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1、證券研究報告行業+公司首次覆蓋零售 東吳證券（香港）東吳證券（香港）1/62 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 美國零售行業深度+公司覆蓋報告 美國零售業態百花齊放，美國零售業態百花齊放，零售零售巨頭逐步向全巨頭逐步向全渠道邁進渠道邁進 2025 年年 2 月月 18 日日 分析師分析師 李潤澤李潤澤(852)3982 3213 .hk 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 中性（首次）Table_Summary 投資要點投資要點 我們復盤美國零售業的歷史變遷，我們復盤美國零售業的歷史變遷，變遷趨勢沿著商品種類越來越多、購買更為便變遷趨勢沿著商品種類越來越多、購買

2、更為便利、商品質量更優質、更加省錢等方向逐步演進利、商品質量更優質、更加省錢等方向逐步演進。1）1930 年之前主流業態為雜貨年之前主流業態為雜貨店店，消費需求比較單一，產品大多只有食品和日用雜貨且品類較少。2）1930-1960年主流業態為郊區綜合零售超市和專業品類零售店年主流業態為郊區綜合零售超市和專業品類零售店，該階段城鎮化率繼續提高但人口逐步往郊區轉移，人口郊區化的重要基礎是汽車的逐步普及以及冰箱的普及帶來購物頻次需求的減少。3）1960-1990 年主流業態為百貨購物中心和倉儲會員店年主流業態為百貨購物中心和倉儲會員店，人均 GDP 快速增長，品質化消費需求增加，更為時尚的百貨購物中

3、心和產品質優價廉的倉儲會員店開始流行。4）1990-2000 年主流業態為折扣零售和便利店年主流業態為折扣零售和便利店，美國貧富差距持續擴大，理性消費主義盛行，折扣零售開始流行。此外，城市生活節奏加快，在人流量密集的節點催生便利店的出現。5）2000 年至今：主流零售業態為電年至今：主流零售業態為電商，線上和其他業態多元共存并逐步融合商，線上和其他業態多元共存并逐步融合，2000 年的互聯網浪潮席卷各行各業，線上零售的滲透率持續提升，由 2000 年的 0.92%提升至 2022 年的 14.38%，電商零售逐步受到消費者歡迎，且線上線下逐步融合。當前主流零售業態包括電商、綜合超市、倉儲會員超

4、市、百貨購物中心、折扣零當前主流零售業態包括電商、綜合超市、倉儲會員超市、百貨購物中心、折扣零售、便利店和專業品類零售等售、便利店和專業品類零售等。電商：電商：以亞馬遜為代表企業，優勢在“多”，劣勢在于“快”。綜合超市：綜合超市：以沃爾瑪為代表企業，在“多快好省”四個方面相對均衡。倉儲會員超市：倉儲會員超市：以好市多為代表企業，在“快”、“好”以及“省”優勢較為突出。百貨購物中心：百貨購物中心：以梅西百貨為代表企業，在電商的擠壓下，“多”的優勢不再凸顯。折扣零售：折扣零售：以 TJX為代表企業，優勢在于“省”，劣勢在于“多”。便利店：便利店：以 Caseys 為代表企業，優勢在于“快”，劣勢在

5、于“多”和“省”；專業品類零專業品類零售：售：以家得寶為代表企業，優勢在“好”且四個維度較為均衡。各零售業態公司經營上各有側重，基本面維度各有千秋各零售業態公司經營上各有側重，基本面維度各有千秋。1）Sku 多疊加客戶群體廣泛，WMT 和 AMZN 業績規模領先，擁有更多 sku、倉儲式門店的業態商店面積普遍較大，單店收入絕對值也越高。2）會員制度定位中高產客戶，清晰定位客戶需求從而精選 Sku，店鋪陳設高效，冗余面積少，因此 COST 坪效領先。3）WMT、HD 線上銷售占比領先，線上零售占比提升較多的公司會相應減少線下門店的投入，而線上渠道發力使得單店收入增速較快。4）HD 和 TJX 有

6、領先的凈利率水平，兩者 2.2 和 2.3 次的總資產周轉率均介于中游水平，因較高的凈利率和資產周轉，HD、TJX 的 ROA 較為領先。5）AMZN、CASY、COST 和 WMT 現金循環周期較短，經營效率領先。美國零售市場十分成熟，但局部仍有新的趨勢和機會。美國零售市場十分成熟，但局部仍有新的趨勢和機會。美國零售額在 2023 年超過80000 億美元，占比美國 GDP 大約 3-4 成，同比增速為 2.9%，與美國 GDP 增速趨同，盡管市場十分成熟，但也有一些局部機會。趨勢趨勢 1：線上線下全渠道。：線上線下全渠道。傳統線下零售巨頭發力線上。沃爾瑪除了新建配送中心履行線上訂單外，還能

7、利用自身遍布全美的線下門店作為退換貨、自取和配送的網點（BOPIS），線上線下全渠道有效協同。電商巨頭發力線下渠道作為補充。北美電商巨頭亞馬遜除了發展自身核心優勢的電商業務外，也在布局線下門店，以發展 wholefoods 生鮮食品雜貨商超為主。趨勢趨勢 2：“零售商自有品牌現象”。：“零售商自有品牌現象”。2019-2023 年，美國零售商自有品牌的銷售占比從 17%提升至接近 19%，零售商建立自有品牌的趨勢（自有品牌現象）仍在繼續。趨勢趨勢 3：“從古典電商到泛電商業態”。：“從古典電商到泛電商業態”。隨著美國電商滲透率的提升和物流效率的提高，美國電商業態逐步從傳統的“亞馬遜式”電商衍生

8、出更多的細分電商模式，包括社交電商、生鮮電商等等。投資建議投資建議：HD、TJX、COST 和和 WMT 均為優秀的標志性零售標的，各有特點均為優秀的標志性零售標的，各有特點。WMT：全渠道零售巨頭電商業務持續發力，跨境電商受阻利好公司份額；COST：會員倉儲零售領軍企業，流量平臺持續迭代新業務；TJX：全球領先折扣零售商，開店潛力十足但線上開拓面臨挑戰；HD：全美家居建材零售巨頭，發力打造 B2B 一站式采購平臺。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，供應鏈受阻風險，成本大幅上漲風險，信息系統中斷風險，地緣政治風險，零售商聲譽受損風險，自有品牌質量風險等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

9、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 2/62 內容目錄內容目錄 1.美國零售業態歷史變遷復盤美國零售業態歷史變遷復盤.7 1.1.美國零售歷史復盤：業態變遷方向為越來越“多快好省”.7 1.2.美國當前主流零售業態和代表公司.9 2.各零售業態公司經營上各有側重，基本面維度各各零售業態公司經營上各有側重，基本面維度各有千秋有千秋.11 2.1.Sku 多疊加客戶群體廣泛，WMT和 AMZN業績規模領先.11 2.2.清晰定位客戶需求從而精選 Sku，COST 和 CASY 坪效領先.13 2.3.WMT、HD線上銷售占比領先，線上渠道發力使得單店收

10、入增速較快.14 2.4.因較高的凈利率和資產周轉，HD和 TJX 的 ROA較為領先.16 2.5.AMZN、CASY、COST和 WMT現金循環周期較短，經營效率領先.20 3.美國零售當下發展趨勢：全渠道、自有品牌和泛電商業態美國零售當下發展趨勢：全渠道、自有品牌和泛電商業態.21 4.美國重點零售公司一覽（美國重點零售公司一覽（WMT、COST、TJX 和和 HD）.25 4.1.WMT：全渠道零售巨頭電商業務持續發力，跨境電商受阻利好公司份額.26 4.1.1.全渠道零售巨頭，美國地區占比營收超過 80%.26 4.1.2.公司歷史復盤：1992年開啟全球擴張，2015年轉型線上線下

11、全渠道.26 4.1.3.公司生鮮食雜品類基本盤穩固，電商業務持續拓展.28 4.2.COST：會員倉儲零售領軍企業，流量平臺持續迭代新業務.31 4.2.1.會員倉儲零售龍頭，會員費占比凈利潤超過 70%.31 4.2.2.公司歷史復盤：1994年后業務持續迭代，2020年后發力線上渠道.32 4.2.3.會員倉儲零售為基礎的流量平臺，圍繞中高收入客群不斷迭代新業務變現.35 4.3.TJX：全球領先折扣零售商，開店潛力十足但線上開拓面臨挑戰.38 4.3.1.全球領先的折扣品牌服飾和時尚家居零售商.38 4.3.2.公司歷史復盤：1995年整合美國市場，2009年從尾貨特賣轉型當季折扣商.

12、40 4.3.3.機會主義采購的商業模式獨特，規模優勢領先，線上渠道開拓挑戰仍存.42 4.4.HD：全美家居建材零售巨頭，發力打造 B2B一站式采購平臺.47 4.4.1.全美家居建材零售巨頭，B端 C端客戶占比營收各半.47 4.4.2.公司歷史復盤：2009年后經營細化提質增效，2021年后發力 B端業務.49 4.4.3.家居建材零售市場逐步成熟，發力 B端業務打造 B2B一站式采購平臺.51 5.風險提示風險提示.52 uWbYrQpNnOmQtO8OdN7NnPpPpNtOfQqQnPkPpOuN6MqQvMxNsRrRNZoOpM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

13、后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 3/62 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國零售業態的變遷.7 圖 2：美國人均 GDP 和可支配收入.8 圖 3：美國人均商品消費支出及同比增速.8 圖 4：美國城市化進程（%）.8 圖 5：美國城市化進程中郊區人口占比持續提高（%）.8 圖 6：美國個人消費各類商品占比變化趨勢.8 圖 7：美國個人消費中食飲、服裝、能源商品合計占比.8 圖 8：美國人均汽車保有量及增速.9 圖 9：美國家庭冰箱普及率.9 圖 10：美國網絡零售占比.9 圖 11：美國基尼系數.9 圖 12：不同零售業態的代表公司“多快好省”四維評級（優秀良

14、好普通）.11 圖 13：各零售業態代表公司營收（億美元）.12 圖 14：各零售業態代表公司凈利潤（億美元）.12 圖 15：各零售業態代表公司總門店數量.13 圖 16：各零售業態代表公司平均門店面積（sq ft）.13 圖 17：各零售業態代表公司單店收入（萬美元）.14 圖 18：各零售業態代表公司坪效（美元/sq ft）.14 圖 19：2023 年 Costco 客單價較高（美元）.14 圖 20：2023 年 Walmart 年購買頻次領先（次/年）.14 圖 21：各公司線上銷售額占比.15 圖 22：各零售公司 FY2019-2024門店數量 CAGR.16 圖 23：各零售

15、公司 FY2019-2024單店收入 CAGR.16 圖 24：各零售業態代表公司營收增速（%）.16 圖 25：各零售業態代表公司毛利率（%）.16 圖 26：各零售業態代表公司凈利率（%）.18 圖 27：各零售業態代表公司費用率（%）.18 圖 28：各零售業態代表公司人均創收（萬美元）.18 圖 29：各零售業態代表公司人均創利（萬美元）.18 圖 30：各零售業態代表公司 ROA（%）.19 圖 31：各零售業態代表公司 ROE（%）.19 圖 32：各零售業態代表公司資產負債率（%）.20 圖 33：各零售業態代表公司總資產周轉率（次）.20 圖 34：各零售業態代表公司存貨周轉天

16、數（天）.21 圖 35：各零售業態代表公司應收賬款周轉天數（天）.21 圖 36：各零售業態代表公司應付賬款周轉天數（天）.21 圖 37：各零售業態代表公司現金循環周期（天）.21 圖 38：美國零售和食品服務銷售總額及增速.22 圖 39：美國零售商銷售總額增速及 GDP增速相近.22 圖 40：美國 2023 年全渠道零售市場競爭格局.22 圖 41：美國 2023 年電商零售市場競爭格局.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 4/62 圖 42：Amazon Go 無人便利店.23 圖 43：Ama

17、zon Style線下服裝零售.23 圖 44：美國 2023 年各零售細分品類線上銷售滲透率.23 圖 45：美國 2023 年電商銷售各品類占比.23 圖 46：美國零售商品牌（Store Brand）銷售占比.24 圖 47：美國零售商品牌銷售額及增速（十億美元）.24 圖 48：COSTCO自有品牌銷售額占比.24 圖 49：美國各細分零售品類自有品牌占比.24 圖 50：美國社交電商銷售規模有望持續提升.25 圖 51：最受信賴的社交電商平臺.25 圖 52：美國線上生鮮占總生鮮品類銷售額比重.25 圖 53：美國生鮮電商玩家的不同打法.25 圖 54：公司美國沃爾瑪和山姆營收合計占

18、比超過 80%.26 圖 55：沃爾瑪主要品類食品雜貨占比約 60%.26 圖 56：公司營收及增速.27 圖 57：公司門店總數量及增速.27 圖 58：公司美國沃爾瑪不同類型商店數量.27 圖 59：沃爾瑪美國、山姆、國際門店數量.27 圖 60：毛利率和凈利率.28 圖 61：公司單店收入（萬美元）.28 圖 62：公司 SGA費用率（%）.28 圖 63：公司存貨周轉天數（天）.28 圖 64：2024 沃爾瑪在美國食品雜貨零售市場地位居前.29 圖 65：美國沃爾瑪 24Q2線上生鮮食雜市場份額 37%.29 圖 66：沃爾瑪 2024 年活躍賣家 30%來自中國.30 圖 67：沃

19、爾瑪線上訂單發貨來源.30 圖 68：亞馬遜的中國賣家占比接近 50%.30 圖 69：亞馬遜從第三方賣家獲得超過 50%的收入.30 圖 70：沃爾瑪美國門店分布圖.30 圖 71：亞馬遜美國 Fulfillment Center 分布圖.30 圖 72：公司會員費占比凈利潤超過 70%.31 圖 73：公司普通和高級會員費增長趨勢.31 圖 74：公司生鮮食品雜貨占比營收合計超過 50%.32 圖 75：公司接近 90%的收入來自北美地區.32 圖 76：公司超過 80%營業利潤來自北美地區.32 圖 77：公司加拿大和國際業務營業利潤率高于美國.32 圖 78：公司不同地區營收占比.33

20、 圖 79：公司付費會員和高級會員數量（千人）.33 圖 80：公司門店數量及增速.34 圖 81：公司不同地區門店數量變化.34 圖 82：公司人均創收和人均創利.34 圖 83：公司毛利率和凈利率變化.34 圖 84：公司各地區門店和物流設施面積（萬 sq ft）.34 圖 85：公司 2020 年收購“最后一英里”公司 Innovel.34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 5/62 圖 86：公司單店收入及坪效.35 圖 87：公司線上收入占比.35 圖 88：流量平臺對比：Costco 與騰訊.35

21、圖 89：公司會員資格人數（千人，包括附加持卡人）.36 圖 90：公司全球會員續約率.36 圖 91：公司美國和加拿大門店數量和增速.36 圖 92：公司其他國際門店數量和增速.36 圖 93：公司北美門店分布.37 圖 94：公司其他國際門店分布.37 圖 95：Costco Next 當前涵蓋的第三方品牌.38 圖 96：Costco Next 當前涵蓋的主要商品品類.38 圖 97：TJX營收各品類占比.38 圖 98：TJX營收各地區占比.38 圖 99：TJX營業利潤各地區占比.39 圖 100：TJX各地區營業利潤率.39 圖 101：TJX各業務部門品牌.40 圖 102：TJ

22、X美國門店總數量和增速.41 圖 103：TJX美國 Marmaxx 和 HomeGoods門店數量.41 圖 104：TJX地區門店數量占比變化.42 圖 105：TJX海外門店數量及增速.42 圖 106：TJX營收規模持續擴張.42 圖 107：TJX盈利能力隨規模擴張而提升.42 圖 108：TJX門店平均面積和單店收入.42 圖 109：TJX門店坪效（美元/平方英尺）.42 圖 110：TJX屬于折扣零售中軟折扣的經營模式.43 圖 111：TJX為客戶提供獨特的尋寶體驗.43 圖 112：TJX買手團隊員工數量和增速.44 圖 113：TJX供應商數量和增速.44 圖 114：T

23、JX旗下 TJ Maxx 折扣價格標簽分級和顏色.45 圖 115：TJ Maxx 富裕地區門店奢侈品商品更為豐富.45 圖 116：TJX全球開店潛力仍然十足.46 圖 117：公司近年來 90%以上收入來源于美國.47 圖 118：公司收入中產品占比近年來均超過 96%.47 圖 119：公司三大類產品線營收占比（%）.48 圖 120：家得寶主要客戶類型.48 圖 121：公司業績與美國已開工新建私人住宅高度相關.49 圖 122：家得寶營收與零售商庫銷比.49 圖 123：公司營收和門店數量變化趨勢.50 圖 124：家得寶門店數量同比增速.50 圖 125：公司營收和同比增速.50

24、圖 126：公司凈利潤和同比增速.50 圖 127：公司毛利率和凈利率.51 圖 128：公司存貨周轉率.51 圖 129：美國家居建材零售市場逐步成熟（百萬美元）.51 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 6/62 圖 130：HD、Lowes 在美家居建材市場份額合計超 40%.51 圖 131：公司潛在的 MRO市場空間超過 1000 億美元.52 圖 132：24 年收購 SRS使公司潛在市場空間達約$1T.52 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（

25、香港）行業+公司首次覆蓋 7/62 1.美國零售美國零售業態業態歷史歷史變遷變遷復盤復盤 1.1.美國零售美國零售歷史歷史復盤復盤：業態變遷方向為越來越“多快好省”：業態變遷方向為越來越“多快好省”我們復盤美國零售業的歷史變遷，將其大致分為我們復盤美國零售業的歷史變遷，將其大致分為 5 個階段：個階段：1930 年之前、年之前、1930-1960 年、年、1960-1990 年、年、1990-2000 年、年、2000 年至今年至今，總的來講，變遷趨勢，總的來講，變遷趨勢沿著商品種沿著商品種類越來越多、購買更為便利、商品質量更優質、更加省錢等方向逐步演進。類越來越多、購買更為便利、商品質量更優

26、質、更加省錢等方向逐步演進。圖圖1：美國零售業態的變遷美國零售業態的變遷 數據來源：美國零售行業上市公司官網和財報，東吳證券（香港）1）1930 年之前：年之前：主主流流零售業態為雜貨店。零售業態為雜貨店。該階段城鎮化率持續提高，1930 年達到 56%，但超過 50%人口仍居住在農村地區。此外，經濟發展處于早期階段，人均GDP 不到 1000 美元，個人消費支出中，食品飲料、服裝和汽油等能源商品合計占比接近 70%，消費需求比較單一。冰箱暫時未有普及，1930 年普及率僅為 10%，因此開在社區的雜貨店是主流零售業態，特點是店面小，產品大多只有食品和日用雜貨且品類較少。2）1930-1960

27、 年：年：主流零售業態為郊區的綜合零售超市和專業品類零售店。主流零售業態為郊區的綜合零售超市和專業品類零售店。該階段城鎮化率繼續提高但人口逐步往郊區轉移，郊區人口占比從 1930 年 14%到 1960 年的 31%。人口郊區化的重要基礎是汽車的逐步普及，汽車人均保有量從 1930 年的 0.2輛到 1960 年的 0.41 輛，大約每個家庭就有一輛車。此外，冰箱的普及帶來購物頻次需求的減少，冰箱普及率從 1940 的 43%到 1950 年的 81%，郊區更大面積和更多產品的綜合零售超市開始快速擴張。隨著經濟發展，食品、服裝和汽油消費占比從 1930 年的70%下降到 1960 年的 59%

28、，消費需求逐步多元化，汽車零部件、家居建材專業品類零售店開始逐步擴張。3）1960-1990 年：年：主流零售業態為主流零售業態為百貨購物中心和倉儲會員店百貨購物中心和倉儲會員店。該階段，人均 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 8/62 GDP 快速增長，從 1960 年的 3000 美元到 1990 年的 23835 美元，中產階級擴容，品質化消費需求增加，更為時尚的百貨購物中心和產品質優價廉的倉儲會員店開始流行。圖圖2：美國美國人均人均 GDP 和可支配收入和可支配收入 圖圖3：美國美國人均商品消費支出及同

29、比增速人均商品消費支出及同比增速 數據來源：iFind，東吳證券（香港）數據來源：iFind，東吳證券（香港）圖圖4：美國城市化進程美國城市化進程（%）圖圖5：美國城市化進程中郊區人口占比持續提高美國城市化進程中郊區人口占比持續提高（%）數據來源：statistia，東吳證券（香港）數據來源：美國人口普查局，東吳證券（香港）圖圖6：美國個人消費各類商品占比變化趨勢美國個人消費各類商品占比變化趨勢 圖圖7：美國個人消費中美國個人消費中食飲、服裝、能源食飲、服裝、能源商品商品合計占比合計占比 數據來源：statistia，東吳證券（香港）數據來源：美國人口普查局，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后

30、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 9/62 圖圖8：美國人均汽車保有量美國人均汽車保有量及增速及增速 圖圖9：美國美國家庭冰箱普及率家庭冰箱普及率 數據來源：CEIC，東吳證券（香港）數據來源：美聯儲，東吳證券（香港）4）1990-2000 年：年：主流零售業態為折扣零售和便利店。主流零售業態為折扣零售和便利店。1990 年之后，美國貧富差距持續擴大，基尼系數從 1990 年的 38.3 上升至 2000 年的 40.1，人均商品消費支出增速放緩，理性消費主義盛行，折扣零售開始流行。此外，由于中心城區人口占比自1980 年不再下

31、滑，城市生活節奏加快，在人流量密集的城區、車流量密集的節點產生了餐飲、雜貨購買以及汽車服務等即時性的綜合需求，而便利店的出現則適逢其會。5）2000 年至今：年至今：主流零售業態為主流零售業態為電商電商，線上，線上和其他和其他業態業態多元共存并逐步融合。多元共存并逐步融合。2000 年的互聯網浪潮席卷各行各業，線上零售的滲透率持續提升，由 2000 年的 0.92%提升至 2022年的 14.38%，電商零售逐步受到消費者歡迎。在當前階段，零售業態實際上較為多元，除了亞馬遜等電商外，綜合零售超市、倉儲會員店、折扣零售、專業品類零售、便利店等傳統零售業態仍然占據重要地位且逐步開始發展自己的線上銷

32、售渠道，線上線下雙線發展并且逐步融合。圖圖10：美國網絡零售占比美國網絡零售占比 圖圖11：美國美國基尼系數基尼系數 數據來源：iFind，東吳證券（香港）數據來源：iFind，東吳證券（香港）1.2.美國美國當前主流當前主流零售業態零售業態和代表公司和代表公司 美國零售業態歷經變遷，當前美國零售業態歷經變遷，當前主流主流零售業態包括電商、綜合超市、倉儲會員超零售業態包括電商、綜合超市、倉儲會員超市、百貨購物中心、折扣零售、便利店和專業品類零售等。市、百貨購物中心、折扣零售、便利店和專業品類零售等。1）電商：以亞馬遜為代表企業，優勢在“多”，劣勢在于“快”。電商：以亞馬遜為代表企業，優勢在“多

33、”，劣勢在于“快”。顧客在網上選購和下單，可選商品 SKU 眾多，性價比商品和高檔商品應有盡有，能夠滿足 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 10/62 大部分消費者需求。劣勢主要為交付慢，商品下單到配送至顧客的時間較長。2）綜合超市：以沃爾瑪為代表企業，在“多快好省”四個方面相對均衡。綜合超市：以沃爾瑪為代表企業，在“多快好省”四個方面相對均衡。公司規模較大，門店遍布全美且 90%消費者居住在門店 10 英里以內，線上電商發展也較好，旗下零售業態較為豐富，在“多快好省”四個維度較為均衡。3）倉儲會員超市：以好市

34、多為代表企業，在“快”倉儲會員超市：以好市多為代表企業，在“快”、“好”以及“省”優勢較為“好”以及“省”優勢較為突出。突出。公司利用會員費將自己高收入家庭的客戶群體篩選出來，嚴格控制產品SKU 幫助客戶節省采購時間，使得“快”優勢較強，同時嚴格選品保證客戶對產品 100%滿意，此外，將倉庫作為門店并且減少一切不必要的裝飾和人員并將節省的費用回饋給會員客戶，從而讓客戶覺得物超所值并且多買多省。4）百貨購物中心：以梅西百貨為代表企業，在電商百貨購物中心：以梅西百貨為代表企業，在電商的擠壓的擠壓下，“多”的優勢不再下，“多”的優勢不再凸顯。凸顯。公司產品品類以女性服裝配飾和香化為主，在電商的擠壓下

35、，多品類的優勢不在凸顯，公司門店持續精簡。5）折扣零售：以折扣零售：以 TJX 為代表企業，優勢在于“省”，劣勢在于“多”。為代表企業，優勢在于“省”，劣勢在于“多”。公司定位折扣零售但注重物超所值而非廉價，公司以低于全價零售商（包括百貨公司、專業公司和主要在線零售商）可比商品正常價格 20%至 60%的價格提供各種時尚和品牌商品，低價往往帶來商品尺碼款式不夠齊全的劣勢，但是這也給客戶提供一種類似于尋寶的奇異購物體驗。6）便利店：以便利店：以 Caseys 為代表企業，優勢在于“快”，劣勢在于“多”和“省”。為代表企業，優勢在于“快”，劣勢在于“多”和“省”。公司定位便利店，客戶群體為社區居民

36、或開車途徑，公司為其提供披薩等即食食品、汽油和車用附加服務和雜貨日用品等即時需求，因突出方便便利的優勢，在商品數量和價格上相對不足。7）專業品類專業品類零售：以家得寶為代表企業，優勢在“好”且四個維度較為均衡。零售：以家得寶為代表企業，優勢在“好”且四個維度較為均衡。公司專注于家居建材行業的零售業務，而行業產品 SKU 多且專業，因此公司在線下門店均配有專業的采購咨詢服務和技術人員，購買體驗較好。此外，作為家居建材零售行業龍頭，產品較為齊全且價格相對公道，總體在四個維度上較為均衡。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆

37、蓋 11/62 圖圖12：不同零售業態的代表公司“多快好省”四維評級（優秀不同零售業態的代表公司“多快好省”四維評級（優秀良好良好普通）普通）零售業態代表性上市公司多快好省電商亞馬遜600百萬sku，自營超過12百萬種，第三方超過588百萬種。產品所屬品類看，35%為廚房家居，26%為美容和個護，20%為服裝鞋帽珠寶，18%為玩具和娛樂會員配送時間2天，非會員5-6天第三方商家產品豐富度較高，產品質量參差不齊；電商購買體驗較好，對于時效性不強的商品購買十分便利定價策略自動化程度高，價格變化相對更加頻繁。此外，商家多，競爭較為激烈?？偟膩碚f，消費者很難撿到便宜，但也不會支付過度溢價優秀普通良好良

38、好綜合零售超市沃爾瑪美國沃爾瑪共有420百萬 sku，其中食品雜貨接近60%的銷售額，一般日用商品接近26%，保健與健康品大約占10%90%的美國人口居住在沃爾瑪商店10 英里范圍內，可以在店內購買當天提貨；也可以在線上下單，在部分市場訂單超過35美元可以享受免費的次日達送貨服務公司美國零售商店包括四類細分，超級中心、折扣店、社區超市和山姆會員店，其中超級中心占比最多，總體購物體驗和產品力屬于平均偏上的水平定價策略相對穩定，供應商更改報價需要手動調整并受到沃爾瑪運營部門的價格監控；此外供應商定價受到價格平等規則限制，強勢品類商品價格一般不高于其他零售商定價優秀良好普通良好會員倉儲超市好市多每個

39、倉庫門店的活躍SKU不超過4000個，在線SKU大概9000-11000個。其中食品雜貨占比銷售額約40%，生鮮食品類占比13.5%，輔助服務占比約20.5%，其他非食品類產品占比約25.6%全球門店接近900家，美國門店接近600家，線上銷售占比約6%，大部分為客戶開車進店采購，當天自提商品是可行的。對于COSTCO，快的優勢更多體現在公司精選優質商品控制SKU范圍，節省大量客戶選購商品的時間公司嚴格控制各個產品品類中品牌數量，縮減每一種優質商品的選擇范圍，提前為客戶完成商品海選的過程，為客戶提供100%的產品滿意保證倉庫式門店、極簡裝修裝飾、精簡的SKU等舉措為會員節省大量資金，此外會員專

40、屬的汽車維護、保險、打印等服務也為客戶省下一筆可觀的費用普通優秀優秀優秀百貨購物中心梅西百貨產品主要品類為服裝鞋帽、日化和家居等，女性配飾和香化占比41%銷售額，女裝占比21%銷售額，男裝和兒童用品占比約21%銷售額受到電商滲透率提升的影響，公司門店持續精簡，24年公司全球一共718家門店公司提供的商品主要為第三方品牌和自有品牌的服裝鞋帽、日化和家居用品等，與電商提供的品牌和產品同質化較高公司Price Match政策：購物十天之內如果發現在競爭者網站上的售價更低，可以申請退價差?？梢酝藘r差的網站包括：Kohls,JCPenney,Nordstrom,Sears等。但pricematch對象不

41、包括Amazon、Costco普通良好良好普通折扣零售TJX產品主要拼配為服裝鞋帽、珠寶美護等配飾以及家居時尚產品，占比銷售額分別為47%、18%和35%。公司定位折扣零售，買手采購靈活注重機會，有較多大牌奢牌斷碼清倉商品全球一共經營大約4900多家門店，在美國擁有接近3500家門店，總體客戶觸達便利程度較好公司定位折扣零售但注重物超所值，客戶購買體驗較好，給與客戶一種探索和尋寶的樂趣體驗公司以低于全價零售商（包括百貨公司、專業公司和主要在線零售商）可比商品正常價格20%至60%的價格提供快速變化的各種品質、時尚和品牌商品普通良好良好優秀便利店 Caseys公司每個店鋪大約有4000種產品，品

42、類主要包括預制食品和配置飲料，食品雜貨和日用品，以及車用燃料油，毛利占比分別為26%、38%和33%公司擁有超過2600家店鋪，主要分布在美國中部區域，定位便利店零售業態，附加洗車、自助汽車燃料等汽車產品和服務，公司72%的門店開在人口不足2萬人的區域，客戶主要為有即時需求的社區居民和途徑的車輛人員公司定位便利店，主要滿足產生即時需求的客戶飲食、加油等需求，優勢主要在便利和高效，公司的披薩全美第五，還附加有自助加油的設施以及洗車等增值服務，總體產品力和購買體驗良好80%的顧客覺得物有所值，由于主打便利需求，價格優勢一般普通優秀良好普通專業品類零售家得寶公司一般門店常備庫存大概有3-4萬種產品，

43、并且通過線上商店來補充產品品類，總共的產品線SKU超過100萬種，產品品類主要為建材家居用品，其中建筑材料、家居裝飾、機械硬件占比分別37%、33%和30%公司擁有超過2300家門店，且平均面積為104,000萬平方英尺的大型商店，對于美國大部分地區客戶能夠當日開車提貨公司作為家居建材行業龍頭，產品力毋庸置疑，由于家居建材行業sku多且專業性強，因此服務和咨詢的屬性較強，公司在門店配備了專業的技術和銷售人員，總體購買體驗較好家得寶門店的Price match政策自2020年取消，家得寶的線上訂單的price match仍然存在，線上政策較為復雜且需要考慮到運輸費用等細節，其中與amazon的p

44、rice match不包括第三方賣家良好良好優秀良好梅西百貨 四維評級TJX 四維評級Caseys 四維評級家得寶 四維評級亞馬遜 四維評級沃爾瑪 四維評級好市多 四維評級 數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）2.各各零售零售業態業態公司經營上各有側重公司經營上各有側重，基本面維度各有千秋基本面維度各有千秋 2.1.Sku 多疊加客戶群體廣泛，多疊加客戶群體廣泛，WMT 和和 AMZN 業績規模領先業績規模領先 不同業態的不同業態的營收營收規模主要由定位的客戶群體決定規模主要由定位的客戶群體決定。WMT 和 AMZN 擁有領先行業的 sku 數量，同時在“多快好省”四維相對均衡，能夠定

45、位到多種多樣的客戶群體，營收規模較為領先。COST 憑借會員費門檻清晰定位中高收入家庭的客群，HD 作為專業家居建材零售商定位 DIY 房屋設施的客群，因此其收入規模也受限于定位精準但有限的客群。部分公司除零售業務外還拓展了其他核心業務，影響部分公司除零售業務外還拓展了其他核心業務，影響了了凈利潤規模。凈利潤規模。AMZN 云業務逐步成為利潤的核心點，強勁的盈利能力和增長前景使得公司凈利潤領先；HD 除家居建材零售業務外，也在發力家居建材領域 B 端業務，一定程度打開公司凈利潤規模 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次

46、覆蓋 12/62 天花板。圖圖13：各零售業態代表公司營收各零售業態代表公司營收（億美元）（億美元）圖圖14：各零售業態代表公司凈利潤各零售業態代表公司凈利潤（億美元）（億美元）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）擁有更多擁有更多 sku、倉儲式門店的業態商店、倉儲式門店的業態商店面積面積普遍較大普遍較大，單店收入絕對值也越高，單店收入絕對值也越高。WMT、COST、HD 和 M 門店平均面積基本超過 100000 平方英尺，四家公司平均門店面積較大的共同點在于其大部分門店均擁有齊全的 sku以及承擔倉儲的職能。WMT 門店平均面

47、積近年來變化較小，基本穩定在 100000 平方英尺，超級中心門店數量占比約 70%；COST 門店平均面積穩中有升，基本維持在 140000 平方英尺水平上；HD 門店面積自 FY2015 年（FY2015 年對應 2014 年，后文均相同）以來持續增長較明顯，由于公司線上零售額快速提升以及發力 B 端業務，線下門店承擔了除線下零售和倉儲以外的配送發貨、自提和退貨等庫存周轉的職能，對其門店倉儲規模有了新的需求；M 門店平均面積自 FY 2015 年開始持續收縮，由于電商零售的滲透率快速提升擠壓了梅西百貨的份額，公司開始精簡經營效率較低的大型門店，開始采取小店精品化戰略，即在人流旺盛的商業街和

48、郊區開設更多小型精品門店。TJX 門店面積相對較小，平均約 26000 平方英尺，主要原因：1）公司主要采取機會主義形式的全球采購政策，即依賴強大的采購團隊對因尾貨、尺碼不全等原因產生大幅折扣的服裝和家居產品進行機會主義性的收購，不將品類豐富規格齊全作為首要目標，折扣零售商的定位使得其門店平均面積不需要像超級市場一樣巨大；2）靈活的門店布局，公司的一些家居類門店和服裝類門店相鄰，門店之間基本沒有永久性分隔裝置，因此能夠根據需要靈活的調整不同門店面積，極大地提高了門店面積的實際利用效率。CASY 門店平均面積在代表公司中最小，僅約為 4700 平方英尺，主要因其便利店屬性決定。請務必閱讀正文之后

49、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 13/62 圖圖15：各零售業態代表公司總門店數量各零售業態代表公司總門店數量 圖圖16：各零售業態代表公司平均門店面積（各零售業態代表公司平均門店面積（sq ft）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）2.2.清晰定位客戶需求從而清晰定位客戶需求從而精選精選 Sku，COST 和和 CASY 坪效領先坪效領先 我們比較代表上市公司我們比較代表上市公司 FY2009-2024 年年坪效坪效歷史平均值（美元歷史平均值（美元/平方英尺）平

50、方英尺），COST（1281）AMZN（914）CASY（899）WMT（462）HD（423）TJX（315）M（190）。）。從不同角度來看：1）COST 和 CASY 因為客戶群體明晰，針對客戶需求在精選產品 SKU，店鋪陳設高效，冗余面積少；2）除開 TJX 和 M，其他坪效排名居前的公司融合線上線下渠道，借助線上訂單帶來坪效天花板的突破；3）從人流量、轉化率、客單價、復購率來觀察，COST 和 AMZN 的坪效領先的主要貢獻是其會員制度，COST 會員能夠享受省心省錢且優質產品和增值服務，AMZN會員能夠享受到全美領先的配送時效性和增值服務。對于會員客戶而言，先交會員費后買的越多越省

51、錢的心理無形之中推高了公司的客單價，此外會員制度的高粘性保證了極高的復購率和轉化率。CASY 的選址策略很大程度上幫助其坪效領先：公司選址在車流量較大、且因人口較少缺乏競爭的區域，能夠最大程度將當地客流量轉化為忠誠客戶，同時公司提供新鮮食物、雜貨和汽車加油等增值服務，聚焦便利需求，多品類和便利溢價提高了客單價。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 14/62 圖圖17：各零售業態代表公司單店收入（萬美元）各零售業態代表公司單店收入（萬美元）圖圖18：各零售業態代表公司坪效（美元各零售業態代表公司坪效（美元/sq f

52、t）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）備注：AMZN 因電商業態門店較少，坪效計算考慮所有物業面積 圖圖19：2023 年年 Costco 客單價較高客單價較高（美元）（美元）圖圖20：2023 年年 Walmart 年購買頻次領先年購買頻次領先（次次/年年）數據來源：Business Insider，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：Business Insider，各公司財報，東吳證券（香港）2.3.WMT、HD 線上銷售占比領先線上銷售占比領先，線上渠道發力使得單店收入增速較快，線上渠道發力使得單店收入增速較快 門店數

53、量來看，門店數量來看，線上零售占比線上零售占比提升提升較多的公司會相較多的公司會相應減少應減少線下門店線下門店的的投入投入。除WMT、HD和 M外，其他公司門店數量自 FY2009年以來持續增長，WMT和 HD線上銷售進展較快，M 線下受到其他公司線上的擠壓，COST 線上線下穩扎穩打但暫時聚焦線下，TJX和 CASY線上銷售占比較小。WMT 自 FY2011 年開始將全球電商業務提升到戰略的高度，其門店數量增速自2012 年開始逐年放緩，FY2016 年公司收購 J 電商業務被視為大規模投資電商戰略與亞馬遜抗衡的節點，FY2017 年公司的門店數量見頂開始下滑，此后，公司持續精簡效率落后的門

54、店，其中沃爾瑪折扣超市數量下降最為顯著，而公司線上零售額占比逐步提高，從 FY2019的 5%提高至 FY2023的 13.6%。HD 線下門店數量 FY2009 年至今變化不大，主要由于公司 FY2000-2009 年期間單 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 15/62 店收入持續下滑，多元化的業務和區域市場探索成果不及預期，公司自 FY2009 年開始苦練內功，加大對供應鏈和數字化的投資，并且從 FY2017 年開始發力線上零售業務，線上零售額占比從 FY2018年的 6.7%上升至 FY2024年的 14

55、.8%。M 的門店數量在 FY2019 年后顯著下滑，主要由于其份額被以亞馬遜為代表的電商零售擠壓，公司開始精簡效益落后的門店。COST 的線上零售業務發展相對 WMT 和 HD 較慢，線上占比從 FY2016 年的 3%僅提升至 FY2024 年的 6%，線下門店則穩中有升，主要由于公司認為將客戶吸引到店能夠給客戶更好的體驗從而提高客戶粘性并帶來更多銷售額：公司較大部分利潤來自會員費，維系會員粘性的因素除了低價優質的購物體驗，還包括會員免費的到店增值服務，包括汽車服務、視聽檢測、電子產品維護維修服務等，而電商業務削弱了公司對會員客戶做出的各項提升復購粘性的舉措，而且去掉了客戶免費試吃等促進消

56、費的體驗環節。圖圖21：各公司線上銷售額占比各公司線上銷售額占比 數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）近五年近五年 AMZN、COST 和和 CASY 營收營收 CAGR 較快較快，發力線上渠道使得單店收入，發力線上渠道使得單店收入增長較快增長較快。我們比較代表公司 FY2019-2024 的營收 CAGR，AMZN（19.8%）COST（11.3%）CASY（9.7%）HD（7.1%）TJX（6.8%）WMT（4.7%）M（-2.1%）。以 AMZN、WMT、HD、COST 為例，其線上銷售額占比相對較高，因此單店收入增速也相對較快。AMZN 近年來受益于美國電商零售滲透率提高

57、，且疫情加速了北美線上零售滲透率的提升，營收增長較快；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 16/62 COST 北美門店穩健擴張，逐步發力國際門店拓展，門店和單店收入在 FY2019-2024 的 CAGR 分別為 3%和 10%，門店和單店收入的穩健增長貢獻了公司收入端較好的增速；CASY 便利店聚焦在人口較少、沒有便利店競爭但是車流量較多的小城鎮，主要銷售汽油燃料、披薩等現制食飲和食品日用雜貨，由于規模體量較小，門店仍在持續且較快速度的擴張，FY2019-2024 的 CAGR 達到 5%，單店收入 FY20

58、19-2024的 CAGR達到 6.7%。圖圖22：各各零售公司零售公司 FY2019-2024 門店數量門店數量 CAGR 圖圖23：各零售公司各零售公司 FY2019-2024 單店收入單店收入 CAGR 數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）圖圖24：各零售業態代表公司各零售業態代表公司營收增速營收增速（%）圖圖25：各零售業態代表公司各零售業態代表公司毛利率（毛利率（%）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）2.4.因較高的凈利率和資產周轉因較高的凈利率和資產周轉

59、，HD 和和 TJX 的的 ROA 較為領先較為領先 盈 利 能 力盈 利 能 力 看，近 五 年 的 凈 利 率 平 均 值 排 序 為看，近 五 年 的 凈 利 率 平 均 值 排 序 為HD（10.3%）TJX（6.0%）AMZN（4.3%）CASY（3.1%）COST（2.5%）WMT（2.4%）M（-1.8%）。）。FY2009-2024 年，毛利率隨時間變化較小的公司有 COST、WMT、HD、M、TJX：FY2009-2024 年 毛 利 率 平 均 值 排 序 為 M（40%）HD（34%）TJX（28%）WMT（25%）COST（13%），費用率平均值排序為 M（39%）HD

60、（26%）WMT（22%）TJX（21%）COST（11%）。AMZN、CASY 的毛利率隨著 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 17/62 規模的擴大波動上升：AMZN 毛利率、費用率從 FY2009 年的 22%、19%提升至FY2024 年的 47%和 42%，CASY 毛利率、費用率從 FY2009 年的 15%、14%提升至FY2024年的 23%和 19%。COST 的倉儲會員店商業模式可簡單概括為：用會員費篩選出中高收入家庭客戶群體，為會員客戶提供精選品類后的優質低價產品和免費的各項增值服務，貨架

61、空間有限疊加將自有品牌 Kirkland 復制到各類產品上增強對品牌方議價權，人為壓低毛利率在不高于 14%的水平，極致壓縮買賣差價為會員客戶讓利，FY2024 收取的會員費占比凈利潤約 73%，會員續費率超過 90%。此外，公司采取的倉儲和門店一體化、門店裝飾極簡化、商品原大包裝陳列、營銷費用節省等方式極限壓縮費用率，使得FY2009-2024年平均 SGA僅為 11%，遠低于 WMT（22%）。WMT 總體上為線上線下全渠道融合的超級零售巨無霸，雖然旗下也有山姆倉儲會員店業態但占比總體營收僅約 13%，公司利用巨大的全球銷售規模盡力去保證EDLP（每日低價），利用遍布全球的萬家門店以及發達

62、的物流供應鏈做到線上和線下門店全渠道銷售。公司近五年凈利率平均值為 2.4%，基本與 COST（2.5%）相同，公司總體上在多快好省四個維度沒有明顯短板。TJX 定位折扣零售但注重物超所值而非廉價，公司以低于全價零售商可比商品正常價格 20%至 60%的價格提供各種時尚和品牌商品，盡管售價較低，但由于其大規模的買斷式采購能夠幫助品牌商解決冗余庫存，因此拿貨成本更低，公司依靠強大的買手團隊采取機會主義式的靈活采購，FY2009-2024 年平均毛利率高達 28%。公司費用管控水平較強，21%的 SGA 歷史均值甚至低于 WMT（22%），以營銷為例，公司往往采取集中式營銷活動而非針對單一產品線進

63、行營銷。HD 的毛利率穩定維持在 34%左右的水平，遠高于 WMT 的 25%，主要由于公司是家居建材專業零售商，主要商品品類 sku 齊全且專業性強。公司 SGA 自 FY2010 年以來持續下降，從 FY2009 的 30%下降到 FY2024 的 23%。公司自 FY2009 以來苦修內功，重點加大對供應鏈和數字化的投資，發力線上與線下渠道的融合，專注于 PRO 和零售業務的協同共贏，疊加公司規模效應的持續顯現，單店收入和坪效均持續提升，凈利率持續提升至零售行業領先的水平。M 毛利率雖然高達 40%，但是由于主要產品為服裝、香化等容易受到電商擠壓的品類，因此公司花費同樣較高的 SGA（3

64、9%）去維持經營，導致最后凈利率平均值僅為不到 1%。AMZN 的毛利率的隨時間大幅度提升主要由于：1）隨著銷售規模的持續擴大，特別是第三方賣家銷售額的快速增長，公司龐大物流體系固定成本被持續攤??；2）高毛利率的 AWS 等業務占比提升。公司費用率也跟隨毛利率的提升而持續提升，其中研發費用率和履約相關費用提高最為明顯，公司在 FY2012-2015 因為持續資本開支而幾乎年年虧損。FY2020-2022 因為疫情美國電商購物需求陡增，公司為應對爆發性的需 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 18/62 求對自身的

65、物流體系開展新一輪的大幅投資擴張，FY2022 的物業總面積幾乎達到FY2019 年的 2 倍，讓亞馬遜很大程度上擺脫對第三方物流服務的依賴。近五年公司凈利率平均值達到 4.3%，盡管受到 FY2023 因 Rivian 投資產生虧損的拖累，但仍高于沃爾瑪的 2.4%。CASY 通過收并購和自建門店進行擴張，值得注意的是，公司對于擴張較為審慎和穩健，每年門店增速基本都控制在 5%以下。隨著規模的擴大，規模效應凸顯，毛利率、費用率從 FY2009的 15%、14%提升至 FY2024 的 23%和 19%，凈利率近五年平均值達到 3.1%，高于 COST和 WMT。圖圖26：各零售業態代表公司各

66、零售業態代表公司凈利率（凈利率（%）圖圖27：各零售業態代表公司各零售業態代表公司費用率（費用率（%）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）圖圖28：各零售業態代表公司各零售業態代表公司人均創收人均創收（萬美元）（萬美元）圖圖29：各零售業態代表公司各零售業態代表公司人均創利人均創利（萬美元）（萬美元）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）比較比較近近十十年年代表公司的代表公司的 ROA 平均值平均值，HD（20.0%）TJX（16.2%）COST（8.1%）CASY（7

67、.4%）WMT（6.3%）AMZN（3.9%）M（3.1%）。）。ROA 由凈利率和總資產周轉率決定，凈利率水平在前文有過比較，總資產周轉率來看，近十年代表公司的總資產周轉率平均值排序為 COST（3.6 次）CASY（2.7 次）WMT（2.4次）TJX（2.3次）HD（2.2 次）AMZN（1.6次）M（1.3次）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 19/62 HD 和和 TJX 領先行業的 ROA 主要由于其較高的凈利率水平，兩者 2.2 和 2.3 次的總資產周轉率均介于中游水平，與 WMT 大致相當。

68、COST 和 CASY 領先的總資產周轉率（3.6 次和 2.7 次）使得兩者 ROA 介于代表公司中上游水平，COST 和 CASY 經營效率位于行業前列，從存貨周轉天數歷史均值角度看，CASY和 COST 分別為 12和 30天，遠低于 WMT的 42 天和 HD的 75天。WMT 約 6.3%的 ROA位于行業中游水平，凈利率水平中游偏低，總資產周轉率位于中上游，公司在遍布全球的大型規模下仍然維持了一個較好的經營效率，較低的凈利率和龐大的規模本身就是其強大的護城河。AMZN 大約 3.9%的 ROA 位于行業較低的水平，公司一直以來秉持長期主義，關注自由現金流而非凈利潤，持續大額投資了遍

69、布全美的物流體系和云業務等新興科技業務，構筑了強大的護城河，凈利率自 FY2018 開始才逐步回正并走升，總資產周轉率隨著持續大量的固定投資而下滑。圖圖30：各零售業態代表公司各零售業態代表公司 ROA（%）圖圖31：各零售業態代表公司各零售業態代表公司 ROE（%）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）備注：剔除 HD的 17年后因杠桿過高的 ROE 數據 近近 10 年 的年 的 ROE 平 均 值 排 序，平 均 值 排 序，TJX（51.3%）COST（23.9%）CASY（19.1%）WMT（17.0%）AMZN（14.1

70、%）M（12.4%）。ROE 主要由 ROA 和杠桿 決 定，近 十 年 資產 負 債 率 平 均 值 排 序 為 HD（93%）M（75%）AMZN（73%）TJX（69%）COST（66%）WMT（62%）CASY（60%）。HD 有非常高的 ROA（20.0%），總體盈利能力領先，但由于其杠桿十分激進，近十年平均值達到 93%，ROE 數據失真，我們將其剔除比較。TJX 近十年平均 51.3%的 ROE 領先，主要由于靠前的 ROA（16.2%）和較高的資產負債率（69%）。COST、CASY、WMT 經營相對保守，近十年資產負債率平均值均低于 66%，由于三者都具備較高的 ROA，因此

71、 ROE 在杠桿相對較低的情況仍然排名靠前。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 20/62 AMZN 和和 M 有較高的杠桿和較低的 ROA，ROE 排名相對靠后，但兩者的情況不同：AMZN 的重資產的業務結構和持續擴張的物流產能導致其暫時較低的 ROA，而 M低 ROA主要由于其經營前景暗淡，主營業務份額持續受到電商零售擠壓。圖圖32：各零售業態代表公司各零售業態代表公司資產負債率（資產負債率（%）圖圖33：各零售業態代表公司各零售業態代表公司總資產周轉率（總資產周轉率（次次）數據來源：iFind，各公司財報，

72、東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）2.5.AMZN、CASY、COST 和和 WMT 現金循環周期較短，經營效率領先現金循環周期較短，經營效率領先 我們比較各公司我們比較各公司 FY2009-2024 年現金循環周期平均值，排序為年現金循環周期平均值，排序為 AMZN（-32 天）天）CASY（-1 天）天）COST（4 天）天）WMT（7 天）天）TJX（25 天）天）HD（43 天）天）M（73天）。天）。其中，其中，存貨周轉天數排序：CASY（12 天）COST（30 天）AMZN（40 天）WMT（42 天）TJX（58 天）HD（75 天）M（50 天

73、）WMT（40 天）HD（39 天）TJX（37 天）COST（29 天）CASY（14 天）。應收賬款周轉天數一般對于零售企業可忽略不計，錢貨同時結清，對于 AMZN和 HD這類業務中包括 B端的公司，應收賬款周轉會相對較慢。AMZN 現金循環周期為負數，主要由于公司對供應商壓賬話語權強勢，應付賬款周轉天數歷史均值長達 93 天，疊加較短的存貨周轉天數（40 天），顯示出公司對資金極致的利用程度。CASY、COST 和和 WMT 現金循環周期均小于 7 天，僅次于 AMZN 的資金使用效率，三家公司的存貨周轉天數基本和應付賬款周轉天數相當，同時三家公司主要面向C 端消費者因此應收賬款周轉天數

74、基本能夠忽略不計。TJX 和和 HD 現金循環周期相對較長（歷史均值分別為 25 和 43 天），主要由于較長的存貨周轉天數（58 和 75 天）。TJX 零售品類為折扣類家居服裝，一方面顧客購買頻次較生鮮食品雜貨低，另一方面折扣產品會出現尺碼規格顏色不全的情況，導致了較長的存貨周轉天數。HD 主要品類為家居建材產品，大多數產品為耐用品，購買頻次較低，存貨周轉天數較長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 21/62 圖圖34：各零售業態代表公司各零售業態代表公司存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）圖圖35：各零售

75、業態代表公司各零售業態代表公司應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）圖圖36：各零售業態代表公司應付賬款周轉天數各零售業態代表公司應付賬款周轉天數（天）（天）圖圖37：各零售業態代表公司現金循環周期（天）各零售業態代表公司現金循環周期（天）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）3.美國零售當下發展趨勢：全渠道、自有品牌和泛電商業態美國零售當下發展趨勢：全渠道、自有品牌和泛電商業態 美國零售市場總體非常成熟，增速與美國美國零售市場

76、總體非常成熟，增速與美國 GDP 增速趨同。增速趨同。美國零售和食品服務銷售額在 2023 年超過 80000 億美元，占比美國 GDP 大約 3-4 成，同比增速為 2.9%，與美國 GDP 增速基本趨同，總體來看，美國零售市場非常成熟，增速與 GDP 增速相近，盡管總體市場增長趨緩，但內部仍有一些新的發展趨勢和機遇。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 22/62 圖圖38：美國零售美國零售和食品服務和食品服務銷售總額及增速銷售總額及增速 圖圖39：美國零售商銷售總額增速及美國零售商銷售總額增速及 GDP 增速

77、增速相近相近 數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）趨勢趨勢 1：線上線下線上線下全渠道全渠道。傳統線下零售巨頭發力線上。美國線上零售的滲透率持續提高，目前已經占比大約 20%，其中離不開沃爾瑪等傳統線下零售巨頭的身影。沃爾瑪除了新建配送中心履行線上訂單外，還能利用自身遍布全美的線下門店作為退換貨、自取和配送的網點（BOPIS），使得線上線下全渠道有效協同，沃爾瑪線上銷售額占比自 FY2018 年的 2%提升至 FY2024 年的 16%。2023 年沃爾瑪在美國電商市場份額占比提升至約 6%，位居第二。圖圖40：美國美國 2023

78、 年年全渠道零售市場競爭格局全渠道零售市場競爭格局 圖圖41：美國美國 2023 年電商零售市場競爭格局年電商零售市場競爭格局 數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：iFind，各公司財報，東吳證券（香港）電商巨頭發力線下渠道作為補充。北美電商巨頭亞馬遜除了發展自身核心優勢的電商業務外，也在布局線下門店，主要由于食品雜貨等線上滲透率較低，2023 年線上滲透率僅為 12%，因此公司以發展 wholefoods 生鮮食品雜貨商超為主，以 Amazon Go、Amazon Style 等無人便利店、服裝零售為補充，壯大自身在各細分品類的綜合實力。包裝食品飲料線上滲透率較低。2

79、023 年美國電商銷售中，電子產品、包裝食品飲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 23/62 料、服飾、家具家私等品類占比分別為 23%、21%、16%和 7%，合計約 67%。各細分品類線上滲透率排序為電子產品（57%）辦公用品（56%）書籍影音（46%）玩具娛樂（39%）花園工具（35%）服飾（30%）體育用品（29%）珠寶（21%）家具家私（17%）包裝食品飲料（12%）。圖圖42：Amazon Go 無人便利店無人便利店 圖圖43：Amazon Style 線下服裝零售線下服裝零售 數據來源：各公司官網

80、，東吳證券（香港）數據來源：各公司官網，東吳證券（香港）圖圖44：美國美國 2023 年年各零售細分品類線上銷售滲透率各零售細分品類線上銷售滲透率 圖圖45：美國美國 2023 年年電商銷售各品類占比電商銷售各品類占比 數據來源：USCB，東吳證券（香港）數據來源：USCB，東吳證券（香港）趨勢趨勢 2：“零售商零售商自有自有品牌現象品牌現象”。2019-2023年，美國零售商自有品牌的銷售占比從 17%提升至接近 19%，零售商建立自有品牌的趨勢（自有品牌現象）仍在繼續。COSTCO 是零售商中自有品牌發展較為成功的案例，其自有品牌 kirkland 占比從 2006 年的 15%提升至近年

81、來的超過 30%。零售商建立自有品牌的主要因為：1）補充 Sku 種類，引入競爭對抗大型品牌的持續提價，維持在產品價格上的競爭優勢；2）由于自有品牌相比全國性大品牌節省了營銷費用，門店的試用試吃活動能夠給自有品牌較好的曝光度，零售商銷售自有品牌毛利率一般略高于國民品牌，提高自有品牌占比能夠有效提升公司整體毛利率。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 24/62 圖圖46：美國零售商品牌（美國零售商品牌（Store Brand）銷售占比）銷售占比 圖圖47：美國零售商品牌銷售額及增速（十億美美國零售商品牌銷售額及增速

82、（十億美元）元）數據來源：PLMA，東吳證券（香港）數據來源：PLMA，東吳證券（香港）圖圖48：COSTCO 自有品牌自有品牌銷售額占比銷售額占比 圖圖49：美國美國各各細分零售品類自有品牌占比細分零售品類自有品牌占比 數據來源：各公司財報，東吳證券（香港）數據來源：PLMA，東吳證券（香港）趨勢趨勢 3：“從古典電商到泛電商業態”：“從古典電商到泛電商業態”。隨著美國電商滲透率的提升和物流效率的提高，美國電商業態逐步從傳統的“亞馬遜式”電商衍生出更多的細分電商模式，包括社交電商、生鮮電商等等。社交電商市場規模有望在 2025 年達到總電商銷售額的 7.2%，超過 1000 億美元，2022

83、 年最受消費者信賴的美國社交電商平臺主要為美國社交和傳媒巨頭，包括 Youtube、Facebook等。2020 年疫情發生，美國生鮮電商占生鮮品類總銷售額比重自 2019 年的 0.7%迅速提升至 2023 年的 2.5%，主要玩家除了傳統電商和零售巨頭亞馬遜和沃爾瑪外，還有Instacart、Weee等新興創業公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 25/62 圖圖50：美國社交電商銷售規模有望持續提升美國社交電商銷售規模有望持續提升 圖圖51：最受信賴的社交電商平臺最受信賴的社交電商平臺 數據來源：eMa

84、rketer，東吳證券（香港）數據來源：Jungle Scout，東吳證券（香港）圖圖52：美國美國線上生鮮占總生鮮品類銷售額比重線上生鮮占總生鮮品類銷售額比重 圖圖53：美國生鮮電商玩家的不同打法美國生鮮電商玩家的不同打法 數據來源：statistia，東吳證券（香港）數據來源：Cethrough，36Kr，東吳證券（香港）4.美國重點零售公司一覽（美國重點零售公司一覽（WMT、COST、TJX 和和 HD）我們根據上市公司基本面的比較選出四家上市公司：我們根據上市公司基本面的比較選出四家上市公司：HD、TJX、COST 和和WMT。首先去掉 AMZN、CASY 和 M：M 基本面不容樂觀，

85、線下市場空間受到擠壓，轉型效果仍待考察；CASY 規模較小，目前核心業務主要聚焦美國中西部區域，仍需觀察其全國化和全球化的能力和進程；AMZN 科技業務業績占比持續提高，零售業務雖然是其基本盤和護城河的構成，但不再適合作為零售企業看待。HD、TJX、COST 和 WMT 均為優秀的標志性零售標的，各有特點，百花齊放。HD、TJX 和COST 有著領先的盈利能力和經營水平，ROA 非常優秀，各自都有著自己獨特的經營特點和寬闊的護城河；WMT 作為傳統零售巨頭，并沒有躺在舊有的線下零售成就上停 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+

86、公司首次覆蓋 26/62 滯不前，及時和大膽的邁出線上線下全渠道的步伐。4.1.WMT：全渠道零售巨頭電商業務持續發力，全渠道零售巨頭電商業務持續發力，跨境電商受阻利好公司份跨境電商受阻利好公司份額額 4.1.1.全渠道零售巨頭，全渠道零售巨頭，美國地區占比營收超過美國地區占比營收超過 80%沃爾瑪沃爾瑪是全是全球零售業巨頭球零售業巨頭，公司于 1962 年在美國阿肯色州成立，經過六十余年的發展，沃爾瑪公司在 19 個國家經營超過 10,500 家門店和多個電子商務網站。沃爾瑪全球 2024 財年營收達到 6,480 億美元，全球員工總數約 210 萬名，并多次榮登財富雜志世界 500 強榜首

87、。公司公司營收分為沃爾瑪美國、沃爾瑪國際和山姆會員店三個部分營收分為沃爾瑪美國、沃爾瑪國際和山姆會員店三個部分，山姆會員店業務部分只計算美國山姆，沃爾瑪國際業務中包括了海外的沃爾瑪和山姆等多種業態，因此，公司美國地區營收占比與沃爾瑪美國和山姆會員店營收合計占比一致，為82.2%。公司主要品類為食品雜貨公司主要品類為食品雜貨，沃爾瑪美國和山姆會員店食品雜貨占比約 60%，健康保健占比約 11.3%。圖圖54：公司美國沃爾瑪和山姆營收合計占比超過公司美國沃爾瑪和山姆營收合計占比超過 80%圖圖55：沃爾瑪主要品類食品雜貨占比約沃爾瑪主要品類食品雜貨占比約 60%數據來源：上市公司公告，東吳證券（香

88、港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）4.1.2.公司公司歷史復盤歷史復盤：1992 年開啟全球擴張，年開啟全球擴張，2015 年轉型線上線下全渠道年轉型線上線下全渠道 公司發展可以劃分為公司發展可以劃分為三三個階段：個階段：全美擴張（全美擴張（1991 年之前）年之前）、全球擴張（全球擴張（1992-2014年）年）、線下線上全渠道線下線上全渠道（2015 年后）年后）。全美擴張全美擴張（1991 年年之前之前）。）。1971 年，沃爾瑪開設了 51 家分店，銷售額達到 7801萬美元。為更好的募集資金支持擴張，沃爾瑪 1972 年正式在紐交所上市。1981 年沃爾瑪收購 Big-K

89、后成為全美第二大零售商，并加快全國擴張步伐，1991 年發展為全美最大超市。在該階段，沃爾瑪主要在人口和競爭均較小的美國小鎮開店，主要采取農村包圍城市的策略，并且采用區域填充式進行店面復制擴張，能夠更好的與配送中心等基礎設施進行協同。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 27/62 全球擴張全球擴張（1992-2014 年）。年）。1992 年沃爾瑪開始全球擴張，公司國際沃爾瑪門店從0 一直擴張到 2014 的 6000 多家，其中 2000-2013 年期間新增大約 4000+家門店。公司1991-2000 年營

90、收增速常年維持在 10%以上，2000-2014 年營收增速持續放緩，2014 年后，公司國際門店數量基本不再變動，營收增速也基本回落到個位數增速。線下線上全渠道線下線上全渠道（2015 年后）。年后）。2016 年公司收購 J 電商業務被視為大規模投資電商戰略與亞馬遜抗衡的節點，FY2017 年公司的門店數量見頂開始下滑，此后，公司持續精簡效率落后的門店，其中沃爾瑪折扣超市數量下降最為顯著，而公司線上零售額占比逐步提高，從 2019 的 5%提高至 2023 的 13.6%，公司的單店收入開始持續提升，從 FY2016 年的 4152 萬美元提升至 FY2024 年的 6053 萬美元。此后

91、沃爾瑪一直致力于線上線下渠道的融合和協同，為客戶提供無縫銜接的購買體驗。圖圖56：公司公司營收及增速營收及增速 圖圖57：公司門店總數量及增速公司門店總數量及增速 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）圖圖58：公司美國沃爾瑪不同類型商店數量公司美國沃爾瑪不同類型商店數量 圖圖59：沃爾瑪美國、山姆、國際門店數量沃爾瑪美國、山姆、國際門店數量 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 28/62 圖

92、圖60：毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖61：公司單店收入公司單店收入（萬美元）（萬美元）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）圖圖62：公司公司 SGA 費用率費用率（%）圖圖63：公司存貨周轉公司存貨周轉天數（天）天數（天）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）4.1.3.公司公司生鮮食雜品類基本盤穩固，電商業務持續拓展生鮮食雜品類基本盤穩固，電商業務持續拓展 沃爾瑪沃爾瑪的優勢的優勢品類品類生鮮生鮮食食雜雜在在線上線上和和線下線下渠道表現強勁渠道表現強勁。沃爾瑪的優勢品類生鮮食品雜貨是其主要收入來源，占

93、比公司整體利潤接近 60%。從 Enterprise Apps Today 數據看，公司的生鮮食品雜貨品類在美國市場地位居前，美國沃爾瑪和山姆超市兩個業務分別在 2024 年美國生鮮食品雜貨零售市場地位的排名中占據第一和第三名。此外，從線上來看，公司 24Q2占據線上生鮮食品雜貨市場大約 37%的份額，且該排名還不包括山姆會員店的數據，其優勢品類生鮮食品雜貨在線上仍舊保持著強勁的競爭力?？傮w來看，公司的優勢品類生鮮食雜在線上和線下渠道表現強勁。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 29/62 圖圖64：2024 沃

94、爾瑪在美沃爾瑪在美國國食食品品雜雜貨貨零售市場地位居前零售市場地位居前 圖圖65：美國美國沃爾瑪沃爾瑪 24Q2 線上生鮮食雜線上生鮮食雜市場市場份額份額 37%數據來源：Enterprise Apps Today，東吳證券（香港）數據來源：Progressive Grocer，東吳證券（香港）沃爾瑪的沃爾瑪的電商業務電商業務正正持續持續發力。發力。根據 Marketplace Pulse 數據，2024 年 4 月沃爾瑪市場上 73%的新增活躍賣家來自中國，打破了 3 月份創下的 67%的記錄，到 2024 年底中國活躍賣家占比 30%，相比 2023 年 20%有了 10%的提升。中國賣家

95、數量的飆升一方面說明沃爾瑪對于線上業務發展的決心，同時也預示著公司正邁向與亞馬遜相似的道路，中國賣家在美國亞馬遜頂級賣家中接近 50%。第三方賣家的擴充對于沃爾瑪電商業務的好處包括：1）增加商品數量和品牌種類的供給，增加商品的價格競爭，提升電商平臺商品豐富度和價格優惠力度；2）增加線上業務規模，加快物流供應鏈的規模效應的釋放；3）從第三方賣家獲得更多的傭金、廣告等收入，亞馬遜從第三方賣家處獲得的銷售傭金、物流費用和廣告收入合計超過 50%。沃爾瑪沃爾瑪線上線下線上線下全渠道全渠道配送配送時效性較強。時效性較強。沃爾瑪首席財務官在 24Q1 接受采訪表示，過去 12 個月沃爾瑪完成了大約 44

96、億個同日或次日配送的訂單，其中大約 44%的訂單在四小時內送達客戶，配送時效性較強。相比之下，亞馬遜 2024 年通過其 Prime會員服務實現了超過 90 億件商品的同日或次日送達。沃爾瑪線上訂單配送較強的時效性離不開其線下門店的協同，線上訂單中大約 50%由線下門店發貨，公司遍布全美的門店疊加 90%美國人居住在離美國沃爾瑪門店不到 10 英里的地區，使得公司線上訂單配送時效性十分強勁。中國跨境電商持續受到政策端壓力，有利于美國主要電商獲取份額。中國跨境電商持續受到政策端壓力，有利于美國主要電商獲取份額。2025 年 2 月7 日，美國總統特朗普簽署了一項行政命令，暫停對來自中國的低價值包

97、裹征收關稅。這一命令實際上恢復了此前被取消的小額免稅條款，該條款允許價值不超過 800 美元的包裹免于關稅和檢查，主要由于取消小包免稅政策帶來的海關成本增加高于收取的稅費。盡管跨境電商政策撲朔迷離，但壓制中國跨境電商的主基調沒變，若后續更多壓制政策出臺，中國主要的跨境電商平臺 Shein、TEMU 等都將承壓，美國亞馬遜和沃爾瑪等代表性電商渠道將有望受益，搶占來自中國跨境電商平臺丟失的份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 30/62 圖圖66：沃爾瑪沃爾瑪 2024 年年活躍賣家活躍賣家 30%來自中國來自中

98、國 圖圖67：沃爾瑪線上訂單發貨來源沃爾瑪線上訂單發貨來源 數據來源：Marketplace Pulse，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）圖圖68：亞馬遜的中國賣家占比接近亞馬遜的中國賣家占比接近 50%圖圖69：亞馬遜從第三方賣家獲得超過亞馬遜從第三方賣家獲得超過 50%的收入的收入 數據來源：Marketplace Pulse，東吳證券（香港）數據來源：Marketplace Pulse，東吳證券（香港）圖圖70：沃爾瑪美國沃爾瑪美國門店分布圖門店分布圖 圖圖71：亞馬遜亞馬遜美國美國 Fulfillment Center 分布圖分布圖 數據來源：Scrapehero，

99、東吳證券（香港）數據來源：CNBC，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 31/62 4.2.COST：會員倉儲會員倉儲零售零售領軍領軍企業企業，流量平臺流量平臺持續迭代持續迭代新業務新業務 4.2.1.會員倉儲零售龍頭，會員費占比凈利潤超過會員倉儲零售龍頭，會員費占比凈利潤超過 70%Costco 是全球會員倉儲超市業態的領軍者是全球會員倉儲超市業態的領軍者，在全球擁有 800 多家分店，提供各種商品以及專業部門的便利和獨家會員服務。公司一直以來秉持簡單的經營理念：降低成本，并將節省下來的費用轉嫁

100、給會員。Costco 倉庫攜帶大約 4,000 個 SKU（大多數超市超過 30,000 個），通過根據質量、價格、品牌和功能精心選擇產品，為會員提供最佳的購物體驗。公司公司壓低毛利率保證競爭力壓低毛利率保證競爭力。會員倉儲的商業模式：首先借助會員費門檻將高收入家庭的客戶群體篩選出來，嚴格控制產品 SKU 幫助客戶節省采購時間，嚴格選品保證客戶滿意度。此外，將倉庫作為門店并且減少一切不必要的裝飾以及貨架整理等人力成本，將節省的費用回饋給會員客戶，從而讓客戶覺得物超所值并且多買多省。公司打造了 Kirkland 自有品牌并將其復制到各種產品品類上，提高毛利率的同時也維護自身產品價格競爭力。會員費

101、占比凈利潤超過會員費占比凈利潤超過 70%，會員費大約每，會員費大約每 5 年左右提價年左右提價 5-10%?？傮w來看，公司將毛利率壓到 15%以下的水平，保證了產品高品質的同時價格競爭力也十分強勁，公司的凈利潤大部分來源于收取的會員費，2023 年公司會員費占比凈利潤大約 73%，會員費占比凈利潤近十年逐步下降主要由于汽油等附加服務業務利潤占比逐步增加。從歷史數據看，公司會員費大概每 5 年提高一次，提高幅度大約在 5-10%之間，公司會員費時隔 7 年在 2024 年 9 月提價，普通/高級會員費分別從 60/120 美元提升至65/130美元，提升幅度均為 8.3%。圖圖72：公司會員費

102、占比凈利潤公司會員費占比凈利潤超過超過 70%圖圖73：公司公司普通和高級普通和高級會員費會員費增長趨勢增長趨勢 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）公司生鮮和食品雜貨公司生鮮和食品雜貨品類品類合計占比營收超過合計占比營收超過 50%，業績主要由北美地區，業績主要由北美地區貢獻貢獻。公司核心商品類別包括食品雜貨、非食品、生鮮食品和倉庫輔助及其他，2023 年分別占 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 32/62 比營收大約 40%、25%、14%和 21%，生鮮和食雜占

103、比合計超過 50%。此外，公司2023 年運營 692 座加油站，汽油業務約占營收的 13%，屬于倉庫輔助類別的核心業務。公司業績主要由北美地區貢獻，其營收和營業利潤分別有 87%和 84%來自于北美地區，加拿大和國際業務營業利潤率比美國略高。圖圖74：公司生鮮食品雜貨占比營收合計超過公司生鮮食品雜貨占比營收合計超過 50%圖圖75：公司接近公司接近 90%的收入來自北美地區的收入來自北美地區 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）圖圖76：公司超過公司超過 80%營業利潤來自北美地區營業利潤來自北美地區 圖圖77：公司加拿大和國際業務營業利潤率高于美

104、國公司加拿大和國際業務營業利潤率高于美國 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）4.2.2.公司公司歷史復盤歷史復盤：1994 年后業務持續迭代，年后業務持續迭代，2020 年后發力線上渠道年后發力線上渠道 公司歷史可以劃分為三個階段公司歷史可以劃分為三個階段：商業模式探索商業模式探索+聚焦北美聚焦北美市場（市場（1994 年前年前）、）、全球全球擴張擴張+業務持續迭代業務持續迭代（1994-2020 年年）、）、發力線上業務發力線上業務（2020 年至今年至今）。商業商業模式探索模式探索+聚焦聚焦北美北美市場市場（1994 年前年前）。Price C

105、lub 于 1976 年成立，Costco 于1983 年成立，Price Club 和 Costco 于 1993 年合并為 Price Costco，1997 年更名后成為現今的 Costco 會員倉儲超市。在該階段，公司持續探索倉儲會員的商業模式，主要聚焦北美地區門店的擴張，1985 年公司在加拿大開設首家海外倉儲會員門店。全球擴張全球擴張+業務持續迭代業務持續迭代（1994-2020 年年）。1994 年公司正式進軍亞洲市場，在韓 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 33/62 國首爾開設首家門店，開啟全

106、球非北美地區市場的擴張：非北美國際業務營收占比從1998 年的 2.5%一直提升到 2012 年的 12%。FY2012 非北美國際門店數量陡增，主要由于公司接管墨西哥門店運營并且對墨西哥 32 家門店并表計算。此外，該階段公司業務持續迭代精進：1）1995 年推出自有品牌 Kirkland，占比從 2006 年的 15%提升至 2021年的超過 30%，由于省去大部分廣告費用，自有品牌毛利率能夠略高于國民品牌；2）高級會員制度于 2000 年開始落地，高級會員費雖然高出普通會員費大約一倍，但買的越多返點越多，對于采購需求較大的客戶而言十分劃算，高級會員占比從 2000 年的 0提升至 202

107、0 的 39%?？傮w來看，公司業務迭代效果顯著：1）會員續約率自 2005 年后持續提高：2005 年公司整體會員續約率約為 86%，2020 年美加地區會員續約率 91%，全球會員續約率 88%；2）公司盈利能力和經營指標走好，人均創利和毛利率呈現波動上升態勢，單店收入和坪效同樣表現優異。發力發力線上業務線上業務（2020 年至今年至今）。公司雖然 1998 年開始推出線上購物網站，但對于電商業務投入較為審慎。2020 年疫情導致線下購物受到影響，部分消費者購物習慣發生變化，公司為了應對變化，2020 年以 10 億美元收購“最后一英里”物流配送專家Innovel公司，Innovel為全美

108、85%的家庭和 93%的訂單提供 24 至 48小時的送貨能力，每年運送超過 400 萬件貨物，運營著 11 個配送/配送中心和 100 多個最后一英里的交叉配貨中心。公司電商業務營收占比從 2019 年的 4%提升至 2023 年的 6%，2022 年最高達到占比 7%。此外，公司擴大了與 Uber 的合作關系：當前 Uber Eats 僅在德克薩斯州為 Costco 訂單提供服務，新協議允許消費者通過 Uber Eats 在加拿大全境以及美國 17 個州從 Costco 訂購商品，且公司正努力在未來幾個月內將合作關系擴展到更多的國家。圖圖78：公司公司不同地區營收占比不同地區營收占比 圖圖

109、79：公司付費會員和高級會公司付費會員和高級會員數量（千人）員數量（千人）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）注：FY1998 和 FY1997其他國際業務包括加拿大業務 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 34/62 圖圖80：公司門店數量公司門店數量及增速及增速 圖圖81：公司不同地區門店公司不同地區門店數量變化數量變化 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）圖圖82：公司人均創收和人均創利公司人均創收和人均創利 圖圖83：

110、公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）圖圖84：公司公司各地區門店和物流設施各地區門店和物流設施面積（萬面積（萬 sq ft）圖圖85：公司公司 2020 年收購“最后一英里”公司年收購“最后一英里”公司 Innovel 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 35/62 圖圖86：公司單店收入公司單店收入及坪效及坪效 圖圖87：公司公司線上收入占比線

111、上收入占比 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）4.2.3.會員倉儲零售為基礎會員倉儲零售為基礎的的流量平臺，圍繞流量平臺，圍繞中高收入中高收入客群不斷迭代新業務變現客群不斷迭代新業務變現 Costco 實際上是一個以零售為基礎的實際上是一個以零售為基礎的流量平臺公司。流量平臺公司。Costco 借助做到極致的會員倉儲零售業務籠絡了一批極為忠誠的中高收入會員客戶，實際上已經成為一個以零售為基礎的流量平臺公司。相比騰訊的穩固的社交流量平臺迭代新業務變現的商業模式，公司需要持續不斷的把零售業務做到極致，為會員客戶創造價值才能夠維持其流量平臺的屹立。發展戰

112、略發展戰略 1：圍繞中高收入客群持續迭代新業務變現。圍繞中高收入客群持續迭代新業務變現。Costco 客戶畫像為中高收入群體，會員資格人數接近 1.3 億人，美加和全球會員續約率分別高達 93%和 90%，公司圍繞中高收入客群的生活習慣和規律打造出一系列的商品之外的附加服務，迭代出更多的變現途徑，從簡單的輪胎檢查維護等服務衍生出預定酒店、郵輪、租車和機票等文旅方面的服務。圖圖88：流量平臺對比：流量平臺對比：Costco 與騰訊與騰訊 COSTCO騰訊客戶群體北美和國際中高收入人群大部分華人群體客戶粘性來源業務會員倉儲零售微信，即時通訊需求護城河精選產品和sku為客戶帶來優質產品且節省挑選時間

113、，壓低毛利率和各種運營成本讓利客戶，并且為會員提供多項附加服務大量用戶形成社交關系網絡后，并且作為互聯網重要端口，個體幾乎無法脫離粘性強弱需要企業持續為客戶創造價值并且做到卓越很強主要變現路徑商品零售，陸續拓展至更多附加服務，包括旅游等游戲、廣告、金融科技、企業服務等等 數據來源：各公司財報，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 36/62 圖圖89：公司會員資格人數（千人，包括附加持卡人）公司會員資格人數（千人，包括附加持卡人）圖圖90：公司全球會員續約率公司全球會員續約率 數據來源：上市公司公告

114、，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）發展戰略發展戰略 2：北美本土穩健增長：北美本土穩健增長+其他國際加速覆蓋。其他國際加速覆蓋。北美門店增長逐步放緩，維持每年低中個位數的增速，屬于根據需求變化的填補式開店。國際門店增長顯然更快，FY2023 和 FY2024 國際門店增速分別達到 5%和 7%，呈現加速覆蓋的態勢。隨著門店和會員數的繼續擴張，公司的規模效應會越來越強，維護客戶粘性的競爭力也會隨之提升。圖圖91：公司美國和加拿大門店數量和增速公司美國和加拿大門店數量和增速 圖圖92：公司公司其他國際門店數量和增速其他國際門店數量和增速 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香

115、港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 37/62 圖圖93：公司公司北美北美門店門店分布分布 圖圖94：公司公司其他其他國際門店國際門店分布分布 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）發展發展戰略戰略 3：精選第三方：精選第三方品牌品牌的電商業務的電商業務 Costco Next。Costco 對于電商業務拓展第三方品牌的策略不同于沃爾瑪和亞馬遜等友商，追求大而全從而一定程度上忽視了賣家的仔細篩選。公司推出 Costco Next

116、 第三方品牌賣家的電商業務，仍然堅持精挑細選的一貫傳統，精細甄別優質第三方品牌賣家，當前涵蓋的第三方品牌接近 100 家，包括等 Anker、Body Glove 等知名品牌，產品擴展到 Costco供應 4000 個 Sku之外，品類包括：1）餐具、家具、衛浴、室外花園等家居產品；2）優質日化、箱包、服飾等產品；3）皮筏艇、山地自行車、寵物用品等休閑生活用品；4）光伏發電儲能、安防監控、電器等電子產品。Costco 會員能夠通過 Costco Next 大約以市面價的 6-8 折買到精選的第三方品牌產品，且當前第三方品牌和品類仍然在持續擴充中。此外，對于在Costco Next 鏈接的第三方

117、品牌供應商網站購買商品，將由供應商發貨、提供客戶服務并處理退貨，Costco 擴充了自己的 Sku 的同時也能夠避免 Sku 擴大帶來的周轉難度等問題。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 38/62 圖圖95：Costco Next 當前涵蓋的第三方品牌當前涵蓋的第三方品牌 圖圖96：Costco Next 當前涵蓋的主要商品品類當前涵蓋的主要商品品類 數據來源：上市公司官網，東吳證券（香港）數據來源：上市公司官網，東吳證券（香港）4.3.TJX：全球領先折扣零售商，開店潛力十足但線上開拓面臨挑戰全球領先折扣零售

118、商，開店潛力十足但線上開拓面臨挑戰 4.3.1.全球領先的折扣品牌服飾和時尚家居零售商全球領先的折扣品牌服飾和時尚家居零售商 TJX 是全球領先的折扣服裝和家居時尚零售商是全球領先的折扣服裝和家居時尚零售商，有超過 4900 家商店和六個品牌電子商務網站，每天以低于全價零售商可比商品正常價格 20%至 60%的價格提供快速變化的各種品質、時尚、品牌和設計師商品。美國是營收和利潤來源核心區域，加拿大美國是營收和利潤來源核心區域，加拿大 TJX 和美國和美國 Marmaxx 盈利能力較強。盈利能力較強。公司主要業務分為四個部門：美國 Marmaxx，美國 HomeGoods，加拿大 TJX 和國際

119、TJX，美國 Marmaxx和美國 HomeGoods 營收合計占比接近 80%，營業利潤合計占比超過 80，公司營收和營業利潤大部分來自于美國。從近 3 年各業務部門的營業利潤率來看，加拿大 TJX美國 Marmaxx公司整體（FY24 為 12%）美國 HomeGoods國際TJX，加拿大 TJX和美國 Marmaxx 盈利能力較強。圖圖97：TJX 營收各品類占比營收各品類占比 圖圖98：TJX 營收各地區占比營收各地區占比 數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東

120、吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 39/62 圖圖99：TJX 營業利潤各地區占比營業利潤各地區占比 圖圖100：TJX 各地區營業利潤率各地區營業利潤率 數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）1）美國）美國 Marmaxx 業務部門業務部門包括 TJ Maxx、Marshalls 和 Sierra 三個連鎖零售品牌。TJ Maxx和 Marshalls 主要銷售服飾（包括鞋類和配飾）、家居時尚（包括家居基本款、裝飾配飾和禮品）等，為了差異化競爭，TJ Maxx逐步擴展珠寶配飾以及設計師品牌等品類，而 Marshalls 逐步擴展全系列鞋類和更廣泛的男

121、士產品。Sierra 是一家領先的品牌戶外服裝、鞋類和裝備（包括體育用品、雪上和水上運動、露營、釣魚）以及家居時裝和寵物用品的折扣零售商。2）美 國）美 國 HomeGoods 業 務 部 門業 務 部 門 經 營 HomeGoods 和 Homesense 連 鎖 店，HomeGoods 提供家具、地毯、燈飾、軟體家居、裝飾配件、桌面和炊具，以及寵物和美食等家居時尚產品，總體而言 sku 更多且大多為家居裝飾類的小商品。Homesense 門店與 HomeGoods 形成互補，提供大型家具、天花板照明等產品，總體更側重家居裝修類別的大件商品。3）加拿大）加拿大 TJX 業務部門業務部門在加拿

122、大經營 Winners、HomeSense 和 Marshalls 連鎖店。Winners 是加拿大領先的平價服飾和家居時尚零售商，HomeSense 于 2001 年將平價家居時尚引入加拿大。Marshalls 于 2011 年在加拿大推出，提供折扣服裝、鞋類和家居時尚產品。4）國際）國際 TJX 業務部門業務部門在歐洲經營 TK Maxx 和 Homesense 連鎖店，在澳大利亞經營 TK Maxx連鎖店。TK Maxx是歐洲最大的服裝和家居實體折扣零售商，業務遍及英國、愛爾蘭、德國、波蘭、奧地利和荷蘭，提供類似于美國 TJ Maxx 的商品組合。歐洲的 Homesense 提供類似于美

123、國 HomeGoods 和 HomeSense 的家居時尚的產品組合。公司 2015年在澳大利亞收購了 Trade Secret，并于 2017年將其重新命名為 TK Maxx，澳洲的 TK Maxx提供美國 TJ Maxx 類似的商品組合。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 40/62 圖圖101：TJX 各業務部門品牌各業務部門品牌 數據來源：上市公司官網，東吳證券（香港）4.3.2.公司歷史復盤公司歷史復盤：1995 年年整合整合美國市場，美國市場，2009 年從尾貨特賣轉型當季折扣商年從尾貨特賣轉型當季折

124、扣商 公司發展歷史可以大致分為公司發展歷史可以大致分為四四個階段：個階段：商業模式探索商業模式探索+品類擴展（品類擴展（1976-1995 年）年）、美國市場整合美國市場整合+海內外海內外擴張（擴張（1995-2009 年）年）、從尾貨特賣轉型當季折扣零售商（從尾貨特賣轉型當季折扣零售商（2009-2012 年）年）、多品類多品類+多渠道多渠道+多區域發展（多區域發展（2012-至今）至今）。商業模式探索商業模式探索+品類擴展（品類擴展（1976-1995 年年）。）。美國 70 年代大滯脹時期，美國居民消費能力下滑，公司開啟折扣零售商業模式的探索，1977 年成立折扣零售品牌 T.J.Max

125、x并開設首家門店，主要銷售折扣高檔品牌服飾。1989 年，公司資產重組并正式更名為TJX。1992 年，公司擴展折扣零售的品類，在美國建立特色品牌 HomeGoods，主要聚焦折扣家居時尚產品的銷售。美國市場整合美國市場整合+海內外海內外擴張（擴張（1995-2009 年年）。公司 1995 年收購美國第二大折扣零售百貨 Marshalls，門店數量從 587 家接近翻倍至超過 1000 家，成為全美最大的折扣零售商。除了此次整合，公司維持在美國本土市場的穩健的新店開設，1995-2009 年門店數量 CAGR 為 5.1%。在該階段，公司也同時發力海外市場的拓展，1994 年推出 T.K.M

126、axx 并將折扣概念引入英國，2008 年在英國開設了 Homesense，公司海外門店數量占 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 41/62 比從 1995 年的 4%提升至 2009 年的 20%。公司營收規模隨著門店數量增長而擴大，規模效應逐步凸顯，FY2009 的毛利率/凈利率分別為 24.2%/4.6%，相比 FY2002 的24.1%/4.7%基本持平，在金融危機期間公司盈利能力仍然堅挺。從尾貨特賣轉型從尾貨特賣轉型當季當季折扣折扣零售商零售商（2009-2012 年）年）。在 2008 年之前，TJ

127、X 仍然以銷售過季尾貨的傳統尾貨特賣模式為主。2008 年美國金融危機發生后，大部分百貨商場和品牌商庫存積壓嚴重，與 TJX 的合作意愿大增，對于 TJX 的特賣渠道愈加重視，并且逐步開始為 TJX 的渠道定制商品。TJX 順應趨勢，將被動等待品牌過季尾貨改為主動出擊掃貨當季折扣貨品，公司往往在季度初按兵不動，讓品牌商先試水探出價格和時尚潮流的變化趨勢，然后在局面逐步清晰時主動出擊尋求當季貨品的折扣機會。TJX逐步從過季的尾貨特賣模式轉型為銷售當季折扣商品零售商。多品類多品類+多渠道多渠道+多區域發展（多區域發展（2012-至今至今）。公司于 2012 年收購美國老牌線上戶外運動裝備零售商 S

128、ierra Trading Post，邁出了進軍電商的關鍵一步，并且為公司拓展了戶外裝備等更多品類。此后，公司陸續為其線下零售品牌推出對應的線上渠道，2013年推出了 ，2019 年推出 。隨著線上業務的發力，公司門店平均面積自 FY2011 年開始減少，但單店收入和坪效卻反而持續提升。此外，2024 年收購中東 Brands For Less（BFL）35%股權將為公司在海灣地區的發展打下基礎，為全球化注入更多動力。圖圖102：TJX 美國門店美國門店總總數量和增速數量和增速 圖圖103：TJX 美國美國 Marmaxx 和和 HomeGoods 門店數量門店數量 數據來源：上市公司財報，東

129、吳證券（香港）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 42/62 圖圖104：TJX 地區門店數量占比變化地區門店數量占比變化 圖圖105：TJX 海外門店數量及增速海外門店數量及增速 數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）圖圖106：TJX 營收規模持續擴張營收規模持續擴張 圖圖107：TJX 盈利能力隨規模擴張而提盈利能力隨規模擴張而提升升 數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）圖圖108：

130、TJX 門店平均面積和單店收入門店平均面積和單店收入 圖圖109：TJX 門店坪效門店坪效（美元（美元/平方英尺平方英尺）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）4.3.3.機會主義采購的商業模式獨特，機會主義采購的商業模式獨特，規模優勢領先，線上渠道開拓挑戰仍存規模優勢領先，線上渠道開拓挑戰仍存 折扣零售一般分為軟折扣和硬折扣的經營模式折扣零售一般分為軟折扣和硬折扣的經營模式。軟折扣的折扣本質主要源自商品本身的特點而折價出售，如臨期商品、尾貨、過季商品或微瑕品等，代表性的零售商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

131、（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 43/62 包括 TJX、唯品會等。硬折扣則是通過精選 SKU、增加自有品牌占比、降低運營成本，從而為客戶帶來折扣，代表性的零售商包括好市多、山姆等。TJX 尾貨特賣主打尋寶體驗，目標客戶為尾貨特賣主打尋寶體驗，目標客戶為 25 至至 54 歲歲中高收入以女性為主的群中高收入以女性為主的群體體。TJX 折扣零售的商業模式十分獨特，需求端滿足客戶對于破價的高檔時尚品牌商品的追逐，供給端上幫助品牌供應商持續解決因庫存管理失誤等原因造成的尾貨商品。公司以低于全價零售商可比商品正常價格 20%至 60%的價格提供各種時尚和品牌商品，并且大部分商品因尾貨特性而

132、存在稀缺性，不僅營造出一種緊迫感來鼓勵客戶下單購買，而且為客戶帶來一種獨特的尋寶體驗。TJX 吸引了精打細算、個性獨特、追求價值而非廉價的客戶，他們并非為了某些具體的商品而訪問店鋪，更多則是為了尋寶的體驗，根據 latterly 商業調查，TJX 目標客戶為 25 至 54 歲之間中高收入且以女性為主的群體。圖圖110：TJX 屬于折扣零售中軟折扣的經營模式屬于折扣零售中軟折扣的經營模式 硬折扣軟折扣折扣零售商代表好市多、山姆TJX、唯品會折扣本質來源是通過精選SKU、增加自有品牌占比、降低運營成本，從而為客戶帶來折扣主要源自商品本身的特點而折價出售，如臨期商品、尾貨、過季商品或微瑕品等消費者

133、感受簡單公平透明的低價，可靠性強有條件的優惠，低價商品的稀缺性和偶然性，挑選起來更復雜并且需要花時間庫存管理難度難度適中難度更大采購難度難度適中難度更大 數據來源：各公司官網，東吳證券（香港）圖圖111：TJX 為客戶提供獨特的尋寶體驗為客戶提供獨特的尋寶體驗 數據來源：小紅書，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 44/62 公司奉行公司奉行機會主義機會主義式的靈活式的靈活采購采購。對于任何零售商而言，采購團隊需要代表消費者進行商品的采買，重要性不言而喻，但 TJX 的買手團隊在整個公司則承擔了靈

134、魂般的角色。尾貨特賣的性質導致 TJX 雖然有穩定的超過 20000 家遍布全球的供應商，卻沒有穩定的貨品和 Sku，公司因而采取機會主義式的靈活采購：1）每次采購都是一個獨特的項目，會做好需求端的預判以及收益率的規劃，沒有固定采購的品類，認為有機會就會進行采購；2）采購頻繁和靈活，買手甚至每周都會進行采購并且全年活躍，相比傳統零售商每季度提前采買，TJX 喜歡節奏押后看清楚時尚潮流和市場價格再動手，更接近終端需求并且獲得更好的采購價格，因而提高每次采購的收益率。公司公司注重注重買手團隊買手團隊的培的培養養和激勵和激勵，尋求廣大供應商分散采購，尋求廣大供應商分散采購。公司全球買手團隊有超過 1

135、,300 名員工，在 12 個國家的 4 個大洲設有辦事處，自 FY2002 年來，買手團隊員工數量從約 300 增長至 FY2024 的超過 1300，CAGR 大約 7%。公司買手團隊成員往往需要經過較長時間的培訓才會獨立上崗進行采購，需要學習的課程包括商業談判、尾貨特賣商業模式、自身負責品類的潮流和價格趨勢以及財務規劃等全方面的知識。公司對于買手團隊整體激勵而非按品類考核的制度也讓采購團隊整體利益最大化：當買手認為某個時間段其負責品類機會不大時，會降低自身負責品類的采購預算，將資源分配給其它更好銷售的品類，合理的制度鼓勵買手合作共贏，讓整體利益最大化。此外，為了增加貨源和品種源源不斷的供

136、應，公司持續拓展供應商進行分散采購，全球供應商從 FY2022 年的 9000 家提升至 FY2024 年的大約 21000 家，CAGR大約為 4%。圖圖112：TJX 買手買手團隊員工團隊員工數量和增速數量和增速 圖圖113：TJX 供應商數量和增速供應商數量和增速 數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）數據來源：上市公司財報，東吳證券（香港）公司公司在長期的發展中積累了獨家的在長期的發展中積累了獨家的經營技巧，幫助公司經營技巧，幫助公司顯著顯著降本增效降本增效，提高客戶，提高客戶滿意度和購買粘性滿意度和購買粘性：1）商品擺放，品類雖然分開但是不同品牌打亂混合在一起，大牌和好價商品隱藏在

137、其他貨品中間，加深客戶的尋寶體驗，同時大牌好價商品和其他商品放在一起能夠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 45/62 讓客戶認為它們具備相同的價值。2）價格標簽，公司大部分商品價簽上標注了 TJX 的折扣價格與全價零售商價格，部分大牌商品保留全價零售商或品牌專賣店標簽，凸顯折扣力度和商品價值。此外，公司價格標簽大致分三種顏色：白色標簽（一般折扣）、紅色標簽（清倉價）和黃色標簽（最優惠價），用鮮艷的價格讓消費者一眼就能發現好價商品。3）口碑式營銷，由于客戶買到好價商品會有尋寶成功的喜悅，并且會有向社交圈分享的沖

138、動，從而無形中幫助公司進行口碑宣傳，吸引更多客戶，節省了營銷費用。4）門店區域靈活布置，品類和部門之間沒有墻壁和固定裝置，由于每次更新商品時不同品類的數量因尾貨采購不穩定，因此靈活可變的門店布置可以很容易為不同品類和部門的商品分配合理的使用面積，同時也最大化利用門店空間。公司持續迭代最合適的門店面積，自 FY2008 年后公司平均門店面積逐步縮小，FY2020 年后穩定在略超 25000平方英尺的大小，門店坪效得益于門店面積的有效利用近年來持續提升。5）物流配送，公司采購靈活，貨品配送到門店頻次多，對應的門店理貨工作量較大，為了節省人力成本并且提升效率，公司將理貨的大部分工作提前交由高度自動化

139、的配送中心完成。6）差異化配貨，公司為不同地區的門店配送差異化的商品，使用當地門店的消費歷史數據和偏好來配送適應當地消費者的商品，例如富裕地區的 TJ Maxx 門店奢侈品和設計師商品數量就會比較多且品類更為豐富，有助于加速整體商品的周轉速度。圖圖114：TJX 旗下旗下 TJ Maxx 折扣價格標簽分級和顏色折扣價格標簽分級和顏色 圖圖115：TJ Maxx 富裕地區富裕地區門店奢侈品商品更為豐富門店奢侈品商品更為豐富 數據來源：dailymail，東吳證券（香港）數據來源：北美省錢快報，東吳證券（香港）TJX 規模領先規模領先且仍有較大開店空間且仍有較大開店空間，與品牌商合作關系穩固，與品

140、牌商合作關系穩固。品牌商往往每個季度都會產生部分斷碼、瑕疵等因素導致的尾貨，如果在品牌門店進行打折售賣會影響整個價格體系和品牌形象，因此會將尾貨以較低的折扣價格賣給折扣零售商進行處 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 46/62 置。TJX 是全球折扣零售龍頭，規模領先，能夠憑借全球門店穩定消化尾貨商品，此外公司采購尾貨商品采取一次性買斷的方式，且深耕行業多年，與大部分品牌有著長期穩定的合作。公司持續進行全球門店的擴張，公司站在 FY2024 展望未來擴張，預計總體上有望從 FY2024 年的 4954 家門店擴

141、張至長期的 6275 家門店，總體上還有大約27%的 增 長 空 間。其 中 美 國 業 務 當 前 門 店/長 期 門 店/增 長 空 間 分 別 大 約 為3490/4500/29%，加拿大業務分別為 566/650/15%，國際業務分別為 803/1125/40%。隨著公司門店和營收規模的繼續擴張，公司對品牌商的吸引力和議價權均會有較大的提升，并且吸引更多的新的品牌商加入供應商行列，保證公司為客戶提供的尋寶游戲能夠長期穩定的延續。圖圖116：TJX 全球開店潛力仍然十足全球開店潛力仍然十足 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）TJX 線上渠道開拓線上渠道開拓面臨面臨挑戰挑戰：1）線上模式

142、導致線上模式導致尋寶體驗尋寶體驗大幅度減少大幅度減少。一方面，線上購買一般需要至少 1-2 天的物流時間，會大大減少尋寶成功的即時反饋；另外一方面，線上選購模式相比線下購買過于透明，客戶能夠方便的篩選出低價產品，減少了尋寶的過程；2）線上價格透明可能會沖擊品牌商的價格體系）線上價格透明可能會沖擊品牌商的價格體系。公司往往接手的是品牌商經過第一輪正價銷售后的商品，且貨品往往會有一些斷碼、瑕疵或者孤品現象，因此與品牌商實際上為錯位競爭，而且各個線下門店服務半徑有限，價格透明度實際上較低，基 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司

143、首次覆蓋 47/62 本不會影響到品牌商的價格體系。但是由于電商模式價格十分透明和直觀，且理論上所有的客戶都能夠登錄電商網站看到各品牌的折扣商品價格，因此一定程度上會影響品牌商正價銷售客戶的采購意愿，從而沖擊品牌的價格體系。3）線上的庫存管理難度）線上的庫存管理難度和成本和成本提高提高。公司采購的 Sku 多而雜，且孤品占比高，線上銷售需要在商品詳情頁面對每一件貨品附上尺碼、風格和設計的介紹以及實拍圖片，會遠遠高出線下銷售的工作量，導致更高的人力成本和更低的效率。4.4.HD：全美家居建材零售巨頭，發力打造：全美家居建材零售巨頭，發力打造 B2B 一站式采購平臺一站式采購平臺 4.4.1.全美

144、家居建材零售巨頭，全美家居建材零售巨頭，B 端端 C 端客戶占比營收各半端客戶占比營收各半 家得寶是家得寶是全美家居建材連鎖零售商龍頭全美家居建材連鎖零售商龍頭。家得寶（The Home Depot；NYSE：HD）是全球最大的家庭裝飾品與建材的連鎖零售商，總部設于美國佐治亞州，經營超過 2300 家大型五金商場，分店遍及美國（包括 50 個州份、哥倫比亞特區、波多黎各、維爾京群島和關島）、加拿大（10 個省份）、墨西哥等國家和地區。公司為客戶提供各種各樣的建筑材料、家裝產品、草坪和花園產品和 MRO 產品，以及家居裝修安裝、工具及設備租賃等多項服務。公司主要收入來源美國，產品線公司主要收入來

145、源美國，產品線主要主要包括建筑建材、裝飾材料和機械工具。包括建筑建材、裝飾材料和機械工具。公司90%以上收入來自美國，主要收入來源于建筑建材、裝飾材料和機械工具三大產品線，2023年占比營收分別為 37%、33%和 30%。圖圖117：公司近年來公司近年來 90%以上收入來源于美國以上收入來源于美國 圖圖118：公司收入中產品占比近年來均超過公司收入中產品占比近年來均超過 96%數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 48/62 圖圖11

146、9：公司三大類產品線營收占比（公司三大類產品線營收占比（%）公司三大類產品線營收占比（%）2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY建筑材料/building materials 小計34.2%35.7%35.2%36.4%37.8%37.4%建材/Building Materials7.5%7.0%6.6%6.5%7.2%7.8%電氣照明/Electrical/Lighting5.4%8.9%8.5%8.9%8.7%8.2%木材/Lumber8.1%7.2%8.6%8.8%8.6%7.7%木制品/Millwork5.5%5.2%4.9%4.9%5.4%5.4%水

147、暖/Plumbing7.8%7.4%6.7%7.2%8.0%8.2%裝飾材料/dcor 小計34.9%33.9%32.9%33.4%33.2%32.9%家電/Appliances8.7%8.9%9.0%9.4%9.2%9.1%裝飾和存儲產品/Dcor/Storage3.5%3.4%3.7%4.0%4.0%3.9%地板/Flooring7.2%6.8%6.2%6.1%5.9%5.7%浴室和廚房/Kitchen and Bath7.4%7.0%6.4%6.9%7.1%6.9%油漆/Paint8.2%7.8%7.6%6.9%7.1%7.3%機械硬件/hardlines 小計30.8%30.4%31.

148、9%30.3%28.9%29.7%五金件/Hardware6.0%5.8%5.8%5.2%5.1%5.3%室內花園/Indoor Garden10.1%10.0%10.8%10.3%9.5%9.7%室外花園/Outdoor Garden7.0%6.9%7.3%6.8%6.4%6.7%工具/Tools7.8%7.8%8.0%7.9%7.9%8.0%數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）公司按照客戶群體將業務分為公司按照客戶群體將業務分為 DIY、DIFM、PROs 三類三類，PROs 業務貢獻約業務貢獻約 45%的銷售額的銷售額。DIY 的客戶群體是購買產品并自行動手的消費者，DIFM 的客戶

149、群體是購買產品并讓專業承包商幫忙施工安裝的消費者，這兩類業務客戶屬性都為 C 端，合計客戶數量占比超過 80%，貢獻營業額大約 55%。PROs 的客戶屬性為的客戶屬性為 B 端端，PROs 業務包括 Cross-aisle and specialty trade PROs（后文簡稱 PRO業務）和 MRO業務，MRO業務主要由 HD Supply 子公司運營。PROs 業務的客戶群體主要包括專業裝修/改造商、維修人員、物業經理、建筑服務承包商，他們建造、翻新、改造、維修和維護住宅物業、多戶住宅物業、酒店物業和商業設施，覆蓋的下游行業包括教育、醫療保健、政府、機構和辦公樓，PROs業務的客戶數

150、量占比約不到 20%但貢獻了約 45%的營業額。圖圖120：家得寶主要客戶類型家得寶主要客戶類型 客戶類型客戶屬性客戶數量占比客戶銷售額占比DIY自己做，即購買產品并自行動手的消費者C端DIFM幫我做，即購買產品并讓專業承包商幫忙施工安裝的消費者C端Pros這些客戶主要是專業裝修/改造商、總承包商、維修專業人員、雜工、物業經理、建筑服務承包商和專業技工（電工、管道工和油漆工）。這些客戶建造、翻新、改造、維修和維護住宅物業、多戶住宅物業、酒店物業和商業設施（教育、醫療保健、政府等機構辦公樓）B端小于20%約45%約55%80%+數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）公司的業績主要跟蹤美國已開工

151、新建住宅和建材家具零售庫銷比。公司的業績主要跟蹤美國已開工新建住宅和建材家具零售庫銷比。公司業績與美國已開工的新建私人住宅指標高度相關，2008 年金融危機發生后，家得寶營收隨美國新屋開工數量陡峭下滑，一直到 2012 年才逐步回暖，新屋開工數量至今仍未超過 2008 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 49/62 年的高點，但家得寶營收早在 2015 年后便創新高。此外，公司營收增速與建材家具零售庫銷比呈現負相關關系。2008 年金融危機期間家得寶營收表現疲軟，建材和家具庫存零售庫銷比超過 1.8，銷售景氣度非

152、常差；在 2020 年疫情期間，因為疫情居家時間長推升房屋改造更新需求，建材家具銷售大幅度增加，但由于供應鏈不通暢、海運費瘋漲導致庫存補充難度大，因此建材和家具庫存零售庫銷比基本都跌破 1.5 的水平，家得寶也錄下亮眼的業績增長。圖圖121：公司公司業績與美國已開工新建私人住宅高度相關業績與美國已開工新建私人住宅高度相關 圖圖122：家得寶家得寶營收與零售商庫銷比營收與零售商庫銷比 數據來源：iFind，東吳證券（香港）數據來源：iFind，東吳證券（香港）4.4.2.公司歷史公司歷史復盤復盤：2009 年后經營細化提質增效，年后經營細化提質增效，2021 年后發力年后發力 B 端業務端業務

153、公司發公司發展可以劃分為展可以劃分為四四個階段：高速發展（個階段：高速發展（2000 年之前）、多元化探索（年之前）、多元化探索（2000-2008 年）、提質增效（年）、提質增效（2009-2020 年年）、發力、發力 B 端業務（端業務（2021 年至今）年至今）。高速發展（高速發展（2000 年之前）：年之前）：在該階段，公司順應美國經濟的發展，門店快速從1984年的 31家擴張至 2000 年的 1134家，門店增速常年維持在 20%水平上。同時，公司的營收和凈利潤也伴隨著門店擴張快速增長，單店收入也持續增長并在 2000 年左右達到 4000萬美元的階段頂點。多元化探索（多元化探索（

154、2000-2008 年）年）：受到科網泡沫等不利經濟環境的影響，公司該階段業績增長和門店擴張均逐步放緩，單店收入持續下滑，2009 年單店收入約為 2000 年的75%。公司試圖扭轉疲軟的基本面，開始進行業務和經營區域的多元化探索：2B 業務收購多個品牌整合入 HD Supply，2C 業務拓展如高端門店 EXPO Design Center 等多元化的門店形態，此外公司還陸續進軍墨西哥、中國等新興市場。盡管家得寶努力創造新的收入增長點，但是 2008 年的金融危機爆發使得公司雪上加霜，凈利潤大幅下滑。提質增效（提質增效（2009-2020 年年）：公司開啟戰略轉型，重新聚焦零售業務，出售 2

155、B 業務HD Supply，退出部分新興市場經營。除了內部組織結構的整合外，公司加強對供應鏈、數字化系統等基礎設施的投入，使得公司的經營質量有了明顯的提升，公司盈利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 50/62 能力、存貨周轉率以及單店收入在 2009 年后開始逐步回升。發力發力 B 端業務（端業務（2021 年至今）：年至今）：疫情期間公司的業績雖然有了激動人心的增長，但家居建材零售業務已經逐步進入成熟期，而 2B 業務仍有較好的前景。2020 年底，公司重新收購 HD Supply，標志著公司進軍高度分散的

156、 MRO 市場，打開成長空間，此外，MRO 業務的擴展將進一步提升其 PRO業務競爭力，促進整體 PROs業務的發展；2024 年初，公司以大約 182.5 億美元(包括凈債務)的價格收購住宅專業貿易分銷公司SRS Distribution，此次收購將加速家得寶 PROs業務客戶資源的增長。圖圖123：公司公司營收和門店數量變化趨勢營收和門店數量變化趨勢 圖圖124：家得寶門店數量同比增速家得寶門店數量同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）圖圖125：公司公司營收和同比增速營收和同比增速 圖圖126：公司凈利潤和同比增速公司凈利潤和同比增速 數據來源

157、：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 51/62 圖圖127：公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖128：公司存貨周轉率公司存貨周轉率 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）4.4.3.家居建材零售市場逐步成熟，發力家居建材零售市場逐步成熟，發力 B 端業務打造端業務打造 B2B 一站式采購平臺一站式采購平臺 家居建材零售業務整體走向成熟，雙寡頭競爭格局穩定。家居建材零售業務整體走向成熟，雙寡頭競爭格局穩定。美國

158、家居建材零售市場整體逐步走向成熟，家居家裝以及建材物料合計市場規?；痉€定在 5000 億美元左右，市場空間增速逐步向低個位數靠攏。此外，在美國家居建材零售市場，家得寶和勞氏市場份額合計超過 40%，雙寡頭的競爭格局從 2008 年來一直較為穩定。圖圖129：美國家居建材零售市場逐步成熟（百萬美元）美國家居建材零售市場逐步成熟（百萬美元）圖圖130：HD、Lowes 在美在美家居建材市場份額合計超家居建材市場份額合計超40%數據來源：iFind，東吳證券（香港）數據來源：iFind，上市公司公告，東吳證券（香港）MRO 業務與業務與 PRO 業務業務協同，助力協同，助力 PRO 業務業務更更好

159、好發展。發展。公司持續發力的 PRO 業務與 MRO業務協同，從而打造獨一無二的“One Home Depot Pros”的 B2B平臺：1）MRO 業務和 PRO 業務的客戶群體都為專業客戶，因此拓展的新客戶能夠互為補充，實現客戶資源共享共贏；2）對專業客戶而言，BOM 和 MRO 能夠在家得寶實現一站式采購，MRO業務的補充能夠有效的提高客戶粘性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）行業+公司首次覆蓋 52/62 圖圖131：公司公司潛在的潛在的 MRO 市場空間超過市場空間超過 1000 億美元億美元 圖圖132：24 年收購

160、年收購 SRS 使公司潛在市場空間達約使公司潛在市場空間達約$1T 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動風險；2）供應鏈受阻風險；3）成本大幅上漲風險；4）信息系統中斷風險；5）地緣政治風險；6）零售商聲譽受損風險；7）自有品牌質量風險等。沃爾瑪（WMT.N）證券研究報告 行業+公司首次覆蓋 零售 53/62 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 全渠道零售巨頭全渠道零售巨頭電商業務持續發力，中國跨電商業務持續發力，中國跨境電商受阻刺激沃爾瑪電商份額提升境電商受

161、阻刺激沃爾瑪電商份額提升 中性（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬美元）642,637 675,391 707,152 738,547 同比（%）6.07 5.10 4.70 4.44 歸母凈利（百萬美元）12,825 14,841 16,058 15,577 同比（%）29.41 15.72 8.20-2.99 每股收益（美元/股）1.60 1.85 2.00 1.94 P/E（倍）65.80 56.86 52.56 54.17 數據來源：iFind，東吳證券（香港）投資要點投資要點 全渠道零售全渠道零售巨頭，美國地區占比營收超

162、過巨頭，美國地區占比營收超過 80%，生鮮食雜品類線上線下優勢領，生鮮食雜品類線上線下優勢領先先。沃爾瑪是全球零售業巨頭，營收分為沃爾瑪美國、沃爾瑪國際和山姆會員店三個部分，來自美國地區的營收占比為 82.1%。沃爾瑪的優勢品類生鮮食雜在線沃爾瑪的優勢品類生鮮食雜在線上和線下渠道表現強勁。上和線下渠道表現強勁。沃爾瑪的優勢品類生鮮食品雜貨是其主要收入來源，占比公司整體利潤接近 60%。從線上來看，公司 24Q2占據線上生鮮食品雜貨市場大約 37%的份額，其優勢品類生鮮食品雜貨在線上仍舊保持著強勁的競爭力。公司復盤：公司復盤：1992 年開啟全球擴張，年開啟全球擴張，2015 年轉型線上線下全渠

163、道。年轉型線上線下全渠道。公司發展可以劃分為三個階段：1）全美擴張（1991 年之前）。沃爾瑪 1972 年紐交所上市，1981年收購 Big-K 后成為全美第二大零售商，1991 年發展為全美最大超市。2）全球擴張（1992-2014 年）。1992 年沃爾瑪開始全球擴張，公司國際沃爾瑪門店從 0 一直擴張到 2014 的 6000 多家，公司 1991-2000 年營收增速常年維持在 10%以上，2000-2014 年營收增速持續放緩。3）線下線上全渠道（2015 年后）。2016 年公司收購 J 電商業務被視為大規模投資電商戰略與亞馬遜抗衡的節點，并且此后持續精簡效率落后的門店，線上零售

164、額占比逐步提高，從 2019 的 5%提高至 2023的 13.6%，公司的單店收入開始持續提升。沃爾瑪電商業務持續發力沃爾瑪電商業務持續發力，邁向與亞馬遜相似的道路，邁向與亞馬遜相似的道路。2024 年 4 月沃爾瑪市場上73%的新增活躍賣家來自中國，2024 年中國賣家占比 30%，相比 2023 年 20%大幅增加 10%，中國賣家數量的飆升一方面說明沃爾瑪對于線上業務發展的決心。第三方賣家的擴充對于沃爾瑪電商業務的好處包括：1）增加商品數量和品牌種類的供給，增加商品的價格競爭，提升電商平臺商品豐富度和價格優惠力度；2）增加線上業務規模，加快物流供應鏈的規模效應的釋放；3）從第三方賣家獲

165、得更多的傭金、廣告等收入，亞馬遜從第三方賣家處獲得的銷售傭金、物流費用和廣告收入合計超過 50%。沃爾瑪線上線下全渠道配送時效性較強沃爾瑪線上線下全渠道配送時效性較強，中國跨境電商受阻利好美國本土電商，中國跨境電商受阻利好美國本土電商。截至 24Q1 的 12 個月沃爾瑪完成了大約 44 億個同日或次日配送的訂單，其中大約44%的訂單在四小時內送達客戶，配送時效性較強。相比之下，亞馬遜 2024 年通過其 Prime 會員服務實現了超過 90 億件商品的同日或次日送達。沃爾瑪線上訂單配送較強的時效性離不開其線下門店的協同，線上訂單中大約 50%由線下門店發貨，公司遍布全美的門店疊加 90%美國

166、人居住在離美國沃爾瑪門店不到 10 英里的地區，線上訂單配送時效性強勁。此外，當前中國跨境電商持續受到政策端的壓力，利好以沃爾瑪為代表的美國本土電商渠道。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司強勁電商增長情況，以及公司線上線下全渠道的 逐 步 順 暢 的 商 業 模 式，我 們 預 計FY2025-2027 年 歸 母 凈 利 潤 為14,841/16,058/15,577 百 萬 美 元，同 增 15.72/8.20/-2.99%，對 應 PE 分 別 為56.86/52.56/54.17x，首次覆蓋給予“中性”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，供應鏈受阻風險，成本大幅

167、上漲風險，信息系統中斷風險，地緣政治風險，零售商聲譽受損風險，自有品牌質量風險等。股價走勢股價走勢 數據來源：iFind，東吳證券（香港）市場數據市場數據 收盤價(美元)105.1 一年最低/最高價 58.18/181.35 市凈率(倍)9.58 流通股市值(百萬美元)843,907.22 數據來源：iFind，東吳證券（香港）基礎數據基礎數據 每股凈資產(美元,LF)10.97 資產負債率(%,LF)64.14 總股本(百萬股)8033.39 流通股(百萬股)8033.39 數據來源：iFind，東吳證券（香港）相關研究相關研究 2025 年年 2 月月 18 日日 分析師分析師 李潤澤李潤

168、澤(852)3982 3213 .hk 54/62 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 行業+公司首次覆蓋 F 沃爾瑪沃爾瑪三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 76,877 83,914 86,288 90,877 銷售收入銷售收入 642,637 675,391 707,152 738,547 現金 9,867 9,455 9,9

169、00 11,395 銷售成本 490,142 512,216 536,799 561,960 應收賬款 8,796 9,312 9,563 10,093 其他營業費用 0 0 0 0 存貨 54,892 62,443 63,683 66,037 銷售和管理費用 130,971 139,839 146,415 152,916 其他流動資產 3,322 2,703 3,143 3,352 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 175,522 183,095 189,673 195,161 財務費用 2,137 1,792 1,741 1,673 長期股權投資 0 0 0 0 其他經營損益

170、 0 0 0 0 固定資產 110,810 118,383 124,961 130,449 投資收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 無形資產 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 19,387 21,543 22,196 21,998 其他非流動資產 64,712 64,712 64,712 64,712 其他非經營損益-3,027-3,325-2,630-2,994 資產總計資產總計 252,399 267,009 275,962 286,038 稅前利潤稅前利潤 16,360 18,218 19,566 19,004 流動負債流動負債 92,415

171、 99,906 101,312 103,727 所得稅 2,776 2,967 3,221 3,166 短期借款 4,325 3,455 1,621 0 凈利潤凈利潤 13,584 15,251 16,345 15,838 應付賬款 56,812 61,571 62,986 66,208 少數股東損益少數股東損益 759 410 287 260 其他流動負債 31,278 34,881 36,705 37,519 歸母股東凈利潤歸母股東凈利潤 12,825 14,841 16,058 15,577 非非流動負債流動負債 69,413 69,413 69,413 69,413 EBITDA 30

172、,350 32,437 35,729 37,189 長期借款 36,132 36,132 36,132 36,132 NOPLAT 18,203 19,929 20,290 20,095 其他非流動負債 33,281 33,281 33,281 33,281 負債合計負債合計 161,828 169,319 170,725 173,140 重要財務及估值指標重要財務及估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 6,710 7,120 7,407 7,668 每股收益(元)1.60 1.85 2.00 1.94 歸屬母公司股東權益 83,861 90,570 97,8

173、29 105,231 每股凈資產(元)10.44 11.27 12.18 13.10 負債和股東權益負債和股東權益 252,399 267,009 275,962 286,038 每股經營現金流 4.45 3.91 4.26 4.45 ROIC(%)14.79 15.31 14.78 14.05 ROE(%)15.29 16.39 16.41 14.80 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)23.73 24.16 24.09 23.91 經營活動現金流 35726 31397 34231 35736 銷售凈利率(%)2.11 2.

174、26 2.31 2.14 投資活動現金流-21287-21014-21413-22770 資產負債率(%)64.12 63.41 61.87 60.53 籌資活動現金流-13414-10795-12373-11470 收入增長率(%)6.07 5.10 4.70 4.44 現金凈增加額 1025-412 445 1495 凈利潤增長率(%)37.20 8.18 6.48-2.96 折舊和攤銷 11853 12427 14422 16512 P/E 65.80 56.86 52.56 54.17 資本開支-21528 20000 21000 22000 P/B 10.06 9.32 8.63 8

175、.02 其他經營資金 40-455-865-503 注：貨幣單位為美元 數據來源：Wind，iFind，東吳證券（香港）好市多（COST.O）證券研究報告 行業+公司首次覆蓋 零售 55/62 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 會員倉儲零售領軍企業，流量平臺持續迭代會員倉儲零售領軍企業，流量平臺持續迭代新業務新業務 中性（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬美元）254,453 268,702 286,840 302,903 同比（%）5.02 5.60 6.75 5.

176、60 歸母凈利 潤（百萬 美元）7,367 8,145 8,317 9,404 同比（%）17.09 10.56 2.11 13.08 每股收益（美元/股）16.60 18.35 18.74 21.19 P/E（倍）64.89 58.69 57.48 50.83 數據來源：iFind，東吳證券（香港）投資要點投資要點 會員倉儲零售龍頭，會員費占比凈利潤超過會員倉儲零售龍頭，會員費占比凈利潤超過 70%。Costco 是全球會員倉儲超市業態的領軍者，公司一直秉持降低成本并將節省下來的費用轉嫁給會員的經營理念。公司將毛利率壓到 15%以下的水平，保證了產品高品質的同時價格競爭力也十分強勁，2023

177、 年公司會員費占比凈利潤大約 73%。從歷史數據看，公司會員費大概每 5 年提高一次，提高幅度大約在 5-10%之間，公司會員費時隔 7 年在 2024年 9月提價，普通/高級會員費分別從 60/120 美元提升至 65/130 美元，提升幅度均為 8.3%。公司發展歷史可以劃分為三個階段：商業模式探索公司發展歷史可以劃分為三個階段：商業模式探索+聚焦北美市場（聚焦北美市場（1994 年前）、年前）、全球擴張全球擴張+業務持續迭代（業務持續迭代（1994-2020 年）、發力線上業務（年）、發力線上業務（2020 年至今）。年至今）。1994 年年前前，公司持續探索倉儲會員的商業模式，主要聚焦

178、北美地區門店的擴張，1985 年公司在加拿大開設首家海外倉儲會員門店。1994-2020 年年，該階段公司業務持續迭代精進：1）1995 年推出自有品牌 Kirkland，占比從 2006 年的 15%提升至 2021 年的超過 30%；2）高級會員制度于 2000 年開始落地，高級會員占比從 2000 年的 0提升至 2020 的 39%。公司業務迭代效果顯著：1）會員續約率自 2005 年后持續提高；2）人均創利和毛利率呈現波動上升態勢，單店收入和坪效同樣表現優異。2020 年至今年至今，2020 年疫情導致線下購物受到影響，公司應對變化，2020 年以 10億美元收購“最后一英里”物流配

179、送專家 Innovel 公司。會員倉儲零售為基礎的流量平臺，圍繞中高收入客群不斷迭代新業務變現會員倉儲零售為基礎的流量平臺，圍繞中高收入客群不斷迭代新業務變現：Costco 借助做到極致的會員倉儲零售業務籠絡了一批極為忠誠的中高收入會員客戶，實際上已經成為一個以零售為基礎的流量平臺公司。發展戰略發展戰略 1：公司圍繞中高收入客群的生活習慣打造商品外附加服務，迭代更多變現途徑，從簡單的輪胎檢查維護等服務衍生出預定酒店、郵輪等服務。發展戰略發展戰略 2：北美根據需求變化填補式開店，國際門店呈現加速覆蓋的態勢。發展戰略發展戰略 3：精選第三方品牌的電商業務 Costco Next，公司堅持精挑細選的

180、一貫傳統，精細甄別優質第三方品牌賣家。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司極強的客戶粘性，國際化門店持續開拓，會員費穩定且有著可以展望的上漲，我們預計 2025-2027 年歸母凈利潤為 8,145/8,317/9,404 百萬美元，同增 10.56/2.11/13.08%，對應 PE 分別為 58.69/57.48/50.83x，首次覆蓋并給予“中性”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，供應鏈受阻風險，成本大幅上漲風險，信息系統中斷風險，地緣政治風險，零售商聲譽受損風險，自有品牌質量風險等。股價走勢股價走勢 數據來源：iFind，東吳證券（香港）市場數據市場數據 收盤價

181、(美元)1,076.9 一年最低/最高價 697.27/1078.24 市凈率(倍)19.55 流通股市值(百萬美元)478,016.94 數據來源：iFind，東吳證券（香港）基礎數據基礎數據 每股凈資產(美元,LF)55.08 資產負債率(%,LF)66.68 總股本(百萬股)443.90 流通股(百萬股)443.90 數據來源：iFind，東吳證券（香港）相關研究相關研究 2025 年年 2 月月 18 日日 分析師分析師 李潤澤李潤澤(852)3982 3213 .hk 56/62 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Tab

182、le_Yemei 行業+公司首次覆蓋 F 好市多好市多三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 34,246 39,941 46,186 52,098 銷售收入銷售收入 254,453 268,702 286,840 302,903 現金 11,144 15,750 20,402 24,935 銷售成本 222,358 234,255 250,497 263,737 應收賬款 2,721 2,622 2,785 2,962

183、 其他營業費用 0 0 0 0 存貨 18,647 19,736 21,041 22,133 銷售和管理費用 22,810 23,816 25,566 26,999 其他流動資產 1,734 1,834 1,957 2,067 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 35,585 35,723 35,828 35,963 財務費用 169 236 218 202 長期股權投資 0 0 0 0 其他經營損益 0 0 0 0 固定資產 29,032 29,170 29,275 29,410 投資收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 無形資產 0

184、0 0 0 營業利潤營業利潤 9,116 10,395 10,559 11,964 其他非流動資產 6,553 6,553 6,553 6,553 其他非經營損益 624 454 537 538 資產總計資產總計 69,831 75,664 82,015 88,061 稅前利潤稅前利潤 9,740 10,849 11,096 12,503 流動負債流動負債 35,464 37,720 40,418 42,334 所得稅 2,373 2,704 2,780 3,098 短期借款 103 0 0 0 凈利潤凈利潤 7,367 8,145 8,317 9,404 應付賬款 19,421 21,088

185、 22,639 23,511 少數股東損益少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 15,940 16,632 17,778 18,823 歸屬于母公司股東的凈歸屬于母公司股東的凈利潤利潤 7,367 8,145 8,317 9,404 非流動負債非流動負債 10,745 10,745 10,745 10,745 EBITDA 12,146 14,148 14,709 16,469 長期借款 5,794 5,794 5,794 5,794 NOPLAT 7,023 7,981 8,077 9,151 其他非流動負債 4,951 4,951 4,951 4,951 負債合計負債合計 46,20

186、9 48,465 51,163 53,079 重要財務及估值指標重要財務及估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 0 0 0 0 每股收益(元)16.60 18.35 18.74 21.19 歸屬母公司股東權益 23,622 27,199 30,852 34,982 每股凈資產(元)53.21 61.27 69.50 78.81 負債和股東權益負債和股東權益 69,831 75,664 82,015 88,061 每股經營現金流 25.54 27.87 28.46 30.42 ROIC(%)37.55 38.15 40.53 47.88 ROE(%)31.19

187、29.95 26.96 26.88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)12.61 12.82 12.67 12.93 經營活動現金流 11339 12372 12632 13504 銷售凈利率(%)2.90 3.03 2.90 3.10 投資活動現金流-4409-2859-3098-3495 資產負債率(%)66.17 64.05 62.38 60.27 籌資活動現金流-10764-4907-4882-5476 收入增長率(%)5.02 5.60 6.75 5.60 現金凈增加額-3834 4606 4653 4533 凈利潤增

188、長率(%)14.59 11.87 2.06 12.29 折舊和攤銷 2237 3062 3395 3765 P/E 64.89 58.69 57.48 50.83 資本開支-4685 3200 3500 3900 P/B 20.24 17.57 15.49 13.66 其他經營資金-280-1127-924-377 注：貨幣單位為美元 數據來源：Wind，iFind，東吳證券（香港）The TJX（TJX.N）證券研究報告 行業+公司首次覆蓋 零售 57/62 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 全球領先折扣零售商，開店潛力十足但線

189、上全球領先折扣零售商，開店潛力十足但線上開拓面臨挑戰開拓面臨挑戰 增持（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬美元）54,217 55,903 59,548 63,532 同比（%）8.57 3.11 6.52 6.69 歸母凈利 潤（百萬美元）4,474 4,557 4,765 5,194 同比（%）27.90 1.85 4.57 8.99 每股收益（美元/股）3.98 4.05 4.24 4.62 P/E（倍）31.62 31.05 29.69 27.24 數據來源：iFind，東吳證券（香港）投資要點投資要點 全球領先的折扣品牌

190、服飾和時尚家居零售商全球領先的折扣品牌服飾和時尚家居零售商。TJX 是全球領先的折扣服裝和家居時尚零售商。公司主要業務分為四個部門：美國 Marmaxx，美國 HomeGoods，加拿大 TJX 和國際 TJX，美國 Marmaxx 和美國 HomeGoods 營收合計占比接近80%，營業利潤合計占比超過 80%。從近年各業務部門的營業利潤率來看，加拿大 TJX和美國 Marmaxx 盈利能力較強。發展發展歷經四歷經四個階段：商業模式探索個階段：商業模式探索+品類擴展（品類擴展（1976-1995 年）、美國市場整合年）、美國市場整合+海海內外擴張（內外擴張（1995-2009 年）、從尾貨特

191、賣轉型當季折扣零售商（年）、從尾貨特賣轉型當季折扣零售商（2009-2012 年）、多年）、多品類品類+多渠道多渠道+多區域發展（多區域發展（2012-至今）至今）。1 階段：階段：美國 70 年代大滯脹時期，美國居民消費能力下滑，公司開啟折扣零售商業模式的探索。2 階段：階段：公司 1995 年收購美國第二大折扣零售百貨 Marshalls，門店數量從 587 家接近翻倍至超過 1000家，成為全美最大的折扣零售商。除了此次整合，公司維持在美國本土市場的穩健的新店開設。3 階段：階段：2008 年美國金融危機，百貨和品牌商庫存積壓，與 TJX合作意愿大增。TJX 順應趨勢，將被動等待品牌過季

192、尾貨改為主動出擊掃貨當季折扣貨品，公司在季度初按兵不動，在局面逐步清晰時主動出擊尋求當季貨品的折扣機會。TJX 逐步從過季的尾貨特賣模式轉型為銷售當季折扣商品零售商。4 階階段：段：公司于 2012 年收購美國老牌線上戶外運動裝備零售商 Sierra Trading Post，邁出了進軍電商的關鍵一步，并且為公司拓展了戶外裝備等更多品類。2024 年收購中東 Brands For Less（BFL）35%股權將為公司在海灣地區的發展打下基礎。TJX 尾貨特賣主打尋寶體驗，目標客戶為尾貨特賣主打尋寶體驗，目標客戶為 25 至至 54 歲中高收入以女性為主的群歲中高收入以女性為主的群體。體。TJX

193、 折扣零售的商業模式十分獨特，需求端滿足客戶對于破價的高檔時尚品牌商品的追逐，供給端上幫助品牌供應商持續解決因庫存管理失誤等原因造成的尾貨商品。公司以低于全價零售商可比商品正常價格 20%至 60%的價格提供各種時尚和品牌商品，并且大部分商品因尾貨特性而存在稀缺性，為客戶帶來一種獨特的尋寶體驗。TJX 線上渠道開拓面臨挑戰：線上渠道開拓面臨挑戰：1）線上模式導致尋寶體驗大幅度減少，線上購買一般需要至少 1-2 天的物流時間，會大大減少尋寶成功的即時反饋；2）線上價格透明可能會沖擊品牌商的價格體系，因為電商模式價格十分透明和直觀；3）線上的庫存管理難度和成本提高，公司采購的 Sku 多而雜，孤品

194、占比高，線上銷售需要在商品詳情頁面對每一件貨品附上尺碼、風格和設計的介紹以及實拍圖片，會遠遠高出線下銷售的工作量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司較為獨特和具備堅實護城河的商業模式，并且在當前美國較為疲軟的經濟環境下仍有穩健且可展望的受益，我們預計 2025-2027年歸母凈利潤為 4,557/4,765/5,194 百萬美元，同增 1.85/4.57/8.99%，對應 PE 分別為 31.05/29.69/27.24x，首次覆蓋并給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，供應鏈受阻風險，成本大幅上漲風險，信息系統中斷風險，地緣政治風險，零售商聲譽受損風險，自有

195、品牌質量風險等。股價走勢股價走勢 數據來源：iFind，東吳證券（香港）市場數據市場數據 收盤價(美元)125.9 一年最低/最高價 92.35/128 市凈率(倍)17.31 流通股市值(百萬美元)141,475.29 數據來源：iFind，東吳證券（香港）基礎數據基礎數據 每股凈資產(美元,LF)7.27 資產負債率(%,LF)74.80 總股本(百萬股)1124.16 流通股(百萬股)1124.16 數據來源：iFind，東吳證券（香港）相關研究相關研究 2025 年年 2 月月 18 日日 分析師分析師 李潤澤李潤澤(852)3982 3213 .hk 58/62 東吳證券（香港）東吳

196、證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 行業+公司首次覆蓋 F The TJX 三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 12,664 15,941 19,129 22,744 銷售收入銷售收入 54,217 55,903 59,548 63,532 現金 5,600 8,302 11,088 14,249 銷售成本 37,951 39,300 42,023 4

197、4,542 應收賬款 529 591 627 653 其他營業費用 0 0 0 0 存貨 5,965 6,417 6,744 7,141 銷售和管理費用 10,469 10,415 11,079 11,975 其他流動資產 570 631 670 700 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 17,083 17,364 17,731 18,255 財務費用-170 114 105 94 長期股權投資 0 0 0 0 其他經營損益 0 0 0 0 固定資產 6,571 6,852 7,219 7,743 投資收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0

198、0 無形資產 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 5,967 6,074 6,341 6,920 其他非流動資產 10,512 10,512 10,512 10,512 其他非經營損益 0 0 0 0 資產總計資產總計 29,747 33,305 36,860 40,998 稅前利潤稅前利潤 5,967 6,074 6,341 6,920 流動負債流動負債 10,451 11,116 11,621 12,396 所得稅 1,493 1,517 1,576 1,726 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 4,474 4,557 4,765 5,194 應付賬款 3,862 4,393 4,46

199、1 4,747 少數股東損益少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 6,589 6,723 7,160 7,649 歸屬于母公司股東的凈歸屬于母公司股東的凈利潤利潤 4,474 4,557 4,765 5,194 非流動負債非流動負債 11,994 11,994 11,994 11,994 EBITDA 6,761 6,907 7,279 7,991 長期借款 2,862 2,862 2,862 2,862 NOPLAT 4,347 4,643 4,844 5,265 其他非流動負債 9,132 9,132 9,132 9,132 負債合計負債合計 22,445 23,110 23,615

200、 24,390 重要財務及估值指標重要財務及估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 0 0 0 0 每股收益(元)3.98 4.05 4.24 4.62 歸屬母公司股東權益 7,302 10,194 13,245 16,609 每股凈資產(元)6.50 9.07 11.78 14.77 負債和股東權益負債和股東權益 29,747 33,305 36,860 40,998 每股經營現金流 5.39 4.88 5.16 5.86 ROIC(%)75.67 75.00 75.32 77.37 ROE(%)61.27 44.70 35.98 31.27 現金流量表（百萬

201、元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)30.00 29.70 29.43 29.89 經營活動現金流 6057 5481 5806 6586 銷售凈利率(%)8.25 8.15 8.00 8.18 投資活動現金流-1717-1000-1200-1500 資產負債率(%)75.45 69.39 64.07 59.49 籌資活動現金流-4215-1779-1820-1924 收入增長率(%)8.57 3.11 6.52 6.69 現金凈增加額 125 2702 2786 3161 凈利潤增長率(%)24.88 6.75 4.16 8.83 折舊和攤銷

202、964 719 833 976 P/E 31.62 31.05 29.69 27.24 資本開支-2033 1000 1200 1500 P/B 19.37 13.88 10.68 8.52 其他經營資金-433-40 7-202 注：貨幣單位為美元 數據來源：Wind，iFind，東吳證券（香港）家得寶（HD.N）證券研究報告 行業+公司首次覆蓋 零售 59/62 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 全球全球家居建材家居建材零售龍頭零售龍頭，B 端業務逐步發端業務逐步發力力，業績和經營指標因高息環境繼續承壓，業績和經營指標因高息環

203、境繼續承壓 中性（維持）盈利預測與估值盈利預測與估值 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬美元）152,669 158,776 162,713 170,556 同比（%）-3.0 4.0 2.5 4.8 歸母凈利 潤（百萬 美元）15,143 16,177 16,776 17,678 同比（%）-11.5 6.8 3.7 5.4 每股收益（美元/股）15.24 16.29 16.89 17.80 P/E（倍）27.05 25.33 24.42 23.18 數據來源：iFind，東吳證券（香港）投資要點投資要點 颶風相關需求增加，家得寶颶風相關需求增加，家得寶 24Q3

204、 可比收入略降，可比營業利潤略可比收入略降，可比營業利潤略漲漲。公司 2024Q3營收同比+6.6%至 402億美元，24Q3可比銷售額和美國可比銷售額分別同比下滑 1.3%和 1.2%。24Q3 可比營業利潤和營業利潤率分別為 56 億美元和 13.8%，相比 23Q3 的 55 億美元和 14.5%，分別同比+1.8%和+70bps。公司 24Q3 凈利潤錄得 36 億美元，相比23Q3 的 38 億美元同比下滑約-5.3%。支撐家裝需求的潛在長期基本面強勁，短期颶風相關需求銷售額有所增加，但當前的高息環境和經濟增長的不確定性對公司經營仍造成了一定的壓力。公司公司 24Q3 營運數據繼續承

205、壓。營運數據繼續承壓。公司主要經營指標 24Q3 繼續承壓：客戶交易次數錄得 399.0 百萬次，相比 23Q3 的 399.8 百萬次同比-0.2%；客單價錄得 88.65 美元，相比 23Q3 的 89.36 美元同比-1.3%；坪效錄得582.97 美元/平方英尺，相比 23Q3 的 595.71 美元/平方英尺同比-2.1%。HMI 和營建許可等月度數據反映行業景氣度一般。和營建許可等月度數據反映行業景氣度一般。NAHB/富國銀行住房市場指數（HMI）反映美國建筑商對新單戶住宅市場的信心，2024年 10月數據錄得 43，環比增加 2個點但仍處于盈虧線之下。此外，美國營建許可數據能夠較

206、為前瞻的反映美國已開工的新建私人住宅數據，該數據與家得寶營收相關性較強，2024 年 9 月最新的營建許可錄得 113.7 千套，同比-5.9%。公司上調公司上調 2024 年業績指引年業績指引。公司 24Q3上調 2024全年業績指引：預計2024 年全年營收增長大約 4%（包括 SRS 并表和 53 周），考慮可比銷售額同比下滑 2.5%（此前指引為 3%-4%），此外，公司指引 2024 年新增約 12 家門店（與此前指引持平），較 2023 年底 2335 家門店同比增長約 0.5%。2024Q3 毛利率約為 33.5%（此前指引為 33.5%），營業利潤率約為 13.5%（此前為 1

207、3.5%-13.6%）。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：家得寶作為建材家居零售商龍頭，發力 MRO業務，打開成長空間，更好協同 PRO 業務發展，考慮到颶風對FY2025 業績的提振和 SRS 收購后帶來的交叉促進作用，預測 2025-2027 年營收分別同比增長 4.0/2.5/4.8%至 158,776/162,713/170,556 百萬美元；歸母凈利潤分別同比增長 6.8/3.7/5.4%至 16,177/16,776/17,678百萬美元；按照最新股本攤薄對應的 PE 分別為 25.33/24.42/23.18 倍，維持“中性”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，供應

208、鏈受阻風險，成本大幅上漲風險，信息系統中斷風險，地緣政治風險，零售商聲譽受損風險，自有品牌質量風險等。股價走勢股價走勢 數據來源：iFind，東吳證券（香港）市場數據市場數據 收盤價(美元)412.4 一年最低/最高價 323.77/439.37 市凈率(倍)70.81 流通股市值(百萬美元)409,692.54 數據來源：iFind，東吳證券（香港）基礎數據基礎數據 每股凈資產(美元,LF)5.82 資產負債率(%,LF)94.05 總股本(百萬股)993.36 流通股(百萬股)993.36 數據來源：iFind，東吳證券（香港）相關研究相關研究 2024 年三季度業績點評：颶風帶來一定程度

209、需求提振，業績和經營指標因高息環境繼續承壓 2024-11-18 2025 年年 2 月月 18 日日 分析師分析師 李潤澤李潤澤(852)3982 3213 .hk 60/62 Table_Yemei 行業+公司首次覆蓋 F 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 家得寶家得寶三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 29,775 34,192 35,409 36

210、,838 銷售收入銷售收入 152,669 158,776 162,713 170,556 現金 3,760 4,763 4,881 5,117 銷售成本 101,709 105,586 108,172 113,249 應收賬款 3,328 3,313 3,475 3,707 其他營業費用 0 0 0 0 存貨 20,976 24,588 25,487 26,373 銷售和管理費用 29,271 29,675 29,923 31,485 其他流動資產 1,711 1,528 1,566 1,641 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 46,755 65,161 65,342 65,

211、352 財務費用 1,943 2,321 2,654 2,688 長期股權投資 0 6,673 6,673 6,673 其他經營損益 0 0 0 0 固定資產 26,154 27,418 27,090 26,552 投資收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 無形資產 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 19,746 21,193 21,965 23,134 其他非流動資產 20,601 31,070 31,579 32,127 其他非經營損益 178 92 108 126 資產總計資產總計 76,530 99,353 100,751 102,190 稅

212、前利潤稅前利潤 19,924 21,286 22,073 23,260 流動負債流動負債 22,015 38,428 40,412 42,010 所得稅 4,781 5,109 5,298 5,582 短期借款 1,368 14,951 16,359 16,787 凈利潤凈利潤 15,143 16,177 16,776 17,678 應付賬款 10,037 12,045 12,340 12,919 少數股東損益少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 10,610 11,431 11,713 12,304 歸屬于母公司股東的凈歸屬于母公司股東的凈利潤利潤 15,143 16,177 16,7

213、76 17,678 非流動負債非流動負債 53,471 53,309 53,276 53,359 EBITDA 25,114 26,843 28,306 29,886 長期借款 42,743 43,453 43,453 43,453 NOPLAT 16,484 17,871 18,710 19,625 其他非流動負債 10,728 9,856 9,823 9,906 負債合計負債合計 75,486 91,737 93,688 95,369 重要財務及估值指標重要財務及估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 0 0 0 0 每股收益(元)15.24 16.29 1

214、6.89 17.80 歸屬母公司股東權益 1,044 7,617 7,063 6,821 每股凈資產(元)1.05 7.67 7.11 6.87 負債和股東權益負債和股東權益 76,530 99,353 100,751 102,190 每股經營現金流 21.31 21.22 22.55 24.35 ROIC(%)36.83 39.58 28.34 29.35 ROE(%)1,450.48 212.39 237.53 259.19 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)33.38 33.50 33.52 33.60 經營活動現金流 2

215、1172 21080 22403 24185 銷售凈利率(%)9.92 10.19 10.31 10.36 投資活動現金流-4729-22444-3710-3769 資產負債率(%)98.64 92.33 92.99 93.33 籌資活動現金流-15443 2367-18575-20180 收入增長率(%)-3.01 4.00 2.48 4.82 現金凈增加額 1000 1003 118 235 凈利潤增長率(%)-9.24 7.96 4.74 4.94 折舊和攤銷 3247 3236 3579 3938 P/E 27.05 25.33 24.42 23.18 資本開支-4143-23622-

216、3283-3317 P/B 392.43 53.79 58.01 60.07 其他經營資金-2609 767 641 258 注：貨幣單位為美元 數據來源：Wind，iFind，東吳證券（香港）免責及評級說明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明部分部分 東吳證券（香港）東吳證券（香港）分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲

217、明或保證。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個

218、月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資

219、和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發

220、出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀 免責及評級說明部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明部分部分東吳證券（香港）東吳證券（香港）點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或

221、衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行

222、人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與

223、15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東?1 號太古廣場?3 座?17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）