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1、證券研究報告海外公司深度半導體(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 上海復旦（01385.HK）多元布局擴版圖，多元布局擴版圖，FPGA 龍頭持續成長龍頭持續成長 2023 年年 07 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 周高鼎周高鼎 執業證書：S0600523030003 研究助理研究助理 卞學清卞學清 執業證書：S06001210700

2、43 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)20.85 一年最低/最高價 17.28/42.00 市凈率(倍)3.59 港股流通市值(百萬港元)5,928.28 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)5.82 資產負債率(%)22.67 總股本(百萬股)816.66 流通股本(百萬股)284.33 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,539 3,694 4,525 5,445 同比 37%4%23%20%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,077 1,148 1,435 1,700 同比 10

3、9%7%25%19%每股收益（元/股）1.32 1.41 1.76 2.08 PE（現價）14.39 13.50 10.80 9.11 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 國內老牌國內老牌 IC 設計公司，多元化布局開拓版圖。設計公司，多元化布局開拓版圖。公司成立于 1998 年，是國內領先的數字 IC 設計公司，產品線涵蓋安全與識別芯片、非揮發存儲器、智能電表芯片、FPGA 芯片和集成電路測試服務等五大方向。FPGA 業務高速增長，遠期空間可觀。業務高速增長，遠期空間可觀。公司是國內最早一批開發 F

4、PGA的企業，2018 年研制出國內首款 28nm 億門級 FPGA 產品。產品聚焦高可靠領域，可應用于 AI 計算、衛星互聯網等多個領域。公司 2022 年FPGA 及其他芯片業務營收 8.03 億元，同比+88%。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年，全球 FPGA 芯片產業規模約 68.6 億美元，同比+12.8%，整體國產化比例較低。作為提升算力的關鍵，FPGA 是衛星互聯網等下游的核心元器件，有望受益于行業發展。存儲拐點已至，公司非揮發性存儲業務增長迅速。存儲拐點已至，公司非揮發性存儲業務增長迅速。公司同時擁有EEPROM、NOR Flash 及 SLC NAND

5、Flash 的設計與量產能力，容量覆蓋 1Kbit-4Gbit。公司 EEPROM 產品在智能電表、汽車電子、手機攝像頭模組領域積累了大量客戶，NAND Flash 產品廣泛應用于電腦及周邊、手機模組、安防監控、IoT 等眾多領域。2022 年存儲業務收入 9.4 億元，隨著下游應用放量，同時跟隨行業價格拐點到來，有望延續較高增長。安全與識別業務基本盤穩固，穩健增長。安全與識別業務基本盤穩固，穩健增長。公司已形成 RFID 與存儲卡芯片、智能卡與安全芯片、智能識別設備芯片三大產品系列，受益于萬物互聯趨勢。2022 年，公司安全與識別芯片業務營收 9.76 億元，同比+12.7%，過往業績表現穩

6、健。智能電表開啟替換周期，公司有望受益。智能電表開啟替換周期，公司有望受益。公司是國內智能電表 MCU 龍頭，在國家電網單項智能電表市場份額排名第一，截至 2021 年底累計智能電表 MCU 出貨量超 4 億顆，覆蓋國內絕大部分表廠。公司同時進軍汽車電子等新領域，努力發掘增長點。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為11.5 億元，14.4 億元，17.0 億元，同比分別+7%、+25%、+19%，對應現價（7 月 12 日）PE 分別為 14 倍、11 倍、9 倍，考慮到公司具備核心競爭力、FPGA 業務增長性較好，市場對于 2023 年業

7、績悲觀預期已經釋放，首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、需求不及預期風險、新品拓展不及預期風險 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%2022/7/122022/11/102023/3/112023/7/10上海復旦恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/29 內容目錄內容目錄 1.上海復旦：國內領先上海復旦：國內領先 IC 設計企業，重視技術研發設計企業，重視技術研發.5 1.1.專注集成電路設計，產品體系不斷豐富.5 1.2.復旦系背景助力公司長

8、期發展，股權激勵優化企業治理.6 1.3.營收利潤高速增長，研發投入提升 IC 設計競爭優勢.7 1.4.各大業務發展更加均衡，毛利率保持高水平.9 2.FPGA：有望充分受益國產替代，：有望充分受益國產替代，AI、衛星互聯網賽道爆發、衛星互聯網賽道爆發.10 2.1.卓越性能驅動市場長期向好，國產替代不斷加速.10 2.2.人工智能、衛星互聯網賽道火熱，FPGA 芯片充分賦能新興領域.12 2.3.國內 FPGA 領軍者，技術端、客戶端持續優化.14 3.非揮發存儲器：客戶集群優質，多下游需求驅動非揮發存儲器：客戶集群優質，多下游需求驅動.15 4.安全與識別芯片：萬物互聯大趨勢帶來發展機遇

9、安全與識別芯片：萬物互聯大趨勢帶來發展機遇.18 4.1.RFID 芯片：物聯網關鍵技術，有望逐步替代條形碼市場份額.18 4.2.智能卡芯片：社?？ㄟM入換卡周期，金融 IC 卡國產替代逐步推進.20 5.智能電表芯片智能電表芯片：迎接新一輪換表周期，切入車規市場：迎接新一輪換表周期，切入車規市場.22 5.1.專用類：智能電表 MCU 行業翹楚，電表更換催生增長機遇.22 5.2.通用類：發力通用領域，切入車規市場.25 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.25 7.風險提示風險提示.27 BVlWaViVbWbVMBcVtO7NdNaQpNrRtRtQeRmMrOiNpOoN8OmN

10、mQvPoMnPNZnOmP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上海復旦發展歷程.5 圖 2：上海復旦股權結構（截至 2023 年 7 月 12 日）.7 圖 3：上海復旦營業收入.7 圖 4：上海復旦歸母凈利潤.7 圖 5：上海復旦綜合毛利率處于同行業較高水平.8 圖 6：上海復旦各項費率水平管控良好.8 圖 7：上海復旦研發費率處于行業較高水平.9 圖 8：上海復旦屬于 Fabless 集成電路設計公司.9 圖 9：上海復旦分業務收入情況（單位：億元）.9 圖 10：上海復旦分業

11、務毛利率情況.10 圖 11：FPGA 芯片結構.10 圖 12：FPGA 技術水平主要體現在容量和性能方面.10 圖 13：FPGA 芯片綜合性能表現優越，但行業門檻較高.11 圖 14：Xilinx 和 Lattice 的最大營收來源均為中國市場.12 圖 15：28nm 以上制程芯片占主要份額.12 圖 16：中國人工智能算力規模（EFLOPS）持續增長.12 圖 17：中國 AI 芯片規模持續增長.12 圖 18：互聯網與地面網絡融合系統架構示意圖.14 圖 19：我國安全領域財政支出逐步提升.14 圖 20：可編程片上系統芯片（PSoC）示意圖.14 圖 21：公司對 FPGA 芯片

12、研發端保持較高的資源傾斜.15 圖 22：FPGA 客戶集中度持續下降.15 圖 23：全球存儲芯片規模與半導體行業市場規模.15 圖 24：上海復旦產品線涵蓋 EEPROM、NOR Flash 及 SLC NAND Flash.16 圖 25：不同攝像頭模組對 EEPROM 需求量占比及預測.17 圖 26：全球智能手機出貨量環比實現回升.17 圖 27：耳戴式設備及其他可穿戴設備出貨量及預測.18 圖 28：RFID 工作原理.19 圖 29：RFID 與條碼的優缺點比較.19 圖 30：我國 RFID 行業市場達到千億規模，市場規模持續增長.19 圖 31：中國智能卡芯片市場規模.20

13、圖 32：2010-2015 年社?？B透率快速提升，換卡周期已至.21 圖 33：我國金融 IC 卡市場需求平穩.21 圖 34：MCU 產品示意圖.22 圖 35：我國電能表產品發展歷程.23 圖 36：IR46 雙芯智能電能表系統結構圖.23 圖 37：2009 年以來，我國智能電表發展主要經歷三階段，當前處于新一輪更換周期.23 圖 38：我國智能電表出口數量維持在較高水平.24 圖 39：一帶一路沿線國家是我國智能電表主要出口國.24 圖 40：公司智能電表芯片收入端、利潤端均占優.24 圖 41：公司電表 MCU 市場份額測算.24 圖 42：MCU 在汽車中應用范圍較廣.25 請

14、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/29 表 1：上海復旦高管層復旦系背景顯著.6 表 2：衛星互聯網優勢.13 表 3：NAND Flash 與 NOR Flash 優勢互補.16 表 4：上海復旦在非揮發存儲器領域具備廣泛優質的客戶群體.17 表 5：上海復旦 RFID 芯片產品.20 表 6：不同等級分類的汽車 MCU 應用場景.25 表 7：公司營收利潤預測摘要.26 表 8：公司收入拆分預測（億元）.26 表 9：可比公司估值（截至 2023 年 7 月 12 日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

15、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/29 1.上海復旦：國內領先上海復旦：國內領先 IC 設計企業，重視技術研發設計企業，重視技術研發 1.1.專注集成電路設計，產品體系不斷豐富專注集成電路設計，產品體系不斷豐富 IC 設計領域國內領先設計領域國內領先，主要從事超大規模集成電路的設計、開發和提供系統解決，主要從事超大規模集成電路的設計、開發和提供系統解決方案。方案。上海復旦微電子集團股份有限公司成立于 1998 年，成為國內集成電路設計行業第一家上市企業，公司于 2000 年在中國香港創業板上市，并于 2014 年轉向香港主板上市。2021 年 8 月

16、，公司成功登陸上交所科創板，成為“A+H”兩地上市的企業。公司不斷豐富產品體系，拓展應用領域。公司不斷豐富產品體系，拓展應用領域。公司成立之初主要在安全與識別芯片領域發力，推出智能 IC 卡芯片、RFID 芯片等產品，進入城市軌交、金融社保、消費電子、工業控制、防偽識別等領域；2011 年推出公司首款智能電表 MCU 芯片，成功打入智能電表市場，并取得市場優勢；2014 年推出大容量 EEPROM 產品，進入國產 EEPROM 在高工規應用領域；2016 年公司 WLCSP 存儲系列進入手機攝像模組市場，同年公司推出 65nm 千萬門級 FPGA，主要應用于高可靠領域；2018 年公司推出國內

17、首款 28nm億門級 FPGA；2020 年推出國內首款 28nmPSOC 產品；2021 年后，公司多個產品線在車規應用方面進行布局，LG 系列 MCU、FM1280、FM17 系列讀寫芯片產品均獲 AEC-Q100 認證，并著力研發 14/16nm 十億門級 FPGA 產品。當前，公司“安全與識別芯片、當前，公司“安全與識別芯片、智能電表芯片、非揮發存儲器、智能電表芯片、非揮發存儲器、FPGA 芯片”四大產品線均日益壯大成熟，并通過控股芯片”四大產品線均日益壯大成熟，并通過控股子公司華嶺股份為客戶提供芯片測試服務。子公司華嶺股份為客戶提供芯片測試服務。圖圖1：上海復旦發展歷程上海復旦發展歷

18、程 數據來源：公司官網，公司招股書，公司 2021 ESG 報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/29 1.2.復旦系背景助力公司長期發展，股權激勵優化企業治理復旦系背景助力公司長期發展，股權激勵優化企業治理 高管層復旦高管層復旦系系背景顯著背景顯著且長期穩定且長期穩定，在，在學術背景、研發經驗學術背景、研發經驗、管理管理經驗經驗等方面表現等方面表現突出突出。上海復旦四名執行董事都是初創團隊成員，于 1998 年加入公司，且都畢業于復旦大學，核心團隊長期穩定。核心成員技術水平、管理水平出色，利好公

19、司長期發展。副總經理、總工程師、副總工程師等核心成員均有復旦大學任教經歷，利好技術與人才輸送。對于 FPGA 芯片等產業而言，中國企業當前尚缺乏與高校等研究機構的合作經驗，從而在研發過程中缺乏協同創新的內在動力。上海復旦得天獨厚的產學研聯動優上海復旦得天獨厚的產學研聯動優勢，有望成為公司人才引進和技術突破的重要勢，有望成為公司人才引進和技術突破的重要保障。保障。表表1：上海復旦高管層復旦系背景顯著上海復旦高管層復旦系背景顯著 姓名姓名 現任現任職務職務 加入公司加入公司時間時間 主要經歷主要經歷 蔣國興 董事長、執行董事、戰略與投資委員會成員 1998 年 復旦大學計算數學專業本科學歷、教授級

20、高級工程師；1987 年至 1993 年曾任香港華?？萍加邢薰緢绦薪浝?；1993 年至 1994 年曾任上海復旦復華科技股份公司副總經理；1995 年至 2007 年曾任復旦大學產業化與校產管理辦公室主任；2007 年至 2017 年曾任上海復旦復華科技股份有限公司副董事長、總經理。施雷 執行董事、總經理、戰略與投資委員會成員 1998 年 復旦大學管理科學專業碩士學位、教授級高級工程師；1993 年至 1997 年曾任上海市農業投資，總公司發展部副經理；1997 年至 1998 年，曾任上海太平洋商務信托公司總經理；1997 年至 2001 年，曾于上海市商業投資公司任職；2001 年至

21、2015 年，歷任上海市商業投資（集團）有限公司總經理助理、副總經理、總經理、董事長。俞軍 執行董事、副總經理、戰略與投資委員會成員 1998 年 復旦大學無線電電子學學士學位及電路與系統專業碩士學位、教授級高級工程師；1990 年至今歷任復旦大學電子工程系助教、講師、副教授，微電子學院教授級高級工程師、副院長；曾帶領團隊陸續推出百萬門級 FPGA 和千萬門級 FPGA，還帶領團隊在 28nm工藝制程上研發基于 FPGA 的 PSoC 芯片。程君俠 執行董事、總工程師、戰略與投資委員會主席 1998 年 復旦大學物理系半導體專業畢業；1969 年至 2006 年歷任復旦大學助教、講師、教授、復

22、旦大學電子工程系集成電路設計研究室主任；1995 年至 2015 年曾任上海復旦高技術公司董事、總經理。章倩苓 非執行董事 1998 年 復旦大學物理系無線電電子學專業學士學位；1960 年至 2001 年歷任復旦大學教授、博士生導師、復旦大學專用集成電路與系統國家重點實驗室的發起人及首任主任；1995 年至 2021 年 9 月曾任上海復旦高技術公司董事。孟祥旺 產品總監 2002 年 負責公司電力電子產品線全面工作，帶領團隊實現了公司在國家電網單相智能電表 MCU 市場份額排名第一的目標，歷任硬件工程師、項目負責人。沈磊 副總工程師 2001 年 復旦大學微電子學與固體電子學碩士學位；19

23、95年進入復旦大學專用集成電路與系統國家重點實驗室從事集成電路設計與工藝相關性研究等工作，歷任工程師、高級工程師、碩士研究生導師。數據來源：公司官網，公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/29 上海復旦股權結構相對分散，上海復旦股權結構相對分散，無控股股東及無控股股東及實際控制人。實際控制人。截至 2023 年 7 月 12 日，公司的兩大股東為復旦復控、復芯凡高，分別持有公司 13.42%和 13.07%股份。其中復芯凡高由教育部 100%控股。目前公司擁有多家控股子公司，主要負責產品銷售

24、、市場推廣、技術開發、測試服務業務等職能。圖圖2：上海復旦股權結構（截至上海復旦股權結構（截至 2023 年年 7 月月 12 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司還采用股權激勵的方式調動員工積極性，公司還采用股權激勵的方式調動員工積極性，綁牢優秀管理層及技術人才綁牢優秀管理層及技術人才。截至2022H1，上海復旦共設有上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越四個員工持股平臺，合計持有 3517.2 萬股內資股，占公司總股本（8.145 億股）的 4.32%，持股員工多數為公司的高級管理人員、核心技術人員。1.3.營收利潤高速增長，研發投入營收利潤高速增長，研發投入提升提升 IC 設

25、計設計競爭優勢競爭優勢 圖圖3：上海復旦營業收入上海復旦營業收入 圖圖4：上海復旦歸母凈利潤上海復旦歸母凈利潤 數據來源：上海復旦公告，東吳證券研究所 數據來源：上海復旦公告，東吳證券研究所 近年公司營收端及利潤端均近年公司營收端及利潤端均呈現呈現快速快速增長，業績增長明顯增長，業績增長明顯。營收端，公司營業收入自 2011 年起持續增長，2022 年同比+37.3%為 35.4 億元；利潤端，除 2019 年半導體市上海復旦復控科技產業控股有限公司香港中央結算（代理人）有限公司上海復芯凡高集成電路技術有限公司上海政本企業管理咨詢合伙企業上海政化企業管理咨詢合伙企業招商銀行股份有限公司-華夏上

26、證科創板50成分交易性開放式指數證券投資基金香港中央結算有限公司中國工商銀行股份有限公司-富國軍工主題混合型證券投資基金復旦微電子集團股份有限公司深圳市復旦微電子有限公司北京復旦微電子技術有限公司上海分點科技有限公司上海復恩電子有限公司上海華嶺集成電路股份有限公司上海皓駿創業投資合伙企業（有限合伙）上海復控華龍微技術有限公司教育部復旦大學其他股東上海復旦資產經營有限公司100%100%100%92.2%34.8%13.42%13.07%6.39%3.11%1.34%1.23%1.05%上海復旦科技園創業投資有限公司浙江京昌電子股份有限公司100%100%61.86%49.00%42.75%23

27、.58%21.25%20.00%10.00%上海復旦企業發展有限公司7.8%上海西虹橋導航技術有限公司10.00%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540收入（單位：億元）同比（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-4-2024681012歸母凈利潤（單位：億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/29 場競爭激烈致使公司出現短暫虧損外，公司歸母凈利潤總體保持良好水平，并在 2020 年迅速實現扭虧為盈，2022 年同比+109.3%為

28、10.8 億元。公司能夠實現營收利潤雙增長，主要系：（1）持續開拓新市場與新客戶，優化產品和客戶結構；（2）持續的研發投入保持并提升了公司核心競爭力。公司綜合毛利率處于同行業較高水平公司綜合毛利率處于同行業較高水平。公司綜合毛利率長期維持在 50%左右，近年來受益于各產品線的新產品陸續推出以及單位產品價格的普遍上調，公司綜合毛利率增長明顯，利潤端擺脫頹勢。除 2019 年利潤端出現短暫承壓外，長期來看，公司的綜合毛利率相較一眾國內可比公司而言具有明顯的優勢，處于行業第一梯隊，近年來公司毛利率增幅也處于行業領先位置。圖圖5：上海復旦綜合毛利率處于同行業較高水平上海復旦綜合毛利率處于同行業較高水平

29、 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司各項費率管控良好公司各項費率管控良好，重視技術研發，重視技術研發。分項目來看，銷售費用率、財務費用率保持穩定，研發費用率、管理費用率持續下降。2022 年，公司研發費用率同比-6.1pct 為20.8%。值得注意的是，由于營收增加，盡管從比率上看公司研發費率不斷下降，但從總量角度看，2022 年公司研發費用達 7.4 億元，同比增長 6.0%。截至 2022H1，公司共有研發人員 826 人，占總人數比例達到 51.8%。圖圖6：上海復旦各項費率水平管控良好上海復旦各項費率水平管控良好 數據來源：Wind，東吳證券研究所 上海復旦作為上海復旦作為 Fa

30、bless 集成電路設計公司，產品集成電路設計公司，產品設計和研發能力設計和研發能力是其是其核心競爭力。核心競爭力。Fabless 企業只專注于芯片設計，芯片制造和封裝測試交由其他廠商完成，相對輕資產。因此，在 Fabless 經營模式下，公司將優勢資源集中于產品研發和設計環節，著力通過0%10%20%30%40%50%60%70%80%201120122013201420152016201720182019202020212022上海復旦紫光國微兆易創新聚辰股份上海貝嶺安路科技鉅泉科技可比公司平均-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022銷售費

31、用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/29 研發費用的持續投入以及研發團隊的擴充壯大，在芯片設計和技術水平方面取得優勢，從而提升市場競爭力。另一方面，公司的 IC 設計方向涉及 FPGA 等具有高技術壁壘的領域，致使公司研發費率在同行業處于領先水平，并長期保持在 25%以上。圖圖7：上海復旦研發費率處于行業較高水平上海復旦研發費率處于行業較高水平 圖圖8：上海復旦屬于上海復旦屬于 Fabless 集成電路設計公司集成電路設計公司 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：上海復旦

32、招股書，東吳證券研究所 公司積極公司積極構建與代工及封測廠商的構建與代工及封測廠商的合作關系：合作關系：目前公司合作的晶圓代工廠主要包括GLOBAL FOUNDRIES、上海華虹、中芯國際等；合作的封裝測試企業主要包括長電科技、華天科技等。1.4.各大業務發展更加均衡，毛利率保持高水平各大業務發展更加均衡，毛利率保持高水平 安全與識別芯片是公司第一大收入來源，2022 年占總收入的 28%。從業務占比來看，當前公司各大業務線發展更加均衡，FPGA 芯片營收增速良好，其余業務也表現出了良好的增長性和穩健性。圖圖9：上海復旦分業務收入情況（單位：億元）上海復旦分業務收入情況（單位：億元）數據來源：

33、上海復旦公告，東吳證券研究所 FPGA 芯片長期保持高毛利率水平，穩定在 80%左右，2022 年為 84.7%。近年來，除了集成電路測試服務，公司其他業務線毛利率呈現出趨同的趨勢，維持在 50%以上的較高水平，2022 年，公司綜合毛利率為 64.7%。0%20%40%60%80%100%120%140%20182019202020212022上海復旦紫光國微兆易創新聚辰股份上海貝嶺安路科技鉅泉科技可比公司平均0510152025303540201720182019202020212022FPGA和其他芯片智能電表芯片安全與識別芯片非揮發存儲器集成電路測試服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

34、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/29 圖圖10：上海復旦分業務毛利率情況上海復旦分業務毛利率情況 數據來源：上海復旦公告，東吳證券研究所 2.FPGA：有望充分受益國產替代，：有望充分受益國產替代，AI、衛星互聯網賽道爆發、衛星互聯網賽道爆發 2.1.卓越性能驅動市場長期向好，國產替代不斷加速卓越性能驅動市場長期向好，國產替代不斷加速 FPGA（Field-Programmable Gate Array，現場可編程門陣列）主要由可編程邏輯單元(LC)、輸入輸出單元(IO)和開關連線陣列(SB)三個部分組成?？删幊踢壿媶卧饕ㄟ^數據查找表

35、LUT 中存放的二進制數據實現不同的電路功能，開關陣列通過內部 MOS 管的開關控制信號連線的走向。FPGA 芯片芯片最大的特點是最大的特點是現場可編程特性，又稱“萬能芯現場可編程特性，又稱“萬能芯片”。片”。FPGA 芯片在制造完成后功能并未固定，用戶可根據自身需求和想法，通過專用EDA 軟件進行硬件編程，以實現特定的邏輯功能，且可以進行多次不同功能配置。FPGA 芯片的技術水平主要體現在容量和性能兩個方面。芯片的技術水平主要體現在容量和性能兩個方面。LUT 數量是 FPGA 芯片容量的基礎性指標。性能方面，工藝制程直接影響芯片的功耗和性能，門級規模代表著FPGA 可開發的潛力，SerDes

36、 速率直接反映了 FPGA 與外界聯通的能力。圖圖11：FPGA 芯片結構芯片結構 圖圖12：FPGA 技術水平主要體現在容量和性能方面技術水平主要體現在容量和性能方面 數據來源：安路科技招股書，東吳證券研究所 數據來源：上海復旦招股書，安路科技招股書，東吳證券研究所 FPGA 芯片性能芯片性能綜合表現綜合表現優越優越，市場空間廣闊。，市場空間廣闊。對標 ASIC、CPU、GPU 等邏輯芯片，FPGA 在功耗、靈活性、時延等方面具備綜合優勢，其還具有設計靈活、兼容性強、并行計算、開發周期短等特點，在小批量領域成本上也占優，能夠較好地適應 AI、消費0%10%20%30%40%50%60%70%

37、80%90%201720182019202020212022FPGA及其他芯片智能電表芯片安全與識別芯片非揮發存儲器集成電路測試服務綜合毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/29 電子等技術迭代快、產品生命周期短的領域，也能夠契合航空航天、軍工等高可靠領域的定制化需求，產業鏈不斷壯大。根據 Frost&Sullivan 數據，全球和中國 FPGA 市場持續快速增長。2021 年全球 FPGA 芯片產業規模約 68.6 億美元，同比增長 12.8%；2021年我國 FPGA 市場規模約 176.8 億元，202

38、5 年有望達到 332.2 億元，加之各企業競爭格各企業競爭格局穩定局穩定，競爭賽道分散，競爭賽道分散，下游需求有望拉動各廠商實現共贏下游需求有望拉動各廠商實現共贏。FPGA 行業門檻較高，海外龍頭占據主導行業門檻較高，海外龍頭占據主導。FPGA 芯片開發周期長、難度大，且在易用性、編譯難度上相比其他邏輯芯片有更高門檻，對開發 FPGA 的企業提出了較高的要求。此外，我國 FPGA 企業研發起步較晚，中國市場可提供 EDA 產品的企業較少，當前我國 FPGA 產業和海外相比可能仍有較大差距。FPGA 行業仍由 Xilinx 和 Intel 兩大海外龍頭主導，2021 年國產年國產 FPGA 廠

39、商廠商僅占僅占中國市場中國市場份額份額 16%，提升空間廣闊，提升空間廣闊。圖圖13：FPGA 芯片綜合性能表現優越，但行業門檻較高芯片綜合性能表現優越，但行業門檻較高 數據來源：觀研天下，頭豹研究院，Frost&Sullivan，Gartner，東吳證券研究所 四大要素共振，四大要素共振，FPGA 迎接國產化機遇迎接國產化機遇。我們認為，FPGA 芯片的國產化進程主要由以下方面驅動：（1）產業鏈上下游的不斷完善利好國產）產業鏈上下游的不斷完善利好國產 FPGA 市場生態。市場生態。國內的上游 EDA 軟件廠商近期有較快發展，下游通信、數據中心、工業、消費電子等具有較強自主可控需求的領域的應用

40、場景也在日趨成熟完善。根據公告，華大九天模擬全流程系統目前能夠完整支持 28nm 及以上的成熟工藝，正在大規模推廣應用。（2）美國限制性措施提高了）美國限制性措施提高了 FPGA 芯片國產替代的緊迫性，一定程度上加速了國芯片國產替代的緊迫性，一定程度上加速了國產替代進程。產替代進程。美國將國內部分芯片廠商納入實體清單，禁止相關企業給特定中國企業提供技術支持，倒逼國內企業自主研發芯片，擺脫對國外廠商的依賴。此外，對特種 FPGA領域而言，保證芯片自主安全是產品選擇重要考量，相關客戶更傾向國產廠商自給。（3）國產替代廣闊。）國產替代廣闊。一方面，FPGA 為百億規模市場，市場容量大，且增速較快。另

41、一方面，Xilinx 和 Lattice 的最大營收來源均為中國市場，他們中國市場的營收分別占其總營收約 30%和 50%，2021 年，兩家公司的中國市場營收總和達 13 億美元，國產廠FPGAFPGAGPUGPUCPUCPUASICASIC較低極高高較低高高極高低高高低高低低較高低高低低高高一般一般較低較長短短長較弱較強強弱性性能能優優越越開開發發困困難難功耗功耗靈活性靈活性數據吞吐量數據吞吐量時延時延編譯難度編譯難度量產成本量產成本開發周期開發周期易用性易用性指標比較指標比較市場分析市場分析45%26%6%5%6%4%4%2%2021年中國FPGA市場份額XilinxIntelLatti

42、ceMicrochip紫光國微安路科技紫光同創上海復旦51%29%7%6%7%2021年全球FPGA市場份額XilinxIntelLatticeMicrochip其他FPGA國產化率20%050100150200250300350中國FPGA市場規模（單位：億元）020406080100120140全球FPGA芯片產業規模（單位：億美元）CAGR=8.8%CAGR=16.4%CAGR=23.0%CAGR=17.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/29 商替代空間廣闊。（4）摩爾定律放緩，為國內企業提供追趕時間。

43、）摩爾定律放緩，為國內企業提供追趕時間。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年我國 FPGA 芯片市場中，28nm 以下制程芯片僅占銷售份額 20.9%，市場需求仍以 28nm及以上成熟制程產品為主，總體來看國內廠商能觸及到 FPGA 芯片絕大部分市場份額，市場空間仍然較為廣闊，國內廠商也有望借此契機向更先進制程追趕和滲透。圖圖14：Xilinx 和和 Lattice 的最大營收來源均為中國市場的最大營收來源均為中國市場 圖圖15：28nm 以上制程芯片占主要份額以上制程芯片占主要份額 數據來源：Xilinx 財報，Lattice 財報，東吳證券研究所 數據來源：Frost&S

44、ullivan，東吳證券研究所 2.2.人工智能、衛星互聯網賽道火熱，人工智能、衛星互聯網賽道火熱，FPGA 芯片充分賦能新興領域芯片充分賦能新興領域 ChatGPT 龐大用戶群體推動算力需求提升，龐大用戶群體推動算力需求提升，AI 芯片芯片迎來上升風口。迎來上升風口。ChatGPT 是一款智能的語言模型，能夠通過模擬對話的形式完成編程、問答、文本生成等任務。由于其強大的功能和新穎的交互方式，自上線以來，ChatGPT 用戶呈爆發式增長趨勢，兩個月實現月活用戶過億，是史上增速最快的消費級應用，與微軟產品的融合應用也將激發其更為強勁的發展潛力和更為廣闊的市場前景。ChatGPT 的強大功能需要大

45、量的交互計算和訓練計算作為基礎，海量增加的數據的強大功能需要大量的交互計算和訓練計算作為基礎，海量增加的數據和愈加復雜的算法模型極大地帶動了對和愈加復雜的算法模型極大地帶動了對 AI 內容自動生成技術的高算力需內容自動生成技術的高算力需求。求。對 AI 芯片的需求及 AI 芯片的應用將隨人工智能產業技術的不斷成熟而與日俱增，預計未來 AI芯片市場增長可期。圖圖16：中國中國人工人工智能算力規模（智能算力規模（EFLOPS）持續增長）持續增長 圖圖17：中國中國 AI 芯片規模持續增長芯片規模持續增長 數據來源：2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告，東吳證券研究所 數據來源：智研咨

46、詢，東吳證券研究所 AI 賽道的持續火熱，將有效激發賽道的持續火熱，將有效激發 FPAI 的市場潛力。的市場潛力。上海復旦開發的 FPAI 芯片是0%30%60%051015FY2019FY2020FY2021Xilinx中國收入（億美元）Lattice中國收入（億美元）Xilinx中國收入占比（右軸）Lattice中國收入占比0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200140020192020202120222023E2024E2025E2026E百億億次浮點運算/秒（EFLOPS）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%12

47、0%140%020040060080010001200140016001800200020192020202120222023E2024E2025E中國AI芯片市場規模（單位：億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/29 一種面向人工智能應用的融合FPGA和AI的可重構芯片，可以搭載多種人工智能算法，同時具備可重構特性，在面對邊緣端復雜應用場景時具有高性能、低功耗、低延時和高靈活性的特點，在保證強大 AI 算力的同時，還為用戶提供了靈活可配置的算力資源。根據2022-2023 中國人工智能計算力發展評

48、估報告，中國智能算力持續高速增長，預計到 2026 年通用算力規模將達到 1271.4 EFLOPS，2021-2026 年復合增速達到 52.3%。根據億歐智庫數據，2021 年中國 AI 芯片市場規模為 426.8 億元，預計 2025 年將達到1780 億元。衛星互聯網衛星互聯網具備具備廣覆蓋、低延時廣覆蓋、低延時、寬帶化、低成本、寬帶化、低成本等優勢，是通信建設和等優勢，是通信建設和安全保證安全保證的的重要手段重要手段。衛星互聯網通過一定數量的衛星形成規模組網，從而輻射全球，構建具備實時信息處理的大衛星系統，是一種能夠完成向地面和空中終端提供寬帶互聯網接入等通信服務的新型網絡，能夠在移

49、動通信基站接入、寬帶互聯網接入、偏遠地區通信、災難應急通道、遠程教育與醫療等領域得到應用，是地面移動通信的有效補充。FPGA 芯芯片是衛星互聯網片是衛星互聯網硬件側硬件側核心元器件之一，能夠有效提升算力水平。核心元器件之一，能夠有效提升算力水平。FPGA 的強大的并行計算能力保障了高可靠應用對于運算速率的要求，可編輯性使其具有良好的保密性，較高的靈活性符合了軍用產品小批量多品種特征，高度契合了軍用產業、航空航天產業對于芯片性能的要求。表表2：衛星互聯網衛星互聯網優勢優勢 特點特點 介紹介紹 廣覆蓋 作為地面網絡的補充和延伸，實現有線電話網和地面移動通信網均無法實現的廣域無縫隙覆蓋，有效解決通信

50、基礎設施匱乏地區互聯網接入問題。低時延 衛星網絡布置于近地軌道，數據信號在衛星與地面終端往返傳輸延時被大大降低，達到幾十毫秒級別的較低延時。寬帶化 高頻段、多點波束和頻率復用等技術的使用顯著提升了通信能力，降低了單位寬帶成本，能滿足高信息速率業務的需求，極大地拓展了應用場景。低成本 與地面 5G 基站和海底光纖光纜等通信基礎設施相比，具有顯著成本優勢?，F代小衛星研發制造成本低，軟件定義技術又可以進一步延長在軌衛星使用壽命。數據來源：愛建模，東吳證券研究所 衛星互聯網日益成為信息網絡基礎設施衛星互聯網日益成為信息網絡基礎設施、國家安全基礎設施、國家安全基礎設施的重要一環。的重要一環。海外方面，S

51、paceX 星鏈進展超預期，在俄烏戰爭中發揮了強大功能，通信衛星節奏加速。國內來看，“十四五規劃”明確提出加快布局衛星通信網絡、推動衛星互聯網建設的任務，同時提出推進衛星通信系統與地面信息通信系統深度融合，初步形成覆蓋全球、天地一體的信息網絡。2023 年 2 月 23 日，“中星 26 號”成功發射，該衛星是我國首顆超百 Gbps 容量的高通量衛星，也是我國第一顆系統設計和運營服務整體性能匹及國際水平的高通量衛星。從國防財政支出的逐步走高來看，我國對于國家安全的重視和投入不斷加大，2021年，我國國防財政支出高達 1.38 萬億元。未來，衛星互聯網產業有望加速落地，FPGA芯片作為衛星系統的

52、關鍵元器件將充分受益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/29 圖圖18：互聯網與地面網絡融合系統架構示意圖互聯網與地面網絡融合系統架構示意圖 圖圖19：我國我國安全領域安全領域財政支出逐步財政支出逐步提升提升 數據來源：衛星互聯網未來應用場景及安全性分析，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.3.國內國內 FPGA 領軍者，技術端、客戶端持續優化領軍者，技術端、客戶端持續優化 先發優勢，搶占先發優勢，搶占 FPGA 國產替代先機。國產替代先機。上海復旦在上海復旦在 FPGA 產線的產品開發策略是

53、：產線的產品開發策略是：先突破關鍵技術和重點產品，然后逐步拓展產品譜系。先突破關鍵技術和重點產品，然后逐步拓展產品譜系。上海復旦在 2004 年即開始在FPGA 領域投入研發，歷經 6 代技術發展歷程，目前已有十余年技術經驗積累，是國內最早一批開發 FPGA 的企業。公司于 2018 年研制出國內首款 28nm 億門級 FPGA 產品，并于 2019 年開始向市場導入，2020 年 28nm FPGA 收入突破 1 億元，占同年 FPGA 總收入 65.3%，帶動 FPGA 芯片營收同比增長 82.8%，毛利率更是高達 95.0%。同時，公司基于 28nm 工藝平臺，于 2020 年率先開發了

54、國內首款推向市場的嵌入式可編程 PSoC產品“青龍系列”，該產品內嵌大容量自有 eFPGA 模塊，并配置有 APU 和多個 AI 加速引擎，兼具 SOC 的靈活性和通用性、FPGA 的硬件可編程性和專用 AI 加速核或 GPU 的高效性，有著良好的能耗表現，目前已逐步出貨，帶動公司 FPGA 板塊收入的進一步提升。2021 年公司 PSoC 產品已實現千萬級銷售收入規模。當前，公司正著力開發14/16nm 工藝制程的十億門級別 FPGA 芯片，預計 23 年實現量產。圖圖20：可編程片上系統芯片（可編程片上系統芯片（PSoC）示意圖）示意圖 數據來源：上海復旦招股書，東吳證券研究所 上海復旦

55、FPGA 芯片聚焦高可靠領域，對產品穩定性、可靠性有極高要求，有較高的技術壁壘。為保持技術優勢，長期以來，公司對公司對 FPGA 芯片研發端保持較高的資源傾芯片研發端保持較高的資源傾 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/29 斜斜，通過研發構筑技術護城河。，通過研發構筑技術護城河。2018-2020 年，FPGA 研發費用都超過了公司總研發投入的 35%以上。人員方面，上海復旦 FPGA 產線研發人員約 200 余人，占公司研發人員總數 1/4。此外，公司自主研發完成了國內 FPGA 領域首款超大規模全流程 EDA

56、 設計工具 Procise，可支持公司全系列可編程器件，并突破了 FPGA 總體布局合法化方法、FPGA芯片版圖連線顯示方法等關鍵先進技術。圖圖21：公司對公司對 FPGA 芯芯片研發端保持較高的資源傾斜片研發端保持較高的資源傾斜 圖圖22：FPGA 客戶集中度持續下降客戶集中度持續下降 數據來源：上海復旦公告，東吳證券研究所 數據來源：上海復旦招股書，東吳證券研究所 持續拓寬持續拓寬 FPGA 客戶群體客戶群體，客戶集中度持續下降。，客戶集中度持續下降。隨著 FPGA 芯片產品體系日益豐富，自 2019 年起，上海復旦在 FPGA 芯片產品領域引進經銷商以推廣產品和提高市場占有率，并通過在相

57、關產品領域具有較高終端市場份額的復旦通訊作為經銷商進行FPGA 銷售?？蛻艏卸纫矎?17 年的 94.7%逐年遞減至 20 年的 46.2%。截至 2022 上半年，上海復旦已累計向超過 500 家客戶銷售 FPGA 相關產品。3.非揮發存儲器：非揮發存儲器：客戶集群優質，客戶集群優質，多下游多下游需求驅動需求驅動 圖圖23：全球存全球存儲芯片儲芯片規模與規模與半導體半導體行業市場規模行業市場規模 數據來源：WSTS，東吳證券研究所 存儲芯片行業具有較強周期性，是半導體行業的“風向標”。存儲芯片行業具有較強周期性，是半導體行業的“風向標”。從歷史數據看，存儲-60%-30%0%30%60%9

58、0%012002400360048006000半導體行業規模（億美元）存儲芯片市場規模（億美元）同比（右軸）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/29 芯片行業占半導體產業約 1/4 份額，與半導體市場規模呈現同增同減趨勢，是半導體產業的重要分支。各大廠商的存儲芯片銷售情況與存儲行業所處周期位置密切關聯。各大廠商的存儲芯片銷售情況與存儲行業所處周期位置密切關聯。從信息分類保存的角度來分類，存儲芯片可分為非揮發存儲器和揮發性存儲器。從信息分類保存的角度來分類，存儲芯片可分為非揮發存儲器和揮發性存儲器。非揮發存儲器

59、在切斷外部電源后仍能夠保持所存儲的內容，不易丟失，讀取速度更慢但存儲容量更大，主要包括 EEPROM、PROM、EPROM 等。Flash 芯片占存儲行業市場規模較大比重。芯片占存儲行業市場規模較大比重。2021 年，NAND Flash 和 NOR Flash 分別占存儲行業市場規模 41%和 2%。上海復旦上海復旦同時擁有同時擁有 EEPROM、NOR Flash 及及 SLC NAND Flash 產品的設計與量產能力產品的設計與量產能力，存儲產品容量覆蓋，存儲產品容量覆蓋 1Kbit-4Gbit。圖圖24：上海復旦產品線涵蓋上海復旦產品線涵蓋 EEPROM、NOR Flash 及及 S

60、LC NAND Flash 數據來源：上海復旦招股書，IC Insights，東吳證券研究所 NAND Flash 與與 NOR Flash 優勢互補優勢互補。NAND 采用“串、與”結構組織存儲單元陣列，在寫入速度、擦除速度、單位容量方面占優，而 NOR 采用“并、或”結構組織存儲單元陣列，在讀取速度、擦寫次數方面占優。在功能機時代，NOR Flash 常用于電子產品中的儲存單元，但在微縮制程難以推進下，較 NAND Flash 出現了明顯的成本劣勢，因此市場份額逐漸被 NAND 取代。表表3：NAND Flash 與與 NOR Flash 優勢互補優勢互補 NAND NOR 讀取速度 慢

61、快 寫入速度 快 慢 擦除速度 快 慢 單位容量 大 小 擦寫次數 可擦除 1-10 萬次 可擦除 10 萬次 應用 數據存儲 代碼存儲及執行 數據來源：上海復旦招股書，東吳證券研究所 NOR/NAND Flash 產品在應用過程中，需要與各主芯片廠商進行軟件匹配。公司已經與高通、博通、聯發科、瑞昱、Intel、NVIDIA 等眾多國內外主流主芯片廠商建立合 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/29 作關系，有效推動了復旦微 Flash 產品導入更加廣泛的應用領域。上海復旦在非揮發存儲器領域積累了廣泛而優質的客戶群

62、體。上海復旦在非揮發存儲器領域積累了廣泛而優質的客戶群體。上海復旦非揮發存儲器客制化服務能力較強，EEPROM 產品在智能電表、汽車電子、手機攝像頭模組領域積累了大量客戶，NAND Flash 產品廣泛應用于網絡通訊、電腦及周邊產品、手機模組、顯示器及屏模組、安防監控、機頂盒、Ukey、藍牙模塊等眾多領域。表表4：上海復旦在非揮發存儲器領域具備廣泛優質的客戶群體上海復旦在非揮發存儲器領域具備廣泛優質的客戶群體 應用領域應用領域 知名終端客戶知名終端客戶 手機攝像頭模組 LG、VIVO、OPPO、聯想 智能電表 林洋、三星、許繼、海興、科陸 通訊 偉易達、同維共進 家電 美的、海信、康佳、創維、

63、奧克斯 顯示器及液晶面板 LG、聯想、戴爾、飛利浦 計算機內存條 記憶科技、威鋼、金泰克、十銓 藍牙模塊 藍米、歌爾 汽車電子 寧德時代、華陽、易卡 數據來源：上海復旦招股書，東吳證券研究所 上海復旦上海復旦 EEPROM 在智能電表、電腦顯示器、智能手機攝像頭領域都具有較高的在智能電表、電腦顯示器、智能手機攝像頭領域都具有較高的市場地位。市場地位。根據招股書（1）公司 EEPROM 存儲器在國內智能電能表領域的市場占有率處于較高水平；（2）2020 年公司在電腦顯示器領域 EEPROM 的市場占有率在 30%以上；（2）2019 年公司在全球智能手機攝像頭領域 EEPROM 的市場占有率在

64、4%以上。當前，上海復旦 EEPROM 產品通過了工業級、汽車級考核，生產管控能力及各類封裝的量產供應能力較強，具有較高知名度。圖圖25：不同攝像頭模組對不同攝像頭模組對 EEPROM 需求量占比及預測需求量占比及預測 圖圖26：全球智能手機出貨量環比實現回升全球智能手機出貨量環比實現回升 數據來源：賽迪顧問，東吳證券研究所 數據來源：Counterpoint，東吳證券研究所 雙攝、多攝技術的加速滲透雙攝、多攝技術的加速滲透及手機攝像頭功能的提升及手機攝像頭功能的提升，有望帶動，有望帶動 EEPROM 應用量應用量提升。提升。單臺智能手機對 EEPROM 需求量主要與單臺手機配備的攝像頭數量和

65、單個攝像頭中 EEPROM 的應用比例成正比。隨著雙攝、多攝技術的滲透普及，單臺智能手機配備的攝像頭數量增加，拉動了對 EEPROM 需求量的快速提升。另一方面，全球智能手機出貨量連續六個季度出現同比下滑，環比來看出貨量擺脫下滑，實現小幅回升。0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023E單攝雙攝多攝 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/29 NOR Flash 具備隨機存儲、可靠性強、讀取速度快、可執行代碼等特性，在中低容量應用時具備成本優勢。需求端方面，N

66、OR Flash 的應用主要集中于手機模組、網絡通訊、汽車電子、穿戴式設備等消費領域。2016 年蘋果推出 AirPods 系列 TWS 藍牙耳機后，NOR Flash 以其自身優勢迅速開拓了藍牙耳機等新興市場，成為 NOR Flash 全新需求增長點。根據 IDC 數據，2021 年耳戴式設備出貨量約 3.4 億臺，預計 2026 年達到 3.9億臺。圖圖27：耳戴式設備及其他可穿戴設備出貨量及預測耳戴式設備及其他可穿戴設備出貨量及預測 數據來源：IDC，東吳證券研究所 4.安全與識別芯片：萬物安全與識別芯片：萬物互互聯聯大大趨勢帶來發展機遇趨勢帶來發展機遇 上海復旦已形成 RFID 與存儲

67、卡芯片、智能卡與安全芯片、智能識別設備芯片三大產品系列，產品覆蓋存儲卡、高頻/超高頻標簽、NFC TAG、接觸式/非接觸式/雙界面智能卡、非接觸讀寫器機具以及移動支付等數十款產品，是國內安全與識別芯片產品門類較為齊全的供應商之一。4.1.RFID 芯片：物聯芯片：物聯網網關鍵技術，有望逐步替代條形碼市場份額關鍵技術，有望逐步替代條形碼市場份額 RFID 是一種無線通信技術，通過識別器與標簽之間進行非接觸式數據通信，以達到識別目標的目的，其最大的特點在于無需識別系統與特定目標之間建立機械或光學聯系。RFID 由標簽、讀寫器、天線組成由標簽、讀寫器、天線組成。讀寫器將要發送的射頻信號，經編碼后加載

68、到高頻載波信號上，再經天線向外發送。進入讀寫器工作區域的電子標簽接收此信號，卡內芯片的有關電路對此信號進行倍壓整流、調制、解碼、解密，然后對命令請求、密碼、權限等進行判斷，電子標簽再根據命令進行處理。RFID 有望逐步替代二維碼、條形碼的市場份額。有望逐步替代二維碼、條形碼的市場份額。與傳統條形碼相比，與傳統條形碼相比，RFID 具備具備諸多優點：諸多優點：（1）可容納較多容量；（2）無需接觸；（3）數據安全性高；（4）對環境變化具有較高的忍受能力；（5）可同時讀取多個標簽。因此，RFID 將成為重點發展和主流的感知層技術。隨著物聯網集成應用解決方案的不斷成熟及 RFID 成本的逐步下探，其相

69、對于二維碼、條形碼的市場競爭力也將持續提升。0501001502002503003504004502022A2023E2024E2025E2026E2027E耳戴式設備出貨量（單位：百萬臺）其他可穿戴設備出貨量（單位：百萬臺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/29 圖圖28：RFID 工作原理工作原理 圖圖29：RFID 與條碼的優缺點比較與條碼的優缺點比較 數據來源：物聯網智庫，東吳證券研究所 數據來源：無線射頻編碼在農產品供應鏈的追蹤管理系統探討，東吳證券研究所 作為物聯網關鍵技術，作為物聯網關鍵技術，RFI

70、D 行業行業擁有千億規模的國內市場擁有千億規模的國內市場空間空間?；?RFID 技術的物聯網應用不斷豐富、與移動互聯網結合的不斷深入，帶動了我國 RFID 市場的持續高速增長。根據 RFID 產業聯盟數據，2021 年我國 RFID 市場規模達到 1431 億元。同時，由于 RFID 技術的獨特優勢，其應用領域也在持續拓寬，已在鈔票及防偽技術、身份證、電子收費系統、電子病歷、物流管理、行李分類、門禁系統等眾多領域得到應用。圖圖30：我國我國 RFID 行業市場達到千億規模，市場規模持續增長行業市場達到千億規模，市場規模持續增長 數據來源：RFID 產業聯盟，東吳證券研究所 上海復旦在上海復旦

71、在 RFID 領域深耕多年，在高頻和超高頻段具有較為全面的產品布局，領域深耕多年，在高頻和超高頻段具有較為全面的產品布局，RFID 芯片產品齊全度、出貨量位居國內廠商前列。芯片產品齊全度、出貨量位居國內廠商前列?？蛻舳?，上海復旦通過直銷方式向芯誠智能卡、量必達科技等 RFID 領域的頭部廠商企業供貨，防偽專用芯片已在高等級會議證件、酒類等高價值物品防偽溯源領域中已經建立起良好且穩固的客戶口碑。公司RFID 芯片在高可靠領域表現出色，邏輯加密卡芯片 FM11RF08 具備高存儲可靠性，年出貨量超過 10 億顆，截至 2021 年底，累計銷售量超過 80 億顆。根據招股書，公司在根據招股書，公司在

72、國內非接觸邏輯加密芯片領域市場占有率超過國內非接觸邏輯加密芯片領域市場占有率超過 60%。公司 RFID 產品線未來側重發展傳感領域，重點開發溫度、濕度、氣體等各類傳感器。隨著物聯網識別與感知需求的不斷升級，RFID 產品線有望迎來增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600180020122013201420152016201720182019202020212022中國RFID市場規模（單位：億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2

73、0/29 表表5：上海復旦上海復旦 RFID 芯片產品芯片產品 覆蓋頻段覆蓋頻段 高頻高頻 超高頻超高頻 雙頻雙頻 主要產品 非接觸邏輯加密芯片、高頻 RFID芯片及 NFC TAG 芯片系列等 超高頻標簽芯片、超高頻讀寫器芯片 雙頻測溫芯片 應用領域 校園、交通、酒店、娛樂消費、證件、防偽溯源 車輛管理，人員管理和高值物品管理 工業、農業、冷鏈運輸、環境監控 客戶 芯誠智能卡、量必達科技等卡廠以及國臺酒、同仁堂等終端用戶 主要是進行人、車、物管理的系統商 承接工、農業項目的系統商以及對冷鏈儲存和運輸有要求的食藥品生產企業 市占率 在國內非接觸邏輯加密芯片領域的市場占有率超過 60%數據來源：

74、上海復旦招股書，東吳證券研究所 4.2.智能卡芯片：社?？ㄟM入換卡周期，金融智能卡芯片：社?？ㄟM入換卡周期，金融 IC 卡國產替代卡國產替代逐步推進逐步推進 我國已成為全球最大的智能卡市場之一我國已成為全球最大的智能卡市場之一，增長勢頭強勁，增長勢頭強勁。近年來，中國在政策支持力度加強、資金投入增多，以及工程師紅利等因素的帶動下，智能卡芯片產能逐步增加，智能卡芯片國產化趨勢明顯。根據沙利文預測，2023 年我國智能卡芯片出貨量將達到139.36 億顆，市場規模將達到 129.82 億元。圖圖31：中國智能卡芯片市場規模中國智能卡芯片市場規模 數據來源：沙利文，東吳證券研究所（1）社?？ㄉ绫？ǎ?/p>

75、進入換卡周期，第三代社?？撛谶M入換卡周期，第三代社?？撛趽Q發換發空間較大?？臻g較大?？紤]到金融社?？ㄖ行酒氖褂媚晗?、參保人個人卡面信息變化等原因，金融社保金融社?？ㄍǔＲ罂ㄍǔＲ?10 年進行更換，年進行更換，原有大量的第一、二代社?？懤m進入更換周期原有大量的第一、二代社?？懤m進入更換周期。截至目截至目前，前，我國社?？ㄎ覈绫？ü补步洑v經歷了了三次迭代：三次迭代：（1）1999 年 12 月 1 日，國家發布社會保障卡建設總體規劃，同年 12 月 23 號，全國第一張社?？ㄔ谏虾：灠l；（2）2011 年，第二代社?？ㄩ_始發行，內含芯片，具備現金存取、轉賬、消費等金融功能；（3）

76、2017 年 9 月，全國第三代社?？ㄔ谖錆h大學中南醫院首發，增加了“一晃而過”非接觸功能、存儲生物特征功能，應用場景更加廣泛。我國目前正處于第三代社?？〒Q卡周期。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080100120140201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國智能卡芯片市場規模（單位：億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 21/29 第三代社?？B透率仍較低，潛在第三代社?？B透率仍較低，潛在換發換發空間巨大?？臻g巨大。人社部關于開

77、展電子社會保障卡同步申領工作的通知表示，從 2021 年 10 月 28 日起，將在全國范圍內實現推進三代社?？ê碗娮由绫？ㄒ黄鸢l放的工作。截至2021年末，我國社?？ǔ钟腥藬蹈哌_13.52億，普及率 95.7%，其中第三代社?？ǔ钟腥藬?1.38 億，滲透率僅為 10.2%，潛在換發市場空間較大，疊加 2010-2015 年大量發行的社?？ㄕ懤m迎來換發周期，可以預見未來數年的換發需求將會逐步釋放。圖圖32：2010-2015 年社?？B透率快速提升，換卡周期已至年社?？B透率快速提升，換卡周期已至 數據來源：人社部，中經數據，東吳證券研究所（2）金融金融 IC 卡：卡：定購總量企穩，市場定

78、購總量企穩，市場對國產的金融對國產的金融 IC 卡接受度提高卡接受度提高。我國金融我國金融 IC 卡經過卡經過二十余年二十余年發展，市場發展，市場需求趨于平穩需求趨于平穩。數據顯示，2016-2021 年，中國金融 IC 卡訂購量始終保持在 11 億張左右，無較大波動。同時，我國金融 IC 卡國產化率近年呈現不斷上升的趨勢，2017-2019 年國產化率分別為 39.2%、38.4%和 47.1%，國產替代空間廣闊。2019 年年公司在金融公司在金融 IC 卡芯片領域市場占有率卡芯片領域市場占有率大約為大約為 20%，是我國金融 IC 卡芯片主要供應商之一，隨著金融 IC 卡國產化逐步推進，未

79、來國產芯片卡比重有望不斷提升，為公司智能卡芯片業務帶來增長機遇。圖圖33：我國金融我國金融 IC 卡市場需求平穩卡市場需求平穩 數據來源：中國人民銀行，東吳證券研究所 02468101214201620172018201920202021中國金融IC卡訂購量（單位：億張）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 22/29 此外，未來物聯網設備中需要大量安全 SE 芯片，這些 SE 芯片中很多直接使用智能卡芯片或是在現有智能卡芯片基礎上做定制化開發，為公司智能卡芯片帶來了新的增量市場空間。電子護照、港澳通行證等內置智能卡芯片的

80、證件市場的逐步興起，也會給國產智能卡芯片提供廣闊的發展空間。5.智能電表芯片智能電表芯片：迎接新一輪換表周期，切入車規市場：迎接新一輪換表周期，切入車規市場 微控制單元（微控制單元（Microcontroller Unit,MCU）又稱單片機，可以通俗看作是一個“五）又稱單片機，可以通俗看作是一個“五臟俱全”的芯片級計算機，兼具全面功能臟俱全”的芯片級計算機，兼具全面功能和微型化特征和微型化特征，單一芯片內整合了內存、計數器、USB、A/D 轉換、UART、PLC、DMA 等周邊接口，甚至 LCD 驅動電路。MCU 在各類嵌入式系統中承擔系統控制核心的角色，協調各系統和顯示、鍵盤、傳感器、電機

81、等周邊器件的操作，廣泛應用于消費類電子、汽車電子、工業控制、航天和軍工等領域。圖圖34：MCU 產品示意圖產品示意圖 數據來源：MIKROE 官網，東吳證券研究所 上海復旦智能電表芯片產品線包括智能電表 MCU 和低功耗通用 MCU，分別屬于特定細分領域產品（專用類產品）和通用類產品。5.1.專用類：智能電表專用類：智能電表 MCU 行業翹楚，電表更換催生增長機遇行業翹楚，電表更換催生增長機遇 2009 年起，我國電能表產品邁入智能電表時代。年起，我國電能表產品邁入智能電表時代。智能電表 MCU 是智能電表中的核心集成電路產品之一，在智能電表中發揮控制、協調及調度的功能。2009 年至今，我國

82、電網機構大規模采購內置 MCU 元器件的智能電表終端，以替換原有的機械式電表和普通電子式電表，為智能電表 MCU 提供了廣闊的市場空間。電表專用電表專用 MCU 的產品規格受國網標準影響較大的產品規格受國網標準影響較大，IR46 標準有望帶動需求遠期增標準有望帶動需求遠期增長。長。2020 年 8 月，國網發布了新版智能電表技術規范，完全遵循 IR46 標準。根據 IR46要求，智能電表的法制計量功能與管理功能需作物理分離，即“計量芯+管理芯”的“雙芯”智能電表設計模式，在該模式下，原先的單 MCU 系統將分為雙 MCU 系統。目前國網招標的過渡版本 2020 標準表在設計上已經逐步向 IR4

83、6 標準靠攏，未來完全基于IR46 標準的智能電表的全面推行和替換將成為必然趨勢，我國有望大面積開啟新一輪 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 23/29 智能電表改造周期。目前來看，由于“雙芯”模式尚存在成本高、穩定性待提升等問題，大批量投入應用預計仍需時日大批量投入應用預計仍需時日。圖圖35：我國電能表產品發展歷程我國電能表產品發展歷程 圖圖36：IR46 雙芯智能電能表系統結構圖雙芯智能電能表系統結構圖 數據來源：鉅泉科技招股書，東吳證券研究所 數據來源：一種基于 IR46 理念的智能電能表設計方案研究，東吳證券研

84、究所 國網智能電表在2009年開始集中招標，2017年，國網智能電表覆蓋率已達到99.57%，國內市場已基本完成智能電表的全覆蓋。近期來看近期來看，智能電表市場主要驅動因素有二：，智能電表市場主要驅動因素有二：（1）電表更換；（）電表更換；（2）海外市場。）海外市場。智能電表智能電表更換改造帶來行業的強周期屬性，行業目前正處于新一輪更換周期。更換改造帶來行業的強周期屬性，行業目前正處于新一輪更換周期。2009年以來，我國智能電表發展主要經歷三個階段：（1）2009-2014：第一輪智能電表改造帶動智能電表行業快速發展；（2）2015-2017:智能電表覆蓋率提升，智能電表需求趨于飽和，招標量下

85、滑；（3）2018-至今：國家電網啟動新一輪改造，疊加存量智能電表更新換代，需求復蘇。智能電表使用壽命一般為 10 年左右，第一階段大規模鋪設的電表產品陸續進入更換期，智能電表市場有望迎來持續快速放量。圖圖37：2009 年以來，我國智能電表發展主要經歷三階段，當前處于新一輪更換周期年以來，我國智能電表發展主要經歷三階段，當前處于新一輪更換周期 數據來源：國家電網公司，東吳證券研究所 海外智能電表覆蓋程度低于國內，智能電表芯片出口市場發展潛力大。海外智能電表覆蓋程度低于國內，智能電表芯片出口市場發展潛力大。根據 Berg 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

86、券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 24/29 Insight 數據，截至 2020 年底，印度的智能電表普及率僅為 1%左右，歐洲市場普及率在2022 年底也僅達到 56%，海外智能電表市場存在巨大的需求潛力。國內智能電表廠商國內智能電表廠商在全球市場具備較強競爭力，在全球市場具備較強競爭力，近年來近年來出口數量維持在較高水平。出口數量維持在較高水平。隨著“一帶一路”合作的深入，我國已參與多個沿線國家的智能電網建設，帶動國內智能電表和用電信息采集設備產品進入沿線國家，海外市場成為智能電表行業的新增長極。2021 年，我國智能電表出口數量達 4449 萬只。上海復旦也積極參與智能電表 MCU

87、 海外市場拓展，產品出口至巴西、阿根廷、韓國、越南、馬來西亞、印度尼西亞和非洲國家等許多國家。圖圖38：我國智能電表出口數量維持在較高水平我國智能電表出口數量維持在較高水平 圖圖39：一帶一路沿線國家是一帶一路沿線國家是我國智能電表主要出口國我國智能電表主要出口國 數據來源：中國海關總署，東吳證券研究所 數據來源：華經情報網，東吳證券研究所 上海復旦上海復旦是國內智能電表是國內智能電表 MCU 龍頭，龍頭，在國家電網單項智能電表市場份額排名第一，在國家電網單項智能電表市場份額排名第一，截至截至 2021 年底年底累計智能電表累計智能電表 MCU 出貨量超出貨量超 4 億顆，覆蓋國內絕大部分表廠

88、。億顆，覆蓋國內絕大部分表廠。公司對智能電表MCU芯片的設計研發已有約20年，是國內是較早起步進入智能電表專用MCU芯片設計的企業，客戶包括江蘇林洋、威勝集團、寧波三星、東方威斯頓、河南許繼等智能電表領軍企業。在營收端和利潤端，上海復旦智能電表芯片都具有較大優勢，2021年出貨量達到 7190 萬顆，領跑智能電表 MCU 市場。根據公司公告，2021 年公司智能電表芯片產線 70%左右收入來源于電表 MCU，據此測算公司電表公司電表 MCU 領域市場份額領域市場份額超過超過 50%。圖圖40：公司智能電表芯片收入端、利潤端均占優公司智能電表芯片收入端、利潤端均占優 圖圖41：公司電表公司電表

89、MCU 市場份額測算市場份額測算 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：上海復旦公告，上海復旦投資者關系活動記錄表，鉅泉科技招股書，東吳證券研究所 0100020003000400050002015201620172018201920202021中國智能電表出口量（單位：萬只）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%其他地區日本意大利立陶宛俄羅斯聯邦尼日利亞捷克波蘭哥倫比亞孟加拉國德國韓國印度尼西亞智能電表出口量占比（2021年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 25/29 5.2.通用類：發力通用領域

90、，切入車規市場通用類：發力通用領域，切入車規市場 車規 MCU 負責汽車各種信息的運算處理，是所有電子控制單元(ECU)的中央核心組件。MCU 在汽車中的應用范圍較廣，在汽車中的應用范圍較廣，從車身動力總成，到車身控制、信息娛樂、輔助駕駛，MCU 都扮演了重要角色。單車平均配置單車平均配置 MCU 數量較高。數量較高。據 iSuppli 報告稱，一輛汽車內的半導體器件數量中，MCU 芯片約占 30%，平均每輛汽車大約需要 70 顆MCU，而一輛新能源汽車大約需要 300 多顆。隨著車規 MCU 配置區域增加、新能源汽車的滲透率提升，汽車 MCU 板塊有望持續增長。圖圖42：MCU 在汽車中應用

91、范圍較廣在汽車中應用范圍較廣 數據來源：ChipON，東吳證券研究所 上海復旦 MCU 產品基于電表市場多年打磨，在技術儲備、實際應用場景上得到充分積累，目前正積極發力通用 MCU 芯片領域。公司通用 MCU 銷售總量和產品份額都在逐步提升，累計出貨量已達到千萬級別。公司公司將將 MCU 芯片向芯片向車規車規市場市場進軍進軍的趨勢比較明顯。的趨勢比較明顯。2021 年 11 月，公司第一代車規 MCU 經 CNAS 認證機構完成 AEC-Q100 考核，目前已在多家客戶實現導入和小批量產，主要應用于雨刮、玻璃控制、座椅、門鎖、空調、電子換擋器等。表表6：不同等級分類的汽車不同等級分類的汽車 M

92、CU 應用場景應用場景 MCU 分類分類 應用場景應用場景 8 位 低端控制功能：風扇控制、空調控制、雨刷、天窗、車窗降升、低端儀表盤、集線盒、座椅控制、門控模塊等 16 位 中端控制功能：動力系統，如引擎控制、齒輪與離合器控制和電子式渦輪系統等；用于底盤，如懸吊系統、電子式動力方向盤、扭力分散控制和電子泵、電子剎車等 32 位 高端控制功能：儀表盤控制、車身控制、多媒體信息系統、引擎控制等 數據來源：電子技術應用，東吳證券研究所 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：1）公司 FPGA 業務受益于多下游放量，預期出貨量持續高增長，FPGA 及其他芯片 請務必閱讀正文之后的免責聲

93、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 26/29 業務整體 23-25 年營收同比增速達到 37%/37%/39%。2）安全與識別芯片、非揮發性存儲穩健增長，智能電表芯片倒退后緩慢爬升（23-25 年營收同比增速分別為-12%/38%/18%）盈利預測：公司在手訂單飽滿，預計 2023-2025 年營收增速分別為 4%、23%、20%，考慮到部分業務競爭加劇帶來的毛利率下滑，以及費用改善帶來的費用率降低，預測2023-2025年毛利率分別為60.0%、58.1%、57.3%，對應歸母凈利率分別為31.1%、31.7%、31.2%?？杀裙荆嚎紤]到業

94、務類似性（特種半導體、存儲、智能卡等業務），分別選擇 A 股的紫光國微、臻鐳科技、聚辰股份、兆易創新、上海貝嶺為可比公司，可比對應 2023-2024 年 PE 平均值分別為 36.6 倍/26.4 倍，上海復旦成立時間較早，研發投入深厚，具備競爭優勢，估值水平應當看齊。表表7：公司公司營收利潤預測摘要營收利潤預測摘要 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表8：公司公司收入拆分預測（億元）收入拆分預測（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E總營收（億

95、元）14.716.925.835.436.945.354.4營收-YOY3%15%52%37%4%23%20%營業成本（億元）9.09.210.612.714.819.023.3毛利（億元）5.87.715.222.722.226.331.2毛利率39.0%45.5%58.9%64.7%60.0%58.1%57.3%銷售費用率6.7%6.9%6.6%6.3%5.9%6.2%6.1%管理費用率9.2%6.1%4.3%3.9%3.9%4.2%4.1%研發費用率38.2%29.0%26.8%20.8%26.0%23.5%22.5%歸母凈利潤（億元）-1.61.35.110.811.514.317.0

96、歸母凈利潤-YOY-255%-182%287%109%7%25%19%歸母凈利率-11.0%7.9%20.0%30.4%31.1%31.7%31.2%2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E安全與識別芯片業務收入（億元）7.06.18.79.810.410.911.4YoY2%-13%42%13%6%5%5%毛利率26.1%34.0%51.1%54.4%50.0%48.0%45.0%營收占比48%36%34%28%28%24%21%非揮發存儲業務收入（億元）3.05.17.29.48.311.4

97、13.5YoY-19%72%42%30%-12%38%18%毛利率47.2%45.4%55.7%65.3%57.0%53.5%52.0%營收占比20%30%28%27%22%25%25%智能電表芯片業務收入（億元）1.91.83.05.94.85.15.6YoY70%-3%64%30%-12%38%18%毛利率33.5%33.8%56.6%64.3%60.0%56.5%55.0%營收占比13%11%11%17%13%11%10%FPGA及其他芯片業務收入（億元）1.62.04.38.011.015.020.9YoY0%31%109%88%37%37%39%毛利率77.6%82.1%84.7%8

98、2.4%77.4%73.5%71.2%營收占比11%12%17%23%30%33%38%測試服務收入（億元）1.31.92.72.22.52.73.0YoY38%29%27%4%4%4%4%毛利率52.5%55.9%53.9%36.6%35.0%35.0%35.0%營收占比9%11%10%6%7%6%5%總營收收入（億元）14.716.925.835.436.945.354.4YoY3%15%52%37%4%23%20%毛利率39.0%45.5%58.9%64.7%60.0%58.1%57.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外

99、公司深度 27/29 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 11.5 億元，14.4 億元，17.0 億元，同比分別+7%、+25%、+19%，對應現價（7 月 12 日）PE 分別為 14 倍、11 倍、9 倍，考慮到公司具備核心競爭力、FPGA 業務增長性較好，市場對于 2023 年業績悲觀預期已經釋放，首次覆蓋予以“買入”評級。表表9：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2023 年年 7 月月 12 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為 Wind 一致預期）7.風險提示風險提示 1）行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：FPGA 賽道存在一定競爭與降價趨

100、勢，如果后續研發進度緩慢，將面臨被競爭對手搶走市場份額、盈利受損的風險。2）需求不及預期需求不及預期風險：風險：2022 年下半年以來，產能結構性緩解以及消化前期庫存等因素，以消費電子產品為代表的部分芯片需求呈現下滑趨勢。如果出現行業性的增長放緩，可能對業績造成不良影響。3）新品拓展不及預期風險新品拓展不及預期風險：公司增長部分依賴于新產品，研發投入有一定風險不能轉化為銷售。2022A2023E2024E2022A2023E2024E002049.SZ 紫光國微CNY93.523.14.15.330.223.017.6688270.SH 臻鐳科技CNY62.841.01.01.463.561.

101、643.9688123.SH 聚辰股份CNY66.402.94.35.822.715.511.4603986.SH 兆易創新CNY113.213.12.02.836.857.240.1600171.SH 上海貝嶺CNY18.000.60.70.932.125.719.1平均值37.036.626.41385.HK上海復旦HKD20.851.321.411.7614.413.510.8股票代碼公司名稱幣種股價（當地貨幣）EPS（元）PE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 28/29 上海復旦上海復旦三大財務預測表三大財務

102、預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,327 5,622 7,368 9,412 營業總收入營業總收入 3,539 3,694 4,525 5,445 現金及現金等價物 1,120 2,529 3,436 4,624 營業成本 1,250 1,477 1,898 2,326 應收賬款及票據 1,064 1,198 1,427 1,719 銷售費用 223 240 281 321 存貨 1,483 1,397

103、1,894 2,341 管理費用 139 166 190 212 其他流動資產 659 497 612 729 研發費用 735 960 1,063 1,225 非流動資產非流動資產 1,784 1,800 1,812 1,821 其他費用 162 100 100 100 固定資產 888 910 928 943 經營利潤經營利潤 1,030 750 993 1,260 商譽及無形資產 128 121 115 109 利息收入 15 39 66 91 長期投資 34 34 34 34 利息支出 4 1 0 0 其他長期投資 165 165 165 165 其他收益 81 550 550 550

104、 其他非流動資產 569 569 569 569 利潤總額利潤總額 1,122 1,338 1,609 1,900 資產總計資產總計 6,111 7,422 9,180 11,233 所得稅 4 67 64 76 流動負債流動負債 904 955 1,180 1,419 凈利潤凈利潤 1,117 1,271 1,544 1,824 短期借款 54 0 0 0 少數股東損益 40 123 110 124 應付賬款及票據 201 253 324 394 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,077 1,148 1,435 1,700 其他 649 701 856 1,026 EBIT 1,030

105、750 993 1,260 非流動負債非流動負債 54 54 54 54 EBITDA 1,030 934 1,181 1,451 長期借款 0 0 0 0 其他 54 54 54 54 負債合計負債合計 958 1,008 1,233 1,473 股本 82 82 82 82 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 622 745 855 979 每股收益(元)1.32 1.41 1.76 2.08 歸屬母公司股東權益 4,531 5,668 7,092 8,781 每股凈資產(元)6.31 7.85 9.73 11.95 負債和股東權益負債和

106、股東權益 6,111 7,422 9,180 11,233 發行在外股份(百萬股)816.66 816.66 816.66 816.66 ROIC(%)23.88 12.26 13.28 13.66 ROE(%)23.76 20.25 20.23 19.36 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)64.67 60.01 58.06 57.27 經營活動現金流 321 1,125 567 849 歸母凈利率(%)30.43 31.07 31.70 31.23 投資活動現金流-133 350 350 350 資產負債率(%)15.67

107、13.59 13.44 13.11 籌資活動現金流 505-66-11-11 收入增長率(%)37.31 4.37 22.52 20.31 現金凈增加額 705 1,409 906 1,188 凈利潤增長率(%)109.31 6.59 24.98 18.52 折舊和攤銷 0 184 188 191 P/E 14.39 13.50 10.80 9.11 資本開支-783-200-200-200 P/B 3.01 2.42 1.95 1.59 營運資本變動 0 219-615-616 EV/EBITDA 20.72 13.88 11.20 8.30 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊

108、注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2023年年7月月12日的日的0.93，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及

109、其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載

110、、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；

111、減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527