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1、海外公司深度報告|地產建筑業 證券研究報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/29 公司評級 增持（首次）報告日期 2025 年 02 月 18 日 基礎數據基礎數據 02 月 18 日收盤價（港元）15.32 總市值（億港元）222.34 總股本（億股）14.51 02 月 18 日收盤價（港元）15.32 總市值（億港元）222.34 總股本（億股）14.51 來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理相關研究相關研究 【興證海外地產】嘉里建設(00683.HK)2024 中期業績點評：香港住宅銷售回暖，內地租金收入穩健-2024.08.23【

2、興證海外地產】嘉里建設(00683.HK)2024 中期業績點評：香港住宅銷售回暖，內地租金收入穩健-2024.08.23 分析師：宋健分析師：宋健 S0190518010002 BMV912 S0190518010002 BMV912 分析師：孫鐘漣分析師：孫鐘漣 S0190521080001 請注意:孫鐘漣并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。S0190521080001 請注意:孫鐘漣并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。 嘉里建設(00683.HK)港股通（滬、深）穩定分紅為基，業務多元驅動穩定分紅為基，業務多元驅

3、動 投資要點：投資要點：開發業務重倉上海，預計開發業務重倉上海，預計 20252025 年起上海金陵華庭可貢獻現金流：年起上海金陵華庭可貢獻現金流：公司物業銷售業務深耕中國內地核心一二線城市，以高端豪宅產品為主。20212023 年期間在上海拿地累計權益土地款達 245 億元，其中上海黃浦區金陵路綜合體項目的住宅部分定名“金陵華庭”，預計 2025 年內開盤，我們預計該項目可為公司貢獻充沛的現金凈流入。公司物業銷售業務深耕中國內地核心一二線城市，以高端豪宅產品為主。20212023 年期間在上海拿地累計權益土地款達 245 億元，其中上海黃浦區金陵路綜合體項目的住宅部分定名“金陵華庭”，預計

4、2025 年內開盤，我們預計該項目可為公司貢獻充沛的現金凈流入。預計預計 20302030 年末公司持有投資物業及酒店應占年末公司持有投資物業及酒店應占 GFAGFA 約為約為 2024H12024H1 的的 1.591.59 倍倍：公司持有投資物業布局于香港、北京、上海、深圳、杭州等核心一二線城市，租金收入穩健，抗周期性強。2024H1，公司實現合并物業租賃收入 26 億港元，僅同比下滑 2.8%。根據公司項目管道，截至 2030 年末公司的投資物業及酒店的應占 GFA 將較 2024H1 增長59%至 2962 萬平方呎；其中上海投資物業也將較 2024H1 增長 146%至 799 萬平

5、方呎，核心城市的優質投資物業將為公司收入增長帶來動力。：公司持有投資物業布局于香港、北京、上海、深圳、杭州等核心一二線城市，租金收入穩健，抗周期性強。2024H1，公司實現合并物業租賃收入 26 億港元，僅同比下滑 2.8%。根據公司項目管道，截至 2030 年末公司的投資物業及酒店的應占 GFA 將較 2024H1 增長59%至 2962 萬平方呎；其中上海投資物業也將較 2024H1 增長 146%至 799 萬平方呎，核心城市的優質投資物業將為公司收入增長帶來動力。重視股東回報，派息絕對值穩定：重視股東回報，派息絕對值穩定：20172023 年期間，公司維持經常性每股派息 1.35港元；

6、2024H1，在多家港資房企下調每股派息的行業背景下，公司仍保持中期每股派息 0.40 港元，同比持平。20172023 年期間，公司維持經常性每股派息 1.35港元；2024H1，在多家港資房企下調每股派息的行業背景下，公司仍保持中期每股派息 0.40 港元，同比持平。凈負債率預計凈負債率預計 20252025 年內回落：年內回落：20132021 年期間，公司長期保持 30%以下的凈負債率，2022 年起公司因投資上海黃埔綜合體項目凈負債率逐年提升，截至 2024H1 公司凈負債率為 40.9%。我們預計隨著 2025 年上海金陵華庭實現銷售現金回流，公司凈負債率有望于 2025 年實現回

7、落。截至 2024H1，公司平均融資成本為 4.6%；因港幣債務仍占到總有息負債的 72%，隨著公司將部分港幣負債置換為融資成本更低的人民幣負債，預計公司平均融資成本仍有下降空間。20132021 年期間，公司長期保持 30%以下的凈負債率，2022 年起公司因投資上海黃埔綜合體項目凈負債率逐年提升，截至 2024H1 公司凈負債率為 40.9%。我們預計隨著 2025 年上海金陵華庭實現銷售現金回流，公司凈負債率有望于 2025 年實現回落。截至 2024H1，公司平均融資成本為 4.6%；因港幣債務仍占到總有息負債的 72%，隨著公司將部分港幣負債置換為融資成本更低的人民幣負債，預計公司平

8、均融資成本仍有下降空間。首次覆蓋，給予“增持”評級：首次覆蓋，給予“增持”評級：若上海金陵華庭推盤節奏以及銷售符合預期，預計2025年內公司可回流現金緩解資金壓力，保障現金流的安全性和派息的穩定性，凈負債率也有望隨之下降。我們預計公司 2024/2025/2026 每年可維持每股派息 1.35 港元。2025年2月18日收盤價對應2024/2025/2026年PE為7.4/6.8/5.7倍，對應 2024/2025/2026年股息收益率為 8.8%/8.8%/8.8%。首次覆蓋，給予“增持”評級。若上海金陵華庭推盤節奏以及銷售符合預期，預計2025年內公司可回流現金緩解資金壓力，保障現金流的安

9、全性和派息的穩定性，凈負債率也有望隨之下降。我們預計公司 2024/2025/2026 每年可維持每股派息 1.35 港元。2025年2月18日收盤價對應2024/2025/2026年PE為7.4/6.8/5.7倍，對應 2024/2025/2026年股息收益率為 8.8%/8.8%/8.8%。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：派息不及預期；新房銷售不及預期；投資物業出租率、租金表現不及預期。風險提示：派息不及預期；新房銷售不及預期；投資物業出租率、租金表現不及預期。主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E

10、 2026E 營業總收入（百萬港元）13,090 營業總收入（百萬港元）13,090 18,368 18,368 15,956 15,956 15,902 15,902 同比增長-10.3%同比增長-10.3%40.3%-13.1%40.3%-13.1%-0.3%-0.3%核心凈利潤（百萬港元）2,518核心凈利潤（百萬港元）2,5182,988 2,988 3,2743,2743,899 3,899 同比增長-44.3%同比增長-44.3%18.7%9.6%19.1%毛利率 51.3%18.7%9.6%19.1%毛利率 51.3%39.6%46.3%50.5%ROE 2.3%2.8%3.0%

11、3.5%每股核心收益（港元）1.73 39.6%46.3%50.5%ROE 2.3%2.8%3.0%3.5%每股核心收益（港元）1.73 2.06 2.06 2.26 2.26 2.69 2.69 市盈率 8.8 市盈率 8.8 7.4 7.4 6.8 6.8 5.7 5.7 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 Company Rating Outperform(Initiate)Report

12、 Date February 18,2025 Basic Data February 18 Closing Price(HKD)15.32 Total market value(Mn)22,234 Total Shares(Mn)1,451 Related Report Kerry Properties(00683.HK)2024 Interim Results Review:Revival in Hong Kong Residential Sales,Steady Rental Income in Mainland China-2024.08.23 Analyst：Jian Song S01

13、90518010002 BMV912 songjian Analyst：Zhonglian Sun S0190521080001 Notice:Zhonglian Sun is not license holders registered at the Securities and Futures Commission(SFC),and is not allowed to engage in regulated activities in Hong K Kerry Properties（00683.HK）Stock Connect(SH/SZ)Stable Dividends as the F

14、oundation,Driven by Business Diversification Investment Highlights:DP focuses on Shanghai and“Jinling Huating”is expected to contribute cash flow starting from 2025:The companys property sales business is deeply rooted in the first and second tier cities in mainland China,mainly featuring high-end l

15、uxury housing products.From 2021 to 2023,the cumulative attributable land costs for Shanghai landbank reached 24.5 billion RMB.The residential part of the Jinling Road complex project in Huangpu District,Shanghai,is named“Jinling Huating”,which is expected presale in 2025.We expect this project to b

16、ring substantial net cash inflows to the company.By the end of 2030,the companys attributable GFA of investment properties and hotels will be approximately 1.59 times that of H12024:The companys investment properties are located in core first-and second-tier cities such as Hong Kong,Beijing,Shanghai

17、,Shenzhen,and Hangzhou,with stable rental income and strong anti-cyclicality.In H12024,the company achieved consolidated property rental income of HK$2.6 billion,with-2.8%yoy.According to the companys project pipeline,by the end of 2030,the attributable GFA of the companys investment properties and

18、hotels will increase by 59%compared to H1 2024,reaching 29.62 million square feet.Among them,the investment properties in Shanghai will also increase by 146%compared to H1 2024,reaching 7.99 million square feet.High-quality investment properties in core cities will drive the companys revenue growth.

19、Emphasis on shareholder returns with stable DPS:From 2017 to 2023,the company maintained a regular DPS of HK$1.35.In H12024,against the backdrop of many peers reducing their DPS,the company still distribute interim DPS of HK$0.40,remaining the same as the previous year.Gearing ratio expected to decl

20、ine in 2025:From 2013 to 2021,the companys gearing ratio keeps less than 30%.Since 2022,due to the investment in the Huangpu complex project in Shanghai,the companys gearing ratio has increased.As of H12024,the companys gearing ratio is 40.9%.As the cash collection from sales of“Jinling Huating”,the

21、 companys gearing ratio is expected to decline in 2025.As of H12024,the companys weighted average financing cost is 4.6%.Since HKD debt still accounts for 72%of the total debt,replacing HKD debt with lower financing cost RMB debt will help lower the weighted average financing cost.Initiating coverag

22、e with“Outperform”:If the sales progress of“Jinling Huating”meet expectations,the company can alleviate the financial pressure,ensure the safety of cash flow and the stability of dividend,and the gearing ratio is also expected to decline.We expect the companys 2024/2025/2026 DPS is 1.35/1.35/1.35 HK

23、D.The closing price on February 18,2025,corresponds to 2024/2025/2026 PE 7.4/6.8/5.7x,and dividend yield of 8.8%/8.8%/8.8%.We initiate coverage with“Outperform”.Potential risks：Lower-than-expected dividends;Lower-than-expected property sales;Lower-than-expected occupancy rate and rental reversion.Ke

24、y Financial Indicators FY 2023 2024E 2025E 2026E Revenue(HKD/Mn)13,090 18,368 15,956 15,902 YoY-10.3%40.3%-13.1%-0.3%Underlying Profit(HKD/Mn)2,518 2,988 3,274 3,899 YoY-44.3%18.7%9.6%19.1%Gross Margin 51.3%39.6%46.3%50.5%ROE 2.3%2.8%3.0%3.5%Core EPS(HKD)1.73 2.06 2.26 2.69 PE 8.8 7.4 6.8 5.7 Source

25、:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute Notes:The EPS was diluted based on the current outstanding shares mXnZoPtRpMrNtO9PbPaQpNmMpNnQfQnNtRkPoPzQ6MrRzQvPmPrOuOmPuN 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/29 目錄目錄 一、公司基本情況.5 二、開發業務：核心城市優質項目支撐銷售.7 三、投資物業：創造穩健的現金流.12 四、財務分析：派息穩定，凈負債率有望見頂回落.

26、19 五、盈利預測與估值.23 圖目錄圖目錄 圖 1、嘉里建設發展歷程.5 圖 2、嘉里建設股權結構.5 圖 3、公司歷年總營收.6 圖 4、公司歷年營收結構.6 圖 5、公司歷年合約銷售金額.7 圖 6、公司歷年合約銷售金額構成.7 圖 7、香港月度一手房私人住宅成交金額.7 圖 8、香港歷年一手房私人住宅成交金額.7 圖 9、公司的中國香港區域合約銷售金額.8 圖 10、2024H1 公司中國香港區域物業銷售金額構成.8 圖 11、公司中國香港物業銷售收入.8 圖 12、公司中國香港物業銷售毛利率.8 圖 13、公司中國內地的合約銷售金額.9 圖 14、2024H1 公司中國內地的合約銷售

27、金額構成.9 圖 15、公司中國內地物業銷售收入.9 圖 16、公司中國內地物業銷售毛利率.9 圖 17、上海黃浦金陵路綜合體項目業態結構.11 圖 18、武漢江漢區綜合體商改住后結構.11 圖 19、公司歷年物業租賃合并收入.12 圖 20、2024H1 公司物業租賃合并收入的業態結構.12 圖 21、截至 2024H1 公司投資物業及酒店應占 GFA 區域結構.12 圖 22、截至 2024H1 公司投資物業及酒店應占 GFA 業態結構.12 圖 23、公司投資物業公平值.13 圖 24、中國內地物業租賃合并收入.14 圖 25、2024H1 中國內地物業租賃合并收入業態構成.14 圖 2

28、6、中國內地投資物業應占 GFA.14 圖 27、2024H1 中國內地投資物業應占 GFA 業態構成.14 圖 28、中國內地投資物業不同業態的出租率.15 圖 29、中國內地主要投資物業出租率.15 圖 30、深圳甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率.15 圖 31、上海甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率.15 圖 32、北京甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率.15 圖 33、杭州甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率.15 圖 34、2024H1 中國內地投資物業應占 GFA 城市結構.16 圖 35、2030E 中國內地投資物業應占 GFA 城市結構.16 圖 36、公司 2030E 持有投資物業及

29、酒店的應占 GFA.16 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/29 圖 37、中國香港物業租賃合并收入.17 圖 38、2024H1 中國香港物業租賃合并收入結構.17 圖 39、中國香港投資物業應占 GFA.17 圖 40、2024H1 中國香港投資物業應占 GFA 業態構成.17 圖 41、中國香港投資物業不同業態的出租率.17 圖 42、中國香港主要投資物業出租率.17 圖 43、公司酒店運營合并收入.18 圖 44、公司持有酒店物業應占 GFA.18 圖 45、發展中業務計提減值撥備.19 圖 46、出售資產的一次性收益.19 圖 47、公司歷年每股派息.20

30、 圖 48、公司歷年經常性派息總額及派息率（即不含特別派息）.20 圖 49、公司歷年期末股息率.20 圖 50、香港本地股 2023H1 和 2024H1 每股派息.20 圖 51、2022 年以來美國 10 年期國債利率.20 圖 52、公司歷年現金及銀行結存.21 圖 53、公司歷年經營性現金流凈額.21 圖 54、公司歷年凈負債率.21 圖 55、2024H1 各公司平均融資成本.21 圖 56、公司歷年融資成本總額.22 圖 57、公司歷年有息負債總額.22 圖 58、公司 2024H1 有息負債到期結構.22 圖 59、公司 2024H1 和 2023A 有息負債幣種結構.22 表

31、目錄表目錄 表 1、公司核心管理層（截至 2024H1）.6 表 2、截至 2024H1 公司物業組合的應占 GFA.6 表 3、公司香港物業銷售 Pipeline.9 表 4、截至 2024H1 公司內地物業銷售項目落成時間.10 表 5、2021 年以來嘉里建設在上海拿地權益土地款達 245 億元.11 表 6、公司持有的內地投資物業.13 表 7、未來 6 年公司投資物業及酒店項目管道的應占 GFA（萬平方呎）.16 表 8、嘉里建設收入與盈利能力.19 表 9、公司盈利預測假設.23 表 10、公司盈利預測結果.23 表 11、港資房企每股派息（截至 2025/2/18）.24 表 1

32、2、港資房企 PE 估值表（截至 2025/2/18）.24 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 一、公司基本情況 公司發展歷程 嘉里建設有限公司（下稱“公司”）成立于 1978 年，創始人為郭鶴年，主營房地產開發及投資物業租賃業務，1996 年于港交所上市。20 世紀 90 年代末，公司進入中國內地進行投資，陸續打造了北京嘉里中心、上海靜安嘉里中心、上海浦東嘉里城等地標性綜合體項目。20222023 年，公司加大在上海的投資力度，累計上海拿地的權益土地款達 245 億元。圖圖1、嘉里建設發展歷程嘉里建設發展歷程 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理

33、 公司股權結構 截至 2024H1，公司控股股東嘉里集團有限公司 Kerry Group Limited 持股 60.23%，大股東 Schroders PLC 持股 4.97%,其余公眾股東持股 34.80%。圖圖2、嘉里建設股權結構嘉里建設股權結構 數據來源：公司公告，港交所，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 公司核心管理層 表表1、公司核心管理層公司核心管理層（截至（截至 2024H1）姓名姓名 年齡年齡 職位職位 委任日期委任日期 個人介紹個人介紹 郭孔華先生 45 主席、行政總裁、執行董事 2015.06-2019.05

34、，任非執行董事 2019.06-2022.04，任副主席 2019.06-今，任行政總裁 2022.05-今,任主席 哈佛大學經濟學學士；亦為公司提名委員會主席及薪酬委員會、財務委員會以及執行委員會成員。唐紹明女士 50 非執行董事 2023.11-今 新加坡國國籍,牛津大學法律學位；2010 年至今,任 Kerry Holdings Limited(嘉里控股有限公司)投資部總監；亦為公司審核與企業管治委員會成員。數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司主營業務概況 公司主營業務包括物業租賃、物業銷售和酒店運營，業務范圍覆蓋中國香港和內地。2023 年公司實現營業收入 131 億

35、港元，同比下降 10.3%，其中物業銷售、物業租賃及其他、酒店運營的收入占比分別為 49%、38%和 13%。圖圖3、公司歷年總營收公司歷年總營收 圖圖4、公司歷年營收結構公司歷年營收結構 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 截至 2024H1，公司在中國內地、中國香港及海外所持物業組合應占 GFA 為 5128萬平方呎，其中中國內地的應占 GFA 為 3885 萬平方呎。表表2、截至截至 2024H1 公司物業組合的應占公司物業組合的應占 GFA 應占應占 GFA（萬平方（萬平方呎呎）內地 香港 海外 總計 發展中物業 1,96

36、0 177 475 2,611 投資物業 1,083 307 187 1,577 酒店 465 3.8 50.4 519 持有作出售的物業 377 43.2 0.1 420 總總 GFA 3,885 531 713 5,128 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 二、開發業務：核心城市優質項目支撐銷售 2021 年以來公司開發業務的銷售主要靠豪宅型項目帶動，2022 年因房地產市場疲弱且無新推盤，公司合約銷售金額表現較弱。2024H1，公司實現合約銷售 70億港元，同比下滑 13.8%。圖圖5、公司歷年合約銷售金

37、額公司歷年合約銷售金額 圖圖6、公司歷年合約銷售金額構成公司歷年合約銷售金額構成 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 香港香港“撤辣撤辣”后樓市回暖，高端豪宅支撐公司銷售表現后樓市回暖，高端豪宅支撐公司銷售表現 不確定的利率環境下，預計香港房地產市場不確定的利率環境下，預計香港房地產市場 2025 年上半年新房銷量、房價均承年上半年新房銷量、房價均承壓：壓：受益于 2024 年 2 月 28 日港府“撤辣”、9 月 19 日香港金融管理局跟隨美聯儲降息下調基本利率、10 月港府放寬按揭和投資移民條件等政策利好，香港新房成交金額在

38、3 月、4 月以及 10 月均呈脈沖式增長，2024 年新房銷售金額創 2022年以來新高。開發商也在政策推出后及時加大推盤力度，以價換量，回流現金。若 2025 年香港維持高利率環境，購房者按揭成本改善幅度有限，我們預計 2025年上半年香港的新房成交金額仍有回落的壓力。圖圖7、香港月度一手房私人住宅成交金額香港月度一手房私人住宅成交金額 圖圖8、香港歷年一手房私人住宅成交金額香港歷年一手房私人住宅成交金額 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29 受益于港府政策利好

39、，在高端項目帶動下 2024 年公司在中國香港的合約銷售金額回暖：2024H1 公司香港開發業務合約銷售金額同比增長 271%至 58 億港元，主要因高端項目緹外實現合約銷售金額 48 億港元。根據美聯物業研究中心的數據，2024 全年嘉里建設實現中國香港合約銷售金額 107 億港元，對應 123 套住宅，位列行業 TOP 5。圖圖9、公司的中國香港區域合約銷售金額公司的中國香港區域合約銷售金額 圖圖10、2024H1 公司中國香港區域物業銷售金額公司中國香港區域物業銷售金額構成構成 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 結轉受結構

40、性因素影響：公司香港開發業務覆蓋高端、中端以及大眾市場，產品組合多元化，因此結算端毛利率波動較大。2024H1，公司實現中國香港區域物業銷售收入 9 億港元，對應毛利率為 16%，均同比大幅下滑，主要因上半年結轉項目的毛利率偏低。圖圖11、公司中國香港物業銷售收入公司中國香港物業銷售收入 圖圖12、公司中國香港物業銷售毛利率公司中國香港物業銷售毛利率 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司在香港的項目儲備充足，政策利好下豪宅項目有望繼續支撐銷售：公司在香港的項目儲備充足，政策利好下豪宅項目有望繼續支撐銷售：2024 年10 月港

41、府施政報告放寬了按揭貸款和投資移民條件，有望吸引有移民需求的投資者將資金投入豪宅市場，因此我們預計高端豪宅項目緹外將在 2025 年繼續為公司銷售提供有力支撐。此外，公司 2025 年計劃落成位于黃竹坑的海盈山、揚海項目以及位于元朗的朗天峰項目，我們預計公司可售貨值充裕，可以支撐未來兩年的銷售。海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 表表3、公司香港物業銷售公司香港物業銷售 Pipeline 目標落成期目標落成期 項目項目 地點地點 權益權益 應占樓面面積應占樓面面積（千平方（千平方呎呎）2025 黃竹坑 香港 50%319 2025 元朗 香港 90%254 20

42、26 將軍澳 香港 25%387 2028 土瓜灣 香港 100%370 2029 荃灣 香港 100%314 合計 1,644 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 內地開發業務定位高端，上海黃浦區金陵路項目的入市有望緩解資金壓力內地開發業務定位高端，上海黃浦區金陵路項目的入市有望緩解資金壓力 2024H1 內地開發業務主要為存貨續銷：2024H1 公司內地開發業務合約銷售金額為 12 億港元，主要來自存量盤續銷，而 2023 年同期有紅盤杭州馥源庭和上海浦東薈萃庭帶動整體銷售。圖圖13、公司中國內地的合約銷售金額公司中國內地的合約銷售金額 圖圖14、2024H1 公司中國內地的

43、合約銷售金額構公司中國內地的合約銷售金額構成成 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 內地項目定位高端，結轉毛利率較高：公司近年在內地住宅項目定位高端，產品溢價能力高，近三年確認銷售收入項目為深圳前海嘉里中心公寓、杭州逸廬、鄭州雅頌居等豪宅型產品，因此結轉毛利率較高。圖圖15、公司中國內地物業銷售收入公司中國內地物業銷售收入 圖圖16、公司中國內地物業銷售毛利率公司中國內地物業銷售毛利率 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明

44、和重要聲明 10/29 多個核心城市高端住宅項目將于多個核心城市高端住宅項目將于 2024 年內確認銷售收入：年內確認銷售收入：2024 年，公司于內地落成的開發物業項目包括杭州馥源庭、深圳前海一期等，我們預計相應項目于2024 年可實現收入確認。表表4、截至截至 2024H1 公司內地物業銷售項目落成時間公司內地物業銷售項目落成時間 目標落成期目標落成期 項目項目 地點地點 權益權益 應占樓面面積應占樓面面積（萬平方（萬平方呎呎）2024 杭州 內地 100%101 2024 前海一期 內地 100%18.6 2024 起 沈陽 內地 60%163 2025 上海浦東 內地 40%20.5

45、2025 天津 內地 49%14.7 2025 深圳前海三期 內地 70%4.2 2025 武漢 內地 100%261 2026 起 秦皇島 內地 60%135 2027 起 上海黃浦 內地 100%132 合計合計 850 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中國內地土儲聚焦一二線城市，深耕上海：中國內地土儲聚焦一二線城市，深耕上海：公司在中國內地的拿地早期聚焦北京、上海、深圳，自 2005 年起進入杭州、南昌、天津、沈陽、濟南等二線城市，以及秦皇島、莆田等低線城市，自 2012 年起拿地再度收縮至核心一二線城市，尤其在進入 2021 年后，公司維持審慎的拿地策略，深耕核心城市

46、上海。20212023 年期間，公司在上海拿地權益土地款總額達 245 億元。上海金陵華庭項目有望上海金陵華庭項目有望 2025 年起貢獻現金流：年起貢獻現金流：上海黃浦區綜合發展項目應占GFA 約 506 萬平方呎，其中辦公室、零售、住宅、酒店業態分別占比 45%、27%、26%和 2%。其中住宅項目定名“金陵華庭”，該項目預計 2025 年推盤，有望支撐公司銷售表現，緩解公司資金壓力。武漢項目“商改住”，盤活存量土儲：武漢項目“商改住”，盤活存量土儲：2018 年公司以 37.9 億元競得武漢天街 B2地塊，地塊性質僅為商業用途，總建面為 25.95 萬平米。2024 年 12 月，武漢市

47、土地整理儲備中心以 37.9 億元收回天街 B2 地塊使用權，公司再以 48.9 億元競得天街 B2 地塊及額外臨近河畔的和平里 A 地塊使用權，地塊性質也從單一商業用途擴展為住宅、辦公室、商業及其他綜合用途。即公司以 11 億元支出凈額完成地塊性質轉變和額外優質住宅地塊，天街 B2 地塊住宅用地總建面為 13 萬平米，和平里 A 地塊住宅總建面為 4.3 萬平米。海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/29 表表5、2021 年以來嘉里建設在上海拿地年以來嘉里建設在上海拿地權益權益土地款達土地款達 245 億元億元 日期日期 項目項目 合作方合作方 權益比例權益比例

48、權益土地權益土地款款（億元）（億元）總建面總建面（萬平米）（萬平米）2021 年 2 月 23 日 上海浦東金橋板塊巨峰路 TOD 綜合體項目 合作方GIC 40%24 39 2022 年 1 月 4 日 上海黃埔金陵東路 064-01/065-01/066-01/067-01 100%133 20 2023 年 6 月 1 日 上海黃埔外灘社區 6 幅地塊 100%88 31 合計合計 245 90 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖17、上海黃浦金陵路綜合體項目業態結構上海黃浦金陵路綜合體項目業態結構 圖圖18、武漢江漢區綜合體商改住后結構武漢江漢區綜合體商改住后結構

49、數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/29 三、投資物業：創造穩健的現金流 2024H1，公司實現物業租賃合并收入 26 億港元，同比下滑 2.8%，其中辦公室、零售、公寓業態分別占比 47.5%、31.9%和 15.4%；持有的投資物業及酒店應占GFA 為 1859 萬平方呎，其中辦公室、零售、酒店、公寓分別占比 35.8%、27.4%、25.2%和 10.0%，來自中國內地和中國香港的物業分別占比 83.3%和 16.7%。圖圖19、公司歷年物業租賃合并收入公司歷年

50、物業租賃合并收入 圖圖20、2024H1 公司物業租賃合并收入的業態結公司物業租賃合并收入的業態結構構 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖21、截至截至 2024H1 公司投資物業及酒店應占公司投資物業及酒店應占GFA 區域結構區域結構 圖圖22、截至截至 2024H1 公司投資物業及酒店應占公司投資物業及酒店應占GFA 業態結構業態結構 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 圖圖23、公司投資

51、物業公平值公司投資物業公平值 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中國內地重點布局核心城市的大型綜合體項目中國內地重點布局核心城市的大型綜合體項目 公司在中國內地的持有型投資物業位于上海、北京、深圳、杭州等核心一二線城市的核心區域，主要是以寫字樓為主，零售、公寓、酒店為配套的大型綜合體項目，雖然擴張節奏慢，但長期租金回報表現穩定。截至 2024H1，公司持有內地投資物業應占GFA共1083萬平方呎，其中辦公室、零售和公寓業態分別占比54.4%、35.9%和 9.7%。2024H1，公司于中國內地實現合并物業租賃收入約 20.5 億港元，同比略降 1.6%；其中辦公室、零售和公寓業

52、態分別占比 55.4%、32.3%和 8.8%。表表6、公司持有的內地投資物業公司持有的內地投資物業 項目項目 權益比例權益比例 位置位置 業態業態 應占應占 GFAGFA （萬平方（萬平方呎呎）落成時間落成時間 上海靜安嘉里中心 上海南京路核心商業區 -一期 74%辦公室、零售、公寓 55 1998 年-二期 51%辦公室、零售 109 2013 年 上海浦東嘉里城 41%上海浦東核心地段 辦公室、零售、公寓 79 2011 年 北京嘉里中心 71%北京市中心朝陽區 辦公室、公寓、零售 109 1998 年 杭州嘉里中心 75%杭州拱墅區 零售、辦公室 90 2016 年 深圳嘉里建設廣場

53、深圳福田中心區 -一期 100%辦公室 80 2008 年-二期 100%辦公室、零售 85 2012 年 深圳前海嘉里中心 前海片區 -一期 100%辦公室、零售 151 2020 年-二期 25%辦公室、零售 20 2024 年 沈陽嘉里中心二期 60%金廊核心位置 零售、辦公室 84 2018 年 天津嘉里中心嘉里匯 49%零售 44 2015 年 江上圖商務中心 100%福州倉山區 零售 72 2023 年 上海嘉里華庭二期 一座及二座 100%上海長寧區 公寓 48 2009 年 嘉里不夜城一期 74%上海靜安區 零售、辦公室 34 1997 年 濟南祥恒廣場 55%濟南歷下區 辦公

54、室、零售 23 2017 年 合計合計 1,082.51,082.5 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 圖圖24、中國內地物業租賃合并收入中國內地物業租賃合并收入 圖圖25、2024H1 中國內地物業租賃合并收入業態中國內地物業租賃合并收入業態構成構成 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖26、中國內地投資物業應占中國內地投資物業應占 GFA 圖圖27、2024H1 中國內地投資物業應占中國內地投資物業應占 GFA 業態業態構成構成 數據來源

55、：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中國內地辦公室業態出租率表現穩定，優于大市：中國內地辦公室業態出租率表現穩定，優于大市：2024H1，公司于中國內地的辦公室業態出租率為 90%，較 2023 年末持平，公司項目表現優于大市。因辦公樓市場整體疲軟，租金價格承壓，2024H1，公司于中國內地辦公室業態實現合并物業租賃收入 11.4 億港元，同比下降 5%。中國內地零售業態客群穩定，出租率穩中有升：中國內地零售業態客群穩定，出租率穩中有升：內地零售業態受益于公司在疫情期間對商場進行了資產升級改造，單位面積租金有所提升；此外，公司的零售業態為

56、寫字樓配套，客群穩定性強，在市場增長放緩的情況下，2024H1，公司于中國內地零售業態的出租率為 87%，較 2023 年末增加 2 個百分點；實現合并物業租賃收入 6.6 億港元，同比增長 6%。預計預計 2030 年末公司持有投資物業及酒店應占年末公司持有投資物業及酒店應占 GFA 約為約為 2024H1 的的 1.59 倍倍：根據公司規劃，公司未來六年將增加投資物業及酒店應占 GFA 約 1103 萬平方呎，截至 2030 年末，預計公司的投資物業及酒店的應占 GFA 將較 2024H1 增長 59%海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 至 2962 萬平

57、方呎，其中辦公樓業態將較 2024H1 增長 86%至 1242 萬平方呎，零售業態將較 2024H1 增長 90%至 967 萬平方呎；公司于上海持有的投資物業也將從 2024H1 的 325 萬平方呎增長 146%至 799 萬平方呎。圖圖28、中國內地投資物業不同業態的出租率中國內地投資物業不同業態的出租率 圖圖29、中國內地主要投資物業出租率中國內地主要投資物業出租率 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖30、深圳甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率深圳甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率 圖圖31、上海甲級寫字樓市場有效凈租

58、金及空置率上海甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率 數據來源：戴德梁行，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：戴德梁行，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖32、北京甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率北京甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率 圖圖33、杭州甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率杭州甲級寫字樓市場有效凈租金及空置率 數據來源：戴德梁行，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：戴德梁行，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/29 表表7、未來未來 6 年公司投資物業年公司投資物業及酒店及酒店項目管道的應占項目管道的應占 GFA（萬平方（萬平方

59、呎呎）目標落成期目標落成期 城市城市 公寓公寓 辦公室辦公室 零售零售 酒店酒店 總計總計 2025 杭州 20 24 104 18 166 2025 天津 49 9 58 2025 深圳前海 50 8 58 2025 起 沈陽 45 60 104 2026 上海浦東 11 98 109 2026 起 鄭州 35 23 58 2027 起 上海黃浦 230 135 9 374 2030 武漢 132 45 177 合計 2020 576576 458458 4949 11031103 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖34、2024H1 中國內地投資物業應占中國內地投資物業

60、應占 GFA 城市城市結構結構 圖圖35、2030E中國內地投資物業應占中國內地投資物業應占GFA城市結城市結構構 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理及預測 圖圖36、公司公司 2030E 持有投資物業及酒店的應占持有投資物業及酒店的應占 GFA 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理及預測 多因素影響下香港租金收入多因素影響下香港租金收入短期短期承壓承壓 2024H1，公司于中國香港合并物業租賃收入為 6.0 億港元，同比下降 6.9%，主要因出租項目 Resiglow-Happy Valley 轉為待售發展物業 Th

61、e Aster，不再產生租 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 金收入；同時為了維持出租率，公司下調寫字樓租金單價水平；疊加 Maga Box 14%的面積在進行翻新工程，令可租面積減少，從而租金下滑。圖圖37、中國香港物業租賃合并收入中國香港物業租賃合并收入 圖圖38、2024H1 中國香港物業租賃合并收入結構中國香港物業租賃合并收入結構 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖39、中國香港投資物業應占中國香港投資物業應占 GFA 圖圖40、2024H1 中國香港投資物業應占中國香港投資物業應

62、占 GFA 業態業態構成構成 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖41、中國香港投資物業不同業態的出租率中國香港投資物業不同業態的出租率 圖圖42、中國香港主要投資物業出租率中國香港主要投資物業出租率 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29 酒店運營業務正?；频赀\營業務正?；?2024H1，公司實現合并酒店運營收入 10.65 億港元，同比下降 2.6%，酒店運營業務于 2023 年強勁反彈后恢復

63、正常。根據公司規劃，預計 2030 年公司持有酒店應占 GFA 可達 518 萬平方呎。圖圖43、公司酒店運營合并收入公司酒店運營合并收入 圖圖44、公司持有酒店物業應占公司持有酒店物業應占 GFA 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理及預測 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/29 四、財務分析：派息穩定，凈負債率有望見頂回落 盈利能力下降主要因開發業務承壓：盈利能力下降主要因開發業務承壓：2024H1，公司實現營收 50 億港元，同比下降 7.9%，核心凈利潤 14 億港元，同比下降 19.3%，主要

64、因香港開發業務毛利率同比下降 10 個百分點至 16%，以及房地產量價下行壓力下計提發展中物業減值撥備4.1 億港元。表表8、嘉里建設收入與盈利能力嘉里建設收入與盈利能力 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1 營業收入（億港元）180 145 153 146 131 55 50 YoY-15.9-19.4 5.5-4.8-10.3 17.9-7.9 毛利潤（億港元）89.8 83.9 87.4 69.8 67.2 27.6 24.7 YoY-0.2-6.6 4.2-20.1-3.8 8.4-10.5 核心凈利潤（億港元）54.0 42.3 83

65、.6 45.2 25.2 17.4 14.0 YoY 61.3-21.6 97.5-45.9-44.3 -37.7-19.3 毛利率（%）49.8 57.7 57.0 47.9 51.3 50.4 49.0-香港物業銷售 46.6 40.2 37.3 28.2 24.1 26.0 16.0-內地物業銷售 34.3 56.8 61.7 44.4 51.9 22.0 25.0-香港物業租賃 78.4 78.8 77.1 77.3 73.9 80.0 77.0-內地物業租賃 76.5 75.9 74.0 72.8 72.7 75.0 74.0-酒店運營 39.0 32.7 31.3 16.4 35.

66、7 37.0 34.6 核心凈利潤率（%）29.9 29.1 54.5 31.0 19.2 31.8 27.8 ROA（%）3.1 2.3 4.2 2.3 1.2 -ROE（%）5.4 4.0 7.4 4.0 2.3 -資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 -權益乘數 1.7 1.8 1.7 1.8 1.9 -數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖45、發展中業務計提減值撥備發展中業務計提減值撥備 圖圖46、出售資產的一次性收益出售資產的一次性收益 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司重視固定回報

67、，堅持穩定派息：公司重視固定回報，堅持穩定派息：20172023 年期間，公司每年維持經常性每股派息（不包括特別派息）1.35 港元；2024H1，在多家香港本地股下調每股派息的行業背景下，公司仍保持中期每股派息 0.40 港元，同比持平。海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 圖圖47、公司歷年每股派息公司歷年每股派息 圖圖48、公司歷年經常性派息總額及派息率（即不公司歷年經常性派息總額及派息率（即不含特別派息）含特別派息）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖49、公司歷年期末股息率公司歷年期末

68、股息率 圖圖50、香港本地股香港本地股 2023H1 和和 2024H1 每股派息每股派息 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 息差穩定，抗周期屬性強：2022 年以來，公司 TTM 股息率和美國 10 年期國債利率息差大部分時間維持 4%及以上水平。圖圖51、2022 年以來美國年以來美國 10 年期國債利率年期國債利率 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/29 現金充裕，流動性充足：現金充裕，流動性充足：公司流動性充裕，除有大額資本開支且開發業務合約

69、銷售金額大幅下滑的 2022 年外，2019 年以來經營性現金流維持凈流入。截至2024H1，公司現金及銀行結存為 124 億港元，未提取的銀行貸款額度為 250 億港元，流動性充足。圖圖52、公司歷年現金及銀行結存公司歷年現金及銀行結存 圖圖53、公司歷年經營性現金流凈額公司歷年經營性現金流凈額 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 凈負債率預計 2025 年回落：20132021 年期間，公司長期保持 30%以下的凈負債率水平，2022 年起，公司因投資上海黃埔金陵路項目凈負債率逐年提升，截至2024H1，公司凈負債率為 40.

70、9%，考慮到 2024 年內公司于中國大陸無新推貨，我們預計來自開發業務的現金回流弱于 2023 年，2024 年末公司凈負債率將較2024H1 繼續抬升，但隨著 2025 年上海金陵華庭項目的推出，凈負債率有望于2025 年末實現回落。平均融資成本仍有下降空間：截至 2024H1，公司有息負債總額為 608 億港元，平均融資成本為 4.6%；其中 1 年內到期有息負債僅占 13%，融資成本較低的人民幣固定利率和人民幣浮動利率有息負債分別較 2023 年末提升 6 個和 4 個百分點至12%和 16%；考慮到公司港幣債務仍占到總有息負債的 72%，我們認為公司通過將港幣債務置換為人民幣債務，平

71、均融資成本仍有下降空間。圖圖54、公司歷年凈負債率公司歷年凈負債率 圖圖55、2024H1 各公司平均融資成本各公司平均融資成本 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 圖圖56、公司歷年融資成本總額公司歷年融資成本總額 圖圖57、公司歷年有息負債總額公司歷年有息負債總額 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理*有息負債=短期銀行貸款及長期銀行貸款本期部分+長期銀行貸款 圖圖58、公司公司 2024H1 有

72、息負債到期結構有息負債到期結構 圖圖59、公司公司 2024H1 和和 2023A 有息負債幣種結構有息負債幣種結構 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/29 五、盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 1）短期公司于中國香港和中國內地寫字樓的出租率和租金單價均承壓，隨著公司增量投資物業自 2025 年起逐步落成有望抵消該部分下滑，我們預計公司20242026 年物業租賃及其他收入增速為-5.3%/+15.5%/+17.0%。2）受益于杭州馥源庭項目確認收入，我們預計 20

73、24 年公司物業銷售收入將大幅增長，此后回歸正?；?，因此我們預計公司 20242026 年物業銷售收入增速為+89.1%/-25.8%/-11.8%。3）酒店客單價預計隨著消費氛圍轉弱回落，但被新的酒店物業自2024 年起逐步落成帶來的增量收入所抵消，我們預計公司 20242026 年酒店收入增速為-6.3%/-2.8%/+4.6%。4）綜上，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為183.7/159.6/159.0 億港元，分別同比+40.3%/-13.1%/-0.3%；核心凈利潤分別為29.9/32.7/39.0 億港元，分別同比+18.7%/+9.6%/+19.1%；預計公司仍有能

74、力維持固定派息，20242026 年每股派息 1.35/1.35/1.35 港元。表表9、公司盈利預測假設公司盈利預測假設 年份年份 2023 2024E 2025E 2026E 物業租賃及其他 營業收入（億港元）49.9 47.2 54.5 63.8 同比增長率-0.1%-5.3%15.5%17.0%毛利率 73.0%72.6%72.6%72.6%物業銷售 營業收入（億港元）63.5 120.0 89.1 78.5 同比增長率-25.7%89.1%-25.8%-11.8%毛利率 38.7%27.2%32.3%35.8%酒店運營 營業收入（億港元）17.5 16.4 16.0 16.7 同比增

75、長率 66.1%-6.3%-2.8%4.6%毛利率 35.7%35.0%35.0%35.0%行政及其他經營費用/主營業務收入 13.6%13.6%10.0%11.0%實際稅率 39.3%37.0%37.5%38.0%每股派息（港元）1.35 1.35 1.35 1.35 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理及預測 表表10、公司盈利預測結果公司盈利預測結果 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬港元)13,090 18,368 15,956 15,902 增長率-10.3%40.3%-13.1%-0.3%毛利潤(百萬港元)6,721 7,27

76、2 7,391 8,028 增長率-3.8%8.2%1.6%8.6%核心凈利潤(百萬港元)2,518 2,988 3,274 3,899 增長率-44.3%18.7%9.6%19.1%最新攤薄每股核心收益(港元)1.73 2.06 2.26 2.69 每股凈資產(港元)73.90 74.61 75.52 76.86 市盈率(倍)8.8 7.4 6.8 5.7 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理及預測 海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/29 首次覆蓋，給予“增持”評級：首次覆蓋，給予“增持”評級：若公司核心項目上海金陵華庭推盤節奏以及銷售符合預期，預計

77、 2025 年內公司可回流現金緩解資金壓力，保障現金流的安全性和派息的穩定性，凈負債率也有望隨之下降。2025 年 2 月 18 日收盤價對應2024/2025 年 PE 為 7.4/6.8 倍，對應 2024/2025 年股息收益率為 8.8%/8.8%，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表11、港資房企港資房企每股派息（截至每股派息（截至 2025/2/18）代碼代碼 公司公司 股價股價 市值市值 DPS（港元）（港元）股息率（股息率（%）（港元）（港元）（億港元）（億港元）FY 2023 FY 2024E FY 2025E FY 2023 FY 2024E FY 2025E 00016.HK

78、 新鴻基地產 70.50 2,043 4.75 3.75 4.02 6.7 5.3 5.7 00101.HK 恒隆地產 6.42 307 0.79 0.52 0.52 12.2 8.1 8.1 01972.HK 太古地產太古地產 15.24 883 1.05 1.10 1.16 6.9 7.2 7.6 01113.HK 長實集團 33.65 1,178 2.05 1.87 1.92 6.1 5.6 5.7 00683.HK 嘉里建設嘉里建設 15.32 222 1.35 1.35 1.35 8.8 8.8 8.8 00017.HK 新世界發展 4.18 105 2.35 0.20 0.10 5

79、6.2 4.8 2.3 00012.HK 恒基地產 21.30 1,031 1.80 1.79 1.80 8.5 8.4 8.4 01997.HK 九龍倉置業 19.48 591 1.28 1.28 1.34 6.6 6.6 6.9 平均 14.0 6.8 6.7 數據來源：Wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 *新鴻基地產、恒隆地產、新世界發展 2024 財年 DPS 來自公司公告，太古地產、嘉里建設 2024/2025 財年 DPS 來自興業證券預測，其余為 Bloomberg 一致預期 表表12、港資房企港資房企 PE 估值表（截至估值表（截至 2025/2/18）

80、代碼代碼 公司公司 股價股價 市值市值 EPS（港元）（港元）PE PB（港元）（港元）（億港元）（億港元）FY 2023 FY 2024E FY 2025E FY 2023 FY 2024E FY 2025E 00016.HK 新鴻基地產 70.50 2,043 8.25 7.50 8.16 8.5 9.4 8.6 0.34 00101.HK 恒隆地產 6.42 307 0.92 0.67 0.68 7.0 9.6 9.5 0.23 01972.HK 太古地產太古地產 15.24 883 1.98 1.24 1.27 7.7 12.3 12.0 0.31 01113.HK 長實集團 33.6

81、5 1,178 4.86 4.03 4.24 6.9 8.3 7.9 0.30 00683.HK 嘉里建設嘉里建設 15.32 222 1.73 2.06 2.26 8.8 7.4 6.8 0.21 00012.HK 恒基地產 21.30 1,031 2.00 2.16 1.99 10.7 9.9 10.7 0.32 01997.HK 九龍倉置業 19.48 591 1.98 2.05 2.14 9.8 9.5 9.1 0.32 平均 8.5 9.5 9.2 0.29 數據來源：Wind，Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 *新鴻基地產、恒隆地產 2024 財年 EPS 來自公司

82、公告，太古地產、嘉里建設 2024/2025 財年 EPS 來自興業證券預測，其余為 Bloomberg 一致預期 風險提示風險提示 1）派息不及預期：）派息不及預期：公司絕對收益屬性突出，派息不及預期影響公司核心投資價值。2）新房新房銷售不及預期：銷售不及預期：上海豪宅市場存在不確定性，若地產周期影響超預期下滑，公司重點項目上海金陵華庭銷售不及預期，將對公司現金流產生負面影響，進而影響派息穩定性。海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 3）投資物業出租率、租金表現不及預期：）投資物業出租率、租金表現不及預期：宏觀環境存在不確定性，令企業支出意愿疲弱，若寫字樓租戶

83、持續縮減開支、減少租賃面積，將對公司持有投資物業的出租率、租金收入產生負面影響。海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20232024E2025E2026E會計年度會計年度20232024E2025E2026E流動資產流動資產58,40664,07571,81875,544營業收入營業收入13,09018,36815,95615,902現金及銀行結存13,54013,28620,46219,886營業成本-6,368-11,096-8,566-7,874受限制銀行存款305305305305毛利潤6,7217,27

84、27,3918,028發展中物業23,43627,98430,58432,984行政及其他費用-1,783-1,837-1,755-1,749已落成待售物業18,62418,62418,62418,624投資物業公允值增加額1,034000應收賬項、預付款項及訂金1,7873,0461,0452,930財務費用-600-701-740-702其他714830798814營業利潤營業利潤5,5024,7815,4166,762非流動資產非流動資產150,026154,473159,622164,676聯營及合營收益1,3581,3001,3001,300發展中物業及土地訂金39,22341,97

85、545,87549,475稅前利潤稅前利潤6,8596,0816,7168,062投資物業76,96577,26577,56577,865所得稅-2,696-2,250-2,519-3,064物業、機器及設備4,3234,0813,8553,645凈利潤凈利潤4,1643,8314,1984,999使用權資產1,6801,6801,6801,680少數股東損益9208439241,100聯營公司及合營公司24,82326,12327,42328,723歸屬母公司凈利潤3,2432,9883,2743,899其他3,0123,3493,2243,288核心凈利潤核心凈利潤2,5182,9883,

86、2743,899資產總計資產總計208,432218,548231,440240,220流動負債流動負債25,84626,06838,12145,262短期借款6,63610,0749,4748,874應付票據及應付賬款7,5088,34410,6918,993其他11,7027,65017,95627,394非流動負債非流動負債61,43069,45268,05266,652長期借款48,49556,51755,11753,717主要財務比率主要財務比率其他12,93512,93512,93512,935會計年度會計年度20232024E2025E2026E負債合計負債合計87,27695,

87、519106,173111,913成長性成長性股本1,4511,4511,4511,451營業收入增長率-10.3%40.3%-13.1%-0.3%未分配利潤105,805106,834108,149110,089毛利潤增長率-3.8%8.2%1.6%8.6%少數股東權益13,90014,74315,66716,766核心凈利潤增長率-44.3%18.7%9.6%19.1%股東權益合計股東權益合計121,157123,029125,267128,307盈利能力盈利能力負債及權益合計負債及權益合計208,432218,548231,440240,220毛利率51.3%39.6%46.3%50.5

88、%核心凈利率19.2%16.3%20.5%24.5%現金流量表現金流量表ROE2.3%2.8%3.0%3.5%會計年度會計年度20232024E2025E2026E償債能力償債能力除稅前溢利6,8596,0816,7168,062資產負債率41.9%43.7%45.9%46.6%折舊和攤銷444303286270凈負債率34.1%43.1%35.0%33.0%營運資金的變動3,440-11,7758,154-144流動比率2.32.51.91.7經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量4,977-8,94111,3383,824營運能力營運能力資本支出-5,290-360-360-360資產周

89、轉率0.060.090.080.08投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2,453-813-203-440每股資料（港元）每股資料（港元）新增銀行貸款45,30611,46000每股核心收益1.732.062.262.69已付股息-1,959-1,959-1,959-1,959每股凈資產73.974.675.576.9償還銀行貸款-42,7650-2,000-2,000估值比率（倍）估值比率（倍）融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-479,501-3,959-3,959PE8.87.46.85.7現金凈變動現金凈變動2,477-2537,175-575PB0.20.20.20.2單

90、位：百萬港元數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院注：每股收益均按照最新股本攤薄計算附表附表單位：百萬港元單位：百萬港元海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點

91、。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議

92、所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指

93、數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱

94、于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿泝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露$BusinessPublishStart$興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團

95、有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、珠海華發集團有限公司、華發投控2022 年第一期有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、平安國際融資租賃有限公司、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中國國

96、新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、四

97、海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜

98、通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、郴州市福天建設發展有限公司、揚州江淮建設發展有限公司、平潭綜合實驗區城市發展集團有限公司、陜西榆神能源開發建設集團有限公司、福建漳州城投集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建設(控股)有限公司、北京控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、瀘州航空發展投資集團有限公司、濟南城市建設集團有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co.,Limited、龍川海外投資有限公司

99、、泰興市潤嘉控股有限公司、寧鄉市水務建設投資有限公司、華通國際投資控股有限公司、青島華通國有資本投資運營集團有限公司、四川簡州空港農業投資發展集團有限公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、金龍山實業(英屬維爾京群島)有限公司、濟南章丘控股集團有限公司、Shenghai Investment Co.,Limited、青島軍民融合發展集團有限公司、華信藥業（香港）有限公司、泰州華信藥業投資有限公司、瀘州白酒產業發展投資集團有限公司、天風證券、三明市城市建設發展集團有限公司、Zhejiang Anji Construction Development Hong Kong Co Ltd、浙江安吉國控

100、建設發展集團有限公司、陜西金融資產管理股份有限公司、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、曲阜興達投資發展有限公司、沂晟國際有限公司、臨沂市城市建設投資集團有限公司、長沙藍月谷智造產業投資有限公司、科學城（廣州）投資集團有限公司、海墾國際資本（香港）有限公司、海南省農墾投資控股集團有限公司、阜寧縣城發控股集團有限公司、菏澤財金投資集團有限公司、鶴山市公營資產經營有限公司、四川納興實業集團有限公司、水發集團有限公司、淮北市公用事業資產運營有限公司、茂名港集團有限公司、江蘇荃信生物醫藥股份有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、眾創（香港）科技有限公司、海通恒信、HAITONG UT BRILLIANT

101、 LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五礦地產有限公司、南平武夷集團有限公司、南平武夷發展集團有限公司、洛陽國苑投資控股集團有限公司、南昌金開集團有限公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晉江市建設投資控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD.、青島西海岸新區融合控股集團有限公司、淄博市城市資產運營集團有限公司、威海城市投資集團有限公司、平度市城市開發集團有限公司、舟山普陀城投開發建設有限公

102、司、海納城投國際控股有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司香港分行、新希望集團有限公司、三明市城市建設投資集團、南安市發展投資集團有限公司、宜都市國有資產投資運營控股集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、濟南高新控股集團有限公司、濟高國際（開曼）投資發展有限公司、莆田市國有資產投資集團有限責任公司、洛陽國晟投資控股集團有限公司、濰坊市城區西部投資發展集團有限公司、高郵市水務產業投資集團有限公司、上饒創新發展產業投資集團有限公司、泰州東方中國醫藥城控股集團有限公司、安吉七彩靈峰鄉村旅游投資有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營（集團）有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集

103、團有限責任公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、集友銀行有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、光大銀行、海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 漳州市交通發展集團有限公司、中國國際金融股份有限公司、天風國際證券集團有限公司、TFI Overseas Investment Limited、工商銀行、株洲高科集團有限公司、濱州市財金投資集團有限公司、濱州財金國際有限公司、泰興市港口集團有限公司、南陽交通控股集團有限公司、江蘇疊石橋家紡產業集團有限公司

104、、十堰城市運營集團有限公司、宜賓市新興產業投資集團有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、WUXING CITY INVESTMENT HK COMPANY LIMITED、Haitian(BVI)International Investment Development Limited、青島國信（發展）集團有限責任公司、MINGHU INTERNATIONAL(BVI)INVESTMENT DEVELOPMENT CO.,LIMITED、濟南歷下控股集團有限公司、Zhongyuan Zhicheng Co.,Ltd.、中原豫資投資控股集團有限公司、福建省晉江建控投資控股集團有限公司、JIN

105、JIANG ROAD AND BRIDGE CONSTRUCTION&DEVELOPMENT CO.,LTD、武漢有機控股有限公司、Jinjiang Road and Bridge Construction&Development Co.,Ltd.、重慶新雙圈城市建設開發有限公司、九江銀行、青島膠州灣發展集團有限公司、無錫市交通產業集團有限公司、海翼（香港）有限公司、保定市國控集團有限責任公司、泉州城建集團有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團、贛州建控投資控股集團有限公司、湖南省汨羅江控股集團有限公司、湖南省融資擔保集團有限公司、萬晟國際（維爾京）有限公司、中

106、原國際發展(BVI)有限公司、河南投資集團有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、中國信達(香港)控股有限公司、資陽發展投資集團有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、荊州市城市發展控股集團有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、許昌市投資集團有限公司、江蘇雙湖投資控股集團有限公司、四川西南發展控股集團有限公司、China Great Wall International Holdings III Ltd、中國長城資產(國際)控股有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、南京銀行、武漢地鐵集團有限公司、湖北省融資擔保集團有限責任公司

107、、淮北市建設投資有限責任公司、安徽西湖投資控股集團有限公司、淄博高新國有資本投資有限公司、河南省鄭州新區建設投資有限公司、湖北澴川國有資本投資運營集團有限公司、江蘇鐘吾城鄉投資發展集團有限公司、諸暨市國有資產經營有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、Soar Wise Limited、Soar Wind Ltd、中航國際融資租賃有限公司、邳州市產業投資控股集團有限公司、巴中發展控股集團有限公司、江蘇潤鑫城市投資集團有限公司、山東泉匯產業發展有限公司、天府信用增進股份有限公司、農業銀行、鹽城高新區投資集團有限公司、眾淼控股(青島)股份有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、全椒全瑞投資控

108、股集團有限公司、安徽省興泰融資擔保集團有限公司、東興啟航有限公司、東興證券、黃石市國有資產經營有限公司、浙江湖州南潯經濟建設開發有限公司、湖州南潯新開建設集團有限公司、浦江縣國有資本投資集團有限公司、萊州財金國際有限公司、萊州市財金投資有限公司、民生銀行、新沂市交通文旅集團有限公司、泰安高新建設集團有限公司、香港國際(青島)有限公司、青島城市建設投資(集團)有限責任公司、貴溪市發展投資集團有限公司、湖南瑞鑫產業運營管理有限公司、常德財鑫融資擔保有限公司、舟山海城建設投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中揚清潔能源發展有限公司、黃石產投控股集團有限公司、赤壁城市發展集團有限公

109、司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、QUAN CHENG FINANCIAL HOLDINGS(BVI)LIMITED、濟南金投控股集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、江蘇銀行、靖江港口集團有限公司、沛縣產業投資發展集團有限公司、Taishan Finance International Business Co.,Limited、泰安市泰山財金投資集團有限公司、婁底市城市發展控股集團有限公司、湖州市南潯區交通投資集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、徽商銀行、JUNFENG INTERNATIONAL CO.,LTD、煙臺國豐投資控股集團有限公司、長沙金洲新城投資控股集團有限公司、湖州

110、新型城市投資發展集團有限公司、湖州吳興國有資本投資發展有限公司、榮利營造控股有限公司、Haichuan International Investment Co Ltd、江蘇方洋控股有限公司、都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司、洛陽文化旅游投資公司有限公司、漳州臺商投資區資產運營集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、佛山市南海聯達投資（控股）有限公司、成都武侯產業發展投資管理集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、寧國市寧陽控股集團有限公司、鄒城市城資控股集團有限公司、溫州市鹿城區國有控股集團有限公司、山東明水國開發展集團有限公司、Mixin International Trading

111、 Co.,Limited、宜昌高新投資開發有限公司、中原大禹國際（BVI）有限公司、武漢金融控股（集團）有限公司、威海市環通產業投資集團有限公司、知識城（廣州）投資集團有限公司、成都交通投資集團有限公司、福清市國有資產營運投資集團有限公司、濱州市濱城區經濟開發投資有限公司、浙江杭海新城控股集團有限公司、YANGSHAN OVERSEAS DEVELOPMENT CO.,LTD、湖州莫干山高新集團有限公司、湖州莫干山國有資本控股集團有限公司、鄭州地鐵集團有限公司、漳州高鑫發展有限公司、宜春市袁州區國投集團有限公司、鄭州市金水控股集團有限公司、肇慶市國聯投資控股有限公司、撫州市數字經濟投資集團有限

112、公司、建德市國有資產投資控股集團有限公司、建投國際(香港)有限公司、重慶豐都文化旅游集團有限公司、Huafa 2024 I Company Limited、廣德市國有資產投資經營有限公司、浙江德盛（BVI）有限公司、杭州富陽交通發展投資集團有限公司、Zibo High-Tech International Investment Co.,Limited、成都市羊安新城開發建設有限公司、Lintou Overseas Co.,Limited、臨沂投資發展集團有限公司、三水國際發展有限公司、江蘇姜堰經開集團有限公司、青島平度控股集團有限公司、河南省鐵路建設投資集團有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司

113、、唐山國控集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、淮北市建投控股集團有限公司、衢州市衢通發展集團有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、黃石市新城產業投資集團有限公司、麗水經濟技術開發區實業發展集團有限公司、印象大紅袍股份有限公司、兗礦集團（開曼群島）有限公司、山東能源集團有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、南陽城投控股有限公司、科學城(廣州)融資租賃有限公司、科學城(廣州)投資集團有限公司、稠州國際投資有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、江門高新技術工業園有限公司、林州市城投控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、安徽海螺水泥股份有限

114、公司、腦動極光醫療科技有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、天長市農業發展有限公司、四川省金玉融資擔保有限公司、徽商銀行股份有限公司有投資銀行業務關系。$BusinessPublishEnd$使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的

115、摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與

116、此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。海外公司深度報告|嘉里建設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得

117、以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他

118、管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人

119、，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 郵編：200135 郵編：100020 郵箱： 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓 地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層 郵編：518035 郵編：518035 郵箱： 郵箱：.hk