《地平線機器人~W-港股公司研究報告-地平線深度報告：受益智駕滲透加速潛在國產智駕開放生態一號位-250218（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《地平線機器人~W-港股公司研究報告-地平線深度報告：受益智駕滲透加速潛在國產智駕開放生態一號位-250218（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|自動化設備 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地平線機器人-W(09660)報告日期：2025 年 02 月 18 日 受益智駕滲透加速，潛在受益智駕滲透加速，潛在國產智駕開放生態一號位國產智駕開放生態一號位 地平線地平線深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊公司位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊 地平線是市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階智能駕駛解決方案供應商，現已構建起覆蓋全階、全場景智能駕駛應用的完整軟硬件產品矩陣。從產品裝機量和客群質量的角度，公司位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯從產品裝機量和客群質量的角

2、度，公司位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊隊。公司 2023 年、2024H1 總裝機量市占率分別為 9.3%、15.4%，市占率第四。截至 2024 年 9 月 30 日共有 27 家 OEM 廠商采用公司軟硬一體解決方案，具備廣泛的客戶群體。智能駕駛滲透加速，高階智駕進入放量階段智能駕駛滲透加速，高階智駕進入放量階段 從產業趨勢來看從產業趨勢來看，2025 年智能駕駛產業有望從 L2 向 L2+甚至 L3 加速迭代。我們認為傳統車企主流車型智駕功能全面向 L2+躍升、頭部車企加速推進高階智駕旗艦車型對標華為特斯拉有望接替引領兩輪產業放量。從市場空間來看從市場空間來看，2024 年國內乘

3、用車市場 L2+及以上滲透率僅為 10.5%，仍有較大提升空間。隨著汽車智能駕駛功能迭代，軟件復雜度和芯片算力要求的提升帶來單車解決方案價值量提高，雙重因素疊加帶來量價齊升。從競爭格局來看從競爭格局來看，智能駕駛芯片競爭格局與智能手機芯片競爭格局具有一定相似性。我們看好：1）受益于汽車智能化的產業，開放生態和封閉生態廠商均能實現快速增長；2）從市占率天花板的角度，以地平線、英偉達為代表的開放生態廠商有望最終實現更高的市占率空間。智駕領域智駕領域全面全面對標英偉達，公司有望成為國產智駕開放生態一號位對標英偉達，公司有望成為國產智駕開放生態一號位 核心看好邏輯：1）高算力芯片 J6P 落地后，公司

4、基本可實現對全部自動駕駛場景的支持，可在英偉達擅長的高算力方案場景中與之匹敵，為主機廠提供更具性價比的解決方案。2）公司所堅持的開放生態戰略對主機廠更加友好，并創新推出 BPU IP 授權模式，支持車企及伙伴自研芯片，給予合作伙伴更高的產品靈活度和話語權，有望在智駕滲透率提升過程中占領更高的市占率。3）公司前瞻布局機器人場景，可實現智駕領域技術棧的生態服用及場景延伸，拓寬市場天花板。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 24.37、36.23、57.60 億元，歸母凈利潤分別為-52.36、-11.01、0.26 億元。我們采用 PS 估值法對公司進行估

5、值，參考黑芝麻智能、寒武紀、英偉達、ARM 公司的估值情況，給予公司 2025 年 32x PS，對應目標市值為 1159 億元，對應目標價為 9.38 港元。首次覆蓋，給予“買入”評首次覆蓋，給予“買入”評級級。風險提示風險提示 公司新技術、新產品落地節奏不及預期；地緣政治因素導致的供應鏈風險；市場競爭加劇。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 分析師：劉靜一分析師：劉靜一 執業證書號：S1230523070005 基本數據基本數據 收盤價 HK$7.12 總市值(百萬港元)93,986.09 總股本(百萬股)13,20

6、0.29 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -19%0%18%37%55%74%24/1024/1225/02地平線機器人-W地平線機器人-W(09660)公司深度 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,552 2,437 3,623 5,760 (+/-)(%)71.32%57.07%48.65%58.98%歸母凈利潤 -6,739 -5,236 -1,101 26 (+/-)(%)/每股收益(元)-2.50 -0.40 -0.08 0.00 P/E/3409.19

7、 資料來源：浙商證券研究所 lUhXqRtRnOrNtO9PcM9PpNpPmOrMfQnNnPiNoMqQ8OnNyRMYqNoOwMpPnQ地平線機器人-W(09660)公司深度 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：我們預計公司 2024-2026年營收分別為 24.37、36.23、57.60億元，歸母凈利潤分別為-52.36、-11.01、0.26 億元。2)估值：我們采用 PS 估值法對公司進行估值，參考黑芝麻智能、寒武紀、英偉達、ARM公司的估值情況，給予公司2025年32x PS，對

8、應目標市值為1159億元。3)目標價格：9.38 港元。4)投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）汽車產品解決方案：智駕功能由基礎 L2 向 L2+/L2+的升級接力推動智能駕駛市場放量，公司 2024-2026 年汽車產品解決方案業務營收增速分別為 58%、50%、71%；2）授權及技術服務：公司產品解決方案的放量亦會帶動授權及服務業務的快速增長，公司 2024-2026 年授權及服務業務營收增速分別為 60%、50%、55%；3）非汽車業務：公司主要聚焦汽車業務主線，非汽車業務有望受益于端側 AI 滲透率的提升，公司 2024-2026 年非汽車業務營收增速分別為 1

9、5%、15%、10%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異【市場擔心】市場上智駕解決方案供應商眾多，競爭較大，且以華為、英偉達為代表的頭部廠商現階段表現較為強勢?！疚覀冋J為】相較于華為相較于華為：公司定位于開放生態陣營，有望受益于更加廣闊的客戶群體所帶來公司定位于開放生態陣營，有望受益于更加廣闊的客戶群體所帶來的規模效應優勢，實現更高的市占率突破的規模效應優勢，實現更高的市占率突破。公司創新推出 BPU IP 授權模式，支持車企及伙伴自研芯片，給予合作伙伴更高的產品靈活度和話語權。相較于英偉達相較于英偉達：同屬于開放生態陣營廠商，公司已基本實現與英偉達智駕產品體系的全棧自研對標。未來大

10、算力芯片未來大算力芯片 J6P的量產落地有望進一步提升公司的競爭力，的量產落地有望進一步提升公司的競爭力，使得公司切入當下英偉達更擅長的高端市場使得公司切入當下英偉達更擅長的高端市場。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）公司產品解決方案出貨量超預期；2）公司 J6P 量產上車節奏超預期；3）公司授權業務合作客戶數量超預期。風險提示風險提示 公司新技術、新產品落地節奏不及預期；地緣政治因素導致的供應鏈風險；市場競爭加劇。地平線機器人-W(09660)公司深度 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司位于公司位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊國內智能駕駛解決

11、方案供應商第一梯隊.7 1.1 聚焦汽車智能化，軟硬全棧方案布局.7 1.2 定點車型快速攀升，驅動營收高速增長.12 1.3 軟件為核，筑高毛利率.14 1.4 產業頭部公司持股，彰顯公司產業影響力.16 2 智能駕駛滲透加速，高階智駕進入放量階段智能駕駛滲透加速，高階智駕進入放量階段.16 2.1 產業趨勢角度：智駕功能升級，傳統車企上車放量.16 2.1.1 自動駕駛等級再分類：從傳統 L0-L5 理論分類到具體功能落地映射.17 2.1.2 第一輪放量：以比亞迪為例，傳統車企主流車型智駕功能全面向 L2+躍升.17 2.1.3 第二輪放量：特斯拉與華為高歌猛進，頭部車企加速推進高階智駕

12、旗艦車型.19 2.2 市場空間角度：量價齊升，智駕產業進入業績兌現期.22 2.2.1 量：L2 及以上智駕滲透率提升，智駕計算平臺出貨量增加.22 2.2.2 價：高階智駕滲透率提升，智駕平均單車價值量提升.23 2.3 競爭格局角度：開放生態 vs 封閉生態，對標智能手機來時路.24 3 對標英偉達，公司有望成為國產智駕開放生態一號位對標英偉達，公司有望成為國產智駕開放生態一號位.26 3.1 J6P 突破高算力芯片，產品矩陣全面完善，平均單價持續提升.26 3.2 開放 BPU IP 授權，筑高生態護城河.27 3.3 布局機器人賽道，構建第二增長曲線.28 4 盈利預測與估值分析盈利

13、預測與估值分析.30 5 風險提示風險提示.32 地平線機器人-W(09660)公司深度 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：地平線部分 OEM、Tier1 客戶以及生態合作伙伴.7 圖 2：地平線發展歷程及成長邏輯總結.8 圖 3：公司智能駕駛技術棧及解決方案.9 圖 4：公司產品定位.9 圖 5：公司征程 6 系列芯片，全面覆蓋低、中、高階智駕場景.10 圖 6：公司軟件棧組成.11 圖 7：公司 BPU 三代架構迭代過程.11 圖 8：地平線天工開物工具鏈.12 圖 9：英偉達 CUDA 架構.12 圖 10：地平線艾迪開發平臺.12 圖 11：英偉達

14、Drive 平臺.12 圖 12：公司分業務營收（億元）.14 圖 13：公司分業務營收增速（%）.14 圖 14：公司累計定點車型數量及 SOP 車型數量.14 圖 15：公司授權及服務業務收入占總營收比例.15 圖 16：公司汽車業務毛利率拆分.15 圖 17：公司研發費用投入情況.15 圖 18：公司研發費用率呈現下降趨勢.15 圖 19：公司股權結構（截至 2024 年 10 月 24 日）.16 圖 20：比亞迪全息車型搭載天神之眼高階智駕.19 圖 21：國內乘用車市場價格段份額統計.19 圖 22：2024Q1 前裝標配 NOA 車輛價格分布及對應滲透率.21 圖 23：中國高級

15、輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模.22 圖 24：國內乘用車市場 L2+及以上自動駕駛滲透率.23 圖 25：智駕平均單車價值量.23 圖 26：全球智能手機出貨量（百萬部）.24 圖 27：蘋果手機季度出貨量（百萬臺）.24 圖 28：高通芯片出貨量（百萬顆）.24 圖 29：手機應用處理器廠商市占率（按手機出貨量）.25 圖 30：高通與聯發科主要客戶市占率情況.25 圖 31：公司汽車產品解決方案平均售價（元）.27 圖 32：公司多元化業務模式.28 圖 33：公司具身智能場景 RDK S100 未來機器人平臺.29 表 1：公司智能駕駛解決方案梳理.9 表 2：公司征程系列芯片

16、梳理.10 表 3：公司業務及營收構成拆分.13 表 4：公司核心技術創始人履歷背景.14 表 5：公司授權及服務業務詳情.15 表 6：SAE 自動駕駛等級分類.17 表 7：自動駕駛功能梳理.17 表 8：比亞迪主要車型 2024 年智駕功能搭載情況.18 地平線機器人-W(09660)公司深度 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：搭載城區 NOA 車型梳理（不完全統計，截至 2024 年 12 月 31 日）.19 表 10：中國自動駕駛解決方案細分市場增速分布.22 表 11：智駕芯片方案價格對比.23 表 12：國內手機廠商自研芯片情況梳理.25 表 13：部分智能駕

17、駛芯片算力情況對比.26 表 14：公司機器人業務布局背景梳理.29 表 15：公司 2024-2026 營收預測（百萬元）.30 表 16：公司 2024-2026 年主要業務毛利率預測.31 表 17：可比公司估值分析.31 表附錄：三大報表預測值.33 地平線機器人-W(09660)公司深度 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司位于公司位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊 地平線是市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階智能駕駛解決方案供應商，現已構建起覆蓋全階、全場景智能駕駛應用的完整軟硬件產品矩陣。通過整合領先的算法、專用的軟件和先進的處

18、理硬件，公司為高級輔助駕駛和高階智能駕駛提供核心技術和解決方案，目前已實現前裝量產大規模部署。從產品裝機量和客群質量的角度，公司從產品裝機量和客群質量的角度，公司位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊位于國內智能駕駛解決方案供應商第一梯隊。1）裝機量）裝機量：公司是首家提供前裝量產的高級輔助駕駛及高階自動駕駛解決方案的中國公司，自 2021 年公司征程 2 計算方案實現大規模量產以來，公司高級輔助駕駛及高階自動駕駛解公司高級輔助駕駛及高階自動駕駛解決方案量產裝機量始終位列中國廠商第一名決方案量產裝機量始終位列中國廠商第一名。在國內所有智能駕駛解決方案供應商中，公公司司 2023年、年、2024

19、H1總裝機量市占率分別為總裝機量市占率分別為 9.3%、15.4%，市占率第四，市占率第四。2）客群質量：客群質量：公司客群包括行業領先的 OEM 和 Tier1 供應商，截至截至 2024 年年 9 月月 30 日共有日共有 27 家家 OEM 廠商廠商采用公司軟硬一體解決方案采用公司軟硬一體解決方案（包括通過 Tier1 合作的方式），截至 2023年底，公司與國內前公司與國內前十大十大 OEM 廠商均有業務合作，廠商均有業務合作，2023 年新增定點車型超過年新增定點車型超過 100 款款。圖1：地平線部分 OEM、Tier1 客戶以及生態合作伙伴 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究

20、所 1.1 聚焦汽車智能化，聚焦汽車智能化，軟硬全棧方案布局軟硬全棧方案布局 公司成立于 2015 年，聚焦深度神經網絡計算領域，通過產品矩陣的橫縱向開拓以及產業生態的構建，推動智能駕駛在乘用車領域的規?；慨a。公司的成長邏輯可以從三個方向來拆解：1）計算方案計算方案矩陣延伸矩陣延伸：由低階向高階，覆蓋自動駕駛全場景；2）解決方案）解決方案縱縱向拓展向拓展：從硬件到軟件，具備軟硬全棧交付能力；3）生態壁壘構建）生態壁壘構建：從產品化交付到開發工具開放，拓展 BPU IP 授權模式，構筑開放化生態。地平線機器人-W(09660)公司深度 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：地平線發

21、展歷程及成長邏輯總結 資料來源：公司官網、浙商證券研究所整理繪制 公司針對智能駕駛解決方案提供全面技術棧，包括算法、底層硬件、以及促進軟件開發和定制的各種工具（包括算法開發工具鏈、中間件、以及軟件開發平臺等）。在軟硬件技術棧的協同支撐下，公司提供從高級輔助駕駛（L2 級及以下）到高階自動駕駛（L2+級）的自動駕駛解決方案（Horizon Mono、Horizon Pilot 及 Horizon SuperDrive），以滿足客戶的不同需求。地平線機器人-W(09660)公司深度 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司智能駕駛技術棧及解決方案 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研

22、究所 表1：公司智能駕駛解決方案梳理 產品產品 Horizon Mono Horizon Pilot Horizon SuperDrive 定位定位 ADAS（高級輔助駕駛）（高級輔助駕駛）AD（高階自動駕駛）（高階自動駕駛）AD（高階自動駕駛）（高階自動駕駛）代表場景 主動安全高級輔助駕駛 高速公路 NOA 全場景城市 NOA 產品形態 軟硬一體化 軟硬一體化 軟硬一體化 主要功能 自動緊急制動、智能大燈、自適應巡航、交通擁堵輔助等 自動上下匝道、自動變道、高速公路自動駕駛、自動泊車輔助/記憶泊車輔助 無保護左轉、全場景自動駕駛 典型傳感器 高達 8MP 前視攝像頭 攝像頭+雷達 攝像頭+激

23、光雷達+雷達 硬件支持 征程 2、征程 3 征程 3、征程 5 征程 6 推出時間 2019 2021 2024E 量產首發時間 2021 2022 2026E 生態協同 地平線天工開物、地平線踏歌、AIDI 艾迪 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 分具體產品來看：圖4：公司產品定位 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 地平線機器人-W(09660)公司深度 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1)車載智能計算方案車載智能計算方案（硬件）（硬件）：征程系列芯片：征程系列芯片 征程是公司面向智能駕駛應用打造的可拓展車載智能計算方案，為智能汽車提供計算性能支撐。目前公司現已

24、成功推出四代征程計算方案，全面覆蓋從基礎輔助駕駛到全場景智能駕駛的量產需求。征程核心搭載地平線自主研發的 BPU 智能加速引擎，凝聚了深度學習加速計算的創新技術，助力每一代征程發揮高性能、低延遲、低能耗的優勢，始終保持跨代際領先的產品競爭力。2024 年，公司正式發布新一代征程年，公司正式發布新一代征程 6 計算方案并同步推出六款配置，搭載最新一計算方案并同步推出六款配置，搭載最新一代代 BPU 架構納什，全面覆蓋低、中、高階智駕量產差異化需求架構納什，全面覆蓋低、中、高階智駕量產差異化需求。表2：公司征程系列芯片梳理 征程 2 征程 3 征程 5 征程 6 推出時間 2019 2020 20

25、21 2024 量產時間 2020 2021 2022 2026E AI 算力 4 TOPS 5 TOPS 96/128 TOPS 10-560 TOPS 適用場景 L0-L2 L2 L2-L3 L3-L4 支持傳感器 2 路攝像頭 6 路攝像頭 16 路攝像頭 24 路攝像頭 算法能力實現 前視/多模感知 感知融合/預測規劃 大參數 Transformer 大規模交互博弈 支持智駕功能 基礎 L2 功能 泊車輔助 高速 NOA 城區 NOA 芯片架構 伯努利架構 貝葉斯架構 納什架構 制程 28nm 16nm 16nm/代表車型 長安 UNI-T 名爵 MG ES5 理想 L7/L8/L9

26、資料來源：與非網、搜狐網、地平線、電車匯、易車網、半導體產業縱橫、浙商證券研究所 圖5：公司征程 6 系列芯片，全面覆蓋低、中、高階智駕場景 資料來源：地平線、浙商證券研究所 2)算法及軟件授權算法及軟件授權：智駕算法、智駕算法、BPU IP、地平線天工開物、地平線踏歌、地平線、地平線天工開物、地平線踏歌、地平線艾迪艾迪 除芯片外，公司還向客戶提供算法、軟件及開放工具鏈等授權，支持客戶進行自動駕駛功能的開發。地平線機器人-W(09660)公司深度 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：公司軟件棧組成 資料來源：地平線、浙商證券研究所 算法：包括感知、環境建模、規劃及控制以及駕駛功

27、能，滿足各個層面的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的開發需求。BPU：為汽車自動駕駛定制的專有處理架構，使處理硬件在運行算法時具有出色的性能、高能效和低延遲。地平線天工開物：算法開發工具鏈（對標英偉達 CUDA），包含一系列即用型模塊和參考算法，其中的模型轉換工具和編譯器，可以自動完成對模型的量化和編譯優化，通過自動化通用的算法，將模型快速部署在芯片上，輔助用戶在征程系列芯片上準確高效地部署算法和軟件。地平線踏歌：嵌入式中間件（對標英偉達 Driveworks），提供標準化車規級服務和工具，幫助加快開發、集成和驗證工作，從而推動和加速量產進程。地平線艾迪：AI 軟件產品開發及迭代一站式工具平

28、臺（對標英偉達 Drive OS），為智能汽車 AI 開發者提供海量數據存儲/處理能力、半自動化/自動化標注能力、大規模分布式訓練及模型管理能力和自動化分析/處理產品問題等能力，大幅提升算法研發人員的研發效率。圖7：公司 BPU三代架構迭代過程 資料來源：雷科技、浙商證券研究所 地平線機器人-W(09660)公司深度 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：地平線天工開物工具鏈 圖9：英偉達 CUDA架構 資料來源：電動汽車觀察家、浙商證券研究所 資料來源：電動汽車觀察家、浙商證券研究所 圖10：地平線艾迪開發平臺 圖11：英偉達 Drive平臺 資料來源：電動汽車觀察家、浙商證券

29、研究所 資料來源：Nvidia、浙商證券研究所 1.2 定點車型定點車型快速攀升，驅動營收高速增長快速攀升，驅動營收高速增長 公司營收由汽車業務和非汽車業務構成，其中汽車業務收入占比達到 90%以上（2023年），是公司最主要的收入來源。進一步拆分，汽車業務營收可分為產品解決方案收入和授權及服務業務收入，其中產品解決方案收入主要包括基于征程系列芯片的軟硬一體智駕解決方案，授權及服務業務主要包括算法、軟件及開發工具鏈的軟件授權。非汽車業務主要聚焦于消費場景，為智能家電設備提供軟硬件解決方案。地平線機器人-W(09660)公司深度 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司業務及營收

30、構成拆分 業務類別業務類別 業務類別拆分業務類別拆分 收入模式收入模式 代表產品代表產品 2023 平均單價平均單價 2023 收收入占比入占比 圖片示例圖片示例 汽車業務 產品解決方案 軟硬一體產品銷售 Horizon Mono 157 元/套 17%Horizon Pilot 666 元/套 12%Horizon SuperDrive/其他（含艙內解決方案等）/4%授權及服務業務 軟件授權 軟件算法、天工開物、艾迪、踏歌 62%非汽車業務 智能家電場景 軟硬一體產品銷售 旭日智能計算芯片、機器人開發者套件/5%資料來源：公司招股書、地瓜機器人網站、浙商證券研究所 公司 2021-2023

31、年營收 CAGR 為 82%，2024 年上半年營收同比增長 152%，持續高速增長。從定點車型數量來看，截至 2024 年 6 月 30 日公司已實現 SOP 車型數量為 152 個，累計獲得 275 款車型定點（不含終止項目），其中尚未實現量產的車型占已獲定點車型的50%以上，我們認為隨著定點車型數量的持續增長以及已定點尚未實現量產車型的持續交隨著定點車型數量的持續增長以及已定點尚未實現量產車型的持續交付，公司營收有望持續保持高速增長態勢付，公司營收有望持續保持高速增長態勢。地平線機器人-W(09660)公司深度 14/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：公司分業務營收（億元）

32、圖13：公司分業務營收增速（%）資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 圖14：公司累計定點車型數量及 SOP車型數量 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 1.3 軟件為核，筑高毛利率軟件為核，筑高毛利率 對于軟件生態的持續投入使得公司構筑了較高的競爭壁壘，同時也使得公司的產品體系得以與英偉達、高通等全球領先的芯片廠商對標。公司創始團隊皆為算法出身，具有濃厚的軟件基因，通過軟硬件深度結合的研發策略，以軟件生態的成熟度賦能芯片開發。表4：公司核心技術創始人履歷背景 公司公司主要主要技術成員技術成員 職位職位 履歷履歷 余凱 CEO 計算機工程領域

33、國際著名科學家，獲得德國慕尼黑大學計算機科學博士學位，博士畢業后進入西門子中國研究院神經計算部門，還曾在斯坦福大學計算機科學系兼任講師。2012年回國后擔任百度研究院副院長，并于 2013 年深度參與了百度的自動駕駛項目。黃暢 CTO 計算機工程領域頂尖研究員，獲得清華大學計算機科學與技術博士學位，并曾就職于 NEC Laboratories America。2012-2014 年間擔任Baidu USA LLC 首席架構師，2014-2015 年間擔任百度集團主任研發架構師。資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 2.083.195.061.922.222.024.829.641.536.

34、910.571.050.810.260.220246810121416182021202220232023H12024H1產品解決方案授權及服務業務非汽車業務0%50%100%150%200%250%300%350%400%202220232024H1總營收產品解決方案授權及服務業務4410121027527561091310501001502002503002021202220232024H1定點車型數量SOP車型數量地平線機器人-W(09660)公司深度 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司毛利率水平基本維持在 70%左右，顯著高于汽車行業 Tier1供應商或業務相近的汽車電

35、子公司，主要原因為公司營收中高毛利的純軟件收入（對應授權及服務業務）占比超過 50%，且我們預計短期內軟件授權業務占比仍將繼續提升。表5：公司授權及服務業務詳情 產品類別產品類別 具體服務具體服務 產品形態產品形態 典型功能典型功能 歷史合同歷史合同客單價客單價區間區間 授權 算法授權 標準化軟件 授權 ADAS 功能模塊算法，如 AEB、ACC 等 6000 元-14 億元 授權 開發工具鏈授權 標準化軟件 算法部署、迭代開發平臺 技術服務 設計及技術服務 技術支持與定制開發 定制算法開發與優化 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 圖15：公司授權及服務業務收入占總營收比例 圖16：公

36、司汽車業務毛利率拆分 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 公司在軟件側的競爭優勢來源于持續多年的研發投入。截至 2024 年 6 月 30 日，公司研發人員數量近 1700 人，占員工總數的 73.1%。2021-2023 年公司研發費用分別為 11.4、18.8、23.7 億元，對應 CAGR 為 44.18%，研發費用投入規模及增速均處于行業領先低位。同時伴隨公司產品銷售放量，研發費用率呈現下降趨勢。圖17：公司研發費用投入情況 圖18：公司研發費用率呈現下降趨勢 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 28.

37、5%26.2%34.6%62.4%14.8%27.0%27.5%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024H1授權設計及技術服務40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1產品解決方案軟件授權設計及技術服務汽車業務綜合毛利率0510152025302021202220232024H1研發費用（億元）CAGR：44%0%50%100%150%200%250%300%2021202220232024H1研發費用率地平線機器人-W(09660)公司深度 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 產業頭

38、部產業頭部公司持股，彰顯公司產業影響力公司持股，彰顯公司產業影響力 公司股權架構合理，管理層擁有絕對領先表決權。公司股權架構分為設有 A 類普通股和 B 類普通股兩種投票權架構，其中每股 A 類普通股每股對應十票投票權，主要由公司三位創始管理層（余凱、黃暢、陶斐雯）持有，IPO 完成后 A 類普通股比例合計約 16%，對應投票權比例超過 50%。B 類普通股股東主要包括財務及戰略投資人，其中大眾集團為公司第一大股東（截至2024 年 10 月 24 日持股比例 17.93%）、上汽集團為公司第三大股東（截至 2024年 10 月 24日持股比例 7.87%），比亞迪、寧德時代、Intel 等產

39、業內知名公司也在列公司股東名單，體現出對公司技術實力以及產業影響力的認可。圖19：公司股權結構（截至 2024 年 10 月 24 日）資料來源：wind、公司招股說明書、浙商證券研究所 注：大眾集團、余凱、上汽集團股權比例參考 wind最新股權占比；Intel、5Y Capital、寧德時代、比亞迪持股比例參考公司招股說明書中披露的全球發售完成后（假設超額配股權未獲行使）股權占比。2 智能駕駛滲透智能駕駛滲透加速，高階智駕進入放量加速，高階智駕進入放量階段階段 我們認為智能駕駛正進入加速滲透階段，從兩個方面來體現：1）中低階智駕中低階智駕領域領域，智駕功能持續豐富，加速由 L1/基礎 L2

40、功能向以自動泊車、高速 NOA 為代表的 L2+功能擴展；2）高階智駕領域，高階智駕領域，以城區 NOA 為代表的智駕功能搭載率加速提升，同時伴隨軟硬件同步迭代，傳感器配置方案多元化、輕量化，解決方案成本下探并加速向中低端車型的滲透。2.1 產業趨勢角度：智駕功能升級，產業趨勢角度：智駕功能升級，傳統車企上車放量傳統車企上車放量 我們認為 2025 年智能駕駛產業會呈現兩個發展趨勢：1）高低階智駕市場加速分化）高低階智駕市場加速分化，智能駕駛產業從智能駕駛產業從 L2 向向 L2+甚至甚至 L3 邁進邁進：高階智駕保持三位數高增態勢，低階智駕增速趨于平緩，甚至 L0/L1 標配交付開始下滑。2

41、024 上半年智駕功能前裝搭載率 63.42%，其中 L2/L2+（不含 NOA）搭載率接近 40%，L2+（NOA功能）搭載率仍有較大提升空間。2）高階智駕梯隊玩家數量持續增加，傳統主機廠加速入局，高階智駕向）高階智駕梯隊玩家數量持續增加，傳統主機廠加速入局，高階智駕向 20 萬元以下萬元以下車型滲透車型滲透：2024 上半年標配搭載 NOA 交付新車 58.07 萬輛（搭載率僅 6%），同比增長177.05%，其中 25 萬元以上車型貢獻占比仍高達 80%。而同時期 20 萬元以下車型的新車交地平線機器人-W(09660)公司深度 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 付量占到了中

42、國乘用車市場比重的約 70%，未來智駕滲透率提升取決于向中低端車型的滲透。2.1.1 自動駕駛等級再分類：從傳統自動駕駛等級再分類：從傳統 L0-L5 理論理論分類分類到具體功能落地映射到具體功能落地映射 根據國際自動機工程師學會（SAE）的分類標準，自動駕駛被分為 L0 至 L5 共 6 個等級，其中 L1/L2 普遍被劃分為輔助駕駛范疇，L3 及以上被劃分為自動駕駛范疇。表6：SAE 自動駕駛等級分類 等級等級 名稱名稱 功能分類功能分類 車輛橫向和縱向車輛橫向和縱向運動控制運動控制 目標和事件探測目標和事件探測與響應與響應 動態任務接管動態任務接管 L0 應急輔助/駕駛員 駕駛員及系統

43、駕駛員 L1 部分駕駛輔助 輔助駕駛 系統 駕駛員及系統 駕駛員 L2 組合駕駛輔助 輔助駕駛 系統 駕駛員及系統 駕駛員 L3 有條件自動駕駛 自動駕駛 系統 系統 駕駛員 L4 高度自動駕駛 自動駕駛 系統 系統 駕駛員 L5 完全自動駕駛 自動駕駛 系統 系統 駕駛員 資料來源：中國工業和信息化部、零壹智庫、浙商證券研究所 目前大部分主機廠的自動駕駛功能處于 L2 層面，根據具體功能的復雜程度又被進一步劃分為 L2/L2+/L2+等不同層次，但每個主機廠對于其智駕功能的劃分口徑有一定差異。我們參考目前主流主機廠已上市車型的自動駕駛功能搭載情況，對當下自動駕駛功能的落地階段進行了梳理總結，

44、并認為泊車輔助、高速泊車輔助、高速NOA功能為功能為當下當下L2+車型車型的核心的核心分界點分界點、城區城區 NOA 功能為功能為 L2+車型車型的核心分界點的核心分界點。表7：自動駕駛功能梳理 等級等級 智能化體現智能化體現 對應對應車輛車輛功能功能 對應算力需求對應算力需求 典型價位區間典型價位區間 L0 外界環境感知 倒車雷達/影像、車道偏離預警、碰撞預警 L1 單一方向運動控制（橫向或縱向）自適應巡航、車道保持輔助、變道輔助、自動緊急制動、緊急轉向避障 10 TOPS 20 萬元 L2+城市道路感知+自主決策能力 城區 NOA 150 TOPS 25 萬元 資料來源：汽車電子與軟件、浙

45、商證券研究所 2.1.2 第一第一輪輪放量：以比亞迪為例，傳統車企主流車型智駕功能全面向放量：以比亞迪為例，傳統車企主流車型智駕功能全面向 L2+躍升躍升 目前目前國內主流車企所搭載的智駕功能大多分布國內主流車企所搭載的智駕功能大多分布于于 L1 和基礎和基礎 L2 的范疇的范疇。以比亞迪為例，我們統計了比亞迪 2024 年的主流車型配置（占總銷售量 5%及以上），發現其大多搭載L1/L2 級基礎智駕功能，尚未實現高階智駕功能的規?；瘧?。根據其 2025 年的智能駕駛戰略規劃，比亞迪未來將聚焦于“智駕平權”的目標，計劃通過技術迭代與成本優化，推動主流車型智駕功能向 L2+及以上級別躍升，從而

46、加速智能駕駛市場的競爭格局重塑，催化行業從 L2 向 L2+乃至 L3 的演進。地平線機器人-W(09660)公司深度 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：比亞迪主要車型 2024 年智駕功能搭載情況 系列系列 車型車型 智駕功能智駕功能 搭配情況搭配情況 銷量占比銷量占比(2024 年年)王朝 秦 PLUS L1/L2 僅在 2024 款 EV 榮耀版 510KM 卓越型和 2024 款 DM-i 榮耀版 120KM 卓越型搭載基礎L2 10.82%秦 L L1/L2 僅在 2024 款 DM-i 120KM 超越型搭載基礎 L2 7.99%漢 L2/L2+2025 款 DM

47、-i 125KM 激光雷達智駕型搭載L2+2025 款 EV 701KM 激光雷達智駕型搭載 L2+7.02%宋 Pro 新能源 L1/L2 2025 款 DM-i 75KM 超越型搭載 L2 2025 DM-i 115KM 超越型搭載 L2 2025 款 DM-i 115KM 卓越型搭載 L2 2024 款 DM-i 榮耀版 71KM 超越型搭載 L2 2024 款 DM-i 榮耀版 110KM 超越型搭載 L2 6.75%宋 L DMi L1/L2 2025 款 112KM 超越型搭載 L2 2025 款 160KM 超越型搭載 L2 5.55%宋 PLUS 新能源 L1/L2 2025

48、款 DM-i 112KM 尊榮型搭載 L2 2025 款 DM-i 160KM 旗艦型 搭載 L2 2025 款 DM-i 160KM 旗艦 PLUS 搭載 L2 2025 款 EV 520KM 尊貴型搭載 L2 2025 款 EV 605KM 旗艦版搭載 L2 2024 款 DM-i 榮耀版 110KM 旗艦 PLUS 搭載L2 2024 款 DM-i 榮耀版 150KM 旗艦 PLUS 搭載L2 2024 款 DM-i 榮耀版 150KM 旗艦 PLUS 5G版搭載 L2 2024 款 EV 榮耀版 520KM 旗艦型搭載 L2 10.70%元 PLUS L1/L2 2024 款榮耀版 4

49、30KM 超越型搭載 L2 2024 款 榮耀版 510KM 超越型搭載 L2 6.13%海洋 海鷗 L1 2024 款 榮耀版 405KM 飛翔版可選配 L2 功能 12.96%海豹 06DM-i L1/L2 海豹 06DM-i 2024 款 120KM 尊享型 7.10%資料來源：太平洋汽車網、浙商證券研究所 2025 年 2 月，比亞迪在深圳總部召開智能化戰略發布會，發布“天神之眼”高階智駕系統，并宣布從 10 萬級到 20 萬級的比亞迪車型將全系標配“天神之眼”高階智駕，搭載高快領航和輔助泊車功能，實現由 L2 向 L2+的全面升級。地平線機器人-W(09660)公司深度 19/34

50、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：比亞迪全息車型搭載天神之眼高階智駕 資料來源：汽車之家、浙商證券研究所 由于國內乘用車市場中由于國內乘用車市場中 20 萬元以下的車型占比約萬元以下的車型占比約 70%，是國內乘用車市場銷售的中堅力量，我們認為，傳統車企主流車型所搭載的智駕功能由傳統車企主流車型所搭載的智駕功能由 L2 向向 L2+的擴展有望驅動自的擴展有望驅動自動駕駛市場的第一輪放量。動駕駛市場的第一輪放量。圖21：國內乘用車市場價格段份額統計 資料來源：杰蘭路、浙商證券研究所 2.1.3 第二第二輪輪放量：特斯拉與華為高歌猛進，頭部車企加速推進高階智駕旗艦車型放量：特斯拉與華為高歌

51、猛進，頭部車企加速推進高階智駕旗艦車型 以城區以城區 NOA 功能為代表的功能為代表的高階智駕高階智駕是遠期主機廠決勝智能汽車市場的關鍵入場券是遠期主機廠決勝智能汽車市場的關鍵入場券，在特斯拉與華為的“鲇魚效應”下，頭部車企正在加速推進高階智駕旗艦車型的入市頭部車企正在加速推進高階智駕旗艦車型的入市。我們認為，頭部車企的加速入局有望推動 L2+車型的滲透率快速提升，從而加速 L3 純自動駕駛的落地進程。此外，頭部車企有望帶領更多自動駕駛解決方案軟硬件供應商入局，帶來軟硬件供應方案的多元化，加速產業技術迭代和成本優化。表9：搭載城區 NOA車型梳理（不完全統計，截至 2024 年 12月 31日

52、）車廠車廠 車型車型 城城區區 NOA 名稱名稱 上市時間上市時間 芯片配置芯片配置 特斯拉 全系 FSD 2021 年發布 FSD beta 版本 2022 年 v12 版本升級端到端算法路線 FSD4.0 小鵬 P7+XNGP 2024.11 雙 ORIN-X 508TOPS 27%21%20%23%45%48%49%47%14%16%16%17%11%13%13%10%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024年1-9月10萬以下10-20萬20-30萬30-50萬50萬以上地平線機器人-W(09660)公司深度 2

53、0/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9（續）：搭載城區 NOA車型梳理（不完全統計，截至 2024 年 12 月 31 日）車廠車廠 車型車型 城城區區 NOA 名稱名稱 上市時間上市時間 芯片配置芯片配置 MONA M03 Max XNGP 2025 春節 雙 ORIN-X 508TOPS P7i Max XNGP 2023.3 雙 ORIN-X 508TOPS G6 Max XNGP 2023.6 雙 ORIN-X 508TOPS G9 Max 城市 NGP/XNGP 2022.9（2023.3 支持XNGP）雙 ORIN-X 508TOPS 理想 L6 Max AD Max

54、2024.4 雙 ORIN-X 508TOPS L7 Max 2023.2 雙 ORIN-X 508TOPS L8 Max 2022.9 雙 ORIN-X 508TOPS L9 Ultra（替換此前Max）2022.6 雙 ORIN-X 508TOPS 蔚來 蔚來全系 NAD 2024.7 發布 NMW 模型 四 ORIN-X 1016TOPS 小米 SU 7 PRO 小米 Pilot Max 2024.3 雙 ORIN-X 508TOPS 賽力斯（智選車）問界 M9 NCA 2023Q4 MDC 610 200TOPS 問界 M7-Ultra 版 NCA 2023.9（2024.9 推送AD

55、S3.0)MDC 610 200TOPS 問界新 M5 NCA 2023.4 MDC 610 200TOPS 奇瑞（智選車）智界 R7 Max NCA 2024.9 MDC 610 200TOPS 智界 S7 Max NCA 2023.11 MDC 810 400TOPS 長安 啟源 E07 智駕版本 全場景智駕領航 2024.10 ORIN-X 254TOPS 阿維塔 12 NCA 2024.11 MDC 810 400TOPS 阿維塔 07 Max NCA 2024.9 MDC 610 200TOPS 阿維塔 11（HI）-2023 及之后款 NCA 2023.3（23.6 推送ADS2.

56、0/24.9 推送 ADS3.0)MDC 810 400TOPS 北汽 享界 S9（智選車）NCA 2024.8 MDC 610 200TOPS 極狐-阿爾法 S 先行版PRO（HI）NCA 2024.4 MDC 610 200TOPS 極狐-阿爾法 S 先行版（HI）NCA 2023.5 MDC 810 400TOPS 廣汽 埃安 RT 激光雷達版 NDA 2024.11 ORIN-X 254TOPS 埃安 AION V 激光雷達版（第二代）NDA 2024.7 ORIN-X 254TOPS 昊鉑 GT/HT 激光雷達版 NDA 2024.6（2024.9 推送NDA3.0）ORIN-X 2

57、54TOPS 傳祺（HI）尚未上市 吉利 極氪 MIX ZAD 完全智能駕駛輔助 2024.1 雙 ORIN-X 508TOPS 極氪 007 2023.12 雙 ORIN-X 508TOPS 極氪 7X 2024.9 雙 ORIN-X 508TOPS 極氪 001（2025 款）2024.8 雙 ORIN-X 508TOPS 極越 07 ASD 2024.9 雙 ORIN-X 508TOPS 地平線機器人-W(09660)公司深度 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9（續）：搭載城區 NOA車型梳理（不完全統計，截至 2024 年 12 月 31 日）車廠車廠 車型車型 城城

58、區區 NOA 名稱名稱 上市時間上市時間 芯片配置芯片配置 吉利 極越 01 ASD 2023.10 雙 ORIN-X 508TOPS 比亞迪 2025 漢 激光雷達型 DiPilot 300（CNOA）2024.9（智駕尚未 OTA 推送）ORIN-X 254TOPS 2025 海豹 EV DiPilot 300（CNOA）2024.9（智駕尚未 OTA 推送）ORIN-X 254TOPS 騰勢 Z9 DiPilot 300（CNOA）2024.11 ORIN-X 254TOPS 騰勢 N7 智駕 Ultra 版 DiPilot 300（CNOA）2023.7 ORIN-X 254TOPS

59、上汽 智己 L7 IM AD 2024.2 ORIN-X 254TOPS 智己 LS6 IM AD 2023.10 ORIN-X 254TOPS 智己 L6 IM AD 2024.5 ORIN-X 254TOPS 奧迪 A5L 尚未上市 飛凡 R7 RISING PILOT 2022.9 ORIN-X 254TOPS 飛凡 F7 RISING PILOT 2023.4 ORIN-X 254TOPS 五菱 寶駿云海 記憶領航（10 條路線/100KM）2024.9 TDA4VH 32TOPS 長城 魏牌新藍山 NOA 2024.8 ORIN-X 254TOPS 哪吒 S 獵裝版 Max 版本 城

60、市 NCP（尚未OTA 推送）2024.8 ORIN-X 254TOPS 一汽 天工 08 城市 NOA 2024.11 高通 8650 100TOPS 東風日產 N7 城市 NOA 預計 2025 上市/廣汽豐田 鉑智 3X 城市 NOA 2025Q1 ORIN-X 254TOPS 資料來源：太平洋汽車網、百度百科、浙商證券研究所 根據高工智能汽車統計數據，2024 年 1-10 月標配 NOA（包括城區和高速 NOA，且包括部分短期促銷免費使用）交付新車達到 148.13 萬輛，同比上年同期增長 170.31%，但對但對應滲透率僅應滲透率僅 6.91%。我們認為，我們認為，高階智駕車型定價

61、下探，帶動高階智駕滲透率提升，高階智駕車型定價下探，帶動高階智駕滲透率提升，有望有望驅動自動駕駛市場的第驅動自動駕駛市場的第二二輪放量。輪放量。圖22：2024Q1 前裝標配 NOA車輛價格分布及對應滲透率 資料來源：高工智能汽車、浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%10-1515-2020-2525-3030-3535-4040-4545-5050價格分布占比(%)對應價格區間內NOA滲透率(%)地平線機器人-W(09660)公司深度 22/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 市場空間角度：量價齊升，智駕產業進入業績兌現期市場空間角度：量價齊升，智駕

62、產業進入業績兌現期 參考公司招股說明書披露數據，2024 年中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模預計為 332 億元，且預計 2023-2030 年將維持 49.4%的 CAGR，遠期 2030 年市場規模達到 4070 億元。具體到細分結構而言，2024 年中國高級輔助駕駛解決方案（基礎 L2）市場規模為 93 億元，高階自動駕駛解決方案（L2+及以上）市場規模為 239 億元。盡管高階自動駕駛滲透率遠低于高級輔助駕駛滲透率（2024年 10.5%vs 53.5%），受益于高階自動受益于高階自動駕駛解決方案的駕駛解決方案的高單車價值量，高階自動駕駛解決方案的市場規模呈現出規模大且增

63、速快高單車價值量，高階自動駕駛解決方案的市場規模呈現出規模大且增速快的特點的特點。圖23：中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 表10：中國自動駕駛解決方案細分市場增速分布 2019-2023 年年 CAGR 2023-2030 年年 CAGR 高級輔助駕駛（基礎 L2）+高階自動駕駛（L2+及以上）57.80%49.40%高階自動駕駛（L2+及以上）144.20%58.50%高級輔助駕駛（基礎 L2）24.47%/資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 2.2.1 量：量：L2 及以上智駕及以上智駕滲透率提升，滲透率提升，智駕計算平臺出貨

64、量增加智駕計算平臺出貨量增加 根據公司招股說明書披露數據，2024年國內市場L2及以上智能駕駛功能滲透率為64%，其中基礎 L2 功能的滲透率為 53.5%，L2+及以上滲透率僅為 10.5%，仍有較大提升空間。2453325589781446210830104070050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EL2+/L3市場規模（億元）基礎L2市場規模（億元）地平線機器人-W(09660)公司深度 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：國內

65、乘用車市場 L2+及以上自動駕駛滲透率 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 2.2.2 價：高階智駕滲透率提升，智駕平均單車價值量提升價：高階智駕滲透率提升，智駕平均單車價值量提升 隨著汽車智能駕駛功能提升，對應軟件復雜度和芯片算力要求的提升，帶來單車解決方案價值量提高。表11：智駕芯片方案價格對比 芯片方案芯片方案 算力算力 價格價格 J2/J3（Horizon Mono）4-5 TOPS 157 元/套 J5（Horizon Pilot）128 TOPS 666 元/套 ORIN X 254 TOPS 7000 元/套 雙 ORIN X 508 TOPS 120000 元/套 資料來

66、源：公司招股說明書、浙商證券研究所 圖25：智駕平均單車價值量 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 0.2%0.8%2.2%3.9%7.1%10.5%16.5%25.7%36.3%50.3%64.8%80.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EL2+/L3滲透率102612001420161019762274328247946633871111231136580200040006000800010000120001400016000201920202021

67、202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E智駕平均單車價值量（元）地平線機器人-W(09660)公司深度 24/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 競爭格局角度：開放生態競爭格局角度：開放生態 vs 封閉生態，對標智能手機來時路封閉生態，對標智能手機來時路 我們將智能駕駛芯片廠商分為開放生態玩家和封閉生態廠商兩類：開放生態廠商：以英偉達為代表，面向市場上所有 Tier1 及主機廠提供通用芯片方案；封閉生態廠商：以特斯拉、華為為代表，結合自研自動駕駛算法定制的專用芯片方案，僅應用于自有品牌。從廠商生態分布來看，智能駕駛芯片競爭格局與智能手機

68、芯片競爭格局具有一定相似性。我們對智能手機芯片競爭格局的演進歷程進行復盤，我們認為：1）在產業大趨勢發展在產業大趨勢發展進程中，開放生態和封閉生態廠商均能受益于行業獲得快速增長進程中，開放生態和封閉生態廠商均能受益于行業獲得快速增長；2）從市占率天花板的角度，開放生態廠商有望最終實現更高的市占率空間開放生態廠商有望最終實現更高的市占率空間，主要得益于其更加廣闊的客戶群體所帶來的規模效應優勢以及可滿足各類客戶需求的完善產品矩陣；3）部分頭部品牌可能部分頭部品牌可能嘗試自研芯片轉向封閉生態嘗試自研芯片轉向封閉生態，但自研芯片策略需巨大研發投入且具有一定不確定性，僅在出貨量達到一定規模的條件下才具有

69、性價比，且成功率低。具體而言：1）智能手機生態中，蘋果和高通分別是封閉生態廠商代表，在 2008-2016 年全球智能手機出貨量大爆發的產業趨勢下，均實現了快速增長。圖26：全球智能手機出貨量（百萬部）資料來源：wind、浙商證券研究所 圖27：蘋果手機季度出貨量（百萬臺）圖28：高通芯片出貨量（百萬顆）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg、浙商證券研究所 10 21 57 81 125 151 174 305 495 725 1,019 1,301 1,437 1,473 1,466 1,395 1,371 1,292 1,355 1,206 1,167-40%-

70、20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,600全球智能手機出貨量（百萬部）yoy智能手機滲透率050100150200250蘋果手機出貨量（百萬臺）010020030040050060070080090010002000200720122015高通芯片出貨量（百萬顆）地平線機器人-W(09660)公司深度 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）從市占率來看從市占率來看，開放生態芯片廠商高通與聯發科的市占率領先于封閉生態廠商蘋果與華為（對應海思）。參考 Canalys 及 StatCount

71、er 發布的數據，封閉生態廠商蘋果和華為（對應海思）在2024Q3 手機出貨量中市占率分別為 18%和 3%，而開放生態廠商高通和聯發科在開放生態廠商高通和聯發科在 2024Q3手機出貨量中市占率分別為手機出貨量中市占率分別為 24%和和 38%，兩者市占率合計達到，兩者市占率合計達到 62%。進一步從下游客戶手機廠商的市占率來看，參考 StatCounter 發布的數據，高通和聯發科的主要客戶（三星、高通和聯發科的主要客戶（三星、小米、小米、Oppo、Vivo、榮耀、聯想、榮耀、聯想、Realme）市占率合計自）市占率合計自 2021 年以來基本維持在年以來基本維持在 50%以以上水平，遠高

72、于蘋果和華為單一品牌的市占率上水平，遠高于蘋果和華為單一品牌的市占率。圖29：手機應用處理器廠商市占率（按手機出貨量）圖30：高通與聯發科主要客戶市占率情況 資料來源：Canalys、浙商證券研究所 資料來源：StatCounter、浙商證券研究所 3）多家國內手機廠商嘗試自研芯片，至今僅有華為獲得一定成績，Oppo 已終止，Vivo 僅限于影像芯片，小米仍在嘗試。沖擊高端和實現用戶差異體驗是手機廠商自研芯片的主要驅動力沖擊高端和實現用戶差異體驗是手機廠商自研芯片的主要驅動力。但自研芯片難度較大，通常需要較大的資金量以及長時間周期的投入，故而只有具有一定出貨量基數的頭部品牌才能獲得自研芯片的入

73、場券。根據業內專家的估計，自研手機主芯片需自研手機主芯片需較大資金投入較大資金投入，且研發周期且研發周期普遍較長普遍較長。表12：國內手機廠商自研芯片情況梳理 手機廠商手機廠商 自研芯片自研芯片 芯片類型芯片類型 進展進展 搭載情況搭載情況 華為 麒麟系列芯片 SoC 2009 和 2012 年，華為分別發布 K3V1 和 K3V2 芯片，但制程工藝方面再次落后于同期的旗艦處理器，且存在發熱和 GPU 兼容問題，導致口碑滑落；2014 年發布首款 Soc 芯片麒麟 910，集成自研 Balong710 基帶，迎來口碑逆轉，初步站穩市場；2019 年，發布麒麟 990 系列，其中 990 5G

74、版內置 5G 基帶，標志著華為在 5G 和端側 AI 兩大領域同時實現全球引領，進入中高端處理器芯片行列。搭載于華為手機旗艦機型 小米 澎湃 S1 應用處理器 2014 年開始籌備，2016 實現量產，定位于中低端應用處理器市場，主要由大唐通訊承擔大部分設計工作，但性能調度差、網絡表現不佳，影像都落后于競品，以失敗而終。搭載于小米 5C 玄戒 SoC 預計 2025 年推出，采用臺積電 4nm 工藝，基帶技術由聯發科提供。預計搭載于小米15S Pro Oppo 馬里亞納系列 NPU 2019 年啟動自研芯片，組件 3000 人芯片研發團隊；2021 年發布首款 NPU 芯片馬里亞納 X；202

75、2 年發布音頻芯片馬里亞納 Y；2023 年 3 月自研應用處理器完成流片；2023 年 5 月宣布終止自研芯片計劃。OPPO Find X5 Pro、OPPO Find X6 系列、OPPO Reno8 Pro+0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%蘋果海思高通聯發科0%10%20%30%40%50%60%三星小米OppoVivo榮耀聯想Realme地平線機器人-W(09660)公司深度 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 12（續）：國內手機廠商自研芯片情況梳理 手機廠商手機廠商 自研芯片自研芯片 芯片類型芯片類型 進展進展 搭載情況搭載情況 Vivo

76、 藍圖 影像芯片 2021 年發布初代 V1；2022 年先后發布 V1+和 V2；2023 年發布 V3；2024 年發布 V3+。最新芯片 V3+搭載于 X100 Ultra、Vivo X200 Pro 資料來源：科優資訊、ZEALER、今日芯聞、雷科技、千循科技、手機測評、雷鋒網、虎嗅 APP、極客之選、EEPW、硅星人 Pro、極客公園、浙商證券研究所 3 對標英偉達，公司有望成為國產對標英偉達，公司有望成為國產智駕開放生態智駕開放生態一號位一號位 作為國內開放生態智駕芯片的頭部廠商，隨著公司高算力芯片產品的補足，我們看好我們看好公司公司在未來在未來成為國產智駕開放成為國產智駕開放生態

77、一號位生態一號位，全面與英偉達形成有力競爭。核心邏輯為：高算力芯片 J6P 落地后，公司基本可實現對全部自動駕駛場景的支持，可在英偉達擅長的高算力方案場景中與之匹敵，為主機廠提供更具性價比的解決方案。同時 J6P 產品的量產上車亦會帶來公司產品解決方案平均單價的提升產品的量產上車亦會帶來公司產品解決方案平均單價的提升。公司所堅持的開放生態戰略對主機廠更加友好，并創新推出BPU IP授權模式，支持車企及伙伴自研芯片，給予合作伙伴更高的產品靈活度和話語權給予合作伙伴更高的產品靈活度和話語權，有望在智駕滲透率提升過程中占領更高的市占率。除智駕外，公司前瞻布局機器人場景公司前瞻布局機器人場景，可實現智

78、駕領域技術棧的高效延申，拓寬市場天花板。3.1 J6P 突破高算力芯片，產品矩陣全面完善，平均單價持續提升突破高算力芯片，產品矩陣全面完善，平均單價持續提升 公司現階段已基本實現與英偉達智駕產品體系的公司現階段已基本實現與英偉達智駕產品體系的全棧自研全棧自研對標對標，具體體現為：1）智駕計算平臺智駕計算平臺：征程系列芯片對標英偉達 Xaiver、Orin、Thor 等系列芯片；2）芯片架構芯片架構：伯努利、貝葉斯、納什架構迭代對標英偉達 Ampere 架構（對應 Orin 系列芯片）、Blackwell 架構（對應 Thor 系列芯片）；3）算法開發工具鏈算法開發工具鏈：地平線天工開物對標英偉

79、達 CUDA；4）中間件及中間件及 AI 開發工具平臺開發工具平臺：地平線踏歌對標英偉達 Driveworks、地平線艾迪對標英偉達 Drive OS。分市場結構而言分市場結構而言，當下英偉達在大算力芯片高階智駕領域具有領先優勢，而公司在中低階智駕領域具有領先優勢。而公司即將落地的 J6P 大算力芯片有望補齊公司此前在高算力芯片領域的空缺，使公司進一步躋身于英偉達所處的高端智駕芯片市場，在單芯片算力在單芯片算力側側匹敵英偉達匹敵英偉達 Orin/Thor 芯片芯片。表13：部分智能駕駛芯片算力情況對比 芯片廠商芯片廠商 SoC 型號型號 算力算力 發布發布時間時間 英偉達 THOR 300-2

80、000TOPS 2022 發布，尚未量產 ORIN-X 254TOPS 2020 ORIN-Y 200TOPS 2025 海思 昇騰 810 400TOPS 2021 昇騰 610 200TOPS 2020 地平線機器人-W(09660)公司深度 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 13（續）：部分智能駕駛芯片算力情況對比 芯片廠商芯片廠商 SoC 型號型號 算力算力 發布時間發布時間 地平線 J6P 560TOPS 2024，尚未量產 J6M 128TOPS 2024 J5 128TOPS 2017 高通 SA8797 320TOPS 2024 SA8650 100TOPS 2

81、022 黑芝麻 A1000Pro 106TOPS 2021 A2000 250+TOPS 2024 資料來源：HiEV、半導縱橫、電子工程專輯、汽車電子庫、中車網評、汽車之心、騰訊新聞、搜狐網、36 氪、黑芝麻智能、汽車之友、浙商證券研究所 公司產品矩陣逐步向高算力芯片延伸豐富，帶來產品解決方案平均售價的提升，J6P的落地亦有望的落地亦有望進一步提升進一步提升拉動公司產品解決方案平均單價拉動公司產品解決方案平均單價。圖31：公司汽車產品解決方案平均售價（元）資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 3.2 開放開放 BPU IP 授權，筑高生態護城河授權，筑高生態護城河 公司創始人余凱博士 2

82、022 年在中國電動汽車百人會論壇上宣布將向部分整車廠開放BPU IP 授權商業模式，幫助車企自主設計開發芯片。2023 年 4 月，公司 BPU IP 授權模式取得階段性進展，確認與一家車企達成合作。這意味著公司的商業模式由提供產品級解決方案走向多元化拓展，同時對應著與車企合作的自由度與靈活度進一步提升：1）提供 BPU 和 SoC 級別征程芯片以及操作系統 OS，幫助車企完成自動駕駛軟硬件系統開發；2）提供 BPU 和 SoC 級別芯片，整車廠采用自研操作系統開發自動駕駛軟硬件系統；3）提供 BPU IP，支持車企實現 SoC 自研并采用自研操作系統和自動駕駛軟硬件系統實現整車開發。在此模

83、式下，整車開發將實現從芯片到操作系統、再到自動駕駛的軟硬件系統的高度協同，極大提升迭代速度。190195200205210215220225230235240245202120222023平均售價（元）地平線機器人-W(09660)公司深度 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：公司多元化業務模式 資料來源：電動知士、浙商證券研究所 我們認為開放 BPU IP 授權標志著公司的產業定位從單純的芯片供應商轉向生態賦能者產業定位從單純的芯片供應商轉向生態賦能者的角色的角色。對公司而言，通過技術標準化的輸出，形成“芯片+算法+工具鏈”的閉環生態，強化自身在產業鏈中的核心地位,既避免與

84、傳統芯片巨頭的直接競爭，又受益于軟件收入占比的提升而帶來綜合毛利率的提升。對于車企而言，在自研芯片形成差異化產品的驅動力下，可以大幅加快芯片研發速度并降低研發投入。技術標準化和生態開放性是商業模式長期存續的關鍵。技術標準化和生態開放性是商業模式長期存續的關鍵。通過開放核心資源（如 IP、工具鏈）以吸引合作伙伴共同擴展應用場景的戰略曾被多家頭部芯片廠商采用并大獲成功。如 ARM 的 IP 授權模式、高通的驍龍數字底盤以及英偉達的 CUDA 生態。1）ARM 的 IP 授權 ARM通過向高通、蘋果等公司授權處理器架構 IP，構建了全球移動芯片的生態基礎。其核心在于標準化架構的廣泛適配性和低功耗特性

85、，最終形成“設計授權生態擴展”的閉環。2）高通的驍龍數字地盤 高通在汽車領域推出“驍龍數字底盤”平臺，向車企開放芯片+軟件棧的整合方案（如座艙、自動駕駛、車聯網），通過靈活授權模式覆蓋從高端到入門級車型。其啟示在于：通過分層授權滿足多樣化需求，同時以軟硬結合能力提升客戶粘性。3）英偉達 CUDA 生態 英偉達針對 GPU 推出統一編程模型 CUDA 且開源，使 GPU 從單一圖形渲染工具轉變為通用計算加速器，并積累了龐大且高質量的開發者和應用生態系統，奠定了英偉達在 AI時代的核心地位。3.3 布局機器人賽道，布局機器人賽道，構建構建第二增長曲線第二增長曲線 公司于 2024 年分拆 AIoT

86、 團隊成立全資控股子公司地瓜機器人，主要研發機器人的底層計算平臺，專注提供消費級機器人解決方案（如服務機器人、工業移動機器人等）。目前公司在機器人領域已推出旭日 3 和旭日 5 計算芯片，以及多款 RDK 機器人開發者套件，提供 5128 TOPs 多層級的智能計算平臺，覆蓋人形機器人、輪足機器人、四足機器狗、服務陪伴機器人、物流 AMR、掃地機器人、割草機器人多種場景。地平線機器人-W(09660)公司深度 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：公司機器人業務布局背景梳理 時間時間 發展進展發展進展 2015 公司成立之初，AIoT 與汽車兩大業務并行 2017 針對 AIo

87、T 場景發布旭日 1 芯片 2019-2023 AIoT 部門更名為“通用機器人”事業部，陸續發布機器人操作系統、開發者套件、應用中心等開發平臺產品。2024 公司分拆 AIoT 團隊，成立全資控股子公司地瓜機器人，并獨立對外融資 資料來源：晚點 LatePost、浙商證券研究所 公司在機器人領域的布局與汽車業務有望形成深度協同。一方面一方面，智能駕駛芯片和 機器人芯片有很多技術相似性，基于汽車場景驗證的感知算法和低功耗計算架構可直接賦能機器人環境交互；另一方面另一方面，公司自主研發的“天工開物”工具鏈可實現算法復用，客戶可基于同一開發平臺快速遷移感知、決策模型，降低跨領域開發成本。兩者共享的

88、實時計算架構和邊緣 AI 能力，構建了“車-機”聯動的技術生態。圖33：公司具身智能場景 RDK S100未來機器人平臺 資料來源：地瓜機器人網站、浙商證券研究所 從市場前景看，機器人賽道正迎來爆發期從市場前景看，機器人賽道正迎來爆發期。隨著 AI大模型向終端落地，具備自主決策、多模態交互能力的智能機器人需求激增。根據信通院統計數據，全球智能機器人全球智能機器人市場規模市場規模預計在預計在 2024 年超過年超過 660 億美元億美元。隨著我國工業數字化轉型不斷深入，教育、醫療、安防等領域需求擴增，預計預計 2024 年我國智能機器人規模達到年我國智能機器人規模達到 251 億元，對應億元，對

89、應 CAGR 達到達到 20%，智能機器人有望智能機器人有望成為繼汽車之后下一個智能化主戰場成為繼汽車之后下一個智能化主戰場。我們認為公司在機器人領域的競爭優勢集中體現在三方面：1）技術復用性技術復用性：基于汽車場景驗證的感知算法和低功耗計算架構以及開發工具鏈可直接賦能機器人場景的軟硬件開發，汽車級芯片研發經驗保障了機器人芯片的高可靠性；2）生態開放性生態開放性通過開源操作系統、模型倉庫與合作伙伴共建場景解決方案；地平線機器人-W(09660)公司深度 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）工程化能力工程化能力從芯片到算法的全棧優化，其典型產品旭日 X3 在 2.5W 功耗下能夠達

90、到等效 5TOPS 的標準算力，適配從倉儲 AGV 到商用清潔機器人的多形態需求。以上能力構建了“芯片+工具鏈+場景方案”的閉環壁壘，有望支撐公司在智能機器人芯片市場搶占先機，構建長期維度的第二增長曲線。4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 主要營收假設：1）汽車業務 汽車產品解決方案汽車產品解決方案：考慮到傳統主機廠加速智駕功能由基礎 L2 向 L2+的升級、以及隨著技術逐步成熟 L2+以上的高階智駕功能滲透率持續提升，兩者有望接力推動智能駕駛市場放量，我們預計公司 2024-2026 年汽車產品解決方案業務營收分別有望達到 8.01、12.02、20.55 億元，對應增速分別為 58%

91、、50%、71%。授權及服務業務授權及服務業務：考慮到公司開發工具鏈生態基本與英偉達智駕產品體系全面對標，以及公司現有廣泛的客戶基礎，在公司多元化商業模式的戰略方針下，我們認為公司產品解決方案的放量亦會帶動授權及服務業務的快速增長，預計公司 2024-2026 年授權及服務業務營收分別有望達到 15.42、23.14、35.86 億元，對應增速分別為 60%、50%、55%。2）非汽車業務 考慮到公司主要聚焦汽車業務主線，非汽車業務主要為家用電器的OEM和經銷商提供的解決方案，但仍有望受益于端側 AI 滲透率的提升，我們預計公司 2024-2026 年非汽車業務營收有望達到 0.93、1.07

92、、1.18 億元，對應增速分別為 15%、15%、10%。表15：公司 2024-2026 營收預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 466.72 905.68 1,551.61 2,437.11 3,622.80 5,759.61 yoy 94.1%71.3%57.1%48.7%59.0%汽車業務 410.16 801.14 1,470.36 2,343.68 3,515.35 5,641.42 yoy 95.3%83.5%59.4%50.0%60.5%產品解決方案 208 319 506 801 1202 2055 yoy 53.

93、5%58.6%58.2%50.0%71.0%授權及服務業務 202 482 964 1542 2314 3586 yoy 138.4%100.1%60.0%50.0%55.0%非汽車業務 56.56 104.54 81.24 93.43 107.44 118.19 yoy 84.8%-22.3%15.0%15.0%10.0%資料來源：wind、浙商證券研究所 地平線機器人-W(09660)公司深度 31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他核心假設：1）毛利率毛利率：我們預計公司各項業務毛利率基本企穩，綜合毛利率由于收入結構的調整略有變化，預計 2024-2026 年公司綜合毛利率分別

94、為 72%、72%、71%。2）費用率費用率：隨著公司汽車業務放量增長，公司三大費用率在 2024-2026 年間持續下降，帶動利潤側修復。表16：公司 2024-2026 年主要業務毛利率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 綜合毛利率 70.9%69.3%70.5%72.3%72.3%70.5%汽車業務 80.1%77.6%73.7%74.9%74.2%72.0%產品解決方案 68.5%62.1%44.7%45.0%45.0%45.0%授權及服務業務 92.0%87.8%89.0%90.0%90.0%90.0%非汽車業務 4.3%6.0%13.0%10.0

95、%10.0%10.0%資料來源：wind、浙商證券研究所 基于以上假設，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 24.37、36.23、57.60 億元，歸母凈利潤分別為-52.36、-11.01、0.26億元。我們采用 PS估值法對公司進行估值，參考黑芝麻智能、寒武紀、英偉達、ARM 公司的估值情況，給予公司 2025 年 32x PS（考慮到不同市場差異，給予一定折價），對應目標市值為 1159 億元，對應目標價為 9.38 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。表17：可比公司估值分析 可比公司可比公司 收盤價收盤價 總市值總市值（億）（億）營業收入（億）營業收入（億

96、）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）PS 2025-02-17 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 地平線機器人-W 7.12 939.86 15.52 24.37 36.23 57.60(67.39)(52.36)(11.01)0.26 39 26 16 均值均值 92 44 27 黑芝麻智能 25.40 144.57 3.12 5.28 10.33 17.83(48.55)(8.46)(8.93)(3.27)27 14 8 寒武紀-U 660.82 2,758.64 7.09 14.34 30.43 49.89(8.48)(4.38)0.8

97、7 4.06 192 91 55 英偉達(NVIDIA)138.85 34,004.37 269.74 609.22 1,293.62 1,939.77 43.68 0.00 698.40 1,065.92 56 26 18 ARM 159.54 1,681.55 26.79 32.33 39.91 49.06 5.24 0.00 7.35 9.60 52 42 34 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：表格中地平線機器人、黑芝麻智能、寒武紀收盤價單位為元、英偉達、ARM 公司收盤價單位為美元；地平線機器人、黑芝麻智能、寒武紀的總市值、營業收入、歸母凈利潤單位以 CNY計，英偉達、ARM公

98、司以 USD計；公司目標價計算匯率參考 1HKD=0.9363CNY 地平線機器人-W(09660)公司深度 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）公司公司新技術、新產品落地節奏不及預期新技術、新產品落地節奏不及預期：公司在研的芯片及相關軟件算法推進節奏存在不及預期的風險，從而可能對公司長期的營收增長造成一定影響。2）地緣政治因素導致的供應鏈風險地緣政治因素導致的供應鏈風險：公司供應鏈穩定性可能受到部分不可預測的地緣政治因素影響，從而影響公司產品的交付節奏。3）市場競爭加劇市場競爭加?。弘S著主機廠增大智駕產品的研發力度，市場競爭存在進一步加劇的風險，價格戰可能

99、影響公司的毛利率水平。地平線機器人-W(09660)公司深度 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 13,538 11,541 10,564 10,655 營業收入營業收入 1,552 2,437 3,623 5,760 現金 11,360 8,728 6,874 5,607 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 541 846 1,258 2,0

100、00 營業成本營業成本 457 679 989 1,595 存貨 791 943 1,236 1,551 銷售費用 327 376 414 476 其他 846 1,024 1,196 1,497 管理費用 443 501 551 595 非流動資產非流動資產 2,336 2,519 2,529 2,539 研發費用 2,366 2,603 2,811 3,036 固定資產 433 583 583 583 財務費用(159)(252)(190)(147)無形資產 453 453 453 453 除稅前溢利除稅前溢利(6,744)(5,236)(1,101)26 其他 1,449 1,482 1

101、,492 1,502 所得稅(5)0 0 0 資產總計資產總計 15,874 14,060 13,092 13,194 凈利潤凈利潤(6,739)(5,236)(1,101)26 流動負債流動負債 40,252 40,111 40,245 40,321 少數股東損益(0)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(6,739)(5,236)(1,101)26 應付賬款及票據 11 19 27 44 其他 40,241 40,093 40,218 40,276 EBIT (6,903)(5,488)(1,291)(122)非流動負債非流動負債 287 349 349

102、349 EBITDA(6,903)(5,488)(1,291)(122)長期債務 113 213 213 213 EPS（元）(2.50)(0.40)(0.08)0.00 其他 174 137 137 137 負債合計負債合計 40,539 40,461 40,595 40,670 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備(24,067)(25,803)(26,904)(26,878)成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益(24,665)(26,401)(27,502)(27,476)營業收入 71.32%57.07%48.

103、65%58.98%少數股東權益(0)(0)(0)(0)歸屬母公司凈利潤/股東權益合計股東權益合計(24,665)(26,401)(27,502)(27,476)獲利能力獲利能力 負債和股東權益 15,874 14,060 13,092 13,194 毛利率 70.53%72.14%72.70%72.30%銷售凈利率-434.33%-214.84%-30.39%0.45%ROE 27.32%19.83%4.00%-0.09%現金流量表(百萬港元)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 28.09%20.96%4.73%0.45%經營活動現金流經營活動現金流(1,745)(2,2

104、39)(1,688)(1,074)償債能力償債能力 凈利潤(6,739)(5,236)(1,101)26 資產負債率 255.38%287.78%310.06%308.25%少數股東權益(0)0 0 0 凈負債比率 45.60%32.25%24.22%19.63%折舊攤銷 0 0 0 0 流動比率 0.34 0.29 0.26 0.26 營運資金變動及其他 4,995 2,997 (587)(1,100)速動比率 0.30 0.24 0.21 0.20 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(667)(484)(155)(183)總資產周轉率 0.12 0.16 0.27 0.44 資

105、本支出(454)(150)0 0 應收賬款周轉率 3.23 3.51 3.44 3.54 其他投資(213)(334)(155)(183)應付賬款周轉率 61.03 45.23 42.69 44.45 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 7,219 91 (11)(11)每股收益-2.50 -0.40 -0.08 0.00 借款增加 49 100 0 0 每股經營現金流-0.13 -0.17 -0.13 -0.08 普通股增加 7,179 0 0 0 每股凈資產-1.87 -2.00 -2.08 -2.08 已付股利 0 (9)(11)(11)估值比率估值比率 其他(9)

106、0 0 0 P/E/3,409.19 現金凈增加額現金凈增加額 4,751 (2,632)(1,854)(1,268)P/B/EV/EBITDA 1.63 /資料來源：浙商證券研究所 地平線機器人-W(09660)公司深度 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投

107、資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限

108、公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同

109、時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010