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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫療器械醫療器械 2025 年年 02 月月 19 日日 魚躍醫療（002223）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）老牌老牌家用醫療器械龍頭家用醫療器械龍頭輕裝上陣輕裝上陣，邁入邁入成長成長新新階段階段 目標價：目標價：48 元元 當前價：當前價：37.47 元元 國產家用醫療器械龍頭，發展由“擴面”轉向“聚焦”。國產家用醫療器械龍頭，發展由“擴面”轉向“聚焦”。魚躍醫療成立于 1998年，在家用醫療器械領域優勢顯

2、著，占據較高市場份額。公司發展前期以業務線“擴面”為主，2008 年上市之后，公司通過密集并購來快速推進業務版圖擴充，截至 2020 年末，公司擁有產品品類 600 多種，產品規格近萬個，2021 年，公司管理層對業務板塊進行了重新梳理，積極規劃戰略方向，發布全新戰略，重點聚焦三大核心賽道：呼吸治療解決方案、糖尿病管理及 POCT、感染控制，標志著公司戰略“擴面”轉向“聚焦”，進入精細化發展階段。錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板。錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板。1）呼吸治療解決方案：）呼吸治療解決方案：公司呼吸機產品性能比肩進口，國內業務有望受益于國產替代，同時海外注冊進度領先，海外

3、業務有望持續貢獻增量。公司制氧機產品矩陣布局完善，國內市占率穩居第一梯隊，2025 年公司擬參股 Inogen 并簽署戰略合作協議，有望拓寬公司歐美銷售渠道，助力制氧機業務加速發展。2）糖尿病管理及）糖尿病管理及 POCT：2021 年公司通過并購浙江凱立特切入 CGM 賽道，此后陸續推出了 Anytime CT3 系列等高性能 CGM 產品，產品性能對標國際一線，有望貢獻業績增量。公司 BGM業務積累多年進入穩步發展階段，產品檢測精度業內領先。公司 POCT 產品聚焦家用市場，應用前景廣闊。3）感染控制解決方案：）感染控制解決方案：2016 年公司通過并購上海中優切入感染控制賽道，當前上海中

4、優已成為國內醫院感染控制領域的第一品牌，公司感染控制解決方案依托上海中優開展。上海中優旗下的“潔芙柔”、“安爾碘”在感染控制領域具有強有力的市場知名度，“潔芙柔”已是手消感控的代名詞，院內外品牌知名度拔群，“安爾碘”也已經成為國內醫療行業皮膚消毒劑的標注術語之一。后疫情時代，可持續發展驅動力強勁。后疫情時代，可持續發展驅動力強勁。1）公司在重點聚焦三大核心賽道的同時，正對眼科、急救、智能康復等高潛力業務進行積極孵化，有望構筑第二增長曲線。2）疫情期間公司鞏固了海外業務發展根基，當前公司正快速推進CGM、呼吸機等高毛利率產品的海外注冊，同時公司也正通過參股、戰略合作、自建海外業務團隊等形式積極完

5、善海外渠道布局，雙向發力下海外業務放量可期。3）2012 年公司即已成立電商事業部，當前線上銷售能力國內領先，連續 10 年成為家用醫療器械行業“雙十一”銷冠。醫藥電商成為“互聯網+”時代新藍海，正處于快速發展階段，有望驅動公司線上業務持續貢獻業績增量。投資建議投資建議：公司是老牌國產家用醫療器械龍頭，發展正由“擴面”轉向“聚焦”，進入到精細化發展階段。公司新戰略重點聚焦三大核心賽道，有望打開公司成長天花板。同時，公司也正積極孵化高潛力業務、快速推進海外業務、積極借力線上渠道，后疫情時代公司可持續發展驅動力強勁。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 20.0、23.0、26.5

6、億元，同比-16.4%、+14.7%、+15.2%，對應 EPS 分別為 2.00、2.29、2.64 元?？紤]到公司三大核心業務線較高的成長天花板及高潛力業務的未來放量潛力，我們給予公司 2025 年 21 倍 PE 估值，對應目標價約 48 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：1）新品推廣進展不及預期；2）海外拓展進程不及預期；3）家用醫療器械行業價格競爭加劇。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)7,972 7,719 8,823 10,156 同比增速(%)12.3%-3.2%14.3%15.1%歸母凈利潤(百萬)2,

7、396 2,004 2,298 2,647 同比增速(%)50.2%-16.4%14.7%15.2%每股盈利(元)2.39 2.00 2.29 2.64 市盈率(倍)16 19 16 14 市凈率(倍)3.2 2.9 2.6 2.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年2月18日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：李嬋娟證券分析師：李嬋娟 郵箱： 執業編號：S0360520110004 聯系人：陳俊威聯系人：陳俊威 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)100,247.69 已上市流通股(萬股)93,

8、867.36 總市值(億元)375.63 流通市值(億元)351.72 資產負債率(%)18.26 每股凈資產(元)12.50 12 個月內最高/最低價 41.80/30.49 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-13%0%12%25%24/0224/0524/0724/0924/1225/022024-02-192025-02-18魚躍醫療滬深300華創證券研究所華創證券研究所 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告

9、亮點報告亮點 通過復盤魚躍醫療發展歷程，客觀判斷了公司當前發展階段，同時基于公司戰略規劃，對公司重點聚焦的三大產品線的情況進行了剖析，此外基于后疫情時代的大背景，展望了公司未來可持續發展能力。投資投資邏輯邏輯 錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板。錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板。1）呼吸治療解決方案：）呼吸治療解決方案：公司呼吸機產品性能比肩進口，國內業務有望受益于國產替代，同時海外注冊進度領先，海外業務有望持續貢獻增量。公司制氧機產品矩陣布局完善，國內市占率穩居第一梯隊，2025 年公司擬參股 Inogen 并簽署戰略合作協議，有望拓寬公司歐美銷售渠道，助力制氧機業務加速發展。2）糖尿

10、病管理及）糖尿病管理及 POCT：公司并購切入 CGM 賽道后陸續推出多個高性能 CGM 產品，產品性能對標國際一線，有望貢獻業績增量。公司 BGM 業務積累多年進入穩步發展階段，產品檢測精度業內領先。公司 POCT 產品聚焦家用市場，應用前景廣闊。3）感染控制解）感染控制解決方案：決方案：公司感染控制解決方案依托上海中優開展，旗下品牌具備較強影響力。后疫情時代，可持續發展驅動力強勁。后疫情時代，可持續發展驅動力強勁。1）公司在重點聚焦三大核心賽道的同時，正對多個高潛力業務進行積極孵化，有望構筑第二增長曲線。2）疫情期間公司鞏固了海外業務發展根基，當前公司正快速推進高毛利率產品的海外注冊，同時

11、公司也正積極完善海外渠道布局，雙向發力下海外業務放量可期。3）2012 年公司即已成立電商事業部，當前線上銷售能力國內領先。醫藥電商成為“互聯網+”時代新藍海，正處于快速發展階段，有望驅動公司線上業務持續貢獻業績增量。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司是老牌國產家用醫療器械龍頭，發展正由“擴面”轉向“聚焦”，進入到精細化發展階段。公司新戰略重點聚焦三大核心賽道，有望打開公司成長天花板。同時，公司也正積極孵化高潛力業務、快速推進海外業務、積極借力線上渠道，后疫情時代公司可持續發展驅動力強勁。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.0、23.0、26.5 億

12、元，同比-16.4%、+14.7%、+15.2%，對應EPS 分別為 2.00、2.29、2.64 元?？紤]到公司三大核心業務線較高的成長天花板及高潛力業務的未來放量潛力，我們給予公司 2025 年 21 倍 PE 估值，對應目標價約 48 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。pZfUqRpNoNqMmR8ObPbRpNqQpNmRiNnNoMiNrQzQ6MoOvMxNmOqPwMnRsP 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、國產家用醫療器械龍頭，發展由“擴面”轉向“聚焦

13、”國產家用醫療器械龍頭，發展由“擴面”轉向“聚焦”.6 二、二、錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板.8（一）呼吸治療解決方案：呼吸機性能比肩進口，制氧機市占率穩居第一梯隊.8 1、呼吸機：產品性能比肩進口，國內外業務雙向推進.9 2、制氧機：產品矩陣布局完善，國內市占率穩居第一梯隊.11（二）糖尿病管理及 POCT：BGM 及 POCT 穩步發展，CGM 貢獻主要增量.12 1、CGM：并購切入共享行業紅利，強性能產品推出有望貢獻業績增量.13 2、BGM：積累多年進入穩步發展階段，產品檢測精度業內領先.16 3、POCT：產品聚焦家用市場，應用前景廣闊.

14、18（三）感染控制解決方案：依托全資子公司上海中優開展，旗下品牌知名度高.19 三、三、后疫情時代，可持續發展驅動力強勁后疫情時代，可持續發展驅動力強勁.21（一）積極孵化高潛力業務，構筑第二增長曲線.21（二）產品注冊及渠道布局雙向發力，海外業務放量可期.23（三）線上業務布局較早，“醫藥電商化”趨勢下有望持續貢獻業績增量.23 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.24 五、五、風險提示風險提示.26 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司歷史沿革.6 圖

15、表 2 公司上市以來進行過的并購梳理.6 圖表 3 公司業務線情況.7 圖表 4 公司營收分布情況.7 圖表 5 公司股權結構.7 圖表 6 公司營收及增速.8 圖表 7 公司歸母凈利潤及增速.8 圖表 8 公司費用率情況.8 圖表 9 公司利潤率情況.8 圖表 10 公司呼吸治療解決方案產品線布局.9 圖表 11 公司呼吸治療解決方案收入及增速.9 圖表 12 全球家用呼吸機市場規模.10 圖表 13 我國家用呼吸機市場規模.10 圖表 14 2020 年我國家用呼吸機市場競爭格局.10 圖表 15 魚躍醫療、ResMed 產品參數對比（中國地區在售核心產品）.11 圖表 16 我國制氧機市

16、場規模.12 圖表 17 公司制氧機產品布局情況.12 圖表 18 公司糖尿病管理及 POCT 產品線布局情況.13 圖表 19 公司糖尿病管理解決方案收入及增速.13 圖表 20 CGM 能檢測到 BGM 的監控盲區.14 圖表 21 傳統血糖檢測和連續血糖監測對比.14 圖表 22 全球 CGM 市場規模（億美元）.14 圖表 23 我國 CGM 行業空間測算.15 圖表 24 2020 年全球 CGM 競爭格局.15 圖表 25 2020 年我國 CGM 競爭格局.15 圖表 26 Anytime CT3/CT15 系列及 Anytime 4 系列 CGM 產品獲批信息.16 圖表 27

17、 全球 BGM 市場規模.17 圖表 28 2020 年我國 BGM 市場競爭格局.17 圖表 29 公司 BGM 產品和競品的準確性檢測結果對比.17 圖表 30 公司 POCT 產品布局.18 圖表 31 公司感染控制解決方案收入及增速.19 圖表 32 疫情后民眾對日用品消毒感控屬性的關注度提升.20 圖表 33 全球感染控制產品市場規模.20 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司感染控制產品梳理.21 圖表 35 公司在眼科領域的布局.22 圖表 36 公司急救業務

18、收入及增速.22 圖表 37 公司海外業務及國內業務收入及增速.23 圖表 38 公司海外業務及國內業務收入占比.23 圖表 39 公司線上銷售額情況.24 圖表 40 魚躍醫療收入預測.25 圖表 41 可比公司估值.26 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、國產家用醫療器械龍頭，發展由“擴面”轉向“聚焦”國產家用醫療器械龍頭，發展由“擴面”轉向“聚焦”30 年沉淀家用醫療器械龍頭。年沉淀家用醫療器械龍頭。魚躍醫療成立于 1998 年，是一家以提供家用醫療器械、醫用臨床產品以及與

19、之相關的醫療服務為主要業務的公司，公司在家用醫療器械領域優勢顯著，占據較高市場份額。目前公司已在全球建立了 9 個研發中心、7 個生產基地，服務全球超過 30 萬家醫療機構和國內 90%以上的三甲醫院，覆蓋海外 100 多個國家和地區，惠及全球 3 億家庭。圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 公司公司發展前期以業務線發展前期以業務線“擴面擴面”為主為主。在成立初期，公司產品相對單一，主要生產聽診器和水銀血壓計，此后公司通過拓展醫用輪椅業務穩固了基本盤。2008 年，公司在深交所上市，此后通過密集收購兼并來快速推進業務版圖擴充，加快發展步伐，進入業務線

20、擴面階段，此外，公司也曾參與設立/認購了多個醫療健康領域的投資基金，包括蘇州盛宇醫療天使基金、阿斯利康中金創業投資、華蓋信誠醫療健康投資等，來輔助進行業務線擴面。圖表圖表 2 公司上市以來進行過的并購梳理公司上市以來進行過的并購梳理 時間時間 并購標的并購標的 并購成果并購成果 2009 蘇州醫療用品廠 切入中醫器械領域，引入針灸針，可吸收縫合線等產品 2013 上海優閱光學 切入光學眼鏡(隱形眼鏡)領域 2015 上海醫療器械集團 切入手術器械、醫用輔衛生料等領域 2016 中優醫藥 切入醫院消毒感染控制領域 2017 德國 Metrax 切入自動體外除顫器（AED）領域 2019 蘇州六六

21、視覺 擴充公司在眼科器械細分領域的布局廣度 2021 浙江凱立特 切入 CGM 領域 2022 江蘇樂潤 鞏固在光學眼鏡(隱形眼鏡)領域的布局 2023 上海倍愛你 豐富在感染控制領域的產品線 資料來源：公司公告，華創證券 公司當前發展戰略由“擴面”轉向“聚焦”公司當前發展戰略由“擴面”轉向“聚焦”。截至 2020 年末，公司擁有產品品類達 600 多種，產品規格近萬個，覆蓋家庭醫療器械、專業消毒與感染控制、醫院設備、臨床耗材、魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 急救設備、中醫器械、手術器

22、械，眼科器械及眼部健康等各個領域。2021 年，公司管理層對業務板塊進行了重新梳理，積極規劃戰略方向，發布全新戰略，重點聚焦三大具備高成長性的核心賽道：呼吸治療解決方案、糖尿病管理及 POCT、感染控制，標志著公司戰略“擴面”轉向“聚焦”，進入精細化發展階段。圖表圖表 3 公司業務線情況公司業務線情況 圖表圖表 4 公司營收分布情況公司營收分布情況 類別類別 業務線業務線 相關產品相關產品 核 心業務 呼吸治療 呼吸機、制氧機、霧化器、呼吸濕化治療儀等 糖尿病護理及 POCT BGM、CGM、甲乙流感病毒檢測試劑盒、艾滋/梅毒/乙肝/丙肝傳染病四聯檢等 感染控制 免洗手消毒凝膠、84 消毒液、

23、術前皮膚消毒液等 基 石業務 血壓檢測 電子血壓計 體溫檢測 電子體溫計、紅外體溫計 血氧檢測 血氧儀 中醫理療 針療儀、針灸針、電療儀等 臨床器械 手術剪、阻斷鉗、壓腸板等 康復 輪椅 高 潛力 業務 急救 AED 眼科 隱形眼鏡、手術顯微鏡、眼底照相機等 智能康復-資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 實際實際控制控制人持股比例人持股比例 33.15%，公司股權結構穩定。，公司股權結構穩定。截至 2024 年三季報，公司實際控制人吳光明直接&間接持有公司 33.15%的股份。公司實際控制人吳光明和董事長&總經理吳群系父子關系，吳群直接&間接持有公司 9.43

24、%的股份，吳光明和吳群合計持有公司42.58%的股份，股權結構穩定。圖表圖表 5 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，華創證券 疫后疫后輕裝上陣輕裝上陣，高基數影響逐步出清，高基數影響逐步出清。2020 年，疫情爆發，公司及時有效地響應了海內外防疫產品及服務需求，各板塊業務得到有力推進，業績顯著增長。2023 年，國內防疫政策優化，此外疊加 2023 年初 ICU 病房建設加速，公司呼吸治療產品的采購需求增加，驅動 2023 年公司營收端實現 12%的增長，歸母凈利潤端實現 50%的增長。2024Q1-3，公36.8%38.0%30.9%31.5%46.4%42.3%38.1%5.7

25、%6.6%7.8%7.5%7.3%9.1%13.0%12.4%13.0%17.6%16.7%8.5%9.5%7.2%21.0%21.0%22.8%21.4%21.4%21.0%21.7%20.8%17.8%18.3%19.8%14.2%15.4%16.9%2.6%2.7%1.8%2.1%1.6%2.1%2.5%0.7%0.9%0.8%1.0%0.6%0.7%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21H121A22H122A23H123A24H1呼吸治療糖尿病護理感染控制家用類電子檢測及體外診斷康復及臨床器械急救其他業務 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度

26、研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 司實現營收 60.28 億元，歸母凈利潤 15.32 億元。在高基數背景下，2024Q1-3 公司營收增速為-10%，歸母凈利潤增速為-30%，但隨著 2024 年高基數影響和防疫業務逐步擾動出清，2025 年公司有望輕裝上陣，業績有望回歸正常增長通道。盈利水平盈利水平穩步提升穩步提升。費用率端，近幾年 CGM 等新品陸續推出，帶來推廣投入需求，驅動公司銷售費用率上升，除此之外，公司其余費用率皆維持穩定。利潤率端，得益于公司產品結構優化，CGM、呼吸治療等高毛利率業務收入占比提升，公司整體毛

27、利率和凈利潤水平呈現出穩步上升態勢。圖表圖表 6 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 7 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 8 公司費用率情況公司費用率情況 圖表圖表 9 公司利潤率情況公司利潤率情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板錨定三大核心賽道，打開公司成長天花板 （一）（一）呼吸治療解決方案呼吸治療解決方案：呼吸機性能比肩進口，制氧機市占率穩居第一梯隊：呼吸機性能比肩進口，制氧機市占率穩居第一梯隊 公司呼吸治療解決方案業務覆蓋呼吸機、

28、制氧機、霧化器、吸引器、高流量呼吸濕化治療儀、持續正壓通氣用面罩等一系列產品，其中，以呼吸機和制氧機產品為核心。41.8346.3667.2668.9471.0279.7260.2818%11%45%3%3%12%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00營收（億元，左軸）YOY（右軸）7.277.5317.5914.8215.9523.9615.3223%3%134%-16%8%50%-30%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%-10.00-5.000

29、.005.0010.0015.0020.0025.0030.00歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 10 公司呼吸治療解決方案產品線布局公司呼吸治療解決方案產品線布局 資料來源：公司官網，華創證券 2023 年公司呼吸治療解決

30、方案收入實現了顯著增長，主要是因為國內防疫放開疊加 ICU病房建設加速帶來的增量采購需求。2023 年高基數背景下，2024H1 公司呼吸治療解決方案收入增速為-29%，但細分來看，除制氧機產品收入承壓比較大外，公司家用呼吸機產品和霧化器在 2024H1 皆維持了較好的收入增速，同時板塊內核心產品在海外市場的拓展也正不斷推進。圖表圖表 11 公司呼吸治療解決方案收入及增速公司呼吸治療解決方案收入及增速 資料來源：Wind，華創證券 1、呼吸機：產品呼吸機：產品性能比肩進口性能比肩進口，國內外業務雙向推進，國內外業務雙向推進 家用呼吸機治療是家用呼吸機治療是 OSA（阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征）和

31、（阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征）和 COPD（慢性阻塞性肺疾?。宰枞苑渭膊。┑闹髁鳢煼?。的主流療法。對于 OSA 患者，傳統治療方法為氣管切開術，可選手術療法還包括懸雍垂腭咽成形術等，但這些有創手術通常費用昂貴，且通常涉及長時間的恢復期且伴隨經常性疼痛，而無創的口腔矯治器治療和藥物治療又分別存在適用范圍局限和療效不確定的弊端，而家用呼吸機治療相較而言是一種較為理想治療方式，是當前 OSA 患者的首選和初選治療手段。對于 COPD 患者，治療策略包括藥物治療和非藥物治療（呼吸機治療、氧療、外科治療、康復治療、姑息治療等），其中家用雙水平呼吸機治療是 COPD 非藥物治療的首選治療方案。5.5

32、17.518.5710.4313.1912.1822.6026.2322.3933.7116.42-40%-20%0%20%40%60%80%100%-20-100102030405020142015201620172018201920202021202220232024H1呼吸治療解決方案收入（億元，左軸）YOY（右軸）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 家用呼吸機需求有望進一步釋放，市場規模預計快速增長。家用呼吸機需求有望進一步釋放，市場規模預計快速增長。從全球來看，2023 年全球

33、家用呼吸機市場規模為 26.5 億美元，隨著家用無創呼吸機在包括中國在內的新興市場不斷普及，預計 2031 年全球家用呼吸機市場規模將增長至 42.6 億美元，2023-2031 年 CAGR預計為 6.1%。從我國來看，2020 年我國家用呼吸機市場規模為 12.3 億元，隨著疫情影響結束，睡眠科等科室就診人次回升，疊加疫情期間宣傳推廣下患者對于呼吸機的認知加深，我國家用呼吸機需求有望進一步釋放，預計 2025 年我國家用呼吸機市場規模將增長至 33.3 億元，2030 年將進一步增長至 48.0 億元，2020-2030 年 CAGR 預計為 14.6%。圖表圖表 12 全球家用呼吸機市場

34、規模全球家用呼吸機市場規模 圖表圖表 13 我國家用呼吸機市場規模我國家用呼吸機市場規模 資料來源：MRI咨詢，華創證券 資料來源：怡和嘉業招股說明書，中研普華研究院，華創證券 注：26-29年數據系根據25、30年數據線性外推得來 我國家用呼吸機市場國產替代空間廣闊。我國家用呼吸機市場國產替代空間廣闊。根據怡和嘉業招股說明書，2020 年，按銷售金額計，我國家用呼吸機市場呈現出寡頭壟斷的局勢，市場集中度較高，瑞思邁和飛利浦的合計市占率超 50%，國產替代空間廣闊。當前國產產品的技術水平正從中低端領域向高端領域迭代，有望驅動國產替代加速推進。圖表圖表 14 2020 年我國家用呼吸機市場競爭格

35、局年我國家用呼吸機市場競爭格局 資料來源：怡和嘉業招股說明書，華創證券 26.542.605101520253035404520232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E全球家用呼吸機市場規模（億美元）12.333.348.005101520253035404550我國家用呼吸機市場規模（億元）28.4%26.6%15.6%7.3%5.5%3.5%2.6%1.3%9.2%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因費雪派克德百世明康中錦其他 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

36、證監許可（2009）1210 號 11 公司呼吸機公司呼吸機產品性能比肩進口，產品性能比肩進口，國內業務有望受益于國內業務有望受益于國產替代國產替代。通過橫向對比魚躍醫療與全球龍頭 ResMed 當前在中國地區在售產品的指標，我們認為，魚躍醫療的產品和進口產品在核心性能參數上已無明顯差距，且定價相對更低。性價比優勢下，公司國內業務有望受益于國產替代的加速推進。圖表圖表 15 魚躍醫療、魚躍醫療、ResMed 產品參數對比（中國地區在售核心產品）產品參數對比（中國地區在售核心產品）雙水平機型雙水平機型 單水平機型單水平機型 品牌 ResMed 魚躍醫療 ResMed 魚躍醫療 典型型號 Air

37、Cruve10 YH-825 AirSense10 YH-680 工作模式 CPAP、Vauto、S CPAP、Auto S、S AutoSet、CPAP CPAP、APAP 壓力范圍 4-25cmH2O 4-25cmH2O 4-20cmH2O 4-20cmH2O 可調間隔 0.2cmH2O 0.5cmH2O 0.2 cmH2O 0.5cmH2O 延遲升壓 0-45 分鐘(5 分鐘/遞增）0-45 分鐘(5 分鐘/遞增）0-45 分鐘(5 分鐘/遞增）0-60 分鐘(5 分鐘/遞增）舒適性技術 Easy-Breath 輕松呼吸技術、EPR 壓力釋放技術 智能識別睡眠事件、自動漏氣補償 Easy

38、-Breath 輕松呼吸技術、EPR 壓力釋放技術 屏幕自動感光、IOT 智能呼吸管家 加濕功能 有 有 有 有 重量 1208g(含加濕器)約 1500g(含加濕器)1208g(含加濕器)約 1500g(含加濕器)尺寸 225*116*150mm 285*155*125mm 225*150*116mm 265*135*105mm 噪音水平 25 士 2 分貝 35 分貝 25 士 2 分貝 28 分貝 資料來源：各公司官網&公告&官方旗艦店，華創證券 公司呼吸機公司呼吸機產品海外注冊進度領先，海外業務有望持續貢獻增量產品海外注冊進度領先，海外業務有望持續貢獻增量。2020 年，魚躍醫療獲得美

39、國 FDA 簽發的針對無創呼吸機的緊急使用授權（EUA），成為國內首家獲得該資質的無創呼吸機研發制造企業，并且此前，公司已獲得歐盟 CE 認證，產品海外注冊進度領先，出海具備先發優勢。當前，公司正積極推進呼吸機產品在 FDA 510（k）的注冊工作，以在 FDA 宣布呼吸機的應急使用授權結束后，維持公司呼吸機產品在美國地區的銷售，與此同時，公司在同步與美國銷售合作伙伴洽談，為后續呼吸機美國銷售工作順利開展做充分準備，海外業務有望持續貢獻增量。2、制氧機：制氧機：產品矩陣布局完善，產品矩陣布局完善，國內國內市占率穩居第一梯隊市占率穩居第一梯隊 制氧機制氧機可可應用于醫療應用于醫療及及保健保健兩個

40、兩個領域。領域。在醫療領域，制氧機可提供高純度氧氣，支持病人治療，在臨床上，制氧機可用于輔助治療心腦血管疾病、呼吸系統疾病、慢性阻塞性肺炎等，及煤氣中毒及其它嚴重缺氧病癥。在保健領域，制氧機能夠通過給氧改善用戶身體供氧狀況，達到補氧保健的目的，適用于中老年人，體質較差者，孕期婦女，高考學生等存在不同程度缺氧的人群，也可在重體力或腦力消耗后，緩解疲勞，恢復身體機能。我國制氧機市場規模預計持續增長。我國制氧機市場規模預計持續增長。根據 QYResearch，2022 年我國制氧機市場規模為49.1 億元，隨著人口老齡化帶來的院內采購需求增長，疊加未來消費復蘇帶來的院外購買需求增長，預計 2029

41、年我國制氧機市場規模將達到 70.6 億元，期間 CAGR 為 5.3%。魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 16 我國制氧機市場規模我國制氧機市場規模 資料來源：QYResearch，華創證券 公司公司制氧機制氧機產品矩陣布局完善產品矩陣布局完善，國內市占率穩居第一梯隊，國內市占率穩居第一梯隊。公司是全球領先的制氧機研發制造商之一，已經構建了比較完善的制氧機產品矩陣，不同款型的制氧機產品可滿足院內外多類用戶群體的需求。除適用于呼吸衰竭、嚴重缺氧患者的傳統醫用制氧機 8F、9F

42、 系列（包括 8F-3AW、8F-3ZW、9F-3AW 等）外，公司也推出了 spirit-6 便攜式制氧機，為戶外活動愛好者提供更加健康、安全的呼吸保障。同時，針對有保健需求的老年人、學生族、孕期群體、三高人群和上班族等，公司推出了 YU 系列的保健類制氧機，通過吸氧增加腦供氧、提高血氧濃度的方式，改善用戶生活質量。從市占率來看，公司制氧機產品在中國地區具有較高的品牌知名度，連續多年市占率保持領先。圖表圖表 17 公司制氧機產品布局情況公司制氧機產品布局情況 分類分類 型號型號 氧流量氧流量 氧濃度氧濃度 噪音噪音(分貝分貝)保健 YU300、YU360、YU560、YU800 等 1-2L

43、 90%48-50 醫用 9F-3AW、9F-3W、9F-5W、9F-5AW 等 1-3/5L 93%3%45 左右 8F-3AW、8F-3GW 等 1-5L 93%3%39-46 8F-3CW、8F-3ZW 等 便攜 spirit-6 3L 93%3%55 資料來源：公司公告，公司官方旗艦店，華創證券 擬擬參股參股 Inogen 并簽署戰略合作協議，并簽署戰略合作協議，助力制氧機業務加速發展助力制氧機業務加速發展。2025 年 1 月，公司公告稱擬通過全資子公司“魚躍香港”認購Inogen定向增發的263萬股的股票（占比9.9%），并與 Inogen 簽署戰略合作協議，約定在國際分銷業務、商

44、標許可及分銷業務、聯合 研發、供應鏈優化四個方面開展深度戰略合作。Inogen 2001 年創立于美國，是全球便攜式制氧機頭部企業，收入主要來源于歐美地區，具備完善的制氧機歐美銷售渠道，當前公司制氧機銷售渠道在亞洲地區的布局較為集中，簽署戰略合作協議并參股 Inogen 后，有利于公司進一步拓寬在歐美地區的制氧機渠道，助力制氧機業務加速發展。（二）（二）糖尿病管理及糖尿病管理及 POCT：BGM 及及 POCT 穩步發展，穩步發展，CGM 貢獻主要增量貢獻主要增量 公司糖尿病管理及 POCT 板塊包括 BGM 指尖血糖檢測產品、CGM 持續血糖監測產品及家用 POCT 產品。49.151.75

45、4.557.460.463.667.070.60102030405060708020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E我國制氧機市場規模（億元）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 公司公司糖尿病管理及糖尿病管理及 POCT 產品線布局情況產品線布局情況 資料來源：公司官網，公司公眾號，華創證券 自 2021 年公司提出聚焦糖尿病解決方案并并購浙江凱利特以來，近幾年公司糖尿病管理解決方案收入增速持續升高，2024H1，公司糖尿病管理解

46、決方案收入為 5.62 億元，超過了 2021 年全年，收入增速達到了 55%。圖表圖表 19 公司糖尿病管理解決方案收入及增速公司糖尿病管理解決方案收入及增速 資料來源：ifind，華創證券 1、CGM：并購切入共享行業紅利并購切入共享行業紅利，強性能產品推出有望貢獻業績增量，強性能產品推出有望貢獻業績增量 連續血糖監測（連續血糖監測（CGM）助力血糖控制，有效性優于傳統指血檢測（）助力血糖控制，有效性優于傳統指血檢測（BGM）。）。CGM 通過植入葡萄糖傳感器對皮下組織液葡萄糖濃度進行實時監測。與 BGM 相比，CGM 不僅可有效減輕患者痛苦程度，而且可以持續提供數天的全天血糖信息，及時發

47、現不易被傳統血糖檢測探測到的隱匿性高/低血糖，全面了解血糖波動情況，幫助患者有效進行血糖控制。4.575.307.265.620%10%20%30%40%50%60%0123456782021202220232024H1糖尿病管理解決方案收入（億元，左軸）YOY（右軸）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 CGM 能檢測到能檢測到 BGM 的監控盲區的監控盲區 圖表圖表 21 傳統血糖檢測和連續血糖監測對比傳統血糖檢測和連續血糖監測對比 資料來源：美敦力官網，華創證券 資料

48、來源：中華醫學會糖尿病學分會中國持續葡萄糖監測臨床應用指南（2017年版），華創證券 全球全球 CGM 行業市場空間廣闊。行業市場空間廣闊。根據微泰醫療招股書的數據，2020 年全球 CGM 市場規模約為 57 億美元，占全球糖尿病檢測器械市場的 21.4%。2023 年，雅培的 FreeStyle Libre系列 CGM 產品銷售額達到 53 億美元，同比增長 25.5%，德康營收達到 36 億美元，同比增長 24.5%，行業龍頭業績快速增長，全球 CGM 市場規模預計已超百億美元。隨著 CGM市場不斷擴容，至 2030 年全球 CGM 市場有望達到 365 億美元，屆時將占糖尿病檢測器械市

49、場的 49.4%，2020-2030 年 CAGR 預計為 20.3%。圖表圖表 22 全球全球 CGM 市場規模（億美元）市場規模（億美元）資料來源：灼識報告、IDF，轉引自微泰醫療招股書，華創證券 據 IDF 數據，2011 年我國成人（20-79 歲）糖尿病患者 0.90 億，2021 年 1.41 億，2045 年有望達 1.74 億?；诖?，進行中國 CGM 市場空間測算，假設：1、年使用費用：年使用費用：雅培輔理善瞬感占據中國 CGM 較大市場，以雅培傳感器國內售價計算2023 年 CGM 年使用費用為 1.06 萬元，我們預計，隨著 CGM 的年使用時長提升，CGM的年平均使用費

50、用將升高，此后隨價格降低而下降。2、成人患者人數：成人患者人數：假設基于 IDF 給出的 2021 年數據和 2045 年數據進行線性推算，假設中國各類型患者占比與柳葉刀披露的全球數據保持一致。3、CGM 產品產品滲透率：滲透率：2021 年在 1 型患者中的滲透率為 10.0%，在 2 型胰島素強化患者中的滲透率為 0.6%，在 2 型非胰島素強化患者中的滲透率為 0.2%。17202531445773901111361651952292683133650501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2

51、024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球CGM市場規模(億美元)魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 我我國國 CGM 市場規模有望超百億市場規模有望超百億。據測算，2021 年我國 CGM 行業市場規模為 20 億元，2025 年市場規模將增至 76 億元，2030 年預計進一步增至 149 億元。圖表圖表 23 我國我國 CGM 行業空間測算行業空間測算 資料來源：IDF，雅培淘寶旗艦店，器械之家，華創證券預測 優質國產產品上市，優質國產產品上市，CGM

52、 行業進口壟斷有望被逐步打破。行業進口壟斷有望被逐步打破。2020 年，全球 CGM 市場中雅培、德康、美敦力分別占據了 46%、34%、20%的市場份額，我國 CGM 市場中雅培、美敦力分別占據了 78%、11%的市場份額，國產廠商份額較低，主要原因在于當時國產產品的性能和進口產品相比還有較大差距。如果將當時雅培輔理善瞬感產品（進口產品）和圣美迪諾雷蘭 CGM-303（國產產品）對比，可以發現圣美迪諾雷蘭 CGM-303 在尺寸與厚度、針頭長度和設計、最長佩戴天數、是否需指血校準等患者使用友好性方面與國外產品皆存在較大差距。但隨著三諾生物、浙江凱立特（魚躍醫療子公司）、深圳硅基等國內企業陸續

53、推動優質 CGM 產品在國內外注冊上市，進口壟斷有望被逐步打破。圖表圖表 24 2020 年年全球全球 CGM 競爭格局競爭格局 圖表圖表 25 2020 年年我國我國 CGM 競爭格局競爭格局 資料來源：觀研報告網，華創證券 資料來源：智研咨詢公眾號，華創證券 公司通過公司通過并購并購浙江凱立特浙江凱立特切入切入 CGM 賽道賽道。2021 年 5 月，江蘇魚躍醫療第五屆董事會第六次臨時會議審議通過了浙江凱利特收購議案，同意公司以自有資金 3.66 億元收購浙江凱立特 50.99%的股份（目前已持股 100%），浙江凱立特擁有在糖尿病及傳感器技術領域耕耘數十年的研發團隊及領軍人才，具備成熟可

54、靠的技術、生產系統，其 CGM 產品在 2016 年和 2021 年已經分別獲得歐盟 CE 認證和 NMPA 醫療器械注冊證，憑借此次戰略收購，公司正式切入 CGM 賽道。強性能產品強性能產品持續持續推出推出，有望貢獻有望貢獻業績業績增量增量。2023 年 3 月凱立特的 Anytime CT3/CT15 系列 CGM 產品獲得 NMPA 頒發的 醫療器械注冊證，具體型號包括 CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15。從應用場景來看，CT3 系列不同型號的產品可以根據使用和銷售場景分為46%34%20%雅培德康美敦力78%11%11%雅培美敦力其他 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度

55、研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 院線、OTC、電商款等，有望幫助魚躍醫療實現對于院端和院外應用場景的充分覆蓋。從性能指標來看，CT3 系列的整體 MARD 值為 9.07%，已進入國際上 CGM 系統所能產生的最優 MARD 值范圍內，同時其使用壽命最長為 14 天，達到國際一線水平，同時 CT3系列集成了免校準功能，幫助用戶簡化使用體驗。2025 年 1 月凱立特的 Anytime 4 系列CGM 產品獲得 NMPA 頒發的醫療器械注冊證，具體型號包括 4H、4H Plus、4h、4h Plus、4、4SE、4Pro，

56、其中 4H、4H Plus、4h、4h Plus 型號產品錨定醫療機構市場，4、4SE、4Pro 型號產品錨定家用市場，新獲證的 CGM Anytime 4 系列 CGM 產品使用時間由 Anytime CT3/CT15 系列的最長 14 天提升至了最長 15 天，同時具備免校準/可校準雙模式，能夠充分滿足用戶使用需求。公司 CGM 產品具有較大的市場空間與發展潛力，且已經為相關產品的量產、智能化、客戶服務以及交互軟件的全新升級做了大量準備工作，隨著強性能產品持續推出，公司 CGM 業務有望貢獻業績增量。圖表圖表 26 Anytime CT3/CT15 系列系列及及 Anytime 4 系列系

57、列 CGM 產品獲批信息產品獲批信息 產品名稱產品名稱 持續葡萄糖監測系統持續葡萄糖監測系統 注冊人名稱 浙江凱立特醫療器械有限公司（魚躍醫療子公司）注冊分類 III 類 III 類 獲批時間 2023 年 3 月 15 日 2025 年 1 月 24 日 型號、規格 CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15 4H、4H Plus、4h、4h Plus、4、4SE、4Pro 結構及組成 該產品由一次性葡萄糖傳感器（探頭）、發射器、軟件和附件組成。軟件包括持續葡萄糖數據監測移動應用程序、醫院血糖管理系統軟件。附件包括 Type-C 充電線、充電座、電源適配器（選配）。該產品由一次性葡萄糖傳

58、感器（探頭）、發射器、持續葡萄糖數據監測應用程序（發布版本 2）、Type-C 充電線和充電座（選配）組成。適用范圍 產品用于糖尿病成年患者（18 歲）的組織間液葡萄糖水平的連續或定期監測。產品可提供并存儲實時葡萄糖值，供用戶跟蹤葡萄糖濃度變化的趨勢。如葡萄糖水平低于或高于預設值，產品可發出提醒。葡萄糖傳感器僅供單個用戶使用，不需要用戶進行校準，使用時間最長 14 天。該產品可用于糖尿病成年患者（18 歲）的組織間液葡萄糖水平的連續或定期監測，可提供并存儲實時葡萄糖值，供用戶跟蹤葡萄糖濃度變化的趨勢。如果葡萄糖水平低于或高于預設值，該產品可發出提示。Anytime 4H、Anytime 4H

59、Plus、Anytime 4h、Anytime 4h Plus 型號產品在醫療機構中使用，Anytime 4SE、Anytime 4Pro、Anytime 4 型號產品在家庭中使用，一次性葡萄糖傳感器僅供單個用戶使用，不需要用戶進行校準，使用時間最長 15 天。該產品測量結果不作為決定和調整糖尿病患者治療方案的依據。資料來源：公司公告，華創證券 2、BGM：積累多年進入穩步發展階段，產品檢測精度業內領先：積累多年進入穩步發展階段，產品檢測精度業內領先 BGM 為當前市場上主要的血糖檢測產品。為當前市場上主要的血糖檢測產品。血糖檢測產品主要可分為傳統指尖血糖檢測儀（BGM）、持續血糖監測系統（C

60、GM）及其他器械（生化分析儀器等）。其中，BGM 通過刺破手指采取血樣，檢測實時血糖指標。BGM 技術成熟且簡單便捷，是當前市場中運用最廣的血糖檢測產品，2022 年，我國 BGM 產品市場規模在整體血糖檢測產品市場規模中的占比達到 72.2%。糖尿病患病人數預計持續升高，糖尿病患病人數預計持續升高，支撐支撐 BGM 采購采購需求。需求。根據國際糖尿病聯盟公布的數據，從全球來看，2000 年全球有 1.51 億成人（20-79 歲）患糖尿病，患病率 4.6%，2021 年該數量增長到 5.37 億，患病率達 9.8%，2030 年該數量將增長至 6.43 億，2045 年預計進一步增長至 7.

61、84 億。從我國來看，2021 年我國有 1.41 億成人(20-79 歲)患糖尿病，2045 年 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 該數量預計增長至 1.74 億人。BGM 市場規模預計持續增長市場規模預計持續增長，國產替代仍，國產替代仍有空間有空間。從市場規模來看，2022 年全球 BGM市場規模為 79 億美元，持續增長的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求，隨著經濟快速發展疊加人民健康意識提升，BGM 市場規模將繼續增長，預計 2029 年將達到約108 億美元，期間 CAG

62、R 預計為 4.6%。從市場競爭格局來看，無論是全球市場還是我國市場，進口品牌仍占據較大的市場份額，2020 年我國 BGM 市場中，強生、羅氏、雅培三家進口廠商分別占據 34%、19%、8%的市場份額，合計占據 61%的市場份額，國產替代還有較大提升空間。圖表圖表 27 全球全球 BGM 市場規模市場規模 圖表圖表 28 2020 年我國年我國 BGM 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：QYResearch，華創證券 注：23-28年數據系根據22、29年數據線性外推得來 資料來源：華經產業研究院，華創證券 積累多年，公司積累多年，公司 BGM 產品檢測精度業內領先。產品檢測精度業內領先。

63、多年以來，公司在 BGM 業務研發、生產、銷售等各環節持續發力，保持了較高的年復合增長率，形成了完整的業務體系與服務網絡，且構筑了強勁的產品力。公司 BGM 產品在核心技術指標準確度和精密度（重復性）等方面表現突出，其代表性家用血糖儀產品 660，在確保中低水平質控品準確度的基礎上，在檢測高水平質控品時，是市場上極少數檢測結果與質控品靶值偏差不超過15%的產品之一，且能長期保持檢測結果較好的一致性與精密度，具備性能優勢，構筑了產品競爭壁壘。圖表圖表 29 公司公司 BGM 產品產品和競品的和競品的準確性檢測結果準確性檢測結果對比對比 序號序號 品牌品牌 型號型號 低水平低水平 Level1(L

64、evel1(靶值靶值 3.5)3.5)1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1010 均值均值 偏差偏差 1 1 魚躍魚躍 660660 3.53.5 3.43.4 3.53.5 3.53.5 3.53.5 3.43.4 3.53.5 3.63.6 3.43.4 3.43.4 3.53.5 0.030.03 2 羅氏 智航 3.4 3.5 3.4 3.7 3.4 3.4 3.8 3.4 3.3 3.2 3.5 0.05 3 強生 穩捷 3.4 3.4 3.6 3.4 3.5 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 0.07 4 羅氏 智航覓 3.4 3

65、.5 3.4 3.6 3.2 3.3 3.4 3.4 3.3 3.4 3.4 0.11 5 歐姆龍 i-sens631 3.3 3.2 3.5 3.4 3.4 3.4 3.3 3.4 3.4 3.3 3.4 0.14 6 拜耳 拜安進 3.4 3.3 3.4 3.4 3.3 3.4 3.3 3.3 3.4 3.3 3.4 0.15 7 羅氏 Guide(海外版)3.2 3.4 3.3 3.3 3.4 3.4 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 0.16 8 怡成 5DM-2A 3.9 3.9 3.9 3.9 3.7 3.8 3.9 4.0 3.9 3.7 3.9 0.36 9 掌護 A60

66、8 3.5 3.6 3.3 3.8 2.8 2.7 2.7 2.7 3.0 3.2 3.1 0.37 10 雅培 Freestyle Lite 3.2 3.1 3.0 3.1 3.1 3.0 3.1 3.1 3.3 3.1 3.1 0.39 11 雅培 Freestyle Libre 2.7 2.9 2.7 3.1 3.2 2.8 3.4 2.8 2.9 2.8 2.9 0.57 12 三諾 GA-3 3.0 2.9 2.9 2.8 2.9 2.8 3.0 2.8 2.7 2.8 2.9 0.64 13 微泰 倍穩 2 3.8 4.2 4.1 4.3 4.1 4.3 4.1 4.1 4.2 4

67、.3 4.2 0.65 14 艾科 靈睿 2 4.1 4.1 4.3 4.2 4.2 4.4 4.2 4.1 4.0 4.1 4.2 0.67 15 璟泓 一安 5.8 5.6 5.8 5.7 5.5 5.5 5.5 5.7 5.5 5.6 5.6 2.12 7910802040608010012020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E全球BGM市場規模（億美元）34%19%13%8%6%5%4%11%強生羅氏雅培三諾生物魚躍醫療北京怡成艾康生物 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

68、許可（2009）1210 號 18 序號序號 品牌品牌 型號型號 中水平中水平 Level2Level2（靶值（靶值 7.57.5）1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1010 均值均值 偏差偏差 1 歐姆龍 i-sens631 7.7 7.6 7.7 7.5 7.5 7.6 7.5 7.5 7.3 7.7 7.6 1%2 羅氏 Guide(海外版)7.4 7.3 7.3 7.4 7.3 7.1 7.2 7.4 7.4 7.4 7.3 2%3 3 魚躍魚躍 660660 7.57.5 7.27.2 7.37.3 7.37.3 7.37.3 7.17.1 7.

69、17.1 7.37.3 7.57.5 7.07.0 7.37.3 3%3%4 羅氏 智航覓 7.5 7.3 7.3 7.3 7.3 7.2 7.1 7.2 7.1 7.1 7.2 3%5 雅培 Freestyle Libre 8.1 8.0 7.5 8.0 7.6 7.6 7.7 8.0 7.8 7.5 7.8 4%6 羅氏 智航 8.0 8.4 8.3 8.3 8.3 8.6 8.5 7.2 7.4 7.1 8.0 7%7 雅培 Freestyle Lite 8.2 8.6 8.2 7.8 8.1 8.3 8.2 7.9 8.2 8.0 8.2 9%8 拜耳 拜安進 8.0 8.2 8.2

70、8.2 8.4 8.3 8.3 8.3 8.6 8.4 8.3 11%9 強生 穩捷 8.4 8.7 8.4 8.7 8.7 8.9 8.8 9.3 9.3 9.4 8.9 18%10 三諾 GA-3 9.5 9.8 10.2 10.1 10.1 9.8 9.7 10.0 9.8 9.9 9.9 32%11 怡成 5DM-2A 10.8 10.6 10.9 10.4 10.2 10.2 9.9 10.4 10.3 10.4 10.4 39%12 掌護 A608 9.6 12.4 11.6 12.8 12.2 11.6 11.2 12.7 12.2 11.7 11.8 57%13 艾科 靈睿 2

71、 14.2 13.3 13.4 14.0 12.1 12.4 12.4 12.2 12.2 11.8 12.8 71%14 微泰 倍穩 2 14.3 14.4 14.2 14.4 14.7 14.3 14.6 14.7 14.2 14.6 14.4 93%15 璟泓 一安 14.7 15.1 14.8 14.8 15.0 14.8 14.8 14.9 14.9 15.1 14.9 99%序號序號 品牌品牌 型號型號 高水平高水平 Level3Level3【靶值【靶值 12.112.1】1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1010 均值均值 偏差偏差 1 羅氏

72、 Guide(海外版)11.9 11.8 11.9 12.1 12.1 12.0 12.2 12.3 12.1 12.4 12.1 0%2 羅氏 智航 12.4 12.0 12.4 12.3 12.4 11.6 11.6 11.5 11.4 11.5 11.9 2%3 羅氏 智航覓 11.6 11.4 11.3 11.8 11.4 11.9 11.7 12.0 12.0 11.9 11.7 3%4 4 魚躍魚躍 660660 11.811.8 11.611.6 11.711.7 11.711.7 11.611.6 11.411.4 11.411.4 11.311.3 11.211.2 11.1

73、11.1 11.511.5 5%5%5 歐姆龍 i-sens631 13.8 14.8 13.0 12.4 12.5 12.6 12.9 12.7 12.9 13.0 13.1 8%6 強生 穩捷 13.5 14.2 13.4 14.2 14.4 13.7 14.4 13.5 14.4 14.2 14.0 16%7 雅培 Freestyle Libre 14.6 14.6 14.3 13.8 13.7 14.1 13.9 14.1 14.3 14.0 14.1 17%8 雅培 Freestyle Lite 13.0 14.9 14.1 14.1 14.3 14.4 14.6 14.2 14.0

74、 14.5 14.2 17%9 拜耳 拜安進 14.9 14.8 15.4 15.3 15.4 15.4 15.4 15.6 16.3 14.6 15.3 27%10 三諾 GA-3 15.3 16.4 15.9 15.3 15.1 15.8 15.8 15.8 16.1 16.0 15.8 30%11 掌護 A608 19.7 20.0 19.1 20.6 19.9 19.3 19.6 19.7 19.4 19.9 19.7 63%12 怡成 5DM-2A 19.1 19.7 19.4 19.5 20.4 19.9 19.0 20.5 20.2 20.2 19.8 64%13 艾科 靈睿 2

75、 21.7 21.1 21.4 21.2 21.4 21.8 22.0 22.2 22.1 22.8 21.8 80%14 璟泓 一安 24.7 23.7 24.3 25.1 24.5 25.2 24.9 25.1 24.6 25.0 24.7 104%15 微泰 倍穩 2 26.8 26.3 26.3 26.4 26.3 26.6 24.4 25.4 25.2 25.8 26.0 114%資料來源：歐星醫療公眾號，華創證券 3、POCT：產品聚焦家用市場，應用前景廣闊：產品聚焦家用市場，應用前景廣闊 公司公司 POCT 產品聚焦家用市場，覆蓋四大類別。產品聚焦家用市場，覆蓋四大類別。目前魚躍

76、 POCT 系列已上市 10 余款產品，覆蓋慢病管理與癌癥早篩、一般傳感病檢測、兩性健康檢測、高危傳染病自測四大類別，聚焦家用場景，用于輔助診斷和預防性排查，助力普通民眾實現從“被動治病”到“主動健康”的轉變，具備廣闊應用前景。圖表圖表 30 公司公司 POCT 產品布局產品布局 類別類別 產品產品 特點特點 慢病管理與癌癥早篩 幽門螺旋桿菌抗體檢測試劑盒 居家自檢（10-20min 出結果）、清晰可靠 幽門螺旋桿菌抗原檢測試劑盒 靈敏自檢（15min 出結果）、衛生方便 便隱血腸癌早篩檢測試劑盒 免疫層析技術（結果清晰可靠）、無創無痛（居家自檢）、靈敏快捷 尿微量白蛋白檢測試劑盒 免疫層析技

77、術（5min 出結果）、獨立檢測板（干凈衛生）、靈敏顯色 一般傳感病檢測 C 反應蛋白檢測試劑盒 快速檢測（10min 出結果）、居家檢測（分型用藥）、微創無菌（微量采血）甲乙流感病毒檢測試劑盒 快速檢測（8min 出結果）衣原體肺炎檢測試劑盒 居家自檢（15min 出結果）、顯色靈敏（結果清晰）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 支原體肺炎檢測試劑盒 居家自檢（10min 出結果）、衛生方便 兩性健康檢測 陰道炎 6 聯檢測試劑盒 細菌性、霉菌性、滴蟲性、非特異性 精子活力 SP10

78、檢測試劑盒 膠體金法（結果清晰）、私密發貨、方便衛生 高危傳染病自測 HIV1+2 型抗體檢測試劑盒 抗體血檢（綜合準確率 99.99%）、微創無菌采血包（防止二次感染）、隱私簡便 梅毒螺旋體抗體檢測試劑盒 高度靈敏（10-20min 出結果）、單項檢查更精準（綜合準確率 99.99%）、私密發貨 艾滋/梅毒/乙肝/丙肝傳染病四聯檢 高度靈敏（15-30min 出結果）、一卡四檢、私密發貨 資料來源：公司公眾號，華創證券（三）（三）感染控制感染控制解決方案：依托全資子公司上海中優開展，旗下品牌知名度高解決方案：依托全資子公司上海中優開展，旗下品牌知名度高 公司感染控制業務公司感染控制業務主要由

79、全資子公司上海中優開展主要由全資子公司上海中優開展。上海中優產品線涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消毒配套器材等領域 400 多個產品，擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等極具競爭力的品牌和產品。近幾年，隨著全球防疫進入到常態化階段，公司感染控制解決方案業務收入增速逐漸趨緩，但隨著疫情相關業務的高基數擾動逐漸出清，公司感染控制業務有望逐步恢復正常增長通道。圖表圖表 31 公司公司感染控制感染控制解決方案解決方案收入及增速收入及增速 資料來源：ifind，華創證券 全球院內感控全球院內感控能力能力建設仍建設仍有有空間?？臻g。根據世界衛生組織 2022 年披露的數據，

80、在急診醫院中，高收入國家每百名患者中有 7 名、低收入和中等收入國家每百名患者中有 15 名在住院期間至少發生一次醫療感染，且平均而言，每 10 名受影響的患者中就有 1 名會死于醫療感染。院內感控能力建設具備強必要性，良好的感染預防和控制規劃可將相關感染減少 70%，然而根據 2021-2022 年世界衛生組織在 106 個國家中的調查顯示，只有 4 個國家（3.8%）在國家層面落實了針對感染預防和控制的所有最低要求，綜合來看，全球院內感控能力建設仍有空間。疫情期間民眾消毒感控意識提升，后疫情時代院外感控需求增長具備持續性疫情期間民眾消毒感控意識提升，后疫情時代院外感控需求增長具備持續性。疫

81、情期間，物品、地面、空氣及手部消毒得到民眾重視，專業消毒感控產品逐步普及到普通家庭，民眾的消毒殺菌意識得到顯著提升。根據前瞻產業研究院調查顯示，8 成以上的消費者表示疫情后對于居家清潔衛生的重視度有所增強，其中在個人清潔方面，更加注重殺菌除菌和感控防護，對于消毒液、滅菌洗手液、除菌洗衣液、衣物除菌劑等品類的需求有所8.9311.847.563.11-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-14-707142021202220232024H1感染控制解決方案收入（億元，左軸）YOY（右軸）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

82、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 提升，因此我們認為，后疫情時代院外感控需求增長具備持續性。圖表圖表 32 疫情后民眾對日用品消毒感控屬性的關注度提升疫情后民眾對日用品消毒感控屬性的關注度提升 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 全球感染控制產品市場規模預計持續增長。全球感染控制產品市場規模預計持續增長。2022 年，全球感染控制產品市場規模為 4829億元，隨著全球院內感控能力建設持續推進，疊加院外感控需求持續增長，預計 2029 年全球感染控制產品市場規模將達到 6084 億元，期間 CAGR 預計為 3.3%。圖表圖表 33 全球感染控制產品市場規模全球感染控制產品

83、市場規模 資料來源：QYResearch，華創證券 注：23-28年數據系根據22、29年數據線性外推得來 2016 年，公司通過年，公司通過并購上海中優切入感染控制賽道并購上海中優切入感染控制賽道。上海中優是 1998 年由第二軍醫大學創建的消毒行業第一家高新技術企業，其主要從事醫用清潔消毒、工業清洗消毒及個人護理類產品的研發、生產和銷售。經過多年的發展，上海中優已成為中國院內傳染病防控與感染控制細分領域龍頭企業，特別在手部和皮膚消毒領域是行業標桿。2016 年，公司并購上海中優，切入了感染控制領域。并購后協同效應顯現，當前公司感染控制業務競爭力強勁。并購后協同效應顯現，當前公司感染控制業務

84、競爭力強勁。并購后，在魚躍品牌及營銷能力的加持下，上海中優業務規模進一步擴大，憑借在傳染病防控與感染控制的細分領域多年耕耘，相關產品以優秀的傳染源控制，傳播途徑切斷以及易感人群保護能力，成為國務院聯防聯控醫療物資保障組征用產品，近年來憑借優異表現，已成為我國院內感4829608401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E全球感染控制產品市場規模（億元）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

85、21 染控制第一品牌。上海中優旗下品牌眾多，其中“潔芙柔”、“安爾碘”在感染控制領域具有強有力的市場知名度“潔芙柔”已是手消感控的代名詞，院內外品牌知名度拔群，“安爾碘”是國內醫療行業皮膚消毒劑的標注術語之一。圖表圖表 34 公司公司感染控制感染控制產品產品梳理梳理 系列系列 品牌品牌 產品名稱產品名稱 系列系列 品牌品牌 產品名稱產品名稱 手部消毒系列 潔芙柔 潔芙柔免洗手消毒凝膠 環境消毒系列 點而康 點而康表面消毒液 潔芙柔速干手消毒液 點而康表面濕巾 葡泰 葡泰免洗手消毒液 點而康過氧化氫濕巾 器械消毒系列 點而康 點而康 2%強化戊二醛消毒劑 點而康噴霧消毒劑 點而康 2%堿性戊二醛

86、消毒液 點而康復合季銨鹽消毒液 點而康快速多酶洗液（手洗型）利康牌 利康牌 84 消毒液 點而康快速多酶洗液（機洗型）愛爾施 愛爾施牌含氯消毒片 點而康醫用多酶清洗劑 愛爾施牌消毒劑 點而康醫用中性酶清洗劑 皮膚消毒系列 安爾碘 安爾碘皮膚消毒劑 點而康通用酶洗液 安爾碘 II 型皮膚消毒劑 點而康特效清潔液 安爾碘 III 型皮膚消毒劑 點而康醫療器械消毒劑 安爾碘皮膚沖洗消毒液 點而康醫用除銹除垢劑 安爾碘抗菌洗液 點而康醫用堿性清洗劑 安爾碘術前皮膚消毒液 利康 利康牌清洗消毒液 點而康 點而康碘伏皮膚消毒液 利康牌檸檬酸透析機消毒液 點而康復合碘皮膚消毒液 利康牌檸檬酸透析機消毒液（I

87、I 型）點而康聚維酮碘消毒液 立能 立能牌戊二醛消毒液 點而康乙醇消毒液 個人護理系列 幽螺莎星 幽螺莎星 HP 牙膏 葡泰 葡泰 2%葡萄糖酸氯已定醇皮膚消毒液 葡泰 葡泰皮膚護理濕巾 葡泰黏膜護理消毒液 葡泰免洗抗菌清潔護理帽-資料來源：公司官網，華創證券 三、三、后疫情時代，可持續發展驅動力強勁后疫情時代，可持續發展驅動力強勁（一）（一）積極孵化高潛力業務，構筑第二增長曲線積極孵化高潛力業務，構筑第二增長曲線 公司在重點聚焦三大核心賽道的同時，正公司在重點聚焦三大核心賽道的同時，正在在對眼科、急救對眼科、急救、智能康復、智能康復等等高潛力業務進行高潛力業務進行積極孵化積極孵化。從從眼科眼

88、科行業來看行業來看，我國眼疾患者人數規模龐大，青少年屈光不正患病率持續提高，中老年白內障手術量增加，眼科器械市場基礎需求穩固。此外，速度快、經營效率高的民營眼科醫療機構近年來乘勢而上，規模不斷擴大，帶來眼科醫療器械增量需求。2022 年初，魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 國衛醫發 1 號文件印發國家衛健委關于“十四五”全國眼健康的規劃通知，將眼健康做放在醫療衛生體系問題層面的突出位置，正進一步加速眼科醫療器械行業發展。從公司眼科業務來看，從公司眼科業務來看，2013 年，公司并購上海

89、優閱光學，切入光學眼鏡市場(隱形眼鏡)領域，2019 年，公司并購蘇州六六視覺，拓展了眼科顯微鏡、眼底照相機等眼科醫療器械品類，顯著擴充了公司在眼科器械細分領域的布局廣度，2019 年，公司參股了江蘇視準，豐富了隱形眼鏡品類，且擴充了眼科護理液產品。2022 年，公司參股了江蘇樂潤，進一步鞏固了在光學眼鏡(隱形眼鏡)領域的布局。圖表圖表 35 公司在眼科領域的布局公司在眼科領域的布局 時間時間 并購并購/參股參股標的標的 成果成果 2013 上海優閱光學 切入光學眼鏡(隱形眼鏡)領域 2019 蘇州六六視覺 拓展了眼科顯微鏡、眼底照相機等眼科醫療器械品類，顯著擴充了公司在眼科器械細分領域的布局

90、廣度 2019 江蘇視準 豐富了隱形眼鏡品類，且擴充了眼科護理液產品，完善了公司在隱形眼鏡領域的布局 2022 江蘇樂潤 鞏固了在光學眼鏡(隱形眼鏡)領域的布局 資料來源：公司公告，華創證券 從急救行業來看從急救行業來看，根據國家心血管病中心發布的中國心血管病報告，我國每年發生 54.4 萬例心臟性猝死（以下簡稱“SCD”），而造成 SCD 的最大原因是心搏驟停。半自動體外心臟除顫器（AED）能有效對患者進行電除顫，幫助恢復心率，提高患者的存活率。目前我國 AED 保有量不足，與發達國家相比存在顯著差距，我國 AED 市場仍有較大發展空間。從公司急救業務來看從公司急救業務來看，2017 年公司

91、通過全資收購德國 Primedic 切入急救業務，Primedic在醫療急救領域擁有 40 余年的經驗，旗下 AED 與心臟除顫監護產品在全球醫療急救行業具備較高的知名度。近幾年，公司急救業務收入皆維持在億元以上的水平。當前，公司在推動相關產品海外業務持續發展的同時，積極參與國內商務中心、中小學校、大型企業園區、地鐵等公共場所的設備鋪設。未來幾年預計將是國內 AED 市場快速成長的重要階段，公司計劃把握機遇，通過戰略布局與產品強競爭力獲取更多市場份額。圖表圖表 36 公司急救業務收入及增速公司急救業務收入及增速 資料來源：ifind，華創證券 1.831.511.631.08-20%-10%0

92、%10%20%30%40%-1.0-0.50.00.51.01.52.02021202220232024H1公司急救業務收入（億元，左軸）右軸（YOY）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 公司公司智能康復業務端，智能康復業務端，公司傳統康復業務經過多年發展，使“魚躍”品牌康復類醫療器械產品已暢銷多年，產品力已深入人心，未來公司計劃進一步研發推出更高端、更智能的康復產品，向智能康復方向發展，提升患者體驗的同時，有望持續提高公司毛利率水平。（二）（二）產品注冊產品注冊及渠道布局雙向發力及渠道

93、布局雙向發力，海外業務放量可期，海外業務放量可期 疫情疫情期間公司鞏固了海外業務發展根基期間公司鞏固了海外業務發展根基。2020 年全球疫情爆發的大背景下，公司海外收入達到 18.78 億元，同比+135.78%，實現顯著增長。2021 年開始，隨著新冠疫苗逐漸在全球普及，呼吸機、感控等產品需求下降，公司海外業務收入增速下降。但在疫情期間，公司除妥善完成了大量海外訂單的對接統籌工作外，亦建立、拓寬了海外銷售渠道，加深了品牌影響力，大幅提升了海外銷售能力，孕育了業績長期增長驅動力。海外產品注冊海外產品注冊快速快速推進推進疊加海外渠道布局持續推進疊加海外渠道布局持續推進，海外業務放量可期。，海外業

94、務放量可期。2024H1，公司實現海外收入 4.79 億元，同比增長 30.19%，隨著公司海外團隊屬地化布局有所成效，憑借優秀的產品力與品牌力，公司海外業務在后疫情時代貢獻了新增量。當前公司正穩步推進核心板塊產品在海外的注冊證落地工作，截至 2024 年底，公司 CGM CT3 系列產品已取得歐洲地區的注冊認證，正處于放量階段，呼吸機產品也已經切入南美、歐洲等地區的市場并取得良好進展，且正在推進美國地區注冊認證。此外公司也在持續推進海外渠道布局，其中包括 2025 年 1 月公司公告稱擬參股 Inogen 并簽署戰略合作協議，完善公司呼吸類產品在歐美地區的渠道布局，此外公司也將在歐美地區自建

95、業務團隊，進一步增強海外銷售能力。當前公司海外業務收入占比較低，隨著公司產品海外注冊快速推進疊加海外渠道逐漸完善，公司海外業務放量可期，有望進一步貢獻業績增量。圖表圖表 37 公司海外業務及國內業務收入及增速公司海外業務及國內業務收入及增速 圖表圖表 38 公司海外業務及國內業務收入占比公司海外業務及國內業務收入占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）線上業務布局較早，“醫藥電商化”趨勢下有望持續貢獻業績增量線上業務布局較早，“醫藥電商化”趨勢下有望持續貢獻業績增量 2012 年年公司公司即已即已成立電成立電商事業部商事業部，當前線上銷售能力國內領先，當前線

96、上銷售能力國內領先。2012 年公司電商事業部成立，并由吳群擔任公司電商事業部負責人（現公司董事長），自公司電商事業部成立以來，公司線上業務實現了快速突破，截至 2024 年中報，公司已建立超過 1000 人的渠道、終端團隊，多個區域服務中心，且在各主要電子商務平臺均設立有品牌旗艦店，各線上平臺營銷推廣能力及主要產品線上銷量均處于行業領先地位。根據公司 2024 年雙十一戰報，24 年雙十一期間公司全平臺聲量突破 2 億次，并實現全網銷售額超 5 億元，再創歷史新高，并再次成為家用醫療器械行業雙十一銷冠，截至 2024 年，公司已連續 10 年成為家用醫療器械行業“雙十一”銷冠。35.0037

97、.8547.8752.0563.2471.9138.076.577.9718.7816.267.107.274.79-60%-30%0%30%60%90%120%150%-4010602018201920202021202220232024H1國內業務收入（億元，左軸）海外業務收入（億元，左軸）國內業務收入YOY（右軸）海外業務收入YOY（右軸）15.71%17.18%27.93%23.59%10.00%9.13%11.13%83.66%81.64%71.18%75.49%89.05%90.21%88.38%0.63%1.17%0.89%0.92%0.95%0.66%0.49%0%10%20%

98、30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1海外業務國內業務其他業務 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 39 公司線上銷售額情況公司線上銷售額情況 資料來源：Wind，華創證券 注：數據來源于Wind采集自魚躍醫療天貓、京東等線上電商平臺開設的旗艦店、直營店的每日銷售情況 醫藥電商醫藥電商成為成為“互聯網“互聯網+”時代新藍海時代新藍海，公司線上業務有望持續貢獻業績增量，公司線上業務有望持續貢獻業績增量。移動互

99、聯網塑造了全新的社會生活形態。醫藥電商的消費人群不斷擴大，“互聯網+”行動計劃不斷助力企業發展，互聯網對于醫藥行業的影響已進入到新的階段。當下醫藥電商企業已經不再是單純的商品買賣平臺，多元渠道、多元產品、多元服務、多元模式已將醫藥電商企業的觸角延伸至整個醫藥產業鏈，成為推動醫藥電商乃至醫藥全產業鏈發展的力量，醫藥電商行業當前正處于快速發展階段，公司線上業務有望持續貢獻增量。四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1、呼吸治療解決方案呼吸治療解決方案：公司呼吸機產品性能比肩進口，國內業務有望受益于國產替代，同時海外注冊進度領先，海外業務有望持續貢獻增量。公司制氧機產品國內市占率

100、穩居第一梯隊，2025年公司擬參股Inogen并簽署戰略合作協議，有望拓寬公司歐美銷售渠道，助力制氧機業務加速發展。2023 年公司高基數背景下 2024 年公司呼吸治療解決方案收入增速階段性承壓，2025 年開始有望實現恢復性增長。預計 2024-2026 年公司呼吸治療解決方案收入增速分別為-14%、+13%、+13%，毛利率分別為 54.5%、55.0%、55.5%。2、糖尿病護理解決方案糖尿病護理解決方案：公司 BGM 業務積累多年進入穩步發展階段，產品檢測精度業內領先，預計實現穩步發展。CGM 助力血糖控制，有效性優于 BGM，市場空間廣闊。近兩年公司陸續推出了 Anytime CT

101、3/CT15、Anytime 4 系列等高性能 CGM 產品，產品性能對標國際一線，有望打破進口壟斷，實現快速放量。預計 2024-2026 年公司糖尿病護理解決方案收入增速分別為+40%、+30%、+30%，毛利率分別為 61.5%、62.5%、63.0%。3、感染控制解決方案感染控制解決方案：公司感染控制解決方案依托上海中優開展，上海中優旗下的“潔芙柔”、“安爾碘”在感染控制領域具有強有力的市場知名度，“潔芙柔”已是手消感控的代名詞，院內外品牌知名度拔群，“安爾碘”也已經成為國內醫療行業皮膚消毒劑的標注術語之一。近幾年，隨著全球防疫進入到常態化階段，公司感染控制解決方案業務收入增速逐漸趨緩

102、，但隨著疫情相關業務的高基數擾動逐漸出清，公司感染控制業務有望逐步恢復正常增長通道。預計 2024-2026 年公司感染控制解決方案收入增速分別為-20%、+10%、+10%，毛利率分別為 51.5%、52.0%、52.5%。4、家用類電子檢測及體外診斷家用類電子檢測及體外診斷：家用類電子檢測業務是公司基石業務的重要組成部分，多年來，公司自主研發的相關產品通過關鍵零部件技術突破，核心測量技術迭代，智能024681012142015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月

103、2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月線上銷售額（億元）魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 算法升級，產品力強勁，其中，在電

104、子血壓計領域，公司已是國內市場第一品牌，海外市場亦在逐步突破。公司 POCT 系列已上市 10 余款產品，覆蓋慢病管理與癌癥早篩、一般傳感病檢測、兩性健康檢測、高危傳染病自測四大類別，聚焦家用場景，預計穩步放量。預計 2024-2026 年公司家用類電子檢測及體外診斷收入增速分別為-5%、+7%、+9%，毛利率分別為 53.0%、53.5%、54.0%。5、康復及臨床器械康復及臨床器械：公司傳統康復業務經過多年發展，使“魚躍”品牌康復類醫療器械產品已暢銷多年，產品力已深入人心，未來公司將進一步研發推出更高端、更智能的康復產品，向智能康復方向發展，構筑第二增長曲線。公司“華佗”品牌歷史悠久，針灸

105、針等中醫器械成長穩健。公司“金鐘”系列手術器械產品擁有 80 余年歷史，在國內手術器械領域具有較高的知名度和影響力，預計穩步增長。我國眼疾患者人數規模龐大，2013開始，公司通過多次并購/參股切入了眼科賽道，目前已完成了對相關業務領域的初步布局，放量可期。預計 2024-2026 年公司康復及臨床器械收入增速分別為+10%、+15%、+15%，毛利率分別為 36.5%、37.0%、37.5%。6、急救急救：AED 能有效對患者進行電除顫，幫助恢復心率，提高患者的存活率，但目前我國 AED 保有量不足，與發達國家相比存在顯著差距，我國 AED 市場仍有較大發展空間。2017 年公司通過全資收購德

106、國 Primedic 切入急救業務，Primedic 在醫療急救領域擁有 40余年的經驗，旗下 AED 與心臟除顫監護產品在全球醫療急救行業具備較高的知名度。未來幾年預計將是國內 AED 市場快速成長的重要階段，公司有望把握機遇，通過戰略布局與產品強競爭力獲取更多市場份額。預計 2024-2026 年公司急救收入增速分別為+35%、+25%、+22%，毛利率分別為 36.0%、36.5%、37.0%。圖表圖表 40 魚躍醫療魚躍醫療收入預測收入預測 單位：億元單位：億元 業務業務 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總表 營業總收入 68.94 71.02

107、79.72 77.19 88.23 101.56 yoy 2.51%3.01%12.25%-3.17%14.30%15.11%毛利率 48.29%48.13%51.49%51.27%51.91%52.54%呼吸治療解決方案 收入 26.23 22.39 33.71 28.99 32.76 37.02 yoy 16.04%-14.62%50.55%-14%13%13%毛利率 55.43%53.37%56.12%54.50%55.00%55.50%業務收入占比 38.04%31.53%42.29%37.56%37.13%36.45%糖尿病護理解決方案 收入 4.57 5.30 7.26 10.17

108、 13.22 17.19 yoy 70.10%16.04%37.12%40%30%30%毛利率 65.48%60.85%62.68%61.50%62.50%63.00%業務收入占比 6.62%7.46%9.11%13.17%14.98%16.92%感染控制解決方案 收入 8.93 11.84 7.56 6.05 6.65 7.32 yoy-6.03%32.57%-36.15%-20%10%10%毛利率 54.46%55.64%49.86%51.50%52.00%52.50%業務收入占比 12.96%16.68%9.49%7.84%7.54%7.21%家用類電子檢測及體外診斷 收入 14.48

109、15.21 16.74 15.90 17.01 18.54 yoy-18.11%5.06%10.05%-5%7%9%毛利率 50.53%46.22%52.54%53.00%53.50%54.00%魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 業務收入占比 21.00%21.42%21.00%20.60%19.28%18.26%康復及臨床器械 收入 12.28 14.08 12.28 13.51 15.53 17.86 yoy 13.35%14.70%-12.82%10%15%15%毛利率 22.6

110、4%33.29%33.87%36.50%37.00%37.50%業務收入占比 17.81%19.83%15.40%17.50%17.60%17.59%急救 收入 1.83 1.51 1.63 2.21 2.76 3.37 yoy 2.69%-17.33%8.04%35%25%22%毛利率 34.18%27.07%32.31%36.00%36.50%37.00%業務收入占比 2.66%2.13%2.05%2.86%3.13%3.31%其他業務 收入 0.63 0.68 0.53 0.37 0.30 0.27 yoy 5.41%7.26%-22.07%-30%-20%-10%毛利率 28.13%4

111、2.87%61.41%70.00%70.00%70.00%業務收入占比 0.92%0.95%0.66%0.48%0.34%0.26%資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測 公司是老牌國產家用醫療器械龍頭，發展正由“擴面”轉向“聚焦”，進入到精細化發展階段。公司新戰略重點聚焦三大核心賽道，有望打開公司成長天花板。同時，公司也正積極孵化高潛力業務、快速推進海外業務、積極借力線上渠道，后疫情時代公司可持續發展驅動力強勁。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.0、23.0、26.5 億元，同比-16.4%、+14.7%、+15.2%，對應 EPS 分別為 2.00、2.29、

112、2.64 元。選取呼吸治療器械企業怡和嘉業、糖尿病監測儀器企業三諾生物、家用醫療器械企業可孚醫療作為可比公司，考慮到魚躍醫療三大核心業務線較高的成長天花板及高潛力業務的未來放量潛力，我們給予公司 2025 年 21 倍 PE 估值，對應目標價約 48 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 41 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值（億元）總市值（億元）EPS P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 怡和嘉業 301367.SZ 56.59 4.7 2.3 3.0 3.9 19.0 x 27.2x

113、 20.8x 16.4x 三諾生物 300298.SZ 141.86 0.5 0.7 0.9 1.1 49.9x 38.1x 29.4x 23.4x 可孚醫療 301087.SZ 78.24 1.2 1.7 2.2 2.7 30.8x 21.8x 17.1x 13.9x 行業平均 2.1 1.6 2.0 2.5 33.2x 29.0 x 22.5x 17.9x 調整后平均 1.2 1.7 2.2 2.7 30.8x 27.2x 20.8x 16.4x 資料來源：Wind，華創證券（截至2025/02/18，可比公司預測來源于Wind一致預期）五、五、風險提示風險提示 1、新品推廣進展不及預期：

114、若 CGM 等新品的推廣進展不及預期，將對業績造成擾動。2、海外拓展進程不及預期：產品出海是公司重點發力的方向之一，若受到國際形勢因素影響，導致海外拓展進程不及預期，可能影響公司業績釋放節奏。3、家用醫療器械行業價格競爭加?。杭矣冕t療器械行業廠商眾多且品牌效應顯著，品牌力較低的廠商若通過較為激進的促銷策略搶占市場份額，可能導致行業價格競爭加劇。魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2

115、025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 7,215 7,638 8,907 10,465 營業營業總總收入收入 7,972 7,719 8,823 10,156 應收票據 0 0 0 0 營業成本 3,867 3,761 4,243 4,820 應收賬款 448 585 656 754 稅金及附加 81 75 87 101 預付賬款 42 60 64 77 銷售費用 1,098 1,212 1,226 1,351 存貨 1,412 1,350 1,579 1,814 管理費用 411 417 450 488 合同資產 7 3 4 6 研發費

116、用 504 509 533 597 其他流動資產 260 347 375 405 財務費用-157-173-120-116 流動資產合計 9,385 9,982 11,586 13,521 信用減值損失 9-30-20-10 其他長期投資 758 738 828 938 資產減值損失-93-70-50-50 長期股權投資 226 226 226 226 公允價值變動收益-4-1-1-1 固定資產 1,974 2,210 2,274 2,336 投資收益 143 80 100 120 在建工程 111 197 284 371 其他收益 115 475 290 160 無形資產 511 465 4

117、24 391 營業利潤營業利潤 2,893 2,382 2,729 3,140 其他非流動資產 3,003 3,032 3,057 3,072 營業外收入 3 3 5 10 非流動資產合計 6,582 6,869 7,093 7,333 營業外支出 48 2 2 2 資產合計資產合計 15,967 16,851 18,679 20,855 利潤總額利潤總額 2,849 2,383 2,732 3,148 短期借款 0 0 0 0 所得稅 472 395 453 522 應付票據 275 115 163 231 凈利潤凈利潤 2,376 1,988 2,279 2,626 應付賬款 1,136

118、1,128 1,282 1,491 少數股東損益-19-16-19-21 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,396 2,004 2,298 2,647 合同負債 183 177 202 233 NOPLAT 2,245 1,844 2,179 2,529 其他應付款 234 234 234 234 EPS(攤薄)（元）2.39 2.00 2.29 2.64 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 526 526 526 526 其他流動負債 520 494 548 613 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,873 2,674 2,956 3,327 202

119、3A 2024E 2025E 2026E 長期借款 684 558 470 380 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 12.3%-3.2%14.3%15.1%其他非流動負債 495 495 495 495 EBIT 增長率 54.1%-17.9%18.2%16.1%非流動負債合計 1,178 1,053 965 875 歸母凈利潤增長率 50.2%-16.4%14.7%15.2%負債合計負債合計 4,052 3,727 3,920 4,202 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 11,764 12,966 14,593 16,472 毛利率 51

120、.5%51.3%51.9%52.5%少數股東權益 152 158 165 180 凈利率 29.8%25.8%25.8%25.9%所有者權益合計所有者權益合計 11,916 13,124 14,758 16,652 ROE 20.4%15.5%15.7%16.1%負債和股東權益負債和股東權益 15,967 16,851 18,679 20,855 ROIC 28.3%20.5%21.3%21.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 25.4%22.1%21.0%20.2%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 14.3%12.0%10.1%8.

121、4%經營活動現金流經營活動現金流 2,127 1,623 2,183 2,549 流動比率 3.3 3.7 3.9 4.1 現金收益 2,457 2,055 2,421 2,779 速動比率 2.8 3.2 3.4 3.5 存貨影響 97 63-230-235 營運能力營運能力 經營性應收影響 266-245-114-150 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響-257-199 281 372 應收賬款周轉天數 25 24 25 25 其他影響-436-50-176-216 應付賬款周轉天數 111 108 102 104 投資活動現金流投資活動現金流 1,735-52

122、5-375-367 存貨周轉天數 136 132 124 127 資本支出-191-517-371-385 每股指標每股指標(元元)股權投資 17 0 0 0 每股收益 2.39 2.00 2.29 2.64 其他長期資產變化 1,909-8-4 18 每股經營現金流 2.12 1.62 2.18 2.54 融資活動現金流融資活動現金流-1,465-675-539-624 每股凈資產 11.73 12.93 14.56 16.43 借款增加-873-126-88-90 估值比率估值比率 股利及利息支付-661-685-783-899 P/E 16 19 16 14 股東融資 103 103 1

123、03 103 P/B 3 3 3 2 其他影響-34 33 229 262 EV/EBITDA 13 16 14 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席分析師：鄭辰組長、首席分析師：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席分析師：劉浩聯席首席分析師：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2

124、020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾 中國科學院理學博士，曾就職于華泰證券，2023 年所在團隊獲得機構投資者 All China 評比第二名，2024 年加入華創證券。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶

125、 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。分析師：朱珂琛分析師：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：段江瑤助理研究員：段江瑤 帝國理工學院生物科學學士，倫敦大學學院細胞生物學碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：趙建韜助

126、理研究員：趙建韜 北京大學碩士，2024 年加入華創證券，研究方向為中藥、流通、藥房。魚躍醫療（魚躍醫療（002223）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在

127、-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責

128、任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失

129、的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522