國泰中證滬港深動漫游戲ETF投資價值分析：掘金ETF存量下游戲業三大趨勢精品化、出?；?、VR化-20220220（24頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 金融工程研究 2022 年 02 月 20 日 量化分析報告量化分析報告 掘金掘金 ETF：存量下存量下游戲業三大趨勢：游戲業三大趨勢：精品化、出海精品化、出?；?、化、VR 化化國泰中證滬港深動漫游戲國泰中證滬港深動漫游戲 ETF 投資價值投資價值分析分析 中證滬港深動漫游戲指數中證滬港深動漫游戲指數投資投資價值：價值： 1、 手游行業存量競爭，精品化趨勢加速。手游行業存量競爭，精品化趨勢加速。2021 年移動游戲市場規模 2255億元（YoY+7.6%），移動游戲用戶規模 6.56 億人（YoY+0.2%）。用戶增速放緩，

2、未來 ARPU 驅動行業增長，競爭聚焦精品化：1）需求端：玩家更愿意為優質產品買單；2）供給端：版號收緊下行業整體加大研發投入。 2、 最嚴未保法出臺， 政策驅動高質量發展。最嚴未保法出臺， 政策驅動高質量發展。 2017 年以來監管始終圍繞 “未成年人保護”與“內容精品化”兩條線發展，本輪政策是前期的深化和延續。明確落地最嚴防沉迷措施讓游戲板塊以最小代價換取行業最大風險點消除，新趨勢下版號審查進一步趨嚴，引領游戲行業加速向內容為王發展。 3、 手游出海競爭力持續提升，成為文化輸出新載體。手游出海競爭力持續提升，成為文化輸出新載體。在國內手游用戶增長趨緩與監管趨嚴的背景下，游戲出海玩家增多，國

3、產手游規模與份額實現高增。2021 年中國自研手游出海規模 180 億美元（YoY+16.6%），2021H1海外 TOP2000 移動游戲發行商中 23.4%來自于中國（YoY+3.6 pct）。 4、 VRAR 飛輪已開始旋轉，或帶動優質研發商價值重估。飛輪已開始旋轉，或帶動優質研發商價值重估。隨著技術迭代+生態完善，消費級 VR 設備得到普及，SteamVR 頭顯滲透率提升。中長期來看，Meta 預計 10 年內元宇宙使用者將達到 10 億人，承載數千億美元的數字商務。VR 游戲為推動內容生態繁榮的起點。 5、 指數主要聚焦于游戲行業優質龍頭公司。指數主要聚焦于游戲行業優質龍頭公司。從歷

4、史走勢來看，指數呈現回暖態勢，估值有望抬升。從行業分布來看，指數聚焦于游戲領域優質龍頭公司， 在動漫游戲領域各細分概念均有覆蓋。指數風格總體為小市值、 高流動、低杠桿，指數未來成長可期。 國泰國泰中證滬港深動漫游戲中證滬港深動漫游戲 ETF 投資價值投資價值： 1、 國泰國泰中證滬港深動漫游戲中證滬港深動漫游戲 ETF（認購代碼：認購代碼：517503，交易代碼，交易代碼517500），標的指數為，標的指數為中證滬港深動漫游戲指數中證滬港深動漫游戲指數（931523），基金基金已于已于 2021 年年 12 月月 3 日開啟認購日開啟認購，截至，截至 2022 年年 2 月月 25 日日?；?/p>

5、緊密跟蹤標的指數，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。 2、 基金管理公司基金管理公司國泰國泰基金具有豐富基金具有豐富被動被動權益權益型基金型基金管理經驗。管理經驗。截至 2022年 2 月 18 日，國泰基金旗下管理被動權益型基金 44 只，規模 1075.14億元，其被動權益型產品線覆蓋廣泛，提供全方位被動投資工具。 風險提示風險提示：本報告從歷史統計的角度對特定基金產品、行業觀點進行客觀分析，當基金投資策略、市場環境、政策傾向發生變化時，不能保證統計結論的未來延續性。本報告不構成對基金產品的推薦建議。 相關研究相關研究 1、 量化周報： 市場下跌已基本臨近尾聲 2022-02-13 2、

6、量化分析報告：視角透析：黃金與美債究竟誰錯了？2022-02-11 3、 量化點評報告：二月配臵建議：預期收益買點確立資產配臵思考系列之十九2022-02-07 4、 量化分析報告：基本面量化系列研究之三2022-02-07 5、 量化周報：逢低加倉2022-02-06 2022 年 02 月 20 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 手游行業存量競爭，精品化趨勢加速 . 4 2. 最嚴未保法出臺，政策驅動高質量發展. 6 2.1. 最嚴未成年人防沉迷措施出臺，引導行業健康發展 . 7 2.2. 審查新規+版號收緊推動內容精品化進程 . 8 2

7、.3. IDFA 新政/個保法對游戲買量投放影響幾何？ . 9 2.4. 游戲企業稅收情況梳理 . 10 3. 手游出海競爭力持續提升，成為文化輸出新載體 . 11 4. VRAR 飛輪已開始旋轉，或帶動優質研發商價值重估 . 14 5. 中證滬港深動漫游戲指數投資價值分析. 17 5.1. 指數歷史表現：近期呈回暖態勢，估值抬升空間大 . 17 5.2. 指數主題特征：聚焦游戲行業優質成長型公司 . 19 5.3. 指數風格特征：小市值、高流動、低杠桿 . 20 6. 國泰中證滬港深動漫游戲 ETF 投資價值 . 22 6.1. 國泰中證滬港深動漫游戲 ETF 基本信息 . 22 6.2.

8、管理人具有豐富的被動權益型產品管理經驗 . 23 6.3. 跟蹤指數當前具有良好的投資價值 . 24 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國移動游戲市場規模（億元）及其同比增速 . 4 圖表 2：中國手游用戶規模及其同比增速 . 4 圖表 3：手游及端游用戶 arpu（根據市場規模/用戶規模簡單計算，單位：元/年） . 4 圖表 4：全球不同品類游戲 ARPDAU（日活躍用戶的平均收入貢獻） . 5 圖表 5：2017-2021 游戲版號審批數量呈下行趨勢 . 5 圖表 6：游戲產業價值鏈及流水分成情況 . 6 圖表 7：2021 年行業主要政策&事件匯總. 6 圖表 8：重點游

9、戲廠商未成年人收入占比 . 7 圖表 9：2016-2021 游戲內容審查變化情況 . 8 圖表 10：用戶對游戲產品創新看重程度 . 8 圖表 11：全球 ios 游戲用戶 ATT 授權比率穩定 . 9 圖表 12：21 年 1-7 月 ios 端投放游戲主體減少 . 9 圖表 13：21 年 1-7 月雙端素材投放趨勢 . 10 圖表 14：經典長線運營游戲素材數總體較低 . 10 圖表 15：重點游戲公司實際所得稅率（所得稅/利潤總額） . 11 圖表 16：重點游戲公司子公司適用不同稅率的影響/利潤總額 . 11 圖表 17：21H1 海外 top2000 移動游戲發行商來源國家分布

10、. 12 圖表 18：全球重要移動游戲市場流水 top100 中國產游戲發行商數量. 12 圖表 19：20 年全球游戲收入排行榜國產游戲持續霸榜 . 12 圖表 20：2020 重要游戲市場國產游戲流水增速快 . 12 圖表 21：中國發行商在各市場 top250 游戲市場份額 . 12 圖表 22：4 年產業年會20-21CJ 致辭內容及政策導向 . 13 圖表 23：國內中重度賽道產品力較強 . 13 eWcZMBlYnVfUMBnMqRrRbRdN8OnPpPmOnPlOnNnPeRtRpO6MpPzQNZtQoQuOmNrQ 2022 年 02 月 20 日 P.3 請仔細閱讀本報告

11、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：核心公司主要出海產品 . 14 圖表 25：手游概念股中青寶、掌趣科技 PE（TTM）變化情況 . 15 圖表 26：中青寶、掌趣科技單季度營收同比增速變化情況 . 15 圖表 27：VR 產業鏈核心環節具體介紹 . 15 圖表 28：Steam 平臺中不同品牌 VR 頭顯用戶占比 . 16 圖表 29：Steam 平臺中不同產品 VR 頭顯用戶占比情況 . 16 圖表 30：當前熱門 VR 游戲銷量與銷售收入情況 . 16 圖表 31：主流平臺 VR 內容數量和新增情況 . 17 圖表 32：Quest 平臺上不同收入等級的 VR 應用變化情況

12、. 17 圖表 33：中證滬港深動漫游戲指數歷史走勢 . 17 圖表 34：指數 2020 年以來表現 . 18 圖表 35：指數估值水平及 PE 分位數 . 18 圖表 36： 指數行業分布（申萬一級，%） . 19 圖表 37： 指數行業分布（申萬三級，%） . 19 圖表 38：指數主題暴露度 . 20 圖表 39：指數權重前十重倉股（截至 2022.2.18） . 20 圖表 40：指數相對 Wind 全 A 的風格暴露 . 21 圖表 41：指數 ROE 與毛利率 . 21 圖表 42：指數歸母凈利潤同比與營業收入同比 . 21 圖表 43：指數歷史凈利潤與 Wind 一致預期凈利潤

13、（億元） . 22 圖表 44：基金基本資料 . 22 圖表 45：國泰基金當前管理的被動型產品一覽（規模為 A 類 C 類合計規模，數據更新至 2022 年 2 月 18 日） . 23 2022 年 02 月 20 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 “掘金掘金 ETF 系列報告系列報告”旨在發掘具有潛在交易或配臵價值的 ETF/LOF 基金。系列報告將對 ETF/LOF 基金跟蹤的指數進行基本面、交易面的定量分析，同時結合市場環境和基金特色分析基金的投資價值。本報告分析的基金為：國泰中證滬港深動漫游戲國泰中證滬港深動漫游戲 ETF（認認購代碼：購代碼：51750

14、3，交易代碼：，交易代碼：517500） 。 1. 手游行業存量競爭，精品化趨勢加速手游行業存量競爭，精品化趨勢加速 高基數下，高基數下， 2021 年游戲行業收入增速年游戲行業收入增速放緩放緩。 2021 年中國游戲市場實際銷售收入 2965.1億元，同比增長 6.4%；其中移動游戲市場實際銷售收入 2255 億元，同比增長 7.6%。2020 年由于疫情影響基數較高， 2021 年行業增速一定程度上放緩。 用戶規模角度， 2021年中國移動游戲用戶規模達到 6.56 億人，同比增長 0.2%。 圖表 1：中國移動游戲市場規模（億元）及其同比增速 圖表 2：中國手游用戶規模及其同比增速 資料

15、來源：伽馬數據，國盛證券研究所 資料來源：伽馬數據，國盛證券研究所 根據 Questmobile 數據，截至 2021 年 6 月手游用戶滲透率已達到 47.1%，滲透率已達高位，用戶規模增速逐步放緩。手游 ARPU 呈逐年增長態勢，但仍低于端游水平（2019年 ARPU 值 433 元/年） ，2021 年手游市場 ARPU 值為 344 元，仍有提升空間。我們認為我們認為未來未來 ARPU 的提升將驅動行業增長，手游行業競爭將愈發聚焦精品化，主要原因如下：的提升將驅動行業增長，手游行業競爭將愈發聚焦精品化，主要原因如下： 圖表 3：手游及端游用戶 arpu（根據市場規模/用戶規模簡單計算，

16、單位：元/年） 資料來源：伽馬數據，國盛證券研究所 515 819 1161 1340 1581 2097 2255 87.2% 59.2% 41.7% 15.4% 18.0% 32.6% 7.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002015201620172018201920202021手游市場規模 同比增長率 4.6 5.3 5.5 6 6.2 6.5 6.56 27.4% 15.2% 3.8% 9.1% 3.3% 4.8% 0.2% 0%5%10%15%20%25%30%01234567201520162017201

17、8201920202021手游用戶規模（億人） 同比增速 15 30 30 33 36 36 77 112 155 211 223 255 323 344 334 333 247 306 322 353 385 397 373 411 413 433 05010015020025030035040045050020082009201020112012201320142015201620172018201920202021手游ARPPU值 端游ARPPU值 2022 年 02 月 20 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （1）需求端來看，玩家更愿意為優質產品買單。）需

18、求端來看，玩家更愿意為優質產品買單。根據伽馬數據 2020 年 3 月發布的中國企業研發競爭力報告 ，游戲產品創新是影響用戶付費意愿的關鍵要素，僅 9.7%的游戲玩家表示游戲產品創新不會影響其付費意愿。與之同時，根據 Gamelook 報告，頭部游戲產品的 ARPU 值遠高于同業平均水平，RPG（角色扮演） 、SLG（策略）類頭部游戲ARPU 值是平均線的 6-7 倍。 圖表 4：全球不同品類游戲 ARPDAU（日活躍用戶的平均收入貢獻） 資料來源：Game Look，國盛證券研究所 （2） 供給端來看， 版號收緊審核趨嚴， 行業整體加大研發投入。） 供給端來看， 版號收緊審核趨嚴， 行業整體

19、加大研發投入。 2018 年底版號重啟后，發行節奏穩定在月 100 款游戲左右，相對 2017 年水平大幅減少，2021 年 8 月起至今版號尚未發放。一方面，監管機構更傾向于將版號發放給優質游戲及大廠，精品游戲過審率更高；另一方面，研發商為了自身利益也會認真對待每款已拿到版號的游戲，精品化成為大勢所趨， 公司研發投入占營業收入的比例逐年增加， 行業整體加大研發投入力度。 圖表 5：2017-2021 游戲版號審批數量呈下行趨勢 資料來源：國家新聞出版署、國盛證券研究所 渠道變革，聚焦精品渠道變革，聚焦精品，優質，優質 CP 方話語權增強方話語權增強。一方面， 2020 年字節跳動借助其強大的

20、流量基礎，在游戲發行業務上繼續發力，已經形成了朝夕光年（重度）+Ohayoo（休閑）的完整游戲發行體系，與騰訊爭奪優質內容，或將改善優質研發商分成比例。另一方面，隨著新興渠道如抖音、B 站、承諾永不分成的 TapTap 的興起，研發商對于分銷渠道商的依賴性減弱，未來聯運渠道選擇和發行模式上將有更多選擇，在游戲精品化的大趨勢下，CP 方有望在渠道格局變革后在產業鏈獲得更多話語權和更多利益分配，優質CP 價值進一步重估。 766 716 484 727 162 279 277 262 40 22 44 46 112 123 70 80 190 97 105 128 109 109 54 169 8

21、5 188 67 163 131 84 117 166 86 86 129 87 01002003004005006007008009002017年12月 2019年1月 2019年6月 2019年11月 2020年4月 2020年9月 2021年2月 2021年7月 版號數量 2022 年 02 月 20 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 優質游戲通過高品質不再依賴渠道聯運，形成“自帶流量”的效果。優質游戲通過高品質不再依賴渠道聯運，形成“自帶流量”的效果。 萬國覺醒和原神這兩款 2020 下半年最火的游戲均不和渠道進行聯運，而是依靠優質的品質和強大的話題效應自帶

22、流量，并取得極好的流水成績。 萬國覺醒和原神至今位列 iOS暢銷榜 TOP10，其大獲成功再次充分說明了優質游戲對于用戶的吸引以及在用戶高付費下對于流量成本的承受能力。 圖表 6：游戲產業價值鏈及流水分成情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2. 最嚴未保法出臺，政策驅動高質量發展最嚴未保法出臺，政策驅動高質量發展 2021 年以來游戲板塊政策年以來游戲板塊政策主要主要集中在以下幾個方面：集中在以下幾個方面： （1）防沉迷：未成年人防沉迷政策進一步收緊，監管對未成年人游戲時長與付費均做嚴格限制； （2）版號：審查新規出臺，2021 年 8 月至今版號至今仍未發放； （3）IDFA 新政與個

23、人信息保護法相繼發布，或影響用戶畫像與程序化交易，降低買量投放的精度。 （4） 證券時報發布游戲企業稅收優惠評論文章，市場擔憂未來稅收優惠或收緊。 圖表 7：2021 年行業主要政策&事件匯總 事件事件 時間時間 部門部門 分類分類 中宣部頒布游戲審查評分細則 2021 年 3 月 中宣部 版號審批 發改委發布關于支持海南自由貿易港建設放寬市場準入若干特別措施意見 2021 年 4 月 發改委 版號審批 2021 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作 2021 年 4 月 教育部等 15 部門 防沉迷 蘋果 IDFA 新政，效果廣告收到沖擊 2021 年 4 月 蘋果 IDFA 中宣部出版局副

24、局長楊芳在 2021Chinajoy 致辭 2021 年 7 月 ChinaJoy 防沉迷內容精品化 經濟參考報發文稱游戲為“精神鴉片”后刪除 2021 年 8 月 經濟參考報 防沉迷 國家新聞出版署下發了關于進一步嚴格管理，切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 2021 年 8 月 國家新聞出版署 防沉迷 游戲行業稅收優惠政策評論文章 2021 年 8 月 證券時報 稅收 關于推進自由貿易試驗區貿易投資便利化改革創新若干措施的通知 2021 年 9 月 國務院 版號審批 第二屆北京國際游戲創新大會 2021 年 9 月 北京市委宣傳部 版號審批 中國音數協游戲工委組織發起網絡游戲行業防沉迷自律

25、公約 2021 年 9 月 游戲工委 防沉迷 2022 年 02 月 20 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國家新聞出版署防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺上線運行 2021 年 9 月 國家新聞出版署 防沉迷 中宣部印發通知部署文娛領域綜合治理工作 2021 年 9 月 中宣部 防沉迷 對騰訊、網易等重點網絡游戲企業和游戲賬號租售平臺、游戲直播平臺進行約談 2021 年 9 月 中宣部、國家新聞出版署 防沉迷 上海市委宣傳部、 網信辦等部門約談 20 余家重點企業落實主體責任 加強網絡游戲管理 2021 年 9 月 網信辦 防沉迷 資料來源：中宣部等國家機關，經濟

26、參考報，國盛證券研究所 回顧回顧 2017 年游戲行業監管趨嚴至今，游戲行業政策始終圍繞“未成年人保護”與“內年游戲行業監管趨嚴至今，游戲行業政策始終圍繞“未成年人保護”與“內容精品化”兩條線發展。容精品化”兩條線發展。2017 年市場管理意見對不良內容進行整治；2018 年教育部提出孩子綠色上網，同時對網絡游戲進行總量調控，同年版號審批暫停并對棋牌類游戲做出整頓； 2019 年版號恢復， 提出向精品化游戲傾斜， 同年 防沉迷通知 首次下發，對游戲時長與付費做出規定；20-21 年整頓網絡環境并重申嚴格執行未成年人防沉迷管理，要求各廠商接入防沉迷系統，同期適齡提示制度 、 審查評分細則出臺，版

27、號審批對內容的健康與質量做出了更明確的要求?？傮w來看，供給側政策收緊低質量產能總體來看，供給側政策收緊低質量產能并規范行業秩序，需求側游戲市場增長由用戶數量轉向并規范行業秩序，需求側游戲市場增長由用戶數量轉向 ARPPU 值值驅動，雙邊共振引領驅動，雙邊共振引領游戲行業進入高質量發展、內容為王的發展階段與競爭格局。游戲行業進入高質量發展、內容為王的發展階段與競爭格局。 2.1. 最嚴未成年人防沉迷措施出臺，引導行業健康發展最嚴未成年人防沉迷措施出臺，引導行業健康發展 2021 年 8 月 30 日關于進一步嚴格管理 切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知出臺，嚴格限制向未成年人提供網絡游戲服務的時

28、間。所有游企僅能在周五、周六、周日和法定節假日每日 20-21 時向未成年人提供 1 小時網絡游戲服務，并強調需嚴格落實網游賬號實名注冊和登錄要求。我們認為，未成年人防沉迷保護是游戲行業監管政策自始至終的主線，目的是引領行業以正規健康的面貌繼續發展。各廠商也都保持了積極落實的態度。 防沉迷政策落地對游戲廠商的短期影響主要體現在未成年人付費減少，但根據頭部游戲防沉迷政策落地對游戲廠商的短期影響主要體現在未成年人付費減少，但根據頭部游戲公司公告披露，未成年人流水占公司產品的總流水比例十分有限，對廠商產品變現無較公司公告披露，未成年人流水占公司產品的總流水比例十分有限，對廠商產品變現無較大影響。大影

29、響。 圖表 8：重點游戲廠商未成年人收入占比 公司公司 報告期報告期 未成年人收入占比（未成年人收入占比（%） 騰訊 21Q2 2.6% 網易 21Q2 1% 嗶哩嗶哩 21H1 1% 心動 / 1% 三七互娛 最近一年 0.05% 完美世界 / 極低 吉比特 8 月 0.14% 巨人網絡 / 1% 游族網絡 21H1 0.06% 中手游 21H1 0.03% 愷英網絡 / 注冊 0.07% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 02 月 20 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2. 審查新規審查新規+版號收緊推動內容精品化進程版號收緊推動內容精品化

30、進程 此輪版號的暫緩發放，或主要與防沉迷政策與版號審核制度調整有關，而審核打分新規落地，正是內容精品化這一監管主線的進一步深化，主要內核是從供給側進行調控，要求游戲產品在玩法、畫面、劇情、技術上是高質量的、創新的和健康的（審查評分制度與 2021ChinaJoy 講話又強調了中國特色與文化輸出能力） 。目前來看，官方暫無版號停止審批通知，預計版號停發將不會持續較長時間；同時，無論版號何時發放，自 2018年末版號重新發放，版號供給相對于 2017-2018 年明顯收緊，反映出監管方對游戲質量的審核要求日漸提高。 圖表 9：2016-2021 游戲內容審查變化情況 時間時間 文件文件 主要內容主

31、要內容 影響影響 2016 移動游戲內容規范 禁止移動游戲中含有違憲、破壞民族團結、黃賭毒、妨害未成年人身心健康等內容 對游戲中的嚴重不良內容做出了基本規范。 2019 全國游戲管理工作專題會議 審批向精品游戲傾斜，對游戲名稱、內容、類型、未成年人保護與送審次數上做出新要求。 要求進一步提高，如不得出現迷信、不向未成年人開放結婚等；同時提出鼓勵精品游戲。 2020 網絡游戲適齡提示 規定了 8+、12+、16+的適齡提示標識符，對不同級別游戲不應出現的內容做出要求，推動行業規范化、健康化發展。 適齡提示有助于行業健康、規范的發展，保護未成年人的同時降低企業法律風險。 2021 游戲審查評分細則

32、 從觀念導向、 原創設計、 制作品質、 文化內涵、開發程度 5 個方面對游戲作品進行評分。 鼓勵原創與高質量游戲，”換皮“游戲失去市場；鼓勵中國文化元素游戲。 資料來源：音數協會，中宣部，國盛證券研究所 基于版號暫緩（短期政策影響）與精品化導向（長期產業邏輯） ，我們認為本輪審核制基于版號暫緩（短期政策影響）與精品化導向（長期產業邏輯） ，我們認為本輪審核制度與版號調整對游戲廠商的影響如下：度與版號調整對游戲廠商的影響如下：1）頭部廠商目前有版號產品儲備豐富，產品投放周期不會受太大影響；長線能力穩健的廠商業績亦不會有太大波動；2）長期來看，審核趨嚴致供給側去產能，低創產品將無法進入市場，消費者

33、對于游戲產品的質量、創新性的要求日漸提升，二者共振加速市場出清，優質內容將占據更高的用戶市場和市場份額，強研發廠商的議價能力和競爭力將得到提升；3）歸口部門從廣電總局轉為中宣部，文化內涵首次被納入對產品審核的標準，ChinaJoy 講話提出“講好中國故事” ，游戲正逐漸被視為文化輸出的重要一環。在國內監管趨嚴，海外市場逐漸打開的行業背景下，在國內監管趨嚴，海外市場逐漸打開的行業背景下，游戲出海將是增量巨大的新風口。游戲出海將是增量巨大的新風口。 圖表 10：用戶對游戲產品創新看重程度 資料來源：伽馬數據，國盛證券研究所 0.343 0.564 0.07 0.023 00.10.20.30.40

34、.50.6非常重要 重要 不太重要 不重要 2022 年 02 月 20 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3. IDFA 新政新政/個保法對游戲買量投放影響幾何？個保法對游戲買量投放影響幾何？ 游戲廠商普遍采用買量投放的方式獲客，數據安全相關政策影響算法推薦與程序化交易，游戲廠商普遍采用買量投放的方式獲客，數據安全相關政策影響算法推薦與程序化交易，或帶來投放成本上升?；驇硗斗懦杀旧仙?。 （1）蘋果）蘋果 2021 年年 4 月推行月推行 IDFA 新政，不再默認開發者跟蹤用戶數據。新政，不再默認開發者跟蹤用戶數據。IDFA 沖擊互聯網營銷行業，簡言之就是效果

35、歸因，用戶畫像與程序化交易受到阻礙，進而影響投放準確性，游戲行業作為重要的互聯網廣告主也隨之受到影響。復盤 ATT 框架推行以來的執行情況與買量市場的投放表現，我們發現 ATT 用戶授權比率未見明顯變化，仍維持在 30%-40% 的水平，用戶授權比例高于預期；量價表現上，IDFA 新政后廣告投放主體數量減少，ios 端投放數量有所收緊，Android 量價均有一定幅度上升。整體來看，游戲廣告主的投放策略仍保持理性，但仍需關注未來 CPM 價格變化情況。 圖表 11：全球 ios 游戲用戶 ATT 授權比率穩定 資料來源：appflyer、國盛證券研究所 圖表 12：21 年 1-7 月 ios

36、 端投放游戲主體減少 資料來源：Dataeye，國盛證券研究所 36% 40% 38% 36% 31% 27% 23% 32% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%4.265.35.316.7活躍用戶授權比率 安裝用戶授權比率 2022 年 02 月 20 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：21 年 1-7 月雙端素材投放趨勢 資料來源：Dataeye，國盛證券研究所 （2） 個人信息保護法） 個人信息保護法2021 年年 11 月正式實行， 互聯網信息服務算法推薦管理規定月正式實行， 互聯網信息服務算法推薦管理規定（征求意見稿）

37、（征求意見稿） 2021 年年 8 月公布，隱私保護政策持續升級。月公布，隱私保護政策持續升級。 個保法明確個人信息處理需征求個人同意， 算法推薦管理規定則對“用戶標簽管理” “信息內容管理”提出更嚴要求，不得設臵歧視性或偏見性用戶標簽，重點環節信息內容需兼具主流價值導向。 目前蘋果 IDFA 新政已落地，算法推薦相關規定暫未明確實施，預計將在未來加強監管并規范行業健康發展。對于游戲廠商而言，隱私保護趨嚴將提升買量投放難度，對買量內容素材質量、投放運營能力提出更高要求。此外，由于數據壁壘受到影響，產品力較弱、依賴買量的營銷型廠商受沖擊較大；同時，效果廣告成本的高企也將倒逼廠商重新轉向長線運營的

38、現金牛產品，該類產品用戶付費習慣良好，流水穩定，對買量依賴程度低，將長期貢獻利潤并拉低銷售費用率。我們認為，產品質地優、運營能力出色的廠商我們認為，產品質地優、運營能力出色的廠商將享有更將享有更優的優的 ROI，在利潤端擁有更大優勢。，在利潤端擁有更大優勢。 圖表 14：經典長線運營游戲素材數總體較低 游戲名稱游戲名稱 運營商運營商 國內上線時間國內上線時間 已上線時間（年）已上線時間（年） IOS 暢銷榜排名暢銷榜排名 素材數 （近素材數 （近 90 天）天） 夢幻西游 網易 2015.3 6.6 6 6401 大話西游 網易 2015.9 6.1 12 4292 問道手游 雷霆游戲 201

39、6.4 5.5 14 707 倩女幽魂 網易 2016.5 5.4 25 1358 率土之濱 網易 2015.1 6.8 11 2127 資料來源：七麥數據、Dataeye，國盛證券研究所 2.4. 游戲企業稅收情況梳理游戲企業稅收情況梳理 證券時報發布游戲企業稅收優惠評論文章，市場對游企稅率問題關注度再度提升。證券時報發布游戲企業稅收優惠評論文章，市場對游企稅率問題關注度再度提升。當前游企所得稅收優惠政策包括： 1） 高新技術企業：） 高新技術企業： 符合資格認定享有 15%優惠稅率；2） 軟件企業兩免三減半：） 軟件企業兩免三減半： 符合條件的集成電路設計企業和軟件企業享有 “兩免三減半”

40、稅收優惠政策，第一年至第二年免征所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅（12.5%） ；3）部分地區稅收優惠：）部分地區稅收優惠：新疆等其它地區稅收優惠政策。 根據公司公告披露，游企實際根據公司公告披露，游企實際所得稅率（所得稅所得稅率（所得稅/利潤總額）普遍在利潤總額）普遍在 10%-15%之間之間，其中三七互娛、完美世界 2020 年實際所得稅率低于 10%，分別為 6.6%、9.2%，網易實際所得稅率高于其它游企，2020 年為 19.8%。實際所得稅率與 1）應納稅所得額調整 2022 年 02 月 20 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

41、頁聲明 項；2）子公司適用不同稅率的影響相關，我們計算“子公司使用不同稅率的影響/利潤總額”以考量子公司稅收優惠對實際所得稅率的影響。2020 年頭部游企中騰訊、網易、三七互娛、完美世界子公司稅收優惠分別降低實際有效稅率 16.9%、17.0%、13.5%、19.9%，稅收優惠力度較高。 圖表 15：重點游戲公司實際所得稅率（所得稅/利潤總額） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 16：重點游戲公司子公司適用不同稅率的影響/利潤總額 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3. 手游出海競爭力持續提升，成為文化輸出新載體手游出海競爭力持續提升，成為文化輸出新載體 量質齊升，國產手游全球影響力

42、日漸提升。量質齊升，國產手游全球影響力日漸提升。在國內移動互聯網人口紅利見頂、國內游戲用戶增速放緩的大背景下，游戲出海賽道玩家日漸增多（top100 國產游戲發行商） ；與此同時，隨著多年在手游行業的積累，中國游戲廠商在移動端的競爭力已今非昔比，自研產品海外認可度不斷提升，多款產品持續占據全球移動游戲收入榜。二者共振之下，國產手游全球流水與市場份額取得迅速增長。根據 App Annie 數據，截至 2021 年上半年，中國出海移動游戲用戶支出達 80 億美元，同比增長 47%，占海外移動游戲市場份額已達 25%，自 2018 年以來增長了 9.5pct。 19.8% 11.1% 6.6% 9.

43、2% 14.5% 13.2% 13.2% 15.3% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%網易 騰訊 三七互娛 完美世界 吉比特 世紀華通 姚記科技 寶通科技 20182019202017.0% 16.9% 13.5% 19.9% 7.3% 1.9% 8.1% 1.1% 0%5%10%15%20%25%30%網易 騰訊 三七互娛 完美世界 吉比特 世紀華通 姚記科技 寶通科技 201820192020 2022 年 02 月 20 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：21H1 海外 top2000 移動游戲發行商來源國家分布 資料來源：A

44、pp Annie，國盛證券研究所 圖表 18：全球重要移動游戲市場流水 top100 中國產游戲發行商數量 圖表 19：20 年全球游戲收入排行榜國產游戲持續霸榜 資料來源：App Annie，國盛證券研究所 資料來源：Mob 研究院，App Annie，國盛證券研究所 圖表 20：2020 重要游戲市場國產游戲流水增速快 圖表 21：中國發行商在各市場 top250 游戲市場份額 資料來源：伽馬數據，國盛證券研究所 資料來源：App Annie，國盛證券研究所 政策導向清晰，手游出海與文化輸出緊密相連。政策導向清晰，手游出海與文化輸出緊密相連。匯總 2017-2020 年游戲產業年會與20-

45、21CJ 監管部門領導致辭內容， 游戲出海， 全球競爭力提升始終是監管層的重要關切。在 21 年 ChinaJoy 講話中更是首次被放到重要位臵，并指出中國元素將是游戲出海的重要“基因” ，要讓中國故事、中華文化在國際上走的更遠，肯定了游戲在文化輸出中的重19.8% 18.5% 21.3% 8.3% 5.3% 4.6% 4.5% 3.4% 14.3% 23.4% 18.8% 17.6% 7.7% 4.8% 4.6% 4.3% 4.2% 14.6% 0%5%10%15%20%25%中國 美國 日本 韓國 英國 芬蘭 以色列 愛爾蘭 其他 20H121H131 12 15 23 16 18 38

46、14 17 28 14 19 0510152025303540中國 美國 日本 韓國 英國 德國 2019202033% 46% 58% 31% 64% 50% 18% 25% 2% 8% 22% 25% 0%10%20%30%40%50%60%70%中國 美國 日本 韓國 英國 德國 中國研發 非中國研發 22% 22% 20% 15% 16% 51% 37% 33% 28% 23% 21% 20% 17% 50% 30% 28% 0%10%20%30%40%50%60%韓國 拉美 西歐 日本 北美 東南亞 俄羅斯 印度 19H120H1 2022 年 02 月 20 日 P.13 請仔細閱

47、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 要地位。在國內版號收緊、審批趨嚴的監管趨勢下，歸口部門反復強調游戲出海將驅動廠商調整戰略，深耕全球市場。 圖表 22：4 年產業年會20-21CJ 致辭內容及政策導向 年份年份 致辭內容致辭內容 政策導向政策導向 21CJ 進一步增強精品意識，進一步增強國際化意識，中國元素是游戲進一步增強國際化意識，中國元素是游戲出海的重要“基因”，讓中國故事、中華文化在國際上走得更遠出海的重要“基因”，讓中國故事、中華文化在國際上走得更遠。進一步增強安全意識，全力以赴抓好防沉迷工作，堅決保護青少年健康成長。 國際化意識和游戲出海被重點提及 中國元素是出海的重要基因

48、20CJ 堅決抓好防沉迷工作；著力加強精品生產；始終嚴把內容關口；嚴格遵規守矩。 加快推進國家層面實名認證系統建設 版號供給滿足需求， 要求提高質量并加強內容把關 2020 實現安全、有內涵、高質量、規范、有國際競爭力的發展有國際競爭力的發展，強調內容安全和社會影響，同時要求游戲內涵、品質并重 內容安全仍是第一位 認可網絡游戲的文化價值 2019 產品質量有待提高且部分存在價值導向問題；保護未成年人身心健康； 健全審批與監管并重的工作機制； 豐富游戲思想文化內涵；推動高質量精品化戰略；提升中國游戲的全球競爭力提升中國游戲的全球競爭力 將未成年人身心健康明確放在首位 并提出要健全審批監管機制 2

49、018 存在原創能力不足、文化內涵缺失、價值導向偏差、社會責任落實不到位等問題，要更好地負擔文化使命、履行社會責任、加快產業轉型升級、推動優秀游戲海外傳播推動優秀游戲海外傳播 強調游戲產品文化使命與社會責任 產業要向高質量、精品化轉型 2017 繼續改進和完善游戲作品出版審批工作；認真履行監管職責，提升屬地監管能力； 繼續組織實施 “中國原創游戲精品出版工程” ；組織和支持中國游戲企業與原創游戲精品走出國門組織和支持中國游戲企業與原創游戲精品走出國門 強調加強監管 精品化和出海工作繼續 資料來源：國家新聞出版署，廣電總局，國盛證券研究所 廠商出海表現： 中重度品類產品力強， 休閑賽道尚未規?；?/p>

50、。廠商出海表現： 中重度品類產品力強， 休閑賽道尚未規?；?。 在國內大熱的 SLG、 RPG、MOBA、吃雞等中重度賽道的頭部產品往往由大廠推出，產品質量高、廠商發行運營能力強，廠商有動力和能力將產品全球化變現。因此，出海成功產品往往是在國內已經驗證邏輯、在熱門賽道脫穎而出的“內銷轉出口”產品。而在歐美比較熱門的一些休閑游戲如三消、博彩、模擬建造、益智等國內并不流行，海外份額也同樣不高，仍需規?；?。 圖表 23：國內中重度賽道產品力較強 資料來源：伽馬數據，國盛證券研究所 A 股核心公司手游出海情況：股核心公司手游出海情況：三七互娛出海業務步入收獲期，海內外同步經營，近年來聚焦于成熟市場與自身