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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|魚躍醫療（002223）聚焦成長賽道的家用醫療器械龍頭聚焦成長賽道的家用醫療器械龍頭 2025年02月20日2025年02月20日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/32 魚躍醫療作為國內家用醫療器械平臺型公司，憑借呼吸制氧、血糖、消毒感控、家用電子檢測等領域的布局，近年來業績持續穩健增長。長期看，國內人口老齡化趨勢明顯，未來家用醫療器械市場空間廣闊，公司有望發揮品牌和渠道優勢，在國內市場持續提升市占率；海外業務公司也通過多年的積累，屬地化渠道

2、逐步完善，有望打開新的成長空間。鄭薇 許津華 SAC：S0590521070002 SAC：S0590523070004 gZiUnMsQoNrNqN6M8Q6MnPqQsQtOlOpPtRiNoMoP9PqQxONZnMvMxNqQrR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/32 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 魚躍醫療(002223)聚焦成長賽道的家用醫療器械龍頭 行 業：醫藥生物/醫療器械 投資評級：買入（維持）當前價格：38.20 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,002/939 流通 A 股市值(百萬元)35,857.33 每股凈資產(元)12.50 資產負債率

3、(%)18.26 一年內最高/最低(元)42.08/30.05 股價相對走勢 相關報告 1、魚躍醫療（002223）：高基數影響表觀業績，血糖及海外表現亮眼2024.08.27 投資要點 魚躍醫療是國內家用醫療器械龍頭公司，自 2008 年上市以來，經歷了制氧機、血壓計業務持續快速增長，新拓展的急救、眼科業務等貢獻增量的過程。經過多次收并購的嘗試后，公司在 2021 年制定了業務聚焦的戰略，聚焦成長賽道。公司通過多年在產品領域的完善布局和渠道多年經營，塑造了令人信賴的家用醫療器械品牌形象，在老齡化大背景下，有望保持持續穩健的業績增長。家用醫療器械具備長期增長的潛力中國 65 歲及以上人口和占比

4、持續提升，老齡化進程加速，根據育蝸人口預測，預計到 2032 年左右進入老年人口占比超過 20%的超級老齡化社會。老齡化趨勢下，居家使用的檢測、治療、康復等家用醫療器械需求持續增長，根據醫械匯測算，2023 年國內家用醫療設備市場規模約為 2343 億元，保持雙位數以上增長。從商業模式上看，家用醫療器械具有醫療+消費屬性，未來自費市場空間潛力大。呼吸制氧、血糖等業務具備成長性全球慢病人群逐年增長，帶動家用器械需求持續增長。據灼識咨詢預測，2025 年全球家用呼吸機市場規模有望達 55.8 億美元（2020-2025 年 CAGR 為 15.5%），全球糖尿病監測醫療器械市場規模有望達到 442

5、 億美元（2020-2025 年 CAGR 為10.5%）。隨著國內居民健康意識和使用滲透率提升，國內呼吸制氧等慢病管理相關家用器械市場規模增速有望高于全球。公司第三代呼吸機、便攜式制氧機、第二代 CGM 等重點產品陸續上市，有望貢獻業績新增量。家用醫療器械平臺型公司，維持“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 81.59/93.69/106.83 億元，同比增速分別為 2.36%/14.82%/14.03%，歸母凈利潤分別為 20.20/23.09/26.54 億元，同比增速分別為-15.69%/14.31%/14.93%，EPS 分別為 2.01/2.30/2.65 元

6、/股。絕對估值法測得合理股價 46.99 元，可比公司 2025 年平均 PE 為 22 倍?？紤]公司是國內家用醫療器械龍頭，綜合絕對估值法和相對估值法，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新產品市場推廣不及預期；競爭加劇導致產品降價；終端需求下降風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7102 7972 8159 9369 10683 增長率（%）3.01%12.25%2.36%14.82%14.03%EBITDA（百萬元）2007 2954 2613 2919 3286 歸母凈利潤（百萬元）1595 2396 2020 2309 2

7、654 增長率（%）7.60%50.21%-15.69%14.31%14.93%EPS（元/股）1.59 2.39 2.01 2.30 2.65 市盈率（P/E）24.0 16.0 19.0 16.6 14.4 市凈率（P/B）3.9 3.3 2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA 13.5 9.6 11.6 10.0 8.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 19 日收盤價 -20%-3%13%30%2024/22024/62024/102025/2魚躍醫療滬深3002025年02月20日2025年02月20日 請務必閱讀報告末頁的重

8、要聲明 3/32 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 1）家用醫療器械行業長期受益老齡化趨勢，需求持續穩定，同時具備消費屬性，自費市場和海外市場空間大。2）公司聚焦在呼吸治療、血糖管理等成長性賽道，全球相關慢病人群基數大、家用醫療器械使用滲透率持續提升。3）公司是國內家用醫療器械龍頭，多年積累品牌和渠道優勢，在拓展新品類時發揮重要優勢，有望幫助新品快速提升市占率。核心假設 對公司核心成長業務進行假設：1）呼吸治療解決方案：2024 年制氧機等產品逐步消化前期高基數影響，隨著公司三代呼吸機等新產品的放量、制氧機等在海外的拓展，整體有望恢復增長。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為

9、-9.59%/13.08%/12.12%，毛利率維持穩定。2）糖尿病護理解決方案：BGM 產品市占率持續提升，海外拓展順利；CGM 產品持續迭代升級，競爭力有望持續提升。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為53.84%/40.15%/30.17%，由于新產品占比提升和規模效應毛利率有望小幅提升。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 81.59/93.69/106.83 億元，同比增速分別為 2.36%/14.82%/14.03%，歸母凈利潤分別為 20.20/23.09/26.54 億元，同比增速分別為-15.69%/14.31%/14.93%，E

10、PS 分別為 2.01/2.30/2.65 元/股。絕對估值法測得公司每股價值 46.99 元，可比公司 2025 年平均 PE 為 22 倍?？紤]公司是國內家用醫療器械龍頭，長期受益老齡化，新品和海外空間大，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2025 年 20 倍 PE，對應目標價 46.07 元，維持“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/32 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.品牌和渠道優勢領先的家用醫療器械龍頭.6 1.1 深耕行業的家用醫療器械平臺公司.6 1.2 管理層行業經驗豐富.6 1.3 業績穩定增長，盈利能力持續提升.8 2.聚焦三大賽道，老齡化推動行業成

11、長.9 2.1 呼吸制氧：滲透率提升市場持續擴容.10 2.2 血糖管理：國產企業進入快速成長期.14 2.3 感控等其他行業：潛在拓展空間大.18 3.內外兼修持續打造家用醫療器械龍頭公司.20 3.1 發展戰略：并購擴張與業務聚焦兼顧.20 3.2 產品優勢：規模優勢領先的平臺公司.22 3.3 渠道優勢：電商和海外業務快速增長.25 4.盈利預測、估值與投資建議.26 4.1 盈利預測.26 4.2 估值與投資建議.28 5.風險提示.30 圖表目錄 圖表 1：魚躍醫療發展歷程.6 圖表 2：公司股權結構圖.7 圖表 3：公司主要管理層.7 圖表 4：魚躍醫療 2018-2024Q3 營

12、收及增速.8 圖表 5：魚躍醫療 2018-2024Q3 歸母凈利潤及增速.8 圖表 6：魚躍醫療 2024H1 主營構成.9 圖表 7：魚躍醫療 2024H1 主營業務毛利率.9 圖表 8：2018-2024Q3 公司毛利率和凈利率.9 圖表 9：2018-2024Q3 公司費用（百萬元）及費用率（右軸）.9 圖表 10：2023-2050 年 65 歲以上人口數預測.10 圖表 11：2016-2023 年家用醫療設備市場規模及增速.10 圖表 12：2016-2025E 中國 COPD 患病人數及增速.10 圖表 13：2016-2025E 中國 OSA 患病人數及增速.10 圖表 14

13、：2016-2025E 全球家用呼吸機規模及增速.11 圖表 15：2016-2025E 中國家用呼吸機規模及增速.11 圖表 16：制氧機工作原理.11 圖表 17：中國制氧機線上渠道銷售額.12 圖表 18：魚躍醫療與瑞思邁部分呼吸機產品價格對比.12 圖表 19：魚躍醫療制氧機產品情況.13 圖表 20：中國呼吸機主要品牌市占率（按線上銷額）.14 圖表 21：中國制氧機主要品牌市占率（按線上銷額）.14 圖表 22：2011-2021 年全球 20-79 歲糖尿病患者數.14 圖表 23：2011-2021 年中國 20-79 歲糖尿病患者數.14 圖表 24：2015-2030 年全

14、球糖尿病監測醫療器械市場規模.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/32 非金融公司|公司深度 圖表 25：2018 年全球不同地區 BGM 競爭格局.15 圖表 26：2020 年全球 CGM 競爭格局.15 圖表 27：部分獲得 CE 認證的 CGM 產品列舉.16 圖表 28：魚躍醫療 BGM 產品部分列舉.17 圖表 29：魚躍醫療血糖業務收入及增速.18 圖表 30：血糖業務毛利率.18 圖表 31：中國消毒劑市場規模.18 圖表 32：公司感控業務收入及增速.19 圖表 33：魚躍醫療 AED 業務收入及增速.19 圖表 34：AED 業務毛利率.19 圖表 35：迅捷醫療股權激

15、勵考核目標.20 圖表 36：內生和外延推動公司業績與股價持續提升.21 圖表 37：子公司上海醫療器械（集團）收入利潤情況.21 圖表 38：子公司中優醫藥收入利潤情況.21 圖表 39：公司戰略布局概覽.22 圖表 40：A 股代表家用醫療器械公司產品布局.22 圖表 41：A 股代表家用醫療器械公司收入比較（億元）.23 圖表 42：A 股代表家用醫療器械公司毛利率比較.24 圖表 43：A 股代表家用醫療器械公司凈利率比較.24 圖表 44：公司核心業務毛利率持續提升.24 圖表 45：公司研發費用和費用率.25 圖表 46：魚躍醫療智能工廠提高生產效率.25 圖表 47：魚躍線上銷售

16、額持續增長.25 圖表 48：魚躍歷年雙十一全網銷售額統計.25 圖表 49：上市以來魚躍醫療國內外收入及增速.26 圖表 50：魚躍醫療營收拆分及預測.27 圖表 51：魚躍醫療盈利預測情況.28 圖表 52：FCFF 模型關鍵假設.28 圖表 53：FCFF 模型敏感性測試.28 圖表 54：FCFF 估值明細.29 圖表 55：魚躍醫療與家電指數、小家電指數 PE TTM 對比（單位：倍）.29 圖表 56：魚躍醫療可比公司估值.30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/32 非金融公司|公司深度 1.品牌和渠道優勢領先的家用醫療器械龍頭 1.1 深耕行業的家用醫療器械平臺公司 魚躍醫療成

17、立于 1998 年，以輪椅車、制氧機、血壓計等家用醫療器械產品起家；2013年，公司新設了電子商務部，并在天貓、京東等主要電商平臺設立品牌旗艦店，線上銷售成為公司新的業績增長點；從 2015 年開始，公司通過收并購快速拓寬業務范圍，對消毒感控、眼科、急救等多領域進行布局；2021 年，公司積極調整戰略方向，明確了呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控三大核心成長賽道。經過多年在家用醫療器械領域的深耕，通過產品的迭代升級和打磨、線上渠道的發展，魚躍醫療塑造了良好的品牌形象，是醫療器械行業內第一個獲得“中國名牌”的企業。圖表圖表1：魚躍醫療發展歷程魚躍醫療發展歷程 資料來源：公司官網，國聯民生證券研

18、究所 1.2 管理層行業經驗豐富 公司股權結構清晰穩定。公司股權結構清晰穩定。截至 2024 年三季報，吳光明先生為公司實際控制人，直接持股 10.32%，與吳群先生（父子關系）為公司一致行動人，合計持股 18.04%，并通過江蘇魚躍科技發展公司間接持股 24.54%的股份，公司股權結構穩定。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/32 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司官網，iFind，國聯民生證券研究所 注：截至 2024 年三季報 公司核心管理團隊具備多年家用醫療器械研發、生產、銷售經驗。董事長吳群先生最早于 2011 年進入公司從事電商業務，具備多

19、年實戰經驗，2019 年出任魚躍醫療總經理,開始全面執掌魚躍醫療的全球化戰略、自主研發和商業模式創新，并以“讓科技律動生命”為使命，開啟魚躍醫療 C 端化、年輕化、數字化的新征程。圖表圖表3：公司主要管理層公司主要管理層 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/32 非金融公司|公司深度 1.3 業績穩定增長，盈利能力持續提升 公司業績近年來呈穩定增長趨勢。公司業績近年來呈穩定增長趨勢。2020 年以來受公共衛生事件影響，公司呼吸制氧產品銷量波動較大，但整體業績穩健，2018-2023 年公司營收由 41.83 億元增長至79.72 億元，CAGR 為 13

20、.76%；歸母凈利潤由 7.27 億元增長至 23.96 億元，CAGR為 26.24%。公司降本增效、規模效應顯現，盈利能力提升。2024 年前三季度由于去年同期呼吸制氧類產品需求激增導致高基數，公司營收 60.28億元，同比下降 9.53%；歸母凈利潤 15.32 億元，同比下降 30.09%。2023 年 9 月 13 日公布新一輪員工持股計劃，擬對公司管理人員及核心成員等不超過 150 人進行激勵。目標以 2021-2022 年凈利潤均值（15.39 億）為基數，2023-2025 年凈利潤分別不低于 20.00、20.31、23.39 億元。股權激勵目標保持增長，彰顯公司長期穩健發展

21、的信心。圖表圖表4：魚躍醫療魚躍醫療 2018-2024Q3 營收及增速營收及增速 圖表圖表5：魚躍醫療魚躍醫療 2018-2024Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 從各業務板塊看，2024 年上半年公司呼吸治療解決方案實現收入 16.42 億元，同比下降 28.88%；糖尿病護理解決方案收入 5.62 億元，同比增長 54.94%；感染控制解決方案收入 3.11 億元，同比下降 26.79%；家用類電子檢測及體外診斷收入 9.35 億元，同比下降 12.49%；急救業務收入 1.08 億元，同比增長 3

22、4.67%；康復及臨床器械收入 7.30 億元，同比增長 3.06%。從毛利率看，糖尿病護理解決方案毛利率最高，2024 年上半年達 60.19%；康復器械和急救業務毛利率較低，分別為 35.68%和 35.81%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080009000營業收入（百萬元）營收增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/32 非金融公司|公司深度

23、 圖表圖表6：魚躍醫療魚躍醫療 2024H1 主營構成主營構成 圖表圖表7：魚躍醫療魚躍醫療 2024H1 主營業務毛利率主營業務毛利率 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 規模效應顯現，盈利能力持續提升。規模效應顯現，盈利能力持續提升。隨著公司營收規模的提升、自動化工廠的逐步使用，規模效應逐步顯現，以及新產品占比提升，毛利率從 2018 年的 39.8%提升至2024 年前三季度的 50.1%；電商平臺等支出使得銷售費用持續增加，費用率整體相對穩定，凈利率從 2018 年的 17.9%提升至 2024 年前三季度的 25.4%。圖表圖表8：20

24、18-2024Q3 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表9：2018-2024Q3 公司費用（百萬元）及費用率（右軸）公司費用（百萬元）及費用率（右軸）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 2.聚焦三大賽道，老齡化推動行業成長 我國 65 歲及以上人口和占比持續提升，老齡化進程加速。2023 年我國 65 歲及以上人口有 2.1 億人，占比總人口 15.0%。根據育蝸人口預測，隨著第二、三輪嬰兒潮人口逐漸進入老齡階段，疊加低生育率影響，老齡化趨勢將加速，預計到 2032 年左右進入老年人口占比超過 20%的超級老齡化社會。呼吸治療解決方案

25、,38%糖尿病護理解決方案,13%感染控制解決方案,7%家用類電子檢測及體外診斷,22%急救,3%康復及臨床器械,17%0%10%20%30%40%50%60%康復及臨床器械急救家用類電子檢測及體外診斷感染控制解決方案糖尿病護理解決方案呼吸治療解決方案0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/32 非金融公司|公司深度 隨著國內老齡化程度加深、居民生活質量提高、健康意識不斷加強，檢測、治療、康復等用途的

26、家用醫療器械使用滲透率有望不斷提升，市場規模有望持續擴容。根據醫械匯測算，2023 年國內家用醫療設備市場規模約為 2343 億元，保持較快增長。按應用領域看，呼吸制氧、血糖管理等相關產品成為近年來發展迅速的家用醫療器械。圖表圖表10：2023-2050 年年 65 歲以上人口數預測歲以上人口數預測 圖表圖表11：2016-2023 年家用醫療設備市場規模及增速年家用醫療設備市場規模及增速 資料來源：育媧人口，國聯民生證券研究所 資料來源：醫械匯，國聯民生證券研究所預測 2.1 呼吸制氧：滲透率提升市場持續擴容 家用呼吸機主要針對慢性呼吸疾病患者，如慢性阻塞性肺疾?。–OPD）和阻塞性睡眠呼吸

27、暫停綜合征（OSA）患者。隨著這些患者人數的不斷增加，家用呼吸機市場正在經歷高速擴張。在中國，隨著人口老齡化的加劇和慢性呼吸系統疾病發病率的上升，家用呼吸機的需求持續增長。圖表圖表12：2016-2025E 中國中國 COPD 患病人數及增速患病人數及增速 圖表圖表13：2016-2025E 中國中國 OSA 患病人數及增速患病人數及增速 資料來源：Frost&Sullivan，國聯民生證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國聯民生證券研究所 全球家用呼吸機市場正經歷顯著的增長，2020 年市場規模達 27.1 億美元。據弗若斯特沙利文預測，2025 年全球家用呼吸機市場規模有望

28、增長至 55.8 億美元，2020-0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.0065歲以上人口數（億人）占總人口比（右軸）0%10%20%30%0100020003000國內家用醫療設備市場規模（億元）增速（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%0.951.001.051.10患病人數（億人）增速（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1.61.71.81.922.12.2患病人數（億人）增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/32 非金融公司|公司深度 2025 年 CAGR 將達到 15.5%。在中國，隨著居民的生活水

29、平不斷提高，健康管理意識不斷增強，以及對 OSA 和 CODP 等慢性呼吸疾病的認識加深，家用呼吸機市場也在迅速擴大。根據弗若斯特沙利文的數據顯示，2020 年中國家用呼吸機市場的規模為 12.3 億元，預計到 2025 年，市場規模將以 22.0%的 CAGR 增長至 33.3 億元。圖表圖表14：2016-2025E 全球家用呼吸機規模及增速全球家用呼吸機規模及增速 圖表圖表15：2016-2025E 中國家用呼吸機規模及增速中國家用呼吸機規模及增速 資料來源：Frost&Sullivan，國聯民生證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國聯民生證券研究所 制氧機通過物理或化學

30、方法從空氣中分離出氧氣，以滿足醫療或個人保健的需要。目前市場上主要采用分子篩技術，該技術利用分子篩對空氣中的氮氣和氧氣進行選擇性吸附，從而實現氧氮分離。分子篩制氧機的核心部件為壓縮機和分子篩，能夠提供穩定流量和濃度的氧氣，適用于多種醫療和家庭保健場景。圖表圖表16：制氧機工作原理制氧機工作原理 資料來源：魚躍官方旗艦店，國聯民生證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0204060市場規模（億美元）增速（右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%010203040市場規模（億元）增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/32 非金融公司|

31、公司深度 全球人口老齡化和慢性病患者數量增加的背景下，家庭保健需求的上升推動了制氧機市場的擴張。在中國隨著居民健康意識的提高和消費水平的提升，家用制氧機逐漸成為家庭健康管理的一部分，未來市場仍有進一步提升的潛力。根據線上銷售數據統計，國內 2023-2024 年度線上銷售總額為 42 億元。圖表圖表17：中國制氧機線上渠道銷售額中國制氧機線上渠道銷售額 資料來源：久謙數據庫，國聯民生證券研究所 呼吸機領域：呼吸機領域：公司呼吸機產品主要分為單水平和雙水平兩大類，并根據其壓力設置范圍、操作模式和是否配備血氧監測等高級功能，覆蓋從低到高不同價格區間。整體而言，與海外龍頭公司瑞思邁的產品相比，魚躍呼

32、吸機在價格上具有較明顯的優勢。同時公司不斷推陳出新，提高呼吸機產品線的競爭力，第三代睡眠呼吸機 Breathcare III，采用了自研低噪高效風機和全新一體式氣道設計，實現了低噪音運行，并且在壓力穩定性、智能化方面有顯著提升，提供了更好的用戶體驗。圖表圖表18：魚躍醫療與瑞思邁部分魚躍醫療與瑞思邁部分呼吸機呼吸機產品價格對比產品價格對比 魚躍醫療魚躍醫療 瑞思邁瑞思邁 分類分類 產品產品 價格價格（元）（元）產品產品 價格價格（元）（元）單水平呼吸機 YH-550 全自動 3580 AirSense 10 Elite 5980 YH-450 全自動 4980 AirMini 6980 YH-

33、680D 全自動 8370 AirSense 10 AutoSet 8980 雙水平呼吸機 YH-720S 5380 YH-720ST 6180 S9 VPAP ST 10800 YH-820 5910 AirCurve 10 VAuto Plus C 20150 YH-825 6270 Lumis 100 ST 14800-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600銷售額（百萬元）環比增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/32 非金融公司|公司深度 YH-725 8820 Lumis 150 VPAP ST 23750 YH-730 1055

34、0 資料來源：魚躍官方旗艦店，瑞思邁旗艦店，國聯民生證券研究所 注：價格為優惠前金額，截至 2025 年 1 月 10日 制氧機領域：制氧機領域：魚躍醫療的制氧機產品線豐富，涵蓋醫用、家用、高原、車載等多種應用場景，滿足不同用戶的需求。公司不斷推出新品，如 2024 年上半年推出的 5 款制氧機新品及 2 款雙水平智能呼吸機，通過技術精進和新品開發，保持在細分領域的產業優勢。圖表圖表19：魚躍醫療制氧機產品情況魚躍醫療制氧機產品情況 分類分類 氧流量氧流量 型號型號 氧氣濃度氧氣濃度 凈重（凈重（kg）噪音（噪音（dB）功能功能 價格（元）價格（元）家用保健 1-2L YU100、YU300、

35、YU360、YU560、YU800 等 1 L/min 時，氧濃度 90%5.5-7.5 整機 48-50 UOP 分子篩 898-3280 醫用 3L 7F-3GW、8F-3AW、8F-3ZW、9F-3AW 93%3%9.5-19.5 39-60 UOP 分子篩、霧化功能、部分型號具備血氧檢測功能 2390-4780 5L 8F-5AW、8F-5W、9F-5BW 93%3%15.5-23 41-60 UOP 分子篩、霧化功能 3390-4390 8-10L 8F-8W、8F-10W 93%3%23-23.5 55-60 UOP 分子篩、霧化功能 7580-9980 醫用便攜 3L Spiri

36、t-3 93%3%2.2 53 法國 CECA 分子篩 12800 高流量呼吸濕化治療儀 2-60L HF-60M 21%-100%15-28800 資料來源：公司官網，京東，國聯民生證券研究所 注：價格截至 2025 年 1 月 10 日 魚躍醫療在呼吸制氧領域持續深耕多年，市場地位遙遙領先。魚躍醫療在呼吸制氧領域持續深耕多年，市場地位遙遙領先。在制氧機領域，魚躍是國內領導者，市占率多年第一，2021 年公司制氧機全球年銷量超過 100 萬臺，已經成為全球最大的制氧機生產商之一。呼吸機領域，魚躍通過不斷的推陳出新，產品矩陣布局完善，已經與瑞思邁、怡和嘉業（品牌為瑞邁特）成為國內主要領導品牌。

37、在國際市場，公司積極推進呼吸制氧產品海外獲證，未來拓展空間有望進一步打開。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/32 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：中國呼吸機主要中國呼吸機主要品牌市占率品牌市占率（按線上銷額）（按線上銷額）圖表圖表21：中國制氧機主要中國制氧機主要品牌市占率品牌市占率（按線上銷額）（按線上銷額）資料來源：久謙數據庫，國聯民生證券研究所 資料來源：久謙數據庫，國聯民生證券研究所 2.2 血糖管理：國產企業進入快速成長期 中國是糖尿病患者人數最多的國家，糖尿病患病率顯著增加。中國是糖尿病患者人數最多的國家，糖尿病患病率顯著增加。根據國際糖尿病聯盟（IDF）數據，中國糖尿病患者

38、人數從 2011 年 0.9 億增至 2021 年 1.4 億，年復合增速為 4.58%，高于世界增長水平。未來隨著中國人口老齡化趨勢、肥胖率的提高以及城鎮化進程，我們預計糖尿病患者人數或將進一步擴大。根據 中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），我國糖尿病患病率仍在上升，2015 至 2017 年達到 11.2%。圖表圖表22：2011-2021 年全球年全球 20-79 歲糖尿病患者數歲糖尿病患者數 圖表圖表23：2011-2021 年中國年中國 20-79 歲糖尿病患者數歲糖尿病患者數 資料來源：IDF，國聯民生證券研究所 資料來源：IDF，國聯民生證券研究所 血糖監測市場空間廣闊

39、。血糖監測市場空間廣闊。血糖監測在糖尿病管理中發揮重要作用，根據灼識咨詢數據，2020 年全球糖尿病監測器械市場規模 268 億美元，并將以 10.5%的 CAGR 增長至 2025 年的 442 億美元。血糖監測主要包括傳統血糖監測 BGM 和連續血糖監測CGM 兩大主要技術，近年來 CGM 由于可以連續監測血糖濃度，避免指尖釆血帶來的疼痛與不便，滲透率逐步提升。根據灼識咨詢測算，預計到 2025 年 CGM 全球行0%20%40%60%80%100%瑞邁特瑞思邁魚躍飛利浦海爾麥德哈特0%20%40%60%80%100%魚躍歐姆龍 Omron西屋 Westinghouse海龜 TURTLE海

40、爾 Haier麥德哈特 Md Made Heart氧精靈 Qxygenelves科司德 CONSIDER01002003004005006007008009002011201320152017201920212045E人數（百萬人）CAGR=3.91%CAGR=1.58%0204060801001201401601802002011201320152017201920212045E人數（百萬人）CAGR=4.58%CAGR=0.89%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/32 非金融公司|公司深度 業規模達 165 億美元，在整個血糖監測市場規模中占比提升至 37%。圖表圖表24：2015-20

41、30 年全球糖尿病年全球糖尿病監測監測醫療器械市場規模醫療器械市場規模 資料來源：灼識咨詢，IDF，國聯民生證券研究所 全球 BGM 生產商數量較多，主要由羅氏、Lifescan、Ascensia、雅培等企業占據市場主導地位，它們共同控制了超過 80%的市場份額。而 CGM 由于起步更晚，技術壁壘高，市場份額更為集中，目前主要參與者包括美敦力、雅培、德康、Senseonics。根據各公司銷售數據測算，全球 CGM 市場被雅培、德康和美敦力三大巨頭壟斷，其中 2023 年雅培 CGM 業務收入超過 53 億美元，德康收入 36 億美元。圖表圖表25：2018 年全球不同地區年全球不同地區 BGM

42、 競爭格局競爭格局 圖表圖表26：2020 年年全球全球 CGM 競爭格局競爭格局 資料來源：Clinton Health Access Initiative，國聯民生證券研究所 資料來源：Bloomberg，各公司官網，國聯民生證券研究所 國產企業快速布局，國內外拓展空間大。隨著國內企業技術的不斷突破，近年市場上172025314457739011113616519522926831336515716717718519921122223524826227729331133135137310%11%12%14%18%21%25%28%31%34%37%40%42%45%47%49%0%10%2

43、0%30%40%50%60%0200400600800全球CGM市場規模（億美元）全球BGM市場規模（億美元）CGM占比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%雅培羅氏LifescanAscencia其他46%34%20%雅培德康美敦力 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/32 非金融公司|公司深度 國產產品數量增多，主要包括硅基醫療、三諾生物、魚躍醫療、微泰醫療等。與進口產品相比，國產產品優勢逐漸凸顯，主要體現在傳感器壽命更長、MARD 值高、使用成本更低等方面。目前國內企業正逐步拓展海外市場，部分產品已獲得 CE 認證，有望打開歐美等發達國家市場；同時迭代體積更小、準確性更高的下一

44、代產品。圖表圖表27：部分獲得部分獲得 CE 認證的認證的 CGM 產品列舉產品列舉 公司公司 產品產品 CE 獲批時間獲批時間 NMPA獲批時間獲批時間 尺尺寸（寸（mm）傳感器壽傳感器壽命（天）命（天）校準次數（校準次數（n/天）天）MARD 獲批年齡獲批年齡 德康醫療Dexcom G7 2022 均未在國內獲批 體積減小 60%的一體式可穿戴設備 10 無需校準 8.20%2 歲及以上的糖尿病患者，包括孕婦 G6 2018 直徑約 3 厘米 10 無需校準 9%2 歲以上 G5 2015 直徑約 3 厘米 7 2 9%成人及兒童 G4 PLATINUM 2012 直徑約 3 厘米 7 1

45、 13%成人及兒童 STS CGM 2006 較大，約 4 厘米 3 2 26%成人 SEVEN CGM 2007 約 4 厘米 7 2 17%成人 SEVEN PLUS 2009 約 4 厘米 7 2 16%成人 雅培 FreeStyle Libre3 2020-直徑約 2 厘米 14 無需校準 7.90%成人及兒童 FreeStyle Libre2 2018 2023 直徑約 3.5 厘米 14 無需校準 9.20%成人及兒童 FreeStyle Libre 2014 2016 直徑 35mm，高5mm 14 無需校準 9.40%成人及兒童 FreeStyle Navigator II 2

46、011-約 4 厘米 5 4 12.30%成人 FreeStyle Navigator 2008-約 4 厘米 5 4 12.30%成人 美敦力 Zeus Sensor 2020-長度約 2.5 厘米 7 首日校準 8.20%成人及兒童 Guardian Sensor 3 2018 2020 長度約 2.5 厘米 7 2 9.1%-10.6%成人及兒童 Enlite Sensor 2016-長度約 2.5 厘米 6 2 14.5%成人及兒童 Senseonics Eversense E3 2022-植入式，5mm 180 最初 21 天每天一次，之后每周一次 8.5%成人 羅氏 Accu-Ch

47、ek SmartGuide 2024-7 2 9.20%成人 硅基仿生 SIBIONICS GS1 2023 2021 33.5mm20.0mm5.3mm 14 無需校準 8.83%成人 三諾生物 I3 2023 2023 直徑 32.0mm，高 5.7 mm 15 無需校準 8.71%成人 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/32 非金融公司|公司深度 魚躍凱立特 CT3 2024 2023 39mm30.1mm6.4mm 14 無需校準 9.60%成人 微泰醫療 AiDEX G7 2020 2021 直徑約 25mm，厚度約 4mm 14 無需校準 9.08%適用于 4 歲及以上的用戶 九

48、諾醫療 Glunovo p3 2021 2021 直徑約 22mm，厚度約 3.5mm 14 無需校準 9.38%2 歲及以上 資料來源：各公司官網，國聯民生證券研究所 魚躍醫療在血糖檢測領域已經取得了顯著的成績，BGM 技術經過多年的研發，測試范圍、采血量等指標的表現與國際品牌的最優表現接近。根據電池、充電、語音、背光、記憶值組數、藍牙、試紙等不同的組合，公司開發了多種 BGM 血糖儀，產品線豐富，在院內外均取得了良好的市場表現。圖表圖表28：魚躍醫療魚躍醫療 BGM 產品部分列舉產品部分列舉 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 CGM 產品有望進一步放量。CGM 領域為公司 2021

49、年 5 月收購凱立特后進入；2023年 3 月，公司最新一代 CGM 產品 CT3 系列（14 天免校準）取得 NMPA 注冊證，產品性能進一步提升，有望加入放量，進一步推動公司血糖業務增長。公司糖尿病護理解決方案業務在 2024 年上半年實現收入 5.62 億元，占營業收入 13.05%，同比增長54.94%，毛利率為 60.19%，是公司毛利率最高的業務板塊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/32 非金融公司|公司深度 圖表圖表29：魚躍醫療血糖業務收入及增速魚躍醫療血糖業務收入及增速 圖表圖表30：血糖業務毛利率血糖業務毛利率 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFi

50、nd，國聯民生證券研究所 2.3 感控等其他行業：潛在拓展空間大 艾媒咨詢的統計數據顯示，2020-2022 年間，中國消毒劑市場的規模顯著增長，到2022 年市場規模增至 485.5 億元。隨著公共衛生事件影響褪去，消毒產品市場規模有所回落，但由于人們健康意識的提高，消費者對消毒液、酒精、免洗洗手液等消毒產品的需求相對持續，整體市場規模仍超過 200 億元。圖表圖表31：中國消毒劑市場規模中國消毒劑市場規模 資料來源：艾媒咨詢，國聯民生證券研究所 消毒消毒感控專業感控專業的品牌的品牌形象深入人心。形象深入人心。公司的消毒感控業務主要由子公司中優醫藥負責，旗下擁有 400 多個產品，其中包括“

51、潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等知名品牌。憑借在傳染病防控與感染控制的細分領域多年耕耘，以及魚躍品牌及營銷能力的加持下，品牌形象深入人心，特別是“安爾碘”，已經成為皮膚消毒標注術語0%20%40%60%80%02004006008002021202220232024H1收入（百萬元）同比增速（右軸）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2021202220232024H1血糖業務毛利率-100%0%100%200%300%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E20

52、25E市場規模（億元）同比增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/32 非金融公司|公司深度 之一，而“潔芙柔”則成為手消感控的代名詞。2024 年上半年公司感控業務收入 3.11億元，同比下降主要因為公共衛生事件期間基數較高，但相較 2023 年降幅有所收窄。圖表圖表32：公司感控業務收入及增速公司感控業務收入及增速 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 AED 急救業務：急救業務：2017 年公司通過收購德國普美康（Primedic）切入急救業務，其在醫療急救領域擁有 40 余年的經驗，旗下 AED 與心臟除顫監護產品在全球具備較高的知名度。2021 年公司設全資子公司訊捷醫療，

53、后得到騰訊增資，與合作伙伴攜手共同促進社會智能急救安全網絡的構建和完善。2024 年上半年，公司 AED 業務收入 1.08 億元，同比增長 34.67%，毛利率提升至 35.81%，主要因為公司 AED 國產化進程不斷推進，在自主研發的 AED 產品 M600 獲證后，業務規模得到加速拓展。圖表圖表33：魚躍醫療魚躍醫療 AED 業務收入及增速業務收入及增速 圖表圖表34：AED 業務毛利率業務毛利率 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所-40%-20%0%20%40%020040060080010001200140020202021202220

54、232024H1感染控制解決方案（百萬元）同比增速（右軸）-20%0%20%40%05010015020020202021202220232024H1急救業務收入（百萬元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%2021202220232024H1急救業務毛利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/32 非金融公司|公司深度 2024 年 8 月 1 日，公司對訊捷醫療實施股權激勵計劃，首次授予的激勵對象共計 31人，擬授予期權總量為 433.95 萬份（每 1 份對應訊捷醫療 1 元注冊資本，期權總量對應訊捷醫療注冊資本總額的 2.33%）；在滿足行權條件的情況下，激勵對象擁有在規定期限

55、內以行權價格購買訊捷醫療股權的權利。本次激勵計劃分三批次在相應的考核要求達標的條件下行權，三個行權批次對應的等待期分別為自首次授予日起 12個月、24 個月、36 個月。股權激勵計劃體現公司對 AED 業務發展的重視和信心。圖表圖表35：迅捷醫療股權激勵考核目標迅捷醫療股權激勵考核目標 行權批次行權批次 考核要求考核要求 可行權比例可行權比例 第一批次 訊捷醫療 2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日營業收入較2023 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日營業收入增長 50%及以上 30%第二批次 訊捷醫療 2025 年 7 月 1 日至 2026 年

56、6 月 30 日營業收入較2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日營業收入增長 50%及以上 30%第三批次 訊捷醫療 2026 年 7 月 1 日至 2027 年 6 月 30 日營業收入較2025 年 7 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日營業收入增長 50%及以上 40%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 3.內外兼修持續打造家用醫療器械龍頭公司 3.1 發展戰略：并購擴張與業務聚焦兼顧 自 2008 年上市以來，公司經歷了制氧機、血壓計業務持續快速增長，新拓展的急救、眼科業務等貢獻增量的過程。經歷了多次收并購的嘗試后，公司在 2021 年制定了業務聚

57、焦的戰略，聚焦成長賽道。在最近的 10 年中（2014H1-2024H1），公司營業收入復合增速達到 16.5%，呈現了穩健的成長能力。展望未來，公司有望進入新一輪由產品力提升和海外市場拓展貢獻的增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/32 非金融公司|公司深度 圖表圖表36：內生和外延推動公司業績與股價持續提升內生和外延推動公司業績與股價持續提升 資料來源：Wind，公司公告，國聯民生證券研究所整理 注：市值截至 2024 年 12 月 31 日；營收和歸母凈利潤截至 2024 年前三季度 外延并購賦能取得良好成效。外延并購賦能取得良好成效。在 2015 年完成對上械集團收購，2016 年

58、完成對上海中優的收購后，公司擁有產品種類多達百種、擁有產品注冊證近 600 張，產品規格近萬個，覆蓋家庭醫療器械、醫療設備、醫用耗材、中醫器械、手術器械、藥用貼膏和高分子輔料、醫院消毒與感染控制等各個方面。在品牌和營銷渠道的加持下，子公司業務收入和盈利能力呈現上升趨勢。圖表圖表37：子公司子公司上海醫療器械上海醫療器械（集團）收入利潤情況（集團）收入利潤情況 圖表圖表38：子公司中優醫藥收入利潤情況子公司中優醫藥收入利潤情況 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 遵循“創新重塑醫療器械”戰略，以消費者為核心，公司在血壓監測、體溫監測、中0%2%4%

59、6%8%10%12%14%0200400600800201520162017201820192020上械收入（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利率（右軸）0%10%20%30%0500100015002014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 2022中優醫藥收入（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/32 非金融公司|公司深度 醫設備、手術器械等基石業務基礎上，不斷拓展呼吸與制氧、血糖管理、消毒感控三大核心賽道，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化。2021 年公司積極調整戰略方向，明確了呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控

60、三大核心成長賽道。圖表圖表39：公司戰略布局概覽公司戰略布局概覽 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所整理 3.2 產品優勢：規模優勢領先的平臺公司 產品矩陣布局產品矩陣布局完善，規模效應明顯。完善，規模效應明顯。魚躍醫療目前是國內上市公司中產品矩陣布局最完善的家用醫療器械公司之一，產品持續朝便攜式、小型化、智能化等方向發展，在家庭檢測、護理和治療的場景下為客戶提供更加完善的解決方案。由于家用器械的品牌和渠道具有復用性，相比專注于某一領域的公司更能體現品牌優勢和規模效應。圖表圖表40：A 股代表家用醫療器械公股代表家用醫療器械公司司產品布局產品布局 魚躍醫療魚躍醫療 三諾生物三諾生物 九安醫

61、療九安醫療 可孚醫療可孚醫療 怡和嘉業怡和嘉業 樂心醫療樂心醫療 錦好醫療錦好醫療 呼吸制氧 制氧機 呼吸機 霧化器 血糖儀 BGM CGM 家用電子檢測 血壓計 溫度計 血氧儀 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/32 非金融公司|公司深度 康復類 康復床 輪椅 手消 助聽器 中醫理療 針灸針等 急救 AED 資料來源：各公司官網，國聯民生證券研究所整理 從收入規?？?，除去在新冠期間九安醫療的抗原檢測試劑盒需求增加，2022 年收入超過魚躍之外，魚躍在家用醫療器械產品相關的公司中收入規模持續保持領先地位。圖表圖表41：A 股代表家用醫療器械公司收入比較（億元）股代表家用醫療器械公司收入比較（

62、億元）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 從盈利水平看，魚躍醫療在 2024 年前三季度毛利率達到 50.13%，凈利率和扣非凈利率分別為 25.44%和 21.13%，超過 2019 年水平，同時也在同行中處于領先地位，體現公司整體運營效率較高。02040608010020172018201920202021202220232024Q1-3魚躍醫療三諾生物九安醫療可孚醫療怡和嘉業樂心醫療錦好醫療 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/32 非金融公司|公司深度 圖表圖表42：A 股代表家用醫療器械公司毛利率比較股代表家用醫療器械公司毛利率比較 圖表圖表43：A 股代表家用醫療器械公司凈利

63、率比較股代表家用醫療器械公司凈利率比較 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 品牌優勢帶來品牌優勢帶來價格優勢和規模效應。價格優勢和規模效應。以公司核心業務醫用供氧（2021 年調整口徑為呼吸治療解決方案）為例，業務整體呈現增長趨勢，主要產品包括制氧機、呼吸機、霧化器等，收入從 2006 年的 0.5 億元增長至 2023 年的 33.71 億元，近五年（2018-2023 年）的年均復合增速達 20.65%。隨著生產規模的提升，毛利率從 2006 年的30%提升至 2024H1 的 52%。圖表圖表44：公司核心業務毛利率持續提升公司核心業務毛利

64、率持續提升 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 持續的研發投入和數智化轉型，保持產品力領先和生產效率提升。持續的研發投入和數智化轉型，保持產品力領先和生產效率提升。公司研發費用從2018 年的 1.52 億元提升至 2023 年的 5.04 億元，研發費用率提升明顯，顯示公司對于產品打磨和迭代的持續投入。同時公司注重數智化轉型，魚躍智能制造工廠被認0%20%40%60%80%100%魚躍醫療三諾生物九安醫療可孚醫療怡和嘉業樂心醫療錦好醫療-50%0%50%100%魚躍醫療三諾生物九安醫療可孚醫療怡和嘉業樂心醫療錦好醫療0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500

65、20002500300035004000醫用供氧/呼吸治療解決方案收入（百萬元）毛利率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/32 非金融公司|公司深度 定為 2021 年度全國“智能制造試點示范工廠”，其由 6 種柔性生產線和機加 SMT 產線、車間智能立體倉儲構成，可實現多品種混線生產、故障自診斷、生產異常報警、在線數據采集等，適應“多場景、多型號、多規格”的柔性生產需求。圖表圖表45：公司研發費用和費用率公司研發費用和費用率 圖表圖表46：魚躍醫療智能工廠提高生產效率魚躍醫療智能工廠提高生產效率 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 3.3

66、 渠道優勢：電商和海外業務快速增長 線上銷售持續增長，渠道和品牌效應增強線上銷售持續增長，渠道和品牌效應增強。公司較早布局線上銷售渠道，在各主要電商平臺均設立有品牌旗艦店，直營能力不斷加強，主要產品線上銷量處于行業領先地位。根據公司官方公眾號顯示，2024 年雙十一全網銷售額超過 5 億元，錄得家用醫療器械行業 10 連冠，2015-2024 年雙十一銷售額年復合增速超過 37%；其中多個品類行業第一，制氧機保持連續 11 年全網銷量第一。圖表圖表47：魚躍線上銷售額持續增長魚躍線上銷售額持續增長 圖表圖表48：魚躍歷年雙十一全網銷售額統計魚躍歷年雙十一全網銷售額統計 資料來源：Wind，國聯

67、民生證券研究所 注：此數據為 Wind 線上月度銷售額加總得到，不可作為公司財報收入參考 資料來源：公司官方公眾號，國聯民生證券研究所 0%2%4%6%8%0100200300400500600研發費用（百萬元）研發費用率（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010002000300040005000201520162017201820192020202120222023線上銷售額（百萬元）增速（右軸）01002003004005006002015201620172018201920202024銷售額（百萬元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/32 非金

68、融公司|公司深度 海外渠道持續加強，全球拓展未來可期。海外渠道持續加強，全球拓展未來可期。公司眾多產品的海外注冊工作逐步落地，海外團隊屬地化布局日益完善、近年歷經國際性醫療衛生事件考驗營銷能力持續提升，憑借優秀的產品力與品牌力，公司海外業務持續推進。2024 年上半年，公司實現外銷收入 4.79 億元，同比增長 30.19%，海外收入占比達 11.13%。2025 年 1 月，公司認購 Inogen 發行的股票并簽署戰略合作協議，在國際分銷業務、商標許可及分銷業務、聯合研發、供應鏈優化等方面展開深入合作，成為公司國際化戰略的重要落子。圖表圖表49：上市以來魚躍醫療國內外收入及增速上市以來魚躍醫

69、療國內外收入及增速 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 我們對公司核心業務、基石業務、孵化業務等不同板塊收入增速進行假設。1）呼吸治療解決方案：呼吸治療解決方案：2024 年制氧機等產品逐步消化前期高基數影響，隨著公司三代呼吸機等新產品的放量、制氧機等在海外的拓展，整體有望恢復增長。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為-9.59%/13.08%/12.12%，毛利率維持穩定。2）糖尿病護理解決方案：糖尿病護理解決方案：BGM 產品市占率持續提升，海外拓展順利；CGM 產品持續迭代升級，競爭力有望持續提升。我們預計 2024-202

70、6 年收入增速分別為53.84%/40.15%/30.17%，由于新產品占比提升和規模效應毛利率有望小幅提升。3）感染控制解決方案：感染控制解決方案：受公共衛生事件影響需求有所波動，未來院內消毒和院外手消等產品有望恢復正常增長。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為-100%-50%0%50%100%150%02000400060008000國內收入（百萬元）國外收入（百萬元）國內增速（右軸）國外增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/32 非金融公司|公司深度 13.74%/13.00%/12.00%，毛利率隨規模增長小幅度提升。4）家用電子檢測及診斷：家用電子檢測及診斷：公

71、司基石業務，紅外測溫儀等產品高基數影響逐步減弱，電子血壓計穩步增長，整體有望穩定增長。我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 7.76%/7.17%/6.58%，毛利率保持穩定。5）急救業務：急救業務：公司自主研發的 M600 獲證后業務規模有望加速拓展，未來有望拓展更多新產品。我們預計2024-2026年收入增速分別為47.60%/50.00%/50.00%，隨著 AED 國產化進程不斷推進，生產成本得到優化，毛利率有望穩步提升。6）康復及臨床器械：康復及臨床器械：主要為輪椅、華佗牌中醫器械等產品，傳統主業保持穩健發展，我們預計 2024-2026 年收入增速分別為 2.00%/2.

72、00%/2.00%，毛利率穩定。圖表圖表50：魚躍醫療營收拆分及預測魚躍醫療營收拆分及預測 百萬元百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 6894.31 7101.68 7971.73 8159.47 9368.74 10683.43 YoY 2.51%3.01%12.25%2.36%14.82%14.03%毛利率 48.29%48.13%51.49%50.53%51.15%51.64%1、呼吸治療解決方案、呼吸治療解決方案 2622.79 2239.26 3371.24 3047.82 3446.44 3864.10 YoY 16.04

73、%-14.62%50.55%-9.59%13.08%12.12%毛利率 55.43%53.37%56.12%53.00%53.00%53.00%2、糖尿病護理解決方案、糖尿病護理解決方案 456.53 529.78 726.43 1117.57 1566.24 2038.80 YoY 70.10%16.04%37.12%53.84%40.15%30.17%毛利率 65.48%60.85%62.68%60.10%61.00%62.00%3、感染控制解決方案、感染控制解決方案 893.27 1184.21 756.13 652.26 737.05 825.50 YoY-6.03%32.57%-36

74、.15%-13.74%13.00%12.00%毛利率 54.46%55.64%49.86%51.01%51.50%52.00%4、家用電子檢測及診斷、家用電子檢測及診斷 1447.56 1520.86 1673.72 1803.60 1932.84 2059.99 YoY-18.11%5.06%10.05%7.76%7.17%6.58%毛利率 50.53%46.22%52.54%52.72%53.00%53.00%5、急救、急救 183.05 151.34 163.50 241.32 361.98 542.97 YoY 2.69%-17.33%8.04%47.60%50.00%50.00%毛利

75、率 34.18%27.07%32.31%35.36%35.50%36.00%6、康復及臨床器械、康復及臨床器械 1227.92 1408.46 1227.90 1252.46 1277.51 1303.06 YoY 13.35%14.70%-12.82%2.00%2.00%2.00%毛利率 22.64%33.29%33.87%35.00%35.00%35.00%7、其他、其他 63.00 67.00 52.81 44.46 46.68 49.01 YoY 5.00%6.35%-21.18%-15.82%5.00%5.00%毛利率 28.13%42.87%61.41%65.00%65.00%65

76、.00%資料來源：iFind，公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/32 非金融公司|公司深度 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 81.59/93.69/106.83 億元，同比增速分別為2.36%/14.82%/14.03%，毛利率分別為 50.53%/51.15%/51.64%。公司整體費用率有望保持穩定，我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.20/23.09/26.54 億元，同比增速分別為-15.69%/14.31%/14.93%。圖表圖表51：魚躍醫療盈利預測情況魚躍醫療盈利預測情況 2022 2023 2024E 2025

77、E 2026E 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）7102 7972 8159 9369 10683 增長率增長率（%）3.01%12.25%2.36%14.82%14.03%EBITDA（百萬元）（百萬元）2007 2954 2613 2919 3286 歸母歸母凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）1595 2396 2020 2309 2654 增長率（增長率（%）7.60%50.21%-15.69%14.31%14.93%EPS（元（元/股）股）1.59 2.39 2.01 2.30 2.65 市盈率（市盈率（P/E）24.0 16.0 19.0 16.6 14.4 市凈率（市凈率（P/B

78、）3.9 3.3 2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA 13.5 9.6 11.6 10.0 8.3 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 2 月 19 日收盤價 4.2 估值與投資建議 我們采用兩種估值方法對公司進行估值：1）絕對估值：考慮到公司盈利能力較好，我們采用 FCFF 方法進行估值。無風險收益率采用十年國債收益率 1.62%；市場收益率假設 10%；假設第二階段 6 年，增長率 5%，長期增長率為 1.5%。圖表圖表52：FCFF 模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表53：FCFF 模型敏感性測試模型敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利

79、率 Rf 1.62%市場預期回報率 Rm 10.00%第二階段年數 6 第二階段增長率 5.00%永續增長率 1.50%有效稅率 T 14.67%Ke 8.45%Kd 4.14%Wd 13.19%WACC 7.88%永續增長率永續增長率 WACC 1.24%1.36%1.50%1.65%1.82%6.52%57.62 58.59 59.72 61.04 62.58 7.17%51.30 52.03 52.89 53.87 55.01 7.88%45.78 46.34 46.99 47.72 48.58 8.67%40.96 41.38 41.87 42.42 43.06 9.54%36.72

80、37.04 37.40 37.82 38.30 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/32 非金融公司|公司深度 圖表圖表54：FCFF 估值明細估值明細 FCFF 估值（百萬元）估值（百萬元）現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 5,751.48 12.41%第二階段 11,692.13 25.22%第三階段（終值）28,920.29 62.38%企業價值企業價值 AEV 46,363.90 加：非核心資產 1,602.59 3.46%減：帶息債務（賬面價值）712.59 1.54%減：少數

81、股東權益 151.94 0.33%股權價值股權價值 47,101.97 101.59%除：總股本（股）1,002,476,929.00 每股價值（元）每股價值（元）46.99 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 如上所述，在絕對估值 FCFF 模型下，測算得到的每股價值為 46.99 元，測算得到的合理市值為 471 億元。2）相對估值：我們選擇了使用場景較為類似的小家電作為估值參考。由于家用醫療器械具有醫療器械準入標準的要求、長期受益老齡化需求相對持續和穩定，我們認為可以給予更高的估值，當下仍處于低估位置。圖表圖表55：魚躍醫療與家電指數、小家電指數魚躍醫療與家電指數、小家電指數 PE

82、 TTM 對比（單位：倍）對比（單位：倍）資料來源：iFind，國聯民生證券研究所 注：日期截至 2025 年 2 月 19 日 我們選取家用醫療器械板塊的三諾生物、可孚醫療、怡和嘉業作為可比公司。20250204060801001201401602000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012

83、025-01家電指數小家電指數魚躍醫療 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/32 非金融公司|公司深度 年可比公司平均 PE 為 22 倍，鑒于公司是國產家用醫療器械平臺型企業，多年深耕行業領先，新產品有望推動公司業績增長，全球品牌拓展潛力大，給予 2025 年 20倍 PE，對應市值 462 億元，目標價 46.07 元，維持“買入”評級。圖表圖表56：魚躍醫療可比公司估值魚躍醫療可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）代碼代碼 簡稱簡稱 億元億元 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300298.SZ 三

84、諾生物 142 3.73 4.82 6.06 38 29 23 301087.SZ 可孚醫療 78 3.58 4.56 5.63 22 17 14 301367.SZ 怡和嘉業 57 2.05 2.69 3.42 28 21 17 平均值平均值 28 22 18 002223.SZ 魚躍醫療 383 20.20 23.09 26.54 19 17 14 資料來源：iFind，國聯民生證券研究所測算，股價取 2025 年 2 月 19 日收盤價，可比公司盈利預測取自 iFind 一致預期 公司是國內家用醫療器械龍頭公司，受益老齡化市場空間廣闊，CGM 等新產品以及海外業務推動，公司業績有望持續增

85、長。我們預計 2024-2026 年公司收入分別為81.59/93.69/106.83 億元，同比增速分別為 2.36%/14.82%/14.03%，歸母凈利潤分別為 20.20/23.09/26.54 億元，同比增速分別為-15.69%/14.31%/14.93%。綜合 FCFF絕對估值法和相對估值法的結果，我們給予公司 2025 年 20 倍 PE，對應目標價 46.07元，維持“買入”評級。5.風險提示 新產品市場推廣不及預期新產品市場推廣不及預期風險風險：公司 CGM 業務處于上市推廣早期階段，海外品牌長期占據壟斷地位，可能因用戶習慣、消費意愿等因素影響使得上市推廣不及預期。競爭加劇導

86、致產品降價競爭加劇導致產品降價風險風險：布局家用醫療器械產品的國內企業較多，隨著競爭對手的數量增加，產品存在降價的風險。終端需求下降風險：終端需求下降風險：呼吸制氧產品受公共衛生事件影響需求增加，后續存在需求下降帶來業績波動的風險；其他家用產品受經濟環境影響也可能存在需求波動的風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/32 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20202323 2024E202

87、4E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 4838 7215 8062 9621 11585 營業收入營業收入 71027102 79727972 81598159 93699369 1068310683 應收賬款+票據 701 534 760 873 995 營業成本 3684 3867 4036 4577 5167 預付賬款 82 42 62 72 82 稅金及附加 70 81 81 93 106 存貨 1509 1412 1520 1724 1946 銷售費用 1031 1098 1142 1312 1442 其他 2742 182 188 216 246 管理與研發費

88、用 917 915 955 1077 1207 流動資產合計流動資產合計 98739873 93859385 1059210592 1250512505 1485414854 財務費用-96-157 2-37-43 長期股權投資 243 226 237 444 455 資產減值損失-104-93-33-28-32 固定資產 2148 2028 1951 1918 1879 公允價值變動收益 2-4 0 0 0 在建工程 24 111 142 124 105 投資凈收益 129 143 142 142 142 無形資產 520 511 469 440 409 其他 319 680 308 236

89、 184 其他非流動資產 2288 3707 3256 3198 3176 營業利潤營業利潤 18421842 28932893 23612361 26972697 30983098 非流動資產合計非流動資產合計 52225222 65826582 60556055 61236123 60246024 營業外凈收益 1-45-10-10-10 資產總計資產總計 1509515095 1596715967 1664716647 1862818628 2087720877 利潤總額利潤總額 18421842 28492849 23512351 26872687 30883088 短期借款 55 0

90、 0 0 0 所得稅 270 472 345 394 453 應付賬款+票據 1447 1411 1433 1625 1835 凈利潤凈利潤 15731573 23762376 20062006 22932293 26352635 其他 1683 1463 1440 1638 1848 少數股東損益-22-19-14-16-19 流動負債合計流動負債合計 31863186 28732873 28732873 32633263 36833683 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 15951595 23962396 20202020 23092309 26542654 長期帶息負債 1540

91、713 0 0 0 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 303 466 466 466 466 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 18431843 11781178 466466 466466 466466 成長能力成長能力 負債合計負債合計 50295029 40524052 33393339 37293729 41494149 營業收入 3.01%12.25%2.36%14.82%14.03%少數股東權益 206 152 138 121 103 EBIT 3.13%54.1

92、3%-12.59%12.65%14.91%股本 1002 1002 1002 1002 1002 EBITDA 3.61%47.20%-11.54%11.70%12.57%資本公積 1989 1947 1947 1947 1947 歸屬于母公司凈利潤 7.60%50.21%-15.69%14.31%14.93%留存收益 6868 8815 10221 11829 13677 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1006610066 1191511915 1330813308 1489914899 1672916729 毛利率 48.13%51.49%50.53%51.15%51.64%

93、負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1509515095 1596715967 1664716647 1862818628 2087720877 凈利率 22.15%29.81%24.58%24.47%24.67%ROE 16.18%20.37%15.34%15.62%15.96%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 25.34%44.98%37.33%43.06%47.00%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1573 2376 2006 2293 2635 資產負債率 33.31

94、%25.38%20.06%20.02%19.87%折舊攤銷 261 263 261 269 240 流動比率 3.1 3.3 3.7 3.8 4.0 財務費用-96-157 2-37-43 速動比率 2.5 2.7 3.1 3.2 3.4 存貨減少（增加為“-”）-243 97-108-203-222 營運能力營運能力 營運資金變動 689-143-361 36 35 應收賬款周轉率 10.1 14.9 10.7 10.7 10.7 其它 122-308 440 117 129 存貨周轉率 2.4 2.7 2.7 2.7 2.7 經營活動現金流經營活動現金流 23052305 21272127

95、 22392239 24742474 27742774 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出-340 31-130-130-130 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-349 1747 0-196 0 每股收益 1.59 2.39 2.01 2.30 2.65 其他 271-42 65 75 83 每股經營現金流 2.3 2.1 2.2 2.5 2.8 投資活動現金流投資活動現金流 -418418 17351735 -6565 -251251 -4747 每股凈資產 9.8 11.7 13.1 14.7 16.6 債權融資 95-883-713 0 0 估值比率估值

96、比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 24.0 16.0 19.0 16.6 14.4 其他 260-582-615-664-763 市凈率 3.9 3.3 2.9 2.6 2.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 355355 -14651465 -13281328 -664664 -763763 EV/EBITDA 13.5 9.6 11.6 10.0 8.3 現金凈增加額現金凈增加額 23782378 24212421 846846 15591559 19641964 EV/EBIT 15.5 10.5 12.9 11.0 9.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測

97、；股價為 2025 年 02 月 19 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/32 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓

98、國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我

99、們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于

100、中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記

101、均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造

102、成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一

103、致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓