《煤炭開采行業：2024年全球煤炭市場復盤及展望-250219（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《煤炭開采行業：2024年全球煤炭市場復盤及展望-250219（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark x 煤炭開采煤炭開采 2024 年年全球煤炭市場復盤及展望全球煤炭市場復盤及展望 根據根據 IEA 數據，數據，2024 年年全球煤炭產量全球煤炭產量預計預計將略有增加，與煤炭需求放緩一致將略有增加，與煤炭需求放緩一致。主要增產國：2024 年中國原煤產量 47.6 億噸，同比增長 1.3%；2024 印度尼西亞原煤產量8.4 億噸，同比增長 7.8%；2024 年印度原煤產量 10.8 億噸，同比增長 7.2%。主要減產國：2024 年 1-11 月美國原煤產量 4.3 億噸，同比-11.9%

2、；2024 年 Q1-3 澳大利亞原煤產量 4.0 億噸，同比-0.6%；2024 年 1-11 月俄羅斯原煤產量 3.9 億噸，同比-1.4%。2024 年全球海運煤炭貿易量同比增長約年全球海運煤炭貿易量同比增長約 3.0%。據 IEA 數據，2024 國際海運煤貿易量累計為15.5 億噸，同比增長 3.0%。主要煤炭出口增長國：2024 年印尼煤炭出口 5.6 億噸，同比增長 7.0%，占比 36.1%；2024年澳大利亞煤炭出口預計為 3.54 億噸，同比增長約 0.3%，占比 22.9%；2024 年美國煤炭出口 0.98 億噸，同比增長 7.8%，占比 6.3%。主要煤炭出口下降國：

3、2024 年俄羅斯煤炭出口 1.95 億噸，同比下降 8.0%，占比 12.6%；2024 年 1-11 月南非煤炭出口 0.64 億噸，同比下降 3.3%，占比 4.5%。主要煤炭進口增加國：2024 年中國煤炭進口 5.4 億噸，同比+14.4%，占比 34.9%；2024年 1-11 月印度煤炭進口 2.37 億噸，同比+1.8%，占比 16.7%；2024 年越南煤炭進口 6400萬噸，同比+24.9%，占比 4.1%。主要煤炭進口減少國：2024 年日本煤炭進口 1.67 億噸，同比-0.7%，占比 10.8%；2024 年韓國煤炭進口 1.16 億噸，同比-3.2%，占比 7.5%

4、；2024 年中國臺灣煤炭進口 5700 萬噸，同比-2.1%，占比 3.7%。2024 年全球煤炭需求增長約年全球煤炭需求增長約 1.0%。根據 IEA 數據，預計 2024 年全年煤炭需求將達到 87.7 億噸，增長 1.0%，結構來看最大增量將來自印度（增加 7000 萬噸，即 6%）和中國（增加 5600 萬噸，即 1.1%），以及印度尼西亞和越南等其他地區；最大減量將在歐盟（減少 4200 萬噸，即 12%）和美國（減少 1800 萬噸，即 5%）。印度尼西亞：印度尼西亞：2024 年，印度尼西亞煤炭產量達到 8.36 億噸，同比增長 7.8，已連續第四年大幅增長，CAGR2013-

5、2024=5.3%。全球煤炭出口第一大國。2017-2024 年印尼原煤出口量從 3.9 億噸增至 5.58 億噸，CAGR2017-2024=5.2%。2024 年印尼 8.36 億噸煤炭產量中，煤炭出口 5.55 億噸，供應國內市場需求 2.33 億噸，其余 4800 萬噸成為了庫存，IEA 預計預計 2027 年印度尼西亞的煤炭總需求預計增至年印度尼西亞的煤炭總需求預計增至 2.94 億億噸。噸。長期來看，印尼煤炭產量增長或已現瓶頸。根據根據 IEA 數據，數據，2025-2027 年年 IEA 預計印度預計印度尼西亞的煤炭生產將受到出口和國內需求增長的雙重影響，到尼西亞的煤炭生產將受到

6、出口和國內需求增長的雙重影響，到 2027 年印度尼西亞煤炭產年印度尼西亞煤炭產量將減少量將減少 7500 萬噸至萬噸至 7.3 億噸。展望億噸。展望 2027 年，年，IEA 預計因中國動力煤進口或將面臨大預計因中國動力煤進口或將面臨大幅減少，印度尼西亞煤炭出口量預計亦呈現壓力。幅減少，印度尼西亞煤炭出口量預計亦呈現壓力。但印尼能源和礦產資源部部長表示“如果價格被壓降得太低，也可能會考慮收緊煤炭出口。同時明確要求出口商使用 HBA 出售煤炭商?！笨梢?，若煤炭出口價格較低印尼政府亦有穩定價格保持出口量的預期。俄羅斯：俄羅斯：2024 俄羅斯煤炭產量累計為 4.27 億噸，同比下降 0.6%，C

7、AGR2013-2024=1.7%。2024 年俄羅斯煤炭出口量降至 1.95 億噸，比 2023 年下降 8.2%，CAGR2019-2024=-2.5%。在美歐制裁和鐵路基礎設施問題等多重負面影響線下，預計 2025 年俄羅斯煤炭出口負增長趨勢仍將持續。展望后市，在不考慮俄烏局勢的外在影響下，從基本面來看，為應對歐洲煤炭需求的長期下滑，俄煤出口東移是必然趨勢，俄煤出口東移是必然趨勢，但向亞洲轉移仍然受到鐵路和海港瓶頸的制約，因此俄羅斯政府投資超過 100 億美元用于西伯利亞大鐵路和貝加爾-阿穆爾河干線（BAM）沿線的基礎設施以及北極和遠東的海港此外相較于印尼、澳大利亞，俄羅斯距離東南亞市場

8、運輸距離俄羅斯距離東南亞市場運輸距離遠，地理劣勢依然存在，但印尼強制煤炭只能通過印尼貨輪運輸，以及澳大利亞貿易關系的遠，地理劣勢依然存在，但印尼強制煤炭只能通過印尼貨輪運輸，以及澳大利亞貿易關系的不確定性，俄煤仍有優勢空間。不確定性，俄煤仍有優勢空間。綜上，俄煤生產、出口趨勢仍充滿不確定性，部分海外研究論文預測數據對俄羅斯長期煤炭生產、出口亦保留兩種預期；參考參考 IEA 報告，考慮到西方報告，考慮到西方制裁和基礎設施瓶頸以及盈利能力的潛在影響或成為長期制約因素，短期無法明顯恢復，制裁和基礎設施瓶頸以及盈利能力的潛在影響或成為長期制約因素，短期無法明顯恢復，2027 年俄羅斯煤炭出口或繼續下降

9、。年俄羅斯煤炭出口或繼續下降。澳大利亞：澳大利亞：2013-2023 年澳大利亞原煤產量從 4.7 億噸減至 4.6 億噸，CAGR2013-2023=-0.4%，2024 年前三季度澳大利亞煤炭產量 4.0 億噸，同比-0.6%。2024 年澳大利亞煤炭出口量預計為 3.54億噸，比上年僅增長 0.3%。根據澳大利亞工業和資源部最新預測，預計澳大利亞煉焦煤煤出口將從預計澳大利亞煉焦煤煤出口將從 2024 年年 1.53 億噸億噸增至增至 1.77 億噸，產量預計同步變化，動力煤出口預計億噸，產量預計同步變化，動力煤出口預計 2025 年基本保持平穩。年基本保持平穩。但要關注氣候、人工等壓力影

10、響，2023 年底以來，必和必拓等焦煤礦面臨罷工擾動，階段性影響出口，此外 2024 年 11 月氣候變化抗議活動也使得新南威爾士州港口船舶不能抵達。中長期來看，根據 Mining Technology 報告預計遠期澳大利亞計劃關閉 24 座礦山（2027 年 Clermont 礦增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 分析師分析師 劉力鈺劉力鈺 執業證書編號：S0680524070012 郵箱： 分析師分析師 高紫明高紫明 執業證書編號：S0680524100001 郵箱： 研究助理研究助理 廖嵐琪廖嵐琪

11、 執業證書編號：S0680124070012 郵箱： 相關研究相關研究 1、煤炭開采：成本上市煤企全解析 2025-02-16 2、煤炭開采：價格探底&風險出清中，把握本質，逆向布局 2025-02-16 3、煤炭開采：2025 年歐洲天然氣供應預計緊張加劇 2025-02-16 -20%-10%0%10%20%30%2024-022024-062024-102025-02煤炭開采滬深3002025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 山、2028 年 Yallourn 和 Springvale 礦山以及 2029 年 Oa

12、ky Creek 礦山），預計澳大利亞煤預計澳大利亞煤炭產量炭產量 2027 年開始下滑。年開始下滑。蒙古：蒙古：2024 年蒙古國煤炭產量累計為 9772.15 萬噸，同比增長 17.4%。CAGR2013-2024=10.3%。2024 年蒙古國煤炭出口量累計達 8375.5 萬噸，同比增長 20.3%，CAGR2017-2024=14.2%。根據蒙古國政府的計劃，2025 年，煤炭出口目標初步確定為年，煤炭出口目標初步確定為 8300 萬噸，近年來蒙古煤炭萬噸，近年來蒙古煤炭出口一直都是超額完成計劃目標。出口一直都是超額完成計劃目標。中國仍然是蒙古煤炭出口的主要市場，蒙古可能在 2025

13、年開辟新的煤炭出口市場，蒙古煤炭協會表示，蒙古有能力生產高達 1 億噸煤炭，但目前受制于邊境和海關基礎設施的制約。蒙古國鐵路建設是遠期出口增量的核心之一，遠期推進蒙蒙古國鐵路建設是遠期出口增量的核心之一，遠期推進蒙煤出口達煤出口達 1.2 億噸。億噸。印度：印度：2024 年印度煤炭總產量（包括褐煤）累計為 10.84 億噸，比上年同期增長 7.2%，CAGR2013-2024=5.4%。2017-2023 年印度原煤進口量從 19800 萬噸增至 25591 萬噸，CAGR2017-2023=4.4%。2024 年 1-11 月，印度煤炭進口量累計為 2.33 億噸，比上年同期增長 1.3%

14、。根據 IEA 數據，預計至 2027 年印度煤炭產量增加 1.7 億噸至 12.7 億噸，仍小于印度 2027財年煤炭產量 14 億噸的目標。IEA 預計印度電煤需求每年增加約 5000 萬噸，至 2027 年將達到 10.4 億噸。根據 IEA 數據，預計到 2027 年印度非電煤需求將達到 3.82 億噸，比三年前增長了 18%。展望：展望：綜合前述主要煤炭進出口國家供需分析，并結合外資主流機構觀點，我們預計 2025 年全球煤炭市場預期呈現供需雙弱的格局，價格中樞預計下移。2025 年供需雙弱格局下，考慮到中國和印度的需求增長，特別是中國火電需求預計保持韌性，若夏季水電不及預期疊加高溫

15、反復，以及印度在經濟增速推動下煤炭需求的同步上行，階段性煤炭價格亦有望超預期。階段性煤炭價格亦有望超預期。此外，關注 2025 年上半年全球煤炭去庫存情況（主要是中國），如果上半年去庫存順利，迎峰度夏等旺季持續催化有望推動煤炭價格帶來階段性超預期機會。中國動力煤生產成本位于全球成本左側，具有一定的成本中國動力煤生產成本位于全球成本左側，具有一定的成本優勢。優勢。海外煤企面臨更高的生產成本壓力，可能會更早地采取通過挺價或減少產量來維持利潤空間，這將有助于穩定海外煤炭價格，構筑中國進口煤成本延續韌性，進而成為國內煤炭價格底部穩定海外煤炭價格，構筑中國進口煤成本延續韌性，進而成為國內煤炭價格底部較強

16、的支撐較強的支撐。投資建議：投資建議：近期市場最熱鬧的莫過于 DeepSeek，技術革命帶來的進步固然讓人興奮，但傳統行業穩定的價值模型、優異的現金流亦讓人心安。我們始終看好高股息策略，其是一種看似 慢”實則 快”的投資方式。對價格底部多一點信心。參考我們此前發布的六年長虹，七年可期報告，25 年我國動力煤有望開啟主動去庫，價格經壓力測試后或探明底部，考慮到我國動力煤成本位于全球成本曲線左側（印尼正考慮重新調整生產配額以及考慮在煤炭出口交易中使用印尼動力煤參考價（HBA）以及疆煤外運的支撐，動力煤價格難重回 2021 年前水平，不具備大幅下挫基礎，其背后反應（預期差）的是煤炭本質就是長久期定價

17、資產。重估仍未結束。在成長型經濟體轉向成熟型經濟體的過程中，各行各業，過去依靠資本開支拉動凈利潤增長的決策模式轉向更看重投入產出的投資回報率；資本市場的定價機制也將從過去的單純從凈利潤單一指標，轉向更加看重股東回報的自由現金流，周期股的估值會從成熟期的估值下降重新轉入再一次的估值提升。在寬貨幣環境下，利率處于下行通道，債券收益率下行，紅利資產得益于較高的股息率，配置價值進一步凸顯。煤炭作為穩態高股息（競爭格局穩定、增速低、現金流穩定、高分紅）的代表尤其值得重點配置。龍頭煤企誠意滿滿。煤企多以長協銷售為主，其業績對煤炭現貨價格敏感度有限（尤其對于高長協占比的央企），且自 2016 年供給側改革以

18、來，在行業高景氣度背景下，歷史負擔已明顯減輕，外加 一利穩定增長，五率持續優化”，推動央企效益穩步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增長。在此要求下，考慮到煤價屬周期波動，煤炭企業或通過加大成本管控力度，使得利潤得以明顯釋放，保證企業效益穩步提升?？儍瀯t股優”，關注困境反轉的中國秦發，績優的電投能源、中國神華、陜西煤業、新集能源、中煤能源、淮北礦業、昊華能源、晉控煤業。此外，重點關注未來存在增量的華陽股份、甘肅能化。此外，平煤股份發布以集中競價交易方式回購股份方案的公告，正式打響煤企增持回購第一槍，回購額度高達 510 億元，應給予重點關注。其他具體內容可參考我們早前發布的回購增持再貸款設

19、立，高股息煤炭迎機遇報告，重點關注平煤股份、淮北礦業、兗礦能源。風險提示：風險提示：全球經濟增速不及預期，地緣政治風險，數據來源風險，測算可能產生的風險。重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 00866.HK 中國秦發 買入 0.08 0.07 0.29 0.49 2.88 16.09 3.88 2.28 601088.SH 中國神華 買入 3.00 2.88 2.79 2.75 12.70 12.73 13.12 13.32 0021

20、28.SZ 電投能源 買入 2.03 2.49 2.69 2.90 10.40 7.24 6.71 6.23 600985.SH 淮北礦業 買入 2.31 1.97 2.22 2.42 6.70 6.69 5.95 5.45 600546.SH 山煤國際 增持 2.15 1.49 1.65 1.75 6.20 7.30 6.56 6.20 601225.SH 陜西煤業 買入 2.19 2.09 2.26 2.41 11.30 9.66 8.92 8.36 601666.SH 平煤股份 增持 1.62 1.08 1.28 1.40 6.30 8.27 7.00 6.39 601001.SH 晉控

21、煤業 買入 1.97 1.71 1.53 1.58 6.50 7.17 8.04 7.78 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日tVeVqRpNnOnRtO7N9R7NsQrRpNsPeRnNnPfQsQpP7NmMzQvPmPsQNZsOzQ gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.2023-2024 年全球煤炭市場復盤及展望.5 1.1.產量：2024 年全球煤炭產量微增.5 1.2.進出口：2024 年全球海運煤炭貿易量同比增長約 3.0%.6 1.3.需求：2024 年全球煤炭貿易量預計再創

22、歷史新高.8 2.主要煤炭供需國現狀及展望.10 2.1.印度尼西亞.10 2.2.俄羅斯.13 2.3.澳大利亞.17 2.4 蒙古.20 2.5.印度.23 2.6.南非.29 3.全球煤炭生產成本.30 4.全球煤炭新建產能.34 5.展望.40 投資建議.44 風險提示.45 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球煤炭生產趨勢.5 圖表 2：2023 年全球煤炭產量分布.6 圖表 3：2019-2024 年主要國家煤炭產量梳理（億噸）.6 圖表 4：2024 年主要煤炭出口國占比.7 圖表 5：2019-2024 年煤炭主要出口國占比趨勢.7 圖表 6：2019-2024 年主要國家煤炭出口

23、量梳理（億噸）.7 圖表 7：2024 主要煤炭進口國占比.8 圖表 8：2019-2024 年煤炭主要進口國占比趨勢.8 圖表 9：2019-2024 年主要國家煤炭進口量梳理（億噸）.8 圖表 10：2002-2027 年全球煤炭需求.9 圖表 11：2023-2027 全球煤炭需求變化.9 圖表 12：印尼煤炭生產趨勢（萬噸）.10 圖表 13：印尼煤炭出口趨勢（萬噸）.11 圖表 14：印尼煤炭出口結構（2023 年）.11 圖表 15：印尼煤炭分煤種出口結構（2024 年）.12 圖表 16：2023-2027 年東南亞國家煤炭消費預期.12 圖表 17：2023-2027 年印度尼

24、西亞煤炭生產預期.13 圖表 18：俄羅斯煤炭生產趨勢（萬噸）.14 圖表 19：俄羅斯煤炭出口趨勢（萬噸）.15 圖表 20：2021 年俄羅斯煤炭出口結構.15 圖表 21：2023 年俄羅斯煤炭出口結構.15 圖表 22：2024 年俄羅斯煤炭出口結構變化.16 圖表 23：俄羅斯煤炭產量、消費量和出口量及 2019-2035 年預測.17 圖表 24：澳大利亞煤炭產量趨勢（萬噸）.17 圖表 25：澳大利亞煤炭出口趨勢（萬噸）.18 圖表 26：澳大利亞動力煤出口月度變化走勢.18 圖表 27：澳大利亞煉焦煤出口月度變化走勢.18 圖表 28：2023 年澳大利亞煤炭出口結構.19 圖

25、表 29：澳大利亞煉焦煤出口趨勢及預期.19 圖表 30：澳大利亞動力煤出口趨勢及預期.20 圖表 31：澳大利亞原煤產量（百萬噸，2010-2030）.20 圖表 32：蒙古國原煤產量趨勢（萬噸）.21 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：蒙古國煤炭出口趨勢（萬噸）.21 圖表 34：2023 年蒙古國煤炭出口結構.22 圖表 35：蒙古鐵路及規劃鐵路分布示意圖.23 圖表 36：印度煤炭生產趨勢.24 圖表 37：2024 年 10 月印度動力煤進口情況.24 圖表 38：印度煉焦煤進口趨勢.24

26、圖表 39：印度煤炭進口趨勢.25 圖表 40：2023 年印度煤炭進口結構.25 圖表 41：2023-2027 年印度發電結構年度變化.26 圖表 42：2023-2027 年印度不同煤鐘需求增量變化預期.26 圖表 43：煉焦煤進口預期（百萬噸）.27 圖表 44：印度按每輪拍賣參與的礦山數量及商業礦山預計產能.28 圖表 45：2023-2027 年印度煤炭生產趨勢.28 圖表 46：南非煤炭生產趨勢（萬噸）.29 圖表 47：南非煤炭出口結構（2023 年）.29 圖表 48：硬焦煤 FOB 供應曲線.30 圖表 49：高 CV 動力煤 FOB 供應曲線.30 圖表 50：低 CV

27、動力煤 FOB 供應曲線.31 圖表 51：2022-2024 年平均燃料成本和占總煤炭開采成本的比例.31 圖表 52：2022-2024 年平均勞動力成本和占總煤炭開采成本的比例.32 圖表 53：2021-2024 年出口煤炭的特許權使用費總額.33 圖表 54：2024 年更先進的出口煤炭新增項目產能.35 圖表 55：2024 年次先進的出口煤炭新增項目產能.35 圖表 56：2024 年出口煤炭新增項目產能結構.36 圖表 57：全球在建煤炭項目梳理（部分）.37 圖表 58：印尼、澳大利亞 FOB 價格趨勢（美元/噸）.40 圖表 59：IEA：動力煤需求數據表（百萬噸，2023

28、-2027）.41 圖表 60：IEA：動力煤供給數據表（百萬噸，2023-2027）.41 圖表 61：IEA：煉焦煤需求數據表（百萬噸，2023-2027）.42 圖表 62：IEA：煉焦煤供給數據表（百萬噸，2023-2027）.42 圖表 63：印尼煤與國內煤價差（元/噸）.43 圖表 64：澳大利亞煤與國內煤價差（元/噸）.43 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2023-2024 年全球煤炭市場復盤年全球煤炭市場復盤及及展望展望 1.1.產量產量：2024 年全球煤炭產量年全球煤炭產量微增微增 2

29、023 年全球煤炭產量增至年全球煤炭產量增至 90.96 億噸，同比增長億噸，同比增長 3.1%，根據根據 IEA 數據數據，全球煤炭產，全球煤炭產量量 2024 年預計將略有增加，與煤炭需求放緩一致。年預計將略有增加，與煤炭需求放緩一致。全球煤炭產量2015年2016年短期下滑，主要是因為全球煤炭企業經營情況惡化，破產煤企陸續減產退出；2020 年，受大環境影響，全球煤炭產量下降；2021 年，電力需求的增長超過了低碳能源的供給能力，導致許多國家更加依賴化石燃料發電，煤炭產量隨之增加；2023 年，俄烏戰爭影響逐漸退卻，但主要煤炭供應國能源保供、能源安全等戰略仍持續，全球煤炭產量增至 天花板

30、”階段。圖表1：全球煤炭生產趨勢 資料來源：EI，煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 從結構來看，中國煤炭產量位居全球第一，占據半壁江山；印度、印尼產量緊隨其后，從結構來看，中國煤炭產量位居全球第一，占據半壁江山；印度、印尼產量緊隨其后，增速高于中國增速高于中國。據煤炭經濟研究會報道的數據，2024 年全球煤炭產量小幅增長，同比增速約 0.8%，其中中國、印度、印度尼西亞為主要增產動力；美國、澳大利亞、俄羅斯等均面臨產量下滑現狀。主要增產國：2024 年中國原煤產量 47.6 億噸，同比增長 1.3%；2024 印度尼西亞原煤產量 8.4 億噸，同比增長 7.8%；2024 年印度原煤產量 10.

31、8 億噸，同比增長7.2%。主要減產國：2024 年 1-11 月美國原煤產量 4.3 億噸，同比-11.9%；2024 年 Q1-3澳大利亞原煤產量 4.0 億噸，同比-0.6%；2024 年 1-11 月俄羅斯原煤產量 3.9 億噸，同比-1.4%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：2023 年全球煤炭產量分布 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 圖表3：2019-2024 年主要國家煤炭產量梳理（億噸）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年

32、年 備注備注 產量產量 占比占比 產量產量 占比占比 產量產量 占比占比 產量產量 占比占比 產量產量 占比占比 產量產量 同比同比 占比占比 全球全球 79.44 75.75 78.88 85.82 89.93 90.68 0.80%中國中國 38.50 48.5%39.00 51.5%41.30 52.4%45.59 53.1%47.10 52.4%47.60 1.3%52.5%印度印度 7.32 9.2%7.41 9.8%8.04 10.2%9.09 10.6%10.11 11.2%10.84 7.2%12.0%印度尼西亞印度尼西亞 6.16 7.8%5.63 7.4%6.14 7.8%

33、6.85 8.0%7.75 8.6%8.36 7.8%9.2%美國美國 6.40 8.1%4.89 6.5%5.25 6.7%5.42 6.3%5.28 5.9%4.25-11.9%4.3%2024 年 1-11 月 澳大利亞澳大利亞 6.14 7.7%5.67 7.5%5.63 7.1%5.42 6.3%5.47 6.1%4.01-0.6%3.3%2024 年前三季度 俄羅斯俄羅斯 4.37 5.5%4.01 5.3%4.37 5.5%4.37 5.1%4.30 4.8%3.86-1.4%3.9%2024 年 1-11 月 南非南非 2.59 3.3%2.47 3.3%2.29 2.9%2.

34、29 2.7%2.29 2.5%下降 德國德國 1.31 1.6%1.08 1.4%1.26 1.6%1.31 1.5%1.02 1.1%0.84-10.0%0.8%2024 年 1-11 月 波蘭波蘭 1.12 1.4%1.01 1.3%1.07 1.4%1.08 1.3%0.89 1.0%0.78-4.1%0.8%2024 年 1-11 月 哈薩克斯坦哈薩克斯坦 1.15 1.4%1.13 1.5%1.16 1.5%1.18 1.4%1.16 1.3%1.01-4.0%1.0%2024 年 1-11 月 哥倫比亞哥倫比亞 0.80 1.0%0.50 0.7%0.60 0.8%0.57 0.

35、7%0.54 0.6%下降 土耳其土耳其 0.87 1.1%0.71 0.9%0.74 0.9%0.82 1.0%0.57 0.6%下降 加拿大加拿大 0.52 0.7%0.41 0.5%0.42 0.5%0.39 0.5%0.48 0.5%0.36-11.9%0.3%2024 年 1-10 月 蒙古國蒙古國 0.51 0.6%0.41 0.5%0.30 0.4%0.37 0.4%0.81 0.9%0.98 20.2%1.1%越南越南 0.46 0.6%0.49 0.6%0.50 0.6%0.50 0.6%0.48 0.5%0.41-5.3%0.4%2024 年 1-11 月 資料來源：煤炭經

36、濟研究會，國盛證券研究所（占比根據年度數據均攤到月度計算）1.2.進出口進出口：2024 年全球海運煤炭貿易量同比增長年全球海運煤炭貿易量同比增長約約 3.0%印尼、澳大利亞、俄羅斯是全球三大主要煤炭出口國，印尼、澳大利亞、俄羅斯是全球三大主要煤炭出口國，2019-2024 年年出口總量合計約出口總量合計約占全球的占全球的 70-75%。據 IEA 數據，2024 國際海運煤貿易量累計為 15.5 億噸，同比增長3.0%。主要煤炭出口增長國：2024 年印尼煤炭出口 5.6 億噸，同比增長 7.0%，占比 36.1%；2024 年澳大利亞煤炭出口預計為 3.54 億噸，同比增長約 0.3%，占

37、比 22.9%；2024年美國煤炭出口 0.98 億噸，同比增長 7.8%，占比 6.3%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 主要煤炭出口下降國：2024 年俄羅斯煤炭出口 1.95 億噸，同比下降 8.0%，占比12.6%；2024 年 1-11 月南非煤炭出口 0.64 億噸，同比下降 3.3%，占比 4.5%。2024 年印度尼西亞、澳大利亞增加煤炭出口量，以滿足進口國需求的增長，并抵消俄羅斯出口減少的影響。圖表4：2024 年主要煤炭出口國占比 圖表5：2019-2024 年煤炭主要出口國占比趨勢 資料來

38、源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所“（占比根據年度數據均攤到月度計算）資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所“（占比根據年度數據均攤到月度計算）圖表6：2019-2024 年主要國家煤炭出口量梳理（億噸）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 備注備注 出口出口量量 占比占比 出口出口量量 占比占比 出口出口量量 占比占比 出口出口量量 占比占比 出口出口量量 占比占比 出口出口量量 同比同比 占比占比 全球全球 14.36 13.38 13.71 13.76 15.02 15.47 3.0%印尼印尼 4.59 32.0%4.07 30.4%

39、4.27 31.1%4.67 33.9%5.21 34.7%5.58 7.0%36.1%澳大利亞澳大利亞 3.97 27.6%3.71 27.7%3.66 26.7%3.39 24.6%3.63 24.2%3.54 0.3%22.9%俄羅斯俄羅斯 1.90 13.2%1.93 14.4%2.12 15.5%2.11 15.3%2.13 14.2%1.95-8.0%12.6%美國美國 0.84 5.8%0.64 4.8%0.77 5.6%0.78 5.7%0.91 6.1%0.98 7.8%6.3%哥倫比亞哥倫比亞 0.76 5.3%0.71 5.3%0.60 4.4%0.61 4.4%0.60

40、 4.0%0.60 10.7%4.2%2024 年 1-11 月 南非南非 0.78 5.4%0.75 5.6%0.66 4.8%0.72 5.2%0.74 4.9%0.64-3.3%4.5%2024 年 1-11 月 蒙古國蒙古國 0.37 2.6%0.29 2.2%0.16 1.2%0.32 2.3%0.69 4.6%0.84 20.3%5.4%加拿大加拿大 0.36 2.5%0.36 2.7%0.32 2.3%0.37 2.7%0.39 2.6%0.30-13.3%2.1%2024 年 1-11 月 哈薩克斯哈薩克斯坦坦 0.23 1.6%0.23 1.7%0.32 2.3%0.31 2

41、.3%0.31 2.1%0.24-5.7%1.9%2024 年 1-10 月 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所（占比根據年度數據均攤到月度計算）亞太地區對煤炭依賴程度較高，中國、印度、日本、韓國是全球四大主要煤炭進口國，亞太地區對煤炭依賴程度較高，中國、印度、日本、韓國是全球四大主要煤炭進口國，2019-2024 年年進口總量合計約占全球的進口總量合計約占全球的 60%70%，中國、，中國、印度煤炭進口占比近年印度煤炭進口占比近年來有所增加來有所增加。主要煤炭進口增加國：2024 年中國煤炭進口 5.4 億噸，同比+14.4%，占比 34.9%；2024 年 1-11 月印度煤炭進口

42、2.37 億噸，同比+1.8%，占比 16.7%；2024 年越南煤炭進口 6400 萬噸，同比+24.9%，占比 4.1%。主要煤炭進口減少國：2024 年日本煤炭進口 1.67 億噸，同比-0.7%，占比 10.8%；2024 年韓國煤炭進口 1.16 億噸，同比-3.2%，占比 7.5%；2024 年中國臺灣煤炭進口 5700 萬噸，同比-2.1%，占比 3.7%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：2024 主要煤炭進口國占比 圖表8：2019-2024 年煤炭主要進口國占比趨勢 資料來源：煤炭經濟

43、研究會，國盛證券研究所“（占比根據年度數據均攤到月度計算）資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所“（占比根據年度數據均攤到月度計算）圖表9：2019-2024 年主要國家煤炭進口量梳理（億噸）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 備注備注 進進口量口量 占比占比 進口量進口量 占比占比 進口量進口量 占比占比 進口量進口量 占比占比 進口量進口量 占比占比 進口量進口量 同比同比 占比占比 全球全球 14.36 13.38 13.71 13.67 15.10 15.46 2.4%中國中國 3.00 20.9%3.04 22.7%3.23 2

44、3.6%2.93 21.4%4.74 31.4%5.40 14.4%34.9%印度印度 2.49 17.3%2.19 16.4%2.12 15.5%2.28 16.7%2.52 16.7%2.37 1.8%16.7%2024 年 1-11 月 日本日本 1.87 13.0%1.74 13.0%1.85 13.5%1.84 13.5%1.68 11.1%1.67-0.7%10.8%韓國韓國 1.41 9.8%1.24 9.3%1.26 9.2%1.25 9.1%1.19 7.9%1.16-3.2%7.5%中國臺灣中國臺灣 0.68 4.7%0.63 4.7%0.69 5.0%0.63 4.6%0

45、.59 3.9%0.57-2.1%3.7%德國德國 0.40 2.8%0.30 2.2%0.41 3.0%0.44 3.2%0.33 2.2%0.20-21.7%1.7%2024 年 1-9 月 土耳其土耳其 0.36 2.5%0.39 2.9%0.38 2.8%0.38 2.8%0.40 2.6%0.41 1.4%2.6%越南越南 0.44 3.1%0.55 4.1%0.36 2.6%0.32 2.3%0.51 3.4%0.64 24.9%4.1%菲律賓菲律賓 0.30 2.1%0.23 1.7%0.31 2.3%0.32 2.3%0.36 2.4%0.40 1.0%2.6%泰國泰國 0.2

46、2 1.5%0.24 1.8%0.24 1.8%0.22 1.6%0.18 1.2%0.17 3.4%1.2%2024 年 1-11 月 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所（占比根據年度數據均攤到月度計算）1.3.需求：需求：2024 年全球煤炭貿易量預計再創歷史新高年全球煤炭貿易量預計再創歷史新高 2024 年年全球煤炭需求增長約全球煤炭需求增長約 1.0%。根據 IEA 數據，預計 2024 年全年煤炭需求將達到 87.7 億噸，增長 1.0%，結構來看最大增量將來自印度（增加 7000 萬噸，即 6%）和中國（增加 5600 萬噸，即 1.1%），以及印度尼西亞和越南等其他地區；最

47、大減量將在歐盟（減少 4200 萬噸，即 12%）和美國（減少 1800 萬噸，即 5%）。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：2002-2027 年全球煤炭需求 資料來源：IEA，國盛證券研究所 圖表11：2023-2027 全球煤炭需求變化 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.主要煤炭供需國現狀主要煤炭供需國現狀及展望及展望 2.1.印度尼西亞印度尼西亞 全球重要的煤炭生產國家之一，

48、近年來產量高位增長。全球重要的煤炭生產國家之一，近年來產量高位增長。根據 EI 數據，2023 年印尼生產煤炭 7.8 億噸，同比增長 13.0%。2024 年，印度尼西亞煤炭產量達到 8.36 億噸，同比增長 7.8，已連續第四年大幅增長，CAGR2013-2024=5.3%。1996-2013 年：全球經濟繁榮增長，煤炭作為社會發展的基礎能源，煤炭需求亦快速啟動，煤炭產量也逐漸攀升；2014-2018 年：全球煤炭產能過剩，煤價低位，全球煤企面臨虧損、入不敷出局面。印尼煤企也面臨兼并重組等歷程，因此這五年產量略有波動，同時 2013 年起印尼本國開始煤炭 去產能”，增加透明度、減少非法煤礦

49、的收益也使得產量略有影響，但仍為全球煤炭生產及出口主要國家之一；2019-2024 年：2020 年大環境影響，經濟活動停滯，煤炭生產亦受到影響；2021 年隨著全球經濟刺激和經濟復蘇，煤炭生產與經濟發展共振，2021 年印尼煤炭產量明顯增長；2022 年俄烏戰爭爆發，全球煤炭貿易重塑，印尼等出口國需求高漲，煤炭產量亦同步攀升，2023-2024 年印尼煤炭行業景氣度高位，產量持續創新高。圖表12：印尼煤炭生產趨勢（萬噸）資料來源：EI，煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 全球煤炭出口第一大國。全球煤炭出口第一大國。2023年印尼全年煤炭出口5.2億噸，占全球總出口量約34.7%，全球煤炭出口第一

50、大國。2017-2024 年印尼原煤出口量從 3.9 億噸增至 5.58 億噸，CAGR2017-2024=5.2%。2017-2019 年，煤炭價格觸底向好，全球煤炭市場呈現周期性復蘇態勢，出口量保持正向增長，印尼穩居世界第一煤炭出口國。2020 年，受大環境影響全球煤炭市場需求持續低迷，煤炭出口量同比下降 11.3%。2021-2024 年，大環境影響結束，疊加 2022 年俄烏戰爭催化，印尼煤炭出口量持續增長。從出口結構來看，2023年印尼主要出口國包括中國（2023年3.43EJ，占比34.3%）；印度（2023 年 2.33EJ，占比 23.4%）；韓國（2023 年 0.68EJ，

51、占比 6.8%）；日本（2023 年 0.65EJ，占比 6.5%）。從出口煤種結構來看，2024 年印尼無煙煤出口 125.36 萬噸，同比下降 33.0%；焦煤出口 2660.93 萬噸，同比增長 6.99%；其它煙煤出口 4811.36 萬噸，同比增長2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.4%；其它煤出口 32978.47 萬噸，同比增長 7.0%；褐煤出口 15199.45 萬噸，同比增長 9.3%。圖表13：印尼煤炭出口趨勢（萬噸）資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 圖表14：印尼煤炭出口結構（

52、2023 年）資料來源：EI，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：印尼煤炭分煤種出口結構（2024 年）資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 印尼印尼煤炭煤炭內需增長強勢，不容小覷內需增長強勢，不容小覷。2023 年東南亞國家煤炭消費量達到 4.57 億噸，同比增長 10%，其中，印度尼西亞占東南亞煤炭需求近一半“（48%），其次是越南“（21%）、菲律賓“（9%）和馬來西亞“（8%）。根據 IEA 數據，預計 2024 年東南亞國家煤炭消費量將上升至4.91 億噸（同比+8%），印

53、度尼西亞煤炭需求增長是主要動力，主要系電力行業的推動和鎳行業生產的推動，此外印度尼西亞還在擴大鋁產能。2024 年印尼 8.36 億噸煤炭產量中，煤炭出口 5.55 億噸，供應國內市場需求 2.33 億噸，其余 4800 萬噸成為了庫存，IEA 預計 2027年印度尼西亞的煤炭總需求預計增至 2.94 億噸。圖表16：2023-2027 年東南亞國家煤炭消費預期 資料來源：IEA，國盛證券研究所 長期來看，印尼煤炭產量增長或已現瓶頸。長期來看，印尼煤炭產量增長或已現瓶頸。根據 IEA 數據，印度尼西亞政府將 2024 年的生產配額提高了近 30%，至 9.2 億噸，但一些生產商在 2024 年

54、面臨價格下跌和中低熱值“（CV）部分煤種供應過剩的問題，2025-2027 年 IEA 預計印度尼西亞的煤炭生產將受到出口和國內需求增長的雙重影響，到 2027 年印度尼西亞煤炭產量將減少 7500 萬噸至 7.3 億噸。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2027 年年印尼煤炭出口印尼煤炭出口預計面臨壓力預計面臨壓力，出口價格是核心，出口價格是核心。展望 2027 年，IEA 預計因中國動力煤進口或將面臨大幅減少，印度尼西亞煤炭出口量預計亦呈現壓力。此外，出口價格和出口量相關性極高，印尼能源和礦產資源部部長在

55、ESDM 新聞發布會上表示 印尼政府將全面評估與煤炭出口有關的政策，如果價格被壓降得太低，也可能會考慮收緊煤炭出口。同時明確要求出口商使用 HBA 出售煤炭商品，旨在維護印度尼西亞的煤炭價格不會低于全球市場?！笨梢?，若煤炭出口價格較低印尼政府亦有穩定價格保持出口量的預期。圖表17：2023-2027 年印度尼西亞煤炭生產預期 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2.2.俄羅斯俄羅斯 世界煤炭重要生產及出口國。世界煤炭重要生產及出口國。2013-2023 年俄羅斯原煤產量從 3.6 億噸增至 4.3 億噸，據俄羅斯聯邦統計最數據，2024 俄羅斯煤炭產量累計為 4.27 億噸，同比下降 0.6%，

56、CAGR2013-2024=1.7%。其中，2024 年煉焦煤產量 1.1 億噸，同比增長 3.7%；其它煙煤（非煉焦煙煤）產量 1.97 億噸，同比下降 4.7%；無煙煤產量為 2180 萬噸，同比下降13.6%；褐煤產量 9860 萬噸，同比增長 7.2%。2013-2019 年，隨著新建大型煤炭企業的技術改造和現代化礦井的建成投產，俄羅斯煤炭生產效率不斷提高，原煤產量保持增長態勢。2020 年，在大環境沖擊下，原煤產量大幅下降。2021 年，全球能源危機爆發推動煤炭等化石能源的價格攀升，煤炭需求量大幅增加，俄羅斯原煤產量顯著回升。2022-2024 年，煤價高位回落，疊加俄羅斯在煤炭供應

57、鏈上做出相應調整以及制裁等影響，俄羅斯原煤產量略有回落。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：俄羅斯煤炭生產趨勢（萬噸）資料來源：EI，煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 出口結構轉變，仍出口結構轉變，仍為為全球煤炭主要出口國全球煤炭主要出口國，中國出口占比明顯增長，中國出口占比明顯增長。2019-2023 年俄羅斯原煤出口量從 2.2 億噸下降至 2.13 億噸，2024 年俄羅斯煤炭出口量降至 1.95 億噸，比 2023 年下降 8.2%，CAGR2019-2024=-2.5%。在美歐制裁和鐵路基礎設施

58、問題等多重負面影響線下，預計 2025 年俄羅斯煤炭出口負增長趨勢仍將持續。2019-2020 年，受歐洲等國家清潔能源政策陸續推進，疊加全球經濟增速放緩及2020 年大環境影響，俄羅斯煤炭出口量增速亦放緩。2021 年，大環境影響因素弱化，疊加俄烏戰爭發酵，俄羅斯煤炭出口量大幅增加。2022-2023 年，俄烏戰爭催化退卻，歐美禁運俄羅斯能源等一系列制裁措施等影響，俄羅斯煤炭出口量有所回落。2024 年因基礎設施瓶頸、國際制裁以及煤炭企業利潤收窄等影響，俄煤出口進一步明顯下滑。2022 年俄烏戰爭前，俄羅斯煤炭在歐洲市場早已具有競爭力，截至 2021 年，俄羅斯出口市場包括歐洲和東亞，其中歐

59、洲（占比 35%）、中國（占比 24%）、韓國（占比 10%）、日本（占比 9%）、荷蘭（占比 6.7%）、烏克蘭（占比 6.1%）、土耳其（占比 6%）、臺灣（占比 5.3%）、波蘭（占比 3.8%）等。2023 年，俄煤主要出口國包括中國（占比 51.0%）、歐洲（占比 14.3%）、韓國（占比 13.2%）、印度（占比 8.8%）、非洲（占比 2.4%）。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：俄羅斯煤炭出口趨勢（萬噸）資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 圖表20：2021 年俄羅斯煤炭出口結構

60、 圖表21：2023 年俄羅斯煤炭出口結構 資料來源：sciencedirect（The Russian coal industry in an uncertain world:Finally pivoting to Asia?Indra Overland a,Julia Loginova b），國盛證券研究所 資料來源：EI，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：2024 年俄羅斯煤炭出口結構變化 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2024 年俄煤出口商壓力加劇，未來不確定性依舊。年俄煤

61、出口商壓力加劇，未來不確定性依舊。俄羅斯鐵路系統問題持續仍未解決，2024 年 10 月份，俄羅斯鐵路堵塞的載煤列車數量創下歷史新高，鐵路幾乎處于癱瘓狀態，部分堵塞的列車已經停運一個多月，機車乘務員短缺的趨勢仍在繼續（非官方原因由于俄鐵工資低導致機車乘務員數量不足，造成機車閑置）。此外，俄煤鐵路運費壓力亦明顯增長，俄羅斯鐵路公司（RZD）自 2024 年 12 月 1 日起貨物運輸關稅將上漲13.8%，敞篷車空載運行關稅將上漲 10%。此次漲價包括針對性附加費，包括 7%的大修費和 1%的運輸安全費。為了重新將重點放在利潤更高的貨物上，RZD 提議在 2025 年不再延長與東部采礦區之間的煤炭

62、運輸協議。截至 2024 年 8 月，俄羅斯 130 家煤礦企業中已有 64 家虧損、毫無盈利。展望后市，俄煤生產及出口市場仍充滿不確定性。首先俄烏戰爭局勢走向是核心，在不考慮俄烏局勢的外在影響下，從基本面來看，為應對歐洲煤炭需求的長期下滑，俄煤出口東移是必然趨勢，但向亞洲轉移仍然受到鐵路和海港瓶頸的制約，因此俄羅斯政府投資超過 100 億美元用于西伯利亞大鐵路和貝加爾-阿穆爾河干線（BAM）沿線的基礎設施以及北極和遠東的海港。此外相較于印尼、澳大利亞，俄羅斯距離東南亞市場運輸距離遠，地理劣勢依然存在，但印尼強制煤炭只能通過印尼貨輪運輸，以及澳大利亞貿易關系的不確定性，俄煤仍有優勢空間。綜上，

63、俄煤生產、出口趨勢仍充滿不確定性，綜上，俄煤生產、出口趨勢仍充滿不確定性，部分部分海外研究論文預測數據海外研究論文預測數據對俄羅斯長期煤炭生產、出口對俄羅斯長期煤炭生產、出口亦保留兩種預期亦保留兩種預期；參考；參考 IEA 報告，報告，考慮到考慮到西方制裁和基礎設施瓶頸以及盈利能力的潛在影響西方制裁和基礎設施瓶頸以及盈利能力的潛在影響或成為長期制約因素，短期無或成為長期制約因素，短期無法明顯恢復，法明顯恢復，2027 年俄羅斯煤炭出口年俄羅斯煤炭出口或繼續或繼續下降下降。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2

64、3：俄羅斯煤炭產量、消費量和出口量及 2019-2035 年預測 資料來源：sciencedirect（“The Russian coal industry in an uncertain world:Finally pivoting to Asia?Indra Overland a,Julia Loginova b），國盛證券研究所 2.3.澳大利亞澳大利亞 全球核心煤炭生產大國。全球核心煤炭生產大國。2013-2023 年澳大利亞原煤產量從 4.7 億噸減至 4.6 億噸，CAGR2013-2023=-0.4%，2023 年澳大利亞煤炭產量占全球 5.0%，2024 年前三季度澳大利亞煤炭

65、產量 4.0 億噸，同比-0.6%。近年來，隨著碳中和政策的推進，澳大利亞國內煤炭需求持續下降，煤炭生產主要布局出口，因此近十年澳大利亞原煤產量基本平穩，2020年至 2022 年受大環境影響和拉尼娜的干預，澳煤產量略有波動，2023 年澳煤產量明顯恢復。圖表24：澳大利亞煤炭產量趨勢（萬噸）資料來源：EI，煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 全球核心煉焦煤出口國。全球核心煉焦煤出口國。2017-2023 年澳大利亞原煤出口量從 3.7 億噸減至 3.5 億噸，CAGR2017-2023=-0.9%。2020 年至 2022 年受大環境影響和拉尼娜的干預，澳煤出口隨產量略有波動，2023 年隨著中

66、國市場恢復疊加降雨影響退卻，澳煤出口亦同步增長。根據Kpler 數據，2024 年澳大利亞煤炭出口量累計為 3.64 億噸，同比增長 2.8%。另據澳大利亞工業、科學和資源部 2024 年 12 月 20 日資源與能源季刊數據顯示，2024 年澳大利亞煤炭出口量預計為 3.54 億噸，比上年僅增長 0.3%。其中，動力煤出口 2.01 億噸，同比下降 0.5%；煉焦煤出口 1.53 億噸，同比增長 1.3%。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出口結構來看，2023 年澳大利亞煤炭出口主要目的地包括日本（31.4

67、%）、中國（15.1%）、韓國（11.0%）、印度（10.3%）、歐洲（7.6%）。不同煤種出口結構來看，澳大利亞煉焦煤主要出口國為日本、印度、中國、韓國、中國臺灣地區等；澳大利亞動力煤主要出口國為日本、中國臺灣地區、韓國、印度等。圖表25：澳大利亞煤炭出口趨勢（萬噸）資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 圖表26：澳大利亞動力煤出口月度變化走勢 圖表27：澳大利亞煉焦煤出口月度變化走勢 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

68、表28：2023 年澳大利亞煤炭出口結構 資料來源：EI，國盛證券研究所 2025 年澳大利亞煤炭產量、出口預計略有增長，具體關注氣候、人工等壓力影響年澳大利亞煤炭產量、出口預計略有增長，具體關注氣候、人工等壓力影響。根據澳大利亞工業和資源部 2024 年 12 月 30 日最新預測，考慮到 Dartbrook 9 月開始 200萬噸年產能井工礦開始生產、Fairhill 礦 2024 年 12 月開始投產，以及主要煤炭生產商必和必拓、英美資源等最新季度產量預期沒有變化，疊加天氣擾動預期減弱，澳大利亞工業和資源部預計澳大利亞煉焦煤煤出口將從 2024 年 1.53 億噸增至 1.77 億噸，產

69、量預計同步變化，動力煤出口預計 2025 年基本保持平穩。但要關注氣候、人工等壓力影響，2023 年底以來，必和必拓等焦煤礦面臨罷工擾動，階段性影響出口，此外 2024 年 11 月氣候變化抗議活動也使得新南威爾士州港口船舶不能抵達。中長期來看，中長期來看，根據根據 Mining Technology 報告預計遠期澳大利亞計劃關閉報告預計遠期澳大利亞計劃關閉 24 座礦山座礦山（2027 年年 Clermont 礦山、礦山、2028 年年 Yallourn 和和 Springvale 礦山以及礦山以及 2029 年年OakyCreek 礦山礦山），預計澳大利亞煤炭產量），預計澳大利亞煤炭產量

70、2027 年開始下滑。年開始下滑。圖表29：澳大利亞煉焦煤出口趨勢及預期 資料來源：ABS（2024），Department of Industry,Science and Resources（2024），國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：澳大利亞動力煤出口趨勢及預期 資料來源：ABS（2024），Department of Industry,Science and Resources（2024），國盛證券研究所 圖表31：澳大利亞原煤產量（百萬噸，2010-2030）資料來源：min

71、ing technology，國盛證券研究所 2.4 蒙古蒙古 全球主要煉焦煤生產出口國。全球主要煉焦煤生產出口國。蒙古國無煙煤和煙煤熱值較高，下游主要是鋼鐵行業做為煉焦煤，2022 年蒙古國煉焦煤產量占全國 74%。2013-2023 年蒙古原煤產量從 3334 萬噸增至 8323 萬噸，2024 年蒙古國煤炭產量累計為 9772.15 萬噸，同比增長 17.4%。CAGR2013-2024=10.3%，其中，硬煤產量 8257.5 萬噸，同比增長 18.5%；褐煤產量 1514.6萬噸，同比增長 30.5%。2013-2015 年，政策端蒙古國政府對外資涉足其關鍵礦產開采實施限制措施，疊加

72、國際大宗商品價格大幅下行，蒙煤產量有所下滑；2016-2019 年，原煤產量持續回升，增速逐步放緩；2020-2021 年，受制于大環境管控措施，進出口運輸受限，原煤產量持續下滑；2022-2024 年，大環境影響減弱，蒙煤產量顯著回升。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：蒙古國原煤產量趨勢（萬噸）資料來源：EI，煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 煉焦煤核心出口中國。煉焦煤核心出口中國。2017-2023 年蒙古原煤出口量從 3300 萬噸增至 6961 萬噸，2024年蒙古國煤炭出口量累計達 8375.

73、5 萬噸，同比增長 20.3%。其中，硬煤出口量為 7952萬噸，同比增長 19.2%；褐煤出口 424 萬噸，同比增長 45.8%，CAGR2017-2024=14.2%。從出口結構來看，受益于地理優勢，蒙古國煤炭主要出口中國（從出口結構來看，受益于地理優勢，蒙古國煤炭主要出口中國（2023 年占比年占比 98.2%），），其他國家（其他國家（2023 年占比年占比 1.8%）。2017-2019 年，受中國禁止朝鮮煤進口影響，蒙煤出口量穩步提升；2020-2021 年，進出口貿易受到大環境沖擊，原煤出口量持續下滑；2022-2023 年，隨著大環境影響消失，中蒙進出口貿易恢復正常，得加蒙古

74、國運輸體系的完善，出口量創新高。圖表33：蒙古國煤炭出口趨勢（萬噸）資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：2023 年蒙古國煤炭出口結構 資料來源：EI，國盛證券研究所 2025 年蒙古國煤炭出口目標年蒙古國煤炭出口目標 8300 萬噸。萬噸。根據蒙古國政府的計劃，2025 年，煤炭出口目標初步確定為 8300 萬噸，近年來蒙古煤炭出口一直都是超額完成計劃目標。中國仍然是蒙古煤炭出口的主要市場，蒙古可能在 2025 年開辟新的煤炭出口市場，蒙古煤炭協會表示，蒙古有

75、能力生產高達 1 億噸煤炭，但目前受制于邊境和海關基礎設施的制約。蒙古國鐵路建設是遠期出口增量的核心之一蒙古國鐵路建設是遠期出口增量的核心之一，遠期推進蒙煤出口達，遠期推進蒙煤出口達 1.2 億噸億噸。中蒙核心鐵路如下：二連浩特二連浩特扎門烏德口岸鐵路：扎門烏德口岸鐵路：目前唯一一條中蒙跨境鐵路，現在也是中歐班列蒙古方向的國際運輸通道，年運輸能力目前 1600 萬噸/年。嘎順蘇海圖嘎順蘇海圖甘其毛都跨境鐵路：甘其毛都跨境鐵路：“蒙古國政府 2024-2028 年施政綱領14 個大型項目中的首要項目，“甘嘎線線”鐵路全長 234 公里，自北向南，從線旺陶勒蓋（Tavan Tolgoi）經中蒙邊境

76、口岸，可到達我國河套一帶及華北地區。2025 年 2 月 5 日，蒙古國政府例行會議重點討論了中蒙跨境鐵路一嘎順蘇海圖-甘其毛都鐵路項目協議問題，此鐵路項目預計于今年 4 月正式開工，標志著擱置十六年的第三條中蒙跨境鐵路終于取得實質性進展，蒙古國有企業線本陶勒蓋公司將提供 9760 億圖格里克（約合 2.82 億美元）融資。項目建成通車后，每年運輸 3000 萬噸貨物，能夠擔負蒙古國 55%-60%的煤炭出口任務；除了增加蒙古國出口中國煤炭總能力外，亦會明顯降低蒙煤出口成本，噸運輸成本有望降至 8 美元/噸“（參考蒙古焦煤 2024 年中報，TKH 及 GM（20 公里）短途運輸成本 12.0

77、 美元/噸）。滿都拉滿都拉-杭吉杭吉-宗巴彥鐵路：宗巴彥鐵路：全長 226 公里，于 2022 年 3 月動工，目前已經建成，此鐵路設計能力為 2000 萬噸/年，除了運輸煤炭外，主要還運輸鐵礦石。西伯庫倫西伯庫倫-策克口岸鐵路：策克口岸鐵路：鋪設總長 19.2 公里鐵路，截至 2024 年 5 月鐵路和建筑設施等建設任務已完成，西伯庫倫口岸是蒙古國的戰略口岸，年均出口礦產品10001800 萬噸。開啟鐵路運輸通道后，年均出口量將增加至 30003500 萬噸。珠恩嘎達布其珠恩嘎達布其畢其格圖口岸跨境鐵路：畢其格圖口岸跨境鐵路：2022 年 2 月，中蒙兩國政府互換照會確認珠恩嘎達布其鐵路口岸

78、畢其格圖口岸鐵路過境點事宜。蒙古國 2024 年計劃在東部地區新建由喬巴山市經呼特至畢其格圖口岸的縱向鐵路，全長 426.6 公里；東部地區的縱向鐵路建成后，將打通蒙古國經珠恩嘎達布其口岸與距海最近的中國錦州港之間的鐵路連接，運輸礦產品出口，建成后預計亦為蒙煤出口貢獻增量。從目前中蒙口岸通關能力來看：從目前中蒙口岸通關能力來看：截止 2024 年 10 月 31 日，甘其毛都口岸累計完成進出口貨運量 3414.32 萬噸。其中，進口煤炭 3291.15 萬噸。已完成該口岸煤炭進口計劃 4000 萬噸任務量的 82%；2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀

79、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 截至2024年10月17日，策克口岸累計通關過貨量1921.97萬噸，同比增長47.7%，較 2023 年提前 76 天突破 1900 萬噸，再創口岸開關以來歷史新高；截止 2024 年 11 月 11 日，滿都拉口岸過貨量首次突破 700 萬噸，達 701 萬噸，同比增長 63%。2024 年預期目標是確保完成 800 萬噸，沖刺 1000 萬噸；2024 年 1-10 月，錫林郭勒盟東烏珠穆沁旗珠恩嘎達布其口岸進出口貨物累計為260.12 萬噸，同比增長 21.4%，力爭全年進出口貨運量突破 350 萬噸；截至 2024 年 10 月 27 日，線克

80、什肯口岸進口焦煤累計達 317.03 萬噸，同比增長41%。圖表35：蒙古鐵路及規劃鐵路分布示意圖 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 2.5.印度印度 印度：拉動全球煤炭需求的新引擎。印度：拉動全球煤炭需求的新引擎。高煤炭資源儲量和高進口依賴度是印度煤炭行業現狀，受制于印度煤炭資源主要為動力煤，煉焦煤較為稀缺，隨著印度經濟發展推升鋼鐵行業需求，以及主焦煤洗出率逐漸下降，印度焦煤進口預期依舊中長期內持續增長。印度作為全球煤炭供應和需求的中心，其供需變化將會影響全球煤炭貿易格局和價格中樞。2013-2023 年印度原煤產量從 60854 萬噸增至 101090 萬噸。2024 年印度煤炭總

81、產量（包括褐煤）累計為 10.84 億噸，比上年同期增長 7.2%，CAGR2013-2024=5.4%。其中，國有印度煤炭公司“（CIL）產量為 7.85 億噸，同比增長 3.8%；辛加瑞尼煤礦公司（SCCL）產量 6712 萬噸，同比下降 3.5%；自用煤礦（Captive）和其它煤礦產量 1.87 億噸，同比增長 30.4%。2013-2018 年，印度經濟快速發展驅動印度原煤產量持續保持正向增長。2020-2024 年，能源需求端不斷增長，原煤產量持續大幅增長，2024 年煤炭產量達歷史新高。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

82、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：印度煤炭生產趨勢 資料來源：EI，煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 全球第二大煤炭進口國，全球第二大煤炭進口國，煉焦煤持續需求強勁煉焦煤持續需求強勁。2017-2023 年印度原煤進口量從 19800萬噸增至 25591 萬噸，CAGR2017-2023=4.4%。2024 年 1-11 月，印度煤炭進口量累計為2.33 億噸，比上年同期增長 1.3%，增幅急劇縮小。Bigmint 數據顯示，10 月份動力煤進口量僅為 1356 萬噸，同比驟降 31.8%，是 15 個月來最快的收縮速度，也是自 2023年 7 月以來首次連續下降。煉焦煤需求持續，2024 年

83、10 月，印度煉焦煤進口量從 9 月的 380 萬噸增至 440 萬噸，環比增長 16%，可見印度鋼鐵行業的需求不斷增長，印度對動態全球供應環境的適應能力亦不斷增強。2017-2019 年，印度工業化、城鎮化持續發展，鐵路、公路等基礎設施建設正加快推進，帶動能源消費大幅增長，煤炭進口量也大幅增加。2020 年，大環境影響下進出口受限，煤炭進口量下滑。2021-2024 年，大環境影響結束，高溫天氣推動電力需求激增導致對煤炭需求量大幅增加，經濟增長帶動鋼鐵用煤需求凸顯。圖表37：2024 年 10 月印度動力煤進口情況 圖表38：印度煉焦煤進口趨勢 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 資料

84、來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：印度煤炭進口趨勢 資料來源：煤炭經濟研究會，國盛證券研究所 圖表40：2023 年印度煤炭進口結構 資料來源：EI，國盛證券研究所 煤炭需求繼續增長，全球新引擎煤炭需求繼續增長，全球新引擎。2024 年印度成為全球煤炭需求增長的主要驅動力，用煤需求同比增長 7000 萬噸至 13.15 億噸，根據 IEA 預計，這一趨勢及地位有望維持至2027 年，預計至預計至 2027 年印度煤炭需求有望以年化年印度煤炭需求有望以年化 2.6%

85、增速增長至增速增長至 14.21 億噸，動億噸，動力煤、焦煤需求預期均會同步增長。力煤、焦煤需求預期均會同步增長。電煤需求持續增長。電煤需求持續增長。根據 IEA 數據，2024 年印度電煤需求為 9.9 億噸，占煤炭總需求 75%。截至 2024 年 8 月，印度的發電總裝機容量達到 451GW，其中燃煤發電為218GW，太陽能光伏為 89GW，風能發電為 47GW。2023 年 11 月，印度電力部長表示，除了目前正在建設的 50GW 燃煤發電機組外，印度計劃新增 30GW 的燃煤發電機組，疊加考慮到印度政府對可再生能源發電的擴張目標，預計未來年均用電需預計未來年均用電需求求 5.4%的增

86、速下，的增速下，2024 年印度煤電份額將為年印度煤電份額將為 74%，2027 年降至年降至 66%左右，左右，對應至對應至 2027 年印度電煤需求年均增長約年印度電煤需求年均增長約 1.7%，故，故 IEA 預計印度電煤需求每年預計印度電煤需求每年增加約增加約 5000 萬噸，至萬噸，至 2027 年將達到年將達到 10.4 億噸。億噸。非電煤需求亦顯著增長。非電煤需求亦顯著增長。根據 IEA 數據，在 2024-2027 年印度工業增長年均 6%的條件下，印度水泥用煤成為動力煤需求的關鍵因素，印度是世界上僅次于中國的第二大水泥市場，每年水泥產能為 5.5 億噸。IEA 預計未來五年印度

87、水泥需求年均增長高達 9%。此外，印度部分鋼鐵生產來自直接還原鐵（產能約為 5000 萬噸/年），2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 該過程使用熱煤而不是高爐中使用的焦煤。隨著鋼鐵和水泥需求的增加，根據根據 IEA數據，預計數據，預計到到 2027 年年印度印度非電非電煤需求煤需求將達到將達到 3.82 億噸，億噸，比三年前增長了比三年前增長了 18%。焦煤進口需求持續高強度依賴焦煤進口需求持續高強度依賴，增長依舊樂觀，增長依舊樂觀。根據澳大利亞資源部最新季度報告數據，印度煉焦煤進口量在 2024 年 7 月和

88、8 月有所放緩，放緩的原因包括季風季節、全球鋼鐵市場供過于求以及印度政府基礎設施支出預期的延遲，印度鋼鐵產量2024 年 Q3 環比下降 1%。澳大利亞資源部預計這種增長放緩是暫時的，不會改變印度的長期需求前景，主要系印度顯著的鋼鐵產能擴張計劃。印度持續擴大高爐產能，目標為 2030 年產能達到 3 億；此外，印度宣布通過 人人有房”計劃，在未來 5 年內撥款 2.2 萬億盧比（263 億美元）建設 3000 萬套額外住房，預計此政策有望從 2024 年底開始增加印度鋼鐵需求，進而推升印度焦煤進口需求。圖表41：2023-2027 年印度發電結構年度變化 資料來源：IEA，國盛證券研究所 圖表

89、42：2023-2027 年印度不同煤鐘需求增量變化預期 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：煉焦煤進口預期（百萬噸）資料來源：McCloskey（2024）;Department of Industry,Science and Resources（2024），國盛證券研究所 印度煤炭產量預計繼續增長，各生產部門產能增量持續規劃。印度煤炭產量預計繼續增長，各生產部門產能增量持續規劃。國有煤企：印度公共國有企業主要是 CIL，其次是 SCCL 以及 NLC 等，CIL 占

90、印度煤炭產量 80%以上“（2023 年 CIL 煤炭產量同比增長約 7%），2024 年 3 月，CIL 的子公司 SECL 獲得了 5300 萬噸煤炭產能許可；2024 年 11 月，CIL 宣布在未來五年內啟動 36 個新煤礦，Singareni 宣布 7 個新煤礦，NLC 宣布 2 個新煤礦。私營煤企：印度煤炭部專注于與私營采礦開發及運營商“（MDOS）合作，私人承包商負責監督從開采到交付的整個煤礦建設過程。2024 年 8 月，印度煤炭部將 MDOS的聯合產能從 1.68 億噸擴大到 2.57 億噸，覆蓋 28 個項目，其中 14 個項目已經授予 MDOS，包括 6 個已經開始生產的

91、項目。印度政府的目標是到 2030 年自營和商業煤炭產區煤炭產量達到 3.8 億噸。自營煤企：自營煤企煤炭生產是為供應其自身的工業或電力設施而定制的，在國內市場銷售煤炭受到限制，產量占比約 15%，最大生產商 NTPC 2024 財年產量約 3400萬噸，并計劃在三年內將產量翻倍。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：印度按每輪拍賣參與的礦山數量及商業礦山預計產能 資料來源：IEA，國盛證券研究所 根據根據 IEA 數據，預計至數據，預計至 2027 年印度煤炭產量增加年印度煤炭產量增加 1.7 億噸至億

92、噸至 12.7 億噸，仍小于印度億噸，仍小于印度2027 財年煤炭產量財年煤炭產量 14 億噸的目標。億噸的目標。鐵路基建是印度煤炭產量增長的挑戰之一。鐵路基建是印度煤炭產量增長的挑戰之一。印度煤炭產地集中，需求區域分散，鐵路運輸需要與客運競爭。2024 年 8 月，印度煤炭部宣布到 2030 財年，將煤炭運輸中鐵路份額從 64%擴大到 75%，確定了 38 個優先鐵路項目，以改善連通性并降低運輸成本。印度煤礦審批及交易流程亦存優化空間。印度煤礦審批及交易流程亦存優化空間。2024 年 11 月，印度煤炭部在單一窗口清關系統中推出了礦山開業許可模塊，旨在加快新煤礦的審批。此外，印度計劃建立一個

93、國內煤炭交易所，以提高流動性并支持價格透明度。圖表45：2023-2027 年印度煤炭生產趨勢 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.6.南非南非 南非亦已成為全球煤炭核心供應國，但基礎設施配套仍需完善。南非亦已成為全球煤炭核心供應國，但基礎設施配套仍需完善。2013-2023 年南非原煤產量從 25628 萬噸減少至 22850 萬噸，CAGR=-1.1%。2023 年和 2024 年煤炭生產的主要挑戰是不穩定的電力系統和煤炭運輸的持續中斷，特別是鐵路運輸。國有鐵路運營商Tr

94、ansnet 設備故障、電纜盜竊、脫軌、停電和成本增加等持續影響煤炭運輸進而影響到南非煤炭增產。2024 年上半年，南非煤炭產量增長 2.3%，IEA 預計在鐵路設施限制影響下，2024 年下半年產量放緩，全年 2.34 億噸“（同比增長 0.8%）。IEA 預計 2027 年南非煤炭產量整體將保持穩定。出口結構來看：主要出口國印度（2023 年 0.52EJ，占比 29.8%）；歐洲（2023 年 0.27EJ，占比 15.6%）；非洲（2023 年 0.26EJ，占比 15.1%）；韓國（2023 年 0.18EJ，占比 10.1%）。圖表46：南非煤炭生產趨勢（萬噸）資料來源：EI，國盛

95、證券研究所 圖表47：南非煤炭出口結構（2023 年）資料來源：EI，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.全球煤炭生產成本全球煤炭生產成本 全球煉焦煤生產成本較全球煉焦煤生產成本較 2022 年下行。年下行。隨著全球能源價格在 2023 年趨于緩和，柴油等某些投入成本下降，降低了煉焦煤生產商的總生產成本。但盡管成本下降，煉焦煤開采盈利能力明顯低于 2022 年的高點，主要系加權供應成本下降了約 10%，而澳大利亞硬焦煤的平均價格在 2022 年至 2023 年期間下降了 19%，加權成本占澳大

96、利亞硬焦煤均價的 53%。圖表48：硬焦煤 FOB 供應曲線 資料來源：IEA，國盛證券研究所 動力煤生產成本較動力煤生產成本較 2022 年下降約年下降約 9%。高 CV 動力煤供應成本曲線在 2023 年下降，平均供應成本同比下降約 9%。全球低 CV 市場由印度尼西亞主導，2023 年低 CV 平均成本下降了約 5 美元/噸，價格的下降速度超過了成本的下降速度，從 2022 年到 2023年價格平均下降了 22 美元/噸（即 26%）。圖表49：高 CV 動力煤 FOB 供應曲線 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細

97、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：低 CV 動力煤 FOB 供應曲線 資料來源：IEA，國盛證券研究所 哥倫比亞和印度尼西亞燃料成本最高。哥倫比亞和印度尼西亞燃料成本最高。柴油燃料成本在煤炭開采的整體成本結構中起著重要作用，尤其是在嚴重依賴露天開采的國家，如哥倫比亞和印度尼西亞，礦山依賴柴油動力機械和車輛，燃料費用在其總成本中占較大比例。相比之下，中國等地下開采更為普遍的國家，燃料成本對礦場成本結構的影響較小。由于露天開采比例較高，哥倫比亞和印度尼西亞在煤炭開采中的絕對和相對燃料成本一直最高。2023 年，全球大多數煤炭生產商經歷了燃料成本的下降，因為能源市場在 2022

98、年危機高峰后趨于緩和。燃料價格的下降還導致燃料成本在采礦總成本中所占份額減少，因為其他成本因素（如勞動力）沒有太大變化。2024 年，燃料成本占比在每個國家都基本保持穩定，介于中國的 2%和哥倫比亞的 24%之間，與 2023 年一年相似。圖表51：2022-2024 年平均燃料成本和占總煤炭開采成本的比例 資料來源：IEA，國盛證券研究所 勞動力成本占總成本最高三分之一。勞動力成本占總成本最高三分之一。全球煤炭出口國的煤炭勞動力成本差異很大，這主要系采礦方法、生產率或工資水平等原因。根據 IEA 數據，全球煤炭開采勞動力成本范圍從印度尼西亞的大約 6 美元/噸到澳大利亞的近 27 美元/噸不

99、等，而勞動力成本在采礦2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 總成本中所占份額從南非的最低低兩位數占比到中國的近三分之一占比不等。大多數國家，勞動力成本在采礦總成本中所占比重一直在小幅上升。圖表52：2022-2024 年平均勞動力成本和占總煤炭開采成本的比例 資料來源：IEA，國盛證券研究所 特許權使用費隨著煤價下行而下降。特許權使用費隨著煤價下行而下降。為了適應前幾年煤炭高價，主要生產國煤炭開采特許權使用費進行了調整，過去三年，昆士蘭州的特許權使用費最高，占總采礦成本的 22%至 28%，昆士蘭州特許權使用費實行

100、累進制，即費率隨著每噸銷售價格的增加而增長。2022 年，昆士蘭州特許權使用費成本接近每噸 60 美元，迄今為止最高特許權使用費價格。隨著價格在隨后幾年的緩和，特許權使用費率也降低到大約 32 美元/噸。2024 年 5月，昆士蘭州政府發布了2024 年前進保險費法案，旨在防止未來政府降低費率。澳大利亞的其他州有不同的計劃，例如新南威爾士州根據煤炭開采方法的特許權使用費率。2022 年，印度尼西亞政府將特許權使用費率從 13.5%提高到 14%至 28%的范圍，當價格超過每噸 100 美元時，適用最高范圍。其他煤炭出口國的通過調整稅率或特許權使用費等政策，俄羅斯 2023 年 9 月實施煤炭出

101、口關稅，關稅率與匯率掛鉤，為了支持其陷入困境的煤炭行業，俄羅斯在 2024 年 5 月至 8 月期間暫時取消了動力煤和無煙煤的出口關稅。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：2021-2024 年出口煤炭的特許權使用費總額 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.全球煤炭新建產能全球煤炭新建產能 全球煤炭出口新增產能進一步縮小。全球煤炭出口新增產能進一步縮小。根據 IEA2024-2027

102、年年報數據，全球出口煤礦擴建和新建的總產能為 43000 萬噸，比前期預期減少了 3100 萬噸，主要歸因于一部分進展較慢的項目減少，及許多項目長期處于停滯狀態，實際為擱置。除了經濟前景疲軟外，新建煤礦的發展亦受到更嚴酷的氣候政策壓力。新建及擴建煤礦項目主要集中在澳大利亞（62%），其次是俄羅斯（11%）和南非（10%）。此外，由于一些國家的透明度有限，如以出口為重點的印度尼西亞，數據需相對謹慎。一些國家不再專注于擴大煤炭開采能力，而是將投資引導到基礎設施建設上，如非洲和印度尼西亞，新的鐵路和港口正在建設，以提高出口能力。與此同時，俄羅斯正在加強其在東部地區的終端基礎設施，這是加強與亞洲市場聯

103、系的戰略舉措。澳大利亞：澳大利亞：澳大利亞在全球新或擴建煤炭項目中占 62%“（要考慮到與其他國家和地區相比，澳大利亞項目上市透明度較高）。2023 年至 2024 年新批產能主要為新南威爾士州 Narrabri Underground Mine Stage 3 Extension Project（1100 萬噸/年，延長至 2044 年）、Ravensworth Underground Mine“（300 萬噸/年，延長至 2032 年）和 Mount Pleasant Optimisation（2048 年產能達到 2100 萬噸/年，計劃翻倍）。復建和擴建包括，新南威爾士州 Dartbr

104、ook 已恢復運營（高卡煤有望提高產能至 500萬噸/年）、lronbark No.1 項目開始運營（產能 270 萬噸/年冶金煤和動力煤）、Olive Downs Complex 啟動（產能從 600 萬噸/年冶金煤擴大至 2000 萬噸/年）、Vickery煤礦儲擴建（產能 120 萬噸/年的焦煤和高卡動力煤）、Centurion 項目（煉焦煤礦井，2025 年增加產量，2026 年達到 480 萬噸/年產能）。俄羅斯：俄羅斯：與動力煤相比，俄羅斯煉焦煤市場前景更有利，故俄羅斯煉焦煤礦井投資持續存在。主要包括遠東地區 Elga 礦產能提升至 3800 萬噸/年，中期產能為 2027年520

105、0萬噸/年、Inaglinskaya-2洗選項目在建設計劃遠期產能達到2000萬噸/年、庫茲巴斯地區 Raspadsky-4 區塊計劃到 2027 年投產、新西伯利亞地區 Bogatyr 無煙煤 2025 年 370 萬噸產量目標。除了采礦活動，俄羅斯更多煤炭行業相關投資于基礎設施領域，如鐵路和港口。2024 年，俄羅斯遠東地區有四個不同的煤炭港口進行了開發。A-Property 的 Elga 煤礦正在建設一個初始產能為 300 萬噸/年海港，該港口的產能可能擴大到 500 萬噸/年，港口和額外的鐵路預計將在 2025 年初投入運營、太平洋港口瓦尼諾的 Daltransugol 海港吞吐量已從

106、 240 萬噸/年增加到 330 萬噸/年、蘇霍夫爾港口在 2024 年 9 月達到了 1200 萬噸/年的初始處理能力、沃斯托尼港較小的 Coalstar 海運碼頭于 2024 年 5 月開始運營，初始運能為 150 萬噸/年。根據俄羅斯能源部的數據，2023 年俄羅斯煤炭港口的總產能增加了約 4700 萬噸，達到 3.91 億噸。但缺乏足夠的鐵路運力成為關鍵的瓶頸，嚴重阻礙了新開發港口的充分利用，并在中短期內限制了俄羅斯煤炭出口的潛在增長。印度尼西亞：印度尼西亞煤炭市場透明度較低，使得新建采礦項目統計復雜化。估計正在進行的項目的總能力仍然具有挑戰性，因為許多項目沒有提供明確的指示。印尼能源

107、部最近修改了煤礦的審批程序，導致 2024 年的審批延遲，Adaro Energy子公司 AAI 正在推進 Pari 和 Ratah Coal 項目的開發。印尼煤炭行業基礎設施建設也取得了顯著進展。Geo Energy 與兩家中國企業合作開發了包括道路和港口碼頭的基礎設施項目，幫助南蘇門答臘 TRA 礦從 800 萬噸/年產能增加到 2500 萬噸/年。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：2024 年更先進的出口煤炭新增項目產能 資料來源：IEA，國盛證券研究所 圖表55：2024 年次先進的出口煤炭新

108、增項目產能 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：2024 年出口煤炭新增項目產能結構 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：全球在建煤炭項目梳理（部分）國家國家 公司公司 項目項目 類型類型 最早最早 投產時間投產時間 產能產能（百萬噸（百萬噸/年）年）資源資源 澳澳 大大 利利 亞亞 Adani Carmichael Coal Project S

109、tage 2 E 18 TC Anglo American/Exxaro Moranbah South N 2025 18 CC Baralaba Coal Baralaba South E 2028 2.5 PCI Bengal Energy Dysart East N 2025 1.2 CC BHP Blackwater South E 2029 8 CC BHPBilliton/Mitsubishi Alliance Saraji East N 2025 11 CC BHPBilliton/Mitsubishi Alliance Caval Ridge Extension E 2025

110、15 CC BMA Goonyella Riverside and Broadmeadow Extension（Red Hill）Mine E 2029 CC Bowen Coking Coal Isaac River N 2025 0.5 CC Centennial Coal Angus Place West N 2024 2 TC Centennial Coal Mandalong Southern Extension E 6 TC CentennialCoal Newstan Mine Extension Project E 2027 1.6 TC,CC CoronadoGlobal C

111、urragh Extension E 2025 1.75 TC,CC Cuesta Coal Moorlands N 2027 1.9 TC Delta Coal Chain Valley Extension E 2025 2.1 TC Fitzroy Resources Carborough Downs N 2025 5 CC Glencore Bulga（Mod 3 and Mod 7）E 2029 6.6 TC Glencore Mangoola Coal Continued Operations Project E 2025 5 TC Glencore Mount Owen（Glend

112、ell Mine）Extension Project E 2025 7 TC,CC Glencore Rolleston Expansion Project E 2026 5 TC GVK Kevins Corner N 2028 10.6 TC Idemitsu Boggabri Coal Extension E 2029 8.6 TC,CC Korea Resources Corp Wallarah 2 Coal Project N 2027 4 TC Lake Vermont Joint Venture Lake Vermont Meadowbrook Project E 2027 5.

113、5 CC MACH Energy Australia Mt Pleasant Optimisation Project E 2026 10.5 TC Magnetic South Gemini Coal Mine N 2026 1.9 CC Magnetic South Walton N 2025 1.6 PCI Malabar Coal Maxwell Project N 2025 3.6 TC,CC New Hope Bengalla mine E 3.4 TC New Wilkie Energy Wilkie Creek R 2029 4 TC Peabody North Goonyel

114、la R 2026 5 CC Pembroke Resources Olive Downs South Stage 2 E 2027 9 CC Pembroke Resources Willunga/Vermont East E 2028 4 TC,CC,PCI Qcoal/JFE Steel Byerwen Coal Project Stage 2 E 2028 2.2 TC,CC Shandong Energy Group Hillalong N 2026 4.2 TC,CC Whitehaven Coal Gorman North Coal Project E 2026 TC White

115、haven Coal Narrabri Stage 3 E 2026 9 TC 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Whitehaven Coal Winchester South N 2027 17 TC,CC Yancoal Moolarben CHPP upgrade E 2027 2 TC Yancoal Mt Thorley R 2029 2 TC,CC Yancoal/Glencore Hunter Valley Operations Continuations Project E 2026 42 T

116、C,CC Yancoal/Glencore Ravensworth Underground Mine E 2026 3 CC 合計合計 296 博茨博茨 瓦納瓦納 Maatla Mmamabula CoalProject N 2025 1.2 TC Tlou Energy Boomslang Project N TC 加加 拿拿 大大 Allegiance Coal/Itochu Tenas N 2028 0.75 CC Atrum Coal Groundhog N 0.9 TC Conuma Coal Resources Ltd Wolverine-Hermann Amendment Pro

117、ject N 2025 1 CC Conuma Coal Resources Ltd Quintette N 2025 3.5 CC HD Mining Murray River N 6 CC North Coal Michel Coal Project N 2026 2 CC NWP Crown Mountain N 2026 2 CC,PCI Pacific American Coal Elko N 1.25 CC Summit Coal Summit Mine 14 N 2025 1.3 CC 合計合計 18.7 哥倫哥倫 比亞比亞 Ronin Resources Vetas E CC,

118、PCI 印印 度度 尼尼 西西 亞亞 Adaro Bukit Enim Energi N TC Adaro Juloi N 2025 CC Adaro Kalteng N 2025 CC Adaro Sumber Barito N 2025 CC Cokal Tambang Benua Alam Raya（TBAR）project N 2025 2 CC,PCI Geo Energy Group Surya Tambang Tolindo 0.124 TC MEC Coal Tekno Orbit Persada N 5 TC 合計合計 7 蒙蒙 古古 Aspire Mining Nuurst

119、ei Coking Project N 2025 1 CC Aspire Mining Ovoot N 2025 4 CC Erdenes Tavan Tolgoi Tavan Tolgoi Extension E 2026 10 CC Saker Resources Shinejinst N 2025 3 CC 合計合計 18 莫桑莫桑 比克比克 SAIL Benga Extension E 2025 4.5 CC TalbotGroup/Nippon Steel/POSCO Revuboe N 2026 7 TC,CC 新西蘭新西蘭 Bathurst Resources Escarpmen

120、t R 0.9 CC 波蘭波蘭 Prairie Mining Jan Karski Project N 6.3 CC 俄羅斯俄羅斯 AEON West-Taymyr Industrial Cluster N 2025 5 CC A-Property Elga Expansion E 2025 25 TC,CC Industrial Metallurgical Holding Tikhova Stage 2 E 2026 1.3 CC Kolmar Inaglinsky-2 E 8 CC SUEK Chernogorsky E 2025 3.5 TC SUEK Pravoberezhny E 2

121、025 1 TC Tigers Realm Coal Amaam North Project F coal mine N 2025 0.65 TC,CC 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合計合計 44.45 南非 Black Royalty Minerals Koornfontein OC R 3 TC Canyon Coal Gila coal mine N 1.8 TC Canyon Coal Riversdale Anthracite Coal N 0.3 TC Canyon Coal Sukuma c

122、oal mine N 2025 7.2 TC Canyon Coal Thuso coal project N 2025 1.8 TC Canyon Coal Ukwenama coal mine N 2025 0.6 TC Canyon Coal Umzila coal mine N 2025 3.6 TC Glencore/Shanduka Argent Colliery N 1.2 TC KangraCoal Kusipongo N 1.5 TC MC Mining Makhado Phase 1 N 2025 1.1 TC,CC MC Mining Makhado Phase 2 E

123、2028 1.2 TC,CC Templar Capital Optimum Coal Mine R 11 TC ThungelaResources Khwezela extension E 2030 4.6 TC Thungela Resources Mafube Life Extension E 2025 3.1 TC Universal Coal Eloff coal project E 2.4 TC 合計合計 44.4 烏克蘭 Lubel Coal Company Lubel N 5.2 CC 美國 Alliance Coal LLC River View Henderson Port

124、al 1 N 2025 0.8 TC Ramaco Carbon Brook Mine N 2025 0.25 TC Ramaco Resources RAM Mine N 2025 0.5 CC Warrior Met Coal Blue Creek No.1 E 2026 4.3 CC 合計合計 5.9 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.展望展望 綜合前述主要煤炭進出口國家供需分析，并結合外資主流機構觀點，我們預計綜合前述主要煤炭進出口國家供需分析，并結合外資主流機構觀

125、點，我們預計 2025 年年全球煤炭市場預期呈現供需雙弱的格局，價格中樞預計下移。全球煤炭市場預期呈現供需雙弱的格局，價格中樞預計下移。從需求端來看，全球煤炭總需求達峰尚未到來，印度和東盟國家煤炭需求預計持續增長，歐盟和美國等發達經濟體煤炭需求繼續下行但降幅有望收窄。中國作為全球最大的煤炭消費國，煤炭需求有望保持韌性，印度煤炭需求預計將快速增長，但關注其國內產量的提升可能會部分抵消進口煤需求。從供應端來看，全球煤炭供給在 2024 年達到峰值后，產能增長有望趨于平穩。印尼、澳大利亞等主要出口國產量 2025 年增量有限，未來三年產量亦有可能逐步下降。2025 年年供需雙弱格局下，供需雙弱格局下

126、，考慮到中國和印度的需求增長，特別是考慮到中國和印度的需求增長，特別是中國中國火電需求預計?；痣娦枨箢A計保持韌性持韌性，若夏季水電不及預期疊加高溫反復，若夏季水電不及預期疊加高溫反復，以及以及印度印度在經濟增速推動下煤炭需求的同在經濟增速推動下煤炭需求的同步上行步上行，階段性階段性煤炭價格煤炭價格亦有望超預期亦有望超預期。此外，。此外，關注關注 2025 年年上半年上半年全球煤炭全球煤炭去庫存情去庫存情況況“（主要是中國），“（主要是中國），如果上半年去庫存順利，如果上半年去庫存順利，迎峰度夏等旺季持續催化有望推動迎峰度夏等旺季持續催化有望推動煤炭價格煤炭價格帶來階段性帶來階段性超預期機會超預

127、期機會。圖表58：印尼、澳大利亞 FOB 價格趨勢（美元/噸）資料來源：煤炭江湖，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：IEA：動力煤需求數據表（百萬噸，2023-2027）2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022-23 2023-24 CAAGR 2024-2027 Asia Pacific 6192 6353 6434 6531 6619 6.5%2.6%1.4%China 4146 4219 4244 4302 4348 6.3%1.7%1.0%India 1

128、173 1241 1284 1308 1335 10.6%5.7%2.5%Japan 126 119 111 107 104-11.5%-5.9%-4.5%ASEAN 433 463 487 509 530 9.8%6.9%4.7%North America 396 378 357 348 336-16.9%-4.6%-3.9%United States 371 354 335 328 317-17.8%-4.7%-3.6%Central and South America 32 32 28 26 24 0.1%0.1%-10.0%Europe 493 448 434 404 361-17.4

129、%-9.1%-7.0%European Union 301 260 242 223 195-25.2%-13.5%-9.1%Eurasia 288 290 298 306 313 2.4%0.6%2.5%Africa 182 188 189 194 199-3.9%3.1%1.9%Middle East 7 5 4 4 3-16.9%-23.5%-12.4%World 7590 7695 7745 7813 7853 2.6%1.4%0.7%資料來源：IEA，國盛證券研究所 圖表60：IEA：動力煤供給數據表（百萬噸，2023-2027）2023 2024 2025E 2026E 2027E

130、2022-23 2023-24 CAAGR 2024-2027 Asia Pacific 6224 6401 6394 6438 6488 6.6%2.8%0.5%China 3973 4033 4033 4033 4033 4.4%1.5%0.0%India 1016 1094 1151 1207 1264 9.6%7.7%4.9%Australia 298 295 280 275 270 11.6%-0.8%-2.9%Indonesia 769 799 745 733 726 12.7%3.9%-3.2%North America 487 421 394 379 364-4.0%-13.6

131、%-4.7%United States 464 399 375 366 353-4.1%-13.9%-4.0%Central and South America 65 61 66 60 57 4.1%-5.8%-2.1%Europe 401 380 370 345 311-19.1%-5.3%-6.5%European Union 265 231 216 200 178-21.2%-12.9%-8.4%Eurasia 459 445 443 448 452 0.5%-3.0%0.5%Russia 321 310 305 306 305 1.1%-3.4%-0.5%Africa 250 252

132、252 251 252 0.8%1.0%-0.1%World 7886 7960 7920 7922 7923 3.7%0.9%-0.2%資料來源：IEA，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：IEA：煉焦煤需求數據表（百萬噸，2023-2027）2023 2024 2025 2026 2027 2022-23 2023-24 CAAGR 2024-2027 Asia Pacific 909 893 875 853 843 3.5%-1.7%-1.9%China 737 720 696 6

133、68 657 4.1%-2.2%-3.0%India 72 74 79 84 87 2.2%3.1%5.4%Japan 39 36 35 34 32-5.2%-7.5%-4.5%ASEAN 24 29 32 34 37 9.7%19.1%8.7%North America 21 19 21 20 19 5.4%-5.2%-1.2%United States 15 14 16 15 14 0.2%-5.4%-0.3%Central and South America 18 18 18 18 18-3.4%-2.4%0.5%Europe 62 61 60 59 58-5.7%-0.9%-1.6%E

134、uropean Union 53 52 51 50 49-4.4%-2.2%-1.9%Eurasia 79 76 75 75 73-8.5%-4.2%-1.6%Africa 3 4 4 4 4 6.1%6.5%4.4%Middle East 4 4 4 4 4 41.0%-1.5%-0.2%World 1097 1076 1056 1034 1019 2.0%-1.9%-1.8%資料來源：IEA，國盛證券研究所 圖表62：IEA：煉焦煤供給數據表（百萬噸，2023-2027）Region/country 2023 2024 2025 2026 2027 2022-23 2023-24 CAAG

135、R 2024-2027 Asia Pacific 862 861 847 834 832 1.1%-0.1%-1.1%China 637 620 622 621 618-2.0%-2.7%-0.1%India 4 4 5 5 5 35.7%7.0%7.0%Australia 161 162 156 153 153-3.1%0.6%-1.9%Indonesia 6 6 5 5 5 1.3%0.0%-5.7%North America 92 95 91 87 86 9.6%3.1%-3.1%United States 60 63 61 58 57 8.8%5.3%-3.3%Central and

136、South America 9 8 8 8 8-4.0%-4.8%-1.2%Europe 13 13 13 13 13-6.4%-2.6%0.0%European Union 12 12 12 12 12-5.9%-2.8%0.0%Eurasia 122 120 116 114 111-0.8%-1.0%-2.7%Russia 118 116 111 109 106-0.8%-1.2%-2.9%Africa 9 9 9 9 9 6.6%2.5%1.8%Middle East 2 2 2 2 2 0.0%0.0%0.0%World 1107 1107 1085 1067 1061 1.4%0.0

137、%-1.4%資料來源：IEA，國盛證券研究所 中國動力煤生產成本位于全球成本左側，具有一定的成本優勢。海外煤企面臨更高的生中國動力煤生產成本位于全球成本左側，具有一定的成本優勢。海外煤企面臨更高的生產成本壓力，可能會更早地采取通過挺價或減少產量來維持利潤空間，這將有助于穩定產成本壓力，可能會更早地采取通過挺價或減少產量來維持利潤空間，這將有助于穩定海外煤炭價格，構筑中國進口煤成本延續韌性，進而成為國內煤炭價格底部較強的支撐。海外煤炭價格，構筑中國進口煤成本延續韌性，進而成為國內煤炭價格底部較強的支撐。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

138、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：印尼煤與國內煤價差（元/噸）資料來源：cctd，煤炭江湖，wind，國盛證券研究所 圖表64：澳大利亞煤與國內煤價差（元/噸）資料來源：cctd，煤炭江湖，wind，國盛證券研究所 2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議投資建議 近期市場最熱鬧的莫過于 DeepSeek，技術革命帶來的進步固然讓人興奮，但傳統行業穩定的價值模型、優異的現金流亦讓人心安。我們始終看好高股息策略，其是一種看似 慢”實則 快”的投資方式。對價格底部多一點信心。參考我們此前發布的六年長虹，七年可期報

139、告，25 年我國動力煤有望開啟主動去庫，價格經壓力測試后或探明底部，考慮到我國動力煤成本位于全球成本曲線左側（印尼正考慮重新調整生產配額以及考慮在煤炭出口交易中使用印尼動力煤參考價（HBA）以及疆煤外運的支撐，動力煤價格難重回 2021年前水平，不具備大幅下挫基礎，其背后反應（預期差）的是煤炭本質就是長久期定價資產。重估仍未結束。在成長型經濟體轉向成熟型經濟體的過程中，各行各業，過去依靠資本開支拉動凈利潤增長的決策模式轉向更看重投入產出的投資回報率；資本市場的定價機制也將從過去的單純從凈利潤單一指標，轉向更加看重股東回報的自由現金流，周期股的估值會從成熟期的估值下降重新轉入再一次的估值提升。在

140、寬貨幣環境下，利率處于下行通道，債券收益率下行，紅利資產得益于較高的股息率，配置價值進一步凸顯。煤炭作為穩態高股息（競爭格局穩定、增速低、現金流穩定、高分紅）的代表尤其值得重點配置。龍頭煤企誠意滿滿。煤企多以長協銷售為主，其業績對煤炭現貨價格敏感度有限（尤其對于高長協占比的央企），且自2016年供給側改革以來，在行業高景氣度背景下，歷史負擔已明顯減輕，外加“一利穩定增長，五率持續優化”，推動央企效益穩步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增長。在此要求下，考慮到煤價屬周期波動，煤炭企業或通過加大成本管控力度，使得利潤得以明顯釋放，保證企業效益穩步提升?？儍瀯t股優”，關注困境反轉的中國秦發，績

141、優的電投能源、中國神華、陜西煤業、新集能源、中煤能源、淮北礦業、昊華能源、晉控煤業。此外，重點關注未來存在增量的華陽股份、甘肅能化。此外，平煤股份發布以集中競價交易方式回購股份方案的公告，正式打響煤企增持回購第一槍，回購額度高達 510 億元，應給予重點關注。其他具體內容可參考我們早前發布的回購增持再貸款設立，高股息煤炭迎機遇報告，重點關注平煤股份、淮北礦業、兗礦能源。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風風險提示險提示 全球經濟增速不及預期。全球經濟增速不及預期。全球經濟增長不及預期，尤其是主要煤炭消費國經濟增

142、速放緩，可能導致煤炭需求下降，進而影響煤炭價格。地緣政治風險地緣政治風險。地緣政治沖突可能導致能源供應鏈中斷，影響煤炭貿易和價格。數據來源風險數據來源風險。報告數據來源可能存在誤差或滯后，影響分析結果的準確性。測算可能產生的風險測算可能產生的風險。報告部分圖表數據是基于原始數據通過自行處理和測算得出，數據處理方法的選擇和參數設定可能影響結果的準確性，進而影響最終結論的可靠性。2025 02 19年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱 本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本

143、報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及

144、推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸 國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。

145、任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為 國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。

146、其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東線 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 19年 月 日