳門元） . 16 圖 33：橫琴區位示意圖 . 17 圖 34：橫琴粵澳深度合作區 . 17 圖 35：澳門輕軌氹仔線路線圖 . 17 圖 36：澳門輕軌延伸橫琴線與澳門輕軌對接示意圖 . 17 圖 37：2020 年澳門各博企單賭桌盈利能力對比（萬港元/桌） . 18 圖 38：各博企貴賓業務市占率（%） . 18 圖 39：澳門銀河旗下 8 家豪華酒店 . 18 圖 40：澳門悅榕莊房間示意圖 . 18 圖 41：2021 年較 2019 年澳

14、門博彩毛收入及訪客恢復程度 . 18 圖 42：賭場業務板塊. 18 圖 43：各博企中場業務市場占有率（%） . 19 圖 44：公司歷年中場業務博彩收益及占比（百萬港元，%） . 19 圖 45：澳門銀河度假村 . 20 表 1：公司的管理團隊概況 . 6 表 2：各博企新建酒店項目 . 14 表 3：澳門近年基建項目 . 15 表 4：澳門博彩公司 2021 年及之后開業新建項目 . 20 表 5：公司盈利預測（百萬港元） . 21 表 6：估值對比 . 22 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司概況公司概況：

15、全球領先的度假城、酒店及博彩企業全球領先的度假城、酒店及博彩企業 銀河娛樂集團（0027.HK）主要在澳門發展及經營一系列綜合度假城、零售、餐飲、酒店及博彩項目，其前身為嘉華建材有限公司，于 1991 年在香港聯合交易所上市，并為恒生指數成份股。 公司創始人呂志和博士于礦務、 建筑材料及地產發展方面具逾四十七年經驗，于 2005 年 7 月收購澳門博彩及娛樂業務后，跨界經營，目標成為澳門博彩和娛樂事業的領先企業。旗下主要附屬公司銀河娛樂場股份有限公司為澳門特區政府批準在澳門經營娛樂場的三家公司之一。2005 年 10 月公司更名為銀河娛樂集團有限公司。 率先緊抓路氹地區博彩發展新機遇，業務版圖

16、持續擴大。率先緊抓路氹地區博彩發展新機遇，業務版圖持續擴大。2005 年集團獲得澳門政府撥出位于路氹的一項重要土地，總面積達 470 萬平方尺，2011 年澳門銀河一期成功開幕后，公司成為唯一一間于澳門半島博彩樞紐及快速崛起的休閑娛樂集中地路凼兩地皆擁有旗艦物業的營運商。目前澳門銀娛于澳門經營三個旗艦項目：包括位于路氹、全球規模最大的綜合度假城之一 “澳門銀河” ； 毗鄰 “澳門銀河” 的娛樂及美食街新地標 “澳門百老匯” ；以及位于澳門半島、屢獲殊榮的尊尚項目澳門星際酒店。銀河娛樂持續推進路氹地區澳門銀河第三及四期的項目，將合共提供約 3,000 間適合高端和家庭旅客的客房及別墅、400,0

17、00 平方尺的會議展覽空間、500,000 平方尺并設有 16,000 個座位的多用途場館、餐飲、零售以及娛樂場等。 圖圖 1：銀河娛樂旗艦項目銀河娛樂旗艦項目 圖圖 2：澳門銀河第三澳門銀河第三&四期發展項目四期發展項目 資料來源：公司財報，天風證券研究所 資料來源：公司財報，天風證券研究所 1.1. 發展歷程發展歷程 銀河娛樂前身為嘉華建材有限公司，為嘉華集團旗下上市公司。嘉華集團于 1955 年由呂志和博士于香港創立，核心業務涵蓋房地產開發與投資、大型娛樂度假設施、酒店及建筑材料，投資遍及中國內地、中國香港、澳門、東南亞及各地主要城市。2005 年嘉華建材有限公司完成收購銀河娛樂場股份有

18、限公司，成為中國香港首家持有澳門博彩批給牌照的上市公司，并更名為銀河娛樂集團有限公司，致力于成為澳門領先的綜合娛樂休閑企業。 2004 年至 2006 年，銀河娛樂四間城市娛樂會相繼開業，分別是華都娛樂場、利澳娛樂場、總統娛樂場、金都娛樂場。 2006 年 10 月 銀娛的旗艦星際酒店及娛樂場隆重開幕，擁有超過 500 間豪華客房和套房，集休閑、娛樂、酒店及旅游服務于一身。 2011 年 5 月， 位于路氹的澳門銀河綜合度假城開幕， 項目集休閑、 度假和娛樂于一身，進一步鞏固世界旅游休閑中心的定位。 2015 年 5 月，位于澳門路氹的項目澳門百老匯開幕，提供百老匯美街及娛樂區。 港股港股公司

19、報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：嘉華集團架構嘉華集團架構 資料來源：嘉華集團官網，天風證券研究所 圖圖 4：銀河娛樂銀河娛樂發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司財報，天風證券研究所 1.2. 股權結構股權結構及管理層及管理層 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，在多地注冊成立全資子公司及合資經營企業在多地注冊成立全資子公司及合資經營企業。公司董事會主席為呂志和博士，截至 2021H1 直接和間接共持股 40.63%，董事副主席為呂耀東先生（呂志和博士之子） 。公司在多地注冊成立全資子公司及合資經營企業，包括中國香港、中國

20、內地、百慕大、開曼群島、澳門、日本、菲律賓等，涉及業務包括控股投資、制造銷售業、酒店及娛樂博彩業務。 圖圖 5：截至截至 2021H1 公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司財報，天風證券研究所 注：由呂志和博士以財產授予人身份成立的全權家族信托擁有 1,362,225,231 股本公司股份權益。呂志和博士、呂耀東先生及鄧呂慧瑜女士為該全權家族信托之全權受益人，因此被視為擁有該信托所持有之股份權益。 公司公司管理管理制度制度均衡，均衡，管理管理團隊團隊經驗豐富經驗豐富。公司企業

21、管治制度均衡有效，并保持高透明度，對股東高度負責，追求業務的長遠以及可持續發展。同時公司管理團隊擁有多年博彩及酒店業內經驗，對澳門文化及行業有深入認知，可較快把握行業發展動向。 表表 1：公司的管理團隊概況公司的管理團隊概況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 呂志和 董事會主席 現年九十二歲，集團創辦人。1991 年 8 月起任公司董事，現為公司主席及執行董事會會員，亦為嘉華國際集團有限公司之主席兼董事總經理。 呂耀東 董事會副主席 現年六十六歲，于 1979 年加入集團，自 1987 年 6 月起出任公司執行董事，現為本公司副主席，并分別任執行董事會、提名委員會及薪酬委員會成員，以及企業管治委員

22、會主席。 徐應強 執行董事 現年六十四歲，于 1982 年加入集團，自 2004 年 4 月起任公司執行董事，現為公司建材部董事總經理以及執行董事會成員。 鄧呂慧瑜 執行董事 現年六十七歲，于 1980 年加入集團，自 1991 年 8 月起出任公司執行董事以及執行董事會成員。亦為嘉華國際集團有限公司之執行董事。 戴力弘 集團財務總裁 于博彩業內企業融資、并購等投資銀行業務、財務管理及國內與海外的業務發展方面饒富經驗。曾在拉斯維加斯一間博彩公司擔任財務部的高級行政職務。 祁嘉杰 首席營運總監 澳門 具備有 40 年博彩、酒店及娛樂相關經驗，曾先后于拉斯維加斯及澳門多間國際知名的博彩及酒店品牌擔

23、任高級行政職務，對澳門的文化及博彩行業有相當深入的認識。 資料來源：公司財報，天風證券研究所 1.3. 財務分析財務分析 盈利能力持續優化，盈利能力持續優化，疫情后疫情后旅游限制放寬訪客量快速回彈。旅游限制放寬訪客量快速回彈。疫情前 2019 年，公司實現凈收益 519.02 億港元，經調整 EBITDA 164.79 億港元，經調整 EBITDA 利潤率為 32%，近年盈利能力穩步提升。2020 年受疫情影響營收大幅下滑。2021 年疫情逐步好轉，21Q1-Q3實現凈收益總額149.43億港元， 超過2020年全年， 其中博彩業務實現收入107.54億港元，占比 72%，非博彩業務實現收入

24、19.97 億港元，占比 13.4%。2021 Q1-Q3 經調整 EBITDA為 24.94 億港元，從疫情影響中逐漸恢復，同時公司持續加強成本管控，不斷優化旗下項目，包括增加國際品牌以提升商場購物體驗等，商場業務等非博彩項目表現穩健。 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：公司公司歷年凈收益及歷年凈收益及 yoy（億港元，（億港元，%） 圖圖 7：公司公司歷年經調整歷年經調整 EBITDA 及利潤率及利潤率（億港元，（億港元，%） 資料來源：公司歷年年報，天風證券研究所 資料來源：公司歷年年報，天風證券研究所 單賭

25、桌盈利能力強單賭桌盈利能力強，中場及非博彩業務中場及非博彩業務加速發展中加速發展中。公司貴賓業務根基較為穩固，跟澳門多個中介機構形成良好合作關系，2020 年單賭桌凈收益位于行業前列。截至 2021H1，銀河貴賓業務市場份額排名第一，占比 28.2%，實現收入 35.06 億港元，占公司博彩收入比例為 36%。同時近年公司大力發展中場以及非博彩業務，2021H1 中場業務實現收入 59.1 億港元，占比 60.6%，市場份額為 18.7%，僅次于金沙中國。2015 年公司開業的澳門百老匯即展示澳門全新概念，吸引中場客戶， “百老匯酒店”共提供約 320 間定價合理的客房和套房，與“澳門銀河”的

26、豪華酒店相輔相成， “百老匯舞臺”設有約 2500 個座位，帶來城中零距離表演，同時匯聚超 40 間高人氣的澳門本地及亞洲地道食肆。近年公司持續投資路氹第三、四期，大力發展會議、旅游、展覽和活動（MICE）市場，加速產業多元化布局。 圖圖 8：銀河娛樂歷年各項業務占比（銀河娛樂歷年各項業務占比（%） 圖圖 9：2021H1 澳門貴賓業務市場份額（澳門貴賓業務市場份額（%） 資料來源：公司歷年年報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 圖圖 10：銀河娛樂歷年貴賓業務收益及占比（百萬港元，銀河娛樂歷年貴賓業務收益及占比（百萬港元，%） 圖圖 11：銀河娛樂歷年中場業務收益及占比（

27、百萬港元，銀河娛樂歷年中場業務收益及占比（百萬港元，%） -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%0100200300400500600凈收益總額yoy-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-50050100150200經調整EBITDA經調整EBITDA利潤率0%20%40%60%80%100%120%貴賓業務占比中場業務占比角子機占比銀河娛樂金沙中國澳博控股永利澳門美高梅新濠國際發展 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：公司歷年

28、年報，天風證券研究所 資料來源：公司歷年年報，天風證券研究所 現金流現金流充裕，充裕， 風險承受能力強。風險承受能力強。 截至 2021Q3， 公司持有現金及流動投資合計 384 億港元，凈現金為 278 億港元，負債為 106 億港元，同時截至 2021H1，公司資產負債率較低，債務管控能力強，核心債務維持在較低水平。2022 年 1 月 14 日澳門政府完成制定修改第16/2001 號法律娛樂場幸運博彩經營法律制度 法案，其中提出調升承批公司的資本金額至五十億澳門元， 以確保幸運博彩的承批人具備足夠的財力。 我們認為， 公司截至2021H1現金及現金等價物位于行業第一，為 429.8 億港

29、元，具備足夠財力以應對疫情影響以及用于后續發展和擴張非博彩業務，在新博彩法修訂后具備競爭優勢。 圖圖 12：公司近年現金及流動投資以及凈現金（億港元）公司近年現金及流動投資以及凈現金（億港元） 圖圖 13： 21H1 各公司現金及現金等價物以及資產負債率 （億港元，各公司現金及現金等價物以及資產負債率 （億港元， %） 資料來源：公司財報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 2. 新博彩法修訂意見出臺新博彩法修訂意見出臺，澳門博彩業迎來發展新機遇，澳門博彩業迎來發展新機遇 2.1. 澳門博彩商業模式：中場澳門博彩商業模式：中場業務業務利潤率較高利潤率較高，收入結構有望持續改善

30、，收入結構有望持續改善 澳門博企澳門博企的博彩收益的博彩收益主要由兩部分組成，分別是貴賓廳收入以及中場收入。主要由兩部分組成，分別是貴賓廳收入以及中場收入。其中貴賓廳是指專為大金額賭客（通常須購買價值 100 萬港元(合 12.9 萬美元)的籌碼）提供的具有一定私密性的賭博場所，客戶主要由博彩中介人招徠，中介人為招徠的貴賓客戶提供信貸，其一般就每間貴賓廳每月承購指定的最少轉碼，博彩營運商則向博彩中介人回饋傭金；中場為傳統意義上的大廳，主要負責接待散客，又分為每筆賭額最低 2000 港元和介于 500 港元到 2000 港元不等兩種。 貴賓廳業務利潤率大幅低于中場業務。貴賓廳業務利潤率大幅低于中

31、場業務。由于貴賓廳須支付中介人傭金，以金沙中國為例，其博彩中介人與博彩經營商分攤從其引介的貴賓客戶所得的博彩收益，贏則攤分比率一般0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100002000030000400005000060000貴賓業務博彩收益貴賓業務占比0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000035000中場博彩收益中場業務占比01002003004005002020Q42021Q12021Q22021Q3現金及流動投資凈現金0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500現金及

32、現金等價物資產負債率 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 為博彩經營商 55.0%、博彩中介人 45.0%；輸則相反，傭金比率為每月轉碼下注額的 1.0%至1.3%。2009 年 8 月，澳門政府經濟財政司司長發出批示，規定博彩中介人傭金不得超過轉碼下注額的 1.25%。同時由于博企會對貴賓廳客戶提供各式各樣的免費服務，貴賓廳的利貴賓廳的利潤率一般比中場低約潤率一般比中場低約 4 倍倍。凈贏率方面，中場業務凈贏率一般穩定在 20%以上，貴賓業務和角子機一般在 3%-4%。 圖圖 14：中介中介貴賓與貴賓與普通普通中場業務盈利能

33、力中場業務盈利能力對比對比 圖圖 15：2020 年澳門博彩業支出結構（年澳門博彩業支出結構（%） 資料來源：金沙中國招股書，DSEC，天風證券研究所 資料來源：DSEC，天風證券研究所 非博彩業務非博彩業務與與拉斯維加斯拉斯維加斯相比相比仍有廣闊發展空間仍有廣闊發展空間，收入結構有望持續改善收入結構有望持續改善。2020 年澳門博彩企業非博彩業務收入占比為 14.96%， 拉斯維加斯則為 64.5%， 收入結構存在較大差異。近年澳門各博企加大非博彩業務投入，包括會展、餐飲、購物等，有望使博彩業充分發揮聯動效應，帶動非博彩業務發展。同時澳門酒店客房疫情前供給緊張，2019 年底，澳門客房入住率

34、為 92%。2021-2022 年多家博彩公司項目配套酒店將落成，如澳博旗下的上葡京綜合度假村、金沙中國旗下的澳門倫敦人、銀河娛樂旗下的銀河第三、四期、以及新濠國際發展旗下的新濠影匯二期等，四個項目合計將提供 11342 間客房。我們認為，后續澳門博企新建項目完成后，將大幅增加客房數量，提高旅客接待能力，充分享受游客人數增長紅利，帶動非博彩業務收入占比持續提升。 圖圖 16：澳門博企歷年博彩與非博彩業務收入占比（澳門博企歷年博彩與非博彩業務收入占比（%） 圖圖 17：拉斯維加斯博企歷年收入結構（拉斯維加斯博企歷年收入結構（%） 資料來源：DSEC，天風證券研究所 資料來源：UNLV，天風證券研

35、究所 圖圖 18：澳門酒店入住率（澳門酒店入住率（%） 15.80%42.50%21.40%20.30%非營運支出員工支出經營費用購貨、傭金及客戶回贈0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020博彩非博彩0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020博彩酒店食品飲料其他 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：DSEC，天風證券研究所 2.2.

36、 供給趨緊，供給趨緊，博彩法修訂支持行業健康博彩法修訂支持行業健康可可持續發展持續發展 2.2.1. 賭桌增速受控，賭桌增速受控，單賭桌盈利能力成為關鍵指標單賭桌盈利能力成為關鍵指標 政府政府控制控制 2013-2022 年年 10 月澳門月澳門賭桌賭桌年復合年復合增速在增速在 3%以內。以內。2010 年，澳門政府表示為降低澳門對博彩的依賴性不會批準新賭場項目，未來三年只允許增加 500 張賭桌；2013年，政府提出限制批發新賭桌，計劃控制自 2013-2022 年 10 月之間新增賭桌年復合增速不超過 3%。截止 2020 年底，澳門共有賭桌 6080 張，較 2013 年的 5750 張

37、年均復合增長率為 0.8%，我們預計未來賭桌增速也大概保持在 3%以內，近年澳門政府對新項目新批賭桌數量均在 150-200 張左右。細分到 6 家上市公司，截至 2020 年金沙中國賭桌數量最多，為 1685 張，銀河娛樂次之，為 1219 張，澳博控股位列第三，1095 張。 圖圖 19：2013-2020 年澳門賭桌數量（臺）年澳門賭桌數量（臺） 圖圖 20：截至截至 2020 年各公司賭桌數量（臺）年各公司賭桌數量（臺） 資料來源：DSEC，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 2.2.2. 土地資源緊缺，后備土地成為影響博企后續擴張重要因素土地資源緊缺，后備土地成為影

38、響博企后續擴張重要因素 澳門博彩起于澳門半島，路氹澳門博彩起于澳門半島，路氹成為后續發展重心成為后續發展重心。澳門特別行政區位于中國大陸東南部沿海，珠江三角洲出口，中國香港西南方約 60 公里。澳門特區包括澳門半島、凼仔島和路環島，總面積為 32.9 平方公里。澳門半島和凼仔島由三條大橋連接，而路凼填海區則把凼仔島和路環島連為一體。2020 年澳門半島面積為 9.3 平方公里，氹仔為 7.9 平方公里，路環為 7.6 平方公里，路氹填海區面積為 6.0 平方公里。2020 年澳門整體人口密度達 2.1 萬人/平方公里，其中澳門半島人口密度則達 5.8 萬人/平方公里，土地資源有限。根據澳門0.

39、010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月5,7505,7115,9576,2876,4196,5886,7396,0805,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,0002013 2014 2015 2

40、016 2017 2018 2019 2020168512191095654552875020040060080010001200140016001800 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 特區政府公布的澳門人口政策研究報告預計，澳門總人口將在 2025 年達 75 萬人。為紓解澳門人口密度過高問題，澳門的土地批給首要解決居民社會活動的基本空間需求，2018 年澳門政府已明令禁止新城 A 區填海計劃所得新土地用于發展博彩業。 圖圖 21：澳門地理位置示意圖澳門地理位置示意圖 圖圖 22：澳門分區示意圖澳門分區示意圖 資料來

41、源：DSEC，天風證券研究所 資料來源：DSEC，天風證券研究所 路氹博彩收入占比近年持續提升，路氹博彩收入占比近年持續提升，2021 年后四家博企年后四家博企新建新建項目均位于路氹區。項目均位于路氹區。2009 年路氹地區博彩收入占比為 14.04%，2020 年提升至 53.86%。目前各博企已披露新建項目中僅銀河娛樂第三、四期及上葡京項目為新批土地項目，澳門倫敦人項目則為基于原有金沙城中心進行改造，新濠影匯二期則主要為酒店和非博彩項目建設。除這四個項目之外，各博彩公司截止日前無額外獲批土地以及澳門區域范圍內的新建計劃。我們預計未來各公司在澳門新建賭場可能性較小，或選擇在已有項目上進行改建

42、，同時大灣區、橫琴區域以及海大灣區、橫琴區域以及海外市場有望成為各博彩公司擴張新方向外市場有望成為各博彩公司擴張新方向：如銀河娛樂宣布于橫琴投資 100 億元人民幣發展世界級度假勝地，緊抓琴澳一體化機遇，同時不斷擴大橫琴及澳門以外的發展重點，包括快速發展中的大灣區機遇；海外市場方面，公司駐日本的團隊亦在不斷開拓日本市場，期待建立世界級綜合度假村。 圖圖 23：路氹和澳門半島歷年博彩收入路氹和澳門半島歷年博彩收入占比占比 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：彭博，天風證券研究所 2.2.3. 新新博彩法修訂意見出臺，

43、博彩法修訂意見出臺，促進澳門經濟促進澳門經濟產業產業多元化發展多元化發展 2022 年年 1 月月 14 日，日，澳門特區政府公布修改第澳門特區政府公布修改第 16/2001 號法律（娛樂場幸運博彩經營號法律（娛樂場幸運博彩經營法律制度） 法律草案。法律制度） 法律草案。 賭牌最多批給賭牌最多批給 6 張，最長批給張，最長批給 10 年，各博企均表示將積極參與賭牌競投。年，各博企均表示將積極參與賭牌競投。本次修訂法案修改經營娛樂場幸運博彩的批給數量及批給期限，訂明批給數量最多為六個，并明文禁止轉批給，批給期限不得多于十年，在例外情況下可延長最多三年，同時提升承批公司資本金額至 50 億澳門元；

44、衛星娛樂場方面，法案提出過渡規定，取得賭牌的現有承批公司可于 3 年內處理設于非承批公司不動產內的娛樂場事宜。目前 6 家博企的博彩經營批給期將于 2022 年 6 月 26 日屆滿，重新批給賭牌后，會根據中標公司規模再分配賭枱數量，截至2022 年 1 月澳門共運營賭枱 6198 張。 我們認為，此次修訂法案明確賭牌數量最多為 6 張，緩解此前賭牌數量減少的擔憂，同時各博企均表示將積極參與賭牌競投，如銀河娛樂則發布聲明表示將積極配合娛樂場幸運博彩經營法律制度修法工作 全力支持行業持續穩步及健康有序發展。由于新建賭場所需花費較大，同時賭牌批給期限減少至 10 年將影響新進入者參與競投積極性，因

45、此我們認為原有 6 家博企大概率續牌，以中場業務為主，并積極開展非博彩業務，踐行琴澳一體化的公司或可獲得更多賭枱份額。 不在承批公司內指派政府代表，不調整博彩稅收不在承批公司內指派政府代表，不調整博彩稅收，支持博企運作獨立性支持博企運作獨立性。此前修改娛樂場幸運博彩法律制度咨詢文本曾提出在博企派駐政府代表，后特區政府經分析咨詢意見及參考其他地區后認為此舉可能對各博企業務運作及獨立性造成干擾，因此未來重在加強監管，包括加強對承批公司、參與博彩業活動人士及公司的資格審查和監管機制，制定承批公司在經營幸運博彩時須履行的各項義務，承擔的社會責任等。修改意見亦提出提升由澳門特區永久性居民出任的常務董事的

46、持股比例至 15%，使承批公司業務與澳門建立更穩定的聯系。稅收方面，澳門政府表示暫不進行調整，維持直接稅稅率 35%，針對博彩之其他征稅為 4%。我們認為，澳門博彩業為保障政府稅收做出重要貢獻（2019 年博彩業貢獻稅收占比 80%） ，因此博彩業維持一定規模是確保澳門社會穩定及居民就業的重要基礎，博彩法修訂重點在于促進澳門經濟產業多元化發展。 進一步加強對貴賓中介業務監管，現有博企經營批給期限或短期延長。進一步加強對貴賓中介業務監管，現有博企經營批給期限或短期延長。為完善對現行博彩法中有關博彩中介和合作人的規定，法案建議將明文禁止博彩中介與承批公司以任何形式或協議分享賭場收入，及禁止承包賭場

47、的專用區域，完善中介業務的法律制度，包括中介業務資格、準照監管、處罰等規范。發布時間方面，博彩法修訂草案已提交立法會，希望可盡快審議，但不會采用緊急程序進行表決，因此法案可能難以在今年 6 月完成審議，政府會考慮將現有賭牌批給期短期延長。我們認為，博彩法修訂重點在于完善監管，使博彩業可充分發揮聯動效應，促進澳門經濟多元化發展，將進一步提升行業集中度，利好優質行業龍頭。 0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020路氹澳門半島 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

48、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.3. 以中場業務為基，非博彩業務發展空間廣闊以中場業務為基，非博彩業務發展空間廣闊 2.3.1. 赴澳游客數量有較大增長空間，中場業務發展前景可觀赴澳游客數量有較大增長空間，中場業務發展前景可觀 對標拉斯維加斯，內地對標拉斯維加斯，內地赴澳游客人數赴澳游客人數仍仍有較大增長空間。有較大增長空間。根據 Las Vegas Convention and Vistors Authority 數據，以疫情前 2019 年為標準，2019 年赴拉斯維加斯的游客中，加州占比第一，為 21.7%，德克薩斯州占比第二，為 10.2%，華盛頓州占比第三，為 5.

49、2%，相對較為分散。而目前赴澳旅客較為集中，疫情前的 2019 年中國內地旅客占比 70.86%，中國香港地區旅客占比 18.66%，中國臺灣地區旅客占比 2.7%，而內地入境旅客中廣東省游客占比最高，為 54.83%，排名第二的福建省占比為 3.98%，除廣東省外，內地各省份目前赴澳門旅游的人數比例均較低，北京和上海的游客僅占比 1.67%及 3.09%，相較拉斯維加斯，內地赴澳門游客滲透率仍有較大提升空間。 圖圖 24：2019 年赴拉斯維加斯游客分布（年赴拉斯維加斯游客分布（%） 圖圖 25：2019 年內地赴澳門游客分布（年內地赴澳門游客分布（%） 資料來源：Las Vegas Con

50、vention and Vistors Authority，天風證券研究所 資料來源：DSEC，天風證券研究所 圖圖 26：2019 年赴澳門旅客區域分布（年赴澳門旅客區域分布（%） 圖圖 27：2021Q3 澳門各口岸通關人數占比（澳門各口岸通關人數占比（%） 資料來源：DSEC，天風證券研究所 資料來源：DSEC，天風證券研究所 毗鄰主要亞洲城市，國際旅客仍具增長潛力。毗鄰主要亞洲城市，國際旅客仍具增長潛力。來自中國香港地區、中國華南地區、中國臺灣地區及亞洲其他地區的旅客可透過不同交通方式以較短時間抵達澳門，而來自亞洲較遠地區的旅客則可透過飛往珠海、深圳、廣州或中國香港，其后透過陸路、渡輪

51、或直升機以較短時間前往澳門。 此外， 有多間航空公司的航班由多個亞洲主要城市直飛澳門國際機場。我們認為，隨著疫情逐漸好轉，澳門與內地交通日趨便利以及澳門新建酒店項目開業，將21.70%10.20%5.00%4.80%5.20%53.10%加州德克薩斯州佛羅里達州伊利諾伊州華盛頓州其他54.83%3.98%3.09%4.81%3.67%3.37%26.26%廣東省福建省上海市湖南省廣西壯族自治區浙江省其他中國內地中國香港中國臺灣其他71.70%14.80%2.40% 1.80%7%2.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆

52、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 增加旅客承載能力，游客人數增長潛力較大。 表表 2：各博企新建酒店項目各博企新建酒店項目 公司名稱公司名稱 在建項目在建項目 開業時間開業時間 客房數量客房數量 澳博控股 上葡京 2021 年 7 月 1892 金沙中國 澳門倫敦人 2021 年分階段 5550 銀河娛樂 銀河娛樂三、四期 2022 年初 3000 新濠國際發展 新濠影匯二期 2022 年 900 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 多項基建項目在建，赴澳旅游日益便利。多項基建項目在建，赴澳旅游日益便利。2021 年 9 月 8 日，粵澳新通道（青茂口岸）正式開通啟用，其

53、位于拱北關閘口岸西南約 800 米處，是人員步行自助通行口岸，主要采用“合作查驗、一次放行”自助通關模式，出入境各設置 50 條自助通道及 2 條人工通道，實施 24 小時通關，幫助分流拱北關閘口岸通關人流，緩解客流壓力。2021Q3 通過青茂口岸入境澳門的旅客占比 1.8%；同時澳門特區政府于 2020 年 9 月就輕軌東線方案開啟公共咨詢，輕軌東線將成為第一條連接澳門半島及氹仔的輕軌海底隧道，預計落成后，由關閘到氹仔碼頭只需 15 分鐘，有效縮減民眾往來澳門半島和氹仔的跨區交通時間。過往 2018 年 10 月開通的港珠澳大橋通車亦成為促進澳門交通發展的重要里程碑之一， 其首次實現了珠海、

54、澳門與香港的陸路連接，極大地縮短了三地間的距離。通車后，駕車從香港到珠海、澳門從 3 個小時縮短至約 45 分鐘，極大的提升了中國香港地區游客至澳門游玩的便利程度。根據香港特區政府運輸和出入境部門介紹，港珠澳大橋開通后的首個周日經大橋往來三地的車流量超過 3000 輛次， 客流量則接近 7.8 萬人次， 帶動赴澳游客數量快速增長。 圖圖 28：輕軌東線概念方案示意圖輕軌東線概念方案示意圖 資料來源：澳門輕軌股份有限公司官網，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 3：澳門近年基建項目澳門近年基建項目 項目名

55、稱項目名稱 投入使用時間投入使用時間 項目信息項目信息 客運量客運量 氹仔客運碼頭 2017 年 6 月 16 個高速客船泊位、3 個多功能泊位, 127 條出入境通道 由原有 778 萬出入境人次提升到 808 萬人次 澳門輕軌 2019 年底 澳門軌道交通氹仔線，海洋站至氹仔碼頭站區間 緩解澳門島內交通, 氹仔線全程需時 22 分鐘 珠機城際鐵路一期 2020 由珠海站開往珠海長隆站，全線位于珠海市內 橫琴站與橫琴口岸新旅檢區域實現無縫銜接，并預留對接澳門輕軌的接口，未來高峰發送量約 5000 人/小時，將成為連接珠澳交通網絡的換乘中心，單程運行 30 分鐘，未來可接入澳門輕軌延長線，實現

56、珠澳之間軌道交通的互連互通 橫琴口岸擴建項目 2020 年 合作自助通道 24+24 條， 傳統人工通道6+7 條，合作人工通道 4+4 條，并在出入層各預留了 29+19 條自助通道來探索更為便捷的通關模式 日通關流量可達 22.2 萬人次，年通關量可達8000 萬人次 粵澳新通道 (青茂口岸) 2021 年 位于拱北關閘口岸西南約 800 米處，是人員步行自助通行口岸，主要采用“合作查驗、一次放行”自助通關模式 出入境各設置 50 條自助通道及 2 條人工通道，實施 24 小時通關，設計日通關流量 20萬人次/日 珠機城軌擴建二期 2022 年 高鐵段由橫琴延伸至珠海機場 珠海機場到拱北口

57、岸的通行時間由1小時 縮減至半個小時。 深中通道 2024 年 位于虎門大橋南方 30 公里處的一座鏈接深圳與 中山的新橋 縮短深圳到珠海的駕車時間從 2 小時到 20 分鐘 澳門機場客運大樓南面擴建工程 2021 年 增加澳門機場的流量承載能力 將載客能力由780萬人次提升至1000萬人次每年 輕軌東線 公開咨詢 初擬全長約 7.65 公里，現階段共設有 6個車站，東線北起關閘附近地區，沿馬場北大馬路及友誼橋大馬路對開海岸至新城 A 區， 再沿 A 區中央綠廊向南延伸并過海連接新城 E 區。而新城 E 區的車站將會連接現時輕軌氹仔線的氹仔碼頭站。 第一條連接澳門半島及氹仔的輕軌海底隧道，預計

58、落成后，由關閘到氹仔碼頭只需 15分鐘，有效縮減民眾往來澳門半島和氹仔的跨區交通時間。 資料來源：廣東省人民政府港澳事務辦公室網站，人民網，新華網，南方網，中國交通新聞網，澳門輕軌股份有限公司官網，澳門特別行政區政府官網，中山網，央視網，澳門國際機場官網，粵港澳大灣區門戶網，天風證券研究所 2.3.2. 非博彩業務快速發展帶動人均消費不斷提升非博彩業務快速發展帶動人均消費不斷提升，爭相爭相打造產業綜合競爭力打造產業綜合競爭力 非博彩業務成為各博企發展重點。非博彩業務成為各博企發展重點。2020 年 6 家博彩企業總收入為 701.7 億澳門元，其中85.04%來自博彩業業務，約 596.78

59、億澳門元，14.96%來自非博彩業務，同比增長 4.59pct，約 104.96 億澳門元。 非博彩業務中零售及場地租賃收入占比最大， 達 40.14%， 其次為客房，占比 32.89%，然后為餐飲，占比 22.49%。近年博企新建娛樂設施均不斷加大非博彩項目建設，帶動在博企設施中經營一般產品銷售及個人服務的非博彩企業數目及收益不斷增加，截至 2020 年，共有 677 家企業參與經營娛樂場中一般產品銷售及服務，總收益為 243.5億澳門元，其中零售業務收益占比最大，為 95.15%。2020 年由博企帶動下的總非博彩收益為 348.5 億澳門元，排除疫情影響，2016-2019 年 CAGR

60、 為 11%。我們認為，近年澳門各博企積極促進產業多元化發展，充分發揮博彩業聯動效應，打造綜合競爭力，未來非博彩 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 業務占比有望持續提升。 圖圖 29：2020 年博彩年博彩 6 大博企和非博彩業務營收占比（大博企和非博彩業務營收占比（%） 圖圖 30：2016-2019 博企帶動下的總非博彩收益（億澳門元）博企帶動下的總非博彩收益（億澳門元） 資料來源：DSEC，天風證券研究所 資料來源：DSEC，天風證券研究所 酒店套房持續擴建提升酒店套房持續擴建提升旅客旅客接待能力，接待能力，會展、購

61、物等各項活動促進人均消費上漲會展、購物等各項活動促進人均消費上漲。以銀河娛樂新建第三、四期為例，該項目以支持澳門成為“世界旅游休閑中心”為目標，除提供約 3000 間適合高端和家庭旅客的客房及別墅外、還建設 40 萬平方英尺的會展空間、50萬平方英尺的多用途場館、餐飲、零售以及娛樂場等，通過多元業務吸引游客。人均消費方面，2021Q3，以業務公干和度假為由赴澳門的旅客人均消費均處于領先地位，分別為5994，5574 澳門元。同時根據 DSEC 數據，留宿旅客人均消費均顯著高于不過夜旅客，2021Q3 留宿旅客人均消費為 4994 澳門元，為不過夜旅客的 8.5 倍。我們認為，隨著澳門博企加大非

62、博彩業務投入，開展餐飲、購物、會展等多元業務，同時酒店套房等基礎設施持續擴建，將吸引更多游客留宿澳門，成為新盈利增長點。 圖圖 31：2021Q3 留宿旅客與不過夜旅客人均消費（澳門元）留宿旅客與不過夜旅客人均消費（澳門元） 圖圖 32：2021Q3 不同出行目的旅客人均消費（澳門元）不同出行目的旅客人均消費（澳門元） 資料來源：DSEC，天風證券研究所 資料來源：DSEC，天風證券研究所 2.3.3. 琴澳一體化加速建設，立足橫琴成為澳門發展新方向琴澳一體化加速建設，立足橫琴成為澳門發展新方向 橫琴面積約為澳門橫琴面積約為澳門 3 倍，成為倍，成為促進澳門經濟多元化促進澳門經濟多元化發展重點

63、發展重點。2021 年 9 月 5 日，中共中央、國務院正式公布橫琴粵澳深度合作區建設總體方案 ，明確橫琴粵澳深度合作區實施范圍為橫琴島“一線”和“二線”之間的海關監管區域，總面積約 106 平方公里。其中，橫琴與澳門特別行政區之間設為“一線” ；橫琴與中華人民共和國關境內其他地區之間設為“二線” 。 合作區著力發展促進澳門經濟適度多元的新產業，聚焦發展科技研發和高端制造產業、中醫藥等澳門品牌工業、文旅會展商貿產業和現代金融產業。同時澳門特區政府于 2021 年 12 月 16 日正式公布澳門特別行政區經濟和社會發展第二個五年規劃85.04%14.96%博彩業務非博彩業務-200%-150%-

64、100%-50%0%50%0200400600800100020162017201820192020博企帶動下的總非博彩受益yoy01,0002,0003,0004,0005,0006,000不過夜旅客留宿旅客01000200030004000500060007000 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 （2021-2025 年） ， 規劃中明確，到 2025 年目標之一是更好融入國家發展大局，橫琴粵澳深度合作區建設階段性目標順利實現，琴澳一體化發展格局初步建立。 圖圖 33：橫琴區位示意圖橫琴區位示意圖 圖圖 34：橫琴粵

65、澳深度合作區橫琴粵澳深度合作區 資料來源：樂居官網，天風證券研究所 資料來源：橫琴粵澳深度合作區官網，天風證券研究所 澳門輕軌延伸橫琴線項目澳門輕軌延伸橫琴線項目 2024 年完工年完工，粵港澳大灣區“一小時生活圈”粵港澳大灣區“一小時生活圈”建設建設再加速再加速。澳門輕軌延伸橫琴線項目開工儀式于 2021 年 3 月 18 日在澳門蓮花口岸和珠海橫琴兩地同時舉行，標志著輕軌橫琴線正式展開。該項目總造價約 35 億澳門元，預計 2024 年完工，將更好地推動澳門融入到粵港澳大灣區的發展當中，推動粵澳橫琴深度合作區的發展，使人流、資金流等資源聯動。澳門輕軌延伸橫琴線主體建筑由高架橋、河底隧道及兩

66、個車站組成， 全長約 2.2 公里， 其中隧道段約 900 米。 線路起于澳門輕軌氹仔線蓮花大橋站旁的 HE1站（高架站） ，出站后沿蓮花大橋方向逐漸下降，以河底隧道方式穿過十字門水道進入橫琴，最終止于橫琴口岸地庫下層 HE2 站（地下站） 。我們認為，橫琴土地頗具開發潛力，同時國家對其與澳門開放互通大力支持，交通建設日趨完善，將幫助澳門引進更多內地旅客，同時支持澳門博企在橫琴開展聯合項目，促進業務多元化協同發展。 圖圖 35：澳門輕軌氹仔線路線圖澳門輕軌氹仔線路線圖 圖圖 36：澳門輕軌延伸橫琴線與澳門輕軌對接示意圖澳門輕軌延伸橫琴線與澳門輕軌對接示意圖 資料來源：澳門輕軌股份有限公司官網，

67、天風證券研究所 資料來源：21 財經，天風證券研究所 3. 競爭優勢競爭優勢 3.1. 單賭桌盈利能力強單賭桌盈利能力強，直接貴賓及直接貴賓及高端中場高端中場業務業務極具極具發展潛力發展潛力 貴賓業務根基深厚貴賓業務根基深厚，單賭桌盈利能力位于行業前列，單賭桌盈利能力位于行業前列。公司貴賓業務根基較為穩固，跟澳門多個中介機構形成良好合作關系，2020 年單賭桌凈收益為 1056.28 萬港元/桌，位于行業 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 前列。截至 2021H1，公司貴賓業務市場份額排名第一，占比 28.2%，實現收入

68、35.06 億港元，占公司博彩收入比例為 36%。公司旗下澳門銀河云集了 8 家豪華酒店，包括澳門悅榕莊、銀河酒店、澳門大倉酒店、澳門 JW 萬豪酒店、澳門麗思卡爾頓酒店、百老匯酒店、澳門銀河萊佛士以及澳門安達仕酒店，規模傲領全球，共提供約 5000 間豪華客房、奢華套房及別墅，貴賓客戶接待能力強。 圖圖 37：2020 年澳門各博企單賭桌盈利能力對比（萬港元年澳門各博企單賭桌盈利能力對比（萬港元/桌）桌） 圖圖 38：各博企貴賓業務市占率（各博企貴賓業務市占率（%） 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 圖圖 39：澳門銀河旗下澳門銀河旗下 8 家豪華酒

69、店家豪華酒店 圖圖 40：澳門悅榕莊房間示意圖澳門悅榕莊房間示意圖 資料來源：澳門銀河官方公眾號，天風證券研究所 資料來源：澳門銀河官方公眾號，天風證券研究所 客戶優勢顯著，直接貴賓及高端中場業務極具發展潛力?？蛻魞瀯蒿@著，直接貴賓及高端中場業務極具發展潛力。澳門貴賓客戶分為兩類，除由博彩中介人招徠外還包括由博彩營運商直接引介的高端客戶，高端客戶根據與特定博彩營運商的關系以及其偏好， 選擇貴賓廳。 因此， 由博彩運營商直接招徠的高端客戶 （直接貴賓）直接招徠的高端客戶 （直接貴賓）利潤率大多利潤率大多高于高于普通貴賓客戶普通貴賓客戶，但其同樣獲得博彩營運商提供的各式各樣免費服務，包括交通、住宿

70、、餐飲等；中場客戶同樣又細分為高端中場以及普通中場，分別為每筆賭額最低 2000 港元和介于 500 港元到 2000 港元。同時根據 2021 年與 2019 年數據對比，訪客博彩消費能力較以前有所增強，博彩毛收入恢復程度領先于訪客恢復程度。我們認為，公司貴賓業務積淀深，積累了大量優質客戶資源，同時旅客接待服務能力強，未來雖中介貴賓業務會由于中介人管制有一定下滑，但客戶有望轉移至利潤率更高的直接貴賓或高端中場，進一步提升公司盈利能力。 圖圖 41：2021 年較年較 2019 年年澳門澳門博彩毛收入及訪客恢復程度博彩毛收入及訪客恢復程度 圖圖 42：賭場業務板塊賭場業務板塊 0.00200.

71、00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.000%20%40%60%80%100%銀河娛樂金沙中國澳博控股永利澳門美高梅新濠國際發展 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：DSEC，天風證券研究所 資料來源：金沙中國招股書，天風證券研究所 3.2. 中場業務市占率行業領先，中場業務市占率行業領先，積極開拓國際積極開拓國際市場市場 疫情前疫情前中場中場業務業務營收持續增長，營收持續增長， 市占率行業領先市占率行業領先。 疫情前公司中場業務營收持續增長， 2

72、019年實現收入 292.6 億港元，同比增長 6%，營收占比 49.3%；同時近年公司中場業務市占率行業領先，僅次于金沙中國，2021H1 占比 18.7%。截至 2021Q3 旗下澳門銀河為公司最大的利益以及盈利貢獻來源， 新擴建的路氹第三及四期將聚焦于非博彩業務， 主要針對會議、獎勵旅游、展覽和活動（MICE） 、娛樂以及適合家庭旅客的設施，將合計提供約 3,000 間適合高端和家庭旅客的客房及別墅、 40 萬平方尺的會議展覽空間、 50 萬平方尺設有 16000個座位的多用途場館、餐飲、零售以及娛樂場等。此前宣布擁有 450 間套房的澳門銀河萊佛士將配合 2022 年市場狀況開幕，同時

73、公司預計 MICE 和娛樂市場將會復蘇，因此緊隨其后銀河國際會議中心和澳門安達仕酒店將開業。我們認為，公司對澳門銀河第三及第四期非博彩項目的擴張將吸引更多游客前往，同時新增客房數量將提升其旅客接待能力，隨著后期疫情好轉旅游限制放開，將帶動中場客人數量快速增加。 圖圖 43：各博企中場業務市場占有率（各博企中場業務市場占有率（%） 圖圖 44：公司歷年中場業務博彩收益及占比（百萬港元，公司歷年中場業務博彩收益及占比（百萬港元，%） 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 積極開拓日本市場，探索海外市場發展機遇。積極開拓日本市場，探索海外市場發展機遇。日本于 20

74、16 年 12 月通過綜合度假村促進法案 ，為日本引入綜合度假村項目墊下基石。2017 年 3 月 29 日，公司宣布與摩納哥公國世界著名豪華酒店及渡假村營運商蒙地卡羅濱海渡假酒店集團（S.B.M.）宣布建立戰略合作伙伴關系， 包括提升在亞太地區的業務和品牌上的合作， 以及共同發展和營運娛樂業務，包括綜合渡假村項目。目前公司集團駐日本的團隊在新冠肺炎疫情下仍持續為拓展日本市場努力，公司在日本的拓展計劃將與其在澳門的業務和其他海外發展計劃相輔相成，有望在合適的情況下將公司的世界級綜合度假村品牌帶到日本。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%博彩毛收入恢復程度訪客數恢復程度0

75、%20%40%60%80%100%201920202021H1銀河娛樂金沙中國澳博控股永利澳門美高梅新濠國際發展0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000035000中場博彩收益中場業務占比 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 45：澳門銀河度假村澳門銀河度假村 資料來源：公司年報，天風證券研究所 3.3. 后備土地行業第一，充分后備土地行業第一，充分受益受益橫琴項目擴建橫琴項目擴建帶動非博彩業務發展帶動非博彩業務發展 于橫琴投資于橫琴投資 100 億元發展

76、世界級度假旅游勝地。億元發展世界級度假旅游勝地。2014 年，公司宣布與廣東珠海橫琴新區達成框架協議，將投資 100 億元人民幣發展世界級度假勝地，該地位于橫琴西南面，面積達 2.7 平方公里，且沿海擁有 2.5 公里海岸線，此以低層建筑物組成的低密度度假勝地將與集團于澳門的高密度項目優勢互補。 2021 年 9 月初公布的橫琴粵澳深度合作區建設總體方案，亦提出遠期目標在 2035 年，橫琴、澳門一體化發展建立更加完善的體制，促進澳門經濟適度多元發展。我們認為，隨著澳門與橫琴交通日益便利，澳門輕軌延伸橫琴線項目計劃于 2024 年完工，公司于橫琴的項目擴建將大幅度帶動公司非博彩項目發展。 表表

77、 4：澳門博彩公司澳門博彩公司 2021 年及之后開業新建項目年及之后開業新建項目 公司公司 在建項目在建項目 樓面面積樓面面積 位置位置 銀河娛樂 銀河娛樂三、四期 100 萬平方米 路氹 澳博控股 上葡京 52.1 萬平米 路氹 金沙中國 澳門倫敦人 11.57 萬平米 路氹 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 后備土地行業第一，非博彩項目后備土地行業第一，非博彩項目持續建設持續建設有望有望于于后續賭牌競投后續賭牌競投時時占據占據競爭競爭優勢。優勢。澳門各博企已披露新建項目中只有銀河娛樂第三、四期及上葡京項目為新批土地的新建項目，澳門倫敦人項目則是基于原有金沙城中心進行改造，而新建項目中

78、銀河娛樂樓面面積遠超同行，后備土地行業第一， 后期銀河第三、 四期工程完成后將使公司在路氹的總發展面積增至 200萬平方米。我們認為，新博彩法修訂案強調促進澳門產業多元化發展，后續賭桌重新分發時或考慮各博企非博彩項目投資以及規劃，公司有望受益于其后備土地面積以及非博彩項目的持續擴張而在賭牌競標時占據優勢。 4. 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 核心假設核心假設 1 公司博彩業務受益于國內疫情逐漸好轉（2019 年來自中國大陸入境旅客占比超 70%） ，與澳門機器辦理簽證放開， 以及中國香港地區與澳門和內地恢復通關 （2019 年來自中國香港 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告

79、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 地區旅客占比近 20%） ， 假設凈博彩收入 2021-2023 年將分別恢復至 2019 年的 30%， 50%，70%水平。 2 公司新物業澳門銀河第三期將于 2022 年開始陸續開幕，聚焦非博彩業務，同時客房數量增加將提升旅客接待能力，帶動非博彩業務快速發展。澳門銀河三期主要包括萊佛士酒店（擁有 450 間套房） ，銀河國際會議中心（擁有 4 萬平方米的會展空間和接待超 1000 位賓客的宴會廳） ， 銀河綜藝館 （可容納 16000 位觀眾） ， 安達仕酒店 （擁有 700 間客房和套房） 。 表表 5：公司盈利預測（百萬港元

80、）公司盈利預測（百萬港元） 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 澳門銀河 凈博彩 30500 34983 32780 6398 9834 16390 22946 yoy 14.7% -6.3% -80.5% 53.7% 66.7% 40.0% 酒店/餐飲/其他 3279 3385 3430 809 1200.5 2058 3087 yoy 3% 1% -76% 48% 71% 50% 商場 906 1123 1231 572 1201 1441 1586 yoy 24% 10% -54% 110% 20% 10% 凈收益總額 34685 39491 37

81、441 7779 12236 19889 27619 經調整 EBITDA 11130 12871 12641 -900 1835.4 4972.4 9114.1 經調整 EBITDA 利潤率 32% 33% 34% -12% 15% 25% 33% 澳門星際酒店 凈博彩 9758 11659 10403 2119 3120.9 5201.5 7282.1 yoy 19.5% -10.8% -79.6% 47.3% 66.7% 40.0% 酒店/餐飲/其他 461 449 461 99 138.3 230.5 322.7 yoy -3% 3% -79% 40% 67% 40% 商場 48 51

82、 53 19 26.5 37.1 53 yoy 6% 4% -64% 39% 40% 43% 凈收益總額 10267 12159 10917 2237 3285.7 5469.1 7657.8 經調整 EBITDA 2966 3810 3502 -275 492.86 1367.28 2297.34 經調整 EBITDA 利潤率 29% 31% 32% -12% 15% 25% 30% 澳門百老匯 凈博彩 258 272 282 22 0 56.4 112.8 yoy 5.4% 3.7% -92.2% -100.0% / 100.0% 酒店/餐飲/其他 216 246 267 49 40.05

83、 80.1 133.5 yoy 13.9% 8.5% -81.6% -18.3% 100.0% 66.7% 商場 40 44 44 23 17.6 26.4 35.2 yoy 10.0% 0.0% -47.7% -23.5% 50.0% 33.3% 凈收益總額 514 562 593 94 57.65 162.9 281.5 經調整 EBITDA 10 32 39 -162 1.153 6.516 16.89 經調整 EBITDA 利潤率 2% 6% 7% -172% 2% 4% 6% 城市娛樂會 凈博彩 108 111 117 27 35.1 58.5 81.9 yoy 3% 5% -77%

84、 30% 67% 40% 非博彩 3066 2888 2834 2739 2012.4 2086.5 2258.1 yoy -6% -2% -3% -27% 4% 8% 凈收益總額 3174 2999 2951 2766 2047.5 2145 2340 yoy -5.5% -1.6% -6.3% -26.0% 4.8% 9.1% 經調整 EBITDA 107 111 117 27 40.95 64.35 93.6 經調整 EBITDA 利潤率 3% 4% 4% 1% 2% 3% 4% 港股港股公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 總

85、計 凈博彩 40624 47025 43582 8566 12990 21706.4 30422.8 yoy 16% -7% -80% 52% 67% 40% 非博彩 4949 5298 5486 1571 4637 5960 7475 yoy 7% 4% -71% 195% 29% 25% 建筑材料 3067 2888 2834 2739 2739 2739 2739 yoy -6% -2% -3% 0% 0% 0% 凈收益總額 48640 55211 51902 12876 20366 30405 40637 經調整 EBITDA 14147 16857 16479 -1020 2370.

86、3 6410.5 11522.0 經調整 EBITDA 利潤率 29% 31% 32% -8% 12% 21% 28% 資料來源：公司年報，天風證券研究所 我們認為，公司作為澳門博彩行業龍頭，貴賓以及中場業務市占率位于行業前列，待疫情好轉后或率先受益于需求端訪客量回彈，同時公司后備土地行業第一，近年大力拓展非博彩項目，充分發揮博彩業聯動作用，帶動澳門產業多元化發展，或在新博彩法牌照競投時具備較強競爭優勢，我們預計公司 2021-2023 年凈收益總額分別為 203.66/304.05/406.37億港元，經調整 EBITDA 為 23.7/64.1/115.2 億港元。 通過與澳門博彩同業上市

87、公司對比，其 2023E 的 EV/EBITDA 估值區間位于 7.77-10.93x，考慮到公司綜合競爭優勢突出， 新物業布局廣泛， 或率先受益于疫情好轉帶來的需求復蘇，給予 2023 年 17 倍 EV/EBITDA，對應目標價 52.71 港元。 表表 6：估值對比估值對比 EV/EBITDA 2021E EV/EBITDA 2022E EV/EBITDA 2023E 永利澳門 1128 HK 106.88 19.2 9.66 金沙中國有限公司 1928 HK 93.68 19.43 10.93 金界控股 3918 HK 182.64 13.86 8.03 澳博控股 880 HK N.A

88、. 33.09 9.43 新濠博亞娛樂 MLCO US 87.25 15.37 7.77 資料來源：彭博，天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 1、 疫情反復風險：疫情反復風險：全球疫情尚未完全可控，如果病毒再次蔓延，有可能使澳門出入境管理趨嚴，賭場面臨再次關閉風險，對博彩公司業績帶來影響。 2、 競爭加劇風險：競爭加劇風險：若澳門博彩監管趨嚴，則海外博彩市場具備優勢，將使澳門博彩業面臨競爭加劇風險。 3、 宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：若全球及地區經濟下滑，消費者選擇性消費開支減少，會減少其對本公司所提供的豪華設施及娛樂活動的需求，對本公司的經營業績造成不利影響。 4、 政策風險：政策風險：博彩法修訂尚未正式落地，賭牌將重新競投，存在政策風險。 5、 新業務新業務擴張擴張不及預期風險：不及預期風險：公司新開拓非博彩項目仍未完成，項目落地過程中存在經營建設不及預期風險。